Sinopsis

En Confidencias de un especulador, el inversor institucional Jordi Molins relata cómo vivió la reciente crisis económica y financiera mundial mientras trabajaba para uno de los más importantes hedge funds de la City de Londres. A lo largo de su relato descubriremos los intentos, nunca hechos públicos hasta la fecha, de un grupo de socios fundadores de algunos de los hedge funds más importantes de Nueva York para intentar organizar una ofensiva final contra la deuda soberana de la Europa periférica. Llegaron a un acuerdo, pero fallaron en sus previsiones: accidentalmente, gracias a las acciones del Banco Central Europeo, la deuda soberana española se recuperó. Asimismo, conoceremos de qué se hablaba en las reuniones de más alto nivel y qué mensajes le transmitían a Molins las autoridades políticas, económicas y financieras españolas –expresidentes incluidos– con quienes se entrevistó a lo largo de los años 2010 y 2011, acerca de la capacidad de recuperación de nuestra economía.

Y conoceremos de primera mano cómo los especuladores consiguen la mejor y más precisa información sobre cualquier situación, lo que les permite maximizar los beneficios a costa de inversores menos hábiles y peor informados. Con un lenguaje ameno, cargado de ejemplos personales e irónicos, el lector de Confidencias de un especulador descubrirá qué verdades, mentiras y medias verdades se han hecho creer a la sociedad sobre el funcionamiento de bancos, comisiones de valores, ahorros, gasto destinado al consumo... En definitiva, se dará cuenta de los errores que nos han abocado a esta profunda crisis económica y qué podemos hacer para salir de esta situación. Y, sobre todo, para que no vuelva a repetirse.

A

Un especulador

Él se reclinó en la butaca del minibús que nos llevaba de visita en visita.

—¡Estoy cabreado! Me han hecho tomar un vuelo de última hora a Madrid, diciéndome que podría entrevistarme con altos cargos políticos y económicos españoles. Y mira, ¡la primera reunión y me traen a un «júnior» que no tiene ni idea! Pero ¡¿qué se han pensado?!

Era un crack. Uno de esos profesionales con una energía desbordante, una gran inteligencia lateral y una inusual capacidad de decidir, con habilidad felina y nervios de acero, cuándo debía comprarse y cuándo debía venderse. «Compra cuando corra sangre por las calles», dicen.

Su mirada estaba perdida en el techo del vehículo, tal vez pensando en la fiesta que se había perdido por haber tenido que escuchar a aquel merluzo. Sus manos rodeaban el asiento por detrás, mientras se reclinaba tanto como podía. No esperaba respuesta. El análisis de la situación era evidente.

—¿Sabes que ese tío era un top 3 del Banco de España? —le endiñé. Acabábamos de tener una reunión en la sede del BdE: un reducido grupito de inversores institucionales por un lado, un alto responsable del BdE por el otro.

—You are kidding! —o sea «¡me estás tomando el pelo!», exclamó mientras daba un salto que hizo temblar el asiento, dirigiéndose hacia mí con los ojos abiertos como platos.

Le miré con sorna, quizá por primera y última vez, compadeciéndome de su anglosajona inocencia.

1

Los especuladores, ¿quiénes son?

La distinción más realista entre un inversor y un especulador se encuentra en su actitud respecto a los movimientos en el mercado de acciones. El principal interés del especulador es anticiparse a —y aprovecharse de— las fluctuaciones del mercado. El principal interés del inversor es adquirir y mantener en cartera activos adecuados a precios ajustados.

BEN GRAHAM

Si preguntamos a alguien de la calle «¿quiénes son los especuladores?», lo más probable es que nos describa al demonio: alguien que estrangula a los pobres, sin compasión, que quiere ganar tanto dinero como pueda, un avaricioso de la riqueza.

Pero si le preguntamos de qué experiencia directa ha extraído unas conclusiones tan claras y contundentes, probablemente nos dirá que realmente no lo sabe, que es lo que dice todo el mundo... Pero que él nunca ha conocido a un especulador.

Y éste es uno de nuestros grandes problemas: la falta de información.

A veces, cuando alguien sabe que he trabajado para un gran Hedge Fund, que es un caso particular de lo que popularmente se denomina «especuladores financieros», me preguntan: «¿Y qué hacen los especuladores?». Queremos saber su secreto.

Yo respondo que lo que NO determina a un especulador es su voluntad de ganar mucho dinero con poco riesgo. Eso lo queremos todos y, por tanto, no sirve como descripción precisa de «especulador». Los especuladores simplemente compran y venden activos, como puedes hacer tú con tu cartera personal.

Lo que determina a un especulador es su capacidad efectiva para conseguirlo.

¿Y cómo lo consiguen? ¿Qué saben, qué pueden hacer que nosotros no sabemos ni podemos?

Hay distintas maneras, pero la más importante, y con diferencia, es la información.

Los especuladores tienen acceso a lo que podríamos llamar «mercado de la información». La información de calidad, aquellos informes que marcan un antes y un después de leerlos, se pagan. Y muy bien. En consecuencia, existen una serie de empresas dedicadas a proporcionar ideas de inversión que los especuladores suelen contratar. No se trata de información confidencial, sino de información pública bien digerida y analizada.

Esas empresas no son conocidas por la población en general, que no tiene acceso a ellas. Al contrario, los análisis que reciben buena parte de nuestros ciudadanos a través de los medios de comunicación tradicionales son en el mejor de los casos poco útiles (por la falta de profundidad en el análisis, ya que los periodistas no suelen tener tiempo de llegar a entender la globalidad de lo que se esconde, porque, para hacerlo, es necesario ser un analista a tiempo completo y con una vida dedicada a ese trabajo) y, en el peor de los casos, contraproducentes (este tipo de información a menudo es gratis, y, en consecuencia, los medios de comunicación tienen el incentivo de mostrar la cara amable de aquellos que sí le pagan, como por ejemplo los anunciantes o sus accionistas).

Un ejemplo: supongamos que me dedico a invertir en España. Y un día, sin esperármelo, veo en las noticias que se ha producido un conflicto político y económico entre España y Argentina. No estaba preparado para ello. Tengo que decidir rápidamente si cambio mi cartera, y cómo lo hago.

Para tomar decisiones, debo entender el conflicto en profundidad. Puedo leer la prensa, pero no me servirá de mucho.

O puedo contactar con una de esas empresas del «mercado de la información», y hablar con alguien que me aclare la situación.

Si lo hago, probablemente me organizarán una llamada telefónica en un par de días con, por ejemplo, un antiguo ministro argentino.

Durante una hora, éste me explicará fielmente la situación real, las sinuosidades conceptuales no triviales del conflicto, qué escenarios son posibles, qué consecuencias tendría cada uno de ellos. Después de la llamada, acabo como un experto en relaciones hispano-argentinas. Sé todo lo necesario para mi trabajo.

Y puedo tomar decisiones, y cometeré pocos errores.

Eso sólo es posible si estoy dentro de la rueda, si pertenezco a ese mercado de la información. Y si pago lo que vale esa información, que no es barata.

La ventaja que tienen los especuladores sobre nosotros es que ellos tienen muy claro que vale la pena invertir en información y en el capital humano que la pueda aprovechar.

De mi experiencia en España, y sin conocer a todo el mundo, tengo la sensación de que la inversión en capital humano es baja, demasiado baja. Grandes empresas y asociaciones varias, que probablemente se beneficiarían de esa información de alto nivel, ni siquiera saben que existen esos mercados de la información. Nos hemos acostumbrado a que nuestras empresas ganen dinero recortando costes, en lugar de invirtiendo en capital humano para obtener beneficios.

Si queremos entrar en la rueda de los países más avanzados, tenemos que cambiar esa dinámica.

B

Los especuladores también fallan

Un secreto que muy poca gente en el mundo sabe: en un momento de la crisis soberana que no quiero recordar, la deuda soberana española desfallecía. Los tipos a diez años bordeaban el 7 por ciento, que se consideraba el nivel fatídico a partir del cual sería necesario pedir un rescate.

Un grupo de socios fundadores de algunos de los Hedge Funds más grandes de Nueva York se reunieron en secreto para intentar organizar un ataque final contra la deuda soberana de la Europa periférica y hacer saltar las permutas de incumplimiento crediticio, en inglés Credit Default Swaps (CDS). Llegaron a algún tipo de acuerdo coordinado, pero fallaron en sus previsiones: accidentalmente, la deuda soberana española se recuperó, y los CDS no resistieron, gracias a las acciones del Banco Central Europeo.

Ni siquiera yo, que trabajaba para uno de ellos, debería haber tenido conocimiento de esa reunión, por favor. Pero, por algún motivo, alguien que lo sabía con certeza me lo dijo.

Y ahora tengo el convencimiento de que ni siquiera Ellos son infalibles.

2

¿Por qué nos atacan los especuladores?

Es mejor equivocarse con todo el mundo que tener éxito en solitario.

JOHN MAYNARD KEYNES

Una afirmación común entre los políticos de un país que se acerca a la bancarrota es que los malvados especuladores son los culpables de la desesperada situación de los ciudadanos, porque apuestan contra las finanzas de la nación.

Podríamos preguntarnos: ¿es cierta esa afirmación?

La explicación que viene a continuación es larga, pero para resumirlo, dejadme responder por adelantado: no.

O más exactamente: no conozco a inversor institucional alguno, de tamaño mediano o grande, que tenga como modelo de negocio apostar contra nada. Sería absurdo por motivos técnicos, de capacidad, de riesgo regulatorio y de prestigio.

Para empezar, una regla de oro de la inversión: el precio de los activos fluctúa a corto plazo pero, a medio y largo plazo, tiende a subir. Apostar en contra de un activo dado, lo que se llama «ponerse corto», es decir, ganar dinero si el activo pierde valor, es una mala apuesta, con casi total seguridad, a medio y largo plazo. Todos los inversores quieren, en circunstancias normales, «estar largos» de un activo, es decir, ganar dinero si el activo sube de precio.

Para mostrar que la economía tiende a subir a largo plazo impulsando el valor de los activos que dependen de ella en esa dirección, basta observar la siguiente gráfica, que nos muestra el crecimiento del PIB norteamericano en el último siglo y medio (a escala logarítmica, para que las tasas constantes de crecimiento del PIB se reconozcan visualmente con facilidad, en forma de una línea recta) y poner en perspectiva la insignificancia de, incluso, la Gran Depresión, que aparece como una fluctuación aparentemente poco relevante, frente a la tendencia dominante del crecimiento económico a largo plazo:

PIB real EE. UU., 1870-2008, escala logarítmica

Gráfica que representa el PIB de Estados Unidos desde 1870 hasta 2008, a escala logarítmica, mostrando un crecimiento estable, con la excepción de una aparentemente pequeña fluctuación desde el principio de la Gran Depresión hasta el final de la segunda guerra mundial.

La relación que mantiene esto con el prestigio es clara. No sólo los inversores son reticentes a dejarme su dinero para que se lo gestione si mi principal argumento de marketing para conseguirlo es que ganarán unos buenos retornos si se «rompe» la economía, sino que existen riesgos regulatorios.

Por ejemplo, el regulador de un país que se siente atacado por los especuladores (de manera justa o injusta, da igual) puede intentar, y de hecho es habitual que lo haga, que esos inversores pierdan dinero con decisiones súbitas que potencialmente dañen a los inversores que están «cortos» y provocar lo que se llama un short squeeze («un apretón para los que están cortos»).

Otro grave problema para un inversor que quiere estar «corto» es la capacidad de los mercados de absorber sus demandas de inversión. Un inversor individual prácticamente nunca llega a agotar la liquidez de los mercados, suele haber suficientes compradores y vendedores para operar con aquello que queremos comprar y vender, porque las cantidades casi siempre son pequeñas. Pero un inversor institucional, que puede llegar a gestionar miles de millones de euros, tiene que tener muy claras sus limitaciones de escala cuando actúa: sólo le sirven los activos más líquidos. De hecho, muchos inversores institucionales no invierten en una gran variedad de activos de alto rendimiento y bajo riesgo simplemente por su tamaño: esos activos son demasiados pequeños para que ni se molesten en considerarlos, ya que el impacto global sobre su cartera sería mínimo.

Y las posiciones cortas tienen importantes problemas de liquidez. Es fácil ponerse largo de una acción, pero ponerse corto es mucho más complicado. Es necesario pedirla en préstamo, encontrar a alguien que te las quiera prestar en cantidad, y pagarle lo que pide por ello. No es fácil. Y aunque se pueda hacer, puede tardarse mucho tiempo. Y el inversor institucional puede estar preocupado por si un día tiene que salir corriendo de esa posición, ya que no tendrá semanas para conseguirlo. Lo querrá hacer al momento. No podrá, y se quedará atrapado. Por lo tanto, es reticente a ponerse corto desde un principio.

Veamos cómo consigue un operador ponerse corto de un activo.

Si un operador posee, por ejemplo, una acción que vale 10 euros, se dice que está «largo» de esa acción. Si la acción sube hasta, digamos, 12 euros, el operador gana 2 euros, generando una revalorización de 10 a 12 euros. Si la acción baja de precio hasta, digamos, 9 euros, el operador pierde 1 euro, generando una pérdida de 10 a 9 euros. Pero para estar «cortos» de esta acción, querríamos que nos pasase lo contrario: que si la acción baja hasta 9 euros, el operador gane 1 euro.

¿Cómo podríamos conseguirlo?

Si queremos conseguir lo contrario que cuando compramos una acción... deberemos vender esa acción para conseguir lo que queremos, ¿verdad?

El problema de este argumento es obvio: para vender una acción, ¡primero debemos poseerla! Y nuestra hipótesis inicial es que no tenemos esa acción, al contrario: no la poseemos porque no nos gusta como acción (por eso nos planteamos ponernos cortos, porque creemos que su precio bajará).

Pues bien, sí que hay una manera: si conseguimos que alguien que la posee, nos la preste por un tiempo. Repito: que nos la preste, no que nos la venda.

Entonces, si nos la presta, podremos ir a los mercados y venderla como en una operación habitual de mercado.

Supongamos que encontramos a alguien que nos preste esa acción, y con ella en la mano, vamos y la vendemos al mercado por 10 euros.

El operador que nos la ha prestado ganará una comisión, y además, nos pedirá que le dejemos como garantía, en dinero, el valor de la acción, 10 euros. En resumen, él nos presta la acción que vale 10 euros, y nosotros le damos 10 euros en efectivo, más una comisión.

Curiosamente, esto se parece mucho a un préstamo hipotecario: el banco nos presta dinero para que compremos una vivienda. Nosotros ponemos esa vivienda como garantía, y le pagamos unos intereses a cambio del servicio.

Es curioso: en el caso de la hipoteca, nosotros pagamos intereses al banco por el servicio de prestarnos dinero. En cambio, en el caso del operador, ¡quien paga la comisión es quien presta el dinero!

En otras palabras, para ponerse corto, quien presta las acciones hace aparentemente un gran negocio: ¡recibe un préstamo a un tipo de interés negativo! Esta práctica es habitual en los mercados. Recuérdelo cuando un economista le diga que los tipos de interés jamás pueden ser negativos.

Hemos conseguido lo que queríamos.

Supongamos que la acción realmente cae a 9 euros, que era nuestro precio objetivo. Entonces, vamos al mercado y compramos una acción por 9 euros. Llamamos a la puerta del inversor que nos había prestado la acción y se la devolvemos. A cambio, él nos devolverá los 10 euros que le habíamos dejado en garantía (pero quedándose la comisión que le pagamos, claro).

Por tanto, de forma neta ya no tenemos acción alguna, pero nos queda 1 euro de beneficio (los 10 euros que nos han devuelto, menos los 9 que hemos necesitado para comprar la acción al final), menos la comisión.

En otras palabras, hemos ganado 1 euro cuando el precio de la acción ha caído 1 euro.

Nos hemos puesto «cortos» de la acción.

Entonces, si ponerse corto es tan problemático, ¿por qué hay inversores que lo hacen?

Imaginémonos a un inversor extranjero especializado en tecnología. Hace tiempo, compró acciones de Telefónica. Le gustaba su dividendo recurrente, las barreras de entrada en su mercado natural, su exposición a Latinoamérica. Lo que sea. Hizo sus números y concluyó que le gustaba como empresa y como inversión.

Pero cuando llega la crisis soberana, este inversor ve que sus acciones se vuelven locas, subiendo y bajando sin parar. Y nada de lo que él mide habitualmente (penetración en el mercado tecnológico, nuevas líneas...) ha cambiado. Son aquel coño de políticos. Él no sabe de política. No tiene ni idea de primas de riesgo. Él sabe de 4G, de televisión por internet, de todas esas cosas. Pero no es un analista macro.

Tiene que tomar una decisión rápidamente. O vende sus acciones, porque Telefónica se ha convertido en una compañía no invertible, o hace algo nuevo. ¿Qué puede hacer? Le gustaría quedarse con las acciones, la empresa es sólida. No perderá el control de su mercado natural por la crisis. Y además, en alguna acción tiene que invertir, no puede estar en efectivo. ¿Qué les diría a sus inversores, si no? Si pudiese eliminar ese ruido macroeconómico...

Pues sí, hay una manera: comprando protección sobre el soberano español, comprando CDS sobre España. Ésta es una manera de ponerse corto sobre España. En otras palabras, ganar dinero si a España «le va mal». Y los CDS son relativamente líquidos (aunque menos que la deuda soberana correspondiente), con lo que nuestro inversor puede comprar grandes volúmenes en poco tiempo.

Un CDS es un producto financiero que permite al inversor que lo compra cubrirse contra el riesgo de bancarrota de un activo crediticio subyacente, sobre el cual quiere protegerse.

Por ejemplo, un inversor preocupado por la posibilidad de que la deuda soberana española se vaya a la bancarrota (es decir, que la promesa contractual que tiene el Tesoro español de devolvernos a vencimiento el nominal que acordamos, más los intereses intermedios, no se cumpla bajo las condiciones negociadas en su momento) puede comprar un CDS sobre la deuda soberana española.

Si el inversor compra un CDS sobre la deuda soberana española, tendrá que pagar de forma recurrente una «prima», como si fuera el seguro del coche, a quien le ha vendido el producto, habitualmente un banco de inversión.

A cambio, el inversor tiene el derecho de ser compensado económicamente si la deuda soberana española se va a la bancarrota (técnicamente, si el Comité de Determinación, definido en los términos del contrato del CDS, decide que la deuda soberana española ha sufrido un «evento crediticio», una figura legal definida estrictamente que intenta encapsular de manera eficiente el concepto legal de «bancarrota»).

Un CDS es, en resumen, un seguro: de la misma manera que contratamos un seguro de coche para que alguien (la compañía de seguros) nos cubra ante un «gran» riesgo a cambio de «pequeños» pagos periódicos, el comprador de CDS contrata un seguro para que alguien (el vendedor del CDS) le cubra ante un «gran» riesgo (la bancarrota de la deuda soberana) a cambio de «pequeños» pagos periódicos (el pago de la prima).

¿Por qué los CDS solucionan la papeleta? ¿Por qué «apostar contra España» es bueno para él?

La respuesta es la siguiente: como el precio de la acción de Telefónica depende de los costes de financiación de Telefónica en los mercados (cuanto más caro le resulte financiarse, más bajará la acción), y como el coste de financiación del Tesoro español es la base sobre la que se miden los costes de financiación de las empresas españolas, si al Tesoro español le van mal las cosas, cada vez le costará más financiarse en los mercados, lo cual revertirá en que también a Telefónica le resulte más caro financiarse. Y las acciones de Telefónica bajarán.

Es decir, si la deuda soberana española sufre, sus acciones de Telefónica perderán valor.

Por lo tanto, si el inversor «apuesta contra España» con un tamaño adecuado de CDS (hay métodos matemáticos para averiguar las proporciones exactas), puede llegar a eliminar buena parte del «ruido macroeconómico» de su cartera: si Telefónica baja de valor por el deterioro de la situación macroeconómica, lo que pierda por sus acciones lo recuperará con los CDS. Lo comido por lo servido.

Igualmente, si la situación macroeconómica mejora, ganará por el lado de las acciones, y lo perderá por los CDS.

Sea como sea, con los CDS su posición está cubierta ante riesgos macroeconómicos. En otras palabras, las acciones de Telefónica vuelven a ser invertibles, ya que nuestro inversor sólo ganará o perderá dinero según cómo evolucionen las variables que nuestro especialista en tecnológicas sabe controlar y gestionar. Su trabajo.

Todo parece muy claro, muy comprensible, muy justificable.

Y si es así, ¿por qué los reguladores continúan poniendo problemas a los inversores que se ponen cortos?

Puedo imaginar dos razones.

La primera es que puede haber inversores que no cubran activo alguno, y que tomen posiciones cortas «desnudas», es decir, sin contrapartida alguna de un activo sobre el que estén largos.

Personalmente, nunca he conocido a inversores que actúen así. En Estados Unidos hay algunos «fondos nicho» que son puramente «cortos». Acostumbran a ser fondos pequeños, gestionados por gente considerada «especial» (generalmente, gente que es, por carácter, pesimista, y para la cual un estilo como éste se ajusta como un guante a sus características psicológicas).

Aun así, los inversores que invierten en esos fondos «cortos» lo hacen para cubrir sus propios riesgos, pero externalizan la gestión de ponerse cortos en esos fondos especiales.

En resumen, siempre hay alguien que cubre riesgos con las posiciones cortas.

Todos los inversores institucionales que conozco actúan así: tienen una cartera grande, con inversiones que se ajustan a los parámetros marcados por su modelo de negocio, formada por posiciones largas, y entonces se ponen cortos, o mejor dicho, se pueden poner cortos, porque no siempre lo hacen, para eliminar ciertos riesgos de sus posiciones principales.

Un ejemplo claro durante estos últimos años ha consistido en cubrir los riesgos políticos y financieros de la periferia europea, para carteras invertidas en Europa. Esto explica la casi totalidad de posiciones cortas en la periferia europea.

La segunda razón, para la que sí pueden tener más razón los reguladores, es que el hecho de que cubras un riesgo no quiere decir que no quieras optimizar el perfil de riesgo de tu cartera.

Como hemos explicado en el capítulo 1, «Los especuladores, ¿quiénes son?», los especuladores intentan ganar dinero con poco riesgo a través de su ventaja competitiva sobre la información. La información es poder. Y la información tiene un papel decisivo en los mercados, especialmente a través de los llamados «mercados eficientes».

Cuando decimos que los mercados son eficientes, no afirmamos que los mercados sean «buenos», o que tengan la capacidad de prever el futuro. Lo que decimos es que no es posible ganar dinero en los mercados sin asumir riesgos. Dicho técnicamente, no existen posibilidades de arbitraje.

Con el nivel de información pública que tenemos, los precios de los activos reflejan esa información. Los precios sólo subirán si hay nuevas e inesperadas noticias positivas, y bajarán si hay nuevas e inesperadas noticias negativas.

Por ejemplo, supongamos que el precio de la acción de una empresa farmacéutica es de 10 euros a día de hoy. Y sabemos que, si los reguladores aprueban un nuevo medicamento que esa empresa tiene en fase de experimentación, el precio de la acción será de 12 euros. En cambio, si no se la aprueban, su precio se irá a 8 euros.

Eso quiere decir que hoy día, con un precio de 10 euros, el mercado implica que la probabilidad de la aprobación de la medicina es de un 50 por ciento (ya que 10 está a medio camino entre 8 y 12).

Si alguien supiera con certeza que se aprobará el medicamento (sin tener información privilegiada, claro; los agentes económicos que poseen información privilegiada tienen restricciones legales para operar, como debe ser), ese operador compraría acciones a 10 euros y las vendería a 12 euros cuando se aprobase el nuevo medicamento, ganando 2 euros sin riesgo.

Esa certeza llevaría a que el operador comprase todas las acciones disponibles a 10, a 10,5, a 11 y a 11,5 euros, hasta hacer que la acción valiese 12 euros, ya que cualquier precio inferior a 12 euros le representaría ganancias sin asumir riesgos.

En consecuencia, el precio actual de 10 euros es el equilibrio entre aquellos que creen que lo más probable es que el medicamento se apruebe (y que, por tanto, encuentran valor en comprar la acción por 10 euros, ya que creen que es más probable que la acción acabe valiendo más de 10 euros que no que acabe valiendo menos) y entre aquellos que creen que lo más probable es que el medicamento no se apruebe (y que, por tanto, encuentran valor en vender la acción por 10 euros, ya que creen que es probable que la acción acabe valiendo menos de 10 euros que no que acabe valiendo más).

En otras palabras, el precio actual de 10 euros hace que el precio de mercado de la acción sea eficiente, ya que encapsula correctamente toda la información pública disponible sobre la empresa.

Pero la eficiencia de los mercados no es un estado («los mercados son eficientes», o no lo son) sino que es un proceso («los mercados tienden constantemente hacia la eficiencia»). De hecho, la aparición de nuevas noticias hace que los mercados tiendan hacia la eficiencia.

Según el ejemplo del recuadro anterior, cuando al final las autoridades médicas decidan si aprueban o no el medicamento, los precios se ajustarán a esa nueva información. Pero no por arte de magia, sino por acciones concretas de compradores y vendedores.

Si al final se aprueba, cualquier precio inferior a los 12 euros ofrece una oportunidad de arbitraje, una oportunidad de ganar dinero sin riesgo. Si una milésima de segundo antes de la decisión del regulador la acción vale 10 euros, una milésima de segundo después de que se haga oficial la noticia habrá compradores que comprarán todas las órdenes de venta que haya entre 10 y 12 euros, transformando el precio de mercado en 12 euros casi instantáneamente. Esos compradores tan rápidos son especuladores. Dedican tiempo y dinero a programar ordenadores que operen en los mercados, contratan a los mejores programadores, compran las máquinas mejores y más rápidas, y llegan al punto de alquilar un piso cercano a la bolsa donde operen, de manera que puedan enviar las órdenes de compra y venta de la manera más rápida posible, ya que las órdenes deban recorrer poco cableado. Estos especuladores sólo ganan unos pocos céntimos en cada operación que ejecutan, pero de manera bastante segura. Y generalmente tienen poca competencia, ya que la cantidad de competidores que acepta ese mercado es limitada (los márgenes son estrechos).

En general, cualquier especulador intentará predecir qué pasará con el precio futuro de los activos. E intentará saberlo antes que cualquier otro. Pero eso cuesta mucho, ya que sus competidores intentan hacer lo mismo: saber cosas antes de que tú las sepas. Y esta «guerra del conocimiento» entre los especuladores provoca que los mercados tiendan continuamente hacia la eficiencia.

Las crisis se crean por motivos macroeconómicos, regulatorios, por acción de redes extractivas.

Los especuladores son una consecuencia, no una causa de las crisis, especialmente de las crisis mal gestionadas. Los especuladores no «atacan» a países con buenas finanzas públicas y una tasa de paro baja, como, por ejemplo, los países escandinavos hoy en día.

Los especuladores «atacan» a los países que intentan mentirse a sí mismos, y cuyos líderes son capaces de hacer creer a la opinión pública durante un tiempo que las cosas van aparentemente bien, cuando en realidad no es así. En ese período de tiempo, hasta que la población se da cuenta de que lo que se les había dicho no era cierto, los especuladores pueden actuar y ganar dinero: mientras los precios de los activos aún son altos y la población y los inversores poco informados no se han dado cuenta de lo que se les viene encima.

En otras palabras: los especuladores no provocan las crisis, sino que se aprovechan de ellas y, sobre todo, se aprovechan de aquellos que saben poco (o de los que viven engañados, que viene a ser lo mismo). Como se dice en inglés: se puede engañar a todo el mundo durante un tiempo, y se puede engañar para siempre a algunas personas, pero no se puede engañar a todo el mundo siempre.

Los especuladores intentarán «comprar barato y vender caro» a través de un alto nivel de información e inteligencia. Pero no lo harán apostando directa y abiertamente contra el soberano, sino que intentarán cubrir sus riesgos de la manera más eficiente posible.

Por ejemplo, supongamos que el anterior inversor en Telefónica decide que tiene que cubrir los riesgos políticos y financieros de sus acciones. Si trabaja en una gran organización, tal vez podrá hablar con un equipo que se dedique a esas coberturas. Y cuando los miembros de ese equipo entiendan lo que necesita el inversor, probablemente le recomendarán que cubra sus riesgos, pero tal vez no con la cobertura obvia (que sería comprar CDS españoles) sino con una cobertura menos obvia, por ejemplo, comprando CDS griegos.

Podría ser que aquel equipo haya dedicado muchos esfuerzos y recursos para entender la situación económica y financiera periférica, tanto de España como de Portugal, Irlanda, Italia y Grecia. Y haya concluido que la situación griega parece que puede degradarse mucho y con rapidez. Si eso sucede, ganarán dinero tanto comprando CDS griegos como españoles (ya que, probablemente, un deterioro económico griego implicará un contagio español) y el inversor estará cubierto con ambas posiciones, que se mueven en tándem. Pero en valor relativo, la potencialidad de las ganancias por el lado griego es mayor. Los analistas pueden creer que es posible que finalmente el CDS griego «salte» y entonces puedan ganar una fortuna.

En resumen, la cobertura funcionaría no sólo como una cobertura estática, sino también como una fuente de alpha (generación pura de beneficios) y, en consecuencia, también se gestionaría dinámicamente, como haría con cualquier otra posición «larga» en su cartera. En este sentido debe interpretarse el capítulo B, «Los especuladores también fallan».

Italia, España, Grecia, Portugal e Irlanda fueron los primeros cinco países periféricos europeos en sufrir serios problemas en sus cuentas públicas. Para nombrarlos de forma colectiva, en los medios de comunicación se ha convenido usar el acrónimo GIIPS. Pero en los mercados, en conversaciones informales, aún se usa la expresión PIIGS, que recuerda a la palabra pigs, en inglés, que significa ‘cerdos’.

Esto sí que ha sucedido para muchos grandes inversores. Han dedicado ingentes recursos para entender la situación económica en la periferia, y se plantean constantemente cuál debe ser la mejor optimización para sus carteras. Al fin, pueden acabar con carteras «extrañas» como, por ejemplo, una combinación de acciones de Telefónica y CDS griegos.

A un regulador, esto le puede parecer que no es una cobertura, sino dos posiciones abiertas de riesgo, independientes la una de la otra. Ópticamente lo parece. Pero, de manera profunda, es una cobertura.

La pregunta que debemos hacernos al respecto es la siguiente: si el inversor que tiene las acciones de Telefónica no pudiese tener el CDS griego en cartera, ¿vendería las acciones de Telefónica? ¿O las mantendría? Si nos decantamos por el primer caso, es una cobertura. Si elegimos el segundo, son dos posiciones independientes. Me la jugaría afirmando que en casi todos los casos, la ausencia del CDS griego haría que el inversor vendiese la posición inicial inmediatamente.

En resumen, las posiciones cortas sirven, en oposición a lo que nos diría la intuición, para aumentar la liquidez de los mercados. Sólo si puedo cubrir los riesgos que no sé analizar como inversor, como por ejemplo los macroeconómicos para un especialista en tecnológicas, me atreveré a arriesgarme con activos de aquel país que entren bajo mi mandato especializado de inversión.

Cuando se prohíben las posiciones cortas, la liquidez del mercado correspondiente sufre de manera considerable, pues los inversores se desprenden de sus posiciones no invertibles, como serían, en nuestro ejemplo, las acciones de Telefónica, que ahora incorporan un riesgo macroeconómico no diversificable. Y esto es lo último que una empresa como Telefónica quiere, o debería querer.

Un segundo y último punto que justifica que la pregunta inicial «¿Por qué nos atacan los especuladores?» no está bien expuesta, consiste en explicar por qué los tipos soberanos suben cuando la situación macroeconómica de un país se deteriora, como ha pasado con los tipos soberanos españoles durante la crisis soberana de los últimos años.

Si los tipos soberanos suben, el precio de la deuda soberana baja. Si el precio baja, hay más inversores que quieren vender deuda soberana que tienen en cartera o hay menos inversores que quieren añadir más deuda soberana en cartera de la que tienen actualmente (y la demanda y la oferta se equilibran cuando el precio baja lo suficiente para que los vendedores ya no quieran vender a precios tan bajos o cuando los compradores que se mantenían tras la barrera se atrevan a comprar, atraídos por los bajos precios).

¿Y normalmente qué hay más, compradores o vendedores?

Esta pregunta es fácil de responder: hay muchos más —y con los bolsillos más llenos— inversores institucionales a largo plazo —como aseguradoras, fondos de pensiones o bancos—, compradores naturales de deuda soberana, que no vendedores del estilo especulador. Muchos, muchos más.

En consecuencia, si la demanda y la oferta se desequilibran y es necesario que el precio de la deuda soberana baje para que pueda resurgir un mercado, la causa principal no es que los especuladores aumenten sus posiciones cortas «atacando la deuda soberana». Tal vez lo hacen, pero sus acciones son como mosquitos que intentan clavar su aguijón en la piel de un elefante.

Lo que realmente importa no son los especuladores: son los aburridos, lentos, poco ágiles pero esenciales inversores institucionales de toda la vida que dejan de comprar deuda soberana, cuando antes la compraban a manos llenas. Lo hacen por aversión al riesgo. Las aseguradoras, por ejemplo, se deben a sus asegurados, y no pueden correr riesgos innecesarios. Por consiguiente, se sientan de brazos cruzados y esperan. No compran.

Y esta huelga de brazos cruzados por parte de los grandes inversores institucionales es el principal efecto, y con mucha diferencia, de la subida de los tipos soberanos en tiempos de crisis, y no las acciones de los especuladores.

Entonces no es que los especuladores «ataquen» la deuda soberana de un país. Lo que hacen es tomar posiciones de cobertura, que tendrán ganancias cuando los inversores que mueven los mercados (los grandes inversores institucionales) cambien su comportamiento de inversión, una vez se imponga la realidad, y vean que la salud de las economías periféricas es peor de lo que pensaban (cosa que los especuladores habían sido capaces de prever antes de que pasase, a través de un uso eficiente de la información que tienen a su disposición).

Pero repito: lo que «ataca» a la deuda soberana no son las posiciones cortas de los especuladores, sino el hecho de que los grandes inversores institucionales dejen de invertir en deuda soberana periférica cuando cae la confianza en el país por su mala gestión económica.

En resumen, los especuladores no provocan las crisis soberanas porque:

• No pueden crearlas: sus inversiones son demasiado pequeñas en comparación con los grandes inversores de verdad, como las aseguradoras o los fondos de pensiones.

• No quieren crearlas: los especuladores no quieren «hacer el mal», sino que «simplemente» quieren ganar dinero. Un especulador que se dedicase a «hacer el mal» tendría mala prensa y, por tanto, atraería a pocos inversores, que es lo último que desea.

• Aunque quisieran, no podrían crearlas: los mercados para ponerse corto no son suficientemente líquidos para la mayoría de grandes especuladores. La única posibilidad de invertir grandes cantidades de dinero de manera adecuada y líquida es poniéndose largo de riesgo.

Por tanto, los especuladores no causan las crisis soberanas: se aprovechan de su mayor nivel de información para ganar dinero a costa de los inversores menos sofisticados. Como pueblo, debemos decidir si queremos permitir que los especuladores sepan más sobre nosotros que nosotros mismos, o no.

C

El Banco de España

Mediados de 2011. La sede del Banco de España en Madrid, delante de la Cibeles, impresiona. Las salas de visita, los pasillos, los techos... todo muy afrancesado. Efectista. Es decir, produce el efecto deseado: el visitante se siente empequeñecido ante aquel edificio, el sitio donde se maneja el Dinero con mayúsculas, en el Reino de España.

Pero no hay nada como la sala principal, en forma de anfiteatro, con los asientos en semicírculo y en subida, guiando imperceptiblemente la mirada hacia el centro de la sala, allí donde se sentarán los funcionarios del BdE.

Ya había estado allí unas cuantas veces, pero siempre en otras salas, más pequeñas. Aquel sábado era importante. Se oía hablar en inglés: había inversores bancarios y de deuda soberana de todo el mundo por todas partes. Todos con corbata y trajes caros. La presentación sería en inglés. Nadie sabía lo que pasaría. Las conversaciones eran cortas y de cortesía: todos se espiaban entre sí. Querías saber qué competidores tenías al lado.

Los funcionarios del BdE supieron hacer su trabajo. Escenificaron una excelente presentación, con abundantes datos y gráficas, mostrada con un proyector grande y de alta luminosidad. La dicción y el convencimiento en su voz se notaban bien trabajados.

Era evidente que el sistema financiero español se mantenía robusto, como siempre. Las necesidades de capital del sistema se mostraban mínimas. Ellos lo sabían mejor que nadie, pues tenían acceso a datos internos que los analistas bancarios ni siquiera podíamos soñar.

El silencio durante la presentación fue sepulcral. Incluso se escuchaba el crepitar de los bolígrafos y el zumbido del aire acondicionado. Cuando los funcionarios del BdE terminaron, unos respetuosos aplausos correspondieron al trabajo bien ejecutado.

Las preguntas empezaron modestas: ¿Podrían explicar aquel detalle, que no me ha quedado claro? ¿Qué quieren decir con esto? Y eso otro, ¿de dónde lo han sacado? Todo era muy fácil para los funcionarios. Con una eficiencia centroeuropea, iban pasando ágilmente las transparencias de la presentación en la gran pantalla, respondiendo con concisión y precisión.

El corazón me latía con fuerza. ¿Qué estaba pasando allí? ¿Cómo podían decir todas aquellas barbaridades? ¡Si el sistema financiero español estaba a punto de reventar!

¿Me atrevería a levantar el dedo? ¿A exponerme delante de todo el mundo, y a contradecir al BdE? ¿Cómo se lo tomarían? ¿Qué consecuencias tendría aquello para mí, profesional y personalmente?

Durante un rato, mi respiración se ralentizó. Decidí que no haría preguntas ni comentario alguno. No valía la pena. Tenía un buen trabajo en Londres, y era mejor no arriesgarlo todo. Haz como todos, toma nota, analiza las ventajas y los inconvenientes de manera incisiva y detallada, como acostumbras a hacer, pero no te mojes. No vale la pena. Nadie lo hace. Por algo será.

Y de repente, de manera huidiza, mi mente me jugó una mala pasada: recordé a mi tío abuelo, aquellos paseos juntos cuando era niño. Cuando él recogía patatas en el huerto, y yo hacía como si le ayudase. Y recordé algo importante: que la decencia personal y la lucha por la verdad importan. Independientemente de quién seas y de dónde vengas. Independientemente de lo que creas que te pasará si luchas por lo que crees.

Tragué saliva, cerré mi mente a más sentimientos contrapuestos, y levanté el dedo. Me pasaron el micrófono cuando llegó mi turno. El corazón me latía rápido.

Me incorporé y expuse mi argumento de manera concisa: con el tamaño de los balances bancarios españoles, incluso siendo conservador con las pérdidas esperadas, las necesidades de recapitalización bancaria eran enormes, mucho mayores que las estimaciones del BdE de aquel día. Y si había pérdidas no esperadas por efectos de la segunda ronda, la situación podía descontrolarse.

No recuerdo exactamente mis palabras ni mi tono, pero debieron ser apasionadas, porque una voz inesperada se añadió a mi discurso: detrás de mí, a la izquierda, Santi gritó que él pensaba lo mismo. Que los modelos del BdE no capturaban muchos efectos que en la práctica serían inevitables. ¡Ya éramos dos!

Aquello era una declaración de guerra, debieron pensar los funcionarios del BdE. Se cerraron en banda. Uno reconoció que era cierto, que sus modelos capturaban los efectos directos, de primera ronda, y que los efectos de segunda ronda no se podían modelar de forma eficiente. Pero no importaba. Ellos sabían mucho, y no teníamos por qué preocuparnos. La situación estaba bajo control. Calma. Respeto. Creed en nosotros.

El silencio en la sala se volvió más apabullante aún. No recuerdo qué pasó después, quizá hubo un par de preguntas de cortesía.

Cuando los funcionarios dieron por cerrada la presentación, me vi rodeado por varias personas que habían asistido a la reunión, y que me miraban y me hablaban como si se acabase de decretar mi sentencia de muerte. Aún recuerdo la mirada de una mujer, con la que había coincidido un par de veces en otras reuniones para inversores institucionales en Madrid: «¡Pobrecillo!», decían sus ojos. Sentía pena por mí. Me dirigió unas amables palabras de consuelo: «¿Vuelves pronto a Londres?». El silencio era incómodo. Me marché pronto al aeropuerto, para tomar el vuelo de regreso.

El BdE jamás volvió a invitarme a un evento parecido, aunque a otros compañeros míos les han seguido llegando invitaciones.

¿Actué bien? Probablemente, nunca lo sabré.

3

Ingeniería emocional

El término «especulación» se refiere a la actividad de predecir la psicología del mercado, y el término «inversión», a la actividad de predecir los rendimientos futuros de los activos hasta su vencimiento.

BEN GRAHAM

Las emociones importan.

Para entender los mercados, y tener la posibilidad de invertir bien, es necesario tener en cuenta tres «semáforos»: la valoración fundamental («cuánto vale»), el posicionamiento («quién tiene qué») y los catalizadores o disparadores («qué nuevo estado de ánimo puede acelerar el principio del cambio»).

Los especuladores y los economistas suelen diferenciarse por el peso relativo que dan a cada uno de los tres semáforos: mientras que los economistas tradicionalmente han dado un peso mayoritario a las valoraciones, en general han ignorado el posicionamiento y, con la excepción de una minoría de académicos, también los catalizadores, los especuladores pueden dedicar, de manera habitual, dos tercios de su tiempo a analizar las emociones de los agentes económicos relevantes, un tercio al posicionamiento, y prácticamente cero, o muy poco, a la valoración.

Los economistas tienden a pensar en los seres humanos como agentes económicos racionales con una inteligencia extrema que buscan incesantemente maximizar su utilidad (en otras palabras, aumentar su felicidad a través de transacciones económicas).

Los especuladores no niegan que sea útil modelizar los mercados de esa manera para según qué tareas, pero afirman que ésta no es toda la historia.

De hecho, la parte más interesante es otra bien distinta: los seres humanos tenemos emociones, nos alegramos y entristecemos, a veces desfallecemos de tristeza, y de repente nos levantamos del suelo con orgullo. Nos enamoramos con locura, y somos capaces de las crueldades más estremecedoras. Estos estados de ánimo hacen que seamos como somos, además de nuestra posible racionalidad e inteligencia.

En realidad, las personas somos una combinación de ambos efectos: de vez en cuando parecemos robots impasibles, otras veces actuamos como seres irracionales dominados por sentimientos incomprensibles. Y con frecuencia vivimos en un amasijo casi aleatorio de los dos efectos que coexisten juntos.

En este capítulo exploraremos esta dualidad de la mente humana. Le pondremos nombres vistosos, como «cerebro reptiliano-neocórtex» y «secuestro de la amígdala», u otros más asépticos, como «Sistema 1-Sistema 2». Describiremos cómo la mente humana puede estar en dos estados de consciencia y percepción distintos.

Y más importante aún, observaremos cómo algunos de los fallos sociales y económicos que percibimos (por ejemplo, «¿Cómo es posible que en el siglo XXI, con tantos avances financieros, yo no sepa cómo gestionar mis ahorros?») se deben al control que algunos grupos de presión ejercen sobre nuestra mente mediante técnicas de ingeniería emocional, sin que nos demos cuenta.

El neurocientífico Paul D. MacLean creó la teoría del cerebro de las tres capas: la más interna sería la del cerebro reptiliano, encargado de las acciones más básicas (territorialidad, violencia...). La capa intermedia sería la del cerebro mamífero, encargado de la reproducción, la cría de los hijos... y finalmente la capa más exterior sería el neocórtex, el cerebro humano que razona y piensa.

Aunque este modelo es básicamente pictórico, si intentamos aplicarlo a nosotros mismos, si «nos pensamos», veremos que nos podemos reconocer, en distintos momentos de nuestra existencia, como controlados tanto por el cerebro reptiliano como por el neocórtex. A veces somos perfectamente racionales: domina el neocórtex. Pero otras los sentimientos extremos parecen tener vida propia en nuestro interior, mientras que el neocórtex ni siquiera aparece. Algunos lo llaman «la bestia que llevamos dentro». A menudo, cuando ya ha pasado esta fase, no nos reconocemos en aquello que hicimos y dijimos cuando el cerebro reptiliano tomó el control.

Un intento más preciso de distinguir estas dos fases que conviven dentro de nuestra alma fue llevado a cabo por el Nobel de Economía Daniel Kahneman, en su libro Pensar rápido, pensar despacio (Círculo de Lectores, 2013), donde distingue entre el «Sistema 1», un canal mental para la toma de decisiones rápidas, instintivas y emocionales, y el «Sistema 2», más lento, lógico y racional. El «Sistema 1» no se corresponde con el cerebro reptiliano de MacLean, pero es interesante que dos pensadores tan distintos lleguen a conclusiones tan parecidas sobre la dualidad de la mente humana.

El psicólogo Daniel Goleman, autor del famoso libro La inteligencia emocional (B de Bolsillo, 2008), describe un tercer fenómeno, relacionado con los dos anteriores: el «secuestro de la amígdala», por el cual, en situaciones normales, el neocórtex toma las decisiones (la racionalidad y la lógica gestionan nuestras acciones de forma mesurada) pero en momentos de peligro y crisis la amígdala toma el control con decisiones más rápidas y, frecuentemente, violentas y agresivas. Y siempre somos la misma persona.

Finalmente, el lingüista George Lakoff, en su libro No pienses en un elefante: lenguaje y debate (Editorial Complutense, 2007), ofreció una aplicación práctica del concepto de framing, que podríamos traducir como «enmarcado» o «enfoque». Lakoff, que apoyaba al partido Demócrata norteamericano después de varios años con los republicanos en la Casa Blanca, sugirió que los demócratas necesitaban «enfocar» la realidad desde su punto de vista, con sus valores. El motivo es que los republicanos estaban ganando la «guerra ideológica» al ser capaces de «enmarcar» la realidad bajo su objetivo, sus valores y su visión del mundo.

Lakoff explica en su libro que, el primer día de clase, ponía la siguiente tarea a sus estudiantes de Berkeley: «¡No pienses en un elefante! Hagas lo que hagas, NO pienses en un elefante». El elefante es el símbolo tradicional de los republicanos.

Lakoff dice que nunca encontró a un estudiante que fuera capaz de hacerlo. La palabra misma define el «marco» de pensamiento. Cuando negamos el «marco», evocamos el «marco» de pensamiento.

Curiosamente (o no), poco después de la publicación de este libro, salió Obama con el «Yes, We Can», ofreciendo un nuevo «marco» de pensamiento que respondía a los valores demócratas.

Y la historia cambió para siempre.

La conclusión que podemos extraer de estas visiones es que nuestra percepción de la realidad depende de nuestro «modo mental», de si estamos en «Sistema 1» o en «Sistema 2», de si nuestro cerebro reptiliano nos domina, o de si lo hace el neocórtex. De si nuestra amígdala ha tomado el control. De si vivimos y pensamos dentro de un marco ideológico que responde a nuestras ideas, o de si usamos otro, ajeno a ellas.

Quien domina este marco de pensamiento (a través de la ingeniería emocional) nos domina completamente, emocionalmente. Y lo que es peor, no nos damos cuenta de que nos domina.

Cuando nos enfadamos y discutimos con alguien, no nos paramos a pensar que quizá tendría más sentido bajar la voz, sentarnos y hablar sobre las ventajas e inconvenientes de la situación con el otro. Tenemos una focalización violenta, no podemos pensar en nada más que en nuestro enojo.

Cuando nos invade un sentimiento fuerte, ya sea de amor, repulsión o ganas de ayudar a alguien, las razones no nos bastan. Si un sentimiento, una sensación, es profunda dentro de nosotros mismos, los argumentos lógicos y racionales nos entrarán por un oído y nos saldrán por el otro.

Estas reacciones tienen en común la «visión tubular», en contraposición a la «visión lateral»: la excitación del cabreo hace que nuestra «visión», todo nuestro ser, se focalice en algo concreto (el objetivo de nuestro enojo, la fuente de nuestro sentimiento) y se olvide del resto. Y lo más importante: no nos damos cuenta de que, cuando estamos en modo «visión tubular», nuestra conciencia racional se ve adormecida por el fuerte sentimiento que ha tomado el control sobre nosotros mismos.

El efecto de la «visión tubular» aparece de manera recurrente en la gestión pública. Por ejemplo, recientemente científicos españoles de alto nivel han tenido que marcharse al extranjero porque no consiguieron una plaza de investigación, o no se les renovó la que tenían.

Bajo la «visión tubular» diseñada por la ingeniería emocional se nos dice que, aunque quisiéramos que se quedasen con nosotros, la aplicación de la austeridad hace imposible conseguirlo.

La realidad es que este argumento sólo es válido si estamos sometidos a la «visión tubular», si aceptamos que la pregunta correcta es:

«¿Podemos aumentar el gasto en medio de la austeridad contratando a un nuevo investigador, independientemente del resto del presupuesto?».

Sin embargo, si somos capaces de liberarnos del efecto de la «visión tubular» , nos daremos cuenta de que deberíamos aspirar a una gestión eficiente del sector público. Y se podría argumentar racionalmente que se puede aumentar el gasto en partidas que consideramos esenciales para el futuro de nuestro país (por ejemplo, contratar a un científico de alto nivel) si aceptamos reducir el gasto en otras que sean menos importantes que la primera. Y es razonable pensar que haya muchas de éstas.

Por lo tanto, negar la contratación de un científico de alto nivel sólo se puede considerar razonable si aceptamos el efecto de la «visión tubular» , es decir, que las decisiones se toman suponiendo implícitamente que el entorno no se puede modificar, que ni siquiera se puede considerar una optimización global que nos permita eliminar gastos menos útiles, liberando recursos para nuevos gastos e inversiones que nos acerquen al óptimo social.

En otras palabras, la ingeniería emocional juega con el concepto de «inercia». Es más importante permitir que quien recibe una partida presupuestaria tenga derecho a mantenerla, por encima de otro que aún no la tenga, aunque objetiva y racionalmente sería mejor sustituir la primera por la última.

La «inercia» es una fuerza intensa que fosiliza las instituciones, haciéndolas más débiles, ineficientes e injustas. Y se puede mantener en el tiempo a través de la ingeniería emocional, en particular a través del efecto «visión tubular». Al concepto de «inercia» también se le denomina «intentar mantener el statu quo».

Un caso análogo sería el siguiente: supongamos que disponemos de un trastero, completamente lleno, con cajas que contienen ni sabemos qué. Y ahora tenemos una nueva caja, llena de objetos muy valiosos, que queremos conservar a toda costa.

El efecto «visión tubular», junto con la «inercia», nos diría: «No puedes guardar la nueva caja en el trastero, ya que está lleno y no hay espacio. Lo siento. Ya sé que le tienes mucho aprecio al contenido de esta caja, pero no puede ser». Pero un análisis más global nos haría concluir lo obvio: que la «inercia» es un efecto que puede existir (por eso guardamos cajas con contenido que realmente ni queremos ni necesitamos) pero que le damos mucho más valor del que debería tener. En particular, el resultado lógico sería ordenar la habitación, tirar algunas cajas que contengan objetos que ya no necesitamos, y dejar lugar para guardar la nueva caja.

De la misma manera, seguro que el sector público podría «tirar alguna caja» que ya no nos sea útil (aunque seguro que alguien se quejaría, dando argumentos de «inercia»), con el fin de acomodar «la nueva caja».

La manera de evitar que se lleve a cabo esta optimización global es a través de la «visión tubular», mediante técnicas de ingeniería emocional: plantear la situación de manera que no nos demos cuenta de que podríamos «vaciar la habitación de cajas inservibles para acomodar la nueva caja». Sólo si nuestra conciencia no llega a pensar en esta posibilidad (que es lo que consigue la «visión tubular»), aceptaremos de manera implícita mantener la «inercia».

Si fuésemos conscientes del uso de la ingeniería emocional sobre todos nosotros, inmediatamente dejaríamos de lado el concepto de «inercia» que hoy día nos domina, y abrazaríamos la búsqueda del óptimo global, recortando partidas poco útiles y reasignando los recursos liberados a gastos e inversiones con un mejor equilibrio entre eficiencia económica y justicia social.

Más importante aún, quizá, es que es posible que esos grupos de presión logren que la «inercia» se transforme en legislación, de manera que las ineficiencias conseguidas a través de la ingeniería emocional no puedan ser eliminadas en el futuro a través del proceso democrático.

En este capítulo utilizaremos este modelo dual de la mente humana, racionalidad contra emoción, para entender cómo, a pesar de que somos seres racionales como supone la teoría económica, podemos llegar a resultados sociales claramente no óptimos, sin entender muy bien cómo ha pasado, y cómo es que no actuamos al respecto para corregirlo («¿cómo es que en pleno siglo XXI, con tantos avances financieros, yo no sé gestionar mis ahorros?»). Usaremos esa teoría sobre el comportamiento humano para argumentar que existen grupos de interés, también llamados «redes extractivas», que consiguen, mediante técnicas de ingeniería emocional y sin que nosotros seamos conscientes, dirigir nuestras mentes hacia el comportamiento que les interesa (la mente reptiliana, nunca el neocórtex) para evitar que los mecanismos humanos para la gestión eficiente del conocimiento (la racionalidad y la transparencia de la información, que impulsan la automatización de procesos) se puedan poner en funcionamiento, y mantener el resultado social no óptimo para la sociedad (que les beneficia), aunque todos nosotros quisiéramos llegar al resultado óptimo, y de hecho, no entendemos muy bien por qué no vamos todos juntos a buscarlo.

La relación entre la fuerza que tienen las redes extractivas para actuar en un país y la prosperidad de sus ciudadanos es intensa, como puede verse en el siguiente gráfico, que relaciona la corrupción existente en un Estado (medida por un índice de corrupción calculado por la organización Transparencia Internacional; no es lo mismo el término «corrupción» que la expresión «redes extractivas», pero se parecen) con la facilidad de hacer negocios en un país (medida por el índice Ease of Doing Business, calculado por el Banco Mundial), que tiene una fuerte relación con la riqueza y el crecimiento potencial futuro de una sociedad.

Hacer negocios. Rankings de facilidad para los negocios y de percepción de la corrupción

Fuentes: Banco Mundial; Transparencia Internacional.

Gráfico que muestra la fuerte relación entre la facilidad para hacer negocios en un país, y la ausencia de corrupción en esa misma sociedad.

En definitiva, a diferencia de lo que suele pensarse, cuanto mayor es la libertad de un país para crear riqueza, menor es su nivel de corrupción.

La respuesta a esta duda (por qué no actuamos juntos para llegar al óptimo social) es obvia: no lo hacemos porque estamos mentalmente controlados por una eficiente ingeniería emocional.

El resto del libro se centrará en analizar dos problemas relacionados, y a intentar darles respuesta: por un lado, cómo gestionar eficientemente nuestros ahorros. Por otro, cómo conseguir que nuestras instituciones, especialmente el sistema financiero, sean más robustas.

Veremos cómo estas dos preguntas, y sus correspondientes respuestas, pueden reformularse con el lenguaje de este capítulo: las ineficiencias existentes se basan en un control de nuestras emociones, como individuos y como sociedad, mediante el uso de la ingeniería emocional.

La ingeniería emocional se dedica a no permitir que los mecanismos tradicionales para «hacer el trabajo bien hecho» puedan ponerse en marcha sin que nos demos cuenta:

• Racionalidad: cuando prevalece la razón (el neocórtex), las cosas funcionan. Por lo tanto, si se quiere que las cosas no funcionen, es necesario activar el cerebro reptiliano, la amígdala o, en general, desactivar el neocórtex.

• Transparencia de la información: cuando hay transparencia efectiva de la información, las cosas funcionan. Por lo tanto, si se quiere que las cosas no funcionen, hay que restringir el acceso a la información, de manera oculta y sin que el potencial receptor de la información se dé cuenta.

• Automatización de procesos: cuando los procesos se automatizan, la posibilidad de cometer errores disminuye dramáticamente. No sólo porque si automatizamos procesos eliminamos la posibilidad de errores inconscientes sino, sobre todo, porque restringimos la posibilidad que aquellos que quieren que las cosas no funcionen puedan debilitar las acciones correctas cuando la sociedad mira hacia otro lado. Esto es relativamente fácil cuando existe la posibilidad de actuar de manera discrecional. En cambio, si los procesos están automatizados, la posibilidad de reconducirlos hacia intereses ocultos es más baja. La automatización es positiva, pues ayuda a vencer la «asimetría de la atención»: los grupos de interés tienen el incentivo de dedicar un ciento por ciento de sus recursos y de su tiempo a revertir recursos de todos nosotros hacia ellos. En cambio, la sociedad es heterogénea, y tenemos muchos otros intereses que no son sólo proteger los bienes públicos. Esta asimetría hace que las redes extractivas puedan actuar más eficientemente cuando la sociedad tiene los ojos puestos en otros asuntos. La automatización de procesos corrige esta asimetría cuando se discuten y definen los procesos que serán automatizados, ya que, como sociedad, podemos dedicar parte de nuestro tiempo a centrarnos en ese tema, aunque tengamos otras preocupaciones en la cabeza, pues sabemos que el análisis durará un tiempo limitado. Así, podemos «luchar» de tú a tú, con las mismas fuerzas, contra las redes extractivas. Una vez están en marcha los procesos automatizados, importa menos que la atención social gire hacia otro lado, ya que la automatización nos protege de nuestro «déficit de atención».

Para mostrar cómo se pueden llegar a «tocar» estos tres conceptos mediante la ingeniería emocional, primero mostraremos su imagen especular: un ejemplo del triunfo de la racionalidad, de la transparencia de la información y de la automatización de procesos. Un caso que funciona.

Consideremos el mercado de smartphones. Si queremos cambiar de teléfono móvil, lo tenemos fácil. La información es transparente. Podemos buscar por internet, ver vídeos con comparativas detalladas entre los diferentes teléfonos disponibles, destacando las ventajas y enfatizando los inconvenientes de cada uno.

El mercado de teléfonos móviles es plenamente racional: cuando queremos un nuevo aparato, podemos dejar claro qué características necesitamos y son imprescindibles para nosotros (conexión eficiente a internet, larga duración de la batería...) y estas cualidades están detalladas y especificadas. Incluso los aspectos más cualitativos, como la imagen de marca, están racionalizados: si queremos dar una imagen de profesionalidad y al mismo tiempo de estética, probablemente elegiremos Apple. Si nos importa más la tecnología y la capacidad de modificar el aparato a nuestro gusto, para dar la apariencia social de profesionales tecnológicamente sofisticados y a la vez independientes de modas fugaces, elegiremos Android. Todo está claro y determinado, y los precios ajustados en consecuencia. Y los procesos están automatizados. No sólo los obvios (el diseño, la producción del aparato, la distribución y el marketing) sino incluso la búsqueda de la información. Con una hora buscando por internet (o pidiendo la opinión a amigos expertos) tendremos bastante para tomar una decisión sobre cuál es el aparato que más nos conviene.

En otras palabras: el mercado de los smartphones es un mercado dominado por los consumidores. Está claro que a los productores les gustaría dominar a los consumidores ofreciendo productos poco trabajados a alto precio. Pero debido a la transparencia de la información, a la racionalidad que prevalece en el mercado y a la automatización de los procesos, los consumidores lo tienen todo a su alcance para dominar el mercado. Si un productor quiere ganar dinero y cuota de mercado, no tiene más opción que invertir recursos y esfuerzos para ofrecer un producto que deseen los consumidores, al precio correcto. La mejora tecnológica en este mercado es brutal y constante, y las bajadas de precio, sistemáticas.

Y ahora podemos considerar el ejemplo opuesto: un ejemplo particular en el que el consumidor no domina, sino que lo hacen los productores, que pueden ofrecer productos de baja calidad y de alto precio, debido a su control de mercado sobre los consumidores. El mercado de la gestión de nuestros ahorros.

De la misma manera que hemos visto que en el mercado de smartphones había una total transparencia de información, y que podíamos encontrar comparativas exhaustivas y poco sesgadas por internet, o que nuestros amigos expertos en el tema nos podían dar consejos efectivos y de manera rápida, el mercado de la inversión en nuestro país tiene un comportamiento completamente opuesto.

Si haces una búsqueda en internet sobre consejos de inversión, encontrarás un montón. Pero la mayoría son poco útiles, y casi todos son altamente sesgados. No hay consejos objetivos y prácticos en el mundo de la inversión disponibles para todo el mundo, como sí los hay, y muchos, en el caso de los smartphones.

La racionalidad tampoco impera. La pregunta «¿qué hago con mis ahorros?» no encuentra respuesta. Y no es que no haya información económica: estamos rodeados de periódicos dedicados al análisis empresarial, las noticias televisivas y radiofónicas dedican una parte importante del tiempo a la economía y las finanzas. Pero por algún motivo, todo ese tiempo, toda esa información disponible, es inútil para responder a nuestra pregunta «¿qué hago con mis ahorros?».

Finalmente, los procesos tampoco están automatizados. Indudablemente, si buscamos un poco podemos encontrar instrumentos de inversión en todas partes: acciones, bonos, fondos, ETF...

Pero, de manera obvia, nadie nos dará soluciones cerradas para nuestros ahorros.

Ciertamente, hay empresas de inversión que dicen que lo hacen. Pero en realidad, debido a la falta de transparencia de la información y a la poca racionalidad imperante, la sensación que tenemos es que no nos dan un instrumento óptimo para ahorrar, sino que nos ofrecen un instrumento que les beneficia a ellos (con altas comisiones, por ejemplo). Y, por consiguiente, no ahorramos (o ahorramos poco, o con productos que sí conocemos, como el ladrillo, provocando una nociva concentración de riesgos en un único tipo de activo).

Esta realidad contrasta con lo que sucede en un mercado dominado por la demanda: por ejemplo, si queremos un smartphone, lo que obtenemos de la empresa que nos ofrece el servicio es un producto cerrado y acabado, como no podría ser de otra manera.

Sería ridículo que, cuando fuésemos a comprar un smartphone, en lugar del aparato acabado, nos llevaran a una mesa, con todas las piezas distribuidas aleatoriamente por encima, y nos dijeran que aquello era nuestro producto, y que nos espabilásemos a montarlo nosotros mismos, sin ofrecernos una guía de cómo hacerlo. ¿Verdad que no querríamos perder el tiempo uniendo las piezas?

Pues algo similar es lo que nos sucede en el mundo de la inversión personal: comprar un smartphone acabado sería el equivalente a recibir un asesoramiento global de nuestra cartera, de nuestra riqueza. En cambio, la manera habitual de proceder por parte de la industria en nuestro país es la de vender piezas sueltas (por ejemplo, subordinadas y preferentes) sin tener en cuenta a quién se lo estamos vendiendo, qué otros productos tiene el inversor en cartera, y qué le conviene más en conjunto, teniendo en cuenta su situación particular e intransferible.

Que no tengamos transparencia en la información financiera permite que no lleguemos a exigir un asesoramiento global de nuestras carteras, ya que ni siquiera sabemos que algo así existe, en contraposición a cuando pedimos que nos ofrezcan un smartphone terminado cuando lo compramos.

La ingeniería emocional se basa en el adagio «divide y vencerás», evitando que los consumidores puedan organizarse de forma colectiva para recuperar el control del mercado a su favor. Por ejemplo, la típica frase «Yo no sé de finanzas». Todo el mundo dice lo mismo. Todo el mundo lo acepta. Todo el mundo se resigna a ello. Pero no es lo habitual en otros campos (como por ejemplo, en el de los smartphones: ¡todo el mundo es un especialista!).

El hecho de distribuir ese mantra hace que se convierta en algo habitual y que prácticamente se considere ineludible. Y aceptamos recibir información sesgada y de baja calidad porque no sabemos que se podría hacer mejor.

El motivo es que el mercado está dominado por los vendedores, que han logrado establecer esas prácticas como normales y habituales, cuando no deberían serlo.

Como esto es un fallo de mercado (los «pequeños» no consiguen coordinarse para obtener un resultado óptimo para ellos), tiene sentido considerar una intervención pública que ayude a coordinar a los pequeños inversores entre sí. El capítulo 4, «¿Cómo debo de invertir mis ahorros?», nos ofrece una receta sobre qué podría hacerse al respecto.

En definitiva, tenemos un mercado dominado por la oferta, no por la demanda. A los consumidores se nos limita la información y no tenemos los instrumentos prácticos adecuados para tomar decisiones óptimas por nosotros mismos, de manera efectiva. El motivo por el que esto ocurre es que la oferta ha podido modificar, mediante técnicas de ingeniería emocional, los procesos por los cuales los ciudadanos podemos conseguir que el mercado de nuestros ahorros sea controlado por la demanda, y por lo tanto, sea útil socialmente: la transparencia de la información, el imperio de la racionalidad y la automatización de procesos.

¿Y por qué es así? ¿Por qué el mercado de los smartphones es dominado por los consumidores, mientras que el mercado de la inversión no?

La causa principal por la que no sabemos invertir es que no estamos emocionalmente diseñados para invertir. La forma en que nos comportamos en sociedad, que se originó cuando los humanos vivíamos en la prehistoria, posiblemente es adecuada para muchas tareas, pero no para la inversión.

Los seres humanos hemos conseguido grandes logros: la erradicación de muchas enfermedades, el descubrimiento de cómo funciona el Universo, viajar a la Luna... Con el conocimiento adecuado, a través del empirismo racionalista, somos capaces de llegar muy lejos. Pero, por otra parte, estamos rodeados de ineficiencias y de mala gestión en nuestro día a día, incluso para las tareas más básicas.

En el mundo de la inversión conviven las operaciones de inversión de alta frecuencia, a través de sofisticados algoritmos que ejecutan a la milésima de segundo compras y ventas en mercados de todo el mundo, con la experiencia habitual de la persona de la calle, que invierte a ciegas, por consejos de amigos, familiares y del director de su sucursal bancaria.

A la vez, nuestros impulsos prehistóricos se mantienen en un mundo avanzado y tecnológico. La prehistoria emocional convive con la modernidad de vanguardia.

Entonces, ¿qué podemos hacer?

La última frontera es la capacidad que tengamos todos nosotros de darnos cuenta de nuestras limitaciones emocionales, aceptarlas y convivir con ellas, y que a la vez seamos capaces de utilizar aquellas herramientas que nos permitan progresar y aprovecharnos de los avances financieros que existen pero que, de alguna manera, no somos capaces de integrar en nuestra experiencia habitual, superando esas limitaciones.

En otras palabras: debemos darnos cuenta de que, a menudo, nuestra mente nos juega malas pasadas. Que nuestra intuición humana nos falla. Que, al menos en el campo de la inversión, debemos reconducir nuestros propios impulsos intuitivos y emocionales hacia una gestión racional de los recursos si no queremos ser dominados por una ingeniería emocional que ni siquiera somos capaces de reconocer que nos afecta.

Para confirmar que nuestra mente puede jugarnos malas pasadas, y para mostrar que podemos llegar a tomar decisiones ilógicas sin que nos demos cuenta, considera el experimento mental descrito a continuación, donde verás que dos realidades lógicamente idénticas, en realidad, las percibimos emocionalmente como diferentes, y preferimos una sobre la otra. Esta percepción se debe al efecto «enfoque», a cómo se plantea la descripción de ambos escenarios mediante un uso efectivo de la ingeniería emocional, aunque, como decimos, en realidad y bajo estricta lógica, estos dos casos son idénticos.

La comunidad científica cree que pronto una gripe violenta matará a 600 personas. Se proponen dos programas para combatir la enfermedad:

• Si elegimos el programa A: de las 600 personas que esperamos que mueran, 200 se salvarán.

• Si elegimos el programa B: hay una probabilidad de un tercio de que las 600 personas que esperamos que mueran se salven, y una probabilidad de dos tercios de que las 600 personas mueran.

¿Qué programa elegirías?

La mayoría de gente elige el programa A. La idea subyacente es que preferimos salvar de forma segura a un número reducido de personas, y no arriesgarnos a que todo el mundo llegue a morir (aunque haya una pequeña probabilidad de que todos se salven).

Ahora imagina la siguiente propuesta:

La comunidad científica cree que pronto una gripe violenta matará a 600 personas. Se proponen dos programas para combatir la enfermedad:

• Si elegimos el programa C: de las 600 personas que esperamos que mueran, 400 personas morirán.

• Si elegimos el programa D: hay una probabilidad de un tercio de que nadie muera, y una probabilidad de dos tercios de que las 600 personas mueran.

¿Qué programa elegirías?

La mayoría de gente elige el programa D. La idea subyacente es que la gente no quiere que haya un cierto número de personas que mueran de forma segura, y prefiere tener la posibilidad, aunque sea baja, de que todos se salven.

Mi comentario es el siguiente:

Si te fijas, las opciones A y C son idénticas (que 400 personas mueran es equivalente a que 200 personas, de entre las 600 totales, se salven), al igual que las opciones B y D (en ambos casos, hay un tercio de probabilidades de que todos se salven, y dos tercios de que todos mueran).

Por lo tanto, los seres humanos preferimos hacer una elección «consciente» que es idéntica a otra, pero que suena mejor (ésta es la base implícita del marketing). ¿Y por qué suena mejor?

Muchos científicos han dado vueltas al asunto, y la conclusión es la siguiente: los seres humanos preferimos ganancias garantizadas (no nos gusta apostarnos nuestras ganancias) pero queremos arriesgar, y mucho, cuando tenemos pérdidas (aceptamos la posibilidad de pérdidas mayores, si tenemos una probabilidad, aunque sea pequeña, de evitar nuestras pérdidas).

Bajo este marco de pensamiento, se puede entender el resultado del experimento anterior y ver por qué los humanos actuamos de una manera aparentemente tan irracional: el programa A garantiza algo emocionalmente positivo (que 200 personas se salvarán) mientras que el programa B ofrece algo también emocionalmente positivo, pero incierto (quizá todo el mundo se salvará, quizá todo el mundo morirá). Como los seres humanos preferimos ganancias garantizadas, escogemos A.

El programa C garantiza algo emocionalmente negativo (400 personas morirán) mientras que el programa D ofrece también algo emocionalmente negativo, pero incierto (quizá todo el mundo se salvará, quizá todo el mundo morirá). Como los seres humanos preferimos arriesgar con las pérdidas potenciales, escogemos D.

Son elecciones inconsistentes (ya que, como hemos dicho, A y C son en realidad la misma elección, al igual que B y D. Por tanto, si preferimos A antes que B, deberíamos preferir C antes que D... pero preferimos A y D, antes que B y C, algo «irracional»)... pero «emocionalmente» humanas.

Como ejemplo de este fallo de nuestra intuición en el mundo de las finanzas, demostraremos que no estamos bien diseñados para entender la hipótesis de los mercados eficientes.

En el mundo real, donde estamos habituados a movernos, las respuestas intuitivas que tenemos cotidianamente son adecuadas para convivir de forma eficiente en sociedad. Si tenemos que elegir entre dos productos, uno «bueno» y otro «malo», siempre elegimos el «bueno» y dejamos de lado el «malo». Parece absurdo plantearse lo contrario.

En cambio, la hipótesis de los mercados eficientes a menudo provoca que el producto «bueno» (las acciones de una buena empresa, por ejemplo) pueda salir demasiado caro y, eventualmente, resultar una mala inversión.

De la misma manera, un producto «malo» (las acciones de una empresa con problemas de gestión, por ejemplo) puede llegar a ser barato y, eventualmente, resultar en una buena inversión.

En resumen, la decisión sobre si un activo representa o no una buena inversión debería depender de dos variables: por un lado, de su calidad; por el otro, de su precio. Pero, sistemáticamente, ignoramos la variable «precio» y tendemos a preferir la comodidad emocional de los activos de alta calidad, aunque probablemente resulten en inversiones pésimas (ya que son demasiado caras).

Un ejemplo práctico de cómo es posible que nuestra intuición nos «traicione» cuando invertimos, y al mismo tiempo nos muestre las ventajas de la automatización, se puede ver con el siguiente experimento mental.

Si hubiéramos invertido, en 1997, 100 dólares en el NASDAQ norteamericano, hoy tendríamos unos 150 dólares (sin tener en cuenta los dividendos, para simplificar la discusión).

La conclusión es que habríamos ganado aproximadamente un 50 por ciento en unos dieciséis años, que no está mal, pero que tampoco es gran cosa, porque los rendimientos anualizados resultantes son bastante bajos (un 2,6 por ciento al año, aproximadamente). Estos exiguos beneficios representan la consecuencia de haber sufrido tanto la crisis de las tecnológicas en 2000-2001, como la crisis subprime en 2007-2008.

Es más interesante plantearnos qué le hubiera pasado a nuestra inversión si, en vez de invertir los 100 dólares en 1997 y no hacer nada después, hubiéramos invertido esos 100 dólares en pequeños paquetes a lo largo del tiempo, de manera periódica. Y lo hubiésemos hecho de la siguiente manera: invertir cantidades más elevadas cuando el resto de inversores en el mercado invertían mucho, e invertir cantidades más pequeñas cuando el resto de inversores en el mercado invertían poco.

De manera más precisa, podemos calcular qué hubiera pasado si hubiésemos invertido en la misma proporción que lo hacía, en cada momento, todo el mercado.

Vemos que el mercado tiende a invertir mucho cuando el mercado está tranquilo y parece sin riesgos (pero entonces los activos son caros, reflejando ese buen momento económico), y tiende a invertir poco cuando hay una fuerte volatilidad en los mercados debido a los riesgos económicos del momento (pero entonces los activos están baratos).

Pues bien, al final, el mercado hace lo contrario del adagio «compra barato y vende caro»: compramos caro y vendemos barato.

¿Y cuál sería el efecto de haber hecho esto, de haber invertido la misma proporción que el mercado en promedio?

El resultado es que, en vez de haber ganado un 50 por ciento, hubiéramos perdido un 75 por ciento. En lugar de acabar con 150 dólares en el bolsillo, hubiéramos terminado con 25.

Rendimiento del índice vs. rendimiento del fondo

Y estamos hablando del mismo activo (NASDAQ) invertido durante el mismo período de tiempo (1997-2013). «Sólo» cambia la forma de invertir: cuando nos dejamos llevar por nuestra intuición, e invertimos al sentirnos más cómodos y percibimos menos riesgo, sufrimos grandes pérdidas.

El problema, pues, reside en que, cuando el ser humano se «hizo a sí mismo», en la prehistoria, no había mercados de capitales desarrollados que pudieran llevar a la experiencia intuitiva del día a día el concepto de la eficiencia de los mercados.

No estamos emocionalmente preparados para los mercados.

En consecuencia, este concepto moderno, los mercados eficientes, se nos escapa. Podemos escuchar cientos de veces que los mercados son eficientes, pero no entendemos profundamente el concepto, no lo internalizamos, porque no nos podemos sentir sentimentalmente ligados a él, ya que nuestra arquitectura cerebral no es capaz de abarcarlo.

Por otra parte, sí que estamos diseñados para escuchar los rumores que alguien nos susurra al oído. Probablemente, en el mundo primitivo, escuchar rumores era fundamental para la supervivencia. Tal vez, especulo, no pasaba nada si el rumor que se acercaba un animal peligroso era falso la mayoría de veces, si sólo perdíamos unas cuantas calorías escapando. Pero si el rumor es cierto y no huimos, el león se nos zampará. Por tanto, tiene sentido, evolutivamente hablando, escuchar los rumores, aunque suelan ser sean falsos.

Pero el mundo moderno es distinto. Aunque en nuestra relación con amigos y familiares el rumor aún juega un papel fundamental en las relaciones humanas, en el mundo de la inversión se utiliza, de manera sistemática (y según las técnicas de la ingeniería emocional) para conseguir un objetivo oculto. Si un gran inversor quiere vender un activo, tal vez propagará un rumor positivo sobre ese activo, para disparar el interés de compra a corto plazo. O tal vez el director de tu oficina bancaria te explicará, con una gran sonrisa llena de picardía, que tiene una nueva y fantástica oportunidad de inversión para ti.

Curiosamente, y ante toda la evidencia empírica en contra, prestamos atención a los rumores y no hacemos caso de la hipótesis de los mercados eficientes. Emocionalmente, estamos programados para actuar así.

Otro fallo «emocional» de los seres humanos con relación a los mercados es el equilibrio que asignamos a la señal y al ruido.

En ciencia, se llama «señal» a aquella parte de lo que observamos que contiene información relevante, y «ruido», a la parte que no ofrece información alguna.

Por ejemplo, en una retransmisión de radio, las palabras del locutor son la señal, y las interferencias que podemos escuchar de fondo, el ruido.

Este concepto se generaliza a otros campos del conocimiento, por ejemplo a los mercados. Llamamos «señal de los precios» a la tendencia principal del precio de un activo (si sube o baja, por decirlo así, y su ritmo de subida o bajada).

Llamamos «ruido» a la variabilidad, aparentemente aleatoria, del movimiento de los precios en torno a la tendencia principal, la señal.

Los mercados de capital son muy volátiles: el ruido suele dominar sobre la señal, especialmente a corto plazo.

En el caso de los smartphones, por ejemplo, el ruido es bajo, ya que si nos ponemos a probar unos minutos un par de aparatos, entendemos cuál es la señal relevante para nosotros (básicamente, si un aparato hace lo que queremos, o no).

En cambio, en los mercados, el ruido es elevadísimo a corto plazo, y domina sobre la señal. La señal sólo se manifiesta con el paso del tiempo, en una escala de años.

Hace más de treinta años, una de las mentes más brillantes en el mundo financiero, el Nobel de Economía Robert J. Shiller, publicó un artículo donde mostraba que la volatilidad en el mercado de acciones era mucho mayor que la volatilidad que deberían tener las acciones, si tenemos en cuenta la variabilidad histórica de los dividendos de esas acciones, que son la fuente de la valoración de las mismas.

En otras palabras: las acciones tienden a moverse arriba y abajo mucho más de lo que esperaríamos que hicieran. En otras palabras, el ruido domina el mercado de las acciones, por encima de la señal.

Hoy en día, todavía no hay una teoría completa que nos explique por qué eso es así.

Nuestro cerebro, la manera en que estamos diseñados internamente, está optimizado para relacionar el rendimiento a corto plazo con la señal. En otras palabras, nuestro cerebro nos dice que si una inversión empieza a perder dinero pronto, en realidad es una mala inversión (es decir, consideramos que el movimiento a corto plazo del precio nos da una señal relevante sobre su comportamiento futuro).

Este efecto-trampa se puede entender como un «efecto de extrapolación»: en el día a día, extrapolamos constantemente, ya que hacerlo es útil. Por ejemplo, si hoy una persona no sabe cocinar bien, podemos extrapolar que mañana tampoco cocinará bien. Sería poco razonable esperar que si hoy alguien no ha sabido preparar un huevo frito, mañana será capaz de prepararnos una paella.

Pero en el mundo de los mercados, donde el ruido juega un papel preponderante, el hecho de que hoy un operador financiero haya perdido dinero, no necesariamente significa que sea un mal inversor. De hecho, incluso los mejores inversores tienen días de pérdidas.

Pero nuestra intuición nos sugiere que extrapolemos, y si un operador ha perdido dinero, ya no confiamos en él.

De la misma manera, y aún más importante, si invertimos y vemos que tenemos pérdidas, tendemos a pensar que no sabemos invertir. Y lo dejamos, porque pensamos que no tenemos que dedicarnos a ello.

Aprender a asumir pérdidas, especialmente a corto plazo, es parte esencial del entrenamiento emocional de cualquier inversor.

El efecto extrapolación no tiene por qué ser cierto en finanzas y, de hecho, a menudo no lo es.

Mucha gente piensa que es difícil diseñar una estrategia de inversión en los mercados que gane a corto plazo con una probabilidad elevada, y que asegure convincentemente, durante un tiempo, que los ingresos se incrementarán de manera estable y a un ritmo elevado.

Pero conseguirlo es fácil. Se puede explicar el mecanismo a alguien sin experiencia en los mercados y conseguir que esa persona gane dinero de manera constante y regular, durante un tiempo.

La regla es la siguiente: de manera sistemática, cada día, o cada semana, el inversor vende opciones de venta sobre un índice de acciones. Por ejemplo, sobre el IBEX o sobre el Eurostoxx.

¿Qué son las opciones de venta?

Una opción de venta es un contrato que da el derecho a su poseedor a vender un activo a un precio preestablecido.

¿Complicado, verdad? Un par de ejemplos nos ayudarán a entender el concepto de «opción de venta»: si el precio de una acción hoy es de 10 euros, y la opción de venta nos da el derecho de vender esa acción, de aquí a tres meses, por un precio preestablecido de digamos también 10 euros, si en tres meses la acción vale digamos 8 euros, podremos entonces vender una acción que realmente vale 8 euros por el precio preestablecido de 10 euros. Y nos embolsaremos 2 euros (la diferencia entre 10 y 8 euros). Quien haya comprado esa opción de venta habrá pagado por tener ese derecho, digamos 0,5 euros. En resumen, su beneficio total es de 1,5 euros (los 2 euros que se embolsa, menos los 0,5 que le ha costado la opción de venta).

Un segundo ejemplo, esta vez del mundo real: imaginemos que acabamos de comprarnos un coche que vale 20.000 euros. Firmamos un seguro de automóvil con una aseguradora, que nos cuesta 500 euros. La compañía de seguros nos garantiza que, si tenemos un siniestro, nos pagará 20.000 euros.

La analogía con el lenguaje anterior de la «opción de venta» es la siguiente:

• La opción de venta equivale al «contrato de seguro de coche».

• El precio de 10 euros de la acción equivale al precio de 20.000 euros por el coche.

• El precio preestablecido de 10 euros equivale a los 20.000 euros que nos daría la aseguradora en caso de accidente.

• La pérdida de 10 a 8 euros del precio de la acción equivale a un siniestro que provoque que nuestro coche pase de costar los 20.000 euros iniciales a no valer nada (o muy poco) después del accidente.

• El derecho a vender la acción por el precio preestablecido de 10 euros (aunque valga 8 euros en el mercado) equivale a que la aseguradora nos pague 20.000 euros en caso de siniestro, ya que eso es análogo a que nosotros le vendamos el coche siniestrado a la aseguradora por 20.000 euros (aunque no valga nada en el mercado).

• El coste de 0,5 euros de la opción de venta equivale a los 500 euros que pagamos a la aseguradora.

O sea, comprar una opción de venta sobre un activo significa «comprar un seguro» ante la posibilidad de que el precio de ese producto financiero caiga en el futuro.

Análogamente, vender una opción de venta sobre un activo significa «actuar como una aseguradora», asegurando al comprador de ese «seguro» ante el riesgo de una fuerte caída en la cotización del producto financiero.

En otras palabras, el vendedor de la opción de venta acepta la posibilidad de perder mucho dinero si el precio del activo baja mucho (puede tener que pagar 2 euros al comprador de la opción, o pagar 20.000 euros después de un siniestro) a cambio de recibir de manera constante dinero en forma de prima (los 0,5 euros que vale la opción de venta, o los 500 euros que cuesta el seguro del coche).

La estrategia descrita («de manera sistemática, cada día, o cada semana, el inversor vende opciones de venta sobre un índice de acciones») nos permitirá, con una alta probabilidad, tener una cuenta de pérdidas y ganancias positiva, de forma consistente, durante un tiempo.

El motivo es que nos podremos embolsar recurrentemente la prima por la venta de las opciones (que es nuestra forma de ganar dinero) y no tendremos pérdidas mientras esas opciones no se ejerzan por quien nos las ha comprado.

¿Cuándo se ejercen estas opciones?

Cuando el mercado cae con fuerza.

En promedio, los mercados tienden a subir o a mantenerse más o menos estables la mayor parte del tiempo, así que probablemente, durante un período largo de tiempo, ganaremos dinero de forma recurrente.

Pero cuando los mercados caigan con fuerza, perderemos mucho dinero de golpe, tal vez el mismo o más del que hemos llegado a ganar, semana a semana, durante meses o incluso años, con esta actividad.

Pero si ese día tarda años en llegar, durante ese tiempo habremos ganado unos buenos bonus que nos permitirán retirarnos (aunque nuestro inversor nos maldecirá por el destrozo que le habremos hecho).

Muchas estrategias de inversión son variantes de ésta. Ofrecen fantásticos rendimientos pasados, y que posiblemente durarán un tiempo. El efecto extrapolación que describíamos hará que muchos inversores «compren» esa estrategia, ya que extrapolan ganancias pasadas en ganancias futuras.

Pero cuando los mercados se den la vuelta (cosa que hacen, de manera recurrente, de vez en cuando), posiblemente las pérdidas serán enormes.

En resumen: los rendimientos pasados no son una buena medida para predecir los rendimientos futuros. Y aunque lo sabemos de manera «racional», volvemos a caer de cuatro patas, una y otra vez. Ingeniería emocional en acción, a través del «efecto extrapolación».

Otro motivo por el cual el mercado de la inversión personal está básicamente dominado por la oferta y no por la demanda, es que este mercado está altamente regulado.

No es una coincidencia que el mercado de los smartphones esté poco regulado, y que ello implique que cualquiera pueda entrar, porque las barreras de entrada a este mercado son bajas, y a la vez sea un mercado dominado por los consumidores. Los oferentes de estos productos no pueden vender malos productos a precios elevados, ya que eso les proporcionaría altos beneficios a un bajo costo, lo que atraería más competidores, que podrían entrar fácilmente en el mercado (como hemos dicho, las barreras de entrada son bajas) y ganar cuota de mercado a través de ofrecer un producto algo más bueno y/o más barato que el de la competencia existente.

Esta competencia sana hace que, finalmente, los consumidores dominen el mercado.

En cambio, los mercados financieros en el mundo occidental están altamente regulados, y las barreras de entrada son enormes. Habitualmente compramos yogures franceses, coches alemanes y smartphones coreanos o estadounidenses, pero los bancos en los que invertimos, y los «brokerajes» que usamos, casi siempre son domésticos.

El motivo es que las regulaciones en los mercados financieros son tan fuertes, y el regulador correspondiente tiene tanto poder, que los insiders son capaces de bloquear la entrada de nuevos competidores, extranjeros o domésticos, que quieran empezar una nueva actividad.

Finalmente, y como muestra más descarnada de la ingeniería emocional, describiremos el efecto más devastador que existe en el ego de uno mismo: el efecto Dunning-Kruger. Este efecto tiene un impacto emocional tan brutal sobre nuestro «Yo» cuando lo entendemos internamente, que prácticamente lo sentimos como un insulto a nosotros mismos («¡Ahora entiendo muchas cosas de mi vida!», pensó sarcásticamente el autor de este libro, una vez leyó por primera vez sobre el efecto Dunning-Kruger).

Los investigadores Dunning y Kruger llevaron a cabo un experimento psicológico, por el cual unos estudiantes debían pasar unas pruebas de conocimientos lógicos y gramaticales. Cuando los estudiantes terminaron la prueba, y antes de saber los resultados, los investigadores les pidieron, uno a uno, cómo creían que lo habían hecho en comparación con sus compañeros.

El resultado sorprendió a Dunning y a Kruger: los estudiantes que lo habían hecho peor en la prueba de manera objetiva, creían que, en realidad, lo habían hecho muy bien. En cambio, los estudiantes que habían sacado mejor nota, dudaban de sus capacidades.

El efecto Dunning-Kruger afirma, pues, que los seres humanos no somos capaces de ver nuestra propia incompetencia, que incluso si fallamos de manera repetida, lo que deberíamos interpretar como una señal de que estamos haciendo algo mal, no nos damos cuenta.

En otras palabras: a menudo somos tan incompetentes que no llegamos a darnos cuenta del calibre de nuestra incompetencia.

Efecto Dunning-Kruger

El efecto Dunning-Kruger nos dice que, cuanta menor experiencia tenga una persona en un campo, mostrará, injustificadamente, mayor confianza en sus capacidades.

El efecto Dunning-Kruger ocupa un lugar central en el mundo de la inversión, encapsulando los efectos anteriores en uno: la mayoría fallamos repetidamente en los mercados, invertimos de manera errónea, ganamos menos de lo que un índice pasivo nos daría fácilmente y a un coste bajo. Pero, a pesar de todo, seguimos escuchando los rumores del vecino de la escalera, aceptamos ciegamente las recomendaciones (a menudo, interesadas) del director de nuestra oficina bancaria, invertimos en empresas que nos gustan y nos hacen sentir bien (pero que pueden ser malas inversiones, por ser caras), extrapolamos tendencias pasadas hacia el futuro, aunque sean insostenibles. Una y otra vez...

En una primera lectura, parece que el efecto Dunning-Kruger nos diga que todos somos estúpidos. Pero, en realidad, mi interpretación sobre el efecto es diferente.

Es irrelevante que seamos mucho o muy poco inteligentes.

Lo que subyace, lo que nos aporta la posibilidad de, eventualmente, escapar de este efecto diabólico, es que el efecto Dunning-Kruger no es absoluto.

De la misma manera que la eficiencia de los mercados no es un estado, sino un proceso, el efecto Dunning-Kruger no es un estado («somos bobos»), sino un proceso.

No es que seamos estúpidos (como sugeriría una interpretación naif del efecto), somos personas normales, pero las características complejas de los mercados, y el poco tiempo que tenemos para dedicarle, hacen que actuemos como si lo fuésemos.

Pero no todo está perdido. Tenemos pequeñas «ventanas de oportunidad», donde estamos totalmente focalizados en nuestra labor. Y si la tarea no es muy pesada, podemos completarla con éxito.

Por ejemplo, el caso de los smartphones: cuando decidimos que queremos uno, debemos pensar cuál elegir. Y aquí el proceso no tiene una automatización completa. Tenemos tres o cuatro móviles para escoger, y debemos pensar realmente qué queremos, y cuánto estamos dispuestos a pagar por ello. La ventana de oportunidad que nos ofrece nuestra mente para pensar, antes de que el efecto Dunning-Kruger vuelva a dominarnos (es decir, que nuestra mente se dedique a pensar en otro tema, y olvide los smartphones), es corto. Pero debido a la automatización elevada del mercado de smartphones, este corto período de tiempo suele ser suficiente para completar eficientemente la tarea, y acabamos comprando un buen smartphone para nuestras necesidades objetivas.

En cambio, en los mercados, una pequeña ventana de oportunidad no es suficiente. La información es tan amplia y compleja, y tan desorganizada, que esta ventana se cierra mucho antes de que hayamos podido tomar una decisión útil al respecto. Y acabamos tomando no una decisión racional, siguiendo unos parámetros óptimos preestablecidos, sino una decisión arbitraria, dirigidos inconscientemente por el efecto Dunning-Kruger, que es hacia donde nos quieren llevar los gestores financieros (ya que nos podrán vender productos subóptimos, con comisiones elevadas, que probablemente no aceptaríamos comprar en un proceso bien gestionado).

Y acabamos teniendo carteras mal definidas, caras y mal adaptadas a nuestras necesidades vitales.

El efecto Dunning-Kruger y las dificultades que impone en las relaciones humanas en el mundo de la inversión

Podríamos pensar que, en un ambiente distendido, seremos capaces de convencer a nuestro cliente de que es buena idea invertir «comprando barato y vendiendo caro».

Pero cuando nos encontramos en el mundo real, cuando los mercados se están hundiendo, cuando la tensión en el ambiente se puede cortar con un cuchillo, si le decimos al inversor que estamos comprando agresivamente y que sólo tenemos que esperar unos años para que los mercados se recuperen, nos dirá, enfadado, que estamos locos. El efecto Dunning-Kruger le dominará, y probablemente entrará en pánico.

El problema es la confusión emocional entre señal y ruido. La manera en que fuimos diseñados nos impele a pensar que, si a corto plazo estamos perdiendo dinero, estamos haciendo algo mal. En otras palabras, pérdidas a corto plazo nos sugieren una señal negativa de muy alta intensidad. Esto puede ser cierto en la vida real, fuera de los mercados. Pero en los mercados, a menudo estas pérdidas no son más que ruido. Recordemos que, a corto plazo, el ruido domina a la señal en los mercados.

Aún más: podemos llegar a afirmar que caídas fuertes a corto plazo son en realidad una señal. Pero no una señal de riesgo, sino todo lo contrario, una señal de que tal vez sea un buen momento de compra. Pero para entenderlo hay que tener unos nervios de acero, una preparación emocional y un conocimiento de nuestro fuero interno que la mayoría de nosotros no poseemos de manera natural. Y, por lo tanto, nos pegamos de narices contra los mercados, una y mil veces: porque nuestra respuesta emocional e intuitiva ante los mercados no está bien adaptada para captar su verdadera dinámica.

Y si encima le decimos a nuestro inversor que su reacción es un espejismo, que el efecto Dunning-Kruger es lo que le fuerza a tomar decisiones que en realidad van en su contra, se cabreará aún más. El efecto Dunning-Kruger es autoprotector: no sólo hace que los incompetentes sean incapaces de ver su nivel de incompetencia, sino que si se les muestra su nivel, se cabrean.

Éste es el gran dilema del efecto Dunning-Kruger: se juega con los sentimientos de las personas. Y las personas no queremos escuchar malas noticias. Eso permite que el efecto Dunning-Kruger nos invada, y cueste mucho desterrarlo de nuestras vidas.

La industria de la gestión de activos vive de la ingeniería emocional: es capaz de vendernos productos subóptimos, poco diversificados, con comisiones de gestión elevadas, ya que igualmente los compramos. Es más importante el marketing, llegar a todos, que tener un buen producto.

De hecho, la gestión de activos de buena parte de los bancos la llevan a cabo profesionales que no necesariamente compran y venden lo que más conviene a sus clientes, sino que a menudo compran lo que los ejecutivos de su institución financiera se quieren quitar de encima.

Esto implica necesariamente retornos bajos, pero no importa, ya que el efecto de la ingeniería emocional hace que el pequeño inversor simplemente lo ignore, unos segundos después del enfado, cuando ve que su fondo pierde, o no gana lo que debería ganar. No reacciona. Lo acepta, simplemente. El autor del libro puede dar prueba a nivel personal de estos efectos sobre sí mismo.

¿Qué solución podemos dar a esta ingeniería emocional? ¿No será que estamos indefensos ante ella, ya que nos crea espejismos que se confunden con la realidad de manera inextricable?

Si el problema de la ingeniería emocional es que nos dirige hacia la toma de decisiones que nos parecen intuitivamente obvias, pero que en la práctica son subóptimas, la solución parece clara: no permitirnos tomar decisiones mediante el uso de nuestra intuición, sino forzarnos a automatizar procesos.

La ciencia y la ingeniería no son mejores, en principio, que otros campos del conocimiento. Pero sí que han conseguido afianzar y establecer una serie de procedimientos que facilitan la toma de decisiones en la práctica.

Siguiendo con el ejemplo anterior de los teléfonos móviles, cuando nos queremos comprar un nuevo smartphone, los procesos (diseño del aparato, producción, distribución en tiendas, marketing del producto) están perfectamente definidos, y son útiles y prácticos. Sólo tenemos que buscar un poco por internet, o preguntar a nuestros amigos, y encontraremos al menos tres o cuatro aparatos dentro de nuestro rango de precios, y aprenderemos rápidamente las diferencias técnicas entre ellos. Podremos, pues, tomar una decisión de manera eficiente y rápida, debido a la automatización de procesos.

¿Y qué pasa con las inversiones de nuestros ahorros?

Que no hay automatización alguna. Desde un principio, estamos indefensos ante los mercados. Ciertamente, tenemos la posibilidad teórica de crear una cartera de inversión eficiente, ya que tenemos muchísimos productos financieros para elegir. Pero ¿qué elegimos? Es como si nos pusieran sobre una mesa todos los componentes de todos los smartphones que existen, y nos dijeran que tenemos la posibilidad de montar con todas esas piezas el mejor smartphone imaginable para nuestras necesidades. Sólo debemos unir las piezas de manera adecuada. Pero no nos dan un manual de instrucciones de cómo hacerlo.

De la misma manera que esta propuesta nos parecería absurda, la aceptamos cuando hablamos de inversiones. Evidentemente, podemos invertir en cualquier acción, bono, fondo o ETF que opere en el planeta, literalmente. Pero ¿cuál o cuáles elegimos? No hay una guía para ello. El hecho de que lo encontremos absurdo en el caso de los smartphones y no nos quejemos en el otro, se debe a la ingeniería emocional, ya que, por los motivos esgrimidos anteriormente, la oferta controla el mercado de la inversión.

Necesitamos, pues, mejorar la automatización de procesos en el mercado de las inversiones personales para llegar a un punto en el que, cuando queramos gestionar nuestros ahorros, nos sintamos en una situación parecida a la de los smartphones: que con unos minutos mirando por internet, seamos capaces de identificar tres o cuatro posibilidades razonables para nosotros, con descripciones sencillas pero completas de sus diferencias y semejanzas, que nos permita, durante la corta ventana de oportunidad, mientras aún podamos focalizar nuestra atención, mientras todavía no nos domine el efecto Dunning-Kruger, tomar una decisión razonable y sólida al respecto.

Pero los gestores de carteras, especialmente los que no son totalmente independientes de otras actividades financieras, tienen el incentivo de no avisarnos sobre las ventajas de esta automatización. Posiblemente, les conviene que nosotros, por nuestra naturaleza y cuando nos domine el efecto Dunning-Kruger, vendamos cuando los activos son baratos y los compremos cuando son caros, ya que si ellos son racionales, nos venderán los activos que compramos cuando sean caros (que es cuando el efecto Dunning-Kruger nos dice que compremos) y nos comprarán los activos que nosotros vendemos cuando sean baratos (que es cuando el efecto Dunning-Kruger nos dice que vendamos).

Si tenemos a un agente que realmente vele por nuestros intereses, podremos conseguir esta automatización favorable para nosotros, los ciudadanos. Y este agente no puede salir, probablemente, de la industria, sino que debe ser un regulador independiente, posiblemente bajo control democrático.

Como el mercado no es eficiente, los ciudadanos necesitamos que quien emprenda este proceso sea creíble y pueda actuar como un árbitro imparcial. Sólo el sector público puede jugar ese papel.

El capítulo 4, «¿Cómo debo invertir mis ahorros?», se dedica íntegramente a dar una propuesta concreta al respecto.

El capítulo 5, «Los bancos», describe cómo el sistema financiero está imbricado, de manera no trivial, con las instituciones públicas, lo que permite que los bancos extraigan recursos de la sociedad sin que nos demos cuenta, a través del uso eficiente de la ingeniería emocional.

¿Cómo consiguen los bancos controlarnos a todos?

El sistema financiero logra, mediante la ingeniería emocional y sin que nos demos cuenta, que nosotros como sociedad aceptemos cubrir las pérdidas que surjan de su modelo de negocio, mediante los llamados «rescates bancarios». Sin pagar un precio por ello. Y sin que tengamos nada que ver con esas pérdidas.

O sea, nosotros, como sociedad, actuamos como «aseguradora» de los bancos, sin recibir prima alguna a cambio.

La pregunta clave es «¿Quién paga qué?».

Que el sistema bancario sea capaz de conseguir que le «aseguremos gratis sus riesgos sin que nos demos cuenta», hace que al final la respuesta a la pregunta «¿Quién paga qué?» no sea la racional y justa («quien haya causado los riesgos, y se hubiera beneficiado si todo hubiera ido bien»).

Y los beneficios se privatizan, y las pérdidas se socializan.

En un ejemplo anterior hemos descrito el concepto de «opción de venta».

Un vendedor de «opciones de venta» actúa como una aseguradora, ingresando las «primas» de sus asegurados (aquellos que le han comprado la «opción de venta») y sufriendo pérdidas en caso de «siniestro».

Hemos visto que la estrategia de inversión consistente en vender «opciones de venta» de manera recurrente puede ser rentable durante mucho tiempo. Hasta que se produce una «catástrofe» que fuerza al «asegurador» a pagar unas cantidades enormes a sus «asegurados».

Las pérdidas resultantes pueden consumir buena parte de los ingresos por «primas» de los últimos meses y años.

Las aseguradoras deben calcular adecuadamente el monto de las primas necesarias para que puedan sobrevivir a «catástrofes» con los recursos acumulados por las «primas» del pasado.

En consecuencia, no tendría sentido que una aseguradora no cobrase «primas» a sus asegurados. En un mercado libre, eso no puede suceder.

Pero, aun así, afirmamos que «nosotros, como sociedad, actuamos como “aseguradora” de los bancos, sin recibir “prima” alguna a cambio».

¿Cómo es posible que, como sociedad, aceptemos cubrir unos riesgos sin recibir nada a cambio, algo irracional en cualquier mercado de seguros?

Antes de nada, vamos a ver que un «rescate bancario» es un tipo particular de «seguro». De la misma manera que un seguro de coche garantiza que la aseguradora que nos lo suscribe nos indemnizará si sufrimos un evento «catastrófico» (un accidente automovilístico), un «rescate bancario» es la promesa implícita de que el Estado compensará económicamente a los bancos en caso de un evento «catastrófico» (pérdidas del sistema financiero que puedan llevar a su bancarrota).

De la misma manera que en un «siniestro» la compañía de seguros nos compensa con 20.000 euros, el sector público ha ayudado a los bancos durante la crisis, tanto con medidas explícitas (recapitalizaciones y emisiones de deuda bancaria garantizada por el Estado) como con garantías implícitas:

• Presión al BCE para la provisión de líneas de liquidez como la LTRO a tres años, la barra libre y la OMT.

• Avales que permiten considerar a los activos fiscales diferidos en el balance de los bancos como capital.

• Presión a las autoridades europeas para suavizar los requerimientos al sistema financiero en las distintas rondas de stress tests.

• La garantía pública implícita por encima del Fondo de Garantía de Depósitos, como se desprende de comentarios públicos de altos responsables políticos.

• Cambios legislativos ad hoc, como el RD 10/2008, que permitió que empresas económicamente en quiebra pudieran sobrevivir contablemente, en especial algunas inmobiliarias, ahorrando grandes pérdidas a los bancos que les habían concedido créditos.

• La desgravación por compra de vivienda, que resulta efectivamente en un subsidio oculto para el sector.

• Expectativas oficiales consistentemente demasiado optimistas, lo que permitía a corto plazo que los bancos pudieran presentar a sus inversores unas expectativas irreales.

• El racionamiento de nuevas licencias bancarias.

Si alguien intentara hacer un cálculo aproximado del precio que se tendría que pagar para esta protección en el mercado privado de seguros, el resultado sería espeluznante. Si el sistema bancario hubiera tenido que pagar un precio justo por estos seguros que la sociedad les ha ofrecido de manera casi gratuita, no hubiera podido hacerlo.

En principio, no hay nada de malo en que el Estado «asegure» a los bancos. El concepto de «seguro social» es parte integral de nuestro modelo: el sistema sanitario, las pensiones o las prestaciones de desempleo pueden entenderse como «seguros» que el Estado suscribe a todos los ciudadanos. Y eso es bueno.

Y es posible que la integridad del sistema financiero sea un valor fundamental para todos nosotros, al mismo nivel que la sanidad o las pensiones.

Pero de la misma manera que somos plenamente conscientes de que debemos pagar «primas» (impuestos) para seguir disfrutando de los «seguros sociales» que consideramos esenciales para nuestro bienestar, como la sanidad o las pensiones, curiosamente no pedimos que el sistema financiero pague «primas» por ese seguro que le ofrecemos en forma de «rescates bancarios».

¿Cómo es posible?

Con el uso de una eficiente y sigilosa ingeniería emocional.

Una situación parecida se produce con las centrales nucleares, que argumentan que su energía es barata, pero generalmente no se explica con suficiente detalle a la opinión pública que esto es así porque los Gobiernos les permiten actuar sin tener que comprar un seguro contra accidentes extremos, como por ejemplo una explosión nuclear o emisiones radiactivas, como ha sucedido en Fukushima, por ejemplo.

El motivo es que ninguna compañía de seguros privada ofrecería jamás una garantía de ese tipo, y si la ofreciera, el negocio de la venta de electricidad a través de la energía nuclear dejaría de ser rentable al instante, porque su coste sería desorbitado.

Es la capacidad que ha tenido el sector de la energía nuclear de que aceptemos que no tengan que asegurarnos contra eventos nocivos que su actividad pueda causar potencialmente en todos nosotros, la que permite que esta actividad industrial tenga un sentido económico.

El capítulo «Los bancos» mostrará las diferentes estrategias que tiene el sistema financiero para que le «aseguremos gratis sus riesgos sin que nos demos cuenta».

Primeramente, destacaremos cómo los depósitos juegan un papel esencial en este juego psicológico. Los ciudadanos consideramos los depósitos como elemento fundamental de nuestro sistema de cobros y pagos, que debería ser sagrado. En cambio, los bancos han sido capaces de convencer al sistema político de legislar de tal manera que los depósitos puedan sufrir quitas, o en otras palabras, han conseguido que el sistema de cobros y pagos no esté segregado de la actividad crediticia de las entidades financieras. Y, en consecuencia, los bancos pueden considerar los depósitos como una inversión más en el pasivo del banco, es decir, que los depósitos puedan sufrir quitas en un potencial proceso de «resolución/reestructuración bancaria».

Debido a esa ambivalencia, el sistema financiero juega con la esquizofrenia que sufrimos los ciudadanos al ver que lo que considerábamos seguro e intocable (el sistema de cobros y pagos) está en realidad en peligro, cuando antes nunca hubiéramos pensado que tal cosa pudiese suceder.

Y como el soberano sabe que eso es inaceptable socialmente, y el sistema bancario sabe que el soberano sabe que eso es inaceptable, el sistema financiero tiene una enorme capacidad de farol sobre la sociedad en las negociaciones de «¿Quién paga qué?».

El efecto por el cual el sistema bancario puede forzar que el soberano inyecte ayudas públicas con pocas contrapartidas a cambio se denomina en inglés too big to fail (literalmente, «el banco es demasiado grande para que la sociedad deje que quiebre»).

Con una nota de humor, los mercados también usan la expresión too big to jail (literalmente, «el banco es demasiado grande para llevar a la cárcel a sus ejecutivos»).

Otro ejemplo que muestra la capacidad del sistema financiero de extraer beneficios a través de esa interrelación inextricable con el sector público es la ingente cantidad de deuda pública que los bancos tienen en cartera.

Veremos cómo, y por qué, los bancos periféricos compraron deuda pública doméstica a manos llenas durante la crisis soberana, mientras los inversores institucionales extranjeros la vendían a toda prisa.

El motivo no fue el patriotismo, sino una respuesta efectiva a la pregunta «¿Quién paga qué?»: si la jugada salía bien y el Estado no se iba a la bancarrota, el carry trade les reportaría jugosos beneficios. Si finalmente el soberano se iba a la bancarrota, siguiendo el adagio «Si debes mil euros a un banco, tienes un problema; si debes mil millones a un banco, el banco tiene un problema», el agujero en los bancos debido a las pérdidas por la tenencia de esa deuda soberana hubiera sido tan grande que hubiese sido necesaria una recapitalización masiva de esos bancos. Y como nos muestra la experiencia griega después del PSI (la quita de la deuda soberana griega), el encargado de recapitalizar los bancos no es el sector privado, sino el sector público.

En otras palabras, la respuesta a la pregunta «¿Quién paga qué?» sería «Nosotros, los ciudadanos». Es el efecto de «asegurar riesgos gratis sin cobrar».

El carry trade consiste en pedir un préstamo al Banco Central Europeo usando la ventanilla de liquidez, al 0,25 por ciento a finales de 2013, para comprar deuda pública que rinda bastante más, digamos el 4 o el 5 por ciento.

Y sólo los bancos, es decir empresas con licencia bancaria, pueden acudir al BCE. Para hacerlo, necesitan ofrecer garantías al BCE. Pero el truco es que pueden ofrecer como garantía, por ejemplo, la misma deuda soberana que han comprado para el carry trade.

Potencialmente, esto ofrece una oportunidad de arbitraje para los bancos, que cobran un 4 o un 5 por ciento, y sólo deben pagar un 0,25 por ciento para financiar la operación.

En la realidad, la situación es algo más compleja...

Si un banco quiere, por ejemplo, diez millones de euros, generalmente deberá ofrecer garantías que valgan algo más que estos diez millones (el exceso es un cojín de seguridad que el BCE pide para cubrirse contra potenciales pérdidas futuras).

El préstamo del BCE puede tener un vencimiento distinto al de la deuda subyacente. Por ejemplo, el BCE puede ofrecer liquidez para tres años, y la deuda quizá tenga un vencimiento a cinco años, con lo cual existe un riesgo de mercado para el banco en los años cuatro y cinco.

El tipo que deberá pagar el banco al BCE puede no ser exactamente el 0,25 por ciento, sino que será un promedio del tipo oficial del BCE durante la vida del préstamo, que podría ser el 0,25 por ciento, más o menos, lo que provoca un riesgo de mercado para la estrategia.

Pero en general, y aún teniendo en cuenta los riesgos que asumían, los bancos domésticos han usado la ventanilla del BCE cuando les ha hecho falta, considerándola una estrategia de alto rendimiento y bajo riesgo.

Otro mecanismo a través del cual nos controla el sistema financiero es la amenaza implícita de una potencial contracción del crédito en el peor momento posible, el proceso de desendeudamiento. Como sabemos que si forzamos grandes pérdidas sobre los bancos, éstos pueden responder con una contracción brutal en la concesión de nuevo crédito (lo que agravaría la ya débil situación económica del país), esta amenaza juega a su favor en la negociación de «¿Quién paga qué?». El capítulo 6, «El proceso de desendeudamiento», nos dará una explicación más detallada del fenómeno.

Otra palanca de mando que tiene el sistema financiero sobre todos nosotros, ésta aún más inconfesable, es que si un banco es controlado por un grupo de presión, por ejemplo un partido político, si este partido está en el Gobierno, puede decidir inyectar grandes cantidades de ayudas públicas para hacer sobrevivir artificialmente a esta entidad, aunque probablemente resultaría más barato para todos nosotros proceder a una liquidación ordenada de la misma.

El motivo oculto es que quizá este banco tiene importantes participaciones industriales en grandes empresas del país, y es capaz de nombrar a consejeros o ejecutivos de esas empresas. Si hubiese una liquidación del banco, el juez encargado del proceso probablemente forzaría la venta de estas participadas para obtener liquidez y pagar a los acreedores. Pero esto haría que las posiciones de control corporativo estuvieran en riesgo.

En consecuencia, el Gobierno puede tener el incentivo de responder a la pregunta «¿Quién paga qué?» de manera ineficiente para la sociedad, y salvar al banco y a sus ejecutivos de una liquidación que racionalmente debiera tener lugar.

Finalmente, el sistema bancario se puede aprovechar de esta interrelación con el sector público extrayendo rentas de manera directa, si es capaz de ocultarla de la luz pública a través de la opacidad de la información.

El Tesoro español se encarga de gestionar el cobro de los impuestos, que son los ingresos del Estado, al igual que los pagos que éste hace en forma de servicios públicos, entre otros.

Como cualquier empresa, la tesorería pública debe tener en todo momento un cierto remanente de caja, por si deben hacerse pagos inesperados, o por si los cobros en forma de impuestos son en realidad menores de los esperados.

Es habitual que el Tesoro español tenga un exceso de efectivo de entre unos pocos miles de millones de euros, y unas cuantas decenas de miles de millones de euros, es decir, un buen picotazo.

Como cualquier tesorería privada, el Tesoro debe gestionar eficientemente los recursos disponibles, e invertirlos de manera adecuada.

Por ejemplo, si tenemos un exceso de caja, y sabemos que el próximo pago es a 31 días vista, podemos invertir ese dinero durante 30 días en el mercado monetario, sacando un rendimiento, y además, teniendo la confianza de que tendremos la liquidez necesaria cuando la necesitamos (dentro de 31 días).

Pues bien, ¿cómo gestiona la liquidez el Tesoro?

La respuesta es que presta esta liquidez sólo a bancos con actividad en España (sometidos a una serie de requerimientos adicionales), en forma de «repos» (préstamos a corto plazo, ofreciendo una garantía de alta calidad a cambio, por ejemplo, deuda pública), que suelen ser préstamos en condiciones muy ventajosas (los tipos a pagar pueden ser del orden del 1 por ciento, o menos).

La pregunta que podemos hacernos los ciudadanos es la siguiente: ¿es razonable que el exceso de efectivo que el Tesoro público tiene en caja, que proviene de los impuestos que pagamos todos los ciudadanos, sólo pueda ofrecerse en forma de liquidez a un reducido grupo de agentes económicos, los bancos, en vez de ofrecer esta liquidez a toda la sociedad, especialmente en unos momentos como los actuales, en los que la liquidez escasea?

Otro ejemplo sorprendente es que, hasta ahora, los bancos españoles —que han recibido, de forma explícita o implícita, gran cantidad de ayudas públicas— han podido seguir pagando dividendos a sus accionistas, ocasionando la descapitalización de sus entidades.

No parece muy lógico que, ante unos costes monstruosos para toda la sociedad en el proceso de «salvamento de los bancos», no exijamos que todos los beneficios de esos bancos se utilicen para recapitalizar a los propios bancos y hacer subir sus niveles de capitalización (y reducir, en consecuencia, su riesgo para con la sociedad), en vez de ser extraídos del sistema en forma de dividendos, que descapitalizan y, por consiguiente, debilitan el sistema financiero, y dejar que seamos los ciudadanos los que tengamos que recapitalizar el sistema.

La consecuencia social de este mecanismo de «asegurar riesgos gratis sin darse cuenta de ello» es el incremento de la fragilidad de nuestras instituciones, ya que, como los ciudadanos debemos asumir la responsabilidad de las pérdidas cuando los bancos sufren un desastre económico, si nuestras instituciones no están preparadas para ello, puede que el sistema bancario hunda al sector público en su caída.

Esto ocurrió en Irlanda, donde el soberano garantizó, con unas motivaciones últimas que hoy en día todavía no están claras, los pasivos bancarios de Anglo Irish Bank, quizá el peor banco del mundo. Y el balance del Estado no fue lo suficientemente fuerte como para asumir esa sacudida, lo que forzó que, eventualmente, el Estado irlandés tuviera que pedir un rescate soberano a la Troika. Cabe destacar que, sin esta garantía bancaria, probablemente Irlanda no hubiera tenido que pedir ese rescate.

Nassim Taleb, uno de los mayores pensadores de nuestro tiempo, destaca el concepto de antifragilidad: las instituciones no sólo deben ser robustas sobre el papel (es decir, «si ocurre esto y aquello, que es lo que esperamos, nuestras instituciones se mantendrán seguras») sino que deben ser robustas ante eventos futuros impensables e impredecibles (los llamados «cisnes negros» por Taleb: que todos los cisnes que hayamos visto en nuestra vida sean blancos no significa que no haya cisnes negros; de hecho, los cisnes negros existen).

Por ejemplo, el expresidente español Zapatero afirmó que el sistema financiero español era «el más sólido del mundo». Esto era cierto si se cumplían sus expectativas (de crecimiento futuro constante y duradero). Pero lo que no sabía Zapatero era que su argumento era frágil: si inesperadamente aparecía un cisne negro, como sucedió, los bancos podían «caer».

El objetivo de un buen legislador debería ser diseñar instituciones antifrágiles, que se crezcan ante la adversidad de los cisnes negros.

Al contrario, las redes extractivas quieren fragilizar las instituciones, es decir, que cuando la actividad económica de la red extractiva empiece a sufrir, estos problemas también se trasladen a las instituciones públicas, contaminándolas, porque, así, el sector público tendrá que sacarles las castañas del fuego, y no serán ellos los responsables de asumir las pérdidas ocasionadas por su mala gestión.

Mostraremos que la interrelación entre el sector público y el sector financiero es frágil, en el sentido que comentaba Nassim Taleb: los errores intrínsecos del sistema financiero (por ejemplo, una extensión del crédito excesiva y de baja calidad) se trasladan, a través de esta interrelación, al balance de las cuentas públicas, contaminándolas.

Por lo tanto, estos errores no se compensan a sí mismos (es decir, la respuesta a la pregunta «¿Quién paga qué?» no es «Quien ha cometido los errores»), sino que son capaces de crear una «cascada exponencial de errores» que fluye del sector financiero al público, amplificando los efectos de estos errores que racionalmente hubieran tenido que quedar restringidos al sector financiero, pero que en realidad se trasladan también a la economía real.

La enseñanza de todo ello, pues, será clara: necesitamos corregir esta ineficiente relación entre nuestras instituciones y el sistema financiero para evitar que, a través de la ingeniería emocional, los bancos puedan convencernos de que les «aseguremos sus riesgos gratis sin darnos cuenta de ello». En otras palabras, evitar que el mercado de los servicios financieros esté controlado por la oferta, en vez de por la demanda. En definitiva, que los efectos positivos de la racionalidad, la transparencia y la automatización de procesos puedan fluir de manera poco constreñida, y maximicemos el binomio crecimiento-justicia social de manera eficiente.

D

El Ministerio: «brotes verdes»

Estábamos en un hotel de lujo del centro de Madrid. De los de toda la vida, con conserjes bien vestidos, de gorra y guantes blancos; cortinas gruesas y de buena tela, y elegantes lámparas de cristal tallado.

La audiencia era numerosa, tal vez un centenar de inversores internacionales. Todos queríamos escuchar lo que el Ministerio y el Tesoro españoles nos tuvieran que decir. ¿Cómo gestionaría el Gobierno español el déficit público? ¿Podrían emitir la deuda necesaria? ¿Pedirían un rescate?

Las dudas se aclararon rápidamente. La teoría de los «brotes verdes» brillaba por doquier: que si las exportaciones por aquí, que si el consumo doméstico por allí. La crisis había terminado. La gestión macroeconómica, con el Plan E a la cabeza, había triunfado.

Las gráficas eran excelentes. Con la práctica (ya les había escuchado repetir la misma historia varias veces) habían ido mejorando, puliendo detalles. Cada vez encontraban una gráfica más enrevesada que mostraba concluyentemente que la crisis estaba a punto de terminar. El optimismo se podía ver en el tono de sus palabras. Al menos, así intentaban mostrarlo de puertas hacia fuera.

Pedí el turno de palabra, y una amable azafata me trajo el micrófono. Mientras me levantaba para cogerlo, la responsable política de mayor rango en la mesa dijo, con el micrófono abierto, y con un deje sarcástico: «Ya está aquí otra vez el de las preguntitas».

No era la primera vez que nos veíamos las caras. No era la primera vez que le hacía una pregunta que intentaba poner en duda la visión macroeconómica oficial. No era la primera vez que me respondía de la misma manera («brotes verdes»).

Pero sería la última.

Al terminar el evento, pedí hablar con los responsables del Ministerio para aclarar la escena. Vino un júnior, lo hablamos y se disculpó en nombre del Ministerio. Eso sí, Ella ni se acercó a nosotros.

El Ministerio o el Tesoro jamás volvieron a invitarme a otro evento similar, aunque a otros compañeros míos les siguieron llegando invitaciones.

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¿Cómo debo invertir mis ahorros?

La pregunta que se hace el inversor es si el precio es atractivo o no con relación al valor (...).

La pregunta que se hace el especulador es si el mercado está cerca de su máximo o mínimo.

BEN GRAHAM

Pregunta fundamental: ¿cómo debo invertir mis ahorros?

Respuesta corta: invierte sólo en dos activos. Por un lado, un activo de riesgo, posiblemente un índice pasivo con bajas comisiones, altamente diversificado y que comprenda tantos sectores económicos y regiones geográficas como sea posible, y por otra parte, un activo sin riesgo, posiblemente un índice pasivo de deuda de perfil altamente conservador. Las proporciones pueden ser o fijas (60-40 por ciento, tal vez) o ir variando gradualmente hacia un menor riesgo a medida que vayas envejeciendo. Invierte cantidades de dinero fijas en esos dos activos, de manera periódica (quizá mensual). Agénciate a un bróker barato y con buena reputación, basado en un país de legislación estable (no necesariamente en el país donde vives y trabajas).

Si has entendido esta «Respuesta corta», y cuando digo «entender» quiero decir «entender profundamente», puedes pasar al siguiente capítulo.

Pero, probablemente, en el fondo sientas que esto no es así. Posiblemente has leído la «Respuesta corta» y entiendes todas las palabras, una a una. Pero de la misma manera que cuando una persona acaba de aprender cómo se mueven las piezas del ajedrez, esto no hace necesariamente que sepa jugar bien, tal vez tú tengas la sensación de que algo se te escapa.

Y la complejidad no sólo proviene, como en el ajedrez, de que la dinámica real del juego tenga vida propia respecto a las reglas elementales del movimiento de las piezas, sino de otro ingrediente fundamental que el ajedrez no posee: la necesidad de conocerse a uno mismo y de saber cuáles son nuestras limitaciones.

En la vida podemos ir tirando, engañándonos sobre nuestros propios errores y carencias, ya que no se notan demasiado en el día a día. Pero en el mundo de la inversión, donde los precios de los activos se mueven arriba y abajo dependiendo única y exclusivamente de las pasiones, la codicia y el miedo, conocernos es esencial para hacer bien el trabajo. Y, con frecuencia, no nos reconocemos en lo que vemos frente al espejo.

Déjame afirmar que entre la mayoría de los académicos más respetados en finanzas, y los gestores de carteras más prestigiosos, cabría poca duda de que la «Respuesta corta» contiene la esencia de la buena inversión. Quien pusiera en práctica ese esquema, punto por punto, obtendría unos resultados de su inversión de la más alta calidad. Sería muy difícil para cualquier gestor mejorar esos resultados de una manera objetiva.

Pero, a pesar de todo, poca gente sigue las recomendaciones de la «Respuesta corta». ¿Por qué?

Parece una paradoja, porque, ante un problema tan grande («¿Cómo invierto mis ahorros?», un dolor de cabeza para la mayoría de nosotros) parece que hay una solución limpia, simple y clara. En cambio, no la seguimos, sino que llevamos a cabo estrategias de inversión mucho más anárquicas e ineficientes.

La resolución de la paradoja es que, como seres humanos, estamos mal diseñados para invertir, como hemos descrito y argumentado en el capítulo anterior.

¿Qué podemos hacer? Si estamos bajo el control de una eficiente ingeniería emocional que permite que nos controle la oferta de estos servicios financieros ofreciéndonos productos de baja calidad a alto precio, sin que sepamos cómo reaccionar de manera efectiva ante ello, si se dan todas las condiciones para que esta ingeniería emocional sea eficiente sobre todos nosotros (a diferencia de, por ejemplo, el mercado de los smartphones, donde las condiciones no se dan, y la demanda domina el mercado), ¿estamos en manos de la aleatoriedad más absoluta?

La buena noticia es que podemos hacer algo al respecto. Podemos optimizar los procesos, incluso dentro del aparentemente descontrol absoluto que sugiere el hecho de que los mercados son eficientes. He aquí cómo: ya hemos dicho que el movimiento futuro de los precios de los activos es impredecible. Nos lo dice la hipótesis de los mercados eficientes, y a nivel práctico, la experiencia personal de cada uno de nosotros.

Pero esto no quiere decir que el precio de un activo sea como tirar una moneda al aire, con un 50 por ciento de probabilidades de subir de precio, y un 50 por ciento de bajar. Los precios de las acciones, por ejemplo, tienden a subir, digamos el 7 por ciento, cada año. El motivo es que si, de media, los precios de los activos tuvieran la misma probabilidad de subir que de bajar, tendría más sentido guardar los ahorros bajo el colchón. El valor esperado sería el mismo (quedarnos como estamos) pero con mayor seguridad para nuestro bolsillo.

Es necesario entonces que los precios de los activos sean suficientemente bajos como para tener la expectativa de una ganancia (el 7 por ciento que decíamos) que deberá ser superior a la ganancia que nos dan activos más seguros, por ejemplo el 2 por ciento que nos puede dar la deuda alemana a diez años, hoy en día.

¿No es esto inconsistente con la hipótesis de los mercados eficientes? No. Que los mercados sean eficientes indica que no podemos ganar dinero sin riesgo en los mercados de capitales. Pero el 7 por ciento es exactamente el precio del riesgo: de media, a largo plazo, ganaremos un 7 por ciento, pero aceptando riesgo y una alta variabilidad en nuestras ganancias, año a año. Por ejemplo, un año podemos ganar el 30 por ciento, pero al siguiente perder un 20. Sólo a largo plazo promediaremos unos retornos cercanos al 7 por ciento. Esta variabilidad es el precio que tenemos que pagar para aspirar a ganar un 7 por ciento, y no sólo un 2, a largo plazo. El 7 por ciento es el precio que debe pagar el mercado para que aceptemos asumir esa variabilidad a corto plazo en nuestra riqueza.

Nos vamos acercando: ahora vemos que los mercados de capitales deben pagarnos un retorno para que asumamos el riesgo de invertir. Ese 7 por ciento. Pero ¿por qué un 7, y no un 5, un 9 o un 20 por ciento? ¿Quién lo determina? ¿Cómo se determina?

Tomemos un ejemplo concreto, una gran empresa multinacional, altamente respetada. Supongamos que esta empresa normalmente emite deuda que paga de manera segura un 4 por ciento, por ejemplo. Esta empresa también tiene acciones, capital. ¿Cuánto debe rendir ese capital? Claramente, más de un 4 por ciento. Los inversores preferimos más seguridad que menos, y si un instrumento seguro nos proporciona un 4 por ciento, otro instrumento más inseguro como son las acciones (pueden dejar de pagar dividendos de una forma relativamente fácil, a diferencia de la deuda, que por lo habitual sólo deja de pagar intereses si la empresa quiebra), querremos que nos den más de un 4 por ciento. Por ejemplo, un 7 por ciento.

Pero también podría ser un 6 o un 8 por ciento. Dependerá de la empresa, de la confianza que nos den sus actividades y, en general, de su situación fundamental.

Pero también, y aún más importante, dependerá de la situación de los mercados.

Si los mercados están felices y contentos, todo va bien, no hay paro, la gente consume... es posible que creamos que hay poco riesgo, y quizá aceptaremos un 5 por ciento. Sentimos que las acciones tienen poco riesgo, y sólo que recibamos un poco más de lo que rinde el activo sin riesgo (un 4 por ciento) ya tendremos suficiente.

En cambio, si caen los mercados, sube el paro, hay inestabilidad... es posible que creamos que las acciones tienen mucho riesgo y, en consecuencia, tienen que pagarnos mucho para que asumamos el riesgo de poseerlas, digamos un 15 por ciento. Necesitamos que nos paguen mucho más que el activo sin riesgo (un 4 por ciento) para que no nos planteemos siquiera comprar esas acciones.

Y así fluctúan los mercados: las acciones se vuelven caras (o lo que es equivalente, con poco potencial de ganancias futuras) en las buenas épocas, y baratas (con mucho potencial de ganancias futuras) en tiempos difíciles. Y aunque esta dinámica se repite una y otra vez, los seres humanos somos incapaces de entenderlo emocionalmente. Compramos acciones cuando han subido, y las vendemos cuando han bajado. La ingeniería emocional en acción.

Los efectos nocivos de «comprar caro y vender barato» se pueden ver cuantitativamente en las siguientes gráficas. La primera muestra los retornos de la estrategia de inversión que consiste en comprar deuda soberana estadounidense, dependiendo de cuáles eran los tipos de interés cuando el inversor compró la deuda.

Se puede ver que, cuanto menor es el tipo de interés en el momento de la compra (y, por tanto, la deuda tiene un precio más caro, o en otras palabras, por consenso de mercado la deuda se considera un activo más atractivo), menores son los rendimientos futuros de esta inversión.

Igualmente, cuanto mayor es el tipo de interés en el momento de la compra (y, en consecuencia, la deuda tiene un precio más barato, o en otras palabras, por consenso de mercado la deuda se considera un activo poco atractivo), mayores son los rendimientos futuros de esta inversión.

La valoración importa

Ratio de Graham vs. rendimientos posteriores

La segunda gráfica muestra el mismo efecto, pero para el mercado de acciones estadounidense:

Cuanto más caras son las acciones (medidas con el ratio P/E; cuanto más caras son las acciones, mayor es el ratio P/E, es decir, estamos en la parte derecha de la gráfica), menores son los retornos futuros de la estrategia de inversión que consiste en comprar estas acciones.

En cambio, cuando las acciones son baratas (y nadie las quiere comprar), mayores son sus retornos futuros.

La respuesta aparentemente fácil frente a esta evidencia empírica sería, pues, la siguiente: esperemos a que venga la siguiente crisis, que los mercados se hundan, y entonces compramos agresivamente, y esperamos que la crisis se solucione y la confianza vuelva a los mercados. Entonces vendemos caro lo que compramos barato. Y repetimos el proceso, una y otra vez.

Parece fácil, pero en la práctica cuesta mucho. El motivo no es sólo lo obvio, que es difícil identificar el punto en el que los activos llegan a su mínimo y máximo respectivos (un activo puede seguir cayendo de precio más tiempo de lo que parece... y más tiempo del que, en la práctica, nos pueda permitir nuestra solvencia) sino que también tenemos que luchar contra nuestras emociones e intuiciones, como hemos descrito en el capítulo anterior.

Hay motivos muy concretos para ello, especialmente el hecho de que estamos «mal diseñados» para invertir, que hace que no podamos implementar de manera efectiva el adagio «comprar barato y vender caro».

Pues bien, si no podemos «comprar barato y vender caro», ¿qué hacemos? ¿Nos quedamos de brazos cruzados, sin hacer nada, y aceptamos nuestro destino?

Las buenas noticias son que podemos aprovecharnos de todo esto, y no hay que ser un genio ni hacer nada extraordinario. Simplemente, hay que seguir unas sencillas reglas que automaticen una serie de procesos eficientes.

¿Y cuáles son estas reglas? Las de la «Respuesta corta». Comprobémoslo: un inversor que invierte en una acción que rinde en promedio un 7 por ciento actúa como una compañía de seguros. Entendamos por qué, y veamos cómo esta simple observación es la clave de todo.

Cuando un inversor compra una acción, que rendirá en promedio un 7 por ciento (con una alta variabilidad a corto y medio plazo), lo que hace es comprar riesgo y actuar como una compañía de seguros, asumiendo un riesgo que el vendedor de la acción ya no quiere sufrir.

Consideremos el siguiente ejemplo: una compañía de seguros nos vende un seguro de coche: nosotros pagamos una prima de manera recurrente, por ejemplo, 500 euros al año.

La aseguradora, a cambio, nos pagará lo necesario (potencialmente, una cantidad muy superior a los 500 euros, digamos 20.000 euros) si tenemos un grave accidente con nuestro coche.

El motivo por el que queremos contratar este seguro es que nosotros no queremos tener que asumir pérdidas potencialmente enormes y catastróficas para nuestra economía doméstica en el caso de que tengamos mala suerte (los 20.000 euros que nos podría costar un coche nuevo), pero podemos permitirnos pagar 500 euros al año para evitar ese riesgo a alguien que esté dispuesto a asumir ese riesgo catastrófico.

Por el lado de la aseguradora, también tiene sentido llevar a cabo ese negocio. La aseguradora «recoge pocos céntimos» a menudo, en forma de las primas pagadas, y de vez en cuando tiene que «pagar muchos euros», cuando hay accidentes con muchos daños.

Pero si la aseguradora hace los cálculos estadísticos de manera correcta, y tiene suficientes clientes como para que los efectos se promedien unos con otros, las muchas primas que ingresa (los céntimos) serán suficientes para pagar las pocas reparaciones que sea necesario hacer (los euros), y quedarse con una parte como beneficio.

Cuando compramos una acción, es como si fuéramos la compañía de seguros: tendremos un beneficio a largo plazo de, digamos, el 7 por ciento, pero deberemos aceptar la variabilidad intrínseca de la inversión (un año ganaremos un 30 por ciento, el otro perderemos el 20...). Si tenemos los bolsillos suficientemente grandes, si podemos aguantar la volatilidad intrínseca de los mercados, lo conseguiremos.

La idea es, pues, clara: debemos actuar como una compañía de seguros. Y encontrar tantos negocios como sea posible asegurar: no sólo coches, sino también hogares, etcétera. A veces perderemos por el negocio de coches, pero los hogares nos compensarán.

Y una ventaja no trivial es que este mecanismo implementa de manera automática, sin la necesidad de ser un genio, el adagio «comprar barato y vender caro». ¿Por qué?

Si hacemos como dice la «Respuesta corta», «Invierta cantidades de dinero fijas en estos dos activos, de manera periódica (quizá mensual)», compraremos muchas acciones cuando sean baratas, y pocas cuando sean caras, que es el equivalente a comprar barato y vender caro.

El motivo es que, cuando el riesgo sea alto, el valor esperado que deberán darnos las acciones será elevado, digamos el 20 por ciento. Las acciones estarán entonces baratas, y si siempre invertimos una cantidad fija, podremos comprar muchas acciones con el mismo dinero.

En cambio, cuando el riesgo sea bajo, el valor esperado que deberán darnos las acciones no será demasiado elevado, digamos el 5 por ciento. Las acciones estarán entonces caras, y si siempre invertimos una cantidad fija de dinero, podremos comprar pocas acciones con el mismo dinero.

El efecto neto de seguir este proceso a lo largo del tiempo es que compramos acciones cuando éstas son baratas, y las vendemos cuando son caras. Y eso es exactamente lo que queríamos: «comprar barato y vender caro».

Supongamos que invertimos 100 euros cada mes. Si el primer mes las acciones valen 10 euros cada una, compraremos 10 acciones (10 acciones a 10 euros la unidad producen un coste total de 100 euros, el dinero que tenemos para invertir al mes).

Si el segundo mes las acciones han subido, por ejemplo valen 20 euros cada una, compraremos 5 acciones (5 acciones a 20 euros cada una, dan un coste total de 100 euros).

Acabamos teniendo 15 acciones que nos han costado 200 euros en total, a un precio medio de 13,33 euros por acción (200 dividido entre 15).

El precio medio de compra, los 13,33 euros que decimos, se acerca más a los 10 euros (el precio barato) que a los 20 (el precio caro). Y el motivo de este resultado positivo es que hemos podido comprar más acciones cuando éstas eran baratas que cuando eran caras.

Cabe destacar que, si intentásemos averiguar cuál es el mejor momento para comprar las acciones, si el primer mes o el segundo, e invirtiésemos los 200 euros en el mes de nuestra elección, si en realidad tenemos un 50 por ciento de probabilidades de acertar, esta estrategia haría que nuestro precio promedio fuera 15 euros: un 50 por ciento de probabilidades de comprar las acciones a 10 euros, y un 50 por ciento de probabilidades de comprar las acciones a 20 euros.

Como 15 euros es más caro que 13,33 euros, no haríamos un buen negocio.

Si, como hemos visto en un ejemplo anterior, nuestra intuición nos lleva a comprar los activos cuando están caros, y a venderlos cuando están baratos, la probabilidad de comprar las acciones cuando están caras es de más del 50 por ciento. Por lo tanto, el precio promedio de nuestra compra (si ponemos los 200 euros de golpe en el mercado el mes elegido) será un precio superior a los 15 euros, en algún punto entre 15 y 20 euros. Y no haremos buen negocio, ya que con una estrategia más «fácil» (invertir cada mes 100 euros, independientemente de la situación económica, es decir, «sin tener que pensar») hubiéramos podido promediar un precio de compra inferior, más favorable para nosotros.

Sea como sea, seguir nuestra intuición hará que probablemente compremos demasiado caro. Y la estrategia óptima para «comprar barato y vender caro» será repartir nuestro dinero de forma sistemática, con cantidades fijas mes a mes. Independientemente de lo que digan nuestras emociones.

Por lo tanto, no necesitamos vencer la hipótesis de los mercados eficientes. No tenemos que saber quién será el próximo ganador, el próximo Apple, Google o Microsoft. Ni debemos saberlo, ni nunca lo sabremos. Los mercados son (aproximadamente) eficientes. Y si no, el efecto Dunning-Kruger ya se encargará de jugarnos una mala pasada.

Pero de la misma manera que el ser humano pudo vencer el efecto Dunning-Kruger yendo a la Luna (aunque después no podamos realizar eficientemente tareas más sencillas), si ponemos suficiente esfuerzo y recursos, podemos sobreponernos a los efectos de la ingeniería emocional por un instante, y automatizar los procesos de manera eficiente para evitar que nuestro Yo vuelva a jugarnos una mala pasada.

Y la manera de hacerlo es leer la literatura científica. La ciencia es la única manera práctica de vencer el hechizo de la ingeniería emocional: la ciencia ha vencido a enfermedades, ha descubierto los misterios del Universo, nos ha permitido viajar a la Luna. Grandes economistas e investigadores han llegado a describir cuáles son las fuentes de retornos en los mercados, qué riesgos tenemos que «asegurar» en los mercados con el fin de obtener el máximo rendimiento con el mínimo riesgo.

Sorprendentemente, estos descubrimientos maravillosos están publicados en internet. Cualquiera puede leerlos en la pantalla de su ordenador. Sin embargo, seguimos cayendo en los mismos errores, de manera repetida, bajo el hechizo de la ingeniería emocional.

Una de las publicaciones recientes más interesantes al respecto fue la de tres economistas de reconocido prestigio mundial, que escribieron por encargo del Gobierno noruego un trabajo sobre NBIM, el Sovereign Wealth Fund noruego.

NBIM es un fondo público noruego financiado con recursos que provienen de los royalties de la explotación del petróleo en el mar del Norte, de un tamaño enorme, que pretende servir de cojín a los noruegos si su economía sufre.

La propiedad del fondo es pública, pero su gestión está profesionalizada.

La información sobre el fondo y sus actividades son públicas y transparentes, con artículos detallados publicados trimestralmente, disponibles en internet para cualquiera que quiera leerlos.

De manera interesante, el pueblo noruego decidió que quería poner limitaciones sobre las inversiones que NBIM podía llevar a cabo, de manera que no pudiera invertir en activos «poco éticos». NBIM sólo invierte en aquellos activos que su pueblo considera éticos (además de intentar optimizar el binomio riesgo-rendimiento) y el pueblo noruego se siente orgulloso de haber sido capaz de incluir el respeto ético en sus inversiones públicas.

Los noruegos encargaron a estos profesores un análisis de las actividades y la gestión de este fondo, y que elaboraran una serie de recomendaciones para la mejora futura de su eficiencia.

El resultado de este encargo es un artículo de alta calidad, que argumenta que:

1. La actividad de los ejecutivos de NBIM es, básicamente, análoga a tirar monedas al aire. En otras palabras, los gestores no añaden valor con su gestión activa, y los retornos del fondo serían prácticamente idénticos si se hiciera una gestión pasiva de los activos.

2. NBIM debería implementar una serie de recomendaciones prácticas sobre cómo aplicar la técnica de «compañía de seguros» descrita anteriormente en este capítulo.

Desgraciadamente, el efecto Dunning-Kruger parece que también pudo con los noruegos, y NBIM no aprovechó del todo las conclusiones del trabajo de estos tres sabios.

Pero, a pesar de todo, hubo un antes y un después de este estudio.

Bajo este punto de vista, podemos entender el porqué de la «Respuesta corta» al inicio del capítulo.

La «Respuesta corta» es una implementación explícita de las reglas anteriores, unas reglas que permiten optimizar nuestras inversiones, convirtiéndolas en una «compañía de seguros», y combatiendo tan eficientemente como sea posible la hipótesis de los mercados eficientes y el efecto de la ingeniería emocional.

Podríamos dar una «Respuesta larga», donde en vez de decir que deberíamos invertir en dos activos, diríamos que deberíamos invertir en siete u ocho (las siete u ocho fuentes de retornos que, por ejemplo, los profesores del artículo de NBIM identificaron en su trabajo), y diríamos cuáles son estas fuentes de retorno. Pero serían detalles, la filosofía de la «Respuesta larga» sería la misma que la de la «Respuesta corta»: simple, precisa, concisa, práctica.

Las fuentes de riesgo que identificó el artículo de NBIM son las siguientes:

• Factor vencimiento: la diferencia de rendimiento entre los tipos de deuda soberana a largo plazo y a corto plazo. Generalmente, los tipos a largo plazo son más altos que los tipos a corto plazo. Una estrategia habitual que proporciona rendimientos positivos a largo plazo es prestar dinero a largo plazo y financiar la inversión a corto plazo. La estrategia puede fallar cuando se invierte la curva de tipos, lo que sucede, por ejemplo, cuando el Banco Central sube tipos de manera agresiva para neutralizar una inflación elevada.

• Factores crediticios: la diferencia de rendimiento entre los tipos de deuda corporativa y deuda soberana. Generalmente, los tipos de deuda corporativa son más altos que los tipos análogos de deuda soberana. Una estrategia habitual que proporciona rendimientos positivos a largo plazo es comprar deuda corporativa, financiando la inversión con la correspondiente venta de deuda soberana. La estrategia puede fallar cuando la empresa reestructura su deuda.

• Factor divisa: la diferencia de rendimiento entre las monedas con un alto tipo de interés y las monedas con un bajo tipo de interés. Generalmente, si invertimos en una moneda con altos tipos de interés y lo financiamos con la venta de una moneda de bajos tipos de interés, ganaremos dinero, y ésta es una estrategia de inversión habitual. Puede fallar cuando la divisa en la que hemos invertido se deprecia con fuerza.

• Factor liquidez: la diferencia de rendimiento entre activos líquidos y activos poco líquidos. Generalmente, los activos poco líquidos rinden más que activos equivalentes más líquidos. Una estrategia habitual que proporciona rendimientos positivos a largo plazo es comprar activos poco líquidos financiándolos con la venta del correspondiente activo líquido. La estrategia puede fallar cuando necesitamos vender deprisa el activo poco líquido, y no encontramos compradores.

• Factor valor-crecimiento: la diferencia de rendimiento entre activos «valor» (es decir, activos cuyo precio se supone que es inferior a su valor real) y activos «de crecimiento» (es decir, activos que el consenso de mercado considera que son empresas de calidad). Una estrategia habitual que proporciona rendimientos positivos a largo plazo es comprar activos «valor» y vender activos «de crecimiento», ya que se considera que los activos «valor» tienen un fuerte potencial de revalorización, mientras que los activos «de crecimiento» ya tienen todas las buenas noticias implicadas en su precio. La estrategia puede fallar cuando las malas noticias que se vislumbraban en el activo «valor» suceden de verdad, y la acción colapsa.

• Factor tamaño: la diferencia de rendimiento entre acciones de empresas grandes y acciones de empresas pequeñas. Una estrategia habitual que proporciona rendimientos positivos a largo plazo es comprar acciones de empresas pequeñas y vender acciones de empresas grandes, ya que se considera que las empresas pequeñas deben rendir más que las empresas grandes para que los inversores se interesen por ellas. La estrategia puede fallar cuando el mercado cae con fuerza, y los inversores se quieren sacar de encima los activos de más riesgo, por ejemplo, las acciones de pequeñas empresas.

• Factor momento: la diferencia de rendimiento entre acciones cuyo precio ha subido recientemente respecto a acciones cuyo precio ha caído recientemente. Una estrategia habitual que proporciona rendimientos positivos a largo plazo es comprar acciones cuyo precio ha subido recientemente y vender acciones cuyo precio ha caído recientemente.

• Factor volatilidad: la diferencia de rendimiento entre la volatilidad real y la esperada. Una estrategia habitual que proporciona rendimientos positivos a largo plazo es vender volatilidad. La estrategia puede fallar cuando el mercado se vuelve excepcionalmente volátil, y la volatilidad real deviene mayor que la esperada.

Con estos nuevos factores, podemos definir nuestra «Respuesta larga»: invierte en ocho activos, correspondientes a índices pasivos que repliquen de forma automatizada los ocho factores recién mencionados, más un activo sin riesgo, posiblemente un índice pasivo de deuda de perfil altamente conservador. Invierte cantidades de dinero fijas en esos nueve activos, de manera periódica (quizá mensual). Agénciate a un bróker barato y con buena reputación, basado en un país de legislación estable (no necesariamente en el país donde vives y trabajas).

Teóricamente, una cartera formada según la «Respuesta larga» es óptima en el sentido de maximizar el binomio riesgo-beneficio ex ante.

A nivel práctico, esta cartera casi nunca será la mejor ex post (ex post, la mejor cartera es una cartera concentrada al ciento por ciento en el activo que ha subido más en el período de tiempo considerado), pero si hacemos una clasificación con varias carteras, ex ante, y miramos cómo se comportan ex post, generalmente la cartera formada según la «Respuesta larga» en la práctica consigue estar bastante arriba en el ranking.

En resumen, este tipo de cartera tiene las ventajas de ofrecer buenos rendimientos con riesgos controlados, y a la vez, dar un proceso automatizado de la construcción de la cartera, sin necesidad de tener «visiones de mercado».

La incógnita es ahora la siguiente: una vez hemos entendido racionalmente el problema y la solución propuesta, hay que ver cómo lo implementamos en la práctica. El problema, como podemos entender a estas alturas, es que, si no hacemos nada, el hechizo de la ingeniería emocional volverá a dominarnos. Dentro de un mes, no recordaremos lo que hemos aprendido, y seguiremos escuchando los rumores del vecino y las recomendaciones del director de nuestra oficina bancaria. Y actuando consecuentemente. Ineficientemente.

La clave es, pues, automatizar procesos. Y ésta es una de las grandes enseñanzas del mundo moderno: una vez hemos aprendido una cosa, automaticemos la solución encontrada, a fin de no correr el riesgo de olvidarla. No dejemos opción a la arbitrariedad futura, a que podamos tomar una decisión diferente dentro de un tiempo (ya que, probablemente, el efecto de la ingeniería emocional nos vencerá sin darnos cuenta). Tenemos una ventana de oportunidad durante un tiempo limitado: el tiempo que la idea óptima permanece en nuestra conciencia, antes de que el efecto Dunning-Kruger vuelva a dominarnos. Y éste es el tiempo del que disponemos para llevar a cabo la automatización: posiblemente insuficiente.

Para evitar estos sesgos psicológicos, debemos atarnos de manos, y no dejarnos libertad de acción futura. Igual que Ulises se hizo atar al mástil de su barco e hizo tapar los oídos de sus marineros con cera para evitar la tentación de acercarse a las sirenas, tenemos que aprender a taparnos las orejas con cera (o, si queremos escuchar la música de las sirenas, atarnos al mástil) para evitar el efecto de la ingeniería emocional, el canto de las sirenas.

¿Cómo podríamos, pues, automatizar estos procesos?

La respuesta parece, al menos teóricamente, simple. Podríamos crear un fondo de propiedad pública y con gestión privada (al estilo NBIM) que tuviera explicitada en sus estatutos una gestión eficiente de sus activos, igual que los profesores mencionados sugerían en las recomendaciones de su estudio sobre NBIM.

Los ciudadanos del país tendríamos una cuenta abierta en ese fondo, e invertiríamos en unos activos altamente diversificados, eficientes y de bajas comisiones, con una cantidad fija cada mes, lo que pudiéramos y viésemos que sería suficiente para nuestras futuras necesidades de pensiones.

Un punto esencial sería que el proceso fuera completamente automático. Es decir, que si un trabajador no dice nada, el proceso establecido comenzaría a invertir en su nombre, de la misma manera que las cotizaciones a la Seguridad Social se descuentan de manera automática de la nómina. De hecho, de la misma manera que las cotizaciones a la Seguridad Social sirven para financiar el sistema de reparto, estas nuevas contribuciones podrían servir para financiar las pensiones bajo el sistema de capitalización.

Un detalle final sería la capacidad que tendríamos todos de detener este proceso automatizado (a través de ejercer una cláusula de salida, llamada opt out) y decidir las inversiones por nuestra cuenta, o elegir no invertir. Esta cláusula de opt out respetaría el derecho a la libertad de decidir cada uno lo mejor para sí mismo.

Sin embargo, curiosamente, en los países que han tenido experiencias similares, para una mayoría abrumadora de la población, ya le ha ido bien la opción por defecto y automatizada, y sólo una minoría ha decidido ejercer el opt out. La razón probablemente radica en que la mayoría de ciudadanos se sienten aliviados de que alguien con credibilidad (la administración pública) se «encargue de todo», ofreciéndoles una solución óptima y cerrada a un problema que antes les resultaba inabarcable en su complejidad, y que no podían resolver con efectividad, ya que el correspondiente mercado era ineficiente, pues estaba controlado por la oferta a través de la ingeniería emocional.

Todo este proceso, pues, implementaría de manera fácil y eficiente la «Respuesta corta»/«Respuesta larga». No tendríamos que hacer nada más.

Esto podría parecer, a simple vista, que representaría la desaparición de buena parte de la actual industria de gestión de activos, tal como la entendemos en la actualidad. De hecho, si comparamos la «Respuesta corta»/«Respuesta larga» con lo que nos ofrece habitualmente la industria de la gestión de activos, podemos ver que buena parte de los fondos en oferta son ineficientes, y estas empresas de inversión viven de aplicar comisiones enormes, que no se corresponden a los riesgos asumidos ni a la calidad de gestión que nos ofrecen. Hay varios artículos científicos publicados que muestran cómo una gran mayoría de fondos gestionados activamente no son capaces de vencer los retornos de su correspondiente índice pasivo.

Pero esto no quiere decir que no deba existir una industria privada de gestión de activos. Al contrario, el sector debería transformarse, pasando de la situación actual (poca generación de valor añadido y altas comisiones) a una nueva situación donde se añada valor para sus clientes. Y como la eficiencia conseguida haría que probablemente más gente quisiera invertir, y más cantidad de dinero, al final la industria acabaría beneficiándose de estos cambios.

Por ejemplo, tiene todo el sentido del mundo crear fondos que hagan invertibles partes de la economía donde antes un inversor típico no podía acceder, ya que esto permite aumentar la diversificación de su cartera, mejorando la optimización de su perfil de riesgo-retorno.

Un ejemplo podría ser un inversor institucional que quisiera tener una parte de su cartera invertida en activos españoles. Por ejemplo, podría ser que un gran Sovereign Wealth Fund de un país emergente tuviera una política de inversión top-down, en la que decide que una parte de su cartera, digamos un 2 por ciento, debe estar invertida en activos españoles.

Hasta ahora, básicamente la única manera que tendría de hacerlo sería invirtiendo en acciones del IBEX, y quizá en deuda de los grandes bancos, y poco más. Pero, de hecho, la economía española es mucho más que las empresas del IBEX. La mayor parte del tejido empresarial español (y la mayoría de puestos de trabajo en España) provienen de las pymes, no de las empresas del IBEX.

Aún más, las empresas del IBEX son representantes imprecisos de la economía española, ya que tanto sus activos son a menudo extranjeros y no sólo españoles, como su pasivo es más bien representativo de los mercados de capitales mundiales, más que representar el tipo de pasivo habitual de la sociedad española en su conjunto.

Si este inversor institucional tuviera la capacidad de invertir en pymes españolas, mucho más próximas a la economía española real, con una proporción de activos domésticos más grande, y con un pasivo puramente español, su cartera estaría más diversificada y, probablemente, sería más eficiente.

Y tal vez, en su proceso de optimización top-down, acabaría decidiendo no que invertiría en España un 2 por ciento de sus activos, sino digamos, un 3 por ciento, ya que el incremento de diversificación alcanzada por estas nuevas inversiones potenciales haría que los activos españoles fueran más atractivos que antes para su cartera en conjunto.

Una industria financiera que proveyera de estos activos a inversores de todo el mundo incrementaría la eficiencia económica del país, y sería útil a la sociedad.

En resumen: la ingeniería emocional es la última frontera de la inversión. Los ciudadanos vemos que no sabemos invertir de manera eficiente pero, de una manera u otra, nos parece emocionalmente que no podemos hacer nada para evitarlo.

Por otra parte, vemos una gran sofisticación financiera a nuestro alrededor. Pero no podemos acceder a ella por algún motivo que no llegamos a entender.

La solución es, pues, clara: lograr una coordinación global entre los pequeños inversores, de forma que la agregación de todos nuestros recursos nos permita invertir de manera eficiente en investigar cuál es la mejor manera, la más eficiente, de invertir nuestros ahorros.

Y la buena noticia es que esta manera de proceder existe y es conocida. Es una receta simple. Se puede automatizar e implementar en la práctica, para todos nosotros. Es la «Respuesta corta»/«Respuesta larga».

Sólo necesitamos dar el último paso: vencer el hechizo de la ingeniería emocional el tiempo suficiente, hasta que podamos automatizar los procesos hasta el final.

Y eso no será fácil.

E

Las grandes inmobiliarias españolas

¿Se podría haber previsto la crisis?

No, dicen la mayoría de analistas. La crisis fue imprevisible, dicen muchos economistas. Nadie podía saber lo que pasaría. Si alguien acertó, es como una moneda tirada al aire: si aciertas, apostando cara, no quiere decir que seas mejor que el otro, que ha escogido cruz. Es aleatorio. La teoría de los mercados eficientes. Tiene el mismo valor acertar que no hacerlo.

Pues sí que se podía haber previsto. Y no porque los mercados sean o no eficientes, sino porque el mercado nos avisó a tiempo. Lo que pasó es que los reguladores ignoraron las señales de mercado, que titilaban de un rojo intenso para los que se dignaran a mirarlas.

He aquí cómo: a finales de 2010, los mercados de la Europa periférica ya estaban alborotados. Grecia había sido rescatada. Se había publicado la primera ronda de stress tests bancarios a nivel europeo. Pero todavía flotaba en el ambiente la teoría de los «brotes verdes». Todo estaba bajo control, decían.

Pero una señal nimia, que prácticamente no se hizo notar en los mercados, encendió todas mis alarmas. Un gran banco europeo (no español) quería vender un préstamo que había concedido a una inmobiliaria española durante los años de la burbuja. La oferta nos llegó a través de los canales habituales, los grandes bancos de inversión. Nada fuera de lo normal.

Pedimos precio: el intermediario nos dijo que el vendedor estaba dispuesto a aceptar un descuento de entre el –80 y el −85 por ciento. Sorpresa mayúscula. Joder. De cada 100 euros que se prestaron, bastaba con que pagases entre 15 y 20, y tenías el derecho a que te devolvieran 100 euros a vencimiento, más todos los intereses intermedios.

¿¿¿Qué pasa aquí???

El precio era bajo, demasiado bajo. Ya sabíamos que la situación económica en España no iba bien, que sus bancos necesitaban más capital, que el Tesoro probablemente necesitaría ayuda externa. Pero ¿tanto?

Me puse a trabajar. Aglutiné en una base de datos todas las propiedades de la inmobiliaria, miles y miles de ellas, distribuidas más o menos homogéneamente por toda la geografía española. Las valoré, aproximadamente. No podía saber cuánto valían todas y cada una de ellas. Para eso, hubiera tenido que tomar un avión, alquilar un coche, y visitarlas una a una. Y ni siquiera así: la única manera de valorarlas hubiera requerido comparar precios recientes de transacciones de propiedades similares. Y de transacciones reales en los últimos tiempos, pocas había.

Pero algo podía hacer. Conocía algunos precios de transacciones que me habían susurrado, en reuniones con expertos inmobiliarios que lidiaban en el día a día en este mercado. Sabía que los descuentos eran agresivos, especialmente para los terrenos de baja calidad, alejados de los centros de las grandes ciudades. Y ¡aquella inmobiliaria estaba llena de «basura»! Grandes y grandes extensiones de terrenos alejados de los centros de las ciudades. Casi nada en zonas prime (de alta calidad). Aquello olía mal.

Terminé de valorarlo todo, hice la suma final y... ¡Me salió un descuento de algo más del 80 por ciento! En consonancia con el precio que nos habían dado.

Nunca lo hubiera dicho: esa gran inmobiliaria española ¡estaba en quiebra técnica! Sólo había que hacer números y resultaba obvio. Un descuento por la deuda de ese tamaño sólo se produce en empresas que están en proceso de liquidación. Su viabilidad económica era poco más que imposible, si no había ayudas públicas.

Pero la parte más interesante de todo estaba por llegar: me vino a la cabeza que, si había hecho este cálculo para una gran inmobiliaria, podía hacer lo mismo para las otras grandes inmobiliarias españolas, y para las grandes carteras inmobiliarias de los bancos españoles. De hecho, todas estas carteras se parecían mucho entre ellas.

Dicho y hecho. Con un poco más de trabajo, llegué a una conclusión similar: la mayoría de grandes inmobiliarias españolas, y buena parte de los bancos españoles, estaban, a finales de 2010, en quiebra técnica.

No eran opiniones. No eran creencias. Eran precios de mercado que gritaban en voz bien alta para aquellos que quisieran escuchar.

El Gobierno de España y el Banco de España parecían sordos.

5

Los bancos

Nuestra opinión es que la predicción en los mercados de acciones no se puede hacer correctamente a no ser que la decisión de comprar se haga con relación a un precio atractivo, medido de forma analítica. Igualmente, el inversor debería tomar la decisión de vender cuando el precio sube por encima de los niveles razonables y objetivos de su valor.

BEN GRAHAM

¿Qué son los bancos?

Un error de diseño.

Le pido al lector que sea comprensivo con el autor de este libro, y que no «desconecte» al leer la provocación anterior. La argumentación de tamaña afirmación es la siguiente: los bancos son, a la vez, instituciones de crédito e instituciones de depósito. Los bancos dan créditos a empresas y familias, y al mismo tiempo custodian nuestros depósitos.

Es como si una panadería fuera tanto una tienda que vende pan como medicamentos. ¿Verdad que no tendría sentido? Las panaderías deben vender pan, y las farmacias medicamentos, y no al revés, o una combinación de ambas.

De la misma manera, las cualidades profesionales necesarias para dar crédito de forma eficiente (saber analizar los balances de empresas y familias) no tienen nada que ver con las características necesarias para gestionar con cuidado los ahorros y los depósitos (decidir eficientemente dónde tenemos que invertir el dinero en el mercado monetario, de forma que la seguridad sea alta y la liquidez, inmediata).

Por consiguiente, dentro de los bancos conviven dos actividades completamente diferentes (la institución de crédito y la de depósito) que no tienen nada que ver una con otra. Es como si una panadería vendiera también medicamentos.

Este error de diseño tiene sus raíces históricas en la ley de Peel británica, de mediados del siglo XIX, que permitió que los bancos de ese país (el modelo para el resto del mundo, por lo cual las legislaciones de otros países copiaron esta ley después) no debieran guardar reservas por el ciento por ciento de sus depósitos, permitiendo que las entidades de crédito de los bancos pudieran «tomar prestados» los depósitos de su entidad de depósito, y prestarlos a su vez.

En otras palabras, ya no se cumplía que si todo el mundo iba al banco a retirar sus depósitos, el banco podía devolver todo el dinero.

Los depósitos ya no estaban en baúles.

Pero la situación con los bancos es aún peor de lo que la analogía con las panaderías podría sugerir.

El conflicto emocional (a través del cual nuestros pensamientos son distorsionados mediante el uso de la ingeniería emocional) surge con los depósitos bancarios: los ciudadanos guardamos los depósitos en los bancos para que sirvan de custodios eficientes de nuestros ahorros, a la vez que los usamos como sistema de cobros y pagos en el día a día.

Pero las regulaciones bancarias permiten que los bancos utilicen nuestros depósitos, al menos de manera potencial, como pasivo que puede sufrir quitas en un eventual proceso de «reestructuración-resolución» bancaria.

Este poder esquizofrénico, el hecho de considerar los depósitos tanto una inversión bancaria (susceptible de quitas) como un almacén de riqueza y un bien público (que debería ser ciento por ciento seguro, como un baúl) que hemos cedido a los bancos de manera innecesaria es el nudo gordiano que debe cortarse.

Es el motivo por el cual los bancos consiguen que los ciudadanos «aseguremos sus riesgos gratis sin darnos cuenta de ello», como hemos argumentado en el capítulo 3, «Ingeniería emocional».

Vayamos por partes.

Las familias y las empresas necesitan un sistema de cobros y pagos eficiente. La señora Cinta encuentra útil tener una cuenta donde ingresar su nómina y domiciliar sus facturas más habituales.

Un sistema de cobros y pagos es un bien público, como las carreteras. Pero a diferencia de muchos otros bienes públicos que consideramos que deben ser gestionados, o al menos regulados, por el sector público, nuestra sociedad ha aceptado que el sistema de cobros y pagos sea privado.

Es más, las empresas privadas que lo poseen, los bancos, lo hacen casi en régimen de exclusividad y oligopolio, ya que para ser una entidad de depósito es necesaria una licencia bancaria. Las licencias bancarias las otorga el BdE, el cual prácticamente no concede nuevas licencias (pero, curiosamente, casi nunca retira las antiguas por mala praxis).

¿Y cuál es el problema? El sistema de cobros y pagos funciona bien. Pocas veces la gente se queja de eso.

El primer problema son los beneficios «colaterales» de poseer el sistema de cobros y pagos. Por ejemplo, supongamos que la señora Cinta tiene 10.000 euros en su cuenta corriente (que usa también para realizar pagos y recibir cobros, y tener un colchón para posibles emergencias futuras). Piensa que tal vez debería gestionar esos ahorros, de manera conservadora y con una alta liquidez. ¿Dónde y cómo los podría invertir?

Si la señora Cinta fuera una experta mundial en inversión, probablemente, después de buscar por internet, sabría identificar los fondos que se ajustasen de manera adecuada a su perfil de riesgo. El problema con todo esto es que la señora Cinta tiene unos ahorros escasos, y aunque supiera identificar un buen fondo donde invertir su dinero, probablemente sólo podría conseguir un 1 por ciento más que el fondo equivalente que le ofrece el banco donde tiene la cuenta corriente. Un 1 por ciento sobre 10.000 euros son 100 euros. Probablemente, el tiempo de la señora Cinta, siendo una experta mundial en inversión, vale más que esos 100 euros. Además, probablemente el banco tiene condiciones estrictas bajo las cuales la señora Cinta puede mover su dinero, que hacen aún más difícil y costoso sacar el dinero del banco. Al fin y al cabo, la señora Cinta desiste, e invierte sus ahorros en el fondo que le ofrece su banco, aunque ella sepa que no es lo óptimo.

Pero probablemente en la realidad, la señora Cinta no es una experta mundial en inversión. Quizá apenas sabe qué es internet. No sabe cómo encontrar buenos fondos, ni quién los puede encontrar en su nombre. Al final, se cree lo que le dice el director de la oficina de su banco, que le ofrece un fondo que no es óptimo para ella (aunque sí para el banco).

El problema, pues, es que no se satisfacen los requerimientos implícitos que tiene la teoría económica para que los mercados sean eficientes y capaces de asignar el capital de forma óptima. La teoría económica supone que todos los agentes económicos involucrados son superhombres: infinitamente inteligentes, infinitamente listos, con un infinito tiempo y recursos para investigar lo que sea necesario para optimizar su «utilidad».

Pero eso no es cierto en el mundo real: por un lado, tenemos un banco, enorme y con muchos recursos, y con un control férreo sobre los que usan sus cuentas como sistema de cobros y pagos. Por otro lado, tenemos a miles y miles, posiblemente millones, de pequeños inversores, los ciudadanos, precariamente informados y con muchas otras preocupaciones en la cabeza (familia, trabajo...) antes que gestionar eficientemente sus ahorros.

El equilibrio que se establece no es «justo» ni «eficiente»: tenemos un gran agente económico, que logra imponerse sobre millones de pequeños agentes económicos incapaces de coordinarse globalmente para que se respeten sus intereses de forma colectiva. Y cien euros aquí, cien euros allí, sumados sobre todos y cada uno de los millones de ahorradores en nuestro país, suman muchos y muchos millones de euros para los bancos, al cabo del año.

¿Qué solución habría para este problema?

Ya lo hemos sugerido en el capítulo 3, «Ingeniería emocional»: solucionar el problema de coordinación de los «pequeños», de manera que deleguen la representación de sus intereses en otro agente, este sí «grande», que tenga el incentivo de velar por el bien de los ahorros de todos cuando negocie con los bancos.

¿Cómo se podría implementar todo esto en la práctica?

Hemos afirmado con anterioridad que el sistema de cobros y pagos es un bien público. Pero al contrario que la mayoría de bienes públicos, que son poseídos por el Estado, el sistema de cobros y pagos es privado, y poseído por los bancos. Una posibilidad sería, pues, que el Estado creara su propio sistema de cobros y pagos. Hoy en día, la tecnología está lo suficientemente avanzada como para planteárselo. Ciertamente, los bancos podrían «enchufarse» a este nuevo sistema de cobros y pagos, y ofrecer un valor añadido a sus clientes (y cobrar las comisiones correspondientes), si lo quisieran hacer. Pero no serían los únicos: otros agentes económicos también se podrían «enchufar» a este nuevo sistema de cobros y pagos.

Aún más importante, probablemente, sería la delegación de la gestión de estos ahorros a una empresa externa, que tendría una cierta concesión pública, con límites y restricciones definidos, para explotar ese bien público.

Este proceso sería análogo al descrito en el capítulo 4, «¿Cómo debo de invertir mis ahorros?», pero en lugar de invertir en activos de riesgo (como el objetivo de los ahorros en ese capítulo era el largo plazo, tenía sentido invertir en activos de riesgo, que aunque puedan sufrir grandes fluctuaciones a corto, medio y largo plazo, probablemente promediarán rendimientos superiores) las inversiones adecuadas para los ahorros de nuestra cuenta corriente y depósitos, donde a menudo necesitamos una liquidez inmediata, serían de un perfil mucho más conservador, del estilo del mercado monetario.

La ventaja de este proceso es que la empresa que gestionase esta concesión estaría gestionando enormes cantidades de recursos. Por lo tanto, tendría sentido invertir dinero en análisis financieros profundos, para averiguar cuáles serían las inversiones óptimas para sus clientes. Esta empresa podría invertir en deuda bancaria, si el perfil de riesgo/beneficio que obtuviera fuera óptimo. Esta situación no diferiría demasiado de la situación actual, en la que los ciudadanos tenemos depósitos en el banco (que son una inversión en el banco, en definitiva).

Pero si la inversión que nos ofreciera el banco no fuera óptima, la empresa que velaría por nuestros ahorros decidiría invertir en otro lugar. Y los «cien euros aquí, cien euros allí» nos los acabaríamos quedando los ciudadanos, no los bancos. El mercado se volvería eficiente, dominado por la demanda.

Nuestros intereses como sociedad permanecerían protegidos no por restricciones draconianas, sino por regulaciones bien pensadas que conseguirían que el mercado corrigiese las ineficiencias anteriores.

El segundo problema de cómo están definidos y gestionados los bancos es más sutil, pero aún más importante. La clave es que los bancos son capaces de apalancar su actividad empresarial de mayor riesgo (la institución de crédito; dar préstamos es una actividad de riesgo) sobre su actividad empresarial de menos riesgo, la institución de depósito, rompiendo el contrato social implícito por el cual son garantes de nuestros ahorros que necesitamos para el sistema de cobros y pagos. Legalmente, eso sí.

Veamos qué queremos decir cuando hablamos de reestructuraciones, capital y deuda con un ejemplo simplificado.

Supongamos que compramos una máquina que fabrica bolsas de plástico. Nos cuesta un millón de euros. Esta inversión la financiamos con deuda en un 80 por ciento (pedimos un préstamo de 800.000 euros) y ponemos un 20 por ciento de capital (es decir, ponemos 200.000 euros a tocateja sobre la mesa).

Vemos que activos son iguales a pasivos, como debe ser: el precio de la máquina, un millón de euros, es idéntico al coste que hemos tenido para financiar su compra (200.000 euros más 800.000 euros).

Supongamos que pasa un año, y que hemos gestionado bien la máquina. Produce sin errores y de manera rápida, satisfaciendo los pedidos de nuestros clientes de manera eficiente. Un inversor nos ofrece 1.100.000 euros por nuestro negocio. Es decir, nos ofrece 100.000 euros más de lo que nos costó la compra de la máquina. Podríamos vender la máquina por 1.100.000 euros, amortizar la deuda de 800.000 euros de golpe (suponemos que aún no habíamos amortizado parte de la deuda) y aún nos quedarían 300.000 euros en el bolsillo. Como inicialmente habíamos puesto 200.000 euros de nuestro bolsillo, hemos ganado 100.000. En otras palabras, un rendimiento del 50 por ciento sobre el capital en un año. Muy bien.

Ahora supongamos, en cambio, que al cabo del año nos damos cuenta de que aquella máquina no hace exactamente lo que pensábamos: falla mucho, a veces los clientes nos devuelven los pedidos porque no son como deberían ser. El coste de mantenimiento es alto. Nos aburrimos del negocio, y queremos hacer otras cosas. Viene un inversor y nos ofrece 850.000 euros por la máquina.

¿Qué pasa, entonces?

Vendemos la máquina, que nos había costado un millón, por 850.000 euros. Hay pérdidas por valor de 150.000 euros. ¿Quién asume las pérdidas? En la estructura de capital habitual, el capital es el cojín que absorbe primero las pérdidas, siendo júnior, mientras que la deuda es sénior (sólo debe absorber pérdidas cuando el capital ya ha sido completamente consumido).

Pues bien, lo que pasaría es que con los 850.000 euros de la venta de la máquina amortizaríamos totalmente la deuda de 800.000 euros (en consecuencia, la recuperación por parte de la deuda es total) y nos quedarían 50.000 euros de capital. Como habíamos puesto 200.000 euros de nuestro bolsillo, hemos tenido unas pérdidas del 75 por ciento.

Pero aún podría ser peor: supongamos que la máquina es realmente mala, y el comprador del negocio sólo nos ofrece 750.000 euros por ella. ¿Qué pasa entonces?

Si intentamos amortizar la deuda de 800.000 euros, no podemos hacerlo con los ingresos de la venta, 750.000 euros. El banco debe asumir pérdidas de 50.000 euros. Tampoco es mucho, son unas pérdidas de poco más del 6 por ciento. En cambio, para nosotros, los propietarios del capital, no nos queda nada. Lo hemos perdido todo. El ciento por ciento.

¿Qué tiene que ver todo esto con los bancos y con nuestros depósitos?

Por lo que hemos visto hasta ahora, para entenderlo debemos ser capaces de responder a la pregunta «¿Quién paga qué?»; en otras palabras, ¿cuál es la prioridad en la estructura de capital de un banco?

¿Cuál es la estructura de capital de un banco?

Un banco tiene una estructura de capital más compleja que la de la mayoría de empresas. Para dar nombres, y subiendo en orden de prioridad crediticia, tenemos por ejemplo el capital, las preferentes y las subordinadas (llamadas globalmente deuda júnior), la deuda sénior, los depósitos, las cédulas hipotecarias. De hecho, hay todavía más nombres extravagantes y psicodélicos, pero no los necesitaremos.

El argumento central es que si hay pérdidas en el lado del activo de un banco (generalmente, préstamos provenientes de la institución de crédito, la de mayor riesgo), deberían ser absorbidas primero por el capital, después por las preferentes, y así hacia arriba. Puede haber detalles que cambien. Por ejemplo, varias legislaciones nacionales ponen los depósitos (o algunos de ellos, por debajo de una cantidad preestablecida, habitualmente 100.000 euros en la zona euro) en la cumbre de la estructura de capital.

Siguiendo con el ejemplo anterior, intentemos ahora analizar la situación desde el punto de vista del banco.

Si el inversor sólo puede conseguir 750.000 euros por la venta de la máquina, el banco debe asumir unas pérdidas de 50.000 euros, sobre los 800.000 euros que habían concedido inicialmente, representando una pérdida del 6 por ciento, aproximadamente.

Supongamos un banco que sólo nos ha prestado a nosotros y con una estructura de balance muy simple, con un 5 por ciento de capital, y el resto, el 95 por ciento, corresponde a depósitos. Puesto que el banco debería absorber un 6 por ciento de pérdidas de su activo, el 5 por ciento de capital se desvanecería, pero todavía quedaría un 1 por ciento de pérdidas que corresponderían a los depositantes, los cuales deberían aceptar una quita.

En la realidad, los depósitos comprenden mucho menos que el 95 por ciento del balance. Pero en casos extremos, como nos muestra el caso chipriota, puede suceder que las pérdidas del activo sean tan grandes que también haya que aplicar quitas a los depósitos.

Por lo tanto, podemos ver que si las pérdidas en el lado del activo son suficientemente duras, las pérdidas pueden llegar no sólo al capital, las preferentes y las subordinadas, sino que podrían llegar a afectar a los depositantes. Y en Europa nos vamos acercando a ese punto: la quiebra de Anglo Irish Bank en Irlanda forzó pérdidas sobre los inversores en deuda júnior, al igual que los poseedores de preferentes y subordinadas de varias cajas españolas. La deuda sénior del banco danés Amagerbanken fue reestructurada bajo legislación danesa, con pérdidas para sus inversores. SNS en Holanda sufrió quitas en su deuda júnior. Y en Chipre se llegó a hablar de manera seria de forzar pérdidas sobre todos los depósitos del país (al final, sólo sufrieron pérdidas aquellos con depósitos superiores a 100.000 euros).

Bueno, esto no es ilógico del todo: los depositantes no son más que otro tipo de inversor bancario, ¿verdad? Deberían asumir pérdidas como los demás, según la ley.

Pero aquí nos encontramos con el principio de la paradoja: ¡los ciudadanos no vemos nuestros depósitos, al menos los pequeños depósitos que tenemos en las cuentas corrientes para el día a día (pagar facturas...) como inversiones en un banco!

Simplemente vemos la cuenta bancaria como lo que debería ser: un sistema de cobros y pagos. Seguro. Como un baúl.

Pero no es así. Los bancos han conseguido que no sea así.

¿Qué se podría hacer para evitarlo?

La respuesta a esa pregunta ya la hemos dado. El problema radica en la maraña de diferentes actividades que tiene un banco: como permitimos que una empresa llamada banco (técnicamente, una empresa con licencia bancaria) sea tanto una institución de crédito como una institución de depósito, le estamos permitiendo que nuestros depósitos, que actúan como un pasivo para el banco, sean potencialmente reestructurables, sufriendo quitas si las pérdidas en el lado del activo son lo suficientemente grandes para requerirlo.

Pero nosotros como sociedad no deberíamos querer eso. Nosotros deberíamos querer que los depósitos estuvieran segregados (como mínimo, las cantidades pequeñas, por ejemplo las inferiores a 100.000 euros, que son las que normalmente usamos como sistema de cobros y pagos, y no como inversión). Que de ninguna de las maneras estos depósitos puedan sufrir quitas. Que los depósitos estén realmente en un baúl.

¿Se podría conseguir?

Pues sí, y además de una manera compatible con el sentido común: separando las instituciones de crédito y las instituciones de depósito. En otras palabras: ya no habría más empresas llamadas «bancos», sino que habría instituciones de crédito (donde iríamos a pedir una hipoteca o un préstamo para nuestro negocio) y habría instituciones de depósito (donde guardaríamos nuestros ahorros), que estarían separadas legalmente.

Parece claro por qué esta estructura conseguiría lo que queremos: una institución de depósito sería una empresa muy simple, con un pasivo formado por los depósitos, y con un activo que serían inversiones en instrumentos financieros de muy bajo riesgo, como letras o deuda corporativa de alta calidad crediticia, y a corto plazo.

Por lo tanto, la probabilidad de que el lado del activo tuviera pérdidas (porque las letras sufrieran una quita, por ejemplo) sería muy baja. Quizá no despreciable, pero muy baja. Sería, en otras palabras, como tener los ahorros en nuestro baúl.

Estas instituciones de depósito serían las que se conectarían al sistema de cobros y pagos público que hemos descrito antes. Estrictamente, tendrían prohibido llevar a cabo ninguna otra actividad empresarial con esos ahorros que no fuera la reinversión conservadora de los depósitos. En particular, no podrían dar créditos.

Por otra parte, las instituciones de crédito darían préstamos a empresas y familias, y, en consecuencia, su lado del activo sería muy parecido al lado del activo de los actuales bancos, pero se diferenciaría de los actuales bancos en el lado del pasivo: mientras los bancos actuales tienen aproximadamente la mitad del pasivo en forma de depósitos (la otra mitad es una combinación de capital, subordinadas, preferentes, deuda sénior, cédulas hipotecarias...), las instituciones de crédito no tendrían acceso a los depósitos y, en consecuencia, deberían sustituir esos depósitos por pasivo bancario tradicional (es decir, más capital, subordinadas, preferentes, deuda sénior, cédulas hipotecarias...).

¿En qué diferiría eso respecto a la situación actual? ¿Por qué sería bueno?

La diferencia fundamental sería que los bancos ya no tendrían la capacidad de «farol» sobre toda la sociedad para pedir un rescate público si las cosas fueran mal. Hasta ahora, un banco «demasiado grande para quebrar» puede negociar con la sociedad pidiendo un rescate, pagado con dinero público, con la amenaza implícita de que, si no se hace, el sistema caerá.

El motivo principal por el que esa amenaza es creíble reside en los depósitos: si no hubiera un rescate público, las pérdidas podrían llegar a los depositantes. Y como los ciudadanos consideramos que el sistema de cobros y pagos es «sagrado», esto da un gran poder de negociación a los bancos cuando se discute la respuesta a la pregunta «¿Quién paga qué?».

Las empresas que no son bancos quiebran continuamente, y no pasa nada. El capital y la deuda absorben las pérdidas que deban absorber, dadas las pérdidas correspondientes del activo, y ya está. No hay riesgos sistémicos que valgan, aunque la empresa no bancaria sea grande. El motivo es que las pérdidas las absorben los inversores, que ya sabían dónde se metían. Y, especialmente, no se pone en riesgo el sistema de cobros y pagos.

Por lo tanto, si tuviéramos instituciones de crédito que no fueran a la vez instituciones de depósito, es decir, instituciones financieras que no pudieran apalancarse sobre los depósitos, las instituciones de crédito se convertirían en empresas normales, que podrían ser reestructuradas de la forma habitual, empezando por el capital, siguiendo por las preferentes, subordinadas y subiendo hasta la deuda sénior y más allá. No habría problema alguno. El sistema de cobros y pagos se mantendría seguro, en manos de las instituciones de depósito.

Otra diferencia fundamental sería que las instituciones resultantes de la separación de los bancos, las instituciones de depósito y las de crédito, serían empresas económicamente más modestas que los bancos.

Los bancos han podido crear imperios industriales debido a la capacidad de financiarse en condiciones ventajosas que nadie más en los mercados puede conseguir (para tener depósitos, hay que disponer de una licencia bancaria, y el regulador oferta muy pocas licencias bancarias nuevas). Las cuentas corrientes a menudo no pagan intereses, y los depósitos a plazo pagan intereses bajos, del orden del 2 al 4 por ciento. En cambio, el papel bancario habitual rinde mucho más, del 6 o 7 por ciento en adelante.

El hecho de que los bancos tuvieran que sustituir aproximadamente la mitad de su pasivo, muy barato, por pasivo más caro, significaría que sus beneficios bajarían, y la institución de crédito resultante debería tener una política de gasto, especialmente a nivel salarial, mucho más modesta.

De hecho, aquí podemos ver por qué los trabajadores bancarios suelen tener salarios tan altos: no porque sean muy buenos haciendo su trabajo necesariamente, sino porque la empresa para la que trabajan tiene acceso a una financiación privilegiada con unas brutales barreras de entrada.

El caso de las instituciones de depósito aún sería más claro: estas empresas tendrían márgenes bajísimos, y deberían tener una estructura de costes muy ligera.

Una primera crítica a toda esta explicación es que puede parecer ciencia ficción. Pero este libro no es la primera propuesta en favor de una separación de los bancos en instituciones de crédito y de depósito.

El «Chicago Plan» de la década de 1930 ya intentaba algo parecido.

La ley estadounidense Glass-Steagall, de 1933, separó la banca comercial de la de inversión (se suponía que la banca comercial era conservadora y la banca de inversión, arriesgada, con la segunda aprovechándose de las actividades de la primera), resultando en décadas de estabilidad bancaria (de hecho, varios analistas argumentan que la abolición de la Glass-Steagall en la década de 1990 fue un motivo fundamental en la gestación de la posterior crisis subprime).

Recientemente, la regla Volcker en Estados Unidos forzó la separación de las actividades de operaciones por cuenta propia (entendidas de alto riesgo) del resto de actividades bancarias.

En Reino Unido, el informe Vickers dio un paso adelante en la segregación de las actividades de riesgo de los bancos del país.

En Europa, el informe Liikanen parece ir también en esa dirección.

La segunda crítica que se hace a este tipo de regulaciones bancarias es que dañan la nueva concesión de crédito. Si los bancos se ven forzados a tener una estructura de pasivo con una mayor capacidad de absorción de pérdidas y sin acceso a los pasivos de mayor calidad como son los depósitos, la reacción inmediata sería una contracción crediticia brutal, que en gran medida dañaría la economía. Es una nueva versión del «demasiado grande para quebrar».

Esta segunda crítica tiene sus méritos, pero bajo un escrutinio más intenso podemos ver que no es del todo cierta. Primero, empíricamente sabemos que la sociedad occidental puede convivir con bancos que tienen un alto nivel de capitalización. De hecho, durante mucho tiempo los bancos occidentales han operado con niveles de capital aproximadamente del 25 por ciento sobre el total de activos. Esto tiene sentido: parece normal que los activos bancarios puedan llegar a oscilar mucho (digamos un 25 por ciento), así que debería haber un colchón de capital que pudiera absorber estas pérdidas con facilidad.

Actualmente, la mayoría de bancos tienen niveles de capital entre un 2 y un 5 por ciento sobre el total de activos.

Las cifras de requerimientos de capital que se dan a menudo, de un 10 por ciento por ejemplo, son sobre lo que se denomina «Activos Pesados por Riesgo», que resulta en valores bastante inferiores al total de activos. Los «Activos Pesados por Riesgo» representan habitualmente la mitad o menos de la mitad del total de activos.

La idea subyacente es que el regulador considera que hay activos «sin riesgo», y que aunque aparezcan en su balance, el banco no debería reservar capital contra esos activos, ya que es improbable que sufran pérdidas.

Por ejemplo, las actuales regulaciones consideran que la deuda soberana no contribuye al riesgo de los bancos... ¡Que se lo digan a los bancos griegos!

Por lo tanto, si los activos bajasen entre un 2 y un 5 por ciento de su valor, en principio todo el capital de un banco se consumiría. Claramente, ésta es una cantidad demasiado pequeña de capital, si tenemos en cuenta las oscilaciones habituales del precio de los activos en los mercados de capitales.

Los grupos de presión bancarios argumentan que, si se pidiera a los bancos un incremento tan grande de capital, digamos del 5 al 25 por ciento, los bancos deberían contraer enormemente su crédito. Intuitivamente, esto parece ser cierto.

Pero hay un teorema matemático que nos sugiere que este temor no es necesariamente cierto. Se llama el teorema de Modigliani-Miller (Modigliani recibió un Nobel de Economía por este teorema, entre otras contribuciones), que afirma que, bajo una serie de hipótesis, el valor de una empresa es independiente de cómo se financie.

En otras palabras, el valor de un banco debería ser independiente de si tiene un 5 o un 25 por ciento de capital.

Pero el argumento de que una mayor demanda de capital contraería el crédito inmediatamente implicaría una caída muy fuerte del valor del banco, lo que parece estar en contradicción obvia e intuitiva con el resultado del teorema de Modigliani-Miller.

¿Por qué? Parece lógico pensar que, cuanto menos capital tenga una empresa, mejor será para su cotización en bolsa, así que el teorema de Modigliani-Miller sería falso.

Pero no es así, ya que hay efectos de segundo orden: si un banco tiene poco capital, digamos un 5 por ciento, el resto de su pasivo (el 95 por ciento restante) será más caro, ya que los inversores en su pasivo pedirán rendimientos más altos para asumir mayor riesgo (si el activo pierde más del 5 por ciento, el capital será totalmente barrido, y los acreedores también deberán asumir pérdidas).

En cambio, si el banco tiene mucho capital, un 25 por ciento por ejemplo, los inversores en deuda bancaria del 75 por ciento restante estarán bastante convencidos de que la mayoría de pérdidas posibles que tenga el activo podrán ser absorbidas sólo por el capital, y será improbable que ellos tengan que asumir pérdidas. Por tanto, pedirán rendimientos más bajos para asumir estos riesgos.

El teorema afirma que los dos efectos se compensan de manera ajustada, de forma que la empresa vale lo mismo independientemente del nivel de capital que tenga.

Ciertamente, esto no nos indica cuál será la concesión de crédito a futuro en los dos casos, con un 5 y un 25 por ciento de capital. Pero sí nos sugiere que la debacle que predicen los grupos de presión bancarios, sería probablemente menor, ya que el aumento de capital revertiría en una financiación bancaria más barata. Por ejemplo, si ahora un pasivo bancario, con un 5 por ciento de capital, rinde un 8 por ciento, quizá con 25 por ciento de capital rendiría un 5 por ciento, por ejemplo. Y con este 3 por ciento de ahorro, el banco podría conceder más crédito.

Un argumento en contra de la explicación anterior es que un aumento de los requerimientos de capital no implicaría una bajada significativa de los costes de financiación de los bancos, ya que, hoy en día, los bancos gozan de una serie de garantías implícitas por parte de sus gobiernos y de otras agencias supranacionales (como el BCE o el FMI).

Actualmente, el mercado cree que los bancos son más seguros de lo que su reducido nivel de capital sugiere, dado el teorema de Modigliani-Miller. El motivo son las susodichas garantías implícitas. En consecuencia, los inversores financian el pasivo bancario (deuda y capital) de forma más barata de lo que resultaría bajo una aplicación directa del teorema.

Un incremento de los requerimientos de capital provocaría que la valoración de los bancos cayera con fuerza, al contrario de lo que dice el teorema de Modigliani-Miller, porque el efecto negativo de la mayor necesidad de capital no se vería compensado por un menor coste de financiación debido a la existencia de un mayor colchón de capital.

Este argumento es cierto, pero es necesario que nos demos cuenta de que implica que hoy en día las valoraciones bancarias son demasiado altas, pues hay una transferencia de valor de toda la sociedad hacia los bancos en forma de una garantía implícita que, como sociedad, regalamos al sistema bancario, cuando, en realidad, el valor de mercado de estos seguros es enorme. Es el efecto «aseguremos, como sociedad, los riesgos de los bancos, sin cobrarles nada a cambio», conseguido a través de una eficiente ingeniería emocional.

Y aunque los bancos contrajeran su concesión de crédito, nadie dice que no sea posible que otros agentes financieros no pudieran llenar el hueco que dejasen los bancos. De hecho, nuestra economía depende excesivamente de la financiación privada con relación a los bancos, si la comparamos con los países de nuestro entorno. Y ya estaría bien que eso ocurriera.

Pero no lo sabemos. Sólo lo sabríamos si lo intentásemos. Y es difícil que esto ocurra: la amenaza del «demasiado grande para quebrar» es aterradora.

La pregunta final es: ¿es viable en la práctica una solución de este tipo, separando estrictamente instituciones de crédito y de depósito?

Probablemente no. El motivo es el que acabamos de explicar: aunque la propuesta pueda parecer eficiente y simple teóricamente, ¿qué político se atrevería a jugársela en la práctica? Podría haber efectos no previstos (cosa probable) que hicieran indeseable el cambio en el «mundo real».

Pero, por otro lado, los puntos débiles del sistema bancario que hemos destacado permanecen. Seguimos con el incentivo de mejorar nuestro sistema financiero. Eso sí, de una forma «políticamente factible».

¿Cómo?

Pues en la línea de lo que la Unión Europea hace actualmente (junto con regulaciones globales, del estilo Basilea III), pese a las críticas que reciben por ello.

Vamos hacia un mundo donde los bancos no recibirán rescates públicos (bail-out, en inglés, por lo que la respuesta a la pregunta «¿Quién paga qué?» es «nosotros, los ciudadanos, que no tenemos culpa alguna») sino que los inversores bancarios sufrirán las pérdidas (bail-in, en inglés, por lo que la respuesta a la pregunta «¿Quién paga qué?» es «los inversores, que deberían haber controlado mejor a sus gestores bancarios»).

A esto se añade una capa más gruesa de capital: en vez de requerimientos regulatorios de capital bajos existentes hasta ahora (a menudo inferiores al 10 por ciento, y con excepciones que permiten a los bancos «jugar» con las reglas) vamos hacia unos requerimientos de capital más elevados (digamos del 10 por ciento, y con muy pocas excepciones, resultando en un capital de mayor calidad).

Y aún más, nos encontramos con el requerimiento adicional de que haya un nuevo tipo de pasivo, justo por encima del capital, que sea fácilmente bail-inable, también de, digamos, del 10 por ciento. En otras palabras, que los bancos tengan que emitir un nuevo tipo de pasivo que no es capital, pero que, dadas unas circunstancias negativas para el banco (que su situación económica sea desfavorable, pero antes de llegar al punto de «no viabilidad», es decir, la bancarrota), exista un proceso más o menos automatizado que transforme ese nuevo tipo de pasivo, que no es capital, en capital. Por lo tanto, que aparezca, cuando más se necesita, un nuevo colchón de capital que permita absorber de manera eficiente posibles pérdidas nuevas provenientes del lado del activo.

Nos podemos encontrar que, pronto, toda Europa tenga bancos con niveles de capital efectivo de aproximadamente un 20 por ciento (eso sí, sobre Activos Pesados por Riesgo, no sobre activos totales).

Otro punto interesante es la situación de los depósitos dentro de la estructura del pasivo bancario. El problema chipriota nos ha mostrado la relevancia de este problema, y las autoridades europeas han dejado claro que los depósitos por encima de 100.000 euros pueden sufrir pérdidas en un proceso de «resolución bancaria», pero no los que no superen esa cantidad.

Eso es bueno. Mejor de lo que parece. El motivo es que llamamos depósitos a todo, pero, en realidad, hay depósitos de muchos tipos. En particular, podemos distinguir entre los depósitos minoristas (los que tenemos los ciudadanos para nuestro sistema de cobros y pagos, fundamentalmente, y que son de alta calidad, porque suelen permanecer en el balance bancario durante años) y los depósitos mayoristas, ahorros de empresas, generalmente superiores a 100.000 euros, a menudo gestionados de manera más profesional, que son de calidad inferior (huyen al primer riesgo que ven).

De hecho, los depósitos mayoristas no son depósitos. Se llaman depósitos porque hasta ahora había la ficción («yo no digo nada, tú haces como si yo no dijera nada») de que esos depósitos también estaban asegurados, si no explícitamente por los Fondos de Garantía de Depósitos nacionales, al menos implícitamente.

Pero la situación chipriota ha dejado claro que los depósitos superiores a 100.000 euros, es decir, los depósitos mayoristas, no están garantizados.

Estos depósitos, en lugar de recibir rendimientos relativamente bajos, digamos del 4 por ciento, probablemente invertirán en instrumentos de pasivo bancario que reconocen explícitamente la posibilidad de reestructuración, pero que, a cambio, ofrecen rendimientos más elevados, digamos del 7 por ciento o más (si estos depósitos asumen este riesgo de reestructuración, sus inversores querrán ser compensados por asumir ese riesgo).

Por lo tanto, podemos ver que estamos yendo hacia un mundo parecido al que correspondería a una separación estricta entre instituciones de crédito y de depósito.

Aunque los bancos sigan manteniendo tanto las actividades de crédito como las de depósito, como hasta ahora, el hecho de que, por un lado tengan que reservar más capital, y por el otro, que algunos depósitos (los corporativos) probablemente pasarán a invertirse en otros instrumentos de pasivo más júnior, hace que nuestros depósitos estén más protegidos, tanto explícitamente por el mayor capital, como de forma implícita por la aparición de una nueva capa (sénior al capital pero júnior a los depósitos) proporcionada por los antiguos depósitos corporativos que ahora probablemente se invertirán en deuda júnior.

Dicho de otra manera, el balance bancario se «capitaliza» más y mejor que hasta ahora.

Y como la garantía implícita que tienen los bancos a causa de esa esquizofrenia colectiva que sufrimos todos sobre los depósitos (que algo que debería ser un «baúl» sea en realidad un pasivo potencialmente reestructurable) tiene un valor que depende directamente de la probabilidad de que sea necesario aplicar quitas a esos mismos depósitos, esta nueva capa de capital más gruesa que aparece bajo los depósitos de menos de 100.000 euros hace menos probable que sea necesario aplicar quitas a los depósitos para absorber pérdidas potenciales del lado del activo.

En otras palabras, el modelo bail-in no imposibilita las quitas en los depósitos, pero las hace menos probables.

Esa garantía implícita (que provoca que los bancos puedan actuar como red extractiva a través de una ingeniería emocional que consigue que los beneficios se privaticen mientras que se socializan las pérdidas) tiene un valor inferior. Significativamente inferior.

Y si la garantía tiene menos valor, la red extractiva tiene un menor poder efectivo sobre todos nosotros. Habremos sido capaces de rechazar el hechizo de la ingeniería emocional. Y eso será bueno.

¿Todas estas medidas serán suficientes para evitar nuevas crisis financieras, y eliminar el efecto «demasiado grande para quebrar»?

No lo sabemos.

Al fin y al cabo, las decisiones que importan serán políticas, o no serán. Habrá que ver cómo funciona en la práctica la Unión Bancaria (qué país o entidad supranacional asume qué pérdidas, una nueva versión del «¿Quién paga qué?»), si se crea un Fondo de Garantía de Depósitos europeo o no...

Finalmente, la experiencia histórica nos indica que, a no ser que las regulaciones bancarias sean muy estrictas, las actividades bancarias más arriesgadas pueden encontrar mecanismos no triviales, y a menudo ocultos a la opinión pública, con el fin de «aprovecharse» de las actividades bancarias menos arriesgadas, y transformar el mercado en uno ineficiente, dominado por la oferta.

Pero sigue siendo un buen paso adelante.

F

La Comisión Nacional del Mercado de Valores

Finales de 2010. Aquella sala no impresionaba. Era muy diferente al Banco de España, sin lujos. Parecía casi una gestoría de aquellas antiguas, desmejorada. O como las habitaciones de los hostales turísticos de bajo precio de Londres, con paredes tapizadas de un papel zaparrastroso y mal cuidado.

Los dos altos responsables de la CNMV, el regulador financiero español, tampoco impresionaban. Estaban lejos del aura de respetabilidad de los funcionarios del BdE, que cuando hablaban te hacían dudar de ti mismo. Ellos mismos dudaban. No llevaban trajes elegantes. Desentonaban con todos nosotros: inversores institucionales de todo el mundo, perfectamente vestidos y peinados, al estilo norteamericano. En Madrid, destacábamos como un turista alemán con chanclas y calcetines blancos.

Pero no importaba. Nada importa, excepto las palabras y la Verdad. Y la conversación empezó de la manera habitual: que si «brotes verdes» por aquí, que si «brotes verdes» por allá.

Muy aburrido, siempre la misma historia. Aquella dinámica tenía que romperse, o tendríamos una hora más de discursos enlatados, vacíos de contenido, repitiendo siempre las mismas consignas: el sistema financiero español es robusto, hacemos bien nuestro trabajo, todo está perfectamente tabulado/registrado/autorizado. Sello sobre sello. Somos la CNMV.

Levanté la mano. Al principio, se sintieron incluso aliviados: no deberían estar hablando una hora, y además, en inglés. Quizá habría algo de diálogo.

Pero su ceño se frunció rápidamente. Recuerdo el momento concreto: les pedí su opinión sobre las recientes emisiones de preferentes y subordinadas por parte de los bancos españoles a través de su red comercial. Si creían que los clientes habituales, generalmente personas con pocos conocimientos financieros, estaban bien preparados para entender los riesgos de invertir en instrumentos tan complejos como aquellos. Que eso no se hacía en ningún otro lugar del mundo desarrollado, y cómo lo permitía la CNMV.

Inmediatamente, todas las miradas se volvieron hacia mí. Aquellos inversores bancarios extranjeros no sabían nada de todo aquello. ¿Podía explicar la CNMV qué estaba pasando? ¿Era verdad que los bancos españoles estaban vendiendo miles de millones de euros en preferentes y subordinadas perpetuas a pequeños inversores que probablemente no entendían lo que estaban comprando? ¿Cómo podía ser que la CNMV lo permitiera?

Los representantes de la CNMV se alarmaron. Finalmente, acabaron aceptando lo que estaba pasando. Que sí, que los bancos y cajas vendían preferentes a diestro y siniestro. Que no, que ellos, en la CNMV, no tenían pensado hacer nada más de lo que habían estado haciendo hasta entonces.

Me pareció una experiencia surrealista. No podía creer que dos altos miembros de la CNMV aceptaran, abiertamente y con tanta ligereza, aquella mala praxis del sector financiero español. Porque eran malas prácticas: eso no sucede, de la misma manera al menos, en ninguna otra parte del mundo desarrollado.

Creo sinceramente que no entendían el alcance de sus palabras. Para ellos, aquello era normal. Estaban convencidos de que el sistema financiero español se saldría con la suya, y los inversores en preferentes y subordinadas acabarían haciendo un buen negocio. Siempre había sido así. ¿Por qué tenía que ser diferente ahora? No era necesario ocultar nada. Ya estaba bien: era como siempre, sería como siempre.

La reunión estuvo monopolizada por este tema. Los inversores extranjeros no se podían creer lo que oían. Nadie se lo había contado. ¿Qué leyes había en España, si era necesario reestructurar algunos bancos, para imponer pérdidas sobre esos inversores? ¿Habría una diferenciación en el trato entre inversores institucionales y minoristas?

Estas preguntas quedaron sin respuesta. Los directivos de la CNMV nos miraban asombrados, sin entender nada. Con mirada vidriosa. Cansados. «¡Pero qué pesados!» parecían pensar. «¿Por qué le dan tanta importancia a algo tan nimio?» Nadie habla de ello, en España. Nadie le da importancia. Será como siempre. Seguro.

Cuando salimos de la reunión, todos los inversores vinieron a preguntarme. No sabía qué decirles.

Creo que el sistema financiero y político español todavía no ha entendido cuánto daño hicieron entonces aquel tipo de encuentros en la psique de los inversores institucionales con los que se reunieron. Por reuniones como aquellas, España y sus bancos perdieron muchos, muchos, muchos miles de millones en inversiones futuras.

6

El proceso de desendeudamiento

Es imposible obtener rendimientos superiores a no ser que hagas algo distinto que la mayoría. Si compras los activos que el resto de inversores están comprando, tendrás los mismos resultados que todos.

SIR JOHN TEMPLETON

Una pregunta un poco esquizofrénica que podríamos plantearnos es la siguiente: ¿cómo es posible que España haya tenido un problema de financiación tan grande, cuando, hasta no hace mucho, el endeudamiento público español, en términos del PIB, era bastante más bajo que el promedio europeo en general, y que el alemán en particular?

La respuesta es que el endeudamiento público suele ser una medida poco útil para entender el nivel de endeudamiento de una sociedad y, especialmente, para averiguar la fragilidad de esa sociedad con relación a su endeudamiento.

Una mejor medida del endeudamiento global de un país, y de la fragilidad que ello conlleva para sus ciudadanos, es la Posición de Inversión Internacional Neta (PIIN).

¿Qué significa el concepto de la PIIN?

Tomemos un ejemplo concreto para entender la idea: supongamos que queremos comprar una fábrica eslovena que cuesta 10 millones de euros. Como no los tenemos, pedimos un préstamo por esos 10 millones a un banco extranjero, por ejemplo, un banco alemán. Nuestro endeudamiento bruto es de 10 millones. Pero, de manera limpia, nuestro endeudamiento es 0: si vendemos la fábrica por lo que vale, 10 millones de euros, podemos repagar completamente el préstamo.

Es más, si nuestra gestión de la fábrica es buena, quizá dentro de un año la fábrica valdrá más, por ejemplo, 11 millones de euros (una subida del 10 por ciento). Aunque en bruto seguimos endeudados por 10 millones (suponemos, por simplicidad, que todavía no hemos amortizado parte de la deuda), en neto tenemos una posición positiva de un millón: vendiéndonos la fábrica (por 11 millones) podríamos repagar completamente el préstamo de 10 millones, y nos quedaría uno para nosotros.

La explicación anterior funcionaría exactamente igual si, en vez de un préstamo de 10 millones, una parte del pasivo hubiera sido financiada con capital extranjero. Por ejemplo, si el crédito fuera de 8 millones, y recibiéramos 2 millones en forma de inversión de capital del extranjero, la posición neta de endeudamiento (de pasivo, en general) sería la misma: de un millón en positivo al cabo de un año, ya que con los 11 millones que valdría la fábrica, podríamos repagar los 8 millones del préstamo, los 2 del capital, y nos quedaría uno para nosotros.

Para un país en su conjunto, podemos generalizar el ejemplo anterior: la PIIN significa tener en cuenta todas las compras y ventas en el extranjero (como la de la fábrica eslovena), todo el endeudamiento externo (en forma de deuda y capital) de la economía doméstica, tanto del sector público como del privado, con relación a los inversores extranjeros.

Pues bien, la PIIN nos da una visión completamente diferente a la del endeudamiento público que comentábamos: aunque España ha mantenido un endeudamiento público (bruto, aunque no suele explicitarse así) relativamente bajo durante mucho tiempo, inferior al alemán por ejemplo, la PIIN de la economía española era y sigue siendo altamente negativa, al contrario de la economía alemana, cuya PIIN se mantiene ligeramente positiva.

¿Por qué es así?

El motivo es que Alemania se ha endeudado de manera razonable. Hacía como con el ejemplo de la fábrica: se endeudaba, y quizá bastante, pero dedicaba los recursos a financiar actividades productivas en el extranjero, que le rendían razonablemente, y por lo tanto, podía alcanzar una posición neta positiva.

En cambio, España muestra, con una PIIN altamente negativa, que se ha estado endeudando con fondos del exterior de manera masiva, pero no ha reinvertido como país estos fondos comprando activos en el extranjero, sino que los ha dedicado a la economía doméstica, especialmente al consumo e inversiones domésticas, en su mayoría inmobiliarias. Cuando el precio de los activos domésticos subía, era fácil repagar estos préstamos del extranjero. Pero cuando los precios de los activos domésticos comenzaron a bajar, se demostró la fragilidad del sistema.

NIIP en los países de la zona euro

Fuente: Banco Central Europeo, bancos centrales nacionales y Eurostat.

Gráfico que muestra las PIIN de diversos países de la zona euro.

Para enseñar en qué medida la PIIN española es demasiado elevada, recordemos que la Comisión Europea tiene una serie de «semáforos macroeconómicos» para los países europeos, el Macroeconomic imbalance Procedure (MIP), que será un ingrediente fundamental dentro del nuevo Pacto Fiscal europeo. Uno de estos indicadores es la PIIN. Su máximo valor aceptable dentro de la normativa comunitaria es del −35 por ciento del PIB. Como España tiene una PIIN del −92 por ciento del PIB aproximadamente, a mediados de 2013, España tiene un exceso de endeudamiento exterior de unos 570.000 millones de euros. Como referencia, esta cifra representa casi tres veces el PIB catalán.

Una manera de entender intuitivamente los efectos que pueden tener estos desequilibrios es el siguiente: el cambio de la PIIN durante un año es básicamente el balance de cuenta corriente. La cuenta corriente es, simplificando, la diferencia entre lo que exportamos y lo que importamos. De manera habitual, España tenía, en el pasado, un déficit de cuenta corriente: el país consumía del exterior más de lo que exportaba.

La experiencia de otros países nos muestra que para una sociedad es difícil mantener un balance de cuenta corriente positivo de manera sostenida, ya que esto implica una caída del nivel de vida de los ciudadanos: las personas consumen pocos bienes del exterior y, en cambio, tienen que exportar y, por lo tanto, no consumir domésticamente, los bienes que ellos producen. Por ejemplo, mantener un balance positivo de la cuenta corriente de un 1 por ciento es difícil. Pues bien, simplificando el cálculo, para llegar al valor máximo aceptado por el MIP del −35 por ciento, necesitaríamos estar unos cincuenta y siete años manteniendo un balance positivo en la cuenta corriente de un 1 por ciento, todos los años.

¿Y cómo ha llegado España a tener una posición de endeudamiento externo tan enorme?

Para responder a esta pregunta, debemos darnos cuenta de que el endeudamiento privado es intermediado, mayoritariamente, a través de los bancos:

El crédito europeo es un mercado bancario.

Bonos vs. préstamos, % del total de la deuda empresarial

Gráfico que muestra cómo, en un país dado, el sector privado depende de la financiación bancaria. La barra oscura muestra el porcentaje de esa financiación que se consigue a través de canales distintos al bancario.

Debemos entender cómo es posible que los bancos hayan podido endeudarse (endeudarnos) tanto.

La respuesta debe descomponerse en dos partes: por un lado, los incentivos de los bancos para endeudarse más, y permitir que el sector público se endeudara más aún, creando una relación incestuosa entre el sector público y el sistema bancario. Por otro lado, las ventajas regulatorias que tenía el sector financiero para convencer a sus inversores de que los bancos eran seguros.

Empezamos con la siguiente gráfica:

Cuota de bonos no nacionales en poder de bancos de la zona euro

Fuente: Banco Central Europeo.

En ella podemos ver la evolución de la deuda soberana no doméstica que los bancos domésticos centroeuropeos tienen en cartera en cada momento. Por ejemplo, cuánta deuda soberana española tienen los bancos alemanes en cartera (línea gruesa), y cuánta deuda soberana alemana tienen los bancos españoles en cartera (línea fina).

Si tuviéramos datos anteriores, desde la segunda guerra mundial, veríamos en la gráfica un crecimiento constante, similar al correspondiente al período 1999-2007. Los bancos alemanes iban añadiendo más y más deuda pública española en cartera. Pero llegó un momento, hacia 2007-2008, cuando estalló la crisis subprime norteamericana, que los bancos alemanes empezaron a vender deuda española.

¿Por qué? Es más, ¿por qué es relevante?

La respuesta a esta pregunta no es económica («tenía sentido económico comprar o vender esa deuda») ni financiera («tenía sentido financiero comprar o vender esa deuda»), sino puramente regulatoria: los bancos tenían el incentivo regulatorio (con Basilea II, y antes) de comprar más y más deuda soberana. El motivo no es que ganaran mucho dinero con ello (que tal vez lo ganaban, pero no era la razón principal), sino que estaban regulatoriamente alentados a hacerlo.

Las regulaciones consideraban que la deuda soberana en cartera de los bancos no tenía riesgo y, por consiguiente, no debían reservar capital contra sus tenencias de deuda soberana. Como lo más preciado para un banco es su capital, los bancos europeos en general, y los periféricos en particular, se pusieron a comprar deuda soberana en grandes cantidades, disfrutando de los beneficios que obtenían, pero sin tener que «quemar» su valioso capital. Esto les permitió aumentar el tamaño de sus balances de manera considerable, sin que pareciera que estuvieran corriendo riesgos innecesarios.

Pero después de la crisis subprime, cuando los inversores comenzaron a analizar con detenimiento los riesgos subyacentes en los activos bancarios que tenían en cartera, se dieron cuenta de que «el rey estaba desnudo»: cuando empezaron a mirar con detenimiento lo que los bancos tenían en su balance, y a medida que las cuentas públicas de la periferia se deterioraban por la crisis posterior, estos inversores se dieron cuenta de que aquella deuda que antes habían considerado libre de riesgo no lo estaba en absoluto.

Las regulaciones podían decir lo que quisieran, pero el capital de los bancos estaba en riesgo: a menudo, la tenencia total de deuda soberana periférica de un banco era un múltiplo de su capital total. Si había pérdidas en la deuda soberana europea (como acabó ocurriendo, por ejemplo, en Grecia) el capital del banco se desvanecería en un instante, independientemente de que, regulatoriamente, se considerara que no había riesgo alguno.

Y entonces los inversores de los bancos comunicaron a los gestores que no podían seguir teniendo tanta deuda soberana en cartera. Y los bancos centroeuropeos obraron en consecuencia: se pusieron a venderla a manos llenas.

La reacción no se hizo esperar: si el mercado se inundaba de vendedores de deuda soberana periférica y no había compradores naturales del producto, podía producirse una crisis soberana sin precedentes. Un problema de liquidez: tal vez los Estados periféricos seguían siendo solventes, pero como todos los agentes económicos del mercado intentaron salir al mismo tiempo de esa posición, nadie daba liquidez para estas ventas, y se creaba una catástrofe.

Paul de Grauwe, uno de los pensadores más profundos durente esta crisis soberana, ha destacado en varios artículos cuál es el mecanismo por el que la Eurozona sufre estas inestabilidades en la deuda soberana.

Paul argumenta que, de hecho, la situación macroeconómica de España y del Reino Unido, justo antes de la explosión de la crisis soberana, tampoco era tan diferente: ambos países tenían un nivel elevado de endeudamiento y un sistema bancario altamente apalancado.

Pero hasta ahora el Reino Unido ha soportado bastante bien la crisis, mientras que España ha sufrido bastante más. ¿Por qué los resultados finales son tan diferentes, cuando las condiciones iniciales eran similares?

El motivo es que el Reino Unido tiene su propia moneda y su propio Banco Central, y España, no.

Si un inversor posee un activo denominado en libras, y lo vende porque cree que con la crisis tendrá pérdidas si lo sigue manteniendo en cartera, seguirá teniendo libras en su cuenta.

Quizá también venderá las libras, y entonces ya no tendrá exposición en el Reino Unido. Pero alguien le comprará las libras: la cantidad de libras en el mercado viene determinada por el Banco Central, no por el mercado.

En consecuencia, el Banco de Inglaterra puede decidir llevar a cabo un programa de Quantitative Easing, de modo que transforma las libras, «muertas de risa» en las cuentas bancarias, en activos de riesgo (en este caso, deuda soberana británica). En otras palabras, a través de su monopolio sobre el mercado de libras, el Banco de Inglaterra tiene la capacidad de reciclar en activos de riesgo las libras no invertidas en activos de riesgo (debido al miedo de los inversores).

En cambio, España no controla su política monetaria. La cantidad de euros, la moneda oficial en España, no está bajo el control del Banco de España. El efecto práctico de esto es que, cuando un inversor posee un activo español en euros, si vende este activo porque cree que con la crisis tendrá pérdidas si lo mantiene en cartera, seguirá teniendo euros en su cuenta. Y si considera que cualquier activo español tiene demasiado riesgo para él (incluyendo la deuda soberana española), como el euro es también la moneda oficial en otros países europeos —incluidos algunos países cuya percepción de riesgo hoy día es más baja, como Alemania—, el inversor puede mover fácilmente sus euros fuera de España, e invertirlos, por ejemplo, en deuda pública alemana, considerada segura en estos momentos.

Y aquí el Banco de España no puede hacer como el Banco de Inglaterra, reciclar en riesgo los euros no invertidos, pues el Banco de España no monopoliza la oferta de euros en el mercado.

El resultado neto es que los euros «huyen» de España hacia Alemania. Y esta fuga acelera la crisis, ya que el dinero huye de España cuando más se necesita. Éste es un efecto de segunda ronda que provoca que se acelere la fragilidad del sistema y se amontonen los desequilibrios, provocando una situación insostenible.

El hecho de que el Reino Unido no sufra este efecto (las libras no pueden huir, porque sólo son moneda oficial en el Reino Unido, y el Banco de Inglaterra es el único agente que puede decidir la cantidad de libras que hay en el mercado) y España sí, se conoce como «efecto De Grauwe».

Cabe destacar que éste no es, necesariamente, un argumento en contra del euro. En el Reino Unido también conviven regiones más ricas y de mayor crecimiento con regiones más pobres y deprimidas (Londres respecto al norte de Inglaterra, por ejemplo). Pero la regulación británica, bancaria y monetaria, hace que no tenga sentido que las libras depositadas en los bancos del norte del país huyan hacia los bancos situados en Londres.

De la misma manera, Europa necesita una regulación bancaria y monetaria unificada que haga que, independientemente de la situación económica de una región europea en momento determinado, no tenga sentido para ningún ciudadano ni empresa mover los euros de un lugar a otro. Es decir, hay que conseguir que desaparezca el «efecto De Grauwe».

Como veremos en el capítulo 8, «Europa», esta solución es superior, en varios aspectos, al retorno a las antiguas monedas nacionales.

A la vista de estos riesgos, el BCE comenzó a actuar ofreciendo «barra libre» para financiar a los bancos con operaciones de financiación a largo plazo (hasta tres años), con la compra de activos en el mercado, o al menos con la amenaza de que podría hacerlo si fuera necesario (los programas de compra de deuda soberana, tanto el Securities Market Programme como el Outright Monetary Transactions, y el correspondiente programa de compra de cédulas hipotecarias), nuevas opciones de financiación que usaron los bancos periféricos para convertirse en los compradores de esta deuda soberana periférica que los bancos centroeuropeos vendían a manos llenas. El resultado neto fue que los bancos periféricos compraban lo que vendían los bancos centroeuropeos, usando la provisión extraordinaria de liquidez del BCE.

De alguna manera, el BCE consiguió «vencer» el efecto De Grauwe mediante la estrategia de fragmentar el sistema financiero europeo (los bancos domésticos vendieron sus tenencias en deuda soberana extranjera, sustituyéndola casi completamente por deuda soberana doméstica, como se puede ver en la gráfica anterior, resultando en un sistema financiero europeo altamente fragmentado).

Y como, a partir de ahora, los inversores no se creerán durante mucho tiempo (quizá décadas) que la deuda pública periférica está realmente libre de riesgo, los inversores penalizarán a cualquier banco que intente volver al viejo sistema de hacer crecer el balance comprando más deuda soberana.

Este proceso, el más importante en el aumento del endeudamiento en Europa desde la segunda guerra mundial, y la fuente más significativa de crecimiento desde entonces, se ha acabado, y probablemente no podrá repetirse en un futuro más o menos próximo. Los bancos deben desendeudarse. Quizá de manera suave, con el BCE ayudando cuando sea necesario, suavizando los nocivos efectos de la corrección. Pero, de manera consistente, los bancos europeos deberán reducir su endeudamiento.

Y esto será eventualmente bueno. Como hemos visto en una gráfica anterior, el sector empresarial español depende demasiado de la financiación bancaria. Es necesario que aparezcan nuevas fuentes de financiación distintas de los bancos y, en especial, que el capital (en contraposición a la deuda) juegue un papel más importante que el que ha jugado hasta ahora.

El problema, como siempre, es el proceso de transición de un régimen a otro. No será fácil. Tampoco imposible.

G

Una experiencia surrealista: un piso en Madrid

Todos salimos de allí mareados por la fealdad y suciedad. Ni siquiera hablábamos: no podíamos creer que nos hubieran llevado a un lugar así.

El lugar apestaba. De hecho, no estoy seguro. Tal vez era la putrefacción del edificio en sí, y el recuerdo que me provoca. Oscuro, con paredes manchadas. Hongos que vivían en las humedades. Sin ventanas. Creo que no tenía ni baño.

Estaba en el centro de Madrid, en La Latina. Era una corrala típicamente madrileña. Al menos, así nos lo había descrito el experto inmobiliario, que nos veía a los inversores institucionales extranjeros como bolsas llenas de billetes. Sabía que, si nos convencía, podíamos llegar a hacer compras inmobiliarias millonarias al por mayor.

Y nos llevó allí. La confusión reinaba entre nosotros. Y él tampoco comprendía lo que pasaba. Era barato, decía. Y en el centro de Madrid. «Un chollo», afirmaba.

Con aquella experiencia, mis compañeros, inversores institucionales extranjeros, comenzaron a entender que algo no funcionaba en España y en el sector inmobiliario. No era cuestión de precio. No era cuestión de localización. No era cuestión de calidades. El problema era una desviación fundamental en la decencia y los mínimos de respeto profesional: no podía ser que nos hubieran llevado a aquel zulo y que intentasen vendérnoslo.

Ni aunque me pagasen viviría en un agujero así, parecía decir el inversor que tenía al lado, con cara de no entender nada.

7

Pisos sin gente, gente sin piso

El principio central de la inversión es actuar de manera contraria a la opinión general, ya que si todo el mundo está de acuerdo en sus puntos positivos, el activo es inevitablemente demasiado caro, poco atractivo como inversión.

El inversor a largo plazo promueve en mayor medida el interés general y recibirá el mayor número de críticas (...) La esencia de su comportamiento es que debe ser excéntrico, poco convencional y temerario a ojos de gran parte de la población. Si tiene éxito, se confirmará la creencia general en su temeridad, y si en el corto plazo no tiene éxito, lo cual es muy probable, no recibirá merced alguna.

JOHN MAYNARD KEYNES

La teoría económica estándar nos dice que los mercados ajustan la oferta y la demanda a través del precio.

Si la oferta de un producto o servicio es excesiva, los productores bajarán el precio hasta que la demanda absorba el inventario sobrante.

Si un producto o servicio tiene una demanda excesiva con relación a la oferta existente, el mercado facilitará que nuevos productores acomoden esas necesidades no cubiertas, con el incentivo de unos precios más elevados.

Pero en España hay pisos sin gente y gente sin piso. En España, el sector inmobiliario es un nomercado.

¿Qué ha pasado?

La explicación más elegante que he encontrado de este fenómeno es la teoría del nomercado, publicada por Sylar en el foro de internet burbuja.info, en 2009:

(...) El nomercado es algo completamente distinto del mercado: es un mecanismo para crear y mantener riqueza basado en el nointercambio de bienes y servicios.

En el nomercado hay novendedores y nocompradores. Su principal función es fijar noprecios de noventa a los cuales los bienes y servicios no se venden. A los nocompradores les gustaría ser compradores, y estarían dispuestos a pagar el noprecio pedido por el novendedor; pero para ello necesitarían crédito, algo imposible desde que los bancos han comprendido de repente que la renta del nocomprador medio no alcanza ni de lejos lo necesario para devolver el crédito. Si un nocomprador obtuviera crédito y pagara el noprecio fijado por el novendedor, se realizaría una venta; el desgraciado novendedor se dará cuenta de que ha «malvendido», mientras el resto de novendedores, que en realidad no quieren vender, subirían sus noprecios (aumentando así instantáneamente el valor de su patrimonio y la riqueza del país).

«Malvender» es el concepto fundamental de esta teoría, la aportación genial y única del pueblo español al acervo económico mundial. «Malvender» es algo muy malo, que no se puede hacer (antes se le pega fuego al bien, o se regala al banco). El objetivo del novendedor es, evidentemente, novender (evitando así la terrible posibilidad de malvender), y mantener los noprecios tan altos como sea posible sin eliminar por completo a los nocompradores.

Los noprecios así fijados permiten un crecimiento continuo del PIB, un sistema financiero tan sólido que presenta beneficios consistentemente en plena crisis financiera mundial, y una economía que pronto sobrepasará a la de todo el sistema solar.*

La causa de la existencia del nomercado inmobiliario es la regulación bancaria. Como sociedad, hemos ofrecido a los bancos el poder oligopólico de la impresión del dinero, en connivencia con el Banco Central correspondiente. La vivienda, como garantía crediticia de aparente alta calidad, era la manera que creían tener las familias para conseguir su parte del pastel.

La siguiente gráfica de Robert J. Shiller muestra, de una manera ópticamente contundente, cómo el precio de la vivienda en Estados Unidos «tomó vida propia» durante los años anteriores al estallido de la burbuja subprime, desentendiéndose de los factores económicos que tradicionalmente determinaban su precio, como la población, los costes de construcción o los tipos de interés:

Precios de la vivienda, población, costes de construcción y rendimiento de los bonos en EE UU corregidos por la inflación (1890-2005)

Fuente:

Evolución del precio de la vivienda en Estados Unidos, en comparación con el coste de construcción inmobiliaria, la población y los tipos de interés, que determinan históricamente el precio de la vivienda. Esa relación se rompió de forma dramática durante la reciente burbuja inmobiliaria.

No parece casual que el desacople del precio de la vivienda en Estados Unidos respecto de sus «fundamentales» empezase poco después de que el poder político norteamericano revocara la ley Glass-Steagall. La banca de inversión podía volver a aprovecharse de los depósitos de la banca comercial como pasivo barato, como hemos visto en el capítulo 5, «Los bancos».

En la misma época, maduraron las técnicas financieras que permitían «securitizar/paquetizar» partes del balance bancario. Los bancos podían vender muchos de sus activos anteriormente inmovilizados (y que consumían capital y recursos) y aumentar aún más la eficiencia del proceso de «imprimir dinero».

Estas regulaciones bancarias favorecieron el aumento de la «bancarización» de la sociedad, especialmente en el sector inmobiliario. El «dinero fácil» condujo a la toma alocada de decisiones de inversión, culminando en los bridges to nowhere, literalmente ‘puentes que no van a ninguna parte’, actividades económicas que no sirven para nada.

El autor de este libro puede afirmar que ha vivido de alquiler en un piso que le rendía al propietario, antes de costes, un 2 por ciento (y probablemente, incluyendo los costes, perdía dinero).

Estas inversiones irracionales son la prueba de que España, durante varios años, estuvo en la fase Ponzi del «modelo de inestabilidad financiera» de Minsky.

El economista Hyman Minsky teorizó que una burbuja crediticia sigue un proceso de tres fases, a saber:

1. En la primera, el inversor está «cubierto» ante los riesgos financieros: los rendimientos de la inversión son suficientes para pagar tanto los intereses como la amortización de la deuda.

2. En la segunda fase, la del inversor especulativo, los rendimientos de la inversión sirven para pagar los intereses pero no la amortización de la deuda, que debe ser renegociada antes de su vencimiento.

3. La tercera y última fase es la del inversor Ponzi: los rendimientos de la inversión no sirven para pagar los intereses, y mucho menos la amortización, siendo necesaria una revalorización continua del activo a fin de evitar la quiebra.

España se mantuvo en la primera fase de Minsky hasta mediados de la década de 1990, ya que era barato comprar vivienda, porque «se pagaba sola» (a pesar de los elevados tipos de interés del momento).

Desde mediados de la década de 1990 hasta la entrada del euro, entre 2001 y 2002, España permaneció en la segunda fase, en la que los precios de la vivienda ya no eran tan bajos, pero la actividad económica aumentaba y la compra de vivienda aún era un buen negocio.

La tercera fase de Minsky, la Ponzi, empieza con la introducción del euro, cuando los bancos pudieron intermediar cantidades masivas de deuda extranjera a precios bajos, en comparación con lo que, históricamente, conocía la economía española.

Durante 2005 y 2006, los precios inmobiliarios alcanzaron un punto de irracionalidad máxima, y eran necesarias subidas de precios elevadas y sostenidas en el tiempo, durante muchos años, para que estas inversiones simplemente no tuvieran pérdidas.

Cuando una economía entra en la fase Ponzi, caen las barreras de protección mental y la sociedad se vuelve loca. La racionalidad se abandona, el neocórtex desaparece de nuestra conciencia. La mente reptiliana toma el control, y la población sufre el efecto de la «visión tubular». Sólo se ve lo que se quiere ver. Los ciudadanos somos incapaces de vislumbrar el desastre al que nos dirigimos, acercándonos al precipicio sin saberlo, como los lemmings. La ingeniería emocional es tan potente en la fase Ponzi que cualquiera que diga lo contrario es inmediatamente dejado de lado y atacado.

Sistemáticamente, el proceso emocional de una sociedad en la fase Ponzi sigue las fases psicológicas del duelo (ya que la fase Ponzi acaba, irremediablemente, en destrucción):

Esquema conceptual de las fases del duelo, y su implicación en la valoración de activos que dependan de esos estadios psicológicos.

Primero, la negación del problema. Segundo, el pánico ante el descontrol de la situación. Tercero, la capitulación ante una realidad que se nos muestra intratable. Cuarto, la negociación cuando comprendemos la inevitabilidad del proceso. Quinto, la aceptación psicológica de la derrota.

Hoy día, a finales de 2013, tenemos una combinación de la segunda, tercera y cuarta fases. La primera, la de la negación, fueron los «brotes verdes», que ya ha sido superada por toda la sociedad.

El proceso de digestión de estas tres fases será largo y doloroso. Junto a las medidas macroeconómicas necesarias, será también imprescindible una «gestión emocional» adecuada para que las cicatrices de las «heridas del alma» que sufrirán los menos afortunados entre nosotros, no sean demasiado profundas ni duraderas.

Actualmente, y ante la situación económica que hace que muchas familias lleguen a sufrir situaciones vitales desesperadas, hay una fuerte presión social por parte de la sociedad para pedir la dación en pago para hipotecas.

La experiencia de otros países que han pasado por crisis similares (a diferencia de nosotros, que somos nuevos ricos y, por lo tanto, poco experimentados) sugiere que, en vez de la dación en pago, es más eficiente que se permita el concurso de familias.

Para familias sin recursos, el concurso es equivalente a la dación en pago: si una familia no tiene nada, lo único que puede hacer es «dar las llaves al banco» y que todas las deudas se extingan.

Pero si la familia tiene activos (fondos de inversión o de pensiones, coche, segunda residencia, ahorros, sueldos más o menos estables...), probablemente la dación en pago no es la solución más justa y eficiente.

Por ejemplo, en el caso particular de una persona muy rica que hubiera pedido una hipoteca de tres millones, y que ahora la casa le valga «sólo» dos millones, tendría el incentivo de dar la casa en dación de pago al banco, ya que así «ganaría» un millón (o dejaría de perder un millón). Lo lógico sería que este rico tuviera que pagar hasta el último euro de su hipoteca de tres millones, de lo contrario el sistema estaría subsidiando a los ricos, lo que no parece muy lógico ni progresivo.

En el caso intermedio, y mucho más habitual, de familias que no sean ni tan pobres como la primera (porque tengan algunos activos ahorrados) ni tan ricas como la segunda, probablemente tendría sentido una reestructuración parcial de las deudas, que se consigue a través del concurso.

Quizá no tendría sentido extinguir completamente su deuda (con la dación de pago) pero sí aplicar quitas significativas, de manera que esta familia pudiera salir de su situación de manera digna y razonable.

La ventaja de este sistema para la sociedad es que los bancos tendrían menos reparos en conceder nuevos créditos en el futuro. Si supieran que cualquier persona, en cualquier circunstancia, podría «dar las llaves al banco», los bancos darían pocos créditos, y sólo a quienes realmente no los necesitaran.

En cambio, si pudiese haber reestructuraciones parciales, las pérdidas totales para los bancos serían menores y la creación de nuevo crédito se vería menos afectada de forma negativa.

Incluso en las peores crisis, quienes realmente necesitan la dación en pago, y no podrían subsistir con una reestructuración parcial de sus deudas, son, por suerte, una minoría.

Cabe destacar que la dación en pago no soluciona el problema de las familias «el día después» de perder su vivienda «entregando las llaves al banco», a pesar de que se extingan sus deudas.

La siguiente pregunta que podemos plantearnos es la siguiente: cuando entendemos de manera racional y emocional las fases de la burbuja, y cómo esto se relaciona con las fases de Minsky sobre el ciclo crediticio y la crisis inmobiliaria española... ¿qué pasa al día siguiente?

La respuesta es que no tenemos una bola de cristal, pero, como mínimo, podemos describir cómo debería ser un mercado inmobiliario en «equilibrio», que no está en una «fase burbuja», y ver cuáles son las variables relevantes para entenderlo. Hemos vivido tantos años en la «fase burbuja» que tal vez tiene sentido analizar cómo debería ser un mercado inmobiliario «normal»:

El mercado inmobiliario, de alquiler o de compra, debe juzgarse tanto por su valoración fundamental como por las opcionalidades implícitas que nos ofrece la legislación y el entorno social.

Valoración

• El precio de compra de una vivienda no debería superar entre dos veces y media y cuatro veces los ingresos brutos familiares anuales. Por ejemplo, si su hogar ingresa 30.000 euros anuales, no se compre una vivienda de precio superior al rango comprendido entre los 75.000 y los 120.000 euros.

• El precio de compra no debería superar en 14 veces lo que se paga anualmente de alquiler por una propiedad similar. Por ejemplo, si un alquiler de esta vivienda se paga a 750 euros al mes (9.000 euros al año), su precio no debería ser superior a 126.000 euros (9.000 multiplicado por 14).

El motivo de este factor 14 es el siguiente: si un inversor compra una vivienda para alquilarla, el precio que estará dispuesto a pagar por ella deberá responder a lo que sacará del alquiler correspondiente.

Un rendimiento por alquiler del 7 por ciento es razonable como valor de equilibrio a largo plazo, teniendo en cuenta los riesgos asociados a una inversión tan ilíquida como la inmobiliaria.

El 7 por ciento de 126.000 euros son unos 9.000 euros.

9.000 euros multiplicado por 14 da 126.000 euros.

Por lo tanto, es equivalente calcular el 7 por ciento de 126.000 euros (9.000 euros) que multiplicar los 9.000 euros por 14 (126.000 euros).

En otras palabras, el factor 14 es equivalente a un rendimiento del 7 por ciento.

Se puede modificar la regla anterior sustituyendo el 14 por otra cifra, si se considera que el retorno de la inversión inmobiliaria a largo plazo debería ser diferente de un 7 por ciento.

Por ejemplo, si se considera que el retorno razonable para una inversión inmobiliaria debiera ser un 6 por ciento, el factor correspondiente es aproximadamente un 17.

Si se considera que el retorno razonable debería ser un 8 por ciento, el factor adecuado es un 12.

• La proporción de los ingresos mensuales que se dedica al consumo de vivienda no debería superar el 30 por ciento.

Estas tres reglas son a largo plazo, lo que los economistas llaman «equilibrio». Pero la economía de la calle es vibrante, cambiante. La realidad del día a día es ajena a este equilibrio. ¿Qué otros factores modulan, a corto plazo, esos valores de referencia para los precios inmobiliarios?

• Oferta y demanda: si la oferta es excesiva y la demanda desfallece, es probable que los precios deban mantenerse por debajo de sus valores de equilibrio durante años. El motivo es que el mercado inmobiliario se parece a un transatlántico que sufre una gran inercia, y los efectos del cambio de rumbo sólo se notan con el paso del tiempo.

• Expectativas futuras de ingresos familiares y del precio del alquiler: si creemos que los sueldos familiares bajarán, o que lo harán los precios de alquiler, las reglas mencionadas no sirven de mucho. Los precios de hoy en día deberían ser más bajos de lo que sugieren sus respectivos valores de equilibrio, a fin de tener en cuenta que, en el futuro, el precio de equilibrio que responde a esas reglas será más bajo que el actual.

• Expectativas futuras sobre los tipos de interés: hoy en día, una hipoteca de 200.000 euros a 30 años requiere una cuota mensual de unos 770 euros a un tipo de interés favorable, digamos, del 1,5 por ciento (un 0,5 por ciento del Euribor y un diferencial del 1 por ciento, por ejemplo). Pero si los tipos de interés subiesen al 4,5 por ciento, la cantidad correspondiente sería de unos 1.130 euros. Y al 7,5 por ciento (correspondiente a, por ejemplo, un Euribor del 4,5 por ciento y un diferencial del 3 por ciento, hipótesis que no son descabelladas como valores de equilibrio a largo plazo), de unos 1.570 euros. Por consiguiente, aunque con los tipos de interés actuales el coste mensual de una hipoteca esté por debajo del 30 por ciento de sus ingresos, debe tener en cuenta que, hasta el vencimiento de su hipoteca, los tipos de interés pueden subir. En consecuencia, los precios actuales deberían reflejar no sólo los tipos de interés actuales, sino las limitaciones futuras que implicarían tipos de interés más elevados.

• Posibles cambios en las regulaciones del mercado inmobiliario: quizá en el futuro desaparecerá la desgravación por compra de vivienda. Quién sabe si habrá nuevas limitaciones al máximo préstamo hipotecario que puede conceder un banco. Tal vez nuevas legislaciones sobre concurso para familias o dación en pago provocarán que los bancos decidan restringir la concesión de nuevas hipotecas. En general, hasta hace poco los reguladores españoles tenían el dial de «regulaciones favorables a la compra» girado «a tope», y no hay garantía que eso siga así indefinidamente.

• Costes: el IBI es un impuesto eficiente. Puede llegar a recaudar mucho, es progresivo, difícil de evadir y no desalienta nuevas inversiones productivas. En otros países, el IBI puede llegar a representar un 4 por ciento del valor de la vivienda al año. Para una vivienda valorada en 200.000 euros, resultaría en un coste de unos 8.000 euros al año. Actualmente, el IBI es bajo, y las necesidades de financiación del Estado son altas. No es improbable que el IBI suba de manera significativa en el futuro. También podrían aparecer otros costes, como revisiones periódicas a los edificios antiguos para asegurar su integridad estructural, o tasas relacionadas con la eficiencia energética.

• Necesidad de la vivienda en la vejez: si una hipoteca se amortiza durante los años más productivos de una familia, las preocupaciones económicas durante la vejez son menores. Pero debemos pensar en la pirámide demográfica: muchos de los jóvenes de hoy en día se encontrarán «cargados» de vivienda (por herencias de generaciones anteriores).

• Capacidad de adaptación en una sociedad cambiante: en una sociedad tradicionalmente homogénea como era la nuestra hasta no hace mucho, la capacidad de fijar la residencia en un lugar concreto se veía como un valor ineludiblemente positivo. Pero el cambio repentino hacia una sociedad más heterogénea y fluida, especialmente las experiencias de países que han sufrido una transformación social parecida en el pasado, sugiere que el valor de la opcionalidad ante la incertidumbre, la capacidad efectiva de cambiar la residencia de un barrio a otro, de una ciudad a otra, puede llegar a ser esencial para nuestro bienestar. Quizá nuestro barrio de toda la vida es poco cómodo para vivir, o inseguro. Tal vez los buenos trabajos están en otra ciudad. La opcionalidad, la capacidad efectiva de cambiar el rumbo de nuestras vidas, es valiosa durante los primeros años de nuestro aprendizaje vital.

• Aprendizaje personal: el alquiler nos permite aprender cómo somos. Ver que nuestros gustos y necesidades cambian con el tiempo, de maneras a menudo insospechadas. La compra de vivienda a una edad joven puede truncar ese proceso de aprendizaje.

• Pérdida de la posibilidad de encontrar «chollos»: si no somos propietarios, nos resultará más fácil aprovecharnos de potenciales bajadas de precio en el mercado inmobiliario, y aspirar a viviendas que antes nos parecían inalcanzables.

Nada es blanco o negro. Si alguien tiene un buen trabajo, estable y con buenos ingresos, y sabe, tras diversas experiencias vitales, dónde quiere residir el resto de su vida, y encuentra un «chollo» y la hipoteca es pequeña en relación con los ingresos, teniendo en cuenta escenarios vitales desfavorables, comprar una vivienda puede tener todo el sentido del mundo.

Pero la presión social sobre la compra de vivienda en la última década, que hacía que los ciudadanos pensaran que tenían que comprar como obligación social, y que si tardaban en hacerlo, los precios se les escaparían y jamás podrían permitírsela, ha sido muy nociva.

Debemos entender la vivienda como lo que es (un lugar donde vivir y hacer cosas) en lugar de lo que hemos querido creer que era (una inversión que nos podía hacer ricos, y casi el objetivo vital y de realización personal para algunos).

Vamos hacia una sociedad del conocimiento, donde lo que importa es lo que pasa dentro de las viviendas, no las viviendas en sí.

Disfrutemos de una vivienda, ya sea en forma de alquiler o de compra, para vivir intensamente y hacer cosas agradables y emocionantes en ella, no vivamos y trabajemos para pagar una hipoteca.

H

Los expertos, en los áticos de los hoteles

La terraza superior del hotel, en Madrid, era fabulosa. Vivíamos a todo ritmo, una vida de lujo: pensábamos que nos lo merecíamos. Éramos jóvenes, listos, lo teníamos todo. Dábamos mucha rabia.

Esperábamos a nuestras visitas tomando el sol, con una bebida, en un ambiente agradable. Ataviados de la manera habitual en los Hedge Funds: un buen traje, pero sin corbata. Elegantes, pero dinámicos.

Nos venían a ver los Expertos. Expertos en economía, en finanzas, en política. Los mejores de España, decían.

Una cruz roja tras otra. Bueno, no sé si era roja. Ni siquiera recuerdo si Él realmente usaba cruces, quizá mi imaginación me engaña. Pero su cara quedó marcada a fuego en mi memoria: enigmática, entre divertida y casi teñida de desprecio, a medida que iban saliendo los Expertos, uno tras otro.

Él, un propietario de uno de los Hedge Funds más grandes del mundo, no podía entender cómo nadie le podía hablar de manera comprensible.

No era el inglés (bueno, un poco también). Era que... los análisis de los Expertos eran rudimentarios. Mucho. Él podía entender que alguien que escribía públicamente, con todos los ojos observándole, debiera callarse según qué. O, alguna vez, decir lo que no pensaba.

Pero ¿allí, con Él? Nadie sabría qué se decían en aquellas conversaciones. Les pagaban bien para ir a hablar con Él. Y Él sólo quería la Verdad. Un análisis profundo de la realidad, distinta de la de los analistas de siempre, en los grandes bancos de inversión estadounidenses y europeos. Creía que los insiders podrían decirle algo que Él no supiera. Algo que le haría ganar aún más dinero, y que le permitiría hacerse un nombre más grande entre sus colegas y competidores de Nueva York.

Pero no. Él iba tachando nombres con crucecitas rojas, hasta que no quedaron más Expertos con quien hablar.

Como mínimo, tomó el sol en aquella terraza.

8

Europa

No, esto no es el fin. No es ni siquiera el principio del fin. Pero, quizá, es el fin del principio.

WINSTON CHURCHILL

El objetivo del proyecto europeo es crear estructuras europeas útiles para los ciudadanos que eviten el retorno a las tensiones belicistas del pasado.

Esta empresa es extraordinariamente difícil. Sólo tenemos que considerar la experiencia norteamericana: tardaron siglos en conseguirlo, con una cultura uniforme, sin estructuras anteriores que les complicaran la existencia, con una única lengua. Y tuvieron que sufrir varias guerras, y un proceso lento y lleno de dificultades y zozobras que ralentizaron el proceso durante generaciones.

Nosotros, los europeos, necesitamos una solución rápida, pero estamos rodeados de estructuras ya existentes, rígidas al cambio, tanto por la legalidad (pueden ser necesarios cambios constitucionales que requieran referendos) como por la voluntad popular (hay países que no quieren ceder soberanía, ni desean los Estados Unidos de Europa). Hemos tenido guerras que han creado animadversión entre nuestros pueblos. Tenemos lenguas y culturas diferentes.

Pero a pesar de todo, «Europa» es una solución útil a un problema real. Y por lo tanto, es posible que tenga éxito.

¿Por qué es una solución útil? Por diversos motivos.

Primero, por una razón esencial que domina el mundo pero que, a menudo, no destacamos lo suficiente en nuestra opinión pública: la geoestrategia. Durante décadas, el mundo ha estado dominado por un poder monopolar: el mundo occidental, Estados Unidos y Europa Occidental. Pero como se puede morir de éxito, otras partes del mundo han copiado nuestros modelos de gestión (el capitalismo, el análisis de coste-beneficio, la democracia) y se han vuelto eficientes. En otras palabras, vamos hacia un mundo multipolar. China, la India, Rusia, Irán, Arabia Saudita, Turquía, Sudáfrica, Brasil, México... cada parte del mundo tendrá, cada vez más, un centro regional de poder, el cual no podrá ser ignorado por el resto.

Y, por lo tanto, las mesas de interlocución mundiales, donde se repartirá el pastel, cada vez importarán más. A los europeos nos falta una voz fuerte, nítida y, especialmente, con legitimidad, que no se pueda dudar que surge del pueblo europeo en su conjunto.

Los Estados Nación están en decadencia. En el mundo occidental, sólo la unión de las dos Alemanias se podría considerar un ejemplo de nuevo Estado Nación en las últimas décadas. Al contrario, otros Estados Nación han ido desmembrándose: Estonia, Letonia, Lituania, Chequia, Eslovaquia, Eslovenia...

Por otra parte, los Estados Nación europeos son demasiado pequeños para gestionar de manera eficiente los problemas reales de los ciudadanos en este nuevo mundo multipolar. Por ejemplo, la gestión de los puertos europeos no se puede realizar de manera eficiente desde un punto de vista únicamente nacional.

Cuando nos enfrentamos con poderes tan temibles como China, debe haber una única voz que pueda hablar en nombre de todos los puertos europeos, desde Algeciras hasta El Pireo o Róterdam.

Por ejemplo, cuando hablamos de infraestructuras energéticas, la decisión de qué nos conviene más, si el Nord Stream, el South Stream, Nabucco u otra solución —que requiere, por un lado, cruzar la geografía de varios países europeos y no europeos, y por otro, negociar con delicadeza pero con firmeza con países fuertes dentro de este mundo multipolar, como por ejemplo Rusia, Turquía o Irán—, no se puede tomar de manera aislada, desde un punto de vista estrictamente nacional, sino que hay que tener en cuenta una visión europea, e incluso, paneuropea.

Si no lo hacemos así, con una simple teoría de juegos, estos nuevos poderes emergentes se nos comerán vivos (utilizando el adagio «divide y vencerás»).

La teoría de juegos nos dice qué debemos hacer para forzar a los demás que hagan lo que queremos que hagan y ellos no quieren hacer, y evitar que los demás nos fuercen a hacer lo que no queremos hacer, pero ellos quieren que hagamos.

Un ejemplo paradigmático de la teoría de juegos, que captura buena parte de sus complejidades con una presentación simple y comprensible del problema, es el llamado «dilema del prisionero»: la policía arresta a dos sospechosos. No hay suficientes pruebas para condenarlos y, tras haberlos separado para que no puedan hablar el uno con el otro, se les interroga y ofrece el mismo trato a cada uno de ellos:

• Si el prisionero confiesa y su cómplice no, el cómplice será condenado a la pena total, veinte años, y el primero será liberado.

• Si el prisionero calla y el cómplice confiesa, el primero recibirá esa pena y el cómplice saldrá libre.

• Si ambos permanecen callados, como máximo podrán encerrarlos a ambos durante un año por un cargo menor.

• Si ambos confiesan, ambos serán condenados a cinco años de prisión.

El dilema del prisionero representa el adagio «divide y vencerás». Si una parte del conflicto (en el ejemplo anterior, la policía) consigue que la otra parte (ambos prisioneros) no negocien colectivamente, sino que busquen de manera individual optimizar sus propios intereses, conseguirá su objetivo: si cada prisionero busca maximizar sus resultados de manera individual, lo que hará es confesar, ya que si él confiesa y el otro prisionero no lo hace, saldrá libre. Pero el hecho de que el otro prisionero piense lo mismo (si no se consigue un pacto colectivo), hará que ambos terminen en un escenario que hubieran podido evitar si hubiesen colaborado juntos (cinco años en prisión, cuando hubieran podido quedarse sólo un año en la cárcel si hubiesen negociado y confiado el uno con el otro).

Si los europeos no hablamos con una única voz, los demás poderes del mundo multipolar nos vencerán, ya que usarán la estrategia de «divide y vencerás» en el equivalente de la teoría de juegos del «dilema del prisionero». Negociando de manera individual con cada Estado Nación europeo, intensificando emocionalmente nuestros intereses egoístas como naciones individuales y debilitando los pactos que potencialmente podrían fortalecer el poder de negociación europeo en conjunto, lograrán un objetivo óptimo para sus intereses (que «los prisioneros se traicionen unos a otros»).

La solución óptima, pues, es desactivar el cerebro reptiliano (el egoísmo nacional, que es capaz de traicionar el bien común, en este caso, el europeo) y activar el neocórtex, lo que permita aceptar soluciones que, para el cerebro reptiliano, en un modo de «visión tubular», le parecen peores, pero que globalmente, cuando el cerebro racional capta la situación en su conjunto con el modo de «visión lateral», resulta óptima para todos, incluso desde un punto de vista egoísta-individual.

Obviamente, el problema radica en que, cuando se llega a un pacto global, cada parte tiene el incentivo de traicionar al otro.

Hay que fortalecer las instituciones de manera que los pactos entre naciones sean vinculantes, evitando que puedan tirarse atrás después.

Pero no siempre la coordinación es óptima: en algunos Estados Nación europeos, la mayoría de la población, utilizando el argumento que la unión de todos los ciudadanos nos hará más fuertes a todos, puede imponer condiciones que perjudican a una minoría y que benefician a quienes controlan el poder. Esta minoría se encuentra en un estado no óptimo, pero del que no puede escapar fácilmente.

Por el contrario, los Estados Nación son probablemente demasiado grandes para ser capaces de gestionar su diversidad interna de manera eficiente. Pero, al mismo tiempo, son demasiado pequeños para tener una voz fuerte en esa interlocución que requerirá el nuevo mundo multipolar.

En otras palabras: el Estado Nación no tiene una voz legítima (a menudo, hay minorías que son minusvaloradas por aquel grupo social que detenta el poder en el Estado Nación) ni eficiente (el Estado Nación es demasiado pequeño para ser lo suficientemente fuerte por él mismo en el mundo multipolar).

En resumen: el argumento geoestratégico sugiere que es necesario que los Estados Nación europeos deleguen parte de su poder hacia una institución supranacional europea, de manera que este nuevo ente pueda negociar con legitimidad en los conflictos a nivel mundial donde debemos hacer prevalecer nuestros intereses europeos en conjunto.

El segundo gran argumento a favor de Europa como nuevo ente no es tanto defensivo como ofensivo: la capacidad que tenemos los europeos de convertir el euro en una moneda de reserva a nivel mundial.

Actualmente, la única moneda de reserva es el dólar norteamericano. El dólar es la moneda con la que se denominan buena parte de los intercambios comerciales a nivel mundial, incluso entre países vecinos que no tienen esta moneda como nacional. El dólar es también la moneda principal de reserva para los llamados Sovereign Wealth Funds, enormes fondos gestionados de forma pública, en manos de los nuevos poderes emergentes. Este hecho aporta a Estados Unidos un poder enorme, ya que le permite emitir deuda soberana en grandes cantidades, sabiendo que los mercados mundiales absorberán esta oferta de nuevo papel con facilidad.

Europa, en cambio, no tiene un equivalente inmediato. Ciertamente, tenemos el euro, pero no existe una deuda análoga a la norteamericana, emitida por un ente centralizado (el equivalente del Tesoro de Estados Unidos) ni existe un banco central que pueda monetizar esta deuda (como en el caso de la Reserva Federal norteamericana, que puede aplicar Quantitative Easing a voluntad, es decir, realizar compras directas de deuda norteamericana, casi sin recelos legales).

En Europa tenemos unos mercados de capital suficientemente avanzados. Pero no tenemos una deuda puramente europea, emitida por una entidad centralizada, y soportada por impuestos europeos (por ejemplo, que parte del IVA fuera recaudado a nivel europeo en vez de nacional). Aparte de pequeños experimentos como el EFSM, posibles experiencias como el EFSF no han conseguido emitir deuda con una garantía solidaria entre los diversos países de la Unión, lo que entendemos como Eurobonos.

Tampoco el BCE puede comprar, por los artículos 123-125 del Tratado de la Unión, deuda soberana y monetizarla, como sí lo puede hacer la Reserva Federal.

Por consiguiente, un gestor de carteras de un gran Sovereign Wealth Fund, que tiene el encargo de almacenar grandes cantidades de dinero a largo plazo, no confiará mucho en Europa, ya que el Viejo Continente no tiene el instrumento adecuado para ese almacenamiento (los Eurobonos) ni tampoco cuenta con él el Banco Central, que debería ser la última línea de defensa para esa deuda y convertirla en «libre de riesgo» (comprándola, en última instancia, o llegando a monetizar los déficits si fuera necesario; probablemente, para un poseedor de esta deuda es mejor que haya inflación que quitas) como sucede en Estados Unidos, por ejemplo.

La ventaja que tenemos en Europa es que buena parte de las condiciones necesarias para que nuestra moneda sea una moneda de reserva mundial, ya están en su lugar. Tenemos mercados de capitales avanzados y profundos. Ciertamente, aún podemos hacer más, pero este proceso de profundización de nuestros mercados de capitales ya está en marcha: los bancos tendrán cada vez una menor parte del pastel (Basilea III, CRD IV, mayores requerimientos de capital...) que irá revirtiendo hacia los mercados de capitales.

Cabe destacar que, aquí, Europa va por delante de los nuevos polos del mundo multipolar: a pesar de la pujanza, por ejemplo, de China, parece difícil que el yuan se convierta en moneda refugio en un futuro más o menos próximo. China, como otros países emergentes, todavía necesitará un tiempo para llegar a un estadio de desarrollo de su economía en que se puedan plantear dar este paso. Nosotros, los europeos, casi estamos ahí.

Pero nos falta la segunda parte: la superestructura, tanto a nivel político como fiscal y monetario, que haga de clave de bóveda del proceso.

Pues bien, ¿por qué no lo hacemos?

A menudo se ha dicho que el principal motivo era el de las estructuras existentes, rígidas al cambio.

Por ejemplo, los Estados Nación se resisten a ceder poder hacia esta posible nueva superestructura europea, aunque el actual marco no sea eficiente.

Los Tratados europeos no permiten la monetización de la deuda soberana por parte del BCE, en contraposición a lo que, por ejemplo, suele hacer la Reserva Federal norteamericana.

Una potencial consulta democrática sobre el futuro de la Unión sería extraordinariamente difícil de ganar: por ejemplo, si enunciamos la hipótesis simplificadora de que, en los 28 países de la UE se hiciera un referéndum sobre si queremos crear esta nueva superestructura, y la posibilidad de aceptarlo fuera del 50 por ciento en cada país, la probabilidad que todos los países de la Unión votaran que sí a la vez sería aproximadamente de una entre 268 millones. Parece una tarea imposible, la posibilidad que algo fallase sería altísima.

Pero el quid del proceso no es realmente ése. De hecho, hay posibilidades de superar estos problemas. No sería la primera vez que los jefes de Estado europeos acordasen un nuevo Tratado. Los estatutos del BCE podrían modificarse. La UE podría cambiar a nivel político, eligiéndose un nuevo poder político de manera democrática (¿la Comisión Europea sería el Ejecutivo? ¿El Consejo Europeo sería el Senado?).

La clave no es ésa. La clave es la confianza.

¿La confianza? ¿De quién con quién?

El problema de base es del Norte contra el Sur. De alguna manera, del Protestantismo contra el Catolicismo. Dos concepciones distintas del mundo y de la vida.

Una de las mayores diferencias entre estos dos grandes bloques, que suele destacarse poco pero que está en la raíz del problema, es el respeto a la ley: mientras un nórdico respetará la ley, haciendo lo acordado socialmente sin discutir demasiado, en los países del Sur la ley se «interpreta», especialmente cuando a los grupos de presión que controlan el poder les interesa.

Ésta es la gran divergencia entre las dos zonas geográficas europeas, con una serie de grandes implicaciones prácticas: en el Sur, el ciudadano ve el poder político como algo lejano y fuera del bien común. La evasión de impuestos se puede llegar a considerar un bien. En el Norte, el ciudadano impone la accountability, un concepto por el cual en el Sur ni siquiera tenemos una traducción efectiva. Durante siglos, la arbitrariedad legal ha hecho que los habitantes del Sur tengamos «alergia» a preguntar, a controlar la acción del poder político.

Términos como accountability (responder ante la sociedad de las acciones tomadas por el poder político) y corporate welfare («Estado del Bienestar para las empresas», especialmente las más grandes; a veces, se traduce como «capitalismo de amiguetes») no tienen una traducción eficiente en castellano.

El concepto de accountability requiere que los ciudadanos anónimos «levanten la mano» y pidan responsabilidades a sus servidores públicos.

El «capitalismo de amiguetes» es la manera que tienen las redes extractivas de conseguir recursos públicos para sí mismos.

Probablemente, esto nos dice algo importante sobre quienes controlan el lenguaje público en nuestro país.

El problema, pues, es obvio: si integramos «por arriba» las estructuras políticas, fiscales y monetarias, quizá a nivel superficial la Unión funcionaría durante un tiempo (tendríamos Eurobonos y el BCE podría monetizar deuda, por lo que el euro podría actuar como moneda de reserva mundial) pero, a nivel profundo, los desequilibrios se amontonarían.

Las nuevas leyes y regulaciones comunes se entenderían como vinculantes en el Norte, y sus ciudadanos las cumplirían al dedillo. Pero, en el Sur, la tradición de las redes extractivas que controlan el poder y que pueden evadir el control democrático de sus ciudadanos, continuarían interpretando esas leyes a su conveniencia, lo que llevaría a tensiones insoportables entre Norte y Sur: las leyes no se pueden interpretar de manera distinta en un mismo territorio.

Es cierto, y debemos alegrarnos por ello, que en las últimas décadas estas redes extractivas de la periferia europea hayan ido perdiendo poder. Cada vez más, nuestras leyes dependen de Europa, y el poder de interpretación nacional de estas leyes disminuye. La UE nos ha servido de mucho, y aunque a veces cueste verlo, el salto a mejor ha sido considerable.

Pero nos falta dar un último salto, un salto cuántico en nuestra calidad de gobernanza, que nos homologue de manera definitiva con nuestros vecinos centroeuropeos y escandinavos.

El primer paso se inició con la creación del euro (política monetaria) y el Stability and Growth Pact (SGP; política fiscal). Con los límites de déficit (−3 por ciento del PIB) y deuda (60 por ciento del PIB) impuestos por el SGP, y con la «cultura alemana» del BCE, simbolizada por la presencia física del BCE en Fráncfort, los europeos teníamos que dar ese salto cuántico en nuestra calidad de gobernanza, tanto a nivel de política fiscal como monetaria.

La realidad ha sido bastante diferente: este marco institucional fue naif, y permitió a los países del Sur acumular más y más desequilibrios. El hecho de que la Europa periférica pudiera financiar su deuda con los mismos tipos que los alemanes, cuando antes del euro tenía que pagar diferenciales elevados para financiarse, hizo que estos países pudieran realizar emisiones de deuda de tamaños nunca vistos. El SGP no estaba lo suficientemente bien definido (si un país entra en una fase Ponzi de deuda, durante los «buenos años» los déficits serán bajos debido al alto nivel de ingresos impositivos por la alta actividad económica, como en España durante la burbuja inmobiliaria, pero cuando todo se derrumba, se ve que «el rey está desnudo») ni quienes debían dar ejemplo, lo dieron (Francia y Alemania fueron los primeros en romper los límites de déficit impuestos por el SGP).

El nuevo marco institucional que está naciendo con la creación de la Unión Fiscal (incluidos los «semáforos» del MIP, que dan importancia al marco institucional, en lugar de a variables cíclicas como el déficit) y la Unión Bancaria parece ir en la buena dirección, incluyendo multas y un control del presupuesto por parte de instituciones europeas si los gobiernos nacionales no saben hacer bien su trabajo de manera repetida.

Si los países del Norte no se fían de los países del Sur sobre cómo estos interpretarán la ley, tal vez sea buena idea atar corta la acción de los gobiernos nacionales a través de una Unión Fiscal.

Es una buena idea.

Pero falta una pieza clave: que nosotros, los ciudadanos del Sur, tenemos que darnos cuenta de que el problema es nuestro, y que nosotros debemos dar el primer paso. En el conflicto entre Norte y Sur, la razón la tiene el Norte: somos nosotros, los del Sur, los que tenemos una mala gestión pública, y permitimos que la ley no sea igual para todos, y que los que están cerca del Poder sean más iguales que los demás.

Por lo tanto, debemos ser nosotros, los ciudadanos del Sur, los que movamos nuestras piezas primero, y mostremos que queremos formar parte de este proyecto europeo, sin duda. Y para ello, hay que mostrar que nuestra justicia funciona. Que nuestros políticos pueden imponer medidas políticamente difíciles pero necesarias. Que sabemos ajustar bien el binomio eficiencia económica-justicia social, como lo han sabido hacer los países escandinavos, por ejemplo.

Y también hay que mostrar nuestra gratitud hacia los países del Norte. Y eso cuesta. Somos muy orgullosos y, a menudo, con mal estilo. Actualmente, parece imponerse una visión por la cual los ciudadanos del Norte son culpables de nuestros males, con «los alemanes» a la cabeza de la lista.

Nada más lejos de la realidad. En todo caso, Europa nos ha ayudado con un rescate bancario (recordemos, España pidió la ayuda, sin la cual «todo se hubiera hundido» y España no hubiese podido refinanciarse en los mercados). Europa y Alemania quieren ayudarnos a dar ese salto cuántico en nuestra calidad de gobernanza.

Mientras tanto, las redes extractivas del Sur funcionan a toda marcha: con su control de las instituciones, de la justicia y de los medios de comunicación, intentan desesperadamente hacer creer a la opinión pública que el mal está en Europa, y que debemos seguir como siempre, manteniendo el poder de decisión a nivel nacional, incluso quizá volviendo a una moneda nacional.

Nada puede ser más tóxico: como hemos dicho, buena parte de la mejora institucional en el Sur de Europa en las últimas décadas ha venido por la devolución del poder a instancias europeas, de manera que las redes extractivas nacionales han perdido el control que antes poseían.

Y así, nos encontramos en una disyuntiva: la racionalidad nos sugiere abrazar Europa. Europa es la solución. No sólo para defender nuestros intereses de manera eficiente en el nuevo mundo multipolar. No sólo para disfrutar de las ventajas de una moneda de reserva mundial. Sino, sobre todo, como excusa para dar ese salto cuántico en la calidad de gobernanza que necesitamos. Poder sacudirnos de encima los restos del «Antiguo Régimen», aquellas redes extractivas que, durante siglos, han podido medrar a costa de todos nosotros, a costa de hacernos más ineficientes, injustos y pobres, en comparación con nuestros vecinos del Norte.

Pero la lucha será difícil. Las redes extractivas son eficientes en su labor, y sus tentáculos llegan muy lejos. En la justicia, donde parece que tienen la batalla ganada. En la opinión pública y publicada, donde parece que han conseguido borrar cualquier rastro de oposición a sus actividades.

¡Si parece que consiguen que la gente de la calle, los primeros interesados en la creación de puestos de trabajo, defiendan encarnizadamente y con locura una regulación del mercado laboral absurda que nos lleva a tasas de paro del 27 por ciento (primer trimestre de 2013)!

Como si fuera necesario, por algún motivo desconocido, defender unas regulaciones del mercado laboral que nos convierten en el peor país del mundo occidental, en términos de paro. En cambio, no copiar y adaptar a nuestra realidad unas regulaciones del mercado laboral, como las escandinavas, que permiten a estos países mantener tasas de paro despreciables, y al mismo tiempo encontrar un equilibrio entre libertad económica y justicia social.

¿Qué podemos hacer si un argumento tan obvio (hay que cambiar las regulaciones del mercado laboral para proteger a los más desfavorecidos de la lacra del paro) puede ser «ganado» por las redes extractivas a través de sus efectivas campañas de desinformación?

Por lo tanto, nos enfrentamos a una guerra ideológica oculta: ¿los ciudadanos podremos dar el salto cuántico que necesitamos en calidad de gobernanza para adaptarnos al nuevo mundo que nos toca vivir, y acercarnos al ideal de calidad de gobernanza del norte de Europa? ¿O las redes extractivas del pasado serán capaces de separarnos de Europa, para controlarnos eternamente?

I

Bankia

Rodrigo Rato «pasaba de todo». Hablaba como si no quisiera estar ahí, como si todos le sobrásemos. Y no es que aquélla fuera una ocasión cualquiera: era la salida de Bankia a bolsa, oficializada en Londres, en aquel salón tan bonito de la City, en una reunión a la que habían sido invitados buena parte de los grandes inversores institucionales basados en Londres.

Rato hubiera tenido que mostrar fuerza, convencimiento, empuje. Era una IPO, ¡coño! Tenía que motivarnos, hacernos querer comprar las acciones como si se estuvieran acabando. Mostrarnos el camino, ser nuestro guía, darnos una equity story que vender a nuestros inversores.

Pero no, Rodrigo Rato hizo uno de los discursos menos motivadores que recuerdo. No estaba allí. No sé si tuvo un mal día o si no se lo creía. Tanto da. Aquella tarde no ganó muchos inversores.

Y todos sabíamos que la estructura de banco bueno/banco malo, Bankia y BFA, no se aguantaba.

Y todos sabíamos que BFA dependía de manera crítica de la calidad del ladrillo, y que ésta era muy baja, para las cajas que la componían.

Y todos sabíamos que Bancaja, gran parte del pastel de Bankia junto con Caja Madrid, sólo se diferenciaba de CAM, una de las peores cajas en España, en una cosa: que era un poco más grande. Ambas estaban bajo el control político del Gobierno de la Comunidad Valenciana. Ambas habían prestado enormes cantidades de dinero a los mismos megaproyectos inmobiliarios.

Y todos sabíamos que esos cientos y cientos de páginas sobre Bankia, escritas por algunos de los mejores analistas bancarios del mundo, estaban llenas de medias verdades, y carentes de una visión imparcial. Lo que faltaba en aquellos librillos resonaba de una manera más clara que la luz de un mediodía de verano en el interior de la Sagrada Familia para cualquier analista con un par de ojos bien abiertos.

Y todos sabíamos que la politización de Bankia y de BFA no cambiaría. Los equipos no se habían profesionalizado. Las participadas continuaban allí.

Bankia era un banco no invertible.

Todos lo sabíamos. Pero nadie dijo nada. Y continuaron sin que nadie se lo impidiese.

No invertimos, como nadie más que conozca.

9

Nadie es culpable

Para ser un pensador independiente (...) es crítico que entiendas por qué el mercado no es capaz de comprender profundamente el valor real de los activos.

STEPHEN GREENBLATT

Nadie es culpable.

A veces, queremos echar la culpa a los demás. Hay gente mala, que nos ha hecho daño. Pero recordemos el dicho: «No atribuyas a la malicia lo que se puede explicar mediante la estupidez humana».

Veamos un ejemplo, en relación con la venta de subordinadas y preferentes bancarias a inversores no cualificados, que han llevado a cabo buena parte de bancos y cajas en España en los últimos años, y que ha resultado, en muchos casos, en pérdidas significativas para esos inversores.

¿El culpable es el director de la oficina bancaria? Él conocía a sus clientes, y sabía qué productos eran capaces de entender, y cuáles no. Pero veamos qué nos diría, probablemente, si le preguntásemos:

—A mí, el departamento de riesgos de la central me dijo que vendiese tantos de esos productos como pudiera. ¿Y quién soy yo para decirles que estaban equivocados? ¿Tengo conocimientos sobre el perfil de riesgo que quiere tener mi banco? ¿Tengo datos sobre las previsiones macroeconómicas en las que nos basamos? Yo conozco mi barrio, pero mi banco tiene una actividad mucho más amplia. Yo sólo era un mandado, sin capacidad de decisión.

Y tendría razón.

¿Y si fuésemos a preguntar al jefe del departamento de riesgos del banco? ¿Cómo es que, teniendo gente altamente preparada en su departamento, con un conocimiento global de la economía, cometieron la temeridad de recomendar la venta de esos productos tóxicos a inversores que no podían entenderlos?

—A mí, el consejero delegado del banco me dijo que tirásemos hacia delante. Que teníamos que vender subordinadas y preferentes a diestro y siniestro. Nosotros preparamos el trabajo, intentamos controlar los riesgos tanto como pudimos pero... ¿cómo le podíamos decir a nuestro consejero delegado, el responsable último de la estrategia de nuestro banco, lo que debe hacer o dejar de hacer? Nosotros podemos hacer un trabajo de consultoría interna, podemos describir los resultados de nuestros modelos, elaborar previsiones... pero si no nos hace caso, si nos dice que el banco debe ir en una dirección por unos motivos que el consejero delegado ha decidido, yo no soy nadie para llevarle la contraria. Yo sólo era un mandado, sin capacidad de decisión.

Y tendría razón.

¿Y si fuésemos a preguntar al consejero delegado del banco? ¿Cómo es que, siendo el responsable último del banco, el custodio de sus activos y el responsable para con los pasivos de sus acreedores, emprendió una estrategia aparentemente suicida al emitir pasivo de baja calidad destinado a inversores que no eran capaces de entender lo que compraban?

—A mí, mis inversores, quienes compraban mi pasivo, me pedían rendimiento. Sin importar nada más. Yo ya lo pensaba, que aquello no acabaría bien. Pero ¿qué podía hacer? Si hubiera reducido mi perfil de riesgo, sólo hubiera podido ofrecer rendimientos bajos. Y no me hubieran comprado el papel, te lo aseguro. Los que tenían dinero, llamaban mi puerta y decían: «¡Quiero intereses altos! ¡No me importa cómo los consigas, hazlo!». Y yo, ¿qué iba a hacer? ¿Llevar mi institución al borde de no poder emitir papel, por no ser competitivo en precio? Tenía que hacer como todo el mundo, patada adelante y competir con rendimientos altos, al precio que fuera. Con los depósitos teníamos un límite, ya que si las tornas se giraban, hubiéramos tenido que seguir pagando intereses altos hasta la bancarrota. Con deuda júnior teníamos la opción de dejar de pagar intereses si las cosas iban mal, y salvarnos. Y eso sólo lo podíamos hacer con preferentes y subordinadas.

Y tendría razón.

¿Y si fuéramos a preguntar al inversor? ¿Cómo es que pedía intereses más y más altos? ¿No era obvio que aquello era una locura, que no hay «comida gratis en el Universo», y que unos intereses altos siempre representan riesgos elevados?

—A mí, el director de la oficina bancaria me dijo que todo estaba controlado. Que las subordinadas y las preferentes eran depósitos con un interés más alto. Yo me lo creí. ¿Cómo no me lo iba a creer si lo conozco de toda la vida? ¿Cómo podía llegar a pensar que se atrevería a engañarme? ¡Si había estudiado en el colegio con mi primo! Yo no sé de finanzas. La vida ya es bastante complicada como para tener que ponerse a pensar y entender todas esas cosas. Yo hago lo que me dicen.

Y tendría razón.

Y ahora podríamos cerrar la rueda, y volver al director de la oficina bancaria, a nuestro punto de partida de este capítulo. Es un círculo vicioso, nadie es culpable. Todo el mundo hizo lo que pudo, dadas sus limitaciones. Todo el mundo siguió los incentivos que se le habían definido en un nivel superior.

¿Dónde radica el problema, pues?

El problema se debe entender a nivel global, no a nivel local (en cada uno de los nodos de la rueda). El responsable de asignar los incentivos a nivel global era el regulador. Una regulación adecuada hubiera evitado este círculo monstruoso de incentivos alocados que nos llevó a una situación indeseable, pero evitable.

¿No hubiera podido decidir la CNMV, el BdE y/o el ministerio correspondiente que la venta indiscriminada de pasivo júnior no era adecuada para inversores no cualificados? ¿Que no podía permitir que, de manera informal pero sistemática, la central comunicara a los directores de oficina que usaran con sus clientes el argumento de que aquellos productos no eran más que unos depósitos de alto interés? ¿Que sólo es concebible llevar a cabo una venta así, en una escala tan masiva, a través de una estrategia premeditada de las centrales de los bancos y cajas? ¿Y que eso mismo se hubiera podido evitar, si se hubiera querido?

Pero también podríamos argumentar que esos reguladores también tenían sus incentivos sesgados. Que tenía todo el sentido del mundo para ellos cerrar los ojos (e intentar atacar y detener como fuera a los que dijeran lo contrario). Que sus responsables políticos les decían que echaran balones fuera, que la tormenta amainaría, como siempre lo había hecho. ¿Y quiénes eran los reguladores para dudar de sus jefes políticos, que habían sido elegidos democráticamente (a diferencia de ellos)?

Y tendrían razón.

La culpa no la tiene nadie. O mejor dicho, la tenemos todos por haber elegido democráticamente a unos responsables políticos cuyos incentivos eran tirar balones fuera y no solucionar el problema de raíz, unas instituciones mal definidas y gestionadas, cortocircuitando el «círculo diabólico» que ya hemos descrito.

Porque las instituciones importan.

J

Un antiguo presidente del Gobierno español

Principios de 2011. Estábamos en un palacete del centro de Madrid. Pequeño, no demasiado ostentoso, pero elegante y adecuado para un antiguo presidente del gobierno español.

Había allí algunos inversores institucionales, tal vez siete u ocho, y todos extranjeros, excepto yo. ¿Podría hablar el presidente en inglés?, me preguntaba. Pues sí, lo hizo bastante bien.

La mesa era enorme, y a los inversores nos distribuyeron a lo largo de uno de los lados largos. En el otro y en el medio, el presidente. A diestra y siniestra, sus asesores. Muy profesionales. Con mirada orgullosa, y sabedores de estar bien preparados.

La reunión comenzó con un monólogo. El discurso fue técnico, preciso. No parecía un presidente del Gobierno. Su oratoria sonaba como la de un economista explicando una teoría. Y no es una crítica, lo hacía bien. Parecía convencido de que tenía razón. Que haría el Bien. Que ganarían las próximas elecciones, que todos intuíamos que serían pronto, probablemente ese mismo año, como así acabó siendo.

El presidente se crecía por momentos. Su tono didáctico se transformaba poco a poco, emocionándose. Tenía claro cuál era la solución: España se había reformado económicamente durante la década de 1990. Privatizaciones. Rebajas de impuestos. Sólo había que repetir la experiencia. España saldría de la crisis sin ni un arañazo. Seríamos el ejemplo de la periferia europea. Casi parecía que Alemania debería aprender de nosotros.

Terminó su discurso triunfante, con una sonrisa, feliz de haberse escuchado.

No fue tan ágil en el turno de preguntas y respuestas, quizá indicando que llevaba el discurso inicial bien aprendido, de memoria. Sea como sea, no lo hizo del todo mal. Era «presidenciable», aunque sabíamos que estaba retirado del mundo de la política.

Me tocó el turno. Mi acento en inglés le sorprendió, se interesó por mí: ¿un español allí? ¿Como inversor internacional? No se lo esperaba.

Le argumenté que, aunque era cierto que a España las reformas de la década de 1990 le sentaron bien, esto se logró, al menos parcialmente, gracias al cojín del endeudamiento: las reformas quizá son buenas a medio y largo plazo, pero a corto suelen ser contractivas. Lo que sucedió es que el aumento del endeudamiento español, muy alto en aquellos años, tuvo un efecto expansivo que compensó con creces la contracción económica a corto plazo provocada por las reformas.

Pero ahora, añadí, la situación era probablemente diferente: al efecto contractivo de las reformas, se debería añadir el efecto negativo del desapalancamiento. España ya no podía endeudarse más, todo lo contrario: la reducción de la deuda total induciría efectos recesivos que, sumados a los de las reformas, podía provocar una crisis profunda en la economía española.

La siguiente gráfica muestra el efecto de la austeridad sobre el crecimiento: con pequeños esfuerzos fiscales, la mejora del balance fiscal es lineal (a mayor austeridad, mayor mejora del balance fiscal). Pero si la austeridad se aplica con mayor intensidad, a partir de cierto punto, los efectos no lineales empiezan a jugar un papel relevante, y las mejoras presupuestarias son exiguas. Los países periféricos europeos están en una situación en la que, probablemente, ya han atravesado este punto de inflexión.

Cambio vs. «esfuerzo fiscal» en 2010-2011

Fuente: FMI

El efecto que tuvo la pregunta en el presidente fue de sorpresa inicial. No se lo esperaba. Creo que se imaginaba que los inversores institucionales estarían a su favor. ¿Cómo se podía estar en contra de los recortes?

Esta reacción me recordó a la de Alberto Alesina, un académico de Harvard, el mayor exponente público del concepto de expansión económica a través de la austeridad. Tuve una conferencia telefónica con él, al principio de la crisis, y aún recuerdo su voz de fastidio, diciéndome: «¡¿Cómo puede ser que ahora los Hedge Funds me digáis que la austeridad será recesiva?! ¡Si hace años erais los primeros en decir que hacía falta austeridad! ¡¿Cómo es que habéis cambiado de opinión, estáis locos?!».

La respuesta del presidente a mi pregunta fue clara y contundente: «No».

Si su partido ganaba, su gobierno haría lo mismo que España hizo durante la década de 1990. Y de la misma manera que funcionó entonces, funcionaría ahora.

Pero lo que más me sorprendió fue la reacción de sus asesores: mientras exponía mi argumentación, asentían con la cabeza. Entendían el argumento del desendeudamiento. Lo compartían. Pero no podían verbalizarlo: sus ojos no engañaban, pero sí sus palabras.

La reunión terminó sin más tropiezos. Cuando nos marchábamos, todos nos despedimos educadamente. Y entonces me atreví: el corazón me latía fuerte, como me suele pasar cuando voy a cometer una travesura. Me acerqué y le dije: «Presidente, ¡trate usted bien a Cataluña!». Inmediatamente, se hizo un silencio espeso a su alrededor. Los extranjeros no sabían qué estaba pasando. El presidente me miró y se acercó donde estaba, lentamente. Durante unas décimas de segundo hubo tensión en el ambiente: el aire se podía cortar con un cuchillo. De repente, el presidente rompió a reír, con la boca bien abierta, y me acarició jovialmente el brazo y creo que la cara, con un gesto de amistad y bondad. Se giró de repente y se marchó, con su comitiva siguiéndole los pasos.

Cuando me puse a recoger mis cosas, una mujer, que probablemente era del equipo del presidente, se me acercó y me dijo, con cara de mala leche: «¡Eso que le has preguntado, no se le pregunta a un expresidente del Gobierno de España!». No supe muy bien qué responder.

10

Verdades, medias mentiras y estadísticas

Es posible decidir visualmente si una persona pesa más de lo que debería pesar sin saber exactamente su peso.

BEN GRAHAM

Una película de gánsteres. La historia está llegando a su punto culminante, con el malo, Hyde, llevando todas las de ganar, y el protagonista, Jekyll (que es el bueno, claro) atado a una silla, impotente ante la adversidad y rodeado de maleantes, en una habitación pequeña y cerrada, inundada de humo de cigarrillo. Todo el mundo viste elegantemente, con sombreros y corbata, pero el ambiente es decadente.

La perversión de Hyde, y la tensión de la escena (¡sólo uno de los dos puede sobrevivir!) llega a su clímax: el malo coge una Smith & Wesson modelo 36, e introduce una bala en la recámara (que puede contener hasta cinco cartuchos), vacía hasta entonces.

Con una técnica depurada, rápidamente hace girar la recámara, y con un golpe eficiente y preciso, lo ajusta al revólver. Clack. Nadie sabe dónde está la bala. La tensión inunda el ambiente. Un escalofrío recorre el espinazo de nuestro protagonista. Hyde, mientras tanto, ríe descontroladamente (parece un poco psicópata, y no tiene miedo a nada).

Jekyll cree que se lo cepillan allí mismo. Pero, sorprendentemente, el malo le hace una propuesta: jugarán a la ruleta rusa. El revólver se disparará una sola vez, dirigido a la cabeza del protagonista. Si se salva, Hyde dejará marchar a Jekyll. Pero, si muere, lo tirarán al río, sin sepultura, y olvidado por todos para siempre.

El protagonista, silencioso, se pone a pensar febrilmente. ¿Qué sucederá? ¿Qué posibilidades tengo de sobrevivir? Le pasan miles de imágenes por la cabeza: su hija, su mujer, los recuerdos de la infancia, aquel amor que nunca pudo ser...

Pero, desgraciadamente, como Jekyll es matemático, también se pone a pensar en cosas absurdas. Por ejemplo, ¿cuál es el valor esperado de su supervivencia? ¿Cuál es el mejor estimador matemático que debería usar para calcular esa cantidad? De alguna manera, pensar en esas preguntas reduce la tensión que le rodea.

A ver, la aleatoriedad es máxima. No hay nada que Jekyll pueda saber con seguridad. Pero hay algo que puede hacer: puede pensar en cuál sería el resultado de repetir la escena indefinidamente. Claro que esto es imposible... pero, como mínimo, se puede pensar. Y en la situación en la que se encuentra, ya es mucho.

¿Cuál sería el resultado de esa repetición? Pues algo del estilo: vivo-vivo-vivo-vivo-muero-vivo-muero-vivo-vivo-vivo-vivo-vivo...

¿Qué podemos sacar de ello? Dos cosas:

1. Si hiciésemos miles de repeticiones de la ruleta rusa, en las mismas condiciones, la proporción de «muero» dentro del total sería del 20 por ciento. Una de cada cinco. Eso tiene sentido: sólo hay una bala para los cinco agujeros de la recámara. En un 20 por ciento de los casos moriría, en un 80 por ciento sobreviviría.

2. El valor más probable que suceda en la siguiente repetición es «vivo».

Pero él sólo tiene una posibilidad. Es todo o nada. Vive o muere. Rediós. ¿¿¿Cuál es el mejor estimador, cojones???

Primero, para hablar más fácilmente de números y probabilidades, transformamos las palabras «vivo» y «muero» en ceros y unos: 0-0-0-0-1-0-1-0-0-0-0-0-0...

El mejor estimador para su supervivencia será un número entre 0 («vivo») y 1 («muero»). Por ejemplo, un 0,3 significa que tiene un 30 por ciento de probabilidades de morir y un 70 por ciento de probabilidades de vivir. Un 0,8 significa que tiene un 80 por ciento de probabilidades de morir y un 20 por ciento de probabilidades de vivir. Un 0 es que vive seguro. Un 1, que muere por narices.

Por lo tanto, si hacemos caso de la observación (1), diríamos que el mejor estimador para su supervivencia es 0,2: tiene un 20 por ciento de probabilidades de morir y un 80 por ciento de probabilidades de vivir.

Pero si hacemos caso a la observación (2), el mejor estimador para su supervivencia es 0 estrictamente (ya que es el caso más probable).

¿Cuál es el estimador más razonable?

Está claro que el primero: el 0,2 nos da mucha más información que el segundo. De hecho, si en vez de poner una bala en la recámara Hyde pusiera dos, en el primer caso diríamos que la mejor estimación para su supervivencia sería de 0,4 (un 40 por ciento de probabilidades de morir, que es consistente con el hecho de que hay dos balas en los cinco receptáculos de la recámara, es decir, un 40 por ciento de ellos están llenos).

En cambio, usando la segunda observación diríamos que el mejor estimador para la supervivencia de Jekyll sería de 0 (ya que sobrevivir es aún más probable que morir).

Pero si pusiéramos una tercera bala en la recámara, el primer estimador sólo subiría un poco, al 0,6 (un 60 por ciento de probabilidades de morir, que es consistente con el hecho de que hay tres balas en los cinco receptáculos de la recámara, es decir, un 60 por ciento de ellos están llenos). Pero el segundo estimador nos diría 1 (ya que ahora morir es más probable que sobrevivir).

Por tanto, intuitivamente, el primer estimador describe mejor la realidad. Jekyll se queda más tranquilo, ¡ya tiene su «mejor» estimador! (¡Click! el revólver dispara, y la recámara estaba vacía... Jekyll se salva, por esta vez.)

Dejadme resumir esta discusión de una manera algo rocambolesca, pero que tendrá sentido, cuando hablemos no de Jekyll y Hyde, sino de las cuentas públicas y las recapitalizaciones bancarias: el valor esperado «de verdad» no es, necesariamente, el valor esperado del escenario futuro más probable.

El valor esperado «de verdad» para la supervivencia de Jekyll era del 0,2. En cambio, el valor esperado del escenario futuro más probable («vivo», que sucede cuatro veces más a menudo que el otro escenario posible, «muero») es de 0. No coinciden: 0 no es lo mismo que 0,2.

En otras palabras: los escenarios menos habituales también contribuyen al valor esperado de nuestro estimador, y a veces, de forma bastante dramática.

Otro ejemplo, aún más extremo, de este efecto se encuentra en las quinielas y loterías. ¿Cuál es el valor esperado de nuestras ganancias, si jugamos?

Como siempre, hay incertidumbre en el resultado de la próxima semana, pero sabemos que si jugamos cada semana, durante años y años, el resultado puede ser algo como: 0-0-0-cientos de 0-10 euros-0-cientos de 0-10.000 euros-0-cientos de 0...

En consecuencia, el valor más probable para nuestros ganancias es de 0 euros. Pero de vez en cuando (¡muy de vez en cuando!) ganamos algo de dinero. Y esto hace que el promedio de nuestras ganancias esté algo por encima de cero: ¿quizá unos céntimos?

Si realmente el mejor estimador de nuestras ganancias fuera el valor más probable (0 euros), nunca jugaríamos. ¿Para qué jugar si esperas no ganar? En cambio, si tomamos como mejor estimador el promedio de jugar muchas, muchas veces, resultando en un estimador de unos céntimos, todo tiene más sentido: a menudo no ganaremos nada, alguna vez tendremos una sorpresa positiva ganando unos euros, y el promedio es que vamos a ganar unos céntimos en promedio (menos de lo que nos cuesta jugar cada semana, claro, ¡las quinielas y loterías son un negocio, al fin y al cabo!).

Y aquí todavía tenemos un efecto más dramático de lo que decíamos antes: eventos que ocurren muy raramente (que ganemos unos euros en la lotería... quizá pasamos años sin que nos toque nada) afectan de manera importante al mejor estimador de nuestras ganancias.

Con este equipaje técnico, ya va siendo hora de que «ataquemos» el problema que nos importa de verdad: las finanzas públicas y las necesidades de recapitalización bancarias.

Una evidencia durante la crisis soberana en la periferia europea ha sido el fallo repetido de las previsiones oficiales, tanto de organismos públicos como privados.

¿Por qué ha pasado esto?

Por ejemplo, y sin dar nombres, un panel de casi veinte analistas privados de reconocido prestigio afirmaban unánimemente, a finales de 2011, con evidencia empírica que la economía española se estaba hundiendo otra vez, y que la economía española crecería en 2012, cuando en realidad, acabó contrayéndose.

Esta unanimidad fue muy extraña. En un campo tan difícil como el de las previsiones económicas, donde la dificultad estriba no ya en acertar en el decimal correcto, sino en dar el signo del cambio correcto (si la economía se contraerá o crecerá, por ejemplo), parece difícil de entender esta coincidencia unánime de los resultados.

Y esta sorpresa se puede cuantificar matemáticamente: si suponemos que todos los miembros del panel actúan de forma independiente, y que, como buenos profesionales, aciertan más a menudo de lo que yerran (por ejemplo, aciertan si la economía se expandirá o se contraerá el próximo año en, digamos, dos tercios de los casos, y fallan en un tercio de las veces), la probabilidad de que todos ellos fallaran a la vez es pequeñísima. De hecho, si hubiéramos llevado a cabo la misma experiencia una vez al año, cada año desde el principio del Universo, es probable que nunca hubiera pasado que todos los miembros del panel fallasen de manera unánime, a la vez, de manera independiente.

Dicho de otra manera: sería como si tuviéramos una moneda «trucada» que, cuando la tiramos al aire, cayese cara dos tercios de las veces, y un tercio de las veces cayese cruz, y nos sucediera que, cuando la tiramos veinte veces seguidas, las veinte veces nos saliera cruz. ¿Verdad que sería impensable que algo así ocurriera en la realidad? Pues eso es lo que pasa, de manera recurrente, con las previsiones económicas oficiales.

Hay motivos obvios de por qué esto es así, especialmente debido a incentivos nocivos.

Por ejemplo, el efecto manada: por muy profesional que pueda llegar a ser un estadístico, el incentivo de mirar lo que dice el compañero de al lado es grande. Como dicen los anglosajones, es mejor equivocarse como todo el mundo, que tener razón en solitario. ¡Cuánta sabiduría en tan pocas palabras!

También puede haber motivos inconfesables. Por ejemplo, el organismo de previsión puede tener el incentivo de afirmar no la «verdad» sino lo que le conviene escuchar al que le paga y/o al que le puede nombrar para nuevos trabajos en el futuro.

Finalmente, también puede haber buenas intenciones ocultas: el organismo puede pensar que si da unas previsiones demasiado negativas, la realidad puede convertirse en una profecía autocumplida, y puede haber pánico en los mercados, creando una crisis de manera «artificial». Por lo tanto, es mejor errar en positivo.

Todo esto es cierto, y no es nuevo.

En el resto del capítulo describiremos otro tipo de efectos, que podríamos llamar de segunda ronda, y que son menos visibles, pero que tienen una importancia capital en la forma de gestionar las previsiones oficiales, dando como resultado unas expectativas oficiales incorrectas, que implican que la sociedad use previsiones incorrectas para sus planes de futuro, con los efectos nocivos que todo ello conlleva. Aplicaremos estos efectos tanto a las cifras de déficit fiscal como a las cifras de recapitalización bancaria.

Déficit fiscal

Las previsiones del Gobierno central español sobre el crecimiento del PIB español a futuro eran, en abril de 2013, las siguientes: una contracción del −1,3 por ciento en 2013, y una recuperación progresiva después, con un 0,5 por ciento en 2014, 0,9 por ciento en 2015, 1,3 por ciento en 2016, 2,5 por ciento en 2017 y 2,8 por ciento en 2018. En otras palabras, la economía española llegaría a crecer, hacia finales de la década, a tasas similares a las de antes de la explosión de la burbuja inmobiliaria.

En cambio, el Fondo Monetario Internacional publicó las correspondientes previsiones más o menos por las mismas fechas, con un tono menos optimista: una contracción del −1,6 por ciento en 2013, y una lenta recuperación después, con un 0,7 por ciento en 2014, 1,4 por ciento en 2015, 1,5 por ciento en 2016, 1,5 por ciento en 2017 y 1,6 por ciento en 2018.

¿Cuál es el problema? En principio, ninguno. Distintos analistas pueden tener diferentes opiniones.

Seguimos: de estas previsiones de crecimiento, junto con otras expectativas (cómo crecerá la población, etc.) podemos formarnos expectativas de, por ejemplo, los déficits fiscales futuros. Si España crece más, habrá más ingresos fiscales, y por otra parte, menor gasto (por ejemplo, en subsidios de desempleo).

Por lo tanto, es natural que las previsiones del Gobierno central resulten en una contracción significativa del déficit durante el resto de la década. En cambio, las expectativas equivalentes del FMI son menos optimistas, con el déficit elevado durante varios años. La diferencia puede ser notable: el gobierno central espera un balance fiscal positivo del 0,6 por ciento del PIB el 2018, mientras que el FMI prevé un déficit del −5,6 por ciento para ese año. Nada menos que unos 60.000 millones de euros de diferencia. Evidentemente, las hipótesis subyacentes a los cálculos también son diferentes, pero las distintas expectativas de crecimiento tienen un impacto considerable.

La primera observación, técnica y aparentemente teórica pero, como veremos a continuación, de gran importancia práctica, es que sería importante no sólo tener previsiones centrales de crecimiento, sino una serie de diferentes escenarios, dadas distintas posibles condiciones macroeconómicas en el futuro. Por ejemplo, además del escenario central, también podríamos considerar un escenario optimista y uno pesimista.

Esta sugerencia se podría criticar de la siguiente manera: sí, quizá a nivel teórico eso de pensar en diferentes escenarios está muy bien, pero, al fin y al cabo y en el «mundo real», un gobierno debe presentar un presupuesto. Y un presupuesto se basa en un único escenario: el más probable. Todas las partidas presupuestarias deben basarse en este escenario, ya que un departamento dado, como por ejemplo Sanidad, debe saber cuánto dinero recibirá, y cuánto podrá gastar. Y esto es una cifra, no varias. Cierto, se puede ir ajustando a lo largo del tiempo, pero es una única cifra.

Este argumento es cierto. A fin de cuentas, debemos resumir el análisis prospectivo en una sola cifra. Tiene sentido que sea el número que encapsula de la mejor manera posible lo que creemos que pasará, el mejor estimador posible.

¿Y no es obvio que el mejor estimador, nuestra mejor expectativa futura, para el déficit fiscal futuro es el valor dado por nuestras expectativas centrales de crecimiento del PIB? Es casi tautológico, ¿verdad?

Pues bien, esta afirmación es falsa, y la explicación no trivial de por qué es así es fundamental: dejadme daros algunas cifras imaginadas y simplificadas, para entender esta idea. Por ejemplo, consideremos tres escenarios posibles: el central, un escenario pesimista y otro optimista. Para simplificar, supongamos que los tres son igual de probables (un tercio de probabilidad de suceder para cada uno).

Supongamos que en el escenario central, nuestra economía crecería un 1 por ciento del PIB el próximo año, y el déficit fiscal correspondiente será del −6 por ciento del PIB.

En cambio, en el escenario optimista, nuestra economía crecería un 3 por ciento del PIB el próximo año, y el déficit fiscal correspondiente sería del −4 por ciento del PIB.

Finalmente, en el escenario pesimista, nuestra economía se contraería un −1 por ciento del PIB el próximo año, y el déficit fiscal correspondiente sería del −8 por ciento del PIB.

Por tanto, nuestro mejor estimador por el déficit del próximo año es el −6 por ciento del PIB. Y esta cifra la encontramos de dos maneras: el déficit es del −6 por ciento tanto si calculamos el déficit correspondiente a nuestro mejor estimador por el PIB (correspondiente al escenario central, con un −6 por ciento de déficit) como si calculamos el promedio de los déficits en cada uno de los tres escenarios (el promedio de −6, −4 y −8 por ciento es −6 por ciento).

En resumen, parece que este ejemplo contradice nuestra afirmación: que el déficit consistente con nuestra mejor estimación para el crecimiento del PIB no tiene por qué coincidir con nuestra mejor estimación por el déficit (que es la variable que nos interesa), es decir, el promedio sobre los diferentes escenarios posibles.

Pero ahora dejadme complicar un poco más el ejemplo, haciéndolo un poquito más realista: supongamos que, en el escenario central, nuestra economía crecería un 1 por ciento del PIB el próximo año, y el déficit fiscal correspondiente sería del −6 por ciento del PIB. Es el mismo escenario central que antes.

En el escenario optimista, nuestra economía crecería un 3 por ciento del PIB el próximo año, y el déficit fiscal correspondiente sería del −4 por ciento del PIB. Volvemos a tener el mismo escenario optimista que antes.

Finalmente, en el escenario pesimista, nuestra economía se contraería un −4 por ciento del PIB el próximo año, y el déficit fiscal correspondiente sería del −11 por ciento del PIB. Es un escenario pesimista diferente al anterior. Las cifras no difieren demasiado de las que sufrió España cuando estaba en el pozo de la crisis. Por lo tanto, no son irreales.

¿Qué ha cambiado? Hemos reconocido que los escenarios no tienen por qué ser simétricos. De hecho, normalmente no lo son. Este tipo de escenarios muestran lo que técnicamente se llama «convexidad», que en palabras sencillas se puede describir como «si las cosas van bien, irán bien; si las cosas van mal, irán muy, muy mal». Desgraciadamente, las asimetrías en el mundo real tienden a suceder en el «lado malo».

Los motivos de esta asimetría son fáciles de entender: si la economía se hunde, tendremos efectos de segunda ronda que harán que la gente despedida gaste menos, lo que reducirá el consumo, que a su vez tendrá un impacto negativo sobre la economía, especialmente sobre los que trabajan en los sectores domésticos expuestos al consumo interno. Además, los gastos también aumentarán no sólo en el subsidio de desempleo, sino también en aspectos menos obvios, como un mayor uso de los servicios médicos, por ejemplo, un aumento de los casos de depresión.

Pues bien, si ahora comparamos el déficit fiscal consistente con la expectativa central de crecimiento (un déficit del −6 por ciento) con el valor esperado de los déficits fiscales, considerando los tres escenarios posibles, un −7 por ciento (el promedio de −6, −4 y −11 por ciento es −7 por ciento), vemos que la diferencia es significativa: un −6 contra un −7 por ciento.

¿Y cuál es la cifra correcta?

Como siempre, todo depende de nuestra pregunta inicial. Pero si la pregunta inicial tiene un mínimo de sentido común («¿Cuál es nuestro mejor estimador para el déficit del próximo año?», en contraposición a la extraña pregunta «¿Cuál es el déficit consistente con nuestro mejor estimador del crecimiento para el año viene?») la respuesta correcta es −7, no −6 por ciento. Recordemos a Jekyll y Hyde, donde pasaba tres cuartos de lo mismo: el mejor estimador para la supervivencia de Jekyll era de 0,2, no 0. O la lotería: el mejor estimador de nuestras ganancias al jugar a la lotería es de unos céntimos, no estrictamente 0.

En cambio, las cifras oficiales tienden a mostrar el equivalente del −6, no el del −7 por ciento.

Usar el −6 por ciento (en lugar del −7 por ciento, que objetivamente es el mejor estimador) es como si en la historia de Jekyll y Hyde argumentásemos que el mejor estimador para la supervivencia de Jekyll es 0 (y no 0,2), o como si en la historia de la lotería dijésemos que el mejor estimador de nuestras ganancias al jugar a la lotería es estrictamente 0 (y no unos céntimos).

En resumen: las cifras oficiales no sólo suelen sufrir de «optimismo crónico», especialmente en momentos de crisis, sino que la forma en la que se reportan las cifras (sólo un escenario central, sin tener en cuenta los demás escenarios posibles, algo que no parece tener sentido dada la enorme incertidumbre del mundo en el que vivimos) provoca que las expectativas de déficit presentadas en los presupuestos (entre otras variables) no correspondan a las mejores estimaciones posibles que podríamos hacer, sino que resulten «aún más optimistas» de lo que racionalmente deberían ser.

Ahora, alguien podría argumentar que la diferencia es «sólo de un 1 por ciento», y que un 1 por ciento «no es mucho». Para empezar, no es cierto: un 1 por ciento del PIB español corresponde aproximadamente a 10.000 millones de euros, mucho dinero. Pero aún más importante, con el segundo ejemplo mostrado a continuación, veremos que estas desviaciones pueden llegar a ser extremas.

Necesidades de recapitalización bancaria

La primera ronda de stress tests para la banca europea tuvo lugar en 2010. Este ejercicio oficial concluyó que los 91 bancos incluidos en el análisis (algunos de los más importantes en Europa) tenían una necesidad de recapitalización total de unos 3.500 millones de euros.

El amigo Edward Hugh fue tan amable de publicar en su página web (http://fistfulofeuros.net/afoe/interpreting-the-stress-tests/) un análisis que le pasé de manera privada, donde sugería que 3.500 millones era una cantidad ridícula, y mostraba cómo se podía encontrar el error del ejercicio. También sugería que el valor real de las necesidades de recapitalización del sistema bancario europeo podían rondar los 100.000 millones de euros (¡dos órdenes de magnitud superior a la estimación oficial!).

Pues bien, las estimaciones de recapitalización de Oliver Wyman en el ejercicio de stress tests de 2012, sólo para el sistema financiero español, fueron de unos 54.000 millones de euros para el «escenario adverso» (recordemos que, hasta ahora, tal y como ha ido desarrollándose la situación económica española, ésta se parece más al «escenario adverso» que al «central», aunque teóricamente el primero sólo tenía un 1 por ciento de probabilidades de producirse).

Teniendo en cuenta que el sistema financiero europeo es mayor que el español, considerar que las necesidades de recapitalización totales pueden llegar a ser o superar 100.000 millones de euros, a estas alturas parece razonable.

¿Por qué, pues, un ejercicio oficial serio como la primera ronda de stress tests se equivocó tanto? No es un 1 por ciento (entre el −6 y el −7 por ciento del ejemplo del déficit fiscal) sino dos órdenes de magnitud, como mínimo.

Aquí sería posible tirar de hemeroteca, hacia 2010, y ver las opiniones públicas que tuvieron varios analistas sobre los resultados de este ejercicio. Por vergüenza ajena, omitiremos este ejercicio.

Para entender qué fue mal, necesitaremos comprender al detalle cómo se calculan estas necesidades de recapitalización. Utilizaremos el excelente documento de Oliver Wyman de 2012 para ilustrar el cálculo.

La idea básica es simple: los 54.000 millones de euros de necesidades de recapitalización comentados corresponden a las pérdidas que no pueden absorber los canales habituales de absorción de pérdidas y, por lo tanto, es necesario un colchón adicional (de 54.000 millones de euros).

Por lo tanto, debemos averiguar dos cifras: por una parte, las pérdidas esperadas totales. Por otra, qué capacidad de absorción de pérdidas (los canales habituales, que decíamos) tiene el sistema financiero en su conjunto.

Este cálculo lo hizo Oliver Wyman en 2012 (y para los stress tests de 2010, el cálculo sería similar, pero con diferentes hipótesis), y se puede ver a continuación:

Estimación de necesidades de capital-déficit de capital en escenario adverso

Fuente: Proyecciones de entidades, Banco de España, análisis de Oliver Wyman.

Las pérdidas esperadas totales corresponden a la barra oscura de la izquierda: 270.000 millones de euros.

La capacidad de absorción del sistema corresponde al resto de barras, hasta llegar a la última barra de la derecha, que representa el resultado final: las necesidades de recapitalización del sistema, los famosos 54.000 millones de euros.

¿Cómo absorbe las pérdidas el sistema financiero español?

Primero, se empieza por las provisiones, aquel cojín explícito que los bancos se reservan por si lo necesitan en el futuro. En segundo lugar, se sigue por los esquemas de protección de activos, que son las promesas que hace el Gobierno de asumir pérdidas bancarias (y que no tiene que pagar el sistema financiero... sino nosotros). En tercer lugar, tenemos la generación de beneficios del sistema: parte de los beneficios del negocio bancario recurrente se pueden usar para absorber pérdidas, no para pagar dividendos a los accionistas. En cuarto lugar tenemos los efectos positivos del desendeudamiento: si los bancos se desapalancan y venden posiciones de riesgo, tendrán que reservar menos capital a nivel regulatorio porque su balance tendrá menos riesgo.

Si acabamos añadiendo algunos pequeños efectos fiscales, y sumamos todos estos canales de absorción, vemos que la capacidad total de absorción de pérdidas del sistema es de unos 216.000 millones de euros.

Entonces, el resultado final es fácil de entender: si las pérdidas esperadas son de 270.000 millones de euros, y la capacidad del sistema de absorber pérdidas es de unos 216.000 millones de euros, faltan 54.000 millones de euros para cubrir el agujero (54 = 270 – 216). Éstas son las llamadas «necesidades de recapitalización».

En el caso de los stress tests de 2010, el cálculo siguió unos parámetros similares, pero el ejercicio concluyó que el sistema era capaz de absorber casi todas las pérdidas esperadas a través de los canales habituales de absorción de pérdidas, y sólo se necesitaban unos 3.500 millones de euros para cubrir el agujero.

¿Cuál fue el problema que dio lugar a unos resultados que el tiempo mostró sin sentido?

El motivo fundamental podemos encontrarlo en el cálculo de las pérdidas esperadas totales (los 270.000 millones de euros, en el análisis de Oliver Wyman). Aquí, las hipótesis son críticas. En cambio, el cálculo de la capacidad de los canales habituales de absorber pérdidas son «habas contadas» que, aunque cambie la situación económica, no varían mucho. Veámoslo.

Dejadme poneros un ejemplo ficticio, con cifras sencillas, para entender la forma habitual de calcular las pérdidas totales esperadas (los 270.000 millones de euros, en el análisis de Oliver Wyman): supongamos que tenemos un préstamo en cartera de 100 euros. Sabemos que la probabilidad de que este préstamo entre en mora (es decir, que dejen de pagarnos) es del 20 por ciento. Si esto ocurriera, hay unos activos subyacentes en garantía (un piso o las máquinas de una fábrica) que podríamos vender, y sabríamos que podríamos recuperar el 50 por ciento de lo que nos debían.

La pérdida esperada de este préstamo es, pues, de 10 euros: con una morosidad del 20 por ciento, tenemos en riesgo 20 euros. Pero como sabemos que podríamos recuperar la mitad, nuestro riesgo es la mitad de estos 20 euros, es decir, 10 euros.

Pues bien, si sabemos estimar correctamente tanto la probabilidad de mora como la tasa de recuperación para cada préstamo de una cartera bancaria, podemos sumar todas las pérdidas esperadas, y obtener una pérdida esperada total para la cartera. Los 270.000 millones de euros son el resultado de este ejercicio, realizado para todas las carteras crediticias del sistema financiero español.

¿Cuál es el problema? Al fin y al cabo, todo se resume en un ejercicio de sumar y multiplicar. No parece tan difícil.

El problema radica en las estimaciones de los parámetros, tanto de la probabilidad de mora como la de la tasa de recuperación. ¿Cómo podemos determinar esos parámetros para cada uno de los miles y miles de préstamos existentes? No podemos hacerlo con exactitud. Dependen de muchas variables macroeconómicas que no sabemos predecir (crecimiento, paro...), al igual que de posibles cambios legislativos en el futuro (quizá en los próximos meses o años veremos, por ejemplo, la introducción de una nueva ley concursal para familias y empresas, lo que aumentaría la probabilidad de mora y reduciría la tasa de recuperación por parte de los bancos).

Sabemos por experiencias similares en otros países que estas estimaciones pueden variar muchísimo, y ser todas razonables. Por ejemplo, al principio de la crisis vi estimaciones para la probabilidad de mora de una misma cartera entre el 20 y el 70 por ciento. Y nadie podía afirmar concluyentemente cuál era la cifra buena.

Pues bien, ahora podemos ver la fuente del error de los primeros stress tests: igual que en 2012 Oliver Wyman dio unas necesidades de recapitalización en España de 54.000 millones, es decir, el resultado de restar 270.000 y 216.000 millones, en 2010 los stress tests dieron unas necesidades de recapitalización en Europa de 3.500 millones.

Lo que intuitivamente aplicamos es lo que llamo la «regla del 50 por ciento»: todos sabemos que ningún cálculo de este tipo es exacto y, en consecuencia, de manera implícita, siempre aplicamos bandas de incertidumbre muy grandes, de aproximadamente el 50 por ciento. Por ejemplo, si nos dicen que las necesidades de recapitalización son de 3.500 millones de euros, seguramente no nos extrañaría que la cifra real fuera otra, digamos entre 2.000 y 5.000 millones (50 por ciento por arriba y por abajo de 3.500 millones, aproximadamente), para usar cifras redondas.

De la misma manera, tampoco nos extrañaría que en vez de los 54.000 millones de Oliver Wyman, la cifra correcta estuviera en algún lugar del rango entre 20.000 y 80.000 millones, también redondeando.

Pero en este caso, la «regla del 50 por ciento» puede fallar. De hecho, en el caso de la primera ronda de stress tests falló: la «regla del 50 por ciento» hubiera sugerido unas necesidades de recapitalización de entre 2.000 y 5.000 millones, pero en realidad las pérdidas reales son superiores en al menos dos órdenes de magnitud.

¿Por qué falla entonces la «regla del 50 por ciento»?

El motivo es que hemos aplicado la regla a la variable incorrecta. No deberíamos haberla aplicado a las cifras finales, las necesidades de recapitalización totales, sino a la variable más incierta, las pérdidas totales.

¿Por qué?

Recordemos que hemos afirmado que la capacidad de absorción de pérdidas por parte del sistema era de 216.000 millones de euros, y este número era independiente de la situación económica.

Imaginémonos ahora un ejemplo con cifras inventadas para simplificar los conceptos. Supongamos que hay tres posibles escenarios: el escenario central, el optimista y el pesimista. Los tres casos son igual de probables.

En el central, las pérdidas totales son de 270.000 millones, como en la estimación de Oliver Wyman. Como la capacidad de absorción de pérdidas por parte del sistema es de 216.000 millones de euros, las necesidades de recapitalización son de 54.000 millones de euros (54 = 270 – 216). Los mismos resultados que los oficiales. Hasta ahora, vamos bien.

En el escenario optimista, aplicamos la regla del 50 por ciento hacia abajo, y suponemos que las pérdidas totales son de 135.000 millones (la mitad de la estimación de Oliver Wyman). Como la capacidad de absorción de pérdidas por parte del sistema es de 216.000 millones de euros, las necesidades de recapitalización esperadas son despreciables, ya que las pérdidas totales pueden absorberse mediante los canales habituales de absorción de pérdidas.

En el escenario pesimista, aplicamos la regla del 50 por ciento hacia arriba, y suponemos que las pérdidas totales son de 405.000 millones (una vez y media la estimación de Oliver Wyman). Como la capacidad de absorción de pérdidas por parte del sistema sigue siendo de 216.000 millones de euros, las necesidades de recapitalización esperadas son de 189.000 millones de euros (189 = 405 – 216).

Observe ahora el siguiente detalle: las necesidades de recapitalización en el escenario central son de 54.000 millones de euros, como afirma Oliver Wyman. Pero ésta no es la mejor estimación de las necesidades de recapitalización: el mejor estimador es el valor esperado de las necesidades de recapitalización considerando los tres escenarios posibles, que en este caso son 81.000 millones de euros (81 es el promedio de 54, 0 y 189). ¡81.000 es exactamente el 50 por ciento mayor que los 54.000 millones originales!

En otras palabras, al usar el truco estadístico de ocultar la información de que el mejor estimador para las necesidades de recapitalización es el promedio (los 81.000 millones) en lugar de la cifra que normalmente usan los organismos oficiales (las necesidades de recapitalización del escenario central, los 54.000 millones), ¡la cifra oficial pasa a ser casi la mitad de la «verdadera»!

Las consecuencias podrían ser aún peores si tenemos en cuenta que, generalmente, las pérdidas correspondientes al escenario pesimista tienden a sufrir efectos no lineales negativos.

Por ejemplo, si en el caso pesimista aplicamos no la regla del 50 por ciento hacia arriba, sino unas pérdidas del 70 por ciento hacia arriba y suponemos que las pérdidas totales son de 459.000 millones (un 70 por ciento por encima de la estimación de Oliver Wyman), y que la capacidad de absorción de pérdidas por parte del sistema sigue siendo de 216.000 millones de euros, las necesidades de recapitalización esperadas se convierten en 243.000 millones de euros (243 = 459 – 214).

Si entonces calculamos el promedio de las necesidades de recapitalización con los tres escenarios, encontramos que el valor esperado de las necesidades de recapitalización (nuestro mejor estimador) es de casi 100.000 millones de euros (99 es el promedio de 54, 0 y 243).

Este efecto haría subir las necesidades de recapitalización esperadas de 81.000 a casi 100.000 millones de euros. Comparándolo con los 54.000 millones de euros, correspondiente a las necesidades de recapitalización del caso central, vemos que unos pequeños cambios en las hipótesis provocan grandes cambios en las previsiones para las necesidades de recapitalización.

En otras palabras, usar los 54.000 millones de euros como necesidades de recapitalización (en lugar del método de cálculo que nos lleva a los casi 100.000 millones, que es el mejor estimador para el cálculo de las necesidades de recapitalización) es como si en la historia de Jekyll y Hyde argumentásemos que el mejor estimador para la supervivencia de Jekyll es 0 (y no 0,2), o como si en la historia de la lotería dijésemos que el mejor estimador de nuestras ganancias al jugar a la lotería es estrictamente 0 (y no unos céntimos).

Por eso podemos entender por qué las necesidades de recapitalización al ejercicio de stress tests de 2010 fueron tan bajas, de 3.500 millones de euros. El problema, me atrevo a sugerir, fue que los que calcularon las estimaciones para las probabilidades de mora y las tasas de recuperación lo hicieron no necesariamente de manera empírica, sino con un método que, curiosamente, les ofrecía las cifras que querían conseguir en primer lugar.

¿Y cuáles eran las cifras que querían conseguir en primer lugar?

Pues que las pérdidas totales, calculadas con estos parámetros (probabilidad de mora y tasa de recuperación) fueran casi idénticas a la capacidad de absorción de pérdidas del sistema (que era conocida con precisión). Dejaron sólo un «agujero» de 3.500 millones para que no dijeran que en realidad eran cero, y listo.

Pero desde esta visión entendemos por qué, en 2010, los resultados de los stress tests fueron tan desastrosos: como la incertidumbre de los parámetros era tan grande, si hubieran usado parámetros (probabilidad de mora y tasa de recuperación) más realistas, el cálculo de pérdidas totales hubiera sido muy superior a la capacidad de absorción de pérdidas del sistema, y entonces hubiéramos tenido estimaciones para las necesidades de recapitalización del orden de unos 100.000 millones de euros.

En otras palabras: pequeñas mentiras pueden provocar grandes cambios. El «efecto mariposa» en acción.

En resumen, podemos afirmar que la forma habitual de mostrar cifras públicas «delicadas» (como pueden ser las expectativas futuras para el déficit público o las necesidades de recapitalización bancaria), que consisten en dar el valor del escenario más probable, tienden a subestimar, a menudo de manera significativa, el valor esperado que obtendríamos haciendo un análisis más cuidadoso y razonable, que es el mejor estimador estadístico para estas variables.

Las consecuencias de estos análisis pueden ser devastadoras, ya que las cifras oficiales «agradables» a la opinión pública tienden a hacer «bajar las defensas» de los reguladores. Y si no, que se lo pregunten al BdE, al Ministerio y a la CNMV.

K

Un «divertimento»

PAQUITO: Hombre, Yosef, ¿cómo va todo?

YOSEF: De puta madre, Paquito, todo bajo control. La vida es fantástica.

PAQUITO: ¡Ja, ja, ja! Por cierto, te felicito por lo de los avales a los créditos fiscales de la banca: permites a los bancos que se apunten como capital miles de millones de euros de manera que, si hay pérdidas, éstas las asuma el Estado, sin pedir nada a cambio, se hace todo público... y ¡nadie se queja! ¡Eres un genio!

YOSEF: ¡Ja, ja, ja! Sí, ¡me ha costado lo suyo, eh, no te creas! Y las subidas de la energía, ¿qué te parecen? ¡La gente las acepta y no dice ni mu!

PAQUITO: ¿Y cómo lo consigues?

YOSEF: Uf, tendría que explicarte muchas cosas. ¿Tienes tiempo?

PAQUITO: ¡Sí, hombre! Pero vamos allá dentro, no sea que alguien nos vea juntos.

YOSEF: Tienes razón, vamos.

(...)

YOSEF: A ver, voy a ser claro y transparente contigo: estamos poniendo en práctica uno de los experimentos más fantásticos en la historia de la ingeniería emocional. Y hay una teoría sólida detrás que apoya nuestras acciones.

PAQUITO: Estoy de acuerdo: es brutal lo que estáis haciendo, sin que nadie se dé cuenta.

YOSEF: Sí. Pero que nadie se dé cuenta no importa. Eso era antes: prohibir medios de comunicación y tal. No funciona. La masa se siente atraída por el misterio, y todo termina saltando por los aires.

PAQUITO: Ya me di cuenta de eso en su día. Y entonces, ¿qué propones? Cuenta, cuenta...

YOSEF: Todo empieza con los romanos...

PAQUITO: ... Pan y circo.

YOSEF: Pan y circo. Lo cual está muy bien, y lo seguimos haciendo («paguitas para todos», y luego el fútbol), pero no es suficiente. Eso lo entenderás tú, que eres un psicólogo aficionado, con la pirámide de Maslow: los humanos necesitamos llenar varios niveles vitales y emocionales para alcanzar la felicidad...

La pirámide de Maslow describe la jerarquía de las necesidades humanas, desde las más básicas («fisiología») hasta las más elevadas («autorrealización»).

PAQUITO: ... El más básico es el nivel fisiológico...

YOSEF: Pan y circo.

PAQUITO: Empiezo a entenderte.

YOSEF: Pero no basta con eso. Cuando la masa tiene la barriga llena y se ha reído un poco en el circo, pronto aparecen nuevas necesidades que hay que cubrir...

PAQUITO: ... La espiritualidad...

YOSEF: Bueno, sí, la espiritualidad es una de ellas. Pero hay muchas otras: Maslow las llama «autorrealización», «reconocimiento», «seguridad»...

PAQUITO: ... Los niveles más elevados.

YOSEF: Sí... en teoría. Para mantenernos en el poder sin dar golpe debemos confundir a la masa. Hacerles creer que están realizándose de manera «elevada», cuando en realidad practican pseudociencia y «magufería». Hacerles creer que están luchando por el bienestar del pueblo, mientras ellos mismos en realidad se encierran en una prisión.

PAQUITO: ¿Y cómo se consigue eso?

YOSEF: Todo se basa en la educación. Hay que mantener el nivel educativo de la masa muy abajo para que el individuo medio de nuestra sociedad no piense con claridad. Que mire el dedo en lugar de la luna. Y que cuando alguien le diga «¡Mira la luna, imbécil!» en vez de mirar la luna y darse cuenta de la realidad, se ponga a ostiar a quien se ha atrevido a llamarle imbécil.

PAQUITO: Y así logramos que los resultados PISA de nuestros ciudadanos estén entre los peores del mundo occidental, y elaboramos, una tras otra, estériles reformas educativas.

YOSEF: Nuestro gran éxito: convertir el sistema educativo en una fábrica de autómatas sin pensamiento crítico, y conseguir que no se den cuenta...

PAQUITO: ... O que no les importe...

YOSEF: ... Que viene a ser lo mismo.

PAQUITO: La verdad es que te tengo que felicitar por el éxito, Yosef.

YOSEF: Gracias, Paquito, tú también pusiste de tu cuenta cuando pudiste... Como te iba diciendo, el objetivo es conseguir que la gente no pueda pensar fríamente: entonces la mente racional se desactiva y el «doblepensamiento» toma el control de la conciencia...

PAQUITO: ¿Lo de pensar, al mismo tiempo, que no puede ser que tengamos un paro tan alto, pero que a la vez nos resistamos de manera feroz a cambiar ni una coma de las regulaciones del mercado laboral que nos han llevado hasta esa misma situación?

YOSEF: ¡Ja, ja, ja! Sí, ésa es una de las mejores. O que afirmemos que Alemania debe ponerse a gastar como hicimos nosotros (lo que nos llevó a la ruina) en vez de argumentar que nosotros tendríamos hacer como hizo Alemania (convirtiéndolo en un país fuerte en lo económico y justo socialmente).

PAQUITO: ¿Y cómo se hace eso?

YOSEF: Pues fácil: unes el bajo nivel educativo de la gente con un emotivismo básico y primitivo. Y ¡funciona!

PAQUITO: ¡Vaya si funciona!

YOSEF: La gente no tiene que saber qué es eso del pensamiento científico y empírico. Que crean que lo que importa son unas palabras bien puestas, con un tono de voz emocionado. En consecuencia, utilizamos exclusivamente escritores, abogados y otras personas de letras. Los de ciencias son un peligro, y deben ser marginados, expulsados fuera del Sistema.

PAQUITO: Sólo faltaría que la masa se pusiera a mirar datos empíricos y a darse cuenta de lo que les estamos haciendo...

YOSEF: Me lo has quitado de la boca: ¡que se pusieran a contrastar datos y observaran que en Austria, Alemania o Suecia no hay paro, son liberales económicamente y al mismo tiempo tienen una magnífica red de protección social! ¿De qué viviríamos nosotros, en ese sistema maldito?

PAQUITO: ¿Y cómo consigues eso?

YOSEF: Pues dejando que los «magufos» tomen el control de las protestas.

PAQUITO: Los «magufos» piensan que lo primero que hará el Sistema es aplastarlos, porque creen que les tenemos miedo.

YOSEF: ... ¡Cuando en realidad lo que tenemos que hacer es dejar que salgan por la tele tanto como sea posible! ¡Darles voz y dejar que expliquen sus «magufadas» a diestro y siniestro!

PAQUITO: ¡Y vaya si lo está haciendo! ¡Ja, ja, ja!

YOSEF: ... Que si nacionalizar bancos (como si no los hubiéramos nacionalizado nosotros antes, con resultados conocidos: ¡en las cajas de ahorros nombrábamos el 100 por ciento de los miembros del consejo!), que si violencia en la calle y pelotas de goma, que si no vacunar a nuestros hijos, que si «okupar» pisos...

PAQUITO: ¿¿¿Pero todo eso amenaza al Sistema y a nuestro estilo de vida, no???

YOSEF: ¡No, hombre, no! Es exactamente lo que necesitamos. Observa que Orwell, con la novela 1984 estaba completamente equivocado. El terror al final fracasa. La masa a menudo tiene éxito cuando se rebela contra un conjunto de injusticias bien identificadas por todos los miembros de la sociedad. Un mundo feliz, de Huxley, se aproxima más a nuestro ideal social. Pero tampoco: allí también hay una ocultación de una realidad, y al final, cuando ocultas algo, se acaba sabiendo. Y Matrix es aún peor: que el Sistema dependa de una única mentira es mortal para nosotros...

PAQUITO: ... Si se descubre la mentira, se cae todo el tinglado.

YOSEF: Precisamente. Nuestro Sistema mejora las propuestas anteriores de control social: el concepto central es el «doblepensamiento», que combina el «meimportatodounamierdismo» con la «radikalidad» más extrema.

PAQUITO: Ahora me he perdido.

YOSEF: El «meimportatodounamierdismo» es obvio, lo tenemos gratis porque es parte intrínseca de nuestra sociedad. La «radikalidad»...

PAQUITO: ... ¡La «radikalidad»!

YOSEF: Exacto: conseguir que unos iluminados hagan el «radikal», gritando por todas partes que quieren cambiar el mundo cuando, en realidad, desactivan cualquier posibilidad de mejora social.

PAQUITO: Ponme ejemplos, que me has perdido otra vez.

YOSEF: Todas las historias de la «okupación» y los desahucios... es necesario que haya unos «tontos útiles» que griten y bailen y se manifiesten para que la masa se enfade y, por lo tanto, no se pare a pensar.

PAQUITO: ¿Pensar en qué?

YOSEF: Pues pensar en que en los países donde hay «leyes de segunda oportunidad», un ciudadano o una pyme que se había endeudado demasiado tiene la posibilidad de volver a empezar sin deudas que le atenacen...

PAQUITO: ... Y provocar, ¡oh horror!, ¡que las pérdidas deban asumirlas los inversores en los bancos!

YOSEF: Sí, sí... sería terrrrrrrrrrible para nosotros...

PAQUITO: No quiero ni imaginármelo, me pongo a temblar sólo de pensarlo...

YOSEF: ... Es nuestra pesadilla como grupo social... pues lo que te decía, que esos países son capitalistas: Estados Unidos, Alemania, Reino Unido...

PAQUITO: ... En esos países los ciudadanos tienen una segunda oportunidad...

YOSEF: ... ¡Gracias a que el capitalismo funciona! El capitalismo consigue, con leyes como la de la segunda oportunidad, las patentes, y la estructura de sociedad limitada, que los ciudadanos tengamos los incentivos correctos para emprender y arriesgar.

PAQUITO: Y nosotros no queremos eso.

YOSEF: ¡¡¡No!!!, nosotros queremos un capitalismo de amiguetes, que nos vaya bien para nuestros intereses. Y sin «leyes de segunda oportunidad», los ciudadanos no se arriesgan a emprender, porque si lo hacen y fallan, eso implica su «muerte social» definitiva. No tienen una «segunda oportunidad». La decisión lógica por su parte es entonces de sentido común: tener un pánico absoluto al más mínimo cambio, y favorecer el status quo... que es precisamente lo que queremos para nosotros.

PAQUITO: Estoy de acuerdo.

YOSEF: Como te decía, con los «okupas» y los «radikales», la gente se olvida de todo eso: por un lado, la necesidad de cabrearse, de gritar en contra de las injusticias... ya lo hacen ellos (necesitamos menos fútbol, en consecuencia). Y por otro lado, como son unos «radikales» y visten como visten, y son unos «artistas e intelectuales», rechazan cualquier tipo de argumento racional y empírico, y sólo usan un emotivismo primitivo...

PAQUITO: ... Entonces diseñas leyes complicadas de leer y entender, y ni protestan.

YOSEF: ... Porque antes tendrían que pensar de manera profunda y científica, y poner sobre la mesa contrapropuestas no triviales utilizando conceptos y lenguaje técnicos, y ellos no están para eso.

PAQUITO: Y así consigues las ayudas a la banca, al sector energético y a todo, y no dicen ni pío.

YOSEF: No, porque para hacerlo necesitarían entender de qué estamos hablando...

PAQUITO: ... Y ellos están para gritar, bailar y cagarse en el Sistema...

YOSEF: ... Cuando en realidad, nos hacen el trabajo sucio de taparlo todo.

PAQUITO: Yosef, eres un genio.

YOSEF: Lo sé.

PAQUITO: Venga, Yosef, pues lo dejo en tus manos, que veo que lo tienes todo atado y bien atado.

YOSEF: No lo dudes, Paquito. Sólo sigo el camino que tú me marcaste.

Conclusión

Podemos ser gloriosos... pero aún no lo sabemos

Por sí mismos, los hechos no nos darán la libertad. La gente toma decisiones y vota según su sistema de valores, el lenguaje y los marcos de pensamiento que apelan a esos valores.

GEORGE LAKOFF

Nunca, nunca, nunca abandones.

WINSTON CHURCHILL

Ahora que has llegado al último capítulo del libro, permíteme hacerte una confesión: siempre me equivoco.

Durante la década de 1990 hubiera apoyado la creación del euro y el SGP, creyendo que las nuevas reglas mejorarían la gestión de la política fiscal y monetaria de los países europeos. ¡Qué iluso!

Hacia 2009 creía que una política monetaria laxa, junto con políticas fiscales contractivas, darían lugar a una combinación ganadora que mantendría los tipos soberanos bajo control. Ciertamente, preví que la mayoría de gestores públicos irían en esa dirección, pero... ¡Qué equivocado estaba!

A finales de 2010 argumentaba que una política fiscal contractiva provocaría una crisis severa en la periferia, una vez llegásemos a los límites de aplicabilidad de la política monetaria. Tenía razón al pensar que la mayoría de analistas y estrategas aceptarían esta idea meses o incluso años después... ¡Pero seguro que es incorrecta!

¿Y sabes qué? Que no importa. La previsión perfecta es imposible. Lo que importa es hacer el camino. Un «experto» se construye a base de cometer todos los errores posibles. Alguien sabe que conoce un tema cuando su curva de aprendizaje se acelera: cuando aprendemos más y más cada día, cuando nos damos cuenta de que no sabemos casi nada, pero, a pesar de ello, absorbemos cada vez más conocimiento, de manera incesante. Y eso nos da placer. Y está bien.

Lo importante no es preverlo todo, no es saberlo todo. Ésa es una tarea apasionante pero condenada al fracaso. Pero aún así, no podemos desfallecer y dejar de intentarlo.

La clave de todo es la siguiente: podemos ser gloriosos... pero aún no lo sabemos.

Nuestro país está de brazos caídos. Después de unos años de locura colectiva, nos hemos creído que debemos purgar nuestras culpas. Que nunca levantaremos la cabeza.

Vemos que cada vez se recorta más nuestro sistema público de pensiones. Notamos, en nuestra experiencia del día a día, que el Estado del Bienestar merma. Escuchamos que muchas empresas despiden a trabajadores, fuerzan bajadas salariales, contratan «falsos autónomos» para reducir sus costes laborales. Todo se desmorona a nuestro alrededor, todo lo que creíamos seguro y confortable, se desvanece.

Pero es falso: estamos predispuestos para la victoria.

A pesar de los defectos de nuestro país, de las carencias de nuestro sistema educativo, de las tóxicas regulaciones para la creación de riqueza, de las redes extractivas que nos rodean... a pesar de todo, hay argumentos razonables para la esperanza.

¿O no es cierto que, por primera vez en nuestra historia, tenemos unas generaciones preparadas y educadas en la democracia?

¿O no es cierto que tenemos un entorno, el europeo, que, por primera vez en nuestra historia, nos libera de barreras, tanto físicas como institucionales, para expandirnos tanto como lo permitan nuestra creatividad y trabajo duro?

¿O no es cierto que vivimos en el mundo occidental, en medio de la cultura más grande que la especie humana nunca ha creado, con todo el saber de la Humanidad a disposición de nuestros dedos, a través del uso de las nuevas tecnologías?

Tenemos la grandeza a nuestro alcance. Tenemos los medios tecnológicos, humanos e institucionales para llegar más arriba de lo que nunca se ha logrado. ¿Y qué hacemos? ¿Nos encogemos de hombros, pensamos que nunca volveremos a ser nada?

¿Quién era sir Isaac Newton, el hombre que levantó a la Humanidad de la ignorancia, y que nos regaló buena parte de las bases sobre las que se asienta el mundo occidental? El hijo de un granjero que murió poco después de nacer él, educado por una madrastra, y posiblemente con síndrome de Asperger.

¿Quien fue Winston Churchill, el hombre que salvó el mundo occidental del poder nazi? Una medianía en la política británica hasta bien entrada su vejez.

El mundo occidental y sus libertades, el capitalismo, la democracia y la ciencia se han forjado a través de las alocadas acciones de seres humanos, ignorantes y sin las herramientas más básicas que hoy en día tenemos a nuestro alcance, pero con un convencimiento profundo, en su fuero interno, de su fuerza individual, de la capacidad del cambio para mejor. «El éxito consiste en ir de error en error sin que el entusiasmo decaiga», decía Churchill.

¡Detengamos esta locura! Podemos ser gloriosos, y sólo tenemos que saber que podemos conseguirlo. Que lo tenemos todo a nuestro alcance: conocimientos, capital humano, tecnología... ¡Todo lo que necesitamos está a nuestro alcance! En siglos pasados, con una sociedad que vivía vidas «solitarias, pobres, desagradables, brutales y cortas», como decía Hobbes, el mundo occidental fue capaz de crear y de crecer. A menudo, en medio de la barbarie. Cayendo en el horror, en vano. Pero de alguna manera, siempre hacia delante.

¿Es que nos faltan brazos? ¿No sabemos pensar? No. Lo que nos falta es el convencimiento de que somos capaces de cualquier cosa. Y que tenemos una tarea especial en nuestras vidas: dejar un mundo mejor, un mundo que valga la pena, para los que vengan detrás de nosotros. Porque no hacerlo sería una indecencia.

Debemos comernos el mundo. Los «espíritus animales» que decía Keynes tenemos que ponerlos al máximo. Que todos dediquemos nuestros esfuerzos, nuestra alma, para conseguirlo. Lo que sea, según nuestras capacidades y deseos.

Y hoy, con millones de personas bien educadas, bien alimentadas y con un sistema sanitario que cuida de nuestra salud como nunca antes, sin guerras que puedan devastar nuestra realidad en un abrir y cerrar de ojos, sin todos esos miedos, y con toda la tecnología de la que disponemos, el conocimiento que el mundo occidental nos ofrece en todos los campos del saber, ¿no hemos de ser capaces de hacerlo? ¿De conseguirlo?

Podemos ser gloriosos. Podemos hacer grandes cosas. Descubrir nuevas técnicas médicas que eliminen el dolor y la muerte. Llevar las nuevas tecnologías a la gestión pública como excusa para mejorar y automatizar sus procesos, para hacerla verdaderamente eficiente y útil para todos los ciudadanos. Descubrir las grandes teorías científicas que nos faltan para entender el Universo profundamente. Hay tantas cosas que podemos hacer... Hay tantas cosas que tenemos que hacer... Podemos ser gloriosos.

¿Qué cojones estamos esperando?

No paramos de escuchar que si necesitamos que el BCE imprima más dinero. Que si tenemos que apostar por políticas fiscales más expansivas. Que si las redes extractivas nos chupan la sangre. Y una mierda. Que sí, que quizá todo eso sea verdad.

Pero no es lo importante: lo importante es que tenemos que comernos el mundo. Entero. Tener ganas de comérnoslo. Saber que nos lo podemos comer. Tener la necesidad imperiosa de comérnoslo. Saber que estamos predestinados a comérnoslo.

Todos nosotros debemos convertirnos en un tsunami que arrastre todo lo que se nos ponga por delante. Ni política monetaria, fiscal, bancos, ni redes extractivas que valgan. Adelante. Nada nos detendrá. Nuestro objetivo debe ser la creación, la implementación del Paraíso en la Tierra. Llevar a la práctica la curación de enfermedades, crear estructuras de Estado que sean un espejo y un ejemplo para los siglos de los siglos, descubrir las maravillas ocultas del Universo que nos faltan por vislumbrar. Todo eso está en nuestras manos. Sólo tenemos que cogerlo. Debemos darnos cuenta de que lo podemos coger.

Lo tenemos todo al alcance y no nos damos cuenta. Lo que nos separa de la victoria. Ya es la hora, y podemos hacerlo. Arrebatar el poder y llevar las libertades, la democracia, el capitalismo y la ciencia a cimas donde aún no han llegado, pero merecen estar.

¿Y por qué no nos damos cuenta?

Podemos ser gloriosos.

¿Y por qué no nos damos cuenta? ¿Y por qué no nos damos cuenta? ¿Y por qué no nos damos cuenta?

Vamos a explicarlo: a menudo pensamos que la información se transmite eficientemente a través de la teoría. Que sólo hay que escribir un libro explicando todos los detalles, como en un manual de instrucciones, y que todo estará bien. Pero no es cierto para la mayoría de personas: primordialmente, la mayoría de nosotros recibimos información no con lo que se dice, sino con cómo se dice. Estamos mucho más adaptados para entender sentimientos, para emocionarnos, que no para asimilar fríamente los hechos y datos.

Si queremos que alguien recuerde algo para siempre, no suele ser muy útil repetirlo una y mil veces. Tiende a ser mejor decirlo una sola vez, pero envuelto de un fuerte impacto emocional. Así, seguro que se recordará.

Y esto es algo que los publicistas y los periodistas entienden, al menos de manera intuitiva, muy bien.

Explica, por ejemplo, por qué podemos escuchar una y mil veces que debemos «comprar barato y vender caro», que si no lo «sentimos», si no lo internalizamos, el consejo nos entrará por un oído y nos saldrá por el otro. Nos pueden decir que sólo tenemos que seguir unas reglas sencillas, claras y prácticas, como la «Respuesta corta/Respuesta larga», y conseguiremos ahorrar de forma óptima. Es cierto, racionalmente. Pero las redes extractivas controlan el lenguaje, y son capaces de gestionar nuestras emociones. Hacen que, «siendo Demócratas, pensemos en un elefante».

Lo que nos separa del éxito es la ingeniería emocional.

Pero hay buenas noticias: cuando por fin entendamos ese mecanismo de «control mental a través de la ingeniería emocional», podremos encontrar la solución a nuestro problema.

Y la solución está clara: debemos dar un salto cuántico en la calidad de gobernanza de nuestras instituciones, de manera que los mercados que son ineficientes hoy en día, controlados por la oferta, los regulemos de manera eficiente, a fin de que pasen a ser controlados por la demanda, y pasen a ser socialmente útiles.

Si conseguimos dejar de estar controlados por la ingeniería emocional, y aprendemos a desactivarla de nuestras mentes, podremos transformar los mercados controlados por la oferta en mercados eficientes, dominados por la racionalidad, la transparencia de la información y la automatización de procesos. Habremos ganado.

Hagámoslo.

Notas

* http://www.burbuja.info/inmobiliaria/burbuja-inmobiliaria/106395aportacion-de-espana-a-teoria-economica-nomercado.html