SINOPSIS

¿Por qué el gran esfuerzo monetario de Europa, el euro, tiene problemas? Las dificultades económicas en Grecia, Irlanda, España, Italia y otras naciones de la zona euro han dejado en evidencia a la unión monetaria y un debate abierto sobre si ésta puede sobrevivir. En este libro, Markus Brunnermeier, Harold James y Jean-Pierre Landau sostienen que el problema central del euro radica en las diferencias filosóficas entre los países fundadores de la eurozona, en particular entre Alemania y Francia.

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Introducción

El 18 de octubre de 2010 fue un día que cambió la política europea. La canciller alemana, Angela Merkel, había viajado a la ciudad costera de Deauville, en Normandía, para discutir sobre la crisis europea con el presidente francés, Nicolas Sarkozy. Las fotografías de la prensa les muestran con chubasqueros oscuros, caminando por una otoñal pasarela de madera, mojada y desierta, mientras Sarkozy argumenta y gesticula y Merkel parece responderle con una mirada inexpresiva de incomprensión. De hecho, tras un momento en el que pareció que las enfrentadas visiones del mundo alemana y francesa se encaminaban hacia una colisión total, llegaron a un dramático acuerdo: Alemania relajaría su enfoque basado en las reglas y haría concesiones a Francia si ésta, a cambio, aceptaba «una adecuada participación de los acreedores privados». La canciller Merkel —que disfrutaba de un considerable apoyo público en su país— creía que los bancos habían sido responsables de una imprudente extensión del crédito y debían asumir el coste de sus actos. Había que poner fin a la mentalidad de rescates que había sucedido a la crisis financiera global de septiembre de 2008, con la caída de Lehman y el rescate de AIG. Los elementos básicos del acuerdo franco-alemán habían sido acordados dos semanas antes, durante una conversación informal entre los dos líderes en un aparte durante la cumbre de la OTAN en Bruselas, y se habían mantenido en secreto desde entonces.

Otros líderes europeos se quedaron estupefactos cuando se enteraron del resultado a través de sus teléfonos móviles. El líder del Banco Central Europeo (BCE) pensó inmediatamente que el acuerdo era un error, y el secretario del Tesoro estadounidense, Tim Geithner, se puso furioso con la propuesta y advirtió a las autoridades europeas de que «si vais a reestructurar Grecia [...] vais a tener [que tener] la capacidad de proteger o asegurar de manera efectiva el resto de Europa de un contagio subsiguiente».¹ Los mercados compartieron esta sensación. Inmediatamente después de Deauville, los tipos de interés de los bonos de los gobiernos de la periferia se dispararon. Los alemanes acogieron positivamente la imposición de la disciplina de mercado en la periferia de Europa, mientras que los comentaristas franceses consideraron injusta la subida de los tipos desde un punto de vista de los fundamentales, un puro efecto liquidez.

Ante todo, el episodio de Deauville dejó claro que las diferencias entre las visiones de los alemanes y los franceses sobre lo que consideran una política económica adecuada estaban en el núcleo de la dificultad de encontrar una respuesta a la crisis financiera de Europa. El incidente también puso de manifiesto cuánto poder europeo se había desplazado desde las instituciones de la Unión Europea en Bruselas, la Comisión y el Consejo Europeo, hacia los dos grandes Estados nación, dos países a los que les costaba hablar en un lenguaje común.

La crisis del euro ha llevado al estallido de una guerra de ideas en el continente europeo y a un giro de poder radical en el seno de Europa. Con el inicio de los problemas fiscales en Grecia, una de las economías más pequeñas del continente europeo, a finales de 2009, se hizo explícita una larga y antigua batalla sobre qué se consideraba una filosofía económica y un futuro diseño de la Unión Europea adecuados. Se trata de un enfrentamiento entre las teorías del norte, pero por encima de todo alemanas, y las que a veces se llaman del sur, pero sobre todo francesas. El debate no se limita a los franceses y a los alemanes: los finlandeses, los austriacos y a veces los eslovacos y los polacos se comportan como si fueran más alemanes que los alemanes, y Francia es vista con frecuencia como un adalid de la Europa del Mediterráneo. Este conflicto desempeñó un papel en el debate que llevó a Gran Bretaña a votar a favor del brexit, pero, en la práctica, el conflicto se trata con frecuencia como si fuera una guerra de ideas librada a uno y otro lado del Rin. Italia está dividida entre un norte que parece intelectual y económicamente alemán y un sur en el que hay más simpatía por las teorías de estilo francés. Las posiciones francesa y alemana destacadas aquí deben contemplarse como «tipos ideales», un concepto desarrollado por el sociólogo Max Weber para comprender mejor los problemas, los debates y las instituciones al pensar en ellos en términos de rasgos profundamente diferenciados. Weber —y todo buen analista posterior— sabía bien que la realidad era complicada, pero pensaba que la clarificación conceptual podía permitir una mayor comprensión de las raíces de las peculiaridades sociales.²

Esta guerra de ideas está en el corazón de nuestro libro. Nuestro objetivo principal es ofrecer una explicación en el tiempo de las raíces históricas, intelectuales y culturales de las opuestas filosofías económicas de Alemania y Francia. Uno podría pensar que cada país pelea exclusivamente por sus intereses materiales. Esta perspectiva estrecha no tiene en cuenta un aspecto aún más importante: los intereses se interpretan a través de las lentes de las ideas o las visiones. Algunos países han desarrollado sus propias tradiciones y escuelas económicas. En función de sus distintas trayectorias históricas, distintos países europeos siguen filosofías económicas diferentes y derivan de ellas tipos de políticas para responder a las crisis. Antes, estas diferencias se daban siempre por descontadas, pero se disimulaban y nunca se discutían a fondo. El proceso de integración europea —seguramente una de las iniciativas de paz de más éxito de la historia— se caracterizaba por una tendencia a ser panglossiano frente a las crisis. De hecho, las diferencias entre países estaban con frecuencia tan enraizadas en las mentalidades de sus autoridades nacionales que la incomprensión mutua estaba asegurada. Las autoridades incluso utilizaban la misma palabra para distintos conceptos. A modo de ejemplo, «gobernanza económica» significaba para Alemania la convergencia alrededor de una cultura común de estabilidad, mientras que para Francia se refería a las iniciativas comunes para dirigir el desarrollo económico. De una manera similar, los alemanes interpretaban el euro como una versión mejorada del viejo Mecanismo de Tipos de Cambio —construido alrededor de las virtudes del marco alemán—, mientras que los franceses veían el euro como una nueva moneda global y una vía para llevar a cabo políticas de estímulo keynesianas más efectivas.³

Por supuesto, también hay diferencias claras en los intereses de los distintos países europeos, entre ellos Francia y Alemania, pero con frecuencia los intereses se ven a través de la lente de las ideologías. Algunos analistas reducen a menudo la diferencia entre los países europeos a un simple enfrentamiento entre acreedores y deudores.⁴ Desde la década de 1960, Alemania ha construido una importante posición de acreedor neto por medio de sostenidos superávits por cuenta corriente. Francia ha tenido superávits de vez en cuando, pero intercalados con déficits significativos. Así que podría creerse que Alemania (y los acreedores en general) se centraría en un estricto repago de la deuda, aunque eso significara exprimirle hasta la última gota a los deudores, y que preferiría una inflación baja para aumentar el valor real de la deuda nominal. En cambio, Francia (y los deudores en general) estaría dispuesta a perdonar la deuda, o a permitir una inflación más alta para erosionar el valor real de la deuda. Pero este argumento es susceptible de objeciones. La posición neta de activos, los derechos de los ciudadanos de un país frente a los extranjeros, es la suma de flujos netos. Con todo, los flujos netos esconden flujos brutos mucho mayores y la acumulación de una amplia variedad de posiciones personales e institucionales: puede haber deudores más poderosos e importantes en los países que son acreedores netos.⁵ También hay que tener en cuenta que un acreedor inteligente normalmente tendrá la esperanza de que su deudor sea próspero y dinámico para que pueda pagarle la deuda en el futuro. Exprimir hasta la última gota al deudor reduce las posibilidades de recuperar todo lo prestado. Un deudor también será consciente de que no pagar o declararse en quiebra dañará sus posibilidades futuras de pedir un préstamo con finalidades productivas. Así que la decisión fundamentada de ambas partes depende de las ideas que tengan sobre la otra parte: ¿es el crecimiento de la deuda una mejora (buena) o una señal de despilfarro (mala)? Estos son juicios ideológicos: como dijo Weber en una analogía célebre, «no son las ideas, sino los intereses materiales e ideales, los que gobiernan directamente la conducta del hombre. Sin embargo, son a menudo las “imágenes del mundo” creadas por las “ideas” las que, a modo de guardagujas, determinan el curso que sigue la acción impulsada por la dinámica de los intereses».⁶

El proceso de integración europea está lleno de la misma clase de malentendidos y malas interpretaciones que con frecuencia caracterizan las relaciones entre los hombres y las mujeres. De acuerdo con un popular psicólogo estadounidense que quería ofrecer una «guía práctica para mejorar la comunicación y conseguir lo que quieres de tus relaciones», los hombres y las mujeres son de planetas distintos.⁷ El libro tuvo un inmenso éxito y se vendieron siete millones de ejemplares. Su título fue adaptado a la política internacional por Robert Kagan, que sostuvo que los estadounidenses eran de Marte y los europeos de Venus: «Ha llegado el momento —dijo— de dejar de fingir que los europeos y los estadounidenses comparten una visión conjunta del mundo, o siquiera que están en el mismo mundo».⁸ Europa ha descubierto ahora que tiene su propia versión de incomprensión mutua.

Los elementos básicos de estas filosofías opuestas pueden delinearse de manera sencilla. La visión del norte tiene que ver con las reglas, el rigor y la coherencia, mientras que el énfasis del sur está en la necesidad de flexibilidad, adaptabilidad e innovación. Es Kant frente a Maquiavelo. Los economistas conocen desde hace tiempo esta clase de debate y se refieren a él como «reglas frente a discrecionalidad».

Algunas preferencias políticas más específicas se derivan de esta orientación general. El enfoque basado en las reglas se preocupa mucho por la destrucción de valor y por la insolvencia, y por evitar rescates que establezcan un mal ejemplo y alienten comportamientos inadecuados entre otros actores (los economistas llaman a esto el problema del «riesgo moral»). El enfoque discrecional considera muchas cuestiones económicas como problemas de liquidez temporales que pueden resolverse fácilmente con una inyección de nuevos préstamos. Aquí la provisión de liquidez no tiene coste: un rescate no incurre en pérdidas; de hecho, los efectos colaterales pueden hacer que todo el mundo acabe ganando. En esta visión hay múltiples estados del mundo posibles —múltiples equilibrios— y la acción benigna de los gobiernos y las autoridades monetarias puede virar toda la entidad política de una mala situación a una buena. A esto, los taciturnos partidarios del punto de vista del riesgo moral replican que los costes se acumularán en el futuro, a partir del mal ejemplo que se acaba de establecer.

La proclamación del «lo que haga falta» del presidente del BCE Mario Draghi el 26 de julio de 2012 en Londres —justo antes de la inauguración de los juegos olímpicos— fue, después de Deauville, el segundo punto de inflexión en la crisis del euro. La promesa de Draghi de que el BCE estaba dispuesto a hacer «lo que haga falta» para salvar el euro llevó más tarde a la creación del programa de Operaciones Monetarias Directas (OMC), bajo el cual el BCE estaría dispuesto a comprar la deuda pública de los países con problemas (con cierta condicionalidad). Los partidarios del enfoque de la liquidez se sintieron reivindicados porque la tendencia había cambiado y los tipos de interés en los países de la periferia bajaron significativamente sin que tuviera lugar ninguna transacción directa. El apoyo implícito de Angela Merkel y del ministro de economía alemán Wolfgang Schäuble fue crucial para la efectividad de la promesa de Mario Draghi. Sin embargo, algunos conservadores alemanes llevaron el programa OMC del BCE ante los tribunales constitucionales alemanes y el Tribunal de Justicia Europeo. Para ellos, los tipos de interés habían bajado sólo porque el BCE había garantizado implícitamente la deuda de los países periféricos. Al final, la credibilidad de la medida dependía de la interpretación de si era coherente con la visión alemana.

El principio de las reglas pone énfasis en la importancia de la solidez, en no vivir por encima de los propios medios. En la novela David Copperfield, de Charles Dickens, Mr. Micawber le dice a David: «Ingresos anuales veinte libras, gastos anuales diecinueve libras con seis, resultado felicidad. Ingresos anuales veinte libras, gastos anuales veinte libras con seis, resultado desesperación. El florecimiento se congela, la hoja se marchita, el Dios del día es arrastrado a una deprimente escena y, en resumen, te quedas pasmado para toda la vida. ¡Como estoy yo!». El enfoque del sur o de Francia, en contraste, pone énfasis en la solidaridad social. El párrafo 21 de la Declaración de los Derechos del Hombre y del Ciudadano de 1793 —la afirmación más depurada de los ideales de la Revolución francesa— afirma que: «La asistencia social es una deuda sagrada. La sociedad debe asegurar la subsistencia de los ciudadanos desprotegidos». La visión del sur también trataba de extender el principio de solidaridad más allá de las fronteras nacionales, algo a lo que el norte se resistía. En general, el enfoque basado en reglas se preocupa por la estabilidad de precios; el enfoque discrecional adopta la idea de dirigir la economía.

Las tradiciones económicas no están escritas en piedra

Casi todos los comentaristas contemporáneos han reconocido el abismo que existe entre estas dos ideas rivales. Muchos lo consideran un producto de la estupidez e ignorancia de una de las partes: Paul Krugman habló de una «Edad Oscura de la macroeconomía» en la que las buenas lecciones de los griegos y los romanos habían sido revocadas por los bárbaros oscurantistas (¡del norte!) que invadieron la civilización mediterránea.⁹ La segunda interpretación es que estas preferencias representan tradiciones, culturas y evocaciones históricas profundas, tan arraigadas que no se pueden eliminar con los poderes de persuasión de la racionalidad y la lógica superficiales. En particular, los alemanes tienen tan grabada la experiencia de la catastrófica hiperinflación de comienzos del siglo XX que noventa años más tarde repiten un mantra sin sentido.

Pero un momento: la Edad Oscura de Krugman consiste en la recuperación en el siglo XXI de los principios de Jean-Baptiste Say, un economista del siglo XIX... ¡francés! De hecho, en el siglo XIX, la mayoría de los economistas franceses (y también, por cierto, italianos), eran, como Say, liberales clásicos que vivían mentalmente en un mundo basado en reglas. Al otro lado del Rin, en Alemania, los economistas y los políticos no se preocupaban mucho por las reglas, las consideraban una herramienta hipócrita utilizada por los partidarios ingleses del libre comercio para imponer sus preferencias a un continente atrasado. En otras palabras, durante mucho tiempo —básicamente, hasta mediados del siglo XX—, los franceses eran partidarios del laisser-faire y los alemanes eran derrochadores que pensaban que el gasto fiscal era clave para la prosperidad y el éxito, de modo que no puede ser verdad que las culturas económicas estén arraigadas de manera profunda e irrevocable.

Como se explicará más adelante, la idea que los alemanes y los franceses tenían sobre las reglas se invirtió como resultado de una crisis histórica de una gravedad sin precedentes: la dictadura nazi, la segunda guerra mundial y la caída de Francia en 1940. Los alemanes aprendieron que necesitaban reglas para restringir la posibilidad de una acción arbitraria del gobierno, mientras que los franceses pensaron que su sistema político de preguerra bajo la Tercera República tenía muy poca flexibilidad fiscal, militar e intelectual para tratar con la amenaza nazi. Más tarde, los nuevos miembros de la Unión Europea procedentes de Europa central que habían sido comunistas aprenderían una lección similar a la de los alemanes después de 1945: el buen gobierno y la limitación de la corrupción y el abuso político requieren reglas estrictas.

Este libro expone una interpretación bastante distinta de la persistencia de las culturas económicas enfrentadas. Primero, hay sin duda diversas maneras nacionales de pensar en la economía, pero pueden cambiar cuando surgen nuevas circunstancias dramáticas. En segundo lugar, hasta ahora —en el contexto de una nueva crisis— el hecho de repensar no ha llegado muy lejos. Por el contrario, los países están siguiendo, por lo general, el enfoque «lo mismo de siempre» y cavando trincheras alrededor de las propuestas intelectuales y teóricas ya establecidas. La cuestión racional de negociar estrategias que se desarrolló durante la crisis europea intensificó, en lugar de resolver, el choque entre culturas. A medida que se desarrollaba la implacable lógica de los acontecimientos, los franceses parecían aún más franceses y los alemanes aún más alemanes.

Las negociaciones de Maastricht: ambigüedades y planes maestros

El Tratado de Maastricht —el documento que estipula el marco legal del euro— está en la raíz de los problemas actuales. Asumió de manera demasiado simplista que la estabilidad de precios era suficiente para conseguir la estabilidad financiera, y que la política fiscal no desempeñaba ningún papel en la consecución de la estabilidad de precios. Permitió que los pensadores y políticos franceses y alemanes actuaran con visiones incompatibles de la gobernanza económica. En pocas palabras, versaba sobre lo que el tratado llamaba «Unión Europea», pero los europeos parecían no tener planeado ni comprender el concepto de «unión».

Para algunos, Europa se había convertido en una nueva clase de entidad política, un Estado posmoderno del siglo XXI en el que el principio tradicional de soberanía nacional ya no era aplicable. El tratado parecía ser un itinerario detallado y útil hacia «una unión cada vez más estrecha». Pero otros creían que Maastricht era simplemente un acuerdo en forma de tratado que podía romperse si las condiciones cambiaban. El derecho consuetudinario internacional incluye una cláusula conocida como rebus sic stantibus, siendo las cosas como son, que permite que se rompan los tratados si cambian las condiciones fundamentales. Existía una ambigüedad más en Maastricht: todos los miembros de la Unión Europea, con la excepción del Reino Unido y Dinamarca, que negociaron cláusulas de opción, se comprometieron a ingresar en la unión monetaria cuando cumplieran los criterios de acceso. El resultado fue la existencia de una Unión Europea distinta, en términos de pertenencia, a la más pequeña zona euro. Esa brecha dio pie a un debate sobre la Europa de varias velocidades. En 1994, inmediatamente después de Maastricht, dos políticos democratacristianos alemanes, Karl Lamers y Wolfgang Schäuble, publicaron un influyente artículo académico en el que explicaban la idea de una Europa de «geometría variable» basada en un «centro neurálgico» representado por Francia y Alemania.¹⁰

Para muchos políticos, en especial para el excanciller alemán Helmut Kohl, los aspectos económicos no tuvieron un papel de gran envergadura en los orígenes de la zona euro. Más bien, la unión monetaria era un proyecto político europeo de gran altura moral que iba más allá de las realidades económicas: era necesario para detener las frecuentes guerras entre Francia y Alemania. Los partidarios de la «teoría del proyecto de paz» ignoran que uno no necesita una unión monetaria para mejorar las relaciones con los vecinos. Aún peor, una unión monetaria que funciona mal puede incluso llevar a la guerra civil, como había advertido el economista estadounidense Martin Feldstein a finales de la década de 1990.

El debate sobre los intereses produjo una visión mucho más siniestra de los orígenes del euro: una teoría de la conspiración sobre un plan maestro alemán despiadado y firmemente implantado. Como Alemania suele tener una tasa de inflación salarial más baja que Francia, y mucho más baja que la de los países mediterráneos, una moneda bloqueada garantizaría unos mayores superávits de exportación, con el coste de crear pobreza en los demás sitios. De esta forma, el intento de Alemania de hacerse con la primacía económica europea triunfaría a finales del siglo XX y en el nuevo milenio, allí donde un plan militar alemán parecido había fracasado un siglo antes. Algunos de los primeros partidarios de la idea de que la moneda era un instrumento de dominación alemán fueron británicos, en particular el excanciller del Exchequer (ministro de Hacienda) del Reino Unido, Denis Healey, pero ahora esa misma noción circula ampliamente, sobre todo en la Europa del sur y periférica. En la crisis del euro, la Europa del sur empezó a hablar incesantemente sobre la hegemonía alemana. El primer ministro italiano Matteo Renzi se quejó de que «Europa tiene que servir a los veintiocho países, no solo a uno».¹¹ Esta visión parece inverosímil, porque conceder un préstamo y posteriormente hundir a un vecino hasta la bancarrota nacional no es una buena manera de construir ninguna clase de prosperidad estable.

Un reflejo de la idea del plan maestro alemán se halla igualmente en la frecuente afirmación de que el euro fue la contrapartida que Francia obtuvo en 1990 por aceptar la unificación alemana. El presidente François Mitterrand, de acuerdo con esta versión, quería poner punto final a una Europa que estaba controlada monetariamente por el Bundesbank. Pensó que una unión monetaria iría acompañada de una «gouvernance économique» en la que Francia podría proyectar y extender su orientación estatista para abarcar toda Europa. La unión monetaria, en resumen, sería el caballo de Troya que llevaría al pensamiento francés al corazón de toda Europa. Así que, en la crisis del euro, los comentaristas alemanes empezaron a hablar de una dictadura del sur de Europa, o a quejarse de que el BCE había sido tomado por funcionarios de los gobiernos del sur de Europa. Pero esta visión también es inverosímil, porque, de hecho, Alemania sigue estando en el centro de los debates políticos europeos.

Al final, la historia de la unión monetaria consiste en manejar los desequilibrios y los ajustes fiscales y monetarios de una manera factible que sea lo menos costosa políticamente. Como tal, la unión monetaria reflejó —y no supo resolver— muchas de las diferencias en filosofía económica entre las partes francesa y alemana. Esas diferencias saltaron a la palestra en la reciente crisis.

La estructura del libro

En la parte II, «El fantasma de Maastricht», analizamos los grandes campos de batalla y las grandes diferencias ideológicas en el pensamiento económico que resurgieron una vez más. Ya habían desempeñado un papel importante durante las negociaciones de Maastricht a finales de las décadas de 1980 y 1990, y la crisis financiera global reavivó el debate intraeuropeo. Las distintas visiones sobre la economía y el desacuerdo entre la preferencia por las reglas y la preferencia por la discrecionalidad afectaron el modo en que se presentaban los intereses de los distintos países en los debates políticos. Los países acreedores y los deudores desarrollaron un juego estratégico: ambos transmitían que a la otra parte no podía interesarle que el sistema colapsara, de modo que parecía verosímil y atractivo establecer un juego basado en no ceder y acercarse al precipicio. De este modo, la interacción de las ideas y la reflexión estratégica sobre intereses llevaron a Europa al borde del abismo. Cuando pareció que el Tribunal Constitucional de Alemania —que emitía agotadoras resoluciones sobre si los paquetes de rescate eran conformes con las leyes y los principios constitucionales de Alemania— estaba dando al gobierno alemán una razón para adoptar una línea más intransigente, los tribunales constitucionales de Portugal y Grecia iniciaron su propia campaña de activismo emitiendo resoluciones según las cuales las medidas de austeridad eran inconstitucionales.

La parte III, «El hijastro de Maastricht», explora el problema de enfrentarse a la inestabilidad financiera, una omisión importante en el Tratado de Maastricht. Resume el cambio en la arquitectura financiera y cómo la unión bancaria intenta reducir la inestabilidad financiera en la unión monetaria. Dos grandes ejemplos de las peligrosas dinámicas de la estabilidad financiera en el contexto de la unión monetaria son España e Irlanda, dos países fundamentalmente sólidos en términos fiscales arrojados a la crisis por sus propios sistemas bancarios.

El tercer momento de inflexión en la crisis del euro, después de Deauville y del discurso de Draghi en Londres, fue el debate europeo sobre Chipre en la primavera de 2013. La discusión alemana estaba dominada por la percepción de que mucho del pasivo del sistema bancario chipriota eran activos de oligarcas rusos, que constituían una posible amenaza criminal o incluso de seguridad, y que por lo tanto no requerían una protección especial por parte de los gobiernos europeos. Para Berlín, la situación de Chipre no era ni mucho menos un riesgo sistémico y los funcionarios alemanes se quejaban de que «si Chipre es sistémico, entonces todo es sistémico». Por el contrario, muchas autoridades francesas, pero también en Italia y España, temían que la penalización a los depositantes chipriotas pudiera llevar a un pánico bancario en otros países (incluidos los suyos).

La crisis de Chipre cambió la actitud de los europeos ante los rescates. El nuevo presidente del Eurogrupo, el ministro de Finanzas de los Países Bajos Jeroen Dijsselbloem, afirmó que el enfoque adoptado con Chipre ofrecía una «plantilla». Incluso fuera de Europa, ésta parecía una solución atractiva a los problemas creados tras la crisis financiera. Por ejemplo, Mark Carney, el influyente gobernador del Banco de Canadá, dedujo que su país podía alejarse de los rescates (bail outs) y, en mayo de 2013, Canadá lanzó un «régimen de autorrescate» (bail in). En Europa, el principio del autorrescate fue parte integral de las propuestas para la unión bancaria. Los críticos sostienen que esto socava el papel transaccional del dinero, puesto que los depósitos a la vista deberían seguir siendo insensibles a la información (uno no debería tener que preocuparse por su valor) y exigen, en cambio, colchones de liquidez más estrictos y más elevados para los bancos. A medida que se elaboraban las propuestas para una unión bancaria, el número de los tipos de activos expuestos a un autorrescate era cada vez menor. El autorrescate sufrió otro golpe a finales de 2015 y comienzos de 2016. Los bancos italianos habían vendido bonos subordinados de alto riesgo a pequeños inversores italianos con pocos conocimientos financieros. Cuando algunos de estos bancos experimentaron dificultades, esos inversores perdieron gran parte de sus ahorros para la jubilación, lo que condujo a problemas sociales; trágicamente, un pensionista llegó a suicidarse.

Mientras que las partes I, II y III se centran en las diferencias entre Alemania y Francia, la IV recoge otras perspectivas sobre la crisis. El capítulo 12 examina Italia, uno de los seis miembros fundadores de la Comunidad Económica Europea. Italia se mantuvo en buena medida en los márgenes del debate franco-alemán y sirvió como ejemplo de los problemas que conlleva una integración económica inadecuada en una zona política común. El histórico conflicto entre el norte y el sur del país era un microcosmos de tensiones en el seno de la unión monetaria, y quizá una indicación de que las transferencias fiscales por sí solas son incapaces de resolver estos problemas. En términos de filosofía económica, los economistas italianos estaban divididos entre las grandes escuelas de pensamiento resumidas anteriormente como «alemana» y «francesa». La Italia de posguerra fue creada inicialmente por liberales en lo económico como Luigi Einaudi, un profesor de economía que se convirtió en el primer presidente de la Banca d’Italia de posguerra y luego (en 1948) en presidente de la República italiana. El énfasis de Einaudi en la importancia de las reglas tenía una semejanza clara con el pensamiento de los ordoliberales alemanes. El keynesianismo estuvo representado en un principio por dos famosos economistas italianos que habían huido de la Italia de Mussolini: Piero Sraffa en la Universidad de Cambridge del Reino Unido, que intentó combinar el keynesianismo y el marxismo, y Franco Modigliani, en el Instituto Tecnológico de Massachusetts (MIT) de Estados Unidos, uno de los arquitectos de la síntesis neoclásica.

El capítulo 13 empieza con un resumen del pensamiento económico anglo-estadounidense. En términos generales, las filosofías anglo-estadounidense y francesa tienen muchos paralelismos, sobre todo sus raíces profundas en el pensamiento keynesiano y en un mayor énfasis en las consideraciones sobre la liquidez que sobre la solvencia. Cuando los políticos de Estados Unidos o el Reino Unido daban lecciones a los funcionarios de la UE sobre las políticas económicas óptimas, casi siempre se ponían del lado de la interpretación francesa de la liquidez, lo que favorecía soluciones en forma de gran bazuca y rescates. Las interpretaciones francesa y anglo-estadounidense de la crisis del euro subrayan la importancia de la unión fiscal como un peldaño necesario para el funcionamiento fluido de una unión monetaria normal, aunque los británicos y los estadounidenses consideraban la unión fiscal desde la perspectiva de forasteros. Sea como sea, las filosofías anglo-estadounidense y francesa también difieren en puntos importantes. En primer lugar, los anglo-estadounidenses son más escépticos que los franceses sobre lo deseable que es la intervención del gobierno. Ambos están de acuerdo en que el gobierno puede y debe intervenir en una crisis profunda, pero los franceses se inclinan más por un gobierno que coordine la actividad económica en todo momento, lo que incluye la implicación del gobierno en el sector financiero. En segundo lugar, en el enfoque anglo-estadounidense la deuda es una construcción contingente, lo que significa que hay una cierta flexibilidad en el pago que depende de circunstancias particulares. En tiempos de apuro, la deuda no se paga y las leyes de bancarrota permiten un nuevo comienzo. La interpretación europea continental de la deuda y de la necesidad del pago es, en cambio, más estricta. En tercer lugar, las autoridades francesas presionan en favor de un sistema monetario internacional gestionado de forma activa y consideran el euro una alternativa a la añeja hegemonía del dólar. Para Alemania, la visión del Reino Unido en favor de más soluciones procomercio desempeñó un papel importante para resistirse al enfoque intervencionista francés. El referéndum británico del 23 de junio para salir de la Unión Europea, el brexit, puede ser visto como el cuarto punto de inflexión de la crisis. Tiene el potencial de desvincular el Reino Unido de Escocia (e incluso de Irlanda del Norte) y, al mismo tiempo, también fortalece la fuerza centrífuga en el seno de Europa. Inmediatamente después de la victoria del brexit, los partidos antieuropeos en los Países Bajos y Francia reivindicaron el nexit (por Nederland, su nombre en neerlandés), el frexit y otros referéndums de salida. Europa, y especialmente Alemania, se enfrenta a un dilema. Por un lado, debe ser firme frente al Reino Unido y defender las reglas europeas para evitar que otros países pidan tratos especiales, un riesgo moral que podría amenazar con deshacer la Unión Europea. Por otro lado, en el actual ambiente de euroescepticismo, Alemania tiene que evitar que se alimente el sentimiento antialemán. El capítulo 13 también cubre la dimensión global de la crisis y presta particular atención a las actitudes china y rusa frente a los problemas de la zona euro.

La filosofía económica del Fondo Monetario Internacional (FMI) se aborda en el capítulo 14. El FMI se muestra abierto a la reestructuración de la deuda para hacer que sea una carga sostenible. El FMI también puso sobre la mesa unos conocimientos muy necesarios y disciplina externa. La condicionalidad y la insistencia del FMI en las reformas estructurales se alinean con el enfoque de Alemania. Por otro lado, en términos de estímulo fiscal, adoptó la visión francesa de relajar las reglas fiscales y expandir el gasto del gobierno. El FMI formó parte del breve y aparentemente exitoso interludio de la cooperación de estímulo, que tuvo lugar en el otoño de 2008 y la primavera de 2009, en el período posterior a la crisis subprime estadounidense. La autocomplacencia sobre la capacidad del gobierno para cooperar llevó a un resurgimiento del pensamiento de suma cero, la clase de política que se había visto por última vez durante la Gran Depresión.

En el capítulo 15 abordamos el análisis del Banco Central Europeo (BCE), la única institución europea cuyo poder aumentó extraordinariamente durante la crisis, pero una institución (como los bancos centrales de todo el mundo) que también cambió de una manera drástica debido a la adopción de políticas monetarias no convencionales y a un nuevo mandato para la supervisión bancaria. En la crisis del euro tuvo lugar un juego de la gallina entre el BCE y los gobiernos nacionales. El BCE era consciente de que, si era demasiado generoso, los gobiernos nacionales vacilarían y frenarían sus reformas. Y los gobiernos nacionales sabían también que, si no hacían nada y se producía una crisis, el BCE tendría, en última instancia, la responsabilidad de encontrar una salida: se vería obligado a ser generoso. Respecto a la reestructuración de la deuda, la opción económica del BCE es resistirse a ella. Su principal argumento es que ésta socavaría tanto el papel como la función del dinero. En consecuencia, el BCE también ha tendido a tratar los problemas como cuestiones de liquidez temporal y no de solvencia.

Nuestro libro subraya estas diferencias contemplando la crisis a través de varias lentes: la lente teutónica y la lente latina. El objetivo es analizar estas diferencias con la esperanza de encontrar un terreno común, o al menos una comprensión mejor de las posiciones de los otros, y por lo tanto la posibilidad de acelerar la respuesta a la crisis.

En las siguientes páginas, los tres abordaremos cómo puede alcanzarse este lenguaje común. Compartimos distintos orígenes nacionales —alemán, británico, francés— así como distintos linajes intelectuales: economía, historia de la economía y funcionariado. Las siguientes secciones tratan sobre los fundamentales dilemas económicos que existen en todas partes, que se han magnificado tras las crisis financieras y que son aún mayores en la compleja situación creada por la unión monetaria; sobre las añejas diferencias en las tradiciones intelectuales y políticas que afectan a la vida económica; y sobre el modo en que las discusiones políticas quedan reflejadas (y sus resultados, definidos) por ambas constricciones. Cuando empezamos este proyecto común, estábamos convencidos de que si nosotros podíamos superar todas nuestras diferencias, una reconciliación similar podía tener lugar a nivel europeo. No queríamos perder la esperanza, y no pensamos que Europa deba hacerlo.

PARTE I

Los cambios de poder y las diferencias entre Alemania y Francia

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Los cambios de poder

La razón por la que la tensión entre las filosofías económicas opuestas saltó a la palestra durante la crisis del euro se encuentra en un cambio de poder radical que tuvo lugar en dos fases. La primera sucedió en la primavera de 2010, cuando la capacidad de tomar decisiones se desplazó desde las instituciones europeas en Bruselas a las capitales de los Estados miembros. En consecuencia, la mayoría de las decisiones importantes se tomaron en un nivel intergubernamental. El Consejo de Europa, formado por los jefes de Estado, y las reuniones de todos los ministros de economía, el Ecofin, se convirtieron en los actores principales, y la Comisión Europea fue relegada a un papel secundario.¹² El segundo cambio de poder se produjo primero desde las capitales nacionales hacia Berlín y París y, después, sólo a Berlín. Fue entonces cuando las diferencias entre la filosofía económica y las tradiciones de economía política de Francia y Alemania emergieron con gran claridad y cuando resultó evidente lo profundamente opuestas que eran esas visiones del mundo (weltanschauungen). De hecho, en el punto más álgido de la crisis, los países pequeños —como Grecia— sintieron que se les estaba relegando al papel de peones en la gran partida de ajedrez que jugaban Alemania y Francia.¹³ La única institución europea que ganó en estatura e influencia de manera significativa durante la crisis del euro fue el Banco Central Europeo, que examinaremos en el capítulo 15, y que sirvió —entre otras tareas— como un laboratorio de ideas en el que las diferencias franco-germanas podían valorarse analíticamente en lugar de pelear por ellas políticamente.

Este capítulo explica las circunstancias en las que el eje París-Berlín pasó a primer plano y en qué distintos enfoques se articularon bruscamente. De forma más concreta, las cuestiones que abordamos en este capítulo son:

— ¿Por qué y cómo la relación entre Alemania y Francia se volvió un elemento central en la gestión de la crisis europea?

— ¿Cuáles son los momentos y las decisiones determinantes que pusieron en marcha la secuencia de acontecimientos que acabó en una reubicación del poder?

— ¿Cuáles son las razones subyacentes para que se produjeran estos cambios de poder?

— ¿Qué papel desempeñó la disciplina de mercado, y en especial la amenaza de unos tipos de interés cada vez más altos?

El letargo de las instituciones europeas

Para empezar, tenemos que responder a la pregunta de por qué las instituciones europeas fueron tan débiles e inefectivas, o en términos generales por qué Europa de forma colectiva —en sus instituciones supranacionales, la Comisión, el Consejo y el Parlamento— dejó esencialmente la búsqueda de soluciones en manos de sólo dos grandes estados miembros. En el seno de la UE, el principal motor de progreso para la integración ha sido habitualmente la Comisión Europea, el «Guardián de los Tratados». Por extensión, ésta con frecuencia también se ha visto a sí misma como el «Guardián de la Unión», e incluso como la encarnación institucional del sueño europeo. Los tratados europeos le dieron casi el monopolio de las propuestas e iniciativas de regulación. Tradicionalmente, la Comisión y su presidente también se sentían responsables de la defensa y promoción del «espíritu europeo», de intermediar en acuerdos entre los Estados miembros e incluso de hablar en nombre de los países pequeños (infrarrepresentados) en los foros internacionales.

La Comisión se preciaba, además, de su hábil uso de los contratiempos y de las crisis para presionar en favor de una mayor integración. Jean Monnet, el padre intelectual de la Unión Europea, era bastante explícito acerca de la necesidad de aprovecharse de las crisis: como él decía, «Europa se forjará en crisis y será la suma de las soluciones adoptadas para esas crisis».¹⁴ Esta actitud se convirtió en un lugar común para los habitantes del mundo de las instituciones europeas en Bruselas. Producía una cierta complacencia, una burbuja mental; los iniciados creían firmemente que las malas noticias siempre eran buenas noticias porque demandan más Europa como respuesta. La visión bruselense de las crisis es que provocan una alteración institucional, una eficiencia mejorada, pero ningún cambio fundamental: Bruselas fomenta una historia de integración progresiva. Esto ha funcionado de manera efectiva en el caso de las crisis relativamente pequeñas —por ejemplo, en los subsidios agrícolas, la pesca del arenque o el reconocimiento mutuo de productos—, pero se vuelve problemático frente a una crisis existencial.

En la crisis actual, la actitud de la Comisión ha sido sorprendentemente modesta, y su implicación, persistentemente ineficiente. Nunca adoptó una iniciativa política significativa fuera de sus campos de competencia institucional inmediatos, la gobernanza económica y la regulación financiera. No hubo ningún gran discurso del presidente de la Comisión José Manuel Durão Barroso, a quien le preocupaba que la Comisión fuera desacreditada si se excedía políticamente. Las iniciativas adoptadas por la Comisión fueron en buena medida pedidas por los Estados miembros (en el caso de la nueva disciplina fiscal y la gobernanza económica). Las iniciativas que sí procedían de Bruselas —en temas como los impuestos a las transacciones financieras y los eurobonos— se quedaron en nada. El hecho de que la Comisión tuviera que compartir su competencia esencial, el establecimiento y seguimiento de los programas para Grecia, Portugal e Irlanda, con el Fondo Monetario Internacional y con el Banco Central Europeo en la troika (que después de las elecciones de Grecia en 2015 fue rebautizada como «las instituciones») fue una señal evidente de la falta de confianza por parte de los Estados miembros. No es una cuestión de personalidades: los iniciados consideraban a Barroso el presidente de la Comisión más eficaz desde Jacques Delors.

Esta debilidad de la Comisión procede del hecho de que está obstaculizada por constricciones institucionales. Una de esas constricciones evidentes fue el tamaño de la Comisión. A pesar de las ampliaciones de la UE en 2004 y 2007, que elevó el número de miembros primero a veinticinco y, luego, a veintisiete, se preservó el principio de tener comisarios nacionales. Cada una de esas (ahora veintiocho) figuras debía tener una responsabilidad política particular, y su mayor número significaba que las políticas se dividían de maneras que a veces se superponían: de ese modo, existe una dirección general para el mercado interno y otra para la competencia. El gran tamaño de la Comisión ampliada significa que con frecuencia parece más un Parlamento que una institución que hace políticas y las implementa: sólo en 2014, bajo la presidencia de Jean-Claude Juncker, la Comisión emprendió una simplificación administrativa.

Los instrumentos y los poderes específicos que la Comisión tiene a su disposición son en esencia regulatorios y no están bien adaptados a las necesidades de gestión de una crisis. Gestionar las consecuencias de una gran crisis financiera, a diferencia de tratar de impedir que tenga lugar, siempre requiere la movilización de recursos fiscales considerables. Esa tarea quedó inevitablemente en manos de los gobiernos nacionales, puesto que la Unión Europea tenía una capacidad fiscal propia muy pequeña. Además, el presupuesto pertenece a la Unión Europea como un todo y no a la zona euro, de modo que las medidas presupuestarias se habrían topado con la resistencia de los países no pertenecientes a la eurozona. En ese sentido, buena parte de las críticas habituales a la Comisión por haber manejado mal la crisis son injustificadas: las grandes crisis financieras inevitablemente provocan la demanda de una respuesta fiscal, que la Unión Europea no era capaz de ofrecer.

La Comisión había perdido tres grandes oportunidades en las que podría haber determinado el curso de la crisis europea y minimizado el coste de la respuesta. La primera se produjo cuando, a pesar de tratar las cuestiones de supervisión financiera en las primeras etapas de la crisis financiera global, no logró traducir unas ideas generales sobre el marco financiero en un programa de acción concreto. La segunda cuando podría haber considerado la posibilidad de utilizar el presupuesto de la UE como pilar para el mecanismo de gestión de la crisis. La tercera cuando podría haber apoyado la fugaz iniciativa de Wolfgang Schäuble de crear un Fondo Monetario Europeo, que se discutió brevemente en la reunión del Ecofin del 16 de marzo de 2010. A diferencia del BCE, un Fondo Monetario Europeo podría haber prestado a los países soberanos imponiéndoles condicionalidad, es decir, hacer de las reformas estructurales una precondición para recibir nuevos créditos.

Además de la Comisión Europea, en el Tratado de Lisboa de 2009 se estableció el cargo de presidente del Consejo Europeo, cuyo primer titular fue Herman van Rompuy, y a quien sustituyó en 2014 Donald Tusk, que antes había sido primer ministro polaco. La presidencia era más visible y asumió importantes tareas para el futuro (los informes de Van Rompuy y varios equipos de trabajo), pero apenas gestionó iniciativas políticas. Los gobiernos nacionales, claramente, no querían que las instituciones de la UE en Bruselas adoptaran un papel importante.

El primer cambio de poder: de Bruselas a las capitales nacionales

El primer enfrentamiento entre Alemania y Francia estuvo relacionado con la cuestión de si Europa podía solucionar la crisis por sí sola o si necesitaba un responsable del cumplimiento exterior como el FMI. Fue la insistencia alemana la que introdujo al FMI.

La implicación del FMI

Desde que se produjo el estallido de la crisis financiera en 2008, los primeros grandes síntomas de problemas en la zona euro tuvieron lugar en Irlanda. Los bancos irlandeses fueron duramente afectados por una combinación de problemas de liquidez y de solvencia, e hizo falta que el gobierno garantizase el total de los pasivos de los bancos y que se produjese una recapitalización de los grandes bancos irlandeses financiada por los contribuyentes, además de posteriores programas de rescate del BCE y del FMI para estabilizar el sistema bancario.

En enero de 2010 se hizo evidente que Grecia también podría necesitar ayuda exterior. Si Grecia pedía esa ayuda, los miembros de la zona euro sabían que se enfrentaban a una gran dificultad: no había disponible ningún instrumento financiero. La cláusula de «no rescate» del Tratado de Maastricht impedía a los miembros del euro apoyarse directamente entre sí, y también prohibía cualquier ayuda financiera que procediera del presupuesto de la UE a un país del euro. Más tarde, en junio, se encontró una vía entre las restricciones legales, pero al principio de las discusiones sobre Grecia esta constricción legal se consideró absolutamente ineludible.

Los gobiernos de la zona euro y sus líderes, por lo tanto, se enfrentaron a una desagradable elección que exigía alguna clase de innovación: o incumplían la cláusula de no rescate o creaban nuevos instrumentos o pedían ayuda exterior, que en la práctica solo podía proceder del FMI. Ya en 2009, el FMI había desempeñado un papel central con respecto a Hungría y Letonia, dos miembros de la UE que no pertenecían a la zona euro. El programa del FMI había frenado una peligrosa fuente de contagio que más tarde podría haber afectado a la zona euro y a los grandes bancos internacionales de la UE, propietarios de buena parte de los sistemas bancarios húngaro y letón, y que también tenían grandes carteras de bonos del gobierno. En la primera «Iniciativa de Viena», se reunieron todos los accionistas relevantes del sector público y privado de los bancos internacionales de la UE activos en la Europa emergente. En 2010, los gobiernos europeos acabaron adoptando las tres opciones. Parecieron invalidar las reglas contrarias al rescate, crearon nuevos vehículos de préstamo y pidieron al FMI ayuda para los gobiernos de la zona euro.

Las ventajas de los procedimientos del FMI frente a un mecanismo de apoyo regional eran dos: en primer lugar, un programa del FMI sigue procedimientos claramente establecidos, por lo que es menos probable que se produzca riesgo moral y que se asuma que un país puede, dejando que las cosas se deterioren y adentrándose en una mala situación, poner en marcha una costosa operación de rescate internacional. En segundo lugar, lo atractivo de un acuerdo con el FMI está en el hecho de que se elimina parte del daño político que provocan las operaciones de apoyo. A mediados de los años noventa, por ejemplo, una operación de apoyo de Estados Unidos a México puramente bilateral habría reavivado los recuerdos de las intervenciones estadounidenses de hacía un siglo. A mediados de los años setenta, cuando Italia necesitó apoyo internacional, podría haber fraguado un trato con Alemania, pero los alemanes prefirieron ver al FMI negociando con Roma. Multilateralizar el acuerdo por medio del FMI fue, en los dos casos, una manera de extraer el veneno político a una situación complicada por sensibilidades e injusticias históricas.

Por otro lado, había demasiadas objeciones europeas. En parte se empezó con la política: el presidente francés Sarkozy era renuente a dejar que su rival político, Dominique Strauss-Kahn, entonces director gerente del FMI y su potencial oponente en las elecciones presidenciales francesas de 2012, consiguiera una influencia importante en el escenario europeo. Pero las reservas de Europa eran mucho más profundas: era una cuestión de identidad europea y de prestigio europeo. Las desventajas de recurrir al FMI procedían del miedo a que Europa pudiera dar la impresión de que los europeos no eran capaces de lidiar con sus propios problemas; de que la acción del FMI pudiera tener lugar demasiado tarde y, por lo tanto, costar más que si la crisis financiera y el contagio se hubieran prevenido en una fase anterior, y de que la implicación del FMI pudiera dar una señal negativa a los mercados y provocar una bajada de las calificaciones crediticias. Esos habían sido exactamente los argumentos que habían llevado al gobierno japonés a proponer un Fondo Monetario Asiático en 1997. En ese momento, el plan fue bloqueado por el Tesoro estadounidense, pero podría haber desempeñado un papel en la detención del contagioso pánico en Asia a finales de la década de 1990.

El BCE fue el que apoyó de manera más rotunda la idea de que los problemas de la zona euro deberían ser tratados con los países de la zona euro, una idea que, en ese momento, parecían compartir la mayoría de los países y los gobiernos del euro.

Poco después de la reunión del Ecofin el 16 de marzo de 2010, el gobierno alemán adoptó oficialmente la posición de que era deseable una intervención del FMI. La decisión parece haber estado inspirada directamente por el círculo más estrecho de la canciller. Sus consejeros, entre ellos Jens Weidmann, que en 2011 fue nombrado presidente del Bundesbank, no confiaban del todo en las instituciones de la UE. En particular, no creían que fueran capaces de imponer un ajuste suficiente a los países fiscalmente permisivos. Un ejemplo histórico revelador había tenido lugar durante la negociación del Acta Única Europea en 1986, que estableció los fundamentos del subsiguiente proceso de unión monetaria. En ese momento, Grecia se enfrentaba a importantes problemas fiscales y de pagos, y temía ser obligada a entrar en una difícil negociación con el FMI. Como el Acta Única Europea exigía la unanimidad de todos los miembros de la Comunidad Europea, Grecia podía condicionar su voto a la concesión de un crédito de emergencia de la Comunidad Europea más o menos libre de condiciones. En 2010, el gobierno alemán pensó también que había que compartir la carga financiera más allá de la zona euro y que el FMI tenía los recursos para hacerlo y estaba especializado en gestionar situaciones de crisis. Pero Alemania también estaba preparada para pensar en la adopción de medidas más radicales, entre ellas la expulsión de Grecia de la zona euro.¹⁵

El 27 de marzo de 2010, los líderes de los dieciséis países de la zona euro acordaron en principio un paquete de instrumentos que combinaba los créditos gubernamentales bilaterales a Grecia con el apoyo del FMI. Las medidas se presentaron como una red de seguridad que sólo sería utilizada como último recurso. Por primera vez en muchas décadas, la perspectiva de la existencia de un programa del FMI para un país europeo se estaba volviendo real. Ningún miembro de la zona euro había tenido que pedir un préstamo al FMI desde que la moneda común empezó oficialmente en 1999, y ningún gran país industrializado de Europa lo había hecho desde que lo hicieran Gran Bretaña e Italia en 1976-1977. Este desarrollo de los acontecimientos provocó cierta consternación, también en Fráncfort. Pero Jean-Claude Trichet, entonces presidente del BCE, se dio cuenta de que tenía que adaptarse a las nuevas circunstancias y negó haber criticado al FMI, en cambio dijo sólo que quería recordar a los gobiernos sus responsabilidades. Calificó el resultado como una «solución con la que se puede trabajar», que reflejaba las esperanzas y el espíritu de los tiempos y se reafirmó como «confiado en que el mecanismo decidido hoy, en condiciones normales, no tendrá que ser activado y que Grecia recuperará progresivamente la confianza del mercado».¹⁶

La influencia alemana en la solución de futuro se estaba aclarando. Primero, Berlín había insistido previamente en incluir al FMI. Segundo, los representantes alemanes, en especial los del ministerio de finanzas, dejaron claro que no querían que la Comisión estuviese al mando del plan de rescate. Francia no puso objeciones a ninguna de estas propuestas, y tenía sus propias reservas sobre la Comisión. En este punto, la gestión de la crisis se alejó de la estructura institucional supranacional europea hacia un modelo intergubernamental, con importantes consecuencias futuras.

Justo antes de que el Consejo de Europa se reuniera el 25-26 de marzo de 2010, Alemania y Francia trabajaron juntas en una declaración que proponía una «disposición a emprender acciones resueltas y coordinadas» por parte de Europa para salvaguardar la estabilidad financiera, lo que implicaría la financiación del FMI. El presidente del Consejo, Van Rompuy, fue excluido de las conversaciones y los otros líderes europeos (especialmente el presidente español, José Luis Rodríguez Zapatero) se quejaron amargamente de ese acuerdo bilateral.¹⁷ En ese momento, Alemania estaba sufriendo considerables presiones en la política doméstica y tenía miedo de que se produjera una reacción adversa contra los partidos de gobierno en las elecciones locales. Finalmente, el 23 de abril, Grecia pidió formalmente un rescate a Europa y al FMI y Schäuble subrayó que un posible crédito de asistencia debía ser voluntario, puesto que el artículo 125 del Tratado de Maastricht prohibía a los Estados asumir responsabilidades por la deuda de otros Estados.

A finales de abril de 2010, el asunto principal era construir la estructura de financiación del programa griego. Pero también estaba claro que el problema griego se había transformado en algo más amplio y que era necesaria una respuesta europea más sistémica. También se volvió evidente que, se hiciera lo que se hiciera, debía ser por fuerza una innovación fundamental y que en la Unión Europea no había mecanismos tradicionales que pudieran utilizarse como base para una respuesta política. De inicio no podía haber sobre la mesa ninguna propuesta concreta. Los gobiernos tenían que improvisar y crear una nueva estructura y un nuevo mecanismo financiero.

El 2 de mayo, el Eurogrupo acordó un paquete para Grecia de 100.000 millones de euros (con 30.000 millones procedentes del FMI). Después, acordaron el principio de un mecanismo general de estabilización europeo para una cantidad de 500.000 millones de euros con estricta condicionalidad en el marco de un programa conjunto con el FMI. El FMI, de acuerdo con este plan, comprometería alrededor de 250.000 millones de euros, lo que permitiría a los líderes políticos anunciar un paquete combinado de 750.000 millones de euros, un billón de dólares. Fue el primero de este tipo de anuncios y, en ese momento, tenía credibilidad. El plan nunca se implementó y la historia, en consecuencia, resultó muy distinta.

Schäuble, que al inicio era reacio a la implicación del FMI y partidario, en cambio, de crear un Fondo Monetario Europeo, no tardó en ver las virtudes de la implicación del FMI en la crisis europea. Al final, esta implicación externa —y en concreto el alejamiento de un poder europeo centralizado— contribuyó significativamente al cambio de poder desde las instituciones supranacionales hacia las capitales.

Los vehículos de financiación intergubernamentales: el FEEF y el MEE

El segundo momento decisivo en la transición desde un mecanismo de decisión europeo supranacional a uno intergubernamental se produjo cuando los gobiernos europeos crearon un nuevo vehículo de financiación, que se convirtió en el provisional Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF), y más tarde en el permanente Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE). Ambas instituciones están dirigidas por Klaus Regling.

A comienzos de mayo de 2010, se volvió evidente que podría ser necesario el apoyo financiero a pesar de que el tratado no permitía, y de hecho prohibía, cualquier apoyo procedente del presupuesto de la UE a la balanza de pagos de un miembro de la zona euro. Había cierta sensación de urgencia y el dramatismo de la nueva fase fue evidente durante varios días. El nerviosismo se agravó por el «flash crash» del 6 de mayo, cuando la negociación de alta frecuencia produjo una extraordinaria volatilidad en los mercados de valores estadounidenses y el índice Dow Jones cayó 300 puntos en un día. Ese acontecimiento externo puso de relieve la posibilidad de que una crisis griega produjese un nuevo colapso como el de Lehman. El 7 de mayo se celebró una cumbre con los líderes de los países de la zona euro, seguida inmediatamente por una reunión extraordinaria del Ecofin el 9-10 de mayo. El 7 de mayo, Sarkozy había propuesto que los líderes se limitaran a ordenar al BCE que comprara bonos soberanos; declaró que «éste es el momento de la verdad».¹⁸ En la reunión del Ecofin, un susto de salud del ministro de Finanzas alemán Wolfgang Schäuble, que había quedado parcialmente paralizado después de un intento de asesinato veinte años antes, contribuyó a aumentar el dramatismo de la situación. Tuvo que abandonar la reunión y le ingresaron en un hospital de Bruselas. En el último momento, el ministro del Interior alemán, Thomas de Maizière, sustituyó a Schäuble, lo que retrasó varias horas el inicio de la reunión. Al mismo tiempo, el BCE anunció el Programa del Mercado de Valores, movimiento al que inmediatamente se opuso el presidente del Bundesbank Axel Weber (ver el capítulo 15).

El diseño de intervención intergubernamental se vio institucionalizado como la llamada troika de la Comisión, el FMI y el BCE. «Troika» sonaba bastante siniestro: es significativo que, al formular la descripción de las nuevas iniciativas para la crisis, Europa tendiera a utilizar términos que recordaban a la planificación central soviética. En 2015, rebautizar la troika se convirtió en una parte retórica del nuevo paquete griego; ahora se llama simplemente «las instituciones».

En el momento de la reunión del Ecofin, se tomaron cuatro importantes decisiones. En primer lugar, la estructura creada para canalizar el apoyo a los Estados miembros con dificultades sería privado y no público; en esa fase se le llamó vehículo de propósito especial (VPE). En segundo lugar, la mutualización se produciría por medio de un sistema de garantías del VPE en el que los compromisos de cada país se limitarían a su porcentaje de capital en el BCE. En tercer lugar, el mecanismo europeo sólo intervendría en el marco de un programa del FMI con condicionalidad. Finalmente, después de un intenso enfrentamiento, la Comisión obtuvo la responsabilidad de gestionar la condicionalidad en el lado europeo (con el asesoramiento y la cooperación del BCE). En ese momento, las constricciones legales de no rescatar a ningún miembro de la zona euro eran consideradas absolutamente vinculantes.

Más tarde, en junio, se encontró una forma de eludir esta restricción legal. El FEEF recibió el mandato de «proteger la estabilidad financiera en Europa proveyendo ayuda financiera» por medio de créditos a los países de la zona euro con dificultades financieras, que después estos podían utilizar para la recapitalización de los bancos. El fondo se creó como una empresa privada constituida en Luxemburgo. Los miembros de la eurozona, con asignaciones basadas en su participación en el capital del BCE, podían recaudar hasta 440.000 millones de euros de acuerdo con las garantías gubernamentales conjuntas y mutuas. Para asegurarse de que el FEEF tenía una calificación Aaa, Alemania y otros países con calificación Aaa suscribieron una cantidad superior a la asignada según su participación en el capital del BCE, y cuando las agencias de calificación bajaron de categoría a algunos países suscriptores, los países que seguían siendo Aaa tuvieron que respaldar un capital mayor del FEEF (esto contribuyó a avivar el resentimiento europeo contra las agencias de calificación). El FEEF tomaría prestado en los mercados de capitales y prestaría los ingresos a los países que aceptaran llevar a cabo un programa de reformas. También podría intervenir en los mercados de bonos primarios y secundarios, actuar sobre la base de un programa preventivo y financiar las recapitalizaciones de instituciones financieras en países que no pertenecieran a ningún programa por medio de créditos a los gobiernos. Los miembros de la UE no pertenecientes a la zona euro no estaban obligados a contribuir, pero aportaron créditos bilaterales para un programa (con Irlanda).

Además del FEEF intergubernamental, hubo un segundo fondo, mucho más pequeño, gestionado por la Comisión. Éste, el Mecanismo Europeo de Estabilización Financiera (MEEF), emitió bonos por valor de 60.000 millones de euros avalados por los ingresos de la Comisión Europea. La diferencia de volumen entre el FEEF y el MEEF refleja muy bien el cambio de poder hacia una arquitectura intergubernamental. Además, estaba el apoyo del FMI y la implicación del BCE a través de un innovador programa para dar liquidez y detener el contagio de la crisis.¹⁹

Sin embargo, las constricciones provocadas por el diseño del fondo no tardaron en hacerse evidentes. Casi inmediatamente, la cuestión del tamaño del FEEF, que inicialmente se había establecido en 440.000 millones de euros, se convirtió en una gran preocupación. Ya en diciembre de 2010, el BCE estaba implorando discretamente a los gobiernos que se doblara el FEEF y al mismo tiempo intentaba diseñar un sucesor permanente que se materializó en junio de 2011. El BCE quería que el FEEF estuviera disponible como una línea de precaución con menos condicionalidad asociada. La Comisión apoyó esa propuesta junto con una expansión más moderada del FEEF, pero los gobiernos, al principio, no fueron receptivos. Existía la preocupación de que un aumento del tamaño llevara indirectamente a una rebaja de la calificación de alguno de los principales avalistas.

El 24 de junio de 2011, el Consejo Europeo decidió establecer un mecanismo permanente de resolución de crisis, el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE). La función del MEDE era llevar a cabo las mismas actividades que el FEEF: emitir bonos u otros instrumentos de deuda en el mercado para conseguir los fondos necesarios para ofrecer créditos a los países con dificultades financieras, intervenir en los mercados de deuda primarios y secundarios, actuar con programas preventivos y financiar recapitalizaciones de las instituciones financieras por medio de créditos a gobiernos, englobados los de países no incluidos en ningún programa. Mientras que el FEEF había sido legalmente un acuerdo privado entre los Estados participantes, el MEDE era una nueva institución internacional establecida por medio de una enmienda del artículo 136 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea.

Se creaban instituciones europeas, pero el ímpetu procedía de los grandes países. Los discursos de la canciller Merkel en los debates iniciales sobre la crisis son muy característicos. En la celebración de la concesión del Premio Carlomagno a Donald Tusk, el 13 de mayo de 2010, advirtió: «Si el euro colapsa, Europa y la idea de unión europea fracasarán».²⁰ Pocos días más tarde, el 19 de mayo de 2010, dijo en el Bundestag alemán: «Las reglas no deben orientarse hacia los débiles, sino hacia los fuertes. Es un mensaje duro. Pero es una necesidad económica. Eso debe tener consecuencias para la Unión Europea».²¹ Esas declaraciones pueden haber sido sobreinterpretadas como gestos hacia la imposición de una Europa alemana, especialmente por parte de los críticos de Merkel, tanto dentro como fuera de Alemania. El crítico sociólogo alemán Ulrich Beck retrató la diplomacia como una toma del poder maquiavélica: «La canciller vio la crisis como su occasione, el “momento propicio”. Una combinación de fortuna y merkeveliana virtù le permitió hacerse con una oportunidad histórica y aprovecharse de ella tanto nacionalmente como en las relaciones internacionales».²²

El segundo cambio de poder: a Berlín-París y finalmente a Berlín

Las negociaciones intergubernamentales se convirtieron cada vez más en un choque entre las weltanschauungen de Francia y Alemania. Mientras las iniciativas francesas se centraban en la gestión de la crisis y en la mejora de las provisiones de liquidez, utilizando la solidez fiscal alemana como respaldo para reivindicar la confianza y la estabilidad europeas, Alemania adoptaba una perspectiva a largo plazo y se centraba inicialmente en la actualización y reparación del manual de reglas fiscales estipulado por el Pacto de Estabilidad y Crecimiento. Sólo cuando esos intentos fracasaron, Alemania pasó a confiar en la disciplina de mercado, recuperando la regla de no rescates, y a presionar por una reestructuración de la deuda griega.

En crisis anteriores, Europa podía contar con la pareja franco-alemana para que actuara como el motor de Europa. Durante algún tiempo, en 2010, las cosas parecieron seguir con normalidad. Las reuniones entre los líderes alemanes y franceses tenían lugar con mucha frecuencia, las posiciones conjuntas se definían y defendían en cumbres europeas y globales, y el motor franco-alemán funcionaba a toda máquina, tirando de Europa y conformando la evolución del continente. Entre Merkel y Sarkozy, el diálogo —a veces directo y a veces por medio de canales de apoyo— era constante y confidencial, pues las divergencias, por profundas que fueran, raramente se aireaban en público, al menos en la comunicación oficial. Se convirtió en una costumbre, de hecho, casi en un rasgo institucionalizado de la maquinaria política europea, sostener reuniones bilaterales para preparar y presentar posiciones comunes antes de cualquier cumbre europea. A todos los efectos, el marco básico se decidía en esas reuniones.

Un primer intento: reparar el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC)

Con la falta de fidelidad a las viejas reglas en el centro de la crisis de la zona euro —ver las persistentes declaraciones erróneas sobre la posición fiscal griega y el rápido deterioro de ésta, directamente contra los requisitos del PEC—, los líderes europeos intentaron desarrollar un nuevo marco basado en reglas más robusto. Un importante pilar de las primeras iniciativas políticas fue el «paquete de seis», un mecanismo para identificar las causas de las persistentes divergencias económicas en el seno de la Unión Europea y corregir los desequilibrios macroeconómicos (ver el capítulo 8 para más detalles). La naturaleza de los debates alrededor de esta política y de otras que se propusieron ilustra de nuevo la falta de poder de la Comisión. Convertir las ideas en políticas concretas y leyes nacionales requiere el impulso de los Estados miembros poderosos, en concreto de Alemania y de Francia.

Las modificaciones posteriores del funcionamiento de las instituciones europeas mostraron el mismo patrón. Para consagrar aún más la disciplina presupuestaria en el marco constitucional, Alemania estaba dispuesta a transferir cierta soberanía fiscal a nivel europeo a Bruselas, pero Francia era muy reacia a dar ese paso. Como dijo la ministra de Finanzas francesa Christine Lagarde, «Francia siempre ha sido favorable a una gobernanza económica sólida y creíble, pero no a un mecanismo totalmente automático, un poder que estaría exclusivamente en manos de los expertos».²³ Alemania ya había acordado su propia ley del freno de la deuda (Schuldenbremse) en 2009, en parte inspirada por el exitoso enfoque que Suiza había adoptado en 2001: la ley alemana exigía reducciones progresivas en el gasto hasta que se consiguiera el objetivo en 2016. Este principio se extendió entonces a nivel europeo. Al final, Francia aceptó a regañadientes el principio de una revisión del tratado. Debería ser limitada (quirúrgica, dijo un portavoz oficial): «No queremos que abra un debate sobre la constitución o la Unión».²⁴ Francia aceptó sancionar ex post a los países que habían infringido las reglas fiscales. Sus derechos de voto podían quedar suspendidos en caso de vulneraciones graves. Sarkozy se opuso terminantemente, con todo, a cualquier control ex ante de los presupuestos nacionales ejercido por las autoridades europeas, especialmente por la Comisión.

Aunque tuvo apoyo, en especial por parte del lado francés favorable a la gestión de la crisis mediante el FEEF y el MEDE, la idea de un marco basado en reglas para contener crisis futuras siempre fue poco entusiasta. La respuesta a la crisis requería otro pilar: la disciplina de mercado en los países miembros periféricos.

Deauville: el poder de la disciplina de mercado

Cuando Sarkozy y Merkel se reunieron en la anticuada ciudad balneario de Deauville en la costa de la Normandía francesa el 18 de octubre de 2010, firmaron un pacto fáustico. Ya habían mantenido largas conversaciones en apartes de la Cumbre Asia-Europa del 4-5 de octubre en Bruselas, pero ahora el encuentro era más urgente, y se llegó a un acuerdo excepcional: Alemania abandonaba sus requerimientos de fuertes controles ex ante de los presupuestos nacionales, y, en contrapartida, Sarkozy aceptaba que el nuevo marco de la crisis debía dar «una participación adecuada a los acreedores privados».²⁵ El nuevo principio fue conocido como de la implicación del sector privado (ISP) y es bastante consistente con la regla del Tratado de Maastricht que prohíbe los rescates. Significaba que los propietarios de bonos emitidos por los gobiernos de la zona euro deberían asumir pérdidas (en la jerga oficial, «quitas») si el país emisor necesitaba ayuda de los demás miembros de la zona euro. Al menos los mercados deberían proveer cierta disciplina ex ante por los excesos fiscales.

Deauville fue el primer momento de inflexión de la crisis del euro. Se produjo de manera totalmente sorprendente, incluso para los ministros de Finanzas, que en ese mismo instante estaban reunidos para un Consejo del Ecofin en Luxemburgo. Todos ellos se enteraron del comunicado de Deauville —y de su contenido— por sus dispositivos móviles. Esto cambió por completo las condiciones, aunque muy pocos representantes de los gobiernos y de los bancos centrales pensaron a fondo en ese momento en las implicaciones para el mercado. Una excepción fue el presidente del BCE, Jean-Claude Trichet, que se sintió profundamente molesto por el movimiento y se quejó: «Vais a destruir el euro»²⁶ (ver el capítulo 15). Por primera vez, una declaración oficial arrojaba dudas sobre la disposición de los gobiernos de la zona euro a repagar completamente sus deudas, fueran cuales fuesen las circunstancias. La deuda del gobierno ya no era segura en la zona euro. Aquello tuvo inmensas —e inmediatas— consecuencias en las dinámicas de mercado: cambió, de manera instantánea, el equilibrio de poder en Europa y abrió un nuevo y muy difícil debate sobre la naturaleza de la crisis y sobre cómo había que gestionarla.

En principio, la ISP tenía mucho sentido. A los economistas les gustaba porque proporcionaba un marco claro para abordar la sostenibilidad de la deuda. A los políticos les gustaba porque significaba «hacer pagar a los banqueros» sus errores. A los países deudores les gustaba porque limitaba su contribución potencial. A los acreedores oficiales les gustaba porque fortalecía la disciplina de mercado en países fiscalmente irresponsables. Pero los inversores lo odiaban porque, además de aceptar una quita, tenían que enfrentarse a una nueva incertidumbre vinculada a la deuda soberana, que hasta entonces había sido considerada perfectamente segura.

GRÁFICO 2.1 Diferencia en los tipos de interés del bono soberano a 10 años emitidos por Irlanda, Portugal y España y el tipo de interés del bono a 10 años emitido por el gobierno alemán

Poco después de que se decidiera el principio de la ISP, e incluso antes de que se convirtiera en una política oficial, los tipos de interés de la deuda de los países periféricos (así como los CDS soberanos) aumentaron considerablemente (ver gráfico 2.1). El mercado pensó que era más probable que se produjera el impago de los bonos soberanos periféricos. De ahí que los márgenes de las permutas de incumplimiento crediticio (credit default swaps, CDS), la cuota periódica que el comprador de «protección» contra el impago tiene que pagar, aumentaran. La crisis también se contagió a Italia y España. Antes de Deauville, esos dos países aún podían considerarse inmunes a la crisis, aunque ya se había producido una pequeña desviación en los tipos de interés, pero, inmediatamente después, empezaron a divergir con fuerza de Alemania, Francia y otros países del centro. La presión financiera más tarde afectaría también a Francia. En octubre de 2010, la crisis tomó una nueva dirección: los mercados se volvieron más sensibles a las noticias económicas y políticas. Las presiones de financiación aparecieron tanto para los soberanos periféricos como para los bancos. Algunos de los mayores mercados de deuda del mundo se volvieron inestables e ilíquidos. Ya no era una cuestión sólo de pequeñas economías periféricas, sino que los fundamentos de la zona euro se habían tambaleado y las repercusiones se sentían en todo el mundo.

Conscientemente o no, Merkel y Sarkozy habían puesto a Alemania en una posición desde la que podía dominar el debate político y, de facto, imponer sus puntos de vista. Los mercados estaban ejerciendo una presión directa sobre las grandes economías europeas para que convergieran con Alemania. Los tipos de interés alemanes y las políticas alemanas serían los puntos de referencia definitivos a través de los cuales se juzgarían todas las políticas y las actitudes económicas en Europa. Y los mercados eran el árbitro. Las divergencias y desviaciones con respecto a la ortodoxia alemana podrían sancionarse rápidamente mediante el deterioro en los parámetros y las condiciones financieros.

Esto había sucedido antes. En las décadas de 1980 y 1990, el tipo de cambio era el policía de los gobiernos europeos. Los países con alta inflación o malas condiciones económicas se enfrentaban inevitablemente a presiones del tipo de cambio en el seno del Sistema Monetario Europeo y tenían que negociar un realineamiento de sus paridades centrales bajo condiciones aceptadas por Alemania. Desde el principio del euro hasta su décimo aniversario, no apareció ninguna policía equivalente por la calle fiscal europea, pero, después de 2010, los tipos de interés de la deuda del gobierno empezaron a parecer, repentinamente, una gran amenaza para los gobiernos. A partir de octubre de 2010, en cuanto se consideraba que un país se desviaba de la estricta rectitud fiscal, el margen de los tipos con respecto a los alemanes aumentaba. Y podía aumentar aún más si el crecimiento era considerado demasiado débil, con lo que se incrementaba el riesgo de impago. Para esos países afectados por la crisis, no había una solución ganadora a corto plazo, del mismo modo que no había forma de mantener el crecimiento mientras se llevaba a cabo una fuerte consolidación fiscal. Mantener el diferencial con Alemania bajo control se convirtió, si no en el máximo objetivo, al menos en la constricción vinculante bajo la que operaban todos los gobiernos de la zona euro.

Mariano Rajoy, el nuevo presidente del gobierno español llegado al poder tras las elecciones generales de noviembre de 2011, pensó por un momento que podía liberarse de las nuevas e implícitas reglas de juego. Hizo rotundas declaraciones sobre las intenciones de España de recuperar por completo su soberanía fiscal. Los tipos de la deuda española no tardaron en subir y aparecieron dudas sobre la capacidad de España para refinanciar su deuda. En el verano de 2012, a medida que la crisis española se intensificaba, se irritó y asustó tanto que básicamente se alejó de la política unas semanas y prefirió concentrarse en la fortuna de la selección española en el Europeo de fútbol.

Francia y Alemania reaccionaron de manera muy distinta a este nuevo escenario. Quizá a Sarkozy le llevó un tiempo medir el nuevo equilibrio de fuerzas, pero en el primer trimestre de 2011 ya había cambiado de posición. Los franceses se vieron obligados a dar marcha atrás en la aceptación del principio de ISP. En numerosos encuentros con sus homólogos alemanes, intentaron persuadirles de renunciar a la ISP o, al menos, limitarla a Grecia. No lo lograron. Alrededor de esas fechas, filtraciones procedentes del Elíseo dejaron claro que, por primera vez, los tipos soberanos franceses se estaban convirtiendo en una preocupación, y que el gobierno intentaba actuar para evitar una rebaja de la calificación. Las dinámicas desencadenadas en Deauville estaban quedando cada vez más claras y sus implicaciones eran cada vez más preocupantes.

Por el contrario, los alemanes dieron la bienvenida a este nuevo comportamiento de los mercados. Estaban frustrados porque las instituciones europeas habían demostrado ser incapaces de disciplinar las políticas fiscales. Se temían que ni siquiera el FMI y la troika lograrían imponer la suficiente condicionalidad y que el riesgo moral sería generalizado si tenía que concederse apoyo financiero a los países periféricos. El presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, afirmó sin rodeos, en diciembre de 2011, que no veía ningún problema en que Italia tuviera que pagar unos elevados tipos de interés del 7 por ciento para su deuda a largo plazo «durante años».²⁷ Algunas autoridades alemanas aceptaron el riesgo de contagio y el aumento de la inestabilidad financiera en la zona euro como el precio a pagar por arreglar las cosas de una vez por todas. Aunque con frecuencia otros gobiernos se mostraban resentidos por este nuevo corsé que se les imponía, no podían resistirse a los hechos: la economía alemana iba bien, el desempleo era bajo y las exportaciones estaban aumentando, lo que dificultaba poner en duda el enfoque de Alemania ahora que había sido adoptado como la norma por los inversores y los mercados.

Después del cambio de poder

La decisión sobre el programa griego en la primavera de 2010, y el hecho de que el poder fiscal permaneciera en las autoridades nacionales, llevó al primer cambio de poder desde la Comisión Europea a las capitales nacionales. La decisión de Deauville de recurrir a la disciplina de mercado en el otoño de 2010 desplazó el poder a Berlín y París. Los políticos de los demás países se quejaron entonces de que sólo podían conseguir información sobre las decisiones reales por medio de contactos alemanes o franceses y que se estaba jugando al «teléfono roto» (conocido en el Reino Unido como «susurros chinos» o «pasa el mensaje»).²⁸ Pero también se produjo un efecto secundario inmediato en las finanzas: el acuerdo de la playa de Normandía amplió los diferenciales de los tipos de interés en toda Europa. A partir de entonces, los países en crisis se preocuparon principalmente por sus costes de financiación y perdieron influencia en el debate político. Francia ahora desplegaba un juego doble, promoviendo sus ideas económicas por medio de numerosas iniciativas políticas y, al mismo tiempo, no queriendo distanciarse explícitamente de Alemania por miedo a perder los bajos tipos de interés de su deuda. Cualquier movimiento real hacia la heterodoxia política implicaría un aumento de los costes de la deuda, porque los mercados harían bajar los precios de los bonos y subirían los intereses. Alemania estaba al mando, y no sólo porque todo el mundo quisiera arrancarle apoyo financiero. Las instituciones europeas en Bruselas no estaban llevando bien la crisis, el viejo mecanismo de Monnet de utilizar las crisis para integrar más Europa ya no parecía funcionar y los Estados, con su propia capacidad fiscal, parecían cada vez más el baluarte de la confianza. La lógica de ese proceso, con todo, requeriría una renacionalización de la Unión Europea, y los mercados financieros, ciertamente, se centraron más en el plano nacional de lo que lo habían hecho antes de la crisis.

Francia y la Comisión Europea han intentado por igual recuperar parte de su poder perdido a manos de Alemania. Veamos primero el caso de Francia. En 2012, los votantes franceses rechazaron por poco el intento de Sarkozy de conseguir un segundo mandato como presidente de la República francesa, y el candidato socialista, François Hollande, se convirtió en el presidente francés en mayo del mismo año. Al principio, su elección alteró significativamente las dinámicas de la relación entre Alemania y Francia. Como otros líderes recién elegidos antes que él (en especial el presidente español, Mariano Rajoy), así como otros posteriores (Matteo Renzi en Italia y Alexis Tsipras en Grecia), Hollande había puesto en el centro de su campaña política la ruptura de los grilletes de la austeridad alemana. Hollande se veía a sí mismo, y a Francia, como el vínculo que conectaba el norte y el sur de Europa, mientras que Sarkozy (a pesar de sus periódicos aumentos de interés en un Mediterráneo dominado por Francia) quería parecer como un colíder junto a Alemania. En una entrevista, Hollande dijo que «Francia es el puente entre la Europa del norte y la Europa del sur. Rechazo cualquier división».²⁹ Esas palabras enfurecieron a los líderes alemanes, que eran perfectamente conscientes de que Hollande tenía la esperanza de que el Partido Social Demócrata (SPD) pudiera formar una gran coalición con los cristianodemócratas de Merkel después de las elecciones parlamentarias alemanas de septiembre de 2013, y de esta manera constreñir a Merkel y cambiar el curso de las políticas alemanas y europeas. Esa gran coalición se produjo, pero no cambió mucho el tono de la política alemana. En consecuencia, Francia desarrolló un nuevo mapa mental en el que se formaría un nuevo bloque latino: España e Italia se unirían a Francia en un enfrentamiento contra la austeridad presupuestaria.

Una vez en su cargo, Hollande tuvo un arranque literalmente accidentado en sus nuevas relaciones con la canciller alemana. El día de su investidura, el 15 de mayo de 2012, después de desfilar empapado por la lluvia por los Campos Elíseos, donde permaneció desafiantemente de pie en un pequeño Peugeot descapotable fabricado en Francia, Hollande viajó a Berlín para una primera reunión con Merkel. Poco después de despegar, su avión se vio atrapado en una tremenda tormenta, fue alcanzado por un rayo y casi fue obligado a dar media vuelta. Para algunos observadores, fue un augurio del nuevo estado de las relaciones franco-alemanas: tormentosas e inciertas.

Hollande había hecho campaña contra el tratado sobre la disciplina fiscal firmado por Sarkozy y se había comprometido a conseguir una revisión. En el Consejo Europeo del 28-29 de junio de 2012, Merkel le impidió esa revisión. Hollande tuvo que aceptar el tratado como era y recibió un paquete de crecimiento adicional que consistía, en esencia, en una especie de programa de créditos especial del Banco Europeo de Inversiones (BEI) con sede en Luxemburgo.

Aparte de las divergencias sustanciales, también se produjo un gran cambio en el estilo de la relación. A diferencia del período de Sarkozy, en el que, en público, los líderes se tomaban grandes molestias para ocultar sus divergencias y para simular que actuaban de manera concertada, Hollande y Merkel no se molestaban en esconder sus diferencias. Las tensiones entre el nuevo líder francés y Merkel iban más allá de la política, eran también personales. Durante la campaña electoral francesa, Merkel, en una intromisión infrecuente del líder de un país en la política doméstica de otro, se había puesto abiertamente del lado de Sarkozy. De hecho, habría estado dispuesta a participar en mítines públicos con él, una propuesta que de todos modos Sarkozy rechazó porque las encuestas mostraban que el apoyo de la canciller alemana era contraproducente. Este apoyo contrasta notablemente con la percepción que Merkel tenía de Hollande, al que se había negado a conocer en vísperas de las elecciones. Las relaciones personales tampoco mejoraron mucho después del éxito electoral de Hollande. Por ejemplo, así como Merkel invitó al primer ministro británico David Cameron y a su familia a su residencia para invitados cerca de Berlín, Schloss Meseberg, no extendió esa hospitalidad a Hollande.

No había reuniones preparatorias bilaterales sistemáticas para preparar la cumbre de los líderes del euro. Hollande publicitaba sus diferencias con Merkel y parecía resuelto a abordar una confrontación ideológica. En una entrevista a fondo para varios periódicos europeos de octubre de 2012, reconoció por primera vez que las divergencias entre París y Berlín podían impedir el progreso hacia la integración europea. Defendió su visión de la solidaridad europea, incluidos los eurobonos, que contrastó con las políticas de no crecimiento seguidas en Europa. Al mismo tiempo, rechazó el federalismo fiscal y defendió la soberanía nacional. En público, no podía vacilar a la hora de mencionar sus dudas sobre el rumbo alemán, como sucedió cuando dijo explícitamente que Merkel, en esencia, estaba motivada por su deseo de ser reelegida.

El Partido Socialista francés fue mucho más allá que el presidente en el intento de definir una clara alternativa a las políticas alemanas y a una «Europa alemana». El partido de Hollande produjo un documento para su convención en el que hablaba de la «intransigencia egoísta» de Merkel,³⁰ pero al final Hollande se vio obligado a distanciarse de esa posición ideológica y el gobierno empezó a discutir la conveniencia de una serie de reformas microeconómicas y estructurales. El viraje hacia la reforma —o hacia el proceso para que Francia se pareciera más a Alemania desde un punto de vista económico— se hizo explícito cuando se renovó el gobierno y Manuel Valls fue nombrado primer ministro y Emmanuel Macron, ministro de Economía. La relación entre Francia y Alemania en el alto nivel político también mejoró en respuesta a la crisis de seguridad que siguió a la anexión de Crimea por parte de Rusia, a los combates apoyados por Rusia en el este de Ucrania y al aumento de la amenaza terrorista tras el ataque de islamistas armados a las oficinas de la revista satírica Charlie Hebdo en enero de 2015. La fotografía de la canciller Merkel apoyada en el hombro de Hollande fue ampliamente difundida y se interpretó como una reconciliación simbólica entre los dos poderes europeos. El papel de Francia como gran poder militar la convirtió en un actor central durante las negociaciones sobre la contención de la inestabilidad en el este y llevó a Francia y a Alemania a un alineamiento más cercano.

Un segundo reto para la dominación alemana de Europa se presentó en forma de cambios en la estructura institucional de la Unión Europea. En mayo de 2014, las elecciones al Parlamento Europeo pretendían dar una nueva legitimidad democrática a la Comisión, puesto que cada una de las «familias» de partidos europeos escogió una figura importante como candidato a presidente de la Comisión (esta figura fue llamada después, en terminología alemana, el Spitzenkandidat). Antes de las elecciones, los euroentusiastas veían el voto como una prueba de que estaba emergiendo un nuevo patrón para la democracia europea. Los euroescépticos respondieron afirmando que esta invención de un nuevo orden político no funcionaría. Los votantes tratarían las elecciones como lo habían hecho en el pasado, como una oportunidad para protestar no tanto contra Europa como contra sus propios gobiernos nacionales. También votarían contra la austeridad, la ortodoxia fiscal impuesta como consecuencia de la necesidad de defender la unión monetaria.

El resultado más sorprendente de la elección fue la aparición de un nuevo patrón. Los países votaron de manera muy diferente, según dos patrones opuestos. No había un voto uniforme de protesta antigobierno en toda Europa, ni un frente común de los «noes». Por el contrario, en muchos países, incluidos algunos de los más afectados por la crisis financiera y económica, los votantes apoyaron tanto a sus gobiernos como al proyecto europeo. El efecto favorable al gobierno era discernible en el sur de Europa, en España y de una manera más radical en Italia, donde el nuevo gobierno reformista de Matteo Renzi se impuso a las previsiones de que los italianos depositarían en las urnas un gran voto de protesta. También ocurrió en los Estados del Báltico, donde los efectos económicos de los programas de austeridad fueron más severos, pero en los que los votantes apoyaron a los candidatos centristas al Parlamento Europeo. La inesperada debilidad de la derecha populista en los Países Bajos y el sólido resultado de los gobernantes demócrata-cristianos en Alemania fue un reflejo del mismo fenómeno: un nuevo corazón de Europa que es políticamente estable y tiene confianza en sí mismo.

Al otro lado del Rin y al otro lado del Canal de la Mancha, las cosas parecían muy distintas. Había poca estabilidad y confianza en uno mismo. Tanto en Francia como en el Reino Unido, el éxito de los partidos populistas insurgentes estremeció el panorama político. En ambos países, el partido del gobierno —los socialistas en Francia y los conservadores en Gran Bretaña— no sólo fue derrotado sino que acabó, al final de la competición, en un humillante tercer lugar. El primer ministro socialista francés describió la victoria del Frente Nacional de Marine Le Pen (con un 24,86 por ciento de los votos) como un terremoto político. Esto se podía atribuir sin mucha dificultad a la inmensa impopularidad del relativamente nuevo presidente socialista de Francia y su gobierno. El triunfo paralelo del Partido por la Independencia del Reino Unido (UKIP) en Gran Bretaña no podía ser explicado sólo como un voto de protesta contra el gobierno de coalición, que estaba propiciando una recuperación económica. Era, sin ambages, un rechazo popular a Europa y en particular a la inmigración procedente de la Unión Europea, además de un augurio del voto a favor del brexit de junio de 2016.

Ni las previsiones optimistas ni las pesimistas sobre el experimento de la democracia europea fueron correctas. No surgió un líder europeo claro por medio de una simple operación de elección democrática. La elección de Jean-Claude Juncker, el Spitzenkandidat del Partido Popular Europeo, de centro derecha, como siguiente presidente de la Comisión parecía complicada y bastante antidemocrática. Pero por otro lado, no había una oleada uniforme de antieuropeísmo o desilusión con el proyecto europeo.

Juncker procedió a remodelar la Comisión Europea en dos aspectos importantes. Primero, introdujo una nueva capa a la jerarquía, con siete vicepresidentes que estaban por encima de los demás comisarios. Después, nombró a Pierre Moscovici, el ministro de Finanzas francés, un destacado crítico de la arbitrariedad de la regla del 3 por ciento, comisario para los asuntos económicos y financieros y por lo tanto, en teoría, a cargo de la ejecución de las reglas de déficit fiscal. De manera inteligente, Juncker asignó las autoridades dentro de la Comisión de tal modo que dos comisarios —uno de la izquierda y el otro de la derecha— tenían que ponerse de acuerdo antes de hacer llegar una propuesta a su despacho de presidente. Por ejemplo, el izquierdista comisario Pierre Moscovici tenía primero que encontrar puntos de acuerdo con el «reformista austero», el vicepresidente Valdis Dombrovskis, letón. Juncker también trabajó muy estrechamente con el presidente del Parlamento Europeo, Martin Schulz, el Spitzenkandidat socialdemócrata, con lo que creó lo que a todos los efectos era una gran coalición de centroderecha y centroizquierda a nivel europeo.

Un tercer reto para la dominación alemana se produjo cuando Francia pareció intentar de nuevo la recuperación del liderazgo intelectual de Europa, después de la elección en enero de 2015 de un gobierno griego radical populista, dominado por el partido de izquierdas Syriza, que pretendía explícitamente formular una alternativa a la austeridad germana. El nuevo gobierno griego calculó que podía encabezar un movimiento general en Europa dedicado a enfrentarse al pensamiento alemán construyendo una coalición multinacional, sobre todo en el Mediterráneo o la Europa latina. El líder del partido izquierdista español Podemos tuiteó con entusiasmo sobre la victoria en las elecciones de Syriza: «2015 será el año del cambio en España y Europa. Empezaremos en Grecia. ¡Vamos, Alexis! ¡Vamos, Syriza!». Los partidos antiausteridad en Irlanda y Portugal reaccionaron de una manera semejante.³¹ En Francia, el apoyo a la antiausteridad procedió incluso de la extrema derecha, que quería deshacerse del euro. La líder del Frente Nacional francés, Marine Le Pen, saludó «el inicio del juicio a la euroausteridad».³² En las negociaciones de la crisis de junio y julio de 2015, los países europeos más pequeños, sobre todo los del norte y el este, adoptaron una línea dura contra las concesiones a Grecia. Con frecuencia pareció que el único aliado de Grecia era Francia, y el ministro de Finanzas francés, Michel Sapin, hizo su apoyo explícito en un buen número de ocasiones. Pero estos gestos modales no ayudaron, y Grecia se vio obligada a aceptar un paquete de reforma radical que básicamente expresaba las prioridades alemanas. En última instancia, ni Francia viró con respecto a Alemania ni los cambios institucionales en la Unión Europea han cambiado mucho el equilibrio de poder en Europa.

Un cuarto desafío se presentó en el verano de 2015, con el estallido de una crisis debido a la oleada de refugiados que se dirigían hacia el norte de Europa. Los ministros franceses se unieron al ataque generalizado, procedente del interior de Alemania y de otros países europeos, cuando se produjo la supuesta invitación de Merkel a los refugiados sirios a venir a Europa. De hecho, las políticas alemanas estaban marcadas por una resolución anterior del Tribunal Constitucional, que hacía a los migrantes receptores de unas ayudas sociales que con frecuencia eran más altas que los sueldos en sus países de origen; por una decisión de la Oficina Federal Alemana de Migración de suspender las elaboradas reglas de Dublín sobre el tratamiento a los refugiados, así como por la respuesta de Merkel en un programa de televisión asegurando que «Alemania puede hacerlo». Con las quejas sobre el comportamiento de algunos refugiados hacia las mujeres alemanas, y el miedo a que los terroristas se aprovecharan del torrente de refugiados para planear ataques en Europa, y también en París y Bruselas, la distancia entre los franceses y los alemanes volvió a ampliarse.

Finalmente, el voto a favor del brexit el 23 de junio de 2016 no sólo ha sacudido al Reino Unido, sino también al resto de Europa. Los mercados fueron pillados por sorpresa y el resultado inmediato fue una caída de la libra británica y de los mercados de valores en toda Europa. El 24 de junio, el primer ministro británico David Cameron anunció que dimitiría y que el nuevo gobierno debería abordar el duro trabajo de las negociaciones del brexit. Los dos grandes partidos se resquebrajaron. Otros europeos temieron que estas tácticas de dilación causaran una incertidumbre general, un descenso de las inversiones y quizá también más salidas de la Unión Europea. Los líderes europeos se reunieron en Berlín, otra señal del cambio de poder, y la canciller Merkel pareció de nuevo la líder indiscutible de Europa: respondió diciendo que aunque Gran Bretaña no debía ser tratada con «crueldad», y debía tener tiempo para desarrollar una estrategia de salida, el procedimiento de salida oficial, el artículo 50, que limita las negociaciones de salida a dos años, no debía ser precedido por negociaciones preliminares.

Alemania parecía cada vez más dominante en Europa. La única institución europea que ganó influencia, lenta pero significativamente, a lo largo de la crisis del euro fue el BCE, «el guardián de la moneda europea». En el consejo del BCE son mayoría los países cuya filosofía económica es más cercana al enfoque de la gestión de la crisis, y no los partidarios de la firmeza a largo plazo con vistas al riesgo moral, por lo que los alemanes se sintieron marginados. En cierto sentido, el BCE de Fráncfort se convirtió a la vez en un oponente principal y en un socio clave para Berlín. El capítulo 15 está dedicado al papel del BCE en la crisis del euro.

La gestión de la crisis del euro fue testigo de un cambio notable de la gravedad del poder de las instituciones europeas, y de un proceso europeo hacia las capitales nacionales, en particular Berlín y París, después de la decisión de Deauville. París salió perdiendo y el viejo eje franco-alemán se inclinó de manera asimétrica debido en gran medida a la profundamente arraigada mala situación de la política francesa, que era en parte —pero no completamente— consecuencia del desempeño, relativamente malo, de su economía. El equilibrio franco-alemán afectó a los tipos de acción que se podrían haber contemplado en la gestión de la crisis. Es esencial comprender no sólo la diferencia en los intereses económicos, sino también, y aún más importante, comprender las diferencias entre las filosofías económicas. La tradición del pensamiento económico en Alemania y en otros países del norte es significativamente distinto del enfoque más keynesiano prevalente en Francia y en el sur de Europa. Los dos siguientes capítulos subrayan las diferencias entre estas culturas y perfilan las raíces históricas del pensamiento económico. Los capítulos del 5 al 8 aclaran la diferencia analítica en el pensamiento económico y cómo las diferencias influyeron en las distintas fases de la crisis.

3

Las raíces históricas de las diferencias germano-francesas

A comienzos del siglo XIX, Madame de Staël, la hija del ministro de Finanzas de la Francia prerrevolucionaria Jacques Necker y una destacada intelectual que intentó conducir un debate filosófico con Napoleón, escribió un tratado, De l’Allemagne, en el que intentaba explicar Alemania a los franceses. Empezaba con la observación de que «los franceses y los alemanes se encuentran en los dos extremos de la cadena moral, porque los primeros consideran los hechos externos como el motor de todas las ideas, mientras que los segundos creen que las ideas generan todas las impresiones. Los dos países, sin embargo, están básicamente de acuerdo en las relaciones sociales, pero no hay nada más opuesto que sus respectivos sistemas literarios y filosóficos».³³ Después de ella, una variada serie de distinguidas figuras literarias e intelectuales ha abordado la misma tarea de intentar explicar el uno al otro los alemanes y los franceses, desde Heinrich Heine a Heinrich Mann, François Perroux, Raymond Aron, Jean-Paul Sartre y Joseph Rovan. A nivel político, tanto Charles de Gaulle como Konrad Adenauer, los grandes líderes de mediados del siglo XX que rehicieron Francia y Alemania después de la catástrofe, se sintieron fascinados y atraídos por la historia del otro país. La incompatibilidad de pensamiento es tan sorprendente en la economía como lo es en otros dominios intelectuales, pero nadie ha intentado de veras alcanzar una reconciliación intelectual.

Este capítulo aborda las siguientes cuestiones:

— ¿Cómo surgieron los enfoques sobre la economía tan distintos en Francia y Alemania?

— ¿Cómo afectaron las diferencias culturales a la construcción del marco monetario y financiero de Europa?

— ¿Qué papel tuvo la diferencia entre el federalismo alemán y la estructura de Estado centralizada de Francia?

— La estructura económica alemana de Mittelstand, que contrastaba con los campeones nacionales franceses, ¿hizo que la formulación de una política económica común fuera más problemática?

— ¿Cómo difieren los procesos de negociación salarial en los dos países, que mientras en Alemania se basa en un modelo cooperativo entre sindicatos y patronos, en Francia lo hace con unos sindicatos más beligerantes?

— ¿Qué papel desempeñaron las distintas experiencias históricas de inflación en ambos países?

— ¿Qué opinan estos países de los vínculos que los conectan a otras economías vecinas y a la economía global?

Las diferencias culturales

En un principio, puede resultar sorprendente que exista una divergencia tan significativa entre Alemania y Francia. Al fin y al cabo, ambos países son vecinos y han compartido muchas tradiciones y perspectivas políticas. Sus tradiciones legales están basadas en el derecho romano y no en el sistema de derecho común (o basado en precedentes) que caracteriza a Gran Bretaña y Estados Unidos. Tanto en Francia como en Alemania, las tradiciones de la Ilustración y en especial del cameralismo del siglo XVIII (o ciencias políticas, Staatswissenschaften) establecieron los fundamentos para la implicación del Estado moderno en la economía. Según este enfoque, el Estado y sus rectos funcionarios estaban en una posición única para emitir juicios sobre el interés público y el bien general a largo plazo. Lo que es aún más sorprendente es que las orientaciones económicas básicas cambiaron drásticamente después de momentos de crisis, en concreto, la catástrofe de la dictadura nazi alejó a Alemania de la tradición centrada en el Estado hacia un liberalismo basado en las reglas. Al otro lado del Rin, en Francia, el liberalismo tradicional quedó desprestigiado. Francia había caído estrepitosamente en 1940, y sus élites políticas, militares y económicas fueron completamente desacreditadas, no sólo por la derrota sino, de manera más perdurable, por su subsiguiente cooperación o traición. Los pensadores franceses se obsesionaron con la planificación económica. La inversión de las culturas económicas en ambos países ofrece un ejemplo extremo del modo en que el cambio —o el progreso—, cuando se produce en Europa, casi siempre tiene lugar después de cataclismos y catástrofes.

Las actitudes culturales pueden combinar una extraordinaria durabilidad con una extrema variabilidad. Alexis de Tocqueville, en El antiguo régimen y la revolución, se refirió en 1856 a los franceses como «un pueblo tan inalterable en sus principales instintos como para que aún se le reconozca en los retratos hechos de él hace dos o tres mil años, y a la vez tan volátil en sus pensamientos cotidianos o en sus gustos como para acabar convirtiéndose en un espectáculo inesperado para sí mismo».³⁴ Francia era un país «más capaz de heroísmo que de virtud, de genio que de buen sentido, más propenso a concebir inmensos designios que a rematar grandes empresas; la más brillante y la más peligrosa de las naciones europeas, y la mejor preparada para convertirse sucesivamente en objeto de admiración, de odio, de terror, aunque jamás de indiferencia». Llegado el siglo XX, una paradoja parecida se produjo en Alemania, un país de intensa intelectualidad pero también de tremenda brutalidad y poder destructivo, en el que los observadores extranjeros se sentían tentados a remontar los desórdenes del siglo XX cientos de años, a Martín Lutero, o incluso miles de años atrás, a las tribus de los antiguos bosques teutónicos. En la icónica novela que Thomas Mann escribió al final de su vida, Doctor Faustus, en la que analizaba la condición de Alemania, el personaje principal afirma que los alemanes son «capaces de alcanzar principios de pensamiento y existencia antitéticos». Su amigo le responde diciendo: «Un pueblo rico». Y él replica: «Un pueblo confuso que confunde a los demás».³⁵

Algunos economistas modernos intentan convertir sus percepciones de los antiguos rasgos del carácter nacional en un modelo económico. Así, un intento reciente de comprender la crisis del euro habla de la incompatibilidad entre culturas nacionales y, en particular, de las incompatibilidades entre una cultura obsesionada con «engañar» (Grecia) y una cultura contraria obsesionada con el «castigo» (Alemania). Los autores desarrollan después un modelo de las interacciones de las elecciones entre estas dos culturas y muestran que:

las interacciones entre los griegos y los alemanes se resuelven con un excesivo «engaño» (por parte de los griegos) y un excesivo «castigo» (por parte de los alemanes), con una generalizada pérdida de bienestar, que se incrementa con el grado de heterogeneidad cultural y que no puede desvanecerse rápidamente dada la inercia de las normas culturales. En estas circunstancias, los países pueden reconsiderar su participación en la unión bien enfrentándose a la elección de romperla y de volver al equilibrio de la moneda nacional o, por el contrario, considerar la creación de una autoridad fiscal a la que se pueda dotar de cualquier estrategia de castigo-perdón que los actores pacten, teniendo así más posibilidades de converger en un estado estable superior y con menores costes de transición.³⁶

El ejercicio intelectual plantea la cuestión de cómo y en qué circunstancias una mejora revolucionaria del marco institucional puede cambiar el comportamiento y, por lo tanto, también las normas culturales que parecían profundamente arraigadas. Por recurrir a un caso famoso de otro país europeo, se consideraba que los polacos tenían una cultura perezosa y proclive al engaño —que los alemanes desdeñaban como polnische Wirtschaft—, pero después Polonia terminó su etapa comunista, introdujo la democracia y una economía de mercado, y al cabo de pocos años representaba otro estereotipo, el de los europeos más trabajadores. Hay un argumento poderoso según el cual, simplemente identificando las particularidades de supuestas divergencias culturales, se puede establecer el diseño de mecanismos institucionales que no sólo las acomoden sino que las cambien.

El federalismo frente al centralismo

Las raíces del centralismo francés

La explicación más sencilla para entender la divergencia de pensamiento entre Francia y Alemania se deriva de su estructura política. El cameralismo, el modelo de la primera modernidad para la guía burocrática de la economía, puede ser una filosofía atractiva para un Estado, pero claramente requiere alguna clase de dirección central. Francia, de todos los países europeos modernos, es el que más se parece al tipo ideal de Estado unitario centralizado. (Italia, con una gran diversidad de perspectivas regionales, estructuras sociales e ingresos, también —quizá equivocadamente— adoptó el modelo político centralizado francés cuando se constituyó como Estado nación en la década de 1860.) De hecho, los historiadores han visto las ansias centralizadoras del Estado francés como un continuo que abarca en el tiempo profundas divisiones entre dinastías e incluso ideologías, desde el missi dominici de Carlomagno y los merovingios al intendants del rey borbón Luis XIV, y luego, después de la Revolución y Napoleón, desde la estructura de departamentos con prefectos nombrados desde el centro hasta la vuelta a la Restauración de la monarquía, la república de 1848, el Segundo Imperio, la Tercera República, etc. Según algunos analistas como Alexis de Tocqueville y Albert Sorel, la función histórica de la Revolución francesa fue simplemente terminar o cumplir la tarea establecida por el Ancien régime, de modo que la historia de la centralización en Francia se remonta a alrededor de mil años atrás.

Desde el Sacro Imperio Romano a la República Federal de Alemania

En contraste, la Alemania moderna siempre ha sido un sistema federal con la catastrófica excepción de los doce años de dictadura nazi en los que se implementó una política de unificación y centralización o Gleichschaltung. Antes de 1806, los territorios germanoparlantes se organizaban en una asociación flexible bajo el Sacro Imperio Romano, donde unas 350 unidades territoriales sólo se sometían de manera directa a un sistema judicial imperial impreciso y torpe y a algunos límites teóricos en su política exterior. Algunos de estos territorios eran Estados bastante grandes —Brandeburgo-Prusia, Baviera, Sajonia y Wurtemberg— mientras que los más reducidos eran pequeñas ciudades o incluso partes de aldeas. Después del Congreso de Viena de 1815, se mantuvieron algunos vestigios del viejo orden en una Confederación Germánica compuesta por treinta y ocho Estados (una vez más, algunos de ellos eran bastante pequeños). El Imperio alemán de 1871 fue el resultado de las iniciativas de la Prusia de Bismarck, pero siguió siendo una asociación de príncipes, y los tres grandes Estados alemanes del sur, Baden, Baviera y Wurtemberg, incluso mantuvieron sus propios ejércitos. La estructura estatal de 1871 se mantuvo en 1919 en la República de Weimar, aunque muchos críticos sostuvieron que era política y económicamente disfuncional. Después de 1945, los Aliados —en particular Estados Unidos— insistieron con razón en revivir la tradición federal de Alemania. Madame de Stäel consideró esa tradición el centro de su análisis cuando escribió que los alemanes contrastaban con los países latinos, en los que existía la «habilidad para escapar de las obligaciones»; en contraste, Alemania carecía de esta souplesse hardie (osada flexibilidad) y en lugar de eso estaba obsesionada con la «honorable necesidad de las reglas y la justicia».³⁷

La tradición alemana ponía énfasis en la idea del Rechtsstaat, el gobierno de la ley, o quizá con más precisión, la regla de reglas. A los abogados constitucionalistas alemanes les encanta citar una anécdota sobre un molinero del siglo XVIII, en la época del rey de Prusia, Federico el Grande. Cuando el rey quiso requisarle el molino, el molinero respondió orgullosamente: «Il y a des juges à Berlin» («Hay jueces en Berlín»). Pero el dramaturgo francés que popularizó esta anécdota, François Andrieux, también señaló cierta hipocresía alemana sobre las reglas: el mismo monarca que era obligado por los tribunales a respetar la propiedad de un humilde molinero no tenía ningún reparo cuando se trataba de la ley de otros países, y simplemente mandaba a sus tropas para apoderarse de la provincia de Silesia. «On respecte un moulin, on vole une province» («Respetan un molino, roban una provincia»).³⁸

Las federaciones son mecanismos para preservar las diferencias mientras se minimiza el conflicto, mientras que los Estados centrales reprimen el conflicto anulando las diferencias mediante la afirmación de la autoridad. Por lo tanto, las federaciones necesitan las reglas como recurso para gestionar las sustanciales diferencias de perspectiva. En la llamativa película de 2015 de Steven Spielberg El puente de los espías, el personaje central, el abogado James B. Donovan, interpretado por Tom Hanks, es presionado por un agente de la CIA para que revele las conversaciones mantenidas con un cliente suyo, un espía ruso, y después habla con el agente sobre las diferencias en sus experiencias: «Yo soy irlandés. Tú eres alemán. Pero ¿qué hace que los dos seamos estadounidenses? Solo una cosa. Una, una, una. El libro de las reglas. Lo llamamos Constitución. Y aceptamos las reglas. Eso es lo que nos hace estadounidenses».

En la Tercera República francesa (1875-1940), con frecuencia se afirmaba que el ministro de Educación, o el presidente, podían mirar su reloj y saber inmediatamente qué página estaba estudiando cada francés de once años en ese momento. Por el contrario, en Alemania, asuntos como la educación o el orden público, pero también la promoción de la actividad económica, siguieron siendo competencia de los estados, y el gobierno imperial no entraba en esas cuestiones. El contraste resultante es muy evidente si se comparan los mapas de los sistemas ferroviarios de los dos países. Francia parece un gigantesco esquema radial con su núcleo en París, el centro político (algunas importantes áreas económicas, como el norte minero y los yacimientos minerales de Loren, no estuvieron bien conectadas hasta mediados del siglo XX), mientras que Alemania tiene múltiples nodos, todos conectados entre sí. La superior interconectividad de Alemania, sin duda, también constituía una ventaja económica.

En un Estado federal, la suspicacia ante los principios centralizadores se traduce en que la República Federal de Alemania insiste más en el principio de la aprobación parlamentaria de la legislación así como en los controles a través de la revisión legal realizada por un tribunal supremo (Tribunal Constitucional, Bundesverfassungsgericht). Durante la crisis del euro, la preocupación del gobierno alemán por la necesidad de obtener la aprobación del Bundestag para cada uno de los paquetes de rescate fue una fuente de irritación constante para los socios de Alemania en la Unión Europea. Los críticos también presentaban entonces demandas contra los argumentos del gobierno ante el Tribunal Constitucional. En contraste, en Francia puede implementarse la legislación controvertida por medio del decreto ley, aunque luego los críticos denunciarán el deterioro de la legitimidad democrática. En 2015 se aprobó por decreto un paquete de medidas económicas liberalizadoras (la ley Macron) después de que ciento once horas de debate parlamentario y ochenta y dos horas de sesiones del comité pusieran de manifiesto la fuerza de la oposición en el seno del gobernante Partido Socialista: el gobierno podía limitarse a utilizar las estipulaciones de la Constitución (artículo 49-3) sobre el vote bloqué, estipulaciones que han sido utilizadas cincuenta veces desde 1958, veintiocho de ellas por el gobierno reformista de centro izquierda de Michel Rocard, que fue primer ministro francés entre 1988 y 1991.³⁹ En contraste, los alemanes asocian este tipo de decreto ley con la subversión constitucional que socavó la República de Weimar de entreguerras y condujo a la dictadura nazi.

La banca y las finanzas

El énfasis federal que caracteriza a la Alemania moderna es también evidente en las diferencias entre los sistemas financieros de los dos países. El sistema bancario francés está muy concentrado. Durante la recuperación económica de la posguerra, los tres grandes bancos minoristas fueron nacionalizados, y sus inversiones minuciosamente coordinadas por el Tesoro francés para lograr los objetivos de la planificación económica.⁴⁰ La mayor parte del sistema bancario alemán siguió siendo —y sigue siendo— regional, a pesar de la importancia de algunos grandes bancos universales: entre 1870 y 1945, estos eran llamados bancos de Berlín, o a veces grandes bancos (Grossbanken), y después de 1949 sus sucesores se trasladaron a Fráncfort (Deutsche Bank y Commerzbank). Estos coexistían con un bien desarrollado sistema de bancos cooperativos y cajas de ahorros, que se agrupaban por medio de bancos mayoristas regionales (Landesbanken), que hasta hace poco eran propiedad de los estados regionales.

Una federación requiere un marco legal más estricto para equilibrar los intereses de las distintas regiones y para asegurar que una no se impone despiadadamente a las demás. Tiene que haber mecanismos más estrictos para controlar el activismo fiscal del centro. Esto es especialmente cierto en los asuntos financieros y de política fiscal. Las transferencias en el interior de Alemania están reguladas por un complejo acuerdo llamado Finanzausgleich, cuyos términos son tan disputados que no puede reformularse o renegociarse con frecuencia.

La cuestión del federalismo también afecta a la perspectiva sobre la política monetaria. La impresión europea en el mundo de posguerra era que el dólar estaba manipulado e instrumentalizado como una herramienta de la política estadounidense, con una «negligencia benigna» (a finales de los años sesenta) o una «negligencia maligna» (a finales de los setenta), que obligaba a los demás países a cargar con el coste o el peso de las políticas estadounidenses. Desde este punto de vista, el dólar era una moneda «capaz». La respuesta francesa consistió en diseñar el modo en que Europa pudiera desarrollar su propia capacidad de respuesta influyendo en la valoración exterior de su moneda. Los alemanes eran escépticos y prefirieron pensar que su moneda limitaba el espacio de maniobra en lugar de aumentarlo: la moneda era un instrumento «incapaz». Su punto de vista procedía del carácter monetario de una federación: las federaciones tienen que restringir la creación de dinero porque podría afectar de manera dispar a los ingresos.

En el pasado, la inestabilidad monetaria contribuyó de forma decisiva a la amenaza o incluso a la destrucción de sistemas políticos frágiles. La autoridad monetaria nunca se limita a aceptar la conversión de toda obligación pendiente en dinero. En lugar de eso, decidirá que algunas industrias, o algunos bancos, o algunas autoridades políticas tienen que seguir adelante por el bien general de la comunidad y que sus deudas, en consecuencia, deben ser monetizadas. Las industrias, bancos y autoridades políticas que no son tan privilegiadas inevitablemente sienten resentimiento y perciben las acciones del banco central como un abuso de poder. En los sistemas federales, los negocios y las autoridades políticas muy lejanas al centro de la federación tienen más posibilidades de ser excluidas del estímulo monetario y, por lo tanto, tienden a sentirse marginadas.

En Alemania, la hiperinflación de principios de la década de 1920 alentó el separatismo en Baviera, Renania y Sajonia, porque estas regiones remotas pensaban que el Banco Central alemán y el gobierno central de Berlín estaban discriminándolas y privilegiando a la capital y a sus intereses. Los separatistas eran radicales, de izquierdas en Sajonia y de extrema derecha en Baviera y Renania. La huella dejada por el recuerdo de la inflación es particularmente marcada en Alemania, pero no es ni mucho menos un fenómeno estrictamente alemán. Hay además casos más recientes de federaciones deterioradas por la inflación. A finales de los años ochenta, en Yugoslavia, a medida que el régimen socialista se desintegraba, las autoridades monetarias de Belgrado se fueron acercando a los políticos serbios como Slobodan Milosevic y a los intereses empresariales serbios. Los croatas y los eslovenos quisieron marcharse. En la Unión Soviética, la inflación parecía un instrumento de los burócratas centralizados en Moscú, y las zonas más remotas querían separarse. La hiperinflación, pues, alentó las tensiones nacionales que rompieron los sistemas federales de la Unión Soviética y Yugoslavia.

La respuesta a la hiperinflación alemana de los años veinte fue la institución de una nueva ley bancaria que protegía al banco central (Reichsbank) de la intervención del gobierno. La ley del Bundesbank de 1957 también garantizaba la autonomía de la política monetaria del nuevo banco central. Como consecuencia, hubo grandes conflictos cuando los cancilleres Konrad Adenauer, a finales de los años cincuenta, o Helmut Schmidt, a finales de los setenta, atacaron al Bundesbank por actuar como un freno al crecimiento (en otras palabras, por comportarse como se supone que debe comportarse un banco central independiente).

En Francia, hasta mediados de la década de 1990, existió un consenso general sobre que un banco central independiente era indeseable en una república unitaria, porque escaparía del control de la autoridad política central, que reflejaba directamente la voluntad del pueblo. A principios de los años noventa, el director del Tesoro Christian Noyer (que más tarde se convirtió en gobernador del Banco de Francia) afirmó que la independencia del banco central era incompatible con las tradiciones republicanas de Francia según las cuales la República era «una e indivisible».⁴¹ Los Estados centralizados como Francia o Japón (que, como él señaló, tenía un excelente historial en la lucha contra la inflación) ejercían un control político sobre los bancos centrales, mientras que los bancos centrales independientes eran adecuados para Estados como Alemania, Suiza y Estados Unidos (y presumiblemente también, aunque no lo señaló en ese momento, para la Comunidad Europea o la Unión Europea).⁴² Pero eran estos modelos —básicamente el alemán y quizá también el estadounidense— los que ofrecían el plan más prometedor para constituir el nuevo Banco Central Europeo.

El Mittelstand frente a los campeones nacionales

Los campeones nacionales

La cuestión del federalismo ha tenido impacto no sólo en la estructura del Estado sino también en la clase de organización económica. La economía francesa está dominada por compañías grandes, internacionales, muy competitivas. Entre las quinientas más grandes del mundo hay más firmas francesas que alemanas: en la lista FT 500 de 2014, hay veintiocho francesas frente a veinte alemanas (Forbes da una diferencia menor porque su metodología es ligeramente distinta; treinta y una francesas frente a veintiocho alemanas). Las empresas grandes tienen una relación estrecha con el gobierno, y el gobierno ve la promoción de los intereses de esas empresas como una promoción del interés público general. Hay una larga historia, desde al menos el siglo XIX, de empresas francesas que luchan por hacerse con recursos públicos, de hombres de negocios que entran en la política para influir en la legislación, de hombres de negocios familiares que alientan a sus hijas para que se casen con funcionarios del Estado y así extender su control, y de productores que definen sus negocios como centrales para la identidad nacional. Este comportamiento creó una tradición. Un infame ejemplo moderno tuvo lugar cuando el gobierno francés intervino para proteger al gran grupo alimentario Danone de una compra extranjera porque la consideró una compañía estratégicamente vital dado que la comida es una expresión de la identidad cultural francesa.

Alemania también tiene empresas competitivas internacionalmente apoyadas por el gobierno. En el siglo XIX se produjo la misma clase de comportamiento capturador de rentas: las empresas eléctricas gigantes Siemens y AEG mantuvieron sus sedes y buena parte de su producción en Berlín, no por una cuestión de recursos, sino simplemente porque esta ciudad era la nueva sede del gobierno alemán. Pero Alemania también tiene un considerable sector de pequeñas y medianas empresas (pymes) a las que se llama Mittelstand. Las empresas pequeñas y medianas han sido normalmente las incubadoras en las que se ha desarrollado el dinamismo de la clase media y donde se ha galvanizado la sociedad. Esto es tan cierto en el pasado inmediato de Europa como lo fue en los días pioneros de la Revolución industrial o en la Edad Media europea. En los últimos años, las pequeñas (y con frecuencia nuevas) empresas han sido las mayores creadoras de puestos de trabajo, y la fortuna de su sector tiene grandes efectos en la economía general. En Estados Unidos, entre 1980 y 2005, todos los nuevos puestos de trabajo netos del sector privado se crearon en compañías de menos de cinco años de antigüedad. Por el contrario, la mayoría de las grandes empresas han tratado de racionalizar o disminuir el número de empleados. Las estadísticas alemanas también muestran que las empresas pequeñas y medianas fueron creadoras netas de trabajo entre 2000 y 2005 (con un millón de nuevos puestos de trabajo) y las grandes empresas fueron destructoras (una pérdida de 800.000 puestos de trabajo).

El Mittelstand alemán

El Mittelstand alemán está geográficamente concentrado, sobre todo, en el sur del país, en los estados de Baviera y Baden-Wurtemberg (así como, en cierta medida, en los estados del sur de la ex Alemania del Este, Sajonia y Turingia). La cuenca del Rin-Ruhr, el corazón histórico de la economía alemana en el siglo XIX y comienzos del XX, estaba tan dominada por las grandes compañías como lo estaba Francia. Eso condujo a lo que el sociólogo Gary Herrigel llama los «paisajes industriales divergentes».⁴³ El federalismo, sin embargo, supuso que las pequeñas empresas tuvieran defensores políticos en el Estado y en los gobiernos locales.

Como sucede con el desarrollo de las filosofías económicas divergentes, las raíces de las estructuras económicas divergentes se remontan a mucho tiempo atrás. En Europa, la clave de su desarrollo está en el carácter del espacio social. En particular, fue la dinámica del desarrollo urbano lo que produjo una oportunidad única de movilidad. La Europa medieval y de la primera modernidad tenía dos modelos de ciudad: por un lado, estaban las capitales burocráticas pertenecientes a un gran Estado, de las que Nápoles era el ejemplo más extenso; la alternativa la constituían las ciudades dominadas por las actividades mercantiles, que con frecuencia se autogobernaban. En éstas, el orden, la justicia y la armonía, junto con la educación y la virtud, transformaron no sólo a la ciudad sino también a las tierras circundantes. En los famosos frescos de Ambrogio Lorenzetti del Palazzo Pubblico de Siena, que muestran los efectos del buen gobierno en la ciudad y el campo, no sólo hay danzas en las calles de la ciudad, sino también granjeros fuera de las murallas que aran pacíficamente sus campos. La pintura opuesta muestra el crimen, la enfermedad y la sequía socavando a la comunidad.

Las ciudades-Estado ofrecían un imán para los descendientes de la tierra ambiciosos. Esta forma política medieval tardía también ofrecía un modelo de implicación cívica, que el famoso análisis de Robert Putnam consideraba que aún tenía un gran impacto en la eficiencia del gobierno y de la política democrática en el siglo XX.⁴⁴ Las ciudades de Europa occidental tenían una independencia única que suponía una base para la innovación. Las ciudades actuaban como imanes y en ellas la gente con ideas podía discutir, desarrollar y llevar a cabo sus proyectos. Los negocios modernos dependían de las urbes, después los centros urbanos se conectaron entre sí y ofrecieron una base para el comercio que era muy distinta de los esfuerzos dirigidos desde el centro por grandes regímenes autoritarios para el aprovisionamiento.

El modelo de pequeñas empresas que interactúan constantemente entre sí —como proveedores, compradores o rivales— es todavía característico del paisaje empresarial del sur de Alemania, el norte de Italia y Suiza, donde existen agrupaciones de dinámicos productores de nicho orientados a la exportación. Es un modelo que en ocasiones otros países han intentado emular con los instrumentos de la política y de la planificación estatales, pero es sorprendentemente difícil trasplantarlo a otros territorios, porque depende de un origen histórico peculiar y profundo.

La implicación cívica, como en la pintura de Siena, depende de un orden social que emerge espontáneamente. Cuando es ordenado desde arriba, por un gran Estado burocrático, la iniciativa tiende a ser reprimida. La búsqueda del bien común produce recursos que fomentan que los que están bien conectados políticamente capturen las rentas. En ese sentido, el modelo de una capa media dinámica, preservada por medio de mecanismos de autogobierno, está destinado a ser vulnerable en todo momento.

En Europa continental —o, para ser más precisos, en la germanoparlante—, las capas productivas se ennoblecen con una etiqueta que parece sugerir su universalidad: Bürger. La versión francesa (bourgeois) captura la profundidad del significado de una manera menos precisa que el término alemán, aunque se utiliza con frecuencia en el discurso internacional (muchos índices de libros históricos en inglés contienen entradas del tipo: «clase media, ver bourgeois»). Bürger puede tener un sentido universal (ciudadano o citoyen) así como uno socioeconómico, o uno que se refiere a los logros educativos, pero, en cada caso, el significado central está claro: un Bürger es alguien capaz de ser autosuficiente, que puede ver los frutos de sus propios esfuerzos económicos, políticos, culturales o sociales. Un Bürger no es alguien que está a la ciega merced de las fuerzas impersonales; más bien, el Bürger construye un mundo a partir de una imaginación poderosa y dinámica. Un Bürger es por encima de todo alguien que asume la responsabilidad de sus acciones.

Los sindicatos colaborativos frente a los confrontacionales

Soziale Marktwirtschaft

Las relaciones laborales difieren sustancialmente en los distintos países europeos. Un problema clave, históricamente, se encuentra en el modo en que los trabajadores han estado dispuestos a verse a sí mismos, si como Bürger, con un interés vinculado al bien común, y manteniendo una relación cooperativa con los patronos, o bien como citoyens, luchando por el bien común de la república y contra los intereses —y los vicios— particulares de los patronos. Ambas identificaciones pueden verse como una clase de responsabilidad: la primera con respecto a una realidad presente concreta, y la segunda es hacia una noción abstracta de lo que podría deparar el futuro. Una de las extraordinarias transformaciones que Alemania experimentó después de 1945 fue que dejó de ser un país en el que las relaciones laborales habían sido enormemente conflictivas a uno en el que la mano de obra se institucionalizó como parte del conjunto del sistema social, el Soziale Marktwirtschaft, por medio de comités laborales y de las decisiones conjuntas a nivel empresarial. Francia, en contraste, siguió con un patrón básicamente conflictivo.

La medida de la responsabilidad política y económica se ve directamente afectada por el modo en que se organizan los movimientos obreros: eso contribuye a dar forma a cómo se ven a sí mismos. Un rasgo de la mala política económica llevada a cabo en la democracia de la Alemania de entreguerras fue la existencia de múltiples sindicatos que competían entre sí y utilizaban estrategias de negociación destinadas a maximizar las ganancias para sus miembros. Este caso es el ejemplo perfecto de la lógica de la acción colectiva tal como la explica Mancur Olson: cada unidad de negociación colectiva busca ganancias para sus miembros a costa de la comunidad en conjunto.⁴⁵ El resultado es costoso para la sociedad como un todo. La mejor solución es simplificar la estructura organizativa para que haya menos actores, y que estos estén más alineados con el interés general.

Esta simplificación organizativa tuvo lugar en Alemania Occidental después de la segunda guerra mundial. Por lo general, a partir de entonces hubo sindicatos únicos que abarcaban a toda una industria, y que no estaban vinculados a un partido político o a una visión del mundo concretos. Además, la toma de decisiones conjuntas llevó a representantes de los trabajadores a los consejos del más alto nivel (consejos supervisores, Aufsichstrat) en las empresas alemanas. En las industrias pesadas, muy sensibles políticamente —como el carbón y el acero—, después de la ley de 1951, los trabajadores ocuparon la mitad de los asientos en el consejo supervisor. En otras industrias, una ley de 1952 hizo que un tercio del consejo supervisor estuviera compuesto por representantes de los empleados. En 1976, el principio de la mitad de los representantes se aplicaba a todas las empresas alemanas con más de 2.000 empleados.

Los conflictivos sindicatos franceses

En cambio, en Francia el movimiento sindical estuvo dividido, tanto antes como después de la segunda guerra mundial, entre sindicatos comunistas y no comunistas. Durante la mayor parte del tiempo, la federación sindical más fuerte y mejor organizada fue la CGT, que era cercana al Partido Comunista. Los distintos sindicatos competían entre ellos; en especial, los sindicatos no comunistas organizados en la CFDT y la Force Ouvrière, que necesitaban demostrar que no eran una presa fácil para los patronos. En general, los sindicatos consideraban que sus intereses eran fundamentalmente opuestos a los de los propietarios de las fábricas, que no estaban alineados. En palabras del famoso himno de los trabajadores franceses, La internacional, de Eugène Pottier, escrito después de la Comuna de París de 1871:

Ni en dioses, reyes ni tribunos,

está el supremo salvador,

nosotros mismos realicemos

el esfuerzo redentor.

Para hacer que el tirano caiga

y el mundo siervo liberar,

soplemos la potente fragua

que el hombre libre ha de forjar.

En consecuencia, la retórica se intensificó y se produce así una historia de las relaciones laborales mucho más hostil que está llena de acciones simbólicas para demostrar el principio de no cooperación: a los trabajadores radicalizados, por ejemplo, les gustaba demoler las estatuas que representaban a pioneros empresariales (el resultado es que apenas quedan monumentos de esa clase en Francia).

El modo en que los sindicatos se organizaron y negociaron afectaba a la economía y a la política monetaria. El gobierno, sobre todo después de los años sesenta, consideró como parte de su responsabilidad el establecimiento de unas directrices para pagar los acuerdos. A partir de 1974, el Bundesbank adoptó el establecimiento de objetivos monetarios, y, entonces, sus representantes insistieron en que gran parte de la tarea de establecer un objetivo monetario era dar a los representantes de la patronal y los trabajadores una idea de cómo se estaba desarrollando la economía y, en consecuencia, de lo que debería ser un acuerdo de salarios apropiado. Como dijo el economista y presidente del Bundesbank Axel Weber, Alemania «no optó deliberadamente por el objetivo monetario estricto propuesto por Milton Friedman, sino que desarrolló una política de fijación de objetivos monetarios pragmática».⁴⁶ Karl Klasen, el presidente del Bundesbank en el momento en que se introdujo la fijación de objetivos monetarios, explicó: «Por un lado, la política monetaria tiene en gran medida un efecto psicológico, y por el otro el banco central debe, por encima de todo, asegurarse de que contribuye a la consecución de los objetivos fundamentales (empleo, estabilidad, etc.)».⁴⁷ En consecuencia, los monetaristas estadounidenses con frecuencia desdeñaban las prácticas alemanas y pensaban que consistían más en hablar o persuadir que en crear límites firmes al volumen de dinero que circulaba. Pero más tarde, cuando quedó claro que el enfoque de Friedman acerca de los objetivos monetarios había «fracasado una y otra vez», en palabras de Lars Svensson, aquél empezó a citar la experiencia del Bundesbank como «la primera y más exitosa aplicación de sus ideas».⁴⁸

Incluso en los años setenta, los funcionarios europeos trataron de recomendar el modelo alemán de relaciones sociales como modelo para el resto de Europa. Por ejemplo, el comisario Wilhelm Haferkamp, el vicepresidente (socialdemócrata) alemán de la comisión responsable de la economía y las finanzas en los años setenta, comentó cómo «el establecimiento de proyecciones normativas de crecimiento monetario como las de Alemania ha tenido un efecto positivo en el comportamiento de los actores económicos y ha representado un concepto útil que debería ser adoptado a nivel comunitario» como medio para promover «una mejor cooperación entre los agentes sociales y el gobierno».⁴⁹ La política monetaria es una parte clave en el proceso de inculcar una ética de la responsabilidad en Alemania y en conseguir la renuncia a la teatral política de conflictos y enfrentamientos.

Las experiencias históricas de inflación

La política monetaria puede ser un asunto difícil para el principio de responsabilidad. ¿En qué medida la interacción de poderosos actores sociales —sindicatos, patronos, el gobierno— puede forzar a las autoridades monetarias a dar una respuesta a medida? ¿Puede la mala memoria ayudar a conformar una cultura económica? La experiencia inflacionaria más dramática y famosa del siglo XX tuvo lugar en Alemania después de la primera guerra mundial, aunque otros países de Europa central —entre ellos Austria, Hungría y Polonia— tuvieron experiencias similares en esa época, y la inflación húngara después de la segunda guerra mundial fue aún más intensa, si se mide por la dimensión de la pérdida de valor de la moneda.

Los desórdenes monetarios de principios de la década de 1920 —la Gran Inflación— tuvieron un efecto profundo y duradero en Alemania, pero la razón por la que esto es así no resulta evidente para muchos observadores modernos, que señalan (correctamente) que casi ningún alemán vivo hoy ha experimentado la Gran Inflación, y que hay incluso relativamente pocos cuyos padres la experimentaran directamente. Con frecuencia, resulta desconcertante para los extranjeros que un acontecimiento tan distante tenga un impacto tan traumático. Además, ¿acaso la historia no muestra que el acontecimiento económico de entreguerras que precedió inmediatamente al colapso de la democracia y la dictadura de los nazis no fue la inflación sino una catastrófica deflación?

Es indudablemente cierto que, en noviembre de 1923, la moneda alemana, el marco, había caído a una billonésima parte (1/10¹²) de su valor anterior a la guerra (el forinto húngaro se depreció a 1/10²³). Las narraciones contemporáneas de la Gran Inflación ponen de relieve el grado en que la devaluación del dinero destruyó todas las expectativas normales. En las últimas etapas de inflación, los precios cambiaban varias veces al día, los tenderos seguían los tipos de cambio extranjeros y ajustaban inmediatamente sus recargos, y se necesitaban grandes cantidades de papel moneda para hacer incluso las compras más sencillas. A largo plazo, la inflación destruyó los ahorros alemanes, liquidó el capital de las corporaciones (incluidos los bancos) e hizo que la economía de la inestablemente democrática República de Weimar fuera aún más vulnerable a los sobresaltos. También tuvo un efecto dramático en la psicología popular y en la política.

La constante alteración de los precios, el empobrecimiento de grandes sectores de la población y las dramáticas historias de fortunas hechas y fortunas perdidas como resultado de la especulación convirtieron a los alemanes de a pie en vulnerables y neuróticos. El rápido movimiento de precios hizo que pareciera que toda transacción era una especie de estafa: los clientes corrían a comprar mercancías antes del anuncio de un nuevo tipo de cambio con el dólar y culpaban a los comerciantes si no había género en la tienda. Como encajaba con los viejos y establecidos clichés sobre la dominación judía de las finanzas, la incertidumbre inflacionaria avivó el antisemitismo. Más tarde, algunos agudos observadores, como el científico y escritor Elias Canetti, llegaron a la sorprendente conclusión de que la Gran Inflación fue lo que hizo posible el Holocausto, al crear un mundo en el que las grandes cifras simplemente parecían irreales e incomprensibles, que los burócratas se limitaban a anotar sin pensar en las consecuencias humanas.

Lo ocurrido a comienzos de los años veinte no fue la única experiencia alemana con la inflación. Al empezar la siguiente década, fue en parte el miedo a la inflación lo que hizo que la deflación y la crisis económica fueran tan graves. Entonces, al cabo de unos pocos años, la expansión monetaria y fiscal permitió el rearme de Hitler. Los efectos en los precios fueron reprimidos mediante el control de precios y en su lugar aparecieron los efectos de la inflación reprimida en forma de una creciente escasez y un deterioro de la calidad (de tal modo que los zapatos, por ejemplo, se gastaban en meses y no en años). Las consecuencias de la inflación de Hitler sólo fueron completamente apreciadas después de la segunda guerra mundial, cuando parte del proceso de reforma monetaria consistió en cancelar el «excedente monetario» y reducir el valor de los activos monetarios por un factor de diez.

En los años sesenta, algunos economistas alemanes como Egon Sohmen advirtieron una y otra vez sobre la inflación internacional generada por Estados Unidos, en concreto la debida a su financiación de la guerra de Vietnam. Los economistas franceses fueron aún más claros en ese mismo tema: Jacques Rueff, el asesor clave en la estabilización de De Gaulle de finales de los años cincuenta, fue el autor de la crítica más clara a la irresponsable política del dólar, y fueron los políticos franceses quienes abordaron la tarea de criticar el «exorbitante privilegio» estadounidense. Sin embargo, cuando la inflación despegó internacionalmente en los años setenta, Alemania fue uno de los primeros países en intentar romper las expectativas inflacionarias en lugar de acomodarse a ellas, mientras que Francia se acomodó más y en la segunda mitad de los años setenta tenía tasas de inflación dos o tres veces superiores a las de Alemania. El país galo ya no tenía una estructura política que soportara una sólida cultura del dinero: la explosión de la revolución de 1968 había tenido el efecto en Francia —pero no al otro lado del Rin— de desencadenar la fragmentación de la izquierda y el movimiento obrero, además de una competición por la adopción de posturas radicales.

4

Las diferencias franco-alemanas en filosofía económica

El pensamiento económico está determinado por la experiencia histórica. Como detalla este capítulo, las experiencias de una dictadura, la segunda guerra mundial y la derrota militar influyeron de manera especial en el desarrollo de las tradiciones económicas en Alemania y Francia. Las diferencias entre ellas abarcan desde cuestiones relativas a cómo ordenar la competencia y la planificación macroeconómica doméstica hasta el acuerdo preferido para el sistema monetario global internacional. Estas diferencias están relacionadas pero no se circunscriben claramente a la clásica división keynesiana-austriaca.

En términos generales, este capítulo intentará abordar las siguientes cuestiones:

— En un nivel elevado, ¿cómo difieren las filosofías y tradiciones económicas de Alemania y Francia?

— Estas diferencias ¿son inmutables o las tradiciones económicas evolucionan o incluso se intercambian con el tiempo?

— ¿Qué acontecimientos conformaron las tradiciones económicas? ¿Qué papel tuvieron los economistas académicos, los principales escritores de periódicos y las figuras políticas?

— ¿En qué sentido difieren las visiones francesa y alemana acerca del sistema monetario internacional? Cuando se enfrentan a los mismos trade offs, ¿escogen los dos países el mismo resultado?

Las tradiciones fluidas: el cambio al opuesto

A lo largo del siglo XIX y la primera mitad del XX, se podría afirmar que Francia, en general, estuvo dominada por el liberalismo económico (en el sentido europeo) y que Alemania era básicamente estatista. Este patrón, de manera abrupta, se invirtió después de 1945.

La filosofía económica de la Francia del siglo XIX estuvo dominada en buena medida por el laissez-faire, con brillantes exponentes como Fréderic Bastiat y Jean-Baptiste Say, mientras que los pensadores alemanes elevaron al Estado como el mayor actor económico. En ambos países, siempre se han producido idas y venidas, pero las tradiciones más antiguas han sido, en buena medida, olvidadas, hasta el punto de que una guía reciente sobre «cómo piensan los franceses» no incluye ninguna referencia al liberalismo, a Bastiat o a Say, sino que simplemente se centra en el étatisme y el planisme franceses.⁵⁰

Los grandes liberales clásicos franceses reaccionaron contra el influyente legado del poderoso ministro de finanzas de Luis XIV, Jean-Baptiste Colbert, así como contra la manipulación abusiva del dinero. Cuando las guerras de Luis XIV produjeron una creciente pobreza económica, y después de la muerte de Colbert, se desarrolló una tradición liberal alternativa. De hecho, el teólogo jansenista Pierre Nicole es con mucha probabilidad la primera figura moderna en explicar que, en el mundo de la humanidad caída, el bienestar social dependía de mecanismos que emplean los intereses del hombre y no de su benevolencia. Su tratado de 1670 sobre La educación de un príncipe explicaba que «la codicia ocupa el lugar de la caridad para cubrir las necesidades humanas, y lo hace de una forma que no se admira lo suficiente, y a la que la caridad no podría llegar».⁵¹ Ésta era la visión del mundo de Adam Smith, derivada de un fundamento teológico. La visión antiliberal se reafirmó poderosamente de maneras muy destructivas, sobre todo durante la burbuja desatada por el aventurero escocés John Law, que quiso destruir la competencia por medio de un nuevo sistema que «combine los intereses en competición y haga más rica a la nación».⁵² A lo largo del siglo XIX, el liberalismo tuvo en Francia claros enemigos: los abusos monetarios e inflacionarios de Law junto con el papel moneda (assignat) que financiaba la Revolución francesa.

Al mismo tiempo, los economistas alemanes desarrollaron la Staatswissenschaft, según la cual la autoridad del Estado solucionaba todas las cuestiones de acción colectiva y después aplicaba esa filosofía a un creciente abanico de problemas económicos y sociales. A comienzos del siglo XIX, los pensadores liberales alemanes habían desarrollado la idea del Estado de derecho en un Estado formado por el derecho (Rechtstaat), y había una tradición alternativa de pensamiento que consideraba las reglas como el componente característico de un Estado bien ordenado. El término Rechtsstaat fue popularizado por Carl Theodor Welcker (1790-1869), un abogado y miembro de la Asamblea Nacional de Fráncfort de 1848, y por Robert von Mohl (1799-1875), otro abogado, en su tratado de 1844 La ciencia de la política según los principios del Estado constitucional. Después, sin embargo, se puso en marcha una reacción y la práctica política de Bismarck erosionó los principios de un Estado constitucional ordenado por la ley.⁵³ Había unos pocos smithianos alemanes, y los alemanes inventaron el concepto de Smithianismus. En la mayoría de los casos, el pensamiento británico era desdeñado como manchesterismo, una forma de materialismo concebida por los amos del algodón. Un ejemplo es la famosa crítica de Friedrich List, en buena medida ignorada durante su vida, de la economía de libre mercado británica como un cínico dispositivo que aseguraba que Gran Bretaña mantenía la preeminencia, mientras la apertura de mercado retiraba el acceso a otros países que querían ascender hasta el industrialismo avanzado. La escuela alemana tenía un gran interés en el diseño institucional y en el uso de las instituciones para modificar las políticas hacia un resultado deseable. Adolph Wagner formuló una «ley de gasto estatal creciente» (que consideraba un acompañamiento de la modernización), y él y sus colegas —en especial Gustav Schmoller y más tarde Werner Sombart— adquirieron la reputación de izquierdistas o Kathedersozialisten. En la década de 1930, un brillante economista francés, François Perroux, elaboró un análisis del contraste entre el pensamiento francés y el alemán y señaló que «el mayor peligro surge cuando los dos socios no hablan el mismo idioma y tienen distintos valores intelectuales y morales». En concreto, Perroux creía que Francia insistía en las reglas y los contratos, mientras que Alemania tenía una noción feudal de la buena fe realizada a medida y «se burla de los contratos y las firmas». «El alemán no tiene como nosotros la idea del valor permanente y absoluto del contrato.»⁵⁴

La descripción de Perroux de una estricta insistencia francesa en los contratos y su cumplimiento y de una orientación personalista de los alemanes parece exactamente lo contrario a los estereotipos modernos. Así que parece que los pensamientos económicos francés y alemán intercambiaron sus posiciones desde el siglo XIX a finales del XX: los alemanes apostaron por más liberalismo económico, mientras que los franceses se alejaron de él.

En ambos países, estas dos viejas tradiciones fueron desacreditadas como consecuencia de las catástrofes políticas de mediados del siglo XX. La dimensión de la catástrofe, a ambos lados del Rin, indicó la necesidad de un cambio de curso básico. Los escritores alemanes veían cómo el papel principal otorgado al Estado en las teorías económicas tradicionales había favorecido el estatismo nazi. En contraste, los pensadores franceses más jóvenes culpaban al no intervencionismo pasivo de la escuela liberal tradicional del flojo crecimiento económico, pero también de la austeridad fiscal y en consecuencia de la incapacidad para coordinar una defensa económica viable en los años treinta. Por lo tanto, después de la segunda guerra mundial, Francia reaccionó contra el laissez-faire del viejo estilo y puso énfasis en la conveniencia de la planificación sistemática, y los alemanes retrocedieron ante la idea de Estado porque sus acciones eran arbitrarias.

Por supuesto, los intereses, así como la ideología o las instituciones, pueden haber desempeñado un papel en la existencia de esta inversión intelectual o ideológica en el pensamiento nacional. Pero vale la pena señalar que el intercambio de actitudes entre Alemania y Francia no puede explicarse simplemente por sus posiciones de deudor o acreedor neto. Alemania, es cierto, era un gran acreedor en el período de entreguerras, en la década de 1920, con grandes déficits por cuenta corriente y flujos de capital. Entonces estaba en buena medida a favor de la cancelación de la deuda y además tuvo dos grandes episodios de inflación; pero era acreedora en el siglo XIX, cuando la orientación estatista se desarrolló por primera vez. Francia tuvo sustanciales superávits por cuenta corriente de 1992 a 2004.

La tradición económica alemana

La crítica de Hayek a la economía planificada

El crítico de mayor alcance del modelo alemán o europeo central de estatismo fue Friedrich Hayek, un austriaco que trabajó sobre todo en el Reino Unido pero que hacia el final de su vida se estableció en Friburgo, en el sudoeste de Alemania, y que apenas tuvo influencia política hasta la década de 1970. Hayek identificó con precisión que el enfoque intervencionista de la República de Weimar (que tenía sus orígenes en la planificación de guerra) había creado una especie de trayectoria dependiente (path dependency) en la que la respuesta al fracaso no era abandonar el enfoque sino adoptar una versión más radical de él. En Camino de servidumbre, Friedrich Hayek aseguraba que Walter Rathenau, el intelectual que diseñó el innovador régimen de planificación alemán en la primera guerra mundial, «se habría estremecido si se hubiera dado cuenta de las consecuencias de su economía totalitaria», pero que de todos modos «merece un lugar considerable en cualquier historia completa del crecimiento de las ideas nazis. Por medio de sus escritos determinó, quizá más que cualquier otro hombre, las visiones económicas de la generación que creció en Alemania durante la última guerra e inmediatamente después; y algunos de sus colaboradores más cercanos formarían más tarde la columna vertebral del personal de la administración del Plan Quinquenal [sic] de Goering».⁵⁵ Los controles parciales parecían inefectivos, de modo que los nazis querían un control más extenso e impuesto de forma más radical. El mayor colaborador de Rathenau, Wichard von Moellendorff, formuló su visión de una nueva economía comunal, o Gemeinwirtschaft, de un modo provocativo y conciso: «Hasta ahora en Alemania el principio que reinaba decía: libre en asuntos económicos, restringido en asuntos intelectuales y espirituales. El objetivo de la Gemeinwirtschaft es volver eso del revés».⁵⁶ Sin embargo, en la práctica, la experiencia de entreguerras de Alemania mostró que las restricciones económicas también contribuyeron a la erosión de las libertades intelectuales, espirituales y políticas.

Una respuesta generalizada a la gran crisis financiera de 1931 fue la imposición de controles de capital, que fomentaron el papel del Estado en la microgestión de la actividad económica. La planificación económica, como reconocía Hayek, era inherentemente discriminatoria: «No puede comprometerse por adelantado a cumplir unas reglas generales y formales que impidan la arbitrariedad [...]. Debe decidir constantemente cuestiones que no pueden responderse por medio sólo de principios formales, y al tomar esas decisiones debe establecer distinciones de mérito entre las necesidades de distinta gente».⁵⁷ La cuestión de la arbitrariedad es particularmente relevante en la implementación actual de los controles de capital. Estos se implementaron tanto en Austria como en Alemania a partir de 1931, es decir, antes del comienzo de la dictadura (Hitler llegó al poder en enero de 1933, y los conservadores austriacos crearon el Estado corporativo reaccionario, o Ständestaat, en 1934). Pero la dictadura proporcionó más medios para imponer los controles. Hayek cita al pensador liberal alemán Wilhelm Röpke, en el sentido de que «mientras que el último recurso de una economía competitiva es el alguacil, la sanción última de la economía planificada es el verdugo».⁵⁸ De hecho, Hayek podría, si en ese momento hubiera presenciado las charlas informales de Hitler, haber citado las ocurrencias del propio dictador: «La inflación no sube cuando el dinero entra en circulación, sino sólo cuando el individuo exige más dinero por el mismo servicio. Aquí debemos intervenir. Eso es lo que tuve que explicarle a Schacht [el presidente del banco central nazi], que la primera causa de la estabilidad de nuestra moneda es el campo de concentración».⁵⁹

La decisión de quién debería beneficiarse de la asignación del cambio de divisas se volvió política y arbitraria. La institución invitaba a un proceso político de búsqueda de rentas, y eran los que podían desarrollar los contactos más estrechos con el régimen quienes obtenían mayor beneficio. La distribución de las escasas materias primas era de hecho la base de la planificación económica nazi y también un primer instrumento en la aplicación del antisemitismo: los judíos eran discriminados en el acceso a la importación de materias primas, y eso afectaba a sus empresas.

El ordoliberalismo

Existió una versión más suave de la crítica hayekiana a la vieja tradición alemana que fue profundamente influyente en Alemania y tuvo un gran impacto político. Conocida como Ordo-Liberalismus (o, a veces, como la Escuela de Friburgo) y expuesta principalmente por Röpke y Walter Eucken, desarrolló el énfasis en el Estado que era característico de la vieja escuela histórica alemana, pero alteró el énfasis. Según la nueva doctrina, había que reformular las reglas en términos generales y las acciones del Estado debían confinarse a la imposición de esas reglas generales, por ejemplo, las leyes sobre la competencia y contra los cárteles, que habían sido una parte importante de la vieja tradición alemana de gestión empresarial. A diferencia de Hayek, que insistía más y más en la creación espontánea del orden y las reglas, los ordoliberales ponían el énfasis en la necesidad de la elaboración inicial de un marco apropiado.

Su visión del orden incluye tanto un sistema de reglas generales como un mecanismo mediante el cual esas reglas definan la carga (o la responsabilidad) de los individuos y de los agentes económicos. El sistema depende fundamentalmente del rendimiento de cuentas de los participantes en el mercado. Cualquier medida que limite la rendición de cuentas o la responsabilidad con la promesa de alguna clase de rescate contingente crearía incentivos negativos que llevarían a la acumulación de unas expectativas imposibles de cumplir por parte de los actores económicos y unas responsabilidades incumplibles por parte del gobierno como aseguradora de último recurso. En consecuencia, los ordoliberales se preocupaban mucho por el riesgo moral, un término tomado de las aseguradoras (una persona bien asegurada puede no tener el suficiente cuidado para que su casa no se incendie). Con este trasfondo, la Escuela de Friburgo y sus sucesores modernos se preocupan incluso por el principio de responsabilidad limitada de las empresas. «La responsabilidad limitada es parte de un sistema competitivo», escribió Walter Eucken. A su modo de ver, el problema era que el desarrollo del sistema legal y la creciente complejidad de las leyes tendían a subvertir el principio de responsabilidad: «Su destrucción por medio de políticas legales pone en peligro el funcionamiento de este sistema».⁶⁰ De modo que un exceso de leyes y un exceso en su complejidad engendrarían riesgo moral y los agentes económicos tendrían incentivos para aprovecharse del sistema.

El pensamiento antimonopolio de los nuevos economistas alemanes también encajaba bien con el pensamiento de la administración militar estadounidense. Al general Lucius Clay, el gobernador militar en Alemania, le gustaba resumir los objetivos estadounidenses para el orden alemán de posguerra como las cuatro D: desnazificación, desmilitarización, democratización y descartelización. El documento crítico para la política de ocupación de posguerra inicial, la directiva JCS 1067 del 26 de abril de 1945, requería la prohibición de «todos los cárteles y otros acuerdos entre empresas privadas y organizaciones semejantes a cárteles».⁶¹ Uno de los ordoliberales alemanes, Franz Böhm, escribió que «no había ningún grupo influyente y socialmente fuerte» que apoyara la competencia «con la salvedad de las autoridades de la ocupación estadounidense».⁶²

Las leyes de competencia, pues, se convirtieron en una parte crucial de la nueva filosofía alemana y, como avanzó Walter Hallstein, el economista y funcionario alemán que se convirtió en el primer presidente de la Comisión Europea, también de la ley europea. Ludwig Erhard, el ministro de Economía que impulsó el programa de liberalización alemán, explicitó el vínculo entre la política de la competencia y las prioridades europeas. En 1952, en el lanzamiento de la Comunidad Europea del Carbón y del Acero, afirmó: «Tenemos planeado crear un mercado común europeo. El objetivo es incompatible con un sistema de cárteles nacional o internacional. Si queremos crear un nivel de vida más alto por medio del progreso técnico, la racionalización y un aumento de la producción, tenemos que estar contra los cárteles».⁶³

La visión resultante no eliminó completamente al Estado. Los economistas de Friburgo, y también Erhard, veían su ideal como un camino intermedio entre los extremos de un mercado libre desregulado y un control ilimitado del Estado, y otros economistas, especialmente Alfred Müller-Armack, hablaban de una economía social de mercado (soziale Marktwirtschaft). Walter Eucken formuló la filosofía de la Escuela de Friburgo como sigue: «Un sistema competitivo genuino, equitativo y funcional no puede sobrevivir sin un marco moral y legal juicioso y sin la supervisión regular de las condiciones bajo las que tiene lugar esa competición conforme a principios de eficiencia real. Esto presupone un criterio económico maduro por parte de todos los cuerpos e individuos responsables y un Estado fuerte e imparcial».⁶⁴

La posición alemana siempre siguió siendo un tanto ambivalente, y el camino intermedio podía oscilar. El rechazo del pasado no era tan extremo como podría parecer según algunos de los manifiestos ordoliberales. De hecho, el historiador económico Albrecht Ritschl ha sostenido (controvertidamente) que una gran parte del enfoque distintivamente alemán y bastante corporativista de la relación Estado-empresa era heredado de la época nazi.⁶⁵

EL ORDOLIBERALISMO EN LA ALEMANIA ACTUAL

En los años sesenta, el modelo alemán incorporó una buena dosis de keynesianismo, que alcanzó un punto álgido con la Ley de Estabilidad y Crecimiento de 1967. Pero incluso la manera en que el keynesianismo alemán se formuló, en términos de fundamento de la estabilidad —u orden basado en reglas—, era muy característica de la tradición alemana. Además, en la economía académica, el ordoliberalismo dejó de ser la tradición prevalente y fue sustituido en gran medida por una síntesis neoclásica de estilo estadounidense. Hoy, no hay prácticamente ningún economista académico serio que se defina como ordoliberal (y sin duda ninguna académica); la mayoría de los académicos ordoliberales modernos son abogados y no economistas. Hans-Werner Sinn, uno de los economistas más destacados de Alemania, es etiquetado con frecuencia por los extranjeros como un caso extremo de la obsesión alemana por las cuestiones de riesgo moral. Cuando se jubiló, el ministro presidente de Baviera, el conservador Horst Seehofer, le homenajeó como un «gran ordoliberal» (lo que le distinguía de los «neoliberales cerrados» y los «Chicago boys» de Milton Friedman), pero el propio Sinn trata de presentarse a sí mismo simplemente como un economista clásico.

Parte del ordoliberalismo sobrevivió en laboratorios de ideas y en los institutos de investigación económica, que son un rasgo del paisaje intelectual alemán y constituyen un puente entre la academia y la política. En concreto, el Weltwirtschafstinstitut de Kiel y el Institut der Deutschen Wirtschaft de Colonia han mantenido una perspectiva coherentemente ordoliberal, mientras que el Instituto Alemán de Investigación Económica de Berlín (DIW) ha sido keynesiano durante mucho tiempo. El Consejo Alemán de Expertos Económicos (Sachverständigenrat), fundado por Ludwig Erhard en 1963, pretende informar y educar a la sociedad en lugar de asesorar específicamente al gobierno. Con frecuencia cree que enfatiza los fundamentos microeconómicos y no el intervencionismo macroeconómico y se considera la encarnación del legado del ordoliberalismo.⁶⁶ Pero, en general, el ordoliberalismo tiene mala reputación, especialmente fuera de Alemania; el periodista del Financial Times Wolfgang Münchau execró «la absurda economía del universo paralelo alemán»: «Los economistas alemanes —afirmó— se dividen básicamente en dos grupos: los que no han leído a Keynes y los que no han entendido a Keynes».⁶⁷ Sería sin duda peculiar que un país entero fuera víctima de una estupidez ideológica colectiva.

Las tradiciones de la posguerra tienen sin duda un atractivo sustancial, casi inconsciente, para muchos alemanes, y en especial para las autoridades alemanas del Bundesbank y quizá del ministerio de Finanzas. Están también visiblemente representadas en las páginas económicas del principal gran periódico alemán, el Frankfurter Allgemeine Zeitung (FAZ), y poderosamente ratificadas en el más liberal periódico suizo Neue Zürcher Zeitung. El FAZ es considerado moderadamente de centroderecha en líneas generales, pero incluso el moderadamente izquierdista Süddeutsche Zeitung dedica espacio a la tradición económica alemana. Desde 2009, estos grandes periódicos alemanes se han preocupado por las implicaciones de riesgo moral de las medidas de rescate del euro. Estas tradiciones representan lo que Keynes célebremente llamó «la gradual usurpación de ideas» que hacía de los políticos y los hombres sensatos «esclavos de algún economista muerto». Como el Bundesbank tuvo una gran influencia en el diseño de la unión monetaria europea, algunos comentaristas hablan de la «ordoliberalización de Europa».⁶⁸

Pero también hay algo parecido a un contraataque político contra los restos del ordoliberalismo. A los funcionarios alemanes de ciertos ministerios de Berlín les gusta mostrar su discrepancia con los supuestos «fundamentalistas» del Bundesbank.⁶⁹ El gobierno también empezó a distanciarse del Consejo de Expertos Económicos, con la queja de que sus economistas eran demasiado dogmáticos e inflexibles y miraban «demasiado a través de las lentes alemanas», y a tener en cuenta la debilidad de la demanda en la Europa de la periferia. El ministro de Economía del Partido Socialdemócrata (SPD), Sigmar Gabriel, retrasó enfáticamente el apoyo a la renominación del presidente de los asesores económicos, Christoph Schmidt. El consejo había provocado al gobierno al criticar muchas de las políticas aprobadas por el gobierno de coalición y al exigir el regreso a unas políticas erhardianas, más amables con el mercado. El secretario general del SPD se quejó de que el consejo obraba de una manera poco científica.⁷⁰

En el transcurso de la crisis de deuda europea, a los alemanes críticos con el euro y con los paquetes y medidas de rescate aportados les gustaba presentarse como la voz de la profesión económica. «Profesores de economía», en Alemania, llegó a ser una especie de definición ideológica. Eran los cinco profesores que presentaron una queja contra el paquete de rescate de Grecia en 2009 (Wilhelm Hankel, Wilhelm Nölling, Karl Albrecht Schachtschneider, Dieter Spethmann y Joachim Starbatty; sólo uno de ellos era en realidad un profesor académico de economía, y estaba retirado).⁷¹ Eran los 172 profesores que en julio de 2012 firmaron una carta enviada al FAZ en la que atacaban el plan de unión bancaria.⁷² U otro grupo de cinco que, en 2012, junto con otros grupos y más de 37.000 demandantes individuales organizados por el Partido de la Izquierda plantearon una demanda constitucional contra las compras de bonos del BCE.⁷³ El fenómeno de los profesores de economía acabó cristalizando en la formación de un nuevo partido político: Bernd Lucke (un profesor de economía de Hamburgo) y Konrad Adam (un periodista del FAZ jubilado) formaron un partido de protesta antieuro, la Alternativa por Alemania (AfD), que obtuvo un número sorprendente de votos en las elecciones al Parlamento Europeo de 2014. Estas movilizaciones organizadas de profesores de economía no eran realmente representativas de la profesión económica en Alemania, pero querían dar esa impresión. Más tarde, los profesores de economía fueron expulsados de la AfD, que dio un giro hacia la derecha radical.

EL ORDOLIBERALISMO EN UN CONTEXTO EUROPEO

El linaje desde los ordoliberales de la inmediata posguerra hasta la política moderna del euro no sólo avanza en una dirección estrictamente alemana o nacional. Parte del trasfondo del giro del enfoque alemán, desde el estatismo hasta una afirmación de los principios liberales de la economía, tuvo lugar a nivel europeo. Uno de los intentos más interesantes de promover un nuevo pensamiento económico a nivel europeo se produjo en París en agosto de 1938. Veintiséis economistas y otros intelectuales de toda Europa habían sido convocados por el filósofo francés Louis Rougier para comentar el libro de Walter Lippmann de 1937 The Good Society («La buena sociedad»). En ese libro, Lippmann había defendido el liberalismo político y económico frente a una marea global de movimientos antiliberales y antiparlamentarios basados en la planificación económica centralizada: el comunismo, el fascismo, el nacionalsocialismo. El encuentro incluía a dos figuras que serían prominentes en el desarrollo del enfoque alemán del ordoliberalismo, Wilhelm Röpke y Alexander Rüstow, aunque es interesante (y característico a la luz del momento histórico) que ninguno de los participantes fuera descrito como alemán: se dijo que Rüstow procedía de Turquía, donde vivía exiliado, y que Röpke pertenecía a la «école autrichienne» (escuela austriaca), junto con Ludwig von Mises. También participaron algunas de las figuras económicas francesas más influyentes en la posguerra: Jacques Rueff, Raymond Aron y Robert Marjolin.⁷⁴

Después de 1945, el desarrollo de la Unión Europea se presta a la clase de análisis que la escuela ordoliberal emprendió inmediatamente después de la segunda guerra mundial, en el que se trataba el problema de la proliferación de las reglas y de la tendencia a aumentar, o incluso sustituir, las leyes generales mediante decretos particulares. La Unión Europea fue diseñada a partir de principios ordoliberales, como señaló recientemente el presidente del Bundesbank Jens Wiedmann, debido a la necesidad de observar las reglas que exige un marco federal. Por eso, y como resultado de las reglas cada vez más complejas que parecen ser necesarias para asegurar su funcionamiento después de la crisis financiera, la Unión Europea es vulnerable.⁷⁵ Como advirtió Eucken, la elaboración de esas reglas tan detalladas abre el camino a la reivindicación de intereses particulares y al debilitamiento del proyecto colectivo.

Los elementos de la tradición intelectual económica alemana pueden resumirse así:

1. La atención centrada en los fundamentos legales, morales y políticos del mercado libre según unas reglas acordadas, que pueden ser tratados, leyes o acuerdos comunes o compartidos.⁷⁶

2. El fuerte énfasis en la responsabilidad y la rendición de cuentas. Tanto los participantes en el mercado como quienes intervienen en el proceso político tienen una responsabilidad. Para los participantes en el mercado, la responsabilidad es de carácter financiero: tienen que pagar el precio del fracaso. Los políticos deben rendir cuentas ante los votantes. En resumen, como dijo recientemente un funcionario del Bundesbank, los que tienen el control y asumen riesgos también tienen que enfrentarse a las consecuencias de sus acciones.⁷⁷

3. La preocupación por el riesgo moral potencial que resulta de las actividades del prestamista de último recurso. El paquete del FMI para México en 1994-1995 fue duramente criticado por las autoridades alemanas por alentar el comportamiento temerario y por aumentar la probabilidad de futuras operaciones de rescate.

4. La preocupación de que la acción del prestamista de último recurso (PUR) pueda corromper o contaminar la política monetaria, porque un banco central que tiene una obligación de PUR puede verse forzado a dar prioridad a la estabilidad del sector financiero antes que a la estabilidad de precios.

5. La creencia de que las reglas firmes o vinculantes son necesarias para proteger la política monetaria de la dominación fiscal, es decir, la idea de que el gobierno, al aumentar el nivel permanente de gastos sin al mismo tiempo subir los impuestos, puede afectar a los flujos presentes y futuros de la base monetaria y, de ahí, a las reservas de dinero y a la tasa de inflación.⁷⁸

6. El acercamiento estricto a la deuda gubernamental y a los techos de gasto. Alemania fue pionera en el acercamiento que ahora propone trasladar a nivel europeo con una ley de 2009 que ordenaba un límite de déficit a nivel federal del 0,35 por ciento del PIB en 2016 y una eliminación de los déficits en los estados en 2020. A los laboratorios de ideas alemanes les gusta la idea de una traslación europea de las reglas fiscales, impuestas por alguna clase de consejo fiscal o de la deuda.⁷⁹

7. El crecimiento no se alcanza mediante la provisión de dinero o de recursos adicionales sino por medio de reformas estructurales.⁸⁰ El dinero adicional es una especie de trampa, condenada al fracaso, y equivalente a tratar de salir de una ciénaga tirando de las correas de tus botas.

8. La creencia de que la virtud —o la austeridad— presente será recompensada con beneficios futuros.

La tradición económica francesa

Francia también empezó la era de posguerra rechazando las ortodoxias económicas de su pasado y tratando de europeizar sus nuevas prioridades. El economista e historiador de la economía Alfred Sauvy creía que la vieja economía, que ponía énfasis en las limitaciones de la acción del gobierno, contribuía al «malthusianismo», el bajo crecimiento y el estancamiento. El bajo crecimiento y el estancamiento habían debilitado a Francia políticamente, socialmente y también militarmente. La obsesión por los presupuestos equilibrados había llevado a recortar los gastos de defensa y había hecho a Francia más vulnerable. El arquitecto de la «superdeflación» de los años treinta, Pierre Laval, también fue el hombre que después de 1940 colaboró en la negociación política con Hitler. El malthusianismo, pues, se consideraba el último responsable del colapso militar de 1940 y del final de la República francesa.

Parte del retrato malthusiano había sido la negativa francesa a tomarse en serio a John Maynard Keynes. Keynes no era una figura popular en Francia, sin duda por sus conocidas críticas al Tratado de Versalles de 1919, y en los debates franceses anteriores a 1940, el papel del Estado no era visto en términos de estímulo macroeconómico. La nueva alternativa francesa de posguerra al malthusianismo ponía un énfasis particular en la necesidad de que el Estado coordinara y planeara la inversión. Un orden de mercado sin planificar o espontáneo llevaría probablemente a una falta de inversión y a un crecimiento bajo. Por lo tanto, era necesario el planisme.

La nueva preocupación no acabó de encajar con muchas de las ideas de los economistas franceses más destacados. Jacques Rueff, que había ido a Londres con el general De Gaulle, siguió siendo un defensor de un liberalismo ilustrado y de la ortodoxia monetaria: defendía constantemente una versión del patrón oro. Maurice Allais, que más tarde sería premio Nobel, se ganó la reputación con un libro de 1943, A la recherche d’une discipline economique. L’economie pure, en el que trataba de encontrar una solución al «problema fundamental de cualquier economía»: cómo promover la mayor eficiencia económica posible mientras se lleva a cabo una distribución de los ingresos que sea en general aceptable. Aunque a veces se ha dicho que el enfoque de Allais sobre la preferencia del capital y el tiempo estableció los fundamentos de la planificación posterior, él siempre se consideró un liberal económico. Asistió a la primera reunión de la Sociedad Mont Pelerin en 1947 y, aunque se negó a firmar la Declaración de Objetivos, escribió a Hayek porque deseaba expresarle su «profundo acuerdo con la libertad económica y política». Su disenso tenía que ver con la idea de que la tierra debería ser una propiedad nacional: en todos los demás aspectos, era un liberal clásico.⁸¹

La influencia de la ingeniería

La nueva tradición francesa tenía sus raíces no tanto en el pensamiento elevado, o en las obras de los economistas franceses más prestigiosos, como en la obra de los economistas prácticos que se habían formado en instituciones concebidas con una orientación al servicio del Estado. Allais, de hecho, se había formado en la École Polytechnique y había empezado a trabajar como ingeniero. La fortaleza de esa tradición de la ingeniería es básica en la conclusión de la socióloga Marion Fourcade de que «los economistas franceses tenían actitudes más favorables hacia la intervención del Estado que sus colegas en otros países industrializados avanzados». Entre los economistas franceses se producía la confluencia de una «tradición “sociológica”, que afirmaba la necesidad de que los economistas buscaran el acto humano tras cada fenómeno económico», con «una tecnocracia financiera que adoptaba la forma de la Inspection des Finances, así como de varios cuerpos de élite especializados (Mines, Ponts) cuyo interés era orquestar el desarrollo de algunas industrias clave».⁸²

Esa tradición era antigua. El Corps des ponts et chaussées («Cuerpo de puentes y caminos») había sido fundado en 1716, y se había organizado en forma de escuela en 1775. La intención original era disponer de un sistema de mapas precisos que permitieran la construcción de una red nacional de carreteras para toda Francia. En 1794 se estableció una École Polytechnique paralela para formar a los «ingenieros nacionales», y en 1783 se fundó una tercera escuela de minas (École des Mines). Los productos de estas escuelas impulsaban sistemas complejos y unificados tanto de transporte y comunicaciones como, posteriormente, sistemas de transmisión de energía. Hacían carreteras en el siglo XVIII, canales y ferrocarriles en el XIX y redes eléctricas y trenes de alta velocidad en el XX. Normalmente desdeñaban el cálculo económico de llevar a cabo sus visiones técnicas.

Los críticos apuntaban que las escuelas estaban orgullosas de su completa ignorancia acerca de los principios económicos de la utilidad marginal decreciente y del valor tiempo del capital.⁸³ La tradición de planificación francesa logró un nuevo momento álgido durante las guerras: en la primera guerra mundial, cuando Étienne Clémentel y Ernest Mercier intentaron imitar la planificación de guerra alemana de Rathenau, y de nuevo en la segunda guerra mundial. Algunos historiadores han sostenido, en consecuencia, que el enfoque planificador que dominó la república posterior a 1945 ya se estaba desarrollando bajo el régimen colaboracionista de Vichy en tiempos de guerra con el mariscal Philippe Pétain.

Incluso el breve relato de cómo ha evolucionado la práctica de la planificación francesa hace evidente la intensa interacción que había con Alemania. Federico el Grande de Prusia admiraba los métodos de planificación económica franceses e intentó promover acciones similares e importó técnicos e ingenieros de Francia e Inglaterra. Lo mismo hicieron otros estados alemanes, y se fundó en Friburgo (Sajonia) una famosa escuela de minería en 1765. La École Polytechnique tuvo muchos imitadores en Alemania, a partir de la Technische Hochschule de Karlsruhe (1825). De hecho, Alemania llegó a ser ampliamente considerada como el mejor modelo práctico de la educación técnica.

La tradición liberal del pasado: Say y Bastiat

Los economistas o técnicos prácticos producidos por los cuerpos de élite y las escuelas politécnicas no eran grandes teóricos económicos. Los teóricos, por otro lado, eran liberales económicos clásicos. En Francia, el siglo XIX estuvo dominado intelectualmente por un liberalismo económico apasionadamente elocuente; Jean-Baptiste Say (1767-1832) sostenía inmediatamente después de la Revolución francesa en su Tratado de economía política (1803) que era una «burda falacia» y un «productor de infinitas maldades» que «lo que el gobierno y sus agentes reciben vuelva a ser pagado de nuevo por su gasto». Estableció la ley de Say: «La oferta crea su propia demanda».⁸⁴ El periodista Frédéric Bastiat (1801-1850) se convirtió probablemente en el más brillante defensor de los principios del laissez-faire y en el denunciante de las falacias del proteccionismo. Irradiaba un optimismo indeleble sobre la bondad de los procesos económicos. En su último panfleto, tras la revolución de 1848, llegó a la conclusión de que «los legisladores y los fariseos [deberían] rechazar todos los sistemas e intentar la libertad».⁸⁵ Más tarde, esos principios de economía liberal fueron expuestos magistralmente por Paul Leroy-Braulieu en el nuevo Instituto de Estudios Políticos (Sciences Po) y después en el Collège de France. La tradición liberal de la economía había evolucionado en parte —también por ello se había fundado Sciences Po— como un contrapeso explícito a la visión ingenieril o tecnocrática presentada por los graduados de las escuelas profesionales.

Planificación

El primer «plan Monnet» ya se había formulado en 1946. La industria pesada y en especial el acero figuraban de manera destacada en los planes de inversión nacional, y los hombres de negocios tenían miedo de parecer rezagados o unos saboteadores. El resultado fue una inversión inmensa y una expansión rápida. El gobierno estaba obsesionado con los objetivos de producción: crecer más rápido que el acero alemán y mantener a raya al nuevo y amenazante desafío a su estrategia industrial procedente de Italia. El científico político Jack Hayward llama al complejo acerero francés «patriotismo industrial».⁸⁶ La clase política francesa consideraba las grandes plantas acereras como catedrales modernas que daban expresión al resurgimiento nacional, «redreesement national». El principal arquitecto del plan de posguerra de Francia, el banquero y visionario de la unidad europea Jean Monnet, en lenguaje gaullista, pidió «une politique de grandeur pour l’acier» y, de hecho, vislumbró algún mecanismo para extender el control francés a la industria acerera continental europea como una clave de la estabilidad política de posguerra.⁸⁷

Los especialistas tecnológicos sacarían a Francia del estancamiento.⁸⁸ Inmediatamente después de la guerra, se produjo una intensa discusión acerca de la nacionalización como forma de aumentar la producción. La vieja tradición colbertista de una economía guiada por el Estado creció a causa de la admiración por los logros de la planificación soviética. Las autoridades francesas creían que la Unión Soviética había evitado la Gran Depresión de los años treinta y había ganado la guerra gracias a la planificación. En esta cuestión había además un aspecto moral adicional, una conversión bíblica de las espadas en rejas de arado: como sostenía la Force Ouvrière, de izquierdas: «Lo que hizo la guerra debe ahora servir a la paz».⁸⁹ El gigantismo en sí mismo se presentaba a veces como una respuesta al nuevo reto alemán. En 1956, por ejemplo, Le Figaro, en una metáfora gloriosamente confusa se refirió a una «fiebre del acero al otro lado del Rin en la que Francia no debe permitir verse superada».⁹⁰ Rueff comparó la idea de la planificación con la descripción del escritor Edmond Rostand del famoso gallo joven, Chantecler, que creía que el sol salía por las mañanas porque él cacareaba.

En el Programa de Recuperación Europea (o Plan Marshall), esas iniciativas ayudaron a establecer la idea general de que la planificación podía transformar toda la estructura empresarial europea. Lo que el historiador Charles Maier llamó «las políticas de la productividad» demandaban una nueva relación con la mano de obra, que sería mediada a través del Estado.⁹¹ En el acero y el carbón, el plan Schuman y el establecimiento de una Comunidad Europea del Carbón y del Acero (CECA) dieron a la planificación un contexto europeo. Francia también europeizó su estructura de preferencia, y muchas figuras políticas consideraron que la primera aspiración era establecer un mecanismo para la gobernanza económica, que permitiera a Europa abordar la misma coordinación que las autoridades francesas habían logrado aplicar a nivel nacional.

Los mayores logros de la tradición francesa se percibieron en la coordinada red de energía nuclear construida por Electricité de France y en algunos ejemplos espectaculares de tecnologías ingeniosas pero en última instancia fracasadas. En ingeniería civil aeroespacial, a mediados de los años cincuenta Francia construyó el primer avión a propulsión de pasajeros de corto y medio alcance, el Caravelle, y después, en los sesenta, el proyecto de avión supersónico que acabó siendo el hermoso y rápido, pero no viable comercialmente, Concorde. En 1978, la compañía de teléfonos francesa lanzó el Minitel, una especie de predecesor de internet con videotexto en línea vinculado a aplicaciones comerciales. El sistema de trenes de alta velocidad franceses, el TGV, fue lanzado en 1981; fue único en Europa y sólo emulado mucho más tarde por Italia, España y Alemania, mientras que el Reino Unido aún está pensándoselo.

El aura en torno al apego de Francia al plan como instrumento de resurgimiento nacional duró mucho tiempo. La institución de planificación de Francia, el Commissariat Général au Plan, existió hasta 2006, cuando fue rebautizado como Centro de Análisis Estratégico, que en 2013 recibió el nombre de Commissariat général à la stratégie et à la prospective (CGSP). A mediados de los años ochenta ya se había producido un intento de transformar la institución, pero se había resistido vigorosamente. En ese momento, Pierre Massé, un ingeniero de la École des ponts et chaussées y el principal arquitecto de la planificación en los años sesenta, que además era discípulo de los principios de precios públicos elaborados por Maurice Allais, se había quejado de que «suprimir el plan en nombre de un liberalismo impulsivo sería renunciar a la mayor arma en el enfrentamiento contra la dictadura del corto plazo».⁹²

Algunos aspectos de la más vieja tradición se mantuvieron: el argumento de que la estabilidad de la moneda era un objetivo político importante y la idea de que algo como el patrón oro era una disciplina internacional deseable tenían un poderoso atractivo. Este argumento había sido expuesto de manera brillante y persuasiva por Jacques Rueff, que se convirtió en gurú económico del general De Gaulle, pero también fue asumido por la izquierda con bastante entusiasmo, sobre todo porque podía ser utilizado como una crítica a Estados Unidos y a la manipulación del dólar de acuerdo con los intereses de la política exterior estadounidense en la era de Bretton Woods. Abordamos los aspectos internacionales de la economía del pensamiento francés en la última parte de este capítulo.

El pensamiento económico contemporáneo en Francia

Como en Alemania, la mayoría de los economistas modernos franceses se ha alejado de las preocupaciones tradicionales de los economistas liberales del siglo XIX y de la política francesa de posguerra centrada en el crecimiento planificado y el dirigisme. De hecho, los académicos franceses han hecho una contribución decisiva a la literatura sobre la consistencia temporal y el consiguiente significado de la formulación correcta de las reglas. En ese sentido, han hecho más que los ordoliberales alemanes por presentar una versión de un sistema de reglas que sea realmente aplicable a las complejidades de la economía moderna, en la cual la competencia no es un resultado obvio de la actividad económica. Jean Tirole y Jean-Jacques Laffont han sido cruciales para el desarrollo de un nuevo enfoque para la provisión de incentivos por parte de los reguladores, en el que los peligros de crear riesgo moral desempeñan un papel clave.⁹³

Las visiones del pasado influyen en la manera en que se percibe la economía. La mayoría de los economistas franceses se quejan —como hizo recientemente Thomas Piketty, autor del bestseller El capital en el siglo XXI, un dramático manifiesto sobre cómo el capitalismo no provee un modelo de crecimiento autosostenible y políticamente aceptable— de que «los economistas no son muy respetados en el mundo académico e intelectual o por las élites políticas y financieras».⁹⁴ De hecho, existe una cultura popular e intelectual que ve a los economistas como tecnócratas de mente estrecha y sin alma que imponen un concepto deshumanizado de la racionalidad a sus conciudadanos. Raymond Barre, un comisario europeo que después se convirtió en primer ministro entre 1976 y 1981, fue elogiado por el entonces presidente, Valéry Giscard d’Estaing, como «el mejor economista de Francia».⁹⁵ Pero «economista» era una palabra sucia. El final de los años setenta fue un período de inflación y de desempleo crecientes, que supuso el final de la euforia de posguerra o les trentes glorieuses. Fue además un período de desencanto general con las élites políticas que hasta entonces habían gestionado la Tercera República, y el concepto de economista como gobernante parecía siniestro en lugar de benéfico. En los años noventa, otro ministro de Finanzas y economista, Dominique Strauss-Kahn, también recibió más críticas que elogios. Un economista disidente que se consideraba de izquierdas, crítico y por encima de toda tradición política, Jacques Sapir, se quejó de que los economistas estaban socavando la democracia.⁹⁶ Bernard Maris, el periodista y economista que fue trágicamente asesinado en el ataque terrorista a la revista satírica Charlie Hebdo concluyó: «¿Para qué eran los economistas?, se preguntará uno dentro de cien años. Para hacer reír a la gente».⁹⁷

Esa clase de crítica encaja bien en un país que estaba crecientemente obsesionado con las historias paralelas del declive nacional y la triunfante globalización. El enfoque de los economistas franceses ortodoxos modernos no se traduce bien al debate de las políticas, que todavía está dominado por las visiones más antiguas y bastante eclécticas acerca de cómo funciona una economía. En general, la prensa francesa —en especial Le Monde— está comprometida con las virtudes del intervencionismo. Los políticos franceses de todo el espectro denuncian el neoliberalismo (aunque este término nació en París en 1938 en el seminario de Rougier-Lippmann). Jacques Chirac denunciaba el «ultraliberalismo anglosajón». Sarkozy criticaba la «Europa anglosajona, la del gran mercado»⁹⁸ y dijo repetidamente que su misión era reafirmar los valores del humanismo francés y europeo como una alternativa al sistema económico internacional. Una poderosa afirmación del mundo del pensamiento francés —que se presentó como una revolución contra la economía anglosajona tradicional— fue el informe realizado por una comisión convocada por Sarkozy y copresidida por Jean-Paul Fitoussi (junto con otros dos distinguidos, pero izquierdistas, ganadores del premio Nobel no franceses, Joseph Stiglitz y Amartya Sen), en el que se subrayaba el papel central del gobierno en la economía y se demandaba una valoración más extensiva del papel del «bienestar».⁹⁹

Hasta a los economistas les gusta participar en la reacción contra la economía moderna. Figuras distinguidas (y hábiles con los números) como Edmond Malinvaud y Thomas Piketty se quejan de la sobrematematización de la economía. La misma clase de movilización pública de los economistas por una causa política que tuvo lugar en Alemania contra los paquetes de rescate se produjo en Francia contra la doctrina alemana y las políticas de austeridad. En septiembre de 2010, más de setecientos economistas franceses firmaron un manifiesto muy publicitado que abogaba por «una economía alternativa y una estrategia social» para Europa, atacando los «falsos tópicos económicos» del «dogma neoliberal».¹⁰⁰ El manifiesto fue escrito por cuatro economistas, tres de los cuales trabajaban en institutos de investigación del gobierno; el cuarto era un asesor de la organización antiglobalización Attac.

El consenso moderno francés que comparten los presidentes y los profesionales de la economía puede resumirse así:

1. Las reglas deben estar sujetas al proceso político y pueden ser renegociadas.

2. La gestión de una crisis requiere una respuesta flexible.

3. Constreñir la libertad del gobierno para actuar —y para endeudarse— sería antidemocrático.

4. La política monetaria tiene que utilizarse para servir a objetivos más generales que la simple estabilidad de precios, como, por ejemplo, el compromiso con el crecimiento económico.

5. Las lecciones de la Gran Depresión incluyen el principio de que el ajuste de los desequilibrios internacionales debe abordarse simétricamente, y que los países con superávit deben cumplir su cometido.

6. Como son posibles múltiples equilibrios, la elección de una trayectoria desagradable para el presente probablemente perpetuará, en lugar de eliminar, las limitaciones al crecimiento.

7. La virtud presente es contradictoria y contraproducente.

La economía internacional

Otra dimensión importante del pensamiento económico sobre la que difieren notablemente las filosofías alemana y francesa son las relaciones económicas internacionales, en concreto las que conciernen al flujo transfronterizo de capitales. Estos desacuerdos también se reavivaron durante las reuniones previas a la ratificación del Tratado de Maastricht en 1992. La filosofía alemana reivindica el libre comercio, la competencia justa (o no distorsionada) y los mercados de capitales internacionales abiertos. Los controles de capital fueron considerados arbitrarios, favorecedores de ciertas industrias y una invitación a la presión política, por lo que un mundo en el que los tipos de cambio pueden moverse libremente, en el que no son necesarias intervenciones multilaterales coordinadas para hacer frente a los shocks macroeconómicos y en el que el capital puede fluir libremente está muy en línea con la tradición alemana. La filosofía francesa, por el contrario, es mucho más cercana a la posición original keynesiana (desarrollada en respuesta a la Gran Depresión), que fija los tipos de cambio, controla los flujos de capital y alienta los ajustes multilaterales a través de políticas inflacionarias en los países con superávit.

El trilema

Un principio organizador útil para la discusión de estas diferencias filosóficas es el trilema de la macroeconomía internacional. Básicamente, este trilema afirma que una economía no puede al mismo tiempo tener un tipo de cambio fijo, una política monetaria independiente y permitir el flujo libre de capital; debe escoger dos de las tres (gráfico 4.1). La clase de arreglo que un país elige tiene profundas implicaciones en su habilidad para gestionar los shocks macroeconómicos adversos y ajustarse a ellos. Las filosofías alemana y francesa difieren notablemente en sus actitudes sobre la conveniencia de los flujos de capital —¿es uno de los objetivos aparentemente convenientes en el núcleo del trilema en realidad una aspiración?— y en cómo las distintas economías, especialmente las que están vinculadas por medio de alguna clase de mecanismo de tipo de cambio, deberían responder a los shocks asimétricos.

En teoría, el trilema nos dice que tenemos que escoger un lado del triángulo. En términos prácticos, los alemanes escogieron el lado del flujo de capitales, mientras que los franceses prefirieron el de los tipos de cambio fijos. Como muchas dimensiones, este trilema es una simplificación. En la práctica, como han demostrado los académicos que investigan el tipo de cambio del trilema, es empíricamente complicado determinar un enfoque político puro en el trilema: existen varios grados de compromiso con un régimen de tipo de cambio fijo, varios grados de apertura al capital internacional y varios grados de autonomía monetaria.¹⁰¹ En la práctica, casi no hay, pues, casos en los que la política se posicione de tal manera que abandone por completo un vértice del trilema, y los enfoques políticos pragmáticos están en algún lugar entre las posiciones de los vértices. Estos simplemente representan los límites de lo posible. La discusión del trilema nos sirve como tipo ideal weberiano, más que como una explicación del mundo real.¹⁰² No obstante, Francia y Alemania tensaron la cuerda para estar en distintas partes del triángulo.

GRÁFICO 4.1 El trilema representado como un triángulo

Los economistas y las autoridades políticas han prestado especial atención a los países cuya deuda ha sido emitida en una moneda extranjera, y esta cuestión se convirtió en un componente central de la crisis del euro. El hecho de que la deuda tenga que emitirse en moneda extranjera representa una constricción sustancial para la libertad de la política monetaria, incluso en un mundo con tipos de cambio flotantes y capital que fluye libremente. Con todo, el trilema es útil como herramienta organizativa inicial y la historia nos ofrece numerosos ejemplos útiles sobre cómo se resolvieron en el pasado los trade offs subyacentes.

El patrón oro

El patrón oro fue el sistema de tipo de cambio dominante internacionalmente entre mediados del siglo XIX y comienzos-mediados del XX, y muchos comentaristas modernos hacen analogías entre el patrón oro y la unión monetaria europea, en el sentido de que ambos suprimieron la autonomía de la política monetaria. Bajo la disposición del patrón oro, el banco central de cada país participante debe estar dispuesto a intercambiar su moneda por oro a un tipo de cambio fijo. En ese sistema, ¿cómo pueden las economías enfrentarse a shocks asimétricos, por ejemplo a un shock de la demanda agregada expansionario en un país y a uno contraccionario en otro? La respuesta es el famoso mecanismo de flujo especie-dinero. En un sistema con respaldo en oro, el comercio conduce de forma natural a que el oro fluya hacia los países con superávit. Mientras los bancos centrales en los países con superávit no esterilicen los flujos entrantes de oro, los precios ascenderán. En los países con déficit sucede lo contrario, de modo que los desequilibrios tienden a autocorregirse. En un mundo en el que los déficits comerciales pueden financiarse a través del crédito extendido desde los países con superávit a los que tienen déficit, sin embargo, este mecanismo ya no funciona porque no hay tendencia al ajuste. Las intervenciones políticas explícitas son, pues, necesarias para mover los niveles de precios en la dirección deseada. Esta importante salvedad ilustra bien la importancia de las consideraciones sobre el flujo de capital en el análisis de las disposiciones monetarias internacionales.

Bretton Woods

Después de la segunda guerra mundial, el patrón oro fue sustituido por el sistema de Bretton Woods, un sistema de tipos de cambio fijos (con ocasionales realineamientos) y constricciones a los flujos de capital que estaba explícitamente diseñado para dar más autonomía a la política monetaria. En el centro de este sistema se encontraba el dólar estadounidense como moneda principal. Todas las monedas se fijaron contra el dólar, y el dólar mismo se intercambiaba a una tasa fija contra el oro. El sistema era claramente más cercano al ideal francés que al alemán, pero a Francia no le gustaba la medida en que éste dependía del dólar estadounidense, y el general De Gaulle intentó, como es sabido, reavivar el oro como alternativa. Muy influido por el economista Jacques Rueff, De Gaulle había insistido una y otra vez en que un patrón oro estándar genuino funcionaría mejor que el sistema mixto oro-dólar del régimen de Bretton Woods.

El régimen de Bretton Woods permitía realineamientos ocasionales, pero a pesar de ello —como en cualquier sistema de tipos de cambio fijos— el problema del ajuste siempre estuvo ahí. Las tensiones surgieron en las últimas fases del sistema de Breton Woods, en especial a finales de los años sesenta, cuando Alemania fue acumulando gradualmente superávits comerciales que reflejaban tanto un desarrollo favorable de las ganancias de la productividad como la contención de los costes salariales por medio de un enfoque para el establecimiento de salarios colaborativo y colectivo. (Los superávits comerciales se convertirían en el sello distintivo del capitalismo de estilo alemán de finales del siglo XX.) Por el contrario, los déficits de los socios comerciales de Alemania reflejaban una menor innovación o bien (especialmente en Francia e Italia a finales de los años sesenta) un planteamiento menos disciplinado con los salarios en una era de pleno empleo y un creciente radicalismo social y político (reflejado en las grandes cifras de días perdidos en huelgas).

Al principio, en la era de los tipos de cambio fijos y los mercados de capital controlados, ni siquiera los déficits relativamente pequeños podían financiarse, de manera que estos producían de forma inmediata presión en los mercados de cambio. Los países con déficit, entonces, tenían que aplicar frenos fiscales en un ciclo de expansión y restricción. Los socios de Alemania, sobre todo Francia, se enfrentaban a la perspectiva de la austeridad y la deflación para corregir los déficits. Esta alternativa no era atractiva para la élite política francesa porque constreñía el crecimiento y garantizaba la impopularidad electoral. Su política alternativa preferida era, por lo tanto, la expansión alemana, pero esta opción era impopular en una sociedad alemana preocupada por un legado de inflación, y además se oponía a ella el poderoso e independiente banco central, el Deustsche Bundesbank. Al principio, solucionar la cuestión de las cuentas corrientes alemanas en el marco europeo pareció requerir de algún sofisticado mecanismo político, y también de un debate público, que forzara a los políticos franceses a asumir más austeridad de la que les habría gustado y a los alemanes menos ortodoxia de precios de la que creían necesitar.

A principios de la década de 1970, los flujos de capital se habían vuelto tan grandes, y el sistema tan inestable, que fue necesario encontrar una respuesta. De nuevo, la visión de Alemania consideraba que los flujos de capital no podían ser simplemente contenidos y controlados de una manera efectiva (y, además, cualquier clase de control invitaría a la presión política y llevaría al favoritismo hacia ciertos sectores). La conclusión lógica era que el capital debía fluir libremente y los tipos de cambio debían dejarse en libertad para que se ajustaran, con lo que se restauraría el equilibrio entre los países. La visión francesa era diametralmente opuesta, y exigía una gestión aún más activa de los flujos de capital (por medio de controles de capital más estrechos) así como políticas inflacionarias en los países con superávit. Éste es el espíritu de Keynes, que a principios de los años cuarenta había pedido que todo el sistema monetario internacional se estructurara de tal modo que los países que tuvieran superávits excesivos fueran penalizados, mientras que los que tuvieran déficits fueran apoyados. El ajuste de los controles de capital tenía que ver con la muy arraigada creencia francesa de que los tipos de cambio resultan excesivamente volátiles si se les deja flotar libremente, y de una manera similar le ocurre también a los flujos de capital. En consecuencia, ir demasiado lejos con los tipos de cambio y los grandes flujos de capital internacional se dice que desestabiliza. Las autoridades francesas con frecuencia expresaban el deseo de tener tipos estables, y la estabilidad del tipo de cambio exigía más coordinación política. En concreto, las políticas inflacionarias en países con superávit debían restaurar el equilibrio en la competitividad y, por lo tanto, restaurar un equilibrio más amplio en la economía global.

El reverso de la moneda de estas políticas de estabilización son los efectos desestabilizadores de las divergencias que se producen en la inflación entre los países deudores con alta inflación (bajo Bretton Woods, Italia, por ejemplo) y los países acreedores con baja inflación (por ejemplo, Alemania). Los flujos de capital transfronterizos hacia los países deudores con frecuencia financiaban inversiones en bienes no transables (en particular, en el sector de la vivienda) y en consumo (público y privado), con lo que empujaban al alza los sueldos domésticos sin mejorar la competitividad internacional. Con los tipos de cambio fijos, esas tendencias divergentes en la inflación de salarios van acompañadas de una pérdida relativa de competitividad en los países deudores; es decir, los costes por unidad de mano de obra en los países deudores ascienden de manera notable frente a los países acreedores.

Las persistentes divergencias en la inflación en un sistema de tipos de cambio fijos con flujos de capital libres tienen además otro efecto desestabilizador, como subrayó Alan Walters (el asesor económico de Margaret Thatcher) en su conocida «crítica Walters». El argumento básico es como sigue: consideremos dos países del sistema, por ejemplo Italia y Alemania; Italia está experimentando un shock de demanda agregada expansionario y Alemania ha sido golpeada por un shock contraccionario. Después de los shocks, la inflación crece en Italia y cae en Alemania. Como el capital fluye libremente, y asumiendo que el sistema de tipos de cambio fijos es creíble, los tipos de interés nominal en Italia y Alemania deben ser los mismos, de manera que la divergencia en la inflación significa que los tipos de interés reales en Italia son más bajos que en Alemania. Estos tipos de interés reales relativamente bajos dan a los italianos un incentivo para endeudarse, mientras que los tipos altos en Alemania inducen a los alemanes a ahorrar. Luego, el argumento original de Walters sostenía que esto alimentaría una divergencia económica aún mayor: la producción crecería aún más en Italia y caería aún más en Alemania. Desde una perspectiva más internacional, también vemos que la divergencia en los tipos de interés reales significa que se producirán flujos de crédito de Alemania a Italia. Es interesante señalar que estos patrones se parecen mucho a la acumulación de desequilibrios que se produjo antes de la erupción de la crisis de la zona euro (con el papel de Italia asumido por muchas economías periféricas).

Al final, el sistema de Bretton Woods se vino abajo; no pudo incorporar una manera sostenible y creíble de enfrentarse al problema del ajuste. Posteriormente, el sistema de tipo de cambio global empezó a acercarse mucho al ideal alemán: flujos de capital libres y tipos de cambio flotantes. Más tarde (en los años ochenta), esto se convirtió en parte del Consenso de Washington (que, curiosamente, también fue apoyado por varios políticos franceses, como Jacques Delors), como abordaremos en el capítulo 14.

El mecanismo de tipo de cambio europeo

En Europa, sin embargo, las cosas seguían pareciendo distintas. Los gobiernos europeos sentían que los tipos de cambio intraeuropeos volátiles serían perjudiciales para el proyecto europeo, y así, en 1978, lanzaron el Mecanismo de Tipos de Cambio (MTC), un intento de recrear el sistema de Bretton Woods en el contexto europeo. Por supuesto, las diferencias filosóficas respecto a la cuestión del ajuste entre los lados alemán y francés persistían. De hecho, el Bundesbank alemán siempre había dudado del MTC, y por eso había insistido al principio en que debía existir una cláusula de exclusión voluntaria por si el sistema de tipo de cambio era demasiado costoso (es decir, demasiada expansión) para la política monetaria alemana. En un gesto más hacia los intereses alemanes, esta forma bastante libre de gestión del tipo de cambio todavía permitía un reequilibrio bastante flexible. Otmar Emminger, que se convirtió en presidente del Bundesbank en los años setenta pero antes ya era una presencia intelectual central en el Bundesbank, había defendido los tipos de cambio flexibles a finales de los años cincuenta.

En el Sistema Monetario Europeo, el Bundesbank insistía de forma sistemática en llevar a cabo reajustes más regulares. A ojos de los banqueros de Fráncfort, la renuencia de Francia a devaluar en línea con los cambios en la competitividad de la mano de obra era lo que estaba poniendo presión al sistema. Abolir el tipo de cambio (por medio de la institución de la unión monetaria) y comprometerse con la noción de la estabilidad de precios era la única forma de resolver este añejo debate. Un ejemplo es Italia: de vez en cuando, Italia ajustaba hacia abajo su objetivo de paridad con las demás monedas en el sistema. Pero precisamente porque estos realineamientos se permiten, el acuerdo no puede ser totalmente creíble y sigue siendo proclive a ataques.

Con la disponibilidad de capital, los desequilibrios por cuenta corriente eran sostenibles durante períodos mucho más largos (pero no, por supuesto, para siempre). Los efectos de los movimientos de capital al permitir que los desequilibrios por cuenta corriente se acumularan en un grado muy superior y al asegurar que las correcciones, cuando se produjeran, serían de mucha mayor envergadura era algo ya visible en los años ochenta, antes del avance hacia la unión monetaria. Estas fuerzas, por supuesto, no se limitaban a Europa, sino que también se desarrollaban a escala global. A medida que el dólar se disparaba a mediados de los años ochenta, la industria estadounidense se vio amenazada, parecía posible un contraataque proteccionista. En respuesta, los ministros de Finanzas de los grandes países industriales presionaron para llegar a un acuerdo en los tipos de interés. En la reunión del G7 de 1987 en el Louvre, los ministros de Finanzas acordaron bloquear sus tipos de cambio en un sistema de zonas de objetivos. En la práctica, nada salió de ese plan global, pero después Édouard Balladur, el ministro de Finanzas francés que había sido en buena medida responsable de la propuesta del Louvre, ideó un esquema europeo más ajustado, un primer paso hacia la unión monetaria europea. Cuando el ministro de asuntos exteriores alemán Hans-Dietrich Genscher pareció simpatizar con la idea, Jacques Delors, presidente de la Comisión Europea, pidió a los banqueros centrales de Europa que prepararan un cronograma y un plan para la unión monetaria. El comité Delors se reunió entre septiembre de 1988 y abril de 1989 e hizo público su informe mucho antes de que nadie tuviera en mente la unificación alemana.

Las grandes acumulaciones de desequilibrios convencieron a las autoridades europeas de que la unión monetaria era la única forma de evitar el riesgo de que se produjeran periódicas crisis con reajustes de la moneda, cuyas consecuencias en la política comercial amenazaban la supervivencia de un mercado interno europeo integrado. Además, una reorientación de la política francesa —la adopción de la política del franc fort después de 1983, una moneda francesa fuerte con una inflación más baja— estableció la base para la aparición de la convergencia después de un episodio de inestabilidad política y monetaria a comienzos de los años ochenta, debido a un breve experimento de economía socialista llevado a cabo por el presidente francés François Mitterrand.

Con el Acta Única Europea de 1986 se estableció también el mercado común único. Fue importante que incluyera la liberalización de los flujos de capital. Alemania urgió con insistencia para que se implementara rápidamente, mientras que Francia, de manera poco sorprendente visto su apego histórico a los controles al tipo de cambio, quiso retrasar tanto como fuera posible la libertad de capitales. Al final, Francia aceptó implementar la liberalización del flujo de capitales en 1990, pero muchos culparon a esta liberalización de la crisis que no tardó en cubrir a Europa.

La combinación de los tipos de cambio fijos —pero no irrevocablemente fijos— y los flujos de capital libres abocaba el sistema a las crisis, y de hecho en 1992 y 1993 hubo dos grandes crisis de cambio que casi matan el Sistema Monetario Europeo. El trasfondo de esas crisis fue el estímulo fiscal asociado a la reunificación alemana, que conllevó una sustancial presión inflacionaria en Alemania y provocó un ajuste de la política del Bundesbank. Para defender las paridades monetarias del MTC, otros bancos centrales, de manera natural, tuvieron que ajustarse pero, temiendo la recesión asociada, se mostraron reacios a hacerlo.

Los especuladores se percataron de este dilema fundamental y apostaron contra él. En septiembre de 1992, la libra británica fue atacada. George Soros, un rico húngaro gestor de un hedge fund, vendió en corto más de 10.000 millones de dólares en libras. Finalmente, el Miércoles negro, el 16 de septiembre de 1992, el Reino Unido se vio obligado a abandonar el MTC, y un día más tarde Italia también se retiró. En julio de 1993, los especuladores también empezaron a atacar al franco francés. Los bancos centrales francés y alemán (bajo la presión del gobierno germano) gastaron grandes sumas para defender el franco francés, y los tipos de interés alemanes bajaron. En última instancia, el 1 de agosto de 1993, la horquilla en la que iba a permanecer el tipo de cambio se amplió del 4,5 al 30 por ciento.¹⁰³

Los alemanes se mantenían firmes en la creencia de que esa unión solo podría tener lugar si existía la base de una convergencia política anterior. Un término que era utilizado con frecuencia, sobre todo por parte del Bundesbank, era que la unión monetaria sólo podía producirse como «coronación» —el acto final simbólico— de una integración que se hubiera preparado mediante un sólido trabajo político. Esa posición contrastaba con la francesa, que sostenía que adoptar nuevas instituciones podría imponer rápidamente la convergencia (un enfoque que era a veces desdeñado como «tirarse contra los obstáculos»).

En resumen, se deben añadir los dos puntos siguientes, de carácter internacional, en nuestra lista sobre la filosofía económica alemana:

9. Las exportaciones netas son consideradas una medida de la competitividad y una señal de salud y fortaleza económica.

10. Los alemanes prefieren los tipos de cambio flexibles en un marco internacional con mercados de capitales abiertos.

Por el contrario, para la tradición económica francesa, los dos puntos siguientes son más apropiados:

8. Las exportaciones demasiado elevadas no son una señal de fortaleza sino un indicador de la aplicación del principio mercantilista de «mejora la economía de tu país empeorando la de los demás».

9. El sistema monetario internacional debería ser multipolar, y la coordinación política efectiva debería incluir la gestión activa de los flujos de capital para estabilizar los movimientos de los tipos de cambio. Los tipos de cambio fijos son un reflejo deseable de la capacidad de los Estados para imponer disciplina en los mercados indisciplinados.

PARTE II

La estabilidad monetaria y fiscal: el fantasma de Maastricht

5

Reglas, flexibilidad, credibilidad y compromiso

Como ha subrayado el capítulo anterior, no hay una sola filosofía económica coherente en Europa. Más bien, las distintas naciones han retenido sus propias filosofías económicas singulares y ven las instituciones de nivel europeo —y la manera de mejorarlas— bajo esa luz. Antes de 2007, estas diferencias de interpretación y de punto de vista acechaban en segundo plano, pero con la llegada de la crisis europea, han salido a la superficie profundas fisuras. Muchas de las diferencias que se discutían acaloradamente en los prolegómenos de Maastricht procedían de las distintas tradiciones económicas a ambos lados del Rin, y estas diferencias volvieron a emerger durante la crisis del euro. Es característico del proceso de integración europea que muchas diferencias fundamentales hayan sido dejadas de lado, y que después de una negociación exitosa cada parte se vuelva a casa creyendo en su interpretación idiosincrásica preferida del acuerdo internacional. En una ocasión, André Szász, un banquero central holandés, formuló este resultado habitual en estos términos: «Un pacto no en el sentido de que los Estados miembros resolvieron sus diferencias llegando a un encuentro de posiciones intermedias, sino que más bien se pusieron de acuerdo en unos documentos que sentían que les dejaban libertad para seguir presionando por su propia preferencia».¹⁰⁴

La segunda parte del libro, que contiene los capítulos del 5 al 8, analizará las diferencias de pensamiento económico que ya eran parte de las negociaciones de Maastricht y que volvieron a surgir de nuevo durante la crisis del euro. Este capítulo se centra en las reglas frente a la flexibilidad y el compromiso.

Durante todas las negociaciones de Maastricht, Alemania insistió en que las futuras reglas para la Unión Europea deberían consagrarse en un fuerte diseño institucional. La principal preocupación alemana era que las grandes cargas en deudas fiscales llevaran a la financiación monetaria y, en última instancia, a casi la bancarrota por medio de la inflación de precios, como ocurrió en los setenta, especialmente en Italia y el Reino Unido. La independencia del Banco Central Europeo aportaría otra importante salvaguarda contra la monetización de la deuda pública. Combinando esto con la regla de no rescate en el Tratado de Maastricht, la «bancarrota completa» —en lugar del impago por medio de la inflación— era la única válvula de seguridad que quedaba en el sistema. Los tipos de interés de la deuda soberana tenían que reflejar este riesgo de bancarrota y así dar a los gobiernos en la unión monetaria un incentivo para mantener sus deudas en un nivel sostenible. El Pacto de Estabilidad y Crecimiento acordado debería ofrecer una salvaguarda adicional de que la deuda del gobierno no excedería determinados niveles. Estos pilares institucionales eran claves para la visión germana de la zona euro. El apoyo francés a estos principios, en cambio, era más templado; la visión francesa pone énfasis en los costes asociados a la pérdida de flexibilidad que implica un marco basado en reglas y ensalza las virtudes de la intervención ex post. Las autoridades francesas se centran en la gestión de la crisis en el momento que se produce. Están dispuestas a interpretar flexiblemente las reglas, pero también a entrar en compromisos extremos si eso ayuda a superar la crisis en curso. Por el contrario, los alemanes ven las reglas como una forma de evitar la acumulación de riesgos futuros y les preocupa que una respuesta flexible a la crisis ponga las semillas de la próxima crisis.

En particular, este capítulo trata de responder a las siguientes preguntas:

— ¿Qué ventajas tienen las reglas y las válvulas de seguridad autónomas para evitar y gestionar crisis, y cuáles son sus costes?

— ¿Cómo ayudan las reglas a superar los problemas de inconsistencia temporal, es decir, que a los países les resulte ventajoso crear la impresión de que harán una cosa pero ex post hagan otra?

— Históricamente, ¿cómo se utilizaban el patrón oro, la paridad monetaria y otros instrumentos externos de compromiso para encontrar el equilibrio adecuado entre la contención de los problemas de inconsistencia temporal y el mantenimiento de la flexibilidad?

— ¿Cómo puede la reputación sustituir a los instrumentos externos de compromiso?

— ¿Cómo puede la delegación en un banco central independiente ayudar a superar los problemas de inconsistencia temporal? En particular, ¿puede un ambiente institucional en el que un banco central independiente y un gobierno están llevando a cabo un «juego de la gallina» ayudar a encontrar el equilibrio adecuado?

La inconsistencia temporal: ex ante frente a ex post

¿Flexibilidad o favoritismo?

En el núcleo de la filosofía «francesa» está la posibilidad de aplicar respuestas políticas flexibles con el fin de gestionar una crisis. Este enfoque, basado en una autoridad central, refleja una confianza subyacente en los poderes correctivos del gobierno. En Francia, un país muy centralizado, el pueblo delegó por completo la gestión de las crisis en la presidencia desde que Charles de Gaulle hizo que se redactara una nueva y más efectiva Constitución para la Quinta República con un «domaine réservée» (De Gaulle pensaba sobre todo en la política exterior). En tiempos de dificultades, los franceses ven la redistribución como una herramienta efectiva para la gestión de las crisis. Por ejemplo, después de la bancarrota de Lehman en septiembre de 2008, el presidente francés Sarkozy fue considerado un líder efectivo y decisivo para períodos de problemas financieros.

Los alemanes temen que esos poderes redistributivos centralizados puedan llevar al favoritismo y a una excesiva presión sobre los políticos, especialmente por parte de los sectores de la sociedad influyentes y bien conectados. La filosofía «alemana», en cambio, pone énfasis en las virtudes de un marco regido por normas. El Estado establece un sistema ex ante de reglas y de válvulas de seguridad autónomas, los individuos, las regiones y el propio Estado actúan dentro de los confines de este sistema, y las reglas también guían las expectativas de la gente. En palabras de Jürgen Stark, un exmiembro del consejo ejecutivo del BCE, las reglas actúan como guardarraíles y de esta manera aportan estabilidad a largo plazo. La experimentación en tiempos de crisis, por el contrario, está mal vista como una solución ad hoc. Y lo que es más importante, desde la perspectiva alemana, el conocimiento de que en una crisis el gobierno ofrecerá ex post cierta ayuda a algunos grupos en la sociedad produce inmensas distorsiones en el comportamiento ex ante, que siembran las semillas para la próxima crisis. Los problemas de riesgo moral son, por lo tanto, una gran preocupación para los alemanes. En resumen, los franceses se centran en gestionar la crisis en curso; los alemanes se centran en evitar crisis futuras.

La inconsistencia temporal desde Ulises

Idealmente, a un gobierno le gustaría que la sociedad y los participantes en el mercado creyeran que se abstendrá de satisfacer a varios grupos de interés en tiempos de crisis. Sin embargo, cuando se produce una crisis, sin reglas vinculantes, sin duda cambiarán de opinión por conveniencia. Los participantes en el mercado con visión de futuro cuentan con que las palabras se las lleva el viento y que no se cumplirán las promesas del pasado en ausencia de reglas vinculantes. En la literatura económica, esta tensión se conoce como el problema de inconsistencia temporal. Lo que es óptimo ex ante no es óptimo ex post. Por ejemplo, quizá un gobierno quiera convencer a la sociedad y a los inversores de que no quebrará debido a sus deudas, ni las diluirá por medio de la inflación. Si los inversores creen al gobierno, cargarán un tipo de interés mucho más bajo (libre de riesgos). Sin embargo, la tentación del gobierno de impagar o monetizar la deuda es alta después de un shock adverso, por ejemplo una pequeña recesión, cuando en principio es capaz de repagar sus deudas. Una quiebra potencial liberaría fondos para estabilizar la economía, y esto es naturalmente más atractivo que aumentar los ingresos fiscales o recortar los gastos para satisfacer las obligaciones de la deuda del gobierno. La quiebra, sin embargo, tiene un coste: como el país queda temporalmente excluido de los mercados financieros internacionales, no puede tener déficit primario y debe equilibrar su presupuesto. Pero los mercados financieros olvidan y perdonan con relativa rapidez, de modo que los gobiernos pueden recuperar el acceso a la financiación relativamente pronto después de que tenga lugar la reestructuración.

En resumen, a los gobiernos les gustaría atarse de manos ex ante a una respuesta preestablecida, pero desviarse de ella ex post. Hasta los griegos de la antigüedad eran conscientes de estos problemas de inconsistencia temporal: Ulises anticipó que podría verse tentado y distraído por el irresistible sonido de las sirenas, de tal modo que podría desviarse del curso planeado y dirigir sus barcos contra las rocas y naufragar. ¡Pero quería oír su canto! Así que ordenó a los remeros de su barco que se pusieran cera en los oídos y le ataran al mástil del barco. También instruyó a sus hombres para que no atendieran a sus gritos mientras pasaran ante las sirenas, anticipando que necesitaría un dispositivo de compromiso (el mástil) para no cambiar el comportamiento que había planeado. Esto suscita la cuestión de si hay dispositivos de compromiso análogos para pagar la deuda pública.

Los autocompromisos soberanos, ¿un oxímoron?

¿Cómo puede un Estado nación soberano comprometerse de manera creíble a algo cuando la definición de soberano es que establece (y puede cambiar) las reglas?

La respuesta más temprana a este problema la dieron los ingleses tras la Revolución Gloriosa —el derrocamiento del rey Jacobo II por una unión de parlamentarios ingleses y el estatúder de los Países Bajos Guillermo III— a finales del siglo XVII.¹⁰⁵ Antes de la revolución, las crecientes necesidades fiscales de la Corona llevaron a la expropiación de riqueza por medio de la redefinición de los derechos de propiedad en favor del soberano y de las bancarrotas periódicas (como la «parada del erario»). Todo esto era posible porque el soberano podía alterar sin problemas las reglas del juego: su credibilidad no dependía de ellas en ningún sentido. Los cambios institucionales propiciados por la revolución fueron diseñados para corregir esto. Después de 1688, la (nueva) Corona tenía que obtener la aprobación parlamentaria para llevar a cabo cualquier cambio en los acuerdos ya existentes. Como el Parlamento representaba a los propietarios ricos, esto limitaba sustancialmente la capacidad de la Corona para incumplir sus compromisos de deuda. En este marco, el recién creado Banco de Inglaterra (como el principal tenedor de la deuda del gobierno) desempeñó un papel clave. Tenía deuda soberana y sus acciones estaban sobre todo en manos de la clase representada en el Parlamento, que podía controlar el presupuesto; por lo tanto, las bancarrotas soberanas se convirtieron en algo políticamente inaceptable.

En las economías actuales, los gobiernos se comprometen a repagar su deuda de una manera creíble de forma parecida. La mayor parte de la deuda está en manos de los ciudadanos nacionales —es decir, de los votantes— lo que hace que el impago sea muy costoso políticamente. Este mecanismo es importante aun en el caso de que muchos de los derechos estuvieran en manos de extranjeros: en tiempos de crisis, los extranjeros saben que pueden vender su deuda a inversores nacionales, y estos inversores estarán dispuestos a comprar los bonos precisamente porque su tenencia de deuda hace menos probable la bancarrota. De una manera similar, vender deuda recién emitida a las instituciones que están en el centro de la economía del país puede ser otro poderoso dispositivo de compromiso. Por ejemplo, un gobierno se pensará dos veces si impagar a los bancos sistémicos (infracapitalizados), porque a fin de cuentas tiene que rescatar a esos bancos, por lo que no conseguiría gran cosa reestructurando su deuda.

Los compromisos externos: las paridades monetarias, las uniones y el patrón oro

Históricamente, el gobierno buscaba con frecuencia otros dispositivos de compromiso externos que dificultaban que se provocase inflación para reducir la deuda pública. La idea básica que subyace bajo el uso de dispositivos de compromiso externos es muy simple. Un país establece la paridad de su moneda con alguna ancla —sea una moneda extranjera o una mercancía (oro)— sobre cuyo valor tiene poco control. Si el valor del ancla no cambia demasiado rápido, y si la paridad es creíble, entonces la moneda doméstica también permanecerá estable.

De las paridades monetarias a las uniones monetarias

Muchos países del mundo vinculan o han vinculado el valor real de su moneda a una moneda extranjera (o una cesta de monedas). La fortaleza de ese compromiso depende del coste que suponga escapar de él. Una disposición en forma de zona de objetivo o una paridad monetaria —como el Mecanismo de Tipo de Cambio Europeo (Snake), que fue introducido antes del euro en marzo de 1979— es una forma relativamente débil de paridad, pues el tipo de cambio puede fluctuar dentro de cierta horquilla, que está sujeta a ajustes ocasionales. Una forma más fuerte de compromiso es un consejo monetario. Por ejemplo, Hong Kong tiene un consejo monetario con el dólar estadounidense. En un sistema como éste, la oferta de dinero doméstica está respaldada completamente por una moneda extranjera. En otras palabras, el banco central estará dispuesto a cambiar libremente (a la par) moneda local por moneda extranjera. El compromiso más fuerte es unirse a una unión monetaria, porque salir de la unión normalmente destruye el sistema bancario y vuelve disfuncional el sistema de pagos. En cierto sentido, pues, una unión monetaria es la camisa de fuerza más apretada que se puede imaginar. Esos dispositivos de compromiso externo, con todo, van acompañados de una costosa pérdida de flexibilidad. Cuando las cosas se tuercen, los países con una fuerte reputación monetaria pueden utilizar el capital reputacional, mientras que los países sometidos a un dispositivo de compromiso externo tienen que pagar los costes de ruptura justo cuando más duele.

Las cadenas de oro: los costes ex post y las lecciones para hoy

Durante la era del patrón oro a finales del siglo XIX y comienzos del XX, la mayoría de las economías avanzadas ajustó el valor de sus monedas al precio del oro, manteniendo el valor de su moneda prácticamente fijo. Para reducir la presión de esas cadenas de oro, los países, de manera bastante rutinaria, se vinculaban y se desvinculaban del oro, sobre todo durante las turbulentas décadas de 1920 y 1930.¹⁰⁶ La tradición de una paridad con el oro se continuó después de 1945 con el estándar del casi patrón oro de Bretton Woods. En el núcleo de este sistema estaba el dólar estadounidense, fijado al oro a un precio de 35 dólares la onza. Todas las demás monedas tenían después un tipo de cambio fijo con el dólar. Para dar al sistema cierta flexibilidad, se permitían reajustes ocasionales de los tipos de cambio extranjeros con respecto al dólar. Alternativamente, los tipos de cambio podían fijarse entre sí, no con respecto a una mercancía subyacente.

Una breve mirada a la historia ilustra los costes ex post que los corsés monetarios pueden imponer a una economía. Tras la primera guerra mundial, el Reino Unido regresó al patrón oro en 1925, y lo hizo con la vieja paridad. Su industria exportadora nunca se recuperó de la pérdida de competitividad asociada en los mercados internacionales. Poco después, en 1926, Francia regresó al patrón oro con una paridad sustancialmente devaluada y disfrutó de una rápida recuperación a finales de los años veinte. El reflejo invertido de esto tuvo lugar a comienzos de los años treinta: el Reino Unido abandonó el patrón oro a comienzos de 1931 y se recuperó bastante rápidamente después de la Gran Depresión, mientras que Francia luchó a toda costa por defender la paridad y se vio atrapada en una larga recesión hasta que se vio obligada a abandonar el oro en 1936, cinco años después de la devaluación británica.

Muchos comentaristas —especialmente en la izquierda política— ven estas experiencias como una fábula aplicable al dilema actual de Grecia. El dinero duro y la austeridad, la estrategia seguida por el Reino Unido inmediatamente después de la primera guerra mundial, y por Grecia actualmente, es contraproducente. En estos casos, la deflación aumenta el peso de la deuda real tan rápidamente que cualquier medida factible de prudencia fiscal no puede reducirla. La experiencia británica después de la Gran Depresión, o incluso de una manera más pronunciada después de la segunda guerra mundial, ofrece un camino alternativo: se cree que las drásticas devaluaciones y la represión financiera pueden facilitar una recuperación rápida; aplicado a Grecia, por supuesto, esto significaría que el euro es el corsé que impide la recuperación. Pero si hay rigideces fundamentales que limitan el ajuste, una devaluación sólo ofrecería un estímulo temporal. Abandonar el euro en este caso conllevaría costes que pesan mucho más que los beneficios de la depreciación.¹⁰⁷

Los compromisos internos: la reputación y el diseño institucional

La reputación

Como una alternativa al compromiso externo creíble, un gobierno puede intentar construir una reputación de no impagar bien abiertamente o mediante la inflación. Hasta ahora, hemos visto la interacción entre el gobierno y los mercados financieros bajo una luz estática; el gobierno puede impagar o no impagar hoy, y después, en el futuro, endeudarse de nuevo, y nuestro análisis acaba aquí. Sin embargo, en la realidad, los gobiernos y los mercados financieros interactúan de manera repetida. Puede valer la pena que un gobierno se trague hoy el sapo de no impagar (y en lugar de eso aumentar la recaudación fiscal), señalando así de manera creíble que reestructurará su deuda sólo en circunstancias extremas. En consecuencia, los inversores cobran la compensación propia de un riesgo inferior y por lo tanto los tipos del préstamo son más bajos.

RECUPERAR LA REPUTACIÓN DESPUÉS DE LOS AÑOS SETENTA: EL REINO UNIDO FRENTE A ITALIA

Adquirir la reputación de que pagas tus deudas y no provocas inflación requiere un esfuerzo sostenido durante mucho tiempo. Pero la reputación puede perderse fácilmente. En la década de 1970, la elevada inflación tanto en Italia como en el Reino Unido disminuyó la carga de deuda del gobierno. Una inflación sorprendente con tasas anuales que superaban el 20 por ciento llevó consigo una inmensa redistribución desde los hogares hacia un Estado muy endeudado. En los años ochenta y noventa, los hogares italianos habían aprendido la lección y ya no estaban dispuestos a comprar activos a largo plazo con tipo fijo emitidos por el gobierno. Por sus pecados anteriores, Italia fue castigada a pagar altos tipos de interés real durante una década. El Reino Unido escapó de esta trampa al adoptar, con Margaret Thatcher, un programa de estabilización fiscal que fue impopular y controvertido (fue denunciado en ese momento por 364 destacados economistas). Ningún gobierno italiano contempló nada parecido al programa de Thatcher.

LA CREDIBILIDAD Y LA PIZARRA EN BLANCO

Una reputación sólo es creíble si la promesa no es demasiado extrema. Es decir, descartar el impago de la deuda incluso en circunstancias y dificultades extremas nunca es creíble. De hecho, el concepto de construcción de una reputación está estrechamente vinculado con la idea de un impago diseñado para crear una pizarra en blanco. Naturalmente, los países con una carga de deuda general baja tienen más espacio de maniobra, puesto que los inversores creen —incluso en caso de shocks adversos razonablemente grandes— que es posible un reequilibrio sin una reestructuración de la deuda. En consecuencia, una regla que limite ex ante la acumulación de deuda, como el Pacto por la Estabilidad y el Crecimiento, ayuda a mantener una buena reputación. Además, mantener la credibilidad puede exigir a un gobierno, bajo determinadas circunstancias, incumplir con su deuda existente primero, y así deshacerse de su deuda heredada y mejorar la resistencia ante futuros shocks. Éste es, por ejemplo, el caso de un país que sufra de problemas por sobreendeudamiento.

La delegación en las instituciones independientes y un juego de la gallina

Otra forma de mitigar el problema de la inconsistencia temporal al que sucumben las autoridades, especialmente antes de elecciones, es mediante un diseño institucional inteligente. La ya mencionada Revolución Gloriosa inglesa de 1688 es un ejemplo de disposición institucional (que compromete). Delegar la autoridad en una institución independiente creíble es una respuesta a ese problema. Por ejemplo, puede ponerse en el cargo a un banquero central independiente y conservador, que no está atado a consideraciones electorales. Un banquero central conservador puede aferrarse de manera creíble a un determinado objetivo de inflación, porque no estará tentado a maniobrar para obtener una inflación sorpresa que relance la economía temporalmente.¹⁰⁸ Una separación institucional de la autoridad puede ser vista como una herramienta de compromiso para superar el problema de la inconsistencia temporal.

LA INDEPENDENCIA DEL BANCO CENTRAL Y LA EXPERIENCIA DE ALEMANIA EN LOS AÑOS SETENTA

En los países con bancos centrales independientes, la inflación no fue ningún problema durante la década de estanflación en los setenta. El Bundesbank se ganó la reputación de conseguir la estabilidad económica en un período en el que la economía tuvo que superar dos shocks en el precio del petróleo. La idea de los padres de la UEM era transferir la excelente reputación del independiente Bundesbank al nuevo Banco Central Europeo, de manera que todos los países miembros del euro pudieran disfrutar del mismo entorno de tipos de interés bajos. Legalmente, el BCE se convirtió en uno de los bancos centrales más independientes del mundo. Su presidente y su consejo ejecutivo se eligen cada ocho años, sin la posibilidad de reelección. El capítulo 15 describe con detalle las características institucionales del BCE.

LA PREPONDERANCIA MONETARIA Y FISCAL

La independencia del banco central debería proteger al BCE de una influencia fiscal indebida. Dividir a las autoridades de la zona euro en una sola autoridad monetaria y múltiples (actualmente, diecinueve) autoridades fiscales fue considerado una salvaguarda contra la inflación elevada. Si el peso de la deuda fiscal empezaba a acumularse, un banco central independiente se abstendría de eliminar la deuda creando inflación y forzaría a las autoridades fiscales a recortar los gastos o subir los impuestos. Bajo ese régimen, la autoridad monetaria está al mando. La literatura académica sobre la teoría fiscal del nivel de precios se refiere a esto como dominación monetaria. El régimen contrario —en el que las autoridades fiscales determinan el resultado por medio de la emisión de grandes cantidades de deuda— es conocido como preponderancia fiscal. En ese régimen, el banco central se ve obligado a utilizar la imprenta para garantizar la sostenibilidad de la deuda del gobierno.

EL JUEGO DE LA GALLINA

En la realidad, en tiempos de crisis se produce un juego de la gallina entre el banco central y las autoridades fiscales. Hablando en sentido figurado, se pueden imaginar dos conductores, ambos avanzando en sentidos opuestos por un puente de un solo carril. Cada conductor sabe que, si gira el primero, le regalará el puente a su oponente. Sin embargo, si ninguno da un volantazo, el resultado último será la colisión. Ambas partes esperan intimidar a la otra negándose a girar. Lo que hace de esto un juego de la gallina intensificado (o una guerra de desgaste) es que las pérdidas no tienen que materializarse ahora sino que pueden desplazarse hacia el futuro (con el coste de volverse cada vez más grandes con el tiempo). Individualmente, cada bando espera que el otro parpadee primero y asuma las pérdidas, y así la resolución de la crisis se postergará más. Un juego de la gallina que se intensifica y en el que ninguna de las partes puede ser obligada a rendirse, y en el que además ninguna de las partes tiene un fuerte poder de compromiso, puede llevar a retrasos que magnifiquen lo que en un principio eran pequeñas pérdidas hasta otras insoportables.

Los padres fundadores de la UEM querían asegurarse de que el BCE, con su rígida atención en la inflación y su fuerte independencia, era capaz de participar en el juego de la gallina sin ser presionado hasta la obediencia por las autoridades fiscales nacionales. Este lúgubre escenario del juego de la gallina, pues, debía ofrecer los equilibrios y contrapesos requeridos en la política fiscal. Con la salvedad de algunas breves y retóricas intervenciones de las autoridades francesas, la independencia del BCE nunca fue cuestionada durante la crisis del euro.

Un buen ejemplo del papel limitador del BCE en relación con las acciones del gobierno fueron las dos cartas dirigidas a los gobiernos italiano y español en agosto de 2011, con las firmas del presidente del BCE, Jean-Claude Trichet, y de los gobernadores de los bancos centrales nacionales, Mario Draghi (que sería el sustituto de Trichet) y Miguel Ángel Fernández Ordóñez. (Ver el capítulo 15 para más detalles.) Las cartas incluían no sólo exigencias fiscales, sino también condiciones precisas sobre la reforma de las pensiones, la liberalización de servicios, una relajación de la negociación colectiva y la implementación de un plan de subsidio de desempleo. Italia empezó a implantar las reformas, pero la mayoría se dejaron a los sucesores de Silvio Berlusconi como primer ministro: Mario Monti, Enrique Letta y Matteo Renzi. De un modo similar, el presidente español, Rodríguez Zapatero, no actuó, pero la carta sirvió de base para la agenda política del gobierno de Mariano Rajoy.

La gestión de la crisis actual frente a evitar crisis futuras

A los alemanes les gusta subrayar que las reglas guían las expectativas de todos los participantes en el mercado y que un compromiso con un marco basado en reglas puede dar beneficios a largo plazo, por ejemplo, en la forma de deuda pública estable e inflación baja. Es más improbable que se acumulen desequilibrios y se puedan evitar completamente las crisis futuras. Las autoridades francesas se centran en gestionar la crisis que está desarrollándose. Su enfoque tiene dos vertientes: no les importa romper las reglas si la flexibilidad adicional contribuye a resolver la crisis actual, y no les importa adoptar compromisos tipo camisa de fuerza para bajar los costes de financiación actuales aunque eso les exponga potencialmente a crisis mucho más graves en el futuro. Están convencidos de que cualquier indicio de impago soberano probablemente iniciará una crisis de confianza. Sería como hacer un pequeño agujero en una presa que no fuera una válvula de seguridad sino que produjera un torrente y que la derribara. Por el contrario, a los alemanes siempre les ha gustado la idea de una sistemática disponibilidad de válvulas de escape. Muchos ejemplos históricos nos enseñan que los compromisos tipo camisa de fuerza, como una estricta adhesión al patrón oro, pueden tener consecuencias nocivas, por lo que las reglas tienen que estar suficientemente bien afinadas y ajustarse a las circunstancias. Sin embargo, como ninguna regla puede incluir contingencias imprevistas, es importante mantener cierto grado de flexibilidad.

La regla de la política monetaria con flexibilidad variante en el tiempo

Los bancos centrales siempre están oscilando entre las reglas y la discrecionalidad, y son reacios a pensar que podrían ser sustituidos por una máquina que aplicara mecánicamente una regla política. En especial en momentos de inquietud, están acostumbrados a que les pidan que hagan acciones extraordinarias. A la Reserva Federal estadounidense se le permitió bajo la sección 13(3) (enmendada en 1932) aportar créditos extraordinarios en «circunstancias inusuales y exigentes». No utilizó en exceso ese poder durante la Gran Depresión, pero sirvió de mucho en la respuesta a la crisis de 2008. El poder fue después sujeto a control político en la ley Dodd-Frank.

Un rasgo clave de un ambiente basado en reglas adecuado es la independencia monetaria. Sin embargo, como ilustran bien la crisis de la zona euro y la experiencia estadounidense, esta independencia debe debilitarse, y sin duda se debilitará, en tiempos de crisis, cuando las autoridades fiscales y monetarias tienen por fuerza que trabajar juntas. Un ejemplo destacado de la nueva importancia de la política fue el apoyo implícito de Berlín al discurso de Londres de Draghi «lo que haga falta»; sin su apoyo, las palabras de Draghi podrían no haber tenido el impacto que de hecho tuvieron. (Ver los capítulos 7 y 15 para más detalles.) Pero la importancia de la política también provoca nuevos problemas. Cuando los vínculos entre las autoridades monetarias y las fiscales aumentan, empieza el juego de la gallina. El modo en que este se resuelve establece el escenario para el entorno institucional futuro.

El compromiso tipo camisa de fuerza frente a la reestructuración de la deuda como seguro

De una manera similar, es difícil especificar ex ante las circunstancias exactas en las que un gobierno puede no pagar. Nótese que la deuda (del gobierno) tiene un papel doble. En primer lugar, permite al gobierno —como hacen los instrumentos de deuda ordinarios para los individuos— facilitar sus gastos, lo que también significa que el gobierno puede utilizarla para estabilizar la macroeconomía. En segundo lugar, la deuda del gobierno es también una póliza de seguro: si tiene lugar el impago, solo en circunstancias y penalidades extremas éste es compartido con los tenedores de los bonos.

Una ilustración histórica de esto es el historial de impagos del rey Felipe II, que gobernó España entre 1556 y 1598. Para él, los ingresos y los gastos eran muy volátiles, y por lo tanto el impago siempre era una posibilidad. En el lado de los ingresos, tenía una base impositiva relativamente estable en España, pero también recibía considerables ingresos procedentes del Nuevo Mundo. Estos últimos ingresos eran muy volátiles y dependían sobre todo de si los barcos cargados de plata (y otros tesoros) lograban llegar sanos y salvos a España o se hundían por causa de tormentas o eran capturados por corsarios ingleses o por barcos piratas. En el lado de los gastos, la constante amenaza de guerra (incluida la defensa de las flotas de la plata y las minas de plata) era inmensa. Sus bancos acreedores —los Fugger alemanes y varias familias banqueras genovesas— comprendieron muy bien la precariedad del soberano, y por lo tanto el impago (es decir, la conversión de activos a corto plazo con alto interés en bonos a largo plazo) siempre era parte del trato implícito de la deuda del gobierno. La deuda del gobierno tenía claramente el aspecto de seguro descrito antes.¹⁰⁹

En general, las autoridades europeas y la sociedad deberían ponerse de acuerdo en las circunstancias extremas en las que considerarán el impago como una última opción, esencialmente con función de válvula de seguridad. Los acontecimientos de Deauville en octubre de 2010 —cuando se anunció por primera vez la reestructuración de la deuda privada griega, que finalmente tuvo lugar en febrero de 2012— revelaron que varios Estados miembros de la zona euro no estaban de acuerdo con las circunstancias en las que debería tener lugar una reestructuración de la deuda. Mientras el FMI y los alemanes presionaban por una reestructuración de la deuda en manos privadas, Francia y en especial el BCE se oponían rigurosamente.

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La responsabilidad frente a la solidaridad: la cláusula de no rescate y la unión fiscal

Para salvaguardar aún más la monetización de la deuda del gobierno, particularmente en el caso de abierta insolvencia, el artículo 125 del Tratado de Maastricht prevé una cláusula de no rescate. La tradición económica alemana pone un fuerte énfasis en la responsabilidad de las acciones propias, frente a las transferencias ex post para traspasar los costes a terceros. La filosofía alemana, que deriva de una larga historia de poder descentralizado y de una estructura de nación federal, se inclina de manera natural a dar libertad a los agentes económicos individuales y a las regiones y, en consecuencia, es cautelosa con los problemas de riesgo moral que acarrea un seguro excesivo. Las autoridades alemanas reiteran que cada país miembro tiene que hacer sus deberes y que confiar en los rescates de los otros distorsiona los incentivos. A menudo se refieren al aforismo de Goethe: «Deja que todo el mundo barra el portal de su casa y todos los barrios de la ciudad estarán limpios».¹¹⁰ El principio de responsabilidad (Haftungsprinzip) —que las entidades con libertad para actuar son también responsables de las consecuencias de sus actos— es sacrosanto en Alemania. Las autoridades alemanas ven dos caminos: 1) un orden fiscal descentralizado en el cual cada país es responsable de su propia deuda, o 2) una unión fiscal plenamente integrada en la que los poderes de gasto son transferidos a una autoridad europea. Sólo el segundo acuerdo permitiría eurobonos con responsabilidad compartida.

Las autoridades francesas nunca concedieron la misma importancia a la cláusula de no rescate en el Tratado de Maastricht. La filosofía de Francia, que refleja su tradición centralista, está, por el contrario, más dispuesta a facilitar las transferencias ex post. El lema solidario «fraternidad» es, a fin de cuentas, parte del eslogan de la Revolución francesa. Esta disposición a asegurar, aunque sea a costa de problemas de riesgo moral, está de acuerdo con la tradición según la cual en Francia el gobierno central de París esencialmente controla todas las áreas políticas importantes.

Es interesante observar que las autoridades francesas eran más receptivas a la idea de las transferencias fiscales a los países periféricos, mientras que eran muy reacias a ceder el control fiscal a una autoridad europea en Bruselas. La idea de tener una responsabilidad compartida sin control compartido únicamente puede explicarse si uno cree que todas las transferencias y los rescates solo se necesitan para superar las ineficiencias del mercado y los problemas de liquidez temporales, como veremos en el próximo capítulo.

Este capítulo aborda las siguientes cuestiones:

— ¿Por qué la cláusula de no rescate no logra proporcionar los incentivos adecuados para un comportamiento fiscal prudente? Además, ¿por qué los mercados financieros no son capaces de ofrecer los incentivos correctos en los buenos tiempos y después sobrerreaccionan con bruscas subidas de los tipos de interés en los malos tiempos?

— ¿Es una unión fiscal la respuesta a los males actuales de la zona euro y, en particular, será efectiva para reducir las crecientes cargas del repago de la deuda? ¿Puede la unión fiscal asegurar a los países frente a shocks asimétricos o necesariamente acabará como una unión de transferencias?

— Las uniones fiscales sin una transferencia de control a Bruselas, ¿dan los incentivos correctos a los gobiernos?

— ¿Cómo deberíamos interpretar la experiencia histórica del atrasado sur de Italia, el Mezzogiorno? Este ejemplo, ¿puede servir como advertencia de que las uniones fiscales pueden no llevar a una convergencia en los niveles de vida sino a un centro europeo productivo y a una periferia dependiente de subsidios?

— Los eurobonos con responsabilidad compartida, ¿ayudan a solventar la actual crisis mientras ponen los fundamentos de la siguiente? ¿Hay soluciones alternativas que no estén sujetas a los problemas asociados a la responsabilidad compartida?

La cláusula de no rescate

Una regla y sus consecuencias

En términos legales, la visión alemana prevaleció claramente en las negociaciones del Tratado de Maastricht. Se consideraron ilegales tanto el rescate monetario por medio de la monetización de la deuda como el rescate fiscal, y la restricción fue consagrada en un tratado internacional. Se le prohibió al BCE comprar directamente deuda del gobierno. Además, por medio de la cláusula de no rescate, se consideró ilegal un rescate fiscal sufragado por la Unión Europea o por cualquier gobierno nacional.

Por lo tanto, el impago directo de la deuda era la única válvula de seguridad que quedaba para que un país absorbiera los shocks nacionales, que podían ser el resultado de anteriores y excesivas acumulaciones de desequilibrios. El posible contagio y los efectos secundarios que ese impago podía imponer a los demás países se subestimaron cuando se firmó el Tratado de Maastricht, a comienzos de los años noventa. Las consecuencias que podían derivarse del contagio y los efectos secundarios sólo se volvieron evidentes a finales de esa década, durante la crisis del Sudeste Asiático y la crisis rusa.

Según el punto de vista alemán, la cláusula de no rescate del Tratado de Maastricht era una parte clave de las reglas institucionales generales del juego. Al convertirla en parte de un tratado internacional, en lugar de una simple ley nacional, se consideró una cuerda especialmente fuerte con la que atar a los países al mástil de la ortodoxia fiscal. Esto, junto con unas reglas fiscales rígidas, podría mantener la estructura de incentivos de todos los miembros tal como era antes. Desde el punto de vista francés, en cambio, la cláusula de no rescate era vista como un añadido poco importante. Como sucede tantas veces en la historia del proyecto europeo, estas diferencias estuvieron ocultas durante mucho tiempo.

La disciplina de mercado

La regla de no rescate aplicada por medio de la disciplina de mercado da incentivos, idealmente, para que la autoridad fiscal se comporte de manera prudente en los buenos tiempos y evite una posible acumulación de deuda del gobierno. Los países con los niveles de deuda más elevados tienen mayores posibilidades de impagar (abiertamente) su deuda, y por lo tanto pagan ex ante un tipo de interés más alto a los acreedores. La disciplina de mercado depende de la existencia de unos mercados eficientes desde el punto de vista de la información, lo cual ya cuestionaron entonces algunos observadores. Ésa fue la razón por la que Alemania presionó en favor de un segundo pilar del tratado, el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC), con su regla del 3 por ciento de déficit.

Antes de la crisis del euro, el problema fue que los participantes en el mercado y las instituciones financieras nunca se tomaron en serio la regla de no rescate y adoptaron la indiferencia francesa frente a esa cláusula. Esa concepción tenía sentido, porque la visión francesa estaba reflejada en la regulación bancaria. Las reglas de Basilea requieren que los bancos tengan un colchón de activos contra sus posiciones arriesgadas, pero toda la deuda pública de la zona euro era tratada como si no tuviera riesgo de impago, con un riesgo cero asociado. En otras palabras, a pesar del hecho de que el impago abierto era considerado la única válvula de seguridad, no se exigía a los bancos que provisionaran con ningún activo la deuda del gobierno en su posesión. Además, el BCE trataba igual la deuda gubernamental de toda la zona euro: todos los bonos del gobierno podían utilizarse como garantía sin ningún recorte diferencial ni márgenes de seguridad. Ambas reglas se contradecían directamente y socavaban el principio de la cláusula de no rescate. No es de sorprender que el tipo de interés diferencial entre los bonos de varios gobiernos prácticamente desapareciera con la introducción del euro.

Cuando estalló la crisis del euro, Alemania pensó que la cláusula de no rescate incorporada en el tratado podría ejecutarse de manera estricta. Era partidaria, pues, de preservar una fuerte condicionalidad, aunque eso significara llevar a intrusos, es decir, al FMI, para que impusieran una disciplina multilateral en la zona euro.

Esa posición era compartida por un gran número de países del norte, que estaban resueltos a adherirse a una interpretación estricta de la cláusula de no rescate del Tratado de Maastricht. Consideraban que cualquier apoyo a las economías con problemas, aunque fuera temporal, significaría el establecimiento de un peligroso precedente. La Unión Económica y Monetaria de la Unión Europea (UEM) era una unión monetaria con salvaguardas claras y fuertes contra la irresponsabilidad fiscal.

Las uniones fiscales

La unión fiscal como póliza de seguro contra los shocks asimétricos

Desde la perspectiva alemana, la cláusula de no rescate era esencial para que todo el mundo tuviera incentivos para mantener su casa en orden. Otros veían los rescates fiscales como un mecanismo de seguro estabilizador que asegura a los países contra los shocks asimétricos adversos. Peter Kenen, de Princeton, fue uno de los prestigiosos académicos que argumentó que un plan de redistribución fiscal debe sustituir la ausente válvula de seguridad que ofrecería un ajuste flexible del tipo de cambio.¹¹¹ En la literatura keynesiana, la asunción clave es que los precios y los salarios son rígidos y no se ajustan libremente a los shocks. Una unión monetaria fija los tipos de interés y, por lo tanto, también hace que los precios y los salarios extranjeros sean rígidos. Las medidas fiscales redistributivas y los planes de rescate son necesarios como amortiguadores de shocks alternativos.

Un mecanismo de seguro fiscal de este tipo podría funcionar entre Estados o entre individuos. En Estados Unidos se produce una redistribución importante entre los individuos que viven en distintas partes del país. Por ejemplo, los residentes en Florida recibieron transferencias que sumaban un total del 4 por ciento de su PIB después del estallido de la burbuja inmobiliaria, que afectó a Florida con especial dureza.¹¹² En cambio, los españoles, que sufrieron un estallido de la burbuja inmobiliaria similar, no se beneficiaron de un plan de seguro individual a nivel europeo.¹¹³

El Tratado de Maastricht nunca supuso que la unión monetaria europea debiera incluir un plan asegurador, pues Europa no estaba pensada como un instrumento para la solidaridad fiscal. Desde el punto de vista alemán, esos planes están plagados de riesgo moral. Si los individuos o los países miembros de una unión monetaria son rescatados mediante un generoso plan asegurador, tienen un incentivo ex ante para asignar mal sus recursos, invertir de más y asumir un riesgo excesivo. Si las cosas acaban mal, otros les rescatan. Si salen bien, sus beneficios se quedan predominantemente en el país miembro. Permitir que un sistema bancario crezca en exceso es un ejemplo relevante. Chipre, Malta, Luxemburgo e Irlanda se vieron atraídos por ese modelo de negocio, que arroja significativos beneficios extra e ingresos fiscales en los buenos tiempos; sin embargo, cuando el modelo fracasa, se espera que los demás europeos compartan el coste.

Para contener los problemas de riesgo moral, es necesario que se apliquen estrictamente las reglas fiscales comunes o que las decisiones presupuestarias clave se centralicen en Bruselas. Aunque Francia es un Estado organizado de manera muy centralizada, las autoridades francesas tienen una fuerte aversión a cualquier forma de control multilateral de los presupuestos nacionales. No podían consentir ninguna cesión de poderes presupuestarios a Bruselas e inicialmente también se resistieron a los esfuerzos de Alemania para fortalecer la vigilancia supranacional y consagrarla en un nuevo tratado.

EL SEGURO MÍNIMO DE DESEMPLEO INDIVIDUAL DE ALCANCE EUROPEO

Las transferencias entre gobiernos europeos se consideran problemáticas. La mejor manera de abordar las transferencias en el seno de un orden político grande y diverso es pensar en ellas de forma individual o personalizada. En particular, un sistema de seguridad social de alcance europeo sería la culminación lógica del libre movimiento de mano de obra en el mercado único europeo. También indicaría que el principio de seguro no es sólo apropiado para las instituciones financieras. Ofrecería un importante amortiguador, de manera que las zonas en crecimiento pagarían más y las zonas en contracción recibirían más, sin que esos pagos fueran por medio de instituciones del gobierno ni parecieran transferencias del norte al sur, y se producirían en el seno de un país como Italia o en toda la zona europea. Tampoco requeriría cambios en ningún tratado, a diferencia de muchas sugerencias de reforma que implican construir una capacidad fiscal.

Hay un precedente histórico de un plan de este tipo en Estados Unidos, que se convirtió realmente en un ejemplo de federalismo fiscal efectivo durante la Gran Depresión. El New Deal de Franklin Delano Roosevelt supuso el establecimiento eficaz de los elementos para una respuesta más efectiva a los shocks graves. La ley de la Seguridad Social de 1935 contenía dos elementos que eran críticos. Uno era un sistema de jubilación, con beneficios individuales que dependían de la cantidad total de las contribuciones del individuo (sueldos totales acumulados), financiado por un impuesto a la nómina. Un contribuyente podía hacer contribuciones ininterrumpidamente mientras trabajaba en distintos estados y retirarse allí donde quisiera. El otro elemento era un seguro de desempleo, algo evidentemente atractivo en un momento de desempleo masivo (con 12 millones de estadounidenses sin trabajo). Pero los beneficios eran limitados (en principio, a sólo trece semanas) y las cantidades pagadas y la valoración de las contribuciones las establecían los estados, aunque el fondo fiduciario era administrado a nivel federal. El equivalente europeo moderno sería o añadir un elemento europeo a los planes nacionales ya existentes o construir un fondo que ofreciera un reaseguro en caso de producirse acontecimientos o desarrollos catastróficos.

Tanto el gobierno francés como el italiano han apoyado cautelosamente un plan de seguro de desempleo europeizado con muchas salvaguardas en la fase de transición. A Italia le resultó difícil introducir un plan nacional debido a las grandes diferencias de sueldos entre el norte y el sur. Por lo tanto, el documento italiano subraya el gradualismo de la implementación a largo plazo: «Si se diseña adecuadamente, el [plan para un seguro de desempleo europeo] debería provocar una aproximación gradual de las instituciones nacionales, suavizando las mayores diferencias y causas de segmentación. El plan debería incluir una estructura de incentivos apropiada para limitar el riesgo moral y evitar las transferencias permanentes de unos países a otros».¹¹⁴ Pero la propuesta italiana sugiere que los fondos se mandarían desde Bruselas a los países miembros en el caso de que se produzcan dinámicas indeseables en el mercado laboral. «Ofrecería un alivio temporal a los países que son golpeados por un shock que genera más desempleo del que es deseable, y después sería retirado.»¹¹⁵ Sin embargo, es en esta clase de mecanismo donde está el riesgo de que las transferencias sean vistas como pagos políticos de un Estado a otro, una situación que el plan estadounidense de los años treinta evitó escrupulosamente.

Los planes de seguro de desempleo han sido apoyados por la Comisión y también han sido expuestos por algunos académicos alemanes.¹¹⁶ Pero para convencer a un segmento más amplio de la población alemana y a la comunidad que diseña las medidas políticas, se necesitaría una medida verdaderamente efectiva para limitar el riesgo moral.¹¹⁷ Al igual que cuando se trata de diseñar un mejor seguro bancario, existe el peligro de que cualquier nuevo mecanismo se vea sobrepasado por las demandas y pueda parecer que está desequilibrado regionalmente, que una zona está sistemáticamente recibiendo todos los recursos del fondo del seguro. En consecuencia, la viabilidad de un plan así depende fundamentalmente de hacer que los mercados laborales sean más adaptables, para que la amenaza de que un desempleo a gran escala desborde y destruya el sistema sea pequeña. Hay argumentos para vincular el seguro de desempleo a una condicionalidad explícita que obligue a la adopción de reformas efectivas del mercado de trabajo. Siempre estaría la posibilidad de la reversibilidad, y los ciudadanos de los países que anulasen la apertura de su mercado laboral perderían el acceso al seguro europeo. Esa condicionalidad dejaría claro que el efecto esperado del seguro sería una contribución a hacer que el mercado laboral europeo sea dinámico. El enfoque incluiría también un marco administrativo estandarizado, para asegurar que en todos los países europeos se aplican estándares similares en la clasificación de los trabajadores como desempleados.

ZONA MONETARIA ÓPTIMA SIN UNIÓN FISCAL

Si Peter Kenen insistía en la importancia de una unión fiscal, otros académicos que participaron en el debate sobre la zona monetaria óptima calcularon las condiciones bajo las que los shocks asimétricos se pueden manejar, incluso en ausencia de tipos de cambio flotantes y de un plan de redistribución fiscal. Otros cuestionaron la utilidad de los movimientos de los tipos de cambio; para estos economistas, abandonar la flexibilidad de los tipos de cambio no es un gran sacrificio.

¿Qué amortiguadores de shocks asimétricos hay disponibles, aparte de la flexibilidad en los tipos de cambio y las redistribuciones fiscales? Robert Mundell afirmó que la libre circulación de la mano de obra y del capital convierte una región económica en una zona monetaria óptima, puesto que esta movilidad puede mitigar shocks asimétricos y hacer así que los ajustes de tipos de cambio sean en buena medida prescindibles.¹¹⁸ En 1999 recibió el premio Nobel de economía por esta idea y otras contribuciones.

La movilidad laboral

Cuando un país dentro de una unión monetaria se ve afectado, por ejemplo, por un shock de productividad adverso, la movilidad laboral elevada permite que los trabajadores desempleados se trasladen a otras partes de la unión monetaria. Una mayor movilidad laboral facilita que una unión monetaria absorba los shocks asimétricos. Durante las negociaciones de Maastricht en los años noventa, muchos economistas estadounidenses sostenían que Estados Unidos es una zona monetaria óptima porque los trabajadores se mueven con relativa libertad a través de las fronteras de los estados, en contraste con Europa, donde las barreras lingüísticas y culturales, entre otras, entorpecen la movilidad de la mano de obra. En Estados Unidos, las diferencias en las tasas de desempleo se reducen mediante la migración de trabajadores desde las regiones con mucho desempleo a otras con poco. Un ejemplo claro de esto serían los trabajadores que se mudan de Michigan —un estado atrapado en el declive industrial— a Dakota del Norte, que hasta hace poco se beneficiaba del boom del gas pizarra. Sin embargo, en los últimos años la movilidad laboral en Estados Unidos ha descendido de manera señalada.¹¹⁹ Aunque el mercado laboral estadounidense es aún más fluido que el europeo, la brecha se ha reducido.

El argumento básico de la movilidad laboral pasa por alto el hecho de que la gente joven y productiva que abandona su endeudado país sale muy cara. Cuando la gente (joven) productiva e innovadora abandona su país, la deuda tiene que ser pagada por una población más pequeña, menos productiva y más envejecida. En cierto sentido, los ciudadanos tienen la opción de desentenderse de las obligaciones de deuda de su gobierno abandonando el país. La emigración puede ser vista como una opción de impago individual privado de la deuda del gobierno.

El libre movimiento de capitales

Como el libre movimiento de la mano de obra, los flujos de capital libres ayudan a absorber los shocks asimétricos. Un shock de productividad negativo no es tan nocivo si el capital puede ser fácilmente reasignado a otras regiones más productivas dentro de una unión monetaria. De ahí que, en un mundo con mercados de capitales perfectos y completos, la flexibilidad del tipo de cambio es menos esencial.

Sin embargo, en la realidad, los mercados financieros están cercados por fricciones, y éstas impiden a los hogares y a las empresas compartir de manera perfecta el riesgo y consumir sin sobresaltos a largo plazo. Las imperfecciones del mercado financiero pueden conducir a una acumulación de desequilibrios y burbujas. Antes de la crisis del euro, los capitales fluían hacia los países periféricos; en gran parte, intermediados por el sistema bancario. Esto llevó a la inestabilidad financiera y provocó los shocks endógenos asimétricos. Los capítulos 9 y 10 abordan cómo los flujos de capital excesivos, especialmente si son en forma de deuda a corto plazo, pueden revertirse abruptamente y sumir en dificultades a economías enteras. Una economía es más proclive a la acumulación oculta de desequilibrios cuando la volatilidad calculada es baja; es un fenómeno conocido como la «paradoja de la volatilidad».¹²⁰ De manera contraintuitiva, la profundización financiera mediante una eliminación parcial de las fricciones puede aumentar la inestabilidad financiera al facilitar un exceso de flujos de capital. Esto requiere analizar detalladamente la regulación macroprudencial de los mercados financieros.

Una unión fiscal con rescates bien afinados y contingentes en función de los shocks, a la manera de Kenen, tiene que ser capaz de superar que el activismo en el trading privado pueda deshacer parcialmente el plan asegurador del rescate. Esto requiere impuestos distorsionadores adicionales y quizá incluso medidas extremas como la prohibición de determinados mercados financieros.¹²¹ Adentrarse más por este camino muestra la complejidad que implicaría un plan así. Las presiones políticas de los lobbies podrían interferir en la regulación y pervertirla de tal modo que protegiera a determinados grupos de interés en lugar de servir al bien común.

La apertura

Ronald McKinnon sostenía que la apertura —el libre flujo de bienes y servicios así como la libre movilidad de los factores de producción entre industrias— es el criterio esencial para una zona monetaria óptima. A los países pequeños con flujos comerciales más abiertos les resulta más beneficioso sumarse a una unión monetaria.¹²² Algunas investigaciones posteriores cuestionaron la hipótesis de McKinnon, argumentando que las barreras comerciales reducidas conducían a una mayor especialización entre los países. Los países con unas industrias muy especializadas y poco diversificadas se enfrentan a más shocks asimétricos porque están expuestos a shocks de una industria específica.

El «pecado original» socava los beneficios de los tipos de cambio flexibles

Así como los ordoliberales alemanes consideran las fluctuaciones del tipo de cambio como un mecanismo estabilizador, muchos keynesianos modernos cuestionan la utilidad de los tipos de cambio flexibles como una válvula de seguridad. La razón es lo que los economistas denominan el «pecado original». Cuando el tipo de interés doméstico es alto, los bancos, las empresas e incluso los hogares tienden a endeudarse en moneda extranjera. Intentan aprovecharse de los tipos de interés extranjeros más bajos, pero infravaloran el riesgo de que el tipo de cambio pueda variar en su contra. Por ejemplo, antes de la crisis, en Hungría y Polonia muchas hipotecas estaban denominadas en euros y en francos suizos, lo que permitía a los prestatarios beneficiarse de tipos de interés más bajos, pero también les dejaba sujetos a las subsiguientes depreciaciones del fiorinto y el zloty.

Si las empresas y los hogares están endeudados en deuda denominada en una moneda extranjera, devaluar la moneda tiene sus complicaciones. Por un lado, una devaluación aumenta la competitividad de un país, al caer los salarios reales en el contexto internacional; por otro, el valor de la deuda en términos de moneda doméstica aumenta, lo que hace más difícil devolverla. La carga real de la deuda aumenta. Es decir, el país se enfrenta a un «dilema de devaluación» externo. Los economistas que enfatizan el problema del pecado original sostienen que los amortiguadores del shock fiscal son necesarios incluso con los tipos de cambio flexibles. En consecuencia, asignan un coste inferior al ingreso en una unión monetaria.

La unión fiscal como unión de transferencias

LA UNIÓN DE TRANSFERENCIAS FRENTE A LA PÓLIZA DE SEGURO

Si los rescates benefician a distintas regiones en distintos momentos, una unión fiscal puede ser considerada un mecanismo de seguro. A las autoridades alemanas no sólo les preocupan las implicaciones de riesgo moral de esa disposición aseguradora, sino también la perspectiva de que la unión fiscal pudiese evolucionar hasta convertirse en una unión de transferencias permanente. Las transferencias fiscales podrían además convertirse en una calle de sentido único. La idea del «no a la unión de transferencias» resonó con gran amplitud en las sociedades alemana, austriaca, neerlandesa, finlandesa y de otros países del norte. La irresponsabilidad fiscal que se percibía en países como Grecia contribuyó a este rechazo popular de la unión de transferencias.

LA AMENAZA DE INFLACIÓN O LAS TRANSFERENCIAS FISCALES PERMANENTES DEBIDAS AL DILEMA DE DEVALUACIÓN

En la década de 2000, la zona euro cayó en una trampa. Primero, los países periféricos acumularon una deuda (privada y pública) excesiva. En segundo lugar, los incrementos medios en los precios y los sueldos superaron a los de Alemania. Por ejemplo, los costes laborales unitarios per cápita en Grecia crecieron un 9,9 por ciento en 2002, mientras que en Alemania esos mismos sólo crecieron un 0,8 por ciento el mismo año.¹²³ Este diferencial de crecimiento persistió hasta 2010, como muestra el gráfico 6.1. En consecuencia, los países periféricos perdieron su competitividad relativa frente a Alemania.

GRÁFICO 6.1 Costes laborales unitarios

Fuente: Eurostat.

Un aumento excesivo de los sueldos en el pasado requiere normalmente llevar a cabo un recorte de los sueldos reales. Antes del euro, los países que perdían competitividad siempre podían devaluar su moneda. En los años ochenta y noventa, el Mecanismo de Tipos de Cambio europeo, la «serpiente monetaria», permitía a los países periféricos ajustar ocasionalmente su moneda. Estas devaluaciones externas concedían a los países mantener su competitividad.

En una unión monetaria, la devaluación externa no es posible. En lugar de eso, debe producirse un ajuste mediante la devaluación interna, es decir, un crecimiento inferior de los salarios. En el transcurso de la crisis del euro, los sueldos nominales en países periféricos como España y Portugal descendieron significativamente. Estas reducciones afectaron sobre todo a los jóvenes, cuyos trabajos eran mucho menos seguros que los de los trabajadores más mayores, como muestra el gráfico 6.2.

Sin embargo, la reducción de los sueldos nominales acarrea un «dilema de devaluación interna» que es similar al dilema de devaluación externa que surge cuando la deuda está denominada en moneda extranjera. Los sueldos más bajos dificultan que los trabajadores puedan pagar sus obligaciones de deuda e hipotecas. Para algunos de ellos será tan costoso que incurrirán en la morosidad con algunos pagos; en última instancia quizá no paguen la deuda. Esta dinámica, probablemente, creará problemas de estabilidad financiera adicionales.

GRÁFICO 6.2 Cambios en el sueldo medio para distintas cohortes de edad 2010-1013

Fuente: Eurostat.

La alternativa a bajar los sueldos nominales en la periferia es aumentar los sueldos en el centro de la zona euro. Esto aumenta la inflación de precios en el centro y diluye el valor de los derechos nominales de los ahorradores del centro. Por supuesto, una gran lección aprendida de Japón es que no es fácil generar inflación, más aún cuando uno quiere crear inflación en regiones específicas de una unión monetaria.

En una situación así, las autoridades están atrapadas entre la espada y la pared; o, por tomar prestada una frase alemana, las autoridades se ven obligadas a escoger entre la peste y el cólera. Para evitar el impago, se debe elegir entre una inflación más alta en el centro y las transferencias fiscales para compensar la pérdida de competitividad y el alto desempleo asociado en los países periféricos. La inflación alta en el centro tiene la ventaja de que los ajustes relativos de los sueldos restauran la competitividad de los países periféricos. En cambio, las transferencias retrasan el ajuste relativo de los precios, conducen a ineficiencias de asignación y en consecuencia pueden acabar siendo permanentes.

LA UNIÓN DE TRANSFERENCIAS QUE CONSOLIDA LA BRECHA DE LA PRODUCTIVIDAD: EL MIEDO AL MEZZOGIORNO

La opción política de utilizar las transferencias fiscales (permanentes) para contener la morosidad y las tasas de impago de la deuda existente ignora la falta de competitividad y las tasas de alto desempleo asociadas en los países periféricos. Un acuerdo así tiene muchos costes a largo plazo. La alta tasa de desempleo en la periferia invita a la gente joven y dinámica a emigrar al centro productivo de la zona euro. Su emigración hace que la periferia dependa aún más de las transferencias. En lugar de facilitar la convergencia económica, se consolidará una brecha de productividad.

Las transferencias fiscales también distorsionan la actividad económica. La gente en la periferia puede considerar que vale más la pena desarrollar actividades relacionadas con la captura de rentas y con perseguir subsidios que hacer algo productivo. Los pagos del gobierno a funcionarios, por ejemplo, que pueden ser apropiados en las zonas del país muy productivas pero pueden ser demasiado altos en las partes poco productivas, lo que hace que el empleo público sea más atractivo que el trabajo en el sector privado.

Así es como el sur de Italia, el Mezzogiorno, se volvió progresivamente más dependiente del norte del país. De media, los trabajadores (en el sector privado) en el sur de Italia ganan alrededor de la mitad que los del norte (16.000 dólares frente a 37.000) y tienen el doble de posibilidades de estar desempleados (20 por ciento frente a 10).¹²⁴ En consecuencia, el empleo público parece más atractivo en Sicilia o Nápoles que en Milán. Esto podría explicar por qué en Italia la convergencia regional flaqueó después de la década de 1970 y por qué el rendimiento económico subsiguiente de Italia fue tan débil. De manera análoga, si las autoridades europeas adoptaran transferencias fiscales permanentes sin abordar la brecha de productividad subyacente, podría arraigar una división similar en Europa.

Estados Unidos ofrece otro ejemplo de las consecuencias involuntarias provocadas por el uso de las transferencias fiscales permanentes en un intento de corregir una brecha de productividad subyacente. A partir de los años setenta, la convergencia económica de Puerto Rico con el resto de Estados Unidos empezó a retroceder, como en el Mezzogiorno italiano. El Estado Libre Asociado de Puerto Rico se volvió más dependiente de las transferencias fiscales; las transferencias procedentes del presupuesto oficial de Estados Unidos llegaron a sumar un 7,5 por ciento del PIB. En 2015, cuando una larga crisis fiscal llevó a impagos de la deuda, muchos observadores llegaron a la conclusión de que Puerto Rico era la Grecia de Estados Unidos. Tenía una alta tasa de pobreza, aún más alta que la de Grecia (45 por ciento frente a 36 por ciento), una deuda superior en relación con los ingresos del gobierno y unos pagos con tipos de interés aún más altos.¹²⁵ Los pagos de las transferencias federales habían creado, en lugar de solventar, una trampa de pobreza.

LA TRANSFERENCIA FAMILIAR Y LA ANALOGÍA CON LA UNIÓN

La división entre viejos y jóvenes, además de la división nortesur, ofrece otra analogía de la unión de transferencias. La riqueza está en manos de la generación mayor de manera desproporcionada, especialmente en los países de la periferia europea. Además, los trabajadores de más edad tienen trabajos privilegiados que disfrutan de importantes ventajas y protecciones. Las regulaciones restrictivas del trabajo impiden que los jóvenes entren en el mercado laboral, lo que les quita la oportunidad de acumular su propio capital humano. En respuesta, muchos padres pagan «transferencias familiares» a sus hijos; por ejemplo, dejando que sus hijos adultos vivan en casa. De hecho, los italianos con frecuencia hablan de un acuerdo «Hotel Mamá» institucionalizado.

LA FASE DE TRANSICIÓN HACIA UNA UNIÓN FISCAL

Si bien el Tratado de Maastricht no incluyó ninguna directriz para la unión fiscal, los acontecimientos recientes han requerido (al menos una forma limitada de) una unión o coordinación fiscal. Como una unión fiscal está plagada de riesgo moral y otros problemas, es inevitable que se produzca cierta transición de poder hacia el centro. Con todo, la solución tradicional francesa de un Estado central parece políticamente inviable. Hasta Francia es renuente a transferir cierto poder presupuestario a Bruselas. La alternativa es la tradicional solución suizo-alemana regida por reglas. Los Estados miembros deberían adherirse estrictamente a una serie de normas preespecificadas. El Pacto de Estabilidad y de Crecimiento (PEC) implantado en los años noventa seguía este planteamiento, pero fue insuficiente y se implementó con poco entusiasmo.

Hay ejemplos históricos en los que la transición de un poder presupuestario al centro resultó atractiva al ofrecer a los Estados miembros un mejor instrumento para financiar la deuda. En su conferencia del premio Nobel de 2011, Thomas Sargent popularizó la exitosa negociación que Alexander Hamilton llevó a cabo en 1790 para que el gobierno federal asumiera los elevados niveles de deuda estatal tras la guerra de independencia. El trasfondo de esa asunción era un principio de no culpabilidad. Los trece estados no habían sido responsables del mal desempeño fiscal: eso era una consecuencia de las circunstancias externas de la guerra. Se podría argumentar de manera plausible que al menos parte de los problemas de deuda europeos (especialmente en países como España e Irlanda, con un buen desempeño fiscal antes de la crisis) no son consecuencia de malas políticas fiscales sino de una crisis financiera global y del diseño institucional de la unión monetaria.

Sin embargo, la transición de poder hacia el centro no fue, al parecer, suficiente. En Estados Unidos, la asunción federal de la deuda estatal en 1790 no produjo un sistema responsable de finanzas estatales, y durante el medio siglo siguiente se produjeron numerosas bancarrotas estatales y un debate sobre las nuevas asunciones de la deuda del Estado y nuevas formas de atenuar el endeudamiento estatal. La irresponsabilidad fiscal de los estados también dañó gravemente la reputación del gobierno federal y provocó que tomar prestado dinero del extranjero fuera prohibitivamente caro. El flujo de ingresos públicos asignado para pagar la nueva deuda federal también fue una causa de disenso y finalmente contribuyó a la guerra de Secesión. La consecuencia inmediata del impuesto sobre las ventas establecido por Hamilton fue una revuelta en Pennsylvania (la Rebelión del Whisky de 1794). A largo plazo, los estados se dividieron por el formato de los impuestos, que los estados no industriales del sur consideraban que les eran desfavorables porque dependían de las exportaciones de algodón y de la importación de manufacturas británicas.

Los eurobonos

Durante la crisis del euro, surgió un debate sobre los eurobonos. Aunque su introducción no estaba vinculada a la transición de un poder presupuestario hacia Bruselas, los eurobonos, sin esta transición, habrían socavado la estrategia de dos pilares del Tratado de Maastricht y el Pacto de Estabilidad y Crecimiento: primero, la disciplina de mercado mediante la implementación creíble del principio de no rescate debería 1) a través de respuestas del tipo de interés proporcionar a los Estados miembros los incentivos correctos para contener los niveles de deuda pública, y 2) proveer más reglas para limitar los déficits presupuestarios y los niveles de deuda.

El debate de los eurobonos es un reflejo de un debate anterior entre Alemania y Francia acerca de cómo debería ser el orden del proceso de integración europea. Antes del Tratado de Maastricht, Alemania se resistió durante mucho tiempo a la unión monetaria europea porque consideraba que una moneda común debería ser la coronación final de una unión política con unión fiscal. Este parecer fue defendido con vehemencia a pesar de que, históricamente, la (primera) unificación de Alemania en 1871 fue precedida en parte por una simplificación monetaria (la creación real de una nueva moneda alemana, el marco, sólo se produjo después de la unificación de 1873). Curiosamente, Bismarck tuvo problemas similares con algunos estados fiscalmente irresponsables (Eürstentümer) dentro de la poco rígida Confederación de Alemania del Norte previa a la fundación del Imperio alemán en 1871.¹²⁶

El enfoque francés e italiano era seguir adelante con la unión monetaria y esperar que los elementos que faltaban encajasen en su debido momento. Las crisis podían estallar, pero serían útiles para continuar con los siguientes pasos en momentos en los que se aplicaría el principio de «no hay alternativa» (TINA, por sus siglas en inglés). Esta estrategia de hechos consumados fue parte del proceso de integración europea desde el principio, aunque alejó el proyecto de la sociedad. Con un espíritu similar, la introducción de la responsabilidad compartida por medio de los eurobonos podría resolver la crisis actual, pero la implicación de riesgo moral podría llevar a otras crisis en el futuro, que con suerte impondrían, por medio del principio TINA, más integración y no resentimiento mutuo.

Los eurobonos azules y rojos

Entre las propuestas de eurobonos más destacadas estaba la idea de los bonos azules y rojos del laboratorio de ideas Bruegel.¹²⁷ El azul sugiere seguridad, después de una mutualización de la deuda, y el rojo sugiere riesgo. Los bonos azules podrían cubrir la deuda pública hasta el 60 por ciento del PIB de un país y, esto es importante, tendrían responsabilidad solidaria. Es decir, si un país impaga, los otros países tienen que rescatarle y cubrir el déficit. El bono rojo no disfrutaría de responsabilidad conjunta. Los bonos azules estarían garantizados por todos los países de la zona euro y, por lo tanto, su tipo de interés sería muy bajo, un gran ahorro para los países periféricos. Uno podría pensar que esta propuesta proporciona además los incentivos correctos para no asumir una excesiva deuda fiscal, porque cada euro extra de deuda (una vez se ha sobrepasado el límite del bono azul del 60 por ciento del PIB) tiene que pagar el elevado tipo de interés del bono rojo. Sin embargo, aunque los incentivos van en la dirección adecuada, su magnitud es limitada. Para ver esto, pensemos en un país que decide subir el límite de su deuda pública del 60 al 61 por ciento. Sin los eurobonos azules y rojos, el país tendría que pagar unos tipos de interés elevados por todos sus 61 puntos de deuda. Con los eurobonos azules y rojos, el país tendría que pagar intereses elevados solo por el 1 por ciento extra. El incentivo marginal de no aumentar la deuda existe, pero es mucho más débil que en ausencia de los eurobonos azules y rojos.

El fondo de redención

El Consejo Alemán de Expertos Económicos, un cuerpo independiente al que con frecuencia se llama los «cinco sabios», propuso una configuración alternativa de los eurobonos, el pacto de redención.¹²⁸ En lugar de introducir una responsabilidad solidaria para los primeros 60 puntos porcentuales de la deuda pública, en su propuesta toda la deuda más allá del 60 por ciento disfrutaría de mutualización. Es decir, los países que acumularan grandes niveles de deuda serían los mayores beneficiarios de este plan, mientras que los países en crisis con niveles de deuda bajos no se beneficiarían tanto. Una parte integral del pacto de redención de la deuda era que todos los países tenían que comprometerse a reducir su nivel de deuda pública actual al 60 por ciento del PIB en veinticinco años. La mutualización de la deuda bajaría la carga de los tipos de interés y ayudaría a reducir el nivel de deuda con el tiempo. Sin embargo, este plan habría ido acompañado de un severo programa de austeridad de veinticinco años para la mayoría de los países de la zona euro. Un reto importante del fondo de redención es determinar qué hacer con un país que viola las reglas durante un período tan sostenido de reducción de la deuda. ¿Serían las autoridades europeas lo suficientemente duras como para expulsar a un país sabiendo que eso empeorará las cosas, o es más probable que se llegue a un nuevo compromiso? Sabiendo esto, los esfuerzos de los países para seguir las reglas acordadas serían limitados. La propuesta, pues, contiene un grave problema de inconsistencia temporal.

Las euroletras

Christian Hellwig y Thomas Philippon propusieron las euroletras. Las euroletras son eurobonos clásicos con responsabilidad solidaria, pero están limitadas a la deuda a corto plazo, pongamos hasta un año.¹²⁹ Muchos partidarios de los eurobonos vieron las euroletras como una primera oportunidad que serviría para tener, al cabo de unos años, eurobonos clásicos.

Los bonos de estabilidad de la Comisión Europea

En noviembre de 2011, la Comisión Europea lanzó su propuesta de eurobono de estabilidad, que implicaba responsabilidad solidaria.¹³⁰ El presidente de la Comisión Europea, José Manuel Durão Barroso, se había percatado de la sustancial discusión académica y sostuvo con vehemencia que «los bonos de estabilidad podrían aliviar rápidamente la crisis actual de deuda soberana, puesto que los Estados miembros con tipos de interés altos podrían beneficiarse de la mayor calificación crediticia de los estados miembros con tipos de interés bajos».¹³¹ Inevitablemente, los estados miembros con tipos bajos se preocuparon de que la propuesta encareciera su endeudamiento. Alemania, Países Bajos y Finlandia pusieron objeciones de inmediato. Angela Merkel declaró que las propuestas de la Comisión eran «extraordinariamente inapropiadas» e «inquietantes» y que no «nos permitirían superar los defectos estructurales de la unión monetaria». Durão Barroso rechazó de manera bastante informal la respuesta alemana como si se tratase de una preocupación sobre los tiempos. También opinó que liderar la salida del caos era tarea de la Comisión: «Lo importante es que, si la Comisión no puede hacer esto, ¿quién puede?».¹³²

Los ESBies

Antes, el grupo Euronomics había presentado una propuesta muy diferente, que no implicaba ninguna clase de responsabilidad compartida.¹³³ La idea de los bonos seguros europeos (ESBies) es que una institución privada o una agencia pública compren una cartera de deuda pública europea (hasta el 60 por ciento del PIB) y emita bonos europeos séniores y júniores. Cuando un Estado miembro de la zona euro impaga su deuda pública, el bono júnior se lleva el golpe. Es decir, los bonistas júniores asumen el riesgo, mientras que los bonistas séniores están protegidos por los bonistas júniores. El objetivo principal de esta propuesta es abordar explícitamente las ineficiencias del mercado. Cuando la crisis se volvió más grave, el fenómeno «huir a un puerto seguro» provocó subidas de los tipos en la periferia y, al mismo tiempo, deprimió los tipos de interés en el centro. La propuesta de ESBies redirigiría las que antes eran huidas transfronterizas a un puerto seguro a huidas del bono europeo júnior al bono europeo seguro. Hay más detalles sobre esta propuesta en el capítulo 11.

Los intentos de resurgimiento de Hollande

Tras su nombramiento como presidente de Francia en mayo de 2012, François Hollande también consideró una prioridad la creación de los eurobonos. En su primera cumbre como presidente el 27 de junio de 2012, mientras desplegaba su «visión de crecimiento», fue firmemente bloqueado por Merkel, que había dicho unos días antes que los eurobonos nunca iban a crearse «mientras yo esté viva».¹³⁴ Como le dijo al Parlamento alemán, «aparte del hecho de que instrumentos como los eurobonos, las euroletras, los planes de redención de la deuda y muchos otros no son compatibles con la Constitución de Alemania, los considero equivocados y contraproducentes».¹³⁵ Durante el año siguiente, en varias ocasiones, Hollande mencionó los eurobonos a sabiendas de que se estaba enfrentando a Merkel en un tema en el que ella no podía ceder y nunca cedería.

El MEDE y la expansión cuantitativa: eurobonos por la puerta de atrás

En cierto sentido, los bonos emitidos por el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) pueden ser considerados como eurobonos de todos los Estados miembros del euro. Asimismo, cuando el BCE inició su expansión cuantitativa en enero de 2015, varios observadores alemanes se quejaron, antes de que el BCE la anunciara, de que esa intervención sería una introducción de los eurobonos por la puerta de atrás. El BCE no quería asumir decisiones fiscales y por lo tanto inicialmente limitó el porcentaje de pérdidas compartidas al 20 por ciento. Como se describe en detalle en el capítulo 15, la parte del león de las posibles pérdidas tendría que ser absorbida por el banco nacional central pertinente.

Recomendaciones políticas

Como se ha venido subrayando, el principal beneficio de la responsabilidad individual es que evita el riesgo moral. Sin embargo, cuando se producen acontecimientos adversos extremos, el excesivo énfasis en la responsabilidad individual es contraproducente; en esas circunstancias, debería dominar el principio de solidaridad. La comunidad europea, pues, necesita discutir hasta dónde está dispuesta a asumir el riesgo de cola de sus miembros. Hay que identificar un tope que todos consideren admisible, acordarlo, comunicarlo claramente e implementarlo en las crisis futuras. La responsabilidad común para afrontar acontecimientos críticos extremos debe entonces estar acompañada de alguna clase de control común, como en cierta medida queda reflejado en los incipientes movimientos hacia una imposición más creíble de la disciplina presupuestaria en la zona euro. Esta vinculación también se aplica a la discusión sobre el seguro de desempleo, donde la condicionalidad y la administración uniforme serían claves para su credibilidad.

La discusión acerca de la responsabilidad europea por el riesgo de cola de los Estados, con todo, está implícitamente limitada al caso en el que los gobiernos se refinancien por medio de deuda, sea para repagar o para impagar. En principio, es posible ir más allá de las limitaciones inherentes a los instrumentos de deuda y pasar a algo más parecido a acciones del gobierno: los bonos PIB. La idea básica es sencilla: los bonos vinculados al PIB no pagan nada si el PIB está suficientemente deprimido con respecto a una referencia establecida, y pagan mucho cuando la economía crece rápidamente. Esto hace que los pagos sean procíclicos y asegura que los incentivos del prestatario y el acreedor estén alineados. El problema real de este mecanismo es de carácter estadístico: ¿por qué iban los acreedores a confiar en la contabilidad nacional? En un entorno como el de la zona euro, la auditoría externa —por medio de una autoridad de la zona euro, como Eurostat— podría ser una respuesta a este problema.

La capacidad de reestructurar la deuda pública de una manera ordenada y repagar sólo parte de la deuda puede considerarse un mecanismo de seguro. Después de sufrir un shock adverso asimétrico, un país puede reducir la carga de su deuda pública impagándola. Por supuesto, la reestructuración de la deuda sólo debe tener lugar en acontecimientos extremos de cola. Es importante que, incluso en estas situaciones extremas, la reestructuración siga unas reglas claras para limitar los trastornos de la economía. En una unión monetaria de varios países, también requiere un activo seguro, como los ESBies, y cortafuegos que sólo deberían utilizarse en caso de insolvencia para evitar los efectos secundarios en otros países. Esto requiere que distingamos entre insolvencia e iliquidez, lo cual nos lleva al siguiente capítulo.

7

La solvencia frente a la liquidez

En la primera fase de la crisis del euro, la cláusula de no rescate del Tratado de Maastricht fue interpretada de manera literal y, por lo tanto, los países no pudieron recibir fondos de rescate. Francia y otros estados periféricos interpretaron la escasez de financiación en ciertos países como un puro problema de liquidez y desdeñaron cualquier preocupación sobre la solvencia. Los alemanes, en cambio, interpretaron la escasez de financiación como una señal de la insolvencia debida a anteriores excesos fiscales o a problemas causados en el sector de la banca.

La filosofía económica alemana y la tradición francesa pueden en principio estar de acuerdo en que uno sólo debería intervenir para solventar problemas de liquidez y que, en caso de insolvencia, los rescates deben descartarse. En la práctica, sin embargo, esto sigue siendo una gran divisoria entre los dos enfoques. En caso de duda —lo cual es prácticamente siempre—, los alemanes ven cualquier problema como un problema de solvencia, mientras que los franceses lo ven como un problema de liquidez. Desde la perspectiva francesa, la provisión de liquidez no es un rescate; no consideran que esa intervención viole la cláusula de no rescate.

Así como las autoridades francesas consideran los tipos de interés elevados como una sangría de recursos innecesaria, que transforma un problema temporal de liquidez en un problema permanente de solvencia, para muchas autoridades alemanas, estos son un mal necesario para convencer a los políticos de que tienen que abordar reformas estructurales que alienten el crecimiento, aunque sean impopulares. A falta de unas reglas que imponer, la única fuerza que puede persuadir a las autoridades de sacar adelante reformas es la disciplina de mercado ejercida por medio de los tipos de interés elevados. Silvio Berlusconi, el primer ministro italiano hasta noviembre de 2011, fue un caso ejemplar de ese comportamiento. Sólo la constante amenaza de los tipos de interés elevados garantizó un esfuerzo coordinado para implementar reformas estructurales. Cuando una intervención del BCE bajó abruptamente los tipos de interés después del 5 de agosto de 2011, Berlusconi rápidamente se desdijo de sus anteriores promesas, deshizo las reformas estructurales y regresó a la normalidad como si no hubiera pasado nada.

Esta diferencia entre los enfoques alemán y francés también se traduce en diferencias de criterio sobre si el BCE debería intervenir y, en caso afirmativo, con qué grado de agresividad. En la medida en que se aborden los puros problemas de liquidez y no sean necesarios recursos fiscales, el BCE, en tanto que autoridad monetaria, debería aportar los fondos necesarios. Por el contrario, en el caso de insolvencia, las pérdidas ya han tenido lugar, y esas pérdidas tienen que distribuirse. Cualquier rescate implica recursos fiscales y debería tener implicaciones presupuestarias, por lo tanto, está fuera de las competencias del banco central. Mario Draghi, el presidente del BCE, amplió los límites y, al hacerlo, salvó el euro.

Más específicamente, este capítulo trata de responder las siguientes preguntas:

— En un plano conceptual, ¿cuáles son las diferencias entre un problema de liquidez y un problema de solvencia? ¿Qué papel desempeñan las imperfecciones financieras?

— ¿Por qué el discurso «lo que haga falta» de Mario Draghi cambió tanto las cosas?

— Los tipos de interés altos, ¿transforman un problema de liquidez en un problema de solvencia o son necesarios para aportar los incentivos correctos para que las autoridades implementen las reformas fiscales necesarias?

— ¿Cuáles son los costes de postergar la reestructuración de la deuda de los países insolventes? ¿Qué debería hacerse si no está claro si uno se enfrenta a un problema de solvencia o de liquidez?

— ¿Qué clase de herramientas políticas deberían utilizar los gobiernos para enfrentarse a los problemas de liquidez y de solvencia? En particular, ¿qué debe hacerse si no está claro si el problema subyacente es de solvencia o de liquidez?

La acumulación de desequilibrios y el nadador desnudo

En la primera década del nuevo milenio, varios países de la periferia de la zona euro disfrutaron de un fuerte crecimiento, significativamente más alto que la media de la zona euro. La explicación preferida para este crecimiento por encima de la media fue la teoría de la convergencia. Los países periféricos con un PIB per cápita más bajo estaban poniéndose a la altura de los países del centro, en los que el PIB per cápita era más alto.

Una explicación alternativa sostiene que el crecimiento del PIB se debió simplemente al crédito barato, y que esa senda del crecimiento era insostenible. Por ejemplo, en Grecia los gastos públicos excesivamente altos antes de la crisis hincharon artificialmente las cifras del PIB griego. En 2010, el déficit público anual de Grecia había llegado al 15,7 por ciento del PIB, que se sumaba a una deuda pública del 129,7 por ciento del PIB. En España, el crédito barato llevó a una expansión de sectores de baja productividad, especialmente la construcción, que disparó temporalmente el PIB pero ocultó una productividad estancada. La financiación barata permitió que se acumularan ineficiencias, que los esfuerzos reformistas flaquearan y que el capital y la mano de obra se asignaran mal en sectores de baja productividad.

La crisis del euro sacó a la luz muchos de estos problemas. El blog español www.nadaesgratis.es adoptó la metáfora de Warren Buffett del «nadador desnudo». Sólo cuando baja la marea y el agua desciende se ve si el nadador está desnudo. De manera similar, las cifras del PIB previas a la crisis estaban artificialmente hinchadas por la financiación barata, lo que creó una brecha de producción negativa. Es decir, el PIB calculado excedía la producción potencial sostenible. La crisis reveló entonces que estas cifras no eran sostenibles.

Independientemente de que uno crea en la teoría de la convergencia o en la teoría del boom del crédito insostenible, un shock adverso conlleva una desviación de la trayectoria proyectada. Surgen dos cuestiones: 1) ¿existe una senda de transición suave hacia la nueva senda sostenible sin reestructuración de la deuda? Y, en ese caso, 2) ¿permitirán los mercados financieros al gobierno tomar su senda o los mercados financieros se congelarán abruptamente y cortarán de repente la provisión de fondos? Esto es crucial: la primera pregunta es sobre la solvencia, mientras que la segunda es sobre la liquidez.

La solvencia

Un país es insolvente si al aportar un euro extra de financiación (de rescate) el retorno es menor que el euro puesto. Cuando el valor presente de los ingresos fiscales futuros queda por debajo de los gastos, el euro extra será (parcialmente) utilizado para pagar a los acreedores existentes en lugar de cubrir una brecha temporal en la financiación. Si no se produce el impago de la deuda existente, sólo los aumentos de los impuestos, los recortes de gastos o las reformas estructurales que impulsen el crecimiento pueden hacer que el país sea de nuevo solvente. El impago de la deuda puede liberar a un país de sus obligaciones de pago, y al hacerlo volver a ser solvente. Los niveles de deuda excesivos devienen en problemas para conseguir nueva financiación. Los nuevos inversores son reacios a aportar fondos adicionales, aunque las inversiones sean rentables, porque saben que, aun en caso de éxito, una gran parte de los beneficios irán a parar a los bonistas ya existentes.

GRÁFICO 7.1 Deuda nominal del gobierno griego y nivel de PIB

Fuente: Eurostat.

Muchos observadores alemanes consideraron desde el principio que las finanzas públicas griegas tenían un problema de solvencia y ya en el verano de 2010 exigieron una reestructuración de la deuda. Acusaron a las autoridades europeas de llevar a cabo lo que en la ley nacional sería un Konkursverschleppung, una petición ilegal de bancarrota declarada demasiado tarde. Recordemos que la reestructuración de la deuda real fue acordada por Merkel y Sarkozy en Deauville en octubre de 2010, y que finalmente tuvo lugar en febrero de 2012 (ver gráfico 7.1).

Los «solventistas» alemanes son escépticos con la idea de que inundar la economía con liquidez y sustituir una financiación excesiva agotada por una financiación pública acabe resolviendo los subyacentes problemas estructurales de oferta que se acumularon durante el boom del crédito. Piden reformas estructurales y posiblemente una temprana reestructuración de la deuda, aunque saben que el impago podría dañar la reputación de un gobierno y aumentar los costes futuros de financiación.

La liquidez

Las finanzas de un país son líquidas si éste puede obtener la financiación suficiente para pagar todas sus obligaciones de financiación presentes. Un país puede sufrir problemas de liquidez aun siendo solvente, pues las fricciones financieras le pueden impedir la obtención de la financiación necesaria. Por ejemplo, un país solvente podría no ser capaz de superar un shock transicional temporal debido a la congelación de los mercados financieros.

La fricción financiera puede estar del lado de los prestatarios o de los prestamistas. Por ejemplo, el gobierno podría no ser capaz de prometer futuros superávits primarios porque no puede comprometerse de manera creíble a repagar la deuda debido al problema de inconsistencia temporal descrito en el capítulo 5. Los gobiernos se enfrentan entonces a un desajuste de vencimiento porque su flujo de ingresos fiscales es a largo plazo, mientras que sus obligaciones de deuda a corto plazo vencen en intervalos cortos y tienen que ser refinanciadas regularmente.¹³⁶ Un préstamo de deuda implica un apalancamiento que concentra y amplifica el riesgo.

Los problemas de liquidez pueden imposibilitar que un país consiga un euro extra a pesar de que éste generaría un valor superior a un euro. Por ejemplo, un pequeño shock puede ser amplificado hasta convertirse en una gran pérdida por medio de un bucle de retroalimentación adverso, y habría valido la pena contrarrestar la amplificación en una fase temprana. En otras palabras, los efectos multiplicadores magnifican un acontecimiento desencadenante potencialmente pequeño.

Si el «multiplicador de rescate» es positivo y mayor que uno, vale la pena aportar los fondos extra, es decir, el país se enfrenta a un problema de liquidez. En cambio, cuando los fondos extra son utilizados sobre todo para pagar a los acreedores ya existentes, en lugar de estimular los flujos de dinero futuros, el multiplicador es menor que uno y el país se enfrenta a un problema de solvencia. El multiplicador de rescate puede ser incluso negativo, puesto que un rescate puede distorsionar el comportamiento futuro de los participantes en el mercado y de los políticos de una manera negativa, un fenómeno al que los economistas se refieren como riesgo moral.

Los equilibrios múltiples —las profecías autocumplidas— pueden considerarse una forma extrema de amplificación. Mientras que un mecanismo de amplificación convierte un pequeño desencadenante en una gran dislocación, los equilibrios múltiples pueden llevar a grandes dislocaciones incluso en ausencia de un desencadenante fundamental. Simplemente, el miedo por sí solo puede desencadenar un resultado peor. Para ser más precisos, dados los mismos fundamentales económicos, hay dos resultados posibles (equilibrios): uno bueno y uno malo.¹³⁷ Si los inversores creen que el gobierno va a repagar su deuda, ofrecerán unas condiciones de refinanciación atractivas, y, con estos tipos bajos, el gobierno considerará óptimo no impagar. Pero en el otro equilibrio, los inversores esperan que el gobierno impague y por lo tanto le cobran tipos de interés altos y, dados esos tipos, el impago puede convertirse en una elección óptima. Esto, a su vez, justifica ex post los altos tipos de interés ex ante, y así tenemos un segundo equilibrio. En este último caso, puede tener lugar una huida de la deuda del gobierno debida al pánico, especialmente si ésta vence a muy corto plazo. El enigma de los equilibrios múltiples es el más clásico problema puro de liquidez: en esta situación, nuestro multiplicador es infinitamente grande, porque uno no necesita invertir un solo euro para evitar el resultado malo; lo único que hace falta es cambiar las creencias de la gente.

Es importante señalar que el riesgo de que se produzca una huida de la liquidez debida al pánico puede descartarse si el banco central de un país puede imprimir su propia moneda. Los participantes en el mercado saben que si esa huida ocurre en algún momento, el banco central podría limitarse a imprimir dinero y pagar la deuda a corto plazo, y por lo tanto de entrada los inversores no se dejarían llevar por el pánico. Una vez ha pasado el shock, el banco central tiene que asegurarse de que reduce sus operaciones de liquidez para evitar un impacto inflacionario. Pero fundamentalmente el banco central asegura de manera eficiente la coordinación del «equilibrio bueno» sin que le acompañe la inflación.

Sin embargo, si la deuda del gobierno es en una moneda extranjera, el país no tiene la opción de ahuyentar esas amenazas de huida. La deuda del gobierno, en ese caso, está sujeta al riesgo de liquidez, y el tipo de interés incluye una prima por riesgo de liquidez. Los países con deuda en euros actúan como si su deuda estuviera emitida en una moneda extranjera; es decir, los países de la zona euro, como las unidades subsoberanas en otros lugares como Puerto Rico o los estados de Estados Unidos, están sujetos al riesgo de pánico de liquidez. El profesor de economía Charles Goodhart se refirió a la deuda de los gobiernos de la zona euro como «deuda soberana subsidiaria».¹³⁸ La comparación entre los tipos de interés de los bonos del gobierno a diez años español y británico subrayaba este importante aspecto. De acuerdo con los observadores, ambos países estaban en una situación similar en términos de solvencia, pero con la gran diferencia de que el gobierno británico podía superar de manera creíble la escasez de liquidez temporal, y por lo tanto no pagar una prima de riesgo de liquidez, mientras que España no tenía esa opción (ver gráfico 7.2).

GRÁFICO 7.2 Tipos del bono soberano a 10 años

Fuente: Bloomberg.

No sólo cada Estado miembro de la zona euro está expuesto al riesgo de liquidez, sino que el riesgo de contagio hace probable que esas huidas se extiendan a otros países. Una huida que supone un salto al equilibrio malo en un país puede servir como señal de coordinación a los participantes del mercado para que huyan también de la deuda de otros países. Esto puede producir un efecto dominó y conducir a un aumento de los tipos de interés en varios países periféricos al mismo tiempo. Como se ha mencionado en la introducción, el acuerdo de Deauville entre Merkel y Sarkozy para reestructurar la deuda griega en manos privadas llevó a un aumento de los tipos de interés de la deuda pública no sólo en Grecia sino también en otros países periféricos.

El discurso «lo que haga falta» de Draghi en Londres

Alentado por el resultado de la cumbre de Bruselas celebrada en junio de 2012 (que estableció una unión bancaria europea y de esta manera mostró a los mercados que «Europa aún puede actuar»), Mario Draghi dio un discurso decisivo en Londres el 26 de julio de 2012. Antes de eso, en una reunión privada, Draghi le había dicho al presidente del Consejo Europeo, Herman van Rompuy, que la cumbre de Bruselas demostraba claramente que Europa todavía podía actuar cuando era necesario y, lo más importante, que Alemania no dejaría caer el euro. Al mismo tiempo, Draghi había aprendido por su pasada experiencia en el mundo financiero y la inteligencia de mercado que los bancos estaban acumulando posiciones de cobertura con respecto al colapso del euro. Por lo tanto, percibió que había una oportunidad estratégica: si el impulso especulativo iba a girar, los bancos se verían obligados a deshacer esas posiciones para limitar sus pérdidas y el euro estaría seguro.

Con este trasfondo, el 26 de julio de 2012 Draghi dio el celebrado discurso de Londres, con la dramática frase: «Dentro de nuestro mandato, el BCE está dispuesto a hacer lo que haga falta para preservar el euro. Y créanme, será suficiente».¹³⁹ Este discurso llevó a un posterior descenso de los tipos de interés en toda la Europa periférica. El verdadero programa, las Operaciones Monetarias de Compraventa (OMC), no se hizo público hasta septiembre. Muchos observadores franceses y anglosajones interpretaron esta bajada de los diferenciales de los tipos de interés sin que el banco central se gastara un solo euro, como una clara evidencia en favor de la interpretación del equilibrio múltiple. Los economistas alemanes respondieron que la bajada de los tipos de interés no era sorprendente porque el BCE esencialmente había extendido una garantía contingente gratuita a los tenedores de bonos del gobierno. Si los tipos de interés subían, el BCE tendría que intervenir y comprar bonos del gobierno. Como a los tipos de interés sólo se les permitía bajar, los participantes del mercado, creyendo que podían contar con el BCE, se reposicionaron y bajaron el tipo.

LAS RAZONES POR LAS QUE EL DISCURSO DE DRAGHI CAMBIÓ LAS COSAS

La convicción de los mercados de que la situación había cambiado puede parecer curiosa. ¿Por qué significó tanto ese discurso? Algunos discursos anteriores de Angela Merkel y de otros dirigentes declarando que se estaba haciendo todo lo posible y que Europa resistiría o caería con el euro no habían impresionado de una manera fundamental al mercado.

Pueden distinguirse al menos tres razones. La primera y principal, que los mercados se dieron cuenta de que Berlín apoyaba el discurso. Tanto Merkel como Schäuble apoyaban implícitamente el enfoque del BCE, hasta tal punto que algunos funcionarios del Bundesbank estaban decepcionados y se pusieron a la defensiva. Draghi mostró un dominio maquiavélico del arte de la política: con su discurso de Londres, estaba asomándose a la ventana tanto como podía, pero no tanto como para caerse por ella. Hablando de manera figurada, Merkel y Schäuble le estaban sosteniendo, estabilizándole pero sin tirar de él hacia dentro. La cumbre de Bruselas de junio le había dado la señal de que Europa era capaz de actuar.

En segundo lugar, el conocimiento de Draghi de la inteligencia de mercado le ayudó a interpretar correctamente cómo actuarían los participantes del mercado. En la primavera de 2012, muchas instituciones financieras empezaron a cubrirse contra el riesgo de que algunos países abandonaran la zona euro. Estas coberturas se volvieron cada vez más caras, porque comprar protección hace que la desintegración sea aún más probable. De hecho, Draghi se había intranquilizado por algunas preguntas formuladas por los participantes del mercado, que querían saber cómo debían reescribir los seguros de impago de deuda en caso de que se produjese el colapso del euro. También sabía que una vez el impulso empezara a revertirse, las instituciones que habían comprado esta protección tendrían pérdidas y revertirían su acción. Como presidente del BCE, Draghi tenía el poder suficiente como para estabilizar la situación, al menos temporalmente, y, al hacerlo, causar grandes pérdidas temporales en esas posiciones de cobertura. Como esperaba, el impulso se revirtió.

En tercer lugar, la vaguedad del discurso dificultaba que sus oponentes, especialmente los escépticos alemanes, le atacaran. La ambigüedad es con frecuencia una herramienta crítica de la política, especialmente para los bancos centrales. Draghi no especificó cómo alcanzaría el objetivo de preservar el euro o qué instrumentos y medidas utilizaría. En cuanto el BCE anunció especificaciones, las medidas quedaron sujetas a retos legales.

LAS OPERACIONES MONETARIAS DE COMPRAVENTA Y EL TRIBUNAL CONSTITUCIONAL ALEMÁN

Así pues, fue a comienzos de septiembre de 2012 cuando finalmente se anunció el programa oficial, denominado Operaciones Monetarias de Compraventa (OMC), también llamadas en ocasiones, en traducción directa del inglés, Transacciones Monetarias Directas. La promesa de las OMC implica comprar deuda del gobierno en el mercado secundario si ese país está dentro de un programa. Habría una estricta y efectiva condicionalidad vinculada a un programa adecuado del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera o del Mecanismo Europeo de Estabilidad (FEEF/MEDE): o bien un programa de ajuste macroeconómico completo o un programa preventivo (Línea de Crédito Condicionada Mejorada), análogo a la línea de crédito condicional del FMI. La declaración de septiembre también dejó claro que esos programas se desarrollarían en coordinación con el FMI si era posible. Los críticos bromearon con que el programa era análogo a la observación de Voltaire de que el Sacro Imperio Romano no era ni sacro, ni un imperio, ni romano.¹⁴⁰ Las transacciones de las OMC no eran directas, en el sentido de que eran indirectas por medio de los programas del FEEF/MEDE, no eran monetarias, porque eran básicamente fiscales, y no eran transacciones, porque no iban a tener lugar.

La iliquidez se metamorfosea en insolvencia

El discurso de Draghi fue tan importante porque, incluso en una economía con fundamentales perfectamente sólidos, un problema de iliquidez puede convertirse fácilmente en un problema de insolvencia. En cuanto un gobierno tiene que empezar a pagar tipos de interés más altos, el coste del servicio de la deuda agota los recursos, y los tipos de interés en el sector privado, en forma de intereses hipotecarios y crediticios más elevados, también suben. En consecuencia, las preocupaciones de los inversores provocan un deterioro del rendimiento económico; con él, también desciende la recaudación fiscal.

El razonamiento intelectual de que hasta los países fiscalmente solventes pueden ser víctimas de una huida de su deuda debida al pánico es el reflejo de las preocupaciones expresadas en público por numerosas autoridades. Los países no pertenecientes al euro (y sobre todo Estados Unidos) tenían miedo de que se produjera un contagio y que éste afectara a grandes economías periféricas: España e Italia. Utilizaron los foros del G7 y el G20 para proporcionar consejo político abierto y cada vez más público sobre la necesidad de que la zona euro mostrara una «gran bazuca». La mera existencia de la gran bazuca tranquilizaría a los inversores.

Cruzar el Rubicón por medio del impago

Determinar si el problema subyacente es un problema de liquidez o de solvencia es complicado. Si uno ignora un problema de liquidez y no aporta financiación extra, éste puede transformarse en un problema de solvencia. Si uno retrasa la resolución de un problema de solvencia, los problemas de exceso de deuda se vuelven más costosos y los contribuyentes quedan en una situación inferior. Y lo que es aún peor, el retraso cambia las expectativas sobre el comportamiento futuro y podría sembrar las semillas de la siguiente crisis.

También hay diferencias en cómo funcionan las distintas soluciones. Por ejemplo, el impago directo y el casi-impago por medio de inflación funcionan de manera distinta. El impago directo es hasta cierto punto como cruzar el Rubicón: el gobierno pasa por un punto de no retorno, lo que es particularmente costoso si más tarde resulta que el shock subyacente era sólo un shock de liquidez temporal. En cambio, el impago por medio de la inflación puede afinarse bien ex post. Cuando empieza la expansión monetaria, la presión inflacionaria se acumula gradualmente; si, a pesar de todo, el shock resulta ser un puro shock de financiación de liquidez, entonces la inflación puede no llegar a producirse.

Estas dos formas de impago difieren en otras dos dimensiones. En primer lugar, un impago directo tiene una fecha límite clara, lo que significa que la deuda que vence justo antes de la reestructuración se paga completamente, mientras que la deuda que aún no ha vencido sufre una quita. En cambio, la inflación sube gradualmente, lo que daña a todos los bonistas sea cual sea el vencimiento de sus bonos. En segundo lugar, las diferencias en las consecuencias redistributivas de la inflación y del impago directo van más allá del trato a los bonistas actuales. Cuando un gobierno directamente impaga, los propietarios de los bonos del gobierno reciben el mayor golpe. Además, si una gran parte de los bonos está en manos de bancos (infracapitalizados), puede haber más efectos de segundo orden, y entonces el impacto del impago puede afectar más allá del inmediato círculo de tenedores. El impago parcial mediante la inflación, en cambio, conlleva pérdidas para todos los tenedores de deuda nominal, mientras que los que están endeudados o tienen grandes deudas reales son los grandes ganadores. En un mundo con fricciones financieras, esta redistribución de la riqueza importa.

La reestructuración de la deuda soberana y el mecanismo de insolvencia

Un impago directo debido a un proceso de reestructuración de la deuda desencadena varios costes. Es especialmente importante el problema de cautividad, que sucede cuando un pequeño grupo de inversores retrasa el proceso de reestructuración. Los países pueden emitir su deuda bajo la ley nacional, la ley de Londres o la ley de Nueva York. La ley de Londres y, en particular, la de Nueva York son más estrictas que las leyes nacionales. En los tribunales internacionales, los acreedores acceden más fácilmente a recursos legales efectivos que en los nacionales. El principal beneficio de emitir deuda bajo las leyes internacionales es que esto actúa como dispositivo de compromiso ex ante para no impagar (porque el impago se vuelve más costoso), y por lo tanto baja los tipos de interés. Por otro lado, si tiene lugar el impago, estos costes extra pueden ser muy dolorosos. Un ejemplo reciente es el caso de Argentina. Un pequeño grupo de inversores («fondos buitre») rechazó la propuesta de reestructuración de la deuda y de hecho bloqueó al país del uso del sistema de pagos estadounidense. Los fondos buitre crearon así un serio problema de cautividad, comprometiendo todo el proceso e infligiendo aún más daño a la economía argentina. Un segundo coste ex post importante es el efecto contagio. La reestructuración de la deuda en un país conlleva efectos secundarios negativos en otros países porque sus costes de refinanciación también aumentan.

Estos costes son malos ex post porque limitan una respuesta política flexible en tiempos de crisis. Sin embargo, desde una perspectiva ex ante, los costes de reestructuración ex post aumentan la credibilidad de los compromisos a largo plazo porque permiten al país comprometerse a no impagar y, por lo tanto, reducir el tipo de interés ex ante, lo que nos lleva de vuelta al problema de la inconsistencia temporal abordado en el capítulo 5. Es interesante señalar que los costes ex post de la cautividad pueden ser tan grandes que incluso perjudiquen ex ante. Por ejemplo, la introducción de las cláusulas de acción colectiva (CAC), que requieren una supermayoría entre los bonistas para bloquear una reestructuración de la deuda, no solo bajaron los costes ex post de la cautividad, sino también los tipos de interés ex ante que los gobiernos tienen que pagar por su deuda.¹⁴¹

Una solución común para estos problemas es definir un mecanismo de reestructuración sólido, ordenado y creíble. Este mecanismo debería imponer grandes costes a la reestructuración si el impago no es debido a los fundamentales pero, al mismo tiempo, sólo implicará pequeños costes cuando la deuda sea realmente insostenible. En particular, ese mecanismo haría frente de manera eficiente al problema del pánico: si el mecanismo es creíble, entonces las huidas debidas puramente a la liquidez son improbables. Y, finalmente, un mecanismo óptimo de este tipo, cuando se combina con cortafuegos efectivos, también hace frente a los problemas de contagio.

El empujón fiscal: aumentar la escala y el alcance del FEEF y el MEDE

En el caso de que se produzca una intervención, surge una cuestión adicional: si las autoridades fiscales o monetarias, es decir, los gobiernos o el BCE, deberían intervenir. Este debate fue una parte importante de la crisis del euro. Si uno se enfrenta a un problema de pura liquidez temporal, un banco central puede manejarlo; sin embargo, si la acción implica algún riesgo de crédito, la intervención se convierte en un asunto fiscal que debería ser manejado fiscalmente por los gobiernos. Desde el punto de vista alemán, si el BCE asume cualquier riesgo de crédito, pone en peligro su independencia y, en última instancia, su mandato de estabilidad de precios. Además, un rescate equivocado conlleva problemas de riesgo moral. A diferencia de las autoridades alemanas, las francesas no otorgaron tanta importancia a la distinción entre los planes de rescate fiscales y los monetarios.

Francia y los países periféricos utilizaron un enfoque doble. Algunas iniciativas implicaron un apoyo de liquidez que fue aportado por medios fiscales, utilizando los recién establecidos vehículos europeos de financiación fiscal, el temporal FEEF y su sucesor, el MEDE permanente. Otras iniciativas, con frecuencia muy creativas, implicaron financiación monetaria.

La idea de solvencia alemana y la idea de liquidez francesa entraron en conflicto continuamente, en especial cuando los tipos de interés de la deuda italiana y de la española empezaron a subir en el otoño de 2010, después de Deauville. Para algunos, el alto nivel de los diferenciales soberanos en España e Italia era una señal de un ajuste fiscal insuficiente (o de una excesiva exposición pública a los pasivos bancarios), que creaba un riesgo de crédito (de solvencia) para el Estado. Otros atribuían los grandes diferenciales al hecho de que esos países ya no tenían una moneda nacional y, en consecuencia, había esencialmente un problema de liquidez: los inversores en bonos del gobierno no estaban protegidos contra el riesgo de refinanciación.

A medida que la situación de los mercados de deuda seguía deteriorándose, en 2011 fue apareciendo progresivamente un debate sobre si los gobiernos de los países periféricos se enfrentaban a una crisis de solvencia o de liquidez. Éste fue también el momento en el que las diferencias de enfoque germano-francesas cristalizaron de forma clara. Francia, seguida por otros miembros del euro, y alentada por los países de fuera del euro, empezó a promover un uso más amplio del FEEF y el MEDE como apoyo de liquidez para los países con problemas. Ambos eran —y siguen siendo— muy condicionales y sólo podían activarse juntos con un programa de la UE y del FMI. Sus cantidades eran limitadas, los préstamos, inicialmente, tenían un tipo de interés alto (de castigo) y las decisiones debían tomarse de manera unánime por todos los países miembros de la zona euro.

Pero el FEEF y su sucesor, el Mecanismo Europeo de Estabilidad, MEDE, no eran instrumentos adaptados para el apoyo con liquidez: eran demasiado limitados en magnitud para compensar un shock grave en un país grande como España, y no podían activarse rápidamente. La unanimidad en el proceso de decisión impedía la utilización completa y rápida del FEEF como herramienta de gestión de crisis, por lo que la cuestión del tamaño del FEEF se convirtió en una gran preocupación. Ya en diciembre de 2010, el BCE estaba presionando a los gobiernos para expandir el FEEF. Entre los países no periféricos, Francia era la más ansiosa por expandir su tamaño y alcance. En marzo de 2011, Finlandia fue la única en oponerse a un aumento de la capacidad de préstamo porque se acercaban sus elecciones parlamentarias, con lo que se tuvo que hacer un acuerdo colateral especial para este país.

El FEEF como instrumento de liquidez

La reunión del Consejo Europeo en Bruselas el 21 de julio de 2011 señaló el cambio de rumbo hacia la reconfiguración del FEEF como instrumento de liquidez. Como de costumbre, la cumbre se preparó durante una reunión bilateral germano-francesa que tuvo lugar en Berlín el 20 de julio de 2011.¹⁴²

El FEEF podía utilizarse como instrumento preventivo, y también se acordó que podía comprar deuda en el mercado secundario de acuerdo con los análisis del BCE y las decisiones de mutuo acuerdo de los miembros participantes. Sus beneficios podían ser asignados por el gobierno beneficiario a la recapitalización de sus bancos. El presidente Sarkozy habló de «los principios de un fondo monetario europeo»,¹⁴³ pero estaba claro que no se trataba de un fondo con la capacidad del Plan Marshall para estimular la inversión europea, la clase de intervención a gran escala que muchos críticos en Estados Unidos y Europa deseaban como solución a los problemas de Europa. En los meses siguientes, Bruselas trató de lidiar con el problema de aumentar la fuerza del mecanismo.

El impacto de la cumbre en los mercados tuvo un corto recorrido, a pesar de los grandes cambios introducidos en el marco de la gestión de la crisis. Los asuntos técnicos relacionados con la calidad y el alcance de la garantía dañaron su impacto. Primero, el mercado se dio cuenta de que la provisión de carácter sénior —que los bonos en posesión del FEEF eran séniores frente a los bonos del gobierno— significaba que una posible compra de bonos por parte del FEEF haría los bonos restantes en manos públicas más júniores. Muy pronto los tipos de interés de la deuda periférica empezaron a subir de nuevo; el diferencial franco-alemán aumentó de manera significativa, y la opinión sobre algunos bancos de la zona euro se deterioró de forma acusada.

En segundo lugar, y más importante, como entidad privada que emitía bonos, el FEEF tenía que ser calificado. Y, por naturaleza, la mutualización del riesgo y la responsabilidad limitada de cada país creaban un potencial círculo vicioso: cuando un miembro del FEEF necesitaba apoyo, su garantía ya no estaba disponible. (El FMI sufre un problema estructural parecido: las reservas son depósitos de los países miembros en sus propias monedas, de modo que en una crisis la oferta de fondos utilizables se contrae.) Para proteger la solvencia del FEEF y conseguir una calificación crediticia Aaa, las agencias de calificación pidieron que se establecieran precauciones y provisiones en el interior del sistema, lo que limitó la capacidad de préstamo del FEEF a 220.000-330.000 millones de euros. El impacto positivo de una gran bazuca —que había sido originalmente llamado el anuncio de «un billón»— se disipó pronto. La necesidad de un mecanismo más fuerte y permanente, por lo tanto, se estaba haciendo evidente. El debate sobre su forma creó tensiones crecientes entre Alemania y Francia.

En la cumbre del 26 de octubre de 2011, parecía que se había adoptado un ingenioso plan para maximizar el poder financiero del fondo de rescate al tiempo que se minimizaba la cantidad de capital que los gobiernos europeos tendrían que aportar. La solución se construiría a partir del principio de cofinanciación con inversores externos (privados o públicos), y con el FEEF asumiendo el tramo de las primeras pérdidas. En efecto, los europeos estaban tomando prestados los principios sobre los que se había establecido el mercado privado de titularización: el FEEF ofrecería el seguro del tramo de las primeras pérdidas para los bonos del gobierno hasta un porcentaje acordado.

El MEDE: un mecanismo permanente

El FEEF fue establecido como mecanismo de financiación temporal —estaba planeado que terminara en 2013— porque la cláusula de no rescate del Tratado de Maastricht se interpretó al principio de manera menos indulgente. En cambio, el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) sería permanente. Iba a asumir las tareas que antes habían desarrollado el FEEF y el MEEF. Durante un tiempo, podían funcionar en paralelo con el fin de maximizar la capacidad de acción; en particular, el FEEF seguiría financiando los acuerdos de crédito ya existentes con Portugal, Irlanda y Grecia. La capacidad de crédito sumada del FEEF/MEDE era de 700.000 millones de euros. Tras los errores del pasado, el MEDE llegaba con un nuevo procedimiento de toma de decisiones de emergencia gracias al cual la ayuda financiera podía concederse contando con el apoyo de una mayoría cualificada de al menos el 85 por ciento de los votos emitidos. De hecho, el MEDE es algo parecido a un fondo monetario europeo: utiliza una garantía de los Estados miembros para ayudar a otros Estados miembros con problemas. La diferencia es que la condicionalidad para la ayuda es impuesta por la Comisión Europea (o troika) y no por el propio MEDE, y que el FMI no toma prestado en mercados de capital privados.

La ratificación del tratado del MEDE estuvo llena de obstáculos. Singularmente uno: en octubre de 2011, el gobierno eslovaco de Iveta Radicova, de centroderecha, cayó cuando, después del voto parlamentario sobre la ratificación del tratado del MEDE, el Parlamento eslovaco decidió no contribuir al paquete griego. Un pequeño partido de una coalición de cuatro se oponía al paquete porque lo consideraba «un camino hacia el socialismo».¹⁴⁴ Era fácil afirmar que todo el ejercicio era injusto, puesto que los beneficiarios, los griegos, eran mucho más ricos en términos de PIB per cápita que los eslovacos.

A pesar de estos problemas, la versión final del tratado del MEDE fue firmado por los Estados miembros de la zona euro el 2 de febrero de 2012,¹⁴⁵ y debía empezar a operar en septiembre del mismo año. A diferencia del FEEF, los bonos del MEDE no eran séniores con respecto a los bonos públicos. (Las autoridades habían aprendido que sin esta provisión pari passu, cuanto más interviniese el MEDE, más júniores serían los acreedores del sector privado y la acción podría no tener efecto en los diferenciales de crédito.) Además, si el capital del MEDE iba a reducirse después del impago de un prestatario, la ratio de apalancamiento prescrita se mantendría y limitaría automáticamente la capacidad crediticia: no habría nuevos créditos.¹⁴⁶ Estas provisiones hacían que el MEDE fuera bastante seguro para los gobiernos acreedores y para las agencias de calificación, pero bastante ineficaz como potencial prestamista en caso de crisis. El Tribunal Constitucional alemán aceptó el MEDE en un veredicto que rechazó en gran parte las quejas de algunos economistas y políticos conservadores germanos.¹⁴⁷

Sin embargo, a pesar de estos esfuerzos fiscales, el impacto sobre los tipos de interés soberanos en los países periféricos fue limitado.

El empujón monetario

El «prestamista de último recurso» para gobiernos

Francia, cada vez más frustrada por la incapacidad de implementar y expandir significativamente el FEEF/MEDE, empezó a inclinarse por utilizar el BCE como un apoyo de liquidez (alentada por las posiciones tomadas por gobiernos que no pertenecían al euro). Los funcionarios galos eran muy conscientes de la oposición alemana, pero podrían haber pensado que ésta era de naturaleza legal y formal y por lo tanto podía eludirse mediante un plan bien diseñado. Después de todo, Alemania había aceptado que los bancos financiaran a los gobiernos, a su vez financiados por una provisión de liquidez ilimitada que procedía del Eurosistema. En términos de creación de dinero e impacto monetario, no había una gran diferencia. Además, otros bancos centrales del mundo estaban comprando deuda pública a gran escala.

Cuando el enfoque de la crisis basado en la liquidez ganó credibilidad, era sólo cuestión de tiempo antes de que se hiciera un llamamiento a que el BCE tomara acciones más decisivas y estabilizara los mercados de deuda pública. Circuló la idea del banco central como prestamista de último recurso para los gobiernos, propuesta que extendía la tradicional regla del prestamista de último recurso —recomendada en el famoso libro de Walter Bagehot de 1873 Lombard Street— a los bancos ilíquidos pero solventes. Los analistas de mercado y algunos funcionarios de gobiernos se subieron a ese carro, pero la mayoría mantuvo sus recomendaciones en privado, con la sola excepción del Reino Unido, cuyos ministros pidieron abiertamente intervenciones del BCE.

No resulta sorprendente que estas ideas fueran rechazadas por las autoridades alemanas (el gobierno y el Bundesbank) al estar en contradicción con la prohibición de la financiación monetaria. Los funcionarios franceses intentaron construir programas por medio de los cuales la financiación del BCE no tuviese límites, aunque fuera indirecta. La primera idea fue darle una licencia bancaria al FEEF/MEDE para permitirle refinanciar sus créditos con el Eurosistema, dándole técnicamente una potencia de tiro infinita, pero Alemania la rechazó. Una segunda posibilidad era utilizar los recursos del FMI para sumarlos a los del FEEF/MEDE, lo que requeriría, con todo, un aumento de los recursos que tardaría mucho tiempo en materializarse y que era políticamente sensible en el contexto del FMI: en particular, necesitaba el consentimiento del Congreso estadounidense.

El empujón francés de los Derechos Especiales de Giro (DEG)

En la segunda mitad de 2011, Francia puso sobre la mesa una propuesta adicional: utilizar los DEG para financiar la parte garantizada del FEEF expandido. En ese momento, el debate entre Alemania y Francia se entrecruzó estrechamente con la presidencia francesa del G20.

El punto central de la iniciativa francesa eran los Derechos Especiales de Giro (DEG) del FMI, un instrumento creado en el contexto del régimen internacional de tipo de cambio fijo de los años sesenta para dar más liquidez al sistema monetario internacional. En la práctica, los DEG nunca habían tenido un papel significativo en el sistema monetario internacional. Sarkozy y sus asesores pensaban que la iniciativa de los DEG sería atractiva para los líderes chinos, porque estos no estaban satisfechos con la posición del dólar estadounidense en el sistema monetario internacional.

Una consecuencia de este extraño giro en el debate fue situar al Bundesbank en el centro del diálogo político. El presidente del Bundesbank y el ministerio de Finanzas alemán eran de facto las voces alemanas que decidían sobre estas cuestiones. Históricamente, el Bundesbank había sido muy hostil a cualquier crecimiento del papel de los DEG, y sin duda estaba enfurecido con la idea de que pudieran utilizarse para facilitar las constricciones financieras de los gobiernos de la zona euro. En 1994, el entonces presidente del Bundesbank, Hans Tietmeyer, había convertido la reunión anual del FMI en Madrid en una crisis, al bloquear los planes acordados por todos los ministros de finanzas del G7 para emitir DEG y utilizarlos con el fin de aumentar la capacidad del FMI para apoyar a países en desarrollo endeudados. Jens Weidmann, el sucesor de Tietmeyer, también se oponía completamente a la idea de utilizar los DEG para rescatar a los gobiernos europeos, y su iniciativa fue seguida por el gobierno alemán.

La cumbre del G20 en Cannes debía ser el logro más importante de la presidencia francesa del G20. En lugar de eso, terminó en medio del caos, cuando Europa demostró ser incapaz de superar sus propias divergencias y dificultades. Barack Obama, presionado por su propio Congreso, era profundamente reacio a contribuir a una expansión de los fondos del FMI sin que existiesen signos más claros de que la zona euro estaba solventando sus problemas. Después de reconocer que le habían dado «un cursillo rápido sobre política europea», el presidente estadounidense urgió a los Parlamentos griego e italiano a tomar acciones decisivas para controlar sus déficits y a combatir así lo que describió como parte de los orígenes psicológicos de la crisis.¹⁴⁸ También urgió a la zona euro a empezar a poner algunos recursos en su Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF). Se produjo un momento de gran tensión cuando, bajo la presión conjunta de Estados Unidos y otros países, Merkel se resistió y dijo que, después de la guerra, los Aliados habían dado autonomía al Bundesbank en las políticas monetarias y que ahora tenían que vivir con eso.

La expansión cuantitativa

Las diferencias entre las actitudes de Alemania y Francia quedaron otra vez de manifiesto en el otoño de 2014, cuando las expectativas de inflación cayeron en toda Europa, también en Alemania. El BCE consideró entonces una compra a gran escala de deuda del gobierno de todos los Estados miembros de la zona euro, para lo que contaba con un fuerte apoyo por parte del lado francés, mientras que los alemanes básicamente se oponían a la expansión cuantitativa. Los detalles de este programa, que se anunció en enero de 2015, se abordan en el capítulo 15.

Recomendaciones políticas

La solvencia y la liquidez son difíciles de distinguir en la práctica. Si la deuda se revelara insostenible, su reestructuración debería ser plausible con la menor disrupción posible, lo que requiere un procedimiento efectivo para la reestructuración y la insolvencia de la deuda del gobierno.

Es importante señalar que cualquier reestructuración de la deuda debe ir precedida por la creación de fuertes cortafuegos que eviten el contagio y los efectos secundarios. La experiencia posterior a Deauville y los primeros rumores de grexit (salida de Grecia) en el verano de 2012 ilustran qué pasa si esos cortafuegos no están en su lugar: los efectos colaterales amenazan la cohesión de la unión monetaria. En cambio, durante la discusión sobre el graccident (salida accidental de Grecia) de 2015, los cortafuegos —en especial el programa de expansión cuantitativa del BCE— estaban en su lugar y los efectos contagio, en consecuencia, se contuvieron.

Cuando no está claro si un país es insolvente o solo es ilíquido, la reestructuración puede adoptar la forma de un rediseño: el vencimiento de toda la deuda simplemente se extiende, lo que da tiempo extra a todas las partes implicadas y elimina los pánicos de iliquidez.

Otra cuestión importante afecta al asunto de quién debería tener derechos para activar un impago del gobierno. Encontrar un mecanismo óptimo de reestructuración de la deuda soberana, especialmente en el caso de la zona euro, no es fácil. En teoría, el MEDE, como el FMI, podría insistir en una reestructuración de la deuda como precondición para aportar apoyo en forma de liquidez. Recordemos que el MEDE sólo puede prestar si el nivel de deuda pública es sostenible. Esa intervención, por supuesto, es inmensamente polémica.

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La austeridad frente a los estímulos

Ya durante las negociaciones de Maastricht, las autoridades tenían dudas de que la regla de no rescate impusiera una disciplina de mercado suficiente en los buenos tiempos. Se daban cuenta de que no se podía confiar exclusivamente en la disciplina de mercado (por medio de la amenaza creíble del pago de unos tipos de interés más altos después de un comportamiento imprudente) para asegurar la sostenibilidad de la deuda del gobierno. Las autoridades alemanas siempre han comprendido e interiorizado la necesidad de la existencia de reglas fiscales para limitar el nivel total de la deuda pública. Sin ese marco, con el tiempo, la deuda del gobierno puede conducir a un camino insostenible y obligar así al banco central a adoptar una política inflacionaria.

Por consiguiente, no es sorprendente que el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) fuera básicamente un invento del ministerio de Finanzas alemán. «Drei Komma Null», el criterio de convergencia de déficit, se había convertido en el mantra incesantemente repetido (y, en Francia, en el apodo) del entonces ministro de Finanzas alemán Theo Waigel.¹⁴⁹ Jürgen Stark, que entonces trabajaba en el ministerio de Finanzas alemán y más tarde fue vicepresidente del Bundesbank, antes de convertirse en el economista jefe del BCE, fue uno de los más firmes defensores de la rectitud fiscal y del PEC. Es curioso que el número exacto, el 3,0 por ciento, procediera de un francés, Jacques Delors, cuando como ministro de Finanzas francés presionó para crear un franco fuerte, el franc fort, a comienzos de los años ochenta. Con todo, la adhesión francesa al PEC había sido desde el principio poco entusiasta. Sólo en el último momento, bajo fuertes presiones de Alemania y el Bundesbank, Francia aceptó al fin este pacto durante las preparaciones finales para el lanzamiento del euro. En ese momento, el nuevo primer ministro socialista, Lionel Jospin —extrotskista— insistió en un cambio en el nombre, para que en el título la palabra «crecimiento» estuviera en condiciones de igualdad con «estabilidad».

Desde las negociaciones del Tratado de Maastricht y del PEC, las reglas de política fiscal que seguían el tradicional enfoque rigorista alemán chocaron con los instintos keynesianos profundamente arraigados en Francia. La principal controversia era si la regla de un déficit del 3,0 por ciento debería aplicarse también en tiempo de recesiones.

La importancia de la tradición alemana podría haberse difuminado en la primera década de unión económica y monetaria (UEM), pues la propia Alemania pareció aceptar el debilitamiento de algunas reglas. Francia y Alemania primero ignoraron el PEC y después lo suspendieron temporalmente en noviembre de 2003 como compensación ante la amenaza de una recesión. En 2005, el mecanismo disciplinario se suavizó de nuevo; muchos procesos se volvieron discrecionales y las nuevas provisiones procedimentales dificultaban el inicio de acciones contra los Estados que no cumplieran. A finales de la década de 2000, sin embargo, Alemania estaba volviendo a una posición más conservadora. En 2009, el Bundestag promulgó un freno de la deuda (Schuldenbremse), con la intención de limitar el volumen de la nueva deuda pública emitida en el transcurso del ciclo económico, tanto a nivel federal como en el de los Länder (estados alemanes), e imponer de manera efectiva un presupuesto equilibrado a partir de 2016. La decisión de 2009 fue considerada un gran éxito alemán, y Alemania quiso que los demás países europeos adoptaran legislaciones similares.

En particular, los alemanes creían que los ratios de deuda pública/PIB en la mayoría de los países europeos eran ya excesivos y que los problemas subyacentes eran estructurales. El estímulo fiscal sólo distraería y retrasaría la necesaria reforma estructural que podía restaurar la competitividad europea en una economía mundial cada vez más globalizada. En Alemania, los estímulos fiscales se consideran «Strohfeuer» (literalmente, un fuego de paja, que se traduciría aproximadamente como «flor de un día»). El estímulo fiscal da cierto impulso a corto plazo, pero ese impulso no es sostenible, sólo sirve para cubrir temporalmente cuestiones estructurales subyacentes, y a largo plazo puede hacer más mal que bien.

En general, el debate no es sobre la conveniencia de consolidar y reducir la carga de la deuda soberana; los grandes aumentos de los niveles de deuda en los últimos años hacen que probablemente esto sea una necesidad. Más bien, el debate es sobre cuál es la mejor manera de lograr esa reducción. Ahora, el primer aspecto importante que hay que tener en cuenta es que la sociedad, en última instancia, se preocupa por los ratios de deuda, es decir, de la deuda frente al PIB, no por los niveles de deuda per se. Las autoridades pueden bajar esta ratio disminuyendo el numerador (deuda) o aumentando el denominador (PIB). Por desgracia, las medidas que hacen bajar el déficit (austeridad) tienen también cierta tendencia a bajar el PIB, y, de manera inversa, las medidas que pueden aumentar el PIB (programas de estímulo) al mismo tiempo incrementan la deuda. La pregunta, pues, es la siguiente: para minimizar la carga de deuda fiscal, ¿debería el gobierno tratar de imponer cuanto antes medidas para la austeridad o acaso esa austeridad concentrada sería contraproducente?

En este capítulo abordaremos primero los debates entre académicos, economistas profesionales y autoridades políticas sobre la necesidad de adoptar medidas de estímulo durante las recesiones. Después acometeremos algunos acontecimientos recientes de la crisis europea a través de las lentes de estas reflexiones analíticas, subrayando las diferencias entre los puntos de vista franceses y alemanes.

En concreto, en este capítulo se plantearán las siguientes cuestiones:

— ¿Cómo funciona el gasto del gobierno en el estímulo de la economía, y qué es el multiplicador keynesiano? En concreto, ¿cuándo es particularmente efectivo el gasto del gobierno y, de manera inversa, cuándo es la austeridad particularmente dañina?

— ¿Deberían interpretarse siempre las contracciones como desviaciones dañinas del potencial de la economía? ¿O puede ser el crecimiento del PIB excesivo e insostenible y las recesiones pueden verse como una corrección?

— El debate público sobre las condiciones de los acreedores en los rescates, ¿ha unido injustamente las medidas de austeridad y las reformas estructurales?

— ¿Qué lecciones generales podemos sacar sobre la conducta óptima de la política fiscal en tiempos de crisis?

Empezamos este capítulo con tres secciones de razonamientos académicos, antes de perfilar cómo se desarrolló el debate sobre la austeridad política frente al estímulo durante la crisis del euro.

El debate del multiplicador fiscal

En este debate, la filosofía francesa se alinea de manera natural con los que advierten de la naturaleza contraproducente de una austeridad excesiva, mientras que la filosofía alemana recela de los retrasos en los ajustes fiscales y las reformas estructurales que considera necesarios. Ambas visiones están profundamente arraigadas en un largo debate sobre la estabilidad de las intervenciones en política fiscal. Estos intereses, a su vez, reflejan las perspectivas del lado de la demanda y las del lado de la oferta.

Lo primero que hay que señalar es que la macroeconomía es fundamentalmente distinta de los agentes económicos individuales que la pueblan. Para la economía como un todo, el gasto de alguien es siempre el ingreso de otro. La intuición de muchos políticos de que un Estado debe gobernarse como un hogar o una empresa, una sensación que Keynes llamaba la «falacia de composición», no alcanza a comprender esta distinción fundamental. Supongamos, siguiendo el análisis de Keynes de los años treinta, que todos los hogares ahorran, por ejemplo, el 10 por ciento de sus ingresos (de modo que la propensión marginal al consumo de los ingresos actuales es el 90 por ciento). El aumento de un euro en el gasto fiscal aumenta un euro el ingreso de algún hogar, de modo que este hogar se gasta 90 céntimos adicionales. Estos 90 céntimos son a su vez ingresos extra para otro hogar, que después se gasta un 90 por ciento de esos ingresos (es decir, 81 céntimos), y así sucesivamente. En total, el PIB habrá subido 10 euros, de modo que hay un multiplicador del gasto del gobierno de 10.

Podemos sacar tres lecciones importantes de este análisis clásico de Keynes. Primero, los aumentos del gasto deberían ser más efectivos que las bajadas de impuestos. En nuestro sencillo modelo, una bajada de impuestos de un euro aumentaría el PIB sólo 9 euros, no 10. En segundo lugar, en este mundo keynesiano, un descenso de la parte de los ingresos dedicados al gasto —es decir, un esfuerzo consciente de toda la economía para aumentar los ahorros— podría ser contraproducente. El porcentaje de ingresos ahorrados subirá, pero los ingresos generales pueden caer tanto que los ahorros agregados también desciendan: la llamada paradoja del ahorro. Y, en tercer lugar, en un mundo de agentes heterogéneos (con distintas propensiones marginales al consumo), las medidas fiscales deberían dirigirse a los individuos que tienden a gastar un mayor porcentaje de sus ingresos. Si, por ejemplo, las medidas se dirigieran a individuos que sólo se gastan el 50 por ciento de sus ingresos, el multiplicador sería sólo de 5.

El impacto en el PIB de estos efectos de la demanda depende mucho de cómo se comporte el lado de la oferta en la economía. Si la oferta no reacciona, los shocks de demanda simplemente se traducirán en precios más altos, y la producción no cambiará mucho; es decir, en lugar de las cantidades, reaccionan los precios. Si, en cambio, los precios responden con lentitud (son «rígidos»), entonces las cifras —como el PIB y el empleo— también reaccionan, caso en el que el aumento de los precios se ve acompañado de una reducción del desempleo. Esta relación negativa entre la inflación y el desempleo también es conocida entre los economistas como la «curva de Phillips». Cuanto más flexibles sean los precios, en mayor medida un determinado impulso en la demanda se reflejará en unos precios más altos y no en una tasa de empleo más alta. Por tanto, en un mundo con los precios bastante flexibles, los multiplicadores del gasto del gobierno, probablemente, serán bastante pequeños, y viceversa.

El análisis keynesiano original, con todo, no tardó en verse cuestionado con distintos argumentos. Como subrayó Milton Friedman a comienzos de los años cincuenta, la vieja historia del multiplicador keynesiano se basa en la hipótesis implícita de que la propensión marginal a consumir está fijada de manera invariable y, en concreto, no depende de las expectativas de los ingresos futuros. Pero los individuos deberían tener en cuenta sus ingresos futuros; en palabras de Friedman, su consumo debe basarse en sus ingresos «permanentes», o en la media de los ingresos de toda una vida.¹⁵⁰ Aplicado a nuestro análisis del multiplicador keynesiano, este simple hecho tiene una implicación profunda: los hogares son plenamente conscientes de que el gasto que el gobierno realice hoy deberá financiarse mediante impuestos más altos ahora o en el futuro, de modo que sus ingresos a lo largo de la vida no cambian en absoluto. Y por lo tanto, bajo algunas hipótesis auxiliares (como la ausencia de constricciones para pedir prestado), sus ahorros privados aumentarán si prevén un aumento futuro de los impuestos. Esta idea —básicamente, un recordatorio de que nada es gratis, ni siquiera para un gobierno que puede endeudarse— es el famoso resultado de la equivalencia ricardiana. En los modelos de precios flexibles que incorporan explícitamente este mecanismo, los multiplicadores del gasto del gobierno normalmente rondan el cero.¹⁵¹

Sin embargo, la evidencia empírica no respalda esta forma pura del resultado de la equivalencia ricardiana. En realidad, el trade off entre el consumo y los ahorros no está motivado principalmente por los ingresos permanentes; por ejemplo, se ha advertido que incluso devoluciones temporales de impuestos tienen un impacto profundo en el comportamiento del gasto de los consumidores.¹⁵² Las constricciones del crédito son muy citadas como una explicación para esto: los hogares que no pueden pedir prestado tanto como quisieran consumirán a cargo de un aumento temporal de los ingresos, aunque sus ingresos permanentes no cambien. En general, estos hallazgos sugieren que el simple modelo de consumo keynesiano puede ser, a pesar de sus cuestionables fundamentos, una aproximación a la realidad útil.

El efecto desplazamiento limitado por el tipo de interés cercano a cero

Antes de que podamos celebrar las virtudes de los estímulos del gobierno, debemos tener en cuenta los tipos de interés. En el modelo keynesiano original descrito antes, los tipos de interés de la economía en general se consideraban fijos, pero, en la práctica, el gobierno que aporta un estímulo debe financiar sus gastos de alguna manera, y normalmente lo hace pidiendo prestado un dinero extra. En circunstancias normales, este préstamo aumentará el tipo de interés sin riesgo; de ahí que el consumo y, sobre todo, la inversión, caigan. Estos efectos contraccionarios tienden a hacer el multiplicador mucho más pequeño. Sin embargo, advirtamos el supuesto «en circunstancias normales»: en tiempos de profunda crisis económica, el tipo de interés necesario para recuperar niveles normales de gasto puede estar muy por debajo de cero. Pero como la gente siempre tiene la opción de simplemente acumular metálico (que proporciona un 0 por ciento de interés), el tipo de interés nominal no puede caer muy por debajo de cero, el temido límite inferior cero (LIC). La decisión del BCE de establecer unos tipos ligeramente negativos muestra que el límite no es estrictamente cero. En las recesiones profundas, cuando sin el LIC el tipo de interés sería profundamente negativo, un estímulo fiscal sólo aumentaría este hipotético tipo de interés en la sombra. Sin embargo, este aumento hipotético es irrelevante porque el tipo de interés está encallado alrededor de cero. Por tanto, como el tipo de interés real no se mueve, no hay efecto desplazamiento.

Ésta es la razón, en resumen, por la que la literatura de teoría económica diferencia entre los multiplicadores en tiempos normales y los multiplicadores en recesiones profundas. El hecho de que el gasto excesivo del gobierno griego antes de la crisis estimulara el PIB griego indica que incluso en tiempos normales el multiplicador fiscal no es cero. Por supuesto, el multiplicador fiscal en tiempos de crisis parece mayor. Que las reducciones del gasto griego después de 2010 llevaran a una contracción mayor de la prevista da credibilidad a esta afirmación.

Y hay más razones por las que aumentar el gasto del gobierno si la producción agregada está deprimida. La unión de austeridad y una producción baja puede producir duraderas cicatrices si el desempleo ya es muy alto, posiblemente debido a la erosión continuada del capital humano, una hipótesis que algunos han llamado el efecto «histéresis».¹⁵³ Una repentina contracción fiscal puede, pues, dar a una economía que crece en mínimos el empujón final hacia la recesión. Finalmente, en un ambiente de tipos de interés extremadamente bajos, los proyectos de inversión del gobierno pueden ser más rentables porque se pueden financiar de manera más barata.

Todas estas razones estuvieron entre las motivaciones clave que subyacían bajo los llamamientos iniciales para llevar a cabo estímulos gubernamentales en 2008.

Los diferenciales del tipo de interés de los créditos

Hay otro aspecto importante en el debate sobre los tipos de interés cuando un país pide prestado en una moneda extranjera o común: los tipos de interés sobre la deuda del gobierno no son necesariamente tipos libres de riesgo. Con un endeudamiento gubernamental excesivo, la deuda soberana puede considerarse arriesgada, y por lo tanto los tipos sobre la deuda del gobierno pueden aumentar incluso en un entorno de LIC, algo que el análisis keynesiano descrito antes no contemplaba, y puede potencialmente invertir el signo del multiplicador. A la luz de esto, después de 2010, las conversaciones sobre los efectos de la confianza ganaron terreno en los círculos políticos. Muchos sostenían que la aplicación de una austeridad fiscal decisiva crearía confianza en la sostenibilidad de las finanzas públicas y coordinaría la economía con un diferencial bajo, un equilibrio de riesgo de impago bajo. En cambio, retrasar la consolidación necesaria podía erosionar la confianza y empujar a la economía hacia un equilibrio malo. Cuanto más alto fuera el stock de deuda pendiente, más probable era que ese escenario adverso se materializara. Paul Krugman, probablemente el economista keynesiano moderno más importante junto con Joseph Stiglitz, ridiculizó repetidamente esta percepción tildando esta preocupación de «hada de la confianza».¹⁵⁴

Hay otro nivel en la historia de la confianza. Históricamente, podemos observar un vínculo razonablemente estrecho entre el riesgo soberano y las condiciones de los préstamos en la economía general. Por ejemplo, las agencias de calificación toman regularmente la calificación de la deuda de un país como el techo para toda la deuda empresarial existente en ese país. Dado este vínculo, un declive de la confianza empeoraría las condiciones de financiación no sólo para el gobierno, sino para todo el país. Por lo tanto, tendría más efectos negativos de segunda ronda en la actividad de la economía general. Dicho en el lenguaje sencillo de los multiplicadores, este razonamiento implicaba que, con el trasfondo de una deuda gubernamental excesiva, el gasto extra y un retraso de la consolidación necesaria producirían muy pocos beneficios de producción, y la producción podía incluso caer, lo que daría pie a un multiplicador negativo.

El multiplicador en el contexto internacional

Buena parte de la discusión estaba implícitamente enmarcada en el contexto de un solo país. El estímulo fiscal realizado en un país que está muy abierto al comercio puede tener efectos secundarios en otros Estados, en lugar de ayudar al propio país. En otras palabras, el multiplicador del gasto fiscal del gobierno con respecto a la producción de su economía doméstica disminuye a medida que aumenta la propensión de la economía a importar. Esta dimensión también es importante para entender el debate acerca del estímulo alemán. Alemania, en tanto que es una economía muy abierta, se beneficiaría menos de un estímulo de la demanda doméstica, no sólo porque su brecha de producción es cercana a cero, sino también porque un estímulo fiscal se desbordaría hacia sus vecinos. La renuencia alemana a iniciar un programa de estímulo —y el interés de la periferia en el fomento de esa demanda— es por lo tanto comprensible por el simple egoísmo, lo que ofrece un ejemplo revelador de cómo las motivaciones filosóficas subyacentes más profundas se alinean con el egoísmo a corto plazo.

La dimensión empírica

Empíricamente, el multiplicador es difícil de medir porque depende de contrafactuales (inobservables): cómo se habría comportado la economía sin un estímulo o una medida de austeridad. Se utilizan modelos teóricos para derivar el escenario contrafactual. Lo primero que hay que decir es que de la reciente oleada de investigación no ha emergido un multiplicador de consenso. Por ejemplo, en un artículo de revisión, Valerie Ramey descubre que hay «autores razonables que pueden sostener que los datos no rechazan un 0,5 o un 2».¹⁵⁵ Por la manera en que se mide el PIB en las cuentas nacionales, cualquier euro extra gastado por el gobierno automáticamente aumenta por definición el PIB en un euro. Si este multiplicador es mayor o menor que uno depende de si estimula producción extra o desplaza el consumo o la inversión privados debido a un tipo de interés real más alto.

Si emergió algún consenso, fue que los multiplicadores del gasto del gobierno en una recesión exceden a los de las expansiones, y que el multiplicador depende de la perspectiva de la política económica.¹⁵⁶ Por ejemplo, Robert Hall descubre que el multiplicador tiene un valor entre 0,5 y 1,0 cuando las autoridades monetarias pueden bajar el tipo de interés, pero sostiene que el multiplicador puede subir hasta 1,7 si la política monetaria está constreñida porque el tipo de interés no puede reducirse por debajo del 0 por ciento.¹⁵⁷ Las calibraciones del nuevo modelo neokeynesiano en el LIC dan un multiplicador de hasta 3-4. En un influyente estudio, algunos economistas del FMI llegaron a la conclusión de que los multiplicadores del gasto del gobierno en el punto más bajo de la recesión europea eran mucho más grandes que lo que se creía originalmente.¹⁵⁸ En lugar de calibrar modelos teóricos para obtener un escenario contrafactual, otros investigadores sacan partido a las diferencias regionales en el gasto del gobierno en un país. Por ejemplo, Nakamura y Steinsson encuentran multiplicadores coherentes con estas altas cifras.¹⁵⁹ Los escépticos con los estímulos señalan que, en países con altos niveles de corrupción, hay una alta probabilidad de que los fondos del estímulo se desvíen.¹⁶⁰

Los investigadores que enfatizan las virtudes de la austeridad subrayan que la prudencia fiscal podría ser, de hecho, benéfica a corto y a largo plazo.¹⁶¹ También hacen hincapié en que los recortes de gastos son más efectivos que los aumentos de impuestos. A quienes proponen medidas de austeridad les gusta señalar el caso de Canadá a mediados de la década de 1990: Canadá pudo consolidar el presupuesto y, al mismo tiempo, experimentar un crecimiento positivo. Los comentaristas proestímulo también rechazan la experiencia positiva de Canadá y sostienen que sólo fue posible porque la prudencia fiscal estuvo acompañada de una política monetaria expansiva (y, por tanto, de una depreciación del tipo de cambio), lo cual, sumado a un fuerte desempeño de la economía estadounidense, produjo un boom de las exportaciones.

El debate de la brecha de producción frente a los booms insostenibles

Los neokeynesianos tienden a sostener que la economía tiene un estado natural, pero que la economía se desvía de él debido a las rigideces de los precios y los sueldos, las fricciones financieras y otras imperfecciones. Después del influyente discurso presidencial de 1968 de Milton Friedman, los neokeynesianos se centran en la idea de la brecha de producción, la diferencia entre el nivel natural de producción y el nivel real de producción. El nivel natural de producción es el nivel de producción que se obtendría si la economía pudiera ajustarse en todo momento, de manera flexible e instantánea, a los shocks que la golpean. Las economías reales no alcanzan este resultado sin fricciones y la economía fluctúa a su alrededor, a veces por encima, a veces por debajo, con la inflación o la desinflación aceleradas como señal de cuál es el signo de la brecha de producción.

EL MODELO DE LA REGLA O DE REBOTE

Desde que empezó la crisis, ha resurgido una vieja tradición keynesiana por medio de autores como Paul Krugman.¹⁶² Ésta sostiene que hay una cantidad potencial de producción que las economías casi nunca alcanzan, lo que hace que los picos del ciclo económico sean la medida natural de la capacidad productiva, y sugiere una extrapolación de los picos de los ciclos económicos anteriores para medir la brecha de producción actual, un enfoque que ha sido llamado el modelo de la regla. En otras palabras, las recesiones sólo son fenómenos temporales.¹⁶³ En el modelo de rebote de Milton Friedman, de 1964, las recesiones hacen caer temporalmente la economía. Cuanto más profunda sea la recesión, como cuanto más fuerte se tira hacia abajo de una cuerda de guitarra, más largo es el rebote en el sentido hacia dónde la vieja línea de tendencia (de pico a pico) debería estar.

Aunque la economía estadounidense normalmente regresaba a su tendencia potencial prerrecesión (y de ahí que las recesiones fueran temporales) durante la mayor parte de la era de posguerra, esto no fue así para muchos otros países, en los que las recesiones disminuían la producción de manera permanente. En un artículo reciente, Olivier Blanchard, Eugenio Cerutti y Lawrence Summers demostraron empíricamente que no sólo el nivel, sino también la tasa de crecimiento, disminuyen de manera permanente en muchos países.¹⁶⁴ Los datos de Estados Unidos desde 2010 sugieren que ésta también puede ser la nueva realidad para los estadounidenses: la cuerda de la guitarra no vuelve a su sitio.

La explicación preferida de los keynesianos para este descubrimiento empírico es la hipótesis de la histéresis: las recesiones duraderas destruyen el capital humano y las habilidades de los trabajadores, deprimiendo la economía aún a más largo plazo, lo que da una razón adicional para abordar agresivas intervenciones en forma de estímulos para contrarrestar los efectos de la histéresis. En otro lugar, Larry Summers fue más allá y sugirió que la brecha de producción no era temporal sino permanente, y que los países industriales estaban en un «estancamiento secular» que requería inversiones a gran escala, incluso con el riesgo de inducir burbujas, para escapar de esta difícil situación.¹⁶⁵

La teoría «expansión-y-recesión» de los booms insostenibles

Según la teoría austriaca de «expansión-y-recesión», los booms pueden ser excesivos e insostenibles cuando están alimentados por expansiones del crédito y acompañados por malas inversiones. Pueden emerger entonces desequilibrios y burbujas. En estos casos, las recesiones subsiguientes son simplemente correcciones de los excesos anteriores.¹⁶⁶

En Grecia, los gastos del gobierno estimularon artificialmente la economía. Antes de 2007, los flujos de capital en el seno de Europa provocaron una aparente convergencia en el PIB, pero la mala asignación de los recursos y de la capacidad de producción, de hecho, exacerbó la brecha. Se acumularon los desequilibrios y las burbujas, y su explosión culminó con la crisis del euro. Las tasas de crecimiento del PIB estaban hinchadas artificialmente y no reflejaban la fortaleza económica subyacente. Por ejemplo, el PIB de Grecia creció un 69,1 por ciento entre 2000 y 2008, mucho más que el 35,6 por ciento de crecimiento de los otros veintisiete países de la UE.¹⁶⁷ En 2010, su nivel de déficit anual resultó ser finalmente del 15,7 por ciento de un nivel hinchado del PIB. Desde la perspectiva alemana, es difícil imaginar que un aumento del gasto del gobierno aún mayor pudiera mejorar la situación. El declive de la economía griega es visto, por lo tanto, como una corrección de los excesos anteriores, a pesar de que pueda haber cierta exageración.

En otras partes de Europa, como en España, la entrada de capital acabó por lo general en los sectores menos productivos, como la construcción. La productividad total no aumentó; la mayor parte del crecimiento del PIB fue debida a un mayor uso del capital. Los booms de crédito pueden dañar el crecimiento si inducen a que la mano de obra se asigne a sectores de crecimiento con baja productividad como el sector de la construcción.¹⁶⁸ En suma, un aumento del gasto del gobierno y de los flujos de capital internacionales fue durante muchos años un sencillo paliativo que cubrió las carencias estructurales. Este encubrimiento sólo puede funcionar durante cierto tiempo. El escepticismo alemán con respecto a que los países de la zona euro salieran de la crisis a punta de gasto estaba profundamente arraigado.

Para que la economía vuelva a crecer, lo que se necesita no son más medidas de gasto sino reformas estructurales que aborden los problemas subyacentes en los sectores público y privado (clientelismo, nepotismo, intereses particulares, élites arraigadas).

La política conecta las reformas estructurales y la austeridad

En teoría, uno puede considerar que el debate entre la austeridad y los estímulos es independiente del debate sobre si se deben imponer reformas estructurales en el lado de la oferta. Ambos debates, sin embargo, están vinculados cuando se tienen en cuenta las consideraciones de la economía política. Los economistas estadounidenses tienen la firme opinión de que las reformas se llevan a cabo mejor en los buenos tiempos, porque el crecimiento económico proporciona ingresos extra para pagar a la gente que pierde con esas reformas. Además, en los modelos neokeynesianos, las reformas estructurales pueden ser contraproducentes cuando se descarta la política monetaria expansiva, porque el tipo de interés no puede establecerse muy por debajo de cero.

Por el contrario, los alemanes están convencidos de que, en Europa, las reformas estructurales de envergadura son casi imposibles de hacer en los buenos tiempos por razones políticas. Es posible que esta actitud esté relacionada con la estructura federal, en la que muchas entidades pueden bloquear iniciativas políticas. El hecho de que las reformas estructurales sean disruptivas a corto plazo y sólo estimulen la economía a largo plazo —posiblemente después del próximo ciclo electoral— es otro factor que hace a los políticos miopes, excesivamente cautos y reacios a abordar reformas estructurales. Jean-Claude Juncker resumió vivamente el dilema de los políticos europeos así: «Todos sabemos lo que hay que hacer, lo que no sabemos es cómo conseguir ser reelegidos después de hacerlo».¹⁶⁹ Los políticos sólo pueden comunicar de manera creíble a la sociedad que se necesitan cambios cuando la incertidumbre sobre el statu quo es grande y la situación desalentadora.¹⁷⁰ El famoso principio TINA («no hay alternativa», en sus siglas en inglés) enunciado por Margaret Thatcher para Gran Bretaña también se aplica a las reformas estructurales. Las decisiones desagradables sólo pueden tomarse cuando la situación es realmente desesperada. El dinero fácil y el gasto en estímulos son excusas que permiten a los gobiernos evitar decisiones duras; y evitar decisiones duras socava la calidad administrativa de las instituciones. Otra razón por la que los políticos son menos reacios a llevar a cabo reformas en tiempos de crisis es que el sufrimiento a corto plazo infligido por las reformas no puede ser atribuido con tanta claridad a sus acciones y se diluye en el ambiente general de la actividad empresarial.

LA EXPERIENCIA DE ALEMANIA CON LAS REFORMAS ESTRUCTURALES DIFÍCILES

Para llegar a estas conclusiones, Alemania recurrió a su experiencia pasada, con dos episodios de particular importancia. El primero tuvo lugar, justo al principio de la historia de la moderna República Federal, a finales del otoño de 1950, con el país atrapado en un serio balance de crisis de pagos, cuando el gobierno alemán —contra las recomendaciones de algunos comentaristas extranjeros— siguió con su programa de liberalización económica y restringió la política fiscal y, en especial, la monetaria, con algunas subidas de los tipos de interés muy impopulares. El aparente éxito de esta operación —y por lo tanto una confianza fundamental en las virtudes de la prudencia fiscal— se enraizó en la psique alemana. Más tarde, sobre todo en 1978 y 1987, Alemania resistió las presiones extranjeras, especialmente estadounidenses, para abordar una expansión fiscal, y el resultado hizo al país más fuerte frente a retos inesperados que no podría haber previsto: la segunda subida del precio del petróleo en 1979 y la reunificación alemana en 1989-1990.

Una segunda experiencia de aprendizaje decisiva, a mediados de la década de 2000, se produjo cuando el canciller Gerhard Schröder implementó reformas para aumentar la flexibilidad laboral y la competitividad. En parte, esta medida era una respuesta a la competencia procedente de los productores emergentes de Asia y Latinoamérica, e incluía la externalización de muchos elementos de la cadena de producción a los países vecinos del este, donde los sueldos eran bajos. Las reformas se implantaron porque los políticos no vieron otra salida fácil. La percepción en los ministerios alemanes es que los políticos siempre tratan de evitar las reformas estructurales políticamente costosas, aunque aumenten el crecimiento a largo plazo. A mediados de los 2000, Alemania implementó las reformas sólo porque no tenía alternativa. Los sindicatos, muchos votantes y muchos en el partido entonces gobernante, los socialdemócratas, se opusieron fieramente a esas medidas. Un político diestro se mantendría alejado de las reformas impopulares que sólo dan rédito a largo plazo.

Muchos de los asesores políticos de Gerhard Schröder trabajaron duro para encontrar una salida más fácil, como una rebaja del tipo de interés por parte del BCE o un estímulo fiscal. Sin embargo, en ese momento se rechazaron esas opciones: el BCE no podía bajar los tipos de interés, porque ello habría sido subóptimo para el euro en su conjunto, razón por la que los medios y los economistas alemanes no criticaron al BCE. En segundo lugar, en la Comisión Europea —con Klaus Regling como director general— se ejerció presión para que se cumplieran las reglas del PEC. Schröder había forjado una alianza con el entonces presidente francés, Jacques Chirac, para debilitar el PEC, y Klaus Regling se resistió e inició un proceso judicial contra la decisión del Consejo Europeo de debilitar el procedimiento de déficit excesivo para Alemania y Francia. Sólo las derrotas en las elecciones regionales en Alemania y los firmes argumentos de los economistas germanos hicieron que Schroeder se diera por vencido y optara por las reformas. Se llevaron a cabo reformas del mercado laboral y de las pensiones. En ese momento, The Economist llamó a Alemania «el enfermo de Europa», apelativo que se hizo célebre.¹⁷¹ Después de unos cuantos años, Alemania se benefició de las reformas y se presentó como un modelo para el resto de Europa.

OTRAS REFORMAS ESTRUCTURALES EN EUROPA

La raíz de las preocupaciones que motivaron la conducta de los alemanes estaba en el pasado, en la percepción de que durante la dictadura nazi la expansión del gasto estatal había sido una manera de aumentar el control del Estado y las posibilidades de acciones arbitrarias y corruptas. La experiencia de los regímenes planificadores comunistas también llevó a que muchos en los países excomunistas viesen los déficits y la deuda del gobierno bajo un prisma similar. Leszek Balcerowicz, en Polonia, el mayor artífice de las reformas del país después de 1989, advertía de manera insistente sobre los peligros de la acumulación de deuda del gobierno e instaló un reloj que mostraba vívidamente la rapidez con la que se acumulaba la deuda de la Polonia moderna. Al ministro de finanzas y viceprimer ministro búlgaro Simeon Djankov le gustaba subrayar que el manejo agresivo de las finanzas de los gobiernos del este era una lección valiosa para toda Europa y que había un grupo de países europeos virtuosos con el agradable acrónimo «BELL» («campanas», en inglés, por las iniciales de Bulgaria, Estonia, Letonia y Lituania) que contrastaba con el de los mediterráneos de sonido horrible «PIGS» («cerdos», en inglés, por las iniciales de Portugal, Italia, Grecia y España).¹⁷²

En concreto, el programa de reformas letón era un casus belli internacional para las escuelas económicas contrapuestas: Paul Krugman insistía en que el programa de estabilización era increíblemente duro y no podía triunfar. Años más tarde, al primer ministro letón le gustaba señalar que Letonia había demostrado que los tratamientos duros funcionaban y decía que «es de sobra conocido que Krugman dijo en diciembre de 2008 que Letonia era la nueva Argentina, sin duda irá a la quiebra, y ahora a Krugman parece resultarle difícil reconocer que estaba equivocado».¹⁷³

La postura entre los keynesianos, especialmente en Estados Unidos, era bastante diferente. Afirmarían que es más fácil implementar las reformas estructurales en los buenos tiempos porque es menos doloroso. Esta diferencia de enfoques se hizo evidente en una mesa redonda entre Larry Summers y Wolfgang Schäuble durante los encuentros anuales del FMI y del Banco Mundial en el otoño de 2014. Ambos fueron francos. Summers dijo, por ejemplo, que «lo que está sucediendo en Europa no está funcionando» y que «el foco rígido en la deuda financiera hasta excluir el déficit por inversión, que causa un aumento del déficit, ha sido un error muy importante».¹⁷⁴ Schäuble respondió: «Tienes que conocer las especificidades de Europa; de media, el gasto [europeo] para fines sociales en relación con el PIB es el doble que el de Estados Unidos, Canadá y Australia».¹⁷⁵ También repitió que las reformas estructurales solo pueden acordarse e implementarse en tiempos de crisis.

El debate de las políticas europeas sobre austeridad frente a estímulo

El debate de las políticas europeas se caracterizó por un intento inicial coordinado para superar el contagio que se extendió tras la caída de Lehman en 2008. Después, Alemania intentó consolidar las finanzas públicas mientras que Francia y otros países demandaron más paquetes de estímulo. El término «austeridad» no es apropiado, porque cada uno de los variados paquetes de la UE para los países periféricos, de hecho, relajaba la austeridad. Sin todos estos paquetes, los ajustes requeridos para rescatar a estos países, sobre todo a Grecia, habrían sido los más salvajes que se hubieran llevado a cabo nunca en la práctica. Por supuesto, puede sostenerse que el ajuste fiscal debería haber sido aún más gradual, pero las consideraciones de política doméstica en los países acreedores demostraron ser una constricción compleja.

El estímulo global coordinado después de la crisis de Lehman

Los años de las crisis se vieron acompañados de constantes idas y venidas entre las llamadas a la rectitud fiscal y la necesidad de estímulos del gobierno. Cuando la crisis financiera global estalló en 2007, Alemania tenía una fuerte posición presupuestaria tras absorber las consecuencias de la reunificación en menos de dos décadas. Los mismos principios podían aplicarse al resto de Europa. Sin embargo, en lo peor de la crisis financiera a finales de 2008, después del desmoronamiento de Lehman, las autoridades en todas partes, incluida Alemania, actuaron al unísono para impedir una repetición de la Gran Depresión: se pidieron expansiones fiscales radicales, y las preocupaciones por las futuras correcciones del déficit se dejaron de lado. Esto es precisamente lo que sucedió, por ejemplo, en Italia y España, donde se presentaron grandes medidas de estímulo en el pico de la crisis. La cumbre de Londres del G20 en abril de 2009 había pedido explícitamente una expansión fiscal coordinada.

Los intentos alemanes de reparar el Pacto de Estabilidad y Crecimiento

Sin embargo, a comienzos de 2010 estas ideas habían cambiado: en febrero, los ministros de finanzas del G7 acordaron que la economía mundial parecía estar recuperándose y volcaron su atención en la consolidación fiscal. De hecho, tras la crisis, la coordinación fiscal y la disciplina fiscal se convirtieron en la tarjeta de presentación de las autoridades de Bruselas. Alemania estaba especialmente dispuesta a trabajar con la Comisión Europea para reparar y actualizar el PEC a través de las instituciones de la UE, con el fin de que no pareciera que esta preocupación era una obsesión alemana.

El refuerzo de las reglas fiscales nacionales significaba, a ojos de la Comisión, un enfoque coherente con la contabilidad (contabilidad ESA95 requerida para la vigilancia fiscal a nivel UE), la suficiente capacidad en las oficinas estadísticas nacionales para cumplir con las exigencias de datos e informes de la UE y unos sistemas de predicción para aportar proyecciones fiables e imparciales del crecimiento y el presupuesto. Pero la nueva iniciativa también significaba unas «reglas fiscales nacionales que reflejasen las obligaciones del Tratado y respetasen los valores de referencia del Tratado sobre el déficit y la deuda, y sean consistentes con los objetivos presupuestarios a medio plazo».¹⁷⁶ ¿Cómo podía lograrse eso?

El 29 de septiembre de 2010, la Comisión Europea anunció un «paquete de seis» como mecanismo para identificar las causas de las persistentes divergencias económicas en el seno de la Unión Europea y corregir los desequilibrios macroeconómicos. Las directivas fueron implementadas por el Consejo Europeo en noviembre de 2011.¹⁷⁷ El Pacto Fiscal era un acuerdo intergubernamental (basado en el protocolo de Viena) que finalmente fue firmado en marzo de 2012 por los miembros de la UE, con la excepción de la República Checa y el Reino Unido. La Comisión Europea tiene ciertos poderes de supervisión pero, en términos legales, es un tratado marco ajeno a la UE.

Es interesante constatar que los alemanes y los franceses (y otros países del sur) difirieron de manera muy clara en la interpretación de estas medidas. Desde el punto de vista alemán, el procedimiento de monitorización y corrección de desequilibrios era simplemente un control nuevo y más sofisticado sobre los excesos fiscales de los gobiernos. En cambio, muchos Estados miembros del sur pusieron menos énfasis en la dimensión de la deuda del gobierno en el procedimiento de desequilibrio y se centraron más en los desequilibrios por cuenta corriente, y consideraron los persistentes superávits alemanes como una de las grandes amenazas a la estabilidad europea. De hecho, en los análisis del desequilibrio macroeconómico de 2014 y 2015, Alemania fue identificada como uno de los Estados miembros con un desequilibrio sustancial.

La insistencia alemana en establecer los controles de niveles de deuda más estrictos también se refleja en su intento simultáneo de introducir frenos de deuda en todos los países europeos. El 5 de diciembre de 2011, Merkel y Sarkozy recomendaron esta opción como el camino común europeo hacia una mejor disciplina fiscal. The Economist especuló que el Schuldenbremse («freno de deuda») «entraría en el vocabulario francés o el italiano del mismo modo que kindergarten se ha convertido en parte del inglés».¹⁷⁸ El diseño, sin duda, parecía proceder más de Berlín que de París o Bruselas. La prensa francesa empezó a comparar a Sarkozy con Édouard Daladier, el primer ministro de la Tercera República proapaciguamiento en la época de los infames Acuerdos de Múnich de 1938, que había cedido ante Hitler. El primer ministro británico, David Cameron, dejó clara su oposición, quizá porque Gran Bretaña en ese momento estaba enfrentándose a un gran déficit (con una deuda pública de casi el 10 por ciento del PIB en 2010 y del 7,8 en 2011).

Francia aceptó a regañadientes el principio de revisión del tratado. Éste tendría que ser limitado («quirúrgico», como dijo un portavoz oficial): «No queremos abrir un debate sobre la Constitución o la Unión».¹⁷⁹ Francia acordó sancionar ex post a los países que rompieran las reglas fiscales. Sus derechos de voto se suspenderían en caso de quebrantamientos graves. Sarkozy se oponía con vigor, sin embargo, a cualquier control ex ante a los presupuestos nacionales por parte de las autoridades europeas, especialmente por parte de la Comisión Europea.

La visión francesa reflejaba una actitud más abierta hacia la periferia del sur de Europa. No era el momento para un libro de reglas fiscales europeas que limitasen el déficit del gasto. Además, a medida que se implantaban las medidas de austeridad, el crecimiento empezó a detenerse y se hicieron más claros los llamamientos para que se ralentizase el ritmo de la consolidación —o incluso se produjese estímulo renovado—. Estas constantes idas y venidas entre la consolidación y el estímulo prosiguieron durante la crisis y después de ella.

La presión de Hollande en favor de más estímulos en Europa

En la zona euro, el debate sobre la austeridad ganó aún más ímpetu en vísperas de las elecciones presidenciales de 2012 en Francia, cuando François Hollande hizo de la relajación de la austeridad uno de sus principales temas de campaña. Es interesante observar que, en el período previo a las elecciones, Hollande mandara a algunos de sus asesores más cercanos a hablar con los gobiernos del sur sobre un cambio de rumbo en Europa; los asesores volvieron con noticias, quizá correctas pero quizá también exagerando lo que habían oído, de que Madrid y Roma esperaban ahora que Francia tomara el liderazgo y se plantara ante Merkel, Alemania y la austeridad. Más tarde, en su toma de posesión, Hollande prometió que «propondré a mis socios europeos un pacto que vincule la necesaria reducción del déficit con la indispensable estimulación de la economía».¹⁸⁰

La elección de Hollande capturó el estado de ánimo de una Europa que parecía estar volviendo la espalda a las políticas de austeridad asociadas con Alemania y Merkel. Según esta crítica, Europa tenía que crecer para poder pagar los grandes volúmenes de deuda del sector público y el privado. El énfasis en la consolidación fiscal como forma de reducir el peso de la deuda era, por lo tanto, contraproducente. La crítica, expuesta convincentemente en el Financial Times por Martin Wolf y por el exsecretario del Tesoro estadounidense Larry Summers, marcó un resurgimiento espectacular del tradicional enfoque keynesiano sobre la gestión de las crisis.¹⁸¹ Esta posición parecía respaldada por informes del FMI, que calculaban multiplicadores fiscales mucho más grandes que los asumidos previamente. Hollande recurrió a esa sólida crítica anglo-estadounidense al denunciar la «austeridad despiadada», afirmando en el transcurso de su campaña presidencial que «no es Alemania quien decide por toda Europa».¹⁸² También parecía que el nuevo presidente español, Mariano Rajoy, y el nuevo primer ministro italiano, Mario Monti, que habían emprendido una considerable cantidad de reformas, apoyaban la afirmación de Hollande; incluso en Países Bajos, un país claramente del norte, el gobierno se derrumbó porque fue incapaz de sacar adelante los recortes de gastos.

Otra reflexión interesante sobre el debate en curso de austeridad frente a estímulos puede encontrarse en el diseño del presupuesto europeo. No es sorprendente que Hollande presionara en favor de un presupuesto ambicioso y que apoyara el significativo aumento de gastos propuesto por la Comisión Europea a pesar de que Francia era, después de Alemania, el segundo país que más aportaba. En cambio, Merkel se alineó básicamente con la posición muy rigurosa defendida por Cameron (Gran Bretaña tradicionalmente opta por presupuestos europeos más pequeños) y, en el proceso, acabó aislando a Hollande. El líder francés fue muy criticado en su país por lo que fue visto como una derrota. Era difícil pasar por alto el simbolismo. Hollande se saltó deliberadamente una reunión conciliadora convocada de noche por el presidente del Consejo Europeo Herman van Rompuy (a la que asistieron Merkel y Cameron). En su lugar, mantuvo encuentros bilaterales con países del sur, incluida una larga reunión con el presidente Rajoy. En esas circunstancias, Alemania consideró a Gran Bretaña un aliado vital contra el bloque del sur.

Hollande también lideró el ataque a Alemania en otro frente. El 5 de febrero de 2013, en un discurso en el Parlamento Europeo, Hollande defendió apasionadamente una política proactiva de depreciación del tipo de cambio del euro. Fue inmediata y oficialmente contradicho por el gobierno alemán, que publicó una declaración según la cual el tipo de interés no era una herramienta adecuada para mejorar la competitividad, puesto que los movimientos del tipo de cambio sólo producen efectos de estímulo a corto plazo.¹⁸³

La presión de Syriza en favor de más estímulos para toda Europa

El emblema de los fracasos del fondo institucional de la zona euro, fruto de los peligros de la imprudencia fiscal y de los duros costes impuestos por medio de las constantes idas y venidas entre defensores y oponentes de la austeridad, es Grecia. El debate sobre la austeridad siempre estuvo presente en la dura experiencia griega, pero volvió a resurgir de manera especialmente potente después de la formación del gobierno de Syriza en enero de 2015. El partido había hecho campaña con el argumento de acabar con la mayoría de las medidas de austeridad impuestas por la troika en los años anteriores. El objetivo de Syriza era pasar a una política de estímulos en toda Europa y estaba dispuesta a someter a la población griega a un punto muerto con las autoridades europeas y los gobiernos nacionales que finalmente duró varios meses.¹⁸⁴ En ese momento, sin embargo, hasta los demás países periféricos se oponían a darle un margen extra a Grecia, sobre todo porque habría reforzado a los partidos de oposición de izquierdas en sus países. Quizá el logro más visible del nuevo gobierno griego fue sustituir el nombre de «troika» por «instituciones».

Una vez en el gobierno, los líderes de Syriza intentaron encontrar un apoyo más amplio para su visión de una Europa con unas políticas keynesianas más clásicas, y llegaron a jugarse la estabilidad financiera y social de su país para desplazar el debate hacia su posición. En última instancia, la negativa de Syriza a negociar condujo a la celebración de un referéndum sobre las condiciones del rescate de Grecia, que la población griega rechazó por una mayoría del 61 por ciento. Pero como los otros ministros de Finanzas de la zona euro seguían marginando a Grecia y el riesgo de un grexit aumentaba, el gobierno griego se vio obligado a cambiar de rumbo y aceptar las condiciones de los acreedores. Mientras tanto, el miedo al grexit, la incertidumbre y los cierres de bancos desataron el caos en la economía griega, lo que encendió aún más el debate sobre la austeridad.

A pesar de que un mejor programa podría haber producido una contracción menor, habría sido igualmente objeto de debates politizados en los países acreedores. En algún momento, las sociedades y los Parlamentos de estos países podrían haber decidido que habían tenido suficiente, el programa habría fracasado y el desastre económico griego habría sido aún peor. En un mundo conformado por el eslogan «nada de impuestos sin representación», el grado en que era necesario un programa significaba que los procesos democráticos daban a los Parlamentos de los países acreedores voz y voto sobre el futuro de los deudores. El debate sobre la deuda y el diseño de los programas, pues, sentó las bases de un conflicto entre democracias: las democracias deudoras que expresaban una preferencia por un menor ajuste y las democracias acreedoras que pedían menos financiación.

Lecciones y recomendaciones políticas

Juntando todos los datos, uno debe llegar a la conclusión de que no existe una única recomendación política simple que valga para todo el mundo. Ésta es también la razón por la que el mecanismo de déficit europeo fue más allá de una simple regla del 3 por ciento y tuvo que ajustarse significativamente. Se puede decir que el libro de reglas se volvió demasiado complejo. En términos generales, se pueden sacar tres grandes lecciones sobre la política fiscal óptima en el contexto del ambiente adverso de la zona euro entre 2011 y 2016.

En primer lugar, es probable que existan buenos argumentos para retrasar la consolidación fiscal si la credibilidad ya es fuerte. Intuitivamente, las razones relacionadas con la credibilidad que se encuentran en el corazón del plan de austeridad no pueden aplicarse a países con una fuerte reputación en los mercados financieros internacionales. Los países muy endeudados, en cambio, se enfrentan a un dilema: un recorte fiscal inmediato puede acabar siendo contraproducente pero, de una manera parecida, la indulgencia fiscal en ese momento socavará la credibilidad de las promesas de prudencia futura. Sin mecanismos de compromiso creíbles para la futura consolidación, los países muy endeudados están, por lo que ahora concierne a la austeridad, «condenados si lo hacen y condenados si no lo hacen». Los acuerdos institucionales y las reglas ex ante creíbles pueden ayudar a superar este dilema, y ésta es la idea subyacente en algunas de las más recientes innovaciones institucionales en la zona euro. Examinemos, por ejemplo, el Pacto Fiscal (una serie de requisitos fiscales más estrictos) y el «paquete de seis» (una serie de regulaciones que refuerzan los procedimientos de déficit y aumentan la supervisión macroeconómica con un hincapié especial en los desequilibrios macroeconómicos). Siguiendo muy de cerca la tradición alemana, estas nuevas estructuras institucionales reflejan una firme creencia en el poder de los marcos basados en reglas para crear credibilidad. Estas reglas se basan en un tratado adicional fuera del marco regulatorio de la UE y tienen distintas reglas de voto para su implementación. Si la credibilidad general del marco regulador fuera mayor, dice el argumento subyacente, los países individuales con poca credibilidad podrían alcanzar fácilmente una senda de ajuste óptima con un tipo de interés bajo. Para los países más endeudados de la periferia de la zona euro, en cambio, muchas de estas nuevas provisiones institucionales son simplemente una camisa de fuerza innecesaria que sacrifica el crecimiento en el altar de la credibilidad.

La segunda lección tiene que ver con el diseño óptimo de cualquier medida de austeridad o estímulo. La sencilla historia keynesiana contada al principio de este capítulo sugiere que los recortes fiscales basados en el recorte de gastos serían más costosos que los basados en las subidas de impuestos. La historia de la credibilidad, sin embargo, va directamente en contra de esto: los recortes de gastos son más creíbles que las subidas de impuestos (son más fáciles de revertir), y por lo tanto un recorte de gastos decisivo puede producir pérdidas de producción más pequeñas que una subida de impuestos comparable. Este argumento fue presentado y bien expuesto en una serie de artículos académicos muy recientes.¹⁸⁵ Otra cuestión (un poco relacionada) sobre el diseño óptimo de un paquete de estímulo es el siguiente: las medidas de estímulo, especialmente en un entorno con grandes cargas de deuda, siempre debería diseñarse de tal manera que pueda revertirse con facilidad. De lo contrario, la credibilidad de los planes de consolidación a largo plazo quedaría minada. Una diferencia clave entre Europa y Estados Unidos es que en Europa las medidas de estímulo temporal son políticamente más difíciles de revertir.

En tercer lugar, puede ser una buena idea combinar las reformas estructurales urgentes con un poco de gasto extra del gobierno o con bajadas de impuestos que estimulen el crecimiento. Naturalmente, el cambio estructural fundamental provoca incertidumbre, y la incertidumbre es un lastre para la inversión y el gasto de los consumidores (puesto que los ahorros preventivos aumentan). En el lenguaje de nuestro sencillo análisis del multiplicador keynesiano, la propensión marginal a consumir desciende, y por lo tanto la producción cae aún más. En ese ambiente, el gasto del gobierno puede recuperar algo la inactividad, aumentar la demanda y estabilizar la producción. Y si las reformas estructurales subyacentes tienen el alcance necesario, en estas circunstancias particulares, las cuestiones de credibilidad pueden no ser tan amenazadoras.

PARTE III

La estabilidad financiera: el hijastro de Maastricht

9

El papel del sector financiero

El diseño del Tratado de Maastricht, como hemos visto en capítulos anteriores, estaba motivado explícitamente por preocupaciones acerca de la estabilidad monetaria y fiscal. La estabilidad financiera, en cambio, apenas estaba representada; simplemente, se daba por sentada. Pero las filosofías económicas alemana y francesa también diferían en cómo gestionar el sector financiero.

A finales de la década de 1980 y comienzos de la de 1990, cuando se negoció el Tratado de Maastricht, el sistema financiero era mucho más pequeño, estaba menos concentrado, era menos complejo y menos arriesgado. El mundo todavía no había experimentado el contagio financiero que tuvo lugar durante la crisis del Sudeste Asiático de finales de los años noventa. Aun así, el plan original habría dado poderes generales de supervisión y regulación a un banco central europeo. El Banco de Inglaterra insistió firmemente para que fuera así a pesar de que se produjo una fuerte resistencia, sobre todo por parte del Bundesbank. La tradición económica alemana favorece una clara delimitación en la asignación de responsabilidades, mientras que el enfoque centralizado de Gran Bretaña (y también de Francia) favorece una perspectiva omnicomprensiva. Además, existía una resistencia burocrática por parte de los entonces supervisores nacionales a que se produjese una transferencia de poderes hacia una autoridad central. En Maastricht, el pacto dio como resultado una coordinación bastante limitada de los supervisores nacionales; por lo tanto, al final no se le dieron al BCE unos poderes de supervisión y regulación sustanciales. Hasta el estallido de la crisis financiera en 2007-2008, casi nadie pensó que eso fuera un problema.¹⁸⁶ La crisis del euro, finalmente, condujo a la creación —por etapas— de una unión bancaria en Europa, con el BCE al timón de un único mecanismo de supervisión.

Desde la década de 1980, el sistema financiero y la amenaza potencial que éste representaba cambiaron por varias razones. En primer lugar, la actividad crediticia de los bancos de la zona euro aumentó de manera notable después de la introducción del euro. En ese momento, eso fue considerado parte de un proceso de integración deseable. Los reguladores pasaron por alto el hecho de que una parte importante de estos nuevos préstamos eran a corto plazo (especialmente la financiación interbancaria) y que se dedicaban a apuntalar una burbuja inmobiliaria, no a la promoción de nuevas oportunidades de inversión. Irlanda y España, en particular, fueron los receptores de sustanciales flujos de capitales intermediados por bancos que sirvieron sobre todo para financiar la construcción y la compra de propiedades inmobiliarias.

En segundo lugar, los bancos europeos expandieron significativamente sus actividades globales, con lo que aumentó la financiación denominada en dólares procedente de los fondos del mercado monetario (FMM) estadounidense. Además, los grandes bancos universales se convirtieron cada vez más en importantes creadores de mercado en los mercados globales de capitales y derivados. Esta actividad intensificada generó un considerable aumento del riesgo en el sistema bancario europeo. Como el BCE no puede —al menos, no sin un acuerdo de apoyo para el intercambio de divisas (línea swap) con la Reserva Federal estadounidense— proveer liquidez en dólares a sus bancos, la dependencia de los bancos europeos de la financiación en dólares de los FMM añadió otro elemento de riesgo sistémico.

En tercer lugar, el número de transacciones en el sistema bancario aumentó de manera significativa. En los modelos económicos estándar de la actividad bancaria, un único banco canaliza los fondos de los ahorradores (depositantes) hacia los prestatarios (firmas de inversión u hogares). Desde la década de 1980, las cadenas de intermediación se volvieron mucho más largas y, en consecuencia, el sistema se transformó en algo bastante parecido a una complicada red de acuerdos de financiación. Otra importante tendencia, aunque específica de Alemania, empezó en 2001, cuando se acordó que los Landesbanken alemanes —un grupo de bancos propiedad de los estados— perdieran sus garantías estatales, en línea con la ley de competencia europea. El gobierno alemán negoció con éxito un período de transición, de modo que los Landesbanken tenían hasta 2005 para emitir bonos garantizados por el Estado. Como era previsible, estos bancos se apresuraron a aumentar su emisión de bonos e invirtieron una gran parte de los nuevos fondos en títulos hipotecarios estadounidenses, muchos de los cuales se echaron a perder después de 2007.

La mayoría de las fuentes de inestabilidad financiera fue ignorada por el Tratado de Maastricht. En este descuido subyacía una creencia errónea: mientras el banco central pudiera garantizar la estabilidad de precios, mantenía este argumento, la regulación microprudencial sería suficiente para asegurar la estabilidad del sistema financiero. La historia que acabamos de contar deja en evidencia las limitaciones de este punto de vista. Para comprender mejor dónde erraron exactamente los padres del Tratado de Maastricht en su consideración del riesgo sistémico, tenemos que mirar más de cerca la rentabilidad del sector financiero.

Como ha sido recurrente en este libro, interpretaremos las respuestas políticas asociadas en el contexto de la batalla de las ideas económicas. Una vez más, subrayamos que los intereses deben ser vistos a través de las lentes de las filosofías económicas subyacentes.

A la luz de estos acontecimientos, este capítulo responde a las siguientes preguntas:

— ¿Cómo cambió la banca en el período anterior a la crisis? ¿Cuáles fueron los riesgos extra que aparecieron con el cambio de una financiación tradicional procedente de depositantes minoristas a una financiación interbancaria a gran escala?

— ¿Qué papel especial tuvo la dimensión internacional transfronteriza en la financiación interbancaria a corto plazo?

La banca tradicional

La banca universal

El papel de la banca tradicional es canalizar los ahorros hacia los prestatarios y los sectores productivos. Su función principal es mitigar las fricciones financieras que entorpecen los acuerdos de financiación directa entre prestatarios y prestamistas. Desde el siglo XIX, Francia y Bélgica desarrollaron un modelo holístico de banca en el cual los bancos desempeñaban múltiples funciones: como tomadores de depósitos, fuentes de financiación a corto plazo, emisores de coberturas e inversores a largo plazo. El modelo belga y francés de la «Société Générale» fue adoptado después por Alemania, donde el resultado fue conocido como banco universal. Los grandes bancos comerciales privados fundados entre las décadas de 1850 y 1870 —el Disconto-Gesellschaft y el Darmstädter Bank, y más tarde el Deutsche Bank y el Dresdner Bank— tenían estrechas relaciones con las grandes empresas industriales alemanas y por lo tanto fueron decisivos en la historia temprana de la industrialización germana.

En Alemania y Francia, y de hecho en toda la Europa continental, los bancos desempeñan un papel predominante en la provisión de financiación para la inversión empresarial. En Estados Unidos, en cambio, el mercado de capitales es una fuente de financiación más accesible para las grandes corporaciones. En 2008, el BCE estimó que los bancos aportan el 70 por ciento de la financiación de las corporaciones en la zona euro, pero en Estados Unidos aportan sólo el 20 por ciento.¹⁸⁷

Los bancos de titularidad pública también han desempeñado un papel importante en la vida económica francesa y alemana. En Francia, durante mucho tiempo, la planificación económica consistió en desarrollar planes a nivel nacional para la asignación de créditos (encadrement du credit). Aunque el enfoque de la Alemania federal está menos centrado en los planes nacionales para el desarrollo empresarial, los bancos de titularidad pública son igualmente importantes: las cajas de ahorros (Sparkassen) son de titularidad local y los bancos de nivel estatal, los Landesbanken, actúan como cámara de compensación regional. Las cajas de ahorros tienen un alto grado de confianza pública y se suele considerar que ofrecen mejores servicios bancarios a los consumidores ordinarios, pero también son una gran fuente de crédito para el sector de las pequeñas y medianas empresas (Mittelstand), con frecuencia familiares, que constituye uno de los rasgos fundamentales del modelo alemán de éxito industrial.

El proceso de creación de dinero

Los bancos prestan a los prestatarios y crean crédito y dinero al mismo tiempo. Por poner un ejemplo concreto, imaginemos que un prestatario va a un banco y pide, digamos, una hipoteca de un millón de euros. Si el banco está dispuesto a concederle la hipoteca, le abonará al prestatario un millón de euros en forma de depósitos. Los activos y los pasivos del banco, pues, se han expandido al mismo tiempo, y el banco, en esencia, ha creado su propia financiación mediante el proceso de préstamo. Como las nuevas entradas en las dos columnas de la hoja de balance del banco están a nombre de nuestro inminente propietario de una casa, no hay intermediación de fondos prestables entre ahorradores y prestamistas en el momento en que se hizo el crédito. Sólo si el vendedor de la casa acepta el depósito del comprador en el banco como pago válido, tiene lugar la intermediación de forma indirecta, puesto que el vendedor, en esencia, presta fondos al prestatario por medio del banco.

Para que este proceso funcione, es necesario que terceras partes acepten los depósitos —el poder adquisitivo recién creado— a cambio de bienes y servicios. Las terceras partes aceptarán los depósitos como medio de intercambio siempre que confíen en que podrán retirar de manera segura sus fondos. Para infundir confianza, los bancos tienen que disponer de suficiente liquidez, por ejemplo, en forma de fondos prestables depositados por los ahorradores. En términos generales, pues, los resultados clave de la función productiva de los bancos son sus depósitos (pagarés) estandarizados e idealmente sin riesgo (y, por lo tanto, extremadamente líquidos). Precisamente porque son estandarizados, estos pagarés pueden cobrarse con facilidad; los activos y los pasivos se cancelan mutuamente. Los pagarés del banco son, pues, un verdadero medio de pago; en resumen: dinero. A diferencia del dinero suministrado por el gobierno (que procede de fuera del sistema económico), esta forma de dinero creado por el sector financiero se llama dinero interno. En la economía moderna, más del 90 por ciento de la oferta monetaria total consiste en dinero interno.

El desequilibrio entre liquidez y vencimiento

El particular modelo de negocio de los bancos trae consigo graves problemas que pueden comprenderse mejor examinando las hojas de balance. En el lado de los activos de una hoja de balance típica están los préstamos que un banco concede a sus clientes; en el lado del pasivo están los depósitos. Esto enfrenta a los bancos con dos retos. Primero, los créditos son arriesgados, mientras que los depósitos pretenden ser seguros. Este desequilibrio somete al banco al riesgo de impago, también conocido como riesgo de crédito. En segundo lugar, los préstamos son normalmente a largo plazo, mientras que los depósitos pueden retirarse del banco en cualquier momento y sin avisar. Los bancos están sometidos al descalce de plazos. Finalmente, los bancos ofrecen transformación de liquidez. Sus pasivos son extremadamente líquidos, mientras que sus activos son básicamente ilíquidos.

Es importante distinguir tres nociones de liquidez. En primer lugar, la «liquidez de mercado» se refiere a la facilidad con que pueden venderse los activos sin ningún impacto de precio sustancial. En segundo lugar, la «liquidez tecnológica» se refiere a la facilidad con la que los proyectos de inversión pueden revertirse (liquidarse) parcialmente en el transcurso de su desarrollo. En tercer lugar, la «liquidez de financiación» se refiere al vencimiento y la estabilidad del acuerdo de financiación. En las tres dimensiones, los depósitos bancarios son muy líquidos. En cambio, los proyectos a largo plazo financiados por medio de préstamos bancarios, probablemente, tendrán una baja liquidez de mercado y tecnológica. El banco, pues, se enfrenta a un riesgo de liquidez de fondos: si todos los ahorradores intentan retirar sus depósitos al mismo tiempo (porque son considerados líquidos), el banco puede no ser capaz de pagarlos, aunque sea fundamentalmente solvente (porque los créditos que tiene son ilíquidos). Esto subraya la distinción entre iliquidez e insolvencia y es análoga a la explicación sobre la deuda soberana en el capítulo 7.

¿Cómo puede el banco reducir estos riesgos? En primer lugar, nótese que los bancos normalmente prestan a muchos prestatarios. Si el riesgo de crédito tiene una correlación imperfecta —de tal modo que no todos los prestatarios impaguen al mismo tiempo—, los riesgos de los prestatarios individuales se compensan parcialmente entre ellos. El banco puede entonces diversificar sus riesgos idiosincrásicos (concediendo préstamos a distintos prestatarios que es improbable que impaguen al mismo tiempo). Además, el banco puede reducir su riesgo de liquidez de fondos en el lado del pasivo (incrementando su financiación estable, como las acciones o la deuda a largo plazo) y en el lado de los activos (manteniendo activos seguros, como el dinero en efectivo o las reservas del banco central, con un riesgo de crédito insignificante y alta liquidez de mercado y tecnológica). Un banco normal tiene acciones y depósitos en el lado de los pasivos y activos seguros, en forma de dinero en efectivo y reservas, así como créditos, en el lado de los activos (ver el gráfico 9.1.).

GRÁFICO 9.1 Típica hoja de balance de un banco tradicional

Los bancos pueden reducir los riesgos de crédito y de liquidez, pero no eliminarlos por completo. A la luz de los riesgos existentes en el seno del modelo de negocio de los bancos, debemos preguntar por qué los ahorradores no se saltan al intermediario y prestan directamente a los prestatarios, en lugar de depositar sus fondos en un banco. La respuesta es que, en general, y por un buen número de razones, los bancos son mejores prestando que los ahorradores individuales. En primer lugar, los bancos identifican con más facilidad los proyectos que vale la pena financiar y proseguir. En estos argumentos subyace lo que los economistas llaman información asimétrica: los prestatarios saben más sobre sus proyectos que cualquier prestamista individual, pero los prestamistas profesionales, como los bancos, pueden al menos mitigar las asimetrías de información. En segundo lugar, debido a su experiencia, los bancos pueden obligar al repago con más facilidad que un prestamista individual. En tercer lugar, los bancos pueden prestar a muchos prestatarios distintos, lo que facilita la diversificación de los riesgos idiosincrásicos.

La banca moderna y los mercados de capitales

La culpa inicial de los bancos anglo-estadounidenses

Los bancos modernos han ido más allá de este modelo tradicional de banca. Lo que los europeos continentales describían como «capitalismo financiero anglosajón» se expandió de una manera espectacular a partir de la década de 1990, cuando los bancos dejaron de financiarse exclusivamente por medio de depósitos en la columna de los pasivos y pasaron a tener, en la columna de los activos, complejos productos financieros estructurados además de créditos de toda la vida. Al principio, muchos políticos europeos consideraron la crisis financiera un fenómeno singularmente estadounidense, e incluso un veredicto sobre la historia de las finanzas anglo-estadounidenses. Las autoridades alemanas y francesas y la sociedad en general ven diferencias entre sus sistemas bancarios, que tienen como objetivo servir a la economía en general, y la banca anglosajona, cortoplacista y especulativa.

La discusión política sobre el capitalismo financiero ya estaba en marcha antes de la crisis financiera. En las crisis monetarias de comienzos de la década de 1990 se produjo una indignación generalizada por las actividades de especuladores como George Soros, cuya enorme apuesta aparentemente forzó al Reino Unido a salir del mecanismo de tipos de cambio europeo. El ministro de Finanzas francés Michel Sapin comparó a los especuladores de moneda modernos con los agioteurs que fueron guillotinados durante la Revolución francesa y, en enero de 1993, advirtió que si persistían «pagarán por sus errores». En 2005, Franz Münterfering, entonces presidente del Partido Social Demócrata alemán (el SPD) se refirió a los inversores financieros —gestores de capital riesgo y fondos de cobertura— como «langostas» (Heuschrecken) que arrasaban a las empresas sanas. El término despertó un gran debate; incluso el Consejo Alemán de Expertos Económicos discutió la «frialdad social» de los inversores modernos. Inmediatamente después del colapso de Lehman en septiembre de 2008, Peer Steinbrück, el entonces ministro de Finanzas alemán, puso ese diagnóstico como reto no sólo para Estados Unidos, sino también para otros países, en especial el Reino Unido, que parecía haber americanizado su sistema financiero. El problema, según Steinbrück, estaba en el exceso de dependencia de instrumentos financieros muy complejos que eran propagados por las instituciones estadounidenses globalizadas. Steinbrück comentó en ese momento que «la crisis financiera es por encima de todo un problema estadounidense. Los otros ministros de finanzas de la Europa continental del G7 comparten esta opinión».¹⁸⁸

Como veremos, estas críticas a la llamada banca anglosajona pasaban por alto que eran los bancos europeos, más que los estadounidenses, los que se habían convertido en grandes actores globales que invertían en títulos complejos y dependían de la deuda mayorista a corto plazo para financiar sus operaciones.

Los activos ajustados a la valoración del mercado y la financiación mayorista

Los bancos modernos difieren de la banca tradicional en aspectos importantes.¹⁸⁹ En la columna de activos de sus hojas de balance, una parte mayor de sus activos está ajustada al valor de mercado. Los bancos tienen una proporción mayor de activos titulizados que de simples préstamos. La titulización combina muchos préstamos (con frecuencia hipotecas) en un gran fondo, con la intención de eliminar los riesgos idiosincrásicos por medio de la diversificación, y después separa los ingresos futuros procedentes de los repagos de los préstamos subyacentes en distintos títulos de crédito. Estos títulos de crédito se venden después a otras instituciones financieras. En general, la parte de los activos que está constantemente ajustada al valor de mercado es mucho más grande que en un banco tradicional, que retiene todos los préstamos que origina. El banco moderno, pues, puede generar pérdidas muy rápidamente y también depende, en caso de necesidad, de la disposición de otras instituciones financieras a comprar sus títulos.

En la columna del pasivo, los bancos modernos han descubierto una nueva fuente de financiación más allá de los depósitos o las acciones de los accionistas: el mercado de financiación mayorista. Hoy en día, los bancos, en lugar de tomar prestado de los hogares, obtienen buena parte de su financiación de otras instituciones financieras, sobre todo por medio de dos vehículos. El primero es el préstamo a corto plazo en los mercados interbancarios no titulizados. A diferencia de los depositantes normales, las demás instituciones financieras están bien informadas (o al menos creen que lo están) y por esta razón retirarán rápidamente la financiación si sospechan que existen dificultades, mucho antes de que los depositantes minoristas normales piensen siquiera en hacerlo. La segunda fuente de financiación mayorista son los repos, contratos de venta y recompra, en los que el banco acuerda vender temporalmente alguno de sus títulos a otras instituciones financieras y después recomprarlos a un precio preacordado. La diferencia entre el precio de mercado actual y el precio de recompra refleja el tipo de interés del contrato, también conocido como interés repo. Es importante señalar que los repos son seguros para el prestamista, y por lo tanto son «como dinero». De hecho, se incluyen en la medida convencional de dinero conocida como M3.¹⁹⁰

Los repos tienen otras tres características importantes relacionadas con su «cualidad de dinero». En primer lugar, los títulos se venden en repos por un precio por debajo del valor de mercado; la diferencia es el llamado recorte o margen (que el prestamista retiene como colchón de seguridad). Los repos son un acuerdo de préstamo garantizado, en los que la cantidad del préstamo es el valor del activo garantizado menos el recorte/ margen. Como un prestamista (mayorista) puede de repente subir los márgenes, el banco que toma prestado está expuesto a un riesgo de liquidez de fondos. En segundo lugar, los repos tienen una duración bastante corta y por lo tanto tienen que ser refinanciados con frecuencia. En consecuencia, pueden desaparecer de repente como fuente de financiación. En tercer lugar, los repos gozan de preferencia sobre los depósitos a la vista y los préstamos interbancarios no titulizados. De ahí que los proveedores tradicionales de financiación no titulizada se vuelvan también menos estables.

En resumidas cuentas: a diferencia de la financiación con depósitos, la financiación mayorista es veleidosa. Por lo tanto, para los bancos modernos, los riesgos de liquidez de fondos son mucho mayores que para sus equivalentes tradicionales.

Una importante consecuencia final del sistema bancario moderno es que puede amplificar los ciclos de precios de los activos. Supongamos que el precio de un activo concreto aumenta. Como los activos de los bancos modernos están en buena medida valorados según los precios de mercado, pueden percatarse inmediatamente de las ganancias asociadas. Este aumento en el valor de un activo potencial facilita que los bancos puedan obtener financiación mayorista en el mercado de repos. Los bancos pueden después prestar con más libertad, el coste de los préstamos cae, la demanda del activo sube y su precio aumenta todavía más. Durante algún tiempo, parecerá que este proceso es capaz de generar una prosperidad infinita, pero, al igual que en una goma que se estira progresivamente, la tensión se acumula y la goma —y el mercado de repos— finalmente se rompe.

Los Landesbanken alemanes y los bancos franceses

Las sociedades alemana y francesa se indignaron cuando los problemas financieros de tipo estadounidense aparecieron en sus bancos. Los bancos franceses se volvieron muy dependientes de la financiación en dólares procedente de los fondos del mercado de dinero estadounidenses. En Alemania, algunos de los problemas más costosos aparecieron en los Landesbanken.¹⁹¹ Los bancos del sector público, como los Landesbanken alemanes, se convirtieron en activos participantes en el panorama de la banca moderna. Esos bancos tenían problemas de agente-principal especiales: como su riesgo a la baja está limitado por extensas garantías públicas, los gestores de los bancos tienen un incentivo para asumir excesivos riesgos con el fin de generar beneficios a corto plazo. En la crisis asiática de 1997-1998, fueron los Landesbanken, y no los grandes bancos privados alemanes, los que estuvieron expuestos a los chaebols coreanos. Las repercusiones generaron la presión para privatizar los bancos del sector público y someterlos a la disciplina de mercado, pero esto no eliminó la garantía implícita.

En la década de 2000, los Landesbanken se implicaron a gran escala en el mercado subprime estadounidense por medio de vehículos off-shore (sobre todo en Irlanda). El Sachsen LB y el LB Rheinland-Pfalz tuvieron que ser rescatados con dinero público y luego se unieron al más sólido LB Baden-Würtemberg (donde la orientación tradicional Mittelstand era mucho mayor). Otro Landesbank, el West LB, requirió 8.000 millones de euros de ayuda. El IKB, una institución alemana cuyo origen estaba en el apoyo del sector público a las finanzas Mittelstand, fue rescatado en 2007 y después vendido a una firma de capital inversión. Uno de los pocos banqueros del mundo que fue encarcelado a consecuencia de la crisis fue Gerhard Gribkowsky, el jefe de gestión de riesgos en Bayern LB. Se estimó que un 70 por ciento de las pérdidas asumidas por el Estado alemán procedía de bancos del sector público y otro 20 por ciento del Hypo Real Estate Holding AG de Múnich. El Hypo Real State fue creado en 2004 como «banco malo» por el HVB, que a su vez era el resultado de una fusión a punta de pistola realizada en 1997-1998 entre el Bayerische Hypotheken-und Wechselbank y el Bayerische Vereinsbank, diseñada para ocultar las pérdidas del Bayern Hypo en Sajonia. La fusión fue acordada bajo la influencia del estado de Baviera, que era propietario del 10 por ciento de las acciones.¹⁹²

Los colapsos y los rescates de bancos, junto con la revelación en enero de 2008 de grandes pérdidas especulativas provocadas por un trader deshonesto en la Société Générale, fueron momentos políticamente traumáticos para los europeos. Llevaron a la exigencia de que los bancos fueran devueltos a su función tradicional y que la «americanización» de las finanzas, que había tenido lugar en los veinte años anteriores, se revirtiera. Los gobiernos habían sido obligados por la magnitud y el impacto de la crisis financiera a adoptar un papel que se contradecía con el énfasis en la responsabilidad (Haftungsprinzip) que destacaba especialmente la tradición alemana.

Extrañamente, el foco de atención se centró menos en los bancos públicos que en el sector privado, puesto que la titularidad y el control públicos eran generalmente considerados como una respuesta adecuada a la crisis. Un indicador de este nuevo clima político fue el cambio que se produjo en la relación entre la canciller Merkel y Joseph («Joe») Ackermann, director ejecutivo del Deutsche Bank, que era el rostro público de la búsqueda de grandes beneficios y de la conversión hacia la banca de inversión. Ackermann fue un asesor clave de la canciller en las primeras fases de la crisis financiera. El 22 de abril de 2008, Merkel le organizó una sofisticada cena (pagada con dinero de los contribuyentes) en la Cancillería de Berlín como fiesta de cumpleaños. En 2009, la relación era un poco más tensa, puesto que el Deutsche Bank había convertido en una cuestión de honor resistirse al intento del gobierno de recapitalizar a todos los bancos de acuerdo con el modelo estadounidense (mediante el cual el secretario del Tesoro Paulson había obligado a los grandes bancos a participar). No era sólo la canciller quien se sentía así: en la conversación pública, Ackermann y el Deutsche Bank se convirtieron en los principales malvados de la historia alemana, a pesar de que el Deutsche Bank no costó dinero del contribuyente de manera directa; su tamaño simplemente implicaba que cualquier problema, si llegaba a materializarse, sería prohibitivamente caro para el contribuyente.

GRÁFICO 9.2 Rendimiento de los bonos del gobierno a diez años

Fuente: Bloomberg.

Los flujos de capital transfronterizos y el mercado interbancario

Los flujos de capital iniciales y la convergencia de los tipos de interés

La culminación de la unión monetaria en 1999 eliminó el riesgo del tipo de cambio. Después de eso, se consideraba que prestar a soberanos y bancos en los países de la periferia de la zona euro (incluidos España, Portugal, Irlanda y Grecia) no era más arriesgado que prestar a países del centro. La convergencia de los tipos de interés a largo plazo dentro de la zona euro, que ya había empezado en la primera mitad de la década de los noventa, se aceleró. El gráfico 9.2, que muestra el rendimiento de los bonos del gobierno a diez años durante las dos últimas décadas, ilustra lo sucedido.

A comienzos de la década de 2000, los considerables flujos de capital de los países del centro hacia los de la periferia se aceleraron. Es interesante señalar que esto no solo sucedió en la zona euro: los países del oeste de los Balcanes, Albania, Bosnia y Herzegovina, Croacia, la ex República de Yugoslavia, Macedonia, Montenegro y Serbia, la mayoría de los cuales ni siquiera estaba en la Unión Europea, experimentaron similares flujos de entrada, con grandes déficits por cuenta corriente y un fuerte crecimiento económico hasta 2008 e inmensos problemas después.¹⁹³

Una gran parte de los flujos de capitales eran flujos de crédito a corto plazo que implicaban financiación mayorista transfronteriza, préstamos de banco a banco en el mercado interbancario. Para ilustrar más claramente el sentido principal de estos flujos, consideremos el siguiente ejemplo simplificado en el que Alemania y España ejercen como representantes de los países del centro y de la periferia. Los bancos españoles obtenían parte de su financiación de su base de depositantes domésticos. En los años previos a la crisis, las instituciones financieras alemanas (bancos o fondos del mercado de dinero) daban a sus equivalentes españoles financiación mayorista a corto plazo adicional y barata, sobre todo por medio del mercado interbancario. Los bancos españoles después, debidamente, concedían más préstamos a los prestatarios nacionales (en particular a los propietarios de una casa), generalmente con tipos flexibles (normalmente al tipo LIBOR/Euribor flotante más algún recargo fijo). Los fondos prestados se utilizaban en parte para pagar productos alemanes: supongamos que los prestatarios españoles compraran, por ejemplo, aparatos alemanes como ascensores o lavaplatos. Los pagos volvían después desde los bancos españoles al sistema financiero alemán, y en última instancia ayudaban a pagar los sueldos de los trabajadores alemanes. El gráfico 9.3 retrata este proceso esquematizado.

Este ejemplo esquemático puede ayudarnos a comprender la aparición de las burbujas inmobiliarias en Irlanda y España. Irlanda disfrutó de un fuerte crecimiento en las exportaciones desde finales de los años ochenta, que se aceleró a mediados de los noventa, cuando la economía irlandesa se ganó el sobrenombre de «tigre celta». Este crecimiento de las exportaciones se tradujo en una fuerte actividad económica y una sensación general de seguridad económica entre los hogares irlandeses, lo que, junto con unos tipos de interés nominal y real bajos, como resultado de la unión monetaria, dio pie a una espectacular expansión de la demanda de vivienda y, con un pequeño retraso, a una expansión de la oferta de vivienda. La expectativa de unos precios de la vivienda siempre al alza llevó después a la compra especulativa de viviendas, que hizo subir los precios e impulsó aún más el boom de la construcción. Los precios no tardaron en divergir enormemente de cualquier cosa parecida a los valores fundamentales. La expansión del crédito fue financiada por los bancos irlandeses a través del endeudamiento a gran escala con el extranjero. En verano de 2008, el sistema bancario irlandés estaba en un estado muy vulnerable, sobreexpuesto en su columna de activos al mercado de la vivienda doméstico y en su columna de pasivos a los préstamos interbancarios internacionales.

GRÁFICO 9.3 Representación esquemática de los flujosde fondos entre Alemania y España

La historia española es siniestramente parecida: una economía general en auge, unas iniciativas políticas que promueven la propiedad de la vivienda, unos entornos demográficos favorables y los bajos costes de endeudamiento debido a la convergencia de los tipos de interés: todo esto dio un empujón a la demanda doméstica de vivienda. Como en Irlanda, estos fundamentales favorables crearon la expectativa de que los precios sólo podían seguir subiendo; empezó la compra especulativa de casas y los precios de la vivienda no tardaron en alejarse de un precio de equilibrio plausible. De hecho, el aumento anual del precio de la vivienda hasta 2006 superó regularmente el 10 por ciento y en total, desde 1997 a 2008, casi se triplicó. Como en Irlanda, las inversiones eran financiadas en gran medida por medio de créditos aportados por el sector bancario nacional. Un participante importante en el sector bancario español son las cajas, bancos de ahorros a pequeña escala cuya cuota de mercado creció desde alrededor del 20 por ciento de los activos totales en 1980 a cerca del 40 por ciento en 2010. Es importante saber dos cosas sobre las cajas: primero, que la expansión del crédito de las cajas fue orientado en gran parte hacia el sector inmobiliario en pleno boom (en mucha mayor medida que los otros bancos españoles). En segundo lugar, que con el tiempo las cajas se habían vuelto cada vez más dependientes de los mercados interbancarios para obtener su financiación. Por lo tanto, vemos la misma vulnerabilidad (en la parte de los activos y de la liquidez) que en el sector bancario irlandés.

La repentina interrupción de la financiación a corto plazo

Con el inicio de la crisis financiera global en 2007, los flujos de capital transfronterizos hacia la periferia (y por lo tanto, los que iban a los sectores de la vivienda irlandés y español) se detuvieron de repente. Si regresamos a nuestro gráfico de ejemplo 9.3, cuando los bancos alemanes se negaron a refinanciar la deuda a corto plazo de los bancos españoles, el mercado interbancario se congeló. Como los bancos españoles habían concedido créditos a largo plazo a sus clientes, de repente se enfrentaron a una inmensa escasez de liquidez. El tipo de interés del mercado interbancario (LIBOR para dólares o Euribor para euros) se disparó, porque en ese momento prestar a los bancos españoles era muy arriesgado. Los bancos alemanes estaban preocupados por la solvencia de los bancos españoles y preferían colocar su excedente de fondos en el BCE. Los bancos españoles, incapaces de acceder a la financiación del mercado interbancario, intentaron obtener financiación del BCE utilizando sus créditos y otros activos como garantía. En otras palabras, el BCE intervino como un intermediario que concedía créditos a los (arriesgados) bancos españoles y ofrecía a los bancos alemanes un lugar seguro en el que colocar sus fondos. Esta actividad apareció como los desequilibrios de TARGET2 dentro del Eurosistema.

Muchos comentaristas, de hecho, sostienen que el dilema actual de la zona euro debería interpretarse como una clásica crisis de balanza de pagos, en la que el capital sale corriendo de la débil periferia hacia el centro fuerte. Pero si esto es así, ¿por qué no hay una crisis de balanza de pagos en Estados Unidos? Después de todo, en este país también hubo estados que se vieron muy afectados por el estallido de la burbuja inmobiliaria (por ejemplo, Florida y Arizona), mientras que otros lo fueron mucho menos. De hecho, no hay cuentas corrientes y de capital que monitoreen los flujos de capital y comercio en Estados Unidos, así que ¿por qué iban a importar estos flujos en la zona euro?

Los flujos de crédito transfronterizos frente a los domésticos

El expresidente del BCE, Jean-Claude Trichet, siempre insistía en que la zona euro debía ser tratada y considerada como una sola entidad, por ejemplo, en instituciones como el G7 y el G20, lo que implicaría que los flujos de crédito transfronterizos en el seno de la zona euro fuesen similares a los flujos de crédito domésticos. De hecho, en una zona monetaria única, las fluctuaciones erráticas de los tipos de cambio —que dañan las hojas de balance y empujan a las economías hacia la crisis— están desactivadas, lo que elimina la principal causa de inestabilidad. Sin embargo, también suscita esta pregunta: ¿por qué los flujos de crédito transfronterizos dentro de una unión monetaria contribuyen a la inestabilidad financiera?

¿El hecho de que los flujos de capital transfronterizos en la zona euro fuesen en buena medida a corto plazo es lo que provocó que toda la organización fuera susceptible de una repentina revocación? Pero la financiación doméstica también es con frecuencia a corto plazo, de modo que eso no es una peculiaridad de los flujos de capitales transfronterizos. Un segundo rasgo importante de los flujos transfronterizos en la zona euro es que buena parte de la financiación venía en forma de financiación mayorista interbancaria. Debido a esta estructura de financiación, los flujos de capital hacia la periferia podían agotarse y revertirse rápidamente. Con todo, esto no es un rasgo único de los flujos de capital internacionales, puesto que mucha de la financiación en un mismo país también es interbancaria y mayorista. Consideremos, por ejemplo, Northern Rock, un banco británico que sufrió un pánico bancario en 2007. Dependía de la financiación mayorista, y fue precisamente esta dependencia la que hizo que Northern Rock fuera tan vulnerable a un pánico. Otros bancos británicos también dependían de la financiación mayorista, pero los más grandes poseían subsidiarias europeas que tenían acceso a la liquidez del BCE en un momento en el que el Banco de Inglaterra era reacio a ofrecer liquidez debido a preocupaciones relacionadas con el riesgo moral.

¿Merecen atención especial los flujos de capital transfronterizos en el seno de una unión monetaria porque pueden llevar a una inversión ineficiente y a una mala asignación de recursos? Los flujos de capital hacia la periferia financiaron el consumo extra (como en el caso de Grecia y Portugal) o la inversión en sectores de baja productividad que producían bienes no comerciables (como los sectores de la construcción de España e Irlanda). La financiación extra alimentó el crecimiento sólo temporalmente y quizá a costa de una duradera pérdida de productividad. Esta sombría conclusión contrasta vívidamente con la visión que se tenía de la benevolente convergencia que, hasta el inicio de la crisis del euro, era ampliamente presentada como la explicación de los flujos de capital desde el centro a la periferia. Según esta visión de la convergencia, el capital corría hacia la periferia simplemente porque las oportunidades de inversión eran más atractivas; los flujos de capital no hacían más que acelerar la puesta al día económica de la periferia. Las tendencias de producción observadas revelan que esta benevolente historia tiene carencias fatales.

Con todo, la mala asignación de recursos también se produce en el seno de los países, como ilustra el período posterior a la reunificación alemana. A comienzos de los años noventa, el capital fluyó desde la Alemania Occidental a la oriental, lo que desató un boom posreunificación en la construcción y la vivienda. Más tarde, muchos de esos préstamos salieron mal. El Bayerische Hypotheken-und Wechselbank, por ejemplo, fue muy activo en la financiación de este boom: a finales de los años noventa se había visto obligado a fusionarse con el Bayerische Vereinsbank y muchos de sus antiguos créditos malos, un par de años más tarde, serían derivados a una especie de banco malo, llamado Hypo Real Estate (HRE). Éste, a su vez, desarrolló problemas más tarde y, en 2008, el contribuyente alemán tuvo que rescatarlo.

Hasta ahora, no hemos sido capaces de dar con un argumento verdaderamente convincente de por qué debe prestarse una atención especial a los flujos de capital internacionales, al menos no una mayor de la prestada a los flujos nacionales. El enfoque estadounidense de no rastrear los flujos de capital y comerciales dentro de la unión monetaria podría aplicarse también a la zona euro. Esta conclusión, sin embargo, sería prematura. En lugar de eso, es útil abordar la discusión desde otro ángulo: en un sentido económico, ¿qué distingue a un país dentro de una unión monetaria de unas unidades geográficas dentro de un país?

En los modelos keynesianos tradicionales, los países se caracterizan como una área de rigideces de precios y de salarios comunes, y, de hecho, los años previos a la crisis del euro fueron el escenario de importantes divergencias en las tasas de inflación y los aumentos salariales a nivel de país; los de la periferia superaron con mucho el aumento de precios en el centro, en particular en Alemania. Los flujos de capital transfronterizos hacia la periferia normalmente financiaron la inversión en bienes no comerciables (en particular en el sector de la vivienda) y en consumo (tanto público como privado), con lo que subieron los sueldos domésticos sin mejorar la competitividad internacional. Dados los tipos de cambio fijos en el seno de la zona euro, estas tendencias tan divergentes en la inflación de salarios se acompañaron de una pérdida relativa de competitividad en la periferia; es decir, los costes laborales unitarios en la periferia aumentaron de manera significativa frente a los del centro. La divergencia en la competitividad quedó cubierta por la convergencia temporal en los niveles del PIB. Este aumento de la demanda —que puede estar relacionada con la crítica de Walters comentada en el capítulo 4— disparó la mala asignación de las inversiones a sectores de baja productividad en la periferia europea.

Es importante señalar que hay dos diferencias más entre los flujos de crédito transfronterizos y los domésticos. En primer lugar, en el interior de un país, la asignación de los costes fiscales que pueden derivarse de la mala asignación y la mala inversión de los recursos está clara; en una unión monetaria, no lo está. En la década de 2000, los flujos de crédito habían ofrecido (por medio de tipos de interés bajos), y en una medida que no estaba prevista en el momento de la firma de Maastricht, un efectivo subsidio a los prestatarios en los países de la periferia, entre ellos los prestatarios del gobierno, pero con una acumulación de riesgos para el conjunto de la UE. Cuando los riesgos se materializaron, la difícil cuestión que inevitablemente surgió fue quién debía soportar los costes de esos subsidios del pasado. En segundo lugar, la respuesta política tradicional de los gobiernos nacionales es poner el interés nacional por encima del interés de la unión monetaria. El capítulo 11 explica cómo las iniciativas políticas nacionales no coordinadas pueden simplemente expulsar las pérdidas hacia los extranjeros y cómo en lugar de aliviar pueden, de hecho, empeorar la crisis. Antes de eso, el capítulo 10 perfila los mecanismos de amplificación y las herramientas de gestión de las crisis nacionales.

10

Las crisis financieras: los mecanismos y la gestión

Como hemos visto en el capítulo anterior, la transformación de un sistema bancario tradicional en uno moderno —una red de obligaciones financieras, largas cadenas de intermediación y tenencias de activos que están ajustados al valor de mercado y financiados por fondos del mercado de dinero mayorista internacional— expuso al sistema bancario europeo a riesgos adicionales. Estos riesgos fueron amplificados endógenamente por varios bucles y espirales de retroalimentación adversos. Con el trasfondo de este marcado aumento del riesgo y la interconexión, no resulta sorprendente que los sistemas financieros europeos no estuvieran bien preparados para enfrentarse a las consecuencias de la crisis financiera global de 2007-2008. Los bancos de todo el continente, especialmente los de Alemania (los Landesbanken) y Francia, se vieron afectados por su exposición directa a los créditos subprime estadounidenses. Más importante aún que esta exposición directa fue la existencia de un canal secundario indirecto que operaba mediante la sobreexposición de los bancos europeos a los mercados de financiación interbancaria mayorista. Cuando estos mercados se congelaron, los bancos no pudieron refinanciar su financiación mayorista a corto plazo y se vieron obligados a reducir los créditos. En Irlanda y España, esta súbita reducción en la provisión de créditos pinchó la hinchada burbuja inmobiliaria; en consecuencia, la emergencia financiera se disparó, y la actividad económica se desplomó. En España, la existencia de un marco regulador más estricto antes de la crisis y una contención supervisora en la primera fase de ésta permitieron que las cajas españolas (los ahorros y los créditos españoles) pudieran retrasar la hora de la verdad un poco más que sus equivalentes irlandeses.

Con un sistema financiero cada vez más frágil en toda Europa, las autoridades intentaron prevenir las repercusiones en la economía real rescatando a sus bancos nacionales. Fueron notables ejemplos de rescate las recapitalizaciones irlandesas de la AIB y el Banco de Irlanda; los rescates alemanes del IKB Bank, el Hypo Real State Holding, el WestLB, el HSH Nordbank y el Commerzbank; la implicación franco-belga en Dexia y las fusiones impuestas de varias cajas de ahorros españolas. En consecuencia, la deuda del gobierno se disparó en muchos Estados miembros y la sostenibilidad de las finanzas públicas pronto fue cuestionada. Pero sin un apoyo fiscal creíble, la salud del sector bancario doméstico estaba de nuevo en cuestión, y así fue como se produjo un diabólico bucle entre los bancos y los soberanos.

En este ambiente tóxico, las instituciones financieras intentaron reducir el riesgo de sus posiciones mediante inversiones en activos seguros adecuados. Para empeorar aún más las cosas, los inversores identificaron a la deuda pública alemana —no a un activo paneuropeo— como el activo seguro deseable, lo que puso en marcha inmensos flujos de capital dentro de la zona que desestabilizaron aún más la situación en la periferia. Los países soberanos eran incapaces de seguir salvaguardando sus sistemas financieros y se hicieron necesarios los rescates en toda la zona. Los debates acerca de esos rescates tuvieron lugar con el trasfondo de la clásica tensión entre liquidez y solvencia de las filosofías económicas alemana y francesa. Ninguna crisis refleja estas tensiones mejor que la experiencia chipriota: las autoridades alemanas, exasperadas por un torrente de rescates aparentemente inacabable, justificados por el miedo al contagio, declararon que «si Chipre es sistémica, entonces todo es sistémico», y forzaron a los acreedores de la banca privada (los depositantes) a soportar parte de la carga de la recapitalización de los bancos. En lugar de que el rescate fuera externo (bail out), les obligaron a autorrescatarse (bail in).

El declive de la actividad bancaria disminuyó el crecimiento del crédito y el dinero, lo que contribuyó a crear un ambiente de baja inflación. Parte de la respuesta política implicó medidas de política monetaria agresivas y no convencionales, entre ellas, a partir de comienzos de 2015, la expansión cuantitativa directa, es decir, la compra de bonos soberanos por parte del banco central. Las reacciones a esta iniciativa política de nuevo ilustran bien las diferencias entre los enfoques alemán y francés, como veremos más adelante.

En concreto, este capítulo aborda las siguientes cuestiones:

— ¿Cómo se traduce en los bancos la distinción entre solvencia y liquidez de los gobiernos soberanos? Las diferencias entre Alemania y Francia a la hora de identificar un problema como de solvencia o de liquidez, ¿se extienden también al sector bancario?

— ¿Cuáles son los mecanismos de amplificación y los bucles de retroalimentación adversos que convierten pequeños shocks en grandes dislocaciones?

— ¿Cómo se convierten en sistémicos los riesgos? ¿Cómo se expanden los riesgos a otros bancos, sectores y países? ¿Cómo difieren los enfoques de Alemania y Francia al considerar la gravedad de varios riesgos de contagio?

— ¿Cómo se desbordan los problemas del sector financiero hacia el gobierno soberano y viceversa?

— ¿Cómo impactaron estos bucles y espirales de retroalimentación en la creación de dinero por parte de los bancos? ¿Bajaron la inflación y por lo tanto retaron aún más a los deudores?

— ¿Qué medidas de política monetaria y regulatoria pueden mitigar la amplificación y los efectos secundarios? A largo plazo, ¿cuáles son los costes de estas medidas en términos de riesgo moral?

— ¿Qué medidas fiscales y de autorrescate forman parte de un cóctel de políticas adecuado para implementar durante la crisis? ¿Qué otras medidas políticas ex ante pueden ayudar a impedir futuras crisis?

— La batalla sobre si los gobiernos o el banco central debían recapitalizar el sector bancario, ¿llevó a un segundo juego de la gallina?

Los mecanismos de las crisis financieras

Las grandes divisiones europeas en la elaboración de políticas aparecieron al hacer frente a las consecuencias de la crisis financiera. Francia siguió insistiendo en la idea de que Europa debía seguir unos pasos similares a los estadounidenses y utilizar agresivamente los fondos de los contribuyentes para apoyar a los bancos, y concentrarse en el manejo del problema existente. Alemania, mientras tanto, adoptó la perspectiva de la insolvencia, que retrospectivamente consideraba excesivos los flujos de capitales transfronterizos hacia la periferia previos a la crisis y ponía énfasis en la prevención de crisis futuras. Francia insistía sobre todo en el presente, mientras que Alemania se concentraba en el pasado y el futuro; los franceses opinaban que no arreglar un mal presente llevaría a un futuro peor, mientras que a los alemanes les preocupaba que centrarse en arreglar el presente diese pie a un futuro peor. Para comprender estas diferencias filosóficas más claramente, tenemos que repasar con cierto detalle los mecanismos de las actuales crisis financieras.

La banca puede ayudar a canalizar fondos hacia los sectores productivos y a crear activos seguros para los inversores. Sin embargo, la actividad bancaria es inherentemente frágil y está sujeta a pánicos, como se ha abordado en el capítulo anterior. Las tendencias recientes hacia la titulación y la financiación mayorista, combinadas con los flujos transfronterizos, no hicieron más que aumentar estas debilidades subyacentes. En esta sección, describimos los mecanismos que explican cómo pequeños shocks 1) se convierten en grandes shocks por medio de espirales, 2) se extienden a todo el sistema bancario, y 3) provocan un bucle diabólico entre la banca y el riesgo soberano.

La liquidez y las espirales desinflacionarias

Incluso un pequeño shock en la capacidad de los prestatarios finales para devolver su deuda puede afectar de manera significativa al sistema financiero si no media la intervención de algún banco central o del gobierno,¹⁹⁴ lo que puede ser visto fácilmente si se analiza con detalle el impacto de un shock en cuatro pasos. El primer paso es simplemente el impacto inmediato del shock adverso en la capacidad de los prestamistas finales para devolver sus créditos. Como resultado directo del shock, el valor de los activos de los bancos cae. Esta caída es más visible si la mayor parte de la hoja de balance de los bancos está valorada según los precios de mercado. A fines de simple contabilidad, cualquier caída en el valor de los activos de los bancos debe —dado el pasivo fijo— ir acompañada de una caída en los fondos propios precisamente de la misma medida, contada en euros. Pero como los activos de un banco normalmente superan mucho a sus fondos propios, el declive del valor de los activos, en términos porcentuales, quedará disminuido por el porcentaje del declive de los fondos propios. Como resultado, la ratio de apalancamiento del banco se disparará.

Esto nos lleva al segundo paso: la respuesta del banco. Para que sus pagarés sigan siendo considerados seguros y merezcan ser calificados como dinero interno, los bancos tienen que bajar su ratio de apalancamiento a unos niveles aceptables. Hasta qué punto quieran reducir el apalancamiento es en buena medida una función de la gravedad del desajuste de liquidez entre los activos y los pasivos. En la práctica, bajar el apalancamiento casi siempre implica reducir la hoja de balance (en lugar de aumentar los fondos propios). De este modo, los bancos harán dos cosas: 1) concederán menos créditos nuevos y 2) intentarán vender los créditos existentes. Por lo que respecta a los nuevos créditos, la reducción de la nueva oferta de crédito daña a todos los prestatarios existentes y potenciales, desde quienes aspiraban a comprarse una casa hasta el sector empresarial. En pocas palabras, tenemos una verdadera escasez de oferta de crédito. Durante la crisis del euro, la tasa de crecimiento del crédito fue extremadamente débil (ver el gráfico 10.1).

GRÁFICO 10.1 Crecimiento del crédito en la zona euro

Fuente: BCE.

La reducción de la oferta del crédito, debido a las interconexiones existentes en la cadena de suministro, se traducirá sin fricciones en una caída de la demanda de crédito: si una empresa en una cadena de suministro tiene un problema de oferta de crédito y recorta su producción, todas las empresas en la cadena producirán menos y en consecuencia demandarán menos crédito. La reducción de la nueva oferta de crédito también reduce la demanda de crédito de los otros. En general, pues, reduce directamente el crecimiento económico global y, de ese modo, socava aún más la capacidad de los prestatarios para pagar sus deudas. Pasemos ahora a las ventas de los créditos existentes. Esas ventas son problemáticas porque ningún otro banco está dispuesto a comprar (todos están demasiado apalancados, a fin de cuentas), y por lo tanto en el mejor de los casos los únicos compradores potenciales que quedan son los ahorradores. Como ellos no pueden diversificar entre muchos prestatarios, ni obligar al repago como hacen los bancos, no estarán dispuestos a pagar mucho por esos activos. Por lo tanto los precios de los activos caerán.

El tercer y el cuarto paso describen la amplificación debida a las espirales que crean las respuestas de los bancos. La lógica básica que subyace en estos dos pasos es algo que los teóricos de juegos llaman «complementariedad estratégica». Por ejemplo, cuanto más reduzcan sus hojas de balance los demás bancos, más querrá un banco individual reducir también la suya, lo que, a su vez, aumenta el incentivo de los otros bancos para reducir aún más sus hojas de balance, etc.: como grupo, todos los bancos pueden acabar estando peor. Es crucial tener en cuenta que, si los efectos de la complementariedad estratégica son suficientemente fuertes, puede surgir un escenario de equilibrios múltiples. Entonces, aunque sea sin ningún shock adverso subyacente, el simple miedo a que los bancos puedan volverse insolventes podría alentar una importante retirada de depósitos y así llevar a la economía a un «equilibrio malo». Esta dinámica, que se produjo durante la Gran Depresión, fue comprendida de manera intuitiva por Franklin D. Roosevelt, que en su discurso de toma de posesión de 1933 afirmó: «La única cosa a la que debemos tenerle miedo es al miedo». En resumen, las complementariedades estratégicas crean bucles de retroalimentación negativos y se propagan por el sistema. Investiguemos ahora el tercer y el cuarto paso con más detalle.

LA ESPIRAL DE LIQUIDEZ

El tercer paso es la espiral de liquidez. Esta espiral de liquidez en realidad tiene dos variantes; la primera es conocida como la espiral de pérdidas. A medida que los bancos venden a toda prisa algunos de sus viejos créditos, sus activos pierden valor y por lo tanto los fondos propios descienden aún más, lo que pone en marcha más ventas apresuradas. La severidad de esta espiral es en buena medida, de nuevo, una función del porcentaje de activos valorados según los precios de mercado. De hecho, si el bucle de realimentación negativo es lo suficientemente fuerte, estas ventas apresuradas pueden provocar una caída de los fondos propios aún mayor que la caída de los activos, de modo que la ratio no descenderá a pesar de todo y se puede producir la paradoja del desapalancamiento contraproducente. En los sistemas bancarios modernos, hay otra segunda dimensión de la espiral de liquidez conocida como la «espiral de margen» (o «recorte»). Lo primero que hay que señalar es que, durante una crisis, la financiación de la liquidez empeora. Los prestatarios tienen miedo de no ser capaces de refinanciar la deuda existente a corto plazo no titulizada o, si pueden, que sea sólo con peores condiciones. En la financiación titulizada, como en la financiación con repos, aumentan los recortes, de modo que un activo de garantía que vale, por ejemplo, 100 euros puede ahora utilizarse para conseguir sólo 80 euros en lugar de 95, como antes. En consecuencia, las instituciones financieras tienen que desapalancarse aún más. De nuevo, si los bancos no están dispuestos a conseguir más fondos propios, la única manera de hacerlo es vendiendo activos. Pero, una vez más, como todos están vendiendo, esto lleva a una caída aún mayor de los precios y a un aumento en la volatilidad y la incertidumbre, que sirve para justificar los elevados requerimientos de recorte.

LA ESPIRAL DESINFLACIONARIA

Finalmente, el cuarto paso es la espiral desinflacionaria: mientras los bancos reducen su hoja de balance vendiendo créditos y concediendo menos crédito nuevo, también disminuyen la columna del pasivo, es decir, la cantidad de dinero (interno) que pueden crear. Como el dinero externo se asume que es fijo (en ausencia de la intervención de un banco central), esta caída en la oferta de dinero interno significa que el total de la oferta de dinero desciende. Además, la demanda de dinero crece, puesto que los bancos invierten en menos fondos y por lo tanto diversifican menos el riesgo. Las empresas y los hogares deben retener más riesgo idiosincrásico y demandan más dinero por razones de precaución. El declive en la oferta de dinero y el aumento en la demanda de dinero provocan una presión desinflacionaria; es decir, la inflación cae por debajo de la inflación esperada y por debajo del objetivo de inflación. En relación con las expectativas, el valor del dinero aumenta y también lo hace el valor real (corregido por la inflación) de los pasivos de los bancos; después de todo, los bancos deben dinero a los ahorradores. Este aumento en el valor real del dinero daña aún más los fondos propios de los bancos, por lo que necesitan realizar más ventas apresuradas. En resumen, las espirales de liquidez y desinflación se alimentan mutuamente y crean un círculo vicioso.

Incluso en Alemania la tasa de inflación se atenuó y no alcanzó el objetivo de inflación del BCE. Los bancos de Irlanda se vieron afectados poco después de la caída de Lehman Brothers, y la tasa de inflación irlandesa descendió y hasta se volvió negativa en 2009. La crisis griega fue en un principio, sobre todo, una crisis fiscal (de deuda del gobierno). La inflación sólo se desplomó a finales de 2012, cuando el sector bancario se vio cada vez más afectado. La tasa de inflación española descendió del 3,1 por ciento en 2011 al 2,4 por ciento en 2012, y después al 1,5 por ciento en 2013. En 2014 se volvió negativa, hasta el –0,2 por ciento, y en 2015 fue del –0,6 por ciento.

LA PARADOJA DE LA PRUDENCIA

En resumen, un shock adverso afecta a las dos columnas de la hoja de balance de un banco y pone en marcha una respuesta conductual por parte de los bancos que da pie a dos peligrosas espirales. Como cada banco intenta desapalancarse para ser microprudente, paradójicamente el riesgo general (endógeno) en la economía aumenta. La «paradoja de la prudencia», que el comportamiento microprudente produce resultados macroimprudentes, es análoga a la «paradoja del ahorro» de Keynes.¹⁹⁵ La vieja paradoja del ahorro versa sobre el nivel de consumo y ahorro; tal como se aborda en el capítulo 8, el intento de ahorrar más de cada individuo lleva al final a que haya menos ahorros en la macroeconomía, mientras que la nueva paradoja del ahorro tiene que ver con el riesgo. El intento individual de cada banco de reducir el riesgo lleva a un mayor riesgo macro general.

LAS ESPIRALES EN EL SECTOR NO FINANCIERO

Pero no son únicamente los bancos los que ven afectadas sus hojas de balance; los prestatarios finales, que sólo han sido mencionados de pasada en el análisis anterior, por lo general tienen problemas similares. Con frecuencia están muy apalancados, y tienen que vender a toda prisa activos después de que se produzca una reducción en la oferta de crédito. Las empresas con un gran apalancamiento operativo —es decir, con una elevada ratio de costes fijos frente a variables— se verán afectadas con especial dureza. En tiempos de crisis, no quedan, como sucede con los bancos, compradores naturales de los bienes capitales de los prestamistas, y por lo tanto los precios pueden caer sustancialmente. Cuanto más especializado es un sector de la economía —es decir, cuanto más específicos sean los bienes capitales para los fines particulares de la producción— más peligroso es el bucle de retroalimentación negativa. Por dar un ejemplo concreto: los aviones y las máquinas hechas a medida solo pueden venderse a otras industrias con grandes descuentos, mientras que los edificios de estructura ligera son más fungibles y por lo tanto más fáciles de vender.

Pero hay otro freno al crecimiento: como los prestatarios finales están tan desesperados por devolver su deuda, dejarán pasar proyectos atractivos, incluso en el caso de que haya financiación disponible. En resumen, la tasa mínima de retorno del prestatario —los ingresos necesarios para abordar un proyecto de inversión determinado o una decisión de consumo— aumenta durante la crisis. La espiral desinflacionaria, que aumenta el valor real de la deuda y erosiona la riqueza del prestatario, amplifica todos estos efectos. Por supuesto, el sector productivo que está más endeudado y sufre más estas espirales es distinto en unas crisis y en otras. Por ejemplo, en la década perdida japonesa, el sector empresarial no financiero fue el que más sufrió, mientras que, más recientemente, en Estados Unidos, los propietarios de viviendas agobiados se vieron sujetos a muchos de los mecanismos de retroalimentación negativos que acabamos de comentar. En buena medida, España e Irlanda replicaron la experiencia estadounidense; en Italia, las empresas familiares que constituían el núcleo histórico de la economía italiana fueron gravemente dañadas.

El riesgo sistémico: el riesgo de efectos secundarios en otros

En general, todos estos mecanismos de amplificación adversa significan que un pequeño shock puede traducirse en un gran revés económico, pero la amplificación de pequeños shocks no es el único problema de nuestra economía financiera. Hay también un importante riesgo de contagio: la interconectividad y los efectos secundarios captan la dimensión transversal del riesgo sistémico en un momento dado; medir y contener estos efectos secundarios es parte de una nueva iniciativa política macroprudencial. Debido a las interconexiones que existen entre la industria financiera y la economía real y entre la industria financiera y el Estado, una crisis puede extenderse rápidamente a todo el sistema. Las conexiones económicas entre los Estados miembros de una unión monetaria tienen un efecto similar.

Este potencial para el contagio negativo, tanto dentro de un sector como entre estos sectores, está en el centro de la actual discusión de la política macroprudencial sobre las instituciones que son demasiado grandes para caer, están demasiado interconectadas para caer o son demasiado grandes para ser salvadas. Por supuesto, las ideas francesas y alemanas sobre este debate están enfrentadas. La filosofía francesa se toma muy en serio los bucles negativos recién descritos, y aboga por intervenciones agresivas en momentos de crisis para detener la amplificación y el contagio y asegurar la coordinación en el «equilibrio bueno». La posición francesa defendió esto como un argumento rotundo en favor de los rescates, aunque el problema subyacente fuera un problema de insolvencia. En cambio, la filosofía alemana siempre se muestra muy preocupada por los problemas de riesgo moral y teme que la intervención ahora plante las semillas de crisis futuras.

El miedo al contagio fue también la razón de un cambio en la política del FMI. Para participar en el programa de rescate de Grecia en 2010, cuando la sostenibilidad de la deuda estaba lejos de ser segura, el FMI tuvo que forzar sus propias reglas. Como se explicará con más profundidad en el capítulo 14, el FMI introdujo una «exención sistémica» en su reglamento, lo que permitía relajar las habituales salvaguardas sobre sostenibilidad cuando existe una preocupación por los efectos secundarios en otros países. Estas consideraciones reflejaban en gran medida la perspectiva francesa. En ocasiones se sostiene que hubo un importante elemento de hipocresía en la posición alemana y que, en efecto, el programa de mayo de 2010 no era otra cosa que un rescate de los bancos alemanes y los franceses. Alemania no rescató directamente a sus bancos porque el gobierno alemán ya había llevado a cabo un gran rescate de bancos, impopular políticamente, en 2008, justo después del estallido de la crisis, por valor de 480.000 millones de euros. Lo que resulta sorprendente es que los sistemas bancarios alemán y francés tenían un grado de exposición parecido, pero en 2010 sus gobiernos veían el asunto de maneras muy distintas. El énfasis alemán en el riesgo moral era intelectualmente adecuado, pero también es posible que reflejara una profunda incomodidad con el legado del rescate bancario doméstico de 2008.

El desacuerdo germano-francés quedó de manifiesto una vez más durante las discusiones sobre si llevar a cabo un rescate o un autorrescate en Chipre en marzo de 2013, así como en la discusión sobre el grexit en el verano de 2015. (Ver las páginas 284-287 para los detalles.) La frustración alemana con lo que percibían como un exceso de hincapié en las consideraciones sobre el contagio, o el «equilibrio malo», se refleja perfectamente en la queja de que «si Chipre es sistémico, todo es sistémico», lo que subraya el hecho de que los efectos negativos del contagio repercutirían sobre todo en los oligarcas rusos.

Una vez más, durante la discusión sobre el grexit en el verano de 2015, Francia se mostró abiertamente contraria a Alemania, porque temía al riesgo de contagio. El primer ministro francés Manuel Valls declaró que «no podemos asumir el riesgo de que Grecia abandone la zona euro».¹⁹⁶ Esto a pesar de que, durante el episodio del «Greccidente» (salida accidental de Grecia) de 2015, el riesgo de contagio fue contenido de manera efectiva por medio de un programa de compra de activos a gran escala del BCE. Los mercados confiaron en este cortafuegos y la reacción del mercado de bonos frente a los crecientes miedos a una salida de Grecia del euro quedó muy atenuada.

Las preocupaciones relacionadas con el riesgo moral nos señalan otra importante tendencia: el riesgo sistémico no es sólo transversal, sino que tiene también una dimensión cronológica. En tiempos de relativa calma económica y financiera, los bancos van asumiendo gradualmente más riesgo, de tal modo que el sistema se vuelve cada vez más vulnerable a los shocks adversos. Esta acumulación de riesgos de fondo durante los períodos tranquilos también se conoce como la «paradoja de la volatilidad».¹⁹⁷ Las expectativas de rescates ex post, por supuesto, sólo sirven para empeorar las cosas.

El bucle diabólico banca-soberano y los activos seguros

LA TAUTOLOGÍA DE LOS ACTIVOS SEGUROS Y LA ANALOGÍA DEL BUEN AMIGO

Una última capa importante en nuestro análisis de la crisis es la interacción entre el sistema bancario y el Estado. Lo primero que hay que señalar aquí es que los bancos (y el sector financiero, en términos más generales) tienen reservas y deuda del gobierno como «activos seguros» en la columna de activos de su hoja de balance. Pero ¿qué es en realidad un activo seguro? ¿En qué se diferencia de un activo sin riesgo?¹⁹⁸ Mientras que un activo libre de riesgo paga cierta cantidad en un determinado horizonte temporal (digamos en tres meses o treinta años), un activo seguro se amortiza cuando lo necesitas: en tiempos de crisis. En cierto sentido, un activo seguro es como un buen amigo: puedes contar con él cuando lo necesitas. Otra característica de los activos seguros es la tautología del activo seguro: un activo es seguro si es percibido como seguro. Si todo el mundo cree que determinado activo es seguro, todo el mundo comprará ese activo en tiempos de crisis, de modo que su valor se dispara cuando hay problemas, de modo que es ciertamente un «buen amigo». Por lo tanto, una vez más, vemos un ejemplo de la conocida lógica del equilibrio múltiple. El ejemplo clásico de esto es el oro. Una característica compartida de estos activos seguros es que sus valores se disparan en tiempos de crisis, no porque sus fundamentales hayan mejorado en ningún aspecto, sino porque existe una creencia compartida de que su valor aumentará. Por lo tanto, los activos seguros tienen un componente de burbuja.

Podemos aplicar estas lecciones a la deuda del gobierno. Si la deuda del gobierno es perfectamente segura, los inversores se apresurarán a comprar más, lo que aumentará su precio. Si, como hemos visto anteriormente, los bancos, por lo general, tienen cantidades importantes de deuda del gobierno, estos aumentos de precio ayudarán a estabilizar el sistema financiero en tiempos de crisis. Sin embargo, esta situación es distinta si, de repente, se considera que la deuda del gobierno no es segura. La deuda del gobierno pierde su estatus de libre de impago si el gobierno se niega a recortar los gastos o a subir los impuestos (preponderancia fiscal) y el banco central se niega o no es capaz de crear inflación para disminuir la deuda (preponderancia monetaria). En este caso, los bonos del gobierno sufren pérdidas después de que se produzca un shock adverso.

EL BUCLE DIABÓLICO

Cuando los bancos que tienen bonos del gobierno incurren en pérdidas pueden producirse dos formas de bucle diabólico ¹⁹⁹ (ver el gráfico 10.2).

En primer lugar, los bancos reducen su oferta de créditos y, con menos crédito que llega a la economía, el crecimiento se desploma, lo que reduce los ingresos fiscales y al mismo tiempo aumenta los gastos del gobierno (por ejemplo, debido al crecimiento de los pagos de los subsidios de desempleo), lo que amenaza la sostenibilidad de las finanzas del gobierno y baja aún más los precios de los bonos del gobierno. En segundo lugar, con unos bancos más débiles, la probabilidad de que el gobierno tenga que rescatar al banco aumenta, lo que estresa aún más las finanzas del gobierno, baja el valor de los bonos y daña una vez más a los bancos. Buenos ejemplos de este bucle diabólico en acción son las experiencias de Irlanda y España, donde sistemas financieros con problemas y soberanos sobreendedudados amenazaron con derribarse mutuamente. Por supuesto, la misma lógica puede revertirse en un «bucle virtuoso».

GRÁFICO 10.2 El bucle diabólico banca-soberano: el rescate y la crisis de crédito

Este estrecho vínculo entre el miedo por la solvencia de los gobiernos y el miedo por la solvencia de los bancos está empíricamente mejor demostrado en el gráfico 10.3. Los países para los que es más caro asegurar su riesgo de impago, esto es, para los que el diferencial de las permutas de incumplimiento crediticio (CDS) es más alto, también presentan unos mayores diferenciales de los CDS medios en su sector bancario.²⁰⁰

El bucle diabólico también está en el corazón de la controversia sobre el autorrescate frente al rescate. La tradición francesa, muy consciente del bucle de retroalimentación que acabamos de describir, pide rescates de bancos para estabilizar la economía y, en última instancia, al soberano. La tradición alemana, en cambio, es consciente de que la misma expectativa del rescate es una de las razones más importantes por las que los soberanos y los bancos están tan estrechamente unidos. Ex ante, los bancos deberían ser sólidos gracias a unas mayores exigencias de fondos propios, lo que impide que paguen altos dividendos justo antes de una crisis. Volveremos a este punto más adelante, cuando abordemos la preponderancia financiera.

LOS LÍMITES DE EXPOSICIÓN O LA TOMA DE LOS BANCOS COMO «REHENES»

En 2015, el Bundesbank y algunos países nórdicos presionaron para imponer límites de exposición a la posesión de deuda soberana de los bancos, con la esperanza de romper el bucle diabólico. Esta iniciativa encontró una fiera resistencia por parte de Francia y los bancos centrales del sur de Europa, que sostuvieron que en lo peor de la crisis sólo los bancos domésticos estaban «dispuestos» a comprar deuda de los gobiernos de los países vulnerables. A su modo de ver, estos bancos domésticos actuaban como un estabilizador del mercado de bonos del gobierno. Obligar a los bancos domésticos a tener deuda del gobierno también sirve como dispositivo de compromiso para que el gobierno no impague su deuda, porque cualquier impago subsiguiente desencadenaría una generalizada crisis bancaria y provocaría una caída en picado de la economía. Tomar a los bancos domésticos como «rehenes», con todo, es un «compromiso de camisa de fuerza» demasiado fuerte, puesto que descarta toda reestructuración de la deuda incluso en circunstancias extremas y puede reprimir el crecimiento a largo plazo.

GRÁFICO 10.3 Cambio de las primas de los CDS soberanos y de los bancos medios entre enero de 2010 y julio de 2012

Fuente: Bloomberg.

La gestión de la crisis: la política monetaria

Como hemos visto, una economía financiera no es, por su propia naturaleza, robusta ante los shocks económicos adversos. Equilibrar las distintas fuerzas es complicado. En este capítulo, ha sido un tema recurrente que las crisis financieras acarrean consigo sustanciales presiones desinflacionarias, y el estado actual de la zona euro es un buen ejemplo de ello. El crecimiento del crédito se ve contenido en todas partes, e incluso en Alemania, que crece (comparativamente) con fuerza; en 2009 y después de 2013, la inflación empezó a caer por debajo del objetivo del 2 por ciento. Sin embargo, también hemos visto que la mayoría de las crisis financieras crean problemas relacionados con la deuda soberana, y la crisis de la zona euro no es una excepción. Si las autoridades fiscales se niegan a reducir los déficits presupuestarios (en un régimen de preponderancia fiscal), el banco central, más tarde o más temprano, se verá obligado a monetizar el déficit y a imprimir dinero, lo que creará fuertes presiones inflacionarias. En ese caso, habría dos fuerzas —una desinflacionaria y otra inflacionaria— tirando de la economía en dos direcciones opuestas. En una crisis, es muy difícil equilibrar estas fuerzas opuestas y el sistema es implacable con los pequeños errores. En cierto sentido, es como montar en bicicleta: es fácil montar en bicicleta si ésta va a una velocidad razonable, pero mantenerla en equilibro cuando se ralentiza es bastante difícil. Y del mismo modo que es difícil predecir si el ciclista se caerá de un lado o del otro, es difícil saber si una economía en crisis se deslizará hacia la deflación o hacia la inflación. Ésta, en pocas palabras, es la razón por la que durante los años de crisis hay tan poco consenso sobre la perspectiva a medio plazo de la inflación.

En general, los gobiernos y los bancos centrales pueden cambiar esto por medio de la intervención ex post en tiempos de crisis o, mediante políticas ex ante, alterando de manera fundamental el diseño del sistema financiero. Empezaremos con una descripción de las medidas de estabilización de emergencia ex post. Cualquier clase de estabilización ex post implica alguna clase de redistribución hacia el sector financiero en dificultades y otros sectores excesivamente endeudados.

La política monetaria puede inducir efectos de reequilibrio de carteras, que conllevan cambios en el comportamiento de la asunción de riesgos y la prima de riesgo, que causan más cambios en los precios de los activos y por lo tanto también en la redistribución de la riqueza. En general, las presiones inflacionarias creadas por las políticas monetarias expansivas tienden a erosionar el valor real de los contratos de deuda. Una política monetaria de expansión agresiva, por lo tanto, induce a la redistribución hacia los prestatarios, y así los problemas de exceso de deuda y de recapitalización comentados anteriormente son aliviados. Otro efecto positivo de segunda ronda común en todas estas medidas expansivas tiene que ver con el comportamiento de la asunción de riesgo. En tiempos de crisis, la incertidumbre aumenta, y por ello los consumidores por precaución acumulan ahorros mientras los bancos prestan menos y las empresas disminuyen la inversión. La intervención monetaria expansiva estimula la producción por medio de varios canales y, así, reduce la incertidumbre y estimula más el gasto.

Las medidas de política fiscal emprendidas por los gobiernos son el tema central de las siguientes subsecciones. Al final de este capítulo vincularemos todo esto con la noción de preponderancia financiera.²⁰¹ En un régimen de preponderancia financiera, un sector financiero estratégicamente débil paga altos dividendos al principio de la crisis y después, gracias a su importancia sistémica, obliga al banco central o a las autoridades fiscales a que asuman las pérdidas durante la crisis. La recapitalización tiene lugar por medio de uno de los canales mencionados anteriormente, que ahora describiremos en detalle.

La política de tipo interés

Los bancos pueden tomar prestado y depositar reservas en el banco central con un determinado tipo de interés. Variar este tipo de interés es la herramienta clave de la política monetaria. A partir de este tipo a corto plazo, el banco central, de forma indirecta y por medio de las expectativas de futuros aumentos o descensos del tipo, afecta a los réditos a largo plazo y a los precios de los bonos, así como a la prima de riesgo. La literatura distingue entre el tipo de interés, el tipo de cambio y los canales de asunción de riesgos.

VARIOS MECANISMOS DE TRANSMISIÓN

En los modelos (neo)keynesianos, el tipo de interés nominal es importante debido a las rigideces de los precios y los salarios. Como los precios y los salarios sólo se ajustan lentamente, las cantidades tienen que modificarse. Es decir, las rigideces de los precios permiten que los shocks de demanda repriman la producción y provoquen el subempleo. En cambio, en un mundo en el que los precios siempre se ajustan flexiblemente, el tipo de interés siempre está en su nivel natural (o «wickselliano») y la economía goza de pleno empleo. Las mismas rigideces que deprimen la producción son las que proporcionan a la política monetaria su tracción y permiten que los bancos centrales estabilicen la economía. El mecanismo subyacente es el siguiente: como los precios sólo se ajustan lentamente, una reducción del tipo de interés nominal provoca automáticamente un descenso del tipo de interés real (corregido por la inflación), al menos a corto plazo, lo que reduce los costes reales del capital para las empresas e induce a los consumidores a aumentar el consumo. La demanda es estimulada, y por lo tanto la producción y la inflación tienden a subir. Al mismo tiempo, como a corto plazo los sueldos son rígidos, la inflación positiva de los precios significa que los sueldos reales caen, y entonces las empresas están dispuestas a contratar a más trabajadores y a satisfacer un incremento de la demanda. Esta parte del mecanismo de transmisión de la política monetaria es conocido como el «canal del tipo de interés».

Las bajadas de los tipos también actúan en la economía real mediante su efecto en el tipo de cambio, el «canal del tipo de cambio»: una política de tipos inferiores va asociada a una depreciación del tipo de cambio, lo que hace que los exportadores sean más competitivos y al mismo tiempo las importaciones sean más caras. Ésta, al menos, es la versión estándar (confirmada en el caso del euro en 2014-1025 por la experiencia del EC y sus efectos en el tipo de cambio).

Una importante asunción implícita que subyace bajo este tipo de análisis convencionales es que el dinero y los mercados de crédito funcionan siempre perfectamente. Entre otras cosas, esta asunción asegura que la prima de riesgo, en el mejor de los casos, cambia gradualmente. En nuestra economía financiera, las cosas sin duda parecen un poco distintas. Aquí, las ubicuas fricciones de la financiación de la deuda significan que una reducción en la capacidad efectiva para soportar los riesgos del sector financiero, provocada por algún shock adverso, va acompañada de un aumento de la prima de riesgo. En estas circunstancias, la política monetaria funciona mediante la redistribución y el ajuste de la prima de riesgo. La intención de los bancos centrales de promover que las instituciones financieras se hagan cargo de riesgos mayores se conoce como el «canal de asunción de riesgos» de la política monetaria, lo que podría conllevar unos costes de financiación más bajos, un estímulo para que se produzcan más inversiones e impulsar la economía por un sendero de mayor crecimiento (la opción positiva); o, de manera alternativa, podría significar simplemente un mayor apalancamiento y un apoyo a los bancos zombis insolventes, con lo que se sacrificaría la estabilidad financiera (la opción crítica).

EL ENFOQUE DEL DINERO FRENTE AL ENFOQUE DEL CRÉDITO

Para comprender con precisión qué vínculos existen entre la política monetaria y las fricciones financieras es una buena idea regresar a los viejos enfoques del dinero y del crédito de la política monetaria. El enfoque del dinero, que puede rastrearse hasta el monetarismo de Friedman y Schwartz, e incluso en la obra de Irving Fischer sobre la Gran Depresión, se centra en la espiral desinflacionaria que hemos analizado antes. Adviértase que en nuestro análisis de los mecanismos de amplificación hemos asumido que el dinero externo permanece fijo, mientras que el comportamiento de los bancos causa una caída del dinero interno. Al mismo tiempo, aumenta la demanda de dinero. Si, en lugar de eso, el banco central expande la oferta de dinero externo —algo que Milton Friedman ilustró como un helicóptero que arroja dinero—, entonces la presión desinflacionaria se reduce y la espiral desinflacionaria puede desactivarse. A medida que la cantidad de dinero interno se reduce y que los bancos reducen sus hojas de balance —o, aún peor, a medida que algunos bancos quiebran (como sucedió en la Gran Depresión)—, el aumento del dinero externo ayuda a sustituir al dinero interno ausente (y a satisfacer el aumento de la demanda de dinero). El enfoque del dinero, muy subrayado por quienes pertenecen al campo de los monetaristas, se centra principalmente en el pasivo de la hoja de balance de los bancos.

En cambio, el énfasis en el crédito, impulsado sobre todo por el profesor de economía de Yale James Tobin, subraya la importancia de restaurar los créditos bancarios y por lo tanto muestra una mayor preocupación por la columna de activos de la hoja de balance de los bancos. Sin embargo, no todas las formas de crédito son igualmente deseables. Debería expandirse el crédito «sano», dice el argumento, mientras que el crédito de los bancos zombis (bancos infracapitalizados con fondos propios negativos) o los bancos vampiros (bancos insolventes que ofrecen depósitos con altos tipos de interés para atraer financiación nueva) debe restringirse.

Para comprender mejor esta distinción entre crédito «sano» e «insano», tenemos que mirar más de cerca el comportamiento de los bancos zombis y vampiros. Los bancos zombis, infracapitalizados y mantenidos artificialmente con vida, hacen apuestas para resucitar. En lugar de dar nuevos créditos a proyectos rentables, optan por créditos de riesgo que salen bien si la economía se recupera pronto, pero que pueden, si no es así, provocar grandes pérdidas. Si todo sale bien, el banco genera beneficios y resucita, lo que le permite volver a funcionar de nuevo con normalidad. Pero si —como es más probable— los créditos salen mal, el banco sigue siendo insolvente y está aún más hundido en las pérdidas de lo que estaba. Los accionistas, que se encuentran protegidos por la responsabilidad limitada, no estarán preocupados por esto. No puede decirse lo mismo del gobierno, que al final puede verse obligado a rescatar al banco para minimizar el riesgo de contagio, o de los fondos de seguro de los depósitos a la vista. Los bancos zombis también suelen refinanciar los préstamos que han concedido a empresas zombis insolventes. Dando nuevos créditos a este tipo de empresas, los bancos zombis pueden declararlos en su contabilidad como no morosos y mientras tanto apostar a que las empresas zombi vuelvan a pagar. Una vez más, los ahorros son desviados de nuevos proyectos productivos en favor de otros viejos e improductivos. Los llamados bancos vampiros —bancos zombis escasos de financiación— actúan de la misma manera, pero además intentan atraer depósitos a la vista de los bancos competidores. Al ofrecer cuentas con tipos de interés extremadamente altos, estos bancos (metafóricamente hablando) chupan la financiación de sus competidores sanos.

El Japón de los años noventa es una inquietante ilustración del daño que pueden hacer los bancos zombis y vampiros a una economía, y señala que las autoridades deben intentar identificar y desactivar estas instituciones cuanto antes. En la reciente crisis de la zona euro, varias instituciones financieras españolas estaban en peligro de convertirse en bancos zombis. Había quedado claro desde el principio de la crisis que algunas de las cajas españolas eran insolventes, pero durante mucho tiempo las autoridades españolas se aferraron a la esperanza de poder estabilizar esos bancos de ahorros fusionándolos en un nuevo conglomerado llamado Bankia. Sin embargo, este banco fue declarado insolvente por sus auditores (pero no por sus supervisores, que habían seguido aplicando la contención regulatoria) y por lo tanto requirió un mayor rescate del gobierno en 2012.²⁰²

Los bancos fundamentalmente solventes pero infracapitalizados, por otro lado, prestarían a los proyectos adecuados, pero —como sus ratios de apalancamiento son incómodamente elevados— en lugar de eso deciden reducir sus operaciones. Así es, en general, como respondieron los bancos italianos a la crisis de deuda, buscando niveles más elevados de garantía como manera de restringir sus créditos. Ya se ha comentado: su comportamiento asustadizo en la concesión de nuevos créditos llevó a una crisis de crédito en los sectores productivos de la economía real.

Una manera (políticamente imposible) de revertir la infracapitalización de los bancos y alentar así nuevos créditos es por medio de un «regalo» directo de dinero externo. Con ese regalo, los bancos de repente tienen más activos, y por lo tanto —como el pasivo no cambia— los fondos propios aumentan. Si toda la escasez de capital provocada por la crisis es compensada de esta manera, los bancos no tienen ninguna razón para dar menos créditos que antes del shock. En términos generales, hemos visto que, al menos en teoría, los bancos centrales pueden, por medio de la expansión del dinero externo, desactivar las espirales de liquidez y desinflacionarias. La economía, pues, se recupera mediante una redistribución de la riqueza.

UNA RECAPITALIZACIÓN CAUTELOSA POR MEDIO DE UNA REBAJA DE LOS TIPOS DE INTERÉS

En la realidad, desde luego, la redistribución por medio de las políticas monetarias tiene lugar de manera sutil, y esto nos devuelve a nuestra exposición sobre las políticas de tipos de interés. Las rebajas de los tipos pueden tener también fuertes efectos en la valoración de los bonos y las acciones. Por ejemplo, una rebaja duradera de los tipos de interés a corto plazo aumenta el valor relativo de los bonos a largo plazo, de tal modo que los tenedores de dichos instrumentos —entre los que los bancos son un gran grupo— se benefician. Una ilustración perfecta de esto es la decisión que tomó Alan Greenspan en 1990 cuando le dio la vuelta a la política monetaria para evitar una gran crisis de los bancos comerciales estadounidenses.²⁰³ Por supuesto, estos impactos en la valoración no son uniformes en todo el sector financiero, puesto que los distintos bancos tienen activos y pasivos con distintos vencimientos. En Europa, los bancos tenían posiciones largas en bonos del gobierno. El discurso de Londres de Mario Draghi produjo grandes ganancias de capital en esas posiciones, lo que estabilizó al sector bancario.

Sin embargo, los tipos de interés más bajos también pueden reducir la rentabilidad a largo plazo de los bancos. A medida que los tipos de interés descienden, el margen neto (de beneficio) del tipo de interés de los bancos, la diferencia entre el tipo al que prestan y el tipo al que toman prestado, también desciende. Que domine el efecto positivo de revaluación o el efecto marginal del tipo interés negativo neto depende de los activos que tenga el banco y de su vencimiento. Una bajada de los tipos de interés a partir de cierto tipo, el «tipo inverso», invierte su impacto. En lugar de ser acomodativa, la bajada del tipo de interés por debajo del tipo inverso se vuelve contraccionaria, porque puede desestabilizar al sistema financiero. De ahí que el tipo inverso constituya el verdadero límite inferior en la política monetaria de los tipos de interés.

Los programas de compra de activos a gran escala: la expansión cuantitativa (EC)

Estas políticas de tipos de interés puras, con todo, no funcionarán si el tipo de interés necesario para reequilibrar la economía hacia su nivel de equilibrio de pleno empleo está significativamente por debajo de cero. Como los tipos de interés nominales no pueden bajar demasiado por debajo de cero, los bancos centrales que sólo tienen a su disposición la herramienta del tipo de interés no son capaces, en estas circunstancias, de inducir el gasto extra necesario, puesto que no pueden ni estimular directamente el gasto ni recapitalizar el sector financiero a través de la redistribución fiscal. Pero como ha mostrado la crisis reciente, los bancos centrales no carecen por completo de poder, ni siquiera cuando el tipo de interés está en su verdadero límite inferior, el tipo inverso. En primer lugar, pueden fijar objetivos específicos para los precios de los activos y así conseguir la redistribución mediante programas de compra de activos a gran escala: la expansión cuantitativa (EC). Por medio del efecto de reequilibrio de la cartera, las compras de activos del banco central llevarán a los inversores a otros activos (posiblemente menos seguros) y así aumentará el precio de esos valores más arriesgados.

Un ejemplo vívido de este mecanismo son las compras de bonos de titulación hipotecarios realizadas por la Reserva Federal. Estas compras provocaron ganancias de capital directas para muchos bancos y se logró así la deseada redistribución. Recordemos: los trastornos de la hoja de balance no tienen por qué estar limitados al sector financiero. En la crisis subprime, los propietarios de casas también se vieron afectados y deprimieron la demanda general de la economía. Las compras de bonos de titulación hipotecaria por parte de la Reserva Federal también bajaron los tipos hipotecarios, y así, de manera indirecta, aumentaron los precios de las casas, lo que, a su vez, ayudó a muchos propietarios cuyas viviendas estaban devaluadas y dio un estímulo extra a un sector de la economía con problemas.

Los programas de compra de activos a gran escala también pueden actuar por medio del canal de señalización. A medida que el banco central compra activos, como bonos a largo plazo, se expone a sufrir pérdidas cuando en el futuro suban los tipos. De ahí que el banco central sea más reacio a subir los tipos pronto. En otras palabras, la EC señaliza que el banco central mantendrá el tipo de interés bajo durante mucho tiempo.

En Europa, se propusieron varios programas de compra de activos. Bajo las Operaciones Monetarias de Compraventa (OMC) (y más genéricamente bajo la promesa de Draghi de hacer «lo que haga falta» para salvar el euro), el BCE compraría la deuda del gobierno de los países con problemas, países que estaban en un programa oficial del MEDE. Por lo tanto, este programa de compra de activos estaba vinculado a una estricta condicionalidad y controlaba las peligrosas dinámicas del juego de la gallina. Es interesante señalar que el mero anuncio de este programa conllevó un gran aumento de los precios de la deuda del gobierno de los países periféricos, y por lo tanto a un descenso del tipo de interés, lo que ilustra el poder que tiene el compromiso creíble de un banco central. En términos generales, el discurso de Draghi que anunció la propuesta del programa de las OMC equivalió a una furtiva recapitalización de los bancos periféricos. Sin el discurso, no está claro si esos bancos habrían sido capaces de sobrevivir a cualquier prueba de estrés posterior.

En enero de 2015, el BCE inició un programa completo de EC. Este y otros programas del BCE se abordan en profundidad en el capítulo 15.

La política colateral

En lugar de comprar activos directamente, los bancos centrales también prestan a los bancos que aportan activos como garantía. En general, si una institución financiera quiere tomar prestados fondos directamente del banco central, tiene que depositar determinados activos como garantía. Los bancos centrales tienen dos grados de libertad en su política de garantías: en primer lugar, pueden decidir qué clase de activos aceptan como garantía; y, en segundo lugar, pueden establecer los recortes de valoración que aplican a los distintos activos que aceptan. Por ejemplo, durante la crisis, el BCE decidió prestar contra una amplia gama de garantías y reducir los recortes de valoración para determinadas clases de activos. La lista de cambios específicos es demasiado larga para detenerse aquí, pero para tener una comprensión básica de las acciones del BCE, basta con señalar que el umbral de crédito para que la mayoría de los activos fueran aceptados como garantía se redujo con el tiempo de A- a BBB-. Los cambios en la política se diseñaron para facilitar que los bancos utilizaran títulos respaldados por activos como garantía para tomar prestado. Estas medidas suscitaron duras críticas en los medios alemanes; una noticia en particular recibió mucha atención: la utilización de jugadores de fútbol profesionales como garantía. Como informó El País (y citó el periódico alemán Handelsblatt), los derechos de cesión de Cristiano Ronaldo y Kaká, dos jugadores del Real Madrid, fueron parte de la garantía subyacente en el crédito extendido al conglomerado bancario español Bankia.²⁰⁴ En caso de impago, los derechos de Ronaldo y Kaká, en principio, habrían sido reclamados por el BCE, lo que suscitó bromas sobre si el BCE pretendía crear su propio equipo de fútbol.

Los bancos, por supuesto, se beneficiaron de esta relajación de las reglas de garantía, porque pudieron tomar prestado dinero más barato del BCE y, al mismo tiempo, vieron cómo subía el valor de cualquier activo susceptible de servir como garantía. Una amenaza común a todas estas intervenciones es que éstas tienen consecuencias en otras clases de activos. Los activos difieren en sus perfiles de riesgo, y por lo tanto si las acciones del banco central hacen que tener un activo determinado sea menos atractivo, los inversores lo sustituirán parcialmente por otros activos.

La política del prestamista de último recurso

Como sostuvo de manera célebre Walter Bagehot en Lombard Street, parte de la responsabilidad de un banco central debería ser adaptarse a las demandas de financiación de los bancos en tiempos de crisis (con un tipo de penalización). Al poner a disposición los fondos requeridos, el banco central puede romper la amenaza de los miedos autocumplidos sobre la solvencia de los bancos e impedir que puros shocks de iliquidez se conviertan en crisis de solvencia. La función de prestamista de último recurso de un banco central tiene que ver, por lo tanto, con la iliquidez, y no se compromete (al menos en teoría) con los problemas de insolvencia. En la práctica, sin embargo, es difícil distinguir entre crisis de insolvencia y de pura iliquidez. Por esta razón, el acuerdo entre los economistas no va más allá del hecho de que los sistemas financieros modernos necesitan un prestamista de último recurso de alguna clase.

Las escuelas de pensamiento opuestas difieren sobre todo en sus ideas acerca de los términos en que debería ponerse a disposición la financiación de emergencia. Como era predecible, el enfoque alemán está muy a favor de unos rígidos tipos de penalización, mientras que los partidarios de la filosofía francesa temen que, si los términos de la ventanilla del prestamista de último recurso son demasiado duros, las crisis financieras se pueden extender antes de que la ayuda del banco central se haya siquiera pedido. Nótese también que Bagehot limitaba muy explícitamente su análisis a los bancos: los bancos centrales no debían ayudar al Estado y actuar como un creador de mercado de último recurso. Algunos comentaristas modernos no están de acuerdo con esta posición rígida y, en línea con nuestro análisis previo de las crisis de deuda del gobierno que se autocumplen, preferirían que el banco central estuviera dispuesto a comprar deuda soberana para permitir la coordinación en un equilibrio bueno.

La política monetaria ex post: el enfoque del cuello de botella

Armados con este conocimiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria, ahora podemos preguntar qué aspecto exacto tiene la política monetaria ex post óptima. El primer paso hacia una reacción política ideal es identificar el sector que está infracapitalizado. Puede ser el sector empresarial, que ha acumulado demasiada deuda (como sucedió en Japón en la década de 1980) o pueden ser los hogares los que hubieran disparado sus niveles de deuda de una manera insana (como sucedió en Estados Unidos en los años previos a la crisis). Después de identificar a los sectores que más ayuda necesitan, el siguiente paso es evitar los mecanismos de amplificación y las espirales adversas descritas anteriormente. Limitando los efectos redistributivos asociados a estas espirales, la prima de riesgo establecida cae, se reducen las tasas críticas y la economía se recupera. Para lograr la redistribución deseada, el banco central puede escoger entre los distintos instrumentos explicados anteriormente.

Como la financiación de la deuda suele pasar por el sistema financiero, los problemas de cualquier sector que esté muy endeudado están con frecuencia íntimamente ligados a dificultades para los intermediarios. La redistribución en tiempos de crisis, pues, suele significar una redistribución en favor del sistema financiero para fortalecer de nuevo sus capacidades de intermediación. Si los bancos centrales interpretan la lúgubre situación del sistema financiero como algo dado y adaptan sus políticas en consecuencia, estamos en un mundo de preponderancia financiera. Como los vínculos entre los sistemas financieros y los gobiernos suelen ser estrechos, esta preponderancia financiera puede ser, de hecho, una forma de preponderancia fiscal oculta: los bancos son débiles porque recibieron presiones para que prestasen fondos baratos a los gobiernos domésticos, de tal modo que el hecho de que el banco central los salve es equivalente a que el banco central garantice de manera indirecta al gobierno el acceso a la máquina de imprimir. Éste es sólo un ejemplo de los peligros asociados a la provisión de un seguro ex post al sector financiero y lo abordaremos con mayor detalle más adelante.

La gestión de la crisis: la política fiscal y las medidas regulatorias

Las medidas de política fiscal provocan tensiones en el presupuesto fiscal del gobierno: 1) las garantías del gobierno sólo las provocan cuando se recurre a ellas, 2) los programas de recapitalización bancaria directa, por ejemplo mediante la inyección de capital, sin duda pueden provocarlas, 3) los autorrescates obligan a otros inversores a compartir la carga, mientras que 4) la recapitalización por otros medios no tiene costes directos, pero puede tenerlos indirectos.

Las garantías del gobierno

Los gobiernos pueden decidir emitir garantías globales para los activos de los bancos domésticos. Si esta garantía es creíble, todos los problemas relacionados con la liquidez se disiparán inmediatamente. Este tipo de garantías del gobierno no suele considerarse una medida de crisis; en muchas economías avanzadas existen formas básicas de seguro de depósitos que se utilizan como medio para prevenir las dinámicas de pánico bancario y asegurar la coordinación en el equilibrio bueno.

La experiencia de la crisis irlandesa, con todo, muestra que las garantías generalizadas del gobierno también pueden utilizarse como una herramienta de respuesta ante la crisis que va más allá de solventar un problema de liquidez, y que al final es posible que el contribuyente tenga que pagar la factura. En lo más álgido de la crisis financiera, en 2008, el gobierno irlandés extendió los planes de los seguros de los depósitos existentes hasta una garantía global de dos años por los pasivos de todos los bancos irlandeses, incluidos todas las clases de depósitos, deuda sénior no titulizada, la deuda subordinada y los títulos respaldados por activos. El problema de esta medida política fue que algunos bancos irlandeses eran básicamente insolventes. Como hemos visto antes, los bancos irlandeses estaban sobreexpuestos al sector inmobiliario doméstico y dependían en gran medida de la financiación mayorista del mercado interbancario de la zona euro. Cuando este mercado se agotó, la extensión de los créditos se vino abajo y la burbuja inmobiliaria irlandesa explotó. Los créditos existentes, pues, se echaron a perder y el pasivo empezó a superar a los activos: los bancos irlandeses se habían vuelto insolventes. Dada esta insolvencia, no resulta sorprendente que la controvertida garantía global del gobierno irlandés acabara dejando a los contribuyentes con miles de millones de deuda. En palabras de Patrick Honohan, gobernador del Banco Central de Irlanda, la crisis fue «una de las crisis bancarias más caras de la historia mundial».²⁰⁵ En resumen, lo que era fundamentalmente un problema de solvencia fue tratado de manera equivocada como un problema de iliquidez.

La recapitalización directa

La manera más directa de recapitalizar el sistema bancario doméstico es por medio de inyecciones directas de capital. Con una inyección directa de fondos, los gobiernos domésticos pueden ayudar a aliviar cualquier problema de solvencia, normalmente a cambio de un adecuado control de las prácticas empresariales del banco en cuestión. Como el coste de las operaciones de esta clase es sustancial, y es probable que la recapitalización del banco se financie por medio de un aumento de la deuda pública, el vínculo entre el banco y la solvencia del Estado es claro. En pocas palabras, las consideraciones relacionadas con el bucle diabólico (como se ha comentado anteriormente) son una amenaza.

La recapitalización directa fue el camino seguido, entre otros países, por Alemania, Irlanda y España. En Alemania, varios Landesbanken, con una importante exposición al mercado subprime estadounidense, fueron rescatados inmediatamente después del estallido de la crisis financiera en 2008. En Irlanda, los problemas continuados incluso después de la garantía global obligaron al gobierno a recapitalizar directamente a los tres principales bancos del país (Allied Irish Bank, Bank of Ireland y Anglo Irish Bank), y las autoridades fiscales asumieron 2.000 millones de euros en participaciones preferentes del Bank of Ireland y el Allied Irish Bank y 1.500 millones de euros en participaciones preferentes del Anglo Irish Bank.

En España, una dinámica de la crisis muy similar a la de Irlanda obligó a llevar a cabo recapitalizaciones a gran escala. Las cajas estaban sobreexpuestas a la burbuja del mercado de viviendas doméstico y dependían en exceso de la financiación mayorista, de modo que la crisis financiera global hizo estallar el mercado de la vivienda español, y con él las hojas de balance de las cajas. Comparada con la experiencia irlandesa, una regulación bancaria relativamente prudente (elevados colchones de capital, baja exposición a mercados de derivados complejos), una contabilidad de contención (postergando las ejecuciones), y una creativa reclasificación, refinanciación y extensión de los créditos existentes ayudaron a posponer lo inevitable.²⁰⁶ Sin embargo, en 2010 ya había quedado claro que la intervención era necesaria. El gobierno español recapitalizó directamente a sus bancos por medio del Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB). Después de las inyecciones de capital, la estrategia desplegada por las autoridades fue reestructurar sistemáticamente (o consolidar, en el caso de las cajas), con la idea de vender luego las entidades resultantes.

Las recapitalizaciones irlandesa y española, con todo, demostraron ser insuficientes y por ello, mientras el bucle diabólico empezaba a aparecer con toda su fuerza, los rescates internacionales se volvieron inevitables. En el caso irlandés, el rescate internacional ascendió a 85.000 millones de euros, con 67.500 millones de euros de apoyo externo (FEEF, MEEF y FMI) y 17.500 millones de euros del Tesoro irlandés y el Fondo Nacional de Reserva para las Pensiones. Esto se había vuelto necesario porque en octubre de 2010 el interés del bono soberano estaba por encima del 7 por ciento y el déficit presupuestario había llegado a los 16.700 millones de euros, lo que conjuntamente amenazaba la posición financiera del gobierno irlandés. El rescate directo fue apoyado con una oferta de liquidez aportada por el BCE para los bancos irlandeses (que también habían sido expulsados de manera absoluta de los mercados). El programa de rescate acabaría siendo un éxito e Irlanda lo abandonó el 15 de diciembre de 2013. En ese momento, el tipo del bono de la deuda irlandesa había alcanzado un mínimo histórico en el mercado.

El programa de rescate español tuvo lugar un poco más tarde; el gobierno pidió ayuda oficialmente en el verano de 2012. Este rescate, realizado como parte de un programa de ajuste del sector financiero y no como el programa general de ajuste económico de otros países miembros, fue especialmente diseñado para el sector financiero y por lo tanto estuvo mucho menos cargado políticamente. El paquete total del rescate ascendió a 100.000 millones de euros, una cantidad que se consideró suficiente para cubrir los requerimientos de capital estimados para reestructurar y recapitalizar a los bancos españoles y, más allá de eso, darles un margen de seguridad adicional. Se produjo una recapitalización interna de los bonos júniores: un rasgo del rescate de los bancos que más tarde se volvió estándar.

Como gran economía, España tenía más capacidad de negociación que los receptores de los rescates previos, y por lo tanto no resulta sorprendente (también a la luz de las reformas previas llevadas a cabo por el gobierno conservador de Rajoy) que los requisitos de austeridad para su programa de ajuste fueran comparativamente menos rigurosos. Esto conecta también con la idea de que el programa de ajuste del sector financiero español fue considerado menos intrusivo que los programas de ajuste económico convencionales. Sin embargo, como la recapitalización de los bancos se canalizó por medio del gobierno español, en realidad no se rompió el bucle diabólico, y esto propició las reivindicaciones para que se otorgase al MEDE el poder para recapitalizar directamente las instituciones financieras con problemas. Estas propuestas serán abordadas más tarde en el contexto de la unión bancaria.

Los autorrescates: Chipre

Otra manera de recapitalizar un sistema bancario con problemas es «autorrescatar» (bail in) a los acreedores del banco. Es decir, los acreedores del banco (en particular los depositantes) tienen que compartir los costes de la insolvencia del banco o de la reestructuración que se lleva a cabo, de tal modo que una parte determinada de la deuda que tienen pendiente se da por perdida o se convierte en valores de renta variable. Aparentemente, los autorrescates imponen cargas mucho más ligeras (o ninguna) en el lado fiscal, y por lo tanto pueden ayudar a romper el bucle diabólico entre el Estado y el soberano. Al mismo tiempo, sin embargo, ex ante los autorrescates pueden debilitar a los intermediarios financieros al eliminar cualquier expectativa implícita de rescate por parte del gobierno, y ex post pueden debilitar sustancialmente la economía en cuestión al expropiar a los acreedores del banco (y en particular a los depositantes comunes).

CHIPRE: EL TRASFONDO

Es instructivo contemplar estos asuntos a través de la lente de un ejemplo particular: Chipre. Chipre se unió a la Unión Europea en 2004 y se incorporó a la unión monetaria en 2008, cuando la crisis financiera global ya estaba teniendo impacto. Chipre, como país, había seguido un modelo de negocio basado en promover un gran sector bancario por medio de impuestos bajos y una regulación débil. Una gran parte de la financiación de los bancos procedía de Rusia y de otros Estados posoviéticos, y se trataba de dinero «negro» propiedad de ricos oligarcas que no pagaba impuestos; pero también había atraído a una cantidad considerable de depósitos de griegos, sobre todo después de que surgiese la incertidumbre sobre la situación de Grecia en la unión monetaria. Los bancos chipriotas ofrecían depósitos con elevados tipos de interés e invertían las ganancias en instrumentos de riesgo muy rentables, entre ellos papeles del gobierno griego (una estrategia que con frecuencia se justificaba por el principio de alinear la nacionalidad del pasivo, los depósitos y los activos, y los bonos del gobierno griego). El impago selectivo de la deuda de Grecia hizo un daño significativo a los bancos chipriotas, pero, con la liquidez de emergencia que se les ofreció, no hubo grandes pánicos antes de mediados de 2012. También fue útil la ayuda directa procedente de Rusia (por un total de 2.500 millones de euros) como parte de «un acuerdo amistoso sin contrapartidas».²⁰⁷

LA SOLUCIÓN DEL AUTORRESCATE DE CHIPRE

En el verano de 2012, la agencia de calificación Fitch rebajó los bonos soberanos chipriotas, de tal manera que dejaron de ser aptos para su utilización como garantía aceptada por el BCE. El gobierno chipriota, entonces, pidió formalmente un rescate. La Comisión Europea, el BCE y Francia se inclinaban por atender la petición con un rescate directo, como ya se había hecho con varios países de la periferia. Pusieron énfasis en el posible efecto contagio que un autorrescate podría tener en el resto de Europa. En cambio, el FMI y Alemania presionaron en favor de una solución en forma de autorrescate, según la cual parte de las pérdidas tendrían que ser asumidas por los bonistas e incluso por los depositantes de los bancos chipriotas.

En última instancia, prevaleció la opinión alemana. A las autoridades alemanas les gustaba argumentar que ésta era la línea que había que defender frente a la irresponsabilidad fiscal: si Chipre es sistémico, entonces todo es sistémico y la regla de no rescate está totalmente desacreditada. La decisión pareció especialmente fácil porque un rescate habría ayudado a los ricos oligarcas rusos que habían aparcado su dinero negro en Chipre: sería una transferencia de riqueza de los contribuyentes pobres alemanes a los multimillonarios corruptos. Era, claramente, una idea difícil de vender en la política alemana. Desde este punto de vista, los bancos chipriotas habían ofrecido depósitos con elevados tipos de interés y habían especulado acumulando deuda griega con la esperanza de que no se produjera un impago. Los desacuerdos en las negociaciones sobre el rescate/autorrescate chipriota subrayaron, pues, la divergencia entre el enfoque «alemán» de insolvencia motivado por el riesgo moral y la explicación francesa del problema, basada en la liquidez/equilibrio múltiple.

El 16 de marzo de 2013, los representantes del Eurogrupo, la Comisión Europea, el BCE, el MEDE y el FMI se reunieron en Bruselas. El BCE no estaba representado por Draghi, sino por Jörg Asmussen. El acuerdo ofreció un rescate de 10.000 millones de euros, lo que hacía de Chipre el quinto país, tras Grecia, Irlanda, Portugal y España, que recibía dinero de la Unión Europea y el FMI. Pero 10.000 millones de euros no eran suficientes para cubrir las necesidades financieras del sistema bancario, y el resto se alcanzaría imponiendo pérdidas a los acreedores, incluidos los depositantes.

Como el pasivo de los bancos chipriotas estaba formado casi exclusivamente por depósitos a la vista, había que tocarlos. La propuesta inicial presentaba una manera aparentemente sofisticada de evitar el aspecto de un impago: un impuesto confiscatorio a los depósitos. El gobierno chipriota se negó a imponer un impuesto de dos dígitos a los grandes depositantes; es decir, los depósitos de más de 100.000 euros no deberían pagar impuestos de más del 9,9 por ciento: no había que poner en peligro el modelo bancario del paraíso fiscal, lo que se tradujo en una imposición fiscal para los pequeños depósitos del 6,7 por ciento. Adoptar este paquete exigía que no se pudiera retirar dinero de los bancos, y el flujo de capital internacional se cerró. En efecto, ahora, en Chipre había un depósito en euros que no valía lo mismo que los depósitos en euros en otros lugares.

El acuerdo de Bruselas tenía que ser aprobado por el Parlamento chipriota y su anuncio provocó disturbios en Chipre. Durante una semana, el Parlamento intentó encontrar una solución distinta, y los políticos locales discutieron muchas propuestas, incluida la de robar los fondos de pensiones de la población local. El presidente ruso Vladimir Putin llamó al impuesto a los depósitos bancarios «injusto, poco profesional y peligroso».²⁰⁸ En su mayor parte, el malestar local se dirigía al gobierno alemán como fuente del paquete confiscatorio. Merkel intervino, y la semana siguiente se propuso una nueva solución europea; un fin de semana más tarde, se llegó a un acuerdo final: se cerraría el Laiki Bank, todos los depositantes asegurados conservarían sus primeros 100.000 euros y los grandes depositantes, la mayoría rusos ricos, recibirían algunos derechos sobre los restantes activos malos. El banco más grande, Bank of Cyprus, sobreviviría, pero parecía que los depositantes con más de 100.000 euros perderían unas dos quintas partes de sus derechos.

¿UN PATRÓN PARA EL RESTO DE EUROPA ?

La erupción de la crisis en Chipre colocó los focos, de una manera inesperada, sobre el Eurogrupo de ministros de Finanzas. Su líder, el ministro de Finanzas holandés Jeroen Dijsselbloem, contaría más tarde, en una influyente entrevista, la lógica que motivó la decisión de que los depositantes del banco participaran en el rescate. Ya no se podía dar por sentado de manera automática que los depósitos de todos los bancos estuvieran garantizados; eso era una doctrina bastante reciente que había surgido accidentalmente en 2008, después de que Irlanda extendiera unilateralmente una garantía (que en realidad no podía permitirse) a todos los depositantes de sus bancos. En lugar de eso, se requeriría a los depositantes de los bancos fallidos que asumieran una parte de la pérdida, y el resultado sería una reducción del coste de los rescates bancarios y la ruptura del bucle diabólico entre soberanos y bancos. De acuerdo con las informaciones en la prensa, la operación de Chipre sería un patrón para los siguientes rescates bancarios. Al cabo de unos minutos, en la Europa de la periferia, las acciones de los bancos perdieron parte de su valor, mientras que los tipos de interés de los bonos soberanos se estabilizaban. De inmediato, otros gobiernos se asustaron por la posibilidad de que se produjese un contagio del pánico bancario, porque los grandes depositantes podían llevarse sus fondos si se ponían nerviosos, y se retiró la palabra «patrón». Hasta Wolfgang Schäuble declaró que no era eso lo que se había querido decir.

A pesar de esa retractación, los funcionarios de la zona euro no tardaron en señalar que el principio de autorrescate permanecería. Por ejemplo, el ministro de Finanzas irlandés comentó más tarde: «El autorrescate es ahora la norma».²⁰⁹ La credibilidad de estas afirmaciones, con todo, sigue estando muy abierta al debate. En primer lugar, el alcance de los futuros autorrescates era bastante impreciso, puesto que las provisiones oficiales para llevarlos a cabo excluían a una larga lista de acreedores: los depósitos titulizados, los pasivos titulizados, que incluyen a los bonos titulizados; los pasivos de los empleados de las instituciones quebradas, como los salarios fijos y los beneficios de jubilación; los derechos comerciales relacionados con bienes y los servicios críticos para el funcionamiento cotidiano de la institución; el pasivo debido a la participación en sistemas de pago con un vencimiento menor de siete días, y los pasivos interbancarios con un vencimiento inicial menor de siete días... Todo eso estaba excluido. La intención era proteger el mercado interbancario, pero también estaba claro que la medida protegería de pérdidas al BCE y a los bancos centrales nacionales.

Además, las provisiones de los autorrescates permitían a las autoridades nacionales declarar exentos, de acuerdo con su criterio, a grupos de acreedores aún mayores, siempre y cuando se satisficiera una de las siguientes condiciones: 1) que los bonistas no pudieran ser autorrescatados en un tiempo razonable, 2) que la provisión de las funciones críticas estuviera amenazada por el autorrescate, 3) que el autorrescate pudiera provocar un contagio, y 4) que el autorrescate conllevara una destrucción de valor que aumentara las pérdidas soportadas por otros acreedores.²¹⁰ Esta extraordinaria lista hacía parecer muy improbable que se produjera un gran autorrescate, o un gran rescate de los presupuestos nacionales de los países con instituciones financieras fallidas. Y de hecho, hasta la deuda subordinada (que es generalmente considerada la primera candidata para el autorrescate) podía ser problemática. La discusión en torno al autorrescate suscitó el miedo a que la imposición de una excesiva parte del coste al sector privado generara otra ronda de inestabilidad financiera, o una respuesta del mercado similar a la que produjo el encuentro de Deauville.

El BCE volvió a insistir en contra de la idea de los autorrescates que podían producir una «huida de los inversores fuera del mercado bancario europeo, lo cual obstaculizaría aún más la financiación de los bancos en el futuro. En términos generales, una interpretación equivocadamente estricta de las reglas de ayuda al Estado podría perfectamente destruir la confianza en los bancos de la zona euro que estamos tratando de restaurar».²¹¹ En general, pues, parecía que habían sido las peculiaridades de la situación chipriota las que habían dado la mayor parte del impulso a la decisión del autorrescate, y es bastante dudoso que se pudieran aplicar los mismos principios a otros países. Las nuevas reglas sobre la resolución y el autorrescate de los bancos entrarían en vigor a comienzos de 2015, pero ya antes surgieron dudas sobre el alcance real de su aplicación.

QUIEBRAS BANCARIAS; PORTUGAL Y EL ANÁLISIS DE LA CALIDAD DE LOS ACTIVOS DEL BCE

Las nuevas reglas se sometieron a una primera prueba en agosto de 2014. El Banco Espírito Santo, un banco portugués controlado por una familia, se vio implicado en un esquema fraudulento de financiación. El curioso nombre tiene su origen en el apellido del fundador del banco, José Maria do Espírito Santo e Silva, que descendía de una niña abandonada que había sido descubierta en una iglesia de Lisboa y criada por monjas. El banco tenía en su contabilidad muchos préstamos que habían sido concedidos a otras empresas de la misma familia, algunas situadas en las antiguas colonias portuguesas, especialmente en Angola.²¹² Las nuevas reglas de resolución debían entrar en vigor en dos pasos en enero de 2015 y 2016, y con ellas los accionistas y los bonistas júniores se iban a quedar sólo con los peores activos. El banco fue dividido en un «banco malo», que se quedó con los activos tóxicos, y en un nuevo banco, Novo Banco, fundado con 4.900 millones de euros procedentes del gobierno portugués. La parte de banca de inversión del nuevo banco fue más tarde vendida a un inversor chino, Haitong Securities, por 379 millones de euros.²¹³ Los bonistas séniores de Novo Banco obtuvieron, de hecho, una garantía por medio de un préstamo de 4.500 millones de euros, una operación que fue una señal para el resto del sector bancario europeo. Ese crédito pudo limitar los posibles efectos secundarios y de contagio en el resto del sector bancario europeo, y los miedos de que una nueva crisis bancaria socavara la estabilización del euro retrocedieron.²¹⁴ El hecho de que los bonistas séniores fueran parcialmente rescatados mostraba que la aplicación de las reglas aún no implementadas sería muy difícil.

La siguiente prueba para los nuevos acuerdos, que daban al BCE mucho poder gracias a sus nuevos poderes de supervisión, llegó con el anuncio de los resultados de la prueba de resistencia, que consistía en un análisis de la calidad de los activos (RCA, por sus siglas en inglés) llevado a cabo por el BCE y el tercer test de estrés a nivel de la UE, realizado por la ABE, el 26 de octubre de 2014 (un domingo, cuando los mercados estaban cerrados). El BCE examinó 130 grandes bancos, y sólo 13 se enfrentaron a un déficit de capital total de 9.500 millones de euros. El más problemático era el banco más antiguo de Europa, el Monte dei Paschi di Siena, con 2.100 millones de euros de déficit. A los bancos italianos les había afectado por las dos décadas de lento crecimiento italiano, pero también por los problemas de gobernanza: muchos de los bancos, incluido el Monte dei Paschi, eran dirigidos por fundaciones que estaban interconectadas de manera compleja con los políticos locales y exigían pagos de dividendos incluso cuando los beneficios se reducían.

LOS AUTORRESCATES Y EL ANALFABETISMO FINANCIERO

Los autorrescates también suscitan un problema adicional si hay inversores minoristas con poca experiencia en los mercados financieros que compraron títulos que en realidad eran alguna forma de bono subordinado que debería participar en el autorrescate en el caso de que el banco quebrara. Esta cuestión se volvió particularmente acuciante en Italia a finales de 2015, pero también fue muy debatida en Alemania tras la caída de Lehman en septiembre de 2008, cuando algunos inversores minoristas pusieron denuncias contra los bancos y los tribunales les dieron la razón. A veces, los representantes de los bancos reaccionaron con imprudencia, culpando a los clientes avariciosos que querían rendimientos de más del 6 por ciento; comentarios como estos desencadenaron inevitablemente una discusión sobre la venta fraudulenta de inversiones a los analfabetos financieros por parte de los bancos.²¹⁵ Un debate similar tuvo lugar después de que el gobierno italiano tuviera que rescatar y reestructurar cuatro bancos regionales en 2015, y de que un anciano tenedor de bonos subordinados de la Banca Popolare dell’Etrutria e del Lazio se suicidara. El ministro de Finanzas italiano declaró: «No puede descartarse que los cuatro bancos vendieran bonos subordinados a gente con un perfil de riesgo que no es compatible con la naturaleza de estos títulos».²¹⁶ El comisario de la UE para los servicios financieros, Jonathan Hill, se hizo eco de esta crítica con la ya entonces familiar acusación de que los bancos estaban «vendiendo productos inapropiados a gente que quizá no sabía lo que estaba comprando».²¹⁷ La respuesta italiana fue establecer un fondo especial para asistir, caso por caso, a quienes perdieron grandes cantidades en el transcurso de la resolución del banco. Una solución a largo plazo sería tratar este asunto como una cuestión de protección al consumidor, que debe ser gestionada por medio de unas normas más efectivas que regulen las prácticas de los bancos con los clientes.

El tema del rescate bancario también suscitó preguntas sobre las diferencias entre los enfoques nacionales. Los italianos afirmaban que el paso hacia una unión bancaria que limitara el apoyo de los Estados a los bancos era injusto a la luz de la historia europea de apoyo a los bancos posterior a 2008. Una página web del ministerio de Economía y Finanzas italiano, con el título en inglés «Orgullo y prejuicio», señalaba que Italia había dedicado la cantidad más baja a los rescates bancarios: mientras Alemania había gastado 247.000 millones de euros, el Reino Unido 164.000 millones, España 56.000 millones y Francia 51.000 millones, Italia sólo había gastado 4.000 millones.²¹⁸

En enero de 2016, cuando entró en vigor la nueva resolución según la cual al menos un 8 por ciento de los activos tenían que participar en el autorrescate, la Comisión Europea creó un resquicio legal para las autoridades italianas. Se les permitió extender garantías a precios de mercado para paquetes de préstamos incobrables que fueran una carga para la hoja de balance de los bancos. Estas garantías debían ayudar a los bancos a vender sus créditos con problemas a hedge funds e inversores del exterior. El hecho de que las garantías del Estado italiano sólo se concedan a precios de mercado permite que la garantía no constituya un subsidio o una violación del principio de autorrescate. Algunos comentaristas cuestionan si esta acción distorsiona los precios de mercado y temen que socave el régimen de autorrescates recién fundado.²¹⁹ Por lo tanto, todavía está abierto hasta qué punto se moderará el régimen de autorrescates.

La recapitalización por otros medios

LAS RENTAS TEMPORALES DE MONOPOLIO

Finalmente, abordamos varias formas menos convencionales de recapitalizar los sistemas bancarios domésticos. Una primera estrategia potencial es conceder a las empresas en cuestión, por lo general bancos, rentas temporales de monopolio. Si todo un sector está mal capitalizado, sus empresas se retiran y compiten con menos intensidad entre sí, lo que aumenta sus márgenes de beneficio y las ganancias futuras, de modo que los precios de las acciones actuales y el valor subyacente de la empresa aumentan. En consecuencia, se relajan las constricciones de financiación. Esta estrategia, por supuesto, sólo funciona en sectores que son críticos para el funcionamiento de la economía y no se pueden sustituir fácilmente. El ejemplo clásico es el sector financiero. En este caso, el regulador puede proteger a los actores ya existentes restringiendo la emisión de licencias bancarias. Desde una perspectiva ex ante, la posibilidad de conceder este poder de monopolio puede considerarse una póliza de seguro que la economía real extiende al sector financiero.

Este seguro ex ante, sin embargo, viene acompañado por al menos dos desventajas. En primer lugar, impedir a otros entrar en el mercado también limita el número de compradores potenciales de los activos heredados. Para evitar las espirales de ventas apresuradas en busca de liquidez descritas anteriormente, la recapitalización por medio de la capacidad de monopolio temporal normalmente va acompañada de acuerdos de aplazamiento de pagos muy generosos. Se ocultan las pérdidas y se permite a los bancos que sigan refinaciando los créditos zombis. En segundo lugar, la competencia reducida en un sector —sobre todo, en uno crucial como es la banca— puede dañar a otras industrias más de lo que beneficia al sector con problemas. Por ejemplo, una estrategia de monopolio temporal para el sector financiero puede producir una reducción de los nuevos créditos, un descenso de la presión sobre la producción agregada y hacer así que otros créditos pendientes tengan más riesgos. En última instancia, si estos efectos de retroalimentación tienen la fortaleza suficiente, los costes indirectos de la recapitalización podrían superar a los beneficios. En general, pues, la estrategia del monopolio depende de forma crucial de que ningún sector de la economía vea amenazada su hoja de balance. Si ésta queda efectivamente afectada, la economía sufrirá una crisis de crédito y se hundirá en una recesión duradera. Esto es precisamente lo que pasó en la década perdida de Japón.

ATRAER NUEVO CAPITAL DE RIESGO

Una estrategia alternativa, o mejor dicho, la estrategia opuesta, es atraer a nuevo capital de riesgo y abrir nuevos canales de financiación. Si volvemos a tomar el ejemplo del sector financiero, la entrada de capital adicional de riesgo alienta la competición y restaura el crédito. Por supuesto, hay distintas formas de atraer al nuevo capital: por ejemplo, el regulador puede permitir que entren en el mercado empresas extranjeras con una experiencia similar; otra forma sencilla es obligar a los bancos a ampliar capital. Individualmente, estas empresas serían reacias a tomar estas medidas por el estigma asociado, pero las acciones impuestas y coordinadas por una autoridad central se encuentran libres de esa clase de consideraciones. Los análisis de la calidad de los activos, cuando son profundos y se comunican a la sociedad, pueden tener un efecto similar: reducen la información asimétrica y reducen el estigma, y alientan la ampliación de capital. La emisión de «bonos convertibles contingentes», llamados «cocos», se propuso como una alternativa «más barata». Los cocos son híbridos, un título de renta fija que cuenta para los requerimientos de capital porque puede convertirse en acciones en caso de que se alcance un desencadenante preespecificado. Últimamente, las críticas a los cocos han aumentado y todavía no han sido puestos a prueba como herramienta efectiva de gestión de crisis. Una tercera manera de atraer nueva financiación es aumentar la eficiencia de los acuerdos de préstamo directos, por ejemplo, mediante el mercado corporativo de bonos o la deuda privada, un asunto que también alienta la unión de los mercados de capital, lo que abre una nueva fuente de financiación para las grandes corporaciones. Una última posibilidad es revitalizar el sistema de banca en la sombra, como hizo Estados Unidos en 2009 a través de varios programas de la Reserva Federal y el Tesoro.

Independientemente de cómo se atraiga al capital de riesgo extra, éste alentará la competición y pondrá presión —más que un estímulo— en los márgenes de los beneficios de los competidores ya existentes. En términos individuales, pues, todos los bancos se opondrán a una recapitalización impuesta. Considerados en conjunto, sin embargo, los bancos se beneficiarán del nuevo capital, pues los activos heredados pueden venderse a precios más altos y la expansión de la oferta de crédito permite que los créditos existentes tengan menos probabilidades de incurrir en morosidad. En términos generales, tratar de atraer nuevo capital de riesgo es probablemente más disruptivo que apuntalar los bancos existentes, y, en concreto, las consideraciones del tipo «demasiado interconectados para caer» son ineludibles. Al mismo tiempo, esta manera disruptiva de afrontar la crisis es muy efectiva para solucionar los problemas a largo plazo planteados por los bancos zombis y vampiros.

En este espectro de políticas de recapitalización, la filosofía francesa está muy a favor de otorgar rentas temporales de monopolio, una preferencia coherente con la visión francesa que subyace en la desconfianza hacia las fuerzas del mercado desregulado y su creencia en el poder de la intervención centralizada y coordinada. La perspectiva alemana es la contraria: la recapitalización por medio de nuevo capital puede ser disruptiva, pero al menos evita problemas serios de riesgo moral. Estas consideraciones llevan de manera natural a nuestro siguiente tema: las políticas óptimas ex ante.

LA REGULACIÓN, LA PREPONDERANCIA FINANCIERA Y UN SEGUNDO JUEGO DE LA GALLINA

La interpretación de la crisis como un problema en esencia de mercados financieros mal regulados dio pie a nuevas iniciativas regulatorias. La ley de limitación de riesgos alemana de 2008 (Risikobegrenzungsgesetz) hacía obligatoria la divulgación de los inversores que se hicieran con más del 10 por ciento de las empresas cotizadas. Se utilizaron prohibiciones temporales de vender a corto para estabilizar los mercados financieros, aunque puede que éstas contribuyeran a una pérdida de la confianza más profunda y a largo plazo. En 2012, Francia y Alemania introdujeron —después de un largo debate en el que la medida fue ampliamente apoyada por los políticos, las iglesias y los intelectuales— un impuesto a las transacciones financieras.

Como las demandas para endurecer la regulación bancaria, limitar el ámbito de la actividad financiera anglosajona y hacer que los bancos pagaran parte del precio eran las grandes áreas de acuerdo a ambos lados del Rin, no resulta sorprendente que se convirtieran en los campos principales de las iniciativas políticas para hacer frente a las consecuencias inmediatas de la crisis financiera.

Por debajo de todas estas ideas para la estabilización y la recapitalización del sector financiero hay un tema común: la amenaza de la preponderancia financiera. Recordemos que, como se explicó en el capítulo 5, las interacciones fiscales-monetarias pueden caracterizarse por la preponderancia monetaria o fiscal. Si el banco central es débil, la deuda se reduce mediante la inflación. Y si el banco central es fuerte, las autoridades fiscales tienen que asegurarse de que la deuda sigue una senda sostenible. Con qué régimen acabemos es el resultado de un juego de la gallina dinámico.

La presencia de un sector financiero nada trivial añade otra dimensión a estas consideraciones. Un régimen de preponderancia financiera es aquel en el que, gracias a ciertas debilidades estratégicas, el sector financiero ha conseguido imponer los costes de la recapitalización al banco central o a las autoridades fiscales. En los buenos tiempos, el sector financiero gana una prima de riesgo; en los malos tiempos, logra evitar la asunción de las pérdidas. Esto se consigue por medio de pagos de dividendos en las primeras fases de la crisis junto con una negativa (o incapacidad) a ampliar capital en lo más duro de la crisis. Para salvaguardar el resto de la economía, o bien el banco central (por medio de políticas monetarias directas redistributivas o de una política de tipos de interés expansiva) o bien la autoridad fiscal (por medio de recapitalizaciones directas) tienen que intervenir. Qué autoridad acabe asumiendo los costes —y si la estabilidad financiera acaba poniendo en riesgo la estabilidad de precios (con la intervención del banco central) o la sostenibilidad de la deuda (con la intervención fiscal)— es el resultado de un segundo juego de la gallina.

La política ex ante: prevenir una crisis

Hemos repasado la gran variedad de políticas de respuesta a la crisis. Sin embargo, la prevención de la crisis ex ante es mejor que la gestión de la crisis ex post. Es decir, una cuestión fundamental para los reguladores es cómo podemos prevenir las crisis o al menos reducir su gravedad en caso de que tengan lugar. Este énfasis en los entornos ex ante basados en reglas es muy coherente con la tradición alemana. La redistribución hacia sectores con hojas de balance dañadas —sea mediante la intervención de la política monetaria, la concesión de derechos de monopolio o el rescate directo— puede ser una herramienta útil de gestión de la crisis inmediatamente ex post, pero también provoca un sinfín de problemas inmediatos y a largo plazo. La provisión de una póliza de seguro, como señalaron una y otra vez los partidarios de la filosofía alemana, provocará problemas estándar de riesgo moral. Los bancos saben que las autoridades monetarias y fiscales harán todo lo que esté en su mano para redistribuir los ingresos hacia el sector bancario en tiempos de crisis, y por lo tanto se comportan de manera imprudente ex ante. La construcción de un marco político adecuado ex ante se basa de manera explícita en estas consideraciones.

Una política óptima debe tener en cuenta las consideraciones acerca de la insolvencia y la iliquidez. Para evitar las espirales de liquidez y desinflacionarias, una regla de la política monetaria ex ante óptima reduce los tipos de interés después de que se produzca un shock negativo y sube los tipos de interés después de un shock positivo. Es crucial que esta recapitalización compense la redistribución inducida por los mecanismos de amplificación pero que no rescate completamente a un sector que, previendo una redistribución en tiempos de crisis, ha asumido cantidades excesivas de riesgo. Por desgracia, trazar esta línea está plagado de problemas de inconsistencia temporal. Así como los bancos centrales tienen un incentivo para inflar ex post a las economías según las expectativas de inflación (ver el capítulo 5), también tienen un incentivo mayor para estabilizar la economía mediante la redistribución de lo que se esperaba de antemano. En general, pues, tanto la provisión de un seguro en sí misma como la tendencia de los bancos centrales a dar cantidades excesivas de seguro suscitan complejos problemas de riesgo moral.

Sin embargo, hay algunas acciones que el banco central puede emprender para limitar los efectos de estas cuestiones relacionadas con el riesgo moral.

En primer lugar, hay que señalar que la redistribución por medio de las rebajas del tipo de interés es una herramienta muy burda y puede alimentar burbujas. En el seno de cualquier sector en apuros, los beneficios de la intervención política deberían recaer idealmente en las empresas que se han comportado (en términos comparativos) de una manera menos imprudente. En otras palabras, el seguro viene acompañado de un premio extra al buen comportamiento, y esto puede dar pie a una beneficiosa competición por ser más responsables.

En segundo lugar, como en el caso del sesgo de la inflación ordinaria comentado en el capítulo 5, el banco central puede reducir su sesgo redistributivo a través de un rígido compromiso ex ante con una regla política. Por desgracia, la economía es demasiado complicada para que una regla completamente específica ex ante sea óptima. La historia no se repite, sólo tiene rimas, y por esta razón siempre será necesaria cierta discrecionalidad para gestionar una crisis financiera. También hemos visto en el capítulo 5 que es imposible diseñar reglas para todas las contingencias posibles, de modo que cuando se producen acontecimientos improbables, un abandono del marco basado en reglas puede ser óptimo.

En tercer lugar, en línea con nuestra exposición en el capítulo 5, el banco central puede intentar hacerse con una reputación por el uso prudente de sus herramientas de estabilización en tiempos de crisis. Si esa reputación se construye de manera creíble, entonces los hogares, el sector empresarial y por encima de todo los bancos se lo pensarán dos veces antes de acumular excesivas cantidades de deuda y riesgo, y el banco central quizá nunca se verá obligado a utilizar estas herramientas de estabilización. Sin embargo, aún más que en el caso del clásico sesgo de inflación, es difícil ganarse una reputación por esa contención monetaria en tiempos de crisis.

En cuarto lugar, y más importante, el banco central puede combinar sus políticas de seguro con reglas estrictas que limiten la asunción de riesgos agregada. Por ejemplo, los límites estrictos a las ratios préstamo-valor o las duras reglas de quitas pueden frenar de manera bastante efectiva el comportamiento de asunción de riesgos de los bancos. La caja de herramientas macroprudencial permite también a la autoridad monetaria proporcionar más seguros a largo plazo sin las complicaciones asociadas de riesgo moral. En resumen, las herramientas macroprudenciales son un complemento perfecto y están íntimamente entrelazadas con la política monetaria convencional, lo que distingue la regulación macroprudencial de las medidas políticas microprudenciales, que con frecuencia se consideran bastante ajenas al resto del sector financiero. La regulación macroprudencial de esta clase es una respuesta efectiva a la dimensión de serie temporal del riesgo sistémico. Los riesgos sistémicos se acumulan habitualmente bajo la superficie en tiempos de tranquilidad y después se materializan durante la crisis; la regulación macroprudencial efectiva coge esta acumulación y actúa contra ella.

En todo caso, las medidas políticas macroprudenciales no son ninguna panacea: por su naturaleza, están muy dirigidas e invitan al arbitraje regulatorio, por lo que pueden acabar siendo impotentes o, peor aún, inducir efectos secundarios no deseables. Un caso que hay que tener en cuenta es la prociclicidad de las regulaciones precrisis de Basilea II, que requerían un endurecimiento de los estándares de préstamo en un momento en el que las economías más bien se habrían beneficiado de una notable expansión del crédito. Otro problema potencial tiene que ver con la valoración del riesgo de los activos de acuerdo con los estándares de Basilea. Asignar un riesgo cero a los bonos del gobierno puede contrarrestar el bucle diabólico fiscal-bancario en tiempos de crisis, pero ex ante podría contribuir a la acumulación de riesgo sistémico.

Más allá de los detalles de la regla política óptima que finalmente se acuerde, la sociedad, a fin de cuentas, proveerá cierto seguro a largo plazo para sus sectores apalancados. Los riesgos de cola que la sociedad o, a la inversa, los tenedores de derechos nominales pueden asumir es una cuestión política y depende mucho de la filosofía económica subyacente del país. Uno de los puntos principales de este libro es que Europa, hasta ahora, ha evitado dar una respuesta única y clara a esta pregunta. Es obvio que no hay un acuerdo entre los Estados miembros: los seguidores de la tradición alemana son muy conscientes de los problemas de riesgo moral, mientras que los influidos por el pensamiento francés piden más seguros e intervenciones agresivas en tiempos de crisis. Y estas peticiones de intervencionismo durante las crisis son otra fuente de conflicto: en la tradición francesa, las medidas de emergencia son parte de la caja de herramientas para luchar contra las crisis estándar, pero la filosofía alemana interpreta toda intervención como el establecimiento de un precedente que, en consecuencia, crea un nuevo entorno permanente basado en reglas para la zona euro.

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La unión bancaria, los bonos europeos seguros y el riesgo de salida

Hasta aquí, nuestro análisis de los mecanismos adoptados ante crisis bancarias y de la gestión de la crisis podría aplicarse también a países particularmente en lugar de a bloques monetarios enteros. Ahora, en cambio, pasaremos a consideraciones que son específicas de las uniones monetarias, en particular a una en la que la unión política y fiscal profundamente integrada es, al menos a corto y medio plazo, más una utopía que algo políticamente posible. La heterogeneidad de las filosofías y las políticas económicas de los distintos miembros de la Unión, junto con un gran sector financiero fragmentado nacionalmente, crearon retos significativos para la estabilidad económica y financiera. Y no todos ellos fueron previstos por las autoridades que redactaron el Tratado de Maastricht.

Partiendo de esta realidad, las autoridades optaron por la fórmula de una unión monetaria mínima: una búsqueda del requisito mínimo para una unión monetaria funcional y estable, sin necesidad de una profunda integración política, que hace que las pérdidas compartidas se reduzcan al nivel mínimo. Por supuesto, los grandes actores europeos no estuvieron de acuerdo en estos requerimientos mínimos.

En una unión monetaria en la que los gobiernos nacionales pueden emprender acciones a expensas de los demás, surgen importantes distorsiones económicas que con frecuencia desembocan en un retraso de las respuestas políticas adecuadas. Pero, quizá como predijo ingeniosamente Monnet, los problemas y las crisis creados por esas distorsiones requieren nuevos instrumentos y estructuras institucionales para hacerles frente, lo que con el tiempo supone una mayor integración. Sin embargo, para que este «proceso Monnet» funcione, es esencial que el entendimiento entre todas las partes sea mutuo y que se pongan de acuerdo en la estructura institucional necesaria.

Con todo, hay mucha discordia: Bruselas —sede de la Comisión Europea— es con frecuencia la voz que pide con más energía una centralización de los poderes, incluida la unión fiscal; las autoridades francesas se muestran abiertas a las transferencias fiscales para asegurar la estabilidad financiera, pero son reacias a ceder más poder nacional a Bruselas; y los alemanes ya se ven como pagadores de Europa y temen que los rescates de los bancos conduzcan a una unión de transferencias encubierta. Lo que Francia veía básicamente como problemas de liquidez sin coste Alemania lo contemplaba como problemas de solvencia que acaban requiriendo transferencias. El resultado fue la búsqueda de una unión monetaria mínima estable: nada de transferencias excepto de manera oculta, una política macroprudencial activa, sobre todo a niveles nacionales y la europeización limitada de los instrumentos de liquidez.

Después de exponer una serie de distorsiones económicas que surgen en una unión monetaria incompleta, en este capítulo procedemos a repasar los pasos tomados durante la crisis del euro. Prestamos una particular atención a la propuesta de una unión bancaria que abarque toda la zona euro. Posteriormente, estudiamos el importante papel que desempeñan los activos seguros para lograr un sistema financiero estable en una unión monetaria y la inestabilidad que puede producirse cuando los inversores temen que un país pueda salir de la union monetaria. Finalmente, esbozamos, a partir de este análisis, algunas conclusiones políticas.

Este capítulo aborda las siguientes cuestiones:

— ¿Qué incentivos tienen las autoridades nacionales para endosar las pérdidas a los extranjeros? ¿Por qué se dijo que los bancos son globales en los buenos tiempos y nacionales cuando hay crisis?

— ¿Cómo socavan la actividad del banco central como prestamista de último recurso las preocupaciones sobre cuestiones redistributivas entre los Estados miembros de la unión monetaria?

— ¿Qué clase de diseño institucional es necesario para disuadir a los países de que establezcan una cerca de protección alrededor de los activos de sus bancos?

— ¿Sería la solución una carta bancaria europea que estableciera todos los aspectos de las finanzas, incluyendo los ingresos fiscales en los buenos tiempos y los costes en tiempos de crisis?

— ¿Cuál es la importancia de los activos seguros de ámbito europeo para contener los flujos de capital transfronterizos que huyen a lugares más seguros en tiempos de crisis?

— ¿Cómo afecta el riesgo de redenominación causado por la salida de una unión monetaria a los tipos de interés y cómo socava la cohesión de la unión monetaria?

La banca en una unión monetaria

En lo peor de la crisis, los países en crisis, junto con Francia, dieron un fuerte impulso a la creación de una unión bancaria. Los orígenes de la idea de una unión bancaria, sin embargo, pueden rastrearse hasta los debates iniciales sobre la unión monetaria a finales de la década de 1980. De acuerdo con los planes iniciales, el banco central habría tenido poderes generales de supervisión y regulación, pero esa propuesta encontró la resistencia del Bundesbank a comienzos de los años noventa. Hans Tietmeyer, entonces presidente del Bundesbank, estaba preocupado de que la supervisión del banco central transmitiera implícitamente una garantía de rescate y por lo tanto conllevara problemas de riesgo moral. Los debates políticos (examinados en detalle en el capítulo 15) determinaron finalmente un artículo (el 25) en el estatuto del BCE que permitía a este «dar consejo» (pero no actuar de veras) y a otro en el Tratado de Maastricht (el 105, ahora el 127 del Tratado de Lisboa) que contenía tantos obstáculos que hacía que una supervisión bancaria que abarcara a toda la zona euro fuera de facto imposible.

La idea común que en consecuencia surgió después de Maastricht fue que los potenciales problemas de solvencia de una institución financiera debían ser manejados por el tesoro del país en el que la institución tuviera su sede central, que los problemas de liquidez de una institución concreta son gestionados por el banco central nacional y que los problemas de liquidez que amenazan al conjunto del sistema monetario son gestionados por el BCE.²²⁰

Pero lo cierto es que las recientes crisis financiera y de deuda han dejado claro que la inexistencia de un marco regulador institucional europeo transparente ha provocado distorsiones económicas con consecuencias perjudiciales. Es importante señalar que las cuestiones redistributivas emergieron entre los Estados miembros de una unión monetaria, un fenómeno que es políticamente menos relevante en el seno de un país que entre países. Esta subsección aborda estas distorsiones y la respuesta política que se introdujo, es decir, la creación de una unión bancaria, lo que supuso un cambio en el marco institucional de la zona euro basado en tres pilares:

— Primero, un enfoque europeo único y no sólo coordinado de la supervisión bancaria.

— Segundo, un mecanismo de resolución único para deshinchar los bancos fallidos.

— Tercero, una salvaguarda fiscal para que los bancos que son insolventes puedan ser recapitalizados, y posiblemente una póliza de seguro de los depósitos conjuntos para que los depositantes minoristas de los bancos que son ilíquidos no tengan que temer un pánico.

Finalmente, la última parte de esta subsección aborda las recientes discusiones sobre una unión de mercados de capitales a nivel de la zona euro.

Las externalidades y las distorsiones económicas

Una unión monetaria entre países potencialmente muy distintos puede afrontar, al menos en teoría, muchos problemas. En esta sección destacamos un buen número de ellos: la huida en un momento de crisis hacia los activos garantizados a expensas de otros; el deseo de imponer las pérdidas a los extranjeros; la tendencia a tratar todos los problemas como si fueran un problema de liquidez que debería ser abordado por el BCE; y las maneras de socavar la prohibición de la financiación monetaria. Consideraremos cada una de ellas.

LA CREACIÓN DE UNA CERCA DE PROTECCIÓN Y EL BUCLE DIABÓLICO EN EL CONTEXTO INTERNACIONAL

En cuanto un banco que opera internacionalmente tiene problemas, los reguladores nacionales tienden a crear una cerca de protección alrededor de los activos y a quedarse con estos. Las cuestiones de estabilidad financiera, y en especial las resoluciones, los autorrescates y los procedimientos de bancarrota, se tratan a nivel nacional. Según la frase que se cita con frecuencia de Mervyn King, los bancos son «globales en vida, pero nacionales cuando mueren», lo que resume bien la situación.²²¹ Si, por interés nacional, en tiempos de crisis todos los reguladores deciden simultáneamente crear una cerca alrededor de sus activos, la solvencia de un banco sano puede quedar socavada. Las respuestas regulatorias, pues, deben ser coordinadas. Si los participantes en el mercado empiezan a dudar de la habilidad de los reguladores nacionales para coordinarse como es debido, su disposición a dar financiación suficiente al banco queda minada, lo que por sí mismo pone a las instituciones financieras bajo presión y conduce a su cierre potencial, que en última instancia justificaría la creación de la cerca para separar sus activos.

En otras palabras, los problemas de coordinación y las dinámicas de insolvencia pueden autocumplirse. El uso que se hizo en el Reino Unido de las leyes antiterroristas para hacerse con los activos de los bancos islandeses ilustra hasta qué punto pueden ir los países en su intento de hacerse con activos, y también el peligro que puede acarrear la falta de coordinación. En general, esto sugiere que, en tiempos de crisis la resolución nacional de los bancos de manera no coordinada puede tener efectos muy disruptivos en los flujos internacionales de capital.

La tendencia de los bancos a ser globales en vida y nacionales a la hora de la muerte añade otro problema: introduce un rasgo sustancialmente procíclico en el sistema. En los buenos tiempos, los bancos globales gestionan su liquidez globalmente, y las carencias temporales de liquidez en una parte del mundo se compensan fácilmente con superávits de liquidez en otros lugares. Sin embargo, en tiempos de crisis, estos beneficios de la diversificación se evaporan y tienen que manejar la liquidez de manera local.

La razón subyacente por la que la regulación última, y en especial los poderes de resolución, para las instituciones financieras está en manos nacionales es que esas tareas suelen requerir fondos fiscales, y, además, crucialmente, las capacidades fiscales para respaldar al sistema financiero difieren de un país a otro. En los países con gran capacidad fiscal y bancos domésticos bien capitalizados, el Estado puede apoyar de manera creíble su sistema financiero mientras los bancos domésticos aseguran al soberano contra el riesgo de refinanciación. Las cosas son distintas en un país con una capacidad fiscal inadecuada y un sistema financiero débil: en este caso, el bucle diabólico entre el soberano y los bancos abordado en el capítulo anterior aparecerá en tiempos de crisis. Los países que pertenecen a una unión monetaria, pues, difieren tanto en su capacidad para estabilizar los flujos de capital internacionales como en su vulnerabilidad ante las repentinas revocaciones de esos flujos.

EL DESEO DE TRANSFERIR LAS PÉRDIDAS A LOS EXTRANJEROS. EL REACIO APOYO INTERNACIONAL

Recordemos de nuestra exposición previa sobre la preponderancia financiera que, si los bancos están bien capitalizados, les preocupa que en tiempos de crisis las pérdidas les sean impuestas. Por ejemplo, un cambio en las leyes de insolvencia privada, que haga imposibles las ejecuciones hipotecarias o que facilite el impago de los créditos privados y las hipotecas, transfiere las pérdidas de los hogares a los bancos. Ahora bien, si los bancos son propiedad de extranjeros (que no votan), el incentivo para aprobar esas leyes es mucho más grande. En consecuencia, los bancos se vuelven más «nacionales» en tiempos de crisis porque se retiran de los mercados extranjeros y no están dispuestos a transferir liquidez gratis desde su país de origen, lo que, por supuesto, es sólo una extensión de un argumento que hemos visto antes. Por razones similares, los gobiernos están más dispuestos a impagar su deuda si la mayor parte de ésta se encuentra en manos de extranjeros, de ahí que los extranjeros puedan ser reacios a tener deuda soberana cuando emerge una crisis.²²²

Probablemente, esta distorsión económica sea también la razón por la que hay tan pocos bancos verdaderamente paneuropeos. De hecho, los bancos bajo ese sistema favorecen la financiación indirecta por medio de una cadena de intermediación, a través de la cual el crédito final a los hogares es gestionado sobre todo por los bancos locales. Europa parece tener muchos bancos transfronterizos con enormes instituciones como el Deutsche Bank (con sede en Alemania), el Banco Santander (España) o Unicredit (Italia), pero, en la realidad legal, se trata de grupos que reúnen a distintas compañías bancarias en diferentes países que son tratadas como separadas por los reguladores nacionales. La complejidad puede percibirse especialmente en el caso de Unicredit, cuyas subsidiarias incluyen la alemana HypoVereinsbank, que a su vez es la propietaria de Bank Austria, que a su vez tiene subsidiarias en muchos países del centro y el este de Europa, dentro y fuera de la zona euro. Cuando se trata de beneficios, los grupos anuncian una cifra total; cuando se trata de regulación —y de la potencial asunción de pérdidas— son entidades nacionales: Bank Austria no es lo mismo que Unicredit SPA (en Italia) o Unicredit AG (en Alemania: HypoVereinsbank es una marca, no una entidad legal).

La incapacidad de un gobierno para comprometerse a no expropiar a los extranjeros más adelante es también una razón por la que las medidas de recapitalización y estabilización bancarias tomadas por las autoridades europeas demostraron ser tan difíciles. Si una agencia europea se dispone a proveer fondos para recapitalizar los bancos de un país, los políticos locales pueden simplemente transferir las pérdidas de los hogares al sistema bancario permitiendo que los deudores de hipotecas impaguen más fácilmente sus cuotas.

LA TENDENCIA A TRATAR LOS PROBLEMAS COMO PROBLEMAS DE LIQUIDEZ QUE EXIGEN LA PROVISIÓN DE LIQUIDEZ DEL BANCO CENTRAL

El deseo de transferir las pérdidas al extranjero está vinculado a las consideraciones de solvencia frente a liquidez. Un banco central puede estabilizar una economía en tiempos de crisis ofreciendo apoyo en forma de liquidez de emergencia a instituciones financieras con problemas; sin embargo, como se ha venido comentando a lo largo del libro, con frecuencia es difícil separar las cuestiones de solvencia de las de liquidez. Naturalmente, los reguladores nacionales serán reacios a resolver las cuestiones de insolvencia si los bancos domésticos dependen de financiación en forma de liquidez extranjera (o de financiación del prestamista de último recurso de toda la zona euro). De hecho, en caso de duda, los reguladores domésticos tienen incentivos para considerar cualquier problema un problema de liquidez y pedir ayuda al BCE, puesto que las posibles pérdidas por quiebra se compartirían con éste en lugar de ser impuestas solamente a las autoridades nacionales.²²³

En caso de duda, tratar los problemas de financiación como problemas de liquidez y no como problemas de solvencia está en línea con la filosofía francesa: jamás se producirán pérdidas reales si el apoyo en forma de liquidez del BCE es suficientemente amplio. El enfoque alemán, en cambio, se apoya en la creencia de que hay problemas de solvencia, y no sólo de liquidez, y que al final es probable que se produzcan pérdidas sustanciales. La cuestión de qué nación debe soportar esas pérdidas da a nuestra anterior exposición de la preponderancia financiera una dimensión internacional. Si el BCE interviene, puede acabar soportando las pérdidas; si la autoridad nacional se enfrenta directamente a un problema de solvencia, el Estado miembro nacional podría sufrir las pérdidas. Así, la estructura del euro provoca un nivel de complicación adicional en forma de segundo juego de la gallina entre las autoridades fiscales y el banco central. En este juego, nadie quiere asumir las pérdidas, así que se le da una patada hacia adelante al balón y las pérdidas siguen aumentando. Al final, la situación es mucho peor de lo que habría sido si las pérdidas se hubieran asumido colectivamente y se hubiesen implementado reformas estructurales desde el principio.

Claramente, si la supervisión es nacional y la información no se comparte a nivel europeo, no hay manera de resolver las disputas de iliquidez frente a insolvencia, de modo que se genera desconfianza. Esta simple percepción significa que el apoyo de liquidez en una unión monetaria es políticamente difícil, pues puede implicar miedos a la redistribución y además explicar por qué las intervenciones del banco central son más controvertidas en las uniones monetarias transfronterizas.

LA UTILIZACIÓN DE LOS BANCOS PARA EVITAR LAS FINANZAS MONETARIAS

El Tratado de Maastricht prohíbe explícitamente cualquier forma de financiación monetaria de los gastos del gobierno (artículo 122), pero la restricción de la acción del banco central es menos indiscutible de lo que parece. Un país puede sortear esta prohibición convenciendo a los bancos por medio de presión regulatoria de que compren deuda arriesgada del gobierno. Los bancos locales pueden entonces refinanciar su compra mediante el BCE, utilizando la deuda del gobierno como garantía. Si la deuda del gobierno tuviera que reestructurarse, el BCE tendría pérdidas, un caso de monetización de la deuda del gobierno. Los costes asociados tendrían que ser asumidos por todos los Estados miembros. Una vez más, en una unión monetaria algunas pérdidas pueden transferirse a extranjeros.

La unión bancaria como solución

A medida que las crisis se avivaban, aparecieron distorsiones económicas que perseguían a los países de la zona euro, creando enfrentamientos entre los acreedores del norte y los deudores del sur. Una respuesta natural a estas distorsiones y al bucle diabólico soberano-banco presentado en el capítulo anterior es la creación de una unión bancaria para toda una zona.

LA CRISIS FINANCIERA GLOBAL COMO CATALIZADOR

En 2009, en las primeras etapas de la crisis financiera global, cuando ésta parecía una crisis básicamente estadounidense aunque estuviese teniendo consecuencias negativas sobre todo para los bancos franceses y alemanes, surgió de nuevo la cuestión de una supervisión bancaria europea coordinada. Se creó un grupo de expertos presidido por un exdirector gerente del FMI y gobernador del Banco de Francia, Jacques de Larosière. El grupo propuso la creación de un Sistema Europeo de Supervisión Financiera (SESF), que incluía al Consejo Europeo de Riesgo Sistémico (CERS) para la supervisión macroprudencial, y a la Autoridad Bancaria Europea (ABE) para mejorar la coordinación de la regulación bancaria nacional y la supervisión en la Unión Europea. Junto con la ABE, la Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM) y la Autoridad Europea de Seguros y Pensiones de Jubilación (EIOPA por sus siglas en inglés) pasaron a ser conocidas colectivamente como las Autoridades Europeas de Supervisión (AES).

Una tarea de la ABE era someter a los bancos de la zona euro a pruebas de estrés. La primera de ellas había sido llevada a cabo por el predecesor de la ABE, el Comité de Supervisores Bancarios Europeos (CSBE) en 2010. La debilidad de la prueba de estrés socavó gravemente la efectividad y la credibilidad de la respuesta de Europa a la crisis bancaria, por lo que la mayoría de los participantes en el mercado dedujeron que las pruebas eran, en drástico contraste con las exigentes pruebas llevadas a cabo en Estados Unidos en marzo de 2009, un encubrimiento. El ejercicio de las pruebas de estrés se repitió en septiembre de 2011 en toda la UE, mientras la crisis de deuda empezaba a desencadenarse con toda su fuerza, y sus consecuencias minaron la credibilidad de la recién creada ABE. Ocho bancos (cinco de ellos en España y dos en Grecia) suspendieron la prueba de estrés, pero todos los bancos alemanes y franceses fueron declarados seguros. Un gran banco belgafrancés, Dexia, superó la prueba con una ratio de capital tier 1 del 10,3 por ciento (muy por encima del 6 por ciento requerido), pero tenía 3.400 millones de euros de exposición a bonos griegos que estaban impagados y posiciones en derivados que perdieron valor cuando el tipo de los bonos del gobierno alemán bajó. En consecuencia, Dexia fue rescatado por los gobiernos de Bélgica, Francia y Luxemburgo en octubre de 2011. También fue más o menos en ese momento cuando el bucle diabólico entre soberanos y bancos empezó a emerger con toda su fuerza, socavando los resultados de las anteriores pruebas de estrés e indicando que serían necesarias nuevas soluciones.

EL GRAN EMPUJÓN: BRUSELAS 2012

En el verano de 2012, varios países, entre ellos Francia y los Estados miembros de la periferia, presionaron con insistencia para extender el mandato del MEDE para que incluyera la recapitalización de bancos. La idea era utilizar el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) para apoyar directamente los sistemas bancarios domésticos por medio de la recapitalización, de modo que el soberano nacional no tuviera que pedir prestado ni solicitar un programa completo de la UE y el FMI (que iría acompañado de una estricta condicionalidad). Alemania, por supuesto, se oponía rotundamente a una recapitalización directa a través del MEDE, pues los políticos consideraban un peligro que las pérdidas anteriores, debidas a un endeudamiento excesivo previo, se transfirieran a los contribuyentes europeos, y eran reacios a utilizar los fondos del seguro de depósitos alemán para rescatar a los bancos españoles con problemas. Igualmente, a los alemanes les preocupaba que las recapitalizaciones por medio del MEDE establecieran un mal precedente para el futuro y conllevaran riesgo moral más adelante, y, finalmente, cualquier distanciamiento de la condicionalidad del apoyo externo era considerado indeseable.

Con este trasfondo, en junio de 2012 se llegó a un pacto notable. De camino a la cumbre de Bruselas, Merkel estaba resuelta a mantener la posición alemana y a resistirse a una extensión del mandato del MEDE. Al final, sin embargo, aceptó un inteligente pacto que vinculaba estrechamente la extensión del MEDE con la implementación de la unión bancaria. La recapitalización directa de los bancos a través del MEDE, sobre todo en España, sólo podría tener lugar cuando estuviera en marcha el nuevo mecanismo único de supervisión europea. La lógica era impecable: tenía poco sentido poner dinero europeo en los sistemas bancarios cuando la calidad de la hoja de balance no podía ser verificada de manera independiente por las autoridades europeas. Tácticamente, no había concedido nada: Alemania se podía oponer y retrasar la implementación de una unión bancaria tanto tiempo como fuera necesario, y así Merkel mantenía el control sobre la extensión del MEDE. Sin embargo, fue inmediatamente criticada en Alemania por aceptar un pacto. El Parlamento se rebeló contra la idea de una unión bancaria, que era vista como un canal potencial para poner en marcha transferencias fiscales.

El acuerdo tuvo lugar la misma tarde en que se jugaba un partido de fútbol en Varsovia, la semifinal de la Eurocopa, que enfrentaba a Italia y Alemania, y en la que Italia venció gracias a dos goles espectaculares de Mario Balotelli. Por lo visto, los líderes de los gobiernos siguieron con atención el partido durante la parte inicial de sus deliberaciones, y los resultados parecieron alentar la confianza del presidente español y del primer ministro italiano. La reunión duró hasta las cinco de la madrugada y Mario Monti, creyendo que había sometido a los alemanes, pensó que había logrado una victoria similar a la sucedida en el campo de fútbol. Parecía que la canciller Merkel estaba aceptando un acceso más fácil a los fondos del MEDE y que el MEDE tuviera un papel en la recapitalización de los bancos después de la creación del Mecanismo Europeo de Supervisión (MUS). Monti no era aficionado al fútbol, pero se dejó llevar por el fervor patriótico; en Italia fue celebrado como otro «súper Mario».

Las divergencias quedaron de manifiesto en cuanto terminó la reunión. Si el comunicado afirmaba que: «Pedimos al Consejo que considere estas propuestas como un asunto urgente a finales de 2012», el presidente del Consejo, Van Rompuy, declaró, en su propia rueda de prensa inmediatamente después de la cumbre, que los líderes habían «pedido al Consejo que trabaje con gran velocidad de modo que podamos tener resultados a finales de año».²²⁴ Era algo más que un matiz, más bien una verdadera diferencia de perspectiva, lo que se reflejó en el programa de implementación. Alemania intentó desviar toda presión sobre los tiempos poniendo énfasis en público en que la calidad del nuevo acuerdo era más importante que cualquier límite temporal. En muchos países, la reticencia a actuar y el deseo de comprar tiempo eran evidentes; de hecho, en una cumbre posterior en septiembre no se logró confirmar un acuerdo sobre el calendario. Sólo tras una considerable presión y persuasión, en especial del presidente del BCE, los líderes consiguieron llegar a un acuerdo en la última reunión del año del Consejo, el 13 de diciembre de 2012: se produciría una recapitalización directa de los bancos por medio del MEDE, pero sólo en 2014. Merkel, una vez más, había logrado una extraordinaria victoria táctica.

HACIA UNA SUPERVISIÓN ÚNICA

La mayor parte de los primeros progresos hacia una unión bancaria tuvo que ver con el pilar de la supervisión. La cuestión principal, por supuesto, era si el BCE debía actuar como el supervisor financiero de toda la zona euro. Poner la supervisión financiera y la política monetaria en la misma institución tenía atractivos evidentes, pero también inconvenientes. La ventaja clave es que el flujo de información entre los supervisores financieros y las autoridades monetarias es rápido, lo que permite una pronta respuesta monetaria a los problemas financieros. Además, como hemos visto antes, la supervisión única puede enfrentarse al problema de que los reguladores nacionales lo declaren todo un problema de liquidez que necesita la intervención del BCE.

Con todo, algunos comentaristas alemanes temían que los errores en la supervisión fiscal pudieran vulnerar la reputación del banco central y, así, socavar la estabilidad de precios. En particular, temían que las autoridades trataran de intentar utilizar las herramientas monetarias a su disposición para ocultar los errores cometidos en la supervisión bancaria. A pesar de estas dudas, el BCE recibió finalmente «la responsabilidad última de todas las tareas supervisoras específicas relacionada con la estabilidad financiera de todos los bancos de la zona euro», mientras que los supervisores nacionales «siguen desempeñando un importante papel en la supervisión cotidiana y en la preparación e implementación de las decisiones del BCE».²²⁵ Al mismo tiempo, la Comisión propuso que la ABE desarrollara un manual supervisor «para preservar la integridad del mercado único y asegurar la coherencia en la supervisión bancaria de los veintisiete países de la UE».²²⁶ En términos generales, lograr el poder de una supervisión única fue una gran victoria para Mario Draghi y el Banco Central Europeo (ver el capítulo 15).²²⁷

UN MECANISMO DE RESOLUCIÓN ÚNICO

El segundo paso importante hacia la culminación de la unión bancaria fue la creación de un Mecanismo Único de Resolución. En julio de 2013, la Comisión expuso el proceso propuesto para la resolución de los bancos fallidos por medio de un Mecanismo Único de Resolución apoyado por un Fondo Único de Resolución de bancos. La intención era dar importantes ventajas frente a una compleja red de procedimientos y fondos nacionales: la firme toma de decisiones central debía permitir una rápida y efectiva toma de decisiones, evitar la acción no coordinada, minimizar los impactos negativos sobre la estabilidad financiera y limitar la necesidad de apoyo financiero. Su base legal estaba en el artículo 144 del Tratado sobre el Funcionamiento de la Unión Europea, sobre «el establecimiento y funcionamiento del mercado interno». La regulación asociada fue puesta en marcha por la Comisión Europea en julio de 2013 y entró en vigor el 19 de agosto de 2014.

En paralelo a esto, siguieron las negociaciones sobre la recapitalización bancaria directa por medio del MEDE, como de costumbre un asunto polémico en Alemania. Bajo la propuesta, la recapitalización inicial requerida para alcanzar una ratio de capital tier del 4,5 por ciento procedería del país miembro en el que el banco tuviera su sede central; más allá de eso, el MEDE contribuiría conjuntamente con el Estado miembro. El país aportaría el equivalente al 20 por ciento de la cantidad total de la contribución pública en los primeros dos años de recapitalización bancaria directa, y los depósitos estarían asegurados hasta los 100.000 euros, una cantidad justificada por el «papel transaccional del dinero».²²⁸ Después de esa cantidad, al menos un 8 por ciento (del total de los activos) debería ser aportado como recapitalización interna. (Como se ha mencionado en el capítulo 10, esta regla entró en vigor en enero de 2016.) Es importante señalar el efecto incentivo: la nueva regulación incentivaba a los bancos a aumentar su capital para dar más protección a los bonistas. La financiación para la resolución sería aportada en primera instancia por las autoridades de resolución nacionales y, después de un período de transición, por el Fondo Único de Resolución («regulación de apoyo») con un objetivo de tamaño de 55.000 millones de euros. Es una cantidad modesta si se compara con el PIB general de la eurozona en 2013, de 9,6 billones de euros, los activos totales de los bancos en la zona euro de 23,13 billones y las acciones de 1,34 billones de euros. Estas provisiones de recapitaliación interna —y el compromiso que en última instancia reflejan— estuvieron claramente motivadas por el precedente establecido en Chipre y la discusión relacionada sobre el autorrescate (enfoque alemán) frente al rescate (enfoque francés).

COMPLETAR LA UNIÓN BANCARIA: EL SEGURO DE DEPÓSITOS

Como se esperaba, el tercer pilar de la unión bancaria —la creación de un seguro de depósitos como proponía la Comisión Europea— ha demostrado ser el más polémico. Wolfgang Schäuble, el ministro de Finanzas alemán, dejó clara su oposición a este seguro.²²⁹ Muchos otros Estados miembros de la zona euro también abogaron por establecer primero los sistemas de seguro de depósitos nacionales antes de considerar un mecanismo que abarcara a toda la UE. Muchos bancos nacionales, entre ellos algunos alemanes, se oponen estrictamente a una europeización de los seguros de depósitos, por lo que no resulta sorprendente que el progreso de este tercer pilar de la unión bancaria se esté demorando, por decir lo menos.

Más allá de los bancos: la unión de los mercados de capitales

Más allá de la unión bancaria, el debate sobre la creación de una unión de los mercados de capital empezó a aparecer entre las autoridades europeas a mediados de 2014. Es importante señalar que esta unión tendría lugar al nivel de la Unión Europea (y no solo para los miembros de la zona euro), puesto que es principalmente la Comisión Europea la que está presionando para su creación.

Los objetivos de una unión de mercados de capitales europeos son dos. En primer lugar, la unión reduciría la dependencia de los bancos: tradicionalmente, los bancos europeos controlan alrededor de un 80 por ciento de la financiación para las empresas, en particular de las pequeñas y medianas (pymes). Se espera que una mayor integración de los mercados de capitales acerque esta cifra un poco más a su equivalente en Estados Unidos, donde la financiación de las empresas se produce principalmente por medio de los mercados de capitales. Como dijo el propio Juncker, «esto rebajaría el coste de reunir capital, especialmente para las pymes, y ayudaría a reducir nuestra muy elevada dependencia de la financiación bancaria».²³⁰ Además, la financiación a cambio de participaciones tiende a provocar menos inestabilidad financiera, porque no está sujeta a pánicos y no tiene que ser refinanciada. Un segundo objetivo de la unión de los mercados de capitales es armonizar las reglas: actualmente, las inversiones requieren tener un conocimiento local, debido a la heterogeneidad en las regulaciones de los distintos países. Armonizar las reglas ayudaría a crear transferencias de capital más sencillas.

Los activos seguros: los flujos de capital transfronterizos en busca de la seguridad

Los activos seguros son esenciales para el correcto funcionamiento de la economía financiera, pues son una reserva de valor para muchas instituciones cuyas otras posesiones son arriesgadas. Estas instituciones quieren aparcar parte de su riqueza en activos a los que puedan recurrir en caso de verse afectadas por un gran shock. Un activo seguro es distinto de un activo sin riesgo: un activo sin riesgo no conlleva riesgos en un horizonte determinado; en cambio, un activo es considerado seguro si tiene un alto valor independientemente del momento en que su propietario quiera canjearlo. En resumen, es como un buen amigo (recuérdese nuestra definición del capítulo 10), y no está necesariamente conectado de manera paritaria con un pago en el flujo de efectivo. Por ejemplo, en el momento más álgido de la crisis, la deuda del gobierno alemán se revalorizaba a pesar de que el riesgo de Alemania —calculado, por ejemplo, a través de los diferenciales de las permutas de incumplimiento crediticio (CDS)— aumentaba.

Los activos seguros arquetípicos son las reservas del banco central (si el riesgo de inflación es bajo) y el oro, pero también la deuda del gobierno, que tiene un papel doble: no sólo ayuda al gobierno a financiar la provisión de bienes y servicios públicos, sino que también sirve como reserva de riqueza teóricamente segura y líquida, un activo con un tipo de interés en el que las instituciones pueden confiar si su financiación se agota. De hecho, la regulación bancaria europea considera a toda la deuda de los gobiernos de la zona euro libre de riesgo y le asigna un riesgo cero, algo que llegó a ser problemático. La razón es doble: en primer lugar, la deuda del gobierno no tiene riesgo de liquidez si el banco central de un país puede dar un apoyo temporal de liquidez. Por lo tanto, la deuda del gobierno no está sujeta a pánicos temporales, pero esta condición es más difícil de cumplir en la zona euro, donde los países no tienen bancos centrales autónomos. En segundo lugar, las regulaciones bancarias europeas asumieron la existencia de políticas fiscales sólidas en todos los países de la zona euro y en consecuencia dieron por hecho que no había riesgo de impago. Sin embargo, esta presunción es contraria a la cláusula de no rescate del Tratado de Maastricht. Y durante la crisis del euro quedó claro que el mercado dudaba del «estatus de activo seguro» de la deuda del gobierno de varios países periféricos.

En esta sección nos centramos en el problema que aparece si el activo seguro no está distribuido de manera simétrica en todos los Estados miembros. Si el activo seguro de la zona monetaria está asociado a un Estado miembro en particular, en lugar de ser un activo propio de toda la zona euro, los flujos de capital internacionales pueden revertirse muy repentinamente, cuando se produce un shock adverso. Entonces, si los participantes del mercado huyen hacia un lugar seguro, causan grandes distorsiones. En la crisis del euro, por ejemplo, el capital salía corriendo de la periferia hacia el centro (hacia Alemania) cada vez que la crisis se intensificaba.

Los flujos de capital transfronterizos en busca de la seguridad

En la zona euro, el bono a diez años alemán ejerce, actualmente, como activo seguro predominante. Su valor aumentaba cada vez que la crisis el euro se intensificaba, a pesar de que al mismo tiempo su valor fundamental disminuía (como reflejaba el aumento del diferencial de los CDS alemanes, una medida del riesgo de la deuda alemana). El gráfico 11.1 muestra esto para el tipo de interés a diez años y el diferencial de los CDS a diez años en el período de abril a octubre de 2011.

Por lo tanto, cada vez que el riesgo aumenta, el interés del bono del gobierno alemán desciende, es decir, su valor aumenta. Esto parece contraintuitivo, pero es el rasgo definitorio de un activo seguro. No gana valor porque los fundamentales se muevan en la dirección adecuada, sino porque los demás también perciben que es seguro, lo que es casi una tautología. Esto permite entrever el hecho de que un activo seguro tiene algunos rasgos de una «burbuja». Esta cualidad se puede ilustrar con facilidad con el oro: cuando las crisis se vuelven más graves, su precio suele subir, a pesar de que su utilidad para, por ejemplo, los joyeros no cambia. Esto es simplemente porque en tiempos de crisis la gente quiere oro como reserva segura de valor. Nótese que el estatus de activo seguro también puede perderse: es probable que la deuda soberana española fuera un buen activo seguro antes de la crisis, sobre todo para los bancos españoles, pero de repente los inversores dejaron de creer en ese activo, se perdió su etiqueta de seguro y los tipos de interés se movieron más de lo que los fundamentales habrían sugerido. Perder el estatus de activo seguro es como la explosión de una burbuja.

GRÁFICO 11.1 Diferencial de los CDS y el tipo de interés de los bonos a diez años en Alemania

Con frecuencia se argumenta que la deuda del gobierno alemán goza de una prima de liquidez porque su mercado es profundo. Aunque es cierto que el volumen de intercambio de los bonos alemanes es elevado, es el rasgo que provoca que el valor de los bonos suba exactamente en tiempos de crisis lo que hace que sea un activo seguro. Otro ejemplo de un activo seguro es el bono del Tesoro estadounidense. Paradójicamente, el precio del bono del Tesoro aumentó cuando Estados Unidos estaba en riesgo de impagar sus obligaciones de deuda debido al enfrentamiento entre el Congreso y el gobierno de Obama en el verano de 2011, lo que, una vez más, subraya la distinción entre el valor fundamental y el precio de los activos seguros.

Sin embargo, la diferencia clave entre Europa y Estados Unidos es que los bonos del Tesoro estadounidense sirven como activo seguro único para una área monetaria entera, mientras que en la zona euro el activo seguro no es emitido por todos los Estados miembros: es alemán, no europeo. Es posible que la unión bancaria de la zona euro no pueda considerarse completa sin un activo seguro propio de toda la zona monetaria.

Los bonos europeos seguros (ESBies)

Como hemos abordado en el capítulo 6, durante la fase más aguda de la crisis del euro se presentaron varias propuestas de (alguna clase de) eurobonos. Casi todos implicaban cierta mutualización de la deuda. El objetivo principal de la mayoría de estas propuestas era disminuir los costes de financiación de los gobiernos y, con eso, bajar el coste del crédito privado. Teniendo en cuenta las constantes violaciones de las reglas fiscales de la zona euro, además de la incompatibilidad de la responsabilidad común con el principio de responsabilidad «alemán» (que se niega a separar control y responsabilidad), no resulta sorprendente que la canciller alemana Angela Merkel descartara una plena mutualización de la deuda con responsabilidad compartida mientras ella viviese.²³¹

El grupo Euronomics, al que pertenece uno de los autores de este libro, propuso un sistema alternativo sin ninguna responsabilidad compartida: los bonos seguros europeos (ESBies),²³² cuyo objetivo es crear un bono europeo seguro, lo que limitaría las distorsiones transfronterizas en busca de seguridad durante las crisis. Además, los bancos podrían tener ESBies como activo seguro, con lo que se rompería el vínculo entre riesgo bancario y riesgo soberano descrito en el capítulo 10.

Para conseguir este fin, los ESBies funcionan de la siguiente manera. Primero, una entidad —que puede ser pública (por ejemplo, una agencia europea de la deuda) o privada (por ejemplo, un gran banco o un gestor de activos)— compraría una cartera de bonos del gobierno. Esta cartera se equilibraría en proporción al tamaño de la deuda del gobierno hasta un determinado techo (como el 60 por ciento del PIB). Contra esta cartera de deuda pública de la zona euro, la entidad emitiría un bono europeo seguro (ESBies) y un bono europeo júnior (EJBies). La entidad, entonces, tendría la siguiente estructura de hoja de balance:

GRÁFICO 11.2 Hoja de balance de la Agencia Europea de Deuda o de una institución privada que crea ESBies y EJBies

La propuesta de los ESBies implica agrupar bonos nacionales y dividir ese todo entre bonos séniores y júniores. Si un gobierno nacional va a impagar su deuda, la columna de activos de la hoja de balance de la entidad emisora se reduciría y su columna de pasivos disminuiría proporcionalmente. Es importante señalar que estas pérdidas serían asumidas en primer lugar por los tenedores de los bonos júniores. El bono júnior, por lo tanto, protege al bono sénior; el bono sénior (ESBies) sería un activo seguro europeo. Cualquier vía hacia la seguridad ya no tendría lugar a través de las fronteras, sino del bono júnior europeo (EJBies) al bono seguro europeo (ESBies).

La segunda ventaja de los ESBies es que se podría eliminar el buble diabólico entre el riesgo soberano y el bancario, si los bancos tuvieran bonos europeos seguros (ESBies) en lugar de bonos de gobiernos nacionales. El bono sénior (ESBies) sirve entonces como activo seguro para el sector financiero, mientras que los bonos júniores pueden estar en manos de muchos participantes del mercado, empresas y hogares (como ya sucede con los bonos municipales en Estados Unidos). Colocar el bono júnior no debería ser difícil en un entorno en el que todo el mundo busca tipos más altos y muchos inversores institucionales quieren tener bonos con largo vencimiento. Las empresas de seguros y los fondos de pensiones, en especial, tienen incentivos para compensar sus pasivos a largo plazo con bonos (júniores) a largo plazo, con el fin de cubrir así su riesgo de tipo de interés. Para asegurar que los bancos adoptan el bono sénior como su activo seguro, la regulación debería favorecer ese cambio asignando límites de exposición o costes de capital (pesos de riesgo) más bajos en los ESBies comparados con una agrupación equivalente de bonos de gobiernos nacionales. Además, eliminando el bucle diabólico, los impagos nacionales se vuelven menos probables y menos correlacionados, lo que también hace que el bono júnior sea menos arriesgado.²³³

Como los ESBies carecerían, esencialmente, de riesgo de impago, el BCE podría utilizarlos para llevar a cabo operaciones de mercado abierto sin asumir ningún riesgo de impago, como hace la FED con los bonos del Tesoro estadounidense. Con ESBies de distintos vencimientos, se podría tener una curva de tipos sin riesgo que podría servir como una referencia europea en la que el BCE podría influir.

Los riesgos de redenominación y de la salida

El riesgo de redenominación se refiere al riesgo por el que, por ejemplo, se preocuparían los hogares griegos ante la perspectiva de que los controles de capital hicieran imposible sacar «euros griegos» de Grecia, o de que estos se convirtieran involuntariamente en nuevos dracmas griegos. Como ese riesgo de redenominación no existe para los «euros alemanes», un euro griego valdrá por fuerza menos que un euro alemán.²³⁴ Mientras los euros griegos puedan convertirse con paridad a euros alemanes, los griegos pueden elegir retirar sus depósitos de los bancos griegos e intentar comprar bonos alemanes o incluso depositar sus fondos en los bancos germanos. El resultado es que la falta de fondos se volverá un problema aún más urgente para los bancos griegos, mientras que los bancos alemanes tendrán todavía un excedente de ahorros mayor del que pueden aparcar en el BCE. El BCE, pues, se verá obligado a intermediar aún más y a canalizar los fondos de vuelta.

Los desequilibrios de TARGET2 se vuelven importantes en el caso de que se produzca una salida de la unión monetaria. En sí mismos, miden la exposición del resto del sistema al banco central de un país que abandona el euro. Los ciudadanos griegos que transfieren depósitos bancarios de un banco griego a una cuenta alemana elevan los derechos TARGET2, pues, al transferir sus fondos a una cuenta alemana, evitan pérdidas por devaluación porque tienen «euros alemanes». Sin embargo, en el caso de una salida, estas pérdidas aparecerían como pérdidas para los demás bancos centrales nacionales en forma de derechos TARGET2 perdidos, si no hay esperanza de que el banco central griego repague sus pasivos TARGET2 después de la salida.²³⁵

Es importante señalar que la simple probabilidad de una salida abre la posibilidad de un ataque especulativo. Tanto los inversores como los especuladores pueden entrar en pánico y empujar al país hacia la salida de la unión monetaria. En otras palabras, la amenaza puede autocumplirse. Existe un equilibrio en el que los inversores creen que no se va a producir la salida y un euro griego tiene el mismo valor que un euro alemán, pero también hay otro equilibrio en el que las dudas sobre la homogeneidad de la zona euro inducen a los especuladores a apostar por una salida. Cuando el riesgo de salida empieza a materializarse, los inversores prudentes cubren su riesgo de redenominación/salida, lo que les lleva a ponerse cortos con los euros griegos y comprar euros alemanes, con lo que contribuyen a la posibilidad de que se produzca una salida. Mientras los dos euros se intercambien paritariamente, el coste de ese intercambio es sólo el diferencial de tipo de interés: recibir el tipo de interés alemán y renunciar al más elevado tipo de interés griego. En última instancia, con todo, el equilibrio de salida puede prevalecer.

Las posiciones filosóficas

Los padres del Tratado de Maastricht eran plenamente conscientes de este mecanismo de destrucción y por eso no incluyeron disposiciones para que los países miembros de la zona euro abandonaran la unión monetaria, lo que se correspondía en gran medida con la percepción francesa, que veía la creación de dinero europeo como una barrera efectiva contra los especuladores. Al no especificar las reglas para la salida, en el caso de que ésta se produjera se provocaría el caos, y ese hecho constituiría un compromiso ex ante para defender la moneda común sin limitaciones. Esa «política de la ostra» de ignorar cualquier amenaza de salida, aunque resulta ingenua ex post, permite un fuerte compromiso ex ante y disuade a los especuladores de atacar a un determinado país que pertenece a una unión monetaria.

Además, la filosofía francesa también enfatiza el poder señalizador que tendría una salida potencial: si un país abandona la zona euro, esto es una prueba de la reversibilidad del euro y por lo tanto del más general proceso de integración europea. Si un país sale, los mercados empezarán a atacar a otros países miembros débiles, lo que se traducirá en una carga de tipos de interés más alta para estos países. La deuda de su gobierno soportará así un coste extra debido al riesgo de redenominación. En última instancia, los ataques especulativos pueden provocar la desintegración de la unión monetaria. El riesgo de redenominación es uno de los argumentos que el BCE, como guardián de la moneda, ha exhibido para justificar sus intervenciones.

Pero una salida podría deberse no sólo a un ataque especulativo temporal sino a la necesidad de un país de recuperar la competitividad perdida. Una salida y la devaluación de la nueva moneda vinculada a ella pueden ser inevitables, especialmente cuando no se puede llevar a cabo una devaluación interna por las rigideces nominales o las presiones políticas. En otras palabras, un país puede enfrentarse además de a un problema temporal de liquidez, que debería evitarse, a un problema de solvencia. Por esta razón, y dada su preferencia por las reglas claras, la visión alemana no se opone al establecimiento de unas reglas claras que dispongan cómo debería llevarse a cabo una salida de la unión monetaria. El economista alemán Hans-Werner Sinn se mostró incluso a favor de una unión de «respiración» en la que los miembros pudieran entrar y salir de la unión monetaria, a veces por un período temporal de ajuste, siguiendo ciertas reglas específicas, aunque esto seguiría haciendo necesaria la disciplina fiscal. Durante el debate del grexit de 2015, el ministro alemán de Finanzas Wolfgang Schäuble también se mostró favorable a que Grecia se quedara un tiempo fuera de la Unión de una manera similar, pero no llegó a establecer esto como un principio general. La indulgencia hacia los países de la periferia que se han comportado mal significaría que todas las reglas pueden ser socavadas y, por lo tanto, a largo plazo, el proyecto de la zona euro estaría condenado a fracasar. De hecho, de acuerdo con este punto de vista, la amenaza de la salida puede funcionar como una herramienta de disciplina efectiva para asegurar unos déficits presupuestarios sostenibles y una unión monetaria orientada a la estabilidad. En resumen, algunos economistas alemanes estaban dispuestos a que se produjese una reducción de la unión monetaria para crear un «centro» más sostenible dispuesto a buscar una unión más profunda y una mayor integración.

Una salida suele implicar la imposición de controles de capital y el corte de la financiación de los bancos, por lo que la salida de un país de la zona euro invariablemente implica al BCE. Éste afirmó una y otra vez que la decisión de salida sólo puede ser tomada por los jefes de gobierno. Al mismo tiempo, sin embargo, el BCE, cortando su provisión de liquidez a los bancos —sobre todo en forma de ayuda de liquidez de emergencia (ALE), como se describe en el capítulo 15—, tiene el poder de facto de sacar a un país de la unión. Si los bancos domésticos son incapaces de acceder a la liquidez del BCE, los gobiernos no pueden colocar su deuda en sus bancos, y por lo tanto se ven forzados a imprimir su propio dinero para pagar los programas sociales, con lo que se completa la salida.

La salida de una unión monetaria provoca grandes costes temporales. Casi todos los contratos en la zona euro (en especial todas las clases de contratos de deuda privada y pública) están denominados en euros, por lo que en caso de salida no está claro si esos contratos deberían seguir cumpliéndose en euros o bien en la nueva moneda del país que abandona la zona. Por supuesto, el país que sale podría aprobar una legislación que dictaminara que todos los pagos contractuales se convertirán en pagos en la nueva moneda. Sin embargo, los acreedores presumiblemente intentarían apelar a tribunales europeos y a otros de carácter internacional para asegurarse el pago en euros duros. Si la historia (y en particular la reciente experiencia argentina) sirve como guía, es probable que los tribunales dictaminen en favor de los demandantes e impongan aún más costes al país saliente.²³⁶

Las amenazas del grexit

Las consideraciones sobre la salida añadieron dramatismo a la crisis del euro, con dos episodios en el centro de atención: el drama del grexit de 2012 y el miedo de un graccidente en 2015.

EL MIEDO AL CONTAGIO FINANCIERO DURANTE LA AMENAZA DEL GREXIT DE 2012

Durante el verano de 2012, el miedo a que se produjera una salida de Grecia —rápidamente apodada grexit— de la zona euro alcanzó nuevas cotas. Tanto Francia como el BCE tenían casi la certeza de que tras la salida se produciría un gran contagio: los bancos italianos y españoles sufrirían pánicos porque los depositantes temerían que sus activos se convirtieran de la noche a la mañana en una nueva y depreciada moneda. El impacto sería mucho peor que el de Deauville. A los alemanes, en cambio, les gustaba repetir un quiasmo alemán muy trillado, que un final con terror era mejor que un terror sin final. Estas posiciones ilustran muy bien el trade off económico fundamental descrito antes: las consideraciones de múltiples equilibrios ex post frente a la disciplina ex ante. ¿Era Grecia una pierna infectada que había que amputar para salvar al paciente, o sería la operación en sí misma fatal? En última instancia, la decisión de si Grecia debía permanecer en la zona euro habría de ser tomada en Berlín.

Al principio, la postura alemana parecía estar muy abierta al grexit. Desde comienzos de 2012, los políticos e incluso algunos ministros del gobierno como Wolfgang Schäuble habían estado insinuando que la crisis podría solucionarse más fácilmente si Grecia se iba. De hecho, los partidarios alemanes de la salida de Grecia podían remitirse a declaraciones procedentes del campo keynesiano (en especial de varios académicos estadounidenses) que sostenían que una salida de Grecia podía ser un instrumento atractivo para restaurar la competitividad. En junio, de acuerdo con Reuters, se dijo a los ministros de la zona euro que se prepararan para contingencias. El 15 de junio de 2012, justo antes de unas elecciones parlamentarias en las que parecía que los oponentes radicales al euro podían obtener un buen resultado, los griegos retiraron más de 3.000 millones de euros de sus cuentas bancarias. La Comisión Europea y los funcionarios del FMI trabajaron en secreto en un «Plan Z».²³⁷ El Bundesbank declaró en público que una salida de Grecia sería mejor que un impago griego: «El reto que esto crearía para la zona euro y para Alemania sería considerable pero gestionable [...]. En cambio, una disolución significativa de los acuerdos existentes dañaría la confianza en todos los acuerdos y tratados de la zona euro [...] poniendo en cuestión el statu quo institucional».²³⁸

Sin embargo, durante el transcurso del verano la marea empezó a remitir. La canciller Merkel se había reservado cuidadosamente su propia opinión hasta entonces, pero más tarde quedó claro que, gracias a los esfuerzos de los funcionarios de la Comisión y los participantes del mercado, se había convencido de que la salida de Grecia era demasiado peligrosa. De hecho, a medida que el miedo al grexit aumentaba, otros diferenciales periféricos empezaron a dispararse, lo que daba credibilidad a los temores de contagio. La presión de Estados Unidos también contribuyó: la administración Obama temía que una nueva crisis financiera hundiera sus posibilidades de reelección, y por lo tanto Merkel recibió presiones para deshacerse de cualquier plan potencial de grexit. A finales de julio de 2012, el secretario del Tesoro estadounidense, Tim Geithner, visitó a Schäuble en su residencia de verano en la isla del mar del Norte de Sylt para presionar en esta dirección. (Ver el capítulo 13 para más detalles.)

Los siguientes pasos para evitar el grexit fueron tomados por el gobierno griego. El presidente de la Comisión, José Manuel Durão Barroso, le dijo al nuevo primer ministro griego Andonis Samarás: «No empieces a pedir nuevas condiciones; es imposible. El primer mensaje que tienes que transmitir a Alemania: debes decir que vais a cumplir».²³⁹ Samarás hizo una gira por Europa, empezando por Roma (la capital del país que con más probabilidad se vería afectado por el contagio griego), después viajó a Madrid (la presumible siguiente ficha del dominó), y luego a París y Fráncfort. Demostró ser un comunicador muy efectivo y convenció a los líderes de toda Europa, con obvios argumentos sobre el interés propio, para construir una fuerte coalición que presionara para mantener a Grecia en la zona euro. Finalmente, visitó a Angela Merkel en Berlín. Había practicado su discurso durante horas en el hotel. «Puedo garantizarte que trabajaremos día y noche», dijo Samarás.²⁴⁰

Esto preparó el escenario para que Merkel completara su giro de 180 grados, y en septiembre se pronunció de manera inequívoca a favor de un nuevo paquete griego y en contra de cualquier salida. Nadie en Alemania había sido capaz de asegurarle que era realmente posible limitar el caos económico del grexit, y nadie podía predecir cuántas fichas de dominó más caerían si Grecia salía de la zona euro. El trade off contagio/disciplina se resolvió, pues, al menos por el momento, con una fuerte inclinación hacia las consideraciones del contagio. Para concluir este giro político, Merkel hizo un muy visible viaje a Atenas (que requirió inmensa protección policial) en octubre de 2012, el primero desde el inicio de la crisis. Las autoridades francesas estaban entusiasmadas y vieron el cambio en la actitud alemana como el producto y el resultado en su cercana cooperación en esa cuestión. En noviembre, en vísperas de una nueva cumbre de la UE, se produjo el acuerdo para emitir una entrega de ayuda de 34.300 millones de euros.

EL CONTAGIO POLÍTICO Y LA POSIBILIDAD DE UN GRACCIDENTE EN 2015

A finales de 2014, Grecia estaba sumergida en una inesperada crisis política por la incapacidad de escoger a un nuevo presidente (un cargo en gran medida simbólico). El gobierno de coalición de Samarás disolvió el Parlamento, aunque su legislatura de cuatro años no había expirado, y convocó nuevas elecciones. El claro ganador fue el movimiento izquierdista y populista Syriza, liderado por Alexis Tsipras. Tsipras —como Rajoy en España (2011) y Hollande en Francia (2012)— había prometido al electorado que revertiría varias medidas de austeridad impopulares y que estimularía la economía griega para salir de la crisis. Incluso antes de que las elecciones se celebrasen, la recaudación fiscal cayó por las expectativas de la victoria de Syriza y en previsión de que éste bajara los impuestos impopulares. Estos acontecimientos prepararon el escenario para la segunda encarnación del drama griego.

En una sorprendente repetición de los primeros pasos del gobierno de Samarás, los nuevos líderes, Tsipras y su carismático y parlanchín ministro de Finanzas Yanis Varoufakis, emprendieron una gira por las capitales europeas (con Berlín en último lugar) con el fin de recabar apoyos para un programa general basado en estímulos que cuando se aplicara, según el nuevo gobierno griego, rescataría a toda Europa. Pareció despertar interés y comprensión moderados y educados en Londres y París, mientras que los países del sur de Europa se mostraron notablemente más fríos. De hecho, la gira empezó y terminó con desastres: una gélida confrontación entre Varoufakis y el presidente del Eurogrupo, el ministro de Finanzas holandés Jeroen Dijsselbloem, en Atenas y entre Varoufakis y Wolfgang Schäuble en Berlín.

Bajo estas frías reacciones se encontraba una preocupación muy reducida por el contagio económico. Mientras en 2012 un grexit era visto como una amenaza para toda la zona euro, ahora los riesgos de contagio se consideraban contenidos. Al mismo tiempo —y esto explica la reacción de los demás países del sur— había más miedo a un contagio político. Una concesión sustancial a Grecia podría no costar mucho, pero desestabilizaría a los gobiernos del sur que habían implementado reformas y que habían mostrado los primeros signos de éxito. Los ejemplos más notables eran España, donde había surgido un nuevo y poderoso movimiento de izquierda populista (Podemos) análogo a Syriza, e Irlanda, donde el viejo movimiento nacionalista Sinn Fein estaba ganando apoyos.

El gobierno griego, que había jugado con la amenaza de la desestabilización financiera de toda Europa, se dio cuenta, en consecuencia, de que su posición era débil, y, por lo tanto, aceptó, el 20 de febrero de 2015, una extensión de cuatro meses del programa existente, con algunos cambios cosméticos pero también con un requerimiento para que presentara un extenso plan de reformas. Schäuble —ya demonizado en Atenas— presentó el resultado como una derrota para Grecia: «Estar en el gobierno es una cita con la realidad, y la realidad con frecuencia no es tan agradable como un sueño».²⁴¹ La disposición de los ministros europeos (casi todos ellos eran profundamente escépticos con el nuevo gobierno griego) para alcanzar un acuerdo también parecía reflejar el regreso de la vieja alianza franco-alemana. El resurgimiento, sin embargo, sería sólo temporal.

Syriza consideró el respiro de cuatro meses como una oportunidad para retrasar aún más las negociaciones, y mantuvo repetidas reuniones con los acreedores europeos sin obtener nuevos resultados, el reflejo de su renuencia a entrar en un nuevo programa de rescate de acuerdo con los términos de los acreedores. El estilo de negociación griego socavaba permanentemente cualquier apariencia de confianza entre la troika y los líderes griegos. Es interesante señalar que, a diferencia de la crisis griega de 2012, el contagio económico fue, como esperaban los otros líderes europeos, bastante débil. Los observadores atribuyeron parte de esta resiliencia al programa de expansión cuantitativa del BCE.

Aun así, los observadores franceses seguían insistiendo en las amenazas planteadas por el contagio, con el argumento de que con el grexit el «genio de una salida» estaría ya fuera de la botella y posiblemente pondría en peligro la futura estabilidad de la unión monetaria. El ministro de Finanzas francés, Michel Sapin, fue muy elocuente respecto a este asunto, porque ya había sido ministro de Finanzas en 1993, cuando un ataque especulativo contra el franco francés había obligado a Francia a salir de su corredor de tipos de cambio en el Sistema Monetario Europeo. Ahora sostenía que cualquier salida abriría la posibilidad de que se produjeran ataques de liquidez contra otros gobiernos europeos.

El lado alemán, con todo, era partidario de tratar a Grecia con más dureza, y se preocupaba menos por las consecuencias del grexit. Por lo tanto, la brecha germano-francesa se abrió más que nunca: los franceses se convirtieron en «la voz de Grecia» en la zona euro y el ministerio de Finanzas alemán en el creyente más firme en la prudencia presupuestaria. Dada la erosión de la confianza entre el gobierno griego y Alemania, los acreedores demandaron, antes de que empezara cualquier negociación, alguna clase de acción previa por parte del gobierno griego. Para recuperar parte de la confianza, éste tenía que mandar alguna señal creíble de que estaba dispuesto a cooperar y a abordar reformas estructurales.

Todo acabó en una confrontación. Después de alargar las discusiones sobre las reformas durante cuatro meses con pocos resultados, el gobierno griego convocó un referéndum el 5 de julio de 2015 en el que una gran mayoría de sus ciudadanos votaron a favor de rechazar los términos del rescate. Posteriormente, el BCE tuvo que limitar la ayuda de liquidez de emergencia (ALE), lo que supuso el cierre de bancos y la imposición de controles de capitales. (Ver el capítulo 15 para más detalles.) La economía se paró y el grexit estaba cerca. El ministro de Finanzas griego Varoufakis fue sustituido y, finalmente, se llegó a un nuevo acuerdo: un tercer rescate para Grecia, con estricta condicionalidad para llevar a cabo reformas estructurales que entraba en detalles como, por ejemplo, exigir una relajación de los horarios de apertura de las tiendas. En abril de 2016, el FMI cuestionó la viabilidad de este programa y siguió pidiendo reformas estructurales combinadas con el alivio de la deuda.

Recomendaciones políticas

Como hemos visto en este capítulo y en el anterior, el Tratado de Maastricht, lamentablemente, ignoraba la modernización e internacionalización de los bancos, así como la complejidad que supone una integración desequilibrada, por lo que no resulta sorprendente que la zona euro no estuviera preparada para enfrentarse a los complicados efectos colaterales de la crisis financiera global. En concreto, la amenaza de la preponderancia financiera —completamente ignorada en el Tratado de Maastricht— propició un segundo nivel en el juego de la gallina entre las autoridades monetarias y fiscales.

Las autoridades europeas se esforzaron por encontrar soluciones a estos problemas. En teoría, la mayoría de ellas requería más integración, pero el ambiente político dificultaba progresar en ese aspecto. Paradójicamente, Francia estaba dispuesta a transferir a Europa recursos pero no poder, en especial poder presupuestario, mientras que Alemania era reacia a transferir más recursos a Bruselas para rescatar a los bancos (extranjeros). En consecuencia, siguió una búsqueda para encontrar las medidas mínimas que limitaran las implicaciones adversas y los efectos secundarios de la crisis del sector bancario, desplazando de facto la responsabilidad de actuar al BCE, al menos a corto plazo.

Las respuestas a corto plazo centradas en la liquidez provocan cuestiones de riesgo moral a largo plazo, de modo que las autoridades necesitaban tener, al mismo tiempo, la visión de una estructura institucional futura que se enfrentara de manera efectiva a estos problemas. La idea básica de un entorno institucional adecuado que equilibre ambas fuerzas es no salvar a quien le vaya peor y erigir un cortafuegos que proteja al resto, con la esperanza de desencadenar una carrera virtuosa para salir de los últimos puestos que estabilice a todo el sistema. Para la zona euro, el reciente paso hacia una unión bancaria va en esa dirección. Sin embargo, como hemos visto, todavía no existe ni se prevé un activo seguro propio de toda la zona, a pesar, precisamente, de que será indispensable para el funcionamiento fluido de la unión bancaria.

Un osado paso adelante sería establecer una carta bancaria europea que haga al sector financiero verdaderamente europeo; en otras palabras, que haga que Europa se comporte como un país con respecto a los bancos. Todos los aspectos de las finanzas —regulatorios y de supervisión, pero también fiscales— se trasladarían al nivel europeo. En los buenos tiempos, los ingresos fiscales procedentes de los bancos corresponderían a un presupuesto europeo, mientras que en los malos tiempos este poder fiscal podría dar el respaldo necesario para garantizar la reestructuración sin efectos adversos secundarios y de contagio. Esto sería impopular en pequeños países con grandes sectores financieros, pero también políticamente imposible para el Reino Unido.

PARTE IV

Las perspectivas de los demás

12

Italia

En Europa, la batalla de las ideas se da entre países, pero tiene lugar también en el interior de estos. Italia —que en muchos sentidos replica a nivel nacional los problemas del continente europeo— también reproduce el contraste europeo entre las distintas filosofías económicas. Todos los aspectos de la reciente tragedia europea tienen su equivalente en la mucho más larga experiencia histórica italiana. Italia es un microcosmos de la experiencia europea. El país es presentado con frecuencia como un caso sin solución, el hombre enfermo de Europa, con un sistema político y burocrático osificado, una economía estancada y una masiva fuga de talento. Pero la enfermedad es en realidad una versión exagerada de los problemas que prevalecen en todo el continente. Es inevitable que las recetas para combatir la profunda enfermedad difieran.

Este capítulo aborda las siguientes cuestiones, todas las cuales se corresponden con debates europeos además de italianos:

— ¿Cuáles han sido las distintas filosofías económicas en Italia?

— La unión de transferencias entre el norte y el sur de Italia, ¿promovió la convergencia o consolidó una brecha de ingresos?

— ¿Hasta qué punto puede ser estable y duradera una unión de transferencias en el seno de un país?

— ¿Cómo manejó Italia la herramienta de tipos de cambio y qué retos económicos tiene por delante?

— ¿Cómo responde la política al declive económico?

Las filosofías económicas enfrentadas en Italia

Los economistas italianos estaban divididos entre las dos grandes escuelas de pensamiento descritas anteriormente como «alemana» y «francesa». Los liberales «a la alemana» respondieron —como en Alemania— a las consecuencias de la economía totalitaria bajo un Estado fuerte y destructivo. La economía de entreguerras —dominada por el fascismo y el intento de aplicar principios corporativistas— se desconectó también cada vez más de la economía internacional. La Italia de posguerra, inicialmente, fue construida por liberales económicos como Luigi Einaudi, un profesor de economía que se convirtió en el primer presidente de posguerra del Banco de Italia y después (en 1948) en presidente de la república. El énfasis de Einaudi en la importancia de las reglas en el encuadre de la vida económica tenía una clara semejanza con el pensamiento de los ordoliberales alemanes.

Pero también había otra tradición que procedía de la añeja preocupación italiana por el papel del Estado en el desarrollo económico. Las prácticas corporativistas de la Italia de entreguerras siguieron siendo bastante influyentes en la Italia de posguerra, y muchos economistas sostenían que había una manera positiva de pensar en cómo la acción estatal podía superar problemas de acción colectiva. El keynesianismo, en un principio, estuvo bien representado por dos famosos economistas italianos que habían huido de la Italia de Mussolini: Piero Sraffa en Cambridge, que intentó combinar el keynesianismo y el marxismo, y Franco Modigliani en el MIT, uno de los artífices clave de la nueva síntesis entre la economía keynesiana y la neoclásica. Los primeros manuales keynesianos se publicaron a finales de los años cuarenta y en los años sesenta la ortodoxia italiana, o la corriente mayoritaria, era keynesiana. Parte del ímpetu keynesiano se fue hacia la izquierda. Sraffa se convirtió entonces en un símbolo nacional, los economistas políticos radicales le invocaban y los sindicatos le ponían en las pancartas utilizadas en las huelgas. La tradición de izquierdas también consiguió el apoyo de la clase dirigente. Algunos de los grandes bancos italianos publicaban revistas económicas que básicamente se dedicaban a la economía radical y no tradicional: la Banca Nazionale del Lavoro Quarterly Review (que a partir de 1981 fue dirigida por Alessandro Roncaglia) y las Economic Notes del Monte dei Paschi de Siena.²⁴²

Algunos comentaristas han señalado que hay una división regional en la orientación teórica de los primeros economistas italianos: los grandes liberales como Einaudi o antes que él Costantino Bresciani Turroni proceden del norte, mientras que los pioneros del keynesianismo práctico en Italia, como Pasquale Saraceno o Marcello de Cecco, son del sur.²⁴³ La división regional parece interesante, en el simple sentido de que el sur era pobre y requería desarrollo y el norte podía mostrarse partidario de desplegar estrategias que no impusieran un coste infinito a la Italia próspera y dinámica.

Mezzogiorno: convergencia o divergencia en una unión de transferencias

En Italia, desde la unificación del país a mediados del siglo XIX, se ha presentado un drama en el cual el norte se desarrollaba y el sur se volvía subdesarrollado. (A algunos comentaristas les gusta señalar que Italia, en la década de 1860, era como Alemania y Estados Unidos: en todos los casos hubo una guerra civil en la que un norte más industrial y urbanizado derrotó a un sur más rural que se enorgullecía de ser la encarnación de las virtudes tradicionales.) En este sentido, Italia anticipó un debate de ámbito mundial a mediados del siglo XX, cuando un norte desarrollado pareció estar empobreciendo a un sur subdesarrollado o, durante la crisis del euro, cuando a los comentaristas les gustaba describir el contraste entre el norte y el sur de Europa.

La temprana convergencia entre las décadas de 1920 y 1960

En la década de 1920, el subdesarrollo del sur italiano estuvo acentuado por las políticas del gobierno, pero después de eso, el gobierno italiano —con frecuencia en desacuerdo con instituciones internacionales como el Banco Mundial— se dispuso a intentar la implementación de una estrategia de desarrollo. Entre 1950 y 1980, la asistencia estatal se canalizó sobre todo a través de la Cassa del Mezzogiorno, una agencia pública/nacional que era completamente independiente del gobierno y que tenía el encargo de formular un nuevo planteamiento para el desarrollo. En su primera fase, se llevó a cabo un plan de inversión de diez años dedicado a la construcción de infraestructuras, que incluía proyectos de reclamación de tierras, hidroelectricidad y transporte. Una ley de 1957 (Ley 634/1957) se centró luego en la industrialización, mediante la promoción de la actividad industrial a través de corporaciones propiedad del Estado, que eran obligadas a desarrollar la mayor parte de su actividad en el sur.

El resultado de estas iniciativas fue, aparentemente, un éxito espectacular. Parece análogo a la historia de las décadas de 1990 y de 2000 en Europa, cuando el crecimiento en el sur fue más impresionante que en el norte y cuando los comentaristas afirmaban que esto era un ejemplo de que se estaba produciendo un desplazamiento del capital, y un desarrollo, en la dirección «correcta» o históricamente necesaria. Pero en ambos casos, el desarrollo del sur era inherentemente frágil. Como Iuzzolino, Pellegrini y Vesti (2013) explican, la brecha en la producción per cápita en la Italia del sur en relación con el resto del país cayó de 53 puntos porcentuales en 1951 a 44 en 1961 y 33 en 1971.²⁴⁴ A diferencia de la década de 2000 en Europa, el milagro del sur de Italia no se debía sólo a un aumento de capital y de mano de obra, sino que fue sobre todo el resultado de un aumento de la productividad: los trabajadores pasaban de actividades agrícolas tradicionales que eran ineficientes a trabajar en refulgentes fábricas modernas, aunque una parte también reflejaba un cambio demográfico, porque algunos trabajadores y sus familias se marcharon.

La divergencia de los años setenta en adelante

La fragilidad del desarrollo quedó clara con la crisis europea y global de la década de 1970, cuando el sistema de tipos de cambio de la posguerra se vino abajo, la inflación aumentó y los precios del petróleo se dispararon. Después de 1971, el beneficioso proceso de convergencia italiano se detuvo y luego dio marcha atrás, de modo que las disparidades regionales eran aún mayores al final del siglo XX. Los programas de inversión pública se redujeron tras los shocks del precio del petróleo y la concentración previa de las industrias básicas en el sur hizo que el este fuera particularmente vulnerable. La Cassa del Mezzogiorno adquirió la reputación de haber promovido proyectos de infraestructuras políticos que se convirtieron en elefantes blancos: por ejemplo, un aeropuerto en Lamezia Terme que no se utilizaba y lo que se llamó «el estudio cinematográfico más grande de Europa» construido a instancia del productor de cine Dino de Laurentiis, que sólo funcionó durante dos años. En general, las obras públicas habían sido secuestradas con fines políticos, y como muchas de ellas estaban en el sur, el problema de la captura política fue especialmente grave allí.

Una vez la Cassa fue disuelta, la institución que la sucedió, la Agenzia per la Promozióne dello Sviluppo del Mezzogiorno, empezó a exigir que los proyectos fueran presentados a la administración regional y después aceptados por un ministerio central para el Mezzogiorno antes de que la Agenzia pagara el proyecto. A pesar de estos requerimientos, las diferencias de productividad entre el norte y el sur aumentaron en lugar de descender. El instituto de investigación EURISPES observó en su Rapporto Italia de 1998 que «ha habido despilfarro, un despilfarro que generó un submundo político de clientelismo y favores. En muchos casos, el gasto público, en lugar de ofrecer la posibilidad de crecimiento y desarrollo (en el sur), acabó contribuyendo al ascenso y el poder del crimen organizado».²⁴⁵

El efecto que tuvo el gasto público en el refuerzo del crimen y la corrupción y en la merma de la economía, así como del bienestar social, está documentado de manera extensa. En un estudio reciente, el economista Paolo Pinotti analiza las regiones de Puglia y Basilicata, en el sur del país, y llega a la conclusión de que el aumento del crimen en los años setenta fue impulsado por el gasto público. La tasa de asesinatos se multiplicó por cuatro. Se estima que los ingresos per cápita se redujeron un 20 por ciento, y la región se instaló en una trayectoria de crecimiento inferior. Una quinta parte de los beneficios de la mafia procedían directamente de la inversión pública. Los costes en Sicilia, donde la mafia llevaba más tiempo establecida, se estima que podrían ser mayores.²⁴⁶

En 1992, cuando el Sistema Monetario Europeo, el intento europeo de sustituir el sistema monetario de Bretton Woods, se vino abajo, el shock afectó de nuevo al sur con una brutalidad particular. A consecuencia de las críticas constantes, el mecanismo de apoyo regional fue europeizado. En 1994, la Unión Europea eliminó gradualmente el plan de apoyo bajo el cual el gobierno central había estado pagando las contribuciones a la seguridad social de los empleadores del sur.

Los shocks de los años setenta y de 1992 no redujeron la cantidad de dinero público que fluía en nombre del desarrollo. Por el contrario, aun durante la eurocrisis el flujo de fondos públicos aumentó, mientras el diferencial de desarrollo se ampliaba. Desde el principio de los años setenta hasta 1992, los recursos públicos netos transferidos al sur aumentaron del 11 a casi el 12 por ciento del PIB,²⁴⁷ pero las transferencias no parecieron reducir la brecha creciente en la producción y la prosperidad. Este historial de corrupción y mala asignación de recursos conduce en cierta medida al escepticismo sobre los efectos estimulantes y beneficiosos que conlleva a largo plazo la inversión del sector público.

La sostenibilidad de una unión de transferencias en el seno de un Estado nación

El caso italiano demuestra que puede haber desequilibros contables a largo plazo en una unión monetaria, con el sur que incurre en un déficit persistente financiado en gran medida por transferencias públicas. Hay casos llamativos en otros lugares, y no solo en la zona euro: un ejemplo es el Reino Unido, donde recientemente se calculó que la zona de Londres tenía un superávit del 8 por ciento del PIB con respecto al resto del país.²⁴⁸ La respuesta estándar es que no importa si la cuenta corriente está financiada por medio de un sistema fiscal fiable en un Estado unitario (y no depende de los caprichos del mercado de capitales). Pero el ejemplo italiano demuestra con precisión cómo incluso esa forma de financiación puede llevar a una exacerbación de las diferencias y los desequilibrios regionales.

Los retos económicos de Italia

La presión salarial y la recurrente devaluación del tipo de cambio antes del euro

En el momento en el que se forma el Estado italiano, se inició un debate sobre qué hacer para modernizar el país y sobre si merecería la pena hacerlo. En El Gatopardo de Giuseppe Tomasi di Lampedusa, el príncipe Tancredi dice: «Si queremos que las cosas sigan como están, las cosas tienen que cambiar».²⁴⁹ El resto del mundo estaba cambiando, de modo que Italia tenía que adaptarse para preservar su identidad. Si ése era el mundo de la segunda mitad del siglo XIX, a finales del XX estaba teniendo lugar el mismo drama a nivel global: el mundo estaba siendo transformado por un nuevo proceso llamado globalización (la palabra había sido utilizada por primera vez con su sentido contemporáneo por los radicales italianos a comienzos de los años setenta). Para preservar Europa, Europa necesitaba alguna clase de transformación radical.

En las caóticas condiciones monetarias que dominaron en Europa después de la década de 1970, se desarrolló una presión salarial que hizo que los productores italianos fueran, en términos relativos, poco competitivos. Los grupos de presión industriales se movilizaron entonces para cambiar el tipo de interés y así incrementar su participación en los mercados de exportación. Restaurar el rendimiento empresarial italiano requería devaluaciones periódicas de la lira italiana, de modo que a períodos con un tipo de cambio sobrevalorado seguían otros de una abrupta depreciación. La devaluación tenía una cualidad casi automática, como todo ejercicio que se repite una y otra vez: como los católicos que van a confesarse, el país podía regularmente aliviarse de la carga de sus pecados.

En los años setenta y ochenta, algunos analistas ya se habían dado cuenta de que este modelo era insostenible. Entonces un cálculo profundamente político inclinó la balanza: renunciar al tipo de cambio como instrumento político aumentaría espectacularmente la credibilidad fiscal y reduciría el coste de la deuda. Esa conclusión siempre fue controvertida, y, en particular, los respetados expertos del Banco de Italia eran escépticos sobre las ventajas de atarse las manos —por medio del Sistema Monetario Europeo (SME) y después por medio del euro— y estaban preocupados por los peligros que podía suponer una pérdida de competitividad progresiva sin un mecanismo de ajuste fácilmente disponible.

El atractivo del proyecto europeo en los años noventa consistía en que traería consigo una fuerte presión externa para reformar, lo que podría permitir superar los bloqueos domésticos. Era una versión a mayor escala de las iniciativas políticas de mediados de los años setenta, relacionadas con el paquete del FMI, y de comienzos de los ochenta, asociadas al debate sobre la pertenencia al SME.

En los años noventa, la necesidad de tener un marco europeo se volvió más urgente porque el sistema político se había desintegrado: los dos grandes partidos del sistema de posguerra colapsaron. Los democristianos, que habían sido de manera repetida el partido de gobierno, quedaron desacreditados por los escándalos de corrupción, y el reformista Partido Comunista perdió su credibilidad después de la desintegración de la Unión Soviética. Los partidos que ocuparon el lugar del viejo sistema político eran demasiado débiles e incoherentes internamente y dependían demasiado de acuerdos de coalición para implementar cualquier reforma real. Los gobiernos de centro izquierda (especialmente el de Romano Prodi en 1996-1998) formaron mayoría contando con un abanico de apoyos que iba desde los exdemocristianos a los grupos radicales marxistas; a la derecha, Silvio Berlusconi (primer ministro en 1994-1995, 2001-2006 y 2008-2011) construyó un nuevo movimiento político fundado en gran medida para defender sus intereses empresariales de las amenazas competitivas. Aunque al principio se presentó como la Margaret Thatcher de la política italiana y prometió crear millones de nuevos trabajos, sus reformas fueron bloqueadas por la indisciplina de la coalición que encabezaba, y en 2001, cuando logró la victoria electoral con la promesa de un «Contratto con gli italiani» volvió a decepcionar. En la década de 2000 no se produjeron grandes entradas de capital en Italia y el resultado es completamente distinto al de Grecia o España.

El mercado laboral

Hay algunos rasgos institucionales bastante específicos que explican la ralentización de la economía italiana en los últimos años del siglo XX, que continuó hasta la década de 2000. Uno de ellos son las prácticas laborales restrictivas, muy difíciles de reformar por el bloqueo social y político. Aunque el problema se admitió durante mucho tiempo, y en los años noventa y en los 2000 se produjo un vigoroso debate sobre la reforma, siguió siendo en buena medida un debate teórico.

LOS OBSTÁCULOS POLÍTICOS

Enfrentar la cuestión requería verdadero coraje; así como eran asesinados jueces y fiscales italianos antimafia, se produjeron dos casos famosos de economistas que fueron asesinados por su identificación con la reforma del mercado laboral. En mayo de 1999, con Romano Prodi al frente del gobierno, Massimo D’Antona, un profesor de derecho de centro izquierda que asesoraba al ministro de Trabajo sobre la reforma, fue asesinado en Roma. En 2002, durante el gobierno de centro derecha de Berlusconi, Marco Biagi fue abatido en Bolonia mientras iba al trabajo en bicicleta. Había estado pidiendo públicamente una reforma del sistema de pensiones, pero también una reforma del artículo 18 del Estatuto de los Trabajadores de 1970, que exigía la readmisión de los trabajadores despedidos si el despido era considerado injusto por un comité de evaluación. El caso Biagi ponía además de manifiesto la pluralidad de la oposición a la reforma. Biagi, como D’Antona, fue asesinado por terroristas de izquierdas, las llamadas Nuevas Brigadas Rojas, pero había recibido múltiples amenazas y el ministro del Interior le había retirado la protección policial pocos meses antes del asesinato.

LA EDUCACIÓN

La inmovilidad y la rigidez de los mercados laborales se vieron aumentadas por una deficiencia de capital humano. El rendimiento educativo era pobre si se comparaba a nivel internacional: en 2000, sólo un 36 por ciento de los adultos había acabado la educación secundaria, frente a la media de la UE del 42 por ciento. Por lo que respecta a la educación superior, las cifras eran del 10 y el 20 por ciento, respectivamente (aunque se han producido algunas mejoras en las cifras italianas desde entonces: en 2002 los porcentajes eran del 42 y el 16 por ciento). Otros indicadores de niveles de competencia demostraban una brecha con respecto a Europa del norte. Tres cuartas partes de las empresas italianas no llevaban a cabo ningún tipo de formación profesional.

LA DESIGUALDAD INTERGENERACIONAL Y LA DEMOGRAFÍA

La falta de competencias se ha visto amplificada por la emigración de muchos jóvenes talentosos. Alrededor de 60.000 emigran cada año, y más de dos tercios tienen un título universitario. La marcha de estos jóvenes está motivada en parte por unas tasas muy altas de desempleo juvenil, pero también por la percepción de que la sociedad está organizada para marginarles. Italia, como Japón, otro gran país industrializado, tiene una distribución de la riqueza muy sesgada hacia los mayores. A la gente joven le resulta difícil permitirse una vivienda y, en consecuencia, con frecuencia se dice que en particular los hombres jóvenes viven en el «Hotel mamá», incluso después de los treinta años. Como los jóvenes italianos empiezan a formar familias muy tarde, tienen muy pocos hijos. En consecuencia, uno no puede hablar más de la pirámide de edad, porque los viejos, en Italia, superan con mucho a los jóvenes. La desigual distribución de la riqueza empeora por las transferencias del sector público: las pensiones de vejez suman el 57 por ciento del gasto social y un 14 por ciento del PIB. Transferencias que tienen que ser asumidas por un número cada vez menor de jóvenes.

Este fenómeno ya era evidente antes de la crisis del euro. En 2009, el decano de la Universidad LUISS Guido Carli de Roma, Pier Luigi Celli, escribió una carta pública a su hijo en el periódico La Repubblica que fue muy comentada. Decía: «Este país, tu país, ya no es un lugar en el que sea posible quedarse con orgullo [...]. Ésta es la razón por la que, con mi corazón sufriendo más que nunca, mi consejo es que, tras haber terminado tus estudios, te marches al extranjero. Escoge ir a un lugar donde aún valoren la lealtad, el respeto y el reconocimiento del mérito y los resultados».²⁵⁰ El éxodo de los jóvenes es obviamente un fenómeno que podría revertirse: Irlanda, por ejemplo, sufrió este problema en los años ochenta, pero a medida que la economía empezaba a crecer con fuerza a finales del siglo XX, muchos trabajadores irlandeses cualificados regresaron y contribuyeron al crecimiento económico.

La reforma del sistema judicial

La complejidad del sistema legal italiano ha sido con frecuencia un freno para la inversión, tanto italiana como extranjera. Los tribunales estaban bloqueados con frecuencia por casos frívolos y los casos civiles se prolongaban interminablemente. Más de cinco millones de casos asfixiaban los tribunales italianos. El gran número de abogados —el segundo mayor entre los países europeos, con casi un cuarto de millón de abogados colegiados (España tiene aún más)— no ayudaba a acelerar los casos.²⁵¹ Buena parte de la literatura jurídica y las escuelas de negocios modernas enfatizan que la aplicación de los derechos de propiedad es clave para el éxito económico moderno, y en el caso italiano da la impresión de que su cultura legal bizantina ha sido un gran obstáculo para el crecimiento. En sus discursos, Draghi acostumbraba a insistir en la necesidad de una reforma legal. En 2015, Renzi estableció una agenda reformista que implicaba acelerar los casos civiles e instituir nuevas secciones que los tratarían, así como facilitar los acuerdos extrajudiciales.

La política y el declive

La europeización de los problemas

Muchos italianos proyectan su enfermedad nacional al nivel europeo y los europeos, cuando se encuentran con la situación de un declive a largo plazo, con frecuencia piensan en la vieja grandeza de Roma.²⁵² Cuando era gobernador del Banco de Italia, antes de la crisis, Mario Draghi empezó un discurso en Venecia ante un grupo de economistas e historiadores de la economía, con la afirmación de que ése era el futuro de Europa si no había reformas. De hecho, las ciudades Estado italianas eran los lugares más prósperos de la tierra a finales de la Edad Media. El momento de su declive puede fecharse de manera muy precisa a comienzos del siglo XVII. Italia sólo recuperó su renta per cápita de esa época a finales del siglo XIX, cuando otros países europeos ya estaban involucrados en un gran salto hacia la industrialización.

Cuando la crisis de deuda del gobierno estalló en 2010, parecía que la vieja costumbre italiana de solucionar las cosas europeizándolas había fracasado. En 2011, en reuniones privadas con Merkel y Sarkozy, el primer ministro Silvio Berlusconi sugirió que Italia podría abandonar el euro. Estaba respondiendo con esto al aumento de los tipos de los bonos italianos en julio y agosto, que amenazaba con hacer que la financiación de la deuda italiana fuera prohibitivamente cara, y a lo que pensaba sobre una agresiva carta de Trichet y Draghi del 5 de agosto (ver el capítulo 15). Por su parte, los líderes alemán y francés trataron a Berlusconi con un desdén poco disimulado y además presionaron al presidente Obama para que expresara su impaciencia con el primer ministro italiano. En la cumbre de octubre de 2011, Merkel y Sarkozy sonrieron con suficiencia al referirse a Berlusconi. Il Giornale, un periódico propiedad de la familia Berlusconi, comparó el gesto de Sarkozy con el célebre cabezazo de Zinedine Zidane a Marco Materazzi en la final de la Copa del Mundo de 2006.

El tiempo de los tecnócratas

Por un momento, las crisis griega e italiana se movieron en paralelo. Cuando, el 31 de octubre de 2011, el primer ministro griego Yorgos Papandréu sorprendió a los políticos europeos pidiendo un referéndum sobre el paquete de reformas y la pertenencia al euro, Sarkozy y Merkel advirtieron sobre los peligros que esto implicaba. Papandréu no tardó en cancelar el referéndum y convocó una moción de confianza en el gobierno. Como quedó claro que había perdido credibilidad, se creó un gobierno de coalición entre varios partidos con un primer ministro «tecnocrático», Lukás Papadimos, exvicepresidente del BCE.

En Italia, mientras aumentaba la tensión entre Berlusconi y su ministro de Finanzas, se adoptó una solución similar después de que, el 20 de octubre de 2011, Angela Merkel hablara en distintas llamadas telefónicas con el presidente Giorgio Napolitano. Merkel le había pedido a Napolitano que hiciera «lo que esté dentro de su poder» para «empujar a Berlusconi fuera del escenario».²⁵³ En este caso, el tecnócrata fue Mario Monti, un economista bastante austero que era el presidente de la Universidad Bocconi y cuya labor como comisario a cargo de la política de competencia de la UE había sido considerada por lo general excepcionalmente exitosa. Se convirtió en primer ministro el 16 de noviembre de 2011.

Monti encabezó un gobierno puramente tecnocrático o no político. Implementó algunas medidas fiscales para reducir el déficit, pero le resultó difícil abordar los problemas estructurales de Italia; las reformas del mercado de trabajo propuestas se quedaron en nada. Convocó nuevas elecciones en diciembre de 2012, pero cuando decidió formar un nuevo movimiento político (Elección Cívica) quedaron claros los límites de su popularidad. En las elecciones generales de febrero de 2013, Elección Cívica obtuvo solo el 8,3 por ciento de los votos. Enrico Letta, un socialdemócrata, lideró una nueva coalición gubernamental. Letta se parecía mucho a un político de la vieja escuela y un golpe interno de partido le obligó a abandonar después de menos de un año en el cargo en favor del dinámico y joven alcalde de Florencia, Matteo Renzi. Renzi consiguió después un apoyo sorprendentemente grande de los votantes en las elecciones de mayo de 2014 al Parlamento Europeo, en un momento en el que los votantes de otros países habían respaldado a partidos antieuropeos radicales y populistas. Pronto apareció un problema, puesto que la aprobación de la flexibilización del mercado laboral en mitad de una nueva recesión significaba que era más fácil despedir a trabajadores mientras había poca creación de puestos de trabajo.

Las reformas políticas

Enfrentarse al dilema de Italia implica adoptar medidas de reforma económica, pero también requiere reformas políticas que eliminen los bloqueos del sistema político. Renzi propuso cambios de gran alcance en la ley electoral, que harían más fácil para el partido más votado conseguir una supermayoría de votos en el Parlamento, aunque sólo tuviera una parte relativamente pequeña de sufragios en las elecciones. (El partido que tuviera más del 35 por ciento en la primera vuelta tendría un bonus de ganador del 18 por ciento; si ese liderazgo no se producía en la primera vuelta, habría una segunda entre los dos partidos más votados, en la que el ganador obtendría al menos el 53 por ciento de los escaños.) Además, Renzi impulsó una reforma de la cámara alta, a la que despojó de sus poderes y concluyó lo que había sido un sistema bicameral de estilo estadounidense.

Después de 2011, las críticas al gobierno se centraron en la unión monetaria como fuente de los problemas italianos, y la manera más evidente de atacar a cualquier gobierno era afirmar que dependía demasiado del exterior, de Europa, de Alemania o de Merkel. A comienzos de 2014, según una encuesta de La Repubblica, sólo un 29 por ciento de los italianos se consideraba proeuropeo, mientras que el 27 por ciento era antieuropeo y un 44 por ciento «escéptico».²⁵⁴ El partido separatista Liga Norte publicó un panfleto, «Basta Europa», en el que comparaba el debate europeo con un combate de boxeo entre dos contrincantes de peso muy distinto: «Por supuesto que el “peso pesado”, es decir, Alemania, va a ganar, mientras que todos los demás pierden».²⁵⁵ El partido de oposición populista liderado por el cómico Beppe Grillo pidió un referéndum sobre el euro, y una salida si era necesario. En el verano de 2012, Berlusconi advirtió de que el euro era un peligro para una economía como la italiana, centrada en la exportación. Alemania, dijo, «debería salir del euro o lo harán los demás».²⁵⁶ En otra declaración que más tarde dijo que era una broma, afirmó que Italia debería decir «ciao, ciao» al euro si el Banco Central Europeo no «empieza a imprimir dinero».²⁵⁷

Renzi quedó decepcionado cuando sus iniciativas de reforma parecieron dar pocos beneficios a corto plazo, y cuando las previsiones de crecimiento de Italia volvieron a caer mientras Europa en conjunto, incluidos muchos de los países en crisis, se estaba recuperando mejor. Era fácil pensar que el problema estaba en el mercado de crédito, y en concreto en los problemas bancarios provocados por el movimiento hacia la unión bancaria (ver el capítulo 10). Cuando los datos económicos empezaron a mostrar un panorama más negro, la retórica de Renzi cambió hacia una posición anti-EU y antialemana. A finales de 2015 anunció que «Europa tiene que servir a los veintiocho países, no sólo a uno».²⁵⁸ Intentó insistir en una voz italiana en el debate europeo. «El momento en que Europa podía darnos lecciones o ponernos deberes ha terminado. Italia ha vuelto y se hará oír.»

La lógica desplegada por Berlusconi, que había empezado a defender en sus últimos meses en el cargo de primer ministro en 2011, es la de un juego de la gallina, con la esperanza de conseguir ayuda del exterior, pero era un juego que ya se había jugado en el pasado y que no había tenido ningún efecto para cambiar la quebrada economía política italiana. Ese hecho fue reconocido por algunos observadores, especialmente por el italiano que fue designado presidente del BCE. Mario Draghi, en uno de sus últimos discursos como gobernador del Banco de Italia, afirmó: «Es importante que todos comprendamos que la salvación y el resurgimiento de la economía sólo puede proceder de los propios italianos. Un reflejo atávico, registrado por Alessandro Manzoni, es esperar hasta que una iniciativa procedente de más allá de los Alpes solucione nuestros problemas. Como en otros momentos de nuestra historia, hoy las cosas no son así. Es importante que todos los ciudadanos sean conscientes. Sería una trágica ilusión pensar que las intervenciones exitosas pueden proceder de fuera».²⁵⁹

Italia, como Europa, tiene que ser capaz de generar sus propias soluciones.

13

La economía anglo-estadounidense y las perspectivas globales

El Reino Unido y Estados Unidos parecían ajenos al drama del euro, distanciados por una tradición de pensamiento económico distinta, además de por conflictos de intereses y una serie de cálculos geopolíticos. El Reino Unido no estaba en el euro y no era firmante del acuerdo de Schengen, que permite viajar sin pasaporte. En ciertos aspectos, el Reino Unido estaba tan desconectado de la Unión Europea como Estados Unidos, y en junio de 2016 acabaría votando a favor del brexit. Cuando existen diferencias de interés, siempre puede haber compensaciones y cesiones; de hecho, ésa es la esencia de las negociaciones diplomáticas. Esa clase de cesiones no funcionan, en cambio, cuando se trata de diferencias de puntos de vista fundamentales y, entonces, la discusión produce con frecuencia un empeoramiento de la situación en lugar de una solución. La desconfianza a ambos lados de la división intelectual crece. En un debate cada vez más agrio, los europeos detectaron lo que consideraban una falta de comprensión básica del proyecto europeo, así como una defensa egoísta de otro interés. Los estadounidenses querían que los europeos aprobaran más estímulos fiscales, tuvieran mayor capacidad de gestionar los bancos con problemas, más flexibilidad monetaria y más perdón de deuda; en resumen, que adoptaran una solución keynesiana de la vieja escuela bastante convencional. Los europeos denunciaban este enfoque como «hiperkeynesianismo».

Los europeos se sintieron frustrados porque todos los grandes medios de opinión internacional, los que establecen los términos del debate, tenían una perspectiva anglo-estadounidense. Por supuesto que había grandes diferencias en la orientación política y de estilo entre el Financial Times, The New York Times, The Wall Street Journal y The Economist, pero su cobertura de la crisis de deuda europea enmarcaba los temas de una manera similar. Algunos economistas estadounidenses invocaron el espíritu de Milton Friedman para frustar el euro, pero los críticos anglo-estadounidenses pertenecen a un amplio espectro ideológico e intelectual. Paul Krugman, Jeffrey Sachs, Joseph Stiglitz, Simon Wren-Lewis y Martin Feldstein tienen grandes diferencias en sus análisis, pero todos se presentaron como críticos vociferantes y devastadoramente claros sobre lo que Europa estaba haciendo y sobre lo que no estaba haciendo. Algunos frustrados funcionarios europeos en Bruselas respondieron decidiendo no leer el Financial Times hasta que hubieran consumido los medios franceses, alemanes o italianos.

Los estadounidenses se sentían a menudo con la responsabilidad moral e intelectual de salvar Europa. Creían con razón que muchas de las reformas decisivas llevadas a cabo en el continente después de la segunda guerra mundial —en política monetaria, fiscal, laboral y de competencia— habían sido inspiradas por funcionarios estadounidenses y por el ejemplo estadounidense. A finales de los años cuarenta, parecía incluso que Estados Unidos podía apoyar un proyecto para crear una Europa unificada mediante el Programa de Recuperación Europea y la Organización Europea para la Cooperación Económica.

Los obstáculos modernos a la formación de una respuesta europea coordinada, siguiendo los principios keynesianos, eran en parte organizativos e institucionales: para actuar con decisión, Europa necesitaba cierta capacidad para llevar a cabo una acción estatal coordinada de manera efectiva. La diferencia de visión fundamental al otro lado del Atlántico, o al otro lado del Canal de la Mancha, puede reducirse a la falta de «carácter estatal» de Europa: muchas veces, a los europeos les ha gustado presentar su logro como una realización práctica de la política posmoderna, en la que la idea tradicional de soberanía nacional (que pensaban que había producido tantos problemas en el pasado europeo) estaba diluida y era difusa. «Europa» como marco fue diseñado para suplantar al Estado nación tradicional. Un Estado, tal como se concibe tradicionalmente, en cambio, tendría soberanía en la política económica: podría controlar una moneda, ajustar el tipo de cambio, inyectar un estímulo fiscal o recapitalizar los bancos. Los europeos no podían hacer nada de eso y en consecuencia estaban irremediablemente atrapados. Parecían obsesionados con unas reglas que habían sido diseñadas deliberadamente para limitar la soberanía nacional «atándoles las manos» (según la metáfora que muchos economistas europeos empleaban con frecuencia).

La visión anglo-estadounidense se oponía a los principios alemanes que basan la actividad económica en el principio de responsabilidad y en una honda preocupación por el riesgo moral. En gran parte, estaba bastante alineada con la visión francesa, pero había algunas diferencias importantes que hacían que Francia no siempre considerara a los economistas estadounidenses como unos aliados cercanos.

Este capítulo aborda las siguientes cuestiones:

— ¿En qué difieren exactamente las filosofías francesa y angloestadounidense? En particular, ¿en qué se diferencian por lo que respecta al papel del Estado (por ejemplo, como guardián de la moneda), la ley de bancarrotas y el diseño del sistema financiero global?

— ¿Cómo intentaron influir las autoridades estadounidenses en la respuesta a la crisis de Europa?

— ¿Cómo se enfrentó el Reino Unido al dilema de considerar que una estrecha unión fiscal era la única solución posible a la crisis de la zona euro mientras, al mismo tiempo, no quería pertenecer a esa unión fiscal?

— ¿Qué condujo al brexit y qué impacto tendrá éste en la relación entre los poderes que permanecen en la Unión Europea?

— ¿Cómo impactó el empeño chino a favor de un mundo multipolar en la crisis del euro? ¿Por qué consideró que sus intereses estaban más alineados con Alemania que con Francia, a pesar de su tradición económica de pragmatismo y adaptabilidad, y a pesar de que su presión a favor de un sistema monetario internacional multipolar podría indicar que estaba más alineada con el pensamiento económico francés?

— ¿Qué papel tuvo Rusia durante la crisis del euro y en qué medida el conflicto entre Ucrania y Rusia fortaleció el espíritu europeo?

En resumen, las diferencias a ambos lados del Atlántico, y en cierta medida también a ambos lados del Canal de la Mancha, concernían al papel del Estado, a la respuesta adecuada al estrés financiero y los problemas de los bancos, la cuestión del impago y la bancarrota y cómo gestionarla, y al orden monetario internacional. Examinaremos sucesivamente estas cuestiones antes de abordar las perspectivas globales.

Tradiciones divergentes

Durante mucho tiempo, un buen número de economistas estadounidenses y británicos —en la academia, en el sector privado y también en el gobierno y la Reserva Federal— han sido escépticos con el proyecto europeo de integración monetaria. En un famoso artículo en Foreign Affairs, Martin Feldstein había advertido de que la moneda común exacerbaría las tensiones entre los países europeos y podría incluso provocar una guerra civil europea. En tono apocalíptico, alertó de que «los conflictos por las políticas económicas y la interferencia con la soberanía nacional podrían reforzar viejas animosidades basadas en la historia, la nacionalidad y la religión. La afirmación germana de que Alemania debe ser contenida en una entidad política europea más grande es en sí misma un aviso. ¿Contendría esa estructura a Alemania o la tentaría a ejercer un liderazgo hegemónico?».²⁶⁰ En 2009, en vísperas del trauma del euro, dos economistas europeos, Lars Jonung y Eoin Drea resumieron la respuesta de la profesión económica estadounidense como: «No puede suceder, es una mala idea, no durará».²⁶¹ Durante la crisis, Feldstein y muchos otros siguieron insistiendo en su vieja historia y subrayando lo proféticos que habían sido.

El debate después de 2010, sin embargo, parecía muy distinto del de la década de 1990. En la concepción del euro, el discurso público se centraba sobre todo en si habría suficiente movilidad de la mano de obra (y en cierta medida, en otros factores de producción). Después de 2010, la cuestión central era una que había sido ignorada por lo general en los debates anteriores: el papel de los bancos en la transmisión de los shocks (ver los capítulos 9-11).

«Carácter de Estado»

La crítica estadounidense comenzó con el argumento abstracto de que la unión monetaria no podía funcionar sin una unión política, que una moneda requiere un Estado y que las evidencias históricas sugieren que las uniones monetarias entre países fracasan (como, en el siglo XIX, la Unión Monetaria Latina o la Unión Monetaria Escandinava). La prueba más evidente de esta tesis está impresa en todos los billetes de diez dólares: la cara de Alexander Hamilton, el primer secretario del Tesoro estadounidense: la negociación que Hamilton llevó a cabo en 1790 para que la federación asumiera los elevados niveles de deuda estatal tras la guerra de Independencia parece un modelo tentador para los Estados europeos que gimen bajo insoportables cargas de deuda. Esta negociación fue citada como un precedente por Thomas Sargent en su discurso de aceptación del premio Nobel y apareció de manera relevante en los mandatos sobre cómo salvar el euro del secretario del Tesoro Geithner (que le regaló al ministro de Finanzas Schäuble un ejemplar de la excelente biografía de Hamilton de Ron Chernow). Hamilton se volvió tan popular en Estados Unidos que Lin-Manuel Miranda convirtió su vida en un muy celebrado musical hip hop que el presidente Obama vio no una vez sino dos.

En 1790, Hamilton había sostenido —contra James Madison y Thomas Jefferson— que las sustanciales deudas acumuladas por los estados durante la guerra de Independencia debían ser asumidas por la federación. En su postura había dos caras, una práctica y otra filosófica. Inicialmente, el argumento más atractivo era que se trataba de un ejercicio para proveer más seguridad y por lo tanto reducir los tipos de interés, desde el 6 por ciento al que los estados financiaban su deuda al 4 por ciento, un precedente histórico que parece atractivo para los europeos de hoy en día. Hamilton insistía en la importancia de que existiese un compromiso con las finanzas sólidas como prerrequisito para la economía pública: «Cuando el crédito de un país es cuestionable en cierto grado, nunca deja de pagar una extravagante prima por todos los préstamos que tiene ocasión de obtener». Hamilton también insistía en una razón aún más fuerte para seguir los buenos principios, más allá de la mera búsqueda de la propia conveniencia. Existía, afirmó, «una íntima conexión entre la virtud pública y la felicidad pública»,²⁶² virtud que consistía en honrar los compromisos: extendida a un cuerpo político, construiría solidaridad. Esos principios hacían de la unión fiscal lo que él llamaba «el poderoso cemento de nuestra unión», de modo que una unión monetaria, construida alrededor de una mutualización de la deuda y de una fuente fiscal común para pagar la deuda, era lo que hacía a una nación: Estados Unidos de América. (Ver también el capítulo 6 para un análisis económico más detallado de la unión fiscal y los eurobonos.)

Una unión fiscal puede servir a muchos propósitos: en Estados Unidos en 1790, fue una forma de enfrentarse a los problemas heredados, y en Europa era tentador contemplar la acción estatal como una resistencia a la posibilidad de simplemente limpiar la pizarra después de la crisis de deuda. Sin embargo, el otro papel de la unión fiscal —como mecanismo asegurador contra los shocks asimétricos o la unión de transferencias— era bastante ajeno al espíritu de 1790, aunque reflejaba procesos institucionales que surgieron en Estados Unidos sólo a mediados del siglo XX.

De modo que un aspecto de la postura estadounidense se apoyaba en la idea de que era necesario un proyecto fiscal colectivo europeo y de que éste debería asumir más responsabilidades y ser capaz de actuar como un estabilizador automático, del mismo modo que lo hacen el presupuesto federal estadounidense y la Administración de la Seguridad Social. Los funcionarios estadounidenses y británicos repetían una y otra vez este argumento, que sonaba un poco raro procediendo del Reino Unido, porque estaba también bastante claro que éste no estaba dispuesto a firmar en favor de más integración fiscal europea.

La escuela económica francesa, en principio, está más cómoda con un poder fiscal centralizado, pues los pensadores galos siempre han estado a favor de las grandes transferencias fiscales. Para Francia, el Estado es un amigo, pero de forma incoherente con su tradición económica, los líderes políticos franceses son reacios a ceder el poder presupuestario soberano a un nivel europeo. El enfoque anglo-estadounidense difiere del francés en que considera que el Estado es útil en tiempos de crisis pero tiene, por lo demás, una actitud negativa hacia él.

La dinámica bancaria

Otra diferencia entre el pensamiento económico anglo-estadounidense y el francés tiene que ver con cómo debería relacionarse el Estado con el sistema financiero. En la tradición gala, la asignación de crédito es una gran preocupación política y de ahí que implique al Estado. Para los estadounidenses, la acción del Estado es sobre todo una respuesta a los problemas financieros y la inestabilidad, y por lo tanto no es necesaria en los buenos tiempos. En otras palabras, el aspecto de integración fiscal que parecía especialmente importante al principio era la capacidad de rescatar bancos. La otra experiencia que conformó la respuesta estadounidense fueron las consecuencias domésticas de la crisis financiera y la experiencia de cómo podía estabilizarse el sistema bancario. El punto de inflexión, cuando se produjo la frágil recuperación, tuvo lugar en la primavera de 2009. Algunos atribuyeron la restauración de la confianza a la muestra de solidaridad internacional en la cumbre del G20 en Londres, pero un parecer más común fue que el sistema financiero se recuperó porque los reguladores (especialmente el Sistema de la Reserva Federal) llevó a cabo rigurosas pruebas de estrés e insistió en la recapitalización de los bancos débiles. El momento crítico en la resolución de la crisis financiera en Estados Unidos puede fecharse, pues, en el 7 de mayo de 2009, cuando se hicieron públicos los resultados de las pruebas de estrés de diecinueve empresas accionistas de bancos y el presidente de la Junta de la Reserva Federal transmitió un mensaje tranquilizador: «Los resultados publicados hoy deberían ofrecer tranquilidad a los inversores y a la sociedad [...]. Nuestro gobierno, por medio del Departamento del Tesoro, está preparado para aportar el capital adicional que pueda ser necesario» a los bancos.²⁶³

La experiencia estadounidense contrastaba notablemente con la de los europeos. Las primeras grandes pruebas de estrés europeas tuvieron lugar mucho más tarde, en 2011, porque se necesitó mucho tiempo para establecer la Autoridad Bancaria Europea: hubo por tanto un retraso de dos años con respecto a Estados Unidos.²⁶⁴ Aún peor, las pruebas de 2011 no tardaron en revelarse insuficientes: Dexia, un banco belga-francés que había sido rescatado en 2008, pasó las pruebas de estrés en 2011, pero sólo tres meses después, en octubre, necesitó un nuevo rescate de los gobiernos belga y francés (y otro más al cabo de un año). Las pruebas de estrés europeas mostraron todas las debilidades de la construcción europea: como no había red de protección —ningún gobierno que pudiera hacer «lo que pueda ser necesario»— era muy peligroso anunciar resultados problemáticos. En Estados Unidos, el gobierno podía responder simplemente aumentando la capitalización; en Europa, los mercados responderían con un pánico. Además, hubo un gran debate sobre si la exposición a la deuda soberana debía incluirse en las pruebas: los bancos normalmente consideran los bonos del gobierno como un activo seguro, pero ése era exactamente el lugar donde estaba el problema en Europa.

Más fundamental aún, el sistema bancario era proporcionalmente más pequeño en Estados Unidos, donde los activos de los bancos suponían un 83 por ciento del PIB en 2013, de acuerdo con la Corporación Federal de Seguro de Depósitos. Utilizando la contabilidad equivalente de las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF), la cifra estadounidense sería unos 30 puntos porcentuales más alta; incluir los activos de Fannie Mae y Freddie Mac añadiría otros 32 puntos porcentuales. Incluso con esos dos añadidos, los activos bancarios totales con respecto al PIB en Estados Unidos serían del 145 por ciento, solo la mitad del cálculo de la UE del 334 por ciento. En algunos países europeos, los sistemas bancarios hacen que la economía doméstica parezca poca cosa (ver el gráfico 13.1).

El éxito dispar de las pruebas de estrés a ambos lados del Atlántico dio a las autoridades estadounidenses la sensación de que habían gestionado bien la crisis y de que tenían el derecho —e incluso la obligación— de predicar la verdad a los europeos.

La bancarrota

En tercer lugar, en la tradición anglo-estadounidense había una actitud distinta frente a la bancarrota. En Francia, pero también en otros países europeos en los que las grandes reformas legales del Código Napoleónico tuvieron un gran impacto, la bancarrota era una ofensa terrible. A los individuos que se declaraban en bancarrota, cuyos nombres eran escritos con tinta roja en los minuciosos libros de contabilidad guardados en las oficinas del Banco de Francia, les resultaba casi imposible recuperar su reputación y su crédito. De hecho, con frecuencia emigraban. En cambio, en Estados Unidos, la bancarrota individual normalmente era considerada una medalla de honor que llevaba alguien cuyas ideas empresariales eran innovadoras y se habían adelantado a su tiempo. Los emprendedores de Silicon Valley consideran la bancarrota como una experiencia de aprendizaje. Algunos personajes famosos de la vida estadounidense, como Donald Trump, deben su fortuna y su posición al uso reiterado de las provisiones de bancarrota para escapar de las deudas de los acreedores.

GRÁFICO 13.1 Activos totales consolidados de bancos de propiedad extranjera y nacional/PIB (%) en 2013

Fuentes: BCE y World Economic Outlook del FMI. El eje y ha sido truncado en el 600 por ciento: el valor de Luxemburgo es 1719% y el de Malta 798%.

Los economistas estadounidenses habían aplicado en ocasiones las mismas lecciones a los estados de la federación, especialmente en los períodos en los que la deuda estatal se había acumulado hasta tal punto que imponía una pesada carga fiscal para las generaciones futuras. Les había resultado frustrante que el sistema internacional considerara imposible desarrollar un régimen de bancarrota análogo al del capítulo 11 de la ley de bancarrota doméstica estadounidense, según el cual el deudor queda en posesión y sólo está sujeto a la supervisión de los tribunales (no del acreedor), y en el que los deudores pueden acceder a nuevos préstamos, que reciben prioridad en términos de jerarquía de derechos. La administración estadounidense, por el contrario, nunca ha asumido los planes más amplios para un mecanismo de reestructuración de la deuda soberana propuestos por la subdirectora gerente estadounidense del FMI Anne Krueger.²⁶⁵

La perspectiva estadounidense interpretaba el problema europeo como una rara variante en países maduros de las crisis de deuda de los países en desarrollo. Latinoamérica en la década de 1980 y Asia oriental en la de 1990 habían sufrido crisis de deuda, y la única salida realista fue una quita parcial de esta, una lección que había sido interiorizada también por el FMI, que inicialmente se había resistido a ese planteamiento.

Hay un problema básico de inconsistencia temporal en el impago de la deuda como mecanismo de seguro contingente (como se resume en el capítulo 5), y los europeos eran especialmente sensibles a este asunto, pues recuerdan la bancarrota del Estado como una experiencia disruptiva que destruye el capital político. La Revolución francesa empezó con la quiebra del Ancien régime. Después del fin de las guerras de la Revolución francesa, los países europeos intentaron emular el ejemplo británico, donde una revolución (la Revolución Gloriosa de 1688) funcionó porque puso en orden las finanzas públicas.

A los estadounidenses les gustaba responder: ah, sí, pero Europa siguió incurriendo en impagos. En los debates sobre la cancelación de la deuda, el Acuerdo de Londres de 1953 sobre la deuda alemana se ha convertido en un punto de referencia constante.²⁶⁶ El simple argumento, sostenido vigorosamente por economistas, autoridades y comentaristas estadounidenses, es que Alemania fue un impagador sistemático en el siglo XX, con impagos en 1923, 1932-1933, 1945 y 1953. Desde este punto de vista, la fortaleza económica alemana se ha construido sobre una actitud persistentemente despreocupada con la deuda, seguida de una dura actitud legalista una vez el país se convirtió en acreedor. Según estos críticos, Alemania estaba tratando de retirar la escalera que le había permitido ascender por el árbol del desarrollo económico.

La realidad es bastante más complicada. De hecho, la historia alemana ofrece un poderoso ejemplo del problema de inconsistencia temporal: Alemania se había vuelto mucho menos fiable y la política germana aún más extrema tras las cancelaciones de la deuda y los impagos. La última cancelación, sin embargo, tuvo lugar en un marco de profunda reforma institucional y la vinculación al sistema internacional: ésas fueron las condiciones que permitieron que, en circunstancias peculiares, la solución del problema de la deuda pudiera vincularse a una reforma más general de los fundamentos institucionales de la actividad económica. En 1923, se produjo un impago interno provocado por la hiperinflación que dañó a largo plazo la estabilidad alemana y que debilitó su sistema financiero hasta hacerlo muy vulnerable a la Gran Depresión. Los impagos de los primeros años treinta, durante la Gran Depresión, se volvieron inevitables cuando Alemania no fue capaz de seguir tomando prestado en los mercados de capital privado y dejó de haber fe en el futuro germano: J. P. Morgan empezó a referirse a los alemanes como «gente de segunda clase».²⁶⁷ No establecieron las bases para una recuperación económica sostenida pero contribuyeron al envenenamiento nacionalista de las discusiones internacionales. El impago de 1945 fue consecuencia de una guerra perdida.

De modo que sólo hay una cancelación de deuda «buena» en la historia alemana, en 1953, y vale la pena estudiar de manera más precisa cómo se produjo, pues no se parece a las cancelaciones o reducciones de deuda de los países en desarrollo. Como muestran los detallados estudios del acuerdo de deuda de Londres realizados por Tim Guinnane y otros autores, la cancelación estaba relacionada no con el principal sino con los intereses atrasados acumulados que no se habían pagado entre la Gran Depresión y la segunda guerra mundial.²⁶⁸ El contexto de la negociación también es importante: la cancelación de la deuda fue seguida de otras dos acciones que pusieron las bases para el crecimiento.

Para empezar, en Alemania había un régimen político completamente distinto. Después de 1945, las autoridades militares aliadas apartaron a la gente responsable de las políticas destructivas y desestabilizadoras del pasado. El nuevo entorno político permitió confiar en que se había producido una ruptura limpia y que a partir de entonces las cosas irían de una manera distinta.

Además, antes de la conferencia de deuda, Alemania había demostrado que sus autoridades eran capaces de absorber e interiorizar las lecciones de la historia. En 1950, después del estallido de la guerra de Corea, los alemanes habían incurrido en una grave crisis de balanza de pagos. Algunos asesores recomendaron suspender el programa de liberalización que Ludwig Erhard había puesto en marcha, pero en lugar de eso el gobierno germano recibió un crédito de la Unión Europea de Pagos, lo acompañó de una restricción monetaria y mantuvo el programa de liberalización. La operación y su éxito fueron la base intelectual de posteriores programas con condicionalidad del FMI, pues mostró que el ajuste funcionaba y que los críticos contemporáneos de la austeridad (como Thomas Balogh, que fue el Joseph Stiglitz o el Paul Krugman de esos tiempos) estaban equivocados.

De modo que el paquete general de recomendaciones dirigido a Europa entre 2008 y 2012, derivado de la filosofía estadounidense, implicaba una mezcla de mayor acción fiscal, una acción coordinada para salvar a los bancos europeos, una mayor flexibilidad monetaria para permitir el ajuste de los salarios, el fin de los superávits comerciales y de cuenta corriente en Alemania o Europa, y finalmente la predisposición a hacer una quita de la deuda del gobierno al final. En esta simple formulación, estas medidas políticas no son coherentes: en concreto, la idea de realizar quitas generalizadas de la deuda desestabilizaría a los bancos mientras estuvieran permitidos los movimientos de capital transfronterizos. La solución del tipo de cambio flexible, según la cual los países con déficit recuperarían su posición competitiva devaluando y los países con superávit serían presionados para que revaluaran, habría puesto en riesgo todo el proceso de integración.

El sistema financiero global y los desequilibrios

En Estados Unidos se pensaba en el sistema monetario internacional como algo dado, aunque los estadounidenses querían que otros países, especialmente aquellos con superávit, asumieran una cuota mayor de la tarea de ajuste en el sistema monetario internacional existente. En Francia, en cambio, durante mucho tiempo se había desconfiado del papel de Estados Unidos como emisor de la moneda que es reserva global (eso se remontaba a la famosa crítica del General de Gaulle al dólar estadounidense). En consecuencia, los líderes franceses querían que Europa creara una moneda que se gestionara de manera más activa y que sustituyera al duradero y abusivo privilegio estadounidense.

La visión de Estados Unidos y el Reino Unido vinculaba la inadecuada respuesta fiscal europea a un viejo debate sobre los desequilibrios de las finanzas globales. En este debate, durante mucho tiempo Estados Unidos se había preocupado por las distorsiones que los países con persistentes superávits por cuenta corriente imponían a la economía mundial. En los años setenta, la administración Carter había mandado a Europa a jóvenes y brillantes economistas para dar lecciones a los políticos sobre cómo Alemania tenía la obligación de actuar como «locomotora» internacional. Pero en la década de 2000, en Estados Unidos, la nueva generación de autoridades expuso las cosas de manera diferente. Al principio, no habían estado especialmente preocupados por Europa. El prisma intelectual a través del cual las autoridades estadounidenses interpretaron la crisis europea fue conformado por un relato sobre los desequilibrios globales que llevaba presente mucho tiempo.

En la década de 2000, con grandes déficits de balanza de pagos en Estados Unidos como aparente contrapartida de grandes superávits chinos (y de otros países asiáticos y de Oriente Medio), los estadounidenses creyeron que había una infravaloración deliberada de la moneda china diseñada para producir ventajas competitivas para los exportadores. Se produjo entonces una continuada presión estadounidense para que China adoptara un tipo de cambio más realista, que intentó utilizar al FMI como instrumento para ser más persuasivo.

El 15 de junio de 2007, después de una importante campaña estadounidense, el FMI llegó a una Decisión sobre la Supervisión Bilateral de las Políticas de los Países Miembros que sustituía la Decisión sobre la Supervisión de las Políticas de Tipos de Cambio de 1977: incluía medidas contra «la manipulación de los tipos de cambio» y aseguraba ofrecer «guías claras para los miembros del Fondo sobre cómo deberían desarrollar sus políticas de tipos de cambio y sobre qué es y qué no es aceptable para la comunidad internacional».²⁶⁹ China respondió con gran hostilidad y se negó a cooperar. Solo el nuevo director gerente del FMI, Dominique Strauss-Kahn, fue capaz de escenificar un retroceso estratégico de la afirmación del FMI de ser un policía internacional.

En ese momento de precrisis, el relato de los desequilibrios globales no incluía a Europa porque su cuenta corriente general estaba equilibrada: eso no significaba, por supuesto, que los europeos debieran sentirse seguros, puesto que había inmensos desequilibrios en el sector financiero (ver los capítulos 9 y 10). Pero en ese momento, poca gente se preocupaba por la cuestión financiera, y la cuenta corriente parecía estar en el centro del debate. El supuesto planteamiento chino del tipo de cambio se identificaba como una versión de las políticas orientadas a la exportación que Japón y Alemania Occidental habían llevado a cabo en la década de 1960. Un equipo de economistas establecido en Estados Unidos que trabajaba para el Deutsche Bank llamaron al modelo de tipo de cambio chino «Bretton Woods II».²⁷⁰

No obstante, este análisis también podría transferirse fácilmente a la Europa contemporánea si no se trataba a ésta como una sola entidad sino como un conglomerado de economías nacionales. Estaba la cuestión de los superávits por parte de Alemania (y de otros países del norte del continente) y de los déficits por parte de los de la periferia. La misma lógica que llevó a Estados Unidos a presionar a China daba lugar ahora a una demanda para que Alemania hiciera más por expandir su economía y reducir sus grandes superávits por cuenta corriente. En la cumbre de Seúl del G20, en noviembre de 2010, el secretario del Tesoro Tim Geithner lanzó una propuesta que estaba condenada de antemano para limitar los equilibrios por cuenta corriente a un techo del 4 por ciento: la propuesta fue criticada públicamente por Alemania y Japón. El ministro de economía germano, Rainer Brüderle, habló de «un retroceso a la planificación económica».²⁷¹ Por encima de todo, la propuesta acercó mucho a China y Alemania, cuyas objeciones eran muy similares.

Algunos críticos estadounidenses y británicos, pero no todos, añadieron un elemento más. Aquí la ideología procedente del exterior pareció adoptar un rumbo distinto: muchos conservadores estadounidenses estaban encantados con el inminente fracaso de lo que veían como un modelo de sociedad europeo basado en los impuestos y los gastos, adicto al costoso e ineficiente Estado del Bienestar. No eran los únicos críticos: había un coro global de escepticismo sobre las expectativas demasiado elevadas de los europeos. El presidente de la China Investment Corporation, Jin Liqun, comentó con escepticismo la idea de que China tuviera que rescatar a Europa: era una «desgastada sociedad del bienestar» con leyes de bienestar «envejecidas» que inducían a la pereza y la indolencia.²⁷² Más tarde, otros políticos añadieron su versión del Schadenfreude: líderes autoritarios populistas como Vladimir Putin, Cristina Kirchner y Recep Erdogan querían pensar que sus interpretaciones de una economía o sociedad controlada (lo que a veces llamaban «democracia no liberal») construidas tras el impago de deuda extranjera ofrecían una alternativa más viable al capitalismo internacional cosmopolita.

Estados Unidos: la política de buscar la recuperación

Estados Unidos tenía un interés geopolítico general en que Europa no fuera una fuente de problemas adicionales: el viejo continente no debía contribuir a empeorar la crisis financiera global, sino, por el contrario, tenía que ayudar a estabilizar la demanda agregada a nivel global. Durante buena parte de la crisis, hubo otros problemas que, desde la perspectiva de la política de Washington, parecían más acuciantes: el terrorismo global, el desarrollo nuclear de Irán, el auge económico y político de China y, más tarde, el nuevo reto de seguridad procedente de Rusia. También había una sensación persistente, derivada en parte del legado de las crisis y las guerras de Yugoslavia durante los años noventa, de que Europa no estaba muy coordinada y que necesitaba actos de liderazgo de Estados Unidos: el hecho de que este tuviera una filosofía económica distinta aumentaba la tendencia a dar lecciones a los europeos.

El estímulo fiscal después de Lehman

En la reunión del G20 de Londres en abril de 2009, el Reino Unido y Estados Unidos presionaron con éxito para que se llevara a cabo un estímulo fiscal coordinado. Algunos europeos continentales fueron más escépticos; los alemanes sostuvieron que sus poderosos estabilizadores fiscales automáticos significaban que el gasto público aumentaría de manera instantánea en caso de una recesión, al ejecutarse los pagos de apoyo para los desempleados de corta duración así como las ayudas al bienestar. Así que creían que no se necesitaba un estímulo discrecional. Y cuando la crisis de deuda soberana llegó a Europa, el naciente plan para el estímulo fiscal pareció cada vez más problemático, porque el nuevo gasto aumentaría los niveles de deuda y podía desencadenar dudas sobre la sostenibilidad de la deuda. Cuando España estaba pensando en cómo responder a la nueva situación, en mayo de 2009, el presidente Obama llamó al presidente socialista español, Rodríguez Zapatero, para pedirle que adoptara un programa de austeridad. Parecía haber una incoherencia en las visiones sobre la clase de respuesta fiscal que la crisis requería.

El miedo al grexit en 2012: «el Lehman europeo»

La influencia de Estados Unidos en el desarrollo de los acontecimientos en Europa se sintió con especial fuerza en dos puntos de inflexión de la crisis de deuda europea, cuando pareció que se estaban abriendo posibilidades radicales o catastróficas. El más dramático de ellos tuvo lugar en el verano de 2012, cuando existía la posibilidad de que la zona euro explotara. Algunos elementos del drama de 2012 se repitieron en 2015.

En la primavera y el verano de 2012, Washington temía que la creciente crisis del euro desencadenara una nueva ronda de crisis financiera global, lo que habría tenido un efecto devastador en Estados Unidos, donde se estaba produciendo algo parecido a una recuperación desde las profundidades de la recesión de 2008 y 2009, pero aún había una sustancial fragilidad. Un colapso de Europa constituiría un nuevo «acontecimiento Lehman». Además, el debate tenía un aspecto político delicado y urgente: 2012 era año de elecciones presidenciales y al Congreso. Un nuevo colapso financiero podía desacreditar a la administración Obama y llevar a una victoria republicana.

Por lo tanto, desde la perspectiva de Washington era necesaria una acción europea muy rápida para solventar la crisis. Las autoridades estadounidenses no le daban mucha importancia al malestar de Alemania por el riesgo moral o a su preocupación por que medidas a gran escala redujeran la disposición de los países en crisis a abordar reformas.

El enfoque estadounidense también se apoyaba en la experiencia de otras crisis internacionales anteriores. El secretario del Tesoro Tim Geithner había sido un miembro clave del equipo del Tesoro estadounidense que respondió a las crisis de México en 1994-1995 y a la de Asia en 1997-1998. Una lección aprendida de la crisis asiática era que el contagio de una crisis se puede expandir muy rápido. En julio de 1997, cuando cayó la primera pieza del dominó en Tailandia, Corea era parte del grupo de países que participaron en un paquete de rescate, pero en diciembre Corea necesitó su propio rescate. Como resultado, fue necesario poner cortafuegos para detener la expansión del contagio: en este caso, Estados Unidos tenía miedo de que un colapso de España iniciara una nueva ronda de piezas de dominó caídas en Italia y Francia.

Por otro lado, no había razones por las que Estados Unidos debiera temer por la perspectiva de Europa a largo plazo, por las mejoras en la estructura de gobernanza europea o por la competitividad general de Europa; medidas que fortalecerían a Europa frente a un Estados Unidos ya de por sí preocupado por la posibilidad de un prolongado declive relativo. Los aliados naturales de Estados Unidos en el juego negociador europeo eran, pues, los políticos de los países en crisis reacios a abordar reformas fundamentales o estructurales.

En repetidas conversaciones telefónicas, los estadounidenses apremiaron a los europeos para que «hicieran algo». La tensión llegó a un punto álgido cuando Geithner se unió a los ministros de finanzas europeos en una reunión en Breslavia, Polonia, en septiembre de 2011, e instó a los europeos a aumentar el tamaño del FEEF. Advirtió: «Lo que es muy dañino no es sólo ver la división en el debate sobre la estrategia en Europa, sino el continuado conflicto entre los países y el banco central [europeo]. Los gobiernos y los bancos centrales tienen que sacar el riesgo catastrófico de los mercados». No todos sus colegas europeos respondieron con entusiasmo a la lección estadounidense. La belicosa ministra de Finanzas austriaca, Maria Fekter, una radical del riesgo moral que se consideraba la Margaret Thatcher de Austria, y que en ese momento articuló la visión alemana mejor que cualquier alto cargo germano, contraatacó: «Me parece curioso que, a pesar de que los estadounidenses tienen unos datos [económicos] fundamentales bastante peores que los de la zona euro, nos digan lo que tenemos que hacer».²⁷³ El anfitrión polaco, el ministro de finanzas Jacek Rostowski, afirmó que la reunión mostró «unidad en la familia transatlántica». Pero, de hecho, había demostrado lo contrario.²⁷⁴

A finales de julio de 2012, inmediatamente después de la promesa de Mario Draghi de «hacer todo lo que haga falta» para preservar el euro, Geithner mantuvo un encuentro bilateral con el ministro de Finanzas alemán Wolfgang Schäuble en el Hotel Fährhaus Munkmarsch en la isla de vacaciones de Sylt. Una vez más, Geithner presionó a los alemanes para que actuaran, sobre todo para que permitieran un gran programa de expansión monetaria a partir de las compras de bonos por parte del BCE. La declaración bastante anodina emitida después de la reunión enfatizaba «la necesidad de cooperación y coordinación internacional ininterrumpida para lograr tener unas finanzas públicas sostenibles, reducir los desequilibrios macroeconómicos globales y restaurar el crecimiento».²⁷⁵ Pero esta vez la atmósfera fue bastante más cordial que en Breslavia, y pareció como si estuviera cobrando forma de manera gradual una base para la salida de la crisis europea.

La presión de Estados Unidos fue particularmente decisiva en un momento concreto. En la primavera de 2012, en el gobierno alemán se inició un debate sobre si podía producirse una suspensión o un fin de la pertenencia de Grecia a la zona euro, o lo que los mercados llamaron rápidamente «grexit». El BCE estaba trabajando en secreto en un plan de contingencia (denominado en código «plan Z») coordinado por Jörg Asmussen, un nuevo miembro del consejo del BCE que acababa de abandonar una posición política en el ministerio de Finanzas alemán. Schäuble presionaba a favor del grexit, con la tesis de que era necesario hacer una amputación para salvar al paciente europeo, lo que llegó a conocerse como el argumento de la «pierna infectada». Pero el castigo a Grecia también habría tenido un efecto ejemplarizante. Un funcionario alemán fue citado por la prensa diciendo: «Tienes que sacrificar a uno para asustar a los demás».²⁷⁶

A los estadounidenses, esta clase de razonamiento les parecía una repetición exacta de las discusiones frenéticas que habían tenido lugar en su país en 2008. El rescate de Bear Stearns en marzo había creado riesgo moral, así que era necesario demostrar que no había una garantía general del gobierno para los bancos y que había que permitir que las instituciones insolventes quebraran en una economía de mercado. Por lo tanto, cuando Lehman Brothers sufrió un pánico en septiembre de 2008, el gobierno no le ayudó. Y, de hecho, la prensa del lunes posterior al colapso celebró casi unánimemente la decisión como una victoria de los principios de mercado. Cuando Lehman desencadenó una crisis financiera global, la sensación se invirtió y el caso se convirtió en una poderosa demostración de los peligros que implica poner un énfasis excesivo en el riesgo moral.

Angela Merkel pensó en ello en el transcurso del verano de 2012 y tomó la decisión final después de un largo período equilibrando los argumentos en favor y en contra del grexit. Nunca le había gustado tomar decisiones rápidas e instintivas, sino que cuando pensaba intentaba desembarazarse de las presiones políticas. Cuando volvió de las vacaciones de verano, se había convencido de que los riesgos que implicaba una Grecia a la deriva eran demasiado elevados, y las irreconciliables discusiones en los círculos políticos alemanes cesaron inmediatamente. Sólo los académicos siguieron preguntando si era una buena idea tener a Grecia en el euro e insistiendo en la amenaza de riesgo moral. En el nivel de las decisiones políticas, había prevalecido un enfoque pragmático de estilo estadounidense, el de que en una crisis realmente grave no puedes permitirte pensar demasiado en el riesgo moral.

El debate sobre el grexit, y su resultado, indica el modo en que Estados Unidos podía influir en la discusión del euro: sólo por medio de argumentos cuidadosamente pronunciados tras las bambalinas: ningún funcionario estadounidense dio nunca un discurso formal sobre cómo solventar la crisis del euro. Cuando otros utilizaban la misma clase de razonamiento que el gobierno estadounidense de una manera pública y ruidosa, el resultado era probablemente contraproducente. George Soros, el millonario gestor de un hedge fund, por ejemplo, tenía la profunda y sincera creencia de que la civilizada Europa en la que él siempre había creído apasionadamente estaba a punto de destruirse a sí misma; la situación era de emergencia y sólo había «tres meses para salvar al euro».²⁷⁷ Pero su enérgica defensa, que incluyó entrevistas con Angela Merkel, no hizo más que aumentar el escepticismo alemán y que se le respondiese que había adoptado una posición muy especulativa y estaba haciendo promoción de su libro.

Líneas swap de dólares estadounidenses

¿Tenía Estados Unidos influencia financiera sobre los europeos? Como los bancos europeos se habían financiado en buena medida pidiendo prestado en dólares y tenían sustanciales desequilibrios monetarios en sus cuentas, eran dependientes de las líneas swap en dólares ofrecidas por la Reserva Federal al BCE, así como a los bancos centrales de otros países industrializados. La cuestión de qué bancos centrales podían acceder a las líneas swap fue objeto de una discusión muy amplia en las reuniones del Comité Federal de Mercado Abierto que se celebraron justo después de la crisis de Lehman. En 2010, con el estallido de la crisis de deuda, se requirió otra ronda de préstamos a través de las líneas swap.

Pero estas swaps nunca fueron objeto de condicionalidad política porque el interés de Estados Unidos también estaba bastante claro: el colapso de cualquier gran institución financiera global sería una catástrofe para el mundo y para Estados Unidos, donde los grandes bancos europeos tenían una importante presencia.

La posibilidad del grexit en 2015

El patrón del dramático año de crisis de 2012 se repitió en 2015. Estados Unidos —y los economistas estadounidenses— advirtieron cada vez con más urgencia de que Europa tenía que encontrar una solución adecuada. Los europeos estaban divididos, con una clara brecha intelectual entre Francia y Alemania. Y el gobierno alemán también estaba dividido: el ministro de Finanzas Schäuble quería medidas más radicales, que implicaran un grexit y la amputación de «la pierna infectada» como manera de salvar al paciente que era la zona euro, y la canciller Merkel se preocupaba por el shock que esta decisión produciría después en la política europea. La presión estadounidense para llegar a un trato fue cuidadosa con la canciller Merkel y mucho más contundente con el desventurado primer ministro griego. El secretario del Tesoro estadounidense, Jack Lew, así como Christine Lagarde, del FMI, instaron a los alemanes a incluir alguna medida de condonación de la deuda. Pero cuando Lew formuló esta idea, habían pasado los riesgos del contagio financiero, como en 2012, al contagio político: una desintegración política ya no hundiría a Portugal, España o Italia en la crisis, sino que fortalecería la influencia del presidente Putin en el sur de Europa. «Es un error para la economía europea, para la economía global, asumir los riesgos que implica una crisis descontrolada en Grecia. En términos de geopolítica, es un error.»²⁷⁸

Más que nunca, los economistas estadounidenses eran ferozmente críticos con Alemania, y adoptaron la frase de un funcionario de la UE que fue citado afirmando que, en una reunión decisiva en Bruselas, el primer ministro griego, Alexis Tsipras, fue sometido a un «intenso waterboarding mental».²⁷⁹ Jeff Sachs tuiteó: «Nunca he visto algo así. Schäuble está empeñado en el grexit de una manera irracional». Y de forma más radical aún: «Los griegos pueden ser incompetentes. Los líderes alemanes son crueles». En otro tuit, Sachs declaró que era el «momento de largarse del manicomio».²⁸⁰ Paul Krugman, mientras tanto, escribió en su blog: «Esto va más allá de la severidad y es puro deseo de venganza, completa destrucción de la soberanía nacional y ninguna esperanza de alivio. Presumiblemente, quiere ser una oferta que Grecia no pueda rechazar, pero, aun así, es una grotesca traición de todo lo que se suponía que defendía el proyecto europeo [...]. ¿Quién confiará en las buenas intenciones de Alemania después de esto?».²⁸¹ A su vez, los periodistas alemanes respondieron con la afirmación de que Krugman y sus colegas estaban llevando a cabo una «campaña de odio contra Alemania».²⁸²

La controversia era peculiar en el sentido de que tanto Krugman como Sachs, por un lado, y Schäuble y los demás, por el otro, simpatizaban con la idea del grexit, la salida de Grecia del euro. Para los estadounidenses, así como para algunos europeos (Hans-Werner Sinn, en Alemania, adoptó una posición semejante), la salida estaba justificada porque produciría una devaluación, un regreso a la competitividad y un aumento de las exportaciones para la economía griega. A Krugman le gustaba referirse a la salida de Argentina de una junta monetaria muy restrictiva en 2000-2001 como un caso de gran éxito. La motivación de Schäuble era bastante distinta, puesto que veía el problema griego como una barrera para la mayor integración de la zona euro.

El enfrentamiento también fue diferente porque el paisaje financiero había cambiado. En el verano de 2015, la alineación de los intereses financieros no era la misma que en 2012: la amenaza de contagio global desde la zona euro había disminuido. El problema de la deuda soberana griega era sobre todo una cuestión de quién en Europa asumiría las pérdidas, puesto que la mayoría se había transferido a los gobiernos de la zona euro y a las instituciones de la UE, entre ellas el BCE. Las instituciones financieras europeas del sector privado habían logrado en gran parte desconectarse, y sólo algunos hedge funds estadounidenses y de otros países habían querido tener algo que ver con la deuda griega, con un alto tipo de interés, como una apuesta especulativa con la solidaridad europea. Estos intereses inevitablemente presionaban en favor de un acuerdo que no implicara la cancelación de la deuda. En un extraordinario correo electrónico que fue fotografiado en el Parlamento griego, en el móvil del ministro de finanzas Yanis Varoufakis, un economista estadounidense le transmitía un mensaje del financiero George Soros. Al parecer, Soros quería «entrar en contacto con mi primer ministro para instarle a echarme [Varoufakis] del gobierno porque soy un impedimento para el acuerdo». En este mensaje, Soros también instaba a Tsipras a que su obligación es «aceptar cualquier trato y olvidarse del alivio de la deuda».²⁸³

En 2015, pues, el urgente imperativo macroeconómico se había desvanecido, pero la presión intelectual persistía. Los intereses geopolíticos parecían desempeñar un papel más relevante que en los primeros episodios de la crisis (y Grecia sin duda los exageró en la mesa de negociación, puesto que hizo numerosos acercamientos a Rusia). Cuando los intereses pasan por delante de las ideas, el estrés propio de una negociación desciende y ésta adopta un nuevo aspecto.

El Reino Unido: el brexit y la política de pensar fuera de Europa

El Reino Unido desempeñó un papel estelar en la crisis del euro, pero no un papel constructivo o afortunado. La heroína más dinámica y atractiva de Shakespeare, Imogenia, se refiere a Gran Bretaña como «en ella pero no de ella, en un gran estanque el nido de un cisne». El planteamiento británico era la consecuencia de una larga historia de estar apartado de las dinámicas europeas pero también de una paradoja de la economía política: el reconocimiento (siguiendo las líneas básicas del enfoque anglo-estadounidense) de que las uniones monetarias necesitan uniones fiscales para funcionar, pero al mismo tiempo la profunda convicción de que Gran Bretaña no quería participar en una mayor integración europea. De modo que Gran Bretaña, alternativamente, presionaba para que Europa hiciera más y después daba un paso atrás y se oponía a las iniciativas de integración. En consecuencia, la política británica parecía combinar el sermoneo («simples pasos para solucionar la crisis del euro») con un arrogante «te lo dije» («esto no iba a funcionar»). En ocasiones, el Reino Unido parecía representar de nuevo una vieja comedia británica (Dad’s Army) ambientada durante la segunda guerra mundial en la que un sombrío pesimista corría por ahí repitiendo: «Estamos todos condenados». Los efectos de la postura británica se amplificaron porque no se trataba sólo de la posición del gobierno. El gobernador del Banco de Inglaterra, Mervyn King, creía que era asombroso «que la gente ahí [en la zona euro] no esté dispuesta a enfrentarse al hecho».²⁸⁴ Los grandes periódicos y sus comentaristas —principalmente Martin Wolf y Wolfgang Münchau en el Financial Times, Anatole Kaletsky en The Times y Ambrose Evans-Pritchard en The Daily Telegraph— sostenían con un vigor implacable el argumento de que el euro estaba condenado y no tenía ninguna clase de esperanza. Cualquiera que recuerde sus afirmaciones en lo más álgido de la crisis, en 2012-2013, se sorprendería de que el euro haya sobrevivido: si seguía, lo haría como algo parecido a un zombi maligno y destructor. Como escribió Evans-Pritchard, «si el proyecto en sí está podrido, sin duda lo que más necesita la zona euro es un enterrador».²⁸⁵

¿Y qué mejor enterrador que el gobierno de Westminster? La visión que el Reino Unido tiene de Europa siempre ha sido emocional y ambigua. Un gobierno conservador quiso unirse a la Comunidad Económica Europea a comienzos de los años sesenta, pero fue rechazado por el presidente francés Charles De Gaulle. El exgeneral se rio de la ambición británica con una versión de la canción de Edith Piaf sobre un aristócrata inglés abandonado en la calle: «Ne pleurez pas, Milord». Al final, Gran Bretaña regresó del frío, pero los líderes británicos siempre sintieron que no eran del todo bienvenidos en el redil europeo.

El argumento británico se basaba en la idea de que Gran Bretaña era mucho mejor desarrollando buenas políticas económicas que la Europa continental y que esa superioridad procedía de unas ideas económicas más inteligentes, pero también de la posibilidad de tener una mayor discrecionalidad debida a la retención de la moneda propia. La idea de una ruta británica especial, con todo, parecía cada vez menos plausible a la luz de la severidad de la recesión británica.

Las iniciativas de Gordon Brown tras Lehman

La primera fase de la crisis financiera global tuvo lugar durante el gobierno laborista liderado por Gordon Brown. Brown había sido muy admirado como ministro de Hacienda del gobierno de Tony Blair, en el que había presidido un espectacular período de crecimiento sostenido tras la desregulación financiera que había heredado de los conservadores liderados por John Major, pero que el «Nuevo laborismo» había llevado mucho más lejos. A diferencia de Blair, que habría estado dispuesto a llevar al Reino Unido a la unión monetaria europea, Brown siempre había tenido dudas y había hecho que el Tesoro británico ideara una serie de pruebas para testar la pertenencia a la zona euro que eran tan duras que Gran Bretaña probablemente habría quedado al margen durante al menos varias legislaturas.

La recesión tras el colapso de Lehman fue directa y dramática en el Reino Unido. Brown puso en marcha muy rápida y efectivamente un plan de rescate de los bancos que implicaba de facto la nacionalización y recapitalización de los grandes bancos problemáticos, que era conceptualmente más sencillo que la posterior recapitalización obligatoria llevada a cabo por el gobierno de Estados Unidos. Optimista por el aparente éxito de su intento de estabilizar los bancos británicos, Brown se dispuso a promover un plan de acción global contra la crisis financiera. La cumbre del G20 en Londres de abril de 2009 es sin duda un momento álgido de la cooperación financiera internacional en los últimos tiempos, pues cortó de raíz lo que podría haber sido una crisis financiera destructivamente contagiosa procedente de Europa central (en especial de Hungría). Los recursos del FMI se incrementaron a más del doble y su estructura de gobernanza se ajustó para aumentar la representatividad de los mercados emergentes. El Banco Mundial recibió recursos para corregir el problema de la indisponibiliad de un seguro de exportación comercial, que había tenido un papel importante en el colapso del comercio global entre septiembre de 2008 y abril de 2009, que había sido de una radicalidad sin precedentes.

En retrospectiva, quizá la cumbre no tuvo tanto éxito como Brown pudo pensar. Aparte de la acción del FMI, el otro programa principal concebido por Brown como medida anticrisis era una expansión fiscal coordinada global, también en Europa. Para países como España, donde el coste del colapso de la construcción y la subsiguiente crisis bancaria habían tenido un inmenso impacto en las finanzas públicas, este estímulo keynesiano inicial hizo poco para impedir el rápido empeoramiento de la crisis y, con el tiempo, provocó que la situación presupuestaria fuera más grave y por lo tanto causó una mayor austeridad. En Londres no se hizo ningún intento por trabajar en las distintas capacidades o espacios de maniobra fiscal de los diferentes países europeos. Más tarde, la cumbre de Londres —y el proceso de cumbres en general— también recibió un duro golpe cuando se reveló (a consecuencia de la huida de un exanalista de seguridad estadounidense, Edward Snowden) que las agencias de inteligencia británicas habían estado vigilando a las delegaciones en la reunión de Londres, para que el Reino Unido y Estados Unidos diseñaran sus tácticas de negociación.

La posterior derrota de Brown en las elecciones generales de mayo de 2010 no tuvo nada que ver con su activismo internacional. Un gran tema, que se volvió aún más crítico en los años siguientes, fue el generalizado miedo británico a la inmigración y la reacción de los partidos establecidos a ese miedo. Brown sufrió un golpe directo cuando un micrófono escondido le sorprendió describiendo a una mujer mayor que expresaba sus sentimientos contra los inmigrantes como una «fanática». La cuestión de la migración motivó buena parte del eurodebate británico, porque era realista temer que un gran colapso financiero o económico llevara torrentes de migrantes a otros países, y en particular al Reino Unido. De hecho, el ministro del Interior del siguiente gobierno conservador incluso habló de planes para suspender la movilidad de personas en el caso de que un país como Grecia abandonara el euro.

El dilema de David Cameron: una mayor unión es el único camino de salida, pero también la salida del Reino Unido

Como ningún partido consiguió la mayoría absoluta en el Parlamento, en 2010 se formó en Gran Bretaña una coalición sorprendentemente estable entre el Partido Liberal Demócrata (el más claramente proeuropeo de los tres grandes británicos) y el Partido Conservador, dominado por un ala poderosa y elocuente de euroescépticos. Pero los conservadores tenían ventaja, con el primer ministro (David Cameron), el ministro de Hacienda (George Osborne) y el ministro de Exteriores (William Hague). Cameron había interiorizado profundamente la lección de Margaret Thatcher: Gran Bretaña tenía que defenderse contra las reclamaciones presupuestarias de Europa. Osborne y él estaban además impresionados por los economistas estadounidenses, que les decían que una unión monetaria sin una plena unión fiscal era inestable por su propia naturaleza y, en consecuencia, Europa sólo podría salvarse si avanzaba rápidamente hacia una unión fiscal real.

Por desgracia, esta posición provocaba una incoherencia política cada vez más evidente que subrayaba la anomalía de la posición británica. Como firmantes del Tratado de Maastricht y sus posteriores complementos, todos los miembros de la UE sin una cláusula de exclusión (Reino Unido y Dinamarca habían obtenido una excepción) tenían la obligación de unirse con el tiempo a la unión monetaria. La zona euro en sí misma no poseía ninguna capacidad fiscal, sólo la Unión Europea la tenía. Así, al favorecer un enfoque configurado en los primeros años de la república estadounidense, el Reino Unido estaba preparándose para una probable elección existencial sobre si debía ser parte de una unión cada vez más estrecha, siguiendo el ejemplo de Hamilton.

En consecuencia, la relación entre el Reino Unido y el continente parecía ser cada vez más tensa, y dos cumbres sombrías, ambas en Bruselas, ambas en un diciembre gris y gélido, llevaron a Gran Bretaña a contemplar algo que incluso con Margaret Thatcher habría parecido impensable: la salida británica de la Unión Europea. El 23 de junio de 2016, los votantes británicos llegaron a la consecuencia lógica y votaron, 52 contra 48 por ciento, a favor del brexit.

Todo empezó de manera optimista e incluso alegre. El 18 de noviembre de 2011, David Cameron fue a lo que creyó que sería un exitoso viaje a Berlín para negociar un trato especial para el Reino Unido. Había tomado de Estados Unidos la idea de que se necesitaba una «gran bazuca» para enfrentarse a la gran crisis financiera y bromeó con la prensa: «Mi alemán no es muy bueno; creo que una bazuca es un Superwaffe, ¿verdad?».²⁸⁶ Angela Merkel no podría haber sido más receptiva a la petición británica de algunas reformas económicas, y su entusiasmo llevó a Cameron a creer que Alemania realmente necesitaba a Gran Bretaña como el único socio fiable con el que contar en Europa: «Dime qué quieres y encontraré la manera». «¿Qué pasa con Francia?», preguntó con cautela Cameron. «Nicolas estará de acuerdo», remató enfáticamente la canciller alemana.²⁸⁷

Pero, de hecho, el 8 de diciembre, en una reunión del Partido Popular Europeo (la agrupación de partidos de centro-derecha) en Marsella, el día antes de la decisiva cumbre europea en Bruselas, Merkel y Sarkozy llegaron a un acuerdo. Cameron fue dejado de lado de manera literal, sin aliados en Europa. Geithner también estaba presente, y la aparición del frente anglo-estadounidense llevó a Sarkozy y a Merkel a expresar su frustración con las «bravuconadas» estadounidenses.²⁸⁸ El tono en Bruselas se volvió de repente contra el primer ministro británico Cameron. Además, éste estaba cansado y, aunque era relativamente joven, carecía de la constitución de hierro y la perseverancia de Angela Merkel.

A primera hora del viernes 9 de diciembre, Cameron «vetó de manera desafiante los cambios propuestos para el tratado de la UE porque como afirmó no contenían sus requeridas “salvaguardas” para la City de Londres».²⁸⁹ Eso fue agitar una bandera roja enfrente de Merkel. ¿No eran acaso las finanzas, y especialmente su variedad neoyorquina y londinense, la causa raíz de la crisis? Y ¿por que entonces había que protegerlas especialmente? Merkel al menos intentó explicar su posición, que una exención para la industria que había causado la crisis financiera era políticamente imposible, pero consideró que Europa se había roto de veras: «Esto es terrible, es una cuestión existencial para nosotros. No podemos hacer lo que dices».²⁹⁰

Sarkozy, como era habitual en él, se mostró más beligerante: «David, no te pagaremos para salvar el euro». Después, se volvió hacia la recién elegida primera ministra danesa, Helle Thorning-Schmidt (por casualidad casada con el hijo del exlíder laborista británico y comisario de la UE Neil Kinnock), cuando pareció que ella estaba presionando a favor de algo en lo que los veintisiete miembros podían ponerse de acuerdo: «Eres de fuera, y pequeña, y eres nueva. No queremos oírte hablar».²⁹¹

En toda Europa, la respuesta fue devastadora. El periódico francés Le Monde llegó a la conclusión de que «la Europa de los veintisiete está acabada», mientras que el alemán Der Spiegel declaró «Bye-bye, Gran Bretaña».²⁹² El gobernador del Banco de Francia, Christian Noyer, dijo a un periódico que, a juzgar por los fundamentales económicos, las agencias deberían rebajar la calificación de Gran Bretaña y no la de Francia, porque tenía «déficits más elevados, más deuda, una mayor inflación y menos crecimiento».²⁹³ Los europeos estaban asombrados de que la introducción de unos puntos complicados de último minuto sobre la regulación bancaria pudiera impedir lo que se suponía que era un punto de inflexión en la regulación de los presupuestos en Europa. Los partidarios de Cameron en Gran Bretaña le jalearon y presentaron al primer ministro como un nuevo Winston Churchill que se enfrentaba a la amenaza de un cruel tirano continental. Sólo el socio de coalición de Cameron no se sumó al entusiasmo. El viceprimer ministro, el líder liberal demócrata Nick Clegg, dijo que el resultado era «malo para Gran Bretaña».²⁹⁴ Tony Barber, el corresponsal europeo del Financial Times, escribió: «La nación que se enorgullece de su diplomacia Rolls-Royce parece triunfalmente capaz, en momentos críticos para la historia de la UE, de lanzarse directamente a una zanja».²⁹⁵

El referéndum del brexit

En consecuencia, Cameron pareció dar marcha atrás y sostuvo que el Reino Unido no quería de ninguna manera una Europa «multivelocidades» o de «dos niveles» y que su gobierno quería seguir estando en el centro de todas las discusiones europeas. Las plenas consecuencias sólo quedaron claras un año más tarde.

PREPARAR EL ESCENARIO PARA UN REFERÉNDUM

El drama alcanzó un nuevo clímax en las negociaciones de 2012 para un pacto fiscal basado en el Tratado. Una vez más, Cameron empezó interpretando con optimismo que la unión bancaria propuesta conllevaría «oportunidades para el Reino Unido de hacer cambios en nuestra relación con la UE». Pero por primera vez, planteó la posibilidad de una salida británica: «Todos los futuros son imaginables para Gran Bretaña. Estamos a cargo de nuestro destino, podemos tomar nuestras decisiones», respondió, aclarando que la marcha británica no es «mi preferencia». Añadió una nota de prudencia: «Creo que la elección que debemos hacer es quedarnos en la Unión Europea, para ser miembros del mercado único, para maximizar nuestro impacto en Europa, pero si estuviéramos insatisfechos con partes de la relación no deberíamos tener miedo a ponernos en pie y decirlo».²⁹⁶

Después, Cameron prometió un gran «discurso sobre Europa» que estaría a la altura del célebre discurso que Margaret Thatcher dio en Brujas en 1988, en el que denunció el «superestado europeo ejerciendo una nueva dominación desde Bruselas».²⁹⁷ El discurso fue una vergüenza de principio a fin: no pudo darlo en el día originalmente previsto, porque era el cincuenta aniversario del histórico Tratado del Elíseo, que había alineado a Alemania con Francia; después fue retrasado aún más por el estallido de una crisis de rehenes en Argelia y su contenido se filtró ampliamente con antelación:

Existe una creciente frustración y la UE es vista como algo que se hace a la gente en lugar de algo que actúa en su nombre. Y esto se está intensificando por las mismas soluciones requeridas para resolver los problemas económicos [...]. La gente está cada vez más frustrada porque decisiones que se toman cada vez más lejos de ella significan que sus estándares de vida se reducen por medio de una austeridad impuesta o que sus impuestos se utilizan para rescatar gobiernos al otro lado del continente.²⁹⁸

El gran mensaje era que habría negociaciones para mejorar la posición de Gran Bretaña en Europa, seguidas de un referéndum en el que Cameron sometería los resultados a votación popular: pero nadie podía decir en realidad qué resultados o «beneficios» esperaban obtener los negociadores.

La iniciativa británica podría haber supuesto un giro positivo, y sin duda algunos en el continente compartían esos sentimientos. La inquietud con el desarrollo de la Unión Europea, y su dudoso anclaje en la legitimidad democrática, no es sólo fruto de la peculiaridad o la insularidad británicas. En países más pequeños del norte de Europa, así como en Alemania, parecía existir un apoyo importante para rediseñar la Unión Europea de acuerdo con unos principios económicamente más liberales. Cameron imaginó que su discurso sería un empujón útil para repensar una combinación más viable de economía liberal y de un régimen fiscal europeo que necesitaba reformas.

Incluso antes de ser pronunciado, el discurso de Cameron había sido condenado por el vicesecretario de Estado estadounidense Philip Gordon, así como por el ministro de Asuntos Exteriores alemán y el primer ministro irlandés. Algunos políticos europeos se apresuraron a expresar su profunda preocupación por las consecuencias negativas de una Unión Europea sin el Reino Unido. No deberían haberse molestado. La percepción de los amigos de Gran Bretaña, según la cual el Reino Unido es parte necesaria de Europa, se basaba en dos argumentos bastante contradictorios, y obviamente ambos no podían ser ciertos.

LA IMPORTANCIA ESTRATÉGICA DEL REINO UNIDO EN EUROPA: LAS DIFERENCIAS ENTRE ALEMANES Y FRANCESES

Para los alemanes, incluida la canciller Merkel, Gran Bretaña aparecía a veces como un valioso aliado contra las tendencias estatistas latinas (y particularmente francesas). Los políticos franceses y del sur de Europa articulaban exactamente la posición contraria, que Gran Bretaña es un contrapeso necesario para impedir la dominación alemana de Europa. Desde el punto de vista alemán, los británicos están comprometidos con los principios del mercado. En la década de 1980, Margaret Thatcher proporcionó un gran avance a la idea del mercado único europeo, y sus sucesores habían seguido su enfoque fundamental de liberalización. La esperanza latina se basa más en líneas clásicas de realpolitik sobre el efecto equilibrador de la presencia británica. La idea asume una interpretación sobre su propia historia a la que son aficionados los británicos: desde los tiempos de Carlos V hasta Napoleón y Hitler, Gran Bretaña, finalmente, había intervenido para detener la dominación de Europa por un solo poder.

Ninguno de estos argumentos es en realidad plausible. El basado en la realpolitik puede ofrecer una manera limpia de contrapesar el potencial militar, pero no transmite la lógica de las negociaciones sobre la forma óptima de enfrentarse a un complejo problema económico celebradas en tiempos de paz. El mercado, especialmente un mercado laboral común, es exactamente lo que los votantes británicos consideran más aterrador. El mayor argumento práctico que sostiene el antieuropeísmo en el Reino Unido no tiene que ver con los raros pero con frecuencia exagerados efectos de la regulación de Bruselas, sino con la entrada de trabajadores extranjeros. La inmigración del este de Europa puede haber hecho que las empresas británicas sean más efectivas y eficientes, pero los flujos de entrada han tenido impacto en los salarios, sobre todo durante las recesiones. El gobierno británico respondió con una campaña de anuncios para hacer que los búlgaros y los rumanos se quitaran de la cabeza cruzar el Canal.

La única parte de la estrategia de Cameron que tenía algún sentido era la idea de que Angela Merkel necesitaba y estaba buscando algún aliado comprensivo en Europa. A veces había alternativas: Merkel pronto empezó a pensar que el primer ministro polaco, Donald Tusk, era el líder de una economía dinámica cuyos intereses estaban muy alineados con los de Alemania. Gran Bretaña, a fin de cuentas, se había aislado a sí misma, y Polonia hizo un nuevo amigo. Sin embargo, la disposición alemana a construir un nuevo amigo en el este no sobrevivió a las elecciones polacas de 2015, cuando, en las elecciones para la presidencia y el Parlamento, los polacos votaron en masa por el populista Partido Ley y Justicia, gran parte de cuyo atractivo residía en su resistencia a la hegemonía alemana.

LA REORIENTACIÓN ESTRATÉGICA DEL REINO UNIDO

El gobierno británico podía dejar caer el balón europeo tranquilamente porque estaba mirando hacia otra parte. Interpretó las consecuencias de la crisis financiera de 2008 como un cambio en la geografía económica del mundo: en particular, los políticos británicos hicieron un esfuerzo especial para cortejar al nuevo gigante, China. A veces pareció que las relaciones con el nuevo superpoder económico eran más importantes que los viejos vínculos transatlánticos o al otro lado del Canal. A comienzos de 2015, en una reunión del Consejo de Seguridad Nacional británico, el ministro de Hacienda Osborne presionó para lograr la pertenencia de Gran Bretaña a un nuevo Banco Asiático de Inversión en Infraestructuras, liderado por China. Los diplomáticos británicos y el ministerio de Asuntos Exteriores habían advertido de que Japón y Estados Unidos verían el paso británico como un movimiento hostil, y de hecho la administración Obama señaló al momento en qué medida se oponía a esa decisión. Más tarde, ese año, Osborne visitó China anunciando una «década dorada» de relaciones entre Gran Bretaña y China, y que Gran Bretaña era el nuevo «mejor socio en Occidente» del gigante asiático. Después, el presidente chino Xi Jinping realizó una visita de Estado a Londres que culminó con un controvertido acuerdo para comprar plantas energéticas nucleares chinas. Al mismo tiempo, Cameron adoptó una postura mucho más suave que Estados Unidos en asuntos como el historial chino de infracciones de los derechos humanos o sus avances en el mar de la China Meridional. Xi adoptó el lenguaje de Osborne y se refirió a sus anfitriones como «visionarios y estratégicos». Gran Bretaña estaba buscando un nuevo papel global, en el que los nuevos socios ocuparían el lugar de los viejos países industriales con problemas económicos y políticos.²⁹⁹

El aislamiento de Gran Bretaña en Europa aumentó como consecuencia del referéndum sobre la pertenencia a la UE prometido por Cameron: el objetivo era reducir el peligro del partido UKIP, que amenazaba con tener muy buenos resultados en las elecciones al Parlamento Europeo convocadas para junio de 2014. La maniobra no detuvo el poderoso ascenso del UKIP en estas elecciones, pero contribuyó a frenarle en las generales de mayo de 2015. Ganar una mayoría absoluta de escaños en el Parlamento permitió a Cameron seguir como primer ministro y deshacerse del anterior socio de coalición. La soledad de Cameron en Europa quedó de manifiesto cuando, después de las elecciones al Parlamento Europeo, participó en una cumbre en Suecia e intentó bloquear el nombramiento de Jean-Claude Juncker como presidente de la Comisión. La futilidad de la negociación fue capturada por una foto de la prensa que le mostraba sentado al fondo de una barca de remos en un lago situado junto a la residencia de verano del primer ministro sueco en Harpsund con otros tres líderes de partidos conservadores (con la canciller Merkel en la posición de mando en el centro de la barca).

UN TRATO SIMBÓLICO CON BRUSELAS

Camerón se comprometió a celebrar el referéndum en 2017, pero parecía cada vez menos realista que se pudiera producir algún cambio fundamental en la Constitución o en el tratado que satisfaciera las exigencias británicas. Abordó una vigorosa tarea diplomática y visitó más capitales europeas que cualquier otro primer ministro británico anterior, antes de anunciar la fecha del referéndum sobre la pertenencia a la Unión Europea (23 de junio de 2016). El resultado de la iniciativa fue escaso. Sólo había un gran asunto emocional en el Reino Unido, la inmigración. Como en Estados Unidos, muchos trabajadores, especialmente los de ingresos más bajos, temen ser desplazados por los inmigrantes y ven a estos como un profundo reto cultural, aun cuando los extranjeros pudieran ver complementariedad cultural. Por ejemplo, algunos católicos británicos se molestan cuando sus iglesias parecen ser tomadas por los devotos polacos. El tratado negociado contenía la posibilidad de un «freno de emergencia» en los subsidios para empleados (con frecuencia llamados «subsidios para trabajadores en activo» en el Reino Unido) que procedieran de la Unión Europea. El acuerdo contenía también un límite parcial en los pagos de apoyo a la descendencia para inmigrantes que estaba en vigor (se pagan prestaciones sociales a los hijos de los nacionales de la Unión Europea en el Reino Unido aunque los niños no vivan allí). Estas medidas eran una versión descafeinada de lo que Cameron originalmente quería y no tendrían ningún efecto en la inmigración. Otra gran cuestión era la protección del sector financiero de la City de Londres frente a la regulación europea. Había un nuevo mecanismo que permitía que el Reino Unido vetara las nuevas medidas europeas y también una firme aceptación del principio de no discriminación (es decir, que las instituciones financieras del Reino Unido podían ofrecer servicios financieros en toda Europa, de acuerdo con los principios del mercado único); pero no se produjo ningún cambio en las reglas de voto de la UE.

Los detalles del acuerdo trabajado en Bruselas, en realidad, importaban menos que las partes simbólicas, y esos elementos más retóricos estaban en el centro de la campaña del referéndum: el reconocimiento de que el euro no es la única moneda de la Unión Europea y la específica exención británica de una unión cada vez más estrecha, o, en palabras de Cameron, el reconocimiento de que «Gran Bretaña nunca será parte de un superestado europeo».³⁰⁰ El problema es que todo eso ya estaba claro mucho antes: el Tratado de Maastricht de 1992 permitía la posibilidad de las cláusulas de exclusión, los países que no son miembros de la eurozona están representados en el Consejo General del Banco Central Europeo —que, ciertamente, no es muy activo—, y en cualquier caso, casi nadie piensa que Europa vaya a ser un superestado. En consecuencia, Cameron se adentró en la campaña con un mensaje fundamentalmente defensivo y negativo, cuyo meollo era que abandonar la Unión Europea produciría un shock impredecible y reduciría la capacidad del Reino Unido para proyectar su poder en el plano internacional.

Hubo europeos que acusaron a Cameron de chantaje; algunos empezaron a expresar la opinión de que la Unión Europea podía estar mejor sin la persistente irritación británica. El primer ministro belga, Charles Michel, le dijo a Cameron: «Si queréis iros, hacedlo».³⁰¹ Incluso la negociación de una modesta restricción en los derechos a subsidios destinados a los inmigrantes de la UE resultó muy difícil, aunque la posición británica claramente asumía los miedos de muchos europeos a las amenazas planteadas por la inmigración a gran escala, de modo que el primer ministro británico se encerró en una posición desde la que era difícil recomendar la continuidad de la pertenencia a la Unión Europea. El 24 de junio de 2016, un día después de perder el referéndum, David Cameron anunció que dimitiría como primer ministro en unos tres meses.

LAS VENTAJAS Y LOS PELIGROS DEL BREXIT

Los partidarios del brexit creían que dejar la Unión Europea produciría dos grandes beneficios: el Reino Unido podría controlar la inmigración de manera más efectiva y se liberaría de la legislación y las regulaciones intrusivas, especialmente en relación con los servicios financieros. A veces, los partidarios del brexit presentaban sus argumentos de manera más general, como una defensa de la soberanía. También creían que no cambiarían muchas más cosas, y que Gran Bretaña y Europa seguirían comerciando de manera pacífica y próspera.

No obstante, aquí hay un gran pero. Un posible efecto del brexit es el desencadenamiento del asunto de la condición de Estado y la soberanía dentro del Reino Unido, que no es una nación Estado convencional, sino más bien un compuesto. La cuestión de la soberanía y la autodeterminación surge de manera inmediata en el caso de Escocia, donde el Partido Nacional Escocés (SNP, en sus siglas en inglés) estuvo cerca de conseguir el sí en un referéndum sobre la independencia. Los líderes del SNP ya habían dejado claro antes del referéndum del brexit que no se sentirían obligados por un voto que no incluyera a la mayoría en Escocia (además de otras unidades, Gales e Irlanda del Norte), de modo que el proceso de salida que se iniciará en un plazo de dos años gracias al voto negativo también podría iniciar la anulación del Acta de Unión de 1707, que reunió Escocia con Inglaterra y Gales; de hecho, en Escocia una clara mayoría del 62 por ciento votó a favor de permanecer en la Unión Europea. Apenas unos días después del referéndum del brexit, la primera ministra escocesa anunció un plan para que Escocia permaneciera en la Unión Europea. De una manera similar, no está claro el futuro de Irlanda del Norte, puesto que allí la mayoría también votó por permanecer en la Unión Europea.

En el resto de Europa se ha producido un profundo shock que, como en el Reino Unido, podría tener un efecto desencadenante. En muchos países, el brexit ha sido interpretado como una señal de que Europa está tomando la dirección equivocada: los italianos, ya inquietos por las reglas fiscales y bancarias alemanas, han encontrado una oportunidad para escapar; Suecia, Dinamarca, los Países Bajos y quizá incluso Alemania ven la Europa en la que las reglas se rompen como un barco que tienen que abandonar. De hecho, inmediatamente después de que se anunciara el voto del brexit, el populista de derechas holandés Geert Wilders pidió un nexit y el Frente Nacional francés un frexit. Las negociaciones sobre los acuerdos especiales son como coger palitos en el juego del Mikado: los jugadores esperan poder sacar un palo del montón sin alterarlo; pero algunos palos están en una posición crucial y retirarlos destruye la estabilidad de todo el sistema. Los votantes quizá estén a punto de sacar el palo que mantiene el montón de Europa unido. Cuando la estabilidad colapsa, nada es seguro, la política se radicaliza y la gente huye de los Estados empobrecidos y quebrados. No está claro siquiera si una Gran Bretaña —o Inglaterra— independiente y soberana estará en posición de contener o excluir esos movimientos.

Si la marcha británica tiene algún efecto positivo en Europa, será empujar a la zona euro hacia una cooperación fiscal más estrecha. El asunto ya salió a la luz durante las negociaciones del paquete de rescate griego de 2015, cuando Cameron se negó a participar en la financiación a través del FEEF y el ministro George Osborne subrayó que «la zona euro tiene que pagar su propia factura».³⁰²

En la mayoría de los debates, la posición de Gran Bretaña estaba intelectualmente más cerca de la visión estadounidense que de la europea, pero Estados Unidos también presionó sistemáticamente al Reino Unido para que desempeñara un papel constructivo e implicado en Europa. Cuanto más estuviera dispuesto el Reino Unido a ser un reto existencial para Europa, más se distanciaría Estados Unidos. Después del referéndum del brexit, Estados Unidos tiene que buscar un socio estratégico distinto en la Unión Europea: Alemania está la primera de la fila en asuntos económicos, mientras que en aspectos militares y relacionados con la seguridad, Francia podría tener un papel más importante.

China y Rusia

Si el mundo intelectual de Gran Bretaña y Estados Unidos es desconocido para los europeos y fomentó que se creara una brecha más amplia en el Atlántico y el Canal, en el mundo hay fuerzas que son al mismo tiempo ajenas y más fuertes. Responder a los desafíos geopolíticos tiene una lógica política distinta y requiere un pragmatismo y una flexibilidad que no son propios de la reacción de las distintas visiones sobre cómo opera la economía.

La búsqueda china de un mundo multipolar

La crisis financiera pareció estremecer el orden económico mundial. Muchos interpretaron el relato de la crisis como la señal de un giro del poder económico hacia Asia, y en especial hacia China. Tradicionalmente, China había tenido una filosofía distinta de la europea o la estadounidense con respecto a las disposiciones económicas. Desde las reformas de Deng Xiaoping en la década de 1980, las autoridades chinas han puesto énfasis en la necesidad de pragmatismo y adaptabilidad, «cruzar un río tocando la piedra», o de experimentar con reformas para ver cuál funciona en la práctica. No había preocupación por el riesgo moral y existía una confianza en que el Estado siempre sería capaz de dirigir o controlar los mercados financieros. El mercado de valores se creó en los años noventa como una manera de dirigir la financiación hacia las empresas del Estado. Cuando el mundo fue sacudido por la crisis financiera en 2008, los líderes de China lo interpretaron como una oportunidad para reestructurar el sistema financiero internacional y reducir la dependencia del papel hegemónico del dólar estadounidense. Fue esta circunstancia la que al principio dio origen a la mayor inclinación a ver en Europa un aliado potencial.

La crisis financiera de 2007-2008 también provocó el resurgimiento del pensamiento de suma cero, un estilo político que se había visto por última vez durante la Gran Depresión. Según esta manera de ver el mundo, hay pocos o ningún juego cooperativo, todo aquel que gana debe hacerlo a expensas de otro y la cooperación es un ejercicio que sólo emprenden los insensatos. Los países europeos y el mundo sufrían por el nuevo pensamiento antagonista y no cooperativo. La mentalidad de suma cero va de la mano con otro instinto preponderante. Uno de los términos chinos más ampliamente utilizados en los últimos años es xing zai le huo, que no es fácil de traducir pero puede considerarse un equivalente de la palabra alemana Schadenfreude. Otro —otra sociedad— ha pisado una enorme piel de plátano política. Al principio, en 2007-2008, la crisis parecía una crisis en Estados Unidos que desacreditaba al capitalismo estadounidense, y después una crisis europea que revelaba los fracasos del modelo europeo. En muchos países, la gente empezó a preguntarse qué hacía que su forma de vida económica fuera inusual, peculiar o proclive a las crisis.

LA COMPRA DE BONOS Y ACTIVOS INDUSTRIALES POR PARTE DE CHINA

Para los gobiernos europeos que sufrían las consecuencias de la crisis de deuda, vender bonos a China parecía una solución perfecta. Durante mucho tiempo, se había debatido sobre el grado en que China se había atrapado a sí misma con su acumulación de grandes reservas de dólares: no podía vender títulos del gobierno estadounidense en una crisis sin desencadenar una precipitada caída de los precios, que dañaría más a China que a Estados Unidos, de modo que la crisis financiera era una oportunidad perfecta para que China diversificara sus activos. A finales de 2010 y comienzos de 2011, durante un período de debilidad del euro en los mercados de intercambio, China compró públicamente bonos portugueses y españoles, y el vicegobernador del Banco Popular de China explicó que «haremos lo posible para ser un estabilizador en este proceso y apoyar una mayor integración de la UE».³⁰³ China también pareció ser un gran defensor de los mecanismos de rescate del euro cuando compró (junto a Japón) grandes cantidades de bonos del FEEF en un momento en el que la mayoría de los inversores anglo-estadounidenses estaba preocupada por la inminente ruptura de la moneda europea y, en consecuencia, permanecieron al margen.

Esto eran educadas expresiones de interés, pero China, en realidad, estaba más interesada en hacerse con los activos industriales y de otros negocios en Europa a precios baratos. Los problemas de los bancos europeos y el agotamiento de los créditos bancarios llevaron a algunas compañías europeas a buscar compradores fuera. Otros factores influyeron: en empresas familiares, la siempre problemática cuestión de la transferencia entre generaciones impulsó el deseo de vender.

DE LA GRAN VISIÓN INTERNACIONAL DE FRANCIA A LAS INVERSIONES CONCRETAS ALEMANAS

A medida que los vínculos de China con la economía europea se intensificaban, China perdió el interés en reclutar a Europa para un gran proyecto que reestructurara la arquitectura financiera internacional y se interesó más en una intervención pragmática caso por caso. El debate sobre las grandes visiones se produjo en las primeras fases de la crisis financiera. En marzo de 2009, el gobernador del Banco Popular de China, Zhou Xiaochuan, publicó un artículo titulado «Reformar el sistema monetario internacional», en el que exponía los argumentos que los Derechos Especiales de Giro (DEG, una cesta de monedas sintética gestionada por el FMI) tuvieran un papel más importante en el sistema financiero internacional y sostenía que la cesta de los DEG debería también incluir monedas de los grandes mercados emergentes.

En 2011, Francia recogió la idea de incluir el renminbi en los DEG y organizó una reunión en China con académicos y autoridades. Sarkozy empezó la reunión con una suave provocación que irritó a Estados Unidos y que no le valió una gran solidaridad china: «Debemos acompañar la inevitable internacionalización de las grandes monedas globales. Esto no debe significar, cher Tim [Geithner], poner en duda el papel del dólar, nadie pensaría en hacer eso, y del euro, que deben ser monedas estables».³⁰⁴ Pero los comentaristas prestaron más atención a las declaraciones del secretario del Tesoro Geithner, en las que estableció las condiciones (incluida la eliminación de los controles de capitales) que en la práctica significaban que era improbable que los DEG incluyeran al renminbi durante mucho tiempo. En la cumbre del G20 en Cannes de noviembre de 2011, el comunicado final eliminó la referencia a una cesta de los DEG más amplia: una derrota para la idea francesa. Al final, en 2015, el FMI aceptó incluir el remninbi en la cesta de los DEG, pero la decisión no pareció significar una gran mejora de los DEG y de su papel. El dólar estadounidense es aún la gran moneda del mundo.

En lugar de establecer un debate bastante estéril sobre la arquitectura financiera internacional, China se implicó más en dar pasos concretos para internacionalizar el renminbi y aumentar su influencia, lo que significaba hablar, sobre todo, con Berlín. Muchos observadores europeos quedaron sorprendidos por la manera en que los funcionarios chinos trataban a las autoridades de Bruselas y de la UE, como si fueran irrelevantes, pero también por la cercanía de la relación entre Pekín y Berlín. El primer viaje al extranjero del primer ministro Li Keqiang, en mayo de 2013, fue a la capital alemana; el primer viaje a Europa del presidente Xi Jinping, en marzo de 2014, tuvo su punto álgido en la visita a Berlín. También hubo discusiones entre los chinos sobre los parecidos entre la gestión económica china y la alemana, con la idea de que una economía de mercado socialista se podía redefinir simplemente como una variante del celebrado modelo de posguerra alemán de economía de mercado social.

En 2012, Alemania representó el 38 por ciento de todas las inversiones chinas en Europa, superando con mucho al Reino Unido (22 por ciento) y Francia (5 por ciento). En 2013, la Academia de Ciencias Sociales china informó de que Alemania era el país del mundo más seguro para la inversión china. Algunas de las compras más famosas fueron la adquisición de Volvo (Suecia) por el Zhejiang Geely Group en 2010, la de Medion (Alemania) por Lenovo en 2011, la de Putzmeister (Alemania) por Sany, la de ATB Drive Technology (Austria) por Wolong y la de Kion Group AG (Alemania) por Weichei Power Group. La mayoría de las compras las llevaron a cabo empresas privadas chinas (con menos de un 20 por ciento de participación pública), aunque también se produjeron compras públicas de acciones, como la del 10 por ciento de las acciones del aeropuerto de Heathrow por parte de China Investment Corporation y la venta de un 20 por ciento de Energias de Portugal a China Three Gorges Corporation.

El enfoque cada vez más germanocéntrico de las autoridades chinas no sólo reflejaba un nuevo auge de la inversión, sino también la conciencia de la importancia del mercado chino (y en general de las economías de los mercados emergentes) para el rendimiento de las exportaciones alemanas. En el transcurso de la crisis financiera global, el comercio alemán experimentó una importante reorientación. Antes de 2008-2009, se habían producido grandes superávits bilaterales alemanes con la periferia europea. A medida que esas economías se contraían, la inactividad fue compensada por pedidos de maquinaria y de productos de ingeniería, así como automóviles de lujo, procedentes de las economías de los mercados emergentes que no experimentaron contracciones y, por el contrario, representaban la gran locomotora de la economía mundial: ésta fue una de las razones más importantes por las cuales la Gran Recesión se limitó a las economías avanzadas y por la que no hubo una repetición global de la Gran Depresión de entreguerras. A comienzos de la década de 2010, se estimaba que la demanda china representaba alrededor de 0,5 puntos porcentuales del crecimiento de Alemania.

Rusia

Rusia, como China, interpretó de inmediato la crisis financiera global como el inicio de un cambio trascendental en las relaciones de poder. Si antes de 2008 el presidente Putin había sido un actor cooperador en el sistema internacional, que se daba cuenta de lo dependiente e intervinculada que se había vuelto Rusia, entonces se produjo un cambio decisivo. Después de la crisis de 2008, Putin vio un marco de gobernanza global en descomposición. La crisis financiera pareció al principio el fin del capitalismo estadounidense y después una demostración de la incompetencia y la división de Europa. Putin valoró estos tres hechos como una oportunidad para extender el poder y la influencia de Rusia: en algunos momentos, incluso —como los líderes de China— pensó en rehacer el orden económico global. El presidente Putin, en un discurso en Sochi en septiembre de 2008, revivió ostensiblemente el lenguaje de De Gaulle para criticar la preeminencia del dólar: «Por lo que respecta a la crisis financiera global, deberíamos detenernos y pensar maneras de cambiar la arquitectura de las finanzas internacionales y de diversificar los riesgos. La economía mundial no puede ser suministrada “por la imprenta de una moneda”».³⁰⁵ Un aspecto importante del acuerdo gasístico de 2014 entre China y Rusia fue que su precio no estaba en dólares.

LAS INVERSIONES FINANCIERAS RUSAS

Así como las empresas chinas estaban comprando participaciones en firmas europeas, la actividad de Rusia se encontraba más centrada en el sector financiero y en la energía. Una consecuencia de la gravedad de la crisis bancaria europea fue que muchos bancos europeos necesitaron mejorar su capitalización: no les resultaba fácil conseguir nuevo capital, y por lo tanto vendían activos. En muchos países, también se incentivaba de manera oficial deshacerse de las posesiones en el extranjero. Los bancos italianos y austriacos contaban con pocos problemas domésticos pero tenían inmensas pérdidas como consecuencia de anteriores compras a gran escala en bancos de Europa central.

Estos bancos de Europa central eran oportunidades de compra para los intereses financieros rusos. En particular, el Sberbank Europe AG (hasta 2012 llamado Volksbank International) acumuló una importante posición con bancos en Eslovaquia, República Checa, Hungría, Eslovenia, Croacia, Bosnia y Herzegovina (incluida la República Sprska), Serbia y Ucrania. En 2012, compró los activos de Europa del este de ÖVAG por 505 millones de euros e inyectó nuevo capital, pero se necesitaban inyecciones de capital aún más grandes, y, en total, Sberbank ha puesto hasta el momento 1.300 millones de euros. VTB y Gazprombank también poseen grandes holdings en Europa del este. Gazprom y Transneft tienen grandes inversiones en infraestructura energética, sobre todo en forma de sociedades conjuntas. En Rusia, algunos teóricos de la geoestrategia promovieron estas inversiones estratégicas como manera de acumular un dominio cada vez mayor sobre lo que Lenin había llamado las «cumbres controladoras» de la economía de los vecinos occidentales de Rusia y por lo tanto una mayor capacidad de influencia.

LA DEPENDENCIA EUROPEA DE LA ENERGÍA RUSA

Pero el instrumento más obvio de control ruso procedía de su sector energético. La maldición de los recursos —según la cual los recursos naturales abundantes (por encima de todo, la energía) promueven el comportamiento de captura de rentas— significa que muchos países que son grandes exportadores de energía tienden a poseer una política corrupta, medidas políticas inestables e inclinación hacia el chantaje.

Para la Europa moderna, la amenaza más evidente procede del alcance de la dependencia del gas ruso. Aunque hubo incidentes en los que las disputas entre Rusia y Ucrania por el sobreprecio de los contratos de gas a largo plazo provocaron cortes en el suministro de algunas áreas, especialmente en enero de 2009, cuando hubo importantes episodios de escasez y cortes en Bulgaria y Rumanía, la cuestión sólo adquirió relevancia política y popular como amenaza estratégica a Europa tras el colapso del régimen de Yanukóvich en Ucrania y la posterior anexión rusa de Crimea y la desestabilización del este de Ucrania.

La dependencia europea del gas importado, con diferencia el combustible fósil más limpio, ha aumentado, pues la producción doméstica de gas en la UE ha caído desde finales de la década de 1990, a medida que se agotaban los recursos del Reino Unido y los Países Bajos en el mar del Norte. Sólo los Países Bajos y Dinamarca son exportadores netos de gas. Hay algunos recursos de gas pizarra, pero una gran parte de estos es poco probable que puedan usarse por razones económicas además de políticas (entre ellas, la preocupación sobre las consecuencias ambientales de su extracción), así que, de los países europeos, sólo Polonia puede convertirse potencialmente en un gran productor de gas pizarra. El porcentaje de importaciones en la Unión Europea ha estado creciendo de forma constante desde mediados de los años noventa (cuando era alrededor del 40 por ciento) hasta el 70 por ciento actual. En 2013, el 39 por ciento de las importaciones de fuera de la UE (en volumen) procedía de Rusia, seguida de Noruega (34 por ciento), Argelia (13 por ciento) y Qatar (7 por ciento). La mayor parte del gas llega por gasoductos, sobre todo por el recién construido North Stream; los Estados bálticos y Finlandia dependen por completo de una sola fuente (rusa).

La historia de las discusiones sobre el abastecimiento de gas está plagada de sospechas de que un abastecedor en monopolio (o casi monopolio) está intentado llegar a acuerdos individuales con países con una estrategia de divide y vencerás. El presidente ruso Vladimir Putin cultivó fuertes vínculos con el primer ministro italiano Silvio Berlusconi, que, al firmar el proyecto del gasoducto que mandaría importantes cantidades de gas ruso a la empresa propiedad del Estado italiano ENI, aconsejó a Bruselas «cultiva la misma clase de buenas relaciones que Roma tiene con Moscú».³⁰⁶ En Alemania, el canciller Gerhard Schröder mantuvo una relación análoga con Putin y después de retirarse de la política aceptó un cargo en el gigante energético Gazprom. Cuando Rusia negoció la construcción de un nuevo gasoducto submarino a mediados de la década de 2000 (North Transgas, luego Nord Stream) para llevar gas siberiano al noroeste de Europa, a pesar de los mayores costes y la potencial amenaza ambiental de una línea submarina, los Estados bálticos y Polonia sintieron que se les estaba dejando de lado y que por lo tanto serían vulnerables a la presión de Rusia por sus propios suministros. En 2006, el entonces ministro de Defensa polaco Radek Sikorski hizo una comparación extrema al equiparar las negociaciones germano-rusas por el Nord Stream y el Pacto Ribbentrop-Molótov, el pacto mediante el que Alemania y Rusia se repartieron Polonia.

LA GEOPOLÍTICA: EL CONFLICTO RUSO-UCRANIANO Y LA CRISIS DE LOS REFUGIADOS

Hasta 2014, relativamente pocos europeos se preocupaban por la amenaza geopolítica de Rusia, y los que lo hacían se concentraban en Polonia y los Estados del Báltico, pero la respuesta rusa a la revolución que derrocó al régimen de Yanukóvich en Ucrania modificó esta percepción. En 2014, la dinámica del debate europeo también cambió y dejó mucho más claro que el proyecto europeo daba beneficios en forma de seguridad al conjunto del continente. A comienzos de 2013, el primer ministro de Luxemburgo, Jean-Claude Juncker, fue muy ridiculizado por evocar las sombras de 1913 y el último año de paz de preguerra en Europa como advertencia de los peligros de la escalada de antipatías y rivalidades nacionales en Europa. Un año más tarde, parecía profético. En 2014, a medida que la seguridad en el mar de la China Meridional se deterioraba, el primer ministro japonés Shinzo Abe presentó a China como el equivalente a la Alemania del káiser Guillermo; y el estallido de combates en el este de Ucrania, así como en Irak y Gaza, fueron un cruento recordatorio de los peligros de la escalada de los conflictos. La intensificación de la guerra en Siria en el verano de 2015 provocó un gran flujo de refugiados hacia Europa y dividió a los europeos en un nuevo cisma este-oeste: los del este se preocuparon por el impacto cultural que podían provocar los refugiados musulmanes e intentaron limitar su entrada. En 2015, los vínculos entre los asuntos de seguridad y el debate sobre la crisis europeos quedaron muy de manifiesto, y el principal miedo de la salida del euro de Grecia tenía menos que ver con el contagio financiero y más con la vulnerabilidad geopolítica.

Conclusión

Tres series de intervenciones exteriores muy distintas conformaron el curso de la crisis del euro. Estados Unidos intentó predicar y exponer las razones económicas teóricas de por qué Europa tenía que coordinarse más. Cuanto más directas eran las advertencias, menos impacto tenían. El mensaje general sobre la necesidad de una mayor coordinación fiscal era correcto, pero la idea de un avance rápido siguiendo el ejemplo de Hamilton siempre estuvo condenada políticamente. China no intentó influir en la política europea de manera directa, pero tenía un interés general en el fortalecimiento de polos alternativos y múltiples en el sistema global que sustituyeran lo que había sido considerado una injusta unipolaridad estadounidense, una versión del «privilegio exorbitante» que las autoridades francesas habían criticado en los primeros años de posguerra. Las políticas estadounidenses y las chinas tendieron —en contra de su intención— a polarizar Europa y a poner más cuñas entre los distintos países europeos. En ese sentido, ayudaron a alentar la tendencia europea a incurrir en juegos de la gallina.

Estados Unidos hizo que las autoridades alemanas se sintieran amenazadas y acosadas; los chinos provocaron que muchos gobiernos europeos se sintieran poderosos y ofreció el potente atractivo de nuevos contratos comerciales. Por el contrario, el intento más evidente y politizado de Rusia de conformar la política europea y de desarrollar lo que sus pensadores geoestratégicos llamaron «Eurasia», como contrapeso a la unipolaridad estadounidense, no fue una estrategia efectiva para los intereses de Rusia, y en 2014 ésta estaba más aislada de Europa de lo que lo había estado desde la posguerra fría, la era post-Gorbachov, pero tuvo un impacto inmediato al unir Europa y al volver a enfatizar un concepto compartido de pluralismo y defensa de los valores europeos. Vladimir Putin proporcionó un profundo recordatorio de que Europa tenía algo en común: quizá, pues, contribuyó (de una manera negativa) a rescatar el modelo europeo en un mundo que pensaba cada vez más en términos de suma cero.

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El Fondo Monetario Internacional (FMI)

La implicación del Fondo Monetario Internacional (FMI) alteró el transcurso de la crisis de deuda soberana europea. A pesar de que algunos podrían sostener, desde una perspectiva puramente formal, que el FMI es simplemente un agente propiedad de los gobiernos nacionales del mundo, en la práctica, éste adoptó una posición que era distintivamente propia y que reflejaba una Weltanschauung («visión del mundo») particular. Los gestores del FMI, sobre todo el director gerente y la plantilla de economistas profesionales, definen las políticas que con frecuencia pretenden orientar a los gobiernos en una dirección concreta. Sus economistas han adquirido la reputación de ser competentes técnicamente y de estar por encima de la política cotidiana. En 2010, fue la demanda de competencia técnica externa lo que llevó a los gobiernos de Europa a cambiar de opinión sobre la conveniencia de implicar al FMI. En ese sentido, la implicación del FMI fue una reacción al claro reconocimiento de que Europa no tenía la competencia o la autoridad para solventar sus propios problemas; necesitaba que un médico externo dictaminara un tratamiento.

Sin embargo, la clase de conocimientos que el FMI había desarrollado era problemática para los europeos. En primer lugar, en el FMI la atención más técnica se había asignado a la cuestión de la gestión y la sostenibilidad de la deuda, por su extensa y penosa implicación en los países sobreendeudados: los países de ingresos bajos, los mercados emergentes latinoamericanos en la década de los ochenta y el este de Asia a finales de los noventa.

En segundo lugar, el FMI había desarrollado un enfoque sobre las políticas de reforma económica que le hacía sentir incómodo con el papel de responsable del cumplimiento o de cabeza de turco que tradicionalmente le había concedido la comunidad internacional (es decir, los Estados grandes y poderosos). Desde los años noventa, había empezado a insistir cada vez más en la idea de «propiedad»: las reformas no funcionan a menos que se lleven a cabo con un profundo consenso político. Pero la idea de los europeos cuando llamaron al FMI era precisamente encontrar un sustituto para la falta acerca de la reforma económica.

Como laboratorio de ideas de política económica internacional (además de organización que financia), era inevitable que el FMI fuera un foro principal en el que se enfrentaran los desacuerdos entre las distintas visiones del mundo. Siempre había tenido una fuerte orientación hacia Europa y una relación particularmente cercana con las políticas francesas. Los alemanes, por su parte, se quejaban con frecuencia de que la estructura y la formación de su funcionariado les dificultaban conseguir representación de alto nivel en las instituciones internacionales, entre ellas el FMI. Desde que se creó el FMI en la Conferencia Monetaria Internacional de las Naciones Unidas en 1944, celebrada en Bretton Woods, New Hampshire, ha habido once directores gerentes (jefes del FMI), todos ellos europeos. El hecho de que todos los directores gerentes (DG) hayan sido europeos es una cuestión de suerte: el principal artífice estadounidense del acuerdo de Bretton Woods, Harry Dexter White, era el candidato obvio para ser el primer DG, pero fue acusado de espía soviético, así que un estadounidense se convirtió en jefe del Banco Mundial y un no estadounidense —en la práctica, siempre europeo— lideró el FMI. De los once, cinco han sido franceses, y todos ellos han influido profundamente en el desarrollo del FMI en momentos de transición: cuando se rompió el sistema de tipos de cambio fijos, durante la crisis de deuda latinoamericana, después del colapso del comunismo y más tarde durante la crisis del euro. Por el contrario, cuatro de los seis DG europeos no franceses hicieron poco por darle identidad al FMI: los dos primeros DG de posguerra, un belga y un sueco, presidieron una institución bastante marginal, y los dos primeros DG del siglo XXI, un alemán y un español, vieron también cómo la institución se deslizaba hacia la irrelevancia y la dejaron antes de terminar su mandato. En resumen, el FMI parecía la oportunidad de Francia para conformar el mundo. De hecho, a finales de los años noventa, durante la crisis asiática, la popular revista Paris Match publicó una fotografía del director gerente con el titular: «El francés más poderoso del mundo».³⁰⁷ Durante la crisis del euro, el FMI estuvo liderado por dos figuras políticas francesas poderosas y carismáticas: el primero, Dominique Strauss-Kahn, era considerado el probable (y seguramente exitoso) candidato socialista a la presidencia de la República. Su sucesora, Christine Lagarde, había sido la ministra de Finanzas francesa.

En este capítulo intentaremos responder a las siguientes preguntas:

— ¿Cuál es la filosofía del FMI acerca de la gestión de crisis? ¿Por qué el FMI se ha centrado cada vez más en la sostenibilidad de la deuda?

— ¿Por qué el FMI inició su implicación con Europa en 2010?

— ¿Por qué la implicación del FMI provocó tensiones sin precedentes en su seno, en su consejo y entre sus gestores?

— ¿Por qué el FMI estaba escindido entre adoptar un enfoque francés (la relajación de las reglas fiscales) y un enfoque alemán basado en la estricta condicionalidad política?

La filosofía del FMI y la gestión de crisis

Esta sección describe las estrategias económicas del FMI. En primer lugar, estudiamos su estrategia con respecto a los flujos internacionales de capital, que cambió drásticamente en sus primeros tiempos. Después, examinamos las tres formas que utiliza el FMI para hacer que la deuda sea sostenible: primero, como prestamista de último recurso internacional para superar la escasez temporal de liquidez; en segundo lugar, comprometer a los países a llevar a cabo reformas estructurales duraderas y asumir el papel de cabeza de turco; y en tercer lugar, extraer concesiones coordinadas de los acreedores y ayudar a superar el problema de la falta de colaboración. Finalmente, analizamos el resto de las técnicas de gestión de crisis del FMI.

La actitud del FMI sobre los flujos de capital internacionales: la oscilación del péndulo

En un principio, el FMI fue diseñado para ser una institución que permitiera la aplicación de las ideas de los padres fundadores de Bretton Woods, el economista británico John Maynard Keynes y el asistente del secretario del Tesoro estadounidense Harry Dexter White. El gobierno británico le había pedido a Keynes que preparara un plan de respuesta al extraordinario (pero insincero) plan de 1940 del ministro de Economía alemán Walther Funk para la prosperidad europea (y una especie de unión monetaria). Keynes rechazó tajantemente que la idea de volver al internacionalismo de los años veinte pudiera ser atractiva como patrón para las relaciones de posguerra. No sería suficiente, dijo, «ofrecer los buenos viejos tiempos de 1920-2921 [el desplome de posguerra] o de 1930-1933 [la Gran Depresión], es decir, el patrón oro o un laissez-faire de intercambio internacional agravado por fuertes tarifas, desempleo, etc., etc.».³⁰⁸ En sus propuestas, Keynes habló de «la búsqueda de la seguridad social y personal» después de la guerra.³⁰⁹ La esencia del planteamiento de Keynes y White era que los flujos de capital habían sido los culpables de la inestabilidad de entreguerras y por lo tanto deberían limitarse por el bien de la estabilidad internacional. Keynes afirmó repetidamente su escepticismo acerca de los beneficios de las exportaciones y las importaciones de capital. Escribió: «No hay país que pueda, en el futuro, permitir de manera segura la huida de fondos por razones políticas o para evadir los impuestos domésticos o en anticipación de que el propietario se convierta en refugiado. Del mismo modo, no hay país que pueda recibir de manera segura fondos refugiados, que constituyen una importación de capital indeseada, pero no puede ser utilizada de manera segura para una inversión fija».³¹⁰ La posibilidad de un revés repentino hace que los países que utilizan estos fondos para proyectos de inversión a largo plazo con poca liquidez de mercado sean vulnerables a una crisis.

Pero el péndulo osciló y los movimientos de capital se reanudaron. En la década de 1980, en el nuevo «Zeitgeist» de la desregulación, surgió un nuevo «consenso de Washington», un consenso que comparte muchos parecidos con el ordoliberalismo alemán explicado en el capítulo 4. En el ámbito internacional, el FMI estaba en la vanguardia del diseño de un sistema en el que las reglas se desarrollaban para una nueva era de globalización económica pero también financiera. Los flujos libres internacionales de capital y de comercio eran la estrella polar que guiaba la nueva arquitectura global, una visión que resultaba coherente con el pensamiento económico alemán. Paradójicamente, los funcionarios internacionales que en ese momento trabajaban diseñando las reglas para la liberalización y la globalización eran todos franceses: Jacques Delors en la Comisión Europea y Pascal Lamy en la Organización Mundial del Trabajo, pero por encima de todo Jacques de Larosière y Michel Camdessus en el FMI.³¹¹

A mediados de los años noventa, el FMI defendía la idea de una tercera enmienda a su Convenio Constitutivo, que especificaría la movilidad internacional del capital como un compromiso de los países implicados en el FMI (de manera análoga al compromiso original de los años cuarenta que establecía la convertibilidad para las transacciones de cuenta corriente; es decir, los pagos por bienes y servicios, pero no la inversión extranjera). Pero esa tercera enmienda nunca se convirtió en realidad, porque la crisis asiática de 1997-1998 demostró hasta qué punto podía ser peligrosa la interacción de los flujos de capital no regulados y los sistemas financieros inmaduros. A Malasia, que había sido señalada (negativamente) por el FMI y la comunidad internacional por imponer controles de capital, le fue mejor que a los países que habían mantenido abiertas sus cuentas corrientes. El péndulo volvió a oscilar de nuevo. Incluso a finales de los años noventa, algunos documentos de investigación del FMI advertían de los peligros de la movilidad del capital: regresaban algunas de las preocupaciones que habían motivado a Keynes y a White.

El FMI y la sostenibilidad de la deuda

El FMI ha desarrollado una importante experiencia en la gestión de crisis de deuda soberana. Antes de 1982, mientras el capital privado fluía hacia Latinoamérica, muchos analistas consideraron que el FMI había perdido su supuesto papel. Cuando se inició una crisis de deuda en México, que rápidamente se extendió a otros grandes países latinoamericanos como Brasil y Argentina, el FMI intercedió como gestor de la crisis e inicialmente la solucionó aportando nuevo dinero de sus propios recursos, condicionado a que los bancos privados también aceptaran prestar más, y negociando programas de reforma diseñados para devolver a los países prestatarios a la sostenibilidad. Éstos sólo empezaron a aceptar las quitas cuando se aprobó el plan Brady, siete años después del estallido de la crisis original de 1982.³¹²

El principal objetivo del programa de gestión de crisis del FMI es hacer sostenible la deuda del país; es decir, los futuros ingresos fiscales proyectados del país menos sus gastos deberían ser suficientes para asegurar que éste es capaz y está dispuesto a pagar su deuda. En la mayoría de los casos, sin embargo, no hay una respuesta contundente a la pregunta: «¿Es sostenible la deuda?». La deuda puede ser sostenible en algunos Estados del mundo (fuerte crecimiento, bajos tipos de interés) e insostenible en otros.

El FMI puede hacer que la deuda sea sostenible de tres maneras: primero, como un prestamista de último recurso internacional que permite superar una escasez temporal de liquidez; en segundo lugar, comprometer a los países a que lleven a cabo reformas estructurales duraderas que alienten el crecimiento y a asumir la culpa por las medidas impopulares; y, en tercer lugar, extraer concesiones coordinadas a los acreedores y ayudar a superar el problema de la falta de colaboración.

EL FMI COMO PRESTAMISTA DE ÚLTIMO RECURSO

En primer lugar, el FMI funciona como un prestamista de último recurso internacional cuando un país se enfrenta al riesgo de no poder refinanciar su deuda, lo que puede suceder en países que emiten deuda a corto plazo denominada en moneda extranjera. El banco central quizá no tenga reservas extranjeras suficientes para superar una escasez de liquidez temporal. Los tipos de interés altos pueden autocumplirse. La ayuda financiera del FMI puede reducir la carga de intereses de un país, haciendo así que el nivel total de la deuda sea sostenible. En general, el crecimiento y los tipos de interés dependen de si la deuda es considerada sostenible por los acreedores, lo que crea indeterminación y la posibilidad de que se produzcan bucles de retroalimentación y equilibrios múltiples. El éxito de los programas del FMI ha acabado siendo muy dependiente de los «efectos de confianza»: si los mercados creen que la ratio deuda/PIB se puede estabilizar, aportarán la financiación necesaria a bajo tipo de interés, lo que permitirá que se reanude el crecimiento, y su creencia se autocumplirá. En el caso contrario, el país se verá atrapado en una espiral descendente de bajo crecimiento y una ratio deuda/PIB creciente.

Algunos críticos señalaron que la posibilidad de que se produjera un rescate constituía un riesgo moral y que el seguro ofrecido por el FMI en realidad estimulaba los flujos de capital improductivos y peligrosos. Esta crítica adquirió especial relevancia después de la crisis del Tesobono en 1994-1995 en México y fue articulada de forma más convincente por los economistas partidarios del libre mercado como Milton Friedman. Como dijo Friedman, «el rescate mexicano contribuyó a avivar la crisis del este asiático que estalló dos años más tarde: alentó a los individuos y a las instituciones financieras a prestar e invertir en los países del este asiático, motivados por unos tipos de interés doméstico y unos retornos de la inversión altos, y tranquilizados sobre el riesgo monetario por la creencia de que el FMI les rescataría si sucedía lo inesperado y se rompían los ajustes de cambio».³¹³ En el consejo del FMI, la preocupación por el riesgo moral fue expresada con más fuerza y coherencia por los representantes alemanes. Fue también Alemania la que bloqueó con éxito una propuesta de octubre de 1994 en la reunión anual del FMI en Madrid para llevar a cabo una emisión general de la moneda de reserva del Fondo, los Derechos Especiales de Giro (DEG). Como sostuvieron los alemanes, no había pruebas de que existiese una escasez general de liquidez, que era la condición necesaria para una nueva emisión según el Convenio Constitutivo enmendado del FMI.³¹⁴

La asistencia de liquidez del FMI por sí sola no suele ser suficiente para darle la vuelta a un país y hacer que su nivel de deuda sea sostenible. El préstamo del Fondo tiene que estar apalancado o, como con frecuencia dice el mismo, ser «catalítico»: tiene que persuadir a los inversores de que se ha alcanzado un nivel de deuda sostenible y que su inversión futura será segura. El segundo elemento de la gestión de crisis del FMI es ofrecer al país en cuestión un dispositivo de compromiso para implementar futuras reformas estructurales que incentiven el crecimiento. Además de lograr concesiones del país, el FMI sirve como coordinador de los acreedores existentes para reducir la deuda heredada y superar problemas de falta de cooperación.

EL FMI COMO RESPONSABLE DEL CUMPLIMIENTO

De forma más específica, la segunda herramienta de gestión de crisis del FMI es actuar como el responsable del cumplimiento de los acuerdos y «cabeza de turco». La condicionalidad del FMI impuesta a un país ofrece un dispositivo de compromiso para implementar reformas estructurales. Existía una sólida razón de economía política para que esto fuese así: los intereses arraigados que bloquean la reforma y el ajuste sostenible sólo pueden superarse mediante un dictado procedente del exterior. En la última gran implicación del FMI en Europa, en el Reino Unido e Italia en 1976-1977, esa presión externa había sido una parte crucial para virar el equilibrio político hacia la reforma. Pero los ejemplos más devastadores de imposición externa de reformas tuvieron lugar en el transcurso de la crisis asiática de 1997 y 1998, donde habían generado un inmenso resentimiento en los países participantes del programa. En particular, la detalladísima condicionalidad del programa indonesio, que se sospechaba que era parte de un plan político más amplio para obligar al régimen de Suharto a abandonar el poder y que suscitó la discusión sobre si la condicionalidad del FMI había llegado demasiado lejos. La alternativa a la presión externa se formuló después como una doctrina de apropiación: los programas del FMI sólo podían tener esperanzas de salir adelante si eran apoyados por un genuino y profundo consenso sobre las reformas en el país en cuestión.

Las dos visiones opuestas, por un lado la del FMI como un agente externo, la cabeza de turco que se lleva la culpa de los aspectos desagradables de la reforma y el ajuste, y el Fondo como promotor de la propiedad del país siempre se han alternado en la historia de la institución. Aún a finales de los años cincuenta, el entonces director gerente Per Jacobsson le había dicho a la audiencia de la televisión española: «Debo subrayar que estos programas sólo pueden tener éxito si hay voluntad de éxito en los países. El Fondo siempre ha encontrado en esos países a gente que sabe muy bien qué hay que hacer. El Fondo no impone condiciones a los países; ellos mismos, libremente, han llegado a la conclusión de que las medidas que decidan tomar —incluso cuando a veces son duras— son del interés de sus propios países».³¹⁵ Desde la crisis asiática, en respuesta a la generalizada crítica por exigir una condicionalidad excesivamente intrusiva, el FMI volvió al modelo de propiedad y no quiso ser visto como una dura institución que impone políticas de ajuste austeras.

EL FMI COMO COORDINADOR

En tercer lugar, el FMI desarrolla el papel de coordinador entre los acreedores con el fin de arrancarles concesiones. Con el objetivo de hacer que los niveles de deuda sean sostenibles, hay que convencer a los acreedores existentes, y con frecuencia «retorcerles el brazo» para que renuncien a parte de las deudas contraídas con ellos o al menos prolonguen su vencimiento. Por supuesto, individualmente, cada acreedor es reacio a hacer concesiones y espera que los demás renuncien a parte de sus derechos para hacer sostenible el nivel general de la deuda. Estratégicamente, un acreedor por sí solo tiene incentivos para esperar y no cooperar, aunque el esfuerzo coordinado de todos los acreedores podría hacer que la deuda fuera sostenible y todo el mundo saliera ganando. El papel del FMI es superar el problema de falta de cooperación y negociar una solución coordinada.

En retrospectiva, la crisis de la década de 1980 parecía fácil de resolver porque un número relativamente pequeño de grandes bancos internacionales tenían la deuda en forma de préstamos bancarios sindicados. En los años noventa y 2000, el desarrollo de los mercados de capitales y la financiación mediante bonos de la deuda soberana hacía imposible la solución de los años ochenta, que obligaba a los prestamistas a hacer concesiones y seguir prestando. Con más flujos de capital, los tenedores de bonos estaban cada vez más dispersos. Algunos hedge funds estratégicos y fondos buitre no mostraron ninguna intención de participar en una reestructuración coordinada de la deuda y el problema de no cooperación se volvió más grave. El FMI empezó a implicarse en una discusión para establecer cómo podrían contribuir los prestamistas a los programas de reforma mediante la quita de una parte de la deuda.

En 1996, el G10 recomendó incluir cláusulas de acción colectiva (CAC) para los contratos de bonos soberanos denominados en moneda extranjera. Las CAC obligan automáticamente a todos los prestamistas a aceptar una propuesta específica de reestructuración de la deuda, si un umbral crítico de los tenedores de la emisión vota a favor. A comienzos de los años 2000, a raíz de las crisis asiáticas, y de las crisis en Rusia y Turquía, la cuestión surgió de nuevo. En 2001, la primera subdirectora gerente del FMI, Anne Krueger, sugirió un principio general de procedimiento, basado en el tratado, para la reducción de la deuda que era análogo a un procedimiento de bancarrota doméstica, el Mecanismo de Reducción de la Deuda Soberana (MRDS). Sin embargo, la propuesta no prosperó.³¹⁶ Estados Unidos prefirió recurrir al mercado para resolver el problema.

MÁS COMPLICACIONES

Los tenedores de bonos de deuda soberana no sólo se volvieron más dispersos, sino que el tamaño global del mercado de bonos soberanos ha aumentado significativamente desde los años ochenta. El FMI se ajustó a este nuevo mundo caracterizado por las crisis de deuda soberana adoptando, en 2002, una nueva política de «acceso excepcional», que aumentaba significativamente los recursos disponibles para un único país (en proporción a su cuota). Este acceso excepcional estaba subordinado, con todo, a una valoración de la sostenibilidad de la deuda externa del país, que debía tener una «alta probabilidad» de ser positiva. En países no sistémicos —Paquistán y Ucrania—, los vencimientos de la deuda se extendieron como acompañamiento a los programas del FMI; para Uruguay, en 2003, se produjo una modesta quita de un ámbito del 5-20 por ciento, dependiendo del título.³¹⁷ Los dos casos más grandes fueron Argentina y Rusia, que empezaron con pagos unilaterales y para los que más tarde se negoció una salida que consistió en grandes quitas: más del 50 por ciento para Rusia (2000) y más del 70 por ciento para Argentina (2005).

A medida que los países se integraban más en (y a veces dependían más de) los mercados de capitales globales, la restauración del acceso a los mercados se convirtió en un objetivo fundamental de los programas del FMI y en un gran baremo para juzgar su eficiencia. A su vez, la restauración del acceso a los mercados requería que la deuda fuera considerada sostenible por los acreedores presentes y futuros, pues, de no ser así, los esfuerzos realizados y los recursos gastados habrían sido en vano. Si la deuda se consideraba insostenible, el programa tendría que incluir un elemento de reducción de ésta.

Además, los mercados de capitales abiertos y activos crean nuevos canales de contagio financiero entre los países, lo que se convirtió en una preocupación al gestionar la deuda soberana, porque se temió que la reducción de la deuda en un país desencadenara consecuencias sistémicas más amplias en otras economías, razón por la que los globos sonda sobre la reducción de la deuda como parte de los programas del FMI se probaron en países no sistémicos. Estos elementos, que estaban ausentes en el marco de 2002, volvieron a perseguir al FMI cuando tuvo que manejar el caso griego en 2010, y en última instancia condujo a la introducción de la exención sistémica que socavaba el criterio de la sostenibilidad de la deuda.

La implicación inicial del FMI en la crisis del euro

Cuando empezó el debate acerca de la implicación del FMI en la crisis europea, éste parecía estar en una de sus periódicas fases de declive. Los mercados de capitales estaban funcionando muy bien, fluían internacionalmente grandes cantidades de capital y las demandas de programas del FMI habían decaído. Como una de las principales formas en las que el FMI financia su actividad es por medio de intereses al préstamo, parecía que la institución ya no era capaz de mantenerse por sí misma. Cuando el presidente Sarkozy nominó al economista y político socialista Dominique Strauss-Kahn como el décimo director gerente del FMI en 2007, probablemente pensó que estaba mandando a su principal rival político a un cargo en el que estaba condenado a fracasar. La primera gran tarea de Strauss-Kahn en Washington fue, de hecho, reducir de manera radical la institución.

Con el arranque de la crisis financiera global, el FMI se convirtió de nuevo en una institución central en la discusión sobre la cooperación y la coordinación económicas globales. Un programa de 15.700 millones de dólares para Hungría, que terminó en noviembre de 2008, ayudó a impedir una crisis contagiosa que durante algún tiempo amenazó con extenderse a Austria y después a otros países europeos a través del sistema bancario, y que podría haber constituido una repetición de las causas centroeuropeas de la Gran Depresión. En la cumbre de la crisis del G20 de Londres en abril de 2009, los grandes países del mundo acordaron duplicar los recursos del FMI y llevar a cabo la reforma de su gobernanza para dar un mayor peso a las dinámicas economías emergentes. El FMI también presionó en favor de un estímulo fiscal coordinado después de noviembre de 2008, para contrarrestar la aguda contracción de la economía mundial.³¹⁸

Si la operación de rescate de Hungría pareció un gran éxito y no difería del modo de operar habitual del FMI, cuando un año más tarde aparecieron dificultades similares en Grecia, un miembro de la zona euro, todo resultó más complicado. La zona euro es una unión monetaria, y era natural que los países del euro se consideraran una sola entidad en el FMI. Es cierto que sólo los países son, legalmente, miembros del Fondo: el BCE tiene a un observador en el consejo sin derecho a voto. Las ambiciosas propuestas de crear una «silla del euro» nunca se materializaron.

Los países del euro están dispersos en varias jurisdicciones y suman su influencia y poder de voto con países que no son del euro o ni siquiera son europeos (Irlanda es parte de los votantes canadienses). El consejo ejecutivo del FMI consta de veinticuatro miembros y la mayoría son elegidos por países reagrupados en jurisdicciones. Los cinco países más grandes (por tamaño de la cuota) —Estados Unidos, Japón, Alemania, Francia y el Reino Unido— nombraban a su propio director ejecutivo hasta la implementación de una reforma de las cuotas en 2016, un privilegio que perpetuaba la percepción de una sobrerrepresentación europea. La identidad del euro se materializó progresivamente en el FMI, así como en otros foros internacionales: la zona euro tiene su propio procedimiento de vigilancia del artículo IV (una especie de chequeo regular del estado de salud económica) que fue cobrando cada vez más importancia y requirió más recursos administrativos que los de los países miembros. Dentro del G20, los países del euro intentaron aparecer como un bloque, negándose a discutir sobre la posición exterior y la cuenta corriente de países concretos (lo que beneficiaba a Alemania porque su superávit quedaba diluido en el balance general de la zona euro).

Cuando, después de las elecciones de octubre de 2009, estalló la crisis fiscal griega, todas las autoridades asumieron que podían encontrar una solución europea. Durante algún tiempo, el FMI pensó en un programa europeo, y no en una acción específicamente griega, pero legalmente no había manera de hacerlo, puesto que ni la UE ni el euro eran miembros del FMI (ni, por lo tanto, susceptibles de firmar programas con él o de obtener sus recursos). En diciembre de 2009, el gobierno griego se comprometió a un programa de estabilidad con la Comisión Europea que fue presentado en enero de 2010. La postura oficial en Bruselas era que la asistencia financiera del FMI no era «adecuada ni bienvenida»,³¹⁹ lo que fue repetido por importantes autoridades como Axel Weber, el presidente del Bundesbank, citado por el Financial Times el 9 de diciembre: «Dentro del pacto de estabilidad y crecimiento no hay un papel para el FMI, y así tiene que ser».³²⁰ Pocos días antes, el ministro griego de Finanzas había declarado que estaba «descartado» que Grecia acudiera al FMI. Más tarde recordó que Sarkozy había dicho muy enfáticamente que «nunca permitiré al FMI en Europa».³²¹

Esta posición se volvió más difícil de mantener a medida que se intensificaba la presión de los mercados, las condiciones de financiación se deterioraban, surgían las dudas sobre la fiabilidad de los datos financieros públicos de Grecia y se hacía evidente la necesidad de un amplio apoyo externo. La primera respuesta alemana —procedente del ministro de Finanzas Wolfgang Schäuble— fue demandar la creación de un Fondo Monetario Europeo. Angela Merkel cambió su posición en parte porque pensaba que el FMI, al proceder del exterior, podía actuar como poli malo e imponer estrictas condiciones que los europeos solos no serían capaces de acordar. «Europa en sí y por sí misma no está en posición de solucionar un problema como éste», aseguró Merkel. «Simplemente, el FMI tiene más experiencia.» ³²² Además, implicar al FMI proporcionaba un refuerzo contra el posible cuestionamiento al rescate griego en el Tribunal Constitucional alemán.³²³

Al principio, Francia y el BCE se resistieron a la llamada alemana para implicar al FMI; Grecia, en cambio, parecía satisfecha. Petros Christodoulou, el director general de la autoridad sobre la deuda pública griega, sostuvo que la implicación del FMI «elimina el riesgo de impago y el riesgo de refinanciación y sin duda aumenta la credibilidad del paquete de austeridad del gobierno».³²⁴ De hecho, como reveló más tarde el DG del FMI, Strauss-Kahn, el primer ministro griego había estado hablando en secreto con él sobre implicar al FMI desde noviembre o diciembre de 2009, y Strauss-Kahn tenía un equipo que asesoraba a los griegos sobre cómo tratar con Europa: «Todo eso porque los propios griegos deseaban una intervención del FMI a pesar de que [el primer ministro Yorgos] Papandréu no lo decía por razones políticas».³²⁵

Es obvio que Strauss-Kahn quería implicarse. Tenía ideas rotundas sobre lo que se necesitaba para salvar a Europa, y también quería mostrar lo activo que podía ser el FMI y cómo él estaba presidiendo un «nuevo FMI». En un discurso de contenido político en la Brookings Institution, en el que explicó su visión para un nuevo FMI, empezó citando a Keynes: «Al final de su gran obra, la Teoría general, Keynes afirmó lo siguiente: “Las carencias sin resolver de la sociedad económica en la que vivimos son su fracaso a la hora de proveer pleno empleo y su distribución arbitraria y desigual de la riqueza y los ingresos”». Concluyó afirmando que «el empleo y la equidad son piedras angulares de la estabilidad y la prosperidad, la estabilidad política y la paz».³²⁶ Strauss-Kahn quería que el FMI estuviera al tanto y, de hecho, en el centro de cualquier discusión sobre la economía mundial. Una y otra vez, insistió en ayudar de manera significativa a Grecia y estaba muy convencido de su capacidad para influir en Alemania.

El programa del FMI para Grecia resultó ser absolutamente extraordinario, aunque este sólo aportaba el 30 por ciento de la financiación, o 30.000 millones de euros, que ascendía al 3.212 por ciento de la cuota de Grecia, el mayor programa de la historia del FMI en relación con la cuota (en comparación, el mayor programa asiático en 1998, el de Corea, el anterior récord, alcanzó el 2.000 por ciento).

El FMI sorteó sus propios requerimientos de sostenibilidad de la deuda, un marco que había sido impuesto en 2003 tras los programas del este de Asia y Argentina, cuando se produjeron críticas generalizadas que señalaban que el FMI había sobrepasado su mandato. Teniendo en cuenta la circunstancia especial de que Grecia era parte de una unión monetaria, el FMI introdujo una «exención sistémica» (palabra en clave para el riesgo de contagio en el seno de la zona euro) que en realidad condonaba toda condición relacionada con la deuda. Por lo tanto, como habían pedido las autoridades europeas, el primer programa griego no implicaba ninguna reducción de la deuda. Al consejo y a los miembros les resultó muy difícil aceptar esta exención. Era la primera vez que el FMI cambiaba radicalmente un elemento clave de su marco de préstamo sin una deliberación previa y para adaptarse a la restricción específica de un programa.

Cuando el consejo ejecutivo del FMI discutió el programa el 9 de mayo de 2010, todos los representantes de los mercados emergentes (así como Suiza) mostraron ciertas reservas. Como revelaron posteriormente las minutas filtradas:

Los riesgos excepcionalmente altos del programa fueron reconocidos por el propio personal, en particular en su valoración de la sostenibilidad de la deuda [...]. Varias sillas (Argentina, Brasil, la India, Rusia y Suiza) lamentaron que el programa careciera de un elemento: debería haber incluido la reestructuración de la deuda y la implicación del sector privado (ISP) para evitar, según el director ejecutivo (DE) de Brasil «un rescate de los tenedores de bonos griegos del sector privado, sobre todo las instituciones financieras europeas». El DE argentino fue muy crítico con el programa, puesto que parece replicar los errores (es decir, la restricción fiscal insostenible) cometidos en el período previo de la crisis de Argentina en 2001. Para «sorpresa» de otros DE europeos, el DE suizo se hizo eco con contundencia de las preocupaciones antes mencionadas sobre la ausencia de la reestructuración de la deuda en el programa y señaló la necesidad de retomar las discusiones sobre el mecanismo de reestructuración de la deuda soberana. El DE suizo (apoyado por Australia, Brasil, Irán) señaló que el personal había cambiado «en silencio» (es decir, sin una aprobación previa por parte del consejo) en el informe el criterio número 2 de la política de acceso excepcional, al extenderlo a casos en los que hay un «alto riesgo de efectos secundarios sistémicos internacionales».³²⁷

Pero en ese momento, había importantes presiones desde la gestión, desde Estados Unidos, así como desde los grandes gobiernos europeos, para aceptar. El primer subdirector gerente, el estadounidense John Lipsky, intimidó a los allí reunidos con estas palabras: «Permítanme ser claro en un par de cosas. No hay plan B. Hay un plan A y la resolución para hacer que el plan A funcione, y eso es todo».³²⁸

Como señaló la Oficina de Evaluación Independiente del FMI en 2012, la excepción sistémica parece haber seguido justificándose en cada revisión, a pesar de que los riesgos de contagio descendieron un poco a medida que más deuda griega pasaba a manos oficiales.³²⁹

Obviamente, la exención sistémica procedía de la absoluta oposición de las autoridades europeas —especialmente del BCE— a considerar cualquier forma de reestructuración de la deuda. A los ojos de muchos empleados del FMI, eso socavó considerablemente la credibilidad del programa: ese escepticismo se filtró inmediatamente después de la decisión del consejo, lo que contribuyó a una mayor pérdida de confianza y a que se produjesen dinámicas de mercado negativas.

El FMI debía compartir la definición de condicionalidad con otros actores europeos que no tenían los mismos objetivos ni los conocimientos apropiados en el mismo grado. Las finanzas y la reputación del FMI estaban en riesgo puesto que sólo poseía un control parcial de los programas, y eso hacía que el fracaso, cuando llegara, fuera más difícil de aceptar y absorber.

El FMI y la troika

Desde el principio, se acordó que los programas para los países se construirían por medio de una asociación entre la Comisión Europea y el FMI, con contribuciones del BCE, cooperación de la que nació la troika. Inevitablemente, surgieron tensiones burocráticas entre los tres, pero éstas no constituyeron la principal fuente de dificultades, pues los acuerdos formales de la troika funcionaron razonablemente bien. Obviamente, introdujeron una capa adicional de complejidad: había que acordar las posiciones entre los miembros de la troika antes de que fueran presentadas a los países de los programas. También había una asimetría en los conocimientos: el FMI tenía mucha experiencia en los programas de ajuste y en la condicionalidad, pero la Comisión Europea contaba con una curva de aprendizaje abrupta. Aun cuando las visiones no fueran significativamente distintas (como en las reformas estructurales), la superposición de competencias causó complicaciones. Como decía un informe posterior del personal del FMI sobre el programa griego: «Desde la perspectiva del Fondo, la CE, con el foco de sus reformas centrado más en la conformidad con las normas de la UE que en el impacto en el crecimiento, no fue capaz de contribuir mucho a la identificación de las reformas estructurales que aumentaran el crecimiento. En el sector financiero, el BCE tenía obvios derechos a reclamar el liderazgo, pero no era experto en la supervisión bancaria, algo en lo que el Fondo tiene un conocimiento especializado».³³⁰

Esta frase señala el verdadero origen de las dificultades: los tres miembros de la troika tenían mandatos y objetivos fundamentalmente distintos. El FMI, preocupado por restaurar la viabilidad y el crecimiento, quería adoptar un enfoque bastante pragmático, mientras que el planteamiento de la Comisión estaba limitado por reglas específicas. Además, en sus actividades de financiación (no de supervisión), el FMI está «genéticamente» orientado para salvar a un país concreto y puede no interiorizar las necesidades de un sistema más amplio, exactamente lo contrario que en el caso del BCE, cuya única preocupación era preservar la zona euro de un shock sistémico irresistible y letal.

Además, Strauss-Kahn siempre supo que, aunque le gustaría llevar al FMI a la posición de liderazgo en los asuntos europeos, éste debía tener un papel secundario en la troika y sólo aportaba un tercio de la financiación. Le dijo a Durão Barroso, el presidente de la Comisión: «Yo no quiero ser el líder. No puedo por razones políticas y lógicas, no puedo tomar el control del BCE. Daremos asistencia técnica y algunos recursos financieros, pero tú lideras».³³¹ Como consecuencia de esta necesidad de rebajar su liderazgo en el seno de la troika, el FMI se enfrentó a tres grandes batallas: la política fiscal, la banca y la cuestión de la reducción de la deuda.

Primera batalla en la troika: la condicionalidad estructural

La primera pelea con la Comisión Europea tuvo lugar por la política fiscal y, en menor medida, por el carácter de la condicionalidad estructural. En política fiscal, el enfoque del FMI para la consolidación era más progresista y era percibido por los países del programa como más blando. Los empleados del FMI disfrutaban siendo los héroes, y no los malvados, en el guión de la reforma. La Comisión Europea estaba principalmente preocupada por la aplicación de sus reglas fiscales (y la negociación de los retrasos para alcanzar el objetivo de déficit del 3 por ciento). El BCE era aún más duro; puede que en ello intervinieran factores personales, puesto que el economista jefe del BCE, el duro alemán Jürgen Stark, estaba al mando de este aspecto de las medidas. El FMI no podía sostener eficazmente su argumento porque estaba atrapado en un debate académico entre investigadores acerca del nivel de los multiplicadores fiscales (el FMI sostenía que eran más altos de lo esperado, de modo que la consolidación fiscal debía ser más moderada y los estímulos podían resultar más eficientes). El debate fiscal provocó la ira de Alemania, y no surgió un marco político claro. Este enfrentamiento siguió a otra «transgresión» del FMI cuando su Departamento de Investigación y en particular el economista jefe del FMI Olivier Blanchard presionaron para poner el objetivo de inflación en el 4 por ciento, como forma para dar más fuerza a la política monetaria. Fue otro movimiento muy mal recibido en Alemania, donde las preocupaciones por la inflación son una parte importante del consenso político.

La política estructural también fue un problema, porque el FMI y la Comisión Europea no tenían las mismas prioridades. El FMI adoptó una línea dura en las reformas estructurales, y al BCE le gustó esa dureza. La conciliación de las distintas posiciones de la troika resultó en numerosos requerimientos —una lista de la compra—, la mayor parte de los cuales no se pudieron cumplir.

Segunda batalla en la troika: el sector bancario

El FMI libró una segunda batalla, en el sector bancario, contra todas las instituciones de la UE. El FMI era sistemáticamente más pesimista —públicamente, además— sobre la situación del sector bancario del euro. En Europa, su actitud fue considerada irresponsable, especialmente durante el verano de 2011, cuando se produjeron presiones del mercado sobre el sector bancario, en particular sobre los bancos franceses. Hubo un contraataque europeo en respuesta a la llamada que hizo el FMI para que se produjese la recapitalización sustancial de los bancos primero con la búsqueda de fondos privados y, si era necesario, también de fondos públicos.³³² En general, el FMI era considerado en Fráncfort como un amateur, que provocaba volatilidad en los mercados y estaba muy marcado por la influencia de Estados Unidos. La mayor parte de las predicciones funestas del FMI sobre el sector bancario del euro, sobre todo en España, no se materializaron inmediatamente. Se produjo un dilema: era cierto que los bancos europeos no estaban en buen estado, pero el FMI insistía continuamente en ese hecho sin tener la autoridad para arreglarlo, una postura que, en consecuencia, podía ser percibida como un desencadenante de incertidumbre y pesimismo, que podía limitar la posibilidad de superar la situación.

La relación del FMI con el BCE estaba plagada de ambigüedades. Normalmente, el FMI construye programas alrededor de un cóctel de políticas fiscales y monetarias, pero, en este caso, no tenía ningún control sobre los aspectos de la política monetaria. Sin embargo, tanto el FMI como el BCE compartían la misma filosofía y el mismo enfoque con respecto a la condicionalidad. El BCE se mostró dispuesto a asumir ex post cualquier brecha de financiación debida a los fallos del programa, por medio de la relajación de las políticas de garantía y crecimiento en la Ayuda de Liquidez de Emergencia (ALE). De hecho, las brechas se financiaron por medio de una expansión de los balances de TARGET2, que según el BCE servían a la política monetaria y no a objetivos de financiación, una posición que desencadenó un feroz debate en Alemania. Pero, ex ante, el BCE se resistió fieramente a cualquier intento de implicar sus políticas de garantías, entre otras en las discusiones o en las supervisiones del FMI.

Tercera batalla en la troika: el tratamiento de la deuda

La mayor batalla dentro de la troika se produjo por el tratamiento de la deuda. El BCE se resistió permanentemente a cualquier intento del FMI de promover la reestructuración de la deuda soberana. Desde el principio, hubo tensiones importantes en el seno del Fondo, porque el Departamento de Europa, bajo el exprimer ministro polaco Marek Belka, era cercano a su «cliente» y descartó la reestructuración de la deuda, mientras que el consejero general, Sean Hagan, que había estado muy implicado en la saga de la deuda argentina, y por encima de todo el influyente Departamento de Estrategias, Políticas y Evaluación, bajo la dirección de Reza Moghadam, presionaban para que los bonistas se autorrescataran. El personal del FMI también estaba preocupado porque, si se producía una reestructuración de la deuda, sería necesario un inmenso cortafuegos para el resto de Europa como protección contra el daño financiero que seguiría a la quita de la deuda. De manera extraordinaria, pocos días después de que el consejo ejecutivo del FMI aprobara el programa griego, Strauss-Kahn llamó al director ejecutivo alterno de Grecia, Panagiotis Roumeliotis, y le dijo que existía la urgente necesidad de reestructurar la deuda, quizá ya en septiembre de 2010.³³³ En julio de 2011, el informe del personal del FMI sobre las políticas de la zona euro advirtió, en efecto, de que el nivel de deuda era insostenible y que las políticas de reforma no estaban funcionando:

El esfuerzo debería centrarse en la sólida implementación del programa, con ingresos suficientes de la privatización, una financiación adecuada procedente de otras fuentes oficiales en términos de apoyo a la sostenibilidad de la deuda, y soluciones basadas en el sector privado para los problemas de la banca (como absorciones transfronterizas). Sin embargo, esta estrategia podría ser difícil de alcanzar dada la escala del objetivo de ajuste, sus posibles repercusiones sociales, así como las circunstancias desfavorables en el mercado financiero.³³⁴

También surgió un conflicto por la deuda bancaria durante las discusiones sobre el programa irlandés y, más específicamente, por el tratamiento de los acreedores séniores no garantizados que tenían alrededor de 19.000 millones de euros. Comparado con el volumen del programa (85.000 millones de euros), las cantidades no eran decisivas. Pero hasta la cumbre de emergencia del 21 de julio de 2011 el debate fue muy áspero y público, y puso al BCE contra el FMI. Después de la cumbre, el BCE aceptó la decisión política, que había sido favorable a la reestructuración de la deuda en Grecia.

Cada vez más, y de manera pública, el FMI instaba a la Unión Europea a utilizar el fondo de rescate (el MEDE) para reducir la gran deuda bancaria que el gobierno irlandés había asumido cuando dio la garantía bancaria general —casi sin duda de manera equivocada— en septiembre de 2008. La garantía cubría todos los préstamos bancarios, los depósitos, los bonos y otras obligaciones. En ese momento, la prensa irlandesa comentó que los ejecutivos séniores de los bancos debían haber estado «frotándose las manos de alegría».³³⁵ Pocos años después, se revelaron las grabaciones de las dramáticas conversaciones llenas de insultos entre los líderes de la banca; en ellas, el principal ejecutivo del Anglo Irish Bank, David Drumm, explicaba la estrategia de negociación con el banco central a su colega sénior John Bowe: «Habla con puta claridad: “Necesitamos la pasta, vosotros la tenéis, así que nos la vais a dar y que sea rapidito, ¿de acuerdo?”. Empezaremos por ahí».³³⁶ El gobierno de Dublín tenía que pagar 31.000 millones de euros a lo largo de diez años para cubrir el coste de los pagarés emitidos para mantener vivo el Anglo Irish Bank. En septiembre de 2012, el FMI anunció en su revisión del programa irlandés que las «inversiones materiales en los bancos irlandeses realizadas por el MEDE podrían transformar las previsiones de la deuda pública, cortar el vínculo banco-soberano y consolidar una necesitada victoria para Europa».³³⁷ No fue así. En última instancia, el BCE ganó cuando el Tesoro estadounidense, supuestamente, cambió su postura y dejó de apoyar al FMI.

La posición del FMI sobre la deuda griega, que según todos los cálculos era insostenible en los últimos episodios de la crisis, evolucionó lentamente. En abril de 2011, cuando el ministro de Finanzas alemán insinuó que la deuda griega debía reestructurarse, Strauss-Kahn negó en público que fuera necesario: «Entiendo lo doloroso que es para los griegos, pero creo que Grecia saldrá adelante».³³⁸ El 6 de mayo de 2011, los ministros de Finanzas europeos y Trichet discutieron la idea de la reestructuración de la deuda en una reunión secreta en el castillo de Senningen en Luxemburgo, pero tanto el BCE como el FMI se opusieron oficialmente. En privado, en ese momento, Strauss-Kahn había desarrollado una visión completamente distinta y estaba preparándose para pedir la reestructuración, pero entonces un acontecimiento completamente inesperado alteró el curso de las negociaciones del FMI.

Un cambio en el liderazgo del FMI

Las negociaciones para un segundo acuerdo griego con el FMI se complicaron aún más debido a la detención de Strauss-Kahn en un aeropuerto de Nueva York acusado de agresión sexual: iba a volar a Europa para convencer a la canciller Merkel de que diera un paso adelante en la cuestión de la deuda. En las negociaciones en Bruselas sobre el programa griego, el FMI estuvo representado por una nueva y muy joven vicedirectora gerente, Nemat Shafik, que sólo llevaba unas pocas semanas en el cargo. El primer vicedirector gerente, John Lipsky, se quedó en Washington, pero le resultaba mucho más difícil que a Strauss-Kahn imponerse al consejo ejecutivo. Insistió en que el FMI no podía aceptar un nuevo programa antes de que Europa llegara a un acuerdo. Herman van Rompuy se quejó de una «falta de liderazgo para solucionar la crisis griega».³³⁹ En su primera entrevista después de dimitir y regresar caído en desgracia a Francia en septiembre de 2011, Strauss-Kahn dijo que los países del euro deberían haber «reducido sus pérdidas» y rescatado a Grecia al principio del proceso.³⁴⁰

Si Strauss-Kahn era entusiasta con la posibilidad de ayudar a Europa, una considerable parte del consejo del FMI no lo era. Mucho antes de la crisis, el papel de Europa y su lugar en el FMI habían sido objeto de dificultades y conflictos. Se había nombrado a Strauss-Kahn en noviembre de 2007 después de algo parecido a una rebelión por parte de los representantes de las economías de los mercados emergentes, que argumentaron enérgicamente para que se nombrara a un exvicedirector gerente muy popular, Stanley Fischer, que había nacido en Zambia (aunque era ciudadano estadounidense e israelí). El ambiente estaba envenenado por la discusión sobre las cuotas y la composición del consejo. Las cuotas de Europa (los países de la UE tenían un 32 por ciento de los votos en el FMI) se consideraban excesivas, y todas las negociaciones relacionadas con ellas que ocurrieron durante la crisis financiera global tuvieron como fin implícito reducir la participación europea. Había indignación por el número de sillas que poseía Europa en el consejo ejecutivo (en discusiones anteriores, Estados Unidos había amenazado con no permitir una expansión «rutinaria» del consejo de veintidós a veinticuatro sillas para conseguir el compromiso de Europa de reducir en dos su número de asientos). En ambos sentidos, se consideraba que Europa estaba sobrerrepresentada y que bloqueaba la posibilidad de que el mundo emergente ocupara su lugar legítimo. En esta cuestión, había una extraordinaria convergencia entre el personal (que quería recuperar la credibilidad en Asia), Estados Unidos y las grandes economías de mercados emergentes. En el G20 de 2009-2010 se llegó penosamente a un acuerdo sobre el nuevo reparto de cuotas, pero su ratificación por parte de Estados Unidos se vio retrasada por la situación política del Congreso.

Las grandes economías de los mercados emergentes (EME) y algunos países avanzados no lograban entender por qué la segunda área más rica y la más integrada del mundo necesitaba acudir al FMI en busca de ayuda. Era el «viejo mundo» defendiendo su posición pasada, pero aún era muy rico en comparación con la mayoría de los miembros del FMI y se mostraba incapaz para hacer frente a una crisis interna y acudía en busca de ayuda. La implicación del FMI en Europa fue aún más difícil de asimilar por las EME cuando quedó claro que se retirarían grandes cantidades para Grecia, lo que violaba el principio de igualdad de trato que, al menos formalmente, debía inspirar las acciones del Fondo.

La capacidad de Europa para seguir defendiendo su posición hegemónica quedó vívidamente ilustrada con la elección de un nuevo director gerente en junio de 2011, en la víspera de la conclusión del segundo programa griego. Los argumentos europeos fueron intelectualmente indefendibles. Durante sesenta años, Europa había reclamado el más alto cargo por ser el mayor contribuyente a los recursos del FMI. Ahora, invirtiendo esa lógica, los europeos se permitieron decir que debían liderar el Fondo porque eran los beneficiarios del mayor programa de la historia del FMI. Las EME no pudieron explotar la debilidad intelectual inherente del argumento de los europeos porque demostraron ser incapaces de unirse tras un único candidato. Agustín Carstens, el gobernador del banco central mexicano y exvicedirector gerente, no consiguió el apoyo de los países latinoamericanos porque era percibido como demasiado cercano a Estados Unidos. China no parecía interesada en colocar un candidato asiático. En cambio, todos los europeos (incluido el Reino Unido) fueron capaces de unirse en menos de una semana para apoyar a la ministra de finanzas francesa Christine Lagarde, en una demostración infrecuente y muy eficiente de unidad (a pesar de que existía sobre ella la amenaza de posibles procedimientos judiciales relacionados con un caso de corrupción en Francia). El apoyo estadounidense, según un acuerdo informal de distribución del poder con Europa, fue suficiente para asegurar la elección, y Lagarde se ganó también rápidamente los votos de China y Rusia. Sin embargo, en privado, Lagarde era aún bastante escéptica sobre el segundo programa griego y predijo que al cabo de tres años el FMI tendría que poner más dinero.³⁴¹

La pérdida de credibilidad: ir tirando, el retraso de la ISP en Grecia

En junio de 2013, tras valorar retrospectivamente los sucesivos programas del FMI para Grecia, el personal del Fondo llegó a una conclusión devastadora: «La confianza del mercado no se había restaurado, el sistema bancario perdió un 30 por ciento de sus depósitos y la economía se encontraba en una recesión mucho más profunda de lo esperado y con un desempleo excepcionalmente alto».³⁴² El problema fundamental, según este diagnóstico, era que había habido una insuficiente apropiación del programa por parte del país: no se había convencido a los griegos de que tenían que hacer las reformas necesarias, y esa convicción solo podría haber surgido de un enfoque realista de la reducción de la deuda. El FMI sugería ahora que había defendido esa idea desde el principio, una posición que fue inmediatamente rechazada por la Comisión Europea. El comisario de asuntos económicos y monetarios de la UE, Olli Rehn, volvió a subrayar lo desastrosa que habría sido una reducción de la deuda al principio de la crisis («el momento Lehman de Europa», según dijo Rehn). También comentó sardónicamente: «No recuerdo que el director gerente del FMI, Dominique Strauss-Kahn, propusiera una temprana reestructuración de la deuda, pero recuerdo que Christine Lagarde se oponía a ella».³⁴³

El FMI, pues, se vio obligado a arreglárselas con sus sucesivas valoraciones de la sostenibilidad de la deuda y, en ese proceso, perdió credibilidad. La ISP para Grecia —que Angela Merkel y Nicolas Sarkozy habían acordado durante su paseo en Deauville en octubre de 2010— sólo fue aceptada por las autoridades europeas, especialmente por el BCE, en julio de 2011 como parte del segundo paquete de 130.000 millones de euros, después de importantes retrasos. Los acreedores privados pudieron reducir significativamente su exposición, y se produjo una sustitución a gran escala de deuda en manos privadas por deuda en manos públicas. Para compensar, el FMI adoptó un planteamiento cada vez más duro y presionó a los gobiernos para que hicieran numerosas concesiones en sus préstamos oficiales.

Cada revisión del programa conllevaba o bien nuevos compromisos oficiales de los países del euro o a una relajación de los créditos existentes (por medio de reducciones del tipo de interés y alargamiento del vencimiento). Los gobiernos, que originalmente habían insistido en que el FMI se implicara, se sorprendían acumulando inmensas deudas oficiales y otros compromisos con Grecia. Sólo Alemania había dado 116.000 millones de euros en créditos fiscales a la Europa periférica y a Grecia, pero, además, había grandes deudas que el BCE había acumulado como resultado de TARGET2. Las autoridades alemanas se quedaron asombradas cuando se vieron confrontadas con las cantidades de dinero oficial necesario para aumentar el intercambio de deuda griega en 2012.

Otras iniciativas para implicar al FMI en una solución de la crisis europea flaquearon. En Cannes, en noviembre de 2011, Francia sugirió que los bancos centrales del Eurosistema confiaran todas sus reservas extranjeras, de unos 50.000-60.000 millones de euros, al fondo de la crisis europea en forma de derechos especiales de giro (DEG) en el FMI. El Bundesbank emitió una declaración concisa: «Conocemos este plan y lo rechazamos».³⁴⁴ En una carta a Merkel, el presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, había sostenido que utilizar las reservas extranjeras sería una trampa financiera y no haría nada más que poner más nerviosos a los mercados. El Bundesbank controlaba las reservas de Alemania, incluidos los DEG, y no podía permitir que se estableciera un mal precedente. Merkel sólo supo de la carta del Bundesbank cuando ya estaba en Cannes y se sintió arrinconada por los demás líderes europeos y el presidente estadounidense Obama. Según algunas informaciones periodísticas, fue en esta confrontación cuando a Merkel se le saltaron las lágrimas. Obama aplicó la presión: «Alemania posee una cuarta parte de todas las asignaciones [de la zona euro] de DEG [...]. Si tienes a todos los países de la UE unidos pero no a Alemania [...] empieza a perder credibilidad». Merkel respondió a esto: «Esto no es justo. No puedo decidir en lugar del Bundesbank. No puedo hacerlo». Después añadió: «No voy a suicidarme».³⁴⁵ No se utilizaría al FMI.

Los programas del FMI —particularmente el de Grecia— dejaron un sabor de boca desagradable y desacreditaron al Fondo. Los resultados para Irlanda y Portugal podrían haber sido considerados más satisfactorios, porque estos países sí recuperaron el acceso a los mercados. En el caso de Portugal, eso pudo deberse más al ambiente general global de bajos tipos de interés y a las consecuencias del discurso «lo que haga falta» de Draghi.

Ya al principio del proceso de implantación estaba claro que la mayoría de las ideas sobre el crecimiento y la sostenibilidad de la deuda eran muy optimistas y que los objetivos no se alcanzarían por grandes márgenes. En apenas unas semanas, la situación de Grecia se deterioró, hubo fugas de capital, el crecimiento se menoscabó, los escenarios de la deuda perdieron toda credibilidad y se produjeron constantes revisiones de la valoración del programa y la sostenibilidad de la deuda. El gráfico 14.1 muestra el modo en que el personal del FMI recalculaba a la baja el desarrollo de la economía griega que se había proyectado en el paquete original (en la terminología del FMI, Stand-By Arrangement o SBA) cada vez que debía revisarse, y compara las proyecciones con el decepcionante resultado real. El personal del FMI empezó a pensar que el problema estaba en el núcleo de las dificultades: que para recuperar competitividad, Grecia necesitaba cierta deflación con el fin de reducir costes, pero la deflación aumentaba el valor real de la deuda y hacía que los niveles de ésta fueran cada vez más insostenibles, el «dilema de la devaluación», como se ha explicado en el capítulo 6. Varios funcionarios del FMI empezaron a establecer paralelismos con la deflación de la deuda que Irving Fischer, en 1933, había considerado la raíz de la Gran Depresión.³⁴⁶ De ellos se deducía que el FMI debería haber sido más directo acerca de la necesidad de reestructurar la deuda en 2010 y que había perdido una oportunidad para tener una influencia positiva en los acontecimientos europeos.

Para los europeos, la lección de Grecia era clara. Para los países acreedores, el FMI había parecido al principio una manera de ejercer una creciente influencia, por lo que los grandes gobiernos europeos intentaron utilizar la institución internacional para reforzar su enfoque de la gestión de la crisis. Originalmente, Alemania había acudido al FMI porque quería asegurarse de que se imponía disciplina con suficiente rigor, pero el FMI había empezado a defender un enfoque distinto para la crisis de deuda. Posteriormente, Francia propuso utilizar al FMI como un vehículo para «apalancar» al MEDE: primero, desarrollando contribuciones bilaterales con el fin de aumentar los recursos del FMI y, después, intentando utilizar los DEG para aumentar directamente la capacidad de préstamo del MEDE. La iniciativa falló porque el Bundesbank tenía un puesto en el órgano de gobierno del FMI que podía bloquear la propuesta de los DEG.

GRÁFICO 14.1 Nivel del PIB griego real y proyecciones de crecimiento

Fuente: FMI, «Grecia: evaluación ex post».

Para los países deudores, recurrir al FMI acabó representando una importante rebaja de la cualificación del país. El efecto catalítico resultó estar ausente o, más bien, ser muy negativo. En consecuencia, España se negó una y otra vez a considerar un acuerdo preventivo. En 2011, los programas de reforma de Italia y España se negociaron directamente con la Comisión y el BCE, sin ninguna implicación del FMI, y en consecuencia no hubo programa oficial del MEDE/FEEF. En noviembre de 2011, el FMI instituyó una Línea de Precaución y Liquidez (LPL) para encarar la cuestión del estigma, pero no logró que la idea de utilizar los recursos del Fondo fuera atractiva para los países potencialmente golpeados por la crisis. Al contrario, daba la sensación de que esta experiencia estuviera simplemente repitiendo un experimento anterior muy parecido, la Línea de Crédito Flexible (LCF), que se introdujo en circunstancias similares en 1999 y que prácticamente no se usó.

La idea de que la estrategia inicial del FMI había sido errónea y de que debería haber insistido en la reducción de la deuda como condición dominó el planteamiento del Fondo cuando fue necesario negociar un tercer paquete griego en 2015, tras la victoria electoral de Syriza. El problema era entonces que tres demandas incompatibles enmarcaban las negociaciones: Alemania insistía en que sin la aprobación del FMI un nuevo plan sería incompleto y por lo tanto imposible; al mismo tiempo, exigía que no hubiera cancelación de la deuda del sector oficial (aunque parecía abierta a discutir una prolongación del vencimiento y una reducción de los tipos de interés, que en la práctica eran una cancelación de la deuda); y finalmente, el FMI insistía en que sólo se mostraría de acuerdo si el programa era realista, en otras palabras, si requería cierta quita de la deuda del sector oficial (gobierno europeo), aunque no para su propia deuda griega. A finales de junio de 2015, Grecia no realizó su pago de la deuda al FMI, aunque sí lo hizo más tarde.

El 2 de julio de 2015, el FMI intentó deshacer este nudo gordiano publicando un análisis que documentaba minuciosamente que la deuda griega no era sostenible, en el momento en el que las negociaciones entraban en una fase crítica. El mensaje era presentado a partir del fracaso de las reformas griegas: no se habían producido las suficientes reformas estructurales para alentar el crecimiento, no se habían privatizado los suficientes activos para pagar la deuda pendiente del gobierno, y el gobierno griego era incapaz de abordar una austeridad fiscal suficiente. Los gobiernos europeos intentaron suprimir el documento, pero el personal del FMI se esforzó para convencer a Christine Lagarde de que debía mantenerse firme ante la presión de Alemania para que ésta aceptara un programa sin alivio de la deuda (del sector oficial).³⁴⁷

A comienzos de 2016, el FMI puso fin formalmente a la exención sistémica que había sido la base del programa griego. El personal del Fondo había estado descontento con un proceso que parecía permitir los programas del FMI en circunstancias en las que una deuda excesiva condenaba el programa al fracaso. Pero algunos países se resistieron, porque no querían estropear las cosas y dejar que el FMI se fuera de Europa. La resolución del enfrentamiento vino de un proceso político, como resultado de las negociaciones en el Congreso de Estados Unidos, en las que la mayoría republicana fue persuadida por algunos economistas estadounidenses, en concreto por John Taylor, de Stanford, para que reinsertasen esta medida (en lugar de algún contenido doméstico, como acabar con el Obamacare) en el paquete legislativo que aumentaba las cuotas del FMI en respuesta a la crisis financiera global. Taylor había planteado la idea por primera vez en un artículo de The Wall Street Journal.³⁴⁸

El FMI no lamentaba ver el final de la exención. En un juicio retrospectivo devastador, reconoció que forzar las reglas habituales y tradicionales del FMI había retrasado «las medidas correctivas, lo que amenaza con perjudicar las perspectivas de éxito de los miembros y socava las salvaguardas de los recursos del Fondo».³⁴⁹ También aumentaba el riesgo del sector privado al subordinar los derechos privados al crédito del FMI, y por lo tanto no había alcanzado su objetivo declarado de minimizar el contagio. Al anunciar el fin de la exención, el FMI también reconoció la dificultad de calcular la sostenibilidad de la deuda y eludió de nuevo la cuestión: examinó las condiciones que podían surgir «cuando la deuda de un miembro es valorada como sostenible pero no con alta probabilidad, por lo que el requerimiento de una definitiva reestructuración de la deuda podría incurrir en costes innecesarios».³⁵⁰ Podría ser necesario redesignar la deuda: el vencimiento de la deuda podía dejarse como estaba y no repagarse hasta que se encontrara una senda sostenible. En una frase desgarbada, el FMI establecía una hoja de ruta para esta situación, en la que las otras instituciones del sector público (es decir, la Unión Europea o los Estados miembros) tendrían que cargar con una parte mayor del riesgo: «En tales situaciones, sería adecuado que el FMI diera acceso excepcional siempre y cuando el miembro también reciba financiamiento de otras fuentes durante el programa en una escala y términos tales que las políticas implementadas con el apoyo del programa y la financiación asociada a él, aunque quizá no restauraran la sostenibilidad de la deuda proyectada con una alta probabilidad, mejorarían la sostenibilidad de la deuda y mejorarían de manera suficiente las salvaguardas de los recursos del Fondo».³⁵¹ En 2016, el FMI no sólo enfurecía a los gobiernos acreedores sino también al gobierno deudor. Tsipras respondió a una discusión filtrada sobre la posibilidad de una bancarrota inducida por el FMI con la acusación de que éste estaba planeando «desestabilizar políticamente Europa».³⁵²

¿Por qué iba el FMI a buscar una confrontación con los gobiernos europeos en 2015 y 2016? Por supuesto, podía tratarse de una victoria del razonamiento económico sólido, pero había también una sensación de creciente frustración que provenía de los miembros no europeos del FMI, especialmente de Asia y, en particular, de China. En 2015, las relaciones con China parecían cada vez más críticas, porque la economía china se ralentizó y se produjeron turbulencias financieras. La experiencia de la crisis del euro reforzó las críticas de que el FMI era una institución demasiado centrada en Europa y que no se había adaptado por completo o con éxito a los grandes cambios estructurales de la economía mundial. La perspectiva de que un crédito oficial sustituyera al crédito privado, y el hecho de que la discusión se centrara cada vez más en las quitas de la deuda hicieron que se produjeran presiones para hacerle también una quita a los créditos de apoyo del FMI, además de a los de los gobiernos europeos, y con ello se amenazó el concepto subyacente del FMI como cooperativa de crédito, cuyos derechos tenían preponderancia absoluta. Las consecuencias de la discusión del euro aceleraron los movimientos de las grandes economías de los mercados emergentes para buscar alternativas a las instituciones de Breton Woods, como el Nuevo Banco de Desarrollo (NBD, popularmente llamado banco BRICS), para financiar proyectos de infraestructura y desarrollo sostenible, como alternativa al Banco Mundial, y un Acuerdo de Reservas de Contingencia (CRA, por sus siglas en inglés) de 100.000 millones de dólares para sacar de apuros a los miembros con dificultades financieras, como alternativa al FMI. Cuando las instituciones cumplieron los setenta años en 2014, nadie pensaba que valiera la pena celebrar ningún otro aniversario. El Fondo había nacido en los últimos episodios de una gran guerra europea, y parecía que otra casi guerra europea (esta vez, una guerra de ideas) estaba amenazando su efectividad e influencia.

15

El Banco Central Europeo (BCE)

Cuando Mario Draghi se levantó para dar un discurso en la Global Investment Conference en Londres el 26 de julio de 2012, su audiencia no esperaba ninguna sorpresa: la tensión en los mercados era extrema, y el capital y los depósitos huían de España e Italia amenazando con llegar a niveles de pánico. La anodina declaración que llevaba preparada no contenía nada nuevo, pero, entonces, al leer sus notas manuscritas, Draghi pronunció las dos famosas frases: «Dentro de nuestro mandato, el BCE está dispuesto a hacer lo que haga falta para preservar el euro. Y créanme, será suficiente».³⁵³

Las dos frases de Draghi demostraron ser un punto de inflexión para los mercados, la política y la dinámica de la crisis. En ese momento no se anunciaron medidas específicas, e incluso más tarde, cuando el BCE desveló su programa de Operaciones Monetarias de Compraventa (OMC) para comprar bonos de los países europeos con un programa de reformas en marcha, no se desarrolló ninguna medida de las OMC. Parecía una ilusión, pero fue asombrosamente efectivo. Unas semanas después de las palabras de Draghi, los diferenciales italiano y español habían caído bruscamente, y el programa OMC se vio como el hito que marcaba el final de la crisis. Unas semanas después de la conferencia de julio, varios analistas y políticos, un poco prematuramente, proclamaron que la crisis había terminado. Este cambio de sensaciones fue una ilustración evidente del poder del BCE y de su singular capacidad de dar forma a los acontecimientos. Los líderes políticos habían dicho repetidamente que harían cualquier cosa para salvar el euro, pero los mercados sabían que no podían, y cualquier impacto positivo en el mercado se evaporaba en cuestión de días o, en algunos casos, de horas. No obstante, cuando un banquero central dijo exactamente esas mismas palabras, los mercados supieron que la promesa era creíble.

Los bancos centrales, de hecho, se habían convertido en las estrellas de la crisis financiera global. Sabían que tenían que responder de manera decisiva e innovadora a unos problemas que no podían ser abordados fácilmente por los gobiernos, los ministros de Finanzas y los políticos. Tras el colapso de Lehman Brothers en septiembre de 2008, la administración y el Congreso estadounidenses se encontraban paralizados por las cercanas elecciones presidenciales, y en consecuencia el gobierno no tenía posibilidades de actuar, pero el Sistema de la Reserva Federal podía ser muy decisivo, así que inyectó liquidez en el sistema bancario. La Fed de Nueva York intervino de una manera muy heterodoxa para apuntalar a una institución financiera sistémicamente vital cuyo colapso habría destruido el sistema financiero global: prestó a AIG 85.000 millones de dólares a cambio de un 80 por ciento de sus acciones y además provisionó 20.900 millones de dólares en un programa de crédito comercial y un fondo de 38.000 millones de dólares para dar liquidez a los títulos de la compañía. El presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, fue explícito acerca de cómo una lección histórica motivó la respuesta política. Como dijo: «La historia nos enseña que la implicación del gobierno en tiempos de graves crisis financieras con frecuencia llega tarde, normalmente en un momento en el que la mayoría de las instituciones financieras son insolventes o casi».³⁵⁴ El argumento teórico es que la política monetaria puede cambiar las expectativas sobre el futuro y, por lo tanto, el valor actual de los activos, lo que afecta a la cuestión de la solvencia o insolvencia de los agentes. En un mundo de equilibrios múltiples, el banco central puede, a corto plazo, devolver a los agentes al equilibrio bueno. La política monetaria es un mecanismo muy poderoso para restaurar las perspectivas de crecimiento a corto plazo. A largo plazo, la medida en que puede afectar al crecimiento general es más restringida.

En el transcurso de la crisis, el BCE se rehízo a sí mismo como institución. Para ilustrar mejor este cambio, este capítulo empieza describiendo al BCE antes de la crisis: su diseño institucional, su filosofía y sus mecánicas. La siguiente sección describe al BCE al principio de la crisis: su reacción frente a la crisis financiera de 2008 y las presiones políticas (en especial en Deauville) que conformaron la crisis del euro, desarrollos que condujeron a la implicación política del BCE por medio de la llamada troika. La tercera sección del capítulo examina los nuevos problemas planteados por la condicionalidad política.

El BCE también cambió —porque tenía que cambiar— su enfoque sobre la política monetaria, al prestar (o emitir dinero) contra una gama mucho más amplia de valores mediante numerosas compras de activos y programas de préstamo. En cierto sentido, cambió la definición europea de dinero. Este capítulo, pues, cubre también los debates acerca de la implementación de los nuevos programas de compra de bonos, y, en particular, estudia cómo la política monetaria se vio influida por las viejas diferencias entre los enfoques nacionales perfilados previamente en este libro, según los cuales los alemanes estaban preocupados por llevar a cabo una política casi fiscal por medios monetarios y los franceses preferían pensar que eso era justo lo que se necesitaba, justo lo que el doctor había recetado. También examina la entrada del BCE en una zona completamente nueva de supervisión bancaria, una función que antes de la crisis había sido gestionada por algunos bancos centrales (pero no todos) y en la que, una vez más, hubo un importante desacuerdo inicial germano-francés sobre su conveniencia.

Este capítulo aborda las siguientes cuestiones:

— ¿Cómo afectaron la estructura institucional del BCE y su filosofía económica a su capacidad para la toma de decisiones? ¿Evolucionó o se ajustó para responder a la complejidad de la crisis?

— ¿Cómo cambió el enfoque del BCE sobre la política monetaria con la crisis del euro, sobre todo a la luz de la dicotomía germano-francesa?

— ¿Qué herramientas desarrolló el BCE para implementar sus decisiones durante la crisis del euro? ¿Se vio obligado el BCE a desarrollar esas nuevas herramientas? ¿Qué debates propició su creación?

— El BCE fue pronto obligado a ejercer la supervisión bancaria. ¿Qué importancia tuvo ese movimiento? ¿Quién lo defendió y quién se opuso a él? ¿Cuáles fueron las razones?

El BCE antes de la crisis: el diseño institucional y la filosofía

El BCE como institución

El BCE es un banco central inusual porque, a diferencia de la Fed, el Banco de Japón o el Bundesbank, no tiene como contrapartida a un solo gobierno. De hecho, hasta que entró en vigor el nuevo Tratado de Lisboa de la UE en octubre de 2010, en mitad de la crisis financiera, ni siquiera era, legalmente hablando, una institución de la Unión Europea. Sin embargo, como otros bancos centrales modernos, utilizaba las operaciones con valores gubernamentales (emitidos por los países miembros del euro) como herramienta estándar de las operaciones monetarias.

El BCE es, probablemente, el banco central más poderoso del mundo. Su independencia no es simplemente el resultado de una ley nacional, sino que está consagrada en un tratado internacional. El banco es dirigido, en su día a día, por un consejo ejecutivo de seis personas (incluidos un presidente y un vicepresidente), todos nombrados por el Consejo Europeo para un mandato único de ocho años. El consejo ejecutivo, junto con los gobernadores de todos los bancos centrales nacionales de la zona euro, forma el consejo de gobierno, que toma las decisiones políticas y se reúne dos veces al mes. Aunque los miembros son nombrados, directa o indirectamente, por los gobiernos nacionales, participan como individuos y no como representantes de países específicos. En su primera reunión, el jefe del Bundesbank, Hans Tietmeyer, un hombre de complexión sólida y con modales un tanto amenazadores, insistió en que los miembros se sentaran por el orden alfabético de sus nombres, no por el de los países cuyo banco central presidían. Los miembros del consejo tienen legalmente prohibido aceptar instrucciones de cualquier otra autoridad política (y Trichet se ganó la reputación de rechazar cualquier intento del presidente francés de influir en las decisiones del BCE). Todos los miembros del consejo son iguales. Con la salvedad de los llamados asuntos patrimoniales, que afectan a la distribución de los beneficios y las pérdidas, las decisiones se toman por mayoría simple con la premisa de «un hombre, un voto».³⁵⁵ En la práctica, en los primeros años de éxito, hubo pocas votaciones y la toma de decisiones operaba por medio de un proceso de consenso construido en buena medida por el presidente.

La filosofía económica

El BCE entró en la crisis del euro cuando disfrutaba de la gloria de la estabilidad y el éxito. El décimo aniversario del euro se había celebrado en Fráncfort con la austeridad y la modestia apropiadas, pero también con una sensación de orgullo y cumplimiento. Incluso algunos de sus críticos más duros reconocían que la moneda única era un extraordinario éxito. Los representantes del BCE —y el primero su presidente Jean-Claude Trichet— estaban particularmente orgullosos de haber conseguido un historial del comportamiento de la inflación que era incluso mejor que el legado histórico del Bundesbank, tradicionalmente centrado en la estabilidad.

Perfectamente alineada con el mandato principal del BCE relativo a la estabilidad de precios, la inflación había sido de 1,97 por ciento de media durante la primera década del euro, lo que ilustra un factor definitorio de los principios económicos del BCE: su objetivo principal, como está escrito en el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, es mantener la estabilidad de precios. Esto contrasta con la Fed estadounidense, por ejemplo, que tiene el doble mandato de la estabilidad de precios y la económica. Esta fijación en la estabilidad de precios es una clara herencia del Bundesbank, que adoptó una posición extrema como consecuencia de los episodios históricos de inflación experimentados por los alemanes previamente. De ahí que, históricamente al menos, el BCE no se haya construido alrededor del principio de estabilizar la economía más allá de los precios, pero, como veremos, la crisis obligó al BCE a dar un paso en esa dirección. En ese sentido, el desarrollo del BCE representó un acuerdo —uno necesario— con concesiones a la versión más simple de la visión alemana.

Otro factor importante que define los principios económicos del BCE es que, debido a su diseño, considera la zona euro, necesariamente, como una unidad. De hecho, hasta el éxito de mantener la cifra del 2 por ciento contenía cierto problema: la cifra es una media, con tasas bastante más altas en la Europa del sur y tasas más bajas en el norte, como ilustra el gráfico 15.1.

Estos desequilibrios no se reflejaban sólo en los precios, sino también en las balanzas comerciales: mientras que Alemania, por ejemplo, tenía grandes superávits, los países del sur con frecuencia importaban más de lo que podían permitirse, con las consecuencias que ahora sabemos. Estas cuestiones de heterogeneidad no eran ignoradas por el BCE: casi todas las declaraciones políticas emitidas por el consejo de gobierno demandaban una mayor convergencia en los sueldos nominales y las tasas de inflación, y señalaban la creciente brecha en la competitividad entre el centro y los países de la periferia. El propio Trichet mostraba con frecuencia gráficos que subrayaban las divergencias en los costes laborales unitarios y crecientes desequilibrios internos. Pero los mercados financieros funcionaban bien, los déficits se financiaban y esos llamamientos eran recibidos por los mercados y las autoridades con una indiferencia educada.

GRÁFICO 15.1 Índice de precios desde agosto de 2007

Fuente: Eurostat.

La estrategia era extender al BCE la excelente reputación del Bundesbank como luchador contra la inflación,³⁵⁶ y, para lograrlo, al principio, en 1998, el BCE estableció un simple objetivo de estabilidad de precios que estaba definido de manera implícita por un valor de la inflación entre el 0 y el 2 por ciento. Más tarde, Otmar Issing, el primer economista jefe del BCE, que llegaba del Bundesbank, fue fundamental para establecer la estrategia monetaria del banco central, incluido el enfoque de los dos pilares de la política monetaria. El primer pilar, llamado «análisis monetario», seguía el planteamiento del Bundesbank al asignar un papel prominente a los agregados monetarios y su evolución, en comparación con los ingresos nominales. Mientras que el Bundesbank tenía un objetivo explícito para el crecimiento del dinero, el BCE utilizaba un valor de referencia que no estaba tan directamente vinculado a las decisiones políticas, debido a que, con muchos países heterogéneos, la relación entre ingresos y dinero (la demanda monetaria) era menos estable y más difícil de predecir. El segundo pilar se parecía más al enfoque seguido por otros grandes bancos centrales y consistía en un análisis económico basado en gran parte en un modelo de equilibro general dinámico estocástico (EGDE), un modelo a gran escala que asume la rigidez de precios, lo que permitía al consejo de gobierno examinar una amplia gama de conjuntos de datos para valorar las perspectivas de inflación a corto y medio plazo, datos que contienen agregados monetarios. Aunque nunca lo han reconocido, y de hecho se resisten a cualquier sugerencia en ese sentido, las autoridades del BCE seguían un marco de objetivo de inflación dentro del segundo pilar. También pensaban que la atención adecuada del primer pilar a los desarrollos monetarios en los movimientos de precios a medio plazo ofrecería un antídoto contra los obstáculos que suponen unas reglas excesivamente pensadas para el futuro que son parte de los objetivos (predicción) de inflación.³⁵⁷ La finalidad de establecer objetivos de crecimiento monetario era asegurar la estabilidad de precios a corto y medio plazo, basándose en la premisa de que a largo plazo la teoría cuantitativa del dinero se mantiene. El valor de referencia del primer pilar era el crecimiento monetario, en concreto el crecimiento de M3 (la oferta monetaria, definida en términos generales como aquella que incluye los depósitos de ahorros y a plazo fijo, así como los fondos mutuos del mercado de dinero). Ésa fue una serie que la Fed estadounidense dejó de publicar en 2006 porque prefirió centrarse en los modelos EGDE.

En la década de 2000, el M3 creció de forma constante por encima de las proyecciones y, en consecuencia, la importancia del crecimiento del dinero en el marco de la política monetaria del BCE dio lugar a una serie de dificultades de comunicación. Después de una revisión del marco de la política monetaria del BCE en 2003, éste decidió llevar a cabo una importante reforma.

En primer lugar, la jerarquía entre los dos pilares se invirtió: el análisis económico se convirtió en el primer pilar y el monetario en el segundo. También, y esto es más importante, se dejó de publicar un valor de referencia para el crecimiento del dinero. El análisis monetario fue degradado a una función de comparación. El BCE recurría al análisis monetario para extraer señales inflacionarias a largo plazo de los agregados monetarios que luego cotejaba con la información del pilar económico. El énfasis cambió primero hacia el crecimiento del crédito, que también era considerado un indicador temprano de desequilibrios financieros, y después a una amplia gama de variables monetarias y financieras.³⁵⁸ La búsqueda de un nuevo enfoque quedó de manifiesto en una conferencia de alto nivel organizada en 2006.³⁵⁹

Finalmente, el BCE rehízo su definición de la estabilidad de precios. Cuando se creó el euro, el BCE había tomado la iniciativa de cuantificar su definición de la estabilidad de precios, que el Tratado de Maastricht dejó en manos del consejo de gobierno del banco contral. Éste, pues, «tomó el control» de esa definición, mientras que, por ejemplo, en el Reino Unido ese poder es del ejecutivo (el ministro de Hacienda). Al principio, el BCE decidió que la estabilidad de precios se alcanzaría si la inflación estaba por debajo del 2 por ciento, pero inmediatamente tuvo que hacer frente a un bombardeo de preguntas de economistas y participantes en el mercado: ¿quería decir esa definición que cualquier cifra por debajo de 2 era aceptable? ¿Era la inflación cero coherente con la estabilidad de precios (la discusión sobre el índice armonizado de precios al consumo simplemente asumía que habría algún aumento)? Hubo un cierto bochorno en Fráncfort y durante unos cuantos años el BCE rehuyó las preguntas. Por debajo de todo este debate había una cuestión fundamental: ¿era el objetivo de inflación simétrico o no? O, por decirlo de otra manera, ¿reaccionaría el BCE con la misma fuerza si la inflación era demasiado baja en lugar de demasiado alta?

Muchos grandes bancos centrales —entre ellos el Banco de Inglaterra— habían adoptado otra definición: se referían a la variación alrededor de un punto central. Para el Banco de Inglaterra era (y aún es) el 2 por ciento con una banda del 1 por ciento por arriba y por abajo. El objetivo era claramente simétrico, aún más cuando el gobernador está obligado a escribir una carta al ministro si la inflación crece por encima del 3 por ciento o cae por debajo del 1 por ciento. En 2003, pues, el BCE decidió dar un paso hacia el aumento de la simetría y redefinió la estabilidad de precios como por debajo pero cerca de 2, una formulación que indicaba claramente que una inflación muy baja no sería aceptable. Por otro lado, al principio sonó un poco complicado, de modo que muchos autodenominados observadores del BCE empezaron a especular sobre si el objetivo (no anunciado) era del 1,8 o del 1,9 por ciento. El debate fue desapareciendo progresivamente hasta 2012, cuando el BCE se sintió justificado en el momento en que la Reserva Federal adoptó, por primera vez, una definición cuantificada de la estabilidad de precios que coincidía con la formulación de 2003 del BCE.

Una parte no explícita de la filosofía del BCE quedó patente durante la crisis. Como la única institución federal verdadera de la zona euro, el BCE sentía una gran responsabilidad, aunque no fuera explícita, de mantener la unión monetaria intacta y funcional. En la mente de la mayor parte de sus gobernadores y de sus dos presidentes, esa responsabilidad permite al BCE realizar todas las acciones necesarias para preservar el euro siempre y cuando se alcance el objetivo principal de la estabilidad de precios, una amplia interpretación del mandato que es coherente con el tratado. Y, cuando tuvieron que emprender acciones excepcionales y un tanto controvertidas, las autoridades del BCE siempre anduvieron con cuidado al afirmar que actuaban «de acuerdo con nuestro mandato». (El famoso pronunciamiento de Draghi del 26 de julio de 2012 empezó con esa frase.) Esta filosofía también inspiró a Trichet, que creía profundamente que el mandato de la estabilidad de precios del BCE incluía asegurar la «transmisión monetaria», y que la inestabilidad financiera destruiría ese mecanismo al distorsionar los mercados de deuda gubernamental.³⁶⁰ Evitar el impago, o incluso la posibilidad del impago gubernamental, era esencial, a su modo de ver, para asegurar la cohesión de la zona euro e impedir un contagio disruptivo. Draghi tenía exactamente la misma preocupación: sus iniciativas eran más osadas, aunque no las justificara con el mismo celo visionario de su predecesor.

Para preservar el euro, ambos presidentes se embarcaron en polémicos programas de compra de bonos del gobierno a los que se opuso con fuerza su principal accionista, el Bundesbank. Tanto Trichet como Draghi sentían que estaban perfectamente de acuerdo con su mandato, que les permitía hacer lo que fuera para preservar el euro siempre que se mantuviera la estabilidad de precios. Pero, por supuesto, ésa no era exactamente la idea alemana, que de forma implícita definía la estabilidad de precios en un contexto más amplio, como una cultura de la estabilidad que evitaba cualquier acción que planteara riesgos futuros (aunque fueran remotos) para la integridad de la adopción de las políticas. Claramente, comprar deuda del gobierno estaba en esa categoría y no debería concebirse. La diferencia en el significado de «estabilidad» sería la fuente de muchos malentendidos, divergencias y conflictos en el transcurso de la crisis.

El funcionamiento interno del Eurosistema

El BCE es parte del Eurosistema, una red que incluye a los bancos centrales nacionales (BCN) de los países miembros, responsables de la implementación de la política monetaria, y todos ellos tienen aún sus cuentas con el Eurosistema en sus países de origen.

El Eurosistema es una estructura compleja, y, unque está bien diseñado, estuvo sometido a fuertes presiones durante la crisis. Algunos elementos y rasgos técnicos, hasta entonces considerados favorables y comunes, tuvieron un papel político crucial y han desencadenado debates muy polémicos. Nadie había oído hablar de la «eligibilidad de garantías» o de los «equilibrios TARGET2» antes de 2010, pero ambas cuestiones han estado en el centro de intensas discusiones públicas y decisiones difíciles en el seno del Eurosistema entre 2010 y 2012. Esta sección explica por qué y cómo pudo suceder.

Podemos empezar con los bancos. Estos tienen liquidez en forma de reservas depositadas en el BCE para realizar pagos a otros bancos o hacer frente a retiradas de dinero. Si necesitan más reservas, pueden tomarlas prestadas de otros bancos en el mercado interbancario; si no, pueden tomar prestado del BCE. Esto se llama «refinanciar», que, en términos técnicos, se produce mediante una operación llamada «repo». En términos económicos, una transacción repo es simplemente un crédito del BCE a un banco (durante un determinado período, normalmente entre un día y tres meses) contra un valor, llamado garantía. Cuando expira el repo, el banco devuelve su crédito y recupera la garantía.

Deben subrayarse dos cuestiones importantes: en primer lugar, el BCE no es propietario de la garantía, no la compra; y, en segundo lugar, el BCE limita estrictamente su riesgo en la operación porque si el banco no devuelve el crédito, el BCE se queda con la garantía y la vende. Para reducir la probabilidad de incurrir en pérdidas durante el proceso, el BCE pide una garantía que tiene un valor más alto (a veces mucho más alto) que la liquidez que provee. Por ejemplo, puede pedir una garantía valorada en 150 euros para aportar 100 euros de liquidez. La diferencia (en este caso, 50 euros) se llama «recorte de valoración». Los bonos del gobierno, como se consideran seguros, son la garantía más valorada y la que se utiliza con más frecuencia, de modo que, en tiempos normales, los recortes de valoración sobre la deuda del gobierno son mínimos.

No obstante, estos no fueron tiempos normales y, en muchas ocasiones, las agencias de calificación rebajaron la categoría de la deuda del gobierno de los países periféricos (y a veces también del centro), de modo que los bonos del gobierno ya no podían considerarse seguros. Los parámetros técnicos como los recortes se convirtieron en vehículos para decisiones políticas extremadamente importantes. El consejo de gobierno, al decidir qué garantía aceptaría —y con qué recorte—, podía, de hecho, restringir el acceso a la liquidez y la financiación externa a bancos o, lo que es lo mismo, a países enteros, lo que era un arma extraordinariamente poderosa que sólo podía utilizarse con mucho cuidado. Pero no podía evitarse tomar estas decisiones. De hecho, el BCE tuvo que desarrollar su propia doctrina y su propio marco para decidir la política de garantías y sus condiciones. La garantía se convirtió en un apoyo central para la condicionalidad y, como veremos con claridad en las próximas secciones, esa condicionalidad se usó con gran influencia, hasta el punto de que, al menos en dos casos, condujo al cambio de gobierno en países miembros.

Cuando, tras la crisis de Lehman, las agencias de calificación empezaron a degradar muchos de los activos, para algunos bancos las garantías que cumplían los requisitos empezaron a escasear. La primera respuesta del BCE fue bajar las exigencias a las garantías y ampliar la gama de posibles activos de garantía. Por ejemplo, en el mes posterior a la caída de Lehman, la clasificación exigida a las garantías se redujo de A- a BBB-. Una extensión radical similar de la gama de activos aceptables como garantía, también motivada por una crisis, se llevó a cabo por otros bancos centrales, entre ellos la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra. En mayo de 2010, el BCE eliminó cualquier estándar mínimo para el papel del gobierno griego y, después, en marzo de 2011, amplió esta exención para el irlandés y, en julio de 2011, a la deuda del gobierno portugués. En lugar de fiarse de las clasificaciones de las agencias, el BCE aceptó los bonos de los países en crisis siempre y cuando cumplieran con el programa de asistencia de la troika. A medida que la crisis proseguía, los comentaristas alemanes se volvieron cada vez más críticos con la reducción de las exigencias para las garantías.³⁶¹

Los bancos de un país cuya garantía no cumpliera las condiciones no podían refinanciarse directamente con el BCE, pero tenían un último recurso: podían obtener ayuda de liquidez de emergencia (ALE) de su propio banco central. Técnicamente, la ALE es, como la refinanciación, un repo, pero hay tres diferencias: en primer lugar, en la ALE puede aceptarse una garantía de baja calidad, pero no para la refinanciación; en segundo lugar, en consecuencia, el riesgo de que no se devuelva la ELA se queda en los bancos centrales nacionales (mientras que las pérdidas de las operaciones de refinanciación se mutualizan en el interior del Eurosistema); y, en tercer lugar, la financiación con la ALE suele ser más cara para los bancos.

Con todo, la ALE crea liquidez y podía, por lo tanto, interferir con la implementación de la política monetaria, razón por la que el consejo de gobierno del BCE podía cerrar la provisión de ALE de un banco central nacional con una mayoría de dos tercios. De nuevo, había que definir las condiciones, y la ALE se convirtió, para los bancos y los países con problemas, en una herramienta extremadamente poderosa para la implementación de la condicionalidad. Durante la fase más aguda de la crisis griega de 2015, la ALE se aprobaba a diario: el BCE logró, con mucha sutileza, dar la liquidez necesaria a los bancos griegos y seguir manteniendo la presión para conseguir un acuerdo sobre un programa mientras evitaba cuidadosamente la interferencia con el contenido de éste.

Al implementar la política monetaria, el Eurosistema es una sola entidad. Sin embargo, está compuesto por muchos elementos, y la mejor definición de su arquitectura es una red en la que distintas entidades —el BCE y los BCN— interactúan constantemente de acuerdo con procesos y reglas predeterminados.

La relación financiera entre el BCE y los bancos centrales nacionales es la espina dorsal y la savia del euro. Los pagos transfronterizos entre países, en última instancia, se acuerdan entre bancos centrales bajo el sistema de pagos multilateral TARGET2 (en 2007, TARGET2 sustituyó al sistema TARGET, que era similar).

Antes de la crisis, grandes sumas de flujos de capital transfronterizos se canalizaban por medio del mercado interbancario. Muchos bancos en la periferia de Europa, como en España, refinanciaban los créditos que daban a corto plazo en el mercado interbancario, por ejemplo, en un banco alemán. Cuando el mercado interbancario se agotó, esa fuente de crédito también se agotó, y entonces el banco español tomó prestado del banco central español, el Banco de España. El banco alemán, en el otro lado de la transacción, aparcó su exceso de ahorros en el Bundesbank. Para equilibrar el sistema, el Banco de España tenía un pasivo en el sistema de pagos (TARGET2) frente al Bundesbank alemán.

Los derechos TARGET2 también surgen cuando, por ejemplo, un depositante griego cierra su cuenta en un banco griego y transfiere la suma a un banco alemán. El banco griego tiene que tomar prestado del Banco de Grecia para sustituir los depósitos ausentes, y el Banco de Grecia toma débito en el sistema de compensación; el banco alemán deposita el nuevo dinero en el Bundesbank, que tiene un derecho de compensación.

TARGET2 medía el grado en que el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC), es decir, el BCE trabajando con los bancos centrales, actuaba como intermediario. Una acumulación de desequilibrios entre bancos centrales similar a la de TARGET2 tuvo lugar en Estados Unidos en la cuenta de acuerdos interdistritos (ISA, por sus siglas en inglés) del Sistema de la Reserva Federal después de 2008, con grandes pasivos de los bancos de San Francisco y Richmond y balances con grandes activos en los de Nueva York. Se pueden comparar con los desequilibrios europeos de TARGET2 porque surgieron de movimientos de fondos muy grandes procedentes de algunos bancos comerciales que operan en todo Estados Unidos pero que tienen sus sedes (y por lo tanto su sede financiera) en un lugar determinado de uno de los doce distritos de la Reserva Federal.

GRÁFICO 15.2 Balanzas TARGET2

Fuente: BCE.

El desarrollo de los desequilibrios de TARGET2 ha sido objeto de interpretaciones muy dispares. En el nivel más simple, son una sustitución de derechos oficiales (de bancos centrales) por derechos que normalmente se acumularían en el sistema privado. Los derechos privados siempre tienen un elemento de incertidumbre y están sujetos a que los acreedores acepten tener la deuda de un agente que puede o no pagarla, mientras que el sistema monetario moderno se construye sobre la capacidad del banco central de crear derechos completamente seguros. En cierto sentido, en ausencia de movimientos en los tipos de cambio, los desequilibrios de TARGET2 adoptaron un papel similar en la zona euro al de los acuerdos de líneas swap entre bancos centrales para el sistema monetario internacional.

La acumulación de desequilibrios TARGET2 (ver el gráfico 15.2) no habría tenido consecuencias si el Eurosistema hubiera regresado a las operaciones normales y, de hecho, en el sistema estadounidense, los balances ISA empezaron a disminuir después de 2011. Sin embargo, estos tuvieron un papel importante: representaban un significativo chantaje potencial porque, si el sistema se rompía, impondrían grandes costes a los participantes. Era este potencial de chantaje lo que centraba las preocupaciones del expresidente del Bundesbank Helmut Schlesinger, preocupación que comunicó al líder actual del banco central alemán. En una serie de artículos publicada a comienzos de 2011, Hans-Werner Sinn llamó la atención de la sociedad sobre este fenómeno previamente ignorado.³⁶² Para Sinn, la posición de gran acreedor del Bundesbank y la posición deudora de los bancos centrales del sur eran una señal de que algo iba muy mal y de que Alemania era vulnerable.³⁶³ Presentó el crecimiento de los desequilibrios como una medida de las órdenes de pagos netas, en otras palabras, la parte del desequilibrio de la cuenta corriente que no era financiada por el mercado de capital privado. En ese sentido, a su modo de ver, los derechos que estaban bajo este sistema eran funcionalmente el equivalente a la financiación incondicional y financiada con fondos públicos de la balanza de pagos. Incluso las radicales mejoras en forma de reducciones de los déficits de TARGET2, como la que tuvo lugar en España después de mediados de 2012, no se interpretaron como un regreso de la confianza en el sector bancario y un aumento de los depósitos privados, sino como una consecuencia de los pagos realizados mediante los paquetes de rescate de los bancos oficiales, es decir, otra forma de financiación por parte del sector público.³⁶⁴

A finales de 2015, llamó la atención, especialmente en Alemania, la cuestión de que los bancos centrales nacionales compraran grandes cantidades de activos (fuera de la hoja de balance del BCE). El Banco de Francia aumentó sus reservas de títulos denominados en euros emitidos por residentes de la zona euro (incluido el gobierno nacional) de menos de 10.000 millones de euros en 2012 a 90.000 millones de euros en 2014, y el Banco de Italia de 35.000 millones en 2006 a 80.000 millones en 2014. Estas carteras, que operan bajo el Acuerdo sobre Activos Financieros Netos (ANFA por sus siglas en inglés), son parte de un proceso estándar de gestión del mercado, pero también podrían ser presentados como un ofrecimiento a los BCN de una manera de proveer paquetes de estímulo limitados regionalmente.

Los primeros éxitos y las primeras derrotas del BCE

La primera gloria del BCE

Cuando estalló la crisis financiera global, el BCE actuó con rapidez y, como es sabido, asignó una provisión excepcional de liquidez de 95.000 millones de euros el 8 de agosto de 2007, un momento en el que el Banco de Inglaterra se mostró más dubitativo y preocupado por los problemas de riesgo moral. El BCE siguió después con una serie de movimientos cada vez más osados que culminaron, en octubre de 2008, con el cambio a un régimen de provisión de liquidez ilimitada. Es decir, los fondos no eran subastados a los bancos que ofrecían los mejores tipos, sino que se concedían de forma ilimitada con un tipo fijo sujeto a las restricciones de las garantías. Esta gestión de la crisis extremadamente proactiva pretendía disipar la percepción de que el BCE era una institución lenta y rígida (en comparación con la Fed, supuestamente más flexible). Las alusiones a que el BCE siempre iba con retraso, que crecieron en los análisis de mercado durante sus primeros años de existencia, empezaron a desvanecerse después de 2007. El enfoque del BCE para la política monetaria parecía más innovador y capaz de responder a la crisis que el de la Fed. Ésta se enfrentaba al problema de que la ventanilla de descuento, mediante la cual los bancos tenían acceso a la financiación de emergencia, parecía llevar un estigma, y los bancos no estaban dispuestos a reconocer que eran débiles y necesitaban el apoyo del banco central. En cambio, el sistema europeo emitía apoyo a los bancos de forma silenciosa: las operaciones de apoyo individual no se daban a conocer al público. Además, antes de la crisis los europeos subastaban liquidez a, potencialmente, nueve mil bancos, mientras que las operaciones de la Fed tenían que canalizarse por medio de un puñado de ellos, llamados distribuidores primarios.

Con todo, en el desempeño político del BCE había un problema. En el verano de 2008, parecía que las condiciones financieras de los mercados internacionales mejoraban y que la amenaza a la estabilidad financiera retrocedía, y también se produjo un aumento en los precios de las materias primas, incluido el petróleo. Algunos comentaristas sostuvieron que el boom de las materias primas estaba alimentado por el crédito barato de los bancos centrales. En estas circunstancias, el aumento de los tipos realizado en julio de 2008 parecía plenamente justificado, pero, retrospectivamente, se criticó con dureza cuando en septiembre de 2008 la crisis de Lehman hizo que todo el mundo pensara de nuevo su percepción de la estabilidad financiera.

El siguiente aumento del tipo del BCE, en abril de 2011, fue como un déjà-vu del aumento del tipo de 2008. La medida también surgió en respuesta a las señales de recuperación de la economía y a un continuado aumento de los precios de las materias primas, pero posteriormente se criticó mucho porque parecía acentuar la divergencia de los tipos de los bonos de los gobiernos. Sin embargo, en ese momento se procedió en parte como una reacción a las críticas alemanas al BCE. El debate sobre el aumento de los tipos en 2011 dio finalmente pie a un gran replanteamiento de la manera en que el banco central debía inferir las expectativas de inflación.

La zona euro, por supuesto, no había sido inmune a los efectos de la crisis global después del colapso de Lehman, y las grandes economías (especialmente Alemania, como el mayor exportador del mundo) sufrieron inmensas contracciones de la producción en 2008-2009. En general, con todo, en la primera fase de la crisis mundial, Europa y la zona euro mostraron una gran resistencia y la fragilidad de su sector bancario parecía, en ese momento, gestionable.

La oposición del BCE a la implicación del FMI en febrero de 2010

En enero de 2010 quedó claro que Grecia podía necesitar ayuda financiera. Si Grecia pidiera ayuda, los miembros del euro sabían que se enfrentarían a una importante dificultad: no había ningún instrumento financiero disponible. Como se ha señalado antes, la cláusula de no rescate del Tratado de Maastricht impedía a los miembros del euro que se apoyaran mutuamente. El tratado también prohibía cualquier ayuda financiera que procediera del presupuesto de la UE a un país del euro, lo que era irónico, puesto que los miembros que no formaban parte del euro podían obtener ayuda de la Unión Europea a la balanza de pagos. Más tarde, en junio, se encontró un rodeo a esa restricción legal que permitía al presupuesto de la UE emitir garantías para préstamos de hasta 60.000 millones de euros, pero al principio de las discusiones sobre Grecia, esta constricción legal se consideró absolutamente vinculante.

Los gobiernos de la zona euro y sus líderes se enfrentaron, por tanto, a una desagradable elección, para la que se necesitaba alguna clase de innovación: o bien incumplían la cláusula de no rescate o creaban nuevos instrumentos, o pedían ayuda externa, que sólo podía proceder del FMI. Pero había una considerable oposición a esto último, la más sorprendente la francesa (ver el capítulo 14), pero también al principio en Alemania, hasta que la canciller Merkel cambió de opinión.

Nadie estaba más resuelto a evitar al FMI que el presidente del BCE, Trichet, que tenía grandes ambiciones para Europa y con frecuencia mencionaba, tanto en discursos públicos como en privado, el tamaño de la zona euro y su peso en el mundo. Siempre insistía en que debería ser tratada y considerada como una sola entidad en instituciones como el G7 y el G20 y consideraba al BCE una institución con un papel en la gobernanza global. Como dijo en julio de 2010: «Más allá de nuestro papel como guardianes del euro, también tenemos que cumplir con nuestras responsabilidades como parte de la gobernanza económica europea y global».³⁶⁵ También sabía que era, con diferencia, la autoridad europea con más experiencia en problemas de finanzas internacionales. Como presidente del Club de París, había gestionado personalmente, y solucionado, numerosas crisis de deuda en países pobres, dominaba perfectamente la técnica de las negociaciones de programas y sabía cómo equilibrar mejor, en circunstancias difíciles, las necesidades de ajuste y financiación. Se había enfrentado repetidamente a gobiernos no europeos para empujarlos a que llevaran a cabo ajustes más fuertes. Para él, no había ninguna duda de que la zona euro podía, y debía, gestionar sus propios problemas y que no necesitaba un vigilante o un responsable del cumplimiento del programa externos.

En consecuencia, Trichet se resistió hasta el último momento a la iniciativa alemana de implicar al FMI. El 4 de marzo de 2010, en la rueda de prensa rutinaria del BCE, dijo a los periodistas que no «creía que fuera correcto introducir al FMI como proveedor de ayuda»:³⁶⁶ aún le parecía posible, en ese momento, limitar el papel del FMI a una asesoría técnica para diseñar programas y definir la condicionalidad. El 26 de marzo, en vísperas de una de las reuniones decisivas de los líderes de los gobiernos, declaró a la radio pública francesa que pedir ayuda fuera de la zona euro sería «muy muy malo».³⁶⁷

A pesar de su oposición inicial, el BCE se implicó activamente en las negociaciones del programa griego, incluidos los componentes fiscales y estructurales. El paquete, tal como se acordó el 9 de mayo de 2010 en el consejo del Ecofin, implicaba tres elementos: un Mecanismo Europeo de Estabilidad que consistía en el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF), con 440.000 millones de euros reunidos en forma de garantías gubernamentales compartidas y mutuas depositadas en forma de acciones en el capital del BCE, así como un fondo más pequeño de 60.000 millones dirigido por la Comisión Europea, el Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera (MEEF); y el apoyo del FMI y la implicación del BCE por medio de un innovador programa para proveer liquidez y detener el contagio de la crisis. El FEEF tomaría prestado en los mercados de capitales y prestaría las ganancias a los países que aceptaran un programa de reformas. También podía intervenir en el mercado primario y secundario de bonos, actuar como un programa preventivo y financiar recapitalizaciones de instituciones financieras situadas en países que no estuvieran en un programa por medio de créditos a los gobiernos.

Esto se institucionalizó como la «troika» de la Comisión, el FMI y el BCE, un término acuñado originalmente por los periodistas griegos, pero ampliamente utilizado por todos los participantes.

La oposición del BCE a Deauville

El segundo golpe a la visión del BCE de cómo debería funcionar el mundo fue más devastador. Cuando Sarkozy y Merkel se reunieron en Deauville el 18 de octubre de 2010, se sacaron de la chistera la implicación del sector privado (ISP) y pensaron que habían dado con una solución hermosamente sencilla: pidiendo a los acreedores, en especial a los bancos, que asumieran potencialmente las pérdidas debidas a la deuda del gobierno, matarían a varios pájaros de un tiro, esto es, infundirían una sensación de responsabilidad entre los prestamistas y limitarían la excesiva asunción de riesgos; reaccionaban además a la opinión pública, que cada vez era más hostil a la idea de rescatar a los bancos; y, por último, protegerían a sus contribuyentes de los costes de esos rescates.

Trichet podía imaginar con facilidad cuál sería la probable respuesta del mercado. Cuando se conoció el resultado del paseo por la playa de Deauville, el presidente del BCE se quedó estupefacto y expresó en privado su fuerte oposición a la ISP, que creía que destruiría la estabilidad financiera en la zona euro. En la siguiente cumbre europea, intentó apasionadamente persuadir a los políticos para que dieran marcha atrás y renunciaran a la ISP, pues tenía numerosas razones para considerar que la ISP era muy peligrosa. En primer lugar, pensaba que el caso griego podía resolverse con la mezcla tradicional de financiación y ajuste que había practicado y visto practicar durante décadas en las economías emergentes, que tenían unos niveles de ingresos mucho más bajos que los de Grecia.

En segundo lugar, y más importante, era una cuestión de principios e integridad de los mercados de deuda: sólo los países totalmente empobrecidos (y de segundo grado) considerarían incumplir sus obligaciones soberanas; los países avanzados nunca debían crear dudas sobre su disposición a pagar, pue era una inmensa pérdida de estatus y una fuente de enormes peligros. Con frecuencia decía en privado que «los contratos deben cumplirse» y lamentaba el hecho de que, cuando la ISP se convirtió en una política oficial, los CDS soberanos para España fueron más altos que para Egipto o Paquistán. Esa circunstancia, le parecía, demostraba lo absurdo de la decisión de Merkel y Sarkozy.

Finalmente, el presidente del BCE estaba muy influido por su larga experiencia gestionando problemas de deuda como presidente del Club de París. La práctica estándar era reprogramar la deuda al mismo tiempo que se implementaba un fuerte programa de ajuste con concesionalidad y condicionalidad incorporadas en un programa del FMI. En el Club, la reducción de deuda sólo fue aceptada como una solución posible en una experiencia tardía, y era considerada un remedio de muy último recurso reservado para los países que habían perdido el acceso al mercado, y que no lo recuperarían en muchos años.

Trichet fue inmediata y vigorosamente desairado en Deauville por el presidente francés, Sarkozy, que, según se publicó, le dijo que los funcionarios técnicos no debían criticar a los líderes electos y que «hemos sido nosotros, los jefes de Estado y de gobierno, quienes hemos tomado las decisiones vitales». En otras palabras, los líderes políticos se sentían distanciados del BCE, que ahora se veía como parte del mundo de la banca, y ellos querían castigar a los banqueros por sus excesos.³⁶⁸ El desplante del presidente Sarkozy al presidente del BCE dejó claro que el lado francés no preveía las consecuencias que la ISP iba a tener en los mercados de deuda soberana del euro. En Deauville, ésta parecía ofrecer una vía de salida fácil para la petición de más disciplina presupuestaria. También se pretendía facilitar la financiación del programa griego, que se estaba volviendo cada día más difícil.

Las sombrías previsiones de Trichet demostraron ser correctas. Poco después de que se aprobara la ISP como principio, e incluso antes de que se convirtiera en una política oficial, los diferenciales empezaron a aumentar en la deuda de los países periféricos (así como los CDS soberanos) y la brecha entre los tipos de interés a largo plazo en la eurozona se amplió, de manera particularmente espectacular en el caso de Irlanda, España e Italia. Antes de Deauville, estos países podían seguir siendo considerados como inmunes a la crisis (aunque había aparecido una pequeña divergencia en los tipos de interés); después de Deauville, los diferenciales empezaron a diverger de Alemania, Francia y otros países del centro.

Tras Deauville se produjo una intensa confrontación entre el BCE y muchos gobiernos de la zona euro acerca de la posibilidad de un impago griego. El BCE se oponía al impago, en cualquier forma, y amenazó explícitamente, en muchas ocasiones, con cortar la financiación de Grecia no aceptando las garantías griegas en caso de impago, un paso que habría forzado a los gobiernos europeos a asumir la totalidad de las necesidades de financiación griega.

Este problema tenía muchas analogías con la historia de las crisis de deuda de los mercados emergentes: en 1982, en la crisis de deuda latinoamericana, México, Argentina y Brasil no impagaron formalmente, pero se estiraron los términos de pago. Los dos primeros nunca impagaron, solo Brasil incurrió en un impago formal, pero en 1987, cinco años después del estallido de la crisis.

La negativa del BCE a contemplar cualquier clase de impago obligó a los gobiernos a negociar una reestructuración voluntaria con los bancos acreedores privados (representados por el Instituto Internacional de Finanzas, presidido por Josef Ackermann del Deutsche Bank). En el segundo trimestre de 2011 se produjeron largas y dolorosas interacciones. Las negociaciones se complicaron por tecnicismos y ambigüedades, por parte de las agencias, sobre la calificación de los distintos escenarios posibles. Los participantes tardaron un tiempo en acordar que una reestructuración voluntaria llevaría a un impago selectivo (IS), un nombre poco apropiado porque no era un acontecimiento crediticio sino el último paso de una rebaja de la calificación.

Finalmente, se alcanzó un acuerdo sobre la cuestión griega el 21 de julio de 2011 en la cumbre de la UE en Bruselas. Como de costumbre, la cumbre estuvo precedida por un encuentro bilateral franco-germano el 20 de julio y, al mismo tiempo, el consejo de gobierno del BCE se estaba reuniendo en Fráncfort (21 de julio). Mientras presidía el consejo de gobierno, el presidente del BCE recibió una invitación para unirse a los líderes políticos en Bruselas. Estaba claro que había importantes desacuerdos entre Berlín y París, sobre todo acerca de la ISP. El presidente Sarkozy tomó la iniciativa de invitar al presidente del BCE con la esperanza de que pudiera actuar como árbitro. La petición se discutió en el consejo de gobierno del BCE y después el presidente decidió ir inmediatamente a Bruselas con un mandato preciso: eliminar la ISP.

La decisión de la cumbre pareció un éxito parcial para el principio de Trichet. La declaración de la cumbre afirmó: «Reafirmamos nuestro compromiso con el euro y hacer lo que haga falta para asegurar la estabilidad financiera de la zona euro como un todo y a sus Estados miembros».³⁶⁹ En el caso de Grecia, la ISP se implementaría por medio de una reestructuración voluntaria y el BCE aceptó la idea de un impago selectivo. Éste obtuvo alguna protección adicional y los gobiernos prometieron 35.000 millones de euros (en forma de notas del FEEF) como garantía por su exposición a Grecia. Trichet logró la inserción de una declaración en el comunicado que especificaba que Grecia era un caso excepcional. En el caso de todos los demás países, sus gobiernos se comprometían a respetar plenamente sus contratos: en otras palabras, no habría más ISP.

En términos generales, la ISP acordada por los jefes de Estado durante la cumbre era favorable a los acreedores, razón por la que la troika la modificó considerablemente antes de que finalmente se implementara en marzo de 2012, con una quita del 79 por ciento sobre el principal original. Incluso después de esta modificación, el nivel de deuda griego seguía sin ser sostenible.³⁷⁰

EL BCE y la condicionalidad

Desde el estallido de la crisis global en 2008, los bancos han tenido acceso ilimitado a la liquidez del BCE, con una condición: tenían que aportar una garantía adecuada, y el BCE era el que en última instancia decidía qué significaba «adecuada». En tiempos normales, esto no es un asunto relevante: las garantías de buena calidad son abundantes, especialmente en forma de deuda del gobierno con una alta calificación. Pero las viejas guías para la actividad del banco central subrayan que la política monetaria durante las crisis tiene que hacerse con activos inusuales: Bagehot cita al director del Banco de Inglaterra diciendo, en 1825, «no fuimos, en algunas ocasiones, excesivamente amables».³⁷¹ No ser excesivamente amable cuando se está bajo los focos de la política y la opinión pública es, sin embargo, un trabajo difícil.

Desde 2010, las agencias de calificación se habían embarcado en un ciclo de rebaja constante de las deudas de los gobiernos de los países periféricos (y también de la de los bancos), y, muy pronto, se alcanzaron los límites estatutarios consagrados en las reglas del BCE, por lo que la garantía ya no era adecuada. El cumplimiento estricto de las reglas supondría la interrupción de la financiación de los bancos y, en consecuencia, sus economías y sus gobiernos. El consejo de gobierno tenía que tomar el control y decidir discrecionalmente qué garantías serían aceptables. ¿Asumió más riesgos para sí mismo el BCE con los cambios que hizo en las garantías, así como con el inmenso aumento de los préstamos durante la crisis? La respuesta a esta pregunta es un evidente sí, si se considera desde el punto de vista de la gestión del riesgo de una institución privada, que debe considerar que los precios y las condiciones generales del mercado son exógenos a su acción. La respuesta es más bien un no si uno tiene en cuenta que, a diferencia de una institución privada (pensemos en la percepción de un país pequeño en la economía internacional), el equilibrio de mercado es endógeno a la acción del banco central.³⁷²

Estas consideraciones ponen de manifiesto que, después de que el BCE asumiera el papel de prestamista de último recurso para los bancos cuando emergió la crisis financiera, la crisis de deuda europea le obligó a pensar en su papel como prestamista de último recurso para los gobiernos. Como el Tratado de Maastricht técnicamente vetaba al BCE la financiación monetaria —imprimir dinero para apoyar a la deuda del gobierno—, se vio obligado a encontrar su propio camino hacia la esfera política. Surgieron grandes debates sobre el papel exacto que debía tener el BCE acerca de la política fiscal, especialmente en cuanto a en qué medida debía implicarse en la decisión sobre si un país es solvente. Esta sección pretende examinar estos debates.

Un regreso a los riesgos soberanos y de liquidez

Normalmente, la deuda del gobierno no debería estar sujeta al riesgo de liquidez, porque cualquier escasez temporal de fondos puede ser solventada por su banco central. En otras palabras, el banco central puede resolver las necesidades de financiación. Sin embargo, los países de la zona euro no tenían su propio banco central, así que su deuda era, en esencia, deuda subsoberana. Por lo tanto, estaban sujetos al riesgo de liquidez y de pánico (como hemos visto en detalle en el capítulo 7), y en consecuencia la deuda soberana periférica tenía una prima extra por riesgo de liquidez.

A medida que las primas de riesgo subían en 2011-2012, surgió el debate sobre si el BCE debía convertirse en un prestamista de último recurso que comprara libremente deuda del gobierno de varios países miembros.³⁷³ El economista holandés Willem Buiter, en una serie de artículos, hasta propuso que el BCE se convirtiera en un creador de mercado de último recurso, puesto que de facto ya estaba cumpliendo esa función por medio de la compra indirecta de activos de deuda soberana (como veremos en la siguiente sección de este capítulo) y de la regulación financiera diseñada para requerir a los bancos que tuvieran más deuda soberana, sobre todo de los países periféricos. Hacer que esa responsabilidad fuera oficial no haría más que aumentar su efectividad, sostenía.

Pero, más allá de la ruptura de los tratados, la compra de deuda del gobierno expone al BCE al riesgo de impago si un gobierno no paga completamente su deuda. El riesgo sería aún mayor si los soberanos no llevaran a cabo unas reformas estructurales políticamente impopulares pero necesarias. La intervención del BCE que baja los tipos de interés tiene de hecho dos efectos: en primer lugar, el coste más bajo de los intereses aumenta la sostenibilidad de la deuda; y, en segundo lugar, la eliminación de la presión para que el gobierno implemente las reformas reduce la sostenibilidad de la deuda, un clásico caso de riesgo moral. Las pérdidas en las que incurriría el BCE serían la financiación monetaria de los déficits del gobierno, lo que sin duda excedería sus fines originales. Los alemanes pretendían evitar la utilización del dinero de sus contribuyentes para potencialmente pagar la renuencia del sur a emprender reformas.

El juego de la gallina y la condicionalidad

El BCE y los gobiernos estaban jugando básicamente a un clásico juego de la gallina (ver el capítulo 5 para más detalles): si el BCE no intervenía comprando deuda del gobierno, los gobiernos tendrían más incentivos para emprender las reformas estructurales para salvar al país, pero si el BCE intervenía y los gobiernos no hacían nada (preponderancia fiscal), el riesgo de impago no disminuiría a pesar de la intervención del BCE. Además, el BCE, con bonos del gobierno en su hoja de balance después de una intervención, está expuesto al riesgo de impago que constituye la financiación monetaria. El juego era aún más complicado, porque el BCE se enfrentaba no sólo a uno sino a dieciocho (y, después de la inclusión de Lituania, diecinueve) gobiernos, con frecuencia con visiones contrapuestas sobre el ajuste. Querían salvar al euro, pero no querían pagar el precio de ello mediante la provisión de ayuda financiera (los acreedores) o llevando a cabo ajustes macroeconómicos (los países deudores).

Así que, ¿cómo podía el BCE proveer apoyo de liquidez y a la vez asegurarse de que los gobiernos hacían su parte para reducir el riesgo de impago? La senda que tomó ha sido llamada «condicionalidad». En esencia, la condicionalidad implicaba la provisión de liquidez condicionada a que se adoptaran medidas de reforma, y el BCE se convirtió en un actor casi fiscal de la crisis europea.

Dada la inacción de los gobiernos, el BCE no tuvo más opción que implicarse profundamente en la gestión de las políticas de condicionalidad. Muy pronto, asumió una responsabilidad parcial para diseñar el primer programa de ajuste griego, función que se volvió permanente y se institucionalizó cuando el BCE, junto con la Comisión y el FMI, se convirtió en parte de la troika que definía y monitoreaba la condicionalidad en los programas para los países de la zona euro. Trichet se sentía naturalmente cómodo con esta configuración, que a él le parecía la extensión lógica de su trabajo en el Club de París, y veía la posibilidad de coordinarse con el Ecofin en el diseño e implementación de la condicionalidad para los países sometidos a un programa. No todos los miembros del consejo de gobierno se sentían plenamente cómodos con ese papel en la implementación de la condicionalidad, aunque ésta diera una mejor protección a los intereses financieros de la institución.

Las tensiones italianas: la condicionalidad del BCE en acción

El BCE llevó la aplicación de la condicionalidad al extremo en el caso de Italia, que fue la protagonista en esa fase de la crisis europea. La decisión de Deauville había afectado a los tipos italianos y españoles. Como el coste de la financiación de la deuda aumentaba porque la zona euro ya no tenía un tipo de interés único para la deuda del gobierno, parecía que Italia necesitaba una nueva propuesta de presupuesto. Italia tenía un gran stock de deuda debido al endeudamiento a gran escala del gobierno antes de la introducción del euro, y, a diferencia de Grecia, España o Irlanda, en la década de 2000 no se había producido un espectacular boom inmobiliario, y de hecho el crecimiento era muy bajo. El gobierno tenía superávit primario: es decir, el coste del gobierno, con la salvedad del pago de la deuda, era cubierto de sobra por sus ingresos, pero era extremadamente sensible al aumento de los costes de la deuda.

Entre el primer ministro italiano, Silvio Berlusconi, y el ministro de Finanzas, Giulio Tremonti, surgieron tensiones cuando, en el verano de 2011, este último insistió en la necesidad de hacer recortes presupuestarios. La discusión quedó eclipsada por un trasfondo de investigaciones judiciales: los magistrados italianos habían acusado a Berlusconi de delitos fiscales así como de mantener relaciones con prostitutas menores de edad, y Tremonti estaba siendo investigado por vivir en un piso sin pagarlo. Pero el enfrentamiento entre los dos hombres también indicaba los problemas de gobernar en sistemas democráticos en una Europa de austeridad y ortodoxia presupuestaria. Berlusconi parecía rechazar los planes de Tremonti y afirmó que tenía que pensar en ganar las elecciones. Cuando la crisis se intensificó, Tremonti subió la apuesta afirmando: «Si yo caigo, Italia cae. Y si Italia cae, entonces cae el euro».³⁷⁴

El BCE se introdujo en ese debate en 2011, con una demanda de mayor austeridad presupuestaria como parte de la condicionalidad para la extensión del Programa para los Mercados de Valores (SMP, por sus siglas en inglés) a Italia (y a España). La carta estaba firmada por Trichet y por el gobernador del Banco de Italia, Mario Draghi, que además había sido nombrado sucesor del primero. Draghi estaba en una posición difícil. Al principio, se había producido una importante oposición a su candidatura a la presidencia del BCE. La oposición francesa se debía a que había trabajado un tiempo en Goldman Sachs, que era contemplado como la encarnación definitiva de las finanzas anglosajonas y de la avaricia y la maldad de Wall Street. En Alemania, por otro lado, los populistas señalaban el hecho de que era italiano, y el tabloide alemán Bild Zeitung gritó «Mamma mia», añadiendo que la inflación era una cosa tan propia de Italia como la salsa de tomate de los espaguetis.³⁷⁵ (Más tarde, el Bild se enmendó y presentó a Draghi con un pickelhaube honorario, el casco prusiano con un pincho, como símbolo de su compromiso con los principios de austera rectitud prusianos.)

Los analistas del mercado supieron de la carta del BCE unos días después, pero su contenido se mantuvo en secreto, pues Berlusconi se negó a las repetidas peticiones para que lo hiciera público, aunque, finalmente, el texto completo en inglés se filtró y publicó en el Corriere della Sera el 29 de septiembre de 2011. La reacción política fue fuerte e inmediata. Umberto Bossi, el líder de la populista Liga Norte, un socio de coalición del partido de Berlusconi, arremetió contra la carta como «un intento de derrocar al gobierno».³⁷⁶ En clara referencia a Draghi, añadió: «Me temo que esa carta se escribió en Roma. Ha ido de aquí a Europa, pero él siempre está en Roma». Bossi también se negó a apoyar muchas de las medidas incluidas en la carta, especialmente los recortes de las pensiones. Desde ese momento, probablemente, el gobierno de coalición estaba condenado.

Una carta análoga del BCE, firmada por el gobernador del Banco de España, y dirigida al gobierno de España también especificaba los detalles para un programa de reformas. A diferencia de la carta italiana, no recibió publicidad en su momento, y su existencia sólo fue revelada años más tarde en las memorias del entonces presidente español, Rodríguez Zapatero. Berlusconi, claramente, se había puesto en una posición más vulnerable que su homólogo español.

El 4 de noviembre de 2011, Berlusconi acudió a la cumbre del G20 en Cannes y tuvo una reunión privada con Merkel y Sarkozy, durante la cual le instaron enérgicamente a que actuara de manera decisiva. El presidente italiano consideró la reunión una humillación pública, especialmente porque en la conferencia de prensa Merkel y Sarkozy parecieron sonreír o hacer muecas de suficiencia sobre él. En el Parlamento, Berlusconi había perdido la mayoría y no sobreviviría a una moción de confianza, pero las formas y el mecanismo de su caída alimentaron la sospecha de que Alemania estaba imponiendo sus demandas y decisiones a Italia. La canciller Merkel habló por teléfono con el presidente de la república, Giorgio Napolitano (cuyo cargo era sobre todo simbólico, pero desempeña un papel considerable en los momentos de inestabilidad gubernamental), el 7 de noviembre de 2011. El día siguiente, el 8 de noviembre, Berlusconi anunció su dimisión, apenas unos días después de la caída del primer ministro griego Papandréu. Su sucesor, Mario Monti, era un académico y un devoto católico con una vida personal impecable que contrastaba con la montaña de escándalos fiscales y sexuales que rodeaban a Berlusconi, pero también era un exitoso excomisario de la UE con responsabilidad en la política de competencia, que gozaba de la confianza de las élites europeas.

La política de condicionalidad del BCE también tuvo un importante papel en Grecia y finalmente contribuyó a la caída de Papandréu en noviembre de 2011. Como en Italia, se nombró primer ministro a un tecnócrata. En el caso de Grecia, el exvicepresidente del BCE Lukás Papadimos se convirtió en primer ministro el 11 de noviembre de 2011. Lo fue durante seis meses.

Las ALE en Irlanda, Chipre y Grecia

Ya en la primera fase de la crisis, el mercado interbancario, en el que los bancos normalmente prestan los superávits de financiación y satisfacen su necesidad de créditos, se congeló cuando los bancos dejaron de confiar los unos en los otros y sólo quisieron tener tratos entre iguales con el banco central como contraparte. Muchos bancos europeos pasaron a ser, de este modo, muy dependientes del BCE y los BCN para colmar sus necesidades de financiación. Como las garantías de buena calidad se agotaron, los bancos recurrieron sobre todo a la ayuda de liquidez de emergencia (ELA) de sus BCN, que podía implicar estándares de garantía más laxos. La ALE da apoyo con un tipo de penalización después de un voto del consejo del BCE para «prevenir o mitigar potenciales efectos sistémicos en las instituciones financieras, incluidas las repercusiones en la infraestructura del mercado como la disrupción de los sistemas de pago y compensación». El riesgo de esos créditos era retenido por los BCN y en última instancia por su gobierno. Sin embargo, el artículo 32.4 del estatuto del BCE implicaba de facto que una mayoría de dos tercios del consejo general podía imponer limitaciones a la provisión de liquidez de emergencia de un BCN. A todos los efectos prácticos, el país quedaría excluido del euro.

Aunque de apariencia técnica, estas decisiones tenían consecuencias vitales para los países miembros. Con los flujos de capital privados interrumpidos, de hecho, el BCE asumió todo el control de los flujos financieros que entraban en los países periféricos, pues las circunstancias lo habían colocado como el gestor último de la estabilidad financiera de la zona euro y como el árbitro de la viabilidad financiera de los países individuales. Y más allá de eso, tenía la última palabra sobre la supervivencia del euro. Si el BCE decidía dejar de financiar a los bancos de un país específico, cerraría su sistema financiero respecto al resto de la zona euro. Privados de liquidez, sus bancos no podrían seguir transfiriendo fondos.

Este mecanismo tuvo un importante papel durante la crisis, en especial en Irlanda, Chipre y Grecia. Abordamos estos tres casos.

IRLANDA

Después de años de crecimiento económico sostenido, Irlanda fue duramente golpeada por la crisis financiera. Como dijo Patrick Honohan, gobernador del Banco Central de Irlanda: «El sistema bancario irlandés estaba, a todos los efectos, en modo de soporte vital desde septiembre de 2008. La complacencia provocó que los bancos alimentaran la última fase de una evidente burbuja de la construcción con un inmenso endeudamiento exterior, que les dejó expuestos a riesgos de solvencia y de liquidez que en tiempos pasados habrían sido inconcebibles».³⁷⁷ Aunque muchos habían advertido de que el sector bancario podía ser insolvente si se producía una caída de los precios de las casas, esta eventualidad no fue estimada correctamente por los actores económicos relevantes. Además de eso, la refinanciación de la deuda impidió la recuperación del crecimiento, y como señaló en un discurso pronunciado en Dublín Jörg Asmussen (entonces miembro del consejo ejecutivo del BCE), el Tigre Celta también sufría una grave falta de competitividad.³⁷⁸

El gobierno irlandés intervino para salvar al sector financiero: el 30 de septiembre de 2008 decidió garantizar (durante dos años) el pasivo de los bancos y más tarde se comprometió a llevar a cabo grandes programas de recapitalización. Estas decisiones tomadas unilateralmente no fueron aprobadas por el BCE, que expresó su desaprobación en dos opiniones publicadas en octubre de 2008 y se preocupó en especial por las externalidades negativas causadas por las garantías que habían recibido los bancos, por el bucle diabólico que se crearía entre soberano y bancos; además, señaló la falta de coordinación con los socios y las instituciones de Europa, en especial el BCE. Las negociaciones sobre Irlanda produjeron una importante tensión y animosidad. Muchos países europeos estaban resentidos por el antiguo régimen irlandés de impuestos bajos, y pensaban que la garantía general dada por el gobierno irlandés a los depósitos de los bancos tras la caída de Lehman era un acto competitivo hostil que atraería a los depósitos de otros países de la zona euro. En marzo de 2010, el gobierno irlandés tuvo que emitir un pagaré de 30.600 millones de euros para financiar el rescate del Anglo Irish Bank y la Irish Nationwide Building Society, una decisión que aumentó su deuda y sus necesidades financieras. En un momento de la discusión, Francia insistió (sin éxito) en que Irlanda aumentara el tipo del impuesto de sociedades (12,5 por ciento), que era muy bajo y que consideraba una carrera hacia el abismo.

Como la garantía bancaria expiraba en 2010, los tipos de interés en Irlanda empezaron a aumentar y a divergir del tipo medio de la zona euro, por lo que el país y sus bancos no tardaron en verse privados del acceso a los mercados. Los problemas bancarios irlandeses obligaron entonces al BCE a intervenir de manera significativa: sus provisiones de liquidez (incluidas las ALE) llegaron a 90.000 millones de euros en enero de 2010 y a 140.000 millones en noviembre de 2010, un 85 por ciento del PIB irlandés en ese momento y una cuarta parte de los préstamos totales del BCE,³⁷⁹ lo que representaba, en ese momento, la mayor exposición a un solo país que jamás había asumido el BCE.

Trichet y el vicepresidente del BCE, Vítor Constâncio, sugirieron que los bancos irlandeses, que dependían en gran medida del BCE, no podían seguir confiando para siempre en el financiamiento procedente del Eurosistema.³⁸⁰ Al principio, la respuesta irlandesa fue que no era necesaria ayuda exterior, pero los bancos empezaron a sufrir una rápida retirada de depósitos. El 18 de noviembre de 2010, el gobernador del Banco Central de Irlanda, Patrick Honohan, dijo que su gobierno, «sin duda, muy probablemente», iba a pedir una operación de apoyo, y la petición oficial llegó el fin de semana del 20-21 de noviembre de 2010.³⁸¹ En Irlanda, la extensión de la garantía bancaria fue controvertida. Cuando el paquete de rescate final de 85.000 millones de euros se pactó el 27-28 de noviembre, se produjo una nueva polémica: el hecho de que los bancos alemanes y franceses fueran importantes acreedores del sistema bancario irlandés, y de que el BCE presionara contra cualquier quita para los bonistas séniores de los bancos, fue interpretado menos como la evidencia de una posición teórica coherente sobre la ISP que como una señal de que el BCE había sido capturado por los gobiernos y los bancos alemanes y franceses.

En un infame intercambio de cartas entre Jean-Claude Trichet y Brian Lenihan (entonces ministro de Finanzas), recientemente desclasificado por el BCE, el primero recordaba que el apoyo del BCE a Irlanda no era ilimitado y que estaba sujeto a reglas específicas. En particular, la segunda carta (fechada el 19 de noviembre de 2010) describía las condiciones bajo las que se proseguiría con las provisiones de liquidez, en concreto las ALE.³⁸²

1. El gobierno irlandés mandará una petición de apoyo financiero al Eurogrupo.

2. La petición incluirá el compromiso de abordar acciones decisivas en las áreas de consolidación fiscal, reformas estructurales y reestructuración del sector financiero, de acuerdo con la Comisión Europea, el Fondo Monetario Internacional y el BCE.

3. El plan para la reestructuración del sector financiero irlandés incluirá la provisión del capital necesario para los bancos irlandeses que lo necesiten y será financiado por los recursos financieros aportados a nivel europeo e internacional al gobierno irlandés, así como los medios financieros disponibles actualmente para el gobierno irlandés, que incluyen las reservas de efectivo existentes en el gobierno irlandés.

4. El repago de los fondos aportados en forma de ALE deberá ser plenamente garantizado por el gobierno irlandés, que asegurará el pago de una compensación inmediata al Banco Central de Irlanda en el caso de que se incumplan los pagos por parte de las instituciones receptoras.

En ese momento, la provisión de capital extra para los bancos irlandeses ayudó sobre todo al BCE y al Banco Central de Irlanda, que había acumulado una inmensa exposición al sector bancario irlandés como resultado de una decisión anterior que había permitido a los bancos franceses y alemanes, así como a los fondos del mercado de dinero estadounidenses, reducir su exposición a Irlanda a unos precios favorables. Dos días más tarde, Lenihan aceptó en respuesta cumplir esas condiciones, y el BCE otorgó financiación barata por medio de certificados de depósito para Irlanda y mantuvo el acceso a la ALE, lo que consiguió calmar las tensiones financieras. El BCE incluso participó en la estrategia económica de cuatro años que el gobierno irlandés formuló para alentar el crecimiento económico. Sin embargo, la implicación del BCE en el proceso político demostró con claridad que este tenía que negociar con autoridades e imponer sus condiciones para conducir con éxito su política monetaria.

CHIPRE

Chipre es un país pequeño con una economía pequeña y no debería haber sido capaz de hacer volar por los aires toda la zona euro. Parecía una nueva versión de la expansión sobredimensionada de un sistema financiero que había hecho daño a países pequeños como Islandia e Irlanda, además de a Gran Bretaña y Suiza. Convergían dos argumentos distintos: la creencia de que los bancos demasiado grandes eran peligrosos y el análisis de las dinámicas de la deuda, que sugería que había límites más allá de los cuales demasiada deuda del gobierno podía ser peligrosa y destruiría la estabilidad financiera.

Las crecientes preocupaciones sobre una unión de transferencias en los Estados del norte de Europa se sumaron a una fuerte aversión a utilizar el dinero de los contribuyentes para rescatar a oligarcas griegos, ucranianos y rusos, pero un rescate completo, que habría requerido 17.000 millones de euros, habría aumentado la deuda del gobierno hasta una cantidad insostenible. El FMI presionó para que la suma fuera más pequeña y para que los bancos contribuyeran. Utilizando el modelo desarrollado por el gobierno islandés, sugirió un plan con el que el gobierno alemán estuvo de acuerdo: la fusión de los dos bancos chipriotas más grandes y la creación de un nuevo banco que se quedaría con los depósitos de los pequeños ahorradores (con cuentas por debajo de 100.000 euros), mientras que los depósitos grandes se pondrían en un banco malo.

En una negociación inicial, la noche del 15 al 16 de marzo de 2013, el gobierno chipriota temió que eso supusiera el fin de su modelo bancario, porque los depositantes rusos y de otras nacionalidades serían gravemente castigados. De modo que el gobierno propuso un impuesto (no una reestructuración de la deuda con una quita) de un 6,75 por ciento para los pequeños depósitos y un 9,9 por ciento para los grandes (con la idea de que cualquier cosa por encima del 10 por ciento sería considerada punitiva), pero la medida provocó violentas manifestaciones y el Parlamento chipriota la rechazó.

Fue durante la siguiente semana de negociaciones cuando el BCE intentó influir en buena medida en el plan. Aunque la exposición del BCE a Chipre era mucho más pequeña que a Irlanda, las ALE eran técnicamente la única razón que permitía que los dos bancos sobrevivieran, como reconoció a regañadientes Wolfgang Schäuble.³⁸³ Pero cuando la solvencia de estas instituciones se cuestionó, el BCE se vio obligado a actuar. El 21 de marzo de 2013, emitió un comunicado de prensa bastante explícito:

El consejo de gobierno del Banco Central Europeo decidió mantener el actual nivel de Ayuda de Liquidez de Emergencia (ALE) hasta el lunes 25 de marzo de 2013. Posteriormente, la Ayuda de Liquidez de Emergencia (ALE) sólo se considerará si se pone en marcha un programa EU/FMI que asegure la solvencia de los bancos concernidos.³⁸⁴

Después de una semana de tensas negociaciones, Chipre finalmente aceptó otra versión del plan original que implicaba un rescate para los pequeños ahorradores y una pérdida más dura para los grandes depositantes en los bancos, pero, una vez más, el impulso del BCE fue crucial para que esto sucediera.

GRECIA

Grecia se encontró con serios problemas económicos después de la crisis financiera, que revelaron grietas en las cuentas públicas y llevaron a una grave crisis de deuda que tuvo dos puntos álgidos, en 2012 y 2015 (ver el gráfico 15.3), con un debate acerca de la posible salida de Grecia de la unión monetaria (grexit). Ambas crisis han sido tratadas en los capítulos anteriores desde una perspectiva europea, pero es informativo centrarse, en esta sección, en el controvertido papel que desempeñó el BCE en 2015.

GRÁFICO 15.3 Tamaño de la Ayuda de Liquidez de Emergencia (ALE) en Grecia

En enero de 2015, los griegos escogieron a Alexis Tsipras como su nuevo primer ministro. El líder del partido de extrema izquierda Syriza prometió adoptar una posición proestímulo y se negó a mantener la austeridad que había sumido a Grecia en una grave depresión. Tanto él como su ministro de finanzas, Yanis Varoufakis, creían que su postura podía arrastrar a toda Europa hacia la antiausteridad, pero los miedos de insolvencia para los bancos griegos y el gobierno griego empezaron a crecer de nuevo y amenazaron la estabilidad financiera del país. Pronto quedó claro que Grecia necesitaría otro programa de rescate y entonces comenzaron unas duras negociaciones sobre sus términos y condiciones.

El 4 de febrero de 2015, el consejo de gobierno del BCE, que afirmó basarse «en el hecho de que actualmente no es posible asumir una conclusión favorable de la revisión del programa de la Unión Europea/Fondo Monetario Internacional para la República Helena, y en línea con las reglas existentes en el Eurosistema», decidió levantar la exención que afectaba a los instrumentos de deuda comercializable emitidos o plenamente garantizados por la República Helena.³⁸⁵ Antes, estas exenciones habían debilitado los requerimientos de calificación del crédito para los bancos griegos, lo que les permitió obtener activos líquidos del banco central; su eliminación significaba que los bancos griegos estaban obligados a pedir las ALE. El techo del crédito de la ALE tendría que ser aprobado por el consejo de gobierno del BCE.

Finalmente se adoptó una extensión de cuatro meses del programa existente para Grecia, pero no tardaron en aparecer nuevas tensiones, que llegaron a su punto álgido cuando Tsipras cogió a Europa por sorpresa al convocar al pueblo griego para votar directamente sobre la aceptación de este programa de rescate recién negociado.

Esto puso al BCE en una posición difícil respecto al cumplimiento de la financiación por medio de la ALE, y el debate al que tuvo que hacer frente siguió el patrón que ya se ha analizado en este libro. Por un lado, detener la ALE habría desencadenado probablemente el colapso del sistema financiero griego, y quizá habría llevado al grexit que el BCE había intentado evitar. Por otro lado, el BCE tenía que proteger sus activos, y las grandes provisiones de ALE que había dado a los bancos griegos se perderían si no tenía lugar un rescate fiscal (o si se producía el grexit); de ahí que proveer más sólo haría que el problema fuera mayor. Además, el BCE tenía que tratar con un gobierno considerado no fiable y cuyo objetivo último podía causar una subida de los derechos TARGET2. Unos derechos TARGET2 más altos aumentaban las pérdidas que sufriría el resto de Europa en caso de grexit, y por lo tanto mejorarían el poder de negociación de Grecia.

Estas tensiones se reflejaron en el comportamiento del BCE antes del referéndum y también después de que se rechazara el programa. El BCE no amenazó formalmente a Grecia con la eliminación de la ALE, pero algunos indicios en los discursos de sus líderes sugerían que lo estaba considerando como una opción. En última instancia —después de que los bancos griegos cerraran un par de días— se aceptó un programa de rescate fiscal y se mantuvo la provisión de la ALE pero, para algunos, el comportamiento del BCE había excedido de nuevo su mandato. Martin Hellwig, uno de los economistas alemanes más aclamados, sostuvo que el BCE no debería poder ejercer presión sobre los Estados miembros y que la provisión de ALE a los bancos griegos no rompía ninguna regla de su mandato.³⁸⁶ Con una poderosa analogía, recordó cuando, en 1931, en Alemania, el entonces banco central alemán, el Reichsbank (debido a la insistencia de los bancos centrales acreedores extranjeros, el Banco de Inglaterra y el Banco de la Reserva Federal de Nueva York), dejó de apoyar a los bancos alemanes y desencadenó una crisis económica que supuso la caída de un 20 por ciento de la producción y dejó en el paro a 2 millones de alemanes, lo que contribuyó al desastre posterior.³⁸⁷ Por otro lado, uno también podría argumentar que el BCE no tenía otra opción, puesto que la generosa provisión de liquidez a los bancos con insuficientes garantías podría haber establecido un peligroso precedente, al ayudar activamente a un gobierno de la zona euro que llevaba a cabo políticas cortas de miras y no sostenibles con efectos secundarios negativos en otros países. En resumen, el debate de la ALE renovó la preocupación por el carácter político de las medidas impuestas por el BCE.

Los programas de préstamo y de compra de activos

Como se ha mencionado anteriormente, prestar contra una garantía (en forma de operaciones repo) es una práctica estándar de los bancos centrales para implementar las políticas monetarias. Estas operaciones afectan sobre todo a los tipos de interés a corto plazo.

La crisis financiera global creó una situación excepcional que demandó estímulos monetarios extra. Los bancos centrales reaccionaron bajando sus tipos de interés (a corto plazo) a cero, lo que demostró ser insuficiente. Confrontados con el límite inferior cero, los bancos centrales tuvieron que inventar nuevas formas de crear préstamos monetarios: empezaron a implementar políticas monetarias no convencionales por distintos medios. Un enfoque importante consistió en intentar bajar los tipos a largo plazo actuando directamente en el mercado de bonos a largo plazo, lo que sólo podía lograrse por medio de la compra de títulos, especialmente de bonos del gobierno a largo plazo. Estas compras de activos a largo plazo son conocidas habitualmente como «expansión cuantitativa».

Para el BCE, hay dos diferencias cruciales entre refinanciar operaciones (admitir títulos como garantía en una transacción repo a corto plazo), la manera convencional, y comprar títulos, la manera no convencional.³⁸⁸ En primer lugar, al refinanciar operaciones el banco central da liquidez a los bancos; en cambio, cuando compra bonos del gobierno, sigue dando liquidez directamente al sistema bancario, pero además está dando indirectamente liquidez a los gobiernos. Y, en segundo lugar, la refinanciación en principio tiene pocos riesgos (si el valor de los activos de garantía es suficientemente alto, es decir, el recorte de valoración es suficientemente grande). Las compras, por el contrario, son inherentemente arriesgadas, puesto que el gobierno que emite los bonos puede impagar su deuda, lo que crearía pérdidas para el banco central. En el caso del BCE, que indirectamente es propiedad de todos los gobiernos de la zona euro, el riesgo asumido por el BCE también lo es por todos los demás. Y, como señaló en alguna ocasión el BCE, los bancos centrales pueden crear dinero y en consecuencia operar con activos negativos, por lo que están protegidos de la insolvencia.

Estas dos diferencias explican la absoluta e irreductible hostilidad alemana a la compra de bonos del gobierno por parte del BCE. Alemania considera cualquier apoyo directo del banco central a un gobierno como una violación de la prohibición de financiación monetaria. La Ley del Reichsbank de 1924, tras la desastrosa Gran Inflación alemana, y la ley de 1953, que creó el Bank Deutscher Länder, el predecesor del Bundesbank, contenían techos (pero no una prohibición absoluta) para la compra de deuda del gobierno por el banco central. Además, para los alemanes, esa financiación monetaria exacerba los problemas de riesgo moral, porque reduce el incentivo para que los gobiernos ajusten su estrategia fiscal y reduzcan su deuda. Por último, acumular riesgo en la hoja de balance del BCE crea la posibilidad de que se produzcan transferencias fiscales entre los estados miembros, una violación de la cláusula de no rescate. El Bundesbank ha mostrado que está dispuesto a ir muy lejos para ampliar los programas de provisión de liquidez. Nunca podría apoyar y aceptar las compras de deuda pública. Esto es así siempre que esas compras tengan lugar en el mercado (secundario) y no directamente en la emisión, mientras el programa de compra de bonos no discrimine entre países.

Las compras de activos empezaron con el Programa de Compra de Bonos Garantizados (CBPP, por sus siglas en inglés), anunciado en julio de 2009, en el que el BCE y los bancos centrales nacionales compraron bonos garantizados por un total de 60.000 millones de euros para estabilizar a los mercados con problemas y recapitalizar indirectamente a los bancos. Eran compras de activos privados y, por lo tanto, no eran conflictivas. Los bonos garantizados son bonos tradicionales garantizados por hipotecas (normalmente) de primera clase o créditos del sector público, por lo cual se consideraba que estas compras no tenían riesgo de impago.

El abismo entre Alemania y el BCE se abrió cuando el consejo de gobierno decidió empezar a comprar deuda del gobierno, lo que sucedió en mayo de 2010, mucho antes de que hubiera ningún proyecto de expansión cuantitativa en la zona euro. El primer programa de compra de activos del BCE fue el Programa para los Mercados de Valores (SMP, por sus siglas en inglés), que por primera vez permitió a los bancos centrales nacionales (BCN) «llevar a cabo intervenciones directas en los mercados de valores de deuda pública y privada de la zona euro».³⁸⁹ El BCE se dispuso a comprar deuda de los gobiernos por razones que no estaban directamente relacionadas con el crédito monetario. Los objetivos del primer programa eran distintos de los de la expansión cuantitativa. El fin declarado era doble: preservar la estabilidad financiera y permitir la implementación efectiva de la política monetaria en todos los rincones de la zona euro.

En mayo de 2010 se permitió por primera vez que los bancos centrales del Eurosistema compraran bonos del gobierno a gran escala en el mercado secundario, un cambio de postura, apoyado por el presidente del BCE Jean-Claude Trichet, que desencadenó una áspera discusión entre académicos y autoridades en Alemania, que en última instancia provocó la dimisión de Axel Weber, en aquel momento el presidente del Bundesbank. Los alemanes veían en el SMP la sombra de la financiación monetaria indirecta, a pesar de que las compras de bonos públicos de los países del sur (Grecia, Portugal, etc.) estaban «esterilizadas», es decir, iban acompañadas de operaciones que retiraban la liquidez mediante el ofrecimiento de depósitos con interés a los bancos, de manera que vaciaban de dinero los mercados financieros.

Las operaciones de refinanciación a muy largo plazo (VLTRO, por sus siglas en inglés) empezaron en 2011 y consistían en una refinanciación tradicional por medio de garantías, aunque con un vencimiento excepcional: los bancos recibieron financiación por un período de tres años (en lugar de los tres meses de las LTRO, las operaciones de refinanciación a largo plazo). Esto contaba con el apoyo del Bundesbank, aunque se esperaba que, de alguna forma, los bancos empezaran a comprar de nuevo deuda del gobierno a largo plazo de sus países nacionales, lo que era visto, por algunos analistas, como una financiación monetaria implícita.

Hay que tener esto en mente para analizar el discurso de Draghi en Londres en 2012 y el subsiguiente programa de Operaciones Monetarias de Compraventa (OMC). Las OMC eran un inmenso programa de compra de activos cuyo objetivo era bajar los tipos de interés de los bonos periféricos. El aumento de valor de estos bonos del gobierno, que mayoritariamente estaban en manos de los bancos periféricos, debía llevar a ganancias de capital e indirectamente a recapitalizar y reducir los costes de financiación de los bancos periféricos. La esperanza era que esto también atenuara la segmentación de los mercados de crédito y eliminara el riesgo de denominación (visto en el capítulo 11) que estaba apareciendo en el interior de los mercados de capitales de la zona euro. Como el SMP, el programa de OMC era condicional.

La expansión cuantitativa se lanzó en 2015. Esta vez la condicionalidad era muy limitada, y en última instancia sólo descartó a Grecia. Esta última fase fue aceptada porque el objetivo oficial no era proveer liquidez o financiación a los gobiernos, sino aumentar las expectativas de inflación, que eran desesperadamente bajas, también en los países del norte como Alemania. Además, se estableció un objetivo para toda la zona euro y no sólo para una parte de ella, como se había hecho con el SMP o las OMC. Todavía se discute el éxito del programa en este sentido, pero sí hay pruebas de que proporcionó un útil cortafuegos contra el contagio durante la amenaza del grexit en 2015.

El resto de esta subsección explica los detalles de los programas, en particular de los distintos actores que estuvieron implicados en su creación, deliberación y crítica.

El Programa para los Mercados de Valores

El inicio del Programa para los Mercados de Valores (SMP) en mayo de 2010 desató publicidad y críticas. El 6 de mayo, Trichet afirmó que el BCE no estaba considerando comprar bonos, pero cuatro días más tarde, el 10 de mayo, después de la reunión del Ecofin del 9 de mayo, anunció el Programa de Compra de Valores, un anuncio que fue considerado un giro sin precedentes y una gran sorpresa. El ambiente político había cambiado de repente con el «flash crash» que tuvo lugar en la Bolsa de Nueva York el 6 de mayo, y que introdujo un nuevo elemento de incertidumbre en el mercado. La caída de 1.000 puntos en el Promedio Industrial Dow Jones fue la caótica respuesta generada por ordenador a una única gran operación realizada en un ambiente de nerviosismo creado por la crisis griega.³⁹⁰ El BCE quería actuar con rapidez, antes de que el Eurogrupo empezara a debatir el asunto, para no dar la impresión de que estaba enzarzado en alguna clase de negociación o intercambio con los gobiernos. Los miembros del consejo del BCE quizá tuvieron la sensación, a juzgar por las conversaciones internas previas, de que podían llegar a un consenso sobre el lanzamiento de ese programa. También se tomaron muchas molestias para explicar que la nueva iniciativa no constituía una financiación monetaria de los gobiernos, puesto que todo el impacto monetario sería instantánea y completamente esterilizado.

Fueran cuales fuesen las conversaciones previas a la decisión del BCE sobre la compra en los mercados de valores, no se mencionó en la comunicación que existiera ningún profundo desacuerdo en el seno del consejo de gobierno. Cinco miembros del consejo se habían opuesto a la iniciativa, pero sólo uno habló en público del asunto. El presidente del Bundesbank, Axel Weber, estaba muy descontento y dijo en una entrevista de un periódico que el SMP contenía «considerables riesgos para la estabilidad».³⁹¹ Fue la primera vez que un miembro del consejo de gobierno disentía en público de una gran decisión, lo que puso de manifiesto otra diferencia entre las visiones alemana y francesa: los banqueros centrales alemanes piensan que los miembros del consejo del BCE son personalmente responsables de sus decisiones y su única lealtad es con el mandato del BCE, mientras que desde una perspectiva francesa la lealtad es al presidente del BCE y al consejo de gobierno.

Mientras tanto, la crisis se ampliaba. El consejo del BCE de agosto fue inmediatamente seguido por un aumento de los tipos de los bonos irlandeses, y el gobernador del banco central Patrick Honohan habló de «un revés a nuestras esperanzas de un estrechamiento que refleje la credibilidad fiscal del país».³⁹² Portugal había sido degradado por las agencias de calificación en el verano de 2010 y en septiembre acordó un paquete de austeridad con subidas de impuestos y recortes en los sueldos de los funcionarios.

Otros gobernantes quizá compartían la opinión de Weber, pero no dijeron nada en público, lo que le apartó del resto del grupo y desencadenó la serie de acontecimientos que al final le llevó a no participar en la campaña para la presidencia del BCE. Sarkozy no estaba precisamente entusiasmado con el banquero central alemán y desplegó mucha energía para identificar candidatos alternativos. Weber también era consciente de que su postura sobre el SMP le había alejado de sus colegas en el consejo de gobierno. Como dijo él mismo, su «posición clara» sobre las grandes decisiones «no siempre ha sido beneficiosa para mi aceptación por parte de algunos gobiernos».³⁹³ Aferrándose a sus principios, Weber informó al consejo del BCE y a la canciller alemana que no se presentaría al puesto del BCE y anunció que su dimisión de la presidencia del Bundesbank se haría efectiva el 30 de abril de 2011. La dimisión de Weber fue un golpe para la influencia alemana en la política monetaria europea, aunque Merkel nunca creyó del todo que un alemán debiera ocupar el cargo de presidente del BCE.

Con todo, estas decisiones de compra de acciones no eran sólo una cuestión de personalidades: en ese momento, una parte sustancial de la opinión conservadora en Alemania se volvió contra el BCE y la unión monetaria. El influyente periódico de centro-derecha, el Frankfurter Allgemeine Zeitung, llegó a la conclusión de que «puesto que de hecho se ha establecido una unión de transferencias y el banco central está ahora bajo control político, son indudables el destino del euro como una moneda blanda y el fracaso de la unión monetaria».³⁹⁴ Algunos de los académicos alemanes que en los años noventa habían intentado detener la unión monetaria aparecían ahora de nuevo para poner en duda la constitucionalidad del paquete de rescate, que sería decidida por el Tribunal Constitucional alemán.

A pesar de estos problemas, el BCE siguió adelante con el SMP. La tarde del domingo 7 de agosto de 2011 tuvo lugar una teleconferencia del consejo de gobierno. Más tarde, el presidente emitió un comunicado en el que afirmaba que el consejo de gobierno consideraba «fundamental que los gobiernos estén dispuestos a activar el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) en el mercado secundario». A partir de la afirmación precedente, el BCE implementaría activamente su Programa para los Mercados de Valores también con respecto a Italia y España, sin un programa formal y en consecuencia con una condicionalidad mucho más vaga.³⁹⁵

Más o menos entonces, el economista belga Paul de Grauwe llamó la atención sobre un fenómeno desestabilizador que tiene lugar cuando un país con grandes cantidades de deuda soberana no posee su propio banco central. Como hemos visto en el capítulo 7, un banco central nacional en una unión monetaria simplemente no puede contrarrestar una posible escasez de liquidez o un pánico, por lo que la deuda soberana de este país es subsoberana —por utilizar la terminología de Charles Goodhart— y su tipo de interés es más alto e implica también una prima de riesgo de liquidez.³⁹⁶ De Grauwe defendía el apoyo directo a los gobiernos por parte de un BCE que actuara como «prestamista de último recurso a los gobiernos», un concepto al que el BCE se resistía con fuerza.

El concepto encontró un eco inmediato fuera de la zona euro. Los países de fuera del euro temían que se extendiera un contagio que afectara a las grandes economías periféricas: España e Italia. Utilizaron los foros del G7 y el G20 para dar un consejo político claro y cada vez más explícito acerca de la necesidad de que la zona euro construyera un fuerte cortafuegos o, por utilizar las palabras del primer ministro británico (tomadas de las discusiones en Estados Unidos sobre la respuesta adecuada a la crisis financiera), una «gran bazuca». La idea del banco central como «prestamista de último recurso a los gobiernos» fue rápidamente adoptada por los analistas del mercado así como por algunos gobiernos de fuera de la zona euro. La mayoría mantuvieron sus recomendaciones en privado, con la sola excepción del Reino Unido, cuyos ministros pidieron abiertamente la intervención del BCE.

No es de sorprender que esas ideas fueran rechazadas por las autoridades alemanas (el gobierno y el Bundesbank) como una contradicción con la prohibición de la financiación monetaria. Tampoco tuvieron apoyo por parte del Eurosistema, que durante muchos meses había insistido en que era responsabilidad de los gobiernos asegurar la liquidez de los mercados de deuda y que el FEEF y el MEDE debían adaptarse a ello. También había dudas de que proveer esa red de seguridad en un momento en que estaban en duda la solvencia o la disposición a pagar no fuera invitar al «dinero real» de los inversores externos a librarse de sus posiciones.

Diciembre de 2011: los VLTRO de tres años DRAGHI SUSTITUYE A TRICHET

El 1 de noviembre de 2011, Mario Draghi asumió el cargo de nuevo presidente del BCE. Dos días después, el 3 de noviembre, el consejo de gobierno bajó los tipos de interés un 0,25 por ciento hasta el 1,25 por ciento, la primera reducción en dos años y sólo cuatro meses después de una subida justificada por unas expectativas de inflación más altas. Este movimiento fue seguido un mes después por otro descenso de la misma cantidad. En cinco semanas, los dos aumentos que habían tenido lugar en 2011 se revirtieron y los tipos bajaron hasta el 1 por ciento. Para Draghi, estaba claro que, en ese momento, la zona euro estaba enfrentando una nueva recesión.

Los mercados quedaron debidamente impresionados. En apenas unos días, el nuevo presidente logró proyectar una imagen de decisión y transmitir un estilo distinto del de su predecesor, mientras al mismo tiempo afirmaba la continuidad en la inspiración y proclamaba respeto y admiración por sus acciones. Estos movimientos pretendían comunicar un nuevo estilo, al tratar de deshacerse de la pesadumbre que había rodeado a los mercados y al proceso europeo y de romper con un inacabable proceso de recriminación mutua y parálisis. Trichet disfrutaba con las largas deliberaciones, las profundas introspecciones colectivas, el cuidadoso examen de los datos, los intensos intercambios de argumentos y una progresiva emergencia del consenso. Draghi odiaba las reuniones largas, mostraba rápidamente impaciencia con las intervenciones extensas y prefería solventar las divergencias y las discusiones en largas conversaciones telefónicas bilaterales.

Sin embargo, en las políticas había una continuidad real. Trichet no se había privado de movimientos osados e inesperados en el pasado, enfrentándose así con algunos de los apoyos más fieles del BCE entre la élite alemana. Y la situación había cambiado y justificaba plenamente un rápido giro de la posición restrictiva previa. Los mercados se estaban paralizando y la situación económica se deterioraba rápidamente. Los tipos de interés del euro eran los más altos de las economías avanzadas, mientras que el crecimiento era débil y los riesgos de inflación mínimos. Moviéndose con rapidez y decisión, Draghi sin duda respondía a las circunstancias en la misma medida en que pretendía crear una nueva imagen para sí mismo y el BCE.

Pero eso no era todo. En la misma reunión de diciembre, el consejo de gobierno del BCE hizo un movimiento importante y sin precedentes. Anunció dos operaciones excepcionales de provisión de liquidez a los bancos por cantidades ilimitadas y con un vencimiento a tres años. Estos VLTRO llegaron como una absoluta sorpresa y consolidaron la reputación del nuevo presidente del BCE de ser un actor osado.

Crucialmente, el consejo de gobierno apoyó de forma unánime los VLTRO, con el explícito consentimiento de sus miembros alemanes: el nuevo presidente del Bundesbank Jens Weidmann y el economista principal Jürgen Stark, aunque este último criticó públicamente la medida unos meses más tarde, después de dimitir del consejo ejecutivo porque le parecía que era contrario a su filosofía personal. De hecho, la decisión se tomó en el último consejo de gobierno en el que participó Stark, y después Alemania renunció al puesto de economista principal, y Jörg Asmussen asumió la responsabilidad de las relaciones internacionales y europeas en el consejo ejecutivo.

Que el Bundesbank aceptara los VLTRO es a la vez sorprendente e instructivo. Fue una sorpresa si tenemos en cuenta que se esperaba que la liquidez aportada a los bancos alimentara la compra de deuda del gobierno en los países periféricos, de modo que el BCE estaba alentando indirectamente cierta financiación monetaria de los gobiernos. Los bancos parecían preocupados por los posibles efectos de estigma y muchos dudaron antes de suscribir la primera subasta del VLTRO, y algunos (entre ellos el Deutsche Bank) esperaron a la segunda.

El BCE tenía dos razones importantes para dar este paso excepcional. En primer lugar, como era evidente para cualquiera que se tomara la molestia de mirar, los mercados de bonos del gobierno europeos todavía estaban completamente paralizados. Durante muchos meses, los bancos habían sido los únicos compradores porque el «dinero real» huía de los países periféricos. Ahora, tras la última ronda de pruebas de estrés, se les estaba pidiendo que asumieran un nuevo requerimiento de capital, además del riesgo crediticio intrínseco vinculado a los países periféricos. Por primera vez, los reguladores europeos estaban mandando en público la señal clara de que comprar deuda del gobierno era malo, un mensaje que contrastaba vivamente con los estímulos contrarios, implícitos y más discretos, que recibían de sus propias autoridades nacionales. Las emisiones de deuda tenían cada vez menos demanda, y a finales de noviembre, los bonos italianos a diez años tenían un tipo de interés de casi el 8 por ciento, el más alto alcanzado desde la creación del euro. Los gobiernos tenían que recurrir al endeudamiento a corto plazo con la esperanza de que los tipos a largo plazo regresaran a niveles más asumibles.

El BCE no podía eliminar la percepción del riesgo vinculada a los países periféricos, ni estaba dispuesto a hacerlo en ese momento, puesto que los fundamentales de la política fiscal aún estaban siendo acaloradamente debatidos en esos países y el ajuste era muy incierto. Pero el banco central podía hacer más atractivo asumir esos riesgos ofreciendo la financiación necesaria de una manera estable y predecible.

«EL MURO DE FINANCIACIÓN»

La segunda razón para anunciar el VLTRO era menos visible pero aún más importante. La crisis había obligado a todos los bancos europeos a endeudarse en el mercado privado con un vencimiento más corto en 2009-2010. En consecuencia, entre 2012 y 2014 se acumularon las necesidades de refinanciación. Los bancos tenían que refinanciar 700.000 millones de euros, una cantidad sin precedentes, cada uno de esos años, una tarea casi imposible teniendo en cuenta las dudas existentes sobre su resiliencia y solvencia. El inminente «muro de financiación» ya estaba creando tensiones financieras e inhibiendo el crédito y la asunción de riesgo. De un plumazo, el BCE eliminó todos esos miedos e incertidumbres dando financiación ilimitada a los bancos durante todo este período crítico. En el caso de que persistieran las dudas sobre la capacidad de los bancos para beneficiarse de este fondo, se ampliaron las garantías aceptables mediante la creación de una segunda categoría de activos privados que podían presentarse ante los bancos centrales nacionales.

La recepción del impacto inicial del VLTRO resultó muy positivo. Las suscripciones fueron enormes: en el primer VLTRO se colocaron 489.000 millones de euros y en el segundo 529.500. El BCE recibió ofertas de 523 solicitantes en diciembre y de 800 bancos en febrero. El impacto en el mercado resultó espectacular. Los tipos de los bonos a diez años de los gobiernos italiano y español cayeron hasta cerca de un 5 y un 5,5 por ciento a finales de febrero, y los diferenciales de las permutas de incumplimiento crediticio (CDS) para los bancos más importantes de la zona euro descendieron más de 150 puntos básicos. Los bancos empezaron a emitir bonos de nuevo, algo que no habían podido hacer durante más de seis meses. Sólo el primer VLTRO había sido suficiente para cubrir casi un 70 por ciento del total de la deuda bancaria que vencía en 2012, lo que creó confianza y estabilidad para los potenciales inversores al eliminar los riesgos de financiación inminentes.

Sin embargo, la base para la mejora seguía siendo frágil. Los VLTRO actuaron más por medio de los efectos de pura confianza que eliminando los desequilibrios fundamentales en los mercados de bonos del gobierno. Un efecto secundario negativo fue el refuerzo del vínculo entre los bancos y sus soberanos. Los bancos, especialmente los que tenían problemas, ahora podían cargarse de la deuda soberana de su país de origen. No había riesgos de financiación porque el BCE aseguraba la financiación a largo plazo. En segundo lugar, desde una perspectiva regulatoria, la deuda del gobierno se trataba como totalmente carente de riesgo, y por lo tanto no había que provisionar ningún (costoso) activo. Así pues, los bancos tenían un incentivo para sustituir los créditos a la economía real por las compras de bonos del gobierno, una preocupación que también expresó Jens Weidmann. Además, una mayor exposición de los bancos a la deuda del gobierno hace que el banco y el soberano sean vulnerables al bucle diabólico. Como se ha explicado con más detalle en el capítulo 10, un shock adverso arrastra conjuntamente a los bancos y a los gobiernos. Sin embargo, si los precios de los bonos del gobierno aumentan, es decir, los tipos de interés bajan, entonces el bucle diabólico se convertiría en un bucle divino. Los bancos tendrían por lo tanto ganancia de capitales y se recapitalizarían.

En 2014, el BCE introdujo un nuevo programa de créditos, el LTRO con objetivo específico (TLTRO), que favorece a los bancos que extienden sus créditos a la economía real. Abordaremos este programa después de la siguiente subsección.

El discurso de Londres y las Operaciones Monetarias de Compraventa (OMC)

LA AMPLIACIÓN DE LA CRISIS

Las condiciones en los mercados de bonos empezaron a deteriorarse de nuevo alrededor de mediados de marzo de 2012. La aversión al riesgo fue impulsada primero por la incertidumbre procedente de Grecia. Basándose en la credibilidad personal del primer ministro, Lukás Papadimos, un exvicepresidente del BCE, los demás gobiernos del euro aceptaron ajustes significativos en la financiación del programa. En concreto, habían aceptado un descenso retroactivo de los tipos de interés en sus créditos bilaterales al gobierno griego. También habían acordado que algunos ingresos procedentes de las compras de bonos realizadas por sus bancos centrales se asignarían a mejorar la sostenibilidad de la deuda pública griega. Sin embargo, las elecciones parlamentarias de mayo de 2012 habían producido un punto muerto y, sin una mayoría clara, había miedo de que unas nuevas elecciones, convocadas para el 17 de junio de 2012, pudieran llevar a Grecia a abandonar la zona euro.

El principal motivante, sin embargo, era España. El cambio de gobierno en noviembre de 2011 había producido una variación significativa en la gestión de la crisis: el estilo se volvió más conflictivo, menos predecible. En febrero de 2012, el presidente anunció que España no cumpliría sus objetivos fiscales e insinuó que no estaba dispuesto a aceptar nuevas restricciones vinculantes, una declaración que sonó a desafío en la Comisión y en la troika. En las semanas siguientes, esa estrategia de comunicación resultó contraproducente y provocó una incertidumbre permanente. Los funcionarios europeos empezaron a airear en privado sus quejas sobre el comportamiento de las autoridades españolas, que más tarde acabarían apareciendo en una excepcional nota de Reuters sobre el principal asesor del presidente en economía y asuntos europeos, al que se consideraba un radical y un excéntrico.

Las tensiones financieras se debían a problemas regionales y bancarios: varias comunidades españolas estaban pidiendo ayuda del gobierno central. La incertidumbre también prevalecía en el proceso de recapitalización de los bancos españoles y no ayudaban los rumores de que se exigirían quitas a los tenedores de deuda bancaria séniores.

En la cumbre de líderes de la zona euro del 28 y el 29 de junio se consiguieron resultados importantes que hicieron mucho más fácil que España tuviera acceso al MEDE. En particular, los créditos del MEDE a España no tendrían preferencia sobre la deuda de los acreedores privados, y el MEDE podría recapitalizar directamente a los bancos (con la condicionalidad debida) una vez se hubiera establecido el mecanismo único de supervisión bancaria, lo que dio pie a una mejora temporal, pero que duró poco. Durante ese período, el sentimiento negativo en el mercado se vio constantemente alimentado por una sucesión de rebajas de la calificación que creó dudas acerca de la capacidad de España para emitir deuda en el futuro. A su vez, esos movimientos aumentaron las expectativas de que el país no tardaría en necesitar un programa completo de la UE y el FMI.

Las mismas dinámicas actuaban en Italia: el crédito soberano había sido degradado por Moody’s en previsión de sus riesgos de contagio procedentes de España y Grecia, y, en consecuencia, trece bancos italianos fueron también degradados.

A partir de ese momento, la crisis cambió de naturaleza. Hasta entonces, las tensiones financieras eran sobre todo el resultado de una repentina interrupción en los flujos de capital transfronterizos en la zona euro. Los países del sur no podían financiar sus déficits, pero no había señales importantes de que se estuvieran produciendo huidas de capitales o depósitos, ni siquiera en Grecia. A partir de marzo de 2012, hubo señales de huidas de capital tranfronterizas: se estaban desplazando depósitos de la periferia al centro de la zona euro.

EL RIESGO DE REDENOMINACIÓN O DE CONVERSIÓN

Durante la primavera de 2012 aparecieron varios indicadores de que había aumentado el riesgo de convertibilidad: un aumento de los diferenciales, flujos de depósitos reflejados en el aumento de los desequilibrios TARGET2, y divergencias en los indicadores de referencia de las condiciones financieras entre países y, en términos más generales, de las condiciones de crédito para el mismo prestatario. Los bancos manejaban los activos y los pasivos país a país, y por lo tanto se produjo una renacionalización o fragmentación de la banca europea. Muchos banqueros intentaron cubrir el riesgo que podía resultar de una posible salida de Grecia, que después podía ser seguida por otros países (los detalles sobre el riesgo de redenominación están explicados en el capítulo 11).

EL DISCURSO DE LONDRES Y EL APOYO DE BERLÍN

El emblemático discurso de Draghi en Londres el 26 de julio de 2012 fue en gran medida iniciativa suya. No había estado precedido por deliberaciones con el consejo de gobierno o con los gobiernos alemán o francés. Solo posteriormente Draghi hizo circular la transcripciñon de sus declaraciones al consejo del BCE, pidiéndole que aceptara que sus palabras no suponían un cambio con respecto a la posición previa del BCE. Después del discurso, Draghi llamó a Jens Weidmann y a Wolfgang Schäuble, que estaba de vacaciones, y les pidió ayuda y una defensa pública del BCE. Schäuble estuvo de acuerdo con la petición de Draghi, haciendo caso omiso de los funcionarios del ministerio de Finanzas que le recomendaron que no comentara las decisiones del banco central. La canciller alemana tardó más en responder, pero finalmente aceptó emitir una declaración conjunta con el nuevo presidente francés, François Hollande, afirmando que los gobiernos estaban «resueltos a hacer lo que sea para defender [...] la integridad de la zona euro». Los Estados miembros y las instituciones europeas debían «cumplir sus obligaciones para este fin, cada uno de acuerdo con sus prerrogativas», proseguía la declaración.³⁹⁷ La declaración política no estaba directamente relacionada con el discurso de Draghi, pero ayudó a aumentar su impacto.

La mañana posterior al discurso de Draghi, el Bundesbank criticó la compra de bonos y la calificó de «problemática» y una forma de abordar la crisis que no era la «más juiciosa».³⁹⁸ En una innovadora muestra de desafío, el Bundesbank también publicó su resistencia a la medida del BCE en su Bulletin mensual: «El Bundesbank sostiene la opinión de que las compras de bonos del gobierno realizadas por el Eurosistema deben ser vistas de manera crítica y conllevan significativos riesgos de estabilidad».³⁹⁹ El nuevo programa «podría ser ilimitado» y las decisiones sobre una potencial mutualización mucho mayor de los riesgos de solvencia deberían ser tomadas por los gobiernos y los parlamentos, no por los bancos centrales, afirmó el Bundesbank.

Juzgada según los criterios de mercado, la nueva iniciativa de Draghi resultó un éxito brillante. Fue fácil concluir que el nuevo presidente entendía la psicología de los mercados más íntimamente que Trichet. La psicología de mercado había empujado a la mayor parte de Wall Street y de la City de Londres a asumir grandes posiciones contra el euro, pero resultó inmediatamente obvio que el banco central, en teoría, podía intervenir indefinidamente, y de hecho hacer lo que hiciera falta. En consecuencia, muchas firmas se dieron cuenta de que no podían retener sus posiciones cortas y debían deshacerlas.

Merkel parecía impresionada por el abrupto cambio que se había producido en el sentimiento del mercado: se había convencido de que necesitaba consejo independiente acerca del comportamiento de los mercados, un consejo que la élite burocrática alemana parecía incapaz de darle, por lo que, en su lugar, hablaba con algunos expertos no alemanes que conocían mejor la mentalidad de la City y de Wall Street. El 16 de septiembre, Merkel reiteró de manera firme su apoyo al plan de Draghi para intervenir en los mercados de bonos soberanos de la zona euro —con estrictas condiciones— con el fin de mantener bajos los costes de los préstamos para los estados miembros más endeudados. «El gobierno alemán ha dejado claro que cree que las cuestiones de estabilidad monetaria justifican las últimas decisiones del BCE», declaró la canciller. «Si el BCE llega a la conclusión de que la oferta de dinero es complicada [...] entonces el banco central debe tomar las medidas correspondientes para asegurar la estabilidad monetaria. No ponemos límites a eso.»⁴⁰⁰ Berlín había roto con el Bundesbank y le había dado a Draghi la cobertura que quería. La lección sobre la necesidad de armonía entre el BCE, el Bundesbank y el gobierno de Berlín quedó subrayada por Jörg Asmussen, un miembro del consejo de gobierno del BCE que en ese momento era un vínculo crucial entre Fráncfort y Berlín en la resolución de los detalles de las OMC: «Nadie debería intentar crear la impresión de que el Bundesbank o su presidente están aislados».⁴⁰¹

La armonía duró poco, porque en Alemania estalló una pelea por la opinión pública. Jens Weidmann, el presidente del Bundesbank, hizo una serie de declaraciones de alto perfil que crearon la sensación de que estaba intentando poner a la sociedad alemana en contra de su gobierno. Como Axel Weber en mayo de 2010, Weidmann pensaba que el BCE había forzado su mandato y se sintió obligado a expresar en público su incomodidad. En una entrevista con Der Spiegel el 28 de agosto, rompió el tabú de comentar las discusiones internas del BCE: defendió su declaración afirmando que el consejo de gobierno del BCE no era «un politburó. En Estados Unidos, las minutas de las sesiones de la Reserva Federal incluso se publican».⁴⁰² En el pasado, el BCE había creído que las minutas no debían publicarse, en buena medida porque eso significaría un mayor grado de politización y acarrearía el peligro de ver las decisiones acerca de sus políticas en términos de conflictos entre las prioridades de los distintos países de la zona euro.

El 19 de septiembre de 2012, pareció que Wiedmann comparaba el programa ilimitado de compra de bonos del BCE con una escena de Fausto de Goethe, la obra que define por encima de cualquier otra el espíritu nacional y la cultura de Alemania. La obra, aunque tiene dos siglos de antigüedad, también parece tener un fascinante paralelismo con la política moderna, como advirtió Weidmann. El Mefistófeles de Goethe lleva a Fausto a observar a un emperador que gobierna un Estado que se desmorona en mitad del caos, en el que reinan el crimen y la corrupción. Los partidos políticos no funcionan como en el pasado, no se confía en los políticos, nadie quiere ayudar a su vecino, y todo el mundo está únicamente pendiente del número uno. Goethe podría estar describiendo la mayor parte de los órdenes políticos modernos, y todas sus críticas al imaginario imperio medieval se podían aplicar a la Unión Europea.

El propio poeta estaba experimentando el moribundo orden político de una Alemania Ancien régime que iba a desintegrarse completamente. Enfrentado a la larga letanía de quejas sobre la ineficiencia y la falta de competitividad, Mefistófeles llega a una simple conclusión: se había producido demasiada deflación y demasiada austeridad y lo que faltaba era dinero. Hay mucho oro y mucha plata, dice, bajo la tierra; el emperador sólo tiene que emitir pedazos de papel en forma de derechos con la garantía del tesoro metálico subterráneo. El emperador sospecha del muy inteligente consejo y ominosamente señala que Satán siempre está haciendo cadenas de oro, pero todo en el imperio mejora a consecuencia de la introducción del papel moneda. Los generales están contentos porque los soldados cobran de nuevo, el tesorero descubre que puede pagar todas las deudas, los sastres andan ocupados cosiendo ropa nueva, las damas están más dispuestas a embarcarse en aventuras románticas bien pagadas, el mercado inmobiliario experimenta un gran auge, y los simplones pueden comprarse grandes casas. El dinero fácil produce un gran boom (y ese estado de las cosas siempre ha preocupado al Bundesbank).

La excursión de Weidmann por el pasado literario alemán fue interpretada por muchos comentaristas como una alusión a los movimientos del BCE. Sólo dos semanas antes, el 6 de septiembre de 2012, el consejo de gobierno había acordado formalmente las modalidades de las OMC.⁴⁰³ Draghi dejó claro que sólo había una voz disidente. Pareció que Weidmann no se esperaba esa aclaración. El 19 de octubre, Draghi se invitó al Bundestag y habló con los comités de la UE y de las finanzas, donde alrededor de un centenar de parlamentarios escucharon la defensa del BCE frente a las críticas del Bundesbank.

LA RECAPITALIZACIÓN DE LOS BANCOS

A pesar de estos desacuerdos, el discurso de Londres de Draghi fue muy efectivo para bajar el tipo de interés de la deuda soberana de la periferia. Sorprendentemente, esta valoración de los precios de los bonos gubernamentales ya había tenido lugar antes de que se especificaran los detalles del programa de OMC en septiembre de 2012. Tanto los VLTRO de diciembre de 2011 y febrero de 2012 como el marco regulatorio habían incentivado que los bancos se cargaran de bonos del gobierno y esto se convirtió en una sigilosa recapitalización de los bancos. A medida que el precio de los bonos se revalorizaba, los bancos tuvieron ganancias de capitales y sus hojas de balance mejoraron. Estaba teniendo lugar un «bucle divino» (lo contrario del temido «bucle diabólico»). Estas ganancias de capitales también facilitaron que los bancos pasaran las siguientes pruebas de estrés.

LA CONDICIONALIDAD DE LAS OMC

Las OMC también estaban sujetas a la condicionalidad. El programa de compra de bonos sólo implicaba a países que eran parte de un programa del MEDE, es decir, aquellos con programas de la troika y, además, España. La condicionalidad estaba ahí para asegurar que las reformas fiscales y estructurales se abordarían, con el objetivo de minimizar el riesgo de un impago ante el BCE al lograrse una senda sostenible en términos fiscales. Con las OMC, se desarrolló un marco de condicionalidad más eficiente y explícito basado en el programa de asistencia financiera de la UE. Se incorporaron las lecciones aprendidas de las carencias del anterior Programa para los Mercados de Valores (SMP). Por supuesto, otra motivación era disipar las preocupaciones alemanas acerca de la financiación monetaria.

EL TRIBUNAL CONSTITUCIONAL ALEMÁN EN KARLSRUHE

Aun así, los programas de compra de bonos del BCE resultaron el motivo de los recursos constitucionales que fueron llevados ante el Tribunal Constitucional alemán en Karlsruhe por varios economistas y abogados que se oponían a ellos y que reclutaron a la sociedad para una movilización general de presión contra el banco central. Otro desafío contra el programa de las OMC fue apoyado por unos 37.000 ciudadanos alemanes: los organizadores estaban tratando de dirigir cierto tipo de democracia directa contra la aceptación del gobierno de las medidas de rescate europeas. El recurso contra las OMC era ya un segundo intento. El primero de ellos se presentó en 2011 y fue desestimado por el Tribunal Constitucional alemán con un fallo que determinaba que las acciones del BCE eran legítimas pero que habían llegado a un límite político.

El fallo inicial del tribunal en el caso de las OMC, el segundo recurso, resultó ambiguo y sólo se hizo público en febrero de 2014, después de largas consultas. Algunos lo leyeron como un apoyo al recurso constitucional —especialmente los críticos del BCE— en la medida en que el tribunal afirmaba que existían «razones de peso» que avalaban la afirmación de que el BCE se había excedido en sus competencias y que el tribunal «estaba llegando a la conclusión de que la acción era ultra vires».⁴⁰⁴ Pero deliberadamente no se trataba de una sentencia, y el segundo senado del tribunal, que emitió su decisión con una mayoría de seis a dos, casi sin duda consideró que no quería ser el responsable directo de desencadenar un pánico financiero que podía poner en peligro al euro y a la Unión Europea. De hecho, el preámbulo de la Ley Fundamental alemana comprometía al pueblo alemán buscar la unidad en el contexto de la integración europea.

En lugar de eso, el tribunal alemán pidió un dictamen al Tribunal de Justicia de la Unión Europea (TJUE) como «predecisión» (Vorentscheidung), de modo que parecía estar transfiriendo parte de su poder legislativo a una institución europea. Cuando el TJUE emitió un fallo claro según el cual el BCE no se había excedido en sus poderes «en relación con la política monetaria» y que el programa de OMC no contravenía la prohibición de la financiación monetaria, la comunidad financiera creyó que Mario Draghi y el BCE estaban siendo defendidos. Los críticos alemanes estaban furiosos. El veterano político bávaro Peter Gauweiler llamó al fallo «una declaración de guerra contra Karlsruhe» y Hans-Werner Sinn predijo una gran crisis constitucional, puesto que el Tribunal Europeo estaba interfiriendo con la democracia alemana, y su sucesor como jefe del laboratorio de ideas CESifo, Clemens Fuest, afirmó más sobriamente que las OMC eran política fiscal y no monetaria.⁴⁰⁵ Al final, pareció que, en una decisión de suprema importancia política, los jueces alemanes no confiaban en ser capaces de valorar las consecuencias económicas de sus sentencias e inevitablemente se preocuparon por una decisión que podía sembrar el caos en Europa.

La expansión cuantitativa (EC) y las medidas extraordinarias

LOS TIPOS DE INTERÉS NEGATIVOS, LOS TLTRO Y LOS TÍTULOS BASADOS EN ACTIVOS

En 2014, cada vez fue quedando más claro que el BCE fallaría en su objetivo de inflación, que debería ser menor, pero cercana, al 2 por ciento. Hasta la inflación en Alemania —una economía que tenía pleno empleo— estaba por debajo de ese objetivo. La respuesta de los precios en Alemania importaba para el resto de los países europeos, porque hacía más difícil el ajuste en Europa: para eliminar la diferencia competitiva que se había acumulado en la primera década del siglo XXI, Alemania necesitaba un poco de inflación y los países del sur un poco de deflación.

Al principio no estaba claro cuál debía ser la respuesta política a esta situación, puesto que había muchas incertidumbres. ¿Era la amenaza de deflación una ilusión producida por un shock temporal de las materias primas? Una parte de la baja inflación estaba provocada por la caída de los precios del petróleo. La preocupación era que la bajada de los precios del petróleo produjera efectos de segunda ronda: precios del petróleo más bajos, expectativas de inflación más bajas, aumento de los sueldos más bajo, inflación más baja para todos los productos, y así sucesivamente.

En junio de 2014, el BCE emprendió tres medidas. En primer lugar, se adentró en el área de los tipos de interés negativos: bajó el tipo pagado a los depósitos bancarios a un tipo negativo, el –0,1 por ciento, y más tarde, en septiembre, al –0,2 por ciento. El banco central danés ya había introducido un tipo negativo en 2012, para detener la entrada de capitales en lo más álgido de la crisis del euro, y el Banco Nacional de Suiza había hecho lo mismo en diciembre de 2014, en un vano intento de detener la apreciación de su moneda. En febrero de 2015, les siguió el Riksbank sueco. La motivación del recorte del BCE era en primer lugar evitar la deflación y aumentar la inflación hasta un valor más cercano al 2 por ciento, que constituía su mandato. Sin embargo, muchos comentaristas señalaron rápidamente que el efecto más evidente de la decisión sería que el tipo de cambio del euro bajaría. Este proceso funcionaba de forma que a los prestatarios en otros países —sobre todo, en los mercados emergentes— les resultaría atractivo tomar prestado en una moneda de bajo coste y en depreciación. El «carry trade» baja el valor del euro. La perspectiva de una guerra de monedas parecía recordar los peores aspectos de la experiencia de la Gran Depresión de los años treinta, pero de hecho el período de depreciación del euro terminó pronto.

En segundo lugar, el BCE aceptó las operaciones de refinanciación a largo plazo con objetivo específico (TLTRO) que estaban diseñadas para impulsar a los bancos europeos a prestar más en apoyo de la actividad económica (en lugar de simplemente refinanciar la deuda del gobierno): los créditos a cuatro años se basaban en los créditos pendientes de los bancos y, después, en sus préstamos netos.

En tercer lugar, en el verano de 2014, el BCE también emprendió la compra de activos privados, los llamados papeles con respaldo de activos. La compra de activos privados se consideró menos controvertida, porque se aleja de la posibilidad de que los bancos centrales financien al gobierno. El BCE quería utilizar el programa para modificar las condiciones empresariales y estaba preocupado porque el sector de la pequeña y mediana empresa (pyme), que era vital para la economía en muchos países europeos (especialmente en el norte de Italia y España), había quedado excluido de los créditos bancarios por los efectos de la crisis bancaria. Un programa de compra de títulos basados en activos podía ser una manera de galvanizar el sector financiero europeo. En general, sin embargo, los mercados de títulos respaldados por activos siguieron siendo pequeños y el impacto cuantitativo del programa fue limitado.

EL DISCURSO DE JACKSON HOLE

A finales de agosto de 2014, Mario Draghi provocó un giro decisivo en los acontecimientos con un discurso que pronunció en Jackson Hole, Wyoming, en el escenario donde cada año se reúnen los banqueros centrales séniores de todo el mundo. Como en el caso del discurso de Londres de julio de 2012, el presidente del BCE añadió en el último momento varios comentarios cruciales que no estaban en el texto preparado (escrito). Con gran claridad y vigor, Draghi centró el análisis en las expectativas de inflación a largo plazo.⁴⁰⁶ Los banqueros centrales saben que tienen poca influencia en los movimientos a corto plazo de la tasa de inflación: su objetivo principal es controlar la inflación a medio plazo y, con este horizonte, las expectativas son un elemento clave. Si la gente cree que el banco central cumplirá su mandato, es decir, si el banco central es creíble, entonces las expectativas a largo plazo son estables o, en la jerga, están «ancladas». Ése había sido siempre el caso del BCE desde su creación. Las expectativas de inflación a largo plazo habían estado cercanas al 2 por ciento, la definición de estabilidad de precios, pero, por primera vez, estaban bajando y acercándose al 1,6 por ciento, lo que se consideraba muy preocupante, y Draghi dejó claro que podía ser una razón para actuar.

Las expectativas de inflación pueden medirse de muchas maneras. Pueden inferirse a partir de sondeos realizados a consumidores y analistas profesionales, o pueden extraerse de datos del mercado financiero. En el primer caso, las expectativas de inflación basadas en sondeos se centran en los hogares, que típicamente son muy estables y se conducen sobre todo por los precios de productos específicos muy visibles como la gasolina, la leche o el chocolate. El aumento de precio de estos productos afecta a la percepción pública de la inflación y por lo tanto tiene un impacto político desproporcionadamente grande. En el segundo caso, hay una inflación que puede establecerse a partir de muchos productos financieros, que permiten inferir las expectativas de inflación de los traders. El BCE, como muchos otros bancos centrales, presta especial atención a las expectativas de «cinco años en cinco años», es decir, a la tasa de inflación que los mercados financieros proyectan para dentro de entre cinco y diez años. Este indicador específico siempre ha desempeñado un papel importante en las deliberaciones políticas internas. Gracias al discurso de Jackson Hole, casi se ha convertido en un objetivo intermedio de la política monetaria del BCE.

EL ANUNCIO DE LA EC DEL BCE

En enero de 2015, entre continuas presiones deflacionarias, el BCE anunció su propio programa de EC a gran escala. El tamaño del programa resultó ser mayor de lo que el mercado esperaba: se comprarían mensualmente bonos por valor de 60.000 millones de euros, que comprendían 45.000 millones en deuda soberana, 5.000 millones en bonos emitidos por instituciones y agencias y 10.000 millones en títulos respaldados por activos y bonos garantizados (una extensión del programa ya existente). El movimiento de los precios durante los minutos que duró el anuncio de la EC reveló el grado en que los mercados comprendían el impacto del programa. El tipo del bund alemán (a diez años) cayó 0,13 puntos porcentuales (a pesar de que el anuncio era muy esperado). Fue más interesante aún que el bono del Tesoro estadounidense (a diez años) también cayera 0,10 puntos porcentuales, una clara señal de la existencia de efectos secundarios, según los cuales facilitar los préstamos en la zona euro hacía que fuera más sencillo financiar la deuda en cualquier otro lugar del mundo.

El programa empezó en marzo de 2015 y debía seguir en vigor al menos hasta septiembre de 2016, de modo que las compras totales serían de 1,1 billones de euros. Si no se hubiera alcanzado en ese momento el objetivo de inflación, la EC podía extenderse más allá de septiembre de 2016. Las compras se harían en proporción al capital con el que cada banco central nacional contribuía al BCE. Los bancos centrales de los Estados miembros hicieron un 80 por ciento de las compras y también asumieron el riesgo que conllevaban. En consecuencia, la mutualización de las pérdidas que temían los alemanes se limitaría al 20 por ciento. Limitar la mutualización de las pérdidas era una concesión a los intereses alemanes, pero seguía pareciendo que el programa de EC equivaliera de facto a la introducción del eurobono por la puerta de atrás. Algunos críticos, sin embargo, señalaron que limitar la mutualización de las pérdidas significaba que la idea de la política monetaria única había recibido un golpe, y, de manera crítica, las compras de la EC no incluían a los bonos del gobierno griego, puesto que Grecia no cumplía algunas exigencias técnicas (que estaban, precisamente, para limitar el acceso de Grecia al programa).

LOS POSIBLES MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE LA EC

El mecanismo de transmisión de la EC no se comprende del todo. Como bien afirmó Bernanke, «el problema de la EC es que funciona en la práctica, pero no funciona en la teoría».⁴⁰⁷ En la transmisión de la EC intervienen muchos canales, y el que se menciona con más frecuencia es el canal de reequilibrio de la cartera. Cuando el banco central compra deuda a largo plazo, da efectivo a los gestores de carteras y crea un incentivo para que estos compren otros activos más arriesgados. De este modo, los tipos a largo plazo tienden a decrecer en un amplio espectro de categorías de activos financieros. Si este reequilibrio tiene lugar hacia los activos extranjeros, el tipo de cambio se deprecia y eso puede estimular las exportaciones por medio del canal del tipo de cambio. Es interesante que una gran parte de los bonos se compraran a vendedores de fuera, lo que permitió a los extranjeros vender sus reservas a un precio incrementado. Además, la EC puede tener un efecto señalizador: al mostrar su determinación a actuar, el banco central podría alcanzar directamente las expectativas de inflación a largo plazo. Por último, está el canal redistributivo, puesto que la EC redestribuye la riqueza entre distintos sectores. Si hay partes de la economía con la hoja de balance dañada que reciben ayuda de esta manera, el resultado debería contribuir a la estabilización macroeconómica.

La EC produjo un buen número de paradojas. En general, el FMI apoyaba la EC, pero el efecto más inmediato de la medida sería un aumento todavía mayor de las exportaciones alemanas, y tanto el FMI como Estados Unidos eran muy críticos con el superávit comercial alemán, que veían como la causa principal de los desequilibrios globales, y en consecuencia de la presión deflacionaria en los países con déficit.

Pero este efecto en el tipo de cambio podría haber sido lo que el BCE buscaba de manera implícita. Las autoridades monetarias pueden intervenir en los mercados de bonos con el efecto, pretendido o no, de debilitar la moneda: esta estrategia ha constituido el único éxito real de la Abenomics en Japón. Los europeos siempre sospecharon que fue un dólar más débil lo que estimuló a Estados Unidos después de 2009. Además, la preocupación por la economía mundial viraría hacia los mercados emergentes, donde las corporaciones podrían embarcarse en un nuevo «carry trade» y financiarse en euros. Al hacerlo, tendrían que vender los euros que habían tomado prestados para emprender inversiones locales, y en consecuencia el tipo de cambio del euro bajaría aún más y el carry trade de tomar prestado a bajo interés una moneda infravalorada se volvería todavía más lucrativo.⁴⁰⁸ Ningún banco central admitiría que, implícitamente, su objetivo es el tipo de cambio, porque esta acción se vería como una política de empobrecimiento del vecino, ya que, obviamente, no es posible que todo el mundo deprecie al mismo tiempo. De hecho, a finales de 2010, cuando el Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal discutió la EC, el gobernador Kevin Warsh afirmó que esa medida no se consideraría políticamente correcta: «Creo que hay una buena razón para ello. Creo que es una política peligrosa. Creo que es arriesgado jugar en grupo en los mercados de cambio extranjeros y pedirles que hagan buena parte de nuestro trabajo cuando la recuperación del mundo depende de esto».⁴⁰⁹

El otro canal, más tradicional, por el que se creía que funcionaría la EC era mediante la demanda doméstica. Si se producía así, y si el problema se sorteaba a través de la baja inflación o la deflación en la zona euro, entonces la actitud correcta habría sido comprar valores alemanes (especialmente bonos del gobierno, bunds) para aumentar la demanda y la inflación alemanas. Esto habría hecho menos competitiva a Alemania y habría cerrado la amplia brecha en los salarios que surgió en la primera década del siglo XXI, una política que habría conllevado un aumento de los diferenciales entre los bonos de Alemania y la periferia, un resultado que el BCE quería evitar.

La idea del canal redistributivo enfatiza que, cuando la EC está bien diseñada, puede redistribuir la riqueza hacia las entidades con las hojas de balance con problemas en los países en crisis. Esta interpretación sugiere que el BCE debe comprar activos sólo de los países en crisis, y no de los del centro. Como ese programa sería clara y abiertamente redistributivo, daría lugar a la objeción de que el BCE está en efecto actuando como planificador central de la fiscalidad europea. Tendría el efecto de bajar los tipos y de aumentar el valor de los bonos del gobierno en manos, en gran medida, de los bancos en los países en crisis. De ahí que la EC fuera en esencia una forma de recapitalizar los bancos en los países en crisis.

LAS OBJECIONES ALEMANAS A LA EC

Como se ha mencionado con anterioridad, Alemania, y en concreto el Bundesbank, pone objeciones profundamente arraigadas a cualquier clase de compra de activos públicos por parte del BCE. Hay buenas razones para pensar que Weidmann se opuso a la decisión en el consejo de gobierno. En el debate público, la oposición alemana se articuló en torno a varios argumentos.

La primera cuestión era si la inflación y las expectativas de inflación se miden de manera correcta. No está claro que las expectativas de inflación inferidas de productos financieros, como el swap de inflación cinco años/cinco años, debieran ser el objetivo. Aplicado al mundo de 2014, la percepción alemana era que el problema procedía sobre todo de la caída de los precios del petróleo (y algunas otras materias primas), un acontecimiento que implicaba un aumento real de los ingresos en los países que importaban petróleo (incluidos los países europeos en crisis) y para ser considerado correctamente se debía valorar como un dinero caído del cielo o incluso un paquete de estímulo. Los bajos precios del petróleo eran algo que celebrar, no que lamentar.⁴¹⁰

La segunda cuestión era si las medidas no convencionales son efectivas. Como el tipo de interés ya estaba fijado en el nivel mínimo (conocido como el límite inferior cero), el estímulo monetario tenía que adoptar una forma distinta a las reducciones de los tipos de interés. El modelo era Estados Unidos, donde la Fed había implementado tres rondas de medidas de expansión cuantitativa que implicaban la compra de bonos del gobierno y de bonos de titulación hipotecaria. En general, el planteamiento de la Fed se consideró un éxito, que había permitido a la economía estadounidense recuperarse mientras Europa seguía en recesión. La primera y la tercera ronda de EC en Estados Unidos, EC1 y EC3, implicaron en gran medida la compra de productos hipotecarios y, en consecuencia, aumentaron los precios de las casas, lo que ayudó a que el sector inmobiliario, que tenía problemas en su hoja de balance, se recuperara. El éxito de la parte de las operaciones de EC estadounidense que implicaba a la deuda del gobierno es menos evidente, lo que sugiere que el canal redistributivo hacia los sectores de la economía con hojas de balance problemáticas es más efectivo que el efecto señalizador. En la misma línea, también había versiones inefectivas de la EC en los libros de historia. Japón había ensayado una versión de la EC en los años noventa, pero se deshizo unos años más tarde y, por lo tanto, no fue muy efectiva. En 2013, se implementó la expansión monetaria cuantitativa y cualitativa (EMCC), lo que llevó a grandes oscilaciones de precios en los tipos de cambio y en el mercado de valores. En consecuencia, algunos observadores interpretaron que el principal efecto de la EC se producía en el mercado de cambio extranjero.

En tercer lugar, la historia de la inflación descendente y el riesgo de deflación se interpretaban de distintas formas. La posición alemana sostenía que unos precios a la baja no iban asociados por fuerza a un declive en el gasto de los consumidores, y que estos no retrasan necesariamente la compra de un artículo porque sea más barato (o mejor) mañana. El ejemplo más evidente es la electrónica de consumo, como los ordenadores o las televisiones. A pesar de que los precios caían de forma sostenida, la gente seguía comprando productos electrónicos.⁴¹¹

Por último, la opinión de que algunas clases de deflación no son perjudiciales para el crecimiento también está respaldada por la historia. Especialmente en el siglo XIX, hubo largos períodos de deflación «buena», cuando los precios en descenso reflejaban una mejora de la productividad y la demanda era sostenida. En un estudio reciente, el BIS examinó treinta y ocho economías a lo largo de ciento cuarenta años y descubrió que la inflación baja no se correspondía con el crecimiento bajo.⁴¹² El argumento histórico sobre la deflación mala o brutal se basa en un caso muy dramático y peligroso, pero bastante excepcional: la Gran Depresión.

El contraargumento se basa en el punto de que hay una rigidez de salarios real: en otras palabras, es difícil reducir los salarios cuando caen los precios, y por lo tanto los trabajadores serán demasiado caros para sus puestos de trabajo. Hay algunas pruebas de este efecto, incluso en los supuestos episodios de buena deflación del siglo XIX.⁴¹³ En la periferia europea, los sueldos nominales descendieron al tiempo que los precios se mostraban más rígidos (ver el capítulo 6).

Los alemanes creían que en el programa de EC había una mezcla o combinación inadecuada de política monetaria y política fiscal. La EC ayuda a recapitalizar, sobre todo, los bancos periféricos, al generar ganancias de capital en sus reservas de bonos del gobierno existentes. Además, el BCE asume riesgo crediticio mediante la compra de bonos de países fiscalmente débiles, y si esos países impagaran, el BCE sufriría pérdidas que al final tendrían que ser asumidas por los contribuyentes (alemanes), de modo que, en términos efectivos, la EC del BCE son transferencias del centro a la periferia. Las autoridades políticas alemanas también temían que la EC pudiera de facto introducir los eurobonos y la mutualización de los pasivos por la puerta de atrás, y les preocupaba que las medidas del BCE debilitaran los incentivos para reducir los déficits y las deudas en los países periféricos. Además, había cuestiones técnicas específicas que podían significar que la EC no funcionara tan bien como en Estados Unidos. El mercado de bonos corporativos es relativamente pequeño e ilíquido (comparado con el de Estados Unidos), de modo que las intervenciones europeas son mucho más difíciles.

El impacto de la EC en las expectativas de inflación

El gráfico 15.4 muestra la evolución del tipo de inflación swap cinco años/cinco años. Desde el verano de 2014, y en especial después del discurso de Mario Draghi en Jackson Hole, las expectativas de inflación declinaron. La evolución de las expectativas de inflación después de enero de 2015 pueden interpretarse de dos maneras: o bien que la EC detiene la tendencia descendente o que la EC no es muy efectiva. En cualquier caso, la EC ayudó a contener los potenciales efectos secundarios que podrían haber aparecido por la amenaza del grexit en el verano de 2015, lo que disminuyó significativamente el poder de negociación del gobierno griego, puesto que ya no podía amenazar con provocar el caos en el resto de la periferia de Europa. Paradójicamente, a pesar de que Alemania se oponía a la EC, esta medida le ayudó porque Grecia no podía amenazar con provocar efectos colaterales adversos.

En marzo de 2016, el BCE redujo aún más su tipo de interés a los depósitos, al –0,4 por ciento, y expandió su programa de EC en medio de una persistente inflación contenida y un crecimiento del crédito. Aumentó las compras mensuales de la EC de bonos soberanos de 60.000 a 80.000 millones de euros. Además, puso en marcha, a partir de junio de 2016, una nueva serie de cuatro operaciones de refinanciación a largo plazo con objetivo específico (TLTRO II), todas ellas con un vencimiento a cuatro años. Las condiciones de préstamo en estas operaciones pueden ser tan bajas como el tipo de interés negativo de la facilidad de depósito.

GRÁFICO 15.4 Expectativas de inflación inferidas del contrato de swap cinco años/cinco años y del tamaño de la hoja de balance del BCE

Las alternativas a los programas de préstamo y compra

¿Cuáles son las posibles alternativas a los programas de compra de activos? Recientemente, algunos economistas han empezado a retomar la vieja idea de Milton Friedman de «tirar dinero desde un helicóptero», es decir, llevar a cabo un estímulo fiscal en todos los sentidos. La versión moderna de tirar dinero desde el helicóptero a veces se llama «EC para la gente», pues supuestamente beneficia a todo el mundo por igual y no solo a los bancos y a los inversores. Sin embargo, a muchos de los que siguen la tradición alemana, la intrusión de los bancos centrales en la redistribución directa les parece peligrosa. Otmar Issing sostuvo que la propuesta era simplemente un reflejo de confusión intelectual.⁴¹⁴

Otra alternativa a la EC habría sido que los bancos centrales hubieran llevado a cabo una política de comunicación con el objetivo de influir en la negociación de los salarios. Esa política habría abordado directamente la brecha de competitividad entre los países periféricos y los del centro, que aumenta por las restricciones salariales en estos últimos. Si bien los recortes salariales nominales en los países periféricos también cerrarían esta brecha, esto es problemático, porque los deudores no serían capaces de repagar sus deudas, como explica el «dilema de la devaluación» tratado en el capítulo 6. Un aumento de los salarios en los países del centro evita esta deflación de la deuda. En este sentido, fue de ayuda la introducción de un salario mínimo en Alemania en 2015. El Bundesbank comenzó a dar algún paso hacia esa estrategia de comunicación, pero no tuvo la resolución necesaria y se negó a presentarla como una alternativa seria a la EC. El Bundesbank tiene una larga tradición en el manejo de las expectativas de inflación y, a través de éste, también de las negociaciones salariales. La ayuda más efectiva que Alemania puede aportar es tener un fuerte crecimiento de los salarios y evitar los efectos de segunda ronda negativos propios del actual entorno de baja inflación (que en parte se debe al bajo precio del petróleo). El shock del descenso de los precios del petróleo en 2014-2015 puede ser visto exactamente como lo opuesto a los aumentos del precio del petróleo de 1973-1974 y 1979. En los años setenta, el Bundesbank intentó evitar los efectos de segunda ronda de los altos precios del petróleo en la negociación de los salarios. A partir de 1974, cuando el Bundesbank pasó a la fijación de objetivos monetarios, sus representantes continuaron insistiendo en que una meta fundamental al establecer el objetivo monetario era dar a los representantes de los empleadores y de los trabajadores una idea de cómo estaba evolucionando la economía, y en consecuencia de lo que sería un acuerdo salarial apropiado. Hoy en día, una política de comunicaciones equivalente haría subir un poco los salarios en un entorno en el que, al menos en Alemania, ya hay un cierto crecimiento salarial.

El mecanismo único de supervisión (MUS) para los bancos europeos

Al inicio de la crisis del euro, Mario Draghi vio una oportunidad para establecer una fuerte unión bancaria en la zona euro. La decisión de implicar al BCE en la supervisión y la regulación de los bancos fue, después de la fundación del MEDE, el gran cambio institucional en la gobernanza financiera de Europa. La decisión se tomó muy rápido, y sólo pasaron tres meses entre la primera discusión en 2012 y el acuerdo formal en la cumbre de los líderes del euro. El papel central del BCE se reconoció rápidamente, también por la Comisión, y se crearon 1.000 nuevos puestos en Fráncfort, lo que supuso un aumento significativo del personal del BCE.⁴¹⁵ Este importante cambio se discutió de manera controvertida entre las autoridades y los académicos de los países de la zona euro.

El trasfondo histórico

La cuestión de si el BCE debe implicarse en la supervisión y la regulación bancarias tiene una larga historia que se remonta a los primeros días en que se pensó la lógica institucional de la unión monetaria. El penúltimo borrador del Informe Delors de 1989, el documento fundacional de la unión económica y monetaria, especificaba en el párrafo 32 que el «sistema participaría en la coordinación de las políticas de supervisión bancaria de las autoridades nacionales de supervisión»,⁴¹⁶ pero, en el informe final, se borró «nacional», con lo que se infería que las autoridades de supervisión serían europeas. En el borrador original del estatuto del BCE, elaborado por los suplentes de los gobernadores, las «tareas» del BCE incluían «apoyar la estabilidad del sistema financiero», y el artículo 25 sobre la «Supervisión prudencial» incluía las siguientes tareas para el BCE, que se colocaron entre corchetes para indicar que no estaban consensuadas:

25.2 [El BCE puede formular, interpretar e implementar políticas relacionadas con la supervisión prudencial del crédito y de otras instituciones financieras para las que se designa como autoridad supervisora competente.]

25.3 [El BCE tendrá derecho a ofrecer consejo a los cuerpos de la Comunidad y a las autoridades nacionales sobre las medidas que considere deseables para el propósito de mantener la estabilidad de los sistemas bancario y financiero.]

25.4 [El BCE puede por sí mismo, y dentro de su competencia, determinar políticas y tomar medidas necesarias para la finalidad de mantener la estabilidad del sistema bancario y financiero.]⁴¹⁷

El Bundesbank, con su visión, quería evitar las referencias a un papel explícito del BCE en la supervisión de los bancos, «especialmente en el contexto del mantenimiento de la estabilidad del sistema bancario y financiero y la delicada cuestión del riesgo moral. Estos dos artículos podrían ser malinterpretados como una función de prestamista de último recurso».⁴¹⁸ En consecuencia, los párrafos entre corchetes al final fueron eliminados del borrador. En octubre de 1990, cuando los sustitutos discutían las propuestas del Subcomité de Supervisión Bancaria para los borradores de los artículos del estatuto del banco central, Hans Tietmeyer volvió a plantear la postura escéptica del Bundesbank, que siempre estaba preocupado por las implicaciones de riesgo moral que suponía la participación del banco central en la supervisión. Si el banco central asumía la responsabilidad de regular, también emitiría el compromiso implícito de rescatar a los bancos si se producían acontecimientos negativos que habían sido supervisados. Tietmeyer hizo un elegante compendio de la filosofía de regulación alemana: «Esto no significa, desde el punto de vista del consejo del Deutsche Bundesbank que el BCE no deba apoyar la estabilidad del sistema financiero, sino que nunca debería quedar por escrito; eso sería riesgo moral».⁴¹⁹

Cuando la propuesta de la implicación del BCE en la supervisión bancaria se incluyó en las provisiones del Tratado de Maastricht sobre la política monetaria (artículo 105, sección 6, ahora artículo 127 del Tratado de Lisboa), ésta se acompañó de tantas condiciones que pareció que los obstáculos a una supervisión bancaria europea efectiva no podían ser más altos. La intrusión de la política, pues, había dado pie a una debilidad fundamental en el nuevo orden monetario europeo.

Los debates institucionales

Un debate fundamental con respecto a la creación de una unión bancaria en la zona euro versó sobre si la agencia responsable del papel de supervisión bancaria estaría bajo la gestión del BCE —o si incluso sería una parte de él— o si sería una institución independiente en Bruselas. Una preocupación importante era el posible conflicto de intereses que suponía que el banco central fuera el principal supervisor bancario. Para algunos, incluido el Bundesbank, esto podía crear un incentivo para desviar la política monetaria de su principal objetivo que era la estabilidad de precios y para tomar decisiones basadas en la necesidad de preservar la salud del sector bancario, o peor, para entrar en un mundo de prepronderancia financiera en el que el banco central se vería obligado a imprimir dinero para preservar la estabilidad del sistema financiero. Además, los errores en la supervisión de los bancos podían dañar la credibilidad del banco central, un efecto secundario negativo.

Por otro lado, otros sostenían que también existían complementariedades positivas. Los flujos de información son una importante. De hecho, durante la crisis, el BCE tenía muy poca información sobre el valor de las garantías que poseían los bancos a pesar de que se suponía que tenía que actuar como su prestamista de último recurso. (Muchos activos de garantía contaban con precios determinados por modelos financieros, porque no se comercializaban.) La información se compartía de una manera muy limitada, y por lo general los BCN eran reacios a transmitírsela al BCE, que ya se había llevado una parte considerable de su anterior poder. El aspecto positivo de centralizar la supervisión de los bancos y el mercado también puede comprenderse si se compara con la regulación en Estados Unidos. Allí, coexisten muchos reguladores con intereses, que con frecuencia entran en conflicto; la SEC, por ejemplo, es o era controlada por abogados interesados en la protección del inversor pero no en la estabilidad financiera. Existe una sopa de letras de reguladores: SEC, CFTC, Fed, etc. De facto, las empresas financieras pueden o podían escoger a sus reguladores preferidos, lo que da pie a problemas de riesgo moral, ante los cuales la Fed es o era impotente.

Otro debate importante sobre una unión bancaria en la zona euro era el ámbito de su mecanismo de supervisión. Si bien los alemanes insistían en que éste debía ser limitado, dejando ciertos poderes a los consejos de supervisión nacionales, especialmente sobre los bancos pequeños, como los de ahorros y créditos, Francia también quería poner a los bancos pequeños bajo la supervisión europea. Sostenía que estos bancos también pueden ser sistémicos, como el Northern Rock en el Reino Unido. El hecho de que en Francia la mayoría de los bancos sean grandes, es decir, campeones nacionales, pudo tener cierto peso en esta posición.

Otro debate era si la regulación macroprudencial debía ser también europeizada y hasta qué punto. Si previamente la regulación de la crisis se había centrado en la solidez de cada banco por separado, después de la crisis, el foco se desplazó hacia la solidez de todo el sistema financiero. La regulación microprudencial se vio complementada por una regulación macroprudencial, que está muy vinculada a la política monetaria. De hecho, en muchos países asiáticos, la estabilidad de precios se lleva a cabo con instrumentos macroprudenciales. Por ejemplo, Hong Kong tiene un consejo monetario con Estados Unidos, es decir, el tipo de cambio es fijo. Por lo tanto, Hong Kong no puede utilizar el tipo de interés como herramienta política. En lugar de eso, está usando herramientas macroprudenciales, como la regulación de la ratio préstamo valor, para alcanzar su objetivo de inflación. Dado el estrecho vínculo entre las políticas macroprudenciales y la política monetaria, algunos observadores consideraron que era natural extender la esfera de influencia del BCE a la política macroprudencial.

En este caso, esto permitiría al BCE limar diferencias entre las políticas regionales y actuar contra las burbujas nacionales y los desequilibrios de crédito. De hecho, como se ha mencionado antes, el BCE utilizaba como instrumento principal para su política monetaria un tipo de interés único, para toda la zona euro, lo que causaba desequilibrios regionales. Las políticas diferenciales macroprudenciales son una forma de atacar estos desequilibrios. De forma más general, esta fórmula podría optimizar un área monetaria no óptima.⁴²⁰

Las cesiones

A la luz de estos debates, hubo que negociar los acuerdos de gobernanza apropiados. El esquema acordado en diciembre de 2012, que supuso la creación del Mecanismo Único de Supervisión (MUS), reflejaba las preocupaciones de todas las partes. Las decisiones de supervisión serían tomadas por un nuevo consejo supervisor, separado del consejo de gobierno pero subordinado a él. El presidente del consejo (actualmente Danièle Nouy) sería independiente del consejo ejecutivo del BCE, aunque el vicepresidente (actualmente Sabine Lautenschläger) procedería de éste; de nuevo, el fin era facilitar los flujos de información al tiempo que se mantenían los vínculos en mínimos para preservar la reputación del BCE. Como parte de la unión bancaria, también se crearon una Junta Única de Resolución (JUR) y un fondo conjunto de seguro de depósitos; como hemos visto con detalle en los capítulos 10 y 11. No está claro que esta compleja estructura de gobernanza se mantenga igual a largo plazo.

En términos de alcance, había que decidir cierta división de tareas entre el MUS y las correspondientes autoridades nacionales. Los bancos sistémicos tenían que ser supervisados directamente por el BCE. Las autoridades nacionales se ocuparían de los bancos considerados no sistémicos, pero es importante señalar que el MUS tendría derecho a supervisar cualquier banco si lo consideraba sistémicamente importante. Además, el MUS también tendría derecho a llevar a cabo inspecciones presenciales, a dar y retirar licencias bancarias, a establecer requerimientos de capital y a hacer algunos ajustes en las hojas de balance de los bancos si consideraba necesarias esas acciones. Otra importante tarea tenía que ver con las pruebas de estrés o, de manera más general, con la valoración completa de la salud del sector bancario en la zona euro.

En términos generales, el MUS recibió una porción de poder considerable. Algunos incluso discutieron si el BCE podía acabar con demasiado poder y dominar a otras instituciones en la zona euro, o incluso en la Unión Europea. De hecho, darle autoridad supervisora en cierto sentido pone en duda la importancia de otras instituciones (como se ha comentado en el capítulo 11) que fueron creadas a nivel europeo para tratar asuntos bancarios, sobre todo la Autoridad Bancaria Europea (ABE) y la Junta Europea de Riesgo Sistémico (JERS). Esto es así, especialmente, porque el MUS, en términos de personal, es mucho más grande que la ABE y la JERS, y los Estados no miembros de la Unión Europea tienen derecho a entrar en él si quieren. Por ahora, esto aún es una cuestión abierta, pero sin duda existe una tensión entre la zona euro y el resto de la Unión Europea, lo que algunos han llamado la «Europa de dos velocidades».

Hacer balance: ¿en qué posición queda el BCE?

El BCE parece tanto un héroe como una víctima de la crisis. Un héroe trágico. Ha sido heroico de muchas maneras: asumiendo iniciatias y riesgos, enfrentándose y resistiendo a las presiones, y finalmente salvando la situación en un momento en el que parecía haberse perdido toda esperanza. ¿Por qué pasó «bien» la crisis, a diferencia del FMI, cuyo prestigio se resintió? Al contrario que el FMI, el BCE no es propiedad directa de los gobiernos, y las posibilidades de intervención política son más limitadas, pero las principales iniciativas esbozadas fueron apoyadas por las autoridades políticas —incluyendo, especialmente, a Alemania— y ese apoyo hizo que éstas fueran creíbles y efectivas.

Según algunos observadores, el BCE salió de las crisis con su reputación mejorada y su independencia completamente intacta y un respeto casi universal dentro y fuera de la zona euro. Como institución, sin embargo, sufrió significativos daños colaterales: su cohesión interna ha sido alterada gravemente, la confianza entre sus miembros se ha roto de manera repetida, le afectaron las dos dimisiones sucesivas en su consejo de gobierno, y ha sido duramente atacada en Alemania por un lado y por los países periféricos por el otro.

En cierta medida, la controversia, los elogios y la culpa son sólo una consecuencia del nuevo papel poscrisis de los bancos centrales: a pesar del desplazamiento del poder fuera de las instituciones de la UE (ver el capítulo 2), el BCE es la única que aumentó su poder (además del recién creado MEDE). La mayor influencia de los bancos centrales no se limita a Europa sino que en realidad ocurre en todos los grandes países industriales. La discusión europea tiene paralelos en Estados Unidos, donde la Fed y sobre todo su presidente fueron atacados por los republicanos en las elecciones de 2012. Las políticas heterodoxas requerían escoger la compra de determinados activos, lo que tenía consecuencias redistributivas. Se produjo un desplazamiento de la política monetaria a la política crediticia y, de hecho, del banco central hacía la política fiscal.⁴²¹ En Europa, algunas exautoridades poderosas e influyentes han hecho esa misma crítica. El respetado execonomista jefe del BCE, el alemán Otmar Issing, por ejemplo, responde a las preguntas sobre el BCE afirmando en primer lugar que, como exfuncionario del BCE, tiene la sensación de que no debería hacer comentarios sobre política monetaria, pero después añade que como el BCE ahora hace política fiscal, puede hablar (y hablar críticamente).

Con frecuencia se afirmó que, en el contexto de las duras divisiones en Europa, los bancos centrales fueron los únicos que se comportaron como adultos. Pero no era sólo una cuestión de actuar de manera efectiva: era también una cuestión de generar nuevos planteamientos. Durante la crisis de euro, el BCE fue, en mayor medida que la Comisión Europea, un efectivo laboratorio de políticas, pues tenía que reconciliar teorías conceptualmente opuestas. A veces, a sus funcionarios les gustaba bromear sobre que eran economistas con dos lados, diciendo constantemente que por un lado esto, pero por el otro aquello. Cuando la Comisión Europea presentaba planes para una mayor integración fiscal, se sonreían. Pero el BCE desarrolló un planteamiento que de hecho implicaba una mayor integración fiscal y después se puso a pensar formas para materializarlo. Durante el transcurso de la crisis, el BCE se convirtió en una institución europea central. Como se ha descrito en este capítulo, hubo tres grandes innovaciones que cambiaron el curso de la respuesta a la crisis: la condicionalidad política, la perspectiva de las OMC y el avance hacia la unión bancaria (las dos últimas cosas tuvieron lugar en el verano de 2012).

Todas las iniciativas tenían que estar justificadas haciendo referencia al mandato creado por el Tratado de Maastricht. Desde el punto de vista del BCE, la expansión monetaria se justificaba simplemente con una referencia al mandato de la estabilidad de precios. Las autoridades del BCE no creían que sus acciones, que bajaron los costes de endeudamiento en los países deudores, tuvieran ningún efecto en la disposición de esos países para embarcarse en reformas estructurales. No podía decirse que muchas de las reformas necesarias —la simplificación de una regulación demasiado compleja, una racionalización de los procedimientos de voto, las reformas del mercado laboral— fueran inducidas por la necesidad de responder a una crisis fiscal. Por el contrario, los gobiernos acreedores, especialmente en Alemania, creían con firmeza en la idea de que, en una sociedad y una política fundamentalmente bloqueadas, sólo la crisis podía inducir a la reforma, y que sin aquella no habría reforma. Ese argumento se utilizó con mayor claridad en las políticas de pensiones, un tema de feroz confrontación política sobre todo en Grecia y España. De modo que por un lado, por el francés o del sur, estaba la creencia de que la reforma requería un entorno político propicio; por el lado alemán o del norte, se creía lo contrario, que la reforma surgía de las circunstancias inclementes. EL BCE trató de aliviar la inclemencia.

Los presidentes Trichet y Draghi hablaban de completar la Unión Europea. Estaban motivados —al igual que otros miembros del consejo como Benoît Coeuré, que hablaba de la necesidad de un ministerio de Finanzas europeo— por la sensación de que el BCE se había extralimitado durante la crisis y que necesitaba urgentemente tener una contrapartida en unas instituciones de la UE reforzadas.⁴²² Pero al volverse más poderoso, el BCE también se había vuelto más vulnerable. Un banco central independiente parecía estar tomando demasiadas decisiones.

16

Conclusión: ¿blanco y negro o veintiocho tonos de gris?

En el corazón de este libro se encuentra la historia de los conceptos divergentes sobre cómo funciona la economía. Estos han polarizado y dividido a Europa y han hecho que las respuestas a la crisis financiera fueran más débiles y, en consecuencia, que la crisis resultara más intensa. El problema de las distintas visiones de cómo funciona la economía, por supuesto, no se limita a Europa. Como es sabido, Estados Unidos está dividido entre la economía de agua dulce (Chicago, Minnesota) y la de agua salada (MIT, Harvard, Princeton, Berkeley), una división que tiene una cierta afinidad —pero no una identificación completa— con la división política entre estados «rojos» y «azules». Durante mucho tiempo, el mundo de la economía del Reino Unido estuvo claramente diferenciado entre Cambridge y la London School of Economics. Los economistas, de hecho, presentan con frecuencia simplificaciones muy distintas e imaginativas de cómo funciona el mundo: los modelos, y, a veces, creen que su creación es un modelo universal, aplicable a todas las circunstancias. Recientemente, Dani Rodrik hizo un llamamiento para que los economistas tuvieran una visión más modesta de la universabilidad de sus modelos y procedieran más bien con pragmatismo para «tener distintos modelos en la cabeza al mismo tiempo» y «construir mapas entre escenarios específicos y modelos aplicables».⁴²³

En los capítulos anteriores hemos investigado cómo los distintos modelos, en términos generales, han llevado a Europa a una falta de diálogo, especialmente entre Francia y Alemania, aunque la política debería versar sobre el diálogo y la reconciliación de visiones y diferencias. En este momento, ningún lado entiende al otro y, en consecuencia, malinterpretan lo que el otro lado sostiene y lo atribuyen, en lugar de a motivos bien intencionados y constructivos, a deseos egoístas y siniestros planes maestros. En los debates europeos, la vieja estrategia consistía en correr un velo sobre esas diferencias para simular que en realidad no existían. Las reuniones producían acuerdos con resultados vagos y todo el mundo se iba a casa pensando que las cosas estaban bien y después descubrían, al cabo de unos días o semanas, que en realidad los problemas fundamentales seguían ahí.

El objetivo de nuestro libro es hacer que los lectores —incluidas, esperamos, las autoridades europeas— cobren conciencia de las distintas formas de pensamiento económico. Tiene que haber una comprensión más profunda de estas diferencias antes de que se pueda producir una verdadera reconciliación entre estas posiciones. Uno de los hechos que el libro ha demostrado es que estas diferencias no son inmutables ni eternas y pueden ser, especialmente en situaciones de crisis, bastante flexibles.

Hacia una «Unión Europea de las ideas»

Hoy en día, a nivel político, todo el mundo habla de «completar la Unión Europea».⁴²⁴ Ha habido progresos en el establecimiento de la unión bancaria; existe un debate sobre la unión de los mercados de capitales, con los mercados de capitales sustituyendo a los bancos como fuente de financiación; la coordinación de la política de refugiados es un asunto urgente que requiere una unión migratoria; y la coordinación de la política energética también lleva mucho tiempo siendo objeto de la atención política. Estos temas financieros y económicos son la esencia del reciente Informe de los cinco presidentes, aunque el documento señala que «el mercado único sigue incompleto en ámbitos de actuación significativos, tales como el de bienes y servicios, y en sectores cuyo potencial aún no se ha explotado, tales como el energético, el digital y el de los mercados de capitales».⁴²⁵

¿Cómo abordar ese carácter incompleto? Nuestra respuesta al problema europeo sería tener una unión de ideas económicas.

En los ejemplos de Estados Unidos y el Reino Unido, las diferencias en las visiones económicas se traducen en intentos de influir en la política nacional. Europa necesitaría ir más allá y contar con un debate político de la unión. Tener Spitzenkandidaten para la presidencia europea en 2014 fue un primer paso. Hay evidentes barreras lingüísticas, pero es concebible que en un plazo de tiempo relativamente corto se puedan superar mediante la traducción automática. Los medios sociales, con dicha traducción, podrían crear de manera efectiva un espacio político europeo común, un marco común para el análisis. En China y la India también se hablan varios idiomas pero tienen una cultura política compartida, como la tiene Suiza en mitad de Europa.

En este momento, gran parte del debate europeo tiene lugar en inglés, y esto crea muchas posibilidades de que se produzcan malentendidos. También puede contribuir a dos cosas muy indeseables. En primer lugar, los participantes en el debate de origen estadounidense y británico pueden pensar que son superiores porque sus acentos son un poco más auténticos o su gramática un poco menos defectuosa. Muchas de las interpretaciones del curso de la crisis del euro fueron conformadas por la prensa británica y estadounidense —el Financial Times, The Economist, The New York Times y The Wall Street Journal— y esa visión externa era filtrada por una especie de condescendencia, como si los europeos no entendieran nada.

En segundo lugar, el debate internacional llevado a cabo en un idioma de élite —el inglés— ha alimentado la idea de que hay una gran brecha entre la tecnocracia en los gobiernos y los bancos centrales por un lado y la gente normal por el otro. Una gran parte de la respuesta a las varias crisis europeas está cada vez más impulsada por un populismo que se presenta a sí mismo como una defensa de los ciudadanos contra la élite cosmopolita.

La superación del pensamiento nacional

El economista y politólogo Mancur Olson identificó lo que llamó una lógica de acción colectiva, en la que poderosos grupos sectoriales frustran los intentos de encontrar una solución general colectiva que corresponde a un interés general o dominante. Su análisis ofrece una manera útil para comprender la inmovilidad europea actual. Obviamente, la compleja construcción política de un mecanismo para integrar y coordinar a las posiciones de veintiocho gobiernos nacionales se presta al bloqueo por parte de intereses particulares. En la Europa moderna, no hay una manera clara de articular y representar políticamente el interés general de los europeos.

Algunas cuestiones contemporáneas que han estado desgarrando a Europa no deberían, en principio, ser difíciles de resolver si son vistas en términos agregados. La zona euro en conjunto tiene un déficit del sector público menor (como porcentaje del PIB) que Estados Unidos, el Reino Unido o Japón: para 2015, el FMI estima un 2,0 por ciento para la zona euro, pero un 3,7 por ciento para Estados Unidos, un 4,4 por ciento para el Reino Unido y un 5,2 por ciento para Japón.⁴²⁶ Los niveles de deuda neta muestran de manera similar una mayor estabilidad europea: un 69,4 por ciento del PIB para la zona euro, pero un 80,6 por ciento para Estados Unidos, un 80,7 por ciento para el Reino Unido y un 128,1 por ciento para Japón. Pocos extranjeros afirman que Estados Unidos o el Reino Unido tengan una posición fiscal imposible. De manera similar, la Unión Europea, con una población de más de 500 millones de personas, no debería tener problemas para integrar a una cifra de refugiados mucho mayor que los 160.000 que planea distribuir por toda Europa la Comisión Europea. La coordinación energética y una mayor integración de los mercados energéticos enfrentarían de manera efectiva un importante aspecto de la amenaza a la seguridad.

Sin embargo, cuando estas mismas cuestiones se tratan exclusivamente en el marco de la política nacional, parecen insuperables. Cuando el problema se enmarca a nivel nacional, nadie puede dar con una respuesta y los enfrentamientos entre los enfoques nacionales generan conflictos que amenazan con desgarrar a Europa.

Desde 2008, en todas partes —no sólo en Europa—, la política nacional se ha vuelto más importante por dos razones: como una reacción emocional a las crisis y como una reacción financiera o fiscal que después da forma a la respuesta al reto que se puede vislumbrar.

En primer lugar, pues, hay una nueva inquietud o incertidumbre con respecto al mundo, en concreto sobre las consecuencias de la globalización. La política nacional a veces se presenta como una forma de defender a las poblaciones locales contra las amenazas que proceden del exterior. El Estado parece un mecanismo de defensa en la era de la globalización.

La globalización reúne a la gente por encima de las grandes distancias, pero a los participantes no siempre les gustan los resultados. Las culturas de los demás les parecen demasiado extrañas: hay diferentes cocinas, diferentes idiomas y diferentes religiones. A muchos europeos modernos el islam les resulta extraño, y las tendencias teocráticas de éste van contra las expectativas de un Estado secular o no religioso. En consecuencia, hay un fuerte elemento nacional en los partidos populistas que han surgido tras la estela de la crisis financiera y del euro.

La globalización, inevitablemente, expone a la gente a los problemas de países lejanos. Con frecuencia, la respuesta es pensar en maneras de ser más autosuficiente. En el siglo XX, la forma más común de reacción fue demandar protección comercial, pero eso es ahora una amenaza más remota porque hay muchos consumidores que se han acostumbrado a la ropa y a los aparatos electrónicos baratos.

Sin embargo, la historia de las malas reacciones a la globalización no está sólo confinada a la respuesta en materia de política comercial. El lado más evidentemente humano de la globalización es la manera en que genera grandes flujos de gente. En algunos de los grandes mercados emergentes, cuya economía se está parando de forma inesperada, la respuesta política que surge es que un autoritarismo nuevo o más intenso podría solventar el problema de una economía disfuncional. También hay más guerras, y, como resultado, mucha gente tiene miedo cuando se enfrenta a grandes cotas de violencia. Y la gente que tiene miedo tiende a emigrar aún más.

En segundo lugar, hay más razones financieras inmediatas por las que una crisis hace que la gente mire más de cerca el marco político nacional. Gestionar las consecuencias de una gran crisis financiera, a diferencia de intentar evitar que tenga lugar, siempre implica la movilización de importantes recursos fiscales, una tarea que quedó en manos de los gobiernos nacionales, puesto que la Unión Europea, por sí misma, tenía una capacidad fiscal muy pequeña. De modo que, inevitablemente, cuando se trata de demandas para la acción estatal, la gente se centra en los Estados nacionales, y este marco es inadecuado para gestionar muchos de los problemas actuales.

Centrarse en la unidad nacional y en su capacidad fiscal ha tenido más consecuencias en la manera en que la gente percibe Europa. No todos los veintiocho Estados miembros son del mismo tamaño, y en el transcurso de la crisis, ha quedado más claro que muchas soluciones se discuten esencialmente entre dos países, Francia y Alemania, e incluso que Alemania es sustancialmente más poderosa y efectiva que Francia. De modo que buena parte de la crisis resultó ser un debate sobre la nueva cuestión alemana, sobre la medida del poder alemán y sobre si la Alemania moderna tenía la capacidad o la disposición para liderar Europa. Con todo, casi cualquier clase de liderazgo alemán es profundamente problemático. Así, la derecha nacionalista en otros países europeos verá la respuesta positiva a la crisis de refugiados como un intento egoísta de explotar la mano de obra barata después de un aumento de la inmigración. Marine Le Pen, del Frente Nacional francés, afirma que Alemania está creando un nuevo imperio basado en la mano de obra esclava. La campaña del brexit tuvo un fuerte componente crítico con Alemania.

En otras palabras, es necesario un mecanismo para ver la cuestión en su totalidad, para alejar el foco de la obsesión con lo nacional y prestar más atención al agregado, a la foto completa. Pero ¿cómo pueden los europeos hacerse con esa foto completa, y cómo pueden dejar de ver el mundo sobre todo en términos de interés nacional, ventaja nacional y egoísmo nacional?

La división del Rin: las cuatro diferencias clave

Este libro ha descrito un mundo mental en el que los planteamientos políticos a cada lado del Rin se diferencian nítidamente por tener miradas fundamentalmente opuestas. Hemos examinado cuatro puntos en los que se concretan estas diferencias. El primero son las reglas frente a la discrecionalidad. La tradición alemana de federalismo, como el federalismo en todas partes, requiere un sistema de reglas cuidadosamente formulado y vinculado legalmente. La larga tradición francesa de un Estado central significa que el gobernante —el heredero de los grandes monarcas del antiguo régimen— tiene iniciativa y flexibilidad.

El segundo punto es la responsabilidad frente a la solidaridad. La tradición alemana requiere un fuerte principio de responsabilidad: si rompes las reglas, eres responsable de las consecuencias. La tradición francesa, procedente de la Revolución francesa, tiene en cambio un principio de solidaridad, de compartir las cargas de los más débiles y de los necesitados.

El tercer punto es el de la solvencia frente a la liquidez. Al gestionar las crisis repentinas o los shocks, los alemanes ven fundamentales las cuestiones de solvencia, cuando el mal comportamiento ha provocado que los pasivos superen a los activos y haya poca posibilidad de rescate si no es mediante una radical alteración del comportamiento. En el otro lado del Rin, del Canal de la Mancha y del Atlántico, los valores están sujetos a grandes fluctuaciones y una acción efectiva y adecuada puede asegurar que los problemas de liquidez temporales se resuelvan y que no haya insolvencia a largo plazo.

Y, en cuarto lugar, está la diferencia sobre qué se considera una respuesta adecuada. En un lado del debate, la austeridad ofrece grandes incentivos para mejorar el comportamiento, para reformar o eliminar imperfecciones institucionales. Para el otro lado, la austeridad perpetúa y empeora los problemas de liquidez y amenaza con producir verdaderas insolvencias, de manera que es necesario el estímulo monetario o fiscal. El primer enfoque es rotundamente no keynesiano, el segundo lo es.

Este libro también ha examinado los momentos en los que estos conceptos divergentes han chocado de manera más llamativa: en primer lugar, cuando se produjo la primera crisis griega en mayo de 2010 y sobre todo cuando se formuló una estrategia para la implicación del sector privado en octubre de 2010; en segundo lugar, cuando se pensó cuál era la respuesta adecuada del banco central (BCE) a la amenaza de la desintegración de la zona euro en verano de 2012; en tercer lugar, cuando se plantearon las cuestiones generales derivadas de la crisis del sistema bancario chipriota en 2013; y, finalmente, cuando tuvieron lugar una renovada incertidumbre sobre el programa griego y la amenaza del grexit en 2015, así como las perspectivas del brexit en 2016.

Las discusiones y los enfrentamientos entre estos puntos de vista se desarrollaron en distintos foros. En octubre de 2010, el momento que sostenemos que dio forma a la crisis del euro, fue un acuerdo bilateral entre el presidente francés y la canciller alemana. Hubo muchas otras reuniones en el Consejo Europeo en las que los dos grandes países desempeñaron un papel dominante. La Comisión Europea se esforzó por hacer sugerencias efectivas. Se implicó al FMI, a pesar de la enorme resistencia inicial de Francia y Alemania, para ser un puente entre las incompatibilidades, pero el resultado empeoró las relaciones entre el FMI y las instituciones europeas, y probablemente también dañó la reputación y la efectividad del Fondo. El BCE demostró ser el foro más efectivo del que surgieron iniciativas políticas, sobre todo en julio de 2012 y de nuevo con el programa de EC. En ese sentido, el BCE se embarcó en una empresa intelectual para dar sentido a la crisis europea, pero, obviamente, existían límites a las iniciativas políticas, especialmente aquellas con posibles implicaciones fiscales de gran calado, que pueden delegarse en un banco central cuyo mandato está principalmente relacionado con la estabilidad monetaria.

Las amenazas geopolíticas: los conflictos Ucrania-Rusia y la crisis de refugiados

A medida que la crisis del euro parecía instalarse en una cruel rutina, estallaron nuevas crisis que complicaron la situación. Se produjo un reto a la seguridad inesperado en los tranquilos años posteriores a la Guerra Fría. El 27-28 de febrero de 2014, hombres armados prorrusos tomaron posiciones clave en Crimea, una parte de Ucrania, y a mitad de marzo, después de un referéndum con un inmenso voto prorruso, Rusia declaró la anexión de Crimea. Hubo combates continuados en el este de Ucrania, con la participación de soldados rusos.

Después, en el verano de 2015, la vieja cuestión de los refugiados procedentes de las zonas en conflicto y de los emigrantes en busca de una vida mejor en Europa de repente se volvió urgente. La inmigración había experimentado un inmenso aumento en agosto. Un gran número de emigrantes querían instalarse en solo dos países, Alemania y Suecia. El 25 de agosto, la Oficina Federal Alemana para la Migración y los Refugiados tuiteó que no estaba de facto ( faktisch) implementando los protocolos de Dublín de la UE, y unos pocos días más tarde, el portavoz de la canciller Merkel dijo que Alemania no rechazaría a los refugiados. En semanas posteriores, Merkel subrayó una y otra vez que Alemania era un país fuerte y próspero, que tenía la obligación de asistir a las víctimas de la guerra y la violencia, y que eso «podemos hacerlo» (Wir schaffen das). Para algunos, esto parecía un eco del confiado lema de la elección de Barack Obama, «Yes, we can».

Pero las declaraciones alemanas enfadaron a muchos otros europeos, que las consideraron una ruptura unilateral de los acuerdos europeos. Especialmente en Europa central y del este, hubo una hostilidad generalizada ante la idea de aceptar inmigrantes. Parecía que a la división norte-sur creada por la crisis del euro se le estaba añadiendo una división este-oeste.

Estos nuevos problemas a los que se enfrentaba Europa estaban interconectados: la raíz del problema de los refugiados está en un fracaso anterior de la política exterior y en la desestabilización del norte de África y Oriente Medio. Las cuestiones de seguridad no solventadas siguen alimentando problemas para los gobiernos europeos. El ataque ruso a las fuerzas anti-Assad en Siria ha desestabilizado grandes áreas del país y ha llevado a más víctimas de la violencia a huir en busca de un refugio en Europa.

Las cuestiones de seguridad también se mezclaron con la discusión del terrorismo islámico. Como el ataque ruso a Crimea y Ucrania, el terrorismo tuvo el efecto inmediato de unir más a Francia y Alemania, lo que se debió, en parte, a que en las esferas militares y de seguridad está claro que esos dos países pueden hacer un trato evidente: Francia tiene una tradición y una capacidad militar de las que Alemania carece. Los vínculos entre Hollande y Merkel se volvieron mucho más estrechos después de Crimea. Tras el ataque terrorista contra la revista satírica Charlie Hebdo en París el 7 de junio de 2015, Merkel se apresuró a demostrar su solidaridad con Francia, y Hollande siguió apoyando a Merkel en la crisis de los refugiados a pesar de que su postura provocó los ataques de la derecha nacionalista francesa. Después del estallido de la crisis de los refugiados, Hollande y Merkel hicieron una aparición conjunta ante el Parlamento Europeo, por primera vez desde que Helmut Kohl y François Mitterrand hablasen en las dramáticas circunstancias posteriores a la caída del Muro de Berlín. Hollande dijo que era necesaria «más Europa», y Merkel explicó: «No debemos caer presos de una inclinación a querer actuar nacionalmente en estos asuntos. Debemos, por el contrario, actuar juntos».⁴²⁷

El referéndum del brexit

Hay una cuestión adicional, quizá una crisis europea aún más fundamental, que es subrayada por la polarización de la política francesa pero también por el voto a favor del brexit en junio de 2016. Toda Europa se enfrenta a la cuestión fundamental de la legitimidad democrática, que continuamente aparece de nuevas formas y en nuevos lugares. El autoritarismo, el populismo de izquierdas, el separatismo, el populismo de derechas, el fascismo: todo eso ha vuelto. Durante la primera mitad de 2015, pareció que la democracia en Grecia se enfrentaba a Europa. Algo más tarde, el mismo drama se representó en Portugal, con una hipotética mayoría en el Parlamento partidaria de una coalición de izquierdas que incluía a políticos muy hostiles con Europa.

El voto en favor del brexit fue también la revuelta de una clase media y baja que se sentía excluida contra los expertos, y especialmente contra los economistas, aunque el resultado también puede atribuirse parcialmente al hecho de que la Unión Europea haya perdido el contacto con sus ciudadanos, especialmente con los mayores (los jóvenes británicos votaron a favor de Europa). Los ideales iniciales de Europa han perdido su poder de atracción, y tienen que ser reinventados y revividos.

Durante las negociaciones del brexit, que el nuevo gobierno británico retrasará estratégicamente, la Unión Europea se enfrenta a un reto. Por un lado, una actitud indulgente hacia el Reino Unido podría invitar a un comportamiento con riesgo moral por parte de otros países que pidieran un tratamiento especial y un nexit, dexit, frexit y otros referendos de salida. Esta situación podría erosionar la base para un marco basado en reglas enfocadas a la estabilidad y podría incluso amenazar con deshacer toda la Unión Europea. Por otro lado, una posición demasiado dura hacia el Reino Unido podría alimentar el resentimiento antieuropeo y especialmente antialemán.

Las muchas crisis europeas y el error de Monnet

En resumen, hay muchas crisis en Europa. Una teoría ampliamente compartida sostiene que la sobrecarga de crisis es destructiva porque hay una cantidad limitada de capital político, o de energía psíquica, que puede dedicarse a corregir los problemas europeos. Según esta visión del mundo, la capacidad de Europa para responder a la crisis de los refugiados está limitada por el cansancio producido por la crisis del euro. Simplemente, no hay suficientes ideas nuevas para solucionar otro problema más que no se esperaba, a pesar de que el flujo de refugiados por el Mediterráneo ha existido durante años.

De hecho, la Unión Europea se construyó con la idea de que las crisis fueran necesarias como instrumento para una mayor cooperación e integración. Jean Monnet, el santo secular de Europa, volvía una y otra vez a la idea de que Europa se construiría como respuesta a los nuevos retos. Como él dijo, «Europa se construirá por medio de crisis y [...] será la suma de sus soluciones».⁴²⁸ Pero este planteamiento requiere que cada problema —cada crisis— sea lo suficientemente pequeño como para ser manejable. Una carga excesiva, en cambio, lleva a la ruptura.

En Hamlet, de Shakespeare, Claudio contempla el deterioro del estado mental de Ofelia: «Cuando llegan las penas, nunca vienen como algún solitario explorador: vienen en batallones».⁴²⁹ Ofelia, por supuesto, se quiebra y, llevada por la locura, se ahoga. Pero Claudio es un asesino y un tirano y no necesariamente la fuente de toda sabiduría. De hecho, hay un enfoque radicalmente distinto a la cuestión de las crisis múltiples: los problemas que parecen casi insolubles por sí mismos pueden ser abordados si se ven como un gigantesco fardo.

Los países pueden calcular que quizá pierdan con la solución de uno de los problemas, pero ganen con otra. Por ejemplo, es posible que Alemania tenga que pagar algo en términos de alivio de la deuda de los países del sur de Europa, pero también puede beneficiarse rápidamente de una solución europea a la crisis de los refugiados. La presencia de inmigrantes —algunos de dentro, algunos de fuera— plantea la cuestión de cómo se proporciona la seguridad social. La integración militar podría aumentar la efectividad de la defensa y a la vez reducir los costes, sobre todo en los países con un gran presupuesto militar. Europa podría parecer un lugar en el que se negocian cesiones e intercambios, no un lugar en el que se destruyen preciados conceptos de soberanía.

La asociación de muchos asuntos distintos es más familiar en el ámbito internacional de las negociaciones comerciales. Ahí también ha sido difícil hacer grandes avances, pero en última instancia estos han acabado suponiento ganancias generalizadas para todos los participantes. En el idioma francés, la negociación simultánea de varios asuntos en busca de un acuerdo general (issue linkage) es conocida como globalisation: ésta es la clase de globalización que Europa necesita ahora. Desde este punto de vista, una crisis a gran escala hace urgente la profunda necesidad de volver a pensar.

En resumen, Europa necesita recuperar parte de la mentalidad de 1989, cuando grandes movimientos de gente a través de las fronteras —al principio en la frontera entre Hungría y Austria— dieron pie a reformas y a una actitud receptiva en lugar de una mentalidad de aislamiento. En ese momento, los manifestantes que estaban buscando una nueva libertad pensaron en términos tanto de Europa como de sus naciones. El fortalecimiento de una estaba integralmente vinculado con la legitimidad de las otras.

El conflicto entre Ucrania y Rusia y luego la catástrofe humanitaria de 2015 han aumentado lo que Europa se juega: como en 1989, cuando el comunismo se desintegró, Europa se encuentra en un momento fundacional, un momento en el que es posible un nuevo orden en los asuntos internacionales.⁴³⁰ Los acontecimientos de 1989 provocaron un inesperado shock para el que nadie podría haberse preparado; en 2016, sabemos que habrá muchos más shocks. 1989 nos enseñó que el Estado nación era una especie de mecanismo psíquico de seguro en una era de turbulencias; 2015 señaló la necesidad de un sistema de seguro mucho más grande, que existe a nivel europeo. Como todo seguro, requiere un diseño cuidadoso y un sistema de reglas para impedir el abuso.

Encontrar el equilibrio óptimo

Al final, pues, podemos preguntar si existe una visión que pueda romper, de una manera más general, el mundo de opuestos, de blanco y negro, y empujar a Europa a vivir con, si no cincuenta, veintiocho tonos de gris. Pensar en la provisión de bienes públicos, como la estabilidad monetaria y fiscal, como un equivalente a un contrato de seguro puede ser una manera de combinar la demanda de solidaridad en una comunidad política, con las responsabilidades globales —en la Unión Europea— y con un enfoque basado en reglas.

¿Cuál es el equilibrio óptimo entre las posiciones alemana y francesa, entre las reglas y la discrecionalidad? Las autoridades tienen que dar con el equilibrio correcto entre la respuesta política inmediata óptima y la creación de un marco económico robusto y sostenible a largo plazo.

Un rasgo clave de un entorno adecuado basado en reglas es la independencia operativa de la creación de las políticas monetarias, en otras palabras, la política del banco central. Sin embargo, como ocurrió durante la crisis de deuda europea, esta independencia se verá debilitada (y así debe ser) en tiempos de crisis, puesto que las autoridades fiscales y monetarias necesariamente trabajan juntas. El ejemplo más sorprendente de esta cooperación fue el apoyo implícito de Berlín al discurso de Draghi «lo que haga falta» en Londres, en un momento crítico de la crisis en el verano de 2012.

Cuando se producen acontecimientos extremadamente adversos, una insistencia excesiva en la responsabilidad individual es contraproducente. En tales circunstancias, debería dominar el principio de solidaridad. La comunidad europea, por lo tanto, tiene que discutir el grado en que está dispuesta a asumir el riesgo de cola para sus miembros. Hay que identificar un límite aceptable común, acordarlo, comunicarlo de manera clara e implantarlo en las futuras crisis. Una responsabilidad común en las crisis extremas debe ir acompañada de alguna clase de control común, un proceso que ya está reflejado en los incipientes pasos hacia la imposición más creíble de la disciplina presupuestaria en la zona euro.

La discusión actual, con todo, se limita por lo general al caso en que los gobiernos se refinancian por medio de la deuda y en el que hay dos opciones: pagar o no pagar. En principio, es posible ir más allá de las limitaciones inherentes de los instrumentos de deuda y optar por algo más parecido a unas acciones del gobierno: los bonos PIB. La idea básica es sencilla: los bonos vinculados al PIB no pagan nada si el PIB está relativamente deprimido frente a algún baremo, y pagan mucho cuando la economía está en un boom, lo que haría que los pagos fueran procíclicos y aseguraría que los incentivos del prestatario y el prestamista están alineados.

LA POLÍTICA FISCAL

Muchas de las respuestas necesarias son fiscales. Hay buenos argumentos para retrasar la consolidación fiscal si la credibilidad ya es fuerte. Intuitivamente, los argumentos basados en la confianza, que explican el razonamiento de la austeridad, no sirven para los países con una fuerte reputación en los mercados financieros internacionales. Los países muy endeudados, en cambio, se enfrentan a un dilema: un recorte fiscal inmediato puede ser perfectamente contraproducente, pero, de igual manera, la indulgencia fiscal socavará la credibilidad de las promesas de futura prudencia. Sin la existencia de unos dispositivos de compromiso creíbles para la consolidación futura, los países muy endeudados están, por lo que respecta a la austeridad en el momento presente, «condenados si lo hacen y condenados si no lo hacen». Los acuerdos institucionales y unas reglas ex ante creíbles pueden ayudar a superar este dilema. En el presente, para los países muy endeudados de la periferia de la zona euro, muchas de las nuevas provisiones institucionales diseñadas en el transcurso de la crisis son simplemente una camisa de fuerza innecesaria, que sacrifica el crecimiento en el altar de la credibilidad.

Las medidas de estímulo, sobre todo en el entorno actual de grandes cargas de deuda, siempre deberían diseñarse para que puedan revertirse con bastante facilidad. De otro modo, la credibilidad de los planes de consolidación a largo plazo se vería socavada. Una diferencia clave entre Europa y Estados Unidos es que en la primera las medidas de estímulo temporal son más difíciles de revertir.

Además, puede ser una buena idea combinar las reformas estructurales necesarias con algo de gasto extra del gobierno. Naturalmente, los cambios estructurales fundamentales generan incertidumbre, y la incertidumbre reduce el gasto de los consumidores (y aumenta los ahorros de precaución) y la inversión. En el lenguaje sencillo de nuestro análisis del multiplicador keynesiano, la propensión marginal a consumir cae, de modo que la producción se desploma aún más. En ese entorno, el gasto del gobierno puede tomar el relevo, aumentar la demanda y así estabilizar la producción. Y si las reformas estructurales subyacentes son suficientemente amplias, en estas circunstancias particulares las cuestiones de credibilidad no deberían tener mucha importancia.

LA POLÍTICA MONETARIA Y MACROPRUDENCIAL: LA GESTIÓN Y LA PREVENCIÓN DE LAS CRISIS FINANCIERAS

También se necesitan respuestas para la crisis del sector financiero, que ha estado en el corazón de las dificultades de la zona euro. ¿Cómo podemos prevenir las crisis, o al menos reducir su gravedad si tienen lugar? Esta atención al entorno basada en reglas ex ante está muy en línea con la tradición alemana. La redistribución hacia los sectores con las hojas de balance dañadas, mediante la intervención de la política monetaria, la concesión de derechos de monopolio o el rescate directo, pueden ser herramientas inmediatas ex post para la gestión de la crisis, pero estas medidas conllevan muchos problemas, tanto a muy corto plazo como a más largo plazo. No se hace frente a los bancos insolventes zombis y vampiros. El préstamo a la economía real productiva se contraerá, y la producción agregada podría sufrir durante décadas después de la crisis inicial (como en Japón en los años noventa). Además, la provisión de un seguro —como han señalado una y otra vez los partidarios de la filosofía alemana— da pie a problemas de riesgo moral. Los bancos saben que las autoridades monetarias y fiscales harán todo lo que esté en su mano para redistribuir los ingresos hacia el sector bancario en tiempos de crisis, de modo que los bancos empiezan a comportarse de manera imprudente.

En primer lugar, el banco central debería actuar para limitar los efectos secundarios de estas cuestiones de riesgo moral. La redistribución por medio de la bajada de los tipos de interés es una herramienta muy burda. En todo sector con problemas, los beneficios de la intervención política recaen sobre todo en las empresas que se han comportado (en términos comparativos) con menos imprudencia. En otras palabras, el seguro tiene incorporada una recompensa extra para el buen comportamiento, y esto puede dar pie a una beneficiosa carrera para conseguir el premio. En segundo lugar, el banco central debería reducir su sesgo de redistribución por medio de un rígido compromiso ex ante con una regla política. Por desgracia, la economía es demasiado complicada para que una regla específica ex ante rígida y completamente determinada sea óptima. En tercer lugar, el banco central puede intentar ganarse la reputación de que, en tiempos de crisis, usa prudentemente sus herramientas de estabilización. Si esa reputación se labra de una manera creíble, entonces los hogares, el sector empresarial y sobre todo los bancos se lo pensarán dos veces antes de acumular cantidades excesivas de deuda y riesgo, de tal modo que el banco central quizá nunca tenga que verse en una situación en la que esté obligado a utilizar las herramientas de estabilización. Incluso más que en el caso del clásico sesgo de inflación, es muy difícil construirse una reputación de restricción monetaria en tiempos de crisis. Y, finalmente, lo más importante: el banco central puede combinar sus políticas de póliza de seguro con unas reglas estrictas que limiten la asunción de riesgo agregado. Por ejemplo, los límites estrictos a las ratios de préstamo-valor o las reglas estrictas de recorte de valoración —el llamado enfoque macroprudencial— pueden frenar de manera bastante efectiva el comportamiento de asunción de riesgos de los bancos.

La caja de herramientas macroprudencial permite a la autoridad monetaria ofrecer más seguro de cola sin las complicaciones de riesgo moral asociadas. En resumen, las herramientas macroprudenciales son un complemento perfecto para la política monetaria convencional y están estrechamente entrelazadas con ella, lo que distingue la regulación macroprudencial de las medidas políticas microprudenciales, que con frecuencia se consideran muy ajenas al resto del sector financiero. La regulación macroprudencial de la clase que acabamos de abordar es una respuesta efectiva a la dimensión de serie temporal del riesgo sistémico. Los riesgos sistémicos, normalmente, se acumulan por debajo de la superficie en tiempos de tranquilidad y después se materializan durante la crisis. La regulación macroprudencial efectiva captura esta acumulación y actúa contra ella. Sin embargo, las medidas de política macroprudencial no son la panacea: por su propia naturaleza, tienen objetivos y por lo tanto invitan al arbitraje regulador. Pueden, pues, perder todo su poder o, aún peor, introducir efectos secundarios no deseados.

El Tratado de Maastricht no preveía la rápida modernización e internacionalización de la banca, y también infravaloró la complejidad de una integración desequilibrada. Por lo tanto, no fue sorprendente que la zona euro estuviera mal equipada para enfrentarse a los complicados efectos colaterales de la crisis financiera. En particular, la amenaza de la preponderancia financiera —completamente ignorada en el Tratado de Maastricht— dio pie a un complejo juego de la gallina entre las autoridades monetarias y las fiscales.

Las autoridades europeas se esforzaron por encontrar soluciones a estos problemas. En teoría, la mayoría de ellos requerían más integración, pero el entorno político hacía bastante difícil hacer progresos en ese sentido. Paradójicamente, Francia estaba dispuesta a transferir recursos pero no poder, en especial poder presupuestario, a Europa, mientras que Alemania era reacia a transferir más recursos a Bruselas para rescatar a los bancos (extranjeros). En consecuencia, se trató de llegar a pactos de mínimos que limitaran las implicaciones adversas y los efectos secundarios de la crisis del sector bancario; en la práctica, trasladando al BCE la responsabilidad de actuar, al menos a corto plazo.

Las respuestas centradas en la liquidez a corto plazo provocan cuestiones de riesgo moral a largo plazo, de modo que las autoridades al mismo tiempo tienen prever una futura estructura institucional que aborde estos problemas de manera efectiva. La idea básica de un entorno institucional adecuado que equilibre ambas fuerzas es no salvar a los peores actores y erigir un cortafuegos que proteja al resto, con la esperanza de que desencadene una carrera virtuosa que estabilice todo el sistema. En la zona euro, el reciente paso hacia la unión bancaria va en esta dirección. Sin embargo, como hemos visto, hasta el momento no hay un activo seguro para toda la zona, ni ningún activo de esa clase en el horizonte, a pesar de que precisamente eso será indispensable para el correcto funcionamiento de la unión bancaria.

EL ACTA BANCARIA EUROPEA Y LOS ESBIES

Un paso adelante osado sería establecer un acta bancaria europea que haga que el sector financiero sea verdaderamente europeo. Todos los aspectos de las finanzas se moverían en un plano europeo. En los buenos tiempos, los ingresos fiscales corresponderían a un presupuesto europeo, mientras que, en los malos tiempos, este poder fiscal podría ser la protección necesaria para garantizar las reestructuraciones sin efectos secundarios adversos o efectos de contagio. El principio de seguro podría extenderse de una manera útil a un plan común europeo de vejez y seguro, pero requeriría el abandono de ciertas maneras de pensar arraigadas acerca de los países como el mejor foro para la organización de seguros.

Los seguros no pueden funcionar si los riesgos se calculan de manera inadecuada y las reglas se diseñan mal o si hay incentivos para que los asegurados obtengan recursos del asegurador sin límites bien definidos, pero el seguro, cuando está bien diseñado, puede hacer que el asegurado sea estable y tenga éxito. En general, tenemos que buscar soluciones creativas para equilibrar la provisión del seguro y el principio de la responsabilidad alemán. Una estructura de bonos europeos en forma de ESBies evita cualquier responsabilidad compartida pero todavía redirigiría las huidas de capital transfronterizas y desestabilizadoras y reduciría el bucle diabólico entre el riesgo de la deuda del gobierno y el riesgo bancario.

LA REGLA ACORDADA DE LÍMITE CUANDO LA SOCIEDAD DEBERÍA ASEGURAR EL «RIESGO DE COLA»

Independientemente de los detalles de la regla política óptima que se acuerde, la sociedad, a fin de cuentas, proveerá cierto seguro de cola para cuando sus sectores o individuos apalancados tengan que enfrentarse a acontecimientos extremos. Cuánto riesgo de cola la sociedad —o, mejor dicho, los tenedores de derechos nominales— debe asumir es una cuestión política y depende mucho de la filosofía económica subyacente en el país. Uno de los puntos principales de este libro es que, hasta ahora, Europa ha evitado dar una respuesta a esta pregunta. Claramente, no hay un acuerdo entre los Estados miembros; los países de la tradición alemana son muy conscientes de los problemas de riesgo moral, mientras que los dominados por el pensamiento francés piden más seguro e intervencionismo agresivo en tiempos de crisis. Y estas llamadas al intervencionismo durante las crisis son otra fuente de conflicto. Para los países de la tradición francesa, las medidas de emergencia son parte de la caja de herramientas estándar para luchar contra la crisis; la filosofía alemana interpreta cada intervención como el establecimiento de un precedente, y por lo tanto crea un nuevo entorno permanente basado en reglas para la zona euro.

El seguro —compartir el riesgo— ayuda a establecer predectibilidad. Se trata de un elemento esencial para permitir el establecimiento de interacciones sociales siempre más complejas, que implican a más gente, a través de largas distancias, y con nuevas, innovadoras e inherentemente impredecibles tecnologías. De hecho, el mundo moderno y la visión moderna del mundo se han construido a partir de esta idea. Una de las razones por las que los granjeros y los artesanos premodernos —y los que hoy en día viven en los países pobres— son vulnerables es porque no pueden asegurarse contra desastres como las malas cosechas, que eran y siguen siendo una amenaza a su medio de subsistencia. La psicología experimental ha generado una creciente cantidad de pruebas que muestran que la gente muy pobre bajo severas constricciones de recursos toma malas decisiones, asume menos riesgos y que la pobreza momentánea reduce los niveles de inteligencia medidos.⁴³¹ El bienestar y una mayor capacidad para tomar decisiones racionales están muy conectados entre sí y con la sensación de preparación y certidumbre acerca del futuro. El instinto de asegurar se deriva y está vinculado con el instinto de organizar y desarrollar estructuras de apoyo mutuo cada vez más complejas e intervinculadas. Este apoyo, que es central en la tradición francesa, solo puede funcionar si es creíble y no distorsiona los incentivos, un argumento firmemente sostenido por la tradición alemana. En definitiva, lo que hemos caracterizado como el enfoque alemán y el enfoque francés se necesitan mutuamente para ser sostenibles.

Agradecimientos

Quisiéramos dar las gracias a las siguientes personas por sus útiles consejos y las críticas referentes a los borradores del manuscrito: Mark Aguiar, Jörg Asmussen, Leszek Balcerowicz, José Manuel Durão Barroso, Michael Bordo, Gerald Braunberger, Margaret Bray, Claudia Buch, Marco Butti, Elena Carletti, Christophe Chamley, Vítor Constâncio, Giancarlo Corsetti, Benoît Coeuré, Tyler Cowen, Giovanni Dell’Ariccia, Mario Draghi, Tom Ferguson, Jesús Fernández-Villaverde, Eugenio Gaiotti, Gabriele Galati, Luis Garicano, Thomas Gehrig, Pierre-Olivier Gourinchas, Helmut Herres, Fédéric Holm-Hadulla, Patrick Honohan, Otmar Issing, Nobu Kiyotaki, Yann Koby, Jan Pieter Krahnen, Christine Lagarde, Philip Lane, Sam Langfield, Wolfgang Lemke, Stefan Luck, Klaus Masuch, Falk Mazelis, Sebastian Merkel, Ashoka Mody, Andrew Moravcsik, Stepen Morris, Jerry Z. Muller, Martin Mühleisen, Stijn van Nieuwerburgh, Christian Noyer, Marco Pagano, Francesco Papadia, Filippos Papakonstantinou, Jean Pisani-Ferry, Peter Praet, Stephen Redding, Klaus Regling, Ricardo Reis, Massimo Rostagno, Alexander den Ruijter, Matthias Rupprecht, Yuliy Sannikov, Tano Santos, Massimo Sbracia, Ludger Schuknecht, Chris Sims, Frank Smets, Larry Summers, IstvanPal Szekely, Leopold von Thadden, David Thesmar, Axel Weber, Jens Weidmann, Benjamin Weigert, Faith Witryol, Dimitri Vayanos, Christian Wolf, Wei Xiong, Jeromin Zettelmeyer y tres árbitros anónimos. No son, por supuesto, responsables de cualquier interpretación o error que haya en el libro. También estamos agradecidos por el apoyo económico del Bendheim Center for Finance de la Universidad de Princeton y del Julis Rabinowitz Center for Public Policy and Finance.

Heike Berleth, Hongbum Lee y Emily Riley aportaron una invaluable ayuda en la investigación. También quisiéramos dar las gracias a Andrew DeSio, Seth Ditchik, Peter Dougherty, Terry O’Prey y Caroline Priday de Princeton University Press y al gestor de nuestro proyecto, Pete Feely.

Gracias especiales para nuestras familias, Smita, Anjali y Priya Brunnermeier y Marzenna, Marie-Louise, Maximilian y Montagu James.

Notas

1. Peter Spiegel, «Draghi’s ECB Management: The Leaked Geithner Files», Financial Times, 11 de noviembre de 2014. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://blogs.ft.com/brusselsblog/2014/11/11/draghis-ecb-management-the-leaked-geithner-files>.

2. Su ejemplo estándar del uso del concepto de «tipo ideal» fue la conjetura de los economistas de la acción racional (fines racionales: Zweckrational), a pesar de que en el mundo real era evidente que toda clase de influencias —entre ellas las tradiciones, los efectos, los errores y la influencia de fines no económicos— influirían en las acciones económicas. Weber insistía en que una abstracción que permitiera un significado coherente era necesaria y análoga a algunos experimentos científicos que tampoco funcionarían perfectamente a menos que se llevaran a cabo en un vacío absoluto. Max Weber, Wirtschaft und Gesellschaft: Studienausgabe (Stuttgart, Alemania: J. C. B. Mohr [Paul Siebeck], 2014), 13-14 (versión castellana: Economía y sociedad, FCE, México 2014).

3. Shahin Vallée, «How the Greek Deal Could Destroy the Euro», The New York Times, 27 de julio de 2015. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <https://www.nytimes.com/2015/07/28/opinion/how-the-greekdeal-could-destroy-the-euro.html>.

4. Veáse, por ejemplo, Jeffrey A. Frieden, «The Political Economy of Adjustment and Rebalancing», ponencia en la Conferencia JIMF-USC «Financial Adjustment in the Aftermath of the Global Crisis 2008-09: New Global Order?», Los Ángeles, 18-19 de abril de 2014; veáse también Jeffrey A. Frieden, Currency Politics: The Political Economy of Exchange Rate Policy (Princeton University Press, Princeton, NJ, 2014).

5. Claudio Borio y Piti Disyatat, «Capital Flows and the Current Account: Taking Financing (More) Seriously», documento de trabajo del BIS n.o 525, 2015.

6. Max Weber, «The Social Psychology of World Religions», en From Max Weber: Essays in Sociology, editado por Hans H. Gerth y C. Wright Mills (Routledge & Kegan Paul, Londres, 1948), 280.

7. John Gray, Men Are from Mars, Women Are from Venus: A Practical Guide for Improving Communication and Getting What You Want in Your Relationship (HarperCollins, Nueva York, 1992) (versión castellana: Los hombres son de Marte, las mujeres de Venus, Barcelona: Grijalbo, 2001).

8. Robert Kagan, Of Paradise and Power: America and Europe in the New World Order (Alfred A. Knopf, Nueva York, 2003) (versión castellana: Poder y debilidad: Europa y Estados Unidos en el nuevo orden mundial, Taurus, Barcelona, 2003).

9. Paul Krugman, «The Conscience of a Liberal», The New York Times, 27 de enero de 2009. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/01/27/a-dark-age-of-macroeconomics-wonkish/?_r=1>.

10. Karl Lamers y Wolfgang Schäuble, Überlegungen zur Europäischen Politik, 1 de septiembre de 1994.

11. James Politi, «Financial Times interview: Matteo Renzi», Financial Times, 22 de diciembre de 2015 (<https://www.ft.com/content/c6ab59e2-a8c111e5-955c-1e1d6de94879>).

12. Para un análisis similar de lo que llama el EU2 en el que está «el poder real», veáse Anthony Giddens, Turbulent and Mighty Continent: What Future for Europe? (RU, Polity Press, Cambridge, 2013), 6-7.

13. Peter Spiegel, «Varoufakis Unplugged: The London Call Transcript», Financial Times, 27 de julio de 2015. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://blogs.ft.com/brusselsblog/2015/07/27/varoufakis-unplugged-the-london-call-transcript>.

14. Jean Monnet, Memoirs, traducción de Richard Mayne (Doubleday & Company, Nueva York, 1978), 417.

15. Carlo Bastasin, Saving Europe (DC, Brookings, Washington, 2012), 166.

16. «Who Will Rescue Greece’s Rescuers?», The Wall Street Journal, 28 de marzo de 2010 (<http://www.wsj.com/articles/SB10001424052748704100604575145450147500816>).

17. Bastasin, Saving Europe, 166-167.

18. Ibid., 193.

19. La Comisión tomó la iniciativa en primer lugar, afirmando en un documento titulado Reforzar la coordinación de la política económica que, para hacer que el FEEF fuera «plenamente funcional» sería necesario que existiera un mecanismo permanente de resolución de crisis. Esto a su vez requeriría mejorar el funcionamiento del mecanismo existente bajo el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, con marcos fiscales, incentivos y sanciones nacionales (un requerimiento para hacer depósitos con intereses, así como un uso más riguroso del reglamento del Fondo de Cohesión) para cumplir con las reglas del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, fortalecer la supervisión económica basada en indicadores y un «semestre europeo» para una mejor coordinación integrada ex ante de la política fiscal (Comisión Europea, «Communication from the Commission to the European Parliament, the European Council, the Council, the European Central Bank, the Economic and Social Committee, and the Committee of the Regions: Reinforcing Economic Policy Coordination», COM (2010) 250 final (12 de mayo de 2010). Sin embargo, el carácter intergubernamental quedó de manifiesto más tarde, en los acuerdos de gobernanza: los por entonces dieciséis miembros de la zona euro designaban miembros del Consejo. Todos los gastos serían decididos por unanimidad de los miembros. El 9 de julio, la creación del FEEF fue formalmente aprobada por un 90 por ciento de sus miembros y se volvió operativo.

20. «Merkel Warns of Europe’s Collapse: ‘If Euro Fails, So Will the Idea of European Union’», Spiegel Online, 13 de mayo de 2010. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.spiegel.de/international/germany/merkel-warns-of-europe-s-collapse-if-euro-fails-so-will-the-idea-of-european-union-a-694696.html>.

21. Deutscher Bundestag, Stenografischer Bericht, 17 /42. Sitzung, Berlin, Mittwoch, den 19. Mayo de 2010.

22. Ulrich Beck, German Europe (RU, Polity Press, Cambridge, 2013), 54.

23. «France, Germany Split on Automatic EU Budget Fines», EUbusiness, 28 de septiembre de 2010. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.eubusiness.com/news-eu/finance-economy.6an>.

24. Jan Strupczewski y John Irish, «Berlin, Paris Seek EU Treaty Change to Handle Crises», Reuters, 18 de octubre de 2010. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.reuters.com/article/eurozone-crisis-resolution-idUSLDE69H2DD20101018>.

25. Erik Nielson, «Euro Area Bond Haircuts Must Look Appealing», Financial Times, 9 de noviembre de 2010. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.ft.com/intl/cms/s/0/59e597dc-ec15-11df-b50f-00144feab49a.html#axzz3v4IOkBH2>.

26. Bastasin, Saving Europe, 225.

27. Jeff Black y Rainer Buergin, «Weidmann Says ECB Council Skepticism about Bond Buys Growing», Bloomberg Business, 14 de diciembre de 2011. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.bloomberg.com/news/articles/2011-12-14/weidmann-says-ecb-council-growing-more-skeptical-about-bond-buys>.

28. Simeon Djankov, Inside the Euro Crisis: An Eyewitness Account (Instituto Peterson de Economía Internacional, Washington, DC, 2014), 84.

29. Angelique Chrisafis, «François Hollande: Look Past Austerity or Risk Falling Out of Love with Europe», The Guardian, 17 de octubre de 2012. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <https://www.theguardian.com/world/2012/oct/17/francois-hollande-interview-eu-france>.

30. «L’intransigeance égoïste de la chancelière Merkel», Le Monde, 26 de abril de 2013. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.lemonde.fr/politique/article/2013/04/26/le-ps-denonce-l-intransigeance-egoiste-de-la-chanceliere-merkel_3167068_823448.html>.

31. Ashifa Kassam, «Spain’s Podemos inspired by Syriza’s victory in Greek elections», The Guardian, lunes 26 de enero de 2015. Consultado en <https://www.theguardian.com/world/2015/jan/26/spain-podemos-syriza-victory-greek-elections>.

32. Ver Ashifa Kassam, Henry McDonald, Stephanie Krichgaessner y Anne Penketh, «Syriza’s Election Victory in Greece —How Europe Reacted», The Guardian, 26 de enero de 2015, <https://www.theguardian.com/world/2015/jan/26/-sp-syriza-election-victory-greece-europe-reacted>.

33. Madame de Staël: «On pourrait dire avec raison que les Français et les Allemands sont aux deux extrémités de la chaîne morale, puisque les uns considèrent les objets extérieurs comme le mobile de toutes les idées, et les autres, les idées comme le mobile de toutes les impressions. Ces deux nations cependant s’accordent assez bien sous les rapports sociaux; mais il n’en est point de plus opposées dans leur système littéraire et philosophique». Madame de Staël, De L’Allemagne (John Murray, Londres, 1813).

34. Alexis de Tocqueville, The Old Regime and the Revolution (Harper & Brothers, Nueva York, 1856), 253 (versión castellana: El antiguo régimen y la revolución, Istmo, Madrid, 2004).

35. Thomas Mann, Doktor Faustus: Das Leben eines deutschen Tonsetzers (Fischer, Fráncfort, 1971; originalmente de 1947), 86-87 (versión castellana: Doctor Fausto, Plaza & Janés, Barcelona, 1991).

36. Massimo Morelli, Helios Herrera, y Luigi Guiso, «A Cultural Clash View of the EU Crisis», documento de trabajo, 2013; ver también Luigi Guiso, Paola Sapienza y Luigi Zingales, «Long Term Persistence», documento de trabajo del NBER, n.o 14.278, 2008.

37. De Staël, De L’Allemagne: «Néanmoins on a vu souvent chez les nations latines une politique singulièrement adroite dans l’art de s’affranchir de tous les devoirs; mais on peut le dire à la gloire de la nation allemande, elle a presque l’incapacité de cette souplesse hardie qui fait plier toutes les vérités pour tous les intérêts, et sacrifie tous les engagements à tous les calculs. Ses défauts, comme ses qualités, la soumettent à l’honorable nécessité de la justice».

38. François-Guillaume-Jean-Stanislas Andrieux, «Le Meunier de SansSouci», en Oeuvres, vol. III (Chez Nepveu, París, 1818), 208.

39. Eugénie Bastié, «Article 49-3, vote bloqué: les armes de Manuel Valls contre les frondeurs du PS», Le Figaro, 1 de julio de 2014. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.lefigaro.fr/vox/politique/2014/07/01/31001-20140701ARTFIG00397-article-49-3-vote-bloque-les-armes-de-manuel-valls-contre-les-frondeurs-du-ps.php>.

40. Michael Maurice Loriaux, France after Hegemony: International Change and Financial Reform (Cornell University Press, Nueva York, 1991).

41. Christian Noyer, «A propos du statut et de l’indépendance des banques centrales», Revue d’économie financière (1992): 13-18; ver también Susanne Lohmann, «Federalism and Central Bank Independence: The Politics of German Monetary Policy, 1957-92», World Politics 50(3) (1998): 401-446.

42. David Howarth, The French Road to Monetary Union (Palgrave, Londres, 2001), 131.

43. Gary Herrigel, Industrial Constructions: The Sources of German Industrial Power (Cambridge University Press, Nueva York, 1996).

44. Robert Putnam, Bowling Alone: The Collapse and Revival of the American Community (Simon & Schuster, Nueva York, 2000) (versión castellana: Solo en la bolera: colapso y resurgimiento de la comunidad norteamericana, Galaxia Gutemberg, Club Círculo de Lectores, Barcelona, 2002).

45. Mancur Olson, The Logic of Collective Action, 2.a ed. (Harvard University Press, Cambridge, MA, 1971).

46. Axel Weber, Monetary Policy over Fifty Years: Experiences and Lessons, editado por Heinz Herrmann (Routledge, Nueva York, 2009), 6.

47. Karl Klasen, Comité de Gobernadores, reunión 108, archivo del BIS, Basilea, 8 de febrero de 1977.

48. Peter Andrew Johnson, The Government of Money: Monetarism in Germany and the United States (Cornell University Press, Nueva York, 1998), 3.

49. Wilhelm Haferkamp, Comité de Gobernadores, reunión 98, Basilea, 10 de febrero de 1976.

50. Sudhir Hazareesingh, How the French Think: An Affectionate Portrayal of an Intellectual People (Basic Books, Nueva York, 2015).

51. Pierre Nicole De Chanteresne, De l’éducation d’un Prince (Veuve Charles Savreux, París, 1671), 204.

52. John Law, Idée générale du nouveau Système des Finances (1719 o 1720), en John Law, Oeuvres complètes, vol. 3 (Sirey, París, 1934), 82. Sobre la visión del mundo de Law, ver Arnaud Orain, «John Law’s System in France 1717-1720», artículo académico de la Universidad de Princeton, 2015.

53. Ver Jesús Fernández-Villaverde, «Magna Carta, the Rule of Law, and the Limits on Government», artículo académico de la Universidad de Pennsylvania, 2015.

54. François Perroux, Des mythes hitlériens à l’Europe allemande (Librairie Générale de Droit et de Jurisprudence, París, 1940), 45, 291-292 (los textos citados fueron escritos en 1935).

55. Friedrich Hayek, The Road to Serfdom (Routledge, Londres, 1944), 129 (versión castellana: Camino de servidumbre, Alianza Editorial, Madrid, 2010).

56. Erinnerungen Hans Schäffers an Ernst Trendelenburg.

57. Hayek, The Road to Serfdom, 55.

58. Ibid., 55, 94.

59. Harold James, The German Slump: Politics and Economics 1924-1936 (Oxford University Press, Nueva York, 1986), 353.

60. Walter Eucken, The Foundations of Economics: History and Theory in the Analysis of Economic Reality, traducido por Terence Wilmot Hutchison (Springer-Verlag, Berlín, Heidelberg, 1992), 316.

61. Directiva para el comandante en jefe de las Fuerzas de Ocupación de Estados Unidos acerca del gobierno militar de Alemania, abril de 1945, disponible en <https://usa.usembassy.de/etexts/ga3-450426.pdf>.

62. Franz Böhm, «Western Germany», en Monopoly and Competition and their Regulation, editado por Edward Chamberlin (MacMillan, Londres, 1954), 154.

63. Ludwig Erhard (1952), citado en Tony A. Freyer, Antitrust and Global Capitalism 1930-2004 (Cambridge University Press, Nueva York, 2006), 270.

64. Citado en Christopher Allen, «Ordo-liberalism Trumps Keynesianism: Economic Policy in the Federal Republic of Germany and the EU», en Monetary Union in Crisis: The European Union as a Neo-liberal Construction, editado por Bernard Moss (Palgrave Macmillan, Nueva York, 2005), 199-221.

65. Albrecht Ritschl, «Der späte Fluch des Dritten Reichs: Pfadabhängigkeiten in der Entstehung der bundesdeutschen Wirtschaftsordnung», Perspektiven der Wirtschaftspolitik 6(2) (2005): 151-170.

66. Olaf Sievert, «Geld, das man nicht selbst herstellen kann —Ein ordnungspolitisches Plädoyer für die Europäische Währungsunion», en Währungsunion oder Währungschaos? Was kommt nach der D-Mark, editado por Peter Bofinger, Stephan Collignon y Ernst-Moritz Lipp (Gabler, Wiesbaden), 145; ver también Lars Feld, Ekkehard Köhler, y Daniel Nientiedt, «Ordoliberalism, Pragmatism and the Euro Area Crisis: How the German Tradition Shaped Economic Policy in Europe», ponencia en la conferencia de Schloss Ettersburg, Weimar, enero de 2015.

67. Wolfgang Münchau, «The Wacky Economics of Germany’s Parallel Universe», Financial Times, 16 de noviembre de 2014. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <https://www.ft.com/content/e257ed96-6b2c-11e4be68-00144feabdc0#axzz3wf2Kdzlw>.

68. Mark Blyth, Austerity: The History of a Dangerous Idea (Oxford University Press, Nueva York, 2013), 142 (versión castellana: Austeridad: historia de una idea peligrosa, Crítica, Barcelona, 2014); ver también Feld, Köhler, y Nientiedt, «Ordoliberalism, Pragmatism and the Euro Area Crisis».

69. Christian Reiermann, Michael Sauga y Anne Seith, «The Bundesbank against the World: German Central Bank Opposes Euro Strategy», Spiegel Online, 27 de agosto de 2012. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.spiegel.de/international/europe/german-bundesbank-opposes-euro-crisis-strategy-a-852237.html>.

70. «Schwarz-Rot contra Weise», Handelsblatt, 2 de febrero de 2015, 13.

71. Karl Albrecht Schachtschneider, In Sachen der Verfassungsbeschwerde gegen die Währungspolitik der Bundesrepublik Deutschland wegen Verletzung der Grundrechte der Beschwerdeführer aus Art. 38 Abs. 1, Art. 14 Abs. 1 und Art. 2 Abs. 1, 2010. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.kaschachtschneider.de/files/Rettungsschirm_Klage_06062010.pdf>.

72. «Protestaufruf: Der offene Brief der Ökonomen im Wortlaut», Frankfurter Allgemeine Wirtschaft, 5 de julio de 2012. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/protestaufruf-deroffene-brief-der-oekonomen-im-wortlaut-11810652.html>.

73. «Staatsanleihen-Ankäufe: Verfassungsgericht wendet sich erstmals an EuGH», JUVE, 7 de febrero de 2014. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.juve.de/nachrichten/verfahren/2014/02/ankaufe-vonstaatsanleihen-bundesverfassungsgericht-wendet-sich-erstmals-an-eugh>.

74. Ver Jurgen Reinhoudt, Jacques Rueff’s Theory of Order in the Context of Early Neo-liberal Political Thought, tesis doctoral, Universidad de Pennsylvania, 2014.

75. Jens Weidmann, «Crisis Management and Regulatory Policy», conferencia pronunciada en la Walter Eucken Lecture, Instituto Walter Eucken, 11 de febrero de 2013. Consultada por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.bundesbank.de/Redaktion/EN/Reden/2013/2013_02_11_weidmann_eucken.html>.

76. Karsten Wendorff, Challenges for Public Finances in and after the Crisis, Bundesbank, 24 de abril de 2012.

77. Ibid.

78. Robert King y Charles Plosser, «Money, Deficits, and Inflation», Carnegie-Rochester Conference Series 22 (1985): 147-196; Thomas Sargent y Neil Wallace, «Some Unpleasant Monetarist Arithmetic», Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review 5(3) (1981): 1-17; y Michele Fratianni y Franco Spinelli, «Fiscal Dominance and Money Growth in Italy: The Long Record», Explorations in Economic History 38 (2001): 252-272.

79. Dennis Snower, Johannes Burmeister y Moritz Seidel, «Dealing with the Euro Area Debt Crisis: A Proposal for Reform», Kiel Policy Brief n.o 33, Instituto para la Economía Mundial de Kiel. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.ifw-kiel.de/wirtschaftspolitik/politikberatung/kiel-policy-brief/kiel_policy_brief_33>.

80. Michael Hüther, «Es steht auf Messers Schneide in Athen», entrevista en Münchener Merkur, 10 de mayo de 2012.

81. Maurice Allais, «Nobel Prize Acceptance Speech», en Max Hartwell, A History of the Mont Pelerin Society (Liberty Fund, Indianápolis, 1995).

82. Marion Fourcade, Economists and Societies: Discipline and Profession in the United States, Britain, and France, 1890s to 1990s (Princeton University Press, Princeton, NJ, 2010), 231.

83. Cecil Smith, «The Longest Run: Public Engineers and Planning in France», American Historical Review 95 (1990): 657-692; Charles Gillispie, Science and Polity in France: The End of the Old Regime (Princeton University Press, Princeton, NJ, 1980); Richard Kuisel, «Technocrats and Public Economic Policy: From the Third to the Fourth Republic», Journal of European Economic History 2 (1973): 53-99; y Richard Kuisel, Capitalism and the State in Modern France: Renovation and Economic Management in the Twentieth Century (Cambridge University Press, Nueva York, 1981), 202-212.

84. Jean-Baptiste Say, A Treatise on Political Economy (Grigg & Elliott, Filadelfia, 1834), 417 (versión castellana: Tratado de economía política, Fondo de Cultura Económica, Ciudad de México, 2001).

85. Frédéric Bastiat, La Loi (Institute of Economic Affairs, 2001, Londres, originalmente de 1850) (versión castellana: La ley, Alianza Editorial, Madrid, 2005).

86. Jack Hayward, «The Nemesis of Industrial Patriotism: The French Response to the Steel Crisis», en The Politics of Steel: Western Europe and the Steel Industry in the Crisis Years (1974-1984), editado por Yves Mény y Vincent Wright (Walter de Gruyter, Berlín, 1986), 502-533.

87. Hayward, «The Nemesis of Industrial Patriotism», 502-533; y Jean G. Padioleau, Quand la France s’enferre: La politique sidérurgique de la France depuis 1945 (Presses Universitaires de France, París, 1981), 32, 34.

88. Gabrielle Hecht, The Radiance of France: Nuclear Power and National Identity after World War II (MIT Press, Cambridge, MA, 1998).

89. Padioleau, Quand la France s’enferre, 33.

90. Ibid., 33, 79.

91. Charles Maier, «The Politics of Productivity: Foundations of American International Economic Policy after World War II», en In Search of Stability: Explorations in Historical Political Economy, editado por Charles Maier (Cambridge University Press, Nueva York, 1987), 121-152.

92. Pierre Bauby, L’Etat-stratège (Les éditions ouvrières, París, 1991), 195.

93. Jean-Jacques Laffont y Jean Tirole, A Theory of Incentives in Regulation and Procurement (MIT Press, Cambridge, MA, 1993). En Alemania, Hans-Werner Sinn también hizo una aportación significativa al análisis de la provisión de bienes públicos y construyó esta posición como la base de una crítica a muchos de los mecanismos de rescate del euro.

94. Thomas Piketty, Capital in the Twenty-first Century (Harvard University Press, Cambridge, MA, 2014), 32 (versión castellana: El capital en el siglo XXI, Fondo de Cultura Económica de España, Madrid, 2014).

95. «Obituary: Raymond Barre», Independent, 26 de agosto de 2007, <http://www.independent.co.uk/news/obituaries/raymond-barre-5334901.html>.

96. Jacques Sapir, Les Économistes contre la démocratie: Pouvoir, mondialisation et démocratie (Albin Michel, París, 2002) (versión castellana: Economistas contra la democracia: los intereses inconfesables de los falsos expertos de la economía, Ediciones B, Barcelona, 2014).

97. Bernard Maris, Lettre ouverte aux gourous de l’économie qui nous prennent pour des imbéciles (Albin Michel, París, 1999) (versión castellana: Carta abierta a los gurús de la economía que nos toman por imbéciles, Ariel, Barcelona, 2015).

98. John Thornhill, «France Reforms Its Anglo-Saxon Attitudes», Financial Times, 22 de septiembre de 2008, disponible en <https://www.ft.com/content/9e839a34-88c5-11dd-a179-0000779fd18c>; y Sarah Waters, Between Republic and Market: Globalization and Identity in Contemporary France (Continuum, Londres, 2012), 1.

99. Joseph Stiglitz y Jean-Paul Fitoussi, Report by the Commission on the Measurement of Economic Performance and Social Progress, 2009. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://library.bsl.org.au/jspui/bitstream/1/1267/1/Measurement_of_economic_performance_and_social_progress.pdf>.

100. Philippe Askenazy, Thomas Coutrot, André Orléan y Henri Sterdyniak, «Manifesto of the Appalled Economists», Real-world Economics Review 54 (2010): 19-31. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.paecon.net/PAEReview/issue54/Manifesto54.pdf>; y Sarah Waters, Between Republic and Market: Globalization and Identity in Contemporary France (Continuum, Nueva York, 2012).

101. Maurice Obstfeld, Jay C. Shambaugh y Alan M. Taylor, «The Trilemma in History: Tradeoffs among Exchange Rates, Monetary Policies, and Capital Mobility», Review of Economics and Statistics 87 (2005): 423-438.

102. Ver Michael Bordo y Harold James, «Capital Flows and Domestic and International Order: Trilemmas from Macroeconomics to Political Economy and International Relations», documento de trabajo del NBER, 2015.

103. Para una descripción histórica de la crisis ver, por ejemplo, Willem Buiter, Giancarlo Corsetti y Paolo Pesenti, «Interpreting the ERM Crisis: Country-specific and Systemic Issues», Princeton Studies in International Finance 84 (1998). Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <https://www.princeton.edu/~ies/IES_Studies/S84.pdf>.

104. Citado en Ashoka Mody, «Greece and the André Szász Axiom», Bruegel, 25 de febrero de 2015. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://bruegel.org/2015/02/greece-and-the-andre-szasz-axiom-2>.

105. Douglass C. North y Barry R. Weingast, «Constitutions and Commitment: The Evolution of Institutional Governing Public Choice in Seventeenthcentury England», Journal of Economic History 49 (1989): 803-832, ofrece el relato clásico del nuevo alineamiento institucional.

106. Barry Eichengreen, Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939 (Oxford University Press, Nueva York, 1992).

107. Ver, por ejemplo, Daniel Gros, «Why Greece Is Different», Project Syndicate, 13 de mayo de 2015. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.project-syndicate.org/commentary/greece-export-problem-by-daniel-gros-2015-05>.

108. Kydland y Prescott (1977), inicialmente, señalaron el problema de la inconsistencia temporal en el contexto de la inflación. Finn Kydland y Edward Prescott, «Rules Rather Than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans», Journal of Political Economy 85 (1977): 472-92. Más tarde recibieron el premio Nobel de economía por esa idea. Barro y Gordon (1983) y Rogoff (1985) propusieron delegar la política monetaria a los conservadores banqueros centrales. Robert Barro y David Gordon, «Rules, Discretion and Reputation in a Model of Monetary Policy», documento de trabajo del NBER n.o 1.079, febrero de 1983; y Kenneth Rogoff, «The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target», Quarterly Journal of Economics 100 (1985): 1.169-89. Lohmann (1992) muestran que después de un acontecimiento adverso extremo la independencia del banco central puede quebrarse temporalmente. Susanne Lohmann, «Optimal Commitment in Monetary Policy: Credibility versus Flexibility», American Economic Review 82 (1992): 273-86.

109. Ver, para más detalle, Mauricio Drelichman y Hans-Joachim Voth, Lending to the Borrowers from Hell: Debt, Taxes, and Default in the Age of Philip II (Princeton University Press, Princeton, NJ, 2014).

110. Johann Wolfgang Goethe, Zahme Xenien 9, Bürgerpflicht, «Ein jeder kehre vor seiner Tür, und rein ist jedes Stadtquartier».

111. Peter Kenen, «The Theory of Optimum Currency Areas: An Eclectic View», en Monetary Problems of the International Economy, editado por Robert Mundell y Alexander Swoboda (University of Chicago Press, Chicago, 1969).

112. Ver Paul Krugman, «Florida versus Spain», The New York Times, 2 de junio de 2012. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://krugman.blogs.nytimes.com/2012/06/02/florida-versus-spain>.

113. Algunos países en desarrollo, como la India, forman una unión monetaria en distintas economías que no están divididas por fronteras nacionales. La cesta de consumo relevante es muy distinta en el campo que en las grandes ciudades.

114. Ministerio de Economía y Finanzas de Francia, «An Unemployment Insurance Scheme for the Euro Area», Trésor-Economics, 132, junio de 2014; y Ministerio de Economía y Finanzas de Italia, «European Unemployment Insurance Scheme», octubre de 2015.

115. James Politi, «Italy Pushes for Euro Area Jobless Insurance Scheme», Financial Times, 3 de octubre de 2015. Consultado por última vez el 12 de enero de 2016, en <http://www.ft.com/intl/cms/s/0/f96fa2e8-6b63-11e5-8171ba1968cf791a.html#axzz3x47DDAYM>.

116. László Andor (comisario europeo de Empleo, Asuntos Sociales e Inclusión), «Basic European Unemployment Insurance: Countering Divergences within the Economic and Monetary Union», discurso pronunciado en la Universidad de Economía de Viena, 29 de septiembre de 2014, <http://europa.eu/rapid/press-release_SPEECH-14-635_en.htm>; y Henrik Enderlein, Jann Spiess y Lucas Guttenberg, «Blueprint for a Cyclical Shock Insurance in the Euro Area», Notre Europe Studies and Reports, 17 de septiembre de 2013, <http://www.delorsinstitute.eu/011-16659-Blueprint-for-a-Cyclical-Shock-Insurance-in-the-euro-area.html>.

117. Sebastien Dullien, blog del Consejo Europeo de Relaciones Exteriores, 13 de octubre de 2013, <http://www.ecfr.eu/blog/entry/what_happened_to_the_idea_of_a_european_unemployment_insurance>.

118. Robert Mundell, «A Theory of Optimum Currency Areas», American Economic Review 51 (1961): 657-665; y Robert Mundell, «Uncommon Arguments for Common Currencies», en The Economics of Common Currencies, editado por Harry Johnson y Alexander Swoboda (Harvard University Press, Cambridge, MA, 1973).

119. Ver Steven Davis y John Haltiwanger, «Labor Market Fluidity and Economic Performance», documento de trabajo del NBER n.o 20.479, septiembre de 2014; y Economic Report of the President, febrero de 2015, 134-141. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.whitehouse.gov/sites/default/files/docs/cea_2015_erp.pdf>.

120. Ver Markus Brunnermeier y Yuliy Sannikov, «A Macroeconomic Model with a Financial Sector», American Economic Review, 104(2) (2014): 379-421, para una descripción exacta de las dinámicas de riesgo endógeno y la paradoja de la volatilidad.

121. Ver, por ejemplo, Emmaneul Farhi e Iván Werning, «Fiscal Unions», marzo de 2013. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://scholar.harvard.edu/files/farhi/files/fiscal-unions_july_2014_0.pdf?m=1410354615>.

122. Robert I. McKinnon, «Optimum Currency Areas», American Economic Review, 53(4) (1963): 717-724.

123. Definido como el PIB por persona empleada.

124. Enrico Marro, «La corsa contro il tempo per investire i dodici miliardi stanziati dall’Europa», Corriera della Sera, 3 de agosto de 2015. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.corriere.it/economia/15_agosto_03/corsa-contro-tempo-investire-dodici-miliardi-stanziati-dall-europa-0beefc18-39a3-11e5-b49b-ae37d5ff3efe.shtml?refresh_ce-cp>.

125. Daniel Gros, «The Fate of Greece in a ‘Genuine Economic and Monetary Union’: Lessons from a Small Island State», informe sobre políticas del CEPS, 2015.

126. Enrico Marro, «Bismarck und seine Griechen», Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung, marzo de 2015; y Harold James, «Monetary and Fiscal Unification in Nineteenth Century Germany: What Can Kohl Learn from Bismarck?», Essays in International Finance n.o 202 (Princeton University, Princeton NJ, 1997)

127. Jacob von Weizsäcker y Jacques Delpla, «Eurobonds: The Blue Bond Concept and Its Implications», Bruegel, 21 de marzo de 2011. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.bruegel.org/publications/publication-detail/publication/509-eurobonds-the-blue-bond-concept-and-its-implications> y <http://www.europarl.europa.eu/document/activities/cont/201103/20110321ATT15948/20110321ATT15948EN.pdf>.

128. «Der Europäische Schuldentilgungspakt-Fragen und Antworten», Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, 2011. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.sachverstaendigenrat-wirtschaft.de/fileadmin/dateiablage/download/publikationen/arbeitspapier_01_2012.pdf>.

129. Thomas Phillipon y Christian Hellwig, «Eurobills, Not Euro Bonds», VoxEU, 2 de dicimbre de 2011. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.voxeu.org/article/eurobills-not-euro-bonds>.

130. «European Commission Green Paper on the Feasibility of Introducing Stability Bonds», MEMO/11/820 de la Comisión Europa, 23 de noviembre de 2011. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-11-820_fr.htm>.

131. Ibid.

132. Alex Barker, «Barroso Warns Fate of the Euro at Stake», Financial Times, 23 de noviembre de 2011. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <https://www.ft.com/content/c7323b36-15dd-11e1-a691-00144feabdc0#axzz3vBTXBpxK>.

133. Ver, para más detalle, <http://euronomics.princeton.edu/>, o Brunnermeier et al., «ESBies: A Realistic Reform of Europe’s Financial Architecture», VoxEU, 25 de octubre de 2011, <http://voxeu.org/article/esbies-realistic-reform-europes-financial-architecture>. Uno de los coautores, Markus Brunnermeier, es miembro del grupo Euronomics.

134. «Merkel zur Schuldenpolitik: ‘Keine Euro-Bonds, solange ich lebe’», Spiegel Online, 26 de junio de 2012. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.spiegel.de/politik/ausland/kanzlerin-merkel-schliesst-euro-bonds-aus-a-841115.html>.

135. Tony Cross, «Hollande-Merkel Fail to Agree on Eurobonds Ahead of Euro-summit», RFI English, 28 de junio de 2012. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.english.rfi.fr/economy/20120628-hollande-merkel-fail-agree-eurobonds-ahead-euro-summit>.

136. Ver, con atención a la discusión sobre el euro, Jean Pisani-Ferry, The Euro Crisis and Its Aftermath (Oxford University Press, Nueva York, 2014), 102-113.

137. ¿Por qué los gobiernos emiten deuda a corto plazo y se exponen así al riesgo de refinanciarla? La razón es que la financiación a largo plazo normalmente es más cara, puesto que la deuda existente puede diluirse por medio de la emisión de nuevos bonos. En particular, los nuevos bonistas pueden ser considerados más prioritarios con la emisión de nueva deuda a muy corto plazo, que vence antes que la mayoría de la deuda existente. Como los inversores son conscientes de que la deuda a largo plazo puede diluirse de esta manera, puede producirse una «carrera de ratas de vencimiento». Brunnermeier y Oehmke muestran que nadie quiere comprar bonos a largo plazo, lo que en última instancia hace que sólo sea posible la financiación a corto plazo. Markus Brunnermeier y Martin Oehmke, «The Maturity Rat Race», Journal of Finance 68 (2013): 483-521.

138. Charles Goodhart, «Global Macroeconomic and Financial Supervision: Where Next?», en Globalization in an Age of Crisis: Multilateral Economic Cooperation in the Twenty-first Century, editado por Robert C. Feenstra y Alan M. Taylor (University of Chicago Press, Chicago, 2013), 343-363. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.nber.org/chapters/c12599.pdf>.

139. Discurso de Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo en la Conferencia de Inversión Global de Londres, 26 de julio de 2012, disponible en <https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html>.

140. A David Marsh le gustaba hacer esta analogía.

141. Véase Elena Carletti, Paolo Colla, Mitu Gulati y Steven Ongena (2016) «No Mere Walk on the Beach: Are Collective Action Clauses Introduced in European Sovereign Bonds Actually Priced?», documento de trabajo de la Universidad Bocconi. <https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2686879>.

142. Consejo de la Unión Europea, «Statement by the Heads of State or Government of the Euro Area and EU Institutions», 21 de julio de 2011. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <https://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ec/123978.pdf>.

143. Tony Barber, «Has Europe Been Rescued?», Financial Times, 22 de julio de 2011. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <https://www.ft.com/content/8b1caeee-b48d-11e0-a21d-00144feabdc0#axzz3Pwey00Q1>.

144. «Eastern approaches: Tatra Tiger on the Ropes», The Economist, 12 de octubre de 2011, disponible en <http://www.economist.com/blogs/eastern-approaches/2011/10/slovakia-and-euro-crisis>.

145. Los miembros del MEDE acordaron que los créditos del MEDE bajo un programa de ajuste macroeconómico y los mecanismos de recapitalización disfrutarían de un estatus de acreedor preferente parecido al de los del FMI al mismo tiempo que aceptaban un estatus de acreedor preferente del FMI frente al MEDE. Con todo, esto no se aplicaría a la ayuda financiera del MEDE en forma de créditos del MEDE que siguieran a un programa de asistencia financiera europea existente en el momento de la firma del tratado del MEDE. La decisión de renunciar al estatus de acreedor preferente en el caso de la recapitalización de los bancos españoles fue única por naturaleza, puesto que el Acuerdo de Facilidad de Asistencia Financiera (AFAF) fue negociado por el FEEF. Este AFAF sería transferido al MEDE con derechos y obligaciones, incluido el estatus pari passu del FEEF. La pérdida del estatus de acreedor preferente en este caso hizo que pareciera que los contribuyentes, que en última instancia serían responsables, fueran sacrificados en beneficio de los bancos.

146. Servicio para inversores de Moody’s, «Rating Action: Moody’s Assigns Aaa/Prime-1 Rating to European Stability Mechanism (ESM); Negative Outlook». Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <https://www.moodys.com/research/Moodys-assigns-AaaPrime-1-rating-to-European-Stability-Mechanism-ESM--PR_256438>.

147. «Anträge auf Erlass einer einstweiligen Anordnung zur Verhinderung der Ratifikation von ESM-Vertrag und Fiskalpakt überwiegend erfolglos, Bundesverfassungsgericht, Pressemitteilung» («Las peticiones para una medida interina para prevenir la ratificación del tratado del MEDE y el Acuerdo de Facilidad no han tenido éxito»), Tribunal Constitucional Federal, comunicado de prensa n.o 67/2012, 12 de septiembre de 2012.

148. Casa Blanca, «Press Conference by President Obama after G20 Summit», 4 de noviembre de 2011. Consultado por última vez el 6 de enero de 2015, en <https://www.whitehouse.gov/the-press-office/2011/11/04/press-conference-president-obama-after-g20-summit>.

149. Ver «Währungsunion: Drei Komma Null», Der Spiegel, 6, 3 de febrero de 1997, <http://www.spiegel.de/spiegel/print/d-8653515.html>.

150. Milton Friedman, A Theory of the Consumption Function (Princeton University Press, Princeton, NJ, 1957).

151. Normalmente, el multiplicador está por encima de cero incluso en modelos neoclásicos debido a que una reducción en el consumo induce a la gente a trabajar más, lo cual aumenta la producción.

152. Ver, por ejemplo, Jonathan Parker, Nicholas Souleles, David Johnson y Robert McClelland, «Consumer Spending and the Economic Stimulus Payments of 2008», American Economic Review 103 (2013): 2530-2553.

153. Ver, por ejemplo, Olivier Blanchard, Eugenio Cerutti y Lawrence Summers, «Inflation and Activity: Two Explorations and Their Monetary Policy Implications», Working Paper Series wp15-19, Instituto Peterson de Economía Internacional, noviembre de 2005.

154. Paul Krugman, «Myths of Austeriry», The New York Times, 1 de julio de 2010. Disponible en <http://www.nytimes.com/2010/07/02/opinion/02krugman.html>.

155. Valerie A. Ramey, «Can Government Purchases Stimulate the Economy?», Journal of Economic Literature 49(3) (2011): 673-685; ver también Valerie Ramey, «Macroeconomic Shocks and Their Propagation», en Handbook of Macroeconomics, vol. 2A (North Holland, Ámsterdam, 2016), 71-162.

156. Alan Auerbach y Yuriy Gorodnichenko, «Fiscal Multipliers in Recession and Expansion», en Fiscal Policy after the Financial Crisis (NBER, Cambridge, MA, 2013).

157. Robert Hall, «By How Much Does GDP Rise if the Government Buys More Output?», Brookings Papers on Economic Activity 40(2) (2009): 183-231.

158. Olivier Blanchard y Daniel Leigh, «Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers», documento de trabajo del FMI 1.301, enero de 2013.

159. Emi Nakamura y Jon Steinsson, Fiscal Stimulus in a Monetary Union: Evidence from US Regions, manuscrito inédito, 2012, <http://www.columbia.edu/~en2198/papers/fiscal.pdf>.

160. Vito Tanzi, ponencia sobre «Public Finance and Public Debt», conferencia de CESifo, 22 de enero de 2016.

161. Para una contribución importante a este debate ver, por ejemplo, Alberto Alesina y Silvia Ardagna, «Large Changes in Fiscal Policy: Taxes versus Spending», en Tax Policy and the Economy, vol. 24, editado por Jeffrey Brown (University of Chicago Press; Chicago, NBER, 2010).

162. Ver, por ejemplo, Paul Krugman, «Getting Trendy», The New York Times, 23 de julio de 2010. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/07/23/getting-trendy>.

163. John Cochrane, «How Big Is the Random Walk in GNP?», Journal of Political Economy 96(5) (1988): 893-920.

164. Blanchard, Cerutti, y Summers, «Inflation and Activity».

165. Lawrence Summers, en su discurso pronunciado en una conferencia académica del FMI, 8 de noviembre de 2013, <http://ftalphaville.ft.com/2013/11/18/1696762/summers-on-bubbles-and-secular-stagnation-forever/>.

166. Para estudios empíricos recientes ver, por ejemplo, Mathias Drehmann, Claudio Borio, y Kostas Tsatsaronis, «Characterising the Financial Cycle: Don’t Lose Sight of the Medium Term!», documento de trabajo del Banco de Pagos Internacionales n.o 380, 2012; y Moritz Schularick y Alan Taylor, «Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles and Financial Crises, 1870-2008», American Economic Review 102(2) (2012): 1029-1061.

167. Fuente: Eurostat.

168. Claudio Borio, Enisse Kharroubi, Christian Upper, y Fabrizio Zampolli, «Labour Reallocation and Productivity Dynamics: Financial Causes, Real Consequences», documento de trabajo del BIS n.o 534, enero de 2016.

169. Jean-Claude Juncker, «The Quest for Prosperity», The Economist, 15 de marzo de 2007, <http://www.economist.com/node/8808044>.

170. Ver, para un análisis empírico, Alessandra Bofinglioli y Gino Gancia, «Economic Uncertainty and Structural Reforms», documento de trabajo de la Barcelona GSE n.o 847, octubre de 2015.

171. «Germany on the mend», The Economist, 17 de noviembre de 2004, <http://www.economist.com/node/3352024>.

172. Ver Simeon Djankov, Inside the Euro Crisis: An Eyewitness Account (Instituto Peterson de Economía Internacional, Washington, DC, 2014).

173. Katy Barnato, «Krugman Can’t Admit He Was Wrong on Austerity: Latvia PM», CNBC, 15 de marzo de 2013. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.cnbc.com/id/100558455>.

174. Horand Knaup y Christian Reiermann, «Out of Balance? Criticism of Germany Grows as Economy Stalls», Spiegel Online, 14 de octubre de 2014. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.spiegel.de/international/germany/germany-and-finance-minister-schaeuble-under-fire-as-economy-slows-a-996966.html>.

175. Geoff Cutmore y Jenny Cosgrave, «Summers, Schäuble Go Head to Head on Ailing Europe», CNBC, 9 de octubre de 2014. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.cnbc.com/2014/10/09/summers-schauble-go-head-to-head-on-ailing-europe.html>.

176. Comisión Europea, «A toolbox for stronger economic governance in Europe», MEMO/10/288, Bruselas, 30 de junio de 2010, <http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-10-288_en.htm?locale=en>.

177. (a) Consejo Europeo, «Council Regulation (EU) N.o 1177/2011 of 8 November 2011 Amending Regulation (EC) N.o 1467/97 on Speeding Up and Clarifying the Implementation of the Excessive Deficit Procedure», Official Journal of the European Union L 306, 23 de noviembre de 2011, 33-40.

(b) Consejo Europeo, «Council Directive 2011/85/EU of 8 November 2011 on Requirements for Budgetary Frameworks of the Member States», Official Journal of the European Union L 306, 23 de noviembre de 2011, 41-47.

(c) Parlamento Europeo y Consejo Europeo, «Regulation (EU) N.o 1173/ 2011 of the European Parliament and of the Council of 16 November 2011 on the Effective Enforcement of Budgetary Surveillance in the Euro Area», Official Journal of the European Union L 306, 23 de noviembre de 2011, 1-7.

(d) Parlamento Europeo y Consejo Europeo, «Regulation (EU) N.o 1174/ 2011 of the European Parliament and of the Council of 16 November 2011 on Enforcement Measures to Correct Excessive Macroeconomic Imbalances in the Euro Area», Official Journal of the European Union L 306, 23 de noviembre de 2011, 8-11.

(e) Parlamento Europeo y Consejo Europeo, «Regulation (EU) N.o 1175/ 2011 of the European Parliament and of the Council of 16 November 2011 Amending Council Regulation (EC) N.o 1466/97 on the Strengthening of the Surveillance of Budgetary Positions and the Surveillance and Coordination of Economic Policies», Official Journal of the European Union L 306, 23 de noviembre de 2011, 12-24.

(f) Parlamento Europeo y Consejo Europeo, «Regulation (EU) N.o 1176/ 2011 of the European Parliament and of the Council of 16 November 2011 on the Prevention and Correction of Macroeconomic Imbalances», Official Journal of the European Union L 306, 23 de noviembre de 2011, 25-32.

178. «Germany’s Debt Brake: Tie Your Hands, Please», The Economist, 11 de diciembre de 2011. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.economist.com/node/21541459>.

179. «Merkel, Sarkozy Agree on EU Treaty Change to Handle Crises», EurActiv, 19 de octubre de 2010, <http://www.euractiv.com/future-eu/merkel-sarkozy-agree-eu-treaty-c-news-498902>.

180. Tony Patterson y John Litchfield, «Rain on Francois Hollande’s Parade as New President Celebrates Inauguration», Independent, 16 de mayo de 2012. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.independent.co.uk/news/world/europe/rain-on-his-parade-then-fran-ois-hollande-flies-into-a-storm-7754459.html>; y The Daily Telegraph, 16 de mayo de 2012. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.telegraph.co.uk/news/worldnews/europe/france/9267144/Rain-on-Francois-Hollandes-parade-as-new-president-celebrates-inauguration.html>.

181. Wolf exigió «más financiación, idealmente por medio de alguna clase de bono de la zona euro, el respaldo colectivo de los bancos, menos contracción fiscal, más políticas monetarias expansivas y una demanda alemana más fuerte». Martin Wolf, «The Riddle of German Self-Interest», Financial Times, 30 de mayo de 2012 <https://next.ft.com/content/4fe89d8c-a8df-11e1-b085-00144feabdc0>; Summers afirmó que «la contracción fiscal reduce los ingresos, lo que limita la capacidad de repagar deudas. Sólo consigue reducciones limitadas de los déficits una vez los efectos adversos de la contracción económica se tienen en cuenta en los ingresos fiscales y los pagos de prestaciones». Larry Summers, «Austerity Has Brought Europe to the Brink Again», Reuters, 30 de abril de 2012, <http://blogs.reuters.com/lawrencesummers/2012/04/30/austerity-has-brought-europe-to-the-brink-again/>.

182. Ian Traynor y Kate Connolly, «Hollande and Merkel Clash Looms Over Euro Area Austerity», The Guardian, 27 de abril de 2012. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.theguardian.com/world/2012/apr/27/francois-hollande-angela-merkel-clash-euroarea>.

183. James Angelos, «Germany Warns on Currency Depreciation», The Wall Street Journal, 8 de febrero de 2013, <http://www.wsj.com/articles/SB10001424127887324590904578291540790587804>.

184. La canciller alemana Angela Merkel se refiere a este punto muerto en su entrevista de verano a la cadena de televisión pública ZDF, el 16 de agosto de 2015. «Angela Merkel im ZDF Sommerinterview», 16 de agosto de 2015. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.zdf.de/ZDFmediathek/beitrag/video/2468958>.

185. Ver, por ejemplo, Alberto Alesina, Carlo Favero y Francesco Giavazzi, «The Output Effect of Fiscal Consolidations», documento de trabajo del NBER n.o 18.336, 19 de marzo de 2014; y Alberto Alesina y Veronique de Rugy, «Austerity: The Relative Effects of Tax Increases versus Spending Cuts», documento de trabajo de Mercatus Center, 2013.

186. Una excepción notable fue el experto en política monetaria Charles Goodhart, de la London School of Economics.

187. Banco Central Europeo, Monthly Bulletin, abril de 2009; ver también Sam Langfield y Marco Pagano, «Bank Bias in Europe: Effects on Systemic Risk and Growth», Economic Policy, 31(85) (2016): 51-106. Consultado por última vez el 23 de enero de 2016, en <https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1797.en.pdf?21971652ba3f7c1925aaadb3b5a5ae2f>.

188. «US Will Lose Financial Superpower Status: Germany», Reuters, 25 de septiembre de 2008, disponible en <http://www.reuters.com/article/us-financial-germany-steinbruecknews-idUSTRE48O2L020080925>.

189. Para una descripción más detallada, ver las notas para las clases de Brunnermeier y Reis, «A Crash-course on the Euro Crisis», documento de trabajo, Universidad de Princeton, 2015, <http://scholar.princeton.edu/markus>.

190. Nótese, sin embargo, que los bancos normalmente mantienen un riesgo residual en sus libros para asegurarse de que siguen teniendo «cosas en juego».

191. Ver, por ejemplo, Anat Admati y Martin Hellwig, The Bankers’ New Clothes (Princeton University Press, Princeton, NJ, 2013) (versión castellana: El traje nuevo del banquero, Antoni Bosch Editor, Barcelona, 2013).

192. Harald Hau y Marcel Thum, «Subprime Crisis and Board (in-)Competence: Private vs. Public Banks in Germany», Economic Policy, vol. 24(60) (2009): 701-751.

193. Ver Grupo Asesor Económico Europeo, The EEAG Report on the European Economy 2016: What next? (Múnich, CESIfo, 2016).

194. Para un análisis formal de estas dos espirales de amplificación, ver Markus Brunnermeier y Yuliy Sannikov, «The I Theory of Money», documento de trabajo de la Universidad de Princeton, 2016, <http://scholar.princeton.edu/markus>.

195. El término «paradoja de la prudencia» fue acuñado en «I Theory of Money», de Brunnermeier y Sannikov.

196. Mehreen Kahn e Isabelle Fraser, «Greece News Live: Bail-out Talks Collapse without Agreement Forcing Leaders into Emergency Weekend Summit», The Telegraph, 7 de julio de 2015. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.telegraph.co.uk/finance/economics/11725393/As-it-happened-Greek-turmoil-on-Tuesday-July-7.html>.

197. Ver Brunnermeier y Sannikov, «A Macroeconomic Model with a Financial Sector», American Economic Review, vol. 104(2) (2014): 379-421.

198. Esta definición se basa en «Safe Assets», de Markus Brunnermeier y Valentin Haddad, en preparación, 2015. Ver también <https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/aboutthefed/pdf/FAR_Oct2014.pdf>.

199. Para un modelo formal manejable del bucle diabólico, ver Markus Brunnermeier, Luis Garicano, Philip Lane, Marco Pagano, Ricardo Reis, Tano Santos, David Thesmar, Stijn van Nieuwerburgh y Dimitri Vayanos, «The Sovereign-banking Diabolic Loop and ESBies», American Economic Review Papers and Proceedings, vol. 106(5) (2016).

200. Ver también Carlo Altavilla, Marco Pagano y Saverio Simonelli, «Bank Exposures and Sovereign Stress Transmission», documento de trabajo de SSRN n.o 2.640.131, 2015.

201. Para más detalles ver Markus Brunnermeier, «Financial Dominance», Lezioni Baffi de la Banca d’Italia 2015, 2016.

202. Ver, por ejemplo, Katie Linsell, «Spanish Credit Risk Surges to Record on Bankia “Zombie” Peril», Bloomberg Business, 9 de mayo de 2012. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.bloomberg.com/news/articles/2012-05-09/sovereign-corporate-bond-risk-rises-credit-defaults-waps-show>.

203. Ver, por ejemplo, Martin Hellwig, «Financial Stability, Monetary Policy, Banking Supervision, and Central Banking», Instituto Max Planck para la Investigación sobre Bienes Colectivos, 2014. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <https://2014.ecbforum.eu/up/artigos-bin_paper_pdf_0304507001401014475-683.pdf>.

204. Alexander Möthe, «Cristiano Ronaldo geht-zur EZB», Handelsblatt, 27 de julio de 2011. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.handelsblatt.com/finanzen/maerkte/boerse-inside/kurioses-kreditgeschaeft-cristiano-ronaldo-geht-zur-ezb/4438824.html>.

205. Vincent Browne, «Let’s Own Up to Our Part in the Burst Bubble», The Irish Times, 6 de abril de 2011, <http://www.irishtimes.com/opinion/letsown-up-to-our-part-in-the-burst-bubble-1.564844>.

206. Luis Garicano, «Five Lessons from the Spanish Cajas Debacle for a New Euro-wide Supervisor», VoxEU, 16 de octubre de 2012. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://voxeu.org/article/five-lessons-spanish-cajas-debacle-new-euro-wide-supervisor>.

207. Andreas Hadjipapas y Kerin Hope, «Cyprus Nears €2.5bn Russian Loan Deal», Financial Times, 14 de septiembre de 2011. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.ft.com/intl/cms/s/0/655a3fd2de31-11e0-9fb7-00144feabdc0.html#axzz3Lvk7ym2N>.

208. Rachel Cooper, «Cyprus Bailout: Timeline», The Daily Telegraph, 25 de marzo de 2013. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.telegraph.co.uk/finance/financialcrisis/9951858/Cyprus-bailout-timeline.html>.

209. «Bail-Ins: EU Deal Protects Taxpayers in Bank Bailouts», Spiegel Online, 27 de junio de 2013. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.spiegel.de/international/business/eu-deal-would-require-bail-ins-in-future-bank-rescue-plans-a-908175.html>.

210. Consejo de la Unión Europea, «Council Agrees Position on Bank Resolution», comunicado de prensa 11.228/13, 27 de junio de 2013. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ecofin/137627.pdf>.

211. Mario Draghi, «Banking Communication —Treatment of Subordinated Debt in Precautionary Recapitalization», carta a Joaquín Almunia, 30 de julio de 2013. Reproducida en El País y en The Daily Telegraph. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://ep00.epimg.net/descargables/2013/10/21/e4c63829a1ef61f17a50533be5a2e3a9.pdf> y en <http://blogs.telegraph.co.uk/finance/files/2013/10/letter-full.jpg>.

212. Ver, para una explicación más detallada, Miles Johnson y Peter Wise, «Banco Espírito Santo: Family Fortunes: Bank Chief Ricardo Espírito Santo Salgado Faces Allegations That His Group Engaged in a Fraud», Financial Times, 11 de septiembre de 2014. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.ft.com/intl/cms/s/0/a63a4a56-32c0-11e4-93c6-00144feabdc0.html#axzz3D6OCJLme>.

213. Axel Bugge, «Update 1 —Portugal’s Novo Banco Completes BESI Sale to China’s Haitong», Reuters, 7 de septiembre de 2015. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.reuters.com/article/novobancohaitong-idUSL5N11D32720150907>.

214. «BES Rescue Saves Senior Bondholders», Financial Times, 4 de agosto de 2014. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://video.ft.com/v/3712187340001>.

215. «Wie Bankberater ihre Kunden ausnehmen», Focus 43 (20 de octubre de 2008): 144f.

216. Tom Beardsworth y Loreenzo Totaro, «Italy Plans Fund to Help Savers of Four Rescued Banks», Bloomberg News, 11 de diciembre de 2015, <http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-12-11/italy-plans-fund-to-help-savers-of-four-rescued-banks>.

217. Ibid.

218. <http://www.mef.gov.it/focus/article_0001.html>.

219. Ver, por ejemplo, Martin Sandbu, «Free Lunch: The Italian Job», Financial Times, 27 de enero de 2016. Consultado por última vez el 27 de enero de 2016, en <https://next.ft.com/content/8984288c-c43c-11e5-b3b1-7b2481276e45>.

220. Martin Hellwig, «Yes Virginia, There Is a European Banking Union! But It May not Make Your Wishes Come True», Preprints of the Max Planck Institute for Research on Collective Goods, n.o 2014/12, Universidad de Bonn, agosto de 2014.

221. Steve Schifferes, «Can Banking Regulation Go Global?», BBC, 18 de marzo de 2009. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://news.bbc.co.uk/2/hi/business/7950758.stm>.

222. Broner, Martin, y Ventura subrayan por qué los extranjeros venden deuda del gobierno a inversores domésticos para asegurarse de que el impago es menos probable. Fernando Broner, Alberto Martin y Jaume Ventura, «Sovereign Risk and Secondary Markets», American Economic Review, 11 (2010): 1523-1555.

223. Sin embargo, adviértase que esto no es así a la inversa: los países acreedores tienen incentivos para tratar los problemas de liquidez como tales porque pueden convertirse en problemas de insolvencia si no se tratan.

224. Declaración del presidente Herman van Rompuy tras el Consejo Europeo, 29 de junio de 2012. Consultado por última vez el 15 de enero de 2016, en <http://europa.eu/rapid/press-release_PRES-12-309_en.htm>.

225. Comisión Europea, «Commission Proposes New ECB Powers for Banking Supervision as Part of a Banking Union», comunicado de prensa Ref IP/12/953, 12 de septiembre de 2012. Consultado por última vez el 15 de enero de 2016, en <http://europa.eu/rapid/press-release_IP-12-953_en.htm>.

226. Ibid.

227. Para una buena cronología, ver Wikipedia, «Single Supervisory Mechanism». Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://en.wikipedia.org/wiki/Single_Supervisory_Mechanism>.

228. En Estados Unidos, el techo del seguro a los depósitos se aumentó, durante la crisis financiera, de los 100.000 dólares a los 250.000 como consecuencia de un cálculo de los típicos balances de efectivo de las empresas pequeñas y medianas.

229. Ver «EU-Einlagensicherung in weiter Ferne», FAZ, 13 de septiembre de 2015. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/eurokrise/finanzminister-treffen-eu-einlagensicherung-in-weiter-ferne-13800544.html>.

230. Comisión Europea, «Capital Markets Union: Unlocking Funding for Europe’s growth». Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://ec.europa.eu/finance/capital-markets-union/index_en.htm>.

231. «Merkel zur Schuldenpolitik: “Keine Euro-Bonds, solange ich lebe”», Spiegel Online, 26 de junio de 2012, <http://www.spiegel.de/politik/ausland/kanzlerin-merkel-schliesst-euro-bonds-aus-a-841115.html>.

232. Brunnermeier et al., «ESBies: A Realistic Reform of Europe’s Financial Architecture», VoxEU, 25 de octubre de 2011, <http://voxeu.org/article/esbies-realistic-reform-europes-financial-architecture>.

233. Para un análisis formal, ver Brunnermeier et al., «The Sovereign-Bank Diabolic Loop and ESBies», American Economic Review Papers and Proceedings 106(5) (2006): 508-512.

234. O, más bien, los euros alemanes ofrecerían una oportunidad de redenominación, puesto que un nuevo marco alemán se apreciaría.

235. La acumulación de pasivos TARGET2 previa a una salida puede ser tan grande que los pasivos superen a los activos. Esto no importa hasta cierto punto porque los bancos centrales pueden operar con fondos propios un poco negativos.

236. Ver Sebastian Edwards, «Currency Changes and Contracts: Lessons for Greece», VoxEU, 16 de agosto de 2015. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.voxeu.org/article/currency-changes-and-contracts-lessons-greece>.

237. Peter Spiegel, «Inside Europe’s Plan Z», Financial Times, 14 de mayo de 2014. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.ft.com/intl/cms/s/0/0ac1306e-d508-11e3-9187-00144feabdc0.html#axzz3Lvk7ym2N>.

238. Ian Traynor y Patrick Wintour, «Euro Area Crisis: Germany and France Clash over Eurobonds at Summit», The Guardian, 24 de mayo de 2012. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <https://www.theguardian.com/business/2012/may/23/eurozone-crisis-france-germany-divide>.

239. Spiegel, «Inside Europe’s Plan Z».

240. Marcus Walker, «Inside Merkel’s Bet on the Euro’s Future», The Wall Street Journal, 23 de abril de 2013. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.wsj.com/articles/SB10001424127887324695104578418813865393942>.

241. George Georgiopooulos, «Greece Readies Reform Promises», Reuters, 22 de febrero de 2015. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.reuters.com/article/us-eurozone-greece-idUSKBN0LO0O620150222>.

242. J. E. King, A History of Post Keynesian Economics Since 1936 (Edward Elgar, Northampton, MA, 2002), 156 (versión castellana: Una historia de la economía poskeynesiana desde 1936, Akal, Madrid, 2009).

243. Pier Luigi Porta, «Italian Economics through the Postwar Years», en The Post-1945 Internationalization of Economics, editado por Alfred William Coats (Duke University Press, Durham, NC, 1997), 165-183; e Ivo Maes, «The Spread of Keynesian Economics: A Comparison of the Belgian and Italian Experiences», documento de trabajo del Banco Nacional de Bélgica n.o 113, 2007.

244. Giovanni Iuzzolino, Guido Pellegrini y Gianfranco Viesti, «Convergence among Italian Regions, 1861-2011», Quaderni di Storia Economica, n.o 22, Banco de Italia, 2011.

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255. Ibid.

256. John Hooper, «Silvio Berlusconi Hints at Comeback Bid», The Guardian, 24 de junio de 2012. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.theguardian.com/world/2012/jun/24/berlusconi-plans-comeback>; y «Italy Minister Worried at Euro Exit Campaign», Reuters, 19 de junio de 2012, <http://www.reuters.com/article/us-italy-euro-minister-idUSBRE85I17C20120619>.

257. Hooper, «Silvio Berlusconi Hints at Comeback».

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262. Ver, por ejemplo, Alexander Hamilton, «Report on Public Credit», en el artículo 1, sección 8, cláusula 2 de The Founders’ Constitution, en The Papers of Alexander Hamilton, editado por Harold C. Syrett et al., 26 vols. (Columbia University Press, Nueva York y Londres, 1961-1979). Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://press-pubs.uchicago.edu/founders/print_documents/a1_8_2s5.html>.

263. Declaración del presidente Ben S. Bernanke, 7 de mayo de 2009. Consultado por última vez el 9 de enero de 2016, en <https://www.federalreserve.gov/newsevents/press/bcreg/bernankescap20090507.htm>.

264. También hubo una prueba de estrés europea llevada a cabo por el Comité Europeo de Supervisores Bancarios, el predecesor del ABE: <http://www.eba.europa.eu/risk-analysis-and-data/eu-wide-stress-testing/2010>.

265. Anne O. Krueger, A New Approach to Sovereign Debt Restructuring (Washington, DC: FMI, 2002). Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <https://www.imf.org/external/pubs/ft/exrp/sdrm/eng/sdrm.pdf>.

266. Ver, por ejemplo, Benjamin M. Friedman, «The Pathology of Europe’s Debt», The New York Review of Books, 9 de octubre de 2013. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.nybooks.com/articles/2014/10/09/pathology-europes-debt>.

267. James, German Slump, 17.

268. Timothy Guinnane, «Financial Vergangenheitsbewältigung: The 1953 London Debt Agreement», documento de debate del Centro de Crecimiento Económico de la Universidad de Yale n.o 880, 2015.

269. Marco de referencia para la supervisión del FMI, encuesta del FMI, 21 de junio de 2007, <https://www.imf.org/external/pubs/ft/survey/so/2007/POL0621B.htm>.

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275. Comunicado de prensa del Tesoro de Estados Unidos, 30 de julio de 2012, <https://www.treasury.gov/press-center/press-releases/Pages/tg1657.aspx>.

276. Spiegel, «Inside Europe’s Plan Z».

277. Ver, por ejemplo, Michael Day, «Soros Warns of Three-month Window to Save the Single Currency», Independent, 4 de junio de 2012. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.independent.co.uk/news/world/europe/soros-warns-of-three-month-window-to-save-the-single-currency-7815164.html>.

278. Ian Talley, «US, IMF Step Up Calls for Europe to Restructure Greece’s Debt», The Wall Street Journal, 8 de julio de 2015. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.wsj.com/articles/u-s-treasury-secretary-europe-must-restructure-greek-debt-1436367143>.

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280. Tuits de Jeffrey Sachs, 12 de julio de 2015. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <https://twitter.com/jeffdsachs/status/620201786561986561>; ver también Ulrich Schäfer, «Twitter-Gewitter gegen Merkel und Schäuble», Süddeutsche Zeitung, 12 de julio de 2015. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.sueddeutsche.de/wirtschaft/streit-um-griechenlandpolitik-twitter-gewitter-gegen-merkel-und-schaeuble-1.2563170>.

281. Paul Krugman, «Killing the European Project», The New York Times, 12 de julio de 2015. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://krugman.blogs.nytimes.com/2015/07/12/killing-the-european-project/?_r=0>.

282. Nikolaus Piper, «Warum ein Nobelpreisträger auf Deutschland losgeht», Süddeutsche Zeitung, 13 de julio de 2015. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.sueddeutsche.de/wirtschaft/paulkrugman-deutschland-will-einen-regimewechsel-und-die-totale-demuetigung-1.2563504>.

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289. Barker y Parker, «False Assumptions».

290. Ibid.

291. Ibid.

292. Philippe Ricard, «L’Europe à 27, c’est fini», Le Monde, 9 de diciembre de 2011, <http://www.lemonde.fr/a-la-une/article/2011/12/09/l-europe-a27-c-est-fini_1616025_3208.html>; y Roland Nelles, «Bye Bye Britain», Der Spiegel, 9 de diciembre de 2011, <http://www.spiegel.de/international/europe/bye-bye-britain-the-european-union-s-new-face-a-802728.html>.

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304. Ver, por ejemplo, Nicolas Sarkozy, «Address by Nicolas Sarkozy, President of the French Republic: Opening of the G20 Seminar on Reform of the International Monetary System», Centro de Información del G20, Universidad de Toronto, 31 de marzo de 2011. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.g20.utoronto.ca/2011/sarkozy-110331-en.html>.

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310. International Monetary Fund: 1945-1965: Twenty Years of International Monetary Cooperation, vol. 3, editado por Keith Horsefield (FMI, Washington, DC, 1986), 31; ver también Moggridge, Maynard Keynes, 673.

311. Rawi Abdelal, Capital Rules: The Construction of Global Finance (Harvard University Press, Cambridge, MA, 2009).

312. El plan Brady permitió a los prestamistas convertir sus créditos pendientes, con frecuencia morosos e ilíquidos, en «bonos Brady» líquidos y comercializables, cuyo principal normalmente tenía como garantía tesoros estadounidenses especialmente emitidos depositados en una cuenta de garantía bloqueada.

313. Milton Friedman, «Markets to the Rescue», The Wall Street Journal, 13 de octubre de 1998. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://online.wsj.com/articles/SB908229279775781500>.

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324. Forelle, «Merkel Defends Role of IMF».

325. «Une vidéo de Dominique Strauss-Kahn sur l’aide du FMI agace la Grèce», 20 Minutes, 4 de mayo de 2011. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.20minutes.fr/economie/717974-20110504-economie-une-video-dominique-strauss-kahn-aide-fmi-agace-grece>.

326. Dominique Strauss-Kahn, «The Global Jobs Crisis —Sustaining the Recovery through Employment and Equitable Growth», texto del discurso pronunciado en la Brookings Institution, Washington, DC, 13 de abril de 2011. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <https://www.imf.org/external/np/speeches/2011/041311.htm>.

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328. Wroughton, Schneider y Kyriakidou, «IMF’s Greek Misadventure».

329. El personal propuso eliminar la excepción sistémica en junio de 2014.

330. Fondo Monetario Internacional, «Greece: Ex Post Evaluation of Exceptional Access Under the 2010 Stand-By Arrangement», informe sobre países del FMI n.o 13/156, junio de 2013.

331. Paul Blustein, «Laid Low: The IMF, the Euro Area and First Rescue of Greece», artículo del CIGI n.o 61, abril de 2015, 7.

332. En su discurso en Jackson Hole, en agosto de 2011, la nueva directora gerente, Christine Lagarde, pidió «una sustancial recapitalización obligatoria, una búsqueda de recursos privados, pero el uso de financiación pública si es necesario». Christine Lagarde, «“Global Risks Are Rising, but There Is a Path to Recovery”: Remarks at Jackson Hole», texto del discurso pronunciado en Jackson Hole, 27 de agosto de 2011. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <https://www.imf.org/external/np/speeches/2011/082711.htm>.

333. Blustein, «Laid Low», 16.

334. Fondo Monetario Internacional, «Euro Area Policies: 2011 Article IV Consultation —Staff Report; Public Information Notice on the Executive Board Discussion; and Statement by the Executive Director for Member Countries», informe sobre países del FMI n.o 11/184, julio de 2011. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2011/cr11184.pdf>.

335. Simon Carswell, «Scheme Designed to Protect Banks First and Then Ordinary Depositors», The Irish Times, 2 de octubre de 2008. <http://www.irishtimes.com/news/scheme-designed-to-protect-banks-first-and-then-ordinary-depositors-1.890174>.

336. Paul Williams, «Anglo Tapes: Give Me the Moolah, Warned Drumm», Independent, 27 de junio de 2013. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.independent.ie/business/irish/anglo/anglo-tapes-give-me-the-moolah-warned-drumm-29376066.html>.

337. Jamie Smyth, «IMF Boosts Irish Debt Relief Case», Financial Times, 10 de septiembre de 2012. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.ft.com/intl/cms/s/0/b08e0720-fb60-11e1-b5d0-00144feabdc0.html#axzz3GbmkmaX9>.

338. Graeme Wearden y Phillip Inman, «Greece Faces New Debt Crisis Amid Fears of Default», The Guardian, 14 de abril de 2011. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <https://www.theguardian.com/business/2011/apr/14/greece-debt-crisis-eurozone-george-papaconstantinou>.

339. James Neuger, «Strauss-Kahn Saga Exposes Flaws in Euro Debt-Crisis Management», Bloomberg, 10 de julio de 2011. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.bloomberg.com/news/2011-07-10/strauss-kahnsaga-exposes-flaws-in-europe-s-greek-debt-crisis-management.html>.

340. Ver, por ejemplo, George Georgiopoulos e Ingrid Melander, «Greece Default Hangs in Balance», Financial Post, 19 de septiembre de 2011, <http://business.financialpost.com/news/economy/greece-told-shrink-state-to-avoid-default-2>.

341. Wroughton, Schneider y Kyriakidou, «IMF’s Greek Misadventure».

342. Larry Elliott, Phillip Inman y Helena Smith, «IMF Admits: We Failed to Realise the Damage Austerity Would Do to Greece», The Guardian, 5 de junio de 2013. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.theguardian.com/business/2013/jun/05/imf-underestimated-damage-austerity-would-do-to-greece>; y Fondo Monetario Internacional, «Greece: Ex Post Evaluation of Exceptional Access under the 2010 Stand-by Arrangement», informe sobre países del FMI n.o 13/156, julio de 2013. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2013/cr13156.pdf>.

343. Paul Taylor, «Analysis: Euro Bailout Troika Nears End of Road with Patchy Record», Reuters, 10 de junio de 2013. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.reuters.com/article/us-eurozone-troika-idUSBRE95904420130610>.

344. «Update 1 —Bundesbank: C’bank Reserves Will Not Help Fund EFSF», Reuters Africa, 5 de noviembre de 2011. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://af.reuters.com/article/metalsNews/idAFL6E7M50PH20111105>.

345. Peter Spiegel, «How the Euro Was Saved», Financial Times, 11 de mayo de 2014. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.ft.com/intl/cms/s/0/f6f4d6b4-ca2e-11e3-ac05-00144feabdc0.html#axzz3mI04JHK8>.

346. Olivier Blanchard y Daniel Leigh, «Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers», documento de trabajo del FMI n.o 13/1, enero de 2013; y Ashoka Mody, «In Bad Faith», Bruegel, 3 de julio de 2015. Consultado por última vez el 10 de enero de 2015, en <http://bruegel.org/2015/07/in-bad-faith>.

347. Paul Taylor, «Exclusive: Europeans Tried to Block IMF Debt Report on Greece: Sources», Reuters, 3 de julio de 2015. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://uk.reuters.com/article/2015/07/03/us-euroarea-greece-imf-idukKCN0PD20120150703>; y Mody, «In Bad Faith».

348. John B. Taylor, «The Lesson Greece’s Lenders Forgot», The Wall Street Journal, 9 de julio de 2015, <http://www.wsj.com/articles/the-lesson-greeceslenders-forgot-1436482117>.

349. Comunicado de prensa del FMI n.o 16/31, 29 de enero de 2016. Consultado por última vez el 31 de enero de 2016, en <http://www.imf.org/external/np/sec/pr/2016/pr1631.htm>.

350. Ibid.

351. Ibid.

352. Liz Alderman, «After WikiLeaks Revelation, Greece Asks IMF to Clarify Bailout Plan», The New York Times, 3 de abril de 2016, 4.

353. Banco Central Europeo, «Verbatim of the Remarks Made by Mario Draghi», discurso pronunciado en la Conferencia de Inversión Global de Londres, 26 de julio de 2012. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.ecb.int/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html>.

354. Citado en Robert L. Hetzel, The Great Recession: Market Failure or Policy Failure? (Cambridge University Press, Nueva York, 2012), 282.

355. Cuando Lituania se unió al euro el 1 de enero de 2015, en el BCE entró en vigor otro sistema de derechos de voto rotatorio. A consecuencia del principio de rotación, se produjeron inevitablemente decisiones sobre las que los bancos centrales nacionales (incluido el Bundesbank) no pudieron votar.

356. Banco Central Europeo, «The Stability-oriented Monetary Policy Strategy of the Eurosystem», ECB Monthly Bulletin, enero de 1999.

357. Background Studies for the ECB’s Evaluation of Its Monetary Policy Strategy, editado por Otmar Issing (BCE, Fráncfort, 2003); y Otmar Issing, The Birth of the Euro, traducido por Nigel Hulbert (Cambridge University Press, Nueva York, 2008).

358. Banco Central Europeo, The Monetary Policy of the ECB, 2.a ed. (BCE, Fráncfort, 2004). Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/monetarypolicy2004en.pdf>.

359. Jürgen Stark, «The Role of Money», en The Role of Money-Money and Monetary Policy in the Twenty-first Century, editado por Andreas Beyer y Lucrezia Reichlin (BCE, Fráncfort, 2008).

360. Ver Jean-Claude Trichet, «Central Banking in Uncertain Times: Conviction and Responsibility», discurso pronunciado en Jackson Hole, 27 de agosto de 2010, disponible en <https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2010/html/sp100827.en.html>.

361. Ver, por ejemplo, Jörg Eigendorf, «Eklatante Schwächen der EZB bei der Geldschöpfung», Welt, 6 de enero de 2013. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.welt.de/wirtschaft/article112434760/EklatanteSchwaechen-der-EZB-bei-der-Geldschoepfung.html>; y M. Brendel y Sebastien Jost, «Die europäische Notenpresse gerät außer Kontrolle», Welt, 6 de enero de 2013. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.welt.de/finanzen/article112420942/Die-europaeische-Notenpresse-geraetausser-Kontrolle.html>.

362. Hans-Werner Sinn, «Neue Abgründe,» Wirtschaftswoche, n.o 8, 21 de febrero de 2011, 35; y Hans-Werner Sinn, «Tickende Zeitbombe», Süddeutsche Zeitung, n.o 77, 2 de abril de 2011, 24.

363. Ver Hans-Werner Sinn y Timo Wollmershäuser, «Target Loans, Current Account Balances and Capital Flows: The ECB’s Rescue Facility», documento de trabajo del NBER n.o 17, 626, 2011. Véase, para un punto de vista opuesto, Ulrich Bindseil, Philippine Cour-Thimann, y Philipp König, «Target 2 and Cross-border Interbank Payments during the Financial Crisis», CESifo Forum, vol. 13, 83-92.

364. Este argumento ha sido elaborado por Frank Westermann de la Universidad de Osnabrück.

365. Jean-Claude Trichet, «Recovery, Reform and Renewal: Europe’s Economic Challenge», discurso pronunciado en la conferencia «The ECB and Its Watchers» XII, Fráncfort, 9 de julio de 2010. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.ecb.int/press/key/date/2010/html/sp100709.en.html>.

366. Sewell Chan y Liz Alderman, «IMF Help for Greece Is a Risky Prospect», The New York Times, 5 de marzo de 2010, <http://www.nytimes.com/2010/03/05/business/global/05imf.html>.

367. «IMF Finance Role Embarrassing for ECB», Financial Times, 26 de marzo de 2010, <https://next.ft.com/content/bab67356-3905-11df-8970-00144feabdc0>.

368. Bastasin, Saving Europe, 225-226.

369. Consejo Europeo, «Statement by the Heads of State or Government of the Euro Area and EU Institutions», Bruselas, 21 de julio de 2011. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://europa.eu/rapid/press-release_DOC-11-5_en.doc>.

370. Ver, para más detalles, Jeromin Zettelmeyer, Christoph Trebesch, y Mitu Gulati, «The Greek Debt Restructuring: An Autopsy», Economic Policy (julio de 2013): 515-563.

371. Walter Bagehot, Lombard Street: A Description of the Money Market [1873] (reeditado en John Wiley, Nueva York, 1999), 52 (versión castellana: Lombard Street: una descripción del mercado de dinero, Marcial Pons, Madrid, 2012).

372. Ulrich Bindseil, «Theory of Monetary Policy Implementation», en The Concrete Euro: Implementing Monetary Policy in the Euro Area, editado por Paul Mercier y Francesco Papadia (Oxford University Press, Oxford, RU, 2011), 5-114.

373. Ver Willem H. Buiter y Ebrahim Rahbari, «The ECB as Lender of Last Resort for Sovereigns in the Euro Area», documento de debate del CEPR n.o 8.974, mayo de 2012. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://willembuiter.com/lolr.pdf>.

374. Ver, por ejemplo, «Press Review Tuesday 12 July 2011», archivo de RNW. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <https://www.rnw.org/archive/press-review-tuesday-12-july-2011>.

375. Jan Schäfer, «Wer passt jetzt auf unseren EURO auf?», Bild, 11 de febrero de 2011. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.bild.de/politik/wirtschaft/banken-krise/wer-passt-jetzt-auf-euro-auf-15924766.bild.html>.

376. John Hooper, «Berlusconi’s Partners Grow Restive over ECB Prescription for Italy», The Guardian, 11 de agosto de 2011, <http://www.theguardian.com/business/2011/aug/11/berlusconis-partners-grow-restive-over-ecbs-prescription-for-italy>.

377. Patrick Honohan, «Resolving Ireland’s Banking Crisis», Economic and Social Review 40 (2009): 207-231.

378. Jörg Asmussen, «The Irish Case from an ECB Perspective», discurso pronunciado en el Instituto de Asuntos Europeos e Internacionales, Dublín, 12 de abril de 2012. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120412.en.html>.

379. Banco Central Europeo, «Irish Letters», 6 de noviembre de 2014. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.ecb.europa.eu/press/html/irish-letters.en.html>.

380. «“Very Difficult” Obstacles to Talks on Euro Debt Crisis», The Irish Times, 16 de septiembre de 2010. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.irishtimes.com/news/very-difficult-obstacles-to-talks-on-euro-debt-crisis-1.651363>.

381. Entrevista a Patrick Honohan en RTE Radio One, 18 de noviembre de 2010, citada en <http://www.theguardian.com/business/ireland-business-blog-with-lisa-ocarroll/2010/nov/18/ireland-central-bank-governor-transcript>.

382. Carta de Jean-Claude Trichet a Brian Lenihan, 19 de noviembre de 2010. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.ecb.europa.eu/press/shared/pdf/2010-11-19_Letter_ECB_President_toIE_FinMin.pdf?83824135ba733b6091e930d3a25314c9>.

383. «Schäuble: Zypern ist selbst schuld», Welt, 23 de marzo de 2013. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.welt.de/print/wams/article114716938/Schaeuble-Zypern-ist-selbst-schuld.html>.

384. Banco Central Europeo, «Governing Council Decision on Emergency Liquidity Assistance Requested by the Central Bank of Cyprus», comunicado de prensa, 21 de marzo de 2013. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2013/html/pr130321.en.html>.

385. Banco Central Europeo, «Decisions Taken by the Governing Council of the ECB (in Addition to Decisions Setting Interest Rates)», comunicación externa, febrero de 2015. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <https://www.ecb.europa.eu/press/govcdec/otherdec/2015/html/gc150220.en.html>.

386. Martin Hellwig, «Die EZB und die Deutschen in der Griechenlandkrise», Öekonomenstimme, 7 de julio de 2015. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.oekonomenstimme.org/artikel/2015/07/die-ezbund-die-deutschen-in-der-griechenlandkrise>.

387. Martin Hellwig, «Zur Diskussion um die Notkredite der griechischen Zentralbank für griechische Banken», Öekonomenstimme, 11 de julio 2015. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.oekonomenstimme.org/artikel/2015/07/zur-diskussion-um-die-notkredite-der-griechischen-zentralbank-fuer-griechische-banken>. Paul Krugman llamó al BCE «Germany’s debt collector». Paul Krugman, «A Game of Chicken», The New York Times, 6 de febrero de 2015. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.nytimes.com/2015/02/06/opinion/a-game-of-chicken.html?_r=0>.

388. Comprar títulos del gobierno nunca ha sido considerado no convencional por el Banco de la Reserva Federal estadounidense, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón, para los cuales ésta es la manera estándar de desarrollar la política monetaria.

389. Banco Central Europeo, «Decision of the European Central Bank of 14 May 2010 Establishing a Securities Markets Programme», ECB/2010/5. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <https://www.ecb.europa.eu/ecb/legal/pdf/en_dec_2010_5__f_sign.pdf?586b8d9fc867110a94788fe073d2b3a7>.

390. Nicholas Comfort, «Draghi Raids Bankers in Rush to Hire 1,000 for Supervisor», Bloomberg Business, 9 de enero de 2014. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.bloomberg.com/news/articles/2014-01-08/draghi-raids-bankers-in-rush-to-hire-1-000-for-supervisor>.

391. Simone Meier y Christian Vits, «Weber Says ECB Bond Purchases Pose Significant Risks», Bloomberg, 10 de mayo de 2010. <http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=a83PaKeT_tF0&pos=4>. La entrevista se publicó originalmente en el periódico alemán Börsenzeitung.

392. «Irish Borrowing Costs “Ridiculous”», The Irish Times, 10 de agosto de 2010. Consultado por última vez el 16 de enero de 2016, en <http://www.irishtimes.com/news/irish-borrowing-costs-ridiculous-1.862493>.

393. Entrevista en Der Spiegel, 14 de febrero de 2011. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.spiegel.de/international/germany/spiegel-interview-with-axel-weber-it-is-not-important-which-nation-puts-forward-the-ecb-president-a-745350.html>.

394. Citado en Johan van Overtveldt, The End of the Euro: The Uneasy Future of the European Union (B2 Books, Chicago, 2011), 101.

395. Declaración del presidente del Banco Central Europeo, 7 de agosto de 2011. Consultado por última vez el 15 de enero de 2016, en <https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2011/html/pr110807.en.html>.

396. Paul De Grauwe, «The European Central Bank as a Lender of Last Resort», VoxEU, 18 de agosto de 2011. Consultado por última vez el 16 de enero de 2016, en <http://www.voxeu.org/article/european-central-bank-lender-last-resort>.

397. Ver Tom Fairless, «Bundesbank Maintains Opposition to ECB Bond Buying», The Wall Street Journal, 27 de julio de 2012. Consultado por última vez el 16 de enero de 2016, en <http://www.wsj.com/articles/SB10000872396390443343704577552423655464012>.

398. Brian Blackstone y Marcus Walker, «How ECB Chief Outflanked German Foe in Fight for Euro», The Wall Street Journal, 2 de octubre de 2012. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.wsj.com/articles/SB10000872396390443507204578020323544183926>.

399. Bundesbank, Monthly Report 64/8, agosto de 2012, 7.

400. Quentin Peel, «Merkel Reaffirms Backing for Draghi Plan», Financial Times, 17 de septiembre de 2012. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.ft.com/intl/cms/s/0/585598cc-00e0-11e2-99d3-00144feabdc0.html#axzz3vBTXBpxK>.

401. Stefan Riecher, «ECB’s Asmussen Says Bundesbank Isn’t Isolated, Rundschau Reports», Bloomberg Business, 20 de agosto de 2012. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.bloomberg.com/news/articles/2012-08-20/ecb-s-asmussen-says-bundesbank-isn-t-isolated-rundschaureports>; y «Bundesbank President on ECB Bond Purchases: “Too Close to State Financing Via the Money Press”», Spiegel Online, 29 de agosto de 2012. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.spiegel.de/international/europe/spiegel-interview-with-bundesbank-president-jens-weidmann-a-852285.html>.

402. Ibid.

403. Banco Central Europeo, «Technical Features of Outright Monetary Transactions», comunicado de prensa, 6 de septiembre de 2012. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.ecb.int/press/pr/date/2012/html/pr120906_1.en.html>.

404. Bundesverfassungsgerichtes, «Principal Proceedings ESM/ECB: Pronouncement of the Judgment and Referral for a Preliminary Ruling to the Court of Justice of the European Union», Bundesverfassungsgericht [Tribunal Constitucional Federal alemán], 7 de febrero de 2014. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <https://www.bundesverfassungsgericht.de/SharedDocs/Pressemitteilungen/EN/2014/bvg14-009.html>.

405. Claire Jones y Stefan Wagstyl, «Mario Draghi Vindicated as Court Backs ECB Bond-buying Plan», Financial Times, 16 de junio de 2005. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.ft.com/intl/cms/s/0/c200c62e-1402-11e5-9bc5-00144feabdc0.html#axzz3wyBMTO6E>; «Reaktionen auf EuGHGutachten: “Das kommt einem Freibrief für die EZB gleich”», Spiegel Online, 14 de enero de 2015. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/eugh-und-ezb-staatsanleihen-afd-und-oekonomen-empoert-ueber-gutachten-a-1012967.html>; y «Ifo-Chef Sinn kritisiert EuGH», FAZ, 16 de junio de 2015, <http://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/eurokrise/ifo-chef-sinn-kritisiert-eugh-urteil-zu-ezb-anleihenkaeufe-13649888.html>.

406. Mario Draghi, «Unemployment in the Euro Area», discurso pronunciado en el simposio anual de bancos centrales en Jackson Hole, 22 de agosto de 2014. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2014/html/sp140822.en.html>.

407. Ver Robin Harding, «US Quantitative Measures Worked in Defiance of Theory», 13 de octubre de 2014, consultado en <https://next.ft.com/content/3b164d2e-4f03-11e4-9c88-00144feab7de>.

408. Ver, por ejemplo, Hyun Shin, «The Second Phase of Global Liquidity and Its Impact on Emerging Economies», discurso principal de la Conferencia de Política Económica de Asia, Banco de la Reserva Federal de San Francisco, 2013. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.princeton.edu/~hsshin/www/FRBSF_2013.pdf>.

409. Transcripción de la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto, 2-3 de noviembre de 2010, 179. Consultado por última vez el 15 de enero de 2016, en <http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomchistorical2010.htm>.

410. Debe reconocerse que un bajo precio del petróleo puede dañar el crecimiento global porque hace que la inversión en ahorro de energía y fuentes de energía alternativas no sean rentables. Destruye capital haciendo que algunas tecnologías (como, por ejemplo, los parques eólicos) no sean rentables.

411. Henning Klodt y Anna Hartmann, «Deflation und Konsumstau: Mikroökonomische Evidenz», Kiel Working Papers, n.o 1935, julio de 2014. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <https://www.ifw-members.ifw-kiel.de/publications/deflation-und-konsumstau-mikrookonomische-evidenz/KAP_1935_Deflation.pdf>.

412. Michael D. Bordo, John Landon Lane y Angela Redish, «Good versus Bad Deflation: Lessons from the Gold Standard Era», documento de trabajo del NBER n.o 10.329, 2004; y Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo, y Boris Hofmann, «The Costs of Deflations: A Historical Perspective», BIS Quarterly Review, marzo de 2015. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1503e.htm>.

413. Barry Eichengreen, «Secular Stagnation: The Long View», American Economic Review Papers and Proceedings (mayo de 2015): 66-70.

414. Holger Steltzner, «Euro-Geistesverwirrung», FAZ, 23 de marzo de 2016, <http://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/wirtschaftspolitik/kommentar-zum-helikoptergeld-euro-geistesverwirrung-14142378.html>.

415. Comfort, «Draghi Raids Bankers».

416. Harold James, Making the European Monetary Union (Harvard University Press, Cambridge, MA, 2012), 313.

417. Ibid., 292.

418. Ibid.

419. Ibid., 316.

420. Ver Markus Brunnermeier, «Optimizing the Currency Area», en «The Great Financial Crisis: Lessons for Financial Stability and Monetary Policy» (BCE, Fráncfort, 2010), 14-22.

421. Marvin Goodfriend, «The Elusive Promise of Independent Central Banking», Monetary and Economic Studies 30 (2012): 39-54.

422. Jean-Claude Trichet, «Building Europe, Building Institutions», dircurso pronunciado en la recepción del Premio Carlomagno 2011 en Aquisgrán, 2 de junio de 2011; y Mario Draghi, «A European Strategy for Growth and Integration with Solidarity», conferencia organizada por la Dirección General del Tesoro, Ministerio de Economía y Finanzas-Ministerio de Comercio Exterior, París, 30 de noviembre de 2012.

423. Dani Rodrik, Economics Rules: The Rights and Wrongs of the Dismal Science (Norton, Nueva York, 2015), 84 (versión castellana: Las leyes de la economía: los aciertos y errores de una ciencia en entredicho, Ediciones Deusto, Barcelona, 2016).

424. The Five Presidents’ Report: Completing Europe’s Economic and Monetary Union, 22 de junio de 2015, <https://ec.europa.eu/priorities/publications/five-presidents-report-completing-europes-economic-and-monetary-union_en> (versión castellana: <https://ec.europa.eu/commission/sites/beta-political/files/5-presidents-report_es.pdf>).

425. Ibid.

426. Fondo Monetario Internacional, World Economic Outlook, abril de 2015, tabla A8, 182.

427. Samantha Early, «Merkel, Hollande Call for “More Europe” in Dealing with Refugees», Deutsche Welle, 7 de octubre de 2015. Consultado por última vez el 4 de enero de 2016, en <http://www.dw.com/en/merkel-hollande-call-for-more-europe-in-dealing-with-refugees/a-18766659>.

428. Jean Monnet, Memoirs, traducción de Richard Mayne (Collins, Londres, 1978), 417.

429. William Shakespeare, Hamlet, acto IV, escena 5, líneas 78-79 (versión castellana: Hamlet en Obra Completa II. Tragedia, Debolsillo, Barcelona, 2012).

430. John Ikenberry analiza estos momentos de creación de un nuevo orden. John Ikenberry, After Victory: Institutions, Strategic Restraint, and the Rebuilding of Order after Major Wars (Princeton University Press, Princeton, NJ, 2000).

431. Sendhil Mullainathan y Eldar Shafir, Scarcity: Why Having Too Little Means So Much (Time Books, Nueva York, 2013) (versión castellana: Escasez. ¿Por qué tener poco significa tanto?, Fondo de Cultura Económica, Ciudad de México, 2016).

El euro y la batalla de las ideas

Markus K. Brunnermeier

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Título original: The Euro and the Battle of Ideas

© del diseño de la portada, Sylvia Sans Bassat, 2017

© de la imagen de la portada, Josh McKible - Getty Images

© Princeton University Press, 2016

© de la traducción, Ramón González Férriz, 2017

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