El objetivo de todo inversor es encontrar empresas solventes y poder comprar sus acciones a un precio razonable. Por supuesto, esto resulta más difícil de lo que cabría pensar. Este libro, basado en una amplia experiencia inversora y en una filosofía clara y metódica, es la mejor introducción al conocimiento necesario para crear valor.

Haciendo caso omiso de quienes se obsesionan con los movimientos de precios a corto plazo y consideran la bolsa como una especie de casino donde apostar, Pat Dorsey aboga por el trabajo serio y documentado. Un trabajo que resume en cinco reglas: como inversor tienes que hacer los deberes; debes encontrar empresas con una sólida ventaja competitiva; necesitas, por tu propio bien, crearte un margen de seguridad; y debes apostar por el largo plazo y aprender a detectar cuándo vender.

La inversión tiene muchas zonas grises. No debes fiarte de quien te diga que hay que invertir en tal o cual compañía. Debes ser capaz de decidir por ti mismo y, para eso, tienes que investigar a fondo las acciones. Si no conoces en detalle a una empresa, no compres.

Este libro, escrito por uno de los grandes inversores de todos los tiempos, te enseñará lo que necesitas saber para llevar a cabo un análisis profundo y útil del mercado y de las empresas que debes comprar o vender.

Pat Dorsey

Las cinco reglas para invertir en acciones con éxito

Guía Morningstar para crear riqueza y batir al mercado

ePub r1.0

Titivillus 20.01.2021

Título original: The Five Rules for Successful Stock Investing

Pat Dorsey, 2019

Traducción: María Maestro

Editor digital: Titivillus

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Prólogo

Una de las principales disyuntivas a la que se enfrenta el inversor amateur o el profesional sin experiencia que está comenzando en el mundo de la inversión en renta variable es ¿por dónde empiezo? Distinguir principal de accesorio no es una tarea sencilla y mucho menos desarrollar un proceso sólido en el que basar nuestras decisiones de inversión.

Cuando empecé a trabajar como analista hace diez años era ya una convencida de la inversión en valor. Había leído numerosos libros sobre esta filosofía y, aunque tenía claros los conceptos básicos, a la hora de analizar compañías me sentía abrumada con tanta información. La teoría y la práctica son cosas bien distintas.

A raíz de leer El pequeño libro que genera riqueza de Pat Dorsey, que recomiendo fervientemente a quien no lo haya leído, decidí comprar la versión en inglés de Las cinco reglas para invertir en acciones con éxito y literalmente me salvó la vida. Me ayudó a ordenar mis ideas, a centrar el tiro y a saber por dónde empezar.

La primera de las cinco reglas que nos propone Pat Dorsey es para mí fundamental: «Haz tus deberes». Para invertir en acciones con éxito no basta con ser una persona inquieta a la que le apasiona aprender cosas nuevas, sino que también hay que estar dispuesto a trabajar duro y ser disciplinado. Esta es la única manera de conocer en profundidad los negocios de las compañías en las que inviertes y poder formarte una opinión propia sobre la compañía y cuánto vale. Invertir en valor implica normalmente entrar en compañías que no gustan al mercado, ir en contra de la multitud. Saber cuánto valen las cosas nos permite mantenernos firmes en nuestras convicciones, cuando todo el mundo nos dice lo contrario, y nos mantiene centrados en el negocio de la compañía y no en el precio de la acción.

Para valorar una compañía es esencial conocer el lenguaje fundamental de los negocios, la contabilidad. Entender los tres principales estados financieros: balance, cuenta de resultados y estado de flujos de caja, y las conexiones entre ellos nos permite conocer información muy valiosa sobre la compañía y su negocio y es la base sobre la que se sustenta cualquier valoración. Este libro proporciona al lector un importante punto de partida para entender la contabilidad de una empresa, que es la herramienta fundamental en cualquier proceso de análisis. Nos permitirá evaluar el crecimiento de la compañía y su sostenibilidad, los retornos que genera y cómo de sólida es su situación financiera. En definitiva, nos permitirá evaluar la calidad del negocio y de la compañía.

Y aquí es donde entra en juego la segunda regla: «Encuentra fosos económicos». Los fosos económicos o barreras de entrada protegen a las compañías de la aparición de nuevos competidores y les permiten generar altos retornos de manera sostenible. Si una empresa genera beneficios muy altos y no está protegida por barreras de entrada, tarde o temprano atraerá a la competencia e inevitablemente, con el tiempo, las rentabilidades de las compañías que operan ese negocio tenderán a caer y acercarse a su coste de capital. La presencia de esos fosos distingue a los buenos negocios de los normales o malos y lo ideal es invertir en compañías cuyo negocio esté protegido por esas barreras. Por suerte, este libro está plagado de ejemplos de este tipo de compañías (aunque es conveniente tener cuidado: el libro se escribió en 2003, los negocios cambian mucho a lo largo de los años y las compañías pueden perder su ventaja).

El trabajo de Pat Dorsey durante su etapa en Morningstar sobre fosos económicos ayuda cada día a inversores de todo el mundo a tomar mejores decisiones de inversión. Va un paso más allá del tan conocido trabajo de Michael Porter sobre ventajas competitivas, puesto que Dorsey lo enfoca desde el punto de vista del inversor y no del gestor de la compañía.

Pero evaluar la calidad del negocio y los fosos económicos es solo una cara de la moneda. La mejor compañía no siempre es la mejor inversión y la tercera de las reglas para invertir con éxito es la que distingue al inversor en valor: «Ten un margen de seguridad», que no es más que la diferencia entre nuestra estimación del valor de las acciones de una compañía y el precio al que cotizan. Cuanto mayor sea esa diferencia, más protegidos estaremos frente a posibles errores de valoración y análisis. Evidentemente, el margen de seguridad que debemos exigir a una determinada inversión deberá ser mayor cuanto peor sea el negocio subyacente, ya que hay una probabilidad más alta de que algo salga mal y nuestras expectativas sean incorrectas.

La diferencia entre precio y valor de una acción determina también su potencial de revalorización, y para que este se materialice es primordial atenerse la regla seguramente más difícil de seguir de las cinco que propone Pat Dorsey: «Apuesta por el largo plazo». Por un lado, porque a corto plazo el mercado es totalmente impredecible y por otro lado, porque operar a corto plazo incrementa sobremanera los costes de transacción y los impuestos que tenemos que pagar por nuestras ganancias, lo que puede reducir significativamente nuestra rentabilidad.

Como digo, apostar por el largo plazo no es sencillo, aunque a simple vista pueda parecerlo. No consiste solo en ser paciente, que ya de por sí no es fácil, sino en tener una alta convicción en tus ideas que te permita ir a contracorriente. La inversión en valor normalmente implica acercarte a los lugares de donde todo el mundo huye, y llevar la contraria al mercado requiere una gran dosis de convicción y una importante capacidad de aguante, que no todo el mundo tiene. Como hemos visto antes, saber el valor de una compañía y estudiar en profundidad su negocio nos ayuda a perseverar en nuestras posiciones contrarias.

La última de las reglas para invertir con éxito es: «Aprende a detectar cuándo vender». Muchos de los libros de inversión que he leído se centran en las características que debe tener una acción para ser una buena inversión, pero pocos nos dan las claves para saber cuándo deshacer una posición. Lo más habitual es vender una acción porque se acerca a su valor intrínseco, aunque también deberíamos vender si encontramos una inversión con mejores perspectivas o si los fundamentales de la compañía empeoran. Y la más dolorosa de todas: vender cuando hemos cometido un error. Ser humildes y asumir que nos hemos equivocado no es sencillo pero es, sin duda, una característica que comparten los inversores de éxito.

Estas cinco reglas y todas las pautas que Pat Dorsey nos enseña a lo largo del libro no conforman un proceso mecánico y cerrado, ni una serie de pasos que hay que seguir a rajatabla, uno tras otro; la labor de análisis es más un arte que una ciencia y las distintas partes que la conforman se entrelazan y retroalimentan. Pero este libro es un punto de partida excelente para distinguir lo importante de lo que no lo es y para ayudar al lector a crear un proceso inversor propio, con el que se sienta cómodo y que, en un mundo lleno de ruido, noticias, gráficas y opiniones, le permita invertir en acciones con éxito.

CARMEN PÉREZ BAGUENA.

Introducción

Elegir grandes acciones es difícil

Invertir con éxito es sencillo, pero no es fácil.

Uno de lo grandes mitos del mercado alcista de la década de 1990 es que el mercado bursátil era esencialmente una cuenta de ahorros que te devolvía un 15 por ciento de retorno anual. Cogías un ejemplar de Fortune, veías un poco la CNBC, abrías una cuenta en línea y ya estabas encauzado a la riqueza. Desafortunadamente, como muchos inversores descubrirían tras estallar la burbuja, las cosas que parecen demasiado buenas como para ser ciertas normalmente lo son.

Elegir acciones individuales requiere un duro trabajo, disciplina y una inversión de tiempo (y dinero). Esperar ganar una gran cantidad de dinero con poco esfuerzo es como esperar hacer un gran partido de golf la primera vez que coges los palos. No hay una fórmula mágica, y tampoco hay garantía de éxito.

Esa es la mala notica. La buena es que los principios básicos de una selección de acciones de éxito son fáciles de entender, y las herramientas para encontrar grandes acciones están disponibles para todos a un coste muy bajo, pues no necesitas un software caro o un asesoramiento de coste elevado para lograr buenos resultados en el mercado bursátil. Todo cuanto necesitas es paciencia, ciertas nociones de contabilidad, una estrategia competitiva y una saludable dosis de escepticismo. Nada de esto está fuera del alcance del ciudadano medio.

El proceso básico de inversión es sencillo: analiza la compañía y valora la acción. Si evitas el error de confundir una gran compañía con una gran inversión —y ambas pueden ser sumamente diferentes—, ya habrás conseguido estar un paso por delante de tus colegas inversores. (Piensa que la cotización de Cisco era de 100 veces sus beneficios. Era una gran compañía, pero la acción era terrible).

Recuerda que comprar una acción significa convertirse en copropietario de una empresa. Al tratar tus acciones como compañías, descubrirás que estás más centrado en las cosas que importan —como el flujo de caja libre— y menos en las que no, como que la acción haya subido o bajado en un día concreto.

Tu objetivo como inversor debería ser el de encontrar negocios estupendos y comprarlos a precios razonables. Las grandes compañías crean riqueza, y conforme el valor del negocio crece, a la larga también debería hacerlo el precio de la acción. A corto plazo, el mercado puede ser caprichoso: los negocios maravillosos pueden cotizar a precio de saldo, mientras que las empresas que pierden dinero pueden valorarse como si tuvieran el futuro más prometedor; pero, a largo plazo, los precios de las acciones tienden a seguir el valor de la empresa.

Lo que importa es el negocio

En este libro te quiero enseñar cómo centrarte en el principal rendimiento financiero de una compañía. Las actualizaciones de los analistas y los patrones gráficos pueden ser herramientas válidas para operadores que tratan Wall Street como un casino, pero resultan de poca ayuda para los inversores que realmente quieran crear riqueza en el mercado de renta variable. Tienes que ensuciarte las manos y entender el negocio de las acciones que posees si esperas ser un inversor de éxito a largo plazo.

Cuando las empresas van bien, lo mismo sucede con sus acciones, y cuando el negocio sufre, la acción también lo hará.

Wal-Mart, por ejemplo, sufrió un pequeño bache a mediados de la década de 1990, cuando su tasa de crecimiento se desaceleró ligeramente y el precio de sus acciones se mantuvo plano. Por otro lado, Colgate-Palmolive presentó grandes resultados a finales de la década de 1990, cuando hizo recortes en su cadena de suministro y lanzó una innovadora pasta de dientes que conquistó cuota de mercado y las acciones de la compañía experimentaron enormes ganancias. El mensaje es claro: los fundamentales de la compañía tienen un efecto directo sobre los precios de las acciones.

Este principio se aplica solo en el largo plazo. En el corto plazo, los precios de las acciones pueden moverse (y de hecho lo hacen) por múltiples razones que nada tienen que ver con el valor subyacente de la compañía. Nosotros abogamos firmemente por enfocarnos en el rendimiento del negocio a largo plazo, porque el movimiento del precio de una acción a corto plazo es completamente impredecible.

Piensa en la fiebre de internet de finales de la década de 1990. Maravillosos (pero aburridos) negocios como compañías de seguros, bancos e inmobiliarias se cotizaban a precios increíblemente bajos, pese a que su valor intrínseco no había cambiado. Al mismo tiempo, compañías sin apenas opciones de obtener beneficios se estaban valorando a miles de millones de dólares.

El enfoque a largo plazo

Dada la natural tendencia del Sr. Mercado a alegar enajenación transitoria en menos que canta un gallo, nosotros creemos firmemente que no merece la pena dedicar tiempo a predecir sus acciones. No estamos solos en esto. Después de hablar literalmente con miles de gestores de dinero durante los últimos quince años, hemos descubierto que ninguno de los gestores verdaderamente excepcionales perdió su tiempo en pensar lo que haría el mercado en el corto plazo. En cambio, todos se centraron en encontrar acciones infravaloradas que podían mantenerse en el largo plazo.

Hay buenas razones para ello. Apostar por los movimientos del precio a corto plazo significa hacer una gran cantidad de operaciones, lo que incrementa los impuestos y los costes de transacción. El impuesto sobre las ganancias de capital a corto plazo puede casi duplicar la tasa de las ganancias de capital a largo plazo, y operar constantemente significa pagar comisiones con mayor frecuencia. Como veremos en el capítulo 1, este tipo de costes pueden ser un gran lastre para tu cartera, y minimizarlos es lo único que puedes hacer para mejorar tus retornos de inversión a largo plazo.

Hemos visto que esto se confirma en los estudios a largo plazo de los retornos de fondos de inversión: los fondos con mayor volumen de ventas —los que operan más a menudo— presentan, por lo general, resultados más bajos que sus colegas más reflexivos, de aproximadamente 1,5 puntos porcentuales anuales en diez años. Esto puede no parecer gran cosa, pero la diferencia entre un retorno anual del 10 por ciento y otro del 11,5 por ciento sobre una inversión de 10 000 dólares es casi de 3800 dólares al cabo de diez años. Ese es el precio de la impaciencia[1].

El valor de tus convicciones

Por último, elegir acciones de éxito significa tener el valor de adoptar una postura diferente a la de la multitud. Siempre habrá opiniones contrarias sobre los méritos de una compañía y, a menudo, son las compañías con un entorno más conflictivo donde se encuentran las mejores inversiones. Por tanto, como inversor, debes ser capaz de formarte tu propia opinión sobre el valor de una acción, y solo deberías cambiar de opinión si los hechos lo justifican, y no en función de un artículo negativo en prensa o de los comentarios que hagan los expertos en televisión. El éxito de la inversión depende de la disciplina personal, y en ningún caso de que la multitud esté o no de acuerdo contigo.

Empecemos

Mi objetivo con este libro es enseñarte a pensar por ti mismo, para que hagas caso omiso de los ruidos del día a día y tomes decisiones rentables de inversión a largo plazo. Esta es tu hoja de ruta.

En primer lugar, debes desarrollar una filosofía de inversión, tema que abordaré en el capítulo 1. La inversión de éxito se cimenta sobre cinco principios básicos:

Haz tus deberes.

Encuentra compañías con sólidas ventajas competitivas (o fosos económicos).

Ten un margen de seguridad.

Apuesta por el largo plazo.

Aprende a detectar cuándo vender.

El proceso de construcción de una sólida cartera de acciones debería centrarse en estas cinco ideas; una vez que las conoces, deberías estar listo para empezar a aprender cómo analizar compañías.

En segundo lugar, daré un paso atrás y revisaré aquello que no se debe hacer, porque evitar errores es la estrategia más rentable de todas. En el capítulo 2, abordaré los errores más comunes que cometen los inversores. Si logras evitarlos, estarás bastante por delante de la media.

En el capítulo 3, te enseñaré a distinguir las grandes compañías de las mediocres a través del análisis de sus ventajas competitivas, que nosotros denominamos fosos económicos. Explicaré que son precisamente los fosos económicos los que ayudan a las grandes empresas a mantener sus estatus de primer orden y por qué son en gran medida lo que separa a los ganadores a largo plazo de los éxitos pasajeros. Entender las fuentes del foso económico de una empresa es clave para analizar concienzudamente una compañía.

A lo largo de los capítulos 4, 5, 6 y 7, te enseñaré a analizar compañías mediante la lectura de sus estados financieros. Primero, describiré cómo funcionan los estados financieros: qué significa cada partida y cómo encajan los distintos estados. Una vez aprendas a leer los balances y las cuentas de resultados, te enseñaré el proceso de cinco pasos para poner todas las cifras en contexto y averiguar cuán sólida es en realidad la compañía. También te enseñaré cómo evaluar al equipo gestor.

En el capítulo 8, veremos cómo podemos detectar una contabilidad agresiva, y te diré qué señales de alarma debes detectar para minimizar las probabilidades de grandes pérdidas en tu cartera.

En los capítulos 9 y 10, te enseñaré a valorar acciones. Aprenderás la teoría subyacente del valor de la inversión, cuándo las ratios como la del precio/beneficio son (o no) útiles, y cómo averiguar si una acción se está vendiendo a un precio superior o inferior respecto de su valor intrínseco. La acción más barata no es siempre la mejor inversión, y lo que parece caro puede ser en realidad barato cuando se mira desde otra perspectiva.

El capítulo 11 incluye dos casos prácticos. Aplicaré las herramientas abordadas en los capítulos anteriores a dos empresas del mundo real a fin de que puedas comprobar cómo funciona en la práctica el proceso de análisis fundamental.

En el capítulo 12, te explicaré el test de los diez minutos, un rápido método de verificación que puede ayudarte a distinguir aquellas empresas que posiblemente no merezcan la pena de las que merecen un examen concienzudo.

En los capítulos 13 a 26, me apoyaré en mi equipo de analistas bursátiles de Morningstar para darte consejos que te ayuden a analizar los distintos sectores del mercado de renta variable. Desde semiconductores a medicamentos y bancos, te diremos exactamente todo aquello que necesitas saber para analizar empresas de todos los rincones del mercado. Aprenderás qué características específicas de cada industria distinguen a las grandes empresas de las mediocres, lo que significa la jerga de la industria y qué industrias son más (o menos) proclives a ofrecer un terreno fértil para las grandes ideas de inversión.

Por último, terminaremos con algunas lecturas recomendadas para aquellos que quieran aprender más.

La estructura de este libro es la misma que la del proceso básico de inversión que defendemos: desarrollar una serie de principios de inversión, entender el entorno competitivo de la compañía, analizar la empresa y valorar la acción. Si eres capaz de seguir este proceso sin incurrir en grandes errores, te irá bien como inversor.

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Las cinco reglas para invertir con éxito

No deja de sorprenderme cómo algunos inversores —y, en ocasiones, también gestores de fondos— logran articular su filosofía de inversión. Sin un marco de inversión, sin una idea clara sobre el mundo, es muy difícil tener éxito en el mercado.

Lo advertí hace años, cuando asistía a la junta anual de Berkshire Hathaway, la empresa dirigida por el multimillonario inversor Warren Buffett. Allí oí a otro asistente decir que no volvería a asistir a más reuniones de Berkshire porque, dijo literalmente, «Buffett dice todos los años lo mismo». En mi opinión, esa es precisamente la clave: tener una filosofía de inversión y perseverar en ella. Si haces los deberes, tienes paciencia y te mantienes al margen de la opinión popular, probablemente te vaya bien. En cambio, cuando te sientes frustrado, te sales de tu radio de competencia y empiezas a desviarte de tu filosofía personal de inversión, lo más probable es que tengas problemas.

Estas son las cinco reglas que recomendamos:

Haz tus deberes.

Encuentra fosos económicos.

Ten un margen de seguridad.

Apuesta por el largo plazo.

Aprende a detectar cuándo vender.

Haz tus deberes

Aunque esto pueda parecer una obviedad, el error más común que cometen muchos inversores puede que sea probablemente el de no investigar a conciencia las acciones que compran. Si no conoces el negocio a fondo, no compres.

Esto significa que necesitas adquirir conocimientos contables que te permitan decidir por ti mismo en qué situación financiera se encuentra una compañía. Y esto es así por una sencilla razón: lo que estás poniendo en riesgo es tu dinero, así que deberías conocer bien lo que compras. Y lo que es más importante, la inversión tiene muchas zonas grises, por eso no cabe fiarse de un tercero que te diga que tal o cual compañía es atractiva para invertir. Debes ser capaz de decidir por ti mismo, dado que lo que para unos son acciones de crecimiento rápido, para otros pueden ser la antesala del desastre. A lo largo de los capítulos 4, 5, 6 y 7 te enseñaré todo aquello que debes saber sobre contabilidad y cómo simplificar el proceso de análisis hasta un nivel asequible.

Una vez dispongas de las herramientas, debes tomarte un tiempo para ponerlas en marcha. Esto significa sentarse y leerse el informe anual de principio a fin, estudiar a conciencia los competidores de la industria y revisar las cuentas anuales de años anteriores. Esto puede resultar complicado, sobre todo si dispones de poco tiempo, pero, sin duda, dedicarlo a investigar concienzudamente una empresa te ayudará a evitar muchas malas inversiones.

Piensa en el tiempo que inviertes investigando como en un período de reflexión. Aunque resulta muy tentador actuar ipso facto cuando te llega la noticia de una buena inversión, antes de que la acción se empiece a mover, la prudencia es casi siempre la mejor parte de la valentía. A fin de cuentas, tu proceso de investigación podría poner al descubierto hechos que hagan que la inversión resulte bastante menos atractiva. No obstante, si la inversión es ganadora y tú eres realmente un inversor a largo plazo, perder el primer par de puntos de alza no marcará una gran diferencia en el rendimiento general de tu cartera, principalmente porque el período de reflexión te llevará a evitar algunas inversiones encaminadas al fracaso.

Encuentra fosos económicos

¿Qué distingue a una mala compañía de una buena? ¿O a una buena compañía de una gran compañía?

En gran medida, el tamaño del foso económico que una compañía construye en torno a sí misma. El término foso económico se utiliza para describir la ventaja competitiva de una empresa. De la misma forma que un foso mantenía en el pasado a los invasores alejados de los castillos medievales, un foso económico impide que los competidores ataquen los beneficios de una empresa.

En cualquier economía competitiva, el capital busca invariablemente las áreas de mayor retorno esperado. Por consiguiente, las empresas más rentables se encuentran acosadas por competidores, razón por la que los beneficios a lo largo del tiempo tienen una fuerte tendencia a regresar a la media para la mayoría de las empresas. Esto significa que las empresas más rentables tienden a volverse menos rentables a medida que otras entidades compiten con ellas.

Los fosos económicos permiten a un número relativamente pequeño de empresas mantenerse por encima de los niveles medios de rentabilidad durante muchos años, y estas empresas constituyen a menudo las mejores inversiones a largo plazo. Los períodos más largos de exceso de rentabilidad se traducen, por lo general, en mejores resultados para una acción a largo plazo.

Identificar fosos económicos es una parte tan crítica del proceso de inversión que dedicaremos un capítulo entero, el capítulo 3, a aprender cómo analizarlos. Aquí te ofrezco un pequeño avance. La clave para identificar grandes fosos económicos puede encontrarse en la respuesta a una pregunta engañosamente simple: ¿cómo consigue una empresa mantener a raya a sus competidores y seguir ganando cuantiosos beneficios? Si puedes responder a esta pregunta, has encontrado la fuente del foso económico de la empresa.

Ten un margen de seguridad

Encontrar grandes empresas es solo la mitad del proceso de inversión. La otra mitad es evaluar lo que vale la compañía. No puedes salir y pagar lo que sea que pida el mercado por la acción, porque cabe la posibilidad de que esté pidiendo un precio demasiado alto. Y si el precio que pagas es demasiado alto, es probable que tu retorno de inversión sea decepcionante.

El fin de cualquier inversor debería ser comprar acciones por menos de lo que realmente valen. Desafortunadamente, es fácil que las estimaciones de valor de una acción sean demasiado optimistas: el futuro tiene la mala costumbre de resultar peor de lo esperado. Podemos compensar esta tendencia tan humana comprando acciones solo cuando se coticen a un precio sustancialmente menor de lo que estimamos que realmente valen. La diferencia entre el precio del mercado y el valor de nuestra estimación es el margen de seguridad.

Pensemos por ejemplo en Coca-Cola. No cabe duda de que ostentaba una posición competitiva fuerte a finales de la década de 1990 y hoy todavía existen sólidos argumentos para pensar que la sigue teniendo. Sin embargo, a los que pagaron cincuenta veces sus beneficios por las acciones de Coca-Cola les ha costado bastante ver un retorno decente en su inversión, porque ignoraban una parte fundamental del proceso de selección de acciones: contar con un margen de seguridad. Además de que la acción de Coca-Cola era ya cara, incluso si pensabas que valía cincuenta veces sus beneficios, no tenía sentido pagar el precio total (tal vez las suposiciones que te llevaron a pensar que Coca-Cola valía un precio tan alto pueden haber sido demasiado optimistas). Mejor habría sido incorporar un margen de seguridad y pagar, por ejemplo, solo cuarenta veces sus beneficios por si la cosa salía mal.

Incluye siempre un margen de seguridad en el precio que estás dispuesto a pagar por una acción. Si luego te das cuenta de que sobreestimaste las perspectivas de la empresa, dispondrás de un colchón que te ayudará a mitigar las pérdidas vinculadas a tu inversión. El tamaño de tu margen de seguridad debería ser mayor en el caso de empresas inestables con un futuro incierto, y menor en el caso de empresas sólidas con unos beneficios razonablemente predecibles. Por ejemplo, un 20 por ciento de margen de seguridad sería apropiado para una empresa estable como Wal-Mart, pero necesitarías un margen sustancialmente mayor para una empresa como Abercrombie & Fitch, que depende de los caprichos de la moda adolescente.

Adherirse a la disciplina de evaluación/valoración es difícil porque muchos piensan que si no compran hoy, pueden perder para siempre el tren de esas acciones. Eso ciertamente puede pasar, pero también existe la posibilidad de que la empresa sufra un repentino bache financiero que provoque la caída de las acciones. A fin de cuentas, el futuro es un lugar incierto y, si esperas el tiempo suficiente, la mayoría de las acciones tarde o temprano acabarán vendiéndose a un descuento considerable respecto de su valor razonable. En cuanto a aquellas que solo se limitan a seguir subiendo año tras año, bueno, digamos que no hacer dinero es bastante menos doloroso que perder el dinero que tienes. Por cada Wal-Mart, hay un Woolworth’s.

Una manera sencilla de hacernos una idea acerca del valor de una acción es mirar su ratio histórica de precio/beneficio o PER (price/earnings ratio) —una medida parar saber cuánto estás pagando por cada dólar de beneficio de la empresa— de los últimos diez años o más. (Nosotros recogemos diez años de datos de valoraciones, disponibles gratuitamente en Morningstar.com, y otros servicios de investigación también disponen de esta información). Si una acción se cotiza actualmente a una ratio PER de 30, y durante los últimos diez años ha oscilado entre 15 y 33, es evidente que estás comprando en máximos históricos.

Para justificar el pago del precio, tienes que estar plenamente convencido de que la empresa tiene hoy unas mejores perspectivas que las que ha tenido durante los últimos diez años. Si bien esto puede suceder de vez en cuando, la mayoría de las veces, cuando la valoración de una empresa sea significativamente mayor que la que ha ido teniendo en el pasado, debes tener cuidado. Es probable que el mercado esté sobreestimando las perspectivas de crecimiento, y es posible que te quedes con una acción cuyo rendimiento sea inferior al de mercado durante los próximos años.

En los capítulos 9 y 10 hablaremos más detalladamente sobre la valoración, así que no te preocupes por cómo valorar una acción. Por ahora, lo único que debes recordar es que si no aplicas cierta dosis de disciplina y conservadurismo al cálculo del precio que estás dispuesto a pagar por tus acciones, tarde o temprano lo lamentarás. La valoración es una parte crucial del proceso de inversión.

Apuesta por el largo plazo

No olvides nunca que comprar una acción es una adquisición importante y que debe tratarse como tal. Nadie compra ni vende el coche, la nevera o el reproductor de DVD cincuenta veces al año. Invertir debería ser un compromiso a largo plazo, ya que operar a corto significa que estás jugando a un juego de perdedores. Los costes van sumando —tanto los impuestos como los costes de corretaje— y crean un obstáculo casi insuperable para un buen desempeño.

Si compras y vendes en bolsa a menudo, acumularás comisiones y otros gastos que, con el tiempo, podrían multiplicarse. Cada dólar que gastas hoy en comisiones podría convertirse en 5,60 dólares si lo hubieras invertido al 9 por ciento durante veinte años. Por consiguiente, por cada quinientos dólares gastados hoy recibirías más de 2800 dólares al cabo de veinte años.

Pero eso es solo el principio de la historia, porque operar frecuentemente también incrementa drásticamente los impuestos que pagas. Y todo el dinero que pagues en impuestos anualmente es dinero que no podrás capitalizar en el año siguiente.

Echemos un vistazo a dos hipotéticos inversores para ver cómo las comisiones, las operaciones y los impuestos pueden influir en una cartera. Lucy Largo Plazo es una de esas viejas glorias a las que les gusta comprar solo unas pocas acciones y aferrarse a ellas durante un largo período de tiempo, y Tim el Especulador es un pistolero aficionado a desprenderse de las acciones en cuanto gana unos pocos dólares (figura 1.1).

Figura 1.1 Tim renueva su cartera cada seis meses, por lo que debe pagar un impuesto de plusvalía a corto plazo del 35 por ciento. Las ganancias de Lucy tributan solo a un 15 por ciento gracias a su estrategia de «comprar y mantener», y capitalizará más su dinero a lo largo del tiempo. Fuente: Moriningstar, Inc.

Lucy invierte diez mil dólares en cinco acciones durante treinta años a una tasa de retorno del 9 por ciento y luego vende la inversión y paga por las ganancias de capital a largo plazo un 15 por ciento. Tim, mientras tanto, invierte la misma cantidad de dinero a la misma tasa de retorno, pero compra y vende la cartera completa dos veces al año, por lo que paga un 35 por ciento por las ganancias de capital a corto plazo y reinvierte lo que queda. Les concederemos a ambos un respiro y no les cobraremos ninguna comisión por ahora.

Tras treinta años, Lucy tiene alrededor de 114 000 dólares, mientras que Tim tiene menos de la mitad de dicha cantidad, solo unos 54 000 dólares. Como puedes ver, dejar que tu dinero se capitalice sin pagar cada año al Tío Sam supone una diferencia abismal, incluso si no tenemos en cuenta los honorarios de corretaje.

Figura 1.2 Lucy reduce su período de tenencia de treinta a cinco años, pero el beneficio de impuestos más bajos y un período de capitalización más largo, le sigue rentando significativamente más que a Tim. Fuente: Moriningstar, Inc.

Y puesto que mantener una sola posición durante treinta años puede no ser realista, veamos qué pasa si Lucy vende toda su cartera cada cinco años y reinvierte las ganancias cada vez. En este caso, termina con unos 96 000 dólares, lo cual no dista mucho de los 114 000 dólares anteriores y sigue siendo mucho más que los 54 000 de Tim (figura 1.2).

Estos ejemplos muestran únicamente el impacto impositivo de comprar y vender con frecuencia. No obstante, la cosa es mucho peor si añadimos las comisiones. Si asumimos que Tim y Lucy pagan 15 dólares por operación, el beneficio neto de Tim será de unos 31 000 dólares al cabo de treinta años y el de Lucy de unos 93 000 dólares, asumiendo nuevamente que ella mantiene sus acciones durante cinco años (figura 1.3).

Los costes reales de impuestos y comisiones pueden llevarse un gran bocado de tu cartera. Ampliar tu período medio de tenencia de seis meses a cinco años produce alrededor de 62 000 dólares adicionales en retornos de inversión. Lucy obtiene una generosa recompensa por su paciencia, ¿no crees?

Una reflexión final: para igualar los 93 000 dólares del valor de la cartera de Lucy, Tim necesitaría generar retornos de alrededor del 14 por ciento anual en lugar del 9 por ciento. Ese es el verdadero coste de operar con frecuencia en este ejemplo, alrededor de cinco puntos porcentuales por año. De modo que si realmente crees que renovar tu cartera te reportará cinco puntos extra de rendimiento anuales, entonces adelante, opera todo lo que puedas. Pero si, como la mayoría de nosotros, has adquirido algo de humildad a consecuencia del mercado bajista, sé paciente: acabará dando sus frutos.

Figura 1.3 Cuando se consideran las comisiones, el retorno de Tim sufre mucho más que el de Lucy. Fuente: Moriningstar, Inc.

Aprende a saber cuándo vender

Lo ideal sería que mantuviésemos nuestras posiciones eternamente, pero la realidad es que pocas son las empresas que pueden mantenerse durante décadas, y menos los inversores lo suficientemente inteligentes como para comprar solo esas acciones. Saber cuándo desprenderse de una acción es, cuando menos, tan importante como saber cuándo comprarla. Lo que suele pasar es que a menudo vendemos nuestras acciones ganadoras demasiado pronto y nos aferramos a las perdedoras demasiado tiempo.

La clave está en vigilar constantemente las empresas con las que estás vinculado en lugar de las acciones que tienes. Es mucho mejor invertir tiempo en estar al día con respecto a las noticias que circulan en torno a tus empresas y el sector en el que se mueven que mirar el precio de una acción veinte veces al día.

Antes de entrar en cuándo deberías vender una acción, debo señalar cuándo no deberías hacerlo.

La cotización ha bajado

Por sí mismas, las oscilaciones del precio de las acciones no aportan información útil, especialmente porque los precios pueden moverse en cualquier dirección a corto plazo por motivos completamente insondables. El rendimiento a largo plazo de las acciones se fundamenta en gran medida en los flujos de caja futuros de las empresas adscritas a las mismas, y tienen poco que ver con lo que la acción hizo la semana o el mes pasado.

Ten siempre en cuenta que no importa lo que una acción ha hecho desde que la compraste. No hay nada que puedas hacer para cambiar el pasado, y al mercado no le preocupa en absoluto que tú hayas ganado o perdido dinero con la acción. Otros participantes del mercado —los tipos que fijan el precio de la acción— están mirando hacia el futuro, y eso es exactamente lo que tú deberías hacer cuando estás decidiendo si vender o no una acción.

La acción se ha disparado

De nuevo, importa poco cómo se han comportado esas acciones en el pasado, lo importante es cómo esperas que la empresa se comporte en el futuro. A priori, no hay una razón para que acciones que están al alza caigan, como tampoco para que las acciones que se han desplomado «vuelvan a subir con el tiempo». La mayoría de nosotros seríamos mejores inversores si simplemente bloqueáramos todos esos gráficos sobre el rendimiento pasado de las acciones, ya que en realidad no aportan información útil sobre el futuro.

Entonces, ¿cuándo deberías vender? Hazte las cinco preguntas siguientes cada vez que pienses en vender una acción y estarás en condiciones de hacerlo.

¿Cometiste un error?

¿Se te pasó algo por alto cuando evaluaste la empresa en primera instancia? Tal vez pensabas que la gerencia sería capaz de lograr un cambio de rumbo, pero la tarea resultó más grande de lo que pensabas (y ellos también). O tal vez infravaloraste el poder de competencia de una empresa o sobreestimaste su habilidad para encontrar nuevas oportunidades de crecimiento. Independientemente de cuál sea la metedura de pata, rara vez merece la pena aferrarse a una acción que compraste por una razón que ha dejado de ser válida. Si tu análisis inicial era erróneo, reduce tus pérdidas, deja de pagar más impuestos y sigue adelante.

¿Se han deteriorado los fundamentales?

Tras varios años de éxito, esa compañía de vertiginoso crecimiento cuyas acciones compraste ha empezado a estancarse. El efectivo se acumula a medida que la empresa se topa con mayores dificultades al tratar de encontrar nuevas oportunidades rentables de inversión, y la competencia se está comiendo los márgenes de la empresa. Parece que es hora de reevaluar las perspectivas futuras de la empresa. Si son considerablemente peores de lo que eran en el pasado, es hora de vender.

¿Ha subido la acción demasiado por encima de su valor intrínseco?

Afrontémoslo: el mercado a veces se despierta de excelente humor y ofrece pagarte un precio muy superior a lo que realmente vale tu inversión. No hay por qué no aprovecharse de la bondad natural de otros inversores. Pregúntate cuánto más está el mercado dispuesto a pagarte con respecto a la estimación de valor que tú atribuyes a la acción y cuán probable es que dicha estimación de valor aumente con el tiempo. Nadie quiere vender acciones de compañías maravillosas simplemente porque devengan más caras —incurrirías en ganancias de capital y no aprovecharías los beneficios del interés compuesto—. Pero incluso las acciones de las mejores compañías deberían ser vendidas cuando cotizan a valores exorbitados.

¿Hay algo mejor que puedas hacer con tu dinero?

Como inversor, siempre deberías buscar colocar tu dinero en los activos más proclives a generar el mayor retorno en relación con el riesgo. No nos debe dar ninguna vergüenza vender una inversión algo infravalorada —incluso una en la que has perdido dinero— para liberar fondos que te permitan comprar una acción con mejores perspectivas.

Yo mismo lo hice a principios de 2003, cuando advertí que Home Depot se cotizaba a un precio extremadamente barato. La acción llevaba bajando durante casi tres años, y pensé que valía un 50 por ciento más que el precio de mercado en ese momento. Como no tenía mucho dinero en mi cuenta, tenía que vender algo si quería comprar Home Depot. Tras revisar mis posiciones, vendí algunas acciones de Citigroup, a pesar de que se estaban vendiendo un 15 por ciento más baratas respecto del precio que yo pagué. ¿Por qué? Porque mi valoración inicial del valor de Citigroup había sido demasiado optimista, y ya no pensaba que las acciones fueran una ganga. De modo que vendí una acción bastante valorada para comprar otra que, en mi opinión, estaba muy infravalorada.

¿Y qué pasa con mi pequeña pérdida en las acciones de Citi? Eso era agua pasada y ya no se podía cambiar. Lo que importaba era que tenía la oportunidad de mover fondos de una inversión con un retorno esperado muy modesto a una con un retorno esperado bastante alto, y esa era una sólida razón para vender.

¿Tienes demasiado dinero en una posición?

Esta es sin duda la mejor razón para vender, porque significa que has hecho algo bien y elegiste la ganadora. La clave es no dejar que la avaricia se interponga en el camino de una gestión de cartera inteligente. Si una inversión supone más del 10 al 15 por ciento de tu cartera, es hora de pensar largo y tendido en recortarla, independientemente de lo sólidas que puedan ser las perspectivas de la empresa. (Estos porcentajes son una guía aproximada: puede que estés cómodo con más dinero en una sola acción, o tal vez quieras diversificar un poco). Simplemente, no tiene sentido poner demasiados huevos en la misma cesta.

Lista de verificación del inversor: las cinco reglas para invertir en acciones de éxito

Invertir con éxito depende de la disciplina personal, no de si la gente está de acuerdo o no contigo. Por eso es clave tener una filosofía de inversión sólida y bien fundamentada.

No compres una acción a menos que conozcas el negocio por dentro y por fuera. Invertir tiempo en investigar una empresa antes de comprar las acciones te ayudará a evitar grandes errores.

Céntrate en empresas con grandes fosos económicos que las defienden de la competencia. Si puedes detectar por qué una empresa mantiene a raya a sus competidores y genera de manera sistemática beneficios por encima de la media, has identificado la fuente de su foso económico.

No compres una acción sin un margen de seguridad. Aferrarte a una rigurosa disciplina de valoración te ayudará tanto a evitar grandes pérdidas como a mejorar el rendimiento de tu inversión.

Los costes de comprar y vender con frecuencia pueden ser un enorme obstáculo para el rendimiento a largo plazo. Debes saber cuándo vender. No vendas solo porque el precio ha subido o bajado, piensa seriamente si ha ocurrido alguna de las siguientes cosas: cometiste una equivocación comprando en primera instancia; los fundamentales se han deteriorado; la acción ha subido muy por encima de su valor intrínseco; puedes encontrar mejores oportunidades, o si esa posición concreta abarca demasiado espacio en tu cartera.

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Siete errores que debes evitar

En gran medida invertir es como el tenis. Aunque en esa disciplina deportiva, tener un servicio mortal y un gran revés te hará ganar muchísimos puntos, las ventajas que estas habilidades confieren pueden desaparecer rápidamente con una serie de dobles faltas o errores no forzados. Al final de un partido de cinco sets, el jugador con menos errores suele ser el que gana. El mero hecho de ser capaz de conseguir devolver la pelota por encima de la red —independientemente de lo que tu oponente te lance— vale mucho.

Invertir es muy parecido. A menos que sepas cómo evitar los errores más comunes a la hora de invertir, los rendimientos de tu cartera no serán nada del otro mundo. Descubrirás que hacen falta muchas grandes oportunidades para poder compensar apenas un par de grandes errores.

De modo que, antes de que nos internemos en el proceso de análisis de la empresa, quiero presentarte siete errores fácilmente evitables que suelen cometer los inversores. Resistirte a estas tentaciones es el primer paso para alcanzar tus objetivos económicos:

Ser demasiado ambicioso.

Pensar que esta vez es diferente.

Enamorarte de productos.

Entrar en pánico cuando el mercado baja.

Intentar programar el mercado.

Ignorar la valoración.

Confiar únicamente en los beneficios.

Ser demasiado ambicioso

Esto está estrechamente vinculado con la importancia de comprar acciones de grandes empresas con fosos económicos sólidos. Cargar tu cartera con arriesgados valores de «todo o nada» —o dicho de otro modo, tratar de meter un triple cada vez que lanzas a canasta— es un camino seguro al desastre. Por un lado, la insidiosa matemática de la inversión significa que compensar grandes pérdidas es una propuesta arriesgada: una acción que cae un 50 por ciento deberá duplicarse para poder recuperar lo invertido.

Por otro lado, dar con la próxima Microsoft cuando todavía sigue siendo una pequeña startup es francamente difícil. Hay muchas más probabilidades de encontrar una empresa que acabe fracasando que una que realmente pueda cambiar el mundo, ya que es extremadamente difícil discernirlo cuando están empezando.

De hecho, las acciones de crecimiento moderado son la peor categoría de renta variable a largo plazo. ¿Por qué? En primer lugar, por los números: según el profesor Kenneth French, de Dartmouth[2], las acciones de crecimiento moderado han registrado una rentabilidad media anual del 9,3 por ciento desde 1972, rentabilidad notablemente más baja que el 10,7 por ciento obtenida por la S&P 500 durante el mismo período. Para que no desprecies esa diferencia del 1,4 por ciento entre estas dos rentabilidades, permíteme destacar que tiene un enorme efecto sobre los rendimientos de los activos a largo plazo: en treinta años, una rentabilidad del 9,3 por ciento sobre 1000 dólares produciría cerca de 14 000 dólares, mientras que un rendimiento del 10,7 por ciento produciría más de 21 000 dólares.

Además, muchas pequeñas empresas apenas consiguen seguir adelante como tales, y eso si no se hunden, lo cual pasa a menudo. Por ejemplo, entre 1997 y 2002, el 8 por ciento de las empresas del Nasdaq fueron retiradas anualmente de la lista. Es decir, alrededor de 2200 empresas cuyos accionistas probablemente sufrieron enormes pérdidas antes de que las acciones fueran expulsadas del Nasdaq.

Creer que esta vez es diferente

Las cuatro palabras más caras en Wall Street son: «Esta vez es diferente». La historia se repite, las burbujas estallan, y desconocer la historia del mercado es una gran desventaja.

En la primavera del año 2000, por ejemplo, la prensa económica empezó a publicar que los valores de semiconductores habían dejado de ser cíclicos. Eso casi coincidió con el pico de las acciones de microchips. Un año después, los valores en el sector de la energía causaban furor y muchos analistas proyectaban un crecimiento de los beneficios del 20 por ciento en los años venideros. Luego la economía se ralentizó, lo que perjudicó la demanda de energía, y se inauguraron nuevas plantas que impulsaron la oferta. Así, los valores de empresas energéticas como Mirant y Calpine descendieron de un 50 por ciento a un 60 por ciento antes incluso de que la debacle de Enron sellara su destino.

La clave aquí es muy sencilla: tienes que estudiar muy bien la historia del mercado para entender su futuro. Cada vez que oigas decir a alguien: «Esta vez es diferente», apaga el televisor y date un paseo.

Enamorarse de productos

Esta es una de las trampas de inversión en la que podemos caer más fácilmente. ¿Quién no iba a pensar que Palm era una excelente inversión después de comprar una Palm Pilot cuando irrumpió en el mercado hace unos años? Parece totalmente lógico, pero la realidad es que los grandes productos no se traducen necesariamente en grandes beneficios. Palm, por ejemplo, fue la primera empresa en inventar un organizador personal relativamente fácil de usar y asequible, pero el hecho es que los productos electrónicos no son un negocio atractivo. Los márgenes son escasos, la competencia es fuerte y resulta muy difícil generar un beneficio consistente.

Aunque los grandes productos y las tecnologías innovadoras son importantes a la hora de evaluar empresas, nada importa tanto como la economía. Ciertamente, Palm fabricó un gran dispositivo que millones de personas compraron, e incluso la empresa absorbió a una de sus más firmes competidoras, pero la desalentadora economía de la industria terminó por afectar a la empresa: Palm perdió cientos de millones de dólares en los años 2001 y 2002, y desde mediados de 2003 sus acciones se habían desplomado más del 98 por ciento desde que comenzaron a operar a principios del año 2000.

Cuando mires un valor, pregúntate: ¿es un negocio atractivo?, ¿compraría la empresa entera si pudiera? Si la respuesta es no, déjalo pasar, aunque te gusten mucho sus productos.

Entrar en pánico cuando el mercado baja

Los valores suelen ser más atractivos cuando nadie más quiere comprarlos, no cuando el barbero de turno está dando consejos sobre estos. Cuando inviertes resulta tentador buscar la validación de los demás, o a otras personas que hagan lo mismo que tú, pero la historia ha demostrado sistemáticamente que los activos son baratos cuando el resto los evita. (En palabras de sir John Templeton, uno de los primeros inversores en rastrear sistemáticamente mercados extranjeros en busca de gangas: «Los tiempos de mayor pesimismo son los mejores para comprar»).

El ejemplo más famoso de esto es una historia de portada publicada por la revista Business Week en 1979, en la que se planteaba la siguiente pregunta: «¿Muerte de las acciones?», y lo hacía poco antes de que diera comienzo un mercado alcista en renta variable que duraría dieciocho años[3]. Más recientemente, a finales de 1999, la revista Barron’s dedicó su portada a Warren Buffett con la siguiente pregunta como titular: «¿Cuál es el problema, Warren?», y lamentaba la aversión de Bufett a la los valores tecnológicos[4]. Durante los tres años siguientes, el Nasdaq bajó más de un 60 por ciento y las acciones de Berkshire Hathaway se revalorizaron un 40 por ciento.

También observamos una evidencia empírica —más que anecdótica— de esto en un estudio anual que Morningstar ha realizado durante los últimos años, centrándose en el rendimiento de los fondos más impopulares. Después de analizar las categorías de fondos que atraían la mayor parte del dinero y qué categorías experimentaron las pérdidas más fuertes, descubrimos algo muy interesante. Durante los últimos doce años, salvo en tres años consecutivos, las clases de activos más odiadas superaban en todo a las más deseadas.

La diferencia puede ser sorprendente. Por ejemplo, los inversores que optaron por acudir allí donde otros temían poner el pie y compraron las tres categorías de fondos menos populares a principios de 2000 obtendrían unos retornos de inversión más o menos estables durante los siguientes tres años consecutivos. Eso era mucho mejor que las pérdidas anuales de alrededor del 15 por ciento que sufrió el mercado a lo largo del mismo período, y está a años luz del rendimiento de las categorías de fondos más populares, que cayeron un promedio del 26 por ciento anual durante aquel trienio.

Ir contra corriente requiere coraje, pero ese coraje compensa. Te irá mejor como inversor si piensas por ti mismo y optas por buscar gangas en zonas del mercado que el resto ha abandonado en lugar de comprar el sabor del mes en la prensa financiera.

Intentar anticiparse al mercado /market-timing

El market-timing es uno de los grandes mitos de la inversión. No existe una estrategia que te diga de manera sistemática cuándo permanecer en el mercado y cuándo salir, y el que diga lo contrario, por lo general, tiene un servicio de market-timing que venderte.

Un interesante estudio publicado en el Financial Analysts Journal de febrero de 2001 analizaba la diferencia entre la estrategia de «comprar y mantener» y la estrategia de market-timing desde 1926 hasta 1999, mediante el uso de un método muy elegante. Básicamente, los autores hicieron un esquema de todas las posibles variaciones de market-timing entre 1926 y 1999, aplicando distintas frecuencias de cambio[5].

Daban por sentado que en un mes cualquiera, un inversor podía estar bien en letras del Tesoro o en acciones, y luego calculaban la rentabilidades que resultaban de todas las combinaciones posibles de dichos cambios. (Para los curiosos, hay 2¹² —o 4096— combinaciones posibles entre dos activos durante doce meses). Luego comparaban los resultados de la estrategia de «comprar y mantener» con todas las estrategias posibles de market-timing para ver qué porcentaje de combinaciones de timing generaba una mayor rentabilidad que simplemente comprar y mantener.

¿La respuesta? Alrededor de un tercio de las combinaciones mensuales de market-timing superó la estrategia de «comprar y mantener». Puede que estés pensando «tengo el 33 por ciento de opciones de ganar al mercado si intento anticiparme. ¡Asumo esa probabilidad!». Pero antes de que salgas corriendo y te suscribas a un servicio de alertas de mercado, debes tener en cuenta estas tres cuestiones:

Los resultados del informe anteriormente citados exageran los beneficios del market timing porque contemplaban cada año como un período independiente, lo cual significa que hacen caso omiso de los beneficios del interés compuesto (o sea, siempre y cuando des por hecho que el mercado generalmente subirá durante largos períodos de tiempo).

El retorno de la bolsa está enormemente sesgado, es decir, la mayor parte de los retornos (positivos y negativos) de un año determinado proviene de unos pocos días en dicho año. Esto significa que el riesgo de no estar en el mercado es alto para todo aquel que busque generar riqueza durante un largo período de tiempo.

Ninguno de los miles de fondos rastreados por Morningstar durante las dos últimas décadas ha podido tomar el pulso al mercado de manera regular. Claro que algunos fondos han hecho su agosto ocasionalmente, pero ninguno ha registrado una trayectoria ganadora mantenida saltando con frecuencia dentro y fuera del mercado en función de las señales generadas por un modelo cuantitativo.

Esto pone claramente de manifiesto que la estrategia de market-timing no es viable porque gestionar un fondo de inversión es un negocio muy rentable: si alguien hubiera descubierto el modo de anticiparse al mercado de una manera fiable, puedes apostar tu vida a que habrían creado un fondo para hacerlo.

Ignorar la valoración

Esta es una cuestión que ha atormentado a mucha gente en los últimos años. Aunque es perfectamente posible que con el tiempo otro inversor te pague cincuenta veces sus beneficios por la empresa que acabas de comprar a treinta, se trata de una apuesta muy arriesgada. Claro que podrías haber ganado un montón de dinero con CMGI o con Yahoo! durante la burbuja de internet, pero solo si hubieras salido a tiempo. ¿Puedes reconocer honestamente que lo habrías hecho?

La única razón por la que siempre deberías comprar una acción es que pienses que el negocio vale más del precio al que se vende, y no porque pienses que otro más tonto que tú va a pagar más por las acciones al cabo de un par de meses.

En los capítulos 9 y 10 profundizaremos más en los conceptos de valor intrínseco y valoración. Por ahora, limítate a recordar que el mejor modo de mitigar el riesgo de tu inversión es poner una especial atención en la valoración. Si las expectativas del mercado son bajas, hay una oportunidad mucho mayor de que la compañía que compres las supere. La compra de una acción sobre la base de la expectativa de flujos de noticias positivas o de una potente fuerza relativa es buscarse problemas.

Confiar únicamente en los beneficios

Al final del día lo que importa es el flujo de caja, no los beneficios. Por innumerables razones, los beneficios por acción basados en la contabilidad se pueden formular de tal modo que digan lo que la gerencia de una empresa quiera. No obstante, el flujo de caja es mucho más difícil de manipular. El estado del flujo de caja nos puede dar una visión mucho más certera sobre la verdadera salud de un negocio, y nos permite identificar un buen número de explosiones antes de que sucedan simplemente observando la tendencia del flujo de caja operativo en relación con los beneficios. Una pista: si el flujo de caja operativo se estanca o disminuye a medida que crecen los ingresos, es probable que algo esté podrido.

En los capítulos 5 y 6 hablaremos más sobre la importancia de analizar el flujo de caja, y en el capítulo 8 te mostraré cómo utilizarlo para detectar potenciales problemas contables.

Si puedes evitar estos errores tan comunes, estarás muy por delante del inversor medio. Pasemos ahora de lo que no se debe hacer a lo que se debería hacer. En el siguiente capítulo te mostraré cómo distinguir las grandes compañías de las mediocres mediante el análisis de los fosos económicos.

Lista de verificación del inversor: siete errores que debes evitar

No aspires a obtener grandes beneficios pensando que has encontrado la nueva Microsoft. Céntrate en cambio en buscar compañías sólidas cuyas acciones se coticen a la baja.

Entender la historia del mercado puede ayudarte a evitar trampas comunes. Si la gente trata de convencerte de que «esta vez es diferente», no les hagas caso.

No caigas en la trampa recurrente de asumir que un gran producto se traduce en una empresa de alta calidad. Antes de dejarte arrastrar por la última tecnología del momento o por un producto genial, asegúrate de que has revisado concienzudamente el modelo de negocio de la empresa.

No temas utilizar el miedo a tu favor. El mejor momento para comprar es cuando el resto está huyendo de una determinada clase de activo.

Intentar encontrar el momento óptimo del mercado es una estupidez. Existen sobradas evidencias de que no se pueden programar las entradas y salidas del mercado.

La mejor manera de reducir el riesgo de tu inversión es poner especial atención a la valoración. No cometas el error de esperar que otros inversores van a seguir pagando precios elevados, aun cuando estés comprando acciones de una gran compañía.

El flujo de caja es la verdadera medida del rendimiento económico de una empresa, no los beneficios por acción.

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Fosos económicos

Los inversores a menudo juzgan las empresas fijándose en aquellas que han experimentado un mayor crecimiento, y dan por sentado que la tendencia persistirá en el futuro. No obstante, lo cierto es que las empresas que parecen estupendas desde el espejo retrovisor, en el futuro casi siempre terminan mal, y lo hacen simplemente porque el éxito atrae a la competencia como la noche al día. Y cuanto mayores son los beneficios, más fuerte es la competencia. Tal es la naturaleza básica de cualquier economía de mercado (razonablemente) libre: el capital siempre busca las áreas de mayor retorno esperado. Por tanto, las empresas con mayores beneficios tienden a convertirse en menos ventajosas a lo largo del tiempo, a medida que los competidores deterioran sus franquicias.

Es una realidad en los titulares. ¿Por qué las empresas farmacéuticas de genéricos emplean ejércitos de abogados para buscar los vacíos legales de las patentes? Porque las grandes farmacéuticas, como Pfizer y Merck, son tremendamente rentables, e incluso la impugnación de una sola patente les compensará con creces. ¿Por qué los inversores de capital riesgo estaban invirtiendo dinero a todo trapo en las startups de internet a finales de la década de 1990? Porque Cisco estaba creciendo un 40 por ciento al año, con márgenes operativos del 25 por ciento. Si una empresa está generando grandes beneficios, tarde o temprano atraerá a la competencia.

El concepto de foso económico es clave en el modo en que Morningstar analiza los valores, ya que es la característica que ayuda a las compañías con grandes resultados a mantenerse en esa línea.

Hemos aprendido mucho sobre el tema estudiando las inversiones del gran Warren Buffett y al profesor de Harvard Michel Porter; ambos establecieron por primera vez muchos de los principios fundamentales para analizar la estrategia competitiva y los fosos económicos.

Para analizar el foso económico de una compañía, debes seguir estos cuatro pasos:

Evaluar la rentabilidad histórica de la empresa. ¿Ha sido la empresa capaz de generar un retorno sólido sobre sus activos y sobre sus fondos propios? Esta es la verdadera prueba de fuego para saber si una compañía ha construido un foso económico en torno a sí misma.

Si la empresa tiene retornos sólidos sobre el capital y una rentabilidad estable, evalúa las fuentes de los beneficios de la empresa. ¿Por qué puede mantener a raya a la competencia? ¿Qué evita que la competencia le robe sus beneficios?

Calcula el tiempo durante el que la empresa será capaz de contener a sus competidores o el denominado «período de ventaja competitiva de la compañía». Algunas empresas pueden contener a sus competidores durante unos pocos años, mientras que otras lo pueden hacer durante décadas.

Analiza la estructura competitiva de la industria. ¿Cómo compiten estas empresas entre sí? ¿Es una industria atractiva con muchas empresas rentables o se trata de un sector hipercompetitivo en el que los participantes luchan únicamente para mantenerse a flote?

Analizar los fosos económicos es complicado por cuanto hay un número casi infinito de soluciones al problema de ganar un dólar de manera sistemática cuando la competencia quiere quitártelo, pero precisamente por esa misma razón el proceso es interesante.

Evaluar la rentabilidad

Lo primero que debemos hacer es buscar pruebas contundentes en los resultados financieros de que la empresa tiene un foso económico. (Determinar si la compañía puede tener un foso en el futuro es mucho más complicado, pero lo intentaremos al final del presente capítulo).

Lo que buscamos son empresas que puedan obtener beneficios superiores a su coste de capital, es decir, compañías que puedan generar un efectivo considerable con respecto al monto de inversiones que realizan. Una manera fácil de hacerlo es mediante el uso de métricas en las siguientes preguntas. Aunque ninguna de estas medidas es perfecta —en realidad son una serie de atajos—, por lo general, cumplen su función a la hora de detectar las empresas que tienen fosos económicos y las que no cuando se aplican todas en conjunto. Si todavía estás confuso por las medidas financieras de este apartado, no te preocupes: las abordaré en detalle en los próximos capítulos.

¿Genera la empresa flujo de caja libre? De ser así, ¿cuánto?

En primer lugar, fíjate en el flujo de caja libre, que no es otra cosa que el flujo de caja de las operaciones menos los gastos de inversión. (Abordaremos en detalle el flujo de caja libre en el capítulo 5. Por ahora, simplemente fíjate en el estado de los flujos de caja de la empresa, que puedes consultar en sus informes trimestrales y anuales: busca donde dice «Flujo de caja de operaciones» y réstale la cifra que aparece en «Inversiones de capital»). Básicamente, las empresas que generan flujo de caja libre tienen dinero después de reinvertir lo que necesitan para mantener su negocio en marcha. En cierto sentido, el flujo de caja libre es el dinero que podría sacarse anualmente de la empresa sin que ello afecte a su negocio principal.

El siguiente paso es dividir el flujo de caja libre por las ventas (o ingresos) para saber qué proporción de cada dólar ingresado puede la empresa convertir en beneficios extraordinarios. Si el flujo de caja libre de una empresa en cuanto a porcentaje de ventas se sitúa en torno al 5 por ciento o más, has encontrado una máquina de generar efectivo —a mediados de 2003, solo la mitad del S&P 500 pasó esta prueba—. Un flujo de caja libre fuerte es un excelente indicio de que la empresa tiene un foso económico.

¿Qué son los márgenes netos de la empresa?

Así como el flujo de caja libre mide la rentabilidad extraordinaria desde una perspectiva, los márgenes netos contemplan la rentabilidad desde otro ángulo. El margen neto es simplemente el beneficio neto como porcentaje de las ventas. (Tanto la cifra de ventas como el beneficio neto se pueden encontrar en la cuenta de resultados de la empresa, la cual debería aparecer en sus declaraciones trimestrales). Por lo general, si las empresas pueden fijar márgenes netos por encima del 15 por ciento, algo están haciendo bien.

¿Qué son los rendimientos sobre los recursos propios?

El rendimiento sobre los recursos propios (ROE, por sus siglas en inglés) es el beneficio neto como un porcentaje del patrimonio de los accionistas, y mide los beneficios por dólar del capital que los accionistas han invertido en una compañía. Aunque el ROE tiene algunos defectos que trataremos en el capítulo 6, el hecho es que funciona bien como herramienta para evaluar la rentabilidad global. Como regla de oro, diremos que aquellas empresas que de manera sistemática consiguen registrar ROE superiores al 15 por ciento están generando retornos sólidos sobre el dinero de los accionistas, lo cual significa que probablemente tengan fosos económicos. Analizaremos el ROE más detalladamente en el capítulo 6.

¿Qué son los rendimientos de los activos?

El rendimiento de los activos (ROA, por sus siglas en inglés) es el beneficio neto como porcentaje de los activos de una empresa, y mide lo eficiente que es al traducir sus activos en beneficios. Utiliza el 6 por ciento o el 7 por ciento como referencia: si una empresa es capaz de registrar ROA por encima de estos índices, es probable que tenga alguna ventaja competitiva sobre sus competidoras.

Cuando mires estas cuatro métricas, fíjate en más de un año consecutivo. Una empresa que produce regularmente unos ROE sólidos, un buen flujo de caja libre y márgenes decentes durante varios años consecutivos es en verdad mucho más proclive a tener un foso económico que una empresa con resultados más erráticos. La regularidad es importante al evaluar compañías, porque refleja la habilidad de mantener a los competidores a raya durante un período prolongado de tiempo —no solo durante un año o dos—, lo que realmente hace valiosa a una empresa. Cinco años es el período mínimo imprescindible de evaluación, y te animo encarecidamente a que, en la medida de lo posible, te retrotraigas a un período de diez años.

Además, estos puntos de referencia son reglas de oro, no meros atajos rápidos. Comparar empresas con los promedios de la industria es siempre una buena idea, así como examinar la tendencia en métricas de rentabilidad: ¿son cada vez mayores o menores?

También hay un modo más sofisticado de medir la rentabilidad de la empresa, que requiere calcular el retorno del capital invertido (ROIC) estimando el coste medio ponderado del capital (WACC), y después analizar la diferencia entre ambos. Hablaremos de esto en el capítulo 6; si ahora te parece demasiado complicado, no te preocupes. Usar la combinación del flujo de caja libre, el ROE, el ROA y los márgenes netos te guiará en la dirección correcta.

Construir un foso económico

Lo siguiente que debemos hacer es determinar por qué una empresa ha hecho un trabajo tan bueno conservando sus beneficios y manteniéndose a cierta distancia de sus rivales. Aunque estar en un sector atractivo ciertamente ayuda, la estrategia seguida a nivel empresarial es mucho más importante. El mero hecho de que existen excelentes compañías en industrias totalmente carentes de atractivo (por ejemplo, Southwest Airlines) nos dice intuitivamente que esto es así. Estudios académicos sugieren que la estrategia de una empresa es aproximadamente el doble de importante que el sector al que esta pertenece cuando intenta construir un foso económico[6].

Cuando examinas las fuentes del foso económico de una empresa, la clave radica en no dejar de preguntarse «¿Por qué?». ¿Por qué la competencia no le está robando los clientes? ¿Por qué no puede un competidor cobrar un precio más bajo por un producto o servicio similar? ¿Por qué aceptan los clientes los incrementos anuales de precio?

Si es posible, observa la situación desde la perspectiva del cliente. ¿Qué valor aporta el producto o servicio al cliente? ¿Cómo le ayuda a mejorar su propio negocio? ¿Por qué utilizamos el producto o servicio de una empresa en lugar del de la competencia? Si logras dar respuesta a estas preguntas, tienes muchas probabilidades de haber encontrado la fuente del foso económico de la compañía.

Por lo general, existen cinco maneras de que una empresa pueda construir una ventaja competitiva sostenible:

Crear una diferenciación real del producto a través de una tecnología o de características superiores.

Crear una diferenciación percibida del producto a través de una marca de confianza o reputación.

Disminuir los costes y ofrecer un producto o servicio similares a un precio inferior.

Bloquear a los clientes creando altos costes de cambio.

Bloquear a los competidores creando fuertes barreras de entrada o trabas que les impidan triunfar.

Diferenciación real del producto

Este es sin duda el tipo más obvio de foso económico —al fin y al cabo, ¿no pagaría el cliente más dinero por un producto o servicio mejor?—. Lamentablemente, el mero hecho de contar con mejor tecnología o mayores prestaciones no suele ser una estrategia sostenible, porque siempre hay competidores dispuestos a fabricar un producto mejor. Y dado que tener el mejor producto o servicio generalmente implica cobrar un precio elevado, las empresas que siguen esta estrategia a menudo limitan el tamaño de su mercado potencial. Muchos clientes estarán satisfechos con un producto ligeramente inferior a un precio significativamente más bajo.

Y lo que es más importante: es tremendamente difícil mantenerse siempre un paso por delante de la competencia, razón por la cual son muy pocas las empresas capaces de utilizar esta estrategia para generar beneficios extraordinarios a largo plazo. Esto sucede especialmente en los sectores tecnológico y de electrónica de consumo —es probable que el actual vendedor del servidor, el sistema de almacenamiento o el reproductor de DVD más punteros no sean los líderes en el futuro—. Finalmente, la innovación constante suele absorber una gran cantidad de capital en forma de gastos de investigación y desarrollo, lo que encarece sustancialmente la estrategia de diferenciación de producto.

El fabricante de hardware de almacenamiento de datos EMC es un buen ejemplo. A mediados de la década de 1990, la empresa había superado a IBM en esta área de rápido crecimiento dentro del sector tecnológico y estaba ganando nuevos clientes porque sus productos tenían características de las que carecían los de IBM. Durante varios años, EMC obtuvo enormes beneficios cobrando a los clientes precios considerablemente más altos que la competencia por sus productos tecnológicamente superiores. (De hecho, los precios de EMC eran tan elevados, que los clientes la llamaban empresa de «márgenes extraordinarios»).

Sin embargo, IBM y otras competidoras no se dieron por vencidas. Finalmente, IBM lanzó productos que resultaron bastante parecidos a los de EMC, e IBM los sacó a un precio muy inferior para tratar de recuperar a sus clientes. Gracias a ello, IBM empezó a recuperar cuota de mercado y el negocio de EMC sufrió las consecuencias.

La lección aquí es que aunque las empresas puedan ocasionalmente generar enormes beneficios extraordinarios —y una alta rentabilidad de sus acciones— al mantenerse un paso por delante de la curva tecnológica, estos beneficios suelen tener una vida corta. A menos que estés lo suficientemente familiarizado con el funcionamiento interno de una industria para saber en qué momento los productos de una empresa están siendo suplantados por otros mejores, ten cuidado con las empresas que únicamente confían en la innovación para mantener su ventaja competitiva.

Diferenciación percibida del producto

Con todo, a menudo sucede que una empresa con productos o servicios sustancialmente mejores crea una marca propia, y una marca potente puede constituir un enorme foso económico. Lo maravilloso de las marcas es que tan pronto los clientes perciben tu producto o servicio como mejores que los del resto, poco importa si son realmente diferentes.

Tiffany es un estupendo ejemplo del poder que tiene una marca para generar extraordinarios retornos económicos. El mero hecho de que una pieza de joyería esté empaquetada en la famosa cajita azul permite a Tiffany aplicar un importante recargo a sus productos. Es un ejemplo fascinante, porque la joyería tiene muchos estándares objetivos —los quilates del oro, la claridad de los diamantes— que miden la calidad de una pieza concreta. El hecho de que el consumidor pague más por un anillo de Tiffany prácticamente idéntico a otro de una joyería local es lo que define una marca verdaderamente valiosa: incrementa el deseo que el consumidor tiene de pagar.

Pensar de este modo sobre marcas y reputación —si los consumidores de un producto o servicio están realmente dispuestos a pagar más por el producto de una marca en concreto— nos ayuda a separar las marcas más valiosas de aquellas que lo son menos. Lo que importa no es la existencia de la marca en sí, sino cómo se utiliza para crear beneficios extraordinarios. De hecho, las marcas no tienen la más mínima utilidad en algunos sectores.

Pensemos en compañías como Sony o Ford. Aunque ambas tienen reputadas marcas, a las dos les ha costado generar sólidos retornos de capital durante los últimos años porque venden bienes poco susceptibles a la diferenciación de precios impulsada por estas. Es poco probable que los consumidores paguen mucho más por un estéreo Sony en relación con un producto Panasonic con características similares, como tampoco estarían dispuestos a pagar más por una furgoneta Ford solo porque lleve la placa de Ford.

Abercrombie & Fitch ha conseguido, por el contrario, convencer a legiones de adolescentes para que paguen 25 dólares por una camiseta por el mero hecho de llevar «Abercrombie» escrito en la prenda. Cuánto tiempo permanecerá esta marca en la cresta de la ola es difícil de predecir, pero sin duda ha permitido a sus creadores cobrar más por sus productos durante los últimos años. De hecho, la perdurabilidad de una marca es un elemento crítico de todo foso económico basado en la marca. Algunas marcas como Coca-Cola o Disney se mantienen durante generaciones, pero otras son mucho más fugaces.

Cuando evalúes si una marca potente realmente ha generado un foso económico, no basta con fijarse en si los consumidores confían en el producto o tienen un vínculo emocional con él. La marca tiene que justificar el coste de crearlo facturando dinero real para la empresa, y mantener una marca potente normalmente requiere gran cantidad de publicidad cara. Por tanto, a menos que la marca incremente realmente el deseo de pagar de los consumidores y esa laxitud en la cartera de la gente se traduzca en rendimientos de capital sistemáticamente positivos, la marca puede no valer tanto como pensabas.

Reducir costes

Ofrecer un producto o servicio similar a un precio más bajo puede ser una fuente extremadamente poderosa de obtener una ventaja competitiva. A Southwest, la milla de vuelo de un pasajero le cuesta un 25 por ciento menos que a la más austera de las aerolíneas importantes, y es precisamente esa ventaja la que llevó a la advenediza empresa tejana a jugar en la liga de los grandes en apenas veinticinco años. Los bajos costes han engordado los márgenes de beneficio de Dell hasta tal punto que la empresa ha podido ampliar su cuota en el mercado informático de alrededor de un 6 por ciento en 1997 a más de un 15 por ciento en el año 2002, un gran salto en apenas seis años.

Las aerolíneas y la informática se conocen como industrias de productos básicos, donde no existe una gran diferencia entre los productos ofertados. Las estrategias de bajo coste funcionan especialmente bien en este tipo de mercados. Incluso en los mercados tradicionales, los bajos costes pueden aportar grandes ventajas, siempre que la ventaja económica sea sostenible y no temporal. Sin embargo, no basta con fijarse únicamente en los márgenes de beneficio de una empresa y decir que tal o cual firma tiene costes más bajos que sus rivales: debes identificar las fuentes de dichos ahorros de costes, que pueden provenir de múltiples factores.

Por lo general, las empresas pueden crear ventajas económicas inventando un proceso mejor o consiguiendo una mayor escala. Dell es el clásico ejemplo de empresa con una ventaja basada en el proceso. Fabricar ordenadores personales solo bajo demanda permite a la empresa aprovechar la rápida erosión del precio de los componentes de ordenadores: las piezas no se quedan en el inventario, perdiendo valor mientras la empresa espera la entrada de pedidos. Con el tiempo, Dell ha continuado reduciendo los costes de su cadena de suministro, hasta el punto de que se podría decir que ha dejado de ser una empresa tecnológica para convertirse en una empresa manufacturera.

Las ventajas de proceso pueden ser también más sutiles. En el sector de la gestión de activos, puede que pienses que el tamaño de Vanguard es lo que le permite bajar el precio de sus servicios, pero hay otras empresas del mismo tamaño con tarifas mucho más altas. La clave radica en que Vanguard se estructura como una mutualidad participada colectivamente por los titulares de los fondos, en lugar de como una corporación que busca el máximo beneficio de los accionistas. Gracias a esta estructura, Vanguard puede reinvertir los beneficios extraordinarios en actividades de reducción de costes, mientras que las empresas tradicionales de gestión de activos los reparten entre sus directivos en forma de grandes bonificaciones o dejan que el efectivo se amontone en el balance. En el caso de Vanguard, la consecución de mayores beneficios permite que la empresa baje los costes, lo cual atrae más activos y genera, por ende, más beneficios, y así sucesivamente. Esta particular estructura hace que sea muy difícil para cualquier empresa normal de gestión de activos igualar los bajos costes de Vanguard.

Las ventajas de escala son a menudo muy difíciles de igualar para la competencia, porque suelen tender a construirse sobre sí mismas: las empresas más grandes continúan bajando los costes y los precios, mientras que las pequeñas cada vez lo tienen más difícil para alcanzarlas. La forma más básica de ventaja de escala proviene simplemente de apalancar los costes fijos o, dicho de otro modo, de distribuir el coste de un activo como se hace en una fábrica entre una base de ventas cada vez mayor. Intel, por ejemplo, produce muchos más microprocesadores en un año que su gran rival AMD, lo cual significa que su coste de producción por chip es mucho menor que el de AMD.

Los costes fijos no tienen necesariamente que circunscribirse a las fábricas. Por ejemplo, los camiones que conforman la red de distribución del servicio de entrega de paquetes de UPS representan un enorme coste fijo que permite a la empresa entregar en más lugares a un precio inferior que el de prácticamente cualquier otro competidor. Replicar una red de distribución que sirve solo a grandes centros metropolitanos puede no ser una tarea demasiado desalentadora para un potencial rival, pero replicar una red que pueda dar servicio a cualquier dirección de Estados Unidos es a todas luces algo diferente. Dado que a UPS le cuesta muy poco dinero extra incluir un par de paquetes adicionales en un camión que ya está prestando servicio en una determinada ruta, su beneficio por esos dos paquetes adicionales es grande.

Bloquear a los consumidores

El bloqueo a los consumidores, o crear elevados costes de transferencia de clientes, es posiblemente el tipo más sutil de ventaja competitiva. Descubrirlo requiere un profundo conocimiento del funcionamiento de la empresa. Las ventajas económicas, las marcas y los productos mejores son relativamente fáciles de detectar desde fuera, pero saber exactamente qué hace que a un cliente le resulte tan difícil cambiar de una empresa a otra puede ser más complicado. Sin embargo, también puede ser una herramienta muy poderosa, por eso las empresas con elevados costes de transferencia de cliente tienen grandes fosos económicos.

Si consigues que un cliente tenga dificultades —en términos de dinero o de tiempo— para cambiar a un producto de la competencia, puedes cobrarle más y recaudar más dinero; algo sencillo en teoría, pero difícil en la práctica.

Recuerda, el coste de cambio no tiene por qué ser monetario, de hecho, casi nunca lo es. Con mayor frecuencia, lo que disuade a un cliente de abandonar un producto o servicio en pro de un producto o servicio de la competencia es el tiempo. A menudo, aprender a utilizar un producto o servicio puede requerir una importante inversión de tiempo, lo cual significa que los beneficios del producto de la competencia tienen que ser muy grandes para inducir al cambio. Un consumidor puede cambiar de marca de salsa de tomate porque una sabe un poco mejor que la otra, pero un programa de procesamiento de textos tendría que tener enormes ventajas sobre uno existente para inducir al consumidor a desechar todo el conocimiento adquirido y dedicar tiempo a aprender cómo se usa el nuevo programa.

Las empresas de dispositivos médicos, como Stryker y Zimmer, ejemplifican a la perfección cómo pueden crear las empresas elevados costes de cambio que ayudan a asegurar la retención del cliente. Ambas empresas fabrican prótesis de cadera y rodilla, y los cirujanos tienen que instruirse sobre cómo implantar sus productos: una cadera Stryker se diferencia lo bastante de una de Zimmer como para que un cirujano no pueda limitarse a elegir la más barata de las dos. Este proceso de formación quita tiempo a los cirujanos, lo que hace que tiendan a desarrollar preferencias por los productos de una determinada compañía y se aferren a ellos. Por consiguiente, Stryker, Zimmer y sus competidoras suelen tener cuotas de mercado relativamente estables en el mercado de las prótesis; una empresa tendría que introducir un producto notablemente mejor para inducir a los cirujanos a incurrir en los costes de reciclaje necesarios para utilizar el nuevo producto.

Cuando busques pruebas de elevados costes de cambio de cliente, estas preguntas deberían servirte de ayuda:

¿Requiere el producto de la empresa una formación importante del cliente? Si es así, los clientes se mostrarán reacios a cambiar e incurrir en una pérdida de productividad durante el período de formación.

¿Está el producto o servicio de la empresa estrechamente integrado en el negocio del cliente? Las empresas no suelen cambiar de proveedor de productos clave debido a que los costes que comporta un cambio erróneo pueden superar con creces los beneficios de utilizar el nuevo producto o servicio.

¿Es el producto o servicio de la empresa un estándar del sector? Los proveedores pueden sentirse presionados por sus propios clientes —o sus colegas— a seguir usando un producto (o servicio) que goza de buena reputación.

¿Es pequeño el beneficio que se quiere obtener con el cambio con respecto al coste que genera el cambio en sí? Los clientes de bancos, por ejemplo, a menudo soportan comisiones ligeramente más altas porque las comisiones más bajas que pueden obtener al cambiarse a un banco de la competencia tienen para ellos menos valor que el potencial engorro que les supone cambiar de banco.

¿Tiende la empresa a firmar contratos a largo plazo con sus clientes? Esto suele ser un indicio de que el cliente no quiere cambiar de proveedores con frecuencia.

Bloquear a la competencia

Bloquear a los competidores es la quinta estrategia que las empresas pueden utilizar para generar ventajas competitivas duraderas. Si se hace bien, esto puede derivar en años de copiosos beneficios. Si se hace demasiado bien, puede invitar al escrutinio antimonopolista por parte del gobierno federal, como Microsoft y otras empresas han puesto de manifiesto.

El modo más obvio de bloquear a la competencia es conseguir algún tipo de exclusividad regulatoria, como la que obtienen los casinos de los gobiernos estatales. Las licencias y permisos son poderosas armas disuasorias para los competidores, pero dado que son los gobiernos los que hacen las normas, también pueden cambiarlas a su antojo sin previo aviso. Es de dominio público que las administraciones de Estados Unidos aumentan las tasas impositivas sobre los casinos a los que previamente han concedido licencias una vez sus establecimientos empiezan a funcionar y generar beneficios. Aunque los casinos siguen estando protegidos frente a la competencia, los gobiernos estatales pueden quedarse una mayor tajada de sus beneficios extraordinarios de la que los casinos esperaban.

Las patentes también entran en la categoría regulatoria porque el titular de una patente está legalmente protegido de la competencia directa durante un período determinado de tiempo. Y como han demostrado las grandes compañías farmacéuticas, las patentes pueden derivar en años de extraordinarios márgenes de beneficios. No obstante, aunque pueden disuadir a la competencia, tienden también a atraer litigios, lo que puede obstaculizar gravemente la capacidad del titular de la patente de obtener una gran rentabilidad.

Un gran ejemplo es Pfizer, titular de algunas de las patentes de los medicamentos más vendidos del mundo. Estas patentes permiten a la compañía cobrar elevados precios por nuevas medicinas durante años desde que salen al mercado. La competencia durante la vida de la patente suele ser limitada, de modo que los beneficios y el flujo de caja son enormes. Eso explica que la rentabilidad media sobre los recursos propios durante la pasada década haya sido superior al 30 por ciento y sus márgenes netos de beneficio superen actualmente el 25 por ciento (en comparación con el 6 por ciento aproximado de media obtenido por las empresas del S&P 500). De ahí que haya sido una gran acción por la que apostar a largo plazo. De hecho, muchos de los más importantes agentes de la industria farmacéutica han superado al mercado durante la última década gracias a los fosos económicos inherentes a esta industria.

Sin embargo, aunque las patentes y licencias pueden hacer un gran trabajo a la hora de controlar a la competencia y mantener altos márgenes de beneficio, también pueden ser efímeros. Si estás investigando una empresa cuyo foso económico depende únicamente de una sola patente o de otra autorización regulatoria, no olvides investigar la probabilidad de que la autorización desaparezca de improviso. Esto probablemente implicará una lectura detallada del apartado de procedimientos legales del formulario 10-K de la empresa. (Puedes encontrar informes financieros en casi todas las páginas web de las empresas y, directamente, en la página de la SEC).

Una estrategia mucho más duradera para bloquear a la competencia es aprovechar el efecto de red. Una red potente deviene más valiosa a medida que crece el número de usuarios, algo parecido a una red telefónica, que no valdría gran cosa si solo pudieras llamar a una docena de personas, pero que tiene un inmenso valor habida cuenta de la enorme cantidad de usuarios que la conforman. Las compañías que tienen una red que protege su posición en términos de competitividad a menudo cuentan con enormes fosos económicos.

Por lo general, los mercados suelen tener notables efectos de red: cuantos más compradores y vendedores tenga un mercado concreto, mayor será el valor de dicho mercado para los participantes. Como mercado de subastas que cotiza en bolsa, eBay es el vivo ejemplo de esta idea: la empresa se ha mantenido frente a compañías mucho mayores, y parece poco probable que vaya a salirle un competidor a corto plazo.

No resulta difícil advertir el motivo por el que eBay tiene un cuasimonopolio en las subastas en línea a nivel global. EBay fue la primera empresa importante en conectar a través de internet a compradores y vendedores individuales mediante el formato de la subasta, y el número de compradores y vendedores creció a un ritmo vertiginoso. Cuanto más raros fueran los cromos de béisbol o los pósteres vintage que salían a subasta en eBay, más compradores atraía el sitio para pujar por ellos. Esos postores adicionales atraían, a su vez, a más compradores: los vendedores querían ir allí donde estaban los compradores y los compradores querían ir donde se encontraban los vendedores.

En aquel momento, competidores como Yahoo! y Amazon.com trataron de entrar en el juego de las subastas, pero era demasiado tarde. Ya había demasiados postores en eBay para que los vendedores quisieran cambiar a un nuevo servicio de subastas más pequeño; probablemente obtendrían precios más bajos por sus mercancías al haber menos postores. Los postores, por su parte, tampoco estaban interesados en acudir a otra parte, porque eBay tenía muchísimos más productos a la venta. Así las cosas, eBay ganó una masa crítica y una posición prácticamente monopolística en el mercado de subastas en línea.

Otro gran ejemplo es la compañía de transferencia de dinero Western Union, propiedad de First Data. Con más de 170 000 oficinas en todo el mundo, hay grandes probabilidades de que Western Union pueda llevar tu dinero allí donde lo necesites, y el valor de la red de agentes de la empresa no deja de crecer a medida que esta va añadiendo nuevas oficinas. La principal característica de un clásico efecto de red es un círculo virtuoso: cuantos más usuarios haya, más usuarios habrá.

¿Cuánto tiempo durará?

Nuestro siguiente tema es evaluar la longevidad de un foso económico a fin de saber durante cuánto tiempo podrá la empresa mantener a raya a la competencia.

Pensemos en un foso económico en dos dimensiones. Por un lado, está la profundidad —cuánto dinero puede hacer la empresa— y, por otro, la anchura —durante cuánto tiempo puede la empresa mantener beneficios por encima de la media—. Las empresas tecnológicas tienen a menudo fosos muy profundos pero muy estrechos, de modo que son increíblemente rentables durante un período relativamente corto de tiempo, hasta que una rival fabrica un producto mejor. Una empresa de nicho como WD-40 es justo lo contrario. Nunca va a ganar enormes cantidades de dinero en un año por la venta de lubricantes para el hogar, pero tiene una franquicia tan sólida que es probable que sus retornos excedentes se mantengan durante bastante tiempo.

Estimar el tiempo que durará un foso es complicado, pero necesitas tantear el asunto, aunque no puedas obtener una respuesta precisa. El mero hecho de ser capaz de clasificar las empresas en tres categorías —un par de años, varios años y muchos años— es sumamente útil.

Generalmente, cualquier ventaja competitiva basada en la superioridad tecnológica —una diferenciación real de producto— suele ser bastante breve. Las empresas exitosas de software, por ejemplo, pueden generar extraordinarios retornos porque tienen márgenes de beneficio muy elevados y no necesitan gastar mucho dinero en costes fijos como maquinaria. Sin embargo, la duración de dichos retornos suele ser muy breve debido al vertiginoso ritmo del cambio tecnológico. En otras palabras, la empresa líder de hoy puede convertirse enseguida en la fracasada de mañana, dado que las barreras de acceso son muy bajas y la recompensa potencial muy alta.

El liderazgo de costes, las marcas (diferenciación percibida de producto), el bloqueo de clientes y el bloqueo de la competencia pueden conferir por sí solos períodos de ventaja competitiva de diferentes niveles —desafortunadamente, no existe una regla de oro—. Con el fin de darte una idea de qué diferencia un foso ancho de uno estrecho y qué tipos de compañías no tienen ningún tipo de foso, he hecho una lista de veintisiete reputadas empresas de alta capitalización en las figuras 3.1, 3.2 y 3.3, en las que incluyo, a su vez, una explicación sobre por qué el foso de cada una de las empresas es ancho, estrecho o no existe. Espero que contar con estos ejemplos te ayude a analizar los fosos económicos cuando hagas tu propia investigación. Asimismo, al final del libro he incluido una lista con todas las empresas que, según Morningstar, cuentan con fosos económicos anchos.

Dell | Clásico productor low-cost: una sencilla estructura operativa basada en la venta por internet permite a la compañía eclipsar a sus rivales.
eBay | Efecto de red: cuantos más compradores y vendedores tiene la red, más atractiva deviene para potenciales usuarios y más difícil es para la competencia abrirse camino.
PepsiCo | Con mucho, la empresa con mayor cuota de mercado en refrigerios salados y bebidas deportivas. La compañía diversificada de alimentación se jacta de poseer una cartera de marcas potentes, productos innovadores y una impresionante red de distribución.
Comcast | Controla aproximadamente un tercio de los hogares con cable en Estados Unidos. Esto le da un poder incomparable de cara a los proveedores de contenidos y suministradores de equipos.
Intel | Su posición dominante como fabricantes de chips confiere a esta empresa importantes economías de escala. El nombre de la marca y las patentes son también importantes activos intangibles.
H&R Block | Domina el mercado estadounidense de preparación de impuestos. Una de cada siete declaraciones presentadas se prepara en Block.
Wal-Mart | La empresa minorista más grande del mundo es también el proveedor low cost de referencia. La fuerza de la empresa le permite negociar con los proveedores y transfiere el ahorro a los consumidores.
United Technologies | Opera en una selección de industrias concentradas. Los compradores de ascensores, sistemas de refrigeración y helicópteros no suelen cambiar de marcas.
Adobe | Alto coste de cambio del cliente: los diseñadores gráficos son entrenados desde el principio de sus carreras para usar el software de la empresa y no pueden hacer su trabajo sin él.
Paychex | Su amplia red de ventas proporciona acceso a nuevas cuentas y la escala le aporta una ventaja de coste. Además, tiene el poder de fijar los precios sobre su diversa y desorganizada base de clientes.

Figura 3.1 Algunos ejemplos de empresas con fosos económicos anchos. Fuente: Morningstar, Inc.

Federal Express
Cierto, prácticamente inventó la entrega de un día para otro, pero, en resumidas cuentas, FedEx es una aerolínea de carga y los márgenes de las aerolíneas son estrechos.

Nokia
Aunque la marca Nokia es fuerte, los teléfonos móviles se están convirtiendo en productos indiferenciados.

Kraft
Pese a ser una de las marcas de consumo más conocidas, se están convirtiendo en productos indiferenciados. No hay mucho espacio entre Kraft y sus competidores, que han dificultado a la empresa ejercer su influencia en la fijación de precios.

Waste Management
Una red de trescientos vertederos genera un ancho foso en el negocio de la eliminación de residuos, pero la falta de lealtad a la marca en su negocio de recogida —donde los clientes recurren al precio más bajo— genera a la empresa un foso económico estrecho.

Disney
Posee la propiedad intelectual más valiosa del mundo, pero la creciente competencia y la falta de creatividad han erosionado parte del atractivo de la marca.

ExxonMobil
Disfruta de una enorme economía de escala, pero sigue operando en el sector de las commodities.

Target
Su estrategia «Chic barato» le ha ayudado a construirse un foso y diferenciarse de Wal-Mart. Sin embargo, la estrategia de Target depende en parte de adivinar con precisión las tendencias de moda, lo cual es más difícil que limitarse a ser el proveedor low-cost de artículos textiles para el día a día.

Best Buy
Domina la venta al por menor de electrónica doméstica y software de entretenimiento, pero opera en una industria económicamente sensible.

AOL Time Warner
Todavía posee grandes medios de comunicación, pero los intentos fallidos en la formulación de una estrategia exitosa de banda ancha han dejado el negocio de AOL en una situación vulnerable.

SBC Communications
El exmonopolio sobre el servicio telefónico local se enfrenta a la competencia de los operadores inalámbricos, las empresas de cable y las empresas de larga distancia que pueden comprar acceso a su red local.

Figura 3.2. Algunos ejemplos de empresas con fosos económicos estrechos. Fuente: Morningstar, Inc.

General Motors | Opera en una industria profundamente cíclica. Los costes heredados y la reputación de una calidad mediocre la colocan en una desventaja competitiva con respecto a la mayoría de sus homólogas.
Micron | Los chips de memoria son fundamentalmente productos indiferenciados, lo que conduce a la volatilidad del precio del producto y a una enorme competencia.
Circuit City | Su principal competidora, Best Buy, tiene márgenes de beneficio más altos, una mayor rotación de inventario y el doble de ventas por tienda.
Staples | Una industria saturada, la falta de diferenciación de producto y una intensa sensibilidad del precio impiden que esta empresa cave un foso.
Maytag | Los productores low-cost asiáticos han forzado a la empresa a centrarse en el mercado de electrodomésticos premium, donde la competencia es feroz y la diferenciación de producto es difícil de conseguir.
Delta | No es una proveedora de bajo coste y tampoco ofrece un producto diferenciado. En la industria de productos indiferenciados, donde la competencia gira en gran medida en torno al precio, su modelo de negocio es insostenible.

Figura 3.3 Algunos ejemplos de empresas sin fosos económicos. Fuente: Morningstar, Inc.

Análisis de la industria

Nuestro último paso es investigar la industria en la que opera la empresa. Afrontémoslo: es mucho más fácil hacer dinero en unas industrias que en otras. (Basta con preguntárselo al director general de cualquier aerolínea). Aunque el atractivo de una industria no nos cuenta la historia completa —después de todo, Southwest Airlines ha hecho un montón de dinero para sus accionistas—, es importante tener una idea del panorama competitivo.

En primer lugar, debemos tener una idea aproximada de la industria para poder clasificarla. ¿Tienden las ventas para las empresas de la industria a incrementarse o a disminuir? ¿Son las empresas de la industria sistemáticamente rentables o se trata de una industria que atraviesa ciclos periódicos en los que la mayoría de las empresas pierden dinero? ¿Está la industria dominada por unos pocos jugadores de primera línea o está llena de empresas de un tamaño similar? ¿Cómo de rentable es la empresa media? ¿Son los márgenes operativos bastante elevados (más del 25 por ciento) o son bajos (menos del 15 por ciento)? (Un margen operativo es el ingreso por operaciones contado como porcentaje de las ventas. Abordaré estos coeficientes financieros con más detalle en el capítulo 6.)

Puedes responder a algunas de estas preguntas echando un vistazo a las estadísticas agregadas: índices de crecimiento medio, márgenes medios y demás. Sin embargo, los promedios no pueden decírtelo todo, así que asegúrate de examinar unas cuantas empresas individuales. Un modo fácil de hacerlo es mirar un lista de empresas de una determinada industria clasificadas en función de sus ventas y su capitalización de mercado, y examinar una docena de ellas para hacerte una idea acerca del sector.

En esta fase no necesitas hacer un análisis detallado, basta con echar un vistazo a los márgenes e índices de crecimiento de los ingresos y las ventas. Lo más importante es fijarse en la evolución de distintas empresas durante un período de tiempo razonablemente largo, cinco años o preferiblemente diez.

Lista de verificación del inversor: fosos económicos

Dado que el éxito atrae inexorablemente a la competencia, las empresas más rentables tienden a serlo menos con el tiempo. Por eso los fosos económicos son tan importantes: ayudan a las grandes compañías a mantenerse.

Para encontrar pruebas concretas de la existencia de un foso económico, busca empresas que obtengan beneficios elevados de manera constante. Céntrate en el flujo de caja, los márgenes netos, el retorno sobre recursos propios y la rentabilidad sobre los activos.

Una vez hayas evaluado estas medidas concretas, trata de identificar la fuente del foso económico de la empresa. Generalmente, las empresas construyen sus ventajas competitivas sostenibles mediante alguna de estas estrategias: la diferenciación de producto (real o percibida), bajar los costes, bloquear a los clientes con elevados costes de cambio o bloquear a la competencia mediante altas barreras de entrada.

Piensa en los fosos económicos en dos dimensiones: profundidad (cuánto dinero puede hacer la compañía) y anchura (durante cuánto tiempo puede mantener beneficios por encima de la media). Por lo general, cualquier foso económico basado en la innovación tecnológica tiende a durar poco.

Aunque el atractivo de una industria no te cuenta toda la historia, es importante tener una idea sobre el panorama competitivo. Simplemente, es más fácil ganar dinero en unos sectores que en otros.

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El idioma de la inversión

En los tres capítulos siguientes mi objetivo es ayudarte a entender cómo encajan los estados financieros y cómo puedes utilizarlos para identificar empresas sólidas. En primer lugar, para ver cómo encajan los tres principales estados financieros, describiremos lo que hay en cada uno de ellos y seguiremos el curso de un dólar en su paso por un negocio. Luego montaremos un puesto de perritos calientes para ver cómo aparecen representadas las operaciones de un negocio muy sencillo en los estados financieros.

En el capítulo 5, estudiaremos en detalle los tres estados gracias a los libros de una empresa real compleja. (Los lectores con ciertas nociones de contabilidad pueden saltar al capítulo 6 «Analizar una compañía», a menos que queráis revisar los conceptos básicos). En el capítulo 11 aplicaremos nuestros nuevos conocimientos de contabilidad al proceso analítico mediante el estudio de dos empresas del mundo real.

Conceptos básicos

Como inversor, lo que más te interesa es el balance, la cuenta de resultados y el estado de flujo de caja. Estas tres tablas son tu ventana al rendimiento corporativo y constituyen el punto de partida para analizar una empresa.

Estos tres estados se pueden encontrar en tres categorías principales de los informes financieros: cuentas anuales, el formulario 10-K y el formulario 10-Q. Probablemente te suenen las cuentas anuales —esos folletos brillantes con empleados sonrientes que las empresas envían anualmente—, pero para entender verdaderamente una empresa, necesitas ver los formularios 10-K y 10-Q, densos compendios de información financiera que las empresas presentan ante la Comisión de Bolsa y Valores (comúnmente conocida como la SEC); anualmente, el 10-K, y trimestralmente, el 10-Q. Puedes acceder a estos informes en la página http://www.sec.gov/edgar.shtml o en http://www.freeedgar.com. La última es un poco más fácil de usar.

Piensa en los tres estados del siguiente modo: el balance es como un informe de crédito de la empresa, porque te dice cuánto posee la compañía (activos) en relación con lo que debe (pasivo) en un momento concreto. Te dice, en suma, lo fuertes que son el marco y la base del negocio.

La cuenta de resultados, por su parte, te dice lo que ha ganado o perdido la empresa en beneficios contables durante un año o un trimestre. A diferencia del balance, que es una radiografía de la salud financiera de la compañía en un momento preciso, la cuenta de resultados registra ingresos y gastos durante un período determinado de tiempo, como un ejercicio fiscal.

Por último, está también el estado de los flujos de caja, que registra todo el efectivo que entra en la empresa y todo el que sale. El estado de flujo de caja vincula la cuenta de resultados y el balance.

En este preciso momento debes de estar preguntándote por qué necesitamos una cuenta de resultados y un estado de flujo de caja —al fin y al cabo, si una empresa hace dinero, hace dinero, ¿no?—. La diferencia radica en un concepto un tanto confuso llamado contabilidad por devengo. Así es como funciona. Las empresas registran las ventas (o ingresos) cuando suministran un servicio o un bien al comprador, independientemente del momento en que dicho comprador lo pague. Siempre que la compañía esté razonablemente segura de que el comprador acabará pagando la cuenta, la empresa puede incluir la venta en su cuenta de resultados.

Por otra parte, el estado de flujo de caja solo tiene que ver con cuándo se recibe el efectivo y cuándo sale por la puerta. Volveré a tratar el estado de flujo de caja con detalle más adelante en este capítulo, pero aquí te dejo el siguiente ejemplo.

Pongamos que Colgate vende unos cuantos tubos de dentífrico a Joe’s Corner Store por 1000 dólares el 15 de febrero, pero le da a Joe sesenta días para pagar porque es un cliente regular y tiene un buen historial de pago. Llega el 31 de marzo, Joe todavía no ha pagado y Colgate cierra sus cuentas trimestrales. Colgate registra 1000 dólares en ventas en su cuenta de resultados porque envió el dentífrico a Joe: según la cuenta de resultados, la venta está completa, independientemente de que Colgate haya recibido o no el pago. Pero dado que Joe todavía no ha pagado los 1000 dólares, Colgate publicará una partida en su balance para demostrar que Joe le debe 1000 dólares. (La partida se incluye en el apartado de «Cuentas a cobrar», lo veremos más adelante en este capítulo).

Como puedes ver, una empresa puede mostrar un escandaloso crecimiento de sus ventas sin recibir un céntimo. De hecho, si Colgate produce y vende pasta dentífrica más rápido de lo que sus clientes le pagan, el crecimiento de las ventas sería fantástico, aunque el efectivo esté saliendo por la puerta. Por eso necesitamos un estado de flujo de caja.

Dónde va el dinero

La figura 4.1 ilustra cómo el dinero pasa de los inversores a la empresa, de esta a los consumidores y luego vuelve de nuevo a la empresa.

Esto no es tan malo como parece. Vamos a seguir el dinero a su paso por la empresa para que veas lo que quiero decir.

Un grupo de inversores y tenedores de bonos (1) aportan capital a una empresa, bien comprando acciones de la compañía (accionistas) o comprando los bonos de la empresa (tenedores de bonos). La empresa coge el dinero y compra activos fijos (2), como maquinaria y edificios, y los utiliza para generar un inventario (3). Parte del inventario se vende por efectivo (4) y otra parte se vende a crédito (5).

Figura 4.1 Cómo circula el dinero por una empresa. Fuente: Morningstar, Inc.

Las ventas a crédito se contabilizan en «Cuentas a cobrar» —un sofisticado nombre para el pagaré— hasta que el cliente paga a la empresa (6). Una vez la empresa recibe el dinero, puede gastarlo de múltiples maneras. Parte vuelve a la producción (7), lo que significa comprar nuevas materias primas de sustitución para generar más inventario, y parte se destina a la inversión (8), lo que significa comprar más maquinaria o construir otra fábrica. (En la jerga contable, normalmente verás que cualquier inversión de compra de un activo tangible a largo plazo, como un edificio o una fábrica, aparece como «Gasto de capital» o simplemente «Inversión»).

Otra parte del efectivo va al Tío Sam en forma de impuestos (9), y el resto puede salir como dividendos a los accionistas, si la empresa paga dividendos, o como intereses a los tenedores de bonos (10) si la empresa tiene deuda.

Eso es todo. Flujos de efectivo que entran y flujos de efectivo que salen (o al menos esa es la intención). Veamos el ejemplo de una empresa sencilla —el puesto de perritos calientes de Mike— para ilustrar cómo se integra todo esto. Utilizaremos el negocio de Mike para presentar muchas de las partidas concretas de los estados financieros que nos hablan de cómo está haciendo la empresa su principal trabajo: invertir el dinero de los socios para generar un retorno sólido.

Finanzas prácticas: los estados en uso

Es 4 de julio, y Mike cree que puede ganar unos cuantos dólares montando un puesto de perritos calientes en las inmediaciones del desfile. Mike tiene 100 dólares para emprender su negocio de venta de perritos calientes gracias al dinero que aportado por el Primer Banco Nacional de Mamá.

I. Toma 100 dólares prestados del Primer Banco Nacional de Mamá

ACTIVO | Antes | Cambio | Después
Efectivo | 0 | +100 | 100
PASIVO |  |  |
Deuda a largo plazo | 0 | +100 | 100

Mike gasta 70 dólares en madera, clavos y pintura para montar el puesto, y unas pinzas para manejar los perritos y ponerlos en la parrilla. (Su padre le presta la parrilla para hacer los perritos). Luego gasta 20 dólares en perritos calientes, bollos, kétchup y mostaza, así como en carbón y en combustible para la parrilla. Guarda los 10 dólares restantes para tener algo de cambio.

II. Compra inmovilizado material e inventario

ACTIVO | Antes | Cambio | Después
Efectivo | 100 | –90 | 10
Inventario | 0 | +20 | 20
Inmovilizado material | 0 | +70 | 70

Mike ha gastado 90 dólares (70 dólares en el puesto y 20 en los ingredientes), pero ese dinero no ha desaparecido, se ha convertido en activos e inventario. Como muestra la figura anterior, los 70 dólares que ha invertido en el puesto de perritos y las pinzas constituyen el «Inmovilizado material», mientras que los 20 que ha gastado en bollos y similares se han convertido en «Inventario», y los 10 dólares restantes en efectivo son solo eso, efectivo. Mira el balance simplificado de la figura 4.2 para ver cómo aparecerían estos conceptos si Mike tuviera que presentar un informe anual. (No te preocupes si encuentras alguna partida que no conozcas, la veremos más adelante en este capítulo).

Mike abre su negocio cuando la multitud se empieza a congregar para el desfile y vende 30 perritos calientes a 1 dólar cada uno. A mediodía, la mitad de los perritos calientes, bollos, condimentos y carbón se le han acabado, de modo que «el coste de bienes vendidos» (cost of goods sold, COGS) de Mike es de 10 dólares, o la mitad de los 20 dólares que gastó en comprar suministros. Siete personas no llevaban efectivo consigo, así que Mike les dejó comprar sus perritos a crédito, lo que significa que debemos contabilizar 7 dólares en cuentas a cobrar, donde se registra el dinero que los chicos le deben a Mike.

Activo
Efectivo | 10
+ Cuentas a cobrar | 0
+ Inventario | 20
+ Inmovilizado material neto | 70
= Activos totales | 100

Pasivo
Cuentas a pagar | 0
Deuda a largo plazo | 100

Capital propio
Beneficios no distribuidos | 0
Gasto de amortización | 0
Total pasivo y patrimonio neto | 100

Figura 4.2 Balance sencillo para el puesto de perritos calientes de Mike. Fuente: Morningstar, Inc.

III. Mike vende 30 perritos a 1 dólar cada uno (10 dólares de inventario) con 7 dólares que se venden a crédito (efectivo no recibido todavía).

ACTIVO | Antes | Cambio | Después
Efectivo | 10 | +23 | 33
Cuentas a cobrar | 0 | +7 | 7
Inventario | 20 | –10 | 10

A media tarde, Mike se queda sin bollos, así que tiene que salir pitando al supermercado de la esquina para comprar más. Cuando llega se da cuenta de que se ha dejado el dinero en el puesto, así que promete al tendero que volverá con el dinero el lunes, cuando el negocio de perritos calientes se ralentice. Asignamos 5 dólares a «Cuentas a pagar», que es el dinero que Mike debe al supermercado por los bollos. (Piensa en las cuentas a pagar como en tu tarjeta de crédito. Si compras una camisa o un estéreo con tu Visa, los podrías utilizar al momento, pero sigues debiendo efectivo al emisor de la tarjeta).

IV. Mike compra a crédito bollos por valor de 5 dólares

ACTIVO | Antes | Cambio | Después
Efectivo | 33 | 0 | 33
Inventario | 10 | +5 | 15
PASIVO |  |  |
Cuentas a pagar | 0 | +5 | 5

Al final del segundo día, Mike advierte que las pinzas ya no están funcionando como antes y que le está llevando cada vez más tiempo asar cada perrito. El nombre contable para este desgaste es depreciación, que nos indica el hecho de que el equipo de Mike no es tan productivo como antes. (En el mundo real, la depreciación no se registra en el momento en que algo empieza a deteriorarse. En realidad, es un cargo regular que asume que un activo se deteriora al cabo de un determinado período de tiempo, desde cuarenta años para un edificio a tres años para un ordenador). La depreciación es el coste de hacer negocios, igual que comprar perritos y bollos, porque Mike, tarde o temprano, tendrá que comprar otro par de pinzas si quiere seguir con su negocio. Dado que todos los costes deben contabilizarse —la contabilidad es así de divertida— asignamos 1 dólar a la depreciación.

V. Mike registra el desgaste de las pinzas

ACTIVO | Antes | Cambio | Después
Inmovilizado material | 70 | –1 | 69

Tras un largo día sirviendo deliciosos perritos a los asistentes al desfile, la cuenta de resultados se muestra en la figura 4.3.

Y su balance en la figura 4.4.

Ventas | 30
– Coste de bienes vendidos | 10
– Depreciación | 1
= Beneficio neto | 19

Figura 4.3 Cuenta de resultados simple para el puesto de perritos calientes de Mike. Fuente: Morningstar, Inc.

Activo | Original | Final
Efectivo | 10 | 33
+ Cuentas por cobrar | 0 | 7
+ Inventario | 20 | 15
+ Inmovilizado material neto | 70 | 69
Activo total | 100 | 124

Pasivo | Original | Final
Cuentas a pagar | 0 | 5
Deuda a largo plazo | 100 | 100

Capital propio | Original | Final
Ganancias retenidas | 0 | 20
Gasto de depreciación | 0 | –1
Pasivo total y capital propio | 100 | 124

Figura 4.4 Balance del puesto de perritos calientes de Mike. Fuente: Morningstar, Inc.

El lector avispado habrá visto que aunque el beneficio neto de Mike era de 19 dólares, su cuenta de efectivo subió 23 dólares —de 10 a 33 dólares— en su balance. ¿A qué se debe esta diferencia? Averigüémoslo desarrollando un estado de flujos de caja a partir de la cuenta de resultados y la información del balance de que disponemos. Con este ejemplo verás el alma de la contabilidad.

Para entender cuánto efectivo ha generado el pequeño negocio de Mike, partimos de sus 19 dólares de beneficio neto, que constituyen la diferencia entre lo que pagó por los perritos, los bollos y los condimentos, y lo que recibió en pago por los perritos calientes. No obstante, para llegar a los beneficios, primero debemos agregar de nuevo el dólar de depreciación. Ya ves, aunque tenemos que seguir la pista del gasto en el que Mike incurrió al desgastar parcialmente las pinzas —no olvides que la contabilidad es llevar las cuentas— Mike no tuvo que pagar el dólar para cubrir el desgaste. Tarde o temprano tendrá que reemplazarlas, pero aún cuenta con su par ligeramente deteriorado y no ha soltado ni un céntimo para arreglarlo.

Esta es la diferencia clave entre los beneficios contables y los beneficios en efectivo: los contables relacionan todo lo posible los ingresos (perritos calientes vendidos) con los gastos (un par de pinzas deterioradas), mientras que los beneficios de efectivo miden solo los dólares reales que entran y salen del negocio.

A continuación, debemos tener en cuenta el hecho de que Mike utilizó la mitad de su inventario original de perritos calientes y bollos, así como el hecho de que salió y compró 5 dólares adicionales de bollos. Su inventario pasó de 20 dólares a 10 dólares, y luego a 15. Esta reducción neta del inventario de 20 a 15 dólares es una fuente de efectivo. Dicho de otro modo, Mike tenía 20 dólares de capital vinculados a su inventario al principio del fin de semana, pero ahora solo tiene 15 dólares del capital invertido en inventario. Por consiguiente, ha convertido los 5 dólares de inventario en 5 dólares de efectivo.

Sin embargo, a Mike también le deben 7 dólares los consumidores de perritos calientes que todavía no le han pagado. Dado que Mike tenía que pagar para hacer los perritos que se comieron y que ellos todavía no le han pagado un céntimo, gastó algo de dinero al dejar que los chicos se zamparan sus sabrosos perritos a crédito. Es decir, Mike pagó en efectivo para conseguir los ingredientes que necesitaba para hacer los perritos, pero todavía no ha recibido ningún dinero a cambio, por lo que su decisión de conceder crédito le comportó un gasto de 7 dólares en efectivo.

Por último, no olvidemos que el propio Mike es beneficiario de un crédito porque todavía le debe al tendero 5 dólares por los bollos adicionales que compró. Dado que Mike recibió algo sin pagar en efectivo por ello, su cuenta de efectivo se incrementa en 5 dólares.

Podemos seguir el rastro de los 19 dólares de Mike en beneficios netos hasta los 23 dólares en flujo de caja con esta sencilla tabla:

Beneficios netos | = 19 $
| +1 $ de depreciación
| +10 $ de inventario (perritos calientes vendidos)
| –7 $ en cuentas a cobrar (dinero que se le debe a Mike)
| +5 $ en cuentas a pagar (dinero debido por Mike)
| = 23 $ en flujo de caja operativo

Como puedes ver, los 23 dólares en flujo de caja operativo difieren de los 19 dólares en beneficio neto debido a las elecciones que Mike hizo al poner en marcha su pequeño negocio. Por ejemplo, si Mike no hubiera permitido a nadie comprar a crédito, pero tuviera la misma cantidad de ventas, su flujo de caja habría sido de 30 dólares (23 dólares más 7 dólares). Por su parte, si el tendero hubiera forzado a Mike a pagar en efectivo esos bollos adicionales, el flujo de caja de Mike habría sido de 18 dólares (23 dólares menos 5 dólares). Sin embargo, en ambos casos, el beneficio neto de Mike habría seguido siendo de 19 dólares.

La clave radica en que la cuenta de resultados y el estado de flujo de caja pueden contar distintas historias sobre un negocio porque se construyen utilizando distintas reglas. La cuenta de resultados trata de cuadrar lo más posible los ingresos y los gastos, por eso tenemos que deducir el dólar de depreciación de los beneficios de Mike, y por eso Mike puede registrar los 7 dólares por las ventas que hizo a crédito. Pero el estado de flujo de caja solo se preocupa de los billetes que entran y salen por la puerta, independientemente del momento de las acciones que generaron esos ingresos.

Si te fijas únicamente en la cuenta de resultados, sin revisar cuánto efectivo está generando la compañía, no tendrás ni por asomo la historia completa. Este sencillo concepto —la diferencia entre los beneficios contables y los beneficios en efectivo— es la clave para entender casi todo lo que hay que saber sobre cómo funciona un negocio, y también para saber discernir entre un gran negocio y uno mediocre. En los siguientes capítulos, pasaremos de un simple puesto de perritos calientes a las empresas del mundo real para aprender a analizar en detalle los tres estados financieros.

Lista de verificación del inversor: el idioma de la inversión

El balance es como el informe de crédito de una empresa, porque te dice cuánto tiene (activo) en relación con lo que debe (pasivo).

La cuenta de resultados muestra cuánto ganó o perdió la empresa en beneficios contables durante un año o un trimestre. A diferencia del balance, que es una radiografía de la salud financiera de la compañía en un momento preciso, la cuenta de resultados registra los ingresos y los gastos durante un período de tiempo determinado, como un ejercicio fiscal.

El tercer estado financiero clave —el estado de flujo de caja— registra todo el efectivo que entra y sale de la empresa.

La contabilidad por devengo es un concepto clave para entender los estados financieros. La cuenta de resultados cuadra las ventas con los gastos correspondientes cuando se ofrece un servicio o un bien al comprador, pero el estado de flujo de caja se ocupa solo de cuándo se recibe el efectivo y cuándo sale por la puerta.

La cuenta de resultados y el estado de flujo de caja te pueden contar historias distintas sobre una empresa porque se configuran utilizando reglas distintas. Para obtener la foto completa, asegúrate de mirar ambos.

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Estados financieros explicados

Ahora que tienes una idea de cómo genera efectivo un negocio y cómo se registran los beneficios en los estados financieros, veamos cada uno de los tres estados financieros principales con más detalle. Desafortunadamente, no todos los negocios son tan sencillos como un puesto de perritos calientes, por eso debemos presentar cierta complejidad adicional si queremos analizar compañías reales. Pero no temas, a medida que vayamos viendo el balance, la cuenta de resultados y el estado de flujo de caja, echaremos un vistazo a unas cuantas empresas del mundo real para averiguar lo que sus estados financieros nos pueden decir sobre el funcionamiento de sus negocios.

Siempre que sea posible, me referiré a extractos de los estados financieros de Dell y Hewlett-Packard (HP), obtenidos de los formularios 10-K presentados a la SEC (los extractos de Dell contienen información hasta el 31 de enero de 2003, y los de HP contienen datos hasta el 31 de octubre de 2002). Empezaremos con el balance, luego veremos la cuenta de resultados y, por último, el estado de flujo de caja. Al principio de cada apartado, verás un estado financiero de la empresa ficticia que he llamado «Acme Corporation» y te mostraré cómo se organiza cada estado.

Advertencia: este capítulo puede resultar un tanto difícil en algunos apartados, pero es posiblemente el más importante de todo el libro, ya que leer estados financieros es la base para analizar empresas. Si te sientes confuso o cansado al abordar algún concepto, deja el libro y tómate un descanso. No hay prisa, ¡el libro seguirá estando aquí cuando vuelvas!

El balance

El balance (figura 5.1) —en ocasiones denominado «estado de situación financiera»— te dice lo que la empresa tiene (sus activos), lo que debe (su pasivo) y la diferencia entre los dos (su capital propio). El capital propio representa el valor del dinero que los accionistas han invertido en la empresa, y si eso te suena raro, piensa que es como tu hipoteca: tu capital propio es el valor de la casa menos la hipoteca. El capital propio de los accionistas en una empresa es el valor del activo de la empresa menos el pasivo.

ACME Corporation: Balance
En millones | 2002 | 2001
Activos |  |
Activos corrientes: |  |
Efectivo y equivalentes | 284 $ | 205 $
Cuentas a cobrar | 842 | 827
Inventario | 644 | 697
Otros activos corrientes | 328 | 369
Total activos corrientes | 2088 $ | 2099 $
Inversiones | 79 | 92
Inmovilizado material neto | 1874 | 1
Otros activos | 415 | 390
Activos totales | 5188 $ | 4869 $

Figura 5.1 Balance de la compañía ficticia ACME Corporation. Fuente: Morningstar, Inc.

Pasivo y capital propio de los accionistas
Pasivo corriente: |  |
Deuda a corto plazo | 412 | 458
Cuentas a pagar | 315 | 251
Nómina | 137 | 180
Impuestos sobre la renta | 173 | 199
Otro pasivo corriente | 449 | 416
Total pasivo corriente | 1486 $ | 1503 $
Deuda a largo plazo | 713 $ | 507 $
Otro pasivo | 913 | 830
Pasivo total | 3112 $ | 2840 $
Patrimonio neto de los accionistas |  |
Acciones ordinarias | 2 $ | 2 $
Prima de emisión | 97 | 97
Beneficios no distribuidos | 4249 | 3971
Acciones propias en tesorería | –1589 | –1544
Otros ingresos integrales acumulados (pérdidas) | –683 | –497
Total capital propio | 2076 $ | 2029 $
Total pasivo y capital propio | 5188 $ | 4869 $

Figura 5.1 (Continuación).

La ecuación básica que subyace al balance es:

Activo – Pasivo = Patrimonio Neto

Que también puede expresarse como:

Activo = Pasivo + Patrimonio Neto

La clave para entender un balance es simplemente que debe estar equilibrado todo el tiempo, de ahí su nombre. Un incremento en el pasivo —la emisión de un bono, por ejemplo— genera un incremento en el activo, el efectivo recibido de la venta del bono. Si una empresa genera enormes beneficios que causan un incremento en los activos, el patrimonio neto también se incrementa. Esto tiene sentido porque el valor de la inversión de los accionistas crece si la empresa empieza a ganar grandes cantidades de dinero. Veamos el balance en detalle para tener una idea de cómo se cuadra.

Cuentas del activo: activos corrientes

Los dioses de la contabilidad definen los activos corrientes como aquellos que se pueden utilizar o convertir en efectivo dentro de un ciclo económico, generalmente definido como un año. Las principales partes de esta categoría son el efectivo y equivalentes, inversiones a corto plazo, cuentas a cobrar e inventarios/existencias.

Efectivo y equivalentes e inversiones a corto plazo: estas partidas no se refieren necesariamente a billetes verdes en una caja fuerte, sino a inversiones de bajo riesgo y gran liquidez. «Efectivo y equivalentes» normalmente incluye fondos del mercado monetario o cualquier otra cosa que pueda liquidarse rápido y con un riesgo de precio mínimo, mientras que «Inversiones a corto plazo» es similar al efectivo: normalmente son bonos con un plazo de vencimiento inferior a un año y que obtienen una tasa de retorno más alta que el efectivo, pero que resultan un poco difíciles de vender. En la mayoría de los casos, podemos agruparlos mentalmente con el efectivo al evaluar de cuánto dinero dispone una empresa para satisfacer una necesidad inmediata.

Cuentas a cobrar: como vimos en el ejemplo de los perritos calientes, las cuentas a cobrar son facturas que la compañía todavía no ha cobrado, pero cuyo pago espera recibir pronto. Observa cómo cambia esta cuenta en relación con las ventas de la empresa: si las cuentas a cobrar crecen más que las ventas, la empresa está reservando una gran cantidad de ingresos pendientes de pago. Esto puede ser un indicio de problemas, porque puede significar que la empresa está ofreciendo condiciones de crédito más holgadas para incrementar las ventas —recuerda: una empresa puede contabilizar una venta tan pronto ha enviado el producto—, pero tiene menos probabilidad de recibir el dinero que se le debe.

En la figura 5.2, Dell parece estar en buena forma en este frente. Las cuentas a cobrar de Dell crecieron alrededor de un 14 por ciento, pero las ventas se incrementaron en la misma cuantía, como veremos más adelante en la cuenta de resultados de la empresa.

Sin embargo, las cuentas a cobrar de HP (figura 5.3) dieron un gran salto, de 4488 millones de dólares a 8456 millones de dólares, lo cual supone un incremento del 90 por ciento, mientras que las ventas crecieron solo alrededor de un 25 por ciento.

Dell Computer Corporation: Balance parcial
Activos (millones) | 2003 | 2002
Activos corrientes |  |
Efectivo y equivalentes | 4234 $ | 3641 $
Inversiones a corto plazo | 406 | 273
Cuentas a cobrar, netas | 2586 | 2269
Inventario | 306 | 278
Otros | 1394 | 1416
Total activos corrientes | 8924 $ | 7877 $

Figura 5.2 Activos corrientes de Dell. Fuente: formulario SEC (Comisión de Bolsa y Valores).

Recuerda: comparar la tasa de crecimiento de las cuentas a cobrar con la tasa de crecimiento de ventas es una buena manera de evaluar si una empresa está haciendo un buen trabajo recaudando el dinero que los clientes le deben. Aunque los resultados de HP estaban algo distorsionados a causa de la adquisición de Compaq durante este período de tiempo, el desfase sigue siendo muy grande. A buen seguro que, en aquel momento, los inversores de HP habrían querido vigilar las cuentas a cobrar para asegurarse de que la empresa recaudaba el dinero que los clientes le debían.

A menudo verás en el balance una «Provisión para insolvencias» justo a continuación de las cuentas a cobrar. Se trata de una estimación que hace la compañía del dinero que le deben los clientes holgazanes y que, por consiguiente, es probable que no cobre. Por ejemplo, en el balance de HP puedes ver que la empresa asumía que no recaudaría 495 millones de dólares del dinero que los clientes debían desde octubre de 2002.

Inventarios: hay varios tipos de inventarios, entre ellos, los que contabilizan las materias primas que todavía no se han convertido en un producto terminado, los productos parcialmente terminados y los productos terminados que todavía no han sido vendidos. Los inventarios son especialmente importantes en las empresas manufactureras y minoristas, y su valor en el balance se debería coger con pinzas. Dado el modo en que se contabilizan los inventarios, su valor de liquidación puede estar muy lejos de su valor en el balance.

Hewlett-Packard y subsidiarias: Balance parcial
Activos (millones) | 2002 | 2001
Activos corrientes |  |
Efectivo y equivalentes | 11 192 $ | 4197 $
Inversiones a corto plazo | 237 | 139
Cuentas a cobrar, provisión de insolvencias neta para cuentas dudosas de 495 $ y 275 $ desde el 31 de octubre de 2002 y 2001, respectivamente | 8456 | 4488
Créditos financieros por cobrar, provisión de insolvencias neta para cuentas dudosas de 184 $ y 68 $ a partir del 31 de octubre de 2002 y 2001, respectivamente | 3453 | 2183
Inventario | 5797 | 5204
Otros activos corrientes | 6940 | 5094
Total activos corrientes | 36 075 $ | 21 305 $

Figura 5.3 Activos de Hewlett-Packard. Fuente: formularios SEC de Hewlett-Packard.

Solo hace falta usar el sentido común para juzgar lo siguiente: una empresa de construcción probablemente podría conseguir un precio decente si necesitara vender algunas vigas de acero que le sobran en el inventario, pero un minorista que necesitara vender las últimas prendas de moda adolescente de la temporada de otoño probablemente tendría que conformarse con un porcentaje mínimo de su valor.

Y lo que es más importante, los inventarios absorben el capital: el efectivo que ha sido convertido en inventario de almacén no puede utilizarse para nada más. La velocidad con la que una empresa es capaz de liquidar su inventario puede tener un enorme impacto en la rentabilidad, porque cuanto menos tiempo esté el efectivo vinculado al inventario, más tiempo está disponible para utilizarlo en otra cosa. Puedes calcular una métrica llamada rotación de existencias dividiendo el coste de los productos vendidos de una compañía por su nivel de inventario.

Por ejemplo, el coste de los productos vendidos por Dell en 2002 fue de 25 600 millones de dólares (figura 5.4) y su inventario era de 278 millones de dólares (figura 5.2), lo que arroja una increíble tasa de rotación de inventario de 92. En otras palabras, Dell acabó con su inventario 92 veces en el transcurso de un año. Compara este dato con el de HP, cuyo coste de productos vendidos fue de 34 500 millones de dólares (figura 5.5) y un inventario de 5800 millones de dólares en 2002, lo que generó una tasa de inventario mucho menor, de solo 6. Como puedes ver, HP mantiene el inventario «ocioso» durante mucho más tiempo que Dell, lo cual no es una gran idea si tienes en cuenta lo rápido que pierden su valor los equipos de alta tecnología.

Dell Computer Corporation: Cuenta de resultados parcial
En millones
Fin del ejercicio fiscal | 2003 | 2002 | 2001
Beneficio neto | 35 404 $ | 31 168 $ | 31 888 $
Coste de los ingresos | 29 055 | 25 661 | 25 455

Figura 5.4 Ingresos y coste de ingresos de Dell. Fuente: formulario SEC de Dell.

Hewlett-Packard: Cuenta consolidada de resultados parcial
Para los siguientes años terminados el 31 de octubre. En millones, salvo en el caso de las cantidades por acción | 2002 | 2001 | 2000
Beneficio neto |  |  |
Productos | 45 955 $ | 38 005 $ | 41 659 $
Costes y gastos |  |  |
Coste de productos | 34 573 $ | 28 863 $ | 30 343 $

Figura 5.5 Desglose de ingresos de Hewlett-Packard. Fuente: formulario SEC de Hewlett-Packard.

Cuentas de activos: activos no corrientes

Los activos no corrientes son activos que no se espera que se conviertan en efectivo, ni que se agoten en el período examinado. Las grandes partidas de esta sección son el inmovilizado material, las inversiones y los activos intangibles.

Inmovilizado material: se trata de activos a largo plazo que conforman la infraestructura de la compañía, por ejemplo, suelo, edificios, fábricas, mobiliario, equipos y demás. Dell tenía alrededor de 913 millones de dólares en inmovilizado material al final del 2002, mientras que HP tenía 6900 millones de dólares.

Si comparamos estas cifras con los activos totales de las empresas (figuras 5.6 y 5.7), podemos hacernos una idea de hasta qué punto son intensivas las empresas en capital: el inmovilizado material de Dell suma alrededor del 6 por ciento de sus activos totales, mientras que casi el 10 por ciento de los activos de HP son en inmovilizado material. Por tanto, HP es una empresa más intensiva en capital que Dell.

Inversiones: en este caso se trata de dinero invertido bien en bonos a largo plazo o bien en acciones de otras compañías, que suponen desde una cantidad simbólica hasta una participación sustancial. No es tan líquido como el efectivo y puede valer más o menos en el mercado que la cifra que aparece en el balance.

Dell Computer Corporation: Balance parcial
Activos (millones) | 2003 | 2002
Inmovilizado material neto | 913 $ | 826 $
Inversiones | 5267 | 4373
Otros activos no corrientes | 366 | 459
Total activos | 15 470 $ | 13 535 $

Figura 5.6 Activos de Dell. Fuente: formulario SEC de Dell.

Hewlett-Packard Company y subsidiarias: Balance parcial
Activos (millones) | 2002 | 2001
Inmovilizado material, neto de la depreciación acumulada de 5612 $ y 5411 $ a 31 de octubre de 2002 y 2001, respectivamente | 6924 $ | 4397 $
Créditos financieros a largo plazo y otros activos | 7760 | 6126
Fondo de comercio | 15 089 | 667
Activos intangibles adquiridos | 4862 | 89
Total activos | 70 710 $ | 32 584 $

Figura 5.7 Activos de Hewlett-Packard. Fuente: formulario SEC de Hewlett Packard.

Tendrás que buscar en las notas de los estados financieros para ver qué es exactamente esta cuenta y con qué nivel de escepticismo deberías considerar este valor. En las figuras 5.6 y 5.7 puedes observar que HP no tiene inversiones a largo plazo, pero Dell tiene una cantidad bastante considerable —alrededor de 5300 millones de dólares— en su balance. Dado que esa cantidad es casi un tercio de los activos totales de Dell, es algo que definitivamente te interesa investigar. (Resulta que las inversiones de Dell eran fundamentalmente bonos, así que no deberías preocuparte excesivamente por ellos; no obstante, si fueran capital propio o capital riesgo, probablemente querrás saber más sobre ese valor de 5300 millones de dólares).

Activos intangibles: el más común de entre los activos intangibles es el fondo de comercio, que surge cuando una compañía adquiere otra. Es la diferencia entre el precio que paga la compañía adquirente y el valor tangible —o capital propio— de la compañía objeto de compra. Básicamente, el fondo de comercio representa el valor de todas esas otras cosas que una compañía adquiere cuando compra una empresa. Por ejemplo, la mayor parte del valor de Coca-Cola no está en los edificios y el equipamiento de la compañía, sino en la poderosa marca que ha construido durante las últimas décadas. Si alguna empresa quisiera comprarla, tendría que pagar mucho más que el valor contable del capital propio de Coca-Cola, y a esa cantidad adicional se denomina fondo de comercio.

Debéis considerar esta cuenta con sumo escepticismo, porque la mayoría de las compañías tienden a pagar demasiado por las empresas que compran, lo cual significa que el valor del fondo de comercio que se muestra en el balance suele ser mucho más alto que el valor real del activo. (En 2003, por ejemplo, AOL Time Warner redujo el valor del fondo de comercio que figuraba en su balance en un increíble 40 por ciento porque tuvo que reconocer que básicamente había pagado en exceso por AOL cuando las dos compañías se fusionaron. Si hubieras contado con este fondo de comercio como un activo que la compañía tenía a su disposición, la decepción habría sido enorme).

Como puedes ver en la figura 5.7, HP tenía más de 15 999 millones de dólares —o casi el 20 por ciento de sus activos totales de 71 000 millones de dólares— en su partida de fondo de comercio para 2002. ¿Valía Compaq realmente 15 000 millones de dólares más que el valor de su efectivo, inventario, activos fijos, listas de clientes y patentes? Tal vez sí, pero si no fuera el caso, HP tendrá que reducir el valor de su cuenta en algún momento en el futuro, lo que significa que el valor de los activos totales de la firma también caerá.

Cuentas de pasivo: pasivos corrientes

Ahora que sabemos lo que posee una compañía, podemos echar un vistazo a la otra cara de la moneda: lo que debe.

Los pasivos corrientes son la cara opuesta de los activos corrientes: dinero que la compañía espera pagar en el plazo de un año. Deberías centrarte en las cuentas a pagar y en los préstamos a corto plazo.

Cuentas a pagar: se trata de facturas que la empresa debe a un tercero y que han de pagarse en el plazo de un año, como el pagaré de Mike al tendero por los bollos extra que adquirió. Las grandes compañías que cuentan con una enorme influencia sobre sus proveedores pueden aplazar algunas de sus cuentas a pagar, lo que significa que se aferran al dinero en efectivo más tiempo, y eso es bueno para el flujo de caja.

Préstamos a corto plazo: hacen referencia al dinero que la empresa ha tomado prestado por un plazo inferior a un año, por lo general para satisfacer necesidades a corto plazo. Normalmente es una línea de crédito bancario que la empresa ha utilizado temporalmente, aunque también puede ser una parte de la deuda a largo plazo que se pagará el año próximo. Esta partida es especialmente importante para las empresas con dificultades económicas, porque la cuantía total suele tener que devolverse rápido. Los efectos a pagar y los préstamos a corto plazo de HP (figura 5.8) rondaban los 1800 millones de dólares, cuantía bastante pequeña en comparación con los activos de la empresa, de modo que en este caso no hay de qué preocuparse.

Cuentas de pasivo: pasivos no corrientes

Los pasivos no corrientes son la cara opuesta de los activos no corrientes. Representan el dinero que la compañía debe a un año vista o más. Aunque en ocasiones verás una variedad de partidas bajo este epígrafe, la más importante de todas es, de lejos, la deuda a largo plazo. Esta representa el dinero que la compañía ha tomado prestado —normalmente emitiendo bonos, aunque a veces también de un banco— y que no necesita pagarse en unos cuantos años.

Hewlett-Packard Company y subsidiarias: Balance parcial
Pasivo y capital propio de los accionistas (millones) | 2002 | 2001
Pasivo corriente |  |
Efectos a pagar y préstamos a corto plazo | 1793 $ | 1722 $

Figura 5.8 Pasivo corriente de Hewlett-Packard. Fuente: formulario SEC de HewlettPackard.

Capital propio

Recuerda que el capital propio es igual al total de los activos menos el pasivo total y representa la parte de la compañía que es propiedad de los accionistas. Esto puede ser el apartado más confuso de los estados financieros de una empresa, pues está lleno de muchas partidas anacrónicas que tienen poca relevancia práctica.

La única cuenta que merece la pena considerar es la de «Beneficios retenidos», en la que, básicamente, se registra la cantidad del capital que una compañía ha generado durante su existencia menos los dividendos y las recompras accionariales, que representan fondos que ya han sido devueltos a los accionistas. Los beneficios retenidos conforman una cuenta acumulativa; por tanto, cada año que la compañía obtiene un beneficio y no lo reparte como dividendos, los beneficios retenidos crecen. Igualmente, si una compañía ha perdido dinero a lo largo del tiempo, la cuenta de beneficios retenidos puede volverse negativa y a menudo se renombra en el balance como «Déficit acumulado». Piensa en esta cuenta como en el largo historial de una empresa en la generación de beneficios.

La cuenta de resultados

Ahora que sabemos cuánto tiene y cuánto debe una empresa, podemos pasar a lo interesante: cuánto dinero está ganando (o perdiendo). En el formulario 10-K, normalmente verás la cuenta de resultados etiquetada como «Cuenta de resultados consolidada» o «Estado consolidado de ingresos» (figura 5.9).

ACME Corporation: Cuenta de resultados
En millones | 2002 | 2001 | 2000
Ventas netas | 5444 $ | 5351 $ | 5566 $
Coste de bienes vendidos | 2832 | 2916 | 2929
Beneficio bruto | 2612 $ | 2435 $ | 2637$
Gastos de venta, generales y administrativos | 1240 $ | 1345 $ | 1313 $
Gastos de investigación y desarrollo | 357 | 361 | 367
Otros gastos (ingresos) |  | –29 | –62
Ingresos operativos | 1015 $ | 758 $ | 1019 $
Gastos por intereses 27 $ | 41 $ | 37 $
Intereses y otros ingresos (pérdidas) | 13 | 12 | 9
Ingresos antes de impuestos | 1002 $ | 729 $ | 991 $
Provisión para impuestos sobre la renta | 322 $ | 234 $ | 342 $
Beneficio neto | 680 $ | 495 $ | 650 $
Ganancias por acción ordinaria |  |  |
Básicas | 2,78 $ | 2,01 $ | 2,63 $
Diluidas | 2,75 | 1,98 | 2,57
Promedio ponderado de acciones en circulación |  |  |
Básicas | 244,2 | 246,7 | 246,7
Diluidas | 247,4 | 249,3 | 252,5

Figura 5.9 Cuenta de resultados de ACME Corporation. Fuente: Morningstar, Inc.

Ingresos

A veces etiquetados como «Ventas», aluden simplemente a cuánto dinero ha ingresado la compañía durante un trimestre o un año. A veces, las grandes compañías desglosan los ingresos en la cuenta de resultados en función del sector empresarial o la región geográfica, o también diferenciando entre productos y servicios.

Asegúrate de revisar las «Políticas de reconocimiento de ingresos» enterradas en los estados financieros a fin de saber lo que estás mirando: las empresas pueden registrar ingresos en momentos distintos en función del negocio en el que están. Por ejemplo, una empresa de software puede registrar gran parte de los ingresos cuando un producto es enviado al cliente, mientras que una empresa de servicios puede registrar los ingresos de forma lineal durante la vigencia del contrato de servicio.

Coste de ventas

También conocido como coste de bienes vendidos, esta cifra representa los gastos más directamente implicados en generar ingresos, como costes de personal, materias primas (para los fabricantes) o precio al por mayor de las mercancías (para los minoristas). Las grandes compañías que combinan la fabricación con los servicios (como HP) a veces desglosan esta cifra en coste de bienes vendidos y coste de servicios.

Beneficio bruto

Este dato no aparece en todas las cuentas de resultados, pero alude simplemente a los ingresos menos el coste de ventas. Una vez dispones del beneficio bruto, puedes calcular el margen bruto, que es el beneficio bruto como porcentaje de los ingresos. Esto te dice, básicamente, cuánto puede incrementar una compañía el precio de sus productos. Como puedes apreciar en la figura 5.10, Dell tiene un margen bruto de solo el 17,9 por ciento (6300 millones de dólares en beneficios brutos divididos entre 35 400 millones de dólares) porque vende productos indiferenciados. Para Dell es difícil cobrar una prima por los ordenadores que vende.

Dell Computer Corporation: Cuenta de resultados parcial
En millones, excepto importes por acción
Fin del año fiscal | 2003 | 2002 | 2001
Ventas netas | 35 404 $ | 31 168 $ | 31 888 $
Coste de bienes vendidos | 29 055 | 25 661 | 25 445
Beneficio bruto | 6349 $ | 5507 $ | 6443 $

Figura 5.10 Cuenta de resultados parcial de Dell. Fuente: formulario SEC de Dell.

HP, en cambio, vende equipos de última generación, por lo que sus clientes están dispuestos a pagar más. Si observas la figura 5. 11, puedes verlo en su margen bruto: tomamos los ingresos de producto de 45 900 millones de dólares, les restamos los costes de producto, de 34 600 millones de dólares, y obtenemos un beneficio bruto de 11 400 millones de dólares. Divídelo de nuevo entre los ingresos y obtendrás un margen bruto del 24,8 por ciento. Como puedes ver, cuanto más diferenciados son los productos de una compañía, más puede esta subir el precio de sus productos con respecto a lo que cuesta su fabricación. HP también incluye software de su propiedad en muchos de los ordenadores que vende, y el software tiene elevados márgenes brutos.

Gastos de venta, generales y administrativos

Esta cifra, también conocida como gastos operativos, incluye elementos como el marketing, los salarios administrativos y, en ocasiones, investigación y desarrollo.

La investigación y el desarrollo suelen colocarse en una partida independiente, al igual que ocurre con el marketing en el caso de las empresas que invierten grandes cantidades en publicidad. A menudo verás una relación entre los gastos de venta, generales y administrativos, y el margen bruto: las empresas que pueden cobrar más por sus productos (HP, por ejemplo), tienen que gastar más en ventas y en marketing. Puedes hacerte una idea de lo eficiente que es una empresa echando un vistazo a los gastos de venta, generales y administrativos como porcentaje de los ingresos: un porcentaje más bajo de los gastos operativos en relación con las ventas generalmente implica una empresa más fuerte y eficiente.

Hewlett-Packard Company y subsidiarias: Cuenta de resultados parcial
Para los siguientes años finalizados el 31 de octubre.
En millones, salvo importes por acción | 2002 | 2001 | 2000
Beneficio neto |  |  |
Productos | 45 955 $ | 38 005 $ | 41 653 $
Servicios | 10 178 | 6819 | 6848
Ingresos financieros | 455 | 402 | 369
Beneficio Neto | 56 588 $ | 45 226 $ | 48 870 $
Costes y gastos |  |  |
Coste de productos | 34 573 $ | 28 863 $ | 30 343 $
Coste de servicios | 6817 | 4396 | 4470

Figura 5.11 Cuenta de resultados parcial de Hewlett-Packard. Fuente: formulario SEC de Hewlett-Packard.

HP, por ejemplo (figura 5.12), gastó alrededor de un 16 por ciento —o 9000 millones de dólares— de sus 56 500 millones de dólares de ingresos en gastos de ventas, generales y administrativos, mientras que Dell solo invirtió el 8,9 por ciento de los ingresos en este tipo de gastos.

Estas diferencias responden en parte al hecho de que Dell vende directamente a los clientes y HP tiene que pagar a comerciales para que vendan sus ordenadores de gama alta a las grandes corporaciones. Con todo, parece que Dell tiene una estructura más eficaz que HP.

Desafortunadamente, no es fácil establecer reglas concretas sobre cuánto debería invertir una compañía en gastos de venta, generales y administrativos. Tu mejor apuesta es comparar una compañía con sus competidoras más cercanas para saber si se puede hacer más con menos y mirar los gastos de ventas, generales y administrativos como un porcentaje de ventas a lo largo del tiempo. (Pero debes tener en cuenta que si crece rápido, la empresa está invirtiendo más en gastos generales sin cosechar el beneficio de mayores ventas).

Dell Computer Corporation: Cuenta de resultados parcial
En millones | 2002 | 2001 | 2000
Ventas, generales y administrativas | 3050 $ | 2784 $ | 3193 $

Hewlett-Packard Company y subsidiarias: Cuenta de resultados parcial
En millones | 2002 | 2001 | 2000
Ventas, generales y administrativas | 9033$ | 6950$ | 6984$

Figura 5.12 Cuentas de resultados parciales de Dell y Hewlett-Packard. Fuente: formularios SEC de Dell y Hewlett-Packard.

Depreciación y amortización

Cuando una compañía compra un activo destinado a durar mucho tiempo, como un nuevo edificio o una pieza de maquinaria, coloca una parte del coste de dicho activo en su cuenta de resultados durante una serie de años. (Piensa en las pinzas de Mike). Aunque esta cifra se presenta ocasionalmente por separado en la cuenta de resultados, por lo general se incluye en los gastos operativos. No obstante, siempre se incluye en el estado de flujo de caja, por lo que puedes echarle un vistazo para comprobar qué proporción del beneficio neto de una compañía ha sufrido cargos no monetarios como la depreciación.

Cargos/ganancias no recurrentes

Esta es la zona comodín en la que las compañías insertan todos los cargos o ganancias únicos que no forman parte de sus operaciones regulares y en curso, como los costes de cerrar una fábrica o las ganancias obtenidas al vender una división. Lo ideal sería que en la cuenta de resultados esta área apareciera en blanco la mayoría de las veces.

Deberías contemplar estos gastos únicos con gran escepticismo. Las empresas se han acostumbrado a convertir en cargos muchos gastos que forman parte del día a día del negocio, y las empresas que son cargadoras en serie —es decir, las que todos los años parecen tener algún tipo de impacto extraordinario— son mucho más difíciles de analizar, debido a que cualquier tipo de gasto puede ser enterrado en la partida de cargos únicos. Las razones que hay detrás de estos cargos aparecen siempre detalladas en el apartado de observaciones de los estados financieros de la empresa, un apartado que sin duda tienes que leer para entender qué originó esos cargos.

Como puedes ver en la figura 5.13, HP utilizó un cargo de 1800 millones de dólares en 2002 para hacer una reestructuración, un cargo de 793 millones para «Investigación y desarrollo en curso» y otros 700 millones de dólares en otra serie de cargos relacionados con su fusión con Compaq. Aunque una fusión de este tamaño no sucede todos los días —lo que significa que podríamos ser un poco más flexibles con HP—, también advertimos que la compañía ya tuvo un cargo considerable de reestructuración de 384 millones de dólares en 2001. Si yo fuera el dueño de HP, no dudaría en investigar todos esos cargos para asegurarme de que realmente son cargos no recurrentes, pues la «imputación en serie» denota mala fe por parte del equipo directivo.

Hewlett-Packard Company y subsidiarias: Cuenta de resultados parcial
Para los siguientes años finalizados el 31 de octubre
En millones, salvo importes por acción | 2002 | 2001 | 2000
Cargos de reestructuración | 1780 $ | 384 $ | 102 $
Gastos en investigación y desarrollo en curso | 793 | 35 | —
Cargos relacionados con adquisiciones | 701 | 25 | —

Figura 5.13 Cuenta de resultados parcial de Hewlett-Packard. Fuente: formulario SEC de Hewlett-Packard.

Beneficio de explotación

Esta cifra equivale a los ingresos menos el coste de ventas y todos los gastos operativos. Teóricamente, representa el beneficio que una compañía ha obtenido de sus operaciones reales, en contraposición a los ingresos por intereses, las ganancias únicas y demás. En la práctica, las empresas a menudo incluyen gastos no recurrentes (como las dotaciones por deterioro de un activo) en el cálculo de los ingresos operativos, y quien debe agregar de nuevo los cargos únicos (o restar las ganancias únicas) somos nosotros mismos para hacer bien los cálculos.

El beneficio de explotación es lo más parecido a una cifra de referencia sólida que puedes conseguir para la mayoría de las empresas. Dado que excluye la mayoría de las partidas únicas, así como los ingresos procedentes de fuentes no operativas como las inversiones, puedes utilizarlo para calcular el margen de explotación, una cifra que legítimamente puede compararse entre empresas y sectores.

Ingresos/gastos financieros

A veces los ingresos y los gastos financieros se enumeran por separado, y otras veces se incluyen en los ingresos financieros netos (o gastos, según el caso). De cualquier modo, esta cifra representa los intereses que una compañía ha pagado por los bonos que ha emitido o que ha recibido de los bonos o el efectivo que posee. Puedes hacerte una idea de la salud financiera de una empresa observando las ganancias que tiene antes de intereses e impuestos en relación con los gastos financieros. Esto se denomina ratio de cobertura de intereses y te dice hasta qué punto los beneficios de una empresa pueden cubrir los pagos de intereses necesarios. En el próximo capítulo abordo con más detalle estas medidas de salud financiera.

Impuestos

El Tío Sam tiene que cobrar, y la información tributaria suele ser el último gasto antes del beneficio neto. Desafortunadamente, el impuesto de sociedades es extremadamente complejo, porque las empresas, a efectos fiscales, presentan al IRS (Servicio de Rentas Internas) un conjunto completo de estados financieros que nada tiene que ver con los que tú y yo vemos que presentan a la SEC. (Hay múltiples motivos para ello, aunque la causa fundamental son los diferentes cronogramas de amortización; de todas formas, es algo que no debe preocuparte).

Por lo general, la tasa impositiva para las corporaciones estadounidenses ronda el 35 por ciento. Si la tasa impositiva para la empresa que estás analizando es mucho más baja, busca el porqué y averigua si esa ventaja fiscal es susceptible de prolongarse en el tiempo o si es meramente temporal. Algunas empresas obtienen exenciones fiscales por estar ubicadas fuera de Estados Unidos, aun cuando el grueso de sus ventas tenga lugar en suelo estadounidense.

No olvides mirar la tasa impositiva de la empresa que estás analizando a lo largo del tiempo. Si experimenta grandes oscilaciones de año a año, puede que esté obteniendo beneficios al jugar con vacíos legales y no vendiendo más bienes o servicios. Está bien tener ventajas fiscales, pero los políticos tienen la mala costumbre de quitártelas en el momento más inoportuno, de modo que no es dinero con el que necesariamente debas contar.

Beneficio neto

Esta cifra representa (al menos en teoría) el beneficio de una compañía una vez se han pagado los gastos, y es la cifra que la mayoría de las compañías destacan en sus declaraciones trimestrales. Como vimos en el ejemplo de los perritos calientes de Mike, el beneficio neto puede ser una buena representación de la cantidad de efectivo que una empresa ha generado, pero también puede no serlo. Por eso necesitaremos consultar el estado de flujo de caja. Aunque verás que el beneficio neto es la cifra que más a menudo publican las empresas en sus comunicados de prensa, no olvides que puede estar enormemente distorsionado por los cargos únicos y/o los ingresos por inversiones.

Número de acciones (básicas y diluidas)

Esta cifra representa el número de acciones utilizadas en el cálculo del beneficio por acción; contabiliza el promedio de acciones en circulación durante el período declarado (un trimestre o un año). Las acciones básicas incluyen solo las acciones reales, un dato al que no deberíamos hacer mucho caso: el hecho de que se siga registrando en los estados financieros responde únicamente a razones históricas.

Sin embargo, las acciones diluidas incluyen valores que potencialmente podrían convertirse en acciones, como opciones sobre acciones y bonos convertibles. Dada la flagrante concesión de opciones sobre acciones que se ha producido durante los últimos años, es la cifra diluida la que tendrás que tener en cuenta, porque lo que quieres saber es hasta qué punto podría reducirse (o diluirse) tu acción si todos los titulares de esas opciones las convierten en acciones.

En la figura 5.14 puedes ver que las acciones básicas y diluidas de HP son las mismas, pero en el caso de Dell observamos que hay un 2 por ciento más de acciones diluidas. Dado que la cifra de acciones diluidas pueden ser hasta un 5 por ciento (o incluso más) mayor que la de acciones básicas, no se trata de una gran cantidad de dilución.

Dell Computer Corporation: Cuenta de resultados parcial
En millones | 2003 | 2002 | 2001
Promedio ponderado de acciones en circulación |  |  |
Básicas | 2584 $ | 2602 $ | 2582 $
Diluidas | 2644 | 2726 | 2746

Hewlett-Packard Company y subsidiarias: Cuenta de resultados parcial
En millones | 2002 | 2001 | 2000
Promedio ponderado de acciones utilizado para computar las ganancias (pérdidas) netas por acción |  |  |
Básicas | 2499 $ | 1936 $ | 1979 $
Diluidas | 2499 | 1974 | 2077

Figura 5.14 Cuentas de resultados parciales de Dell y Hewlett-Packard. Fuente: formularios SEC de Dell y Hewlett-Packard.

Beneficio por acción (básicas y diluidas)

Esta cifra, que representa el beneficio neto dividido entre el número de acciones, normalmente obtiene más atención cuando una compañía reporta sus resultados trimestrales o anuales. Sin embargo, no es lo más importante del rendimiento financiero corporativo. De hecho, sin mirar el flujo de caja y otros muchos factores, es prácticamente insignificante. Así que cuando leas que una empresa ha cumplido o no con las estimaciones de beneficio por acción, no te preocupes. Averigua por qué.

El estado de flujo de caja

Este estado es la verdadera piedra de toque en la creación del valor corporativo, porque muestra cuánto efectivo está generando la compañía de año en año, y el efectivo es lo que cuenta (figura 5.15). De hecho, me atrevería a recomendarte que cuando evalúes una compañía, eches un vistazo al flujo de caja para ver cuánto efectivo está malgastando, luego observa el balance para verificar la solidez de su base financiera, y solo entonces puedes mirar la cuenta de resultados para revisar sus márgenes y demás.

ACME Corporation: Estado de flujo de caja
En millones | 2002 | 2001 | 2000
Flujo de caja de actividades operativas |  |  |
Beneficio neto | 680 $ | 495 $ | 650 $
Ajustes para conciliar el beneficio neto con el efectivo neto producto de las actividades operativas |  |  |
Depreciación y amortización | 318 | 363 | 342
Provisión de impuestos diferidos | 193 | 0 | 30
Contribuciones al fondo de pensiones | –362 | –52 | –50
Cambios en el activo y en el pasivo |  |  |
Cuentas a cobrar | –15 | 115 | –57
Inventarios | 53 | 65 | –87
Otros activos circulantes | 41 | –32 | –23
Otros activos | –25 | 36 | –6
Cuentas a pagar y otros pasivos |  |  |
circulantes | 97 | 50 | 51
Otros pasivos | 83 | 5 | –18
Efectivo neto proporcionado por actividades operativas | 1063 $ | 1044 $ | 831 $
Flujos de caja de actividades inversoras |  |  |
(Gasto de inversión) | –254 $ | –327 $ | –372 $
(Adquisiciones) | –419 | –73 | –157
Venta de activos | 28 | 38 | 35
Otros flujos de caja de inversión | 4 | 12 | 36
Efectivo neto utilizado en actividades de inversión | –642 $ | –350 $ | –458 $

Figura 5.15 Estado de flujo de caja de ACME Corporation. Fuente: Morningstar, Inc.

Flujos de caja de actividades de financiación
Compra y amortización de deuda a corto plazo | –45 $ | –7 $ | –79 $
Compra y amortización de deuda a largo plazo | 207 | 43 | 157
Compra o venta de acciones | –140 | –287 | –130
Dividendos pagados a los accionistas | –323 | –316 | –306
Otros flujos de efectivo de financiación | –26 | –6 | –20
Efectivo neto utilizado en actividades de financiación | –327 $ | –572 $ | –377 $
Efecto de la variación del tipo de cambio en el efectivo | –14 $ | 1 $ | 31 $
Incremento (reducción) en efectivo y equivalentes | 79 $ | 123 $ | 27 $
Efectivo y equivalentes al principio del ejercicio | 205 $ | 82 $ | 55 $
Efectivo y equivalentes al final del período | 284 | 205 | 82

Figura 5.15 (Continuación).

El estado de flujo de caja elimina todos los elementos abstractos no monetarios, como la depreciación que se observa en la cuenta de resultados, y te dice cuánto efectivo real ha generado la compañía. Muchos de los elementos de este estado también se encuentran en la cuenta de resultados o en el balance, pero aquí aparecen reorganizados para destacar el efectivo generado y cómo se relaciona con los ingresos reportados. El estado de flujo de caja se divide en tres partes: flujos de caja de actividades operativas, de actividades inversoras y de actividades financieras.

El apartado de «Flujo de caja de actividades operativas» aparece en primer lugar y te dice cuánto efectivo ha generado la compañía con su negocio. Esta es el área en la que debes centrar más tu atención, porque es el poder generador de efectivo del negocio que más nos interesa. El estado de flujo de caja de Dell se puede ver en la figura 5.16.

Dell Computer Corporation: Estado de flujo de caja parcial
En millones | 31 de enero de 2003 | 1 de febrero de 2002 | 2 de febrero de 2001
Flujo de caja de actividades operativas |  |  |
Beneficio neto | 2122 $ | 1246 $ | 2177 $
Ajustes para conciliar el beneficio neto con el efectivo neto producto de las actividades operativas |  |  |
Depreciación y amortización | 211 | 239 | 240
Beneficios fiscales de planes de acciones de empleados | 260 | 487 | 929
Cargos especiales | – | 742 | 102
(Ganancias)/pérdidas en inversiones | (67) | 17 | (307)
Otros, principalmente los efectos de las variaciones del tipo de cambio sobre los activos y pasivos monetarios denominados en divisa extranjera |  |  |
Cambios en |  |  |
Capital circulante de trabajo | 1210 $ | 826 $ | 642 $
Activo y pasivo no circulante | 212 | 62 | 274
Efectivo neto de actividades operativas | 3538 $ | 3797 $ | 4195 $

Figura 5.16 Estado de flujo de caja parcial de Dell. Fuente: formulario SEC de Dell.

Beneficio neto

Esta cifra se toma de la cuenta de resultados. Todos los elementos que aparecen a continuación se añaden o restan del beneficio neto para obtener el resultado final: «Efectivo neto generado por actividades operativas». En el caso de Dell, empezamos con los mismos 2100 millones de dólares que aparecían en la cuenta de resultados.

Depreciación y amortización

No se trata de un cargo en efectivo —recuerda que Mike no tuvo que pagar a nadie por el hecho de que sus pinzas empezaran a deteriorarse—, así que necesitamos agregarlo de nuevo al beneficio neto. En el caso de Dell, volvemos a añadir 211 millones de dólares.

Beneficios fiscales de planes de acciones para empleados

Cuando un empleado ejerce opciones sobre acciones, el empleador logra deducir la ganancia percibida por el empleado de su base imponible impositiva (la compensación del empleado suele ser deducible fiscalmente). Dado que el resultado es una menor factura de impuestos, necesitamos volver a añadir el beneficio fiscal al beneficio neto ya gravado. Ten cuidado con esta partida: si es grande con respecto al flujo de caja operativo total, y las acciones de la compañía han estado subiendo, no deberías contar con que este efectivo siga existiendo en el futuro. Cuando las acciones caigan, pocos empleados ejercerán sus opciones y la compañía percibirá un menor beneficio fiscal en efectivo. Como puedes ver, el beneficio fiscal que Dell percibe por el ejercicio de opciones sobre acciones descendió a la mitad entre 2001 y 2002, y volvió a caer en 2003. Durante el mismo período, las acciones de Dell no eran muy atractivas, y eso no es una mera coincidencia.

Cambios en el fondo de maniobra

¿Recuerdas cuando Mike permitió a algunos chicos comprar perritos calientes a crédito y debía dinero al tendero por los bollos extra? Ambas acciones afectaban al fondo de maniobra, o capital circulante, y se contabilizarían aquí. Si los clientes deben más dinero a una empresa este año que el año anterior, las cuentas a cobrar crecen y el flujo de caja se reduce; si, por el contrario, la empresa debe más dinero a los proveedores, las cuentas a pagar se incrementan y lo mismo ocurre con el flujo de caja. Por último, si una empresa invierte más dinero en inventario que no se vende, el flujo de caja se reduce. Recuerda, el inventario inmoviliza el capital.

En el caso de Dell, necesitamos volver al balance para ver de dónde proviene la entrada de 1200 millones para la partida (figura 5.17).

Dell Computer Corporation: Balance parcial
Para los siguientes años finalizados el 31 de octubre
En millones, salvo importes por acción | 2003 | 2002
Activos circulantes |  |
Efectivo y equivalentes | 4232 $ | 3641 $
Inversiones a corto plazo | 406 | 273
Cuentas a cobrar, neto | 2586 | 2269
Inventarios | 306 | 278
Otros | 1394 | 1416

Figura 5.17 Activo circulante de Dell. Fuente: formulario SEC de Dell.

Como puedes ver, las cuentas a cobrar experimentaron un crecimiento de 2269 millones a 2586 millones de dólares, es decir, se comieron 317 millones de dólares (cifra que obtenemos restando las dos anteriores) porque los clientes de Dell debían a la empresa más dinero al final del ejercicio fiscal de 2003 del que debían al final del ejercicio de 2002. Además, el inventario creció de 278 millones a 306 millones de dólares, lo que también supuso un gasto de efectivo porque Dell incrementó la cantidad de capital que había incluido en el inventario.

Entretanto, las cuentas a pagar crecieron de 5075 millones a 5989 millones de dólares, lo que significa que Dell debía 914 millones más a sus proveedores al final de 2003 de lo que debía al final de 2002, y eso supuso más efectivo en el bolsillo de Dell (figura 5.18).

Dell Computer Corporation: Balance parcial
Pasivo y capital propio | 2003 | 2002
Pasivo circulante |  |
Cuentas a pagar | 5989 $ | 5075 $
Devengadas y otros | 2944 | 2444

Figura 5.18 Pasivo circulante de Dell. Fuente: formulario SEC de Dell.

Por lo tanto, los 914 millones de dólares en efectivo generados por un incremento en las cuentas a pagar, menos el incremento de 317 millones de dólares en cuentas a cobrar, menos el cambio de 28 millones de dólares en inventario, arrojan un resultado de 569 millones de dólares en flujo de caja. Suma a esta cifra el incremento de 500 millones de dólares en «Devengadas y otros» —fundamentalmente, garantías y bonificaciones para empleados de las que puede disponer Dell para pagar en el futuro—, así como otras minucias especificadas en las entrañas de los informes financieros, y terminas con los 1220 millones de dólares en la partida de «Cambios en capital operativo circulante» que aparece en el estado de flujo de caja de Dell.

No necesitas repetir la operación cada vez que mires un estado de flujo de caja porque todo se distribuye ordenadamente en la partida de «Efectivo neto de actividades operativas». Sin embargo, dado que la partida de «Cambios en capital circulante» es a menudo la mayor causa de diferencias entre el beneficio neto y el flujo de caja operativo, esta resulta un área sobre la que debes poner especial atención, de ahí nuestro detallado análisis.

Cargos únicos

¿Lo recuerdas? Dell no tenía ninguno, pero HP sí (figura 5.19). Dado que la mayoría de estos cargos no eran en efectivo —es decir, HP no firmó un cheque a alguien nombrado Reestructuración— necesitan ser agregados de nuevo al calcular el flujo de caja (similar a la depreciación, que también es no dineraria).

Hewlett-Packard Company y subsidiarias: Estado de flujo de caja parcial
Para los siguientes años finalizados el 31 de octubre
En millones | 2002 | 2001 | 2000
Cargos de reestructuración | 1780 $ | 384 $ | 102 $
Cargos relacionados con la adquisición, incluida la investigación y el desarrollo en curso | 1494 | 60 | –

Figura 5.19 Estado de flujo de caja parcial de Hewlett-Packard. Fuente: formulario SEC de Hewlett-Packard.

Efectivo neto de actividades operativas

Es tu santo grial para averiguar si una compañía está generando efectivo. También conocido como flujo de caja operativo, es el resultado de sumar o restar los elementos anteriores al beneficio neto. No sustituye al beneficio neto, pero si no le echas un vistazo además de mirar el beneficio neto, no vas a tener la foto completa porque cada uno suele contar una historia muy diferente.

Ahora llegamos a la segunda parte del estado de flujo de caja: el apartado de «Flujo de caja de actividades de inversión». Son actividades que implican la adquisición o disposición de inmovilizado material, adquisiciones corporativas y cualquier venta o compra de inversiones.

Inversiones de capital

Esta figura representa el dinero invertido en elementos de larga duración, como el inmovilizado material: básicamente, cualquier cosa necesaria para mantener el negocio en marcha y creciendo a su ritmo habitual. El flujo de caja operativo menos los inversiones de capital nos da el flujo de caja libre, o la cantidad de efectivo que la compañía genera después de invertir en su negocio. En la figura 5.20 podemos ver que Dell destinó 305 millones de dólares a inversiones de capital.

Dell Computer Corporation: Estado de flujo de caja parcial

En millones
Fin del ejercicio fiscal
31 de enero de 2003
1 de febrero de 2002
2 de febrero de 2001

Flujo de caja de actividades operativas

Inversiones:

Compras
(8736 $)
(5382 $)
(2606 $)

Vencimientos y compras
7660
3425
2331

Inversiones de capital
(305)
(303)
(482)

Efectivo neto utilizado en actividades de inversión
(1381 $)
(2260 $)
(757 $)

Figura 5.20 Estado de flujo de caja parcial de Dell. Fuente: formulario SEC de Dell.

Beneficios de inversión

Las empresas toman a menudo parte de su efectivo sobrante y lo invierten en bonos o en acciones a fin de conseguir un mejor retorno del que obtendrían en una cuenta de ahorros básica. Esta cifra nos dice cuánto dinero ha ganado la compañía (o perdido) en dichas inversiones. Como puedes ver en la figura 5.20, Dell invirtió 8700 millones de dólares de su efectivo en títulos de un tipo u otro (compras) y percibió 7700 millones de dólares de inversiones anteriores que habían vencido o se habían vendido (vencimientos y ventas).

La parte final del estado de flujo de caja es el apartado de «Flujo de caja de actividades de financiación». Las actividades de financiación incluyen cualquier transacción con los propietarios o acreedores de la compañía. Los elementos que se suelen reflejar en este apartado se explican brevemente a continuación.

Dividendos pagados

A diferencia de otras partidas, esta es exactamente lo que parece. Puedes ver que HP pagó un total de 801 millones de dólares en dividendos en 2002 (figura 5.21).

Hewlett-Packard Company y subsidiarias: Estado de flujo de caja parcial
Para los siguientes años finalizados el 31 de octubre
En millones | 2002 | 2001 | 2000
Dividendos | (801 $) | (621 $) | (638 $)

Figura 5.21 Estado de flujo de caja parcial de Hewlett-Packard. Fuente: formulario SEC de Hewlett-Packard.

Emisión/compra de acciones ordinarias

Esta es una cifra a tener en cuenta porque indica cómo está financiando sus actividades la compañía. Las empresas que crecen a un ritmo muy rápido a menudo emiten grandes cantidades de nuevas acciones, hecho que aunque puede diluir el valor de las ya existentes, también aporta dinero a la compañía para su expansión. Las empresas de crecimiento lento que generan mucho flujo de caja libre tienden a recomprar importantes cantidades de sus propias acciones, aunque las compañías que emiten muchas opciones sobre acciones para sus empleados también las recompran para minimizar la dilución.

Puedes ver este tipo de actividad de recompra en el estado de flujo de caja de Dell que muestra la figura 5.22. Observa que en la partida «Compra de acciones ordinarias», Dell gastó 2300 millones de dólares para recomprar sus propias acciones, y en su cuenta de resultados puedes observar que el número de acciones diluidas en circulación cayó alrededor de un 3 por ciento, de 2726 millones a 2644 millones de dólares. Pese a que las recompras de acciones suelen considerarse un uso acertado del exceso de efectivo —al fin y al cabo, cuantas menos acciones haya en circulación, mayor será la proporción de la compañía en manos de cada accionista—, debes prestar atención a las recompras de acciones cuando estas provienen de empresas que, como en el caso de Dell, conceden grandes cantidades de opciones sobre acciones. Las empresas que conceden a sus empleados cantidades ingentes de opciones y luego gastan efectivo corporativo en recompras, básicamente están vendiendo acciones a sus empleados a precios bajos y recomprándolas en el mercado a precios mucho más altos, lo cual no es el mejor uso que se le puede dar al capital.

Dell Computer Corporation: Estado de flujo de caja parcial

En millones
Fin del ejercicio fiscal
31 de enero 2003
1 de febrero 2002
2 de febrero 2001

Flujo de caja de actividades de financiación

Compra de acciones ordinarias
(2290 $)
(3000 $)
(2700 $)

Emisión de acciones ordinarias destinadas a planes de empleados y otros
265
298
395

Efectivo neto utilizado en actividades de financiación
(2025 $)
(2702 $)
(2305 $)

Figura 5.22 Estado de flujo de caja parcial de Dell. Fuente: formulario SEC de Dell.

Emisión/cancelación de deuda

Esta cifra te dice si una compañía ha tomado dinero prestado o si ha reembolsado el dinero que previamente tomó prestado. En la figura 5.23 puedes ver que HP recibió 2500 millones de dólares de manos de los titulares de bonos a cambio de deuda a largo plazo y pagó 2400 millones de dólares en deuda a corto plazo. Puedes ver ambas entradas en las partidas etiquetadas como «Emisión de deuda a largo plazo» y «(Disminución) en pagarés y préstamos a corto plazo».

Hewlett-Packard Company y subsidiarias: Estado de flujo de caja parcial
Para los siguientes años finalizados el 31 de octubre.
En millones | 2002 | 2001 | 2000
Flujos de caja de actividades de financiación
(Disminución) incremento en pagarés y préstamos a corto plazo | (2402 $) | 303 $ | (1297 $)
Emisión de deuda a largo plazo | 2529 | 904 | 1936
Pago de deuda a largo plazo | (472) | (290) | (474)

Figura 5.23 Estado de flujo de caja parcial de Hewlett-Packard. Fuente: formulario SEC de Hewlett-Packard.

Conclusión

Por muy doloroso que te haya resultado, acabas de conseguir algo muy valioso: ya sabes lo suficiente sobre estados financieros para analizar concienzudamente una compañía. Aunque puedes (y debes) invertir mucho más tiempo en aprender los entresijos de la información financiera, comprender cómo genera efectivo una compañía está ahora a tu alcance, y eso es lo que realmente importa. Los detalles no son tan importantes como los conceptos básicos que acabamos de ver. Ahora que estás a punto de finalizar este capítulo, estás por delante del resto.

A modo de resumen, sigamos el curso de 1 dólar a su paso por Dell para ver qué le sucede. Un cliente —llamémosle Steven, por ejemplo— compra un ordenador por 1000 dólares en Dell. Esta, por su parte, utiliza 821 dólares para pagar a los empleados de fabricación y a los proveedores de componentes (figura 5.24): la empresa gastó 29 055 dólares/35 404 dólares, o el 82,1 por ciento de cada dólar, en ventas para pagar el coste de producción del ordenador, y el 82,1 por ciento de mil dólares es, precisamente, 821 dólares. Por tanto, a Dell le sobran 179 dólares de los 1000 que percibió por el ordenador después de pagar el coste de fabricar el ordenador.

Echemos un vistazo ahora a la cuenta de resultados (figura 5.25) para ver qué les sucede a esos 179 dólares restantes. Alrededor de 86 dólares se invierten en anuncios publicitarios en televisión y gastos generales (de venta, generales y administrativos), 13 dólares se destinan a investigación y desarrollo, y otros 25,50 dólares van a parar al Tío Sam.

Dell Computer Corporation: Cuenta de resultados parcial
| 2003
Ingresos netos | 35 404 $
Coste de ingresos | 29 055
Margen bruto | 6349

Figura 5.24 Desglose de los ingresos de Dell. Fuente: formulario SEC de Dell.

Dell Computer Corporation: Cuenta de resultados parcial
| 2003
Gastos operativos |
De venta, generales y administrativos | 3050 $
Investigación, desarrollo e ingeniería | 455
Cargos especiales | —
Total gastos operativos | 3505 $
Margen de explotación | 2844
Inversiones y otros ingresos (pérdidas), neto | 183
Beneficio antes de impuestos y efecto acumulado del cambio en el principio contable | 3027
Provisión para impuesto de sociedades | 905
Beneficio antes del efecto acumulado del cambio en el principio contable | 2122
Efecto acumulado del cambio en el principio contable, neto | —
Beneficio neto | 2122 $

Figura 5.25 Cuenta de resultados parcial de Dell. Fuente: formulario SEC de Dell.

Después de agregar una pequeña parte de los ingresos de inversión generados por el enorme saldo de efectivo de Dell, nos quedamos con alrededor de 60 dólares como beneficio neto por la venta del ordenador de 1000 dólares. Esos 60 dólares pueden reinvertirse en el negocio, utilizarse para recomprar acciones o simplemente depositarse en una cuenta bancaria hasta que surja una buena oportunidad. Puedes calcular cada una de estas cifras tú mismo directamente a partir de la cuenta de resultados de Dell: simplemente, divide la partida por el total de las ventas y multiplica el porcentaje resultante por 1000 dólares.

¿Qué sabemos del negocio de Dell? Por un lado, sabemos que los márgenes de beneficio son bastante bajos, con solo 60 dólares de beneficio neto por cada 1000 dólares vendidos, y podemos ver que la mayor parte de los ingresos de Dell van a parar directamente a aquellos que fabrican los ordenadores, suministran los componentes y dirigen la compañía.

También sabemos que Dell no gasta mucho en investigación y desarrollo o marketing, cosa que tiene sentido porque la compañía está tratando de ser un productor de bajo coste en un mercado de productos indiferenciados. Si Dell fuera una empresa farmacéutica y gastara solo un 1,5 por ciento de los ingresos en investigación, tendríamos una buena razón para preocuparnos. Pero la investigación y el desarrollo no es especialmente importante para Dell, por lo que no nos preocupa demasiado.

Hay muchas más cosas que aprender acerca de una compañía, y eso es exactamente lo que haremos en el próximo capítulo: a partir de lo aprendido en relación con los estados financieros, elaboraremos una visión analítica sobre cómo funciona un negocio.

Sin embargo, no conviene pasar por alto el poder de este sencillo test: si no logras entender cómo fluye el dólar desde los clientes de una empresa hasta retornar a los accionistas, algo va mal. O el modelo de negocio de la empresa es demasiado confuso o necesitas investigar un poco más antes de comprometer tu dinero.

Lista de verificación del inversor: estados financieros explicados

El balance refleja el haber y el debe de una compañía, y la diferencia entre ambos representa el valor del dinero que los accionistas han invertido en la empresa. El patrimonio neto en una empresa es el valor de su activo menos su pasivo.

Dado que el balance debe equilibrarse en todo momento, cualquier cambio en el activo o en el pasivo generará el correspondiente cambio el patrimonio neto. Si una empresa registra una gran cantidad de ingresos que todavía no ha percibido, puede haber problemas.

Cuando evalúes el pasivo de una empresa, recuerda que la deuda es un coste fijo. Tener mucha deuda a largo plazo puede ser arriesgado para una empresa porque el interés tiene que pagarse independientemente de cómo vaya el negocio.

Cuidado con las empresas que informan de cargos «no recurrentes», especialmente si esto se convierte en una costumbre. Cualquier tipo de gasto puede enterrarse en la partida de cargos «únicos».

El estado de flujo de caja es la verdadera piedra angular para la creación de valor corporativo, porque muestra cuánto efectivo está generando la compañía de año en año, y el efectivo es lo que cuenta. Mira siempre en primera instancia el estado de flujo de caja.

Cuando analices una compañía, asegúrate de que entiendes cómo fluye 1 dólar a través del negocio. Si no eres capaz de hacerlo, es probable que no entiendas la compañía lo suficientemente bien como para comprar sus acciones.

6

Analizar una compañía: conceptos básicos

Ahora que disponemos de las herramientas básicas de análisis de los estados financieros, podemos empezar a abordar el análisis de una compañía. Dado que se trata de una tarea abrumadora, te sugiero que desgloses el proceso en cinco áreas:

Crecimiento: ¿ha crecido rápido la compañía?, ¿cuáles son las fuentes de su crecimiento?, ¿es sostenible este crecimiento en el tiempo?

Rentabilidad: ¿qué tipo de retorno genera la compañía sobre el capital que invierte?

Salud financiera: ¿es sólida la base financiera de la empresa?

Riesgos/caso bajista: ¿cuáles son los riesgos de tu apuesta de inversión? Hay buenas razones para no invertir incluso en las empresas más atractivas. Asegúrate de analizar la historia completa e investigar los contras en la misma medida que los pros.

Gestión: ¿quién dirige la función?, ¿está dirigiendo la compañía en beneficio de los accionistas o en beneficio propio? Este es un tema clave al que le he dedicado un capítulo entero, el 7.

Una advertencia: en el presente capítulo y en el próximo nos ocuparemos solo de evaluar la calidad de la compañía. Sin embargo, esto es solo la mitad de la historia, porque incluso las mejores compañías son malas inversiones si se compran sus acciones a un precio demasiado alto. Abordaremos cómo evaluar las acciones en los capítulos 9 y 10, donde expondré cómo valorar cuál es el precio justo que se debe pagar por las acciones de una compañía.

Crecimiento

El atractivo de un fuerte crecimiento probablemente haya sido el principal factor que ha llevado a muchos inversores a caer en la tentación. Las altas tasas de crecimiento son apasionantes: una compañía que consigue incrementar sus ganancias en un 15 por ciento durante cinco años duplicará sus beneficios, y ¿a quién no le gustaría hacer algo así? Desafortunadamente, una serie de estudios académicos demuestran que un crecimiento potente en beneficios no es persistente a lo largo de los años; en otras palabras, un historial de elevado crecimiento en las ganancias no conduce necesariamente a un elevado crecimiento en el futuro.

¿A qué se debe? A que el pastel económico total crece tan rápido —a fin de cuentas, históricamente, el crecimiento agregado de las ganancias a largo plazo ha sido siempre ligeramente más lento que el crecimiento de la economía— que los beneficios sólidos y de rápido crecimiento generan una intensa competencia. Las compañías que crecen rápido y acumulan beneficios se topan enseguida con otras empresas dispuestas a llevarse su trozo del pastel.

No debes fijarte únicamente en una serie de tasas de crecimiento de años anteriores y dar por hecho que pueden predecir el futuro —si invertir fuera fácil, los gestores de dinero cobrarían mucho menos, y este libro sería mucho más corto—. Es clave investigar las fuentes de la tasa de crecimiento de una compañía y evaluar la calidad del crecimiento. El crecimiento de alta calidad que proviene de vender más productos y entrar en nuevos mercados es más sostenible que el crecimiento de baja calidad generado por reducciones de costes o artimañas contables.

Las cuatro fuentes

En el largo plazo, el crecimiento en ventas impulsa el crecimiento de las ganancias. Aunque el crecimiento en beneficios pueda superar al crecimiento en ventas durante un tiempo cuando una compañía es capaz de hacer un excelente trabajo reduciendo costes o maquillando los estados financieros, este tipo de situación es insostenible a largo plazo —hay un límite en cuanto a los costes que se pueden recortar, y hay muchos trucos financieros que las compañías pueden utilizar para potenciar sus resultados—. Por lo general, el crecimiento en ventas proviene de una de estas cuatro áreas:

Vender más bienes o servicios.

Aumentar los precios.

Vender nuevos bienes o servicios.

Comprar otra compañía.

El modo más fácil de crecer es hacer lo que estés haciendo mejor que tus competidores, vender más productos que ellos y robarles su cuota de mercado. El gigante de la telefonía móvil Nokia, por ejemplo, incrementó su cuota en el mercado de teléfonos móviles de cerca de un 15 por ciento a mediados de la década de 1990 a alrededor de un 35 por ciento simplemente haciendo un mejor trabajo a la hora de vender los teléfonos.

Incrementar los precios también puede ser un excelente modo para las empresas de impulsar sus ganancias, aunque hace falta una marca potente o un mercado cautivo para poder hacerlo con éxito durante un período prolongado de tiempo. Anheuser-Bush, por ejemplo, ha sido históricamente capaz de subir los precios de un 1 por ciento a un 3 por ciento anual por el hecho de contar con una cartera potente de marcas populares, como Budweiser, Bud Lite y Michelob.

Las empresas de cable también han utilizado el poder de los precios para aumentar sus beneficios, aunque esto responde más al poder del monopolio que a marcas potentes. Durante la década de 1990, la mayoría de los mercados disponían de un único proveedor de cable por consumidor, por lo que las empresas de cable pudieron impulsar subidas de precio anuales del 6 al 7 por ciento.

Si no hay mucha cuota de mercado por conquistar, o si tus clientes son muy sensibles a los precios, siempre puedes hacer lo que hizo Wal-Mart, y ampliar tu mercado vendiendo productos que no hayas vendido anteriormente. A mediados de la década de 1980, el fundador y por entonces consejero delegado, Sam Walton, vio que el crecimiento de la empresa acabaría dándose de bruces contra un muro en algún momento de la siguiente década, y empezó a investigar nuevos mercados. Tras un viaje a Europa, donde los vendedores minoristas europeos habían empezado a construir hipermercados que vendían todo tipo de cosas, desde ropa hasta juguetes y kétchup, Walton pensó que la alimentación podía ser el siguiente gran mercado de Wal-Mart. Quince años después, Wal-Mart es la mayor cadena de alimentación de Estados Unidos, y cada vez son más las grandes superficies que incluyen alimentos entre los productos que venden.

Recuerda, el objetivo de este tipo de análisis es simplemente detectar por qué crece una compañía. En el caso de Anheuser-Bush, será interesante que descubras el porcentaje de crecimiento proveniente de las subidas de precio (cerveza más cara), el que se deriva de incrementos de volumen (más bebedores de cerveza) y el que responde al crecimiento de la cuota de mercado (más bebedores de Budweiser). Una vez que seas capaz de segmentar la tasa de crecimiento de una empresa en sus componentes, tendrás una mejor noción de dónde puede provenir ese crecimiento en el futuro y cuándo puede tocar fondo.

La cuarta fuente del crecimiento en ventas —las adquisiciones— merece especial atención. Las empresas adquirentes suelen ser amantes de Wall Street, por cuanto son las principales consumidoras de los servicios de banca de inversión. Estas empresas buscan a menudo recaudar capital para financiar una nueva compra o para encontrar un nuevo objetivo, lo que significa que siempre tienen gente en traje y corbata llamando a la puerta para intentar proponerles algún trato. De modo que no debería sorprendernos que la mayoría de los analistas que siguen a las empresas hambrientas de adquisiciones tengan solo cosas buenas que decir.

Desafortunadamente, el histórico de las adquisiciones es mixto. La mayoría de las adquisiciones no producen beneficios para los accionistas de la empresa adquirente, y un estudio reveló incluso que las adquisiciones de pequeñas empresas relacionadas —sobre las que pensaríamos que tienen buenas opciones de resultar bien— solo tienen éxito la mitad de las veces[7].

Hay múltiples razones para ello. Por un lado, las firmas adquirentes tienen que comprar empresas cada vez más grandes para seguir creciendo al mismo ritmo, y cuanto más grande es la empresa objeto de compra, más difícil resulta estudiarla a fondo, lo cual incrementa el riesgo de que nos den gato por liebre. Incluso Warren Buffett se dio cuenta de esto cuando Berkshire Hathaway compró GenRe, una enorme reaseguradora, en 1998. Aunque Buffett sabe más que nadie de seguros, la compra de GenRe resultó un fiasco. El propio Buffett declaró poco después de comprarla que GenRe estaba bastante peor de lo que pensaba cuando la compró. Ni siquiera el consejero delegado más experimentado puede conocer todos los esqueletos ocultos que acechan en una empresa objeto de compra.

Otra de las razones para ser escéptico con respecto a las empresas adquirentes es el mero hecho de que comprar otras compañías requiere tiempo y dinero. Las empresas objeto de compra tienen que ser investigadas, los banqueros de inversión tienen que cobrar y las empresas adquiridas deben integrarse en la compañía adquirente, todo lo cual resta recursos al núcleo principal del negocio. Si los ejecutivos están gastando todas sus energías en buscar formas de hacer la empresa más grande en lugar de mejor, es evidente que las ruedas acabarán saliéndose del carro antes o después.

Sin embargo, desde el punto de vista del inversor, la principal razón para desconfiar de una estrategia de crecimiento por adquisición es todavía más sencilla: dificulta en gran medida la comprensión de la compañía. Las empresas adquirentes suelen publicar muchos cargos relacionados con la adquisición y a menudo terminan replanteando sus resultados financieros, lo cual significa que los resultados de la compañía adquirente pueden quedar oscurecidos en medio de la confusión generada por la fusión. Por consiguiente, pueden pasar dos cosas:

Un equipo de gestión con pocos escrúpulos puede utilizar la niebla creada por las constantes adquisiciones para maquillar los resultados, y este retoque financiero puede tardar mucho tiempo en salir a la luz porque queda enterrado en el necesario reajuste financiero que comporta toda adquisición de cierta envergadura.

La tasa de crecimiento real del negocio subyacente puede ser imposible de averiguar, especialmente si la dirección es reacia a aportar información sobre la tasa de crecimiento orgánico de la empresa.

Conclusión: si no sabes lo rápido que habría crecido la compañía sin adquisiciones, no compres las acciones, porque nunca se sabe cuándo cesarán las adquisiciones. Recuerda que el objetivo de un inversor de éxito es comprar buenos negocios, no exitosas máquinas de fusiones y adquisiciones.

Cuestionar la calidad

Como probablemente ya habrás adivinado, las adquisiciones generalmente me parecen un medio de muy baja calidad para generar crecimiento. Desafortunadamente, hay cientos de maneras de hacer que el crecimiento parezca mejor de lo que realmente es, especialmente cuando fijamos nuestra atención en el crecimiento de las ganancias en lugar de en el crecimiento de las ventas. (El crecimiento de las ventas es mucho más difícil de falsear). Aunque la lista de artimañas que las compañías pueden utilizar para impulsar el crecimiento de las ganancias, incluso cuando el crecimiento de las ventas se tambalea, es bastante larga, hay una serie de áreas básicas que debes tener en cuenta: cambios en los tipos impositivos, cambios en el número de acciones, ganancias de pensiones, ganancias únicas (a menudo producto de la venta de empresas) y recortes rampantes de costes suelen ser las más comunes. (En el capítulo 8 te mostraré el espectro completo de artimañas de la gestión de las ganancias).

Por lo general, cada vez que el crecimiento de los ingresos supere al de las ventas durante un largo período de tiempo —de cinco a diez años, por ejemplo— debes indagar en las cifras para ver cómo consigue la empresa seguir exprimiendo los beneficios de unas ventas estancadas. Una gran diferencia entre la tasa de crecimiento de los ingresos y el margen de explotación o el flujo de caja de operaciones también puede insinuar algo insostenible.

Tasa de crecimiento de IBM | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 | 2000 | 2001 | 2002
% Ingresos | 12,3 | 5,6 | 3,4 | 4,0 | 7,2 | 1,0 | –2,9 | –5,5
% Ingresos operativos | 51,7 | 13,2 | 5,8 | 0,7 | 30,2 | –2,5 | –20,1 | –26,9
% Ganancias por acción | 43,7 | 41,4 | 17,6 | 9,3 | 25,2 | 7,8 | –2,0 | –28,0

Figura 6.1 Tasa de crecimiento anual de IBM.

IBM es el clásico ejemplo de lo que yo llamo «crecimiento manufacturado», dado que utilizó casi todas las técnicas anteriormente mencionadas para impulsar sus resultados financieros durante la década de 1990. Como refleja la figura 6.1, el crecimiento del beneficio por acción del Gigante Azul no está nada mal desde el viraje que iniciara Lou Gerstner a principios de los noventa, que llegó prácticamente a duplicar los resultados la mayoría de los años, algo sinceramente reseñable para una compañía de este tamaño.

No obstante, cuando miramos el margen de explotación, parece como si la compañía estuviera creciendo a un ritmo mucho más lento, mientras que el crecimiento de las ventas se mantenía en torno al 5 por ciento de media. Como medida de verificación, echa un rápido vistazo al flujo de caja de operaciones: desafortunadamente, también parece bastante estancado desde 1995 y hasta el final de la década (figura 6.2).

Entonces, ¿qué fue lo que impulsaba el elevado beneficio por acción que la IBM de Gerstner seguía generando? Toda una serie de elementos: por un lado, la tasa impositiva de la empresa cayó del 46 por ciento en 1995 a alrededor de un 30 por ciento al final de la década. Por otro, la empresa redujo drásticamente los gastos generales durante los años noventa, un logro loable dada la naturaleza burocrática de la empresa.

Finalmente, IBM recompró cerca de una cuarta parte de sus acciones a partir de 1995 —menos acciones en circulación significaba más beneficio por acción— y se benefició de un plan «sobrefinanciado» de pensiones que impulsó las ganancias.

IBM | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 00 | 01 | 02
Flujo de caja | 10,7 | 10,3 | 8,9 | 9,3 | 10,1 | 9,3 | 14,3 | 13,8

Figura 6.2 Flujo de caja anual de operaciones en IBM (en miles de millones de deólares).

Como puedes ver, una simple comparación del beneficio por acción de IBM con su margen de explotación y su flujo de caja hizo saltar las alarmas, las suficientes para que cualquier inversor que se fijara en la compañía a finales de la década de 1990 viera con escepticismo la calidad del crecimiento de los beneficios de la empresa. (Nota: el crecimiento de baja calidad no implica que la compañía esté maquillando las cuentas, sino simplemente que es probable que la tasa de crecimiento no se mantenga a largo plazo).

También deberías prestar atención a las ganancias y pérdidas únicas que pueden distorsionar el promedio histórico de crecimiento. Una gran ganancia generada por la venta de una división puede, por ejemplo, hacer que el crecimiento parezca mejor de lo que realmente es. Las grandes pérdidas también pueden afectar a las tasas de crecimiento: si las ganancias de una compañía sufrieran una merma durante el primer año de un período de tres a cinco años, la tasa de crecimiento de la empresa sería exagerada porque el crecimiento se calcularía a partir de una base deprimida. Así que no creas a pies juntillas las tasas de crecimiento de tres y cinco años, revisa siempre las cifras para ver lo que hay detrás de los resultados.

Por lo general, cada vez que no puedas identificar las fuentes de la tasa de crecimiento de una compañía —o las razones de un desfase importante entre los ingresos y el beneficio neto, como sucede en el caso del Gigante Azul— deberías prestar atención a la calidad de dicha tasa de crecimiento. Pagar menos impuestos y recomprar acciones son, sin duda, cosas positivas para los accionistas, pero son soluciones a corto plazo, en lugar de fuentes de crecimiento de los beneficios a largo plazo.

Unas palabras sobre la reducción de costes: en igualdad de condiciones, yo preferiría ser dueño de una empresa más eficiente —con gastos generales más bajos— que de una empresa menos eficiente. Sin embargo, el recorte de gastos no es una fuente sostenible de crecimiento de los beneficios a largo plazo, y si te fijas en una empresa que haya estado recortando gastos, deberías ser consciente de que llegará un momento en que no habrá más gastos que recortar. El crecimiento de las ganancias disminuirá a menos que el crecimiento de las ventas se acelere.

Tarde o temprano, una empresa que practica la reducción de costes advertirá que ha alcanzado su máxima eficiencia, y el crecimiento en ventas y ganancias convergerá a menos que la empresa consiga impulsar el crecimiento de los ingresos. Por consiguiente, cuando veas una empresa con plusvalía de ganancias impulsada por la reducción de costes, asegúrate de pensar en la sostenibilidad de dichos recortes, porque no estarán ahí para siempre.

Rentabilidad

Ahora abordaremos la segunda parte —y en muchos sentidos, la más importante— del proceso de análisis. ¿Cuánto beneficio está generando la compañía en relación con la cantidad de dinero invertida en el negocio? Ahí está la clave para distinguir a las grandes compañías de las mediocres, ya que el trabajo de una empresa consiste en recaudar dinero de inversores externos e invertirlo para generar un retorno. Cuanto más elevado es dicho retorno, más atractivo es el negocio.

Ya he abordado brevemente los márgenes de beneficios y la importancia de averiguar si las reducciones de costes o las subidas de precios son los que están impulsando el incremento en el margen de beneficios. Comparar el flujo de caja de operaciones con el beneficio por acción presentado es otra buena manera de hacerse una idea aproximada de la rentabilidad de la empresa, dado que el flujo de caja de operaciones representa los beneficios reales.

No obstante, ni el margen neto ni el flujo de caja de operaciones representan la cantidad de capital vinculada al negocio, y eso es algo que no podemos ignorar. Debemos conocer el beneficio económico que una empresa es capaz de generar por dólar de capital invertido porque así dispondrá de más beneficios extraordinarios para reinvertir, lo cual le proporcionará una ventaja sobre los competidores menos eficientes.

Piensa en ello del siguiente modo: la gestión de una compañía es parecida a la del gestor de un fondo de inversión. Este toma el dinero de los inversores y obtiene un retorno, que invierte en acciones y en bonos. ¿No preferirías colocar tu dinero con un gestor de fondos que ha generado de manera sistemática retornos del 12 por ciento anual antes que con uno cuyo promedio de retorno sea solo del 9 por ciento anual?

Las empresas no son muy diferentes. Toman el dinero de los accionistas y lo invierten en su propio negocio para crear riqueza. Si medimos el retorno conseguido por el gestor de una empresa a través de este proceso de inversión, sabremos lo buenos que son en transformar de manera eficiente el capital en beneficios. Al igual que sucede con un fondo de inversión, una compañía cuyos gestores invierten lo suficientemente bien para generar retornos del 12 por ciento suele ser más atractiva que una compañía que solo genera retornos del 9 por ciento.

Nuestras dos herramientas para evaluar la rentabilidad corporativa son el retorno sobre el capital y el flujo de caja libre. Empezaré abordando el retorno sobre los activos (conocido como ROA, por sus siglas en inglés) y el retorno sobre los recursos propios (ROE, por sus siglas en inglés) que ya vimos en el capítulo 3 al evaluar los fosos económicos. Después te enseñaré cómo comparar el flujo de caja libre con el ROE, y terminaré abordando brevemente una sofisticada medida de evaluación de rentabilidad denominada retorno sobre capital invertido (ROIC, por sus siglas en inglés).

Retorno sobre activos (ROA)

Ya conoces el primer componente del ROA. Es el margen neto, o los beneficios netos divididos por las ventas, y nos dice qué proporción de cada dólar en ventas se guarda la compañía en concepto de beneficios una vez pagados todos los costes de hacer negocios. El segundo componente es la rotación de activos, o las ventas divididas entre los activos, lo cual nos dice aproximadamente lo eficiente que es una empresa a la hora de generar ingresos a partir de cada dólar de activos. Multiplica estos dos factores y obtendrás el retorno sobre los activos, es decir, la cantidad de beneficios que una compañía puede generar por dólar de activos.

Piensa en el ROA como en una medida de la eficiencia. Las compañías con ROA elevados son mejores a la hora de convertir los activos en beneficios. Podemos apreciarlo fácilmente cuando comparamos un minorista de primera categoría como Best Buy con Circuit City, empresa que atravesaba ciertas dificultades a finales de la década de 1990 y los primeros años del nuevo siglo. Desde 1998, los retornos sobre activos eran del 4 por ciento al 5 por ciento, mientras que los de Best Buy subieron del 5 por ciento a casi el 10 por ciento (figuras 6.3 y 6.4).

Unos márgenes de beneficio más elevados —casi el 3 por ciento para Best Buy y por debajo del 2 por ciento para Circuit City— son parte de la foto, pero la rotación de activos es un importante factor diferencial entre ambas empresas. En 2002, por ejemplo, cada dólar que Circuit City había invertido en bienes e inventario (los dos mayores activos para la mayoría de los minoristas) generó alrededor de 2,50 dólares en ventas, mientras que el mismo dólar invertido por Best Buy generó 3,50 dólares en ventas. Claramente, Best Buy dirigía un negocio más eficiente que Circuit City y era mucho mejor en transformar sus activos en beneficios.

Rentabilidad de Circuit City | 1998 | 1999 | 2000 | 2001 | 2002
Margen neto (%) | 1,4 | 1,6 | 1,9 | 1,4 | 2,0
Rotación de activos (promedio) | 2,6 | 3,0 | 3,2 | 3,0 | 2,5
Retorno sobre activos (%) | 3,6 | 4,8 | 6,1 | 4,2 | 5,0

Figura 6.3 Cifras de rentabilidad anual de Circuit City.

Rentabilidad de Circuit City | 1998 | 1999 | 2000 | 2001 | 2002
Margen neto (%) | 1,1 | 2,2 | 2,8 | 2,6 | 2,9
Rotación de activos (promedio) | 4,4 | 4,4 | 4,5 | 3,9 | 3,2
Retorno sobre activos (%) | 4,8 | 9,7 | 12,6 | 10,1 | 9,3

Figura 6.4 Cifras de rentabilidad anual de Best Buy.

El ROA nos ayuda a entender que hay dos caminos para conseguir una excelente rentabilidad operacional: puedes cobrar elevados precios por tus productos (márgenes elevados) o puedes rotar tus activos rápidamente. Verás a menudo que las compañías con unos márgenes de beneficio más bajos, como las tiendas de comestibles o minoristas de descuento, hacen hincapié en una elevada rotación de los activos a fin de conseguir ROA sólidos. Para cualquier empresa que no pueda cobrar una gran prima por sus productos, una rigurosa gestión del inventario es clave, porque mantiene baja la cantidad de capital inmovilizado en activos, lo cual ayuda a aumentar la rentabilidad de estos. Por otro lado, las compañías que pueden inflar el precio de sus productos —un minorista de lujo como Tiffany, por ejemplo— pueden permitirse tener más capital vinculado a sus activos, porque compensan la baja rotación de estos con elevados márgenes de beneficio. El uso del ROA por sí solo estaría bien si las empresas fueran únicamente grandes masas de activos, pero muchas compañías están, al menos parcialmente, financiadas con deuda, lo que da a sus retornos un componente de apalancamiento que debemos tener en cuenta. Nuestra próxima medida de retornos sobre el capital, el retorno sobre los recursos propios, nos permite hacer esto.

Retorno sobre recursos propios (ROE)

El retorno sobre los recursos propios es una buena medida general de la rentabilidad de una empresa, porque mide la eficiencia con la que una compañía utiliza los recursos propios de los accionistas —es decir, evalúa cómo de buena es la compañía a la hora de obtener retornos decentes del dinero de los accionistas—. Piensa que es como medir los beneficios por dólar del capital de los accionistas.

Para calcular el ROE, multiplica el ROA por la ratio de apalancamiento financiero de la empresa:

Y dado que el retorno sobre los activos es igual al margen neto por la rotación de activos, el ROE en todo su esplendor es igual a:

Margen neto × Rotación de activos × Apalancamiento financiero.

Verás que hemos introducido una nueva variable, el apalancamiento financiero, que básicamente es una medida de la cantidad de deuda que una compañía tiene con respecto al capital propio de los accionistas. A diferencia del margen neto y la rotación de activos —para los que ratios más elevadas son casi inequívocamente mejores—, el apalancamiento financiero es algo que debes observar con cuidado. Como sucede con cualquier tipo de deuda, una cantidad adecuada puede aumentar los retornos, pero demasiada puede conducir al desastre.

Mira el tipo de negocio en el que está inmersa la empresa. Si es estable, cabe la posibilidad de que la compañía asuma grandes cantidades de deuda sin correr grandes riesgos, porque solo hay una pequeña posibilidad de que el negocio se desplome y la empresa se quede sin fondos cuando los titulares de bonos reclamen sus pagos de intereses. Por otro lado, fíjate muy bien en la ratio de apalancamiento financiero si el negocio de una empresa es cíclico o volátil. Dado que los pagos de intereses son fijos, la compañía tiene que pagarlos independientemente de que el negocio vaya bien o mal.

Por tanto, tenemos tres palancas que pueden aumentar el ROE: márgenes netos, rotación de activos y apalancamiento financiero. Por ejemplo, una empresa podría tener márgenes regulares y niveles modestos de apalancamiento financiero, pero podría hacer un gran trabajo con la rotación de activos (por ejemplo, un minorista de descuento bien gestionado como Wal-Mart). Las compañías con una elevada rotación de activos son extremadamente eficientes en extraer más dólares de beneficio por cada dólar invertido en activos tangibles. Una empresa también podría destacar en convencer a sus clientes para que paguen un elevado precio por sus productos: la rotación de activos podría ser mediocre, y cabe la posibilidad de que la empresa no tenga un gran apalancamiento, pero tendrá un gran margen de beneficio (ejemplo, empresas de productos de lujo como Coach). Finalmente, una empresa puede aumentar su ROE considerablemente asumiendo cantidades importantes de apalancamiento (ejemplo, empresas maduras, como las compañías de servicios públicos).

Aunque es difícil generalizar, permíteme ofrecerte algunos parámetros que te ayudarán a evaluar el ROE de una empresa. Por lo general, cualquier entidad no financiera que pueda generar ROE consistentes superiores al 10 por ciento sin un apalancamiento excesivo merece al menos ser investigada. A mediados de 2003, solo una décima parte de las empresas no financieras de la base de datos de Morningstar fueron capaces de situar el ROE por encima del 10 por ciento durante todos y cada uno de los últimos cinco años, de modo que ya ves lo difícil que es conseguir este tipo de resultados. Y si encuentras una empresa con el potencial para obtener ROE consistentes por encima del 20 por ciento, hay muchas probabilidades de que hagas un negocio redondo.

Dos advertencias cuando recurras al ROE para evaluar empresas: en primer lugar, los bancos siempre tienen enormes ratios de apalancamiento financiero, así que no te asustes por una ratio de apalancamiento que parece elevada en relación con otra no bancaria. (Abordaremos cómo evaluar la salud financiera de los bancos en el capítulo 17). Además, precisamente porque el apalancamiento de los bancos es siempre tan alto, se tiende a subir el listón para las empresas financieras: busca ROE consistentes por encima del 12 por ciento.

La segunda advertencia tiene que ver con los ROE que parecen demasiado buenos para ser ciertos y que suelen quedarse solo en eso. Los ROE por encima del 40 por ciento son a menudo absurdos, ya que normalmente han sido distorsionados por la estructura financiera de la empresa. Compañías que han sido recientemente escindidas de las empresas matrices, firmas que han recomprado muchas de sus acciones y compañías que han asumido cargos descomunales tienen a menudo ROE muy sesgados porque la base de sus recursos propios está deprimida. Si ves un ROE por encima del 40 por ciento, verifica si la compañía responde a alguna de las características anteriormente citadas.

Flujo de caja libre

En el capítulo anterior, os presenté el flujo de caja operativo (FCO), que mide cuánto efectivo genera una compañía. Aunque resulta muy útil, no tiene en cuenta el dinero que la empresa tiene que invertir en mantener y ampliar su negocio. Para hacerlo, necesitamos restar las inversiones de capital, es decir, el dinero utilizado para comprar activos fijos. El resultado es el flujo de caja libre:

Flujo de caja libre = Flujo de caja operativo – Inversiones de capital.

Volviendo a nuestro ejemplo del puesto de perritos calientes, imagina que a Mike le va tan bien que decide utilizar el efectivo que ha generado para construir un segundo puesto de perritos. El coste de construir ese puesto se asignaría a la partida de «Inversiones de capital» y se restaría del flujo de caja libre.

¿Por qué? Debemos ser capaces de distinguir las empresas que son usuarias netas de capital —las que gastan más de lo que ingresan— de aquellas que son productoras netas de capital, porque solo ese efectivo sobrante es lo que realmente nos pertenece como accionistas. Al flujo de caja libre se le denomina a veces «beneficio de propietario» porque eso es exactamente lo que es: la cantidad de dinero que el dueño de una compañía podría sacar de sus arcas sin que el negocio se vea afectado.

Una empresa que genera gran cantidad de flujo de caja libre puede hacer todo tipo de cosas con el dinero: ahorrarlo para futuras oportunidades de inversión, utilizarlo para adquisiciones, recomprar acciones, y así sucesivamente. El flujo de caja libre aporta flexibilidad financiera porque la empresa no confía en los mercados de capital para financiar su expansión. Las empresas que tienen un flujo de caja libre negativo tienen que pedir préstamos o vender acciones adicionales para mantener el negocio, y eso puede convertirse en una propuesta arriesgada si el mercado se vuelve inestable en un momento crítico para la empresa.

Como sucede con el ROE, es difícil generalizar sobre cuánto flujo de caja libre es suficiente. Sin embargo, creo que es razonable decir que toda empresa capaz de convertir más del 5 por ciento de las ventas en flujo de caja libre —divide el flujo de caja libre entre las ventas para conseguir este porcentaje— está haciendo un buen trabajo en generar excedente de efectivo.

Encajar el retorno sobre los recursos propios con el flujo de caja libre

Una buena manera de pensar sobre el retorno que una compañía genera es utilizar la matriz de rentabilidad, que examina el ROE en relación con el flujo de caja libre que está generando la empresa. La figura 6.5 muestra el flujo de caja libre en un lado y el ROE en el otro, y esta matriz te puede decir cantidad de cosas sobre el tipo de compañía que estás analizando.

Compañías como Microsoft, Pfizer y First Data tienen ROE muy elevados. La gente escribe libros sobre cómo emular la buena gestión de estas empresas, y es fácil ver por qué: todas son máquinas de hacer dinero. Los inversores invierten su dinero y estas se lo devuelven con creces. Sus gestores son francamente buenos en la obtención de elevados retornos sobre el dinero de los accionistas.

Si sigues la trayectoria de cualquiera de estas compañías verás que, además de los ROE, tienen otra cosa en común: todas sus acciones tenían valoraciones altas durante el mercado alcista de la década de 1990. De nuevo, es fácil ver por qué: una compañía que obtenga un mayor retorno del dinero de los accionistas vale más para esos mismos accionistas.

Si echamos un vistazo al otro eje, observamos que estas compañías también eran muy buenas generando flujo de caja libre. Pfizer, por ejemplo, generó más de 8000 millones de dólares en flujo de caja libre en 2002. Esos 8000 millones de dólares son los que Pfizer ingresa después de haber invertido en todo aquello que su negocio requiere. Pfizer podía haber optado por pagar esos 8000 millones de dólares —a aproximadamente 1,31 dólares por acción— a los accionistas. De hecho, eso es exactamente lo que las empresas más antiguas y maduras suelen hacer con su flujo de caja libre. Sus negocios no crecen muy rápido y piensan que los accionistas pueden obtener un mejor retorno sobre ese dinero del que se puede conseguir con nuevas inversiones de la compañía. De modo que se lo devuelven a los accionistas en forma de dividendos. (Por eso las empresas de crecimiento lento tienen a menudo rentabilidades por dividendo tan altas).

Figura 6.5 Matriz de rentabilidad: merece la pena pagar por ROE elevados y flujos de caja libre potentes. Fuente: Morningstar, Inc.

Con todo, Pfizer piensa que puede encontrar un modo más rentable de invertir esos 8000 millones que repartirlos entre sus accionistas. Dado que la compañía está en un área de la economía —la salud— de crecimiento relativamente rápido y cuenta con un sólido historial de lanzamientos de nuevos medicamentos rentables, tiene muchas papeletas para hacerlo. No obstante, si Pfizer empezara a acumular efectivo en su balance del mismo modo que lo ha hecho Microsoft durante los últimos años, probablemente concluiríamos que la empresa no tiene muchas opciones de reinvertir sus beneficios extraordinarios. En este caso, querríamos que la empresa pagara dividendos o recomprara acciones. Aunque el dividendo de Microsoft no es muy grande en la actualidad, al menos la empresa dispone de dividendo, lo cual significa que ha reconocido que las oportunidades internas de reinversión están disminuyendo.

En la mitad inferior de la matriz, vemos compañías como Amazon.com, JetBlue, Comcast y Lowe’s, que generan un flujo de caja libre bajo o negativo. Este tipo de empresas no están generando mucho flujo de caja libre porque utilizan todo el efectivo que sus negocios generan —y algo más— para invertirlo en su expansión. Invierten fuerte porque esperan que esos esfuerzos de expansión se vean recompensados en el futuro en forma de cuantiosos beneficios. Amazon, por ejemplo, está invirtiendo grandes cantidades en construir una marca y expandir su página web, mientras que JetBlue está invirtiendo decididamente en nuevos aviones para expandir su servicio a más ciudades.

JetBlue y Amazon son como los jóvenes emprendedores. Han pedido créditos y se han fundido sus tarjetas de crédito, y están invirtiendo cada centavo que tienen en construir y ampliar sus respectivos negocios. Aunque en este momento no están obteniendo grandes beneficios, la gente invierte en sus negocios porque esperan que ambas compañías lleguen a ser muy rentables en el futuro, momento en que los inversores recibirán su recompensa. Por otro lado, Pfizer es más como un exitoso hombre de negocios de mediana edad. Ya ha demostrado que puede sacar una buena rentabilidad del dinero de los accionistas, de modo que la gente hace cola a su puerta por el privilegio de invertir en sus empresas.

Evidentemente, el riesgo que asumas será mucho menor si inviertes con el maduro hombre de negocios en lugar de con el joven empresario. Aunque también cabe la posibilidad de que ese emprendedor acabe pagándote cientos de veces más. Solo recuerda que por cada Jeff Bezos o cada Steve Jobs hay centenares de emprendedores que nunca llegaron a pagar un céntimo a sus inversores.

No hay nada malo en invertir en los emprendedores del mundo siempre que sepas bien lo que estás haciendo. Una matriz de rentabilidad te puede ayudar a discernir entre las apuestas arriesgadas y las participaciones estables.

Piensa en la matriz de rentabilidad del siguiente modo: el margen superior derecho en el que se encuentra Pfizer es el punto dulce: gran cantidad de efectivo y capacidad para generar un elevado retorno a partir del mismo. Las compañías que se encuentran en este cuadro tienden a ser las mejores y tienen un nivel bajo de riesgo empresarial. (No obstante, sus acciones pueden comportar un gran riesgo si se cotizan a un precio excesivo en el mercado).

En el margen inferior derecho, donde está Lowe’s, encontramos compañías que están reinvirtiendo todo su efectivo en expandirse, pero que aún son capaces de obtener una elevada rentabilidad del dinero de los accionistas. Si estas empresas siguen teniendo oportunidades de inversión rentables, deberían gastar todo el efectivo que generan en expansión. Por ejemplo, Starbucks y Home Depot registraron ROE elevados y un flujo de caja libre negativo durante la década de 1990, ya que invertían todo el dinero que ganaban en establecer más tiendas.

En la parte inferior izquierda están las empresas jóvenes, que crecen como las malas hierbas pero que todavía no han demostrado que pueden obtener un ROE decente: aunque gastan toneladas de dinero, siguen sin sacarle una gran rentabilidad. Esta es la situación de las empresas más especulativas. Son apuestas a largo plazo porque todavía no está claro si todas esas grandes inversiones llegarán a generar un retorno atractivo en el futuro.

Retorno sobre el capital invertido (ROIC)

El retorno sobre el capital invertido es una sofisticada manera de analizar la rentabilidad del capital que se ajusta a algunas peculiaridades del ROA y del ROE. Aunque no debas preocuparte sobre cómo se calcula —es bastante complicado—, merece la pena saber interpretarlo, porque es, sin duda, una mejor medida de la rentabilidad que el ROA y el ROE. (Si te interesa saber cómo calcularlo, echa un vistazo al recuadro del ROIC).

Básicamente, el ROIC es mejor que el ROA y el ROE porque pone al mismo nivel la financiación mediante deuda y la financiación mediante acciones: elimina la distorsión concerniente a la deuda que puede hacer que compañías altamente apalancadas parezcan muy rentables cuando utilizan el ROE. También utiliza una definición de beneficios distinta a la del ROE y el ROA, en tanto que ambos utilizan los beneficios netos. El ROIC utiliza el margen de explotación después de impuestos, pero antes de gastos por intereses. De nuevo, el objetivo es eliminar cualquier efecto originado por las decisiones financieras de la compañía —¿utilizamos deuda o recursos propios?—, para poder centrarnos lo más posible en la rentabilidad del negocio principal.

Pero ¿qué significa todo esto cuando oyes a alguien hablar del ROIC? Simplemente, que deberías interpretar el ROIC del mismo modo que interpretarías el ROA y el ROE: un mayor retorno sobre el capital invertido es preferible a uno menor.

Retorno sobre el capital invertido (ROIC).

Advertencia: la información de este recuadro nos conduce peligrosamente a territorio financiero geek. Si las finanzas puras te dan sueño, olvídate de este recuadro y no te preocupes por los entresijos del ROIC y el WACC (coste medio ponderado de capital).

El verdadero funcionamiento operativo de una empresa se mide mejor por el retorno sobre el capital invertido (ROIC), que mide el retorno sobre todo el capital invertido en la empresa, independientemente de la fuente de dicho capital. La fórmula del ROIC es engañosamente simple:

El numerador de esta ecuación es fácil: beneficios después de impuestos, pero antes de gastos por intereses.

El denominador es un poco más complicado, y aunque hay muchas maneras de calcularlo, bastará con que utilices esta versión:

También podrías restar el fondo de comercio si constituye un porcentaje importante de los activos.

Veamos un ejemplo: al final del ejercicio fiscal de 2002, los activos totales de Wal-Mart valían 94 700 millones de dólares. Resta las cuentas a pagar, el pasivo acumulado y el impuesto de sociedades devengados, y nos quedan 67 700 millones de dólares, que es el capital invertido de Wal-Mart. Si miras la cuenta de resultados de la empresa, observarás que el margen de explotación era de 13 600 millones de dólares. Si multiplicas esa cifra por la tasa fiscal del 36 por ciento a la que está sujeta la empresa, te puedes hacer una idea aproximada de lo que habrían sido los impuestos sin ningún ingreso por intereses o gasto por intereses (no olvides que los intereses son deducibles fiscalmente para las empresas), y encontramos que el NOPAT equivale a 13 600 millones de dólares – (13 600 × 0,36) = 8700 millones de dólares.

Luego, divide el NOPAT por el capital invertido, es decir, 8700 millones de dólares entre 67 700 millones de dólares, y obtenemos un ROIC del 12,9 por ciento, una cifra bastante respetable para una empresa tan grande y madura como Wal-Mart.

Salud financiera

Una vez sepamos cuán rápido (y por qué) ha crecido una empresa y lo rentable que es, debemos mirar su salud financiera. Al fin y al cabo, incluso la casa más bonita necesita unos cimientos sólidos.

Lo esencial de la salud financiera es que cuando una compañía incrementa su deuda, lo hacen también sus costes fijos como porcentaje de los costes totales. En los años en que el negocio va bien, una empresa con costes fijos elevados puede ser también extremadamente rentable, porque una vez cubiertos dichos costes, cualquier venta adicional que haga la compañía deviene directamente un beneficio neto. Sin embargo, cuando el negocio va mal, los costes fijos de deuda reducen todavía más las ganancias.

Mira lo que la deuda hace a la volatilidad de las ganancias de la creativamente denominada Acme (cénit, cima en inglés) (figura 6.6). Con más deuda, las ganancias de Acme fluctúan enormemente: suben más en los buenos tiempos y bajan más en los malos.

Una medida común de apalancamiento es simplemente la ratio de apalancamiento financiero que utilizamos al calcular el ROE, que equivale a los activos divididos entre los recursos propios. Piensa en el apalancamiento financiero como en una hipoteca: el comprador de una casa que entrega 20 000 dólares para adquirir una casa de 100 000 dólares, tiene una ratio de apalancamiento financiero de 5. Por cada dólar en recursos propios, el comprador tiene 5 dólares en activos.

Lo mismo aplica para las empresas. En 2002, el minorista de mejoras para el hogar tenía una ratio de apalancamiento financiero de 2,1, lo cual significa que por cada dólar en recursos propios, la empresa tenía 2,10 dólares en activos totales. (Los 1,10 dólares restantes los tomó prestados). Una ratio de apalancamiento financiero de 2,1 es bastante conservadora, incluso para un minorista de crecimiento rápido. Es cuando vemos ratios de 4,5 o superiores cuando las compañías empiezan a volverse de riesgo.

Además del apalancamiento financiero, asegúrate de examinar otras métricas clave cuando evalúes la salud financiera de una compañía.

Coeficiente de endeudamiento

Es exactamente lo que parece: deuda a largo plazo dividido entre los recursos propios de los accionistas. Es parecido a la ratio de apalancamiento financiero, salvo que se centra más específicamente en cuánta deuda a largo plazo tiene la empresa por dólar de recursos propios.

Ratio de cobertura de intereses

Calcularla requiere un poco más de trabajo, pero merece la pena. Busca los ingresos antes de impuestos y añade los gastos por intereses —esto te da los beneficios antes de intereses e impuestos (EBIT, por sus siglas en inglés)—. Divide el EBIT entre los gastos por intereses y sabrás cuántas veces podría la compañía haber pagado los gastos por intereses sobre su deuda. Cuantas más veces pueda pagar su gasto por intereses, menos probable será que tenga dificultades si los beneficios caen inesperadamente.

Figura 6.6. El impacto del apalancamiento financiero. Fuente: Morningstar, Inc.

Para el minorista de mejoras en el hogar Lowe’s, por ejemplo, sumamos los 182 millones de dólares en gastos por intereses a los 2369 millones en beneficios antes de impuestos para obtener los 2540 millones de dólares en EBIT, y dividimos los 2540 millones de dólares entre los 182 millones de dólares en gastos por intereses para obtener una ratio de cobertura de intereses de 14. Dicho de otro modo, en 2003, Lowe’s ganó suficiente dinero para cubrir 14 veces su obligación de intereses, lo cual es un margen bastante seguro (figura 6.7).

Empresas de Lowe’s: Cuenta de resultados parcial
Fin del ejercicio 31 de enero | 2003
Ventas netas | 26 491 $
Coste de los bienes vendidos | 18 465
Margen bruto | 8026
Gastos: |
De venta, generales y administrativos | 4730
Costes de apertura de tienda | 129
Depreciación | 626
Intereses | 182
Gastos totales | 5667
Beneficios antes de impuestos | 2359
Provisión para impuestos | 888
Beneficios netos | 1471 $

Figura 6.7 Cuenta de resultados de Lowe’s. Fuente: formularios SEC de Lowe’s.

Es difícil establecer con precisión cuánto puede bajar esta métrica antes de que empieces a preocuparte, pero, definitivamente, cuanto más alta, mejor. Normalmente, es más permisible un coeficiente de cobertura de intereses más elevado para una empresa con un negocio más volátil que para una que pertenece a una industria más estable. Asegúrate también de averiguar la tendencia del coeficiente de cobertura de intereses a lo largo de los años. Calcula la ratio de los últimos cinco años y podrás ver si la compañía se está volviendo más arriesgada —el coeficiente de cobertura de intereses está cayendo— o si su salud financiera está mejorando.

Ratio de liquidez y test de acidez

La ratio de liquidez (activo corriente dividido entre pasivo corriente) simplemente nos dice cuánta liquidez tiene la empresa. Es decir, cuánto efectivo podría obtener si tuviera que pagar todo su pasivo de una vez. Una ratio baja significa que la empresa puede no ser capaz de aportar suficiente efectivo para cubrir los pasivos a corto plazo, lo cual la obligaría a buscar financiación externa o a desviar el margen de explotación para pagar dicho pasivo. Como una regla muy general, un índice de liquidez de 1,5 o más significa que la empresa debería ser capaz de satisfacer sus necesidades operativas sin muchos problemas.

Desafortunadamente, algunos activos corrientes —como los inventarios— pueden valer menos que el valor que se les asigna en el balance. (Imagina intentar vender viejos PC o moda de años anteriores para generar efectivo: es más que probable que nadie te pague lo que pagaste por ellos). Así que hay una prueba todavía más conservadora para conocer la liquidez de una compañía, el test de acidez, que simplemente es el activo corriente menos el inventario dividido entre el pasivo corriente. Esta ratio es especialmente útil para empresas manufactureras y minoristas, porque ambos tipos tienden a tener gran parte de su efectivo vinculado al inventario. Por lo general, un índice rápido superior a 1,0 coloca a la compañía en una buena posición, pero busca siempre otras empresas del mismo sector para cerciorarte.

Caso bajista (bear case)

Una vez has evaluado el crecimiento, la rentabilidad y la salud financiera, tu siguiente tarea es estudiar el caso bajista para las acciones que estás analizando. Empieza por hacer un listado de todos los posibles contras, desde los más obvios a los menos. ¿Qué podría ir mal con tu tesis de inversión? ¿Por qué puede alguien preferir ser un vendedor antes que un comprador de esas acciones? Construir un caso bajista convincente es especialmente importante para aquellos a los que les gusta comprar empresas de alta calidad que han experimentado desaceleraciones temporales, porque lo que a priori parece una desaceleración, bien puede ser un callejón sin salida tras una inspección detallada.

Conviene también resaltar el hecho de que tu caso bajista constituirá un gran punto de referencia incluso si decides comprar las acciones. Ya sabrás de antemano qué indicios de problemas buscar, cosa que te ayudará a tomar mejores decisiones cuando lleguen las malas noticias en el futuro. Una vez investigados los contras, tendrás la seguridad para aferrarte a las acciones durante el bache temporal y también las tablas suficientes para saber distinguir cuándo el bache temporal corre el riesgo de convertirse en un problema serio de verdad.

Te cuento un doloroso ejemplo que viví en primera persona y que pone de manifiesto la importancia de desarrollar un caso bajista antes de comprar una acción. A mediados de la década de 1990, compré unas acciones de una pequeña empresa llamada Ballantyne of Omaha, uno de los mayores fabricantes mundiales de proyectores (para salas de cine) en aquel tiempo. (De proyectores enormes para salas de cine, no de los que tu profesor usaba en primaria). La empresa estaba creciendo a un ritmo decente, tenía pocos competidores y los gestores parecían tener las ideas claras. Además, sus acciones se vendían a un precio que yo consideré muy razonable.

Desafortunadamente, la industria de las salas de cine —el cliente principal de Ballantyne— estaba en medio de un enorme boom de la construcción, avivado por la deuda en aquel momento. ¿Recuerdas todos aquellos cines suburbanos con diez y veinte pantallas que proliferaron durante la década de 1990? Eso estaba inflando las ventas de Ballantyne y la expansión no era sostenible. Muchas de las grandes cadenas de cine tenían crisis de liquidez y algunas incluso acabaron quebrando. Huelga decir que esto no favoreció la demanda de proyectores de cine, y los resultados financieros de Ballantyne (y el precio de sus acciones) cayeron en picado.

¿La lección? Debería haber construido un caso bajista convincente para Ballantyne antes de comprar. Si hubiera examinado la salud financiera de los clientes de Ballantyne, podría haberme preguntado qué pasaría si el boom de los multicines se ralentizaba. No lo hice y, en consecuencia, realicé una mala inversión que podía haber evitado.

Conclusión

Hasta ahora hemos investigado el rendimiento financiero de las empresas. Hemos evaluado sus fortalezas competitivas investigando sus fosos económicos, y hemos analizado sus estados financieros.

En el capítulo 7, abordaré cómo evaluar la calidad de la gestión. En el capítulo 8, te daré algunos consejos sobre cómo detectar contabilidades agresivas, y después nos centraremos en lo que tal vez sea la parte más complicada que todo inversor serio debe afrontar: decidir un precio justo por acción. ¿Cómo podemos evitar pagar demasiado por compañías excelentes o tan poco que dejemos pasar de largo estupendas oportunidades? En los capítulos 9 y 10 te mostraré cómo valorar las acciones.

Lista de verificación del inversor:

Analizar una compañía, conceptos básicos.

Cuando evalúes la tasa de crecimiento de una empresa, no te dejes llevar por el fuerte crecimiento histórico. Asegúrate de que entiendes de dónde procede el crecimiento y cómo puede mantenerse a lo largo del tiempo.

Ten cuidado con las empresas que han confiado en adquisiciones para impulsar el crecimiento. La mayoría de las adquisiciones no consiguen generar retornos positivos para los accionistas de la firma adquirente, y hacen que sea difícil evaluar la verdadera tasa de crecimiento de una empresa.

Si el crecimiento de los beneficios supera al de las ventas durante un largo período de tiempo, esto puede indicar un crecimiento manufacturado. Asegúrate de escarbar en las cifras para ver cómo se las ingenia la compañía para seguir exprimiendo beneficios de unas ventas estancadas. Las compañías con ROA altos son mejores a la hora de convertir los activos en beneficios.

El ROE es una buena medida de rentabilidad porque mide cómo es la compañía para obtener retornos sobre el dinero de los accionistas. Pero dado que las empresas pueden inflar sus ROE asumiendo más deuda, no te lo tomes al pie de la letra. Para una compañía no financiera, busca un ROE de al menos el 10 por ciento, sin excesivo apalancamiento.

El flujo de caja libre aporta flexibilidad financiera porque la empresa no está confiando en los mercados de capital para financiar su expansión. Las empresas con un flujo de caja libre negativo tienen que pedir préstamos o vender acciones adicionales para mantener el negocio en marcha, y eso puede convertirse en una propuesta arriesgada si el mercado se vuelve inestable en un momento crítico para la empresa.

Cuidado con las compañías con demasiado apalancamiento financiero. Dado que la deuda es un coste fijo, magnifica la volatilidad de los beneficios y comporta más riesgo.

Antes de que compres una acción, piensa en todos los contras potenciales. Esto te puede ayudar a tomar mejores decisiones cuando lleguen las malas noticias.

7

Analizar una compañía: gestión

Una excelente gestión puede marcar la diferencia entre un negocio mediocre y uno excelente y una mala gestión puede incluso llevar a la ruina a una gran empresa. Tu objetivo es encontrar equipos de gestión que piensen como accionistas: ejecutivos que traten el negocio como si fueran dueños de una parte del mismo, y no como meros contratados. Desafortunadamente, los gestores de este tipo son más difíciles de encontrar de lo que uno cree.

La gente compra acciones todo el tiempo sin conocer a los hombres y mujeres que visten de traje, y la excusa que oigo la mayor parte de las veces es que es difícil evaluar al equipo gestor sin conocer cara a cara a las personas que lo conforman. Sandeces. Hay muchas, muchísimas maneras de hacerse una idea sobre las personas encargadas de dirigir una compañía que nada tienen que ver con mirar a los ojos al consejero delegado. Nadie puede dirigir una empresa que cotiza en bolsa sin dejar tras de sí un potente rastro de pruebas objetivas. Mi consejo es que dividas el proceso de evaluación de la gestión en tres partes: remuneración, carácter y operaciones.

Remuneración

La remuneración es el elemento más fácil de evaluar de los tres propuestos, porque el grueso de la información se puede encontrar en un solo documento, por lo general denominado declaración informativa. Se trata de un formulario que las empresas remiten a los accionistas poco antes de la fecha de la junta general anual, en el que se detalla lo que se paga a los ejecutivos y los beneficios y bonificaciones que obtienen. (Puedes encontrar este formulario en las páginas siguientes: www.sec.gov o www.freeedgar.com. Busca el formulario DEF14A.).

Esto es lo que debes buscar en el plan de compensación de una empresa: lo primero y más importante es ¿cuánto se pagan los directivos a sí mismos? (este dato aparece en la denominada «Tabla resumen de compensaciones»). Por lo general, yo prefiero grandes bonificaciones a grandes bases salariales, y adjudicaciones de acciones restringidas a generosos paquetes de opciones. Las bonificaciones significan que una buena parte del pago está, al menos teóricamente, en riesgo, y las acciones restringidas significan que el ejecutivo pierde dinero si el precio de la acción baja. Sin embargo, esto es solo la punta del iceberg.

En primer lugar, mira el nivel bruto de remuneración en efectivo para ver si es razonable. Aunque en esto no hay necesariamente un límite riguroso, personalmente creo que una bonificación en efectivo de ocho millones de dólares es absurda, independientemente de lo bien que le haya ido a la empresa. (Como referencia, el sueldo medio que gana un consejero delegado de una gran empresa estadounidense es aproximadamente quinientas veces superior al sueldo medio de un empleado. Hace veinte años, era solo cuarenta veces mayor).

En cualquier caso, sigue tu propio criterio: si la cifra que ganan los ejecutivos te enfurece, probablemente sea demasiado elevada. Mira también las empresas de la competencia para ver lo que cobran sus consejeros delegados, a fin de comprobar en qué posición se encuentra el jefe que estás investigando. Por lo general, cuanto más grande sea la empresa y mejores sus resultados financieros, más debería cobrar el ejecutivo. Sin embargo, hay algunos que se creen con derecho a imprimir dinero solo porque dirigen una gran compañía, independientemente de lo mal que lo estén haciendo; por eso necesitas determinar si lo que cobran está vinculado a los resultados operativos de la empresa. (Caso concreto: tras retirarse como presidente y codirector general de Verizon, Charles Lee, se hizo «consultor» de la empresa por la desorbitada cifra de 250 000 dólares al mes. En mi opinión, se trata de un vergonzante paquete de jubilación).

Remuneración por desempeño

Más importante si cabe es si la remuneración de los ejecutivos está realmente vinculada a los resultados de la compañía. En muchas empresas, los llamados «objetivos de desempeño» se establecen por un subcomité de la junta directiva, que tiene la potestad de reescribir las reglas del juego si el consejero delegado no obtiene los resultados esperados. En 2001, por ejemplo, la junta directiva de Coca-Cola redujo el objetivo de aumento de beneficios en cinco años establecido por el consejero delegado, Douglas Daft, de un 15 por ciento a un 11 por ciento. Cambiar los objetivos de esta forma puede estar en cierta medida justificado —después de todo, si el objetivo de desempeño no es factible, difícilmente motivará al consejero delegado—, pero también puedes culpar a la junta por no establecer objetivos más realistas en primera instancia. En cualquier caso, considero que cambiar los objetivos sin modificar la potencial bonificación es un signo negativo, porque denota que la junta no está dispuesta a enfrentarse al consejero delegado y castigarlo por medio del recorte de su bonificación cuando el desempeño cae.

Al menos los accionistas de Coca-Cola sabían cuál era el objetivo. Según la declaración informativa de 2011, los gurús de Walt Disney en materia de remuneración decidieron que las bonificaciones:

pueden basarse en uno o más de los siguientes criterios empresariales, o en cualquier combinación de los mismos, sobre una base consolidada: beneficio neto (o beneficio neto ajustado), retorno sobre recursos propios (o retorno ajustado sobre recursos propios), retorno sobre activos (o retorno ajustado sobre activos), ganancias por acción (diluidas) o ganancias ajustadas por acción (diluidas).

Dicho de otro modo, el consejero delegado de Disney iba a cobrar independientemente de lo que hiciera. Para colmo de males, la banda de Disney escribió: «[creemos] que el objetivo específico es información confidencial, cuya revelación podría afectar negativamente a la compañía». Lo más probable, sin embargo, es que afectara negativamente a la dirección de Disney, ya que la junta no podría modificar los objetivos en el ecuador del partido. Este tipo de secretismo en el frente de compensación es una mala señal cuando buscas buenos gestores.

Otro indicio de malos procedimientos de remuneración es pagar a los gestores por acciones que hacen a la compañía más grande, pero no mejor. En 2001, por ejemplo, Disney escribió lo siguiente en su declaración informativa:

Tal y como permite el plan, se pagaron bonificaciones especiales fuera del plan a tres ejecutivos —Peter Murphy, Thomas Staggs y Louis Meisinger—, por sus extraordinarios servicios a la compañía no relacionados con los objetivos de desempeño del plan, incluido el caso de Messrs. Murphy y Staggs, servicios vinculados a la adquisición por parte de la compañía de Fox Family Worldwide, Inc.

Premiar al equipo directivo por consumar una adquisición es una idea del todo punto terrible —pagar grandes bonificaciones por el mero hecho de cerrar un trato simplemente anima a los ejecutivos a hacer los tratos más peregrinos—. Una mejor idea sería, pese a que yo nunca la he visto implementada, esperar un par de años y pagar una bonificación solo en el caso de que la adquisición haya aportado un retorno adecuado —y predeterminado— sobre la inversión.

Lo principal es lo siguiente: el pago de los ejecutivos debería subir y bajar en función del rendimiento de la compañía. Así que, después de revisar el historial financiero de la compañía, lee las declaraciones informativas de los últimos años para ver si esto ha sido así o si, por el contrario, algunos lacayos de la junta directiva han preparado justificaciones para percibir grandes bonificaciones incluso en los malos tiempos. Las empresas con buenas normas de gobierno corporativo no dudarán en pagar menos a los gestores en los malos tiempos y más en los buenos, y ese es el tipo de patrón que uno quiere ver como accionista.

Otras señales de alarma

Aparte de la gran cuestión de si la remuneración a los ejecutivos está realmente vinculada al rendimiento de la compañía, fíjate en los siguientes asuntos cuando evalúes la remuneración ejecutiva.

¿Han percibido los ejecutivos «préstamos» que posteriormente les fueron perdonados? Esta era una práctica común —y desafortunada— antes de que la Ley Sabarnes-Oxley la prohibiera en 2002. Las compañías concedían préstamos a altos directivos a un índice de interés por debajo del de mercado, y luego, al cabo de un par de años, se los perdonaban. En mi libro, un préstamo que no se reembolsa es una bonificación, y las empresas que intentaban amañar el pago a sus ejecutivos no estaban tratando con respeto a los accionistas. Si el ejecutivo necesita un préstamo, debería pedírselo al banco, no a su empleador. No toleres este tipo de comportamiento en las empresas que investigues —aunque ya no es legal, las empresas que hacían este tipo de cosas en el pasado deberían considerarse con cierto escepticismo—. Al fin y al cabo ¿habrían dejado de hacerlo si no hubieran sido obligadas a ello? (Los préstamos de este tipo suelen aparecer en la columna «Otras compensaciones» de la tabla de compensación ejecutiva, en las notas a pie de página).

¿Perciben los ejecutivos beneficios pagados por la compañía que deberían pagar ellos mismos? Un indicio seguro de exceso corporativo es que te hagan socio del club de campo de turno u otras prebendas de ese tipo pagadas por los accionistas. Al fin y al cabo, cuando le pagas a alguien varios cientos de miles de dólares al año, hacer que los accionistas paguen la factura de sus campos de golf parece algo bastante absurdo. Y lo que es más importante, dicho comportamiento en la cúpula supone un mal ejemplo para el resto de los empleados de la empresa. Los directivos que disfrutan de este tipo de prebendas actúan como si fueran los actuales reyes del mambo, antes que como prudentes custodios del dinero de los accionistas. En cambio, los consejeros delegados ahorradores son un plus a tener en cuenta: gestores que hacen cosas como pagar su propio parking y evitar costosas prebendas marcan una buena tendencia para el resto de la organización.

¿Acapara el equipo directivo la mayoría de las opciones sobre acciones otorgadas en un año determinado o se comparten también con el resto de los empleados? Por lo general, las empresas con esquemas de distribución más equitativos obtienen mejores resultados a largo plazo. La mayoría de las empresas desglosan el porcentaje de opciones otorgadas a los ejecutivos en relación con el total otorgado en la declaración informativa.

¿Utiliza excesivamente el equipo directivo las opciones sobre acciones? Incluso si son distribuidas más allá de los despachos de la dirección, repartir demasiadas opciones diluye los recursos propios existentes de los accionistas. Si una compañía otorga anualmente más del 1 o el 2 por ciento de las acciones en circulación, están regalando un porcentaje demasiado alto del capital propio de la empresa. En cambio, una buenísima señal es que la empresa emita acciones restringidas en lugar de opciones. Las acciones restringidas deben contabilizarse como gasto en la cuenta de resultados (las opciones no, hasta el momento), y las acciones restringidas también obligan al receptor a participar en los aspectos negativos si la acción cae.

Si el fundador o propietario mayoritario sigue involucrado en la compañía ¿consigue también un porcentaje importante anual de opciones sobre opciones? Esto me da náuseas. Al fin y al cabo, cuesta argumentar que Larry Ellison, consejero delegado de Oracle, necesite opciones adicionales para motivarse, siendo el dueño del 25 por ciento de la empresa.

¿Arriesgan los ejecutivos algo en el juego? Es decir, ¿tienen participaciones significativas de acciones de la compañía, o tienden a vender las acciones nada más ejercer las opciones? Como accionista, quiero que el equipo gestor tenga un capital importante en la empresa. Después de todo, vender acciones en nombre de la «diversificación» significa no estar expuesto si la empresa va cuesta abajo. Por lo general, soy más feliz con aquellas compañías cuyos ejecutivos poseen acciones a mi mismo nivel, ya que las grandes posiciones de opciones no ejercitadas son un triste consuelo. Puedes encontrar esta información en las notas a pie de página de la declaración informativa. Las empresas indican el porcentaje propiedad de los ejecutivos, y destacan las opciones en una tabla denominada «Títulos propiedad de ciertos beneficiarios efectivos», pero estos solo detallan el número real de acciones que poseen en las notas a pie de página. Por ejemplo, en la declaración informativa de 2003 de Peoplesoft, Craig Conway, su consejero delegado, aparecía como propietario de 3,8 millones de acciones, que equivale al 1,2 por ciento de la empresa. No obstante, si hubieras mirado las notas a pie de página, verías que únicamente era propietario de 626 000 acciones, de las cuales 625 000 ni siquiera se habían conferido.

Carácter

La remuneración por sí sola suele ser una buena prueba para testar el carácter —casualmente, hay una relación bastante estrecha entre los equipos de gestión que están ahí por dinero y los equipos de gestión que tratan mal a los accionistas—. Sin embargo, existen otras cuestiones importantes que te deberías preguntar para saber si los gestores de una empresa merecen tu confianza.

¿Se aprovecha la dirección de su posición para enriquecer a amigos y familiares?

En el formulario anual 10-K de la compañía, busca el apartado denominado «Operaciones entre partes vinculadas». Si un amigo o pariente de un empleado de la compañía tiene importantes relaciones comerciales con la empresa, lo descubrirás leyendo este apartado. Por lo general, este tipo de cosas suelen ser bastante inocuas —un exdirectivo o gerente percibe anualmente una cantidad nominal por servicios de consultoría—. Siempre que la empresa no esté pagando cientos de miles de dólares, este tipo de cosas no me sacan de mis casillas.

No obstante, cuando la empresa paga cantidades ingentes de dinero a, por ejemplo, una empresa de diseño de interiores dirigida por la esposa del consejero delegado, o a un despacho de abogados cuyo socio es el yerno del director financiero, me siento y tomo nota. La clave aquí es constatar que: 1) la empresa no está suministrando un gran volumen de negocio a personas vinculadas personalmente con sus directivos, y que 2) no hay un patrón flagrante de abuso. Aunque una o dos transacciones con personas directa o indirectamente vinculadas no suponen un gran problema, yo personalmente lo desapruebo, porque puede ser un indicio de un problema más profundo. Y si descubres que casi todos los parientes de los directivos han metido la mano en la caja, lo cierto es que tienes delante un gran problema de carácter.

¿Está el consejo de administración atestado de parientes de directivos o de exdirectivos?

Echa un vistazo a las biografías de los miembros del consejo, que también aparecen en la declaración informativa. Si muchos de ellos están directamente relacionados con la dirección o son antiguos directivos, es bastante probable que el consejo no sea tan riguroso como debiera a la hora de cuestionar la gestión de la dirección. Teniendo en cuenta que el consejo es el último frente de defensa de cara a un consejero delegado desbocado, esto no augura nada bueno.

¿Reconoce la dirección sus errores?

Teniendo en cuenta que ni siquiera los directivos más inteligentes lo hacen todo bien, es clave que el equipo directivo sea capaz de debatir de un modo franco sobre las malas decisiones y por qué se tomaron. Los consejeros delegados que ocultan sus errores pueden estar ocultando también otra serie de cosas. Busca este tipo de franqueza en los informes anuales y en las conferencias trimestrales. Yo me fijo especialmente en la carta a los accionistas del informe anual. ¿Es una evaluación honesta de los éxitos y fracasos de años anteriores o simple material de relleno?

¿Hasta qué punto es promocional el equipo directivo?

Aunque es el consejero delegado quien se encarga en gran medida de congregar y arengar a la tropa, ten cuidado con los directivos de la compañía que cruzan la línea y empiezan a inflar el precio de las acciones o incluso el suyo propio. Esto es una señal de alarma porque el trabajo de los gestores consiste en dirigir la compañía: si los ejecutivos lo entienden, el precio de la acción tarde o temprano acabará haciéndose cargo de sí mismo. Los ejecutivos que se quejan sobre lo infravaloradas que están las acciones de su empresa, o que opinan sobre su valor real, probablemente estén más preocupados por el valor de sus opciones que por tomar decisiones empresariales sólidas y a largo plazo. Los gestores que se promocionan a sí mismos son menos proclives a tomar decisiones en pro de los intereses a largo plazo de los accionistas. Si lees unos cuantos artículos elogiosos en los medios de comunicación en los que un consejero delegado se autoerige como un flamante salvador, presta atención. El culto al consejero delegado como héroe es peligroso.

¿Puede el consejero delegado retener el talento de alta calidad?

Esta pregunta es más compleja, pero te puede dar mucha información sobre la empresa que estás analizando. Algunas empresas juzgan la calidad de sus gestores por la tasa de rotación de sus subordinados, ya que la rotación se ve como la prueba de fuego del entorno de trabajo y de la percepción del potencial de la compañía por parte de los empleados. Extrapola esta percepción al equipo ejecutivo: ¿con qué regularidad rotan los directivos?, ¿cuál es la permanencia de los principales directivos?, ¿se encarga una empresa externa de la contratación de los ejecutivos? (Todo esto se puede descubrir revisando las declaraciones informativas de varios años). Una larga permanencia es un claro signo de motivación intrínseca y confianza en el negocio. En cambio, hay muchas probabilidades de que el consejero delegado que se dedica a despedir a sus subordinados inmediatos invierta demasiado tiempo en luchas de poder internas y muy poco dirigiendo el negocio.

¿Toma el equipo directivo decisiones difíciles que, pese a afectar a los resultados, dan una visión más franca de la compañía?

Si un equipo directivo toma decisiones que realmente afectan a los resultados presentados, estás de suerte. Los equipos de gestión que utilizan concesiones de acciones restringidas en lugar de opciones —porque las primeras tienen que contabilizarse como gastos, mientras que las segundas no—, o que gastan en lugar de capitalizar elementos como la investigación y el desarrollo o los costes de software, son el tipo de personas que están más interesadas en dirigir el negocio que en jugar a las grandes cifras. Y ese es precisamente el tipo de personas que deseas que dirijan las compañías cuyas acciones posees.

Dirigir el negocio

Además de unos gestores honestos que perciban una remuneración razonable, también quieres personas que dirijan bien el negocio.

Rendimiento

La primera parada es simplemente el rendimiento financiero de la compañía durante el mandato del actual equipo de dirección. Busca siempre ROE y ROA elevados y con tendencia ascendente, pero no olvides averiguar si el incremento del ROE fue impulsado por un mayor apalancamiento, en vez de hacerlo gracias a una mejora de la rentabilidad o eficiencia de los activos.

¿Hay grandes saltos en los ingresos? Si es así, es probable que la empresa haya efectuado una adquisición, por lo que deberías comprobar si el equipo directivo pagó un precio razonable y si la empresa adquirida terminó agregando valor al accionista. La mayoría de las adquisiciones no dan los réditos esperados, así que indagar en las últimas fusiones y adquisiciones es algo que, definitivamente, vale la pena.

Por último, mira el recuento de las acciones durante un período prolongado de tiempo. Si el número de acciones circulante ha aumentado sustancialmente debido a agresivos programas de opciones o a la emisión frecuente de acciones, la empresa, básicamente, está regalando parte de tu participación sin preguntarte. No es una gran receta para el rendimiento de las acciones a largo plazo.

Seguimiento

Cuando la dirección detecta un problema y promete una solución ¿implementa realmente el plan, o espera que tarde o temprano acabes olvidándolo? Lo mismo sucede con cualquier «nueva iniciativa estratégica» que se anuncia: ¿sigue la empresa adelante con el nuevo plan una vez anunciado o ve cómo cada año se anuncia una nueva estrategia que nunca se termina de llevar a cabo? Una manera de examinar esto es observar los últimos informes anuales y ver qué nuevas iniciativas se han debatido desde hace tres a siete años. No pasa nada si algunas fracasaron, pero ¿dónde están ahora?, ¿ha mantenido el equipo directivo al día a los accionistas acerca de estas iniciativas o simplemente desaparecen del punto de mira? En este último caso, es probable que los gestores estén invirtiendo más tiempo en contratar a consultores con grandiosos planes que en averiguar qué ha fallado realmente.

Franqueza

¿Aporta la empresa suficiente información para analizar el negocio como es debido o cubre un tupido velo sobre ciertos temas? Por lo general, los equipos de gestión hablarán hasta el hartazgo sobre partes del negocio que van a toda máquina, pero las preguntas sobre un área problemática a veces se topan con evasivas, o directamente con un: «Nosotros no revelamos este tipo de asuntos».

Por ejemplo, Merck cambió la manera de presentar sus cifras de venta de medicamentos en 2001, pero no suministraba datos comparados de los períodos anteriores, lo cual dificultaba sobremanera poder hacerse una idea clara de lo que estaba pasando. Lucent fue otra infractora en este aspecto, porque agrupó las líneas de productos de alto y bajo crecimiento cuando publicaba información segmentada. Es completamente aceptable que las empresas no informen de ciertas cosas, pero la reticencia selectiva sobre áreas problemáticas nunca es un buen indicio.

Confianza en uno mismo

Por lo general, aplaudo a las empresas que hacen algo completamente distinto al resto de sus competidores o de la opinión convencional. Es difícil prescindir de la consultora de moda cuando todos tus compañeros de golf cantan sus alabanzas o comprar un competidor derrotado cuando tu industria está en horas bajas. Sin embargo, ambos movimientos pueden compensarte con creces. Mantener el gasto en investigación y desarrollo cuando el sector está en crisis es otro buen ejemplo de autoconfianza que demuestra que el gestor está más preocupado por batir a sus competidores en el largo plazo que por superar sus estimaciones financieras trimestrales.

Flexibilidad

¿Ha tomado la dirección decisiones que darán flexibilidad a la empresa en el futuro? Esto incluye decisiones sencillas, como no asumir demasiada deuda y controlar los gastos fijos (incluso en los años buenos), así como decisiones más estratégicas, como emitir acciones cuando su cotización es alta. Adjuntar opciones de compra a la deuda, retirar deuda con intereses elevados cuando se presente la oportunidad y recomprar acciones solo cuando el precio es bajo son también buenos ejemplos de decisiones de asignación de capital que evidencian que hay una mano firme al timón.

Lista de verificación del inversor: analizar una compañía, gestión

Evaluar la gestión es un elemento clave en el análisis de una acción. Busca equipos gestores que actúen como accionistas en lugar de como meros contratados.

Obtén información sobre su remuneración en la declaración informativa, el formulario SEC DEF14A. Comprueba cuánto cobran los directivos y si el pago varía en función del rendimiento de la compañía. Si el paquete de remuneración te avergüenza, es demasiado alto.

Evita las empresas que conceden préstamos a los ejecutivos, que tienen muchas operaciones con parientes o amigos, o que reparten demasiadas opciones sobre acciones. Busca ejecutivos que tengan importantes posiciones de acciones en propiedad.

Asegúrate de que la compañía revela suficiente información para que puedas analizar adecuadamente el negocio. «No revelamos ese tipo de asuntos» es a menudo un código que en realidad quiere decir «Las noticias son malas, preferimos no decir nada».

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Evitar el fraude financiero

Como seguramente sabrás a estas alturas, escoger acciones excelentes no es un proceso de blanco o negro. Desafortunadamente, tampoco es una cuestión de contabilidad. Literalmente, existen docenas de técnicas que son perfectamente legales y legítimas, pero que tienden a engañar al observador induciéndolo a pensar que una empresa ha publicado auténticas mejoras operacionales, cuando todo lo que ha hecho es mover algunas cifras. Debes aprender a identificar lo que se conoce como contabilidad agresiva para poder evitar las empresas que la practican.

Y peor aún, la contabilidad agresiva es, por supuesto, un fraude puro y duro: los charlatanes del mundo se sienten naturalmente atraídos por el mercado de valores, por cuanto es la arena perfecta para sacar provecho de la avaricia y la negligencia de la gente. Conocer las señales de un potencial fraude puede ahorrarte mucho dolor financiero.

Tampoco es muy difícil. Aunque puede que necesites un contable para entender exactamente cómo las empresas agresivas o fraudulentas exageran sus resultados, no necesitas ser un experto para reconocer las señales de alerta de las argucias contables. Evitar las compañías plagadas de señales de alarma te ahorrará muchos problemas cuando la SEC empiece a investigarlas.

Seis señales de alarma

Cuando eches un vistazo a una compañía, hay seis señales de alarma que debes tener en cuenta. Aunque es verdad que alguno de estos problemas pueden surgir por motivos inocentes, asegúrate de investigarlos bien antes de otorgar a la empresa un certificado de buena salud y entregarles tu dinero.

Flujo de caja decreciente

Aunque el galimatías contable te maree, hay una cosa muy simple que puedes hacer: mirar el flujo de caja. Con el tiempo, los aumentos en el flujo de caja de una compañía derivados de sus operaciones deberían reflejar de manera aproximada los incrementos en el beneficio neto. Si ves que el flujo de caja procedente de las operaciones baja, incluso cuando el beneficio neto sigue subiendo —o si el flujo de caja procedente de las operaciones aumenta mucho más despacio que el beneficio neto—, ten cuidado. Esto normalmente significa que la empresa está generando ventas sin percibir el efectivo, y eso es una excelente receta para un inminente estallido.

Mi ejemplo favorito de este problema es la antigua empresa de altos vuelos Lucent. Entre 1997 y 1999, el beneficio neto de Lucent pasó de 449 millones de dólares a poco más de 1000 millones, hasta alcanzar los 3500 millones de dólares, una tasa de crecimiento increíble para una compañía tan grande. Al mismo tiempo, sin embargo, el flujo de caja procedente de las operaciones se estaba desplomando a marchas forzadas: pasó de 2100 millones de dólares en 1997 y 1900 millones de dólares en 1998, a menos 276 millones de dólares en 1999. ¿Por qué? Es una larga y sórdida historia, pero se resume en tres motivos:

Lucent estaba concediendo crédito a todo bicho viviente, lo cual significa que estaba reservando muchas ventas sin cobrar el efectivo. (Piensa en nuestro puesto de perritos calientes del capítulo 4: solo cuando la empresa envíe el producto y tenga la certeza razonable de que cobrará el dinero, puede registrar la venta). Las cuentas a cobrar se dispararon de un 20 por ciento a un 27 por ciento entre 1997 y 1999, una clara señal de que la empresa tenía problemas para cobrar el dinero que se le debía.

Lucent siguió fabricando más equipos de los que podía enviar, lo que engrosó los inventarios. (Recuerda, fabricar algo y luego guardarlo en un almacén requiere efectivo). Este efecto se reflejó en la partida «Incremento de inventarios» del estado de flujo de caja de la empresa.

El plan de pensiones de Lucent estaba inflando los beneficios netos con ganancias no monetarias.

Aunque no hagas nada más, mira el flujo de caja como un halcón.

Cargadores en serie

Ten cuidado con las empresas que incurren en gastos únicos y amortizaciones. Esta práctica hace que los datos financieros históricos sean más confusos, porque cada cargo comporta una larga explicación y normalmente tiene varios elementos que afectan a distintas cuentas; todas ellas deben cuadrarse si quieres ver una comparativa anual de resultados financieros.

Más importante si cabe es el hecho de que los cargos frecuentes son una invitación abierta a los tejemanejes contables, porque las empresas pueden ocultar sus malas decisiones en un solo cargo de reestructuración. Por lo general, la justificación de un cargo es bastante vaga, lo que significa que hay un gran margen de maniobra para la gestión.

Cuando una empresa asume una gran carga de reestructuración, básicamente está mejorando sus resultados futuros al trasladar al presente gastos futuros. Dicho de otro modo, las malas decisiones por las que se debería pagar en futuros trimestres —un producto fracasado que requiera su retirada del mercado o una división sobredimensionada que necesite pagar indemnizaciones a los empleados redundantes—, todo se incluye en un solo cargo único en el trimestre actual, con lo que se mejoran los resultados futuros.

Si te topas con una empresa que tiene frecuentes cargos de reestructuración, no los pases por alto, independientemente de las predicciones de la empresa sobre los beneficios a percibir tras excluir el cargo. Al fin y al cabo, si una empresa se cava a sí misma un agujero tan profundo que trimestre tras trimestre necesita de los cargos para hacer las cosas bien, dichos cargos se acaban convirtiendo en un coste habitual para mejorar el negocio.

Adquirentes en serie

Como ya he mencionado anteriormente, las empresas que efectúan múltiples adquisiciones pueden ser problemáticas: sus finanzas se han restablecido y reajustado tantas veces que es difícil saber cómo acabarán. Aparte de enturbiar las aguas, las adquisiciones incrementan el riesgo de que la empresa nos dé una sorpresa desagradable en el futuro, porque las empresas adquirentes que quieren batir a sus rivales no suelen dedicar el tiempo necesario a analizar sus objetivos de compra.

El director financiero o los auditores abandonan la compañía

Quis custodiet ipsos custodes? Es un latinajo para decir «¿Quién vigila a los vigilantes?». Y por lo que respecta a la información financiera, esos vigilantes son el director financiero y los auditores corporativos. Si un director financiero abandona la empresa por razones que resultan a todas luces extrañas o inexplicables, deberías ponerte en guardia. Como cualquier ejecutivo, es normal que un director financiero cambie de trabajo, pero si ves que deja una compañía que ya está bajo sospecha por problemas contables, deberías considerar seriamente si está sucediendo algo más de lo que parece a simple vista. Lo mismo ocurre con los auditores corporativos. Si una empresa cambia de auditores con frecuencia, o despide a sus auditores después de que haya salido a la luz un problema contable potencialmente dañino, ándate con ojo. Aunque esto por sí solo no tiene por qué ser un gran problema, sí es algo a tener en cuenta en empresas que ya han desplegado otras señales de alarma.

Las facturas no se están pagando

Pocas cosas hay que Wall Street ame más que el crecimiento, y las empresas hacen todo lo que pueden para mantener sus resultados creciendo lo más rápidamente posible. Una de las artimañas que más a menudo suelen utilizar las compañías para inflar su tasa de crecimiento es aflojar las condiciones de crédito de los clientes, induciéndoles a comprar más productos o servicios. (Las empresas también pueden sacar al mercado más productos de los que los clientes demandan, actividad que se conoce con el tecnicismo de «saturación del canal», pero esto es menos común).

El truco aquí radica en que, aunque la compañía haya registrado una venta —que incrementa los beneficios—, el cliente todavía no ha pagado el producto. Si hay un número considerable de clientes que no pagan —y esas condiciones más laxas probablemente atraen a clientes financieramente más inestables—, tarde o temprano la tasa inflada de crecimiento acabará afectando a la compañía en forma de una desagradable depreciación o de un cargo a las ganancias.

Deberías controlar el ritmo al que crecen las cuentas a cobrar en relación con las ventas: ambas deberían ir más o menos a la par. Pero si las ventas crecen en, por ejemplo, un 15 por ciento y las cuentas a cobrar crecen un 25 por ciento, la compañía está comprometiendo ventas más rápido de lo que recibe el dinero de sus clientes. (Recuerda: las cuentas a cobrar miden los bienes vendidos, pero que aún no se han pagado). Como norma general, se puede decir que es imposible que las cuentas a cobrar crezcan más rápido que las ventas durante un largo período de tiempo, pues la compañía está pagando más dinero (como productos terminados) del que está percibiendo (a través de pagos en efectivo).

En cuanto al crédito, fíjate en la «Provisión para cuentas de dudoso cobro», que es básicamente la estimación de la compañía de cuánto dinero no será capaz de cobrar de clientes mal pagadores. Si esta cantidad no sube en sintonía con las cuentas a cobrar, la compañía puede estar aumentando artificialmente sus resultados al ser demasiado optimista acerca de cuántos de sus nuevos clientes pagarán sus facturas.

Cambios en las condiciones de crédito y en las cuentas a cobrar

Finalmente, revisa en el formulario 10-Q de la compañía cualquier mención de los cambios en las condiciones de crédito para los clientes, así como cualquier explicación por parte de la dirección sobre por qué han aumentado tanto las cuentas a cobrar. (Mira en el apartado de análisis y discusión de la dirección para esto último y en las notas a pie de página de contabilidad para lo primero).

Siete peligros adicionales que debes tener en cuenta

Comprobar esas seis señales de advertencia tal vez te ayude a evitar dos tercios de las potenciales explosiones relacionadas con la contabilidad. Sin embargo, desafortunadamente las empresas tienen otras muchas maneras de maquillar sus resultados financieros. Cuando leas el informe anual 10-K, busca las siguientes trampas.

Plusvalías derivadas de inversiones

Para las grandes empresas —especialmente en el sector tecnológico— es normal hacer pequeñas inversiones en otras compañías. Ocasionalmente, estas inversiones funcionan bien, el propietario vende las acciones y registra la plusvalía como ingreso. Esto no difiere del modo en que tú o yo registraríamos una plusvalía como ingreso cuando pagamos nuestros impuestos anuales y es perfectamente legal y legítimo.

Sin embargo, una empresa honesta desglosa estas ventas y las presenta en su cuenta de resultados en la partida de «Ingresos operativos». El problema surge cuando las compañías intentan aumentar sus resultados operativos —es decir, el rendimiento de su negocio principal— metiendo con calzador los ingresos de inversión en otras partidas de sus estados financieros.

El modo más flagrante de utilizar los ingresos de inversión para incrementar los resultados es incluirlos como parte de los beneficios, una práctica que en realidad no es muy común. Las empresas también pueden registrar incrementos en sus ingresos extraordinarios, incluyéndolos como parte de los ingresos operativos y así aumentar sus márgenes operativos. Esto es una práctica manifiestamente inaceptable, porque las normas contables exigen que todo ingreso único se separe de los ingresos procedentes de las operaciones ordinarias. Por último, las compañías pueden ocultar las plusvalías de sus inversiones en sus cuentas de gastos, y utilizarlas para reducir los gastos operativos, lo cual hace que la empresa parezca más eficiente de lo que realmente es.

Si la empresa que estás analizando utiliza las plusvalías de inversión o las ventas de activos para incrementar sus ingresos operativos o reducir gastos, debes saber que se trata de una empresa que puede ser muy opaca también en otras áreas.

Escollos de las pensiones

Las pensiones pueden ser una gran cruz para las empresas con muchos jubilados, porque si los activos de un plan de pensiones no crecen lo suficientemente rápido, la empresa tiene que desviar los beneficios para apuntalar las pensiones. Para financiar el pago de las pensiones a futuros jubilados, las empresas inyectan dinero a planes de pensiones que están invertidos en acciones, bonos, inmuebles y demás. Si una empresa acaba con menos activos de pensiones que obligaciones de pensiones, tiene un plan infracapitalizado, y si la empresa tiene activos de pensiones más que suficientes para cumplir sus futuras obligaciones para con los jubilados, tiene un plan sobrecapitalizado. (En el siguiente apartado de este capítulo hablaremos más sobre los planes sobrecapitalizados).

Para ver si una empresa tiene un plan de pensiones infrafinanciado o sobrecapitalizado, echa mano de las notas a pie de página del formulario 10-K y busca las partidas «Pensiones y otros beneficios posteriores a la jubilación», «Beneficios de jubilación» o alguna variación similar. Luego busca la línea etiquetada como «Obligación por beneficios proyectados». Esta es la primera cifra clave. Hace referencia a la cantidad que la compañía estima que deberá a sus empleados tras su jubilación, y se basa en asunciones sobre el tiempo que vivirán los jubilados, la tasa de crecimiento futuro de los salarios y la tasa de intereses que la compañía utiliza para descontar sus obligaciones futuras a su valor presente. Compara esta cifra con la de la partida «Valor razonable de los activos del plan al final del ejercicio», que es la segunda cifra clave.

Si la obligación por prestaciones/beneficios excede los activos del plan, la compañía tiene un plan de pensiones infrafinanciado y es probable que tenga que inyectarle más dinero en el futuro, lo que reducirá los beneficios. Esto puede suponer una cifra enorme para una gran compañía con muchos jubilados. General Motors, por ejemplo, tenía obligaciones de pensiones de 80 000 millones de dólares al final del ejercicio de 2002, frente a unos activos de pensiones de 61 000 millones de dólares. De un modo u otro, GM tenía que compensar los 19 000 millones de diferencia. (Sin ir más lejos, en el año 2000, GM tenía 1700 millones de excedente en su plan de pensiones. Cuando Wall Street se desploma, lo mismo sucede con los planes de pensiones, pero la obligación sigue creciendo a medida que los empleados ganan beneficios).

¿Qué significó esto para GM? En 2002, la empresa asignó unos 4900 millones de dólares al plan. (Puedes verlo en la nota a pie de página de las pensiones, en el epígrafe de «Contribuciones del empleador»). Eso supone casi 5000 millones de dólares de efectivo congelado que cualquier accionista ingenuo podría haber estado esperando para aumentar el valor de la empresa, pero que en realidad fueron a parar directamente a los empleados de GM.

Así que no olvides revisar la nota a pie de página sobre las pensiones. Suele incluir gran cantidad de jerigonza contable, pero también te permite averiguar si la empresa que estás analizando va a acabar debiendo a sus jubilados más dinero del que realmente tiene. Y, si ese es el caso, ellos conseguirán el dinero antes que tú como accionista.

Pensiones infladas

Las pensiones pueden ser tanto una bendición como una carga. Cuando las acciones y bonos van muy bien, como sucedió en la década de 1990, los planes de pensiones van a la perfección. Y si esos retornos anuales superan los costes anuales de pensiones, el excedente puede computarse como beneficio. Trasladar las plusvalías de un plan de pensiones sobrecapitalizado a través de la cuenta de resultados es una práctica totalmente legal que disparó durante años los beneficios de General Electric y que, durante la década de 1990, incrementó de un 30 por ciento a un 40 por ciento los beneficios de otras muchas compañías de Defensa.

Sin embargo, los ingresos derivados de las pensiones constituyen una clase de beneficios un tanto peculiar. No están disponibles para repartirse a los accionistas, ya que pertenecen al plan de pensiones. Y la única manera de desbloquear ese exceso es cancelar el plan, lo cual es tremendamente inusual. Sin embargo, la plusvalía beneficia a los accionistas, dado que se supone que la compañía tendrá que contribuir menos al plan de pensiones para mantener su solvencia. Como accionista, es preferible tener un plan sobrecapitalizado que uno infrafinanciado. Pero estos ingresos dependen totalmente del mercado de valores, por lo que no es dinero en el que puedas confiar en el futuro. Deberías restarlo del beneficio neto cuando trates de averiguar hasta qué punto es realmente rentable una compañía.

Para averiguar cuánto han decrecido los beneficios por culpa de los costes de pensiones, o cuánto se han incrementado debido a las plusvalías de las pensiones, fíjate en la nota a pie de página etiquetada como «Pensiones netas/gastos posjubilación», «Crédito/pérdidas netos de pensiones», «Coste neto de pensiones» o algo similar. Las compañías suelen desglosar la información sobre la contribución de los costes de pensiones a los beneficios durante los últimos tres años; por tanto, además del nivel absoluto de beneficios o pérdidas de las pensiones, también puedes ver la tendencia. Estas cifras no aparecen en la cuenta de resultados, ya que aparecen incluidas en otras categorías.

Flujo de caja evanescente

Solo hay una importante salvedad a la regla general de que el flujo de caja es una cifra en la que se puede confiar: no puedes contar con el flujo de caja derivado de las opciones ejercidas por los empleados. Ya mencioné esta complicación en el capítulo 5: la cifra se asigna a la partida «Beneficios fiscales de planes de acciones para empleados» o «Beneficios fiscales de opciones ejercidas sobre acciones» en el estado de flujo de caja. Explico a continuación por qué no puedes contar con este flujo de caja.

Cuando los empleados ejercen sus opciones sobre acciones, la cantidad de impuestos que se pagan en efectivo disminuye. Pongamos que tu empleador te da cien opciones con un precio de ejercicio de 10 dólares. Un par de años más tarde, la acción se cotiza a 30 dólares y decides cobrar. Pagas impuestos sobre los 2000 dólares de diferencia (los 30 dólares del precio de mercado menos los 10 dólares del precio de ejercicio), y tu empleador consigue obtener una deducción fiscal de 2000 dólares sobre sus ingresos corporativos debido a que la remuneración gravable de los empleados es deducible fiscalmente para los empleadores. Dicho de otro modo, tu empleador reduce su factura fiscal en 700 dólares —suponiendo que la tasa impositiva es del 35 por ciento— solo porque tú ejerciste tus opciones sobre cien acciones.

Conforme las acciones de la compañía sigan subiendo y esta continúe ofreciendo opciones, el proceso continúa. Se ejercen más opciones, se efectúan más deducciones fiscales y la empresa ahorra efectivo disminuyendo su factura fiscal. Pero ¿qué ocurre si la acción empieza a desplomarse? Las acciones de mucha gente perderán su valor —sus precios de ejercicio serán más elevados que los de mercado— y, por consiguiente, se ejercerán menos opciones. Al ejercer menos opciones, la deducción fiscal de la compañía disminuye, y entonces tiene que pagar más impuestos que antes, lo que se traduce en un flujo de caja menor.

Por tanto, cuando el precio de la acción baja, la empresa genera menos efectivo del que generaba cuando la acción estaba por las nubes. Sun Microsystems, por ejemplo, declaró alrededor de 2100 millones de dólares en flujo de caja operativo en el ejercicio fiscal de 2001, 816 de los cuales provenían de este maravilloso beneficio fiscal. En otras palabras, Sun habría generado el 40 por ciento menos de efectivo en 2001 si sus empleados no hubieran ejercido montones de opciones sobre acciones. Pero el año siguiente, cuando las acciones de Sun descendieron a menos de 5 dólares, esta parte del flujo de caja se agotó muy rápidamente al ejercerse menos opciones. En 2002, los beneficios fiscales relacionados con las opciones de Sun se redujeron en casi un 90 por ciento, a apenas 98 millones de dólares.

Si estás analizando una compañía con gran flujo de caja que también tiene acciones de altos vuelos, trata de ver qué proporción del crecimiento de dicho flujo de caja proviene de beneficios fiscales vinculados a las opciones. A menos que pienses que puedes predecir el mercado de valores, ese no es el tipo de efectivo deseable para los años venideros.

Almacenes demasiado llenos

Cuando los inventarios crecen más rápido que las ventas, cabe la posibilidad de que haya problemas en el horizonte. A veces la acumulación es solo temporal, mientras la compañía se prepara para lanzar un nuevo producto, pero eso suele ser la excepción que confirma la regla. Cuando una empresa produce más de lo que vende, o la demanda se ha agotado o bien la compañía ha sido demasiado ambiciosa al prever la demanda. En cualquier caso, antes o después, los bienes no vendidos tendrán que venderse —probablemente con descuento— o descartarse, lo que supondría un gran cargo a los ingresos.

Esto es lo que les sucedió a finales del año 2000 a casi todas las empresas dedicadas a la venta de equipos relacionados con las comunicaciones: los inventarios empezaban a acumularse mientras que la demanda de los operadores de telecomunicaciones empezaba a disminuir. En aquel momento, muchos analistas (incluido este humilde servidor) pensamos que los fabricantes de equipos simplemente habían sobreestimado la demanda temporalmente y que la situación se corregiría sola, cuando los operadores de telecomunicaciones agotaran los equipos que habían encargado. Pero resultó que la demanda no solo se estaba ralentizando, sino que se estaba desplomando. Consiguientemente, los inventarios siguieron acumulándose hasta que las ventas empezaron también a ralentizarse, y compañías como Cisco tuvieron que cancelar miles de millones en bienes no vendidos.

El cambio es malo

Otro modo que las compañías tienen de parecer mejores de lo que son es cambiar cualquiera de una serie de supuestos en sus estados financieros. Por regla general, deberías mirar con escepticismo cualquier cambio opcional —algunos cambios contables son impuestos por los legisladores— que mejore los resultados presentados. Existen muchas probabilidades de que la motivación para hacer el cambio no sea altruista.

Uno de los elementos que se pueden alterar es el gasto de depreciación de la empresa. Si una empresa da por hecho que un activo —como un edificio o una fábrica— se amortizará en diez años, cada año sustrae (o deprecia) una décima parte del valor del edificio de sus beneficios anuales. Como imaginarás, cuanto más largo sea el período de depreciación, más pequeño será el impacto sobre el beneficio. Por tanto, si una empresa decide de repente que un activo tiene más vida útil más larga y extiende el período de depreciación, básicamente está postergando los costes para el futuro e inflando los beneficios actuales.

Las empresas también pueden cambiar su provisión para cuentas de cobro dudoso. Si la provisión para cuentas dudosas no crece al mismo ritmo que las cuentas a cobrar, la empresa está diciendo básicamente que sus nuevos clientes son mucho más solventes que los anteriores, lo cual es bastante improbable. Si la provisión disminuye conforme aumentan las cuentas a cobrar, la compañía está tergiversando todavía más la verdad. En todo caso, si acaban no pagando más clientes de los que la empresa estimaba, la empresa tendrá que imputar el cargo a las ganancias en el futuro, lo que significa que los resultados actuales se habrán sobreestimado.

Las empresas también pueden cambiar cosas tan básicas como el modo en que se registran los gastos y cuándo se reconocen los ingresos (una de esas áreas grises de la contabilidad). Normalmente, encontrarás este tipo de información en el apartado «Resumen de las principales políticas contables de la compañía» del formulario 10-K; y si la empresa opta por hacer cambios que reducen materialmente los gastos o incrementan los ingresos, ten cuidado. A menos que estos movimientos fueran requeridos por el legislador de la contabilidad, es probable que la empresa esté tratando de ocultar los malos resultados.

Gastar o no gastar

Las compañías también pueden manipular sus costes capitalizándolos. Como ya comenté en el capítulo 4, la base de la contabilidad por devengo es el coste de uso de ciertos activos y derechos se periodifica en la cuenta de resultados. Los costes operativos —como los artículos de oficina, el alquiler de oficina y otros— se llevan directamente a gasto porque producen un beneficio a corto plazo. (Pagas la renta solo una vez al mes o al año y el beneficio que percibes expira al final de dicho período a menos que efectúes otro pago). Por otro lado, los costes derivados de una nueva pieza de maquinaria son capitalizados —es decir, su valor se registra como un activo cuyo valor se deprecia lentamente con el tiempo— porque producen beneficios a largo plazo. (Una máquina que compras hoy seguirá fabricando productos tres años después, solo que a un ritmo más bajo debido al desgaste).

Lo complicado es que ciertos tipos de costes, como los de marketing y algunos tipos de desarrollo de software, pueden tratarse de cualquier manera. Como puedes imaginar, una empresa que quiere inflar sus beneficios puede hacerlo fácilmente capitalizando 100 dólares en costes de marketing y extendiendo el gasto a lo largo de varios años, en lugar de imputarlo todo a gasto en el ejercicio actual. Esto es exactamente lo que hizo AOL a mediados de la década de 1990: la empresa declaró que los suscriptores que estaba consiguiendo probablemente producirían beneficios a largo plazo, así que se le debería permitir capitalizar sus costes de marketing. La SEC no estuvo de acuerdo, y AOL tuvo que invertir la tendencia.

Encontrar este tipo de información requiere escarbar en las notas a pie de página del formulario 10-K de la compañía, pero es un tiempo bien invertido. Cuando veas que los gastos están siendo capitalizados, plantéate la difícil pregunta de cuánto tiempo generará ese «activo» un beneficio económico. Por lo general, basta con mirar la estimación de vida útil: un edificio puede ser útil durante cuarenta años, pero un mueble de oficina o una pieza de software no.

Lista de verificación del inversor: evitar el fraude financiero

El modo más simple de detectar una contabilidad agresiva es comparar la tendencia del beneficio neto con la tendencia en el flujo de caja procedente de las operaciones. Si el beneficio neto está creciendo a buen ritmo mientras que el flujo de caja se mantiene o baja, hay una alta probabilidad de problemas inminentes.

Las empresas que efectúan muchas adquisiciones o asumen muchos cargos únicos son más susceptibles de tener una contabilidad agresiva. Ten cuidado si el director financiero abandona o si la empresa cambia de auditores.

Fíjate en la tendencia de las cuentas a cobrar en relación con las ventas. Si las cuentas a cobrar están creciendo mucho más rápido que las ventas, la empresa puede estar teniendo problemas a la hora de recibir efectivo de sus clientes.

Los ingresos de las pensiones y las plusvalías de inversiones pueden aumentar el beneficio neto registrado, pero no debes confundirlos con resultados sólidos de las operaciones principales de la compañía.

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Valoración: conceptos básicos

Hasta ahora, hemos invertido todo nuestro tiempo en analizar compañías. Si los procesos de inversión fueran tan simples como detectar grandes compañías con equipos de gestión que trabajen en beneficio de los accionistas y grandes fosos económicos, habríamos terminado, e investigar sería mucho más fácil. Pero incluso los negocios más maravillosos son una mala inversión si se compran a un precio demasiado alto. Invertir con éxito significa que necesitas comprar acciones de grandes compañías a precios atractivos.

Esto es una idea que perdió credibilidad durante el mercado alcista de la década de 1990, y que se descartó por completo durante la burbuja tecnológica. Las valoraciones importaban cada vez menos porque los inversores estaban siempre dispuestos a pagar más, y de hecho, un popular servicio de opinión bursátil declaró hasta la saciedad que la calidad del negocio era cien veces más importante que la valoración.

Durante un tiempo, esta estrategia —confiar en que alguien más tonto que tú acabará quitándote un activo de las manos a un precio más alto— fue lucrativa y enriqueció a mucha gente, al menos sobre el papel. El problema era que nadie sabía en qué momento dejaría de sonar la música. Cuando lo hizo, los inversores que compraron activos a un precio excesivamente elevado para venderlos a un precio todavía más alto se llevaron una gran decepción.

Esta es la diferencia entre inversores y especuladores. Los inversores compran un activo por un precio inferior al valor de su estimación y perciben un retorno más o menos en línea con el rendimiento financiero de dicho activo. Los especuladores, en cambio, compran un activo no porque crean que realmente vale más, sino porque piensan que tarde o temprano algún inversor acabará pagando más por él. El retorno que perciben los inversores sobre los activos depende enormemente de la precisión de su análisis, mientras que el retorno del especulador depende de la credulidad de terceros.

Con el tiempo, los retornos del mercado de valores provienen de dos elementos clave: el retorno de la inversión y el retorno especulativo. Como en su día señalara el fundador de Vanguard, John Bogle, el retorno de la inversión es la apreciación de una acción en función de la rentabilidad de sus dividendos y el consiguiente crecimiento de los beneficios, mientras que el retorno especulativo proviene del impacto de los cambios en la ratio precio/beneficio (PER). Durante todo el siglo XX, Bogle descubrió que el 10,4 por ciento de la rentabilidad media anual de los valores estadounidenses se desglosaba en 5 puntos porcentuales procedentes de dividendos, en 4,8 puntos porcentuales de aumento de beneficios y en apenas 0,6 puntos porcentuales de cambios en el PER. Dicho de otro modo, durante un largo período de tiempo, el impacto de los retornos de inversión superó el impacto de los retornos especulativos[8].

Sin embargo, la foto es muy diferente cuando la miramos en períodos más cortos de tiempo. Desde 1980 hasta el año 2000, por ejemplo, la rentabilidad anual del mercado de aproximadamente un 17 por ciento se componía de 4 puntos porcentuales en dividendos, 6 puntos porcentuales de aumento en los beneficios y la enorme cifra de 7 puntos porcentuales anuales en incremento del PER.

Durante el terrible mercado bajista de la década de 1970, la rentabilidad de inversión de los mercados era un sólido 13,4 por ciento anual, pero como las secuelas de la moda de invertir en las Nifty fifty de principios de la década de 1970 redujeron el PER de los mercados de 16 a 7 veces, el retorno especulativo de los mercados fue demoledor: –7,5 puntos porcentuales al año. El mercado devolvió un promedio de solo el 5,9 por ciento anual durante la década de 1970, no porque los beneficios y dividendos se negaran a cooperar, sino porque el inversor medio pagaba menos por la acción media en 1980 que en 1970.

Pagar rara vez compensa

¿Qué tiene todo esto que ver con elegir acciones sólidas? Al poner especial atención al precio que pagas por una acción, minimizas el riesgo especulativo, lo que ayuda a obtener la máxima rentabilidad de tu inversión. Nadie sabe cuál será el retorno especulativo de una acción durante el próximo año —o incluso a diez años vista—, pero podemos hacer una serie de conjeturas bastante acertadas sobre el retorno de la inversión. Si encuentras grandes compañías, las valoras con cuidado y solo compras acciones con un descuento respecto de la estimación de su valor razonable, estarás bastante bien cubierto frente a las vicisitudes del mercado bursátil.

Tomemos, por ejemplo, un valor que se cotiza a 30 dólares por acción, gana 1,50 dólares por acción y paga 1 dólar de dividendo anual. Pongamos que los beneficios y los dividendos crecen a un 6 por ciento anual y el PER inicial de 20 no cambia.

Al cabo de cinco años, los beneficios serán de 2,01 dólares, de modo que nuestras acciones se cotizarían teóricamente a 2,01 dólares × 20 = 40,20 dólares. Además, hemos recibido 6,59 dólares en dividendos, lo que significa que tenemos 46,79 dólares después de cinco años. Eso comporta un retorno anual del 9,3 por ciento, que es nuestro retorno de inversión. Dado que el PER se mantuvo en 20, no percibimos ningún retorno especulativo.

Sin embargo, si los beneficios y los dividendos crecen al mismo ritmo, pero el PER baja de su punto de partida de 20 a 15, nuestro retorno cambia drásticamente. Aunque seguimos teniendo 2,01 dólares en beneficios después de cinco años, nuestras acciones solo valen 2,01 × 15 = 30,15 dólares. Añade los 6,79 dólares en dividendos y el retorno anualizado se reduce al 4,1 por ciento —nuestro retorno de inversión del 9,3 por ciento se vio afectado por un retorno especulativo del –5,2 por ciento—. Por el contrario, un incremento del PER de 20 a 25 daría un voluminoso retorno anual del 13,6 por ciento, ya que el retorno especulativo se basa en el retorno de nuestra inversión.

Así, un cambio en la tendencia del mercado puede reducir nuestro sólido retorno del 9,3 por ciento a un insignificante 4,1 por ciento o aumentarlo a un maravilloso 13,6 por ciento. Puedes comprar acciones de una excelente compañía que genere beneficios y dividendos como churros, pero los efectos negativos de una caída drástica en la valoración de las acciones pueden acabar incluso con el retorno de inversión más robusto —y una bajada del PER de 20 a 15 no es ni mucho menos el peor de los escenarios—. De hecho, las disminuciones en la valoración se suelen combinar con el deterioro de los fundamentos corporativos: crecimiento ralentizado de los beneficios o algún retroceso similar. Cuando esto sucede, el inversor sufre un descenso en el retorno especulativo al disminuir la valoración y un descenso en el retorno de la inversión a medida que el crecimiento de los beneficios se ralentiza.

Prestar la debida atención a la valoración reduce el riesgo de que algo verdaderamente desconocido —lo que otros inversores pagarán por nuestro activo en el futuro— perjudique el retorno de nuestra cartera. Como inversores, podemos trabajar para identificar diligentemente negocios maravillosos, pero no podemos predecir cómo valorarán la acción otros participantes del mercado, de modo que no deberíamos insistir en ello.

Ser exigente con respecto a la valoración no es divertido. Significa dejar pasar muchos lanzamientos y ver correr muchas acciones porque nunca cumplen tu riguroso criterio de valoración. Pero cuando se hace adecuadamente, la valoración disciplinada también incrementa sobremanera tu promedio de bateo —el número de acciones elegidas que funcionan frente a aquellas que no— y limita también las probabilidades de que un estallido real afecte a tu cartera.

Usar sabiamente los múltiplos de precio

Nuestra primera parada cuando aprendemos a valorar acciones pasa por las métricas tradicionales, como la ratio precio/ventas (Price to sales, P/S) o la ratio precio/beneficio (PER). Aunque estas medidas tienen algunas ventajas —son fáciles de calcular y utilizar—, también comportan algunas desventajas significativas que pueden llevar al inversor poco precavido a extraer conclusiones erróneas.

Ratio precio/ventas (Price to sales, P/S)

La ratio más básica de todas es la de precio/ventas: el precio actual de la acción dividido entre las ventas por acción. Lo bueno sobre esta ratio es que las ventas suelen ser más limpias que los beneficios presentados, porque las compañías que utilizan trucos contables generalmente tienden a aumentar el beneficio. (Las empresas pueden utilizar argucias contables para inflar las ventas, pero es mucho menos frecuente y más fácil de detectar). Además, las ventas no son tan volátiles como los beneficios (los cargos únicos pueden mermar las ganancias temporalmente y el balance de las compañías económicamente cíclicas puede variar significativamente de un año a otro).

Esta relativa uniformidad de las ventas hace que la ratio precio/ventas sea útil para valorar rápidamente compañías con beneficios altamente variables, mediante la comparación de la ratio actual con la histórica. Motorola, por ejemplo, asume cargos especiales tan a menudo que han dejado de ser especiales y, consiguientemente, tuvo unos beneficios netos negativos durante tres de los cinco años que conforman el período entre 1998 y 2002. Con beneficios tan irregulares como estos, la ratio precio/beneficio no sirve de gran ayuda. No obstante, durante ese mismo período de tiempo, las ventas no oscilaron tanto, lo cual hace que la ratio precio/ventas sea más útil. A mediados de 2003, la ratio precio/ventas de Motorola era de alrededor del 1,0, el nivel más bajo en cinco años, lo cual hizo que la acción pareciera relativamente barata en comparación con su cotización en el pasado (figura 9.1).

Sin embargo, la ratio precio/ventas tiene un gran fallo: las ventas pueden valer poco o mucho en función de la rentabilidad de la compañía. Si una compañía contabiliza miles de millones en ventas, pero pierde dinero en cada transacción, nos resultará difícil fijar una ratio precio/ventas sobre las acciones, porque no sabemos qué nivel de beneficios (si existe alguno) generará la empresa. Podemos ver a diario los inconvenientes de usar las ventas como indicador del valor de mercado.

Motorola | 1998 | 1999 | 2000 | 2001 | 2002
Precio/beneficio | ND | 119,7 | 34,9 | ND | ND
Precio/ventas | 1,3 | 3,2 | 1,2 | 1,1 | 0,7

ND = Los beneficios son negativos, por tanto, las ratios precio/beneficio no se pueden calcular.

Figura 9.1 Cuando los beneficios son negativos, la ratio precio/ventas puede ser una métrica útil.

Las empresas de distribución, que normalmente tienen márgenes netos muy bajos —es decir, convierten un porcentaje relativamente pequeño de cada dólar de ventas en beneficios—, tienden a tener ratios precio/ventas muy bajas. El supermercado medio, por ejemplo, tenía una ratio P/S de 0,4 a mediados de 2003, mientras que el de una empresa media de instrumentos para el diagnóstico médico rondaba el 4,3. La razón de esta enorme diferencia no es que los supermercados resultaran muy baratos, sino que el supermercado medio tenía un margen neto del 2,5 por ciento, mientras que la empresa media de instrumentos de diagnóstico tenía un margen neto del 11 por ciento. Un negocio de comestibles con una ratio precio/ventas de apenas 1,0 resultaría ridículamente sobrevalorado, pero un fabricante de productos médicos con la misma ratio precio/ventas se consideraría una ganga en toda regla.

Por tanto, aunque la ratio precio/ventas puede ser útil si buscas una empresa con beneficios altamente variables —dado que puedes comparar la ratio P/S actual con la ratio histórica—, no es algo de lo que debas fiarte demasiado. Concretamente, no compares compañías pertenecientes a sectores diferentes en función de la ratio precio/ventas, salvo en el caso de que ambos sectores tengan niveles de rentabilidad muy similares.

Ratio precio/valor contable (Price to Book, P/B)

Otra medida común de valoración es la ratio precio/valor contable (Price-to-Book, P/B), que compara el valor de mercado de la acción con el valor contable (también conocido como recursos propios del accionista o patrimonio neto) que consta en el balance más reciente de la compañía. La idea aquí es que los beneficios o flujos de caja futuros son efímeros, y lo único con lo que realmente podemos contar es el valor neto de los activos tangibles de la empresa en el aquí y ahora. El legendario inversor Benjamin Graham, uno de los mentores de Warren Buffettt, fue un gran defensor del valor contable y de la ratio precio/valor contable en la valoración de acciones.

Aunque la ratio P/B sigue teniendo alguna utilidad, el mundo ha cambiado desde los tiempos de Ben Graham. Cuando el mercado estaba dominado por empresas de intensivas en capital que poseían fábricas, terrenos, vías férreas e inventario —todo lo cual tenía un valor tangible objetivo—, tenía sentido valorar empresas según su valor contable. Al fin y al cabo, dichos activos no solo tenían valor en una liquidación, también eran una fuente de flujo de caja para muchas empresas. Ahora, sin embargo, muchas compañías crean riqueza a través de activos intangibles, como procesos, marcas y bases de datos, la mayoría de los cuales no están directamente incluidos en el valor contable.

Para las empresas de servicios en particular, el P/B tiene poco significado. Por ejemplo, si utilizaras el P/B para valorar eBay, estarías lejos del valor que le aporta su posición dominante en el mercado, que es el principal factor del éxito de eBay. La ratio precio/valor contable también puede llevarte por un camino equivocado en el caso de una empresa manufacturera como 3M, cuyo valor procede en su mayoría de su marca y de sus innovadores productos, y no del tamaño de sus fábricas o del volumen de su inventario.

Otro elemento a tener en cuenta cuando se utiliza el P/B para valorar acciones es el fondo de comercio, que puede inflar el valor contable hasta el punto de que incluso la empresa más cara parezca un buen valor. Cuando una compañía compra otra, la diferencia entre el valor contable tangible de la empresa que se va a comprar y el precio de compra se denomina fondo de comercio, y se supone que representa el valor de todos los valores intangibles —empleados brillantes, relaciones sólidas con los clientes, procesos internos eficientes— que hacen que dicha empresa merezca ser comprada.

Desafortunadamente, el fondo de comercio a menudo no representa más que la desesperación por parte de la empresa adquirente de comprar antes que nadie la empresa objetivo, porque las empresas adquirentes suelen pagar precios excesivos por las compañías que compran. Debes ser tremendamente escéptico con las empresas cuyo fondo de comercio constituye una parte importante de su valor contable. El P/B puede ser bajo, pero el grueso del valor contable podría desaparecer en un santiamén si la empresa declara el fondo de comercio «deteriorado» (es decir, si la empresa reconoce que pagó un precio excesivo por una adquisición anterior) y reduce su valor.

El precio/valor contable también está vinculado al ROE (retorno sobre los recursos propios; es decir, beneficio neto divididos entre el valor contable), del mismo modo que el precio/venta está vinculado al margen neto (beneficios netos divididos por las ventas). Si partimos de dos compañías iguales, la que tiene un ROE más elevado tendrá una ratio precio/valor contable más alta. Por ejemplo, durante los últimos cinco años, la ratio P/B de Nokia ha alcanzado un promedio de 14, mientras que la ratio de su rival, el gigante de móviles Motorola, era apenas del 3,1. La razón fundamental de esta diferencia es que el ROE medio de Nokia del 29 por ciento durante el mismo período dejó el ROE medio de Motorola en un mísero 3 por ciento. La razón está clara: una empresa que puede hacer crecer los recursos propios contables a una tasa mucho más alta vale mucho más debido a que el valor contable se incrementará más rápidamente.

Por tanto, cuando mires el P/B, asegúrate de relacionarlo con el ROE. Una empresa con un P/B bajo respecto de sus iguales o del mercado y con un ROE alto puede ser una potencial ganga, pero debes hacer algunas averiguaciones antes de efectuar esa evaluación basada únicamente en el P/B.

Una advertencia: aunque el P/B no es de gran utilidad para empresas de servicios, sí es muy bueno para valorar empresas de servicios financieros, porque la mayoría de las empresas financieras tienen importantes activos líquidos en sus balances. Lo bueno sobre las empresas financieras es que muchos de los activos incluidos en su valor contable están a valor de mercado, es decir, son reevaluados cada trimestre para reflejar los cambios que se producen en el mercado, lo que significa que el valor contable es razonablemente actual. (Una fábrica o una parcela, por el contrario, se registran en el balance por el precio que la empresa paga por ellos, que suele diferir sobremanera del valor actual de los activos).

Siempre que te asegures de que la empresa no tiene un gran número de préstamos dudosos en sus libros —véase el capítulo 17 para más información sobre bancos y malos préstamos—, el P/B puede ser una manera fiable de buscar empresas financieras infravaloradas. Simplemente, recuerda que las empresas financieras que operan por debajo del valor contable (un P/B inferior a 1,0) a menudo presentan algún tipo de problema, así que tendrás que investigar hasta qué punto es sólido ese valor contable antes de invertir.

Ratio precio/beneficio (Price-to-earnings, P/E): ventajas

Abordamos ahora la ratio de valoración más popular, una ratio que puede llevarte muy lejos, siempre y cuando seas consciente de sus limitaciones. Lo bueno sobre la ratio P/E es que los beneficios contables representan mucho mejor el flujo de caja que las ventas, y están más actualizados que el valor contable. Además, los resultados y estimaciones de las ganancias por acción están disponibles en cualquier fuente imaginable de información financiera, por lo que es una ratio fácil de calcular.

La manera más fácil de utilizar una ratio P/E es compararla con un referente, como otra compañía del mismo sector, el mercado o la misma compañía en el pasado. Cada uno de estos enfoques tiene su valor, siempre y cuando conozcas las limitaciones. Una compañía que opera a un P/E inferior al de sus competidoras podría ser un buen valor, pero recuerda que incluso las empresas de la misma industria pueden tener diferentes estructuras de capital, niveles de riesgo y tasas de crecimiento, todo lo cual afecta a la ratio precio/beneficio. En igualdad de condiciones, tiene más sentido pagar un P/E elevado por una empresa que crece más rápido, tiene menos deuda y necesita reinversiones de capital más bajas.

También puedes comparar el P/E de una acción con el P/E medio del mercado. Sin embargo, las mismas limitaciones de las comparaciones de la industria se aplican también a este proceso. La acción que estás investigando puede estar creciendo más rápido (o más despacio) que la acción media, o puede ser más arriesgada (o menos). Por lo general, comparar el P/E de una empresa con el de sus rivales o el del mercado tiene su valor, pero no debes basarte únicamente en estos enfoques para tomar una decisión definitiva de compra o venta.

No obstante, comparar el P/E actual de una acción con sus ratios históricas puede resultarte útil, especialmente para las empresas estables que no han sufrido grandes cambios en su negocio. Si ves una compañía sólida que está creciendo a aproximadamente el mismo ritmo, con perspectivas de negocio similares a las del pasado, pero que está operando a un P/E inferior que su promedio a largo plazo, deberías empezar a interesarte. Es totalmente posible que el nivel de riesgo de la compañía o las perspectivas de negocio hayan cambiado, en cuyo caso una ratio precio/beneficio más baja está justificada, pero también cabe la posibilidad de que el mercado esté simplemente fijando el precio de las acciones a un nivel irracionalmente bajo.

Por lo general, este método funciona mejor con empresas consolidadas y estables que con compañías jóvenes, con perspectivas de negocio más inciertas. Las empresas que crecen rápidamente cambian mucho de año en año, lo que significa que sus P/E actuales son menos comparables a sus P/E históricos.

Ratio precio/beneficio: inconvenientes

Las ratios P/E relativas tienen un enorme inconveniente: un P/E de 12, por ejemplo, no es per se ni bueno ni malo. Utilizar ratios P/E solo en términos relativos significa que tu análisis puede verse afectado por el referente que estás utilizando.

De modo que intentemos ver la ratio P/E en términos absolutos. ¿Qué factores hacen que una empresa merezca una ratio P/E más alta? Teniendo en cuenta que el riesgo, el crecimiento y las necesidades de capital son factores determinantes de la ratio precio/beneficio de una acción, las empresas con mayor crecimiento deberían tener ratios P/E más elevadas, las empresas con un riesgo más elevado deberían tener ratios P/E más bajas y las empresas con mayor necesidad de capital deberían tener ratios P/E más bajas.

Podemos ver por qué esto es así de manera intuitiva, sin necesidad de hacer ninguna ecuación, pensando en los principios básicos de la valoración; los principales factores que afectan al valor son la cuantía, el tiempo y el riesgo de los futuros flujos de caja de una empresa.

Las empresas que necesitan invertir grandes cantidades de capital para generar beneficios corren el riesgo de necesitar fondos adicionales, ya sea a través de deuda (que incrementa el nivel de riesgo de la compañía) o de ampliaciones de capital (que pueden diluir el valor de la actual participación accionarial). En todo caso, es lógico pagar menos por empresas con grandes necesidades de reinversión, porque cada dólar de beneficio requiere más capital de los accionistas para generarlo.

Por otra parte, una empresa con expectativas de crecimiento rápido es más proclive a tener una corriente mayor de flujos de caja que una de crecimiento lento, por lo que, en igualdad de condiciones, lo lógico es pagar más por las acciones (y de ahí la ratio P/E más elevada). En cambio, una empresa de mayor riesgo —ya sea porque tiene una deuda elevada, porque sea sumamente cíclica o porque todavía esté desarrollando su primer producto— tiene muchas probabilidades de tener flujos de caja más bajos de los esperados, por lo que lo lógico es pagar menos por la acción.

Cuando utilices la ratio P/E, recuerda que las empresas con un flujo de caja abundante son más susceptibles de tener necesidades de reinversión bajas, lo cual significa que una ratio P/E razonable será algo más alta que para una empresa media. Lo mismo aplica para las empresas con altas tasas de crecimiento, siempre y cuando dicho crecimiento no responda a la asunción de un riesgo demasiado alto.

Además, la ratio P/E puede verse afectada por otra serie de factores. Cuando analices ratios precio/beneficio ten en cuenta las siguientes preguntas para utilizarlas como es debido.

¿Ha vendido la empresa, un negocio o un activo recientemente? Cuando analizas una ratio P/E, debes asegurarte de que el beneficio (la E, de earnings) tenga sentido. Si una empresa acaba de vender un negocio o una participación en otra empresa, va a tener unos beneficios inflados artificialmente y, por consiguiente, una ratio precio/beneficio inferior. Dado que no debes valorar una empresa a partir de ingresos únicos como este, necesitas sustraer las ganancias de la venta antes de calcular el P/E. A finales del año 2000, daba la impresión de que Oracle tenía un P/E ridículamente bajo según los beneficios de los últimos cuatro trimestres, hasta que indagabas en las cifras y advertías que la compañía había registrado unas ganancias de siete mil millones de dólares al vender parte de su participación en Oracle Japón. Viendo los ingresos operativos, la acción no era tan barata.

¿Ha asumido la empresa un gran cargo recientemente? Si una empresa se está reestructurando o cerrando plantas, los beneficios podrían estar artificialmente deprimidos, cosa que elevaría el P/E. A efectos de valoración, es útil agregar de nuevo el cargo para tener una idea del P/E normalizado de la empresa.

¿Se trata de una empresa cíclica? Las empresas que atraviesan ciclos de auge y caída —las compañías de semiconductores y los fabricantes de automóviles son buenos ejemplos— requieren un poco más de atención. Si bien se tiende a pensar que una empresa con un P/E por los suelos es barata, ese es precisamente el momento equivocado para comprar acciones de una empresa cíclica, porque significa que los beneficios han sido muy altos en el pasado reciente, lo que a su vez quiere decir que probablemente acabarán cayendo pronto. Con respecto a los acciones cíclicas, tu mejor apuesta es echar un vistazo al pico cíclico más reciente, evaluar si el pico siguiente será más bajo o más alto que el anterior y calcular una ratio precio/beneficio basada en el precio actual en relación con lo que crees que pueden ser los beneficios por acción en el siguiente pico.

¿Capitaliza o lleva a gasto la empresa sus activos generadores de flujo de caja? Una empresa que hace dinero construyendo fábricas y fabricando productos consigue distribuir el gasto de dichas fábricas durante muchos años, depreciándolas poco a poco. Por otra parte, una empresa que hace dinero inventando nuevos productos —las farmacéuticas son el típico ejemplo— tiene que dedicar anualmente todos sus gastos a la investigación y el desarrollo. Podría decirse que dicho gasto en investigación y desarrollo es lo que realmente crea valor para los accionistas. Por tanto, en cualquier año, la empresa que lleva a gasto a activos tendrá menos beneficios —y, consiguientemente, un P/E más elevado— que una empresa que capitaliza activos.

¿Son los beneficios reales o imaginarios? Hay dos tipos de ratio precio/beneficio: el denominado en inglés trailing P/E, o P/E histórico, que utiliza el valor de los beneficios de los últimos cuatro trimestres para calcular la ratio, y el forward P/E, o P/E proyectado, que utiliza las estimaciones de beneficios a un año vista para calcular la ratio. Dado que la mayoría de las compañías incrementan sus beneficios de año en año, el P/E proyectado es casi siempre más bajo que el P/E histórico, a veces notablemente más en el caso de empresas que están aumentando sus beneficios a un ritmo muy rápido. Desafortunadamente, las estimaciones de ganancias futuras de los analistas de Wall Street —las cifras de consenso que a menudo lees— son sistemáticamente demasiado optimistas. Por consiguiente, comprar una acción porque su P/E proyectado es bajo significa contar con que esos beneficios futuros se van a materializar en su totalidad, y ese no suele ser el caso.

Ratio precio/crecimiento de los beneficios (Price-to-Earnings Growth, PEG)

El PEG es una ramificación de la ratio P/E, que se calcula dividiendo el P/E de una compañía por su tasa de crecimiento. El PEG es tremendamente popular entre los inversores porque busca relacionar el P/E con una información fundamental: la tasa de crecimiento de una compañía. A simple vista, esto tiene sentido, porque una empresa que crece a un ritmo cada vez más rápido, valdrá más en el futuro.

El problema es que el riesgo y el crecimiento suelen ir de la mano —las empresas de crecimiento rápido suelen ser de mayor riesgo que la media—. Cuando usas una ratio PEG, das por sentado que todo el crecimiento es igual, generado con la misma cantidad de capital y el mismo riesgo.

No obstante, las empresas que pueden generar crecimiento con menos capital deberían ser más valiosas, al igual que las empresas que asumen menos riesgo. Si observas una acción que se espera que crezca al 15 por ciento y se negocia a 15 veces sus beneficios, y otra que se espera que crezca al 15 por ciento y se negocia a 25 veces sus beneficios, no te limites a desembolsar tu dinero en la que tenga una ratio PEG más baja. Mira el capital que hay que invertir para generar el crecimiento esperado, así como la probabilidad de que esas expectativas se lleguen a materializar, y podrías acabar tomando una decisión completamente distinta.

Di sí a la rentabilidad

Además de las medidas de base múltiple, también puedes utilizar medidas basadas en la rentabilidad para valorar acciones. Por ejemplo, si invertimos el P/E y dividimos las ganancias por acción de la empresa entre su precio de mercado, obtenemos la ratio de rentabilidad de los beneficios. Si una acción se vende a 20 dólares y tiene 1 dólar de beneficios, tiene un P/E de 20 (20/1) pero una rentabilidad de beneficio del 5 por ciento (1/20). Lo bueno sobre las rentabilidades, en contraposición a los P/E, es que podemos compararlas con inversiones alternativas, como los bonos, para ver qué tipo de retorno podemos esperar de cada inversión. (La diferencia estriba en que los beneficios suelen crecer con el tiempo, mientras que el pago de bonos es fijo).

A finales de 2003, por ejemplo, pude obtener del Tío Sam un retorno libre de riesgo de alrededor del 4,5 por ciento al comprar bonos del Tesoro a diez años. Por tanto, lo lógico es que demandara una tasa de retorno más alta de mis acciones, ya que comportan más riesgo que los títulos del Tesoro. Una acción con un P/E de 20 tendría una rentabilidad de beneficio del 5 por ciento, lo cual es un poco mejor que los títulos del Tesoro, pero no mucho más teniendo en cuenta el riesgo adicional que asumo. Sin embargo, una acción con un P/E de 12 tendría una rentabilidad de beneficio del 8,3 por ciento (1/12), que es mucho mejor que la de los títulos del Tesoro. Por consiguiente, podría verme inducido a asumir el riesgo adicional.

La mejor medida de valoración basada en la rentabilidad es una métrica relativamente poco conocida, llamada retorno de efectivo. En muchos aspectos, en realidad se trata de una herramienta más útil que el P/E. Para calcular el retorno de efectivo, divide el flujo de caja libre por el valor de empresa. (El valor de empresa es simplemente la capitalización bursátil de una acción, más su deuda a largo plazo, menos su efectivo). El objetivo del retorno de efectivo es medir hasta qué punto es eficiente el negocio a la hora de usar su capital —tanto los recursos propios como la deuda— para generar flujo de caja.

Básicamente, el retorno de efectivo te dice cuánto flujo de caja libre genera una empresa, medido como un porcentaje de lo que le costaría a un inversor comprarlo todo, incluida la carga de deuda. Un inversor que compra toda la compañía no solo necesitaría comprar todas las acciones al valor de mercado, sino que también estaría asumiendo la carga de cualquier deuda (neta de efectivo) que tenga la compañía.

Tomemos Clorox, el gigante de productos para el hogar, como ejemplo de cómo utilizar el retorno de caja para encontrar inversiones razonablemente valoradas. A finales de 2003, Clorox tenía una capitalización bursátil de alrededor de 9800 millones de dólares y su balance acarreaba 495 millones de dólares de deuda a largo plazo y 172 millones de dólares en efectivo. Su valor empresarial era de 9800 + 495 – 172, es decir, 10 100 millones de dólares. Eso es la mitad de nuestra ratio.

La otra mitad es el flujo de caja libre. La figura 9.2 muestra el flujo de caja libre de Clorox durante la última década; la empresa generó alrededor de 600 millones de dólares en flujo de caja libre en 2003. De modo que nuestro retorno de efectivo sobre Clorox será de 600 millones de dólares/10 100 millones de dólares, es decir, del 5,9 por ciento.

Flujo de caja libre (millones de $) | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 00 | 01 | 02 | 03
Operaciones de efectivo | 266,8 | 290,9 | 406,7 | 362,1 | 312,7 | 588,0 | 658,0 | 747,0 | 876,0 | 803,0
Inversiones de capital | –56,6 | –62,9 | –84,8 | –95,2 | –99,0 | –176,0 | –158,0 | –192,0 | –177,0 | –205,0
Flujo de caja libre (millones de $) | 210,2 | 228,0 | 321,9 | 266,9 | 213,7 | 412,0 | 500,0 | 555,0 | 699,0 | 598,0

Figura 9.2 Flujos de caja anuales de Clorox.

Con títulos del tesoro a diez años que apenas rinden el 4,5 por ciento a finales de 2003 y bonos corporativos que rinden un valor más elevado del 4,9 por ciento, (pero todavía relativamente insignificante), ese 5,9 por ciento de retorno de efectivo de Clorox tiene buena pinta. Añade el hecho de que el flujo de caja libre de Clorox es susceptible de crecer con el tiempo, mientras que esos pagos de bonos son fijos, y Clorox empieza a parecer un valor bastante sólido.

El retorno de efectivo es un gran primer paso para encontrar vacas de dinero comercializadas a precios razonables, pero no utilices el retorno de efectivo para empresas financieras o acciones extranjeras. Como explico en el capítulo 17, el flujo de caja no es especialmente significativo para los bancos y otras empresas que ganan dinero mediante sus balances. Y dado que las definiciones del flujo de caja pueden variar enormemente en otros países, una acción extranjera que parece barata según su retorno de efectivo puede que sea simplemente porque el flujo de caja se define de un modo más generoso.

Lista de verificación del inversor: valoración, conceptos básicos

Sé exigente con la valoración. Te irá bien a largo plazo comprando compañías que están infravaloradas en relación con su potencial de beneficios.

No confíes en ninguna métrica de valoración por sí sola, porque ninguna ratio individual te lo cuenta todo. Aplica distintas herramientas de valoración cuando evalúes una acción.

Si la empresa es cíclica o tiene un historial de beneficios irregular, utiliza la ratio precio/ventas. Las compañías con ratios precio/ventas inferiores a su media histórica a veces pueden ser auténticas gangas.

La ratio precio/valor contable es la más útil para empresas financieras y empresas con una gran cantidad de activos tangibles, y no lo es tanto en el caso de empresas de servicios. Además, las empresas con ROE elevados por lo general tendrán una ratio precio/valor contable más alta.

Puedes comparar el P/E de una compañía con el mercado, con una empresa similar o con el P/E histórico de la compañía. En todos estos casos, se espera que el P/E de la empresa sea inferior al referente, pero asegúrate de estar al tanto de cualquier diferencia en las tasas de crecimiento o de riesgo entre la compañía que estás valorando y el referente. Es probable que el referente más fiable sea el de las propias valoraciones históricas de la compañía, siempre y cuando no haya experimentado grandes cambios a lo largo del tiempo.

Utiliza el PEG con cuidado porque las empresas de crecimiento rápido también suelen comportar mayor riesgo. No pagues de más por un crecimiento esperado que puede no llegar a materializarse.

El P/E más bajo no es siempre el mejor. Las empresas con alto crecimiento, riesgo bajo y menos necesidades de reinversión de capital deberían tener ratios P/E más elevadas. Probablemente te irá mucho mejor a largo plazo pagando más por una empresa de riesgo bajo que genere grandes cantidades de efectivo que pagando menos por una compañía cíclica que sea muy intensiva en capital.

Revisa la rentabilidad de los beneficios y el retorno de efectivo, y compáralos con los tipos disponibles en bonos. Una rentabilidad de beneficios o retorno de efectivo que esté por encima del interés vigente de los bonos puede indicar que se trata de una acción infravalorada.

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Valoración: valor intrínseco

El gran inconveniente de las ratios que abordamos en el capítulo anterior es que todas están basadas en el precio: comparan lo que los inversores están pagando actualmente por una acción con lo que están pagando por otra acción. No obstante, las ratios no te dicen nada sobre el valor, que es lo que realmente vale la acción.

Sin saber lo que vale una acción, ¿cómo puedes saber cuánto deberías pagar por ella? En Morningstar estamos convencidos de que las acciones se deberían comprar porque ofrecen algún descuento con respecto a su valor intrínseco, no solo porque se coticen a un precio más alto o más bajo que las de otras compañías similares. Comparar las ratios de distintas compañías y a lo largo del tiempo puede ayudarnos a entender si nuestra estimación de valoración está cerca o lejos del objetivo, pero estimar el valor intrínseco de una compañía nos aporta una orientación bastante mejor.

Tener una estimación del valor intrínseco nos mantiene centrados en el valor del negocio, más que en el precio de la acción, y eso es lo que realmente queremos, porque, como inversores, estamos comprando un pequeño trozo del negocio. El valor intrínseco también te obliga a pensar en los flujos de caja que un negocio genera hoy, en el efectivo que podría generar en el futuro y en los retornos de capital que la empresa genera. Hace que te preguntes: si pudiera comprar toda la compañía, ¿cuánto pagaría por ella?

En segundo lugar, tener un valor intrínseco te ofrece una base más sólida para tomar decisiones de inversión. Sin analizar los factores determinantes del valor, como el flujo de caja y el retorno de capital, no podemos evaluar si el P/E de, por ejemplo, 15 o 20 es demasiado bajo, demasiado alto o si es el adecuado. Al fin y al cabo, la empresa con el P/E de 20 puede tener necesidades de capital muy inferiores y un negocio de menos riesgo que la compañía con el P/E de 15, en cuyo caso podría ser realmente la mejor inversión.

En este capítulo, voy a guiarte a través de una versión simplificada sobre cómo estimamos valores intrínsecos en Morningstar. Incluso si eliges no hacer el ejercicio completo para cada una de las acciones que piensas comprar —cosa que no tienes por qué hacer siempre—, conocer los principios básicos te ayudará a tomar mejores decisiones de inversión.

Una advertencia: este tema puede resultar complicado, de modo que no te desanimes si te sientes un poco abrumado. Te resultará más fácil con la práctica. ¡Lo prometo!

Flujo de caja, valor presente y tasas de descuento

Nuestro primer paso es responder a un pregunta básica: ¿qué es el valor de una acción? Por fortuna, podemos apoyarnos en grandes economistas, como Irving Fisher y John Burr Williams, que respondieron por nosotros a esta pregunta hace más de sesenta años: el valor de una acción es igual al valor presente de sus flujos de caja futuros. Ni más ni menos.

Analicemos esta idea cuidadosamente, porque entenderla es crucial para valorar acciones como es debido. Las empresas crean valor económico invirtiendo capital y generando un retorno. Parte de ese retorno paga gastos operativos, otra parte se reinvierte en el negocio y el resto es flujo de caja libre.

No olvides que nos importa el flujo de caja libre porque esa es la cantidad de dinero que se puede sacar del negocio anualmente sin dañar sus operaciones. Una empresa puede usar flujo de caja libre para beneficiar a los accionistas de múltiples maneras. Puede pagar un dividendo que, básicamente, convierte en efectivo una parte del interés de cada inversor en la empresa. Puede recomprar acciones, lo que reduce el número de participaciones en circulación, con el consiguiente aumento del porcentaje de propiedad de cada accionista. O bien, la empresa puede retener el flujo de caja libre y reinvertirlo en el negocio.

Estos flujos de caja libre son los que aportan a la empresa su valor de inversión. Un cálculo del valor actual simplemente ajusta esos flujos de caja futuros para reflejar el hecho de que el dinero que planeamos percibir en el futuro vale menos que el dinero que recibimos hoy.

¿Por qué los flujos de caja futuros valen menos que los actuales? En primer lugar, el dinero que recibimos hoy puede invertirse para generar algún tipo de retorno, mientras que no podemos invertir flujos de caja futuros hasta que los percibamos. Estamos hablando del valor temporal del dinero. En segundo lugar, existe la posibilidad de que nunca recibamos esos flujos de caja futuros, y necesitamos ser compensados por ese riesgo, denominado «prima de riesgo».

El valor temporal del dinero es básicamente el coste de oportunidad de recibir dinero en el futuro frente a recibirlo hoy, y suele representarse por los tipos de interés que se pagan sobre los bonos del Tesoro. Es más que probable que el Gobierno estadounidense esté ahí para pagarnos nuestros intereses en unos años.

Por supuesto, no hay muchos flujos de caja tan seguros como aquellos provenientes de los federales, de modo que debemos agregar una prima adicional que nos compense por el riesgo que corremos de no recibir nunca el dinero que nos han prometido. Añade el tipo del bono estatal a la prima de riesgo y tienes lo que se conoce como tasa de descuento.

La extrañamente llamada tasa de descuento tiene más sentido cuando piensas en ella en los términos siguientes: ¿qué tasa de retorno necesitarías para que te dé igual recibir dinero en este preciso momento frente a recibirlo en un futuro? El viejo refrán «más vale pájaro en mano que ciento volando» expresa el mismo concepto de otro modo: sabemos que tenemos un pájaro en la mano, de modo que necesitamos los ciento volando para mostrarnos indiferentes ante ambas opciones. En esta misma línea, el dinero que vamos a recibir en el futuro vale menos para nosotros porque no sabemos si lo conseguiremos, y si lo obtenemos hoy, podríamos invertirlo para obtener un retorno.

Por ejemplo, si estás a punto de tomarte una semana de vacaciones, pero tu jefe te pide en el último minuto que lo aplaces un año, puede que le pidas a tu jefe un día extra de vacaciones para compensar el aplazamiento. Dicho de otro modo, seis días de vacaciones el próximo año equivalen a cinco días de este, porque preferirías hacer el viaje ahora y porque algo podría surgir el año que viene que te obligara a posponer el viaje de nuevo.

Por tanto, tu tasa mental de descuento por tu tiempo de vacaciones es del 20 por ciento. Esa es la tasa mediante la que cinco días se convierten en seis días en un año (6 días – 5 días/5 días). Y si piensas que tu jefe puede acabar siendo despedido —lo que añade más incertidumbre si cabe a su promesa de concederte un día extra—, tal vez le pidas dos días más para el año siguiente. En ese caso, tu tasa mental de descuento sería del 40 por ciento, que es la tasa mediante la que cinco días se convierten en siete días en un año (7 días – 5 días/5 días).

Ahora puedes vislumbrar por qué las acciones con beneficios estables y predecibles suelen tener valoraciones tan altas: los inversores descuentan sus flujos de caja futuros a una tasa más baja porque creen que hay un menor riesgo vinculado a la probabilidad de que esos flujos de caja futuros aparezcan realmente. Por el contrario, un negocio con un futuro extremadamente incierto debería, lógicamente, tener una valoración más baja porque hay un riesgo considerable de que los potenciales flujos de caja futuros no se materialicen nunca.

Puedes ver por qué un inversor racional debería estar dispuesto a pagar más por una empresa que sea rentable ahora antes que por una que únicamente promete rentabilidad en algún momento en el futuro. Esta última no solo comporta un riesgo más alto (y consiguientemente una tasa de descuento más alta), sino que los flujos de caja prometidos no llegarán hasta pasados unos cuantos años, lo que disminuye su valor todavía más.

Se trata de un concepto complicado, así que veamos un ejemplo con cifras reales. La figura 10.1 ilustra la diferencia que esas tasas de descuento cambiantes y el ritmo de los flujos de efectivo pueden tener sobre el valor actual. En los tres ejemplos —corporación estable, corporación cíclica y corporación de riesgo— la suma de flujos de caja no descontados ronda los 32 000 dólares.

| Empresa estable | Empresa cíclica | Empresa de riesgo
Año | Flujo de caja libre ($) | Descontado al 9 % | Flujo de caja libre ($) | Descontado al 12 % | Flujo de caja libre ($) | Descontado al 15 %
2003 | 2000 | 2000 | 2000 | 2000 | 0 | 0
2004 | 2200 | 2018 | 2200 | 1964 | 0 | 0
2005 | 2420 | 2037 | 1980 | 1578 | 0 | 0
2006 | 2662 | 2056 | 2376 | 1691 | 2000 | 1315
2007 | 2928 | 2074 | 2851 | 1812 | 2540 | 1452
2008 | 3221 | 2093 | 3421 | 1941 | 3226 | 1604
2009 | 3543 | 2113 | 3207 | 1625 | 4097 | 1771
2010 | 3953 | 2162 | 3900 | 1764 | 5203 | 1956
2011 | 4327 | 2172 | 4681 | 1891 | 6608 | 2160
2012 | 4746 | 2185 | 5383 | 1941 | 8325 | 2366
Suma | 32 000 | 20 910 | 31 999 | 18 207 | 31 999 | 12 624

Figura 10.1 El ritmo y la incertidumbre tienen un gran efecto en el valor actual. Cuanto más tengas que esperar para recibir una serie de flujos de caja y cuanto menos seguro estés de que tarde o temprano los recibirás, menos valen para ti hoy. Fuente: Morningstar, Inc.

Sin embargo, el valor de los flujos de caja descontados difiere bastante de una compañía a otra. En términos de valor actual, la empresa cíclica vale alrededor de 2700 dólares menos que la empresa estable. Eso es así porque la empresa estable es más predecible, lo que significa que la tasa de descuento de los inversores no es tan elevada. El flujo de caja de la empresa cíclica se incrementa en un 20 por ciento unos años y cae otros, de modo que los inversores lo perciben como una inversión más arriesgada y utilizan una tasa de descuento más alta cuando valoran sus acciones. La consecuencia de todo esto es que el valor actual de los flujos de caja descontados es menor.

La diferencia entre el valor actual de los flujos de caja es todavía más acusada en el caso de la empresa de riesgo, que vale casi 8300 dólares menos que la empresa estable. El grueso de los flujos de caja de la empresa de riesgo no solo está muy lejos en el futuro, sino que nosotros también tenemos más incertidumbre con respecto a que lleguen a existir, de modo que asignamos una tasa de descuento aún mayor.

Lo creas o no, ahora ya conoces los principios básicos que rigen un modelo de flujo de caja descontado. El valor se determina por el monto, el calendario y el riesgo de los flujos de caja futuros de una empresa, y estos son los tres elementos que deberías tener siempre en cuenta a la hora de decidir cuánto pagar por una acción. A eso se reduce todo.

Calcular el valor actual

Ahora que sabes la teoría que rige el cálculo del valor intrínseco, veamos cómo puedes ponerlo en práctica. Para encontrar el valor actual de 100 dólares de flujo de caja futuro, divídelo por 1,0 más la tasa de descuento. Si usamos una tasa de descuento del 10 por ciento, por ejemplo, un flujo de caja de 100 dólares dentro de dos años vale 100 $ (1,10)², o sea, 82,64 dólares. Dicho de otro modo, los 82,64 dólares invertidos al 10 por ciento se convierten en 90,91 dólares en un año y en 100 dólares en dos años. Las tasas de descuento en realidad son únicamente tasas de interés que retroceden en el tiempo en lugar de avanzar.

Si generalizamos la fórmula anterior, representamos la tasa de descuento como R (de rate), el valor actual del flujo de caja futuro en el año N equivale a CFn /(1 + R)n. Imaginemos, por ejemplo, que tenemos 500 dólares de flujo de caja a dos años vista con una tasa de descuento del 7 por ciento. El valor actual del flujo de caja es:

El mismo flujo de caja a tres años vista vale 408,16 dólares hoy:

Pensando a tres años vista y volviendo a cambiar nuestra tasa de descuento al 10 por ciento nuestro valor actual es de 375,66 dólares hoy:

(Si quieres hacer esto con un programa de hojas de cálculo como Excel, no olvides utilizar el símbolo (ˆ) para insertar un exponente. Así, 1,10⁴ se escribiría como 1,10ˆ4 en una fórmula Excel).

Diversión con las tasas de descuento

Ahora que tenemos la fórmula escrita, debemos averiguar qué factores determinan las tasas de descuento. ¿Cómo sabemos si usar un 7 por ciento o un 10 por ciento? Del ejemplo anterior de las vacaciones aplazadas, sabemos que el coste de oportunidad —o valor temporal— es un factor y que el otro gran factor determinante de nuestra tasa de descuento es el riesgo.

Desafortunadamente, no hay un modo preciso de calcular la tasa de descuento exacta que deberías utilizar en un modelo de flujo de caja descontado (discounted cash flow, DCF), y los académicos han llenado números enteros de revistas debatiendo cuál es la manera correcta de estimar las tasas de descuento, pero créeme, no es un debate en el que querrías entrar.

He aquí lo que necesitas saber a efectos prácticos: a medida que se incrementan los tipos de interés, también lo hacen las tasas de descuento. A medida que el nivel de riesgo de una empresa aumenta, se incrementará su tasa de descuento. Juntemos ambas cosas. Para las tasas de interés, puedes utilizar un promedio a largo plazo de los tipos de títulos del Tesoro como un sustituto razonable. (No olvides que utilizamos el tipo de interés de los títulos del Tesoro para representar los costes de oportunidad porque tenemos la certeza de que el Gobierno nos pagará nuestro interés prometido). A mediados de 2003, la rentabilidad media de un bono a diez años durante la pasada década rondaba el 5,5 por ciento, así que la utilizaremos. Dado que esto no es una ciencia exacta, tal vez quieras utilizar un 5 por ciento o un 6 por ciento.

En cuanto al riesgo, se trata de un factor todavía más difícil de medir con precisión. Según los teóricos de las finanzas, el riesgo es lo mismo que la volatilidad, y el nivel de riesgo de una empresa puede calcularse simplemente mirando cuánto han fluctuado sus acciones con respecto a las fluctuaciones del mercado. Así, si las acciones de una empresa caen de repente de 30 dólares a 20 dólares, esta teoría sostiene que el riesgo que comporta es mucho mayor.

En Morningstar no somos grandes fans de esta definición porque pensamos que las acciones baratas son por lo general menos arriesgadas que las acciones con precios elevados. (Se da por sentado que nada ha cambiado drásticamente en el negocio subyacente, lo cual no es siempre el caso cuando una acción cae). Nosotros pensamos que es mejor evaluar el riesgo analizando la compañía en lugar de analizar la acción, y que el riesgo de una empresa está determinado por la probabilidad de que genere o no los flujos de caja que hemos previsto.

¿Por qué? Porque lo que el precio de la acción ha hecho en el pasado puede tener poco que ver con los flujos de caja que la compañía genere en el futuro. Pensamos que tiene más sentido definir el riesgo como la posibilidad de una desvalorización permanente del capital, es decir, la probabilidad de que nuestra inversión valga mucho menos cuando vayamos a venderla de lo que vale hoy. Te presento a continuación algunos factores que deberían tenerse en cuenta cuando calculemos tasas de descuento.

Tamaño

Las empresas pequeñas comportan por lo general un riesgo mayor que las más grandes porque son más vulnerables a eventos adversos. También suelen tener líneas de producto y bases de clientes menos diversificadas.

Apalancamiento financiero

Las empresas con más deuda suelen comportar un mayor riesgo que las que tienen menos deuda porque cuentan con un porcentaje más alto de gastos fijos (pagos de deuda) en relación con otros gastos. Los beneficios serán mejores en los buenos tiempos, pero peores en los malos, con un mayor riesgo de crisis financiera. (Crisis financiera significa que la empresa está teniendo problemas en el pago de sus deudas). Mira la ratio deuda/recursos propios, la cobertura de intereses y otra serie de factores para determinar el grado de riesgo que una empresa tiene de sufrir apalancamiento financiero.

Tendencia cíclica

¿Está la empresa en una industria cíclica (como electrodomésticos o semiconductores) o en una estable (como los cereales del desayuno o la cerveza)? Dado que los flujos de caja de las empresas cíclicas son mucho más difíciles de predecir que los de las empresas estables, su nivel de riesgo aumenta.

Equipo de dirección/Gobierno corporativo

Este factor se resume en una sola pregunta: ¿qué nivel de confianza tienes en los tipos que dirigen el chiringuito? Aunque rara vez se puede hablar de negro o blanco, las empresas con gestores promocionales, gestores que perciben salarios ingentes o que muestran cualquiera de las señales de alarma apuntadas en el capítulo 7 comportan definitivamente un riesgo mucho mayor que las compañías con directivos que no presentan estos rasgos.

Foso económico

¿Tiene la empresa un foso económico amplio, estrecho o carece de foso económico? Cuanto mayor sea su ventaja competitiva —es decir, cuanto más grande sea el foso—, más probabilidades tendrá de mantener a sus competidores a raya y generar una corriente fiable de flujos de caja.

Complejidad

La esencia del riesgo es la incertidumbre, y es difícil valorar lo que no puedes ver. Las empresas con negocios o estructuras financieras extremadamente complejos comportan más riesgo que las empresas simples y fáciles de entender, porque hay una probabilidad mucho mayor de que algo desagradable se esconda en una nota a pie de página que no has visto. Incluso si piensas que la dirección es tan clara como la luz del día y que la empresa hace un gran trabajo dirigiendo sus operaciones, es inteligente incorporar un descuento de complejidad a la evaluación mental del riesgo (a menos que quieras memorizar las setecientas páginas del último formulario 10-K).

¿Cómo deberías incorporar todos estos factores de riesgo a una tasa de descuento? Como ya he dicho anteriormente, no existe una respuesta correcta. En Morningstar, utilizamos el 10,5 por ciento como tasa de descuento para una compañía media basada en los factores de la lista anterior, y creamos una distribución de las tasas de descuento en función de si las empresas tienen más o menos riesgo que la media. A mediados de 2003, empresas como Johnson & Johnson, Colgate y Wal-Mart descendieron a los últimos puestos, a alrededor de un 9 por ciento, mientras que las empresas de mayor riesgo —como Micron Technology, JetBlue Airways y E* Trade— alcanzaron una tasa entre el 13 por ciento y el 15 por ciento.

La clave es elegir una tasa de descuento con la que te sientas cómodo. No te preocupes por ser exacto, solo piensa si la empresa que estás evaluando es más o menos arriesgada que la empresa media y si el riesgo que comporta es superior o inferior, y todo irá bien. Recuerda también que asignar tasas de descuento es una ciencia inexacta: no existe la tasa de descuento «correcta» para una compañía.

Calcular valores de perpetuidad

Ya casi estamos ahí (tenemos la estimación de flujo de caja y tenemos la tasa de descuento). Solo necesitamos un elemento más, el denominado valor de perpetuidad, y estamos listos para hacernos una idea global. Necesitamos una perpetuidad porque no es factible proyectar los flujos de caja futuros de una empresa hasta el infinito, año tras año, y porque las empresas tienen teóricamente vidas infinitas.

La manera más común de calcular la perpetuidad es tomar el último flujo de caja (CF) que estimes, incrementarlo en la tasa a la que esperas que los flujos de caja crezcan durante un largo período (g) y dividir el resultado por la tasa de descuento (R) menos la tasa de crecimiento a largo plazo esperada. En una fórmula, esto equivale a:

El resultado de este cálculo debe ser descontado de nuevo al presente, utilizando el método que expliqué anteriormente. Veamos un ejemplo para que entiendas lo que quiero decir.

Por ejemplo, imaginemos que estamos utilizando un modelo de descuento de flujo de caja (DCF) a diez años para una compañía con un 11 por ciento de tasa de descuento. Estimamos que el flujo de caja de la compañía en el año 10 será de 1000 millones de dólares y que, después, sus flujos de caja crecerán a una tasa anual estable del 3 por ciento. (El 3 por ciento es generalmente una buena cifra para usar como tasa de crecimiento a largo plazo porque es aproximadamente la tasa promedio de crecimiento del producto interior bruto de Estados Unidos. Si estás valorando una empresa de un sector en declive, puedes utilizar un 2 por ciento).

En primer lugar, multiplica los 1000 millones de dólares por 1,03 para obtener un flujo de caja estimado de 1030 millones de dólares en el año 11.

1000 millones de dólares × 1,03 = 1030 millones de dólares.

Divide los 1030 millones de dólares entre 0,08 (nuestra tasa de descuento del 11 por ciento menos el 3 por ciento de tasa de crecimiento a largo plazo) para obtener 12 880 millones de dólares en flujos de caja estimados del año 11 en adelante.

Para obtener el valor actual de estos flujos de caja, tenemos que descontarlos utilizando la fórmula que vimos anteriormente: CFn / (1 + R)n, donde n es el número de años en el futuro, CFn es el flujo de caja en el año n y R es la tasa de descuento. Traducido a números, obtenemos el siguiente resultado:

Ahora todo cuanto necesitamos hacer es añadir el valor descontado de perpetuidad al valor descontado de nuestros flujos de caja estimados durante los años 1 al 10, y dividirlo por el número de acciones en circulación (figura 10.2).

Modelo de valoración simple a diez años

Paso 1
Prever el flujo de caja libre (FCF) para los próximos 10 años

Paso 2
Descontar estos FCF para reflejar el valor actual:
► FCF = FCF para ese año / (1 + R)·n
(donde R = tasa de descuento y N = año que está siendo descontado)

Paso 3
Calcular el valor de perpetuidad y descontarlo del actual:
► Valor de perpetuidad = FCF₁₀ × (1 + g)/ (R – g)
►Valor de perpetuidad descontado = Valor de perpetuidad / (1 + R)¹⁰

Paso 4
Calcular el valor total de los recursos propios y añadirle el valor de perpetuidad descontado a la suma de los diez flujos de caja descontados (calculados en el paso 2):
► Valor total de los recursos propios = Valor de perpetuidad descontado + 10 flujos de caja descontados

Paso 5
Calcular el valor por acción dividiendo el valor total de los recursos propios por las acciones en circulación
► Valor por acción = Valor total de los recursos propios / Acciones en circulación

Figura 10.2 Modelo por pasos de flujo de caja descontado para calcular el valor de los recursos propios de una compañía. Fuente: Morningstar, Inc.

Veremos un par de ejemplos detallados en el próximo capítulo, pero he aquí hay un breve resumen del proceso. Recurriré una vez más a Clorox como ejemplo. Puedes seguirlo adaptando los pasos siguientes a la figura 10.3:

Estimar flujos de caja libre para los siguientes cuatro trimestres. Esta cantidad dependerá de todos los factores que hemos abordado en este libro: cuán rápido está creciendo la compañía, la fuerza de la competencia, su necesidad de capital y demás factores. (Profundizaremos más en la estimación de efectivo en el próximo capítulo, cuando analicemos y valoremos dos empresas de principio a fin). En cuanto a Clorox, nuestro primer paso es ver cuán rápido ha crecido el flujo de caja durante la última década, lo cual arroja un resultado del 9 por ciento al hacer las cuentas. Podríamos simplemente incrementar los 600 millones de dólares en flujo de caja libre que Clorox generó en 2003 en un 9 por ciento, pero significaría que el futuro sería tan atractivo como el pasado. Durante la década de 1990, el ascenso de megaminoristas como Wal-Mart —que actualmente representa casi una cuarta parte de las ventas de Clorox— ha debilitado la capacidad de negociación de las empresas de productos de consumo. De modo que seamos conservadores y asumamos incrementos del flujo de caja de un 5 por ciento durante el último año, lo cual arroja un resultado de 630 millones de dólares.

Asunciones para Clorox
Precio actual de la acción: | 45,00 $
Acciones en circulación (millones) | 221,0
Flujo de caja libre para el próximo año (millones) | 630,00 $
Tasa de crecimiento perpetuo (g) | 3,0 %
Tasa de descuento (R) | 9,0 %

Modelo de valoración a diez años para Clorox

Paso 1: previsión del flujo de caja libre (FCF) para los próximos 10 años
Supone una tasa de crecimiento constante del 5 %, flujos de caja libre en millones de dólares

Años (A) | A 1 | A 2 | A 3 | A 4 | A 5 | A 6 | A 7 | A 8 | A 9 | A 10
Flujo de caja libre → | 630,0 | 661,5 | 694,6 | 729,3 | 765,8 | 804,1 | 844,3 | 886,5 | 930,8 | 977,3

Paso 2: descontar estos flujos de caja libres para reflejar el valor actual
Factor de descuento = (1 + R)N (donde R = tasa de descuento y N = año que está siendo descontado)

Años (A) | A 1 | A 2 | A 3 | A 4 | A 5 | A 6 | A 7 | A 8 | A 9 | A 10
Flujo de caja libre → | 630,0 | 661,5 | 694,6 | 729,3 | 765,8 | 804,1 | 844,3 | 886,5 | 930,8 | 977,3
÷ Factor de descuento | 1,09¹ | 1,09² | 1,09³ | 1,09⁴ | 1,09⁵ | 1,09⁶ | 1,09⁷ | 1,09⁸ | 1,09⁹ | 1,09¹⁰
= FCF descontado → | 577,9 | 556,8 | 536,3 | 516,7 | 497,7 | 479,4 | 461,8 | 444,9 | 428,6 | 412,8

Paso 3: calcular el valor de perpetuidad y descontarlo al valor actual
Valor de perpetuidad = A 10 FCF × (1 + g) / (R – g) (donde g = tasa de crecimiento de la perpetuidad y R = tasa de descuento)

Valor de perpetuidad → | (412,8 × 1,03) / (0,09 – 0,03) = 16 777,61 $
Descontado → | 16 777,61 $ / 1,09¹⁰ = 7087,05 $

Paso 4: calcular el valor total de los recursos propios (rr. pp.)
Añade el valor de perpetuidad descontado (véase más arriba) a la suma de los 10 flujos de caja descontados (véase paso 2)

Valor total de los rr. pp. →
7087,05 $ + 4913,01 = 12 000,06 $

Paso 5: calcular el valor por acción
Divide el valor total de los recursos propios por las acciones en circulación

Valor por acción →
12 000,06 $ / 22,00 = 54,30 $

Figura 10.3 Valoración de Clorox por medio del flujo de caja descontado. Fuente: Morningstar, Inc.

Estimar cuán rápido crees que crecerá el flujo de caja libre durante los siguientes cinco a diez años. Recuerda, solo las empresas con ventajas competitivas muy fuertes y bajas necesidades de capital son capaces de mantener tasas de crecimiento por encima de la media durante un tiempo prolongado. Si una empresa es cíclica, no olvides incluir algunos años malos. No haremos esto en el caso de Clorox porque vender lejía y bolsas Glad es un negocio muy estable. Sin embargo, seremos conservadores en nuestra tasa de crecimiento debido al «factor Wal-Mart», y asumiremos incrementos de flujo de caja libre de un 5 por ciento anual durante la próxima década.

Estimar una tasa de descuento. Financieramente, Clorox es sólida como una roca, con poca deuda, toneladas de flujo de caja libre y un negocio no cíclico. Por consiguiente, utilizaremos el 9 por ciento para nuestra tasa de descuento, cifra considerablemente más baja que el 10,5 por ciento que mencionamos anteriormente. Clorox es una empresa muy predecible después de todo.

Estimar una tasa de crecimiento a largo plazo. Dado que pienso que la gente va a seguir necesitando lejía y bolsas de basura en el futuro, y que Clorox probablemente seguirá teniendo una cuota importante de ese mercado, utilizo la tasa promedio de crecimiento del producto interior bruto a largo plazo del 3 por ciento.

¡Y eso es todo! Descontamos los primeros diez años de flujos de caja, añadimos ese valor al valor actual de perpetuidad y lo dividimos por las acciones en circulación.

Este es un modelo de descuento de flujo de caja (DCF) muy sencillo —el que usamos en Morningstar tiene alrededor de una docena de tablas de Excel, adaptadas para elementos complejos, como pensiones y arrendamientos operativos, y, explícitamente, modelos de períodos de ventaja competitiva—. Pero un modelo no necesita ser supercomplejo para llevarte al final del camino y ayudarte a aclarar tus ideas. Por ejemplo, nuestra valoración de Clorox —que fija el valor de la acción sobre un 15 por ciento más alto que el precio de la acción en 2003— considera que la compañía genera un flujo de caja libre aproximado de 800 millones de dólares al año en la próxima década.

¿Es esto realista? A finales de 2003, solo ciento veinticinco de las más de seis mil quinientas empresas que conforman la base de datos de Morningstar fueron capaces de lograr tal hazaña, de modo que se trata de un gran desafío. Sin embargo, dada la cartera de marcas potentes de Clorox y su sólido historial de innovación de producto, no es disparatado. Además, nuestra tasa de crecimiento anual estimada del 5 por ciento en flujo de caja libre es bastante más baja que la anterior tasa de crecimiento de la empresa, lo que hace que el modelo sea algo conservador. Al fin y al cabo, Clorox tiene tantas marcas potentes —incluidas la lejía del mismo nombre, Pine-Sol y Formula 409— que tal vez pueda mantener el tipo cuando negocie con grandes minoristas como Wal-Mart.

Lo importante es que nos obligamos a pensar sobre este tipo de problemas, que no se habrían planteado si nos hubiéramos limitado a mirar el gráfico de cotizaciones de Clorox o si simplemente hubiéramos dicho: «Dieciséis veces las ganancias parece razonable». No obstante, si pensamos en el negocio, llegamos a una valoración mejor y más fiable.

Margen de seguridad

Ya hemos analizado la compañía y la hemos valorado, ahora necesitamos saber cuándo comprar las acciones. Si realmente quieres triunfar como inversor, deberías tratar de comprar acciones de compañías al descuento que estimes con respecto a su valor intrínseco. Toda valoración y todo análisis están expuestos a errores, y nosotros podemos minimizar el efecto de estos errores comprando acciones solo con un considerable margen de descuento respecto de nuestro valor intrínseco estimado. Este descuento se denomina margen de seguridad, un término que popularizó en primera instancia el gran inversor Benjamin Graham.

Así es como funciona. Imaginemos que pensamos que la acción de Clorox vale 54 dólares y que se cotiza a 45 dólares. Si compramos la acción y acertamos con nuestro análisis, el retorno que recibimos debería ser la diferencia entre los 45 y los 54 dólares (el 20 por ciento) más la tasa de descuento de alrededor del 9 por ciento. (La tasa de descuento para una acción se denomina en ocasiones retorno requerido precisamente por esta razón). Eso sería un 29 por ciento, que, a fin de cuentas, es un retorno condenadamente bueno.

Pero ¿qué pasa si nos equivocamos? ¿Qué pasa si Clorox crece todavía más despacio de lo que habíamos previsto —puede que una empresa de la competencia le quite cuota de mercado— o si el poder de fijación de precios de la empresa se erosiona más rápido de lo que pensamos? Si ese fuera el caso, el valor razonable de Clorox podría ser en realidad de 40 dólares, lo que significa que habríamos pagado un precio excesivo por la acción al comprarla a 45 dólares.

Tener un margen de seguridad es como una póliza de seguros que te ayuda a evitar pagar demasiado: mitiga el perjuicio causado por estimaciones demasiado optimistas. Si, por ejemplo, hubiéramos requerido un margen de seguridad del 20 por ciento antes de comprar Clorox, no habríamos comprado la acción hasta que bajara a 43 dólares. En ese caso, incluso si nuestro análisis inicial hubiera sido erróneo y el valor razonable fuera en realidad de 40 dólares, el perjuicio sobre nuestra cartera no habría sido tan grave.

Y dado que no todas las acciones son creadas igual, no todos los márgenes deberían ser iguales. Es mucho más fácil prever los flujos de caja de, por ejemplo, Anheuser-Busch para los próximos cinco años que los flujos de caja de Boeing. La primera empresa tiene un enorme poder de fijación de precios, una cuota de mercado dominante y una demanda relativamente estable, mientras que Boeing tiene un poder de fijación de precios relativamente pequeño, la misma cuota de mercado y una demanda enormemente cíclica. Dado que confío menos en mis estimaciones sobre Boeing, necesitaré un mayor margen de seguridad antes de comprar sus acciones. Simplemente, hay una mayor probabilidad de que algo pueda salir mal y de que mis pronósticos sean demasiado optimistas.

Pagar más por negocios mejores tiene sentido, siempre y cuando entre dentro de lo razonable. El precio que pagas por una acción debería estar estrechamente vinculado a la calidad de la compañía. Por consiguiente, merece la pena comprar acciones de grandes negocios con menores descuentos respecto del valor razonable. ¿Por qué? Porque los negocios de alta calidad —aquellos con grandes fosos económicos— son más proclives a incrementar su valor a lo largo del tiempo, y es mejor pagar un precio razonable por un gran negocio que un gran precio por un negocio razonable.

¿Cómo de grande debería ser tu margen de seguridad? En Morningstar, oscila entre el 20 por ciento para empresas muy estables con grandes fosos económicos y el 60 por ciento para acciones de alto riesgo que carecen de ventajas competitivas. De media, requerimos un margen de seguridad de un 30 por ciento a un 40 por ciento para la mayoría de las empresas.

Tener un margen de seguridad es clave para ser un inversor disciplinado, pues tiene en cuenta que, como humanos, no somos infalibles. El mero hecho de invertir en el mercado bursátil requiere un cierto grado de optimismo sobre el futuro, lo que explica que los compradores de acciones sean siempre mucho más optimistas que pesimistas. Una vez tomemos conciencia de esto, podemos corregirlo y exigir un margen de seguridad para todas nuestras compras de acciones.

Conclusión

Cualquier enfoque que adoptemos a la hora de invertir tiene sus inconvenientes. Ser disciplinado con respecto a la valoración puede significar que pierdas grandes oportunidades, ya que cabe la posibilidad de que algunas compañías acaben funcionando a largo plazo mejor de lo que nadie hubiera esperado. Compañías como Microsoft y Starbucks, por ejemplo, parecían muy caras en su apogeo, y es poco probable que inversores rigurosos en su valoración las compraran en su etapa inicial. ¿Por qué? Porque ambas empresas lograron defenderse de la competencia durante largos períodos de tiempo, mucho más largos de lo que una estimación conservadora habría esperado.

Ser disciplinado en la valoración comporta perder este tipo de oportunidades, pero también te mantiene al margen de muchas inversiones en empresas que se presentan como el próximo Microsoft y que luego resultan un auténtico fiasco para las inversores. Piensa, por ejemplo, en cómo han caído muchas empresas de software durante la pasada década, o en cuando las acciones de bagels (panecillos de rosca) cotizaban como si fueran a convertirse en el próximo McDonal’s a principios de la década de 1990. Aunque reconocemos que algunas compañías con un potencial elevado merecen un voto de confianza y una elevada valoración, pensamos que, en general, es mejor perder una inversión sólida por ser demasiado cauto en tu valoración inicial que comprar acciones a precios que al final resulten demasiado elevados.

Al fin y al cabo, el coste real de perder dinero es mucho peor que el coste de oportunidad de perder beneficios. Por eso el precio que pagas es tan importante como la compañía que compras.

Lista de verificación del inversor: valoración, valor intrínseco

Estimar un valor intrínseco te mantiene más centrado en el valor del negocio que en el valor de la acción.

Las acciones valen el valor actual de sus futuros flujos de caja, y ese valor está determinado por la cuantía, el calendario y el riesgo de los flujos de caja.

Una tasa de descuento equivale al valor temporal del dinero más una prima de riesgo.

La prima de riesgo está vinculada a factores como el tamaño, la salud financiera, la tendencia cíclica y la competitividad de la empresa que estás evaluando.

Para calcular el valor intrínseco, sigue estos cinco pasos: estimar flujos de caja para el año siguiente, prever una tasa de crecimiento, estimar una tasa de descuento, estimar la tasa de crecimiento a largo plazo y añadir los flujos de caja descontados al valor de perpetuidad.

11

Recapitulemos

Ahora viene lo divertido. Ya tienes una filosofía de inversión, sabes lo que son los fosos económicos y sabes cómo leer estados financieros y evaluar compañías. Pongamos todo este conocimiento a trabajar y analicemos dos compañías del mundo real: la fabricante de chips Advanced Micro Devices (AMD) y Biomet, una empresa de dispositivos médicos.

(Nota: toda la información financiera de este capítulo está disponible gratuitamente en Morningstar.com, en el mismo formato que aparece aquí).

Advanced Micro Devices (AMD)

A priori, AMD puede parecer una inversión atractiva. Es una de las dos únicas empresas que fabrican microprocesadores —los cerebros de un PC o un servidor— y los ordenadores son dispositivos bastante ubicuos. AMD también fabrica chips de memoria flash que se utilizan en múltiples aparatos que deberían tener una sólida demanda a largo plazo, como teléfonos móviles y enrutadores de red. En el mercado de microprocesadores, AMD ha alcanzado a Intel, su rival en el frente de la tecnología durante los últimos años, y durante un breve período a finales de los años noventa, la empresa estaba vendiendo chips que eran posiblemente más rápidos y mejores que los que vendía Intel. Además, AMD ha estado trabajando en un potente chip de próxima generación que puede ser mejor que cualquiera de los que pueda ofrecer Intel.

Esta es la historia de AMD. Puede que la conozcas si has seguido un poco las noticias y has echado un vistazo a la página web de la compañía y a sus últimos informes anuales. Sin embargo, no es suficiente información para tomar una decisión fundada, de modo que abordemos la empresa de manera sistemática para ver cuán sólida es en realidad una inversión en AMD.

Foso económico

En primer lugar, busca pruebas de que cuenta con un foso económico. Como mencionamos en el capítulo 3, podemos observar si AMD ha sido rentable en el pasado por medio del análisis del flujo de caja libre, los márgenes, el retorno de los recursos propios y el retorno de los activos (figura 11.1).

Flujo de caja libre (millones de $) | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 00 | 01 | 02
Operaciones de efectivo | 456,2 | 573,2 | 611,9 | 73,2 | 398,8 | 144,4 | 259,9 | 1205,6 | 167,7 | –88,9
Inversiones de capital | –323,7 | –548,7 | –620,8 | –485,0 | 685,1 | –996,2 | –619,8 | –805,5 | –678,9 | –705,2
Flujo de caja libre (millones de $) | 132,5 | 24,5 | –8,9 | –411,8 | –286,3 | –851,8 | –359,9 | 400,1 | –511,2 | –794,1
FCF/Ventas (%) | 8,0 | 1,1 | –0,4 | –21,1 | –12,2 | –33,5 | –12,6 | 8,6 | –13,1 | –29,4

Figura 11.1 Flujo de caja libre de AMD.

Da la impresión de que AMD tiene una historia bastante irregular en la generación de flujo de caja libre. Tras unos cuantos buenos años a principios de la década de 1990, el flujo de caja libre se volvió negativo porque la empresa incrementó notablemente el gasto de capital, y AMD no volvió a disponer de flujo libre de caja libre hasta el boom tecnológico del año 2000. Eso no es un buen indicio de que la empresa tenga un gran foso económico. Sin embargo, debemos tener en cuenta que una serie de empresas de crecimiento rápido pasaron años reinvirtiendo la práctica totalidad de su dinero en inversiones de capital, lo que significa que su flujo de caja es negativo porque todavía están construyendo un foso económico. (Starbucks fue un gran ejemplo de esto durante la década de 1990). Sin embargo, incluso este tipo de empresas deberían tener beneficios sólidos, de modo que volvamos a los márgenes y retornos de capital de AMD (figura 11.2).

Rentabilidad de AMD | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 00 | 01 | 02
Margen de explotación (%) | 18,5 | 24,0 | 14,3 | –13,0 | –3,8 | –6,4 | –11,2 | 19,1 | –1,5 | –45,4
Margen neto (%) | 13,3 | 13,8 | 12,4 | –3,5 | 0,9 | –4,1 | –3,1 | –21,2 | –1,6 | –48,3
Rotación de activos | 1,0 | 1,0 | 0,9 | 0,6 | 0,7 | 0,7 | 0,7 | 0,9 | 0,7 | 0,5
Retorno sobre activos (%) | 13,3 | 13,8 | 11,2 | –2,1 | –0,6 | –2,9 | –2,2 | 19,1 | –1,1 | –24,2
Apalancamiento financiero (media) | 1,4 | 1,4 | 1,4 | 1,5 | 1,6 | 1,9 | 2,2 | 2,0 | 1,7 | 1,9
Retorno sobre recursos propios (%) | 18,6 | 19,3 | 15,7 | –3,2 | –1,0 | –5,5 | –4,8 | 38,2 | –1,9 | –46,0

Figura 11.2 Cifras de rentabilidad de AMD.

Si observamos los márgenes operativos y los márgenes netos, vemos que aunque AMD obtiene mejores resultados en este frente que los que obtiene en el apartado de flujo de caja libre, siguió perdiendo dinero durante seis de los diez últimos años.

La tendencia no indica que se trate de pérdidas meramente cíclicas (la empresa perdió dinero durante cuatro años seguidos entre 1996 y 1999, pese a que la economía de Estados Unidos iba a las mil maravillas).

El ROE y el ROA nos cuentan una historia similar. Después de unos cuantos años de bonanza a principios de la década de 1990 —los ROE del 15 por ciento al 19 por ciento son bastante buenos—, el rendimiento de AMD entró en una gran depresión hasta el boom tecnológico del año 2000. También podemos ver que la rotación de activos ha bajado, lo que significa que AMD se ha vuelto menos eficiente y el apalancamiento financiero ha ido aumentando gradualmente, indicios ambos de que probablemente AMD ha asumido más deuda.

AMD ha tenido un gran año recientemente —el ROE, el flujo de caja libre y los márgenes fueron todos excelentes en 2000—, y vale la pena que dediquemos un tiempo a averiguar las razones para poder determinar si fue algo excepcional o un signo de los buenos tiempos que estaban por venir. Después de leer una serie de informes anuales recientes, advertimos que AMD hizo dinero en 2000 a la vieja usanza: lanzó un chip que era más rápido y más barato que cualquiera de los que Intel tenía en aquel momento. Esto generó grandes cantidades de dinero a la compañía hasta 2001, cuando la demanda de ordenadores personales se ralentizó e Intel sacó un chip con las mismas características.

Por tanto, uno de los grandes éxitos recientes de AMD se debió a un producto con una tecnología superior que, como ya vimos en el capítulo 3, es la fuente menos sostenible de un foso económico. No debería pillarnos por sorpresa que Intel enseguida hiciera uso de su superioridad en tamaño y capital para acelerar el lanzamiento de un chip competidor y recuperar la cuota de mercado que perdió durante un breve período en favor de AMD.

En suma, no hay grandes evidencias de la existencia de un foso económico sostenible en el histórico financiero de AMD. No es difícil entender por qué: Intel domina el mercado de los microprocesadores y la cuota de mercado de AMD ha rondado el 15 por ciento durante los últimos años. El tamaño de Intel le permite gastar cuatro veces más en investigación y desarrollo que AMD, lo que supone una gran ventaja si se tiene en cuenta lo rápido que evoluciona la tecnología de semiconductores. El tamaño de Intel también le ha permitido alcanzar economías de escala mucho mayores, ya que puede distribuir los costes fijos de sus plantas de producción a través de un volumen mucho mayor de chips.

La falta de foso económico de AMD significa que necesitaríamos un gran margen de seguridad si quisiéramos comprar sus acciones, pero incluso las compañías carentes de fosos pueden en ocasiones ser inversiones decentes si sus cimientos no se tambalean y la acción es lo suficientemente barata. Completemos nuestro análisis y echemos un vistazo a las cinco áreas que abordé en el capítulo 6 —crecimiento, rentabilidad, salud financiera, riesgos y equipo directivo—, y luego haremos una valoración aproximada de la acción.

Crecimiento

La figura 11.3 muestra que el crecimiento de los ingresos ha sido algo volátil para AMD durante la pasada década. En conjunto, no ha sido terrible, pero lo cierto es que una tasa promedio de crecimiento anual del 6 por ciento durante una década en la que la demanda de ordenadores era más que elevada no es para echar cohetes.

Es difícil decir algo significativo sobre el crecimiento de los beneficios, porque AMD tuvo muchos años de pérdidas en la década de 1990. Lo único que podemos hacer es señalar que AMD facturó mucho más dinero en su año rentable más reciente, 2000, que en 1995, su anterior año más rentable. No obstante, también perdió mucho más dinero en 2002 que nunca antes (una trayectoria irregular, en el mejor de los casos (figura 11.4)).

Rentabilidad

Miramos el flujo de caja libre y el retorno sobre el capital cuando evaluábamos si AMD tenía o no un foso económico, y el veredicto fue bastante negativo.

Crecimiento de los ingresos de AMD | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 00 | 01 | 02
Interanual (%) | 8,8 | 29,5 | 13,8 | -19,6 | 20,7 | 7,9 | 12,4 | 62,5 | –16,2 | –30,7
Promedio de tres años (%) | – | – | 17,1 | 5,8 | 3,3 | 1,5 | 13,5 | 25,4 | 15,3 | –1,9
Promedio de diez años (%) | – | – | – | – | – | – | – | – | – | 5,9

Figura 11.3 Crecimiento de los ingresos de AMD.

| 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 00 | 01 | 02
Beneficio neto (millones de $) | 218,4 | 294,9 | 300,5 | –69,0 | –21,1 | –104,0 | –88,9 | 983,0 | –60,6 | –1303,0

Figura 11.4 Beneficio neto de AMD.

Entremos en los detalles para ver qué más podemos entender sobre cómo AMD gana (y pierde) dinero. Fíjate en la figura 11.5, una cuenta de resultados de tamaño común. Los estados financieros de tamaño común son grandes herramientas para evaluar compañías, porque ponen las partidas en contexto al contemplar cada una de ellas como un porcentaje de las ventas.

Estas cifras muestran algunas tendencias inquietantes. A principios de la década de 1990, los márgenes brutos rondaban el 50 por ciento, y se han deslizado de manera regular hasta quedar entre el 20 por ciento y el 30 por ciento en los años 2001 y 2002. Los gastos de ventas, generales y administrativos (selling, general and administrative cots, SG&A) han sido bastante estables y oscilan ente el 16 por ciento y el 19 por ciento de las ventas, mientras que el gasto en I+D se ha incrementado drásticamente. El gran incremento del gasto en I+D respalda nuestra intuición anterior de que las compañías de chips necesitan invertir grandes cantidades en I+D para mantener su competitividad. También se correlaciona con el gran aumento en las inversiones de capital que vimos en el estado de flujos de caja: AMD estaba gastando toneladas de dinero en expandir su capacidad de producción.

En suma, tenemos una compañía que factura menos dinero por chip, que no es mucho más eficiente en términos de gastos generales y que tiene que aumentar enormemente el gasto en investigación. Junta estas tendencias con unas ventas muy variables —observa el crecimiento de los ingresos en la figura 11.3— y obtendrás una imagen de rentabilidad bastante lúgubre.

AMD | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 00 | 01 | 02
Ingresos (%) | 100,0 | 100,0 | 100,0 | 100,0 | 100,0 | 100,0 | 100,0 | 100,0 | 100,0 | 100,0
COGS (%) | 47,9 | 46,0 | 53,5 | 73,8 | 67,0 | 67,6 | 68,7 | 54,1 | 66,5 | 78,1
Margen bruto (%) | 52,1 | 54,0 | 46,5 | 26,2 | 33,0 | 32,4 | 31,3 | 45,9 | 33,5 | 21,9
VG&A | 17,6 | 16,8 | 15,8 | 18,7 | 17,0 | 16,5 | 18,9 | 12,9 | 15,9 | 24,8
I+D | 15,9 | 13,1 | 16,4 | 20,5 | 19,9 | 22,3 | 22,2 | 13,8 | 16,7 | 30,3
Otros | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 1,3 | 0,0 | 2,3 | 12,3
Margen operativo (%) | 18,5 | 24,0 | 14,3 | –13,0 | –3,8 | –6,4 | –11,2 | 19,1 | –1,5 | –45,4

Figura 11.5. Cuenta de resultados de tamaño común de AMD, donde cada partida se representa como un porcentaje de los ingresos.

Salud financiera

Desafortunadamente, las cosas no mejoran mucho cuando examinamos la salud financiera de AMD.

A finales de 2002, la empresa tenía 1900 millones de dólares de deuda y 2500 millones en recursos propios. El coeficiente de endeudamiento de 0,7 no es especialmente alto en relación con el mercado, pero tampoco es bueno para una empresa con tantos problemas para generar beneficios como AMD. La ratio de liquidez de AMD —que, no olvides, es simplemente el activo circulante menos el pasivo circulante— era de alrededor de 1,5. De nuevo, aunque no es terrible, tampoco resulta reconfortante, dada la posición de segundo nivel en el sector y su irregular trayectoria de rentabilidad.

Finalmente, si analizamos en profundidad el formulario 10-K de AMD, observamos que la empresa tiene grandes préstamos pendientes con bancos en Alemania relacionados con la construcción de una gran planta de producción que AMD está construyendo allí. Si sumamos estos préstamos a otras obligaciones contractuales, observamos que AMD tendrá que pagar más de 950 millones de dólares a distintos acreedores entre los años 2004 y 2006. Se trata de una cantidad enorme de dinero para una compañía que solo ha generado 250 millones de dólares en margen de explotación neto desde 1993 y que ha perdido alrededor de 2200 millones de dólares en flujo de caja libre durante el mismo período. (Puedes calcular los ingresos operativos acumulados y el flujo de caja libre a partir de las figuras anteriores). Yo diría que AMD no obtiene una buena puntuación en el frente de la salud financiera.

Caso bajista

Aunque normalmente recomiendo desarrollar un caso bajista potente para cualquier compañía que quieras analizar, ya hemos descubierto muchos más contras que pros en el caso de AMD, así que pasemos a otro tema.

Equipo directivo

Echemos un vistazo a algunas de las declaraciones informativas de AMD para ver lo que encontramos sobre el equipo gestor. Por un lado, están muy bien retribuidos: el consejero delegado saliente, Jerry Sanders, se embolsaba un millón de dólares anual entre 1997 y 2002, 400 000 dólares más por año en concepto de «remuneración de jubilación aplazada», y bonificaciones entre 0 y 5,1 millones de dólares. También percibía una cantidad considerable de remuneración «en especie» derivada del uso de vehículos de empresa y del avión de la compañía. En 2002, por ejemplo, recibió alrededor de 184 000 dólares en servicios de vehículos proporcionados por la compañía. Eso es un coche caro o un chófer bien pagado.

A otros altos ejecutivos también les fue bien en 2002, ya que cinco altos cargos percibieron salarios entre los 450 000 y los 900 000 dólares, y tres de ellos percibieron además cuantiosas bonificaciones, pese a los 1200 millones de pérdidas que AMD sufrió ese mismo año. El consejero delegado entrante, Héctor Ruiz, no percibió una bonificación en efectivo, pero que no te dé ninguna pena: a cambio recibió 1,2 millones en opciones (alrededor del 10 por ciento del total otorgado aquel año). Dependiendo de los supuestos utilizados, las opciones de Ruiz valdrán ente 12 millones de dólares y 30 millones de dólares la próxima década.

Y hablando de opciones, me da la impresión de que AMD ha estado regalando el negocio a sus empleados y, en consecuencia, diluyendo el valor de los accionistas. De 2000 a 2003, AMD emitió alrededor de 46 millones de opciones sobre acciones para sus empleados y directivos, es decir, incrementó el número de acciones en circulación en un 15 por ciento. (Puedes encontrar la cifra total de opciones otorgadas anualmente en la declaración informativa de dicho año). Por tanto, todo el que comprara acciones de AMD en el año 2000 y las mantuviera hasta 2003, vio cómo su participación en la compañía bajaba un 15 por ciento en tres años por el mero hecho de que la empresa haya repartido tantas opciones a sus empleados. Este tipo de concesiones de opciones a mansalva me dice que la gerencia se preocupa poco por los accionistas externos.

En suma, diría que la gerencia de AMD está demasiado retribuida y que no son el tipo de personas a los que confiaría mi dinero.

Valoración

La valoración es complicada, porque AMD ha perdido dinero durante los dos últimos años. En términos de precio/ventas, AMD se cotizaba a aproximadamente 1,5 veces las ventas en septiembre de 2003, un precio mucho más barato que las siete veces de valoración media de la industria de chips y en consonancia con la propia valoración media de 1,6 veces las ventas de AMD durante los últimos cinco años, lo que, bien mirado, no está del todo mal.

No podemos utilizar una ratio precio/beneficio porque se preveía que AMD iba a perder alrededor de 0,30 dólares por acción en 2004. En cualquier caso, resultaría difícil confiar en estimaciones de beneficios para una compañía que ha sido tan volátil como AMD. Por ejemplo, las estimaciones de beneficios de 2004 para AMD oscilaban entre un mínimo de 0,85 dólares la acción a un máximo de 0,20 dólares la acción en septiembre de 2003. Dicho de otro modo, nadie tiene la menor idea de cuánto dinero ganará AMD (si lo gana) en un futuro próximo, lo cual significa que deberíamos exigir un gran margen de seguridad a partir de la valoración a la que lleguemos.

Dado que AMD es una empresa muy cíclica, también podríamos tratar de predecir sus ganancias en el punto álgido de su próximo ciclo y valorar la compañía en función de la ratio precio/beneficio resultante. La figura 11.6 muestra que el último pico de beneficios por acción de AMD fue de casi 3 dólares en el año 2000. Sin embargo, haríamos bien en coger esta información con pinzas, porque los beneficios llegaron durante un boom tecnológico que difícilmente se va a repetir y en una situación peculiar que propició que AMD pudiera alcanzar a Intel. Con todo, incluso suponiendo que AMD ganará solo 1 dólar por acción durante su próximo pico cíclico, la acción no parece demasiado cara (se cotizaba a 12 dólares en septiembre de 2003, lo cual es 12 veces nuestra estimación de máximo beneficio cíclico).

Beneficio neto de AMD | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 00 | 01 | 02
Ingresos (millones de $) | 218,4 | 294,9 | 300,5 | –69,0 | –21,1 | –104,1 | –88,9 | 983,0 | –60,6 | 1303,0
BPA básico ($) | 1,15 | 1,51 | 1,42 | –0,25 | –0,08 | –0,36 | –0,30 | 3,18 | –0,18 | –3,81
Total acciones | 190,2 | 195 | 211,2 | 271,4 | 280,9 | 287,3 | 294,1 | 309,3 | 332,4 | 342,3

Figura 11.6 Beneficio neto de AMD y acciones en circulación.

El problema es que no sabemos cuándo (de suceder) tendrá lugar el próximo pico cíclico. Al fin y al cabo, la empresa tiene una posición competitiva débil y un balance problemático. Así que no creo que valorarla en función de su pico de ganancias tenga mucho sentido.

Por último, podemos tratar de prever los flujos de caja y utilizar un enfoque de flujo de caja descontado (discounted cash flow, DCF). Esto también resulta complicado, porque AMD ha generado un flujo de caja libre anual positivo solo en tres ocasiones durante la última década. No obstante, démosle una vuelta al asunto.

Si de manera conservadora estimamos que AMD vuelve a un flujo de caja libre positivo en 2005, genera 200 millones de dólares ese mismo año, e incrementa en un 5 por ciento el flujo de caja libre anual durante los diez años siguientes, generará cerca de 2200 millones de dólares en flujo de caja libre durante la próxima década. Esta suma, descontada al valor presente a una tasa del 14 por ciento, arroja unos 1000 millones de dólares. (Utilizo el 14 por ciento porque AMD tenía un historial pobre de rentabilidad, tenía un riesgo considerable en el balance y operaba desde un nivel de competitividad bajo en una industria cíclica). Suma a todo lo anterior nuestro valor de perpetuidad de 750 millones de dólares y AMD vale alrededor de 1800 millones de dólares, o unos 5 dólares por acción (figura 11.7).

Con la acción cotizándose a 12 dólares en el momento de escribir este libro, yo pasaría. Con un futuro tan incierto, es una acción que solo compraría a un enorme descuento con respecto a una estimación conservadora de su valor intrínseco, y tal vez ni siquiera entonces, dado el número de huelgas organizadas en contra de la empresa. El valor intrínseco podría ser mucho más bajo si AMD dejase de generar flujo de caja libre en un futuro próximo o si se topase con problemas de liquidez, y mucho más alto si AMD obtuviese algún tipo de ventaja competitiva frente a Intel. En concreto, la familia de chips de próxima generación «Hammer», desarrollados por AMD, podría dar un impulso a la empresa. Sin embargo, dada su pobre trayectoria frente a Intel, no es una apuesta que yo haría. La acción podría subir más si el mercado se entusiasma con las perspectivas de AMD —tiende a ser bastante volátil—, pero parece una mala inversión a largo plazo.

Asunciones para AMD
Precio actual de la acción | 7,00 $
Acciones en circulación (millones) | 342,0
Flujo de caja libre para el próximo año (millones) | –
Tasa de crecimiento perpetuo (g) | 3,0 %
Tasa de descuento (R) | 14,0 %

Modelo de valoración a diez años para AMD

Paso 1: Previsión del flujo de caja libre (FCF) para los próximos 10 años
Supone una tasa de crecimiento constante del 5 %, flujos de caja libre en millones de dólares

Años (A) | A 1 | A 2 | A 3 | A 4 | A 5 | A 6 | A 7 | A 8 | A 9 | A 10
Flujo de caja libre → | – | 200,0 | 210,0 | 220,5 | 231,5 | 243,1 | 255,3 | 268,0 | 281,4 | 295,5

Paso 2: Descontar estos flujos de caja libres para reflejar el valor actual
Factor de descuento = (1 + R)N (donde R = tasa de descuento y N = año que está siendo descontado)

Años (A) | A 1 | A 2 | A 3 | A 4 | A 5 | A 6 | A 7 | A 8 | A 9 | A 10
Flujo de caja libre → | – | 200,0 | 210,0 | 220,5 | 231,5 | 243,1 | 255,3 | 268,0 | 281,4 | 295,5
÷ Factor de Descuento | – | 1,14² | 1,14³ | 1,14⁴ | 1,14⁵ | 1,14⁶ | 1,14⁷ | 1,14⁸ | 1,14⁹ | 1,14¹⁰
= FCF Descontado → | – | 153,9 | 141,7 | 130,6 | 120,3 | 110,8 | 102,0 | 94,0 | 86,5 | 79,7

Paso 3: Calcular el valor de perpetuidad y descontarlo al valor actual
Valor de perpetuidad = A10 FCF × (1 + g) / (R – g) (donde g = tasa de crecimiento de la perpetuidad y R = tasa de descuento)

Valor de perpetuidad → | (295,5 × 1,03) / (1,4 – 0,03) = 2766,86 $
Descontado → | 2766,86 $ / 1,4¹⁰ = 746,34 $

Paso 4: Calcular el valor total de los recursos propios (rr. pp.)
Añade el valor de perpetuidad descontado (véase más arriba) a la suma de los 10 flujos de caja descontados (véase paso 2)

Valor total de los rr. pp. →
1019,40 $ + 746,34 = 1765,74 $

Paso 5: Calcular el valor por acción
Divide el valor total de los recursos propios por las acciones en circulación

Valor por acción →
1765,74 $ / 342 = 5,16 $

Figura 11.7 Valoración de AMD utilizando el flujo de caja descontado. Fuente: Morningstar, Inc.

Biomet

La empresa de productos médicos Biomet, que esperamos sea más prometedora que AMD, fabrica articulaciones protésicas —principalmente caderas y rodillas—, así como una gran variedad de productos utilizados en la cirugía ortopédica, como clavijas y tornillos para fijar huesos rotos. La empresa lleva funcionando alrededor de veinticinco años, sigue bajo la dirección de uno de sus fundadores y compite con un grupo relativamente pequeño de empresas. (Las cinco primeras empresas en el principal mercado de Biomet controlan alrededor del 85 por ciento de las ventas).

La industria de productos ortopédicos es bastante atractiva. La población de los países desarrollados está envejeciendo, y un mejor cuidado de la salud significa que la gente se mantiene activa durante más tiempo, lo cual incrementa la demanda de prótesis. Además, las prótesis se convirtieron en un producto de consumo de masas solo durante las décadas de 1980 y 1990. Dado que las prótesis suelen tener un período de vida de 10 a 12 años, el número de procedimientos de revisión, que sustituyen o reparan una prótesis gastada, acaba de empezar a subir. Suma estas revisiones a la demanda originaria de procedimientos, y el mercado está creciendo entre un 7 y un 10 por ciento. Y precisamente porque el incremento anual del precio de un 3 por ciento a un 4 por ciento es habitual en la industria ortopédica, el crecimiento de las ventas entre un 10 por ciento y un 14 por ciento parece bastante factible para una compañía media de productos ortopédicos. Las compañías que gradualmente ganan cuota de mercado o que compiten en el segmento alto del mercado pueden crecer todavía más rápido.

Los márgenes son grandes porque la industria tiene importantes barreras de entrada y altos costes de cambio. Los cirujanos prefieren productos con una larga trayectoria clínica, lo que significa que los recién llegados lo tienen difícil para hacerse un hueco en el mercado. Además, este es un negocio que depende enormemente de la investigación, así que tener décadas de experiencia en el desarrollo de un producto y conocimiento especializado ayuda a las empresas consolidadas a mantener a raya a potenciales competidoras. Por último, los productos de cada compañía son ligeramente diferentes, lo que significa que los cirujanos ortopédicos desarrollan preferencias de producto y son reacios a dedicar el poco tiempo libre de que disponen a aprender a utilizar un producto de la competencia a menos que ofrezca un enorme beneficio potencial. Dado que las innovaciones en prótesis tienden a ser graduales, más que revolucionarias, esto es poco probable, de modo que la cuota de mercado en el sector se mantiene razonablemente estable.

Puedes obtener toda esta información leyendo el formulario 10-K de Biomet y los de otras empresas de la competencia, así como echando un vistazo a ciertos sitios web orientados a la industria. Veamos si las finanzas corroboran lo que parece ser una empresa atractiva.

Foso económico

En primer lugar, tenemos que buscar pruebas de que la empresa tiene un foso económico, porque lo que suena bien en la teoría, no siempre puede traducirse en cifras. Como hicimos anteriormente en este mismo capítulo con AMD, podemos examinar las tendencias de Biomet en flujo de caja libre, márgenes, retorno sobre recursos propios y retorno sobre activos (figura 11.8).

Flujo de caja libre (millones de $) | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 00 | 01 | 02
Operaciones de efectivo | 43,8 | 65,7 | 52,6 | 68,5 | 123,0 | 121,8 | 148,5 | 131,6 | 190,5 | 184,2
Inversiones de capital | –14,9 | –6,6 | –28,9 | –14,1 | –21,4 | –44,1 | –51,1 | –43,9 | –35,3 | –62,3
Flujo de caja libre (millones de $) | 28,9 | 59,1 | 23,7 | 54,4 | 101,6 | 77,7 | 97,4 | 88,5 | 155,2 | 125,9
FCF/Ventas (%) | 8,6 | 15,1 | 5,2 | 10,2 | 17,5 | 11,9 | 12,9 | 9,6 | 15,1 | 10,2

Figura 11.8 Histórico del flujo de caja de Biomet.

Estos son el tipo de resultados financieros sistemáticamente consistentes con los que sueña todo inversor serio: un flujo de caja libre consistente y en constante crecimiento, una ratio de flujo de caja libre/ventas que supera holgadamente el 5 por ciento (y que normalmente supera el 10 por ciento), y unos márgenes netos y operativos muy estables. Hay poco que objetar en este caso: toda compañía que pueda convertir más del 10 por ciento de las ventas en flujo de caja libre durante una década está haciendo algo bien.

Las tendencias en el ROE y en el ROA también son excelentes, con márgenes elevados, tasas decentes de rotación de activos y un discreto apalancamiento financiero (figura 11.9). La eficiencia de activos ha bajado un poco desde principios de la década de 1990, pero no de forma alarmante. El único punto negro es 1999, cuando el margen neto descendió repentinamente del 19 por ciento al 15 por ciento. Aunque se recuperó al año siguiente, esto es algo que deberíamos investigar.

Rentabilidad de Biomet | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 00 | 01 | 02
Margen operativo (%) | 27,0 | 27,3 | 26,3 | 25,7 | 26,3 | 27,6 | 22,7 | 28,6 | 28,2 | 31,1
Margen neto (%) | 19,1 | 18,7 | 17,5 | 17,6 | 18,3 | 19,1 | 15,4 | 18,9 | 19,2 | 20,1
Rotación de activos | 1,1 | 1,0 | 1,0 | 0,9 | 1,0 | 0,9 | 0,8 | 0,8 | 0,8 | 0,8
Retorno sobre activos(%) | 21,0 | 18,7 | 17,5 | 15,8 | 18,3 | 17,2 | 12,3 | 15,1 | 15,4 | 16,1
Apalancamiento financiero (media) | 1,2 | 1,2 | 1,2 | 1,2 | 1,1 | 1,3 | 1,3 | 1,3 | 1,3 | 1,3
Retorno sobre recursos propios (%) | 25,2 | 22,4 | 21,0 | 19,0 | 20,1 | 22,4 | 16,0 | 19,6 | 20,0 | 20,9

Figura 11.9 Cifras de rentabilidad de Biomet.

Un rápido vistazo a los resultados financieros de la figura 11.10 nos muestra que los márgenes más bajos de 1999 se debían probablemente a los 55 millones de dólares en «Otros gastos» que la compañía registró aquel año. Tras indagar en las notas a pie de página del formulario 10-K de 1999, descubrimos que los 55 millones de dólares responden a un cargo vinculado a una disputa legal con otra empresa que demandó a Biomet alegando competencia desleal. Aunque no se trate de un gran descubrimiento, lo cierto es que la industria de productos médicos es litigiosa y los cargos legales adversos forman parte de su día a día. Teniendo en cuenta que este es el único problema de envergadura durante los últimos años —y que ninguna de las disputas relatadas en el formulario 10-K de Biomet del año 2000 es especialmente preocupante—, no es algo que me inquiete en exceso. No obstante, deberíamos prestar especial atención al balance de Biomet para asegurarnos de que cuenta con los recursos para pagar los litigios que puedan surgir en el futuro.

Gastos operativos (mill. $) | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 00 | 01 | 02
VG&A (mill. $) | 17,6 | 16,8 | 15,8 | 18,7 | 17,0 | 16,5 | 18,9 | 12,9 | 15,9 | 24,8
I+D (mill. $) | 18,0 | 20,5 | 21,8 | 24,1 | 23,2 | 36,1 | 35,5 | 40,2 | 43,0 | 50,8
Otros (mill. $) | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 55,0 | 11,7 | 26,1 | 0,0
Ingresos operativos (mill. $) | 90,5 | 101,8 | 119,0 | 137,3 | 159,8 | 180,1 | 171,7 | 263,7 | 290,7 | 370,7

Figura 11.10 Histórico de gastos operativos de Biomet.

En suma, parece que Biomet tiene un foso económico de un tamaño considerable. Los retornos sobre el capital y el flujo de caja libre son bastante altos, y no hay grandes fluctuaciones de interanuales. Aunque nos falta profundizar en la competencia de Biomet —para asegurarnos de que estos sólidos resultados financieros van a mantenerse en el futuro—, Biomet tiene todos los visos financieros de una inversión sólida.

Crecimiento

La figura 11.11 indica que el crecimiento de los ingresos ha sido un poco volátil, ya que oscila entre el 8 por ciento y el 20 por ciento, pero una tasa de crecimiento de ventas entre el 14 por ciento y el 16 por ciento está por encima de la media. Es un dato bastante bueno, y está en consonancia con las tasas de crecimiento de la industria que hemos examinado previamente en este mismo apartado. Eso significa que es probable que Biomet mantenga su cuota de mercado.

Crecimiento de los ingresos | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 00 | 01 | 02
Interanual (%) | 22,0 | 11,3 | 21,2 | 18,3 | 8,4 | 12,2 | 16,3 | 21,5 | 12,0 | 15,6
Promedio de tres años (%) | – | 21,2 | 18,1 | 16,9 | 15,9 | 12,9 | 12,3 | 16,6 | 16,5 | 16,3
Promedio de diez años (%) | – | – | – | – | – | – | – | – | 17,3 | 15,8

Figura 11.11 Histórico de crecimiento de ingresos de Biomet.

Veamos ahora si el crecimiento de los beneficios es igualmente sólido (figura 11.12). A excepción de 1999, año que se vio afectado por el pago de esos 55 millones de dólares en concepto de costas legales, el crecimiento de los beneficios ha sido excelente. Incrementar anualmente la línea final en un 15 por ciento durante una década es complicado, pero eso es precisamente lo que ha hecho Biomet. Además, parece que el crecimiento de los beneficios a largo plazo del 15,7 por ciento está en consonancia con el crecimiento de las ventas a largo plazo del 15,8 por ciento, lo que significa que Biomet seguramente no ha tenido que recurrir a ningún juego contable para generar resultados tan sólidos. La empresa aumentó sus beneficios haciendo lo que toda gran compañía debería hacer: vender más productos año tras año.

Crecimiento del beneficio por acción | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 00 | 01 | 02
Interanual (%) | 21,7 | 8,9 | 13,1 | 18,9 | 14,6 | 18,1 | –7,2 | 42,7 | 11,7 | 20,6
Promedio de tres años (%) | – | 20,4 | 14,5 | 13,6 | 15,5 | 17,2 | 7,9 | 16,1 | 14,0 | 24,3
Promedio de diez años (%) | – | – | – | – | – | – | – | – | 16,7 | 15,7

Figura 11.12 Histórico del crecimiento del beneficio por acción de Biomet.

Rentabilidad

Ya hemos dado notas muy altas a Biomet por su sólido flujo de caja libre y sus elevados retornos sobre el capital, pero, como hicimos con AMD, profundicemos un poco más para averiguar qué es lo que impulsa la rentabilidad de la empresa. De nuevo, utilizaremos una cuenta de resultados de tamaño común como herramienta (figura 11.13).

Biomet | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 00 | 01 | 02
Ingresos (%) | 100,0 | 100,0 | 100,0 | 100,0 | 100,0 | 100,0 | 100,0 | 100,0 | 100,0 | 100,0
CMV (%) | 31,2 | 30,8 | 31,4 | 32,6 | 32,0 | 31,0 | 30,3 | 30,2 | 28,7 | 27,9
Margen bruto (%) | 68,8 | 69,2 | 68,6 | 67,4 | 68,0 | 69,0 | 69,7 | 69,8 | 71,3 | 72,1
VG&A | 36,4 | 36,5 | 37,4 | 37,3 | 36,5 | 35,8 | 35,1 | 35,5 | 36,4 | 36,7
I+D | 5,4 | 5,5 | 4,8 | 4,5 | 4,0 | 5,5 | 4,7 | 4,4 | 4,2 | 4,3
Otros | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 7,3 | 1,3 | 2,5 | 0,0
Margen operativo (%) | 27,5 | 27,3 | 26,3 | 25,7 | 27,5 | 27,6 | 27,7 | 28,6 | 28,2 | 31,1

Figura 11.13 Cuenta de resultados de tamaño común de Biomet, en la que se representa cada partida como un porcentaje de los ingresos.

Se trata de resultados muy sólidos y estables. Los márgenes brutos del 70 por ciento son elevados, y parece que han ido creciendo gradualmente a lo largo del tiempo, lo que significa que la empresa ha podido mantener su poder en la fijación del precio de los productos que vende y controlar los costes de los materiales utilizados para fabricar sus productos. Los gastos generales (costes de venta, generales y administrativos) han sido muy estables como porcentaje de las ventas, lo que significa que Biomet no se está volviendo más eficiente a medida que crece. Sin embargo, no es algo negativo, porque gran parte de esos costes de ventas, generales y administrativos son los pagos de Biomet a su equipo de ventas: cuando los comerciales venden más, más cobran, y así debe ser.

Por último, parece que la investigación y el desarrollo han ido disminuyendo como porcentaje de las ventas. Aunque esto podría ser positivo, porque significa mayores márgenes generales a medida que Biomet distribuye los costes de I+D sobre una gran base de ventas, debemos asegurarnos de que Biomet no haya retrocedido demasiado en la investigación. La innovación es el alma de una compañía como Biomet, por lo que debemos hacer algunas averiguaciones para asegurarnos de que la empresa tiene una buena cartera de nuevos productos en desarrollo. Una manera de averiguarlo es leer los últimos comunicados de prensa de la compañía y su informe anual; también podemos buscar lo que Biomet gasta en investigación y cotejarlo con lo que invierten sus rivales para asegurarnos de que está en consonancia.

Con todo, en este caso hay poco que objetar. Biomet pasa con creces el test de rentabilidad y los resultados son todo lo limpios que pueden ser, con muy pocos cargos únicos. Y lo que es más importante, los cargos asumidos por la compañía son verdaderamente no recurrentes, porque fueron la consecuencia de disputas legales impredecibles.

Salud financiera

Biomet no tiene deudas a largo plazo. Por tanto, una cosa menos de la que tenemos que preocuparnos. La ratio de liquidez es de aproximadamente 4, una ratio alta para una compañía sin deudas de las que preocuparse, y la empresa ha mantenido de manera constante alrededor de un 15 por ciento de los activos totales en efectivo.

Una de las cosas que todos queremos ver en compañías muy rentables como Biomet es que no dejan demasiado efectivo acumulado en el balance. Está bien que una empresa construya un fondo de reserva temporal si prevé hacer grandes inversiones en los años siguientes, pero el efectivo que se queda en el balance durante mucho tiempo no se está utilizando de manera eficiente. Si ves el efectivo como un porcentaje de los activos totales que crece año tras año para una empresa que ya cuenta con una buena salud financiera, intenta averiguar por qué la dirección no está recomprando acciones, pagando un dividendo o reinvirtiéndolo en el negocio. Cualquiera de estas tres opciones es siempre mejor que dejar que la cuenta de efectivo se hinche.

Caso bajista

Crear un caso bajista es clave cuando evaluamos compañías que, como en el caso de Biomet, consiguen una buena nota en todos los frentes. Las cosas que parecen demasiado buenas para ser verdad por lo general lo son, y toda compañía tiene algunas inconveniencias que conviene tener en cuenta.

En primer lugar, debemos pensar en el riesgo de litigios. Antes mencionamos un cargo reciente de 55 millones de dólares producto de una conciliación legal adversa, y es probable que la empresa se vea envuelta en otras disputas similares en el futuro. Por tanto, debemos cerciorarnos de que la empresa tiene el seguro adecuado y de que es buena divulgando el estado de sus litigios. (El apartado de «Compromisos y contingencias» del formulario 10-K nos puede ayudar). Los riesgos legales son tremendamente impredecibles, así que deberíamos estar preparados para eventuales riesgos importantes de Biomet.

Otra área de preocupación es que las operaciones extranjeras de Biomet no están ni mucho menos en tan buena forma como sus operaciones en Estados Unidos. Si echamos un vistazo al apartado «Información por segmentos» del formulario 10-K de Biomet del año 2002, descubrimos que la empresa efectúa alrededor del 25 por ciento de sus ventas fuera de Estados Unidos, y que apenas un 12 por ciento del margen de explotación de la empresa provienen de sus unidades extranjeras. Dado que el segmento extranjero abarca una parte importante de la compañía y que es la mitad de rentable —no crece al mismo ritmo— conviene descubrir cuáles son los planes de Biomet en lo que respecta a sus operaciones en el exterior. ¿Por qué son mucho menos rentables y crecen a un ritmo mucho más lento? ¿Cómo planea Biomet enderezarlas? Si no consigue encarrilar sus operaciones en el extranjero, ¿planea cortarlas de cuajo o existe alguna razón estratégica más poderosa para que la empresa necesite una presencia internacional? Conviene obtener las respuestas a estas preguntas a fin de saber hasta qué punto pueden ser arriesgadas las operaciones extranjeras de la empresa.

El tamaño de Biomet también es un problema, ya que una mayor profundización en el sector pone de manifiesto que no es tan grande como algunas de sus competidoras. Posee alrededor del 7 por ciento del mercado ortopédico mundial, mientras que su rival, Stryker, tiene el 15 por ciento y la división de DePuy de Johnson & Johnson ronda el 14 por ciento. Las empresas con más cuota de mercado pueden, en ocasiones, obtener mayores economías de escala —lo que les permitiría fijar un precio más bajo en sus productos—, y también pueden debilitar a los competidores más pequeños ofreciendo a los clientes una línea de productos más variada. Si tenemos en cuenta que Biomet ha estado creciendo a buen ritmo durante cierto tiempo y que todavía no existen evidencias de presión con respecto a los márgenes, da la impresión de que la empresa está manteniendo el tipo frente a rivales de mayor tamaño. Sin embargo, no debemos olvidar el riesgo de que una competidora de más envergadura trate de aplastar a Biomet.

Finalmente, conviene estudiar los riesgos de la industria en su conjunto. Los grandes márgenes brutos de Biomet sugieren que la empresa ha sido capaz de cobrar excelentes precios por sus productos, y las empresas altamente rentables del sector de la salud tienden a atraer presiones políticas de cuando en cuando, basta con preguntar a las grandes farmacéuticas. Un cambio en la normativa que regula los reembolsos de Medicare o cualquier otra misteriosa cuestión regulatoria podrían tener un gran impacto en el conjunto de la industria de productos ortopédicos. Al igual que sucede con los riesgos legales, los cambios regulatorios son difíciles de predecir, de modo que tenemos que prepararnos mentalmente para una sorpresa potencialmente desagradable.

Equipo directivo

Como en el caso de AMD, la declaración informativa de Biomet, donde se detallan los sueldos de los ejecutivos, es un buen primer paso para evaluar al equipo gestor. Perciben sueldos bastante razonables: el presidente y consejero delegado, Dane Miller, se embolsó menos de 500 000 dólares en sueldo y bonificaciones, y otros miembros de su equipo directivo están aproximadamente en el mismo rango. Un vicepresidente incluso tuvo un salario base más elevado que Miller en 2002. Los sueldos y bonificaciones han ido subiendo gradualmente durante los últimos años, pero también lo han hecho los beneficios de la empresa. Por último, no hay ni rastro de la parafernalia «Otras retribuciones» que reciben los ejecutivos de tantas otras empresas: ninguna mención de préstamos, coches de empresa, pólizas de seguros de vida, cuentas de jubilación diferidas dignas de reyes y demás privilegios. El equipo gestor percibe una saludable retribución en efectivo, algunos reciben modestas concesiones de opciones sobre acciones, y eso es todo.

En cuanto a las opciones sobre acciones, ni Miller ni el presidente del consejo, Niles Noblitt, han recibido una sola opción en los últimos tres años, y si investigamos un poco más en la declaración informativa, descubrimos que Miller no ha recibido nunca una opción sobre acciones de la empresa. Dado que Miller es dueño del 3 por ciento de las acciones en circulación y Noblitt posee el 1,8 por ciento, eso es a todas luces lo correcto —ambos cuentan ya con participaciones sustanciales que les impulsan a actuar en beneficio de los accionistas, y no ven la necesidad de poseer una participación mayor—. (Compara este comportamiento con el de ejecutivos como Larry Ellison, de Oracle, o Steve Jobs, de Apple: ambos han recibido sustanciosas concesiones de opciones en los últimos años, pese a ser ya dueños de importantes participaciones).

Para aquellos ejecutivos que sí recibieron concesiones de opciones, las cantidades parecen razonables: durante los últimos años, ningún ejecutivo ha percibido más del 1 por ciento del total de las opciones otorgadas en un determinado año, lo que significa que probablemente las opciones se distribuyen ampliamente por toda la empresa. Además, la cantidad total que se concede anualmente rara vez supera el 1 por ciento del número total de acciones en circulación, y la cifra total de acciones de la empresa apenas se ha depreciado durante la última década. Eso me dice que Biomet está usando las opciones de manera responsable para motivar a los empleados y ejecutivos sin diluir el valor para el accionista; este es el tipo de comportamiento que todos queremos ver en el equipo gestor de una empresa.

Valoración

Para una empresa de tanta calidad como Biomet, es probable que la valoración sea el talón de Aquiles en el proceso de análisis de inversión. Este tipo de empresas tan buenas rara vez son baratas, así que debemos ser cautelosos a la hora de decidir cuál sería el valor razonable de las acciones de Biomet. Si bien la alta tasa de crecimiento de la empresa y su sólida rentabilidad significan que deberíamos estar dispuestos a pagar un precio alto por las acciones, no podemos pagar demasiado, o no recibiremos un retorno decente de nuestra inversión.

Partimos de los principales múltiplos de valoración y advertimos que Biomet se cotizaba cerca de 28 veces los beneficios del año anterior en el momento de escribir este libro. Eso es caro —está muy por encima de la ratio precio/beneficio (P/E) de 20 del mercado—, pero es significativamente más bajo que la ratio precio/beneficio de 38 que la empresa ostentaba durante los últimos cinco años. La ratio precio/flujo de caja me dice algo parecido: la ratio actual precio/flujo de caja (P/CF) de 35 era más alta que la ratio P/CF de 14 del mercado, pero más bajo que el promedio histórico de 45 de Biomet.

Finalmente, la rentabilidad de los beneficios y el retorno de efectivo de Biomet, del 3,0 por ciento y el 2,1 por ciento, respectivamente, no gritaban precisamente: «infravalorados». Podríamos obtener mejores retornos con títulos del Tesoro carentes de riesgo y, dado que el riesgo de Biomet es más elevado que el de un título del Tesoro, deberíamos exigir a sus acciones un retorno de efectivo y una rentabilidad de los beneficios más altos.

Sin embargo, los pagos de bonos son fijos, mientras que los beneficios y el flujo de caja de Biomet deberían crecer considerablemente con el tiempo. Además, el negocio de Biomet ha sido consistente durante los últimos años, lo que significa que podemos prever el futuro de la empresa con más confianza que el de, por ejemplo, AMD. Me da la impresión de que Biomet es una candidata perfecta para un análisis de flujo de caja descontado.

El flujo de caja libre de Biomet se ha incrementado sistemáticamente durante los últimos años, así que utilicemos 180 millones de dólares como nuestra cifra estimada para 2004 (en la figura 11.8 podemos ver el histórico de los flujos de caja libre de Biomet).

Si aumentamos el flujo de caja libre a un 15 por ciento durante los próximos cinco años y asumimos de manera conservadora que Biomet empieza a perder cuota de mercado y a crecer más lentamente al cabo de cinco años, vemos que el valor presente del flujo de caja libre que Biomet generará durante los próximos diez años ronda los 2000 millones de dólares. (He utilizado una tasa de descuento relativamente baja del 9 por ciento —frente a la media del mercado del 10,5 por ciento— porque Biomet es una compañía muy estable financieramente). Suma nuestro valor de perpetuidad de alrededor de 3500 millones de dólares, y el valor de Biomet es de 5500 millones de dólares, o de unos 21 dólares por acción (puedes ver estos cálculos en la figura 11.14).

Asunciones para Biomet
Precio actual de la acción: | 29,00 $
Acciones en circulación (millones) | 258,0
Flujo de caja libre para el próximo año (millones) | 180,00
Tasa de crecimiento perpetuo (g) | 3,0 %
Tasa de descuento (R) | 9,0 %

Modelo de valoración a diez años para Biomet

Paso 1: Previsión del flujo de caja libre (FCF) para los próximos 10 años
Supone una tasa de crecimiento del 15 % para años 1-5; del 10 % para años 6-10; flujos de caja libre en millones de dólares

Años (A) | A 1 | A 2 | A 3 | A 4 | A 5 | A 6 | A 7 | A 8 | A 9 | A 10
Flujo de caja libre → | 180,0 | 207,0 | 238,1 | 273,8 | 314,8 | 362,0 | 398,3 | 438,1 | 460,0 | 483,0

Paso 2: Descontar estos flujos de caja libres para reflejar el valor actual
Factor de descuento = (1 + R)N (donde R = tasa de descuento y N = año que está siendo descontado)

Años (A) | A 1 | A 2 | A 3 | A 4 | A 5 | A 6 | A 7 | A 8 | A 9 | A 10
Flujo de caja libre → | 180,0 | 207,0 | 238,1 | 273,8 | 314,8 | 362,0 | 398,3 | 438,1 | 460,0 | 483,0
÷ Factor de descuento | 1,09¹ | 1,09² | 1,09³ | 1,09⁴ | 1,09⁵ | 1,09⁶ | 1,09⁷ | 1,09⁸ | 1,09⁹ | 1,09¹⁰
= FCF descontado → | 165,1 | 174,2 | 183,8 | 193,9 | 204,6 | 215,9 | 217,9 | 219,9 | 211,8 | 204,0

Paso 3: calcular el valor de perpetuidad y descontarlo al valor actual
Valor de perpetuidad = A10 FCF × (1 + g) / (R – g) (donde g = tasa de crecimiento de la perpetuidad y R = tasa de descuento)

Valor de perpetuidad → | (483,0 × 1,03) / (0,9 – 0,03) = 8291,16 $
Descontado → | 8291,16 $ / 1,09¹⁰ = 3505,27 $

Paso 4: calcular el valor total de los recursos propios (rr. pp.)
Añade el valor de perpetuidad descontado (véase más arriba) a la suma de los 10 flujos de caja descontados (véase paso 2)

Valor total de los rr. pp. →
1991,13 $ + 3502,27 = 5493,40 $

Paso 5: calcular el valor por acción
Divide el valor total de los recursos propios por las acciones en circulación

Valor por acción →
5493,40 $ / 258 = 21,29 $

Figura 11.14 Valoración de Biomet mediante el uso del flujo de caja descontado. Fuente: Morningstar, Inc.

Con la acción a 28 dólares de cotización en el momento de escribir este libro, Biomet no parece un valor tan bueno bajo este tipo de supuestos. No obstante, tal vez estemos siendo demasiado conservadores al prever que una empresa de la competencia empezará a comerse la cuota de Biomet en tan solo cinco años. Además, puede que no sea razonable asumir que una empresa en una industria tan joven y robusta como la de productos ortopédicos esté creciendo únicamente al 3 por ciento después de una década. Es una tasa de crecimiento excesivamente baja —en consonancia con la economía global— y es totalmente posible que Biomet siga creciendo a una tasa por encima de la media en diez años. Por tanto, probemos ahora otro escenario.

Asumiremos que Biomet puede crecer más rápido a partir del sexto año, y vamos a ampliar nuestro pronóstico a quince años, en cuyo momento asumimos que la tasa de crecimiento de Biomet desciende a un estado estable del 3 por ciento (figura 11.15).

Biomet | A 6 | A 7 | A 8 | A 9 | A 10 | A 11 | A 12 | A 13 | A 14 | A 15
Flujo de caja libre | 362 | 406 | 454 | 509 | 570 | 638 | 702 | 722 | 849 | 934
Tasa de crecimiento (%) | 12 | 12 | 12 | 12 | 12 | 10 | 10 | 10 | 10 | 10
Valor presente (mill. $) | 216 | 222 | 228 | 234 | 241 | 247 | 250 | 252 | 254 | 257

Figura 11.15 Estimaciones de flujo de caja libre de Biomet del sexto año en adelante.

Este conjunto de supuestos se traduce en un valor intrínseco estimado por acción de unos 30 dólares, que es justo el valor en torno al que se cotizan las acciones en el momento de escribir este libro. Suponiendo que es un escenario razonable, empezaría por interesarme en la acción a un precio de unos 24 dólares, que equivaldría a un descuento del 20 por ciento respecto de mi valor intrínseco estimado. No estoy buscando un gran margen de seguridad, dado que el sólido balance de Biomet, las excelentes perspectivas de la industria y su excelente rentabilidad hacen menos probable que algo interfiera negativamente en las suposiciones planteadas.

Sin embargo, este proceso nos ha enseñado algo muy importante: para creer que las acciones de Biomet valen 30 dólares en lugar de 20 dólares, tenemos que creer que la empresa puede mantener a sus competidores a raya y crecer a un ritmo por encima de la media durante un largo período de tiempo. Después de todo, las compañías que pueden incrementar el flujo de caja libre a una tasa media anual del 12 por ciento durante un largo período de tiempo —que es lo que plantea nuestro segundo escenario— son tremendamente escasas.

Este es el principal beneficio de aplicar a la valoración un enfoque de flujo de caja descontado. Con todo, tras pensar un par de posibles escenarios para Biomet, sabemos exactamente qué supuestos integran nuestro valor intrínseco estimado de 30 dólares por acción. Gracias a este conocimiento, podemos tomar una decisión de inversión más fundada —no sabríamos tanto sobre los supuestos que hacen falta para creer que la acción está razonablemente valorada si solo nos fijáramos en la ratio actual precio/beneficio en relación con el P/E histórico—. Por ejemplo, seguramente deberíamos prestar especial atención a la posición competitiva de Biomet en relación con otras empresas del sector, así como a cualquier indicio de que la demanda a largo plazo de productos ortopédicos pudiera ralentizarse, ya que la suma de ambos factores es la que ha subido nuestra estimación de valor de 20 a 30 dólares.

Conclusión

Ahí lo tienes: una aplicación real de las herramientas del análisis fundamental de manera simplificada, que es exactamente lo que hacemos a diario en Morningstar.

Se trata de un proceso muy laborioso, y no tiene sentido hacer un análisis tan concienzudo para todas las compañías que investigas. En el mundo real hay poco tiempo, así que incluso los profesionales utilizan atajos que les ayudan a separar las compañías que realmente merecen un análisis exhaustivo de aquellas con pocas probabilidades de ser buenas inversiones. En el próximo capítulo, te enseñaré a separar el grano de la paja cuando trates de reducir tu lista de candidatas a las que realmente merecen una investigación a fondo.

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El test de los diez minutos

Dado que existen miles de compañías en las que podemos invertir, uno de los grandes desafíos para cualquier inversor es averiguar cuáles merecen un examen exhaustivo y cuáles no. Ahora que conoces las herramientas del análisis fundamental en profundidad, quiero darte algunos consejos para acotar el campo. Aplica los siguientes test a cualquier acción que consideres que podría ser una buena inversión, y en diez minutos deberías ser capaz de decidir si esta merece que le dediques más tiempo.

De hecho, me atrevería a decir que las preguntas que se plantean en este capítulo te permitirán eliminar al menos la mitad —si no más— de tu lista de acciones. Descartar las acciones menos prometedoras en una fase inicial del proceso te dejará más tiempo para investigar y valorar aquellas que realmente pueden ser grandes inversiones.

Dos advertencias antes de empezar: en primer lugar, estas reglas básicas son solo un punto de partida, ni más ni menos. Todas las pautas que os doy en este capítulo tienen sus excepciones. Estos atajos no están diseñados para cubrir todas las situaciones posibles, pero si las aplicas, eliminarás las malas inversiones la mayoría de las veces.

En segundo lugar, aunque a priori la siguiente lista de preguntas puede parecer desalentadora, puedes responder a todas ellas gracias a la ayuda de una recopilación de diez años de información financiera disponible en Morningstar.com.

¿Cumple la empresa unos criterios mínimos de calidad?

Evitar la basura que ensucia el panorama inversor es el primer paso en nuestro test de diez minutos. Las compañías con capitalizaciones de mercado minúsculas y las empresas que comercian en los mercados de corros son las primeras que hay que descartar. Evita también las empresas extranjeras que no registran sus cuentas regularmente en la SEC, incluso las grandes empresas extranjeras que solo emiten breves comunicados de prensa trimestralmente y publican los estados financieros consolidados una vez al año.

Por último, las ofertas públicas iniciales (OPI) recientes tampoco suelen merecer la pena. Las empresas venden acciones al público solo cuando creen que van a conseguir un precio alto, así que las OPI rara vez son gangas. Además, la mayoría de las OPI son empresas jóvenes e inmaduras con un historial breve. La gran excepción a esta regla la constituyen las empresas que se escinden de las empresas matrices. Las filiales suelen ser compañías sólidas con una larga trayectoria operativa que la empresa matriz ya no quiere gestionar, y cuyas acciones también suelen valorarse muy positivamente.

¿Ha obtenido alguna vez la empresa beneficios operativos?

Esta prueba puede parecer simple, pero te evita un montón de problemas. Muy a menudo, las empresas que continúan en la etapa de perder dinero parecen las más excitantes: están investigando un nuevo tratamiento para una enfermedad rara o están a punto de sacar un maravilloso producto o servicio nunca antes visto en el mundo.

Desafortunadamente, las acciones de este tipo acabarán, la mayoría de las veces, reventando tu cartera. Por lo general tienen un solo producto o servicio en desarrollo y la eventual viabilidad del producto o servicio puede impulsar o arruinar a la compañía. (A la vista de las estadísticas de fracaso de muchas startups, parece que arruinar es más probable que impulsar). A menos que estés buscando una alternativa a la lotería, pasa de las empresas que no hayan demostrado que pueden ganar un dólar.

¿Genera la compañía un flujo de caja consistente de las operaciones?

En ocasiones, las empresas de crecimiento rápido pueden registrar beneficios antes de generar efectivo, pero toda compañía tiene que generar efectivo tarde o temprano. Las compañías con flujo de caja de operaciones negativo acabarán teniendo que buscar financiación adicional mediante la venta de bonos o la emisión de más acciones. Lo primero probablemente incrementará el riesgo de la empresa, mientras que lo segundo diluirá tu participación como accionista.

¿Están los retornos sobre los recursos propios sistemáticamente por encima del 10 por ciento con un apalancamiento razonable?

Usa el 10 por ciento como índice mínimo. Si, por ejemplo, una empresa no financiera no puede contabilizar ROE por encima del 10 por ciento durante cuatro años de cada cinco, hay muchas probabilidades de que no valga la pena dedicarle tiempo. En el caso de empresas financieras, incrementa el listón de tu ROE al 12 por ciento. No olvides revisar el apalancamiento para asegurarte de que está en consonancia con las normas de la industria. Un ROE del 15 por ciento generado con un apalancamiento mínimo es un resultado de una calidad mucho más alta que el generado gracias al uso de mucho apalancamiento.

Una excepción es que las empresas cíclicas —compañías cuyos resultados varían enormemente con la economía general— pueden tener resultados muy diversos de un año a otro. Sin embargo, las mejores ganarán dinero y registrarán ROE decentes incluso en tiempos difíciles.

¿Es el crecimiento de los beneficios regular o errático?

Las mejores compañías registran tasas de crecimiento razonablemente regulares. Si los beneficios de una empresa fluctúan a menudo, o se encuentra en una industria extremadamente volátil o bien la empresa está siendo superada por la competencia. Lo primero no es necesariamente malo, siempre y cuando las perspectivas de la industria a largo plazo sean buenas y las acciones sean baratas, pero lo segundo es potencialmente un gran problema.

¿Cuán limpio es el balance?

Las empresas con mucha deuda requieren especial atención, porque sus estructuras de capital suelen ser muy complicadas. Si una empresa no bancaria tiene una ratio de apalancamiento financiero por encima de 4 —o un coeficiente de endeudamiento por encima de 1,0—, pregúntate lo siguiente:

¿Es la empresa un negocio estable? Las empresas en industrias tales como la de bienes de consumo y la alimentaria pueden soportar un mayor apalancamiento que las empresas económicamente sensibles con beneficios volátiles.

¿Ha estado la deuda bajando o subiendo como un porcentaje de los activos totales? Una de las cosas que nadie quiere ver en una empresa altamente apalancada es más deuda.

¿Entiendes la deuda? Si un rápido vistazo al formulario 10-K revela una deuda cuestionable e instrumentos de cuasideuda que no puedes entender, pasa a otra cosa. Hay muchas buenas compañías ahí fuera con estructuras de capital más sencillas.

¿Genera la empresa flujo de caja libre?

Como sabemos, el flujo de caja libre es el santo grial: el efectivo generado después de las inversiones de capital que realmente incrementa el valor de la empresa. Por lo general, deberías preferir empresas que generan flujo de caja libre a aquellas que no lo hacen, y las empresas que crean más flujo de caja libre a las que crean menos. Como ya expliqué en el capítulo 6, divide el flujo de caja libre por las ventas y utiliza el 5 por ciento como punto de referencia aproximado.

La única excepción —y es importante— es que es admisible que una empresa genere flujo de caja libre negativo siempre que esté invirtiendo sabiamente ese efectivo en proyectos con opciones de ser rentables en el futuro. Por ejemplo, ni Starbucks ni Home Depot generaron un flujo de caja libre significativo hasta 2001; sin embargo, no hay duda de que habían estado creando valor económico (y riqueza para el accionista) desde muchos años antes. Esto se debe a que estaban reinvirtiendo en sus negocios cada centavo que ganaban porque sus directivos creían que aún tenían muchas oportunidades de inversión de alta rentabilidad para el efectivo que estaban generando.

De modo que no descartes automáticamente a las empresas con flujo de caja libre negativo si tienen ROE sólidos y pasan las otras pruebas de este capítulo. Simplemente, asegúrate de que la empresa realmente está reinvirtiendo sabiamente el efectivo.

¿Cuántos «otros» hay?

Las empresas pueden ocultar muchas malas decisiones en cargos supuestamente únicos, por lo que si una empresa ya es cuestionable en otro frente y tiene un historial de incurrir en grandes cargos, olvídate de ella. Este tipo de empresas no solo resultan más difíciles de analizar por sus complicadas finanzas, sino que el exceso de cargos da a entender que el equipo gestor puede estar tratando de maquillar sus malos resultados.

¿Ha aumentado significativamente el número de acciones en circulación durante los últimos años?

De ser así, o bien la empresa está emitiendo nuevas acciones para comprar otras compañías o está otorgando numerosas opciones a empleados y ejecutivos. Lo primero es una señal de alarma porque la mayoría de las adquisiciones fracasan, y lo segundo no es algo que te interese, porque significa que tu participación se está reduciendo lentamente a medida que los empleados ejercen sus opciones. Si las acciones en circulación crecen sistemáticamente por encima del 2 por ciento por año —siempre que no existan grandes adquisiciones—, piénsatelo dos veces antes de invertir en la empresa.

Sin embargo, si lo que se reduce es el número de acciones, la compañía obtiene potencialmente una gran estrella de oro. Las empresas que recompran muchas acciones están devolviendo el exceso de efectivo a los accionistas, lo que, por lo general, denota un comportamiento responsable. Con todo, asegúrate bien de que la compañía no se vuelve loca recomprando acciones pese a que estas sigan subiendo, ya que su recompra constituye un buen uso del capital solo cuando las acciones de la compañía se cotizan a un precio razonable. Así como a nadie le gusta invertir en acciones sobrevaloradas, nadie quiere ver que una empresa recompra sus propias acciones a un precio excesivo.

Después de los diez minutos

Si la empresa pasa estas pruebas y parece que merece un examen más detallado, esto es lo que debes hacer. Para este proceso de investigación se necesita bastante más que diez minutos, pero vale la pena hacer un esfuerzo por una idea que ha superado los escollos iniciales:

Examina el balance resumido de diez años, la cuenta de resultados y el estado de flujos de caja en Morningstar.com u otro sitio web. Busca las tendencias y toma nota de cualquier cosa que te llame la atención y merezca un estudio más detallado. Este proceso debería proporcionarte una hoja de ruta para empezar a investigar.

Lee de cabo a rabo los últimos formularios 10-K. Presta especial atención a los apartados que describen la empresa y la industria a la que pertenece, los apartados sobre riesgos y competencia, cualquier mención de asuntos legales (en ocasiones etiquetados como «Compromisos y contingencias») y el apartado de «Discusión y análisis de la dirección». En este último apartado es donde la empresa explica en términos razonablemente sencillos por qué los resultados financieros del año inmediatamente anterior fueron como fueron. Apunta todo aquello que no entiendas o que quieras investigar en profundidad. No necesitas necesariamente leer todas las páginas del 10-K —a veces las empresas incluyen decenas de páginas de tediosa información sobre arrendamientos, por ejemplo—, pero al menos deberías ojear cada página para asegurarte de que no hay nada sepultado en el texto que debieras saber. Busca aquellos apartados que describan préstamos, garantías, obligaciones contractuales o similares. Si la empresa va a deberle a alguien un gran cantidad de dinero en unos años, te conviene saberlo.

Lee el informe anual más reciente de la empresa y, si es posible, el de los últimos dos años, para hacerte una idea de su situación. ¿Es clara y franca la carta a los accionistas o la gerencia encubre los problemas con palabrería? Al fin y al cabo, hacer caso omiso de los problemas no hará que desaparezcan. Además, ¿presenta la empresa información de la industria a fin de darte un contexto para evaluarla? ¿Se infiere a la vista del informe que la empresa ha gastado demasiado dinero en elaborarlo?

Mira los informes trimestrales de resultados más recientes y los formularios 10-K para ver si algo ha cambiado recientemente. Busca indicios de que el negocio mejora —o empeora—, así como cualquier otra cosa importante que haya variado desde el último 10-K. Si todavía está disponible, escucha la última teleconferencia trimestral (las empresas suelen archivarlas en sus páginas web durante algún tiempo al cierre del trimestre). ¿Tiende la gerencia a ponerse a la defensiva o a responder con evasivas cuando los analistas le plantean preguntas complejas o las responde sin rodeos?

Empieza a valorar la acción. Mira los múltiplos de valoración de acciones en relación con el mercado, la industria y los rangos de valoración histórica. Si la empresa tiene unas necesidades de reinversión bajas, un riesgo bajo, una alta rentabilidad del capital o una tasa de crecimiento alta, prepárate para aceptar una ratio precio/beneficio más alta. Haz al menos una valoración general del flujo de caja descontado: piensa en cuánto flujo de caja libre puede generar la empresa el próximo año, cuán rápido crecerá y añade el valor descontado de estos flujos de caja al valor de perpetuidad. Si tu valor intrínseco estimado es muy distinto del precio de mercado, revisa tus supuestos. ¿Estás siendo demasiado pesimista o demasiado optimista? Si después de volver a revisar tus supuestos, te sigue pareciendo que la acción está infravalorada y tu análisis múltiple no grita «vende», puede que acabes de descubrir una gran inversión.

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Una visita guiada por el mercado

En el capítulo anterior, abordé maneras sencillas de seleccionar compañías a las que merece la pena dedicar cierto tiempo. En el siguiente apartado del libro, nos centraremos en las herramientas para entender las distintas áreas del mercado.

Como dije en el capítulo 3, es más fácil para las empresas hacer dinero en unas industrias que en otras. Además, ciertas industrias se prestan más que otras a la creación de fosos económicos, y estas son las que merecen un estudio más minucioso. Aunque no abogamos por una estrategia de inversión de lo macro a lo micro —en la que seleccionas las áreas del mercado que crees que van a obtener mejores resultados e inviertes fuertemente en las industrias mejor puntuadas—, la economía de algunas industrias es superior. Por consiguiente, deberías dedicar más tiempo a estudiar las industrias más atractivas.

Cada industria tiene su propia dinámica y su jerga específica, y algunas industrias, como la de servicios financieros, incluso tienen estados financieros que nada tienen que ver con los que analizamos en el capítulo 5. He pedido a treinta analistas financieros de Morningstar que diseñen una serie de capítulos que cubran prácticamente todas las áreas del mercado. Estos capítulos deberían ayudarte a vadear las distintas economías de cada industria a fin de entender cómo pueden crear fosos económicos las compañías de cada una de ellas: qué estrategias funcionan y cómo detectar las empresas que siguen dichas estrategias.

Dónde mirar

Dado que andarás tan agobiado como todo el que, tras una jornada laboral, gestiona también sus propias inversiones, permíteme que trate de guiarte brevemente hacia las áreas del mercado que definitivamente merecen que les dediques más tiempo.

Bancos y servicios financieros

Por lo general, la mayoría de las empresas de servicios financieros, como intermediarios del dinero, están en una excelente posición económica. En particular, los bancos disfrutan la envidiable posición de pagar muy poco por mantener el dinero del depositante (piensa en las bajas tasas de las cuentas corrientes y en todos los ingresos que dichas cuentas generan en concepto de comisiones), un dinero que a su vez mueven y prestan a tasas de interés considerablemente más elevadas de las que pagan a sus depositantes. De hecho, algunos bancos son tan buenos en la recaudación de comisiones y el cruce de productos financieros que los depositantes literalmente pagan al banco por mantener su dinero. Es más, dado que los bancos tienen estados financieros algo farragosos, muchos inversores simplemente se los saltan o miran solo los de las compañías más reputadas. Conocer qué hace que los bancos u otras empresas de servicios financieros funcionen te hará estar por delante de la mayoría de los inversores, y dado que se trata de un terreno menos trillado, es probable que también encuentres sólidas ideas de inversión. (Los servicios financieros conforman un área tan grande del mercado que les hemos dedicado dos capítulos: uno sobre banca y otro sobre gestores de activos y compañías aseguradoras).

Servicios empresariales

Esta área es el último cajón de sastre del mercado, por eso muchos inversores la pasan por alto. Es una lástima, porque incluye empresas muy atractivas. Además de grandes industrias, como la de tratamiento de datos —aburrida, pero sumamente rentable—, los servicios empresariales se conforman con empresas de nicho que dominan su espacio en la economía. Cintas, por ejemplo, ha generado una enorme cantidad de riqueza a los accionistas porque ha sido capaz de convencer a las empresas de que puede diseñar y mantener los uniformes de trabajo mejor que el propio empleado. ¿Quién hubiera pensado que alquilar uniformes podría ser rentable? Moody’s (que califica bonos) y Equifax (que mantiene una base de datos de calificación de crédito) son otros ejemplos de empresas enormemente rentables pero poco conocidas, con sólidas posiciones en industrias de nicho.

Las empresas de servicios empresariales a menudo vuelan bajo el radar del mercado, porque no terminan de encajar en las listas de cobertura orientadas a la industria de los analistas de Wall Street —normalmente suele haber muy pocas compañías cotizadas en las industrias de nicho, así que los especialistas de Wall Street tienden a pasarlas por alto—. Por consiguiente, las acciones no tienen tanto bombo para los inversores institucionales. La otra razón por la que las empresas de esta área no suelen suscitar el interés de Wall Street es que normalmente son autofinanciadas, y esto se traduce en que no necesitan muchos servicios bancarios de inversión. Menos atención por parte de Wall Street puede traducirse en más oportunidades para los inversores inteligentes, así que no ignores los servicios empresariales.

Salud

Esta área del mercado es parecida a la de servicios empresariales porque las perspectivas de demanda a largo plazo son muy fuertes, y las empresas tienen a ser altamente rentables. Como demostró nuestro análisis de Biomet del capítulo 11, incluso las empresas pequeñas pueden construir fosos económicos duraderos. No obstante, ten especial cuidado con las biotecnológicas y algunas empresas de atención administrada. Las biotecnológicas son boletos de lotería de un solo producto y las empresas de atención administrada sufren problemas intrínsecos de regulación (cambios aparentemente menores en la normativa de Medicare pueden tener un gran impacto).

Medios de comunicación

Por último, dedica algo de tiempo a conocer el negocio de los medios de comunicación. Muchas compañías de este negocio construyen fosos en torno a sí mismas a través de oligopolios naturales o monopolios —hay poca demanda para más de un par de diarios en cualquier ciudad, por ejemplo—. Además, la industria de los medios de comunicación es una de las pocas en que los vendedores del producto cobran antes de tener que entregar nada, puesto que una gran cantidad de medios se vende vía suscripción. ¿Puedes imaginar que te paguen el 1 de enero por el trabajo del año siguiente? Así es precisamente como ganan dinero las empresas de medios de comunicación.

Conclusión

Las cuatro áreas anteriores no son las únicas con inversiones valiosas del mercado. Me he centrado específicamente en ellas porque todas contienen muchas empresas de foso ancho. No obstante, también podemos encontrar grandes empresas en áreas menos proclives del mercado bursátil.

Puedes leer los trece capítulos siguientes del tirón o puedes utilizarlos como una guía de referencia la próxima vez que te encuentres analizando una empresa en un área específica del mercado. Independientemente de cómo abordes estos capítulos, nuestro objetivo al escribir esta segunda parte del libro no es otro que el de ayudarte a responder una serie de preguntas básicas: ¿cómo hacen dinero las empresas de esta industria?, ¿cómo pueden crear fosos económicos?, ¿qué peculiaridades tiene esta industria que deberías conocer como inversor?, ¿cómo puedes distinguir las empresas de éxito de las que no en las distintas industrias?, ¿con qué trampas debes tener cuidado?

A largo plazo, un elevado porcentaje a la hora de invertir con éxito consiste en construirse mentalmente una base de datos de compañías e industrias de la que puedas sacar provecho cuando lo necesites. La próxima sección del libro debería darte un impulso para construir esa base de datos mental y convertirte en mejor inversor.

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Salud

POR JILL KIERSKY, DEBBIE WANG Y DAMON FICKLIN, CON LA COLABORACIÓN DE PAT DORSEY

La mayoría de la gente podría sobrevivir sin el café gourmet o sin el último reproductor de DVD, pero la salud es una de las pocas áreas de la economía que está directamente vinculada a la supervivencia humana. Las innovaciones médicas pueden mejorar o alargar significativamente la vida de los pacientes. La vital importancia del cuidado de la salud —en combinación con el entorno regulatorio relativamente libre de Estados Unidos— aporta a este sector el potencial para obtener retornos financieros por encima de la media. Muchas áreas en el sector de la salud están dominadas por unos pocos jugadores que no necesitan competir en el precio. Por consiguiente, las compañías de este sector tienden a ser altamente rentables, con sólidos flujos de caja libre y buenos retornos sobre el capital invertido.

La salud también se ha beneficiado de las poderosas tendencias de crecimiento. Entre 1980 y 2002, el gasto en salud aumentó del 9 por ciento del total de la economía estadounidense a casi el 15 por ciento. Aunque esta tasa de crecimiento puede ralentizarse, los centros de servicio de Medicare y Medicaid, que realizan las estadísticas de salud para el Gobierno, todavía estiman un 5 por ciento de crecimiento anual en el gasto en salud durante la próxima década, frente al 3 por ciento de crecimiento estimado de la economía. Si esta previsión es cierta, la industria de la salud representará un 18 por ciento de la economía de Estados Unidos en diez años.

Las empresas de atención médica se benefician también del carácter regular de la demanda. Incluso cuando la economía está estancada, la gente sigue poniéndose enferma y necesita médicos y hospitales. Por consiguiente, el sector de la salud siempre ha sido un refugio seguro.

El sector incluye empresas farmacéuticas, biotecnológicas, empresas de dispositivos médicos y organizaciones de servicios de salud. De todas estas áreas, nosotros creemos que las farmacéuticas y las empresas de dispositivos médicos suelen ser las más prometedoras, porque son las que normalmente tienen los fosos económicos más grandes. Sin embargo, es común que los inversores, al verse arrastrados por las altas tasas de crecimiento de estas compañías, tiendan a hacer valoraciones excesivas.

Fosos económicos en el sector de la salud

Por lo general, las empresas de la salud se benefician de fosos económicos en forma de altos costes de puesta en marcha, protección de patentes, diferenciación significativa de producto y economías de escala. Esto dificulta la entrada de nuevos jugadores en el mercado, sobre todo en el caso de empresas farmacéuticas con valiosos derechos de patentes, organizaciones de atención administrada con grandes redes de proveedores o empresas de dispositivos médicos con una larga trayectoria clínica. Estas características permiten obtener un gran beneficio: la media ponderada por la capitalización de la rentabilidad para las empresas del sector de la salud ha alcanzado el 23 por ciento durante los últimos cinco años a pesar de la recesión económica.

Por ejemplo, en las grandes compañías farmacéuticas, la protección de patentes a menudo evita la competencia directa, de modo que las empresas cobran el precio más alto que el mercado pueda soportar por los medicamentos recetados. Y dado que la mayoría de los costes se sufragan mediante planes de seguros médicos, hay todavía menos sensibilidad por lo que respecta al precio para el consumidor final. Estos precios tan elevados —combinados con economías de escala— han derivado en márgenes brutos que a menudo sobrepasan el 75 por ciento, e incluso el 85 por ciento.

El tamaño es otra barrera de entrada para las empresas farmacéuticas. Un nuevo medicamento puede tardar de 15 a 20 años en pasar todo el proceso de investigación, desarrollo y regulación, y requiere una inversión de cientos de millones de dólares. Pocos son los científicos y empresarios que tienen acceso a ese volumen de capital. E incluso si logran superar los obstáculos anteriores, competir con multinacionales como Pfizer o Merck para vender el medicamento a los médicos exige contar con una gran fuerza de ventas y costosísimas campañas publicitarias. A diferencia de lo que sucede con la industria del software o de los restaurantes, donde los costes iniciales son bajos y la entrada de nuevos participantes está a la orden del día, la consolidación ha sido la tendencia para muchas industrias del sector de la salud durante las últimas décadas, y los jugadores establecidos suelen tener ventaja. Las empresas pequeñas no pueden competir.

El enorme tamaño y la rápida expansión del área de la salud hace que invertir en el sector parezca algo evidente. Pero también está plagado de relaciones complejas, una intensa controversia y presiones políticas para regular quién se lleva qué y quién paga por ello. A diferencia de los consumidores de ropa, ordenadores o servicios de consultoría, los consumidores de salud no suelen ser los que firman el cheque por los productos y servicios que utilizan, y muchas veces ni siquiera son los que toman la decisión de comprar.

Mientras que los compradores de Wal-Mart pueden ver fácilmente qué papel de cocina es el más barato y el más absorbente, el precio es opaco para el consumidor de salud, e irrelevante para los médicos que le ayudan a tomar decisiones. Por tanto, hay pocos incentivos para darse una vuelta en busca del precio que permita mantener los costes más bajos. (Esta tendencia ha mostrado algunos indicios de cambio a medida que las compañías han ido desplazando un gran porcentaje de la carga de salud a sus empleados. Pero, en general, el precio no suele ser la prioridad para un paciente que busca atención médica o un doctor que le prescriba un medicamento).

En los siguientes apartados, exploramos la dinámica y las tendencias de algunas de las principales industrias de salud. No las abordaremos todas —el cuidado de la salud es demasiado amplio y variado para abarcarlo todo en unas cuantas páginas—, pero sí te presentaremos las industrias más grandes del sector.

Farmacéuticas

Las grandes compañías farmacéuticas suelen tener grandes fosos y algunas de las características financieras más atractivas de cualquier industria. Las farmacéuticas de marca (en oposición a las genéricas, que tienen un modelo de negocio de rentabilidad más baja) por lo general cuentan con márgenes de beneficios de primera categoría. La mayoría de las empresas farmacéuticas globales tienen retornos sobre el capital invertido (ROIC) en torno al 25 por ciento. Las compañías de primer orden, como Pfizer, suelen estar en torno al 30 por ciento. Los márgenes de las farmacéuticas también son muy golosos, con márgenes brutos que suelen rondar el 80 por ciento y márgenes de explotación que van desde el 25 al 35 por ciento. Además, las empresas farmacéuticas ofrecen abundante flujo de caja libre y balances prácticamente carentes de deuda.

Pero la innovación no es barata. Para hacer dinero hace falta dinero, y el coste medio de llevar un medicamento desde su descubrimiento al estante de una farmacia es de 800 millones de dólares. Solo un tercio de esos medicamentos logra devolver el coste de su desarrollo. Asimismo, no hay que olvidar que los medicamentos requieren años de desarrollo. La fase de pruebas clínicas (ensayos en humanos) por sí sola puede durar una década. Durante este período, la compañía sigue insuflando dinero al proceso de investigación sin garantías de recuperarlo.

Por otro lado, en Estados Unidos hay cierta presión presupuestaria para reducir los costes de salud, especialmente los dólares gastados en la prescripción de medicamentos. Desde 1980, los costes de prescripción de medicamentos han crecido más rápido que cualquier otro gasto en salud, hasta el punto de llegar prácticamente a duplicarse como porcentaje del total de dólares invertidos en salud, ya que pasó del 4,9 por ciento al 9,4 por ciento. No obstante, si la presión política obliga a bajar el precio de los medicamentos (como podría hacer el plan de prescripción de medicamentos recetados de Medicare), las grandes farmacéuticas podrían ver bajar sus grandes márgenes.

Desmitificar el proceso de desarrollo de los medicamentos

Los medicamentos se descubren de muchas maneras. A veces se descubren por error, como sucedió con el Viagra (los científicos de Pfizer advirtieron el «efecto secundario» de un fármaco para la presión arterial). Otras veces, se descubren solo después de un exhaustivo proceso de prueba de miles de compuestos en placas de Petri y ratas de laboratorio. Este proceso de identificar posibles objetivos y determinar si deberían pasar a la cadena de desarrollo puede durar cinco años o más, con un coste de millones de dólares.

Con las nuevas tecnologías y los superordenadores, los científicos están encontrando maneras de testar moléculas «virtualmente» frente a los distintos genes para acotar el número de compuestos antes de empezar a hacer pruebas en animales vivos. No obstante, hoy por hoy, los medicamentos siguen necesitando años de investigación inicial antes de ser probados en ratones, y no digamos en humanos.

Los medicamentes suelen seguir la ruta señalada en la figura 14.1 antes de llegar al estante de la farmacia.

Prueba preclínica: la fase de prueba en animales se denomina prueba preclínica. El principal objetivo es evaluar los posibles efectos tóxicos. Antes de que un medicamento llegue al ser humano, los científicos deben tener una comprensión clara de los posibles daños que podría ocasionar. Hacen falta dos o tres años de media para descubrir un medicamento con opciones viables, y un año más para averiguar si es apto para su ensayo en humanos. Para el pequeño porcentaje de medicamentos que sobreviven, se rellena una solicitud de nuevo fármaco en investigación (IND, por sus siglas en inglés) ante la Administración de Alimentos y Medicamentos de Estados Unidos (FDA, por sus siglas en inglés). Aproximadamente el 85 por ciento de estas solicitudes pasan a la fase I.

Figura 14.1 Cronograma de desarrollo de medicamentos y probabilidad acumulada de éxito. Fuente: profesora Alicia Loffler, Kellogg School of Management, e informe anual de Biochem Pharma de 1998.

Ensayos clínicos en humanos (fase I): esta es la primera de las tres fases de pruebas clínicas en humanos. En esta fase, el medicamento se prueba en un pequeño grupo (menos de cien) de voluntarios sanos con el fin de recabar datos iniciales sobre su seguridad y eficacia: saber si el fármaco tiene la capacidad de producir el efecto deseado. La seguridad es la principal preocupación aquí, aunque los científicos y médicos también evalúan la reacción del cuerpo al fármaco. Un fármaco en fase 1 solo tiene un 20 por ciento de probabilidades de aprobarse en el futuro, pero aun así cuesta un par de millones de dólares, incluyendo el coste de desarrollo, los ensayos clínicos y las comunicaciones continuas con la FDA.

Ensayos clínicos en humanos (fase II): en la fase II, el medicamento se prueba en una población mayor de pacientes (normalmente de 300 a 500) afectados con la enfermedad objeto de estudio para obtener un perfil más completo de cómo funciona. Los gestores de estos ensayos los utilizan para recabar información adicional sobre la seguridad y los efectos secundarios de los fármacos. Aquí, los médicos y científicos prueban tanto la dosis como la frecuencia con que suministrar del medicamento. Esta fase suele costar más de 5 millones de dólares y más de la mitad de todos los fármacos no pasan a la siguiente fase.

Ensayos clínicos en humanos (fase III): el último hito de la prueba es la fase III. Estos ensayos implican probar el fármaco en un grupo significativamente mayor de pacientes durante períodos más largos. Aunque la seguridad sigue siendo importante —los ensayos de la fase III son los primeros centrados en la seguridad del paciente a largo plazo—, lo fundamental en esta fase es la eficacia. Por el número de pacientes (a menudo 5000 o más), los requisitos administrativos, el tiempo y los recursos implicados en los ensayos de la fase III son sumamente caros. Consumen la mayor parte de los 800 millones de dólares del coste de desarrollar un fármaco medio, y un medicamento en la fase III tiene en torno al 60 por ciento de probabilidades de ser aprobado.

Papel que desempeña la Administración de Alimentos y Medicamentos

Hasta ahora, el fármaco ha pasado de dos a tres años en pruebas preclínicas y de ocho a doce años en ensayos clínicos, y sigue sin generar un centavo. Y la prueba más difícil está todavía por venir. Una vez que el medicamento supera la fase III, la empresa presenta una nueva solicitud de fármaco a la FDA (y a otras agencias regulatorias del mundo) para poder colocar el fármaco en las estanterías de las farmacias y comercializarlo. Un expediente presentado a la FDA es un tomo que puede pesar más que un utilitario, de modo que prepararlo puede llevar meses. Según PhRMA, la asociación de empresas farmacéuticas estadounidense, la FDA tarda un promedio de diecisiete meses en revisar un expediente y el fármaco revisado por la FDA sigue teniendo solo alrededor de un 70 por ciento de probabilidades de ser aprobado.

Por lo general, cada expediente busca la aprobación para una sola (y tremendamente específica) indicación. Por ejemplo, el Rituxan es un fármaco aprobado para tratar tipos específicos de pacientes con linfoma que ya no responden a otras formas de tratamiento. Una vez aprobado el Rituxan, esa indicación específica era la única para la que su fabricante podía comercializar el medicamento (aunque los médicos pueden recetarlo para cualquier cosa que decidan, hecho que suele denominarse «uso fuera de indicación»).

La FDA tiene comités asesores que se reúnen varias veces al año para debatir las aplicaciones. Estos comités presentan su opinión a la FDA, que decide el destino del fármaco. Esta puede pronunciarse innumerables veces sobre un mismo fármaco; sus dictámenes incluyen, entre otras cosas, la concesión de la aprobación para su comercialización (lo que significa que la compañía puede comercializar el fármaco para la indicación especificada), la solicitud de información adicional u otra ronda de pruebas, y la denegación de la solicitud.

Este último caso es a todas luces el peor para la compañía que presenta la solicitud. Se materializa en una «carta de no aprobable», y significa que la información incluida en el expediente no ha convencido a la FDA de los méritos del fármaco. Sin embargo, no siempre supone el fin del compuesto. Las solicitudes de medicamentos pueden volver a presentarse; aunque si una solicitud llega al final del proceso de revisión de la FDA y es denegada, es probable que la compañía no disponga de información adicional que respalde sus reclamaciones. Eso significa que el fármaco vuelve a la casilla de salida. Es probable que la empresa tarde años en presentar una nueva solicitud, y tendrá que invertir muchos más millones en investigar el compuesto. También cabe la posibilidad de que deseche el proyecto y siga adelante. En cualquier caso, se trata de un decisión dolorosa.

Patentes, derechos de propiedad intelectual y exclusividad de mercado

Una vez que el fármaco obtiene la aprobación de la FDA, la comercialización puede comenzar. Los fármacos con marca disfrutan de la protección de la patente durante veinte años desde la fecha en que la compañía completa la solicitud de la patente (o diecisiete años desde la fecha de salida). Sin embargo, dado que la solicitud de la patente normalmente se presenta tan pronto se identifica un fármaco y no cuando este sale al mercado, los medicamentos rara vez disfrutan de veinte años de beneficios de monopolio, porque una parte importante del período de protección es consumida por los ensayos y el proceso de aprobación. Muchos fármacos apenas disfrutan de ocho o diez años de protección de patente después de haber sido lanzados al mercado. Durante ese período, ninguna otra empresa puede comercializar el mismo compuesto químico, aunque la competencia puede desarrollar compuestos distintos que traten la misma enfermedad.

Para obtener información sobre la protección de patente de una compañía farmacéutica, echa un vistazo a la sección titulada «Patentes y derechos de propiedad intelectual» del formulario 10-K. Allí deberías encontrar una relación de las patentes de la compañía y su fecha de vencimiento, pero dado que las farmacéuticas a menudo se enzarzan en feroces batallas legales para intentar ampliar sus patentes, es probable que tengas que recurrir al sitio web de la compañía para obtener la totalidad de la información. El 10-K también recoge las demandas pendientes de resolución, lo cual puede ser un indicio de que hay problemas en el horizonte.

La competencia de los medicamentos genéricos

Cuando un fármaco pierde la protección de la patente o pierde su exclusividad en el mercado, independientemente de lo que pueda suceder más adelante, el campo queda abierto a la competencia de los medicamentos genéricos. Los fármacos genéricos tienen el mismo compuesto químico que los de marca, pero cuestan bastante menos dinero, normalmente entre un 40 por ciento y un 60 por ciento menos. Los fabricantes de genéricos pueden cobrar mucho menos porque no tienen que recuperar los 800 millones de dólares invertidos en la investigación y desarrollo del medicamento. Y para la mayoría de los fármacos, los costes de fabricación son nominales (del 20 al 25 por ciento de las ventas), de modo que el precio puede ser también nominal.

La irrupción de un competidor genérico en Estados Unidos puede ser devastadora para su rival de marca. Existen fármacos que han perdido hasta el 80 por ciento de sus ventas durante los seis primeros meses desde el vencimiento de la patente. El Prozac, la famosa pastilla contra la depresión de Eli Lilly, es un buen ejemplo. En 2001, cuando el Prozac perdió la protección de su patente, los ingresos trimestrales del fármaco descendieron de 575 millones de dólares en el segundo trimestre a 96 millones dos trimestres más tarde. De modo que si estás pensando en comprar acciones de una farmacéutica que depende de un medicamento concreto en un porcentaje importante de sus ventas, no cuentes con que el dinero siga entrando a raudales una vez expire la patente.

Características de las compañías farmacéuticas de éxito

Las compañías farmacéuticas de marca han venido ofreciendo históricamente altos márgenes, poca deuda y abundante flujo de caja. Para encontrar compañías que puedan seguir ofreciendo un rendimiento estelar, céntrate en las siguientes características:

Fármacos superventas (normalmente definidos como fármacos con más de mil millones de dólares en ventas): las empresas con superventas normalmente ganan eficiencia en la producción y diversifican los costes en más productos. Vender un fármaco a un precio elevado, impulsado por la fuerte demanda, infla la rentabilidad del fabricante y saca un mayor provecho a tu dinero. Pfizer es el ejemplo perfecto: en 1997, solo dos de sus fármacos superaban los mil millones de dólares en ventas, pero en 2002, ocho medicamentos sobrepasaron esa marca, y cuatro de estos superaron la barrera de los dos mil millones de dólares. Gracias en parte a estos superventas, los márgenes operativos de Pfizer subieron del 20 por ciento en 1997 al 38 por ciento en 2002.

Protección de la patente: todos los fármacos acaban por perder la protección de la patente, pero las compañías que mejor gestionen esas pérdidas normalmente proporcionarán a los inversores una corriente más estable de flujos de caja. Bristol-Myers Squibb demostró lo que puede suceder cuando una farmacéutica pierde la protección de una patente en grandes productos sin tener fármacos de reemplazo esperando acceder al mercado. Entre el segundo trimestre del año 2000 y el primer trimestre de 2002, Bristol perdió las patentes estadounidenses de tres superventas: el resultado fue que perdió casi el 20 por ciento de los ingresos totales de la empresa en menos de dos años. Por otro lado, cuando el Prilosec de AstraZeneca estaba a punto de perder su patente estadounidense en 2001, la empresa ya había empezado el proceso de cambio del fármaco de primera generación a la versión de segunda generación, protegida por otra patente. En el momento en que un competidor genérico irrumpió en el mercado, el nuevo fármaco de AstraZeneca ya se había hecho un hueco en el mercado y aportaba un 35 por ciento de los ingresos del fármaco de primera generación.

Una serie completa de fármacos en ensayos clínicos (y cuanto mayor sea el porcentaje de población a tratar por dichos fármacos, mejor). Merck es un buen modelo de esta estrategia. Por lo general, ha tenido gran variedad de productos en desarrollo y ha enfocado sus labores de investigación en necesidades médicas no cubiertas con millones de pacientes potenciales. Los cinco superventas de Merck en 2002 tenían un mercado potencial combinado de 138 millones de estadounidenses.

Sólidas capacidades de venta y de marketing: los médicos confían en los vendedores farmacéuticos para conocer nuevos productos, y un vendedor que ha introducido con éxito en el mercado médico las principales franquicias terapéuticas de la compañía suele contar con la atención y la confianza de los médicos. La relación de Pfizer con los cardiólogos, el acceso de Wyeth a los ginecólogos y los estrechos vínculos de Eli Lilly con los psiquiatras deberían tenerse en cuenta. Esta experiencia es tan valiosa que las empresas biotecnológicas a menudo se asocian con grandes farmacéuticas y renuncian a una parte importante de sus beneficios con el único fin de aprovechar los recursos de marketing de estas últimas.

Gran potencial de mercado: los fármacos que tratan patologías que afectan a un gran porcentaje de la población (como la disfunción eréctil, el colesterol alto, la depresión o la hipertensión) normalmente suelen tener mejor potencial que los productos de nicho. Lo mismo sucede con los medicamentos que tratan enfermedades crónicas, ya que los pacientes deben seguir tomando la medicación para mantenerse sanos.

Toda esta información se incluye en el formulario 10-K de la compañía. Sitios web de enfermedades específicas (como la National Kidney Foundation o cancer.gov) también suelen disponer de información sobre los ensayos clínicos y los fármacos existentes para tratar una enfermedad o desorden, así como estadísticas sobre los pacientes que padecen dichas patologías. Ser capaz de analizar el alcance de los fármacos de una compañía y los proyectos que esta tiene en desarrollo es un gran paso cuando miras acciones farmacéuticas y biotecnológicas. Así que remángate y escarba en el 10-K para obtener detalles sobre la fuerza de la cartera de productos en desarrollo de la compañía.

Compañías de fármacos genéricos

Los fabricantes de fármacos genéricos no tienen los extraordinarios márgenes de las farmacéuticas de marca, pero están creciendo mucho más rápido a medida que los fármacos genéricos devienen más populares.

Errores comunes de inversión: demasiado riesgo en un solo producto

Puede parecer extraño ver los fármacos superventas como algo negativo, pero lo cierto es que pueden convertirse en una desventaja. Si los ingresos de un fármaco se convierten en un gran pedazo del pastel, el destino de la empresa puede estar estrechamente vinculado a dicho fármaco. Y dado que acabará perdiendo la protección de la patente, pensamos que los inversores deben tener en cuenta el riesgo de invertir en un solo producto y exigir un margen de seguridad ligeramente mayor.

El Lipitor de Pfizer le reportó la asombrosa cifra de 8000 millones de dólares en ventas en 2002. En el momento en que Lipitor pierda la protección de su patente en Estados Unidos en 2011, las ventas podrían superar fácilmente los 10 000 millones de dólares. Se trata de una cantidad tan enorme que será prácticamente imposible que Pfizer consiga llenar el hueco cuando irrumpa la competencia de los genéricos. Además, solo cinco fármacos conforman el total de los ingresos de la compañía. Los superventas como Lipitor no solo aportan grandes proporciones de los ingresos totales, sino que también suelen ser productos de altos márgenes. Cuando la patente expira, el fabricante pierde una parte importante de sus ingresos y su rentabilidad normalmente también suele caer.

Estas empresas copiadoras suelen tener unos márgenes brutos que oscilan entre el 40 por ciento y el 50 por ciento, y unos márgenes de explotación del 15 por ciento al 20 por ciento. Los retornos sobre el capital invertido varían enormemente en función de la exposición de la compañía a los medicamentos de marca. (La mayoría de los fabricantes de genéricos también venden fármacos de marca menos conocidos). Teva Pharmaceuticals, lo más parecido a una empresa especializada en genéricos, tiene ROIC en torno al 10 por ciento, mientras que Watson Pharmaceuticals, que genera poco más de la mitad de sus ingresos gracias a medicamentos de marca, tiene ROIC entre el 13 y el 16 por ciento.

Paradójicamente, las compañías de genéricos todavía pueden beneficiarse de las barreras impuestas a la competencia. La primera compañía en presentar un desafío legítimo de patente contra un fármaco de marca disfruta de 180 días de exclusividad de comercialización, lo que permite a la empresa de genéricos obtener ingresos antes de que otros se unan a la fiesta. Estas ganancias imprevistas pueden cambiar drásticamente la rentabilidad de la compañía a corto plazo; un aumento de diez puntos porcentuales en los márgenes de explotación no es algo inusual. Una vez que se abre la veda para la competencia, la única empresa que consigue ponerse un paso por delante es el fabricante de bajo coste. Dada la crucial importancia de la fabricación a escala, por lo general estarás bastante mejor con una empresa de genéricos consolidada.

Las compañías de genéricos se han beneficiado de algunas tendencias a largo plazo. A mediados de 2003, casi el 50 por ciento de todas las recetas médicas se cumplimentaban con genéricos, a diferencia de lo que sucedía a mediados de la década de 1980, cuando apenas alcanzaban el 20 por ciento. Esta tendencia debería seguir subiendo gracias a las numerosos fármacos que anualmente pierden la patente y a la presión por controlar el aumento del coste de los medicamentos recetados. Incluso con márgenes más bajos, estos fármacos pueden ser rentables con la estructura de costes adecuada. Por último, los vientos de la política soplan a favor de las compañías de genéricos, a medida que los políticos y el público en general buscan modos de reducir los costes de la atención sanitaria.

Biotecnología

Aunque las mejores compañías biotecnológicas pueden generar gran cantidad de flujo de caja libre —la gigante de la biotecnología, Amgen, generó más de 1500 millones de dólares de flujo de caja libre en 2002—, la mayoría resultan demasiado especulativas para el inversor medio, y solo los más agresivos apuestan por ellas. Elegir empresas de éxito requiere cierta dosis de capacidad, otra dosis de compresión de la ciencia y mucha suerte.

A menudo se piensa que las empresas biotecnológicas son más jóvenes, más innovadoras y de crecimiento más rápido que sus homólogas farmacéuticas. Buscan descubrir nuevas terapias farmacológicas utilizando procesos biológicos —celulares y moleculares— en lugar de los procesos químicos empleados por las grandes farmacéuticas. Las empresas biotecnológicas también están a la vanguardia del desarrollo de nuevos productos terapéuticos y utilizan innovadoras plataformas tecnológicas como la proteómica y la genómica.

Sin embargo, el desarrollo de fármacos biotecnológicos sigue dependiendo en gran medida de la probabilidad, pero con un riesgo todavía mayor, ya que las terapias suelen ser formas de tratamiento completamente nuevas. Por ejemplo, Genentech ha estado desarrollando un tratamiento que trata de frenar el mecanismo de crecimiento de nuevos vasos sanguíneos (un proceso denominado angiogénesis) apoyándose en la teoría de que un tumor canceroso morirá si deja de recibir sangre. Aunque varias compañías están trabajando en terapias similares, ninguna ha tenido éxito hasta la fecha. Y aun cuando tuvieran éxito, la envergadura real de estos mercados está por ver. Esto añade otra capa de incertidumbre al proceso de desarrollo del fármaco, además de volatilidad a los precios de las acciones.

Características de éxito de las compañías biotecnológicas

Piensa en las empresas biotecnológicas en tres categorías: consolidadas, emergentes y especulativas.

Consolidadas: son los peces gordos de la biotecnología e incluye compañías como Amgen, Genentech y Biogen IDEC, todas ellas con ingresos anuales por producto que superan los mil millones de euros y capitalizaciones de mercado que empiezan a rivalizar con las de las grandes compañías farmacéuticas. Generan beneficios y flujo de caja positivos, y sus carteras de fármacos en proyecto son lo suficientemente grandes como para mantener un crecimiento decente tanto de las ventas como de los beneficios. A medida que estas empresas crecen, sus flujos de caja futuros devienen menos arriesgados.

En esta categoría, busca lo siguiente:

Empresas con un gran número de fármacos en la última fase de ensayos clínicos.

Mucho dinero en efectivo, además de flujo de caja para cubrir varios años de gastos en investigación y desarrollo.

Empresas que han construido una fuerza de ventas propia, de esta manera no tendrán que pagar a otra empresa para que comercialice sus productos y podrán empezar a entablar relaciones con los médicos.

Un precio por acción que aporte un margen de seguridad de entre el 30 y el 40 por ciento a su valor razonable.

Emergentes: muchas empresas biotecnológicas están en la antesala del éxito, ya sea con un producto en el mercado o a punto de salir. Algunas están cerca de conseguir resultados positivos mientras que otras ya muestran pequeños beneficios. Dicho de otro modo, todas ellas tienen algo más que una célula en una placa de Petri, pero todavía tienen mucho que demostrar. Estas empresas implican muchos riesgos y normalmente tienen un foso económico estrecho o ninguno en absoluto, según sean los productos de la competencia.

El efectivo es el rey durante esta fase, y estas compañías suelen obtener capital durante los booms biotecnológicos del mercado. Pero merece la pena averiguar cuán rápido están gastando ese dinero, ya que las últimas fases de los ensayos clínicos son las más caras y la preparación de toneladas de documentos para la FDA no es barata. Por eso suele ser bastante común que las nuevas empresas se asocien con grandes farmacéuticas o biotecnológicas. Aunque un acuerdo de colaboración implica ceder parte de los beneficios, acceder al mercado con mayor celeridad merece la pena.

Los inversores deberían hacerse las siguientes preguntas para reducir el riesgo:

¿Tiene la empresa el dinero suficiente para llegar a las fases finales (y más caras) del proceso de prueba? Compara la cantidad de efectivo del balance con la cantidad de efectivo que la empresa gasta en un año. Los ensayos de la fase III pueden costar decenas de millones de dólares. ¿Puede la empresa firmar un cheque para estos ensayos o tiene que recurrir a capital externo?

¿Han mostrado las grandes empresas farmacéuticas o tecnológicas su interés en unir fuerzas con la empresa? Las asociaciones pueden ser un arma de doble filo. A menudo validan la viabilidad de la tecnología de la nueva empresa biotecnológica y proporcionan conocimiento y experiencia en ventas, pero también pueden llevarse un gran porcentaje de los beneficios. Por ejemplo, Rituxan, el medicamento contra el cáncer de Biogen IDEC, ha ido viento en popa desde que se aprobó en 1997, pero debido a la asociación de la compañía con Genentech, Biogen IDEC solo recibe alrededor de un tercio de las ventas del fármaco.

Dado que los flujos de caja son tan difíciles de predecir, ¿se cotiza el precio de la acción a un descuento lo suficientemente grande como para proveer un margen de seguridad? Un 50 por ciento de margen de seguridad es razonable, si consideramos los riesgos inherentes a las empresas biotecnológicas.

Especulativas: las nuevas empresas biotecnológicas, que son la mayoría en esta industria, comportan demasiados riesgos para la gran mayoría de los inversores. Aunque las empresas de esta categoría, sin duda, tienen una tecnología interesante y podrían ser extremadamente exitosas algún día, los ingresos reales de productos farmacológicos reales están a muchos años vista, y el flujo de caja positivo de operaciones está todavía más lejos. Une ese riesgo a las escasas probabilidades de que los fármacos de la primera fase consigan llegar al mercado, y las clasificaremos como acciones de alto riesgo carentes de foso, lo que significa que necesitaremos un gigantesco margen de seguridad antes de plantearnos su compra. Estas acciones son, más que nada, como boletos de lotería.

Si estás investigando una compañía biotecnológica, lo mejor es empezar por su formulario 10-K. En él, la compañía suele explicar en términos comprensibles la tecnología y los fármacos en proceso de desarrollo, así como la financiación de su investigación y sus asociaciones. Los sitios web de enfermedades, como cancer.gov y MedicineNet.com, y las revistas científicas suelen incluir también información sobre clasificaciones de fármacos, el volumen del mercado y productos de la competencia y sustitutos. Además, fuentes de la industria como Biotech Industry Organization y Bio-Space recogen información sobre los fármacos, las empresas y la industria.

Empresas de dispositivos médicos

Las empresas de dispositivos médicos son probablemente las más sencillas del sector de la salud. Son las compañías que fabrican el hardware, como marcapasos y caderas protésicas, para los procedimientos médicos. Hay dos tipos principales de empresas de dispositivos —cardiovasculares y ortopédicas—, y merece la pena conocerlas por el número de empresas de esta industria que cuentan con grandes fosos económicos.

Como en el caso de los otros sectores dedicados a la salud, el envejecimiento de la población y el incremento de la esperanza de vida impulsarán el crecimiento de las ventas de dispositivos médicos. Tanto la incidencia de enfermedades del corazón como la necesidad de reemplazos articulares aumentan sustancialmente entre la gente mayor. Además, ahora que los físicamente activos hijos del baby boom empiezan a sufrir los estragos de la edad, los médicos empiezan a implantar prótesis en pacientes más jóvenes. Dado que una nueva cadera tiene una vida media de diez años, posiblemente esto debería ampliar el mercado de las cirugías de revisión de prótesis.

La constante presión sobre los costes médicos también ayuda a incentivar la demanda de algunas compañías de dispositivos médicos, ya que las nuevas técnicas quirúrgicas reducen drásticamente el coste de algunos procedimientos al reducir la duración de la hospitalización asociada.

Por ejemplo, la tradicional cirugía cardíaca de bypass, dirigida a incrementar el flujo de sangre al corazón, implica una incisión de 10 a 12 pulgadas bajo el pecho, abrir la caja torácica y, aproximadamente, ocho días en el hospital seguidos de dos de recuperación. La cirugía de bypass menos invasiva se realiza con una incisión de 3 a 5 pulgadas entre las costillas (o varias incisiones de 1 pulgada) y requiere tres días de hospitalización y alrededor de dos semanas de tiempo de recuperación. Y lo que es más, los procedimientos mínimamente invasivos normalmente cuestan un 25 por ciento menos que el tradicional bypass a corazón abierto.

Además de sus atractivas características de crecimiento, las compañías de dispositivos también suelen tener grandes fosos económicos. Las economías de escala, los elevados costes de cambio y las historias clínicas a largo plazo (más de treinta años para algunos dispositivos ortopédicos) constituyen en conjunto una elevada barrera para nuevas empresas. Por consiguiente, unos cuantos jugadores dominan los mercados de dispositivos cardíacos y ortopédicos. La protección por patente sobre los dispositivos y el instrumental utilizado para su instalación también aporta a cada empresa una medida de protección frente a la competencia.

Los costes de cambio tienden a ser muy altos para los dispositivos ortopédicos, porque los médicos suelen ser reacios a dejar los productos de una empresa en favor de los de otra. Implantar una cadera o una rodilla artificial es complicado, y los procedimientos requieren herramientas y formación especializadas. Dado que cada compañía fabrica su propio set de herramientas para que funcionen exclusivamente con sus propias prótesis articulares, un cirujano que decide utilizar una cadera artificial de otra compañía debe sacar tiempo para formarse sobre cómo utilizar el nuevo sistema de instrumentación. Teniendo en cuenta lo ocupados que suelen estar los cirujanos, es poco probable que suceda, a menos que la nueva prótesis sea significativamente mejor que la que el cirujano esté utilizando. También lleva tiempo completar los procedimientos necesarios para sentirse cómodo con el nuevo sistema.

Las compañías de dispositivos médicos tienen también un gran poder de fijación de precios. Hasta el momento, tanto Medicare como las compañías aseguradoras se han mostrado reacias a limitar las opciones de marca en lo que respecta a prótesis articulares y marcapasos, lo que, por ejemplo, ha permitido a los fabricantes de dispositivos ortopédicos aumentar los precios de un 3 por ciento a un 5 por ciento anualmente.

Finalmente, ciertas empresas de dispositivos afrontan menos riesgos que las farmacéuticas porque las mejoras de producto tienden a ser evolutivas, más que revolucionarias. Esto beneficia a los actores de la industria de dos maneras. En primer lugar, reduce el riesgo regulatorio porque las mejoras incrementales a los dispositivos existentes pueden pasar por un proceso de revisión simplificado en la FDA. En segundo lugar, reduce las probabilidades de que una compañía supere al resto lanzando un producto verdaderamente revolucionario. Aunque existen importantes avances en los dispositivos médicos, son menos comunes que en otras áreas de la salud, por lo que los actores de la industria tienden a competir creando generaciones sucesivas de cualquier producto ligeramente mejores que las anteriores. (Compara este tipo de competencia con la estructura de ganadores absolutos de la industria farmacéutica, en la que un nuevo fármaco puede borrar literalmente del mercado los medicamentos de la competencia en un brevísimo período de tiempo).

Con todo, las empresas de dispositivos no están exentas de riesgo. Los ciclos de producto pueden ser muy breves, por lo que las compañías deben invertir fuertemente en investigación y desarrollo para seguir siendo competitivas. Especialmente en el caso de dispositivos cardíacos, donde los costes de cambio para los cirujanos son más bajos, la cuota de mercado entre los principales competidores puede cambiar drásticamente en un período de doce a dieciocho meses, a medida que salen nuevos productos al mercado. El proceso de implantación de un dispositivo cardíaco es en gran parte el mismo, independientemente de que utilices el modelo de este año o el del anterior, lo que hace que a los médicos les resulte fácil cambiar inmediatamente de producto.

Los riesgos legales también son un problema. En los últimos años, las compañías de dispositivos cardíacos han utilizado el litigio como táctica defensiva (y a veces ofensiva) frente a la competencia. Todas las demandas y contrademandas consumen mucho tiempo y dinero, y también incrementan el riesgo porque los resultados son difíciles de predecir.

Características de éxito de las compañías de dispositivos médicos

Las empresas de dispositivos médicos a menudo disfrutan de márgenes elevados y sólidas ganancias. Los factores clave que debemos buscar en una empresa de dispositivos son los siguientes:

Penetración de la fuerza de ventas: muchas empresas entrenan a sus representantes de ventas para servir como asesores, y a algunos incluso como asistentes en cirugía. Por ejemplo, los representantes de ventas de Biomet asisten a la mayoría de cirugías de cambio de prótesis en las que se utilizan los productos de la compañía y, a menudo, aportan al cirujano sus conocimientos sobre los dispositivos e instrumentos que utiliza en la cirugía. Esta estrecha relación con los médicos puede incrementar el coste de cambiar a un producto de la competencia.

Diversificación de producto: las empresas pueden reducir su riesgo cuando son capaces de ofrecer una sólida combinación de productos con márgenes elevados (como las prótesis o los marcapasos) y productos básicos o recurrentes, que suelen tener márgenes más bajos. Por ejemplo, Medtronic ha estado trabajando en adaptar su principal tecnología de estimulación electrónica (utilizada en los marcapasos) para el uso en el control de los temblores de la enfermedad de Parkinson. El desarrollo de este producto de elevados márgenes debería ayudar a compensar el declive anticipado de su negocio de estent de márgenes más bajos.

Innovación de producto: fijarse en las presentaciones de nuevos productos en relación con los gastos de investigación y desarrollo es una buena forma de evaluar la capacidad de la empresa para lanzar nuevos productos. El informe anual de la empresa mencionará los nuevos productos que salen en un año determinado, así como sus gastos en I+D. Si te remontas varios años atrás, puedes recabar información de informes anteriores.

Seguros de salud/atención administrada

Las empresas de salud y cuidado administrado están sujetas a una intensa presión regulatoria y a litigios generalizados, factores ambos que las hacen menos atractivas que otras industrias orientadas al cuidado de la salud. Normalmente, carecen de fosos económicos. Aunque las empresas centradas en sacar beneficios pueden deshacerse de grandes cantidades de flujo de caja libre, debes andar con pies de plomo y solicitar un amplio margen de seguridad antes de invertir en la mayoría de las empresas de esta industria. Dado que no son los encargados de pagar la cuenta completa al final del día, la mayoría de los consumidores de salud no invierten mucho tiempo en pensar sobre cómo pasa el dinero de sus bolsillos a los de los médicos. Por consiguiente, hay pocos incentivos para darse una vuelta en busca de los mejores precios, y las compañías de seguros son las que en última instancia pagan la factura si subestiman el crecimiento de los costes de atención sanitaria.

A partir de la década de 1980, las aseguradoras trataron de conseguir un mayor control en la fijación de los precios por medio de la creación de organizaciones de atención médica administrada (MCO, Managed-Care Organizations) para coordinar y consolidar a los proveedores y los compradores. Las MCO ganan dinero de dos maneras. Una es mediante la suscripción de un seguro médico. Debido a lo difícil que resulta pronosticar cuáles serán los gastos médicos futuros, este se considera un negocio basado en el riesgo. Bajo este modelo, la MCO soporta el riesgo del aumento de los costes de atención sanitaria. La otra forma que las MCO tienen de ganar dinero es suministrar servicios administrativos —como la tramitación de reclamaciones o el acceso a la red— a cambio de una cuota mensual. En este caso, los empleadores suscriben el seguro médico de los empleados, y la MCO se limita a administrar el plan de salud. En este modelo, denominado negocio basado en cuotas, el empleador soporta el riesgo del aumento de los costes.

Las compañías con una mayor proporción de negocio basado en cuotas soportan menos riesgos, porque los flujos de caja son más predecibles. En las cuentas basadas en el riesgo, por cada visita de un paciente al hospital la MCO tiene que poner más dinero de su bolsillo. Así que la ventaja podría ser enorme, porque si nadie se pone enfermo, la MCO mantiene todas la primas. Pero si los costes hospitalarios y los precios de los medicamentos recetados aumentan más de lo esperado, los beneficios de la empresa pueden ser aniquilados. Si tenemos en cuenta que los costes médicos tienden a incrementarse, nosotros pensamos que los negocios basados en cuotas resultan más atractivos.

Características de éxito de las compañías de seguros de salud/atención administrada

Aunque la atención administrada no suele ser el lugar más gratificante para invertir en salud, algunas compañías consiguen buenos resultados. A continuación detallamos las pautas que se deben seguir para encontrarlas:

Gestión y administración eficaz de costes médicos: la tasa de siniestralidad médica (costes médicos pagados divididos por los ingresos por primas) es la mejor medida para evaluar la efectividad en esta área. Pero al calcular esta ratio, asegúrate de no incluir los ingresos basados en cuotas y los ingresos de inversión. La ratio de pérdidas médicas ha estado en torno al 84 por ciento y el 85 por ciento durante los últimos años, y esta medida incluye tanto la fijación de precios como la gestión de gastos médicos, lo que refleja el éxito y la coherencia de una empresa en la gestión de su negocio basado en el riesgo.

Negocio mínimo de doble opción: las organizaciones de atención administrada suelen dar a los individuos la oportunidad de elegir entre dos o más tipos de planes (como un HMO, un PPO o un plan de indemnización tradicional). Cuidado con las empresas con gran parte de esta doble opción, también conocida como negocio segmentado. Este tipo de cuentas segmentadas no solo suelen promover una competitividad feroz entre los grupos de atención administrada, sino que también son más susceptibles a la manipulación de los precios, porque la demanda de cada una de las opciones en una empresa patrocinadora es difícil de predecir.

Gran combinación de negocios basados en cuotas: suscribir un seguro de salud ha demostrado ser un negocio arriesgado, y la baja exposición al riesgo es por lo general un plus en nuestro libro. Por ejemplo, UnitedHealth Group incrementó la afiliación basada en cuotas de un 55 por ciento a finales de 1999 a un 64 por ciento del total de miembros a finales de 2002, y sus resultados financieros globales también mejoraron durante este mismo período.

Exposición mínima a las cuentas públicas: los programas financiados por el Gobierno, como Medicare y Medicaid, no están aumentando las tasas de reembolso paralelamente a la subida de los costes médicos. Las compañías menos expuestas a las cuentas públicas superarán a las que dependen de los ingresos del Gobierno.

El sitio web de la compañía contiene información sobre los productos y servicios que ofrece, y también es una buena manera de ver hasta qué punto la compañía es fiable para el consumidor. El formulario 10-K incluye información sobre suscripciones, enumeración de cuentas si un cliente es una gran fuente de ingresos (10 por ciento o mayor), así como información de productos y estados financieros.

Lista de verificación del inversor: salud

El desarrollo de fármacos lleva tiempo, es costoso y no hay garantías de éxito. Busca compañías con patentes de larga duración y con varios fármacos en proyecto para diversificar el riesgo.

Las farmacéuticas cuyos productos van destinados a una gran población de pacientes objetivo o que responden a nuevas necesidades tienen más posibilidades de obtener buenos rendimientos.

Asegúrate de que cuentas con un gran margen de seguridad en el caso de compañías farmacéuticas con fármacos superventas que representan un gran porcentaje de las ventas. Cualquier revés inesperado puede hacer que el flujo de caja y el precio de la acción se tambaleen.

A menos que conozcas perfectamente la tecnología, no inviertas en startups biotecnológicas. Podrían ser sumamente rentables, pero los flujos de caja son tan lejanos e inciertos que es más fácil perder la camisa que hacer un buen negocio.

No pases por alto la industria de dispositivos médicos, está llena de empresas con grandes fosos económicos.

El efectivo es el rey para las empresas que dependen del desarrollo (farmacéuticas, biotecnológicas y de dispositivos médicos). Asegúrate de que las compañías tienen suficiente efectivo o flujo de caja de operaciones para poder afrontar el próximo ciclo de desarrollo.

Presta atención al Gobierno. Cualquier cambio drástico en el gasto de Medicare/Medicaid, o en los requisitos normativos, puede tener un profundo impacto en los precios de todo el sector.

Las organizaciones de atención administrada que distribuyen el riesgo —ya sea a través de un gran surtido de negocios basados en cuotas, diversificación de producto, una fuerte suscripción o por cuentas públicas mínimas— te proporcionarán retornos más sostenibles.

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Servicios al consumidor

POR TOM GOETZINGER Y CARL SIBILSKI, CON LA COLABORACIÓN DE PAT DORSEY

Como era de esperar, por lo general no encontramos muchas grandes ideas de inversión a largo plazo en servicios minoristas o al consumidor, porque, en el caso de que existan, la mayoría de los fosos económicos de este sector son extremadamente estrechos. La única manera de que un minorista consiga tener un foso económico ancho es haciendo algo que mantenga a los consumidores comprando en sus tiendas en lugar de en las de la competencia. Esto se puede hacer mediante la oferta de productos únicos o a través de precios bajos. El primer método es difícil de llevar a cabo a gran escala, porque los productos únicos rara vez siguen siendo únicos para siempre. Es difícil encontrar un minorista o empresa de servicios al consumidor que consiga mantener un foso económico más de un par de años.

Entre las pocas empresas de servicios al consumidor que han mantenido un foso económico ancho se incluyen Home Depot y Lowe’s en el área de bricolaje, Walgreens en el sector de medicamentos recetados y artículos de uso diario, y Wal-Mart para casi todo en general. Estas empresas desarrollaron prototipos de tienda que las distinguen de sus competidores, y actualmente disfrutan de grandes economías de escala que dificultan que los competidores obtengan ganancias consistentes. Detectar e invertir en empresas como las anteriores (al precio adecuado) es el mejor modo de hacer dinero a largo plazo en esta tradicional área del mercado de «compra lo que conoces». Aunque también te puede ir bien si compras acciones de minoristas de prendas de vestir de alta calidad cuando la industria presenta una de sus liquidaciones periódicas, son muy pocas las empresas de este tipo que resultan grandes inversiones a largo plazo.

Compañías que vemos a diario

La mayoría de las empresas del sector de servicios al consumidor son muy conocidas: compramos en sus tiendas y comemos su comida casi a diario. Este sector incluye almacenes de descuento como Wal-Mart y Target, farmacias como Walgreen y CVS, tiendas de moda como Gap, ferreterías como Home Depot y Lowe’s, restaurantes como McDonald’s y Outback Steakhouse, y cientos de otros conocidos negocios. Ser capaz de interpretar los pasillos de estas tiendas, de interactuar con los empleados y probar sus productos constituye una enorme ventaja desde el punto de vista del inversor. Al fin y al cabo, ¿cuándo fue la última vez que jugaste con un semiconductor antes de comprar acciones de Intel o que hablaste con el responsable de reclamaciones antes de invertir en Aetna o Cigna?

El sector de servicios al consumidor también ha experimentado un fuerte crecimiento. Nuestra falta de tiempo, con ambos padres trabajando a jornada completa en cada vez más familias, demanda un servicio rápido y fiable, y el consumidor está deseando pagar por él. Las tiendas de alimentación cada vez ofrecen más comidas preparadas o semipreparadas, los almacenes de descuento ya tienen casi todas las cajas centralizadas en la entrada de sus locales, y muchas farmacias permanecen abiertas al público veinticuatro horas al día. Las compañías que proporcionan el mejor servicio global a un precio competitivo sobreviven y prosperan, mientras que aquellas que no lo hacen, se desvanecen y acaban desapareciendo.

Según la Oficina del Censo de Estados Unidos, la economía estadounidense ha pasado de facturar seis billones de dólares en 1991 a 10,1 billones de dólares en 2001. Durante ese período, el gasto del consumidor aumentó del 66 por ciento al 69 por ciento de la economía. Las empresas de servicios al consumidor se están convirtiendo en un trozo cada vez más grande de la economía y nosotros esperamos que la tendencia continúe. No es de extrañar que estas compañías hayan superado el mercado global durante la pasada década.

Desde 1993 hasta 2002, el S&P Retailing Index registró un retorno acumulado del 122 por ciento, causado por subidas en el precio de las acciones de empresas tan importantes como Wal-Mart, Home Depot y Target, frente al 102 por ciento de ganancias registrado por el S&P 500. Dado que, a excepción de la compra de alimentos, muchas de las compras del consumidor son discrecionales (se pueden dejar para más adelante), no es de extrañar que las acciones del comercio minorista consigan buenos resultados durante los períodos económicos boyantes y no tan buenos en los períodos de debilidad económica.

En los siguientes apartados, analizaremos algunas de las características y tendencias clave de los principales categorías dentro del sector de servicios al consumidor.

Restaurantes

Por su simplicidad, la industria de la restauración se puede dividir en restaurantes de servicio rápido (más conocidos como restaurantes de comida rápida) y restaurantes de servicio completo. Los clientes de los restaurantes de comida rápida visitan un mostrador en el que pagan y reciben su comida (por ejemplo, McDonald’s o Wendy’s). Los clientes de servicio completo se sientan a la mesa en un local y hacen su pedido al personal (por ejemplo, Outback Steakhouse o la cadena Darden Red Lobster). Teniendo en cuenta que no hay muchas maneras de reinventar el servicio de comida, la industria a menudo prueba nuevos conceptos combinando precios, calidad de la comida, nivel de servicio, ofertas del menú y ambiente.

Las variaciones demográficas y los cambios en la mano de obra hacen que las perspectivas a largo plazo para los restaurantes sean bastante buenas. Consumir comida preparada por restaurantes se está convirtiendo en una alternativa más atractiva que la comida preparada en casa —con los padres de muchos hogares trabajando, hay poco tiempo para cocinar y menos aún para hacer la compra y fregar los platos—. La economía de preparación de comida también se está decantando a favor de comer fuera, porque las familias cada vez son más pequeñas. Piensa que se tarda lo mismo en cocinar para una familia de seis que para una de cuatro. La economía de escala para comidas familiares ya no es tan prevalente, y en el caso de los hogares formados por una sola persona, preparar una comida bien equilibrada simplemente requiere demasiado tiempo.

Invertir en restaurantes: entender el ciclo de vida de la compañía

Las cadenas de restaurantes experimentan el ciclo de vida del negocio como cualquier otro negocio. La mayoría de los nuevos conceptos de restaurante empiezan en una etapa de crecimiento especulativo, donde los directivos tratan de precisar detalles operativos y evaluar el potencial de crecimiento para su expansión. Muchos conceptos fracasan; de ahí el término crecimiento especulativo. En esta etapa, la mayoría de los inversores están contentos con el fuerte crecimiento de las ventas, indicio de que el concepto está ganando terreno. En esta etapa, las cadenas suelen registrar resultados negativos o, en el mejor de los casos, inconsistentes. En poco tiempo, o fracasan o siguen adelante y se convierten en compañías de crecimiento agresivo.

En la etapa de crecimiento agresivo, los restaurantes deben ser rentables individualmente para apoyar la apertura de nuevos locales. Por ejemplo, la exitosa cadena Cheesecake Factory financia la apertura de nuevos locales con los beneficios de los ya existentes. Durante esta etapa de crecimiento, la compañía gana beneficios con sus locales actuales, pero los gasta tan rápidamente para abrir locales nuevos que su flujo de caja suele ser negativo. Uno de los peligros es que la empresa de restaurantes rebase tanto su financiación como su balance.

Aunque las operaciones actuales son rentables, la rápida expansión a menudo necesita más dinero del que el negocio puede generar internamente. Gracias a los arrendamientos operativos, que son similares al alquiler de espacio para empresas, los restaurantes pueden financiar su expansión tienda por tienda y no necesitan asumir deudas monumentales de una vez. Sin embargo, los arrendamientos no son la panacea. Starbucks ha crecido tan rápido durante la última década que si una serie de ubicaciones de locales no tuviera éxito, la compañía se vería obligada a pagar un ojo de la cara para salir de los arrendamientos, la mayoría de los cuales tienen plazos que rondan los diez años o más.

Como todas las empresas, los restaurantes no pueden crecer de manera agresiva eternamente. A medida que se acaban las oportunidades de expansión, los beneficios de las operaciones existentes devienen cada vez más importantes y los gestores tratan de impulsar crecimientos saludables en las mismas tiendas. Las ventas abundantes en una misma tienda nos dicen que a los clientes les gusta lo que reciben y vuelven a por más. Para mantener el interés de los clientes (e impulsar los beneficios), los gestores buscan nuevas formas de sacar más dinero. En la fase de bajo crecimiento, los restaurantes suelen tener potentes flujos de caja libre, sólidos retornos de capital y, generalmente, dada la escasez de oportunidades de reinversión en el negocio, empiezan a pagar dividendos.

Pocos son los restaurantes que consiguen llegar a la fase de crecimiento lento, la mayoría pasan directamente al declive. Para ser una exitosa cadena de restaurantes de crecimiento lento, el concepto tiene que estar arraigado en los consumidores. En Estados Unidos, McDonald’s, Wendy’s y Red Lobster han superado con creces esta fase cuando sus locales eran destinos atractivos o lugares chic que había que visitar. No obstante, los consumidores ya saben lo que les espera al entrar en sus locales o pasar por la ventanilla con el coche. Depende de los restaurantes mantener esa familiaridad con publicidad constante y buen servicio. No proporcionar la calidad de comida o servicio que la gente espera puede conducir a las empresas de crecimiento lento a una fase de decadencia.

Características de los restaurantes de éxito

Los mejores restaurantes ya han desarrollado un concepto de éxito. La mayoría de los restaurantes no consiguen pasar de la fase inicial de crecimiento especulativo, de modo que aquellos que lo hacen ya han conseguido superar una de las más difíciles pruebas de dirigir una cadena de éxito.

La réplica es clave. Los inversores deben determinar si el concepto de restaurante puede reproducirse en otras áreas geográficas. Outback Steakhouse y Cheesecake Factory sirven menús que son populares en todo el país, pero eso no pasa con todas las cadenas y conceptos. El concepto de Darden’s China Coast funcionó a pequeña escala a principios de la década de 1990, pero las complicaciones del wok de la cocina mandarina derivaron en un servicio de comida inconsistente en los distintos restaurantes de la cadena que condujo a su desaparición.

Las viejas cadenas deben mantenerse frescas sin tener que reinventarse. Darden reforma sus cadenas Red Lobster y Olive Garden cada siete años aproximadamente. El proceso es caro, pero a largo plazo es necesario para la supervivencia, y los restaurantes normalmente sacan el dinero suficiente para cubrir los gastos de la reforma. Si una cadena espera demasiado, llegará al punto en que los locales se tornen viejos y poco atractivos; para entonces, habrán dejado de generar los beneficios y el flujo de caja suficientes, y los costes para resucitar la marca serán prohibitivos.

Retail o venta al por menor

El juego de la venta al por menor ha sufrido un importante lavado de cara durante las dos últimas décadas. Primero vino el desarrollo de los asesinos de la categoría, con mercancía y servicios especializados. Cadenas como Home Depot y Lowe’s echaron a los pequeños jugadores regionales fuera del negocio de las reformas del hogar. En 1992, ambas empresas registraron unas ventas combinadas de 8000 millones de dólares; en 2002, vendieron más de 80 000 millones de dólares en clavos, martillos y aparatos. Office Depot, Office Max y Staples hicieron lo mismo con el negocio de material de oficina a finales de la década de los ochenta y noventa.

El segundo cambio importante ha sido el traslado del centro comercial. Antaño, los grandes almacenes eran infalibles en el mundo de la venta minorista. Reputadas cadenas como Sears, que en su día eran lugares de destino por sí solos, se convirtieron en las tiendas ancla de los grandes centros comerciales. Estos almacenes tenían como objetivo ofrecer a los clientes una experiencia de compra única, y algunos incluso alojaban restaurantes de servicio completo. Los clientes tenían más tiempo para comprar y daban más valor a la atención personal que estos almacenes ofrecían.

No obstante, durante los últimos veinte años, los grandes almacenes tradicionales se han convertido en dinosaurios. Actualmente, compañías como Sears y JC Penney están en la lucha por seguir siendo relevantes, una batalla que cadenas como Montgomery Ward y Woolworth ya han perdido. Las tendencias cambiantes de los consumidores son en gran parte, pero no en su totalidad, las responsables. En esta era de hogares de doble sueldo, los compradores quieren selección, calidad, precios razonables, y lo quieren rápido. Y ya han mostrado una voluntad de trasladar su gasto a negocios que les ofrezcan esta experiencia.

Empresas como Wal-Mart, Target y Kohl’s le han robado el protagonismo a los grandes almacenes tradicionales a base de innovación y eficiencia. Son empresas que desarrollaron el concepto de precios bajos todos los días, las primeras en instalar cajas centralizadas en la parte delantera de los almacenes y en ubicar sus locales en lugares independientes dotados de un estacionamiento más conveniente. Mientras que Sears y Penney tenían un crecimiento medio en ventas anual del 0 por ciento y el 1 por ciento, respectivamente, desde 1998 a 2002, Wal-Mart tenía un promedio del 15 por ciento, Target del 10 por ciento y Kohl’s del 24 por ciento. Nosotros estimamos que esta divergencia continuará durante los próximos años.

Invertir en retail: entender el ciclo de conversión de efectivo

Uno de los mejores modos de distinguir a los minoristas excelentes de aquellos que están por debajo de la media es mirar sus ciclos de conversión de efectivo. El ciclo de efectivo nos dice cuán rápido vende una empresa sus productos (inventario), a qué velocidad recibe los pagos de los clientes (cuentas a cobrar) y cuánto tiempo puede mantener los productos en sus dependencias antes de pagar a los proveedores (cuentas a pagar). La figura 15.1 ilustra el ciclo de conversión de efectivo y la figura 15.2 muestra el ciclo de conversión de Home Depot.

Figura 15.1 Ciclo de conversión de efectivo. Fuente: Morningstar, Inc.

Lógicamente, todo vendedor minorista quiere vender sus productos cuanto antes mejor (alta rotación de inventario), cobrar los pagos pendientes de los clientes lo más rápido posible (alta rotación de cuentas a cobrar), pero pagar a los proveedores lo más lentamente posible (baja rotación de cuentas a pagar). El mejor de los escenarios para un vendedor minorista es vender sus productos y cobrar de los clientes antes incluso de tener que pagar al proveedor. Wal-Mart es uno de los mejores en estos menesteres: el 70 por ciento de sus ventas se realizan y pagan antes de que la empresa pague a sus proveedores.

Ejemplo: Home Depot
Balance (millones de $) | 2002 | 2001
Inventario inicial | 6,700 | 6600
Inventario final | 8300 | 6700
Inventario medio | 7500 | 6600
Cuentas a cobrar | 1100 | 6600
Cuentas a pagar | 4600 | 3400

Cuenta de resultados (millones de $) | 2002 | 2001
Ventas | 58 200 | 53 600
Coste de bienes vendidos | 40 100 | 37 400

Ciclo de conversión de efectivo de 2002 = 34 días
365 ÷ Rotación de inventario | + 365 ÷ Rotación de Cuentas a pagar | − 365 ÷ Rotación de cuentas a cobrar
365 ÷ (40 100 ÷ 7500) | + 365 ÷ (58 200 ÷1100) | − 365 ÷ (40 100 ÷ 4600)
68 días en inventario | + 7 días en cuentas a cobrar | – 41 días en cuentas a pagar

Ciclo de conversión de efectivo de 2001 = 37 días
365 ÷ Rotación de inventario | + 365 ÷ Cuentas a pagar | − 365 ÷ Rotación de cuentas a cobrar
365 ÷ (37 400 ÷ 6600) | + 365 ÷ (53 600 ÷900) | − 365 ÷ (37 400 ÷ 3400)
64 días en inventario | + 6 días en cuentas a cobrar | – 33 días en cuentas a pagar

Figura 15.2 Ciclo de conversión de efectivo para Home Depot. Fuente: Morningstar, Inc.

Estudiar los componentes del ciclo de efectivo de un minorista nos puede dar mucha información. Un minorista con más días en inventario (y menos rotaciones de inventario) probablemente está llenando sus estanterías con mercancía obsoleta. Esto se traduce en un exceso de inventario, la liquidación de existencias y, por lo general, en la caída de las ventas y del precio de las acciones.

Días en cuentas a cobrar es la parte menos importante para los minoristas del ciclo de conversión de efectivo, porque la mayoría de las tiendas o bien cobran directamente el dinero de los clientes en el momento de la venta o venden sus cuentas a cobrar de tarjetas de crédito a los bancos u otras entidades financieras por un precio. En realidad, los minoristas no controlan demasiado esta parte del ciclo. Sin embargo, algunos almacenes, como Sears y Target, han centrado su atención en la partida de cuentas a cobrar porque han optado por ofrecer crédito al consumidor y gestionar por cuenta propia las cuentas a cobrar. El negocio de las tarjetas de crédito es un modo rentable de hacer dinero, pero también es sumamente complicado y es un negocio totalmente distinto del de la venta al por menor. Nosotros desconfiamos de los minoristas que tratan de impulsar los beneficios asumiendo riesgos en su negocio de tarjetas de crédito, porque generalmente no es algo que se les dé muy bien.

Así como los días en inventario y los días en cuentas a cobrar ilustran hasta qué punto un vendedor minorista interactúa bien con sus clientes, los días de cuentas por pagar muestran si un minorista negocia correctamente con sus proveedores. También es un gran calibrador de la fuerza del minorista. Los minoristas con fosos anchos como Wal-Mart, Home Depot, y Walgreen optimizan las condiciones de crédito con los proveedores porque son de los pocos (si no los únicos) que pueden hacerlo. Por ejemplo, el 17 por ciento de las ventas de P&G del año 2002 provenían de Wal-Mart. La fortuna de muchas empresas de productos de consumo depende de las ventas a Wal-Mart, de modo que el rey de la venta al por menor tiene una enorme ventaja al hacer los pedidos del inventario: puede obtener precios más bajos y una ampliación de las condiciones de pago.

Home Depot finalmente empezó a aprovechar su posición competitiva exprimiendo a los proveedores en los años 2001 y 2002. Los días de cuentas por pagar para el titán de las reformas del hogar estaban históricamente alrededor de 25. En 2001, la cifra llegó a los 33 días, y en 2002 superaba los 40 días. Gracias a que podía aferrarse a su efectivo durante más tiempo y reducir la necesidad de préstamos a corto plazo, Home Depot incrementó su flujo de caja operativo de un promedio de 2400 millones de dólares entre 1998 y 2000 a 5600 millones de dólares de promedio entre 2002 y 2003.

Características de los minoristas de éxito

A veces no se tiene una segunda oportunidad para causar buena impresión. La venta al por menor es un negocio voluble y los compradores tienen muchas alternativas, así que las empresas tienen que hacer un esfuerzo colectivo para mantener los locales limpios y modernos. Lowe’s salió enormemente beneficiado de su batalla con Home Depot porque sus tiendas son mayoritariamente percibidas como más agradables estéticamente y más fáciles de gobernar. Home Depot está reinvirtiendo en sus locales, pero como mencionamos previamente en el apartado dedicado a los restaurantes, el mantenimiento y la renovación son más fáciles que la reinvención.

Errores comunes de inversión: ¿son precisas las cifras de crecimiento de ventas de las tiendas de una misma distribuidora?

Cada trimestre y, para la mayoría de los restaurantes y minoristas, cada mes, se publica el índice que mide las cifras de ventas de las tiendas de las compañías distribuidoras. El crecimiento de ventas en este tipo de tiendas mide las ventas en locales abiertos durante al menos un año y excluye las subidas de las ventas atribuidas a aperturas recientes. A efectos de notificación, las ventas en estas tiendas también se conocen como ventas en tiendas comparables.

Pero ¿qué pasa si la nueva tienda no madura del todo en doce meses? El proceso de que esa nueva tienda llegue a alcanzar la madurez en el segundo o el tercer año ayuda a aumentar la cifra de ventas en la misma tienda, mientras que las ventas en tiendas más antiguas pueden no estar creciendo en absoluto o incluso decrecer.

Esta es una consideración muy importante para las empresas que están pasando de un crecimiento agresivo a un crecimiento más lento o más estable. Siempre y cuando puedan abrir un número cada vez mayor de locales año tras año, las ventas en tiendas comparables tendrán resultados excelentes. Sin embargo, todo plan de expansión de una compañía alcanza su punto de inflexión: siguen creciendo, pero ya no tan rápido. Esto tiene dos efectos. Primero, abrir menos tiendas obviamente se traduce en un menor crecimiento de ventas en el cómputo de tiendas nuevas. Segundo, tener menos tiendas que llegarán a ese segundo y tercer año tan productivos también disminuye las ventas para las tiendas comparables.

La combinación de un crecimiento más lento de las tiendas nuevas y unas ventas más bajas en las tiendas comparables puede hacer que el crecimiento global y el precio de la acción se hundan rápidamente. Desde 1995 al año 2000, Office Depot promedió un 14 por ciento anual en el crecimiento de tiendas nuevas. No obstante, el negocio de la tienda de material de oficina se saturó rápidamente cuando Staples y Office Max iniciaron sendos planes agresivos de expansión. En 1999 y en 2000, sus dos últimos años de expansión rápida, las ventas totales en las tiendas comparables subieron un 6 por ciento y un 7,5 por ciento, respectivamente. En 2001, el crecimiento de tiendas nuevas se detuvo y las ventas en las tiendas comparables bajaron un 2 por ciento, y el precio de la acción se hundió por debajo de los 10 dólares después de haber rondado los 25 dólares en 1999.

Echa un vistazo al tráfico de la tienda. No queremos ver colas de gente obstruyendo el paso en los pasillos de pago, pero tampoco queremos ver plazas y más plazas vacías en el parking los fines de semana. Esto se aplica sobre todo a empresas minoristas especializadas, como las tiendas de ropa que abastecen a un determinado grupo demográfico. El tráfico a Abercrombie & Fich, la tienda de moda del público adolescente, y a Chico’s FAS, cadena de moda femenina, ha seguido siendo robusto incluso en épocas de bajo consumo. Estos almacenes se han construido una identidad de marca y se han ganado la lealtad del consumidor, y los precios de sus acciones lograron mantenerse durante las duras condiciones del mercado en los años 2001 y 2002. Pero no olvides que los minoristas especializados tienen una vida útil mucho más corta que los minoristas tradicionales, por lo que estas inversiones deben seguirse mucho más de cerca.

Los minoristas de éxito tienen una cultura orientada al empleado. Al fin y al cabo, la venta al por menor es un servicio al cliente. Sam Walton ayudó a que Wal-Mart se convirtiera en el mayor minorista (y la compañía más grande) del mundo de las ventas gracias al uso de la premisa «El cliente siempre tiene la razón». Durante su apogeo de crecimiento en la década de 1990, los empleados de Home Depot siempre estaban visibles y los clientes se marchaban satisfechos. En los años 2001 y 2002, el servicio de Home Depot disminuyó notablemente, en gran parte debido a la afluencia de empleados a tiempo parcial que no se implicaban tan estrechamente con la compañía.

Error común de inversión: ¿cuán saludable es el balance con todos esos arrendamientos?

Muchos minoristas utilizan arrendamientos operativos para «alquilar» espacio para sus tiendas. Dado que los arrendamientos no están capitalizados y se mantienen fuera del balance, subestiman las obligaciones financieras totales de la empresa y pueden inflar artificialmente su salud financiera. Los arrendamientos no son intrínsecamente malos o engañosos; de hecho, su existencia es clave para los planes de expansión de la mayoría de los minoristas. Las obligaciones del arrendamiento pueden encontrarse en las notas a pie de página del formulario 10-K de la empresa bajo el epígrafe «Compromisos y contingencias».

Asegúrate de analizar bien al minorista antes de afirmar que se encuentra en buena forma financiera. Tommi Hilfiger, por ejemplo, parecía gozar de una salud financiera bastante buena en el año 2002. La empresa tenía 387 millones de dólares en efectivo y 638 millones de deuda total. Sin embargo, esta firma de moda tenía también 273 millones de dólares de obligaciones financieras futuras en forma de arrendamientos operativos. Si añadimos los arrendamientos fuera del balance a la deuda que aparece en el balance, obtenemos un total de 911 millones de dólares, y las ratios de cobertura no parecen tan robustas. Tommy Hilfiger empezó 2002 con ventas en declive y un estancamiento de los beneficios y el flujo de caja. Cuando Hilfiger anunció que tenía que cerrar muchas de sus tiendas en octubre de 2002, y pagar para abandonar los arrendamientos, el precio de la acción cayó en picado.

Conclusión

Como hemos dicho reiteradamente en capítulos anteriores, las grandes compañías en industrias atractivas generan retornos sobre el capital invertido que exceden con creces el coste del capital. Sin embargo, la venta al por menor suele ser un negocio de retornos muy bajos, con pocas o ninguna barrera de entrada. Los minoristas Wal-Mart y Walgreens obtienen poco más de 3 céntimos de beneficio por cada dólar de ventas, por lo que la gestión de la tienda es clave. El problema es que muchos minoristas no funcionan tan impecablemente como los dos anteriores y estallan en llamas en cuanto aparecen los problemas.

El sector está plagado de competencia. Piensa en todas las tiendas de moda que tratan de emular a Abercrombie & Fitch y a Gap. Pocas lo consiguen; la mayoría fracasa, pero el problema es que no hay nada que evite que continúen apareciendo nuevos conceptos y nuevas tiendas. No existen apenas barreras de entrada. Los clientes pueden verse impulsados a comprar un bonito jersey de 50 dólares, pero enseguida acudirán a la tienda de al lado a ver si lo pueden conseguir por 40 dólares.

La principal manera en que una empresa puede construir un foso económico en el sector es ser el líder del low-cost. Wall-Mart vende artículos que se pueden comprar en cualquier sitio, pero los vende por menos dinero que la competencia, y los consumidores siguen volviendo en busca de gangas. Otros pueden tratar de imitar la estrategia de Wal-Mart a corto plazo, pero carecen de economías de escala para mantener la rentabilidad utilizando esta estrategia a largo plazo.

Lista de verificación del inversor: servicios al consumidor

La mayoría de los conceptos de servicios al consumidor fracasan a largo plazo. Por tanto, cualquier inversión en una empresa en fase de crecimiento especulativo o agresivo del ciclo de vida del negocio debe ser seguida más de cerca que el promedio de inversiones ordinarias.

Cuidado con las empresas que fijan el precio de sus acciones en función de sus altas expectativas de crecimiento a largo plazo. Puedes ganar dinero si compras lo suficientemente pronto, pero también puedes perder hasta la camisa si las acciones entran en caída libre.

El sector se caracteriza por sus bajos costes de cambio. Las compañías que generan una lealtad o dependencia de tienda son muy atractivas. Tiffany’s es un buen ejemplo: se enfrenta a una competencia limitada en el mercado de la joyería minorista.

Asegúrate de comparar las rotaciones de inventario y cuentas a pagar para determinar qué minoristas son los mejores operadores. Las compañías que saben lo que quieren sus clientes y cómo explotar su poder negociador son más propensas a resultar apuestas sólidas en el sector.

Vigila las obligaciones fuera del balance. Muchos minoristas tienen poca o ninguna deuda en los libros, pero su salud financiera general puede no ser tan buena.

Busca una oportunidad de compra cuando una compañía sólida presente cifras de ventas mensuales o trimestrales bajas. Muchos inversores reaccionan exageradamente a un mes de malos resultados de ventas en las tiendas comparables, y la razón puede deberse únicamente al mal tiempo o a una comparación demasiado rigurosa con el período del año anterior. Céntrate en las bases del negocio y no en la emoción de la acción.

Las empresas también suelen moverse en tándem cuando hay noticias sobre la economía. Busca la oportunidad de elegir acciones de un gran minorista cuando el sector decaiga. Y ten la lista de candidatas a mano.

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Servicios empresariales

POR TOM LUKASIK, FRITZ KAEGI Y SANJAY AYER, CON LA COLABORACIÓN DE PAT DORSEY

Dado que las compañías de nuestro sector de servicios empresariales operan con cierta opacidad, este merece más atención. Aquí podremos encontrar numerosas empresas que dirigen maravillosos negocios de foso ancho: justo aquellas que nos gustaría comprar y mantener como inversores a largo plazo.

Las compañías de servicios empresariales son tan variadas como las empresas a las que prestan servicios. Después de todo, el grupo incluye firmas como Fiserv (procesamiento de datos de instituciones financieras), Waste Management (transporte de residuos), Omnicom (publicidad), e incluso United Airlines (transporte aéreo). Dado que el sector de servicios empresariales es tan variado, nosotros lo hemos dividido en tres subsectores principales en función de cómo organizan sus negocios las compañías para hacer dinero. Concretamente, nos fijaremos en tres: el subsector basado en la tecnología, el subsector basado en las personas y el subsector basado en activos duros. Pese a abarcar un grupo enormemente diverso de negocios, hay una serie de temas clave que afectan a casi todas compañías de servicios empresariales.

Tendencia al outsourcing

Los servicios de empresa a empresa han crecido significativamente, hasta el punto de aumentar, como porcentaje del PIB, de un 3,5 por ciento en 1990 al 5,4 por ciento en 2001. Uno de los principales aspectos que ha contribuido a este aumento ha sido la creciente popularidad de la subcontratación: la práctica de externalizar tareas no básicas para subcontratarlas a terceros.

Muchos proveedores de servicios empresariales han creado mercados para sí mismos siguiendo esta tendencia. Cintas, por ejemplo, ha conseguido convencer a las empresas de que es mejor pagarle para que se ocupe de los uniformes de los empleados que dejar que cada individuo se responsabilice personalmente de los mismos. Otras industrias se desarrollaron para cubrir necesidades que serían difíciles o incluso imposibles de manejar internamente. Por ejemplo, no es práctico que las viejas tiendas de siempre tengan que desarrollar su propia estructura para facilitar la aceptación de los pagos con tarjetas de crédito y débito. En cambio, compañías como First Data y National Processing permiten a los minoristas aprovechar sistemas más grandes, cuyos costes fijos pueden distribuirse entre muchos clientes.

La subcontratación tiene sentido para muchos propietarios de negocios porque, por lo general, ahorra tiempo y dinero, elimina el problema de afrontar tareas secundarias y permite a la dirección centrarse en lo que realmente importa para que su empresa tenga éxito.

Fosos económicos en servicios empresariales

En los servicios empresariales, el tamaño sí importa. Las compañías pueden aprovechar el tamaño para impulsar las ventas y los beneficios. Al ampliar el abanico de servicios ofrecidos, las empresas pueden incrementar los ingresos totales por cliente. Si manejan un mayor volumen —especialmente sobre redes de coste fijo—, las empresas pueden reducir sus costes unitarios y conseguir una mayor rentabilidad.

Para aprovechar esta oportunidad, muchas empresas de servicios empresariales han intentado acceder a la masa crítica y conseguir economías de escala consolidando las operaciones de múltiples empresas. Por ejemplo, empresas de procesamiento de datos como Fiserv, First Data y ADP han hecho de las adquisiciones una parte fundamental de sus estrategias globales.

El tamaño también afecta a la industria a través de la marca. A menudo, las marcas desempeñan un importante papel en la decisión de comprar la externalización de un negocio. Las empresas pueden mostrarse reacias a externalizar la gestión de nóminas (y la consiguiente tramitación de sueldos e impuestos) a Fly-By-Night Upstart, Inc., pero se sienten cómodas confiando esa responsabilidad a ADP, fundada en 1949 y actualmente la mayor gestora de nóminas de Estados Unidos. Incluso en los servicios empresariales, las marcas cuentan y, por lo general, son las empresas más grandes las que tienen las marcas más reconocibles.

Muchas industrias en los servicios empresariales tienen importantes barreras de entrada, por lo que es difícil que nuevos jugadores accedan a este campo. Por ejemplo, una empresa que quiera procesar transacciones de tarjetas de crédito para bancos y minoristas tendrá que construir una infraestructura de procesamiento que respalde su negocio, incluyendo el hardware, el desarrollo del software para gestionar los datos y una red de ventas para registrar clientes. Una compañía así tendría que afrontar muchos problemas y gastos solo para intentar competir con una empresa como First Data, que ya gestiona miles de millones de transacciones al año.

Pese a que existen unas barreras relativamente altas para acceder a la industria del procesamiento de transacciones electrónicas, hay poca protección frente a la competencia que ejercen otros participantes de la industria. Por ejemplo, en 2001, Concord EFS perdió el negocio de transferencia de fondos electrónicos del Bank of America por la agresiva oferta de su rival Visa. Así pues, aunque la mayoría de las industrias de servicios empresariales tienen fosos anchos, las empresas todavía necesitan destacar sobre las demás para defenderse de la competencia potencialmente intensa por parte de los jugadores consolidados de la industria.

Negocios basados en la tecnología

Las compañías basadas en la tecnología incluyen procesadores de datos (ADP, First Data), proveedores de bases de datos (IMS Helth, Equifax, Getty Images) y otras compañías que aprovechan la tecnología para prestar sus servicios. Cuando las compañías basadas en la tecnología se abaratan, pueden ser una gran oportunidad para los inversores. Debido a las notables ventajas competitivas que disfrutan muchas de las empresas de este subsector, la mayoría ha obtenido a menudo retornos a largo plazo por encima de la media. Por ejemplo, la rentabilidad total media a diez años para el grupo de procesadores de datos fue del 14,2 por ciento en mayo de 2003, cifra que superó el 9,7 por ciento de rentabilidad media del S&P 500.

Estructura de la industria

Las empresas basadas en la tecnología a menudo ofrecen los casos más potentes de externalización. Por ejemplo, un banco que busca implantar imágenes electrónicas de cheques podría invertir el dinero para desarrollar y mantener su propio sistema o podría contratar a Fiserv. Si tenemos en cuenta que Fiserv distribuye los costes de desarrollo y mantenimiento de sus sistemas entre muchos bancos, el coste de su sistema para un banco cualquiera es relativamente bajo. Y con la entrada de todos sus clientes alimentando el desarrollo del servicio, es probable que el producto de Fiserv sea superior a cualquier otra iniciativa que un banco pueda desarrollar individualmente.

Por lo general, los negocios basados en la tecnología como Fiserv y su sistema de imágenes de cheques requieren enormes inversiones iniciales para construir una infraestructura que pueda ser aprovechada por una gran cantidad de clientes. Estas grandes inversiones son una barrera de entrada para nuevos competidores.

Aunque los participantes actuales en las distintas industrias basadas en la tecnología compiten enérgicamente entre sí, sus mercados suelen tener tanto potencial que la competencia de precios tiende a ser menos intensa de lo que cabría esperar. Por ejemplo, en el año 2002, Paychex y ADP —de lejos las dos compañías más grandes en la gestión de nóminas— tenían menos de novecientos mil clientes entre las dos, lo que representaba solo el 12 por ciento de los 7,2 millones de empleadores que se cree operan en Estados Unidos. Asimismo, se prevé que el uso de pagos con tarjeta (como transacciones de crédito y débito) crezcan aproximadamente del 28 por ciento de los gastos globales de consumo en 1999 a casi el 50 por ciento en 2010 (según el volumen en dólares de transacciones en Estados Unidos[9]), lo que debería beneficiar a empresas como First Data y National Processing. Frente a mercados de este tipo, las empresas son menos proclives a competir enérgicamente en el precio, y en cambio cuentan con que haya el crecimiento suficiente para que todas se beneficien.

Otra característica deseable de las empresas basadas en la tecnología es la baja inversión de capital en curso que necesitan para mantener sus sistemas. Para las empresas que ya están en la industria, las enormes inversiones en tecnología ya han tenido lugar. Y el coste de la tecnología tiende a caer con el tiempo, así que los gastos de mantenimiento son mínimos. La franquicia Western Union de First Data, por ejemplo, gasta solo el 5 por ciento de sus ingresos anuales en mantener y construir sus activos fijos en el negocio.

Las empresas de este subsector suelen beneficiarse tanto de las economías de escala como del apalancamiento operativo. El concepto economías de escala se refiere a la capacidad de una compañía para apalancar su infraestructura de costes fijos a través de más y más clientes, como en su día hicieran Cintas lavando cientos de uniformes en una sola planta y First Data procesando miles de millones de transacciones a través de una red. El resultado de las economías de escala debería ser el apalancamiento operativo, a través del cual los beneficios pueden crecer más rápido que las ventas.

La combinación de apalancamiento operativo y bajas necesidades de capital en curso sugiere que las empresas basadas en tecnología deberían tener una gran cantidad de efectivo libre para repartir. Indicios de una buena generación de efectivo son los dividendos, las recompras de acciones y una acumulación de efectivo en el balance.

Otra característica que se debe tener en cuenta al evaluar las inversiones en este subsector es la referente a las ventas y beneficios previsibles. Dado que los contratos de cliente de cinco a diez años pueden ser la norma en el caso de los negocios basados en la tecnología, del 80 al 90 por ciento de los ingresos de una compañía pueden registrarse incluso antes de que empiece el año. Eso hace que los resultados financieros sean más estables y previsibles.

Dadas las elevadas barreras para acceder tanto al negocio basado en la tecnología como a contratos de cliente a largo plazo, en este subsector las empresas tienden a tener grandes fosos defensivos. Por esta razón, cuando la acción de un servicio empresarial basado en la tecnología es barata, normalmente merece que le prestes atención.

Características de éxito de las empresas basadas en la tecnología

Los inversores interesados en compañías basadas en la tecnología deberían buscar empresas que:

Generan flujo de caja: con grandes oportunidades de mercado, apalancamiento operativo y mínimos requerimientos de inversión en curso, las empresas basadas en la tecnología no tienen excusa para no generar gran cantidad de efectivo. Estas empresas suelen tener márgenes de flujo de caja libre sobre el 15 por ciento o más altos.

Disfrutan de economías de escala: dado que cuanto más grande seas, mejor te irá en esta industria, los líderes del mercado se benefician de las ventajas de los costes con respecto a los pequeños competidores. Esto normalmente se traduce en un mejor rendimiento financiero, ya sea manteniendo las ventajas de costes o compartiéndolas con clientes y ganando todavía más cuota de mercado.

Registran un rendimiento financiero estable: dado que los clientes suelen firmar contratos de cinco a diez años de duración, la mayoría de los ingresos de las compañías basadas en la tecnología deberían ser recurrentes y predecibles de año en año.

Están expuestas a mercados de crecimiento rápido o poco explotados: dado el apalancamiento operativo de la mayor parte de las empresas basadas en la tecnología, la exposición a los mercados con mucho potencial de crecimiento debería traducirse en una increíble expansión de los beneficios.

Ofrecen un abanico completo de servicios: muchos compradores de externalización buscan consolidar sus compras a fin de tener menos relaciones que gestionar. Las empresas que ofrecen un servicio integral deberían beneficiarse de esta tendencia. Es más, conseguir que antiguos clientes contraten más servicios es por lo general más fácil que conseguir clientes nuevos, y las ventas cruzadas también pueden incrementar los costes de cambio del cliente, por lo que se crea una vinculación cada vez más estrecha entre cliente y empresa.

Tienen una fuerte capacidad de ventas y acceso a los canales de distribución: los servicios empresariales no se venden solos, así que no es de extrañar que las compañías de más éxito posean una sólida fuerza de ventas.

Empresas basadas en las personas

El subsector basado en las personas incluye a todas aquellas compañías que dependen en gran medida de las personas para prestar sus servicios, como consultoras y asesorías profesionales (Accenture, Moody’s), empresas de trabajo temporal (Manpower, Robert Half) y agencias de publicidad (Omnicom, Interpublic). Las inversiones pueden ser atractivas al precio adecuado, pero el modelo es por lo general menos atractivo que el de nuestro subsector basado en la tecnología.

Estructura de la industria

Las empresas basadas en las personas ganan dinero invirtiendo en el tiempo de sus empleados. El clásico ejemplo de este modelo es la industria de la consultoría. Un analista que cobre 50 dólares la hora en una empresa consultora puede ser «alquilado» a los clientes a un precio de 250 dólares la hora. Así, la firma consultora multiplica exponencialmente el tiempo facturado por el analista. Ese beneficio tiene que cubrir otros costes, como los gastos generales y los bonus de los socios, por lo que no se trata de un beneficio neto para la empresa. Sin embargo, elevar el coste del tiempo de las personas es el principal modo en que las empresas consultoras hacen dinero.

Fruto de este modelo de negocio, el crecimiento de las compañías basadas en las personas se basa fundamentalmente en buscar y contratar más trabajadores cualificados para su explotación. Formar (o algunos dirán, adoctrinar) a los nuevos contratados es importante, porque ayuda a garantizar un cierto nivel de calidad del servicio. El gasto salarial es básicamente un gran coste fijo que debe cubrirse para obtener beneficios. Sin embargo, cuando la economía se ralentiza y las compañías se vuelven más cuidadosas con el gasto, este tipo de servicios empresariales (como la consultoría y la publicidad) suelen ser objeto de recortes.

Pese a que la mayoría de las empresas en este subsector operan en industrias muy fragmentadas, existen importantes ventajas para las empresas de escala nacional e internacional. Manpower, por ejemplo, tiene una gran ventaja respecto a jugadores más pequeños cuando compite por prestar servicios a grandes empresas, porque puede contratar trabajadores de todo el mundo allí donde se necesiten. La escala también favorece la eficiencia en la publicidad y el desarrollo de marca que no disfrutan los competidores más pequeños. Por ejemplo, en 2001, Accenture invirtió alrededor de 150 millones de dólares en el desarrollo de su imagen para reforzar su marca tras separarse de Arthur Andersen.

Las relaciones son también muy importantes en este subsector. La propia naturaleza del negocio —con un producto en cierto sentido único— hace que sea difícil diferenciar la oferta de una empresa de la siguiente. Por tanto, las relaciones desempeñan un papel clave en la promoción del negocio. Las decisiones de compra pueden tomarse bien porque el comprador del proyecto fue al colegio con el socio consultor o porque otro departamento de la empresa del comprador lleva años trabajando con una agencia de publicidad determinada.

Aunque algunas empresas basadas en las personas, como Moody’s, tienen fosos anchos, los fosos económicos de las compañías que se rigen por modelos basados en las personas suelen ser, cuando los hay, estrechos. Las marcas, las relaciones duraderas con clientes y el alcance geográfico pueden aportar algunas ventajas de cara a la competencia. Pero en la mayoría de las industrias basadas en las personas, lo normal es que haya muchos competidores con fortalezas similares en estas áreas, y tienden a competir agresivamente entre sí.

Características de éxito de las empresas basadas en las personas

Diferenciación en la oferta: la diferenciación puede aportar una ventaja a las empresas y derivar en mejores resultados financieros. Robert Half se ha diferenciado con éxito en el negocio de la dotación de personal: para ello, se ha centrado en el trabajo profesional para pequeños empleadores y ha desarrollado distintas marcas para los diferentes mercados a los que sirve.

Proveer un servicio necesario y/o de bajo coste: cuando los clientes se sienten obligados a comprar el servicio, y cuando el coste del servicio es relativamente bajo, los clientes son menos proclives a gastar tiempo en negociar un mejor precio. Las empresas veían a Moody’s, por ejemplo, como una pieza importante de la emisión de deuda porque los inversores están familiarizados y satisfechos con las calificaciones de deuda de Moody’s. Es más, el coste de una calificación de Moody’s es una fracción del valor total del dinero recaudado a través de la emisión de deuda.

Crecimiento orgánico: busca el crecimiento generado internamente en lugar del crecimiento generado por adquisiciones, pues denota una fuerte demanda del servicio empresarial. Además, las adquisiciones no siempre se integran tan fácilmente como esperamos y someten al negocio a riesgos de integración.

Empresas basadas en activos tangibles

Las compañías del subsector basado en activos tangibles dependen de las grandes inversiones en activos fijos para hacer crecer su negocio. Las aerolíneas, las gestoras de residuos (Waste Management, Allied Waste, Republic Services) y empresas de mensajería urgente (FedEx, UPS) entran todas en este subsector. Por lo general, estas compañías no son tan atractivas como las empresas basadas en la tecnología, pero los inversores todavía pueden encontrar acciones de foso ancho y buenas inversiones en esta área.

Estructura de la industria

El crecimiento de las empresas basadas en activos duros requiere inevitablemente de grandes desembolsos incrementales en activos fijos. Al fin y al cabo, una vez que una aerolínea tiene aviones volando, el único modo de llevar más pasajeros de un lugar a otro pasa por adquirir un avión adicional, cuyo coste puede superar los 35 millones de dólares.

Dado que la inversión fija incremental se produce antes de la implantación del activo, las empresas de este subsector suelen financiar su crecimiento con financiación externa. La deuda puede utilizarse para financiar casi todos los costes del activo, por lo que los prestamistas suelen exigir el propio activo como garantía del préstamo. Con este modelo, el elevado apalancamiento no es necesariamente una mala cosa, siempre y cuando la compañía, mediante la explotación del activo, pueda generar el dinero suficiente para cubrir los gastos de financiación de deuda y ganar un retorno razonable para los accionistas.

Así las cosas, las aerolíneas son, por lo general, las inversiones menos atractivas de todas la compañías en este subsector, porque deben soportar enormes costes fijos para mantener sus flotas y satisfacer la demanda de caros contratos laborales, y además venden un servicio básico difícil de diferenciar.

Error común de inversión: financiación no contabilizada en el balance

FedEx registró 1800 millones de dólares de deuda en el año fiscal de 2002. Teniendo en cuenta que su valor de mercado rondaba los 16 000 millones de dólares a finales de ese mismo año, el apalancamiento implícito del 11 por ciento (1800 millones de dólares / 16 000 millones de dólares) parece razonable, e incluso bajo. Sin embargo, un mayor escrutinio revela importantes obligaciones de arrendamiento que habrían sumado casi 12 000 millones de dólares de deuda al balance de FedEx, de haber optado por la compra de los activos en lugar de alquilarlos. La inclusión de esta obligación no contabilizada en el balance como parte de la financiación de la deuda incrementa notablemente el apalancamiento de FedEx. (Una buena regla para controlar los arrendamientos es leer la nota a pie de página del formulario 10-K titulada «Compromisos de arrendamientos» y buscar el punto que trata sobre «pagos mínimos de arrendamientos futuros» en relación con «los arrendamientos operativos». Busca el pago mínimo de arrendamiento para el año siguiente, multiplícalo por ocho y tendrás una buena estimación aproximada de cuánta deuda representan los arrendamientos).

A resultas de todo lo anterior, la competencia de precios es intensa, los márgenes de beneficio son mínimos —y a menudo inexistentes— y el apalancamiento operativo es tan elevado que en un corto período de tiempo las empresas pueden pasar de ser enormemente rentables a rozar la bancarrota. Si no crees que esto sea una buena receta para efectuar buenas inversiones a largo plazo, estás en lo cierto: las aerolíneas han perdido un total de 11 000 millones de dólares (excluyendo el impacto de las recientes ayudas gubernamentales) entre los años de la liberalización del sector, 1978 y 2002. Durante el mismo período, ciento veinticinco aerolíneas en quiebra habían solicitado acogerse al amparo del capítulo 11, y doce de ellas solicitaron la liquidación contemplada en el capítulo 7.

Pero a pesar de los terribles resultados de las aerolíneas en general, existen unas cuantas que han salido bastante bien paradas. Southwest, por ejemplo, ha sido rentable durante treinta años consecutivos: un increíble logro si tenemos en cuenta las fluctuaciones del negocio y el lamentable entorno operativo que imperaba en la industria en 2002. Los buenos resultados financieros de Southwest responden en gran medida a su principal ventaja estratégica: una estructura de bajo coste, impulsada por su práctica de utilizar un mismo tipo de avión para todas sus rutas, sin ningún tipo de extras. En una industria con unas bases menos que deseables, Southwest ha conseguido resultados financieros destacables desplegando una estrategia de negocio diferente y dominante.

Otras características del negocio de los activos tangibles hacen que merezca la pena echar un vistazo a este segmento. La idea de activos limitados o decrecientes, por ejemplo, puede avanzar en el camino de proporcionar estabilidad en el panorama competitivo a este tipo de compañías. Debido al síndrome NIMBY (not in my back yard; «no en mi patio trasero»), la obtención de licencias para nuevos vertederos resulta sumamente difícil. Por consiguiente, es muy poco probable que los vertederos tengan competencia en el negocio de la gestión de residuos. Eso coloca a una compañía como Waste Management, propietaria del 40 por ciento de la capacidad de vertido de Estados Unidos a través de sus trescientos vertederos, muy por delante del resto.

La mayoría de las empresas basadas en activos tangibles tienen fosos muy estrechos o carecen de ellos por completo. Habida cuenta de las pocas ventajas competitivas (si es que las hay) que disfrutan estas compañías, los inversores deberían buscar un descuento notable respecto de su estimación de valor razonable antes de comprar acciones.

Características de éxito de las empresas basadas en activos tangibles

Liderazgo de costes: dado que las compañías basadas en activos fijos tienen grandes costes fijos, aquellas que entregan sus productos de un modo más eficiente tienen una sólida ventaja y pueden conseguir mejores resultados financieros, como Southwest en el sector de las aerolíneas. Las empresas no suelen publicitar sus estructuras de costes per se, de modo que para hacerte una idea sobre lo eficientemente que opera una compañía, fíjate en la rotación de sus activos fijos, los márgenes operativos y el ROIC, y compara sus cifras con las de la competencia.

Activos únicos: cuando se requieren activos limitados para cumplir la entrega de un servicio determinado, la propiedad de esos activos es clave. Por ejemplo, los numerosos y bien ubicados vertederos de Waste Management representan una importante ventaja competitiva y una barrera de entrada al mercado de gestión de residuos, dado que es poco probable que nuevos vertederos consigan la aprobación del Gobierno para reducir su cuota de mercado en el negocio.

Financiación prudente: recuerda que tener cantidades ingentes de deuda no es algo malo en sí mismo. Tener mucha deuda que no puede ser fácilmente financiada por el flujo de caja del negocio es la antesala del desastre. Cuando analices empresas con altos niveles de deuda, asegúrate siempre de que esta pueda ser satisfecha con flujo de caja libre, incluso en un escenario negativo.

Lista de verificación del inversor: servicios empresariales

Entiende el modelo de negocio. Saber si una empresa aprovecha la tecnología, las personas o los activos tangibles te dará una idea del tipo de resultados financieros que la compañía puede generar.

Busca la escala y el apalancamiento operativo. Estas características pueden proporcionar importantes barreras de entrada y conducir a un extraordinario rendimiento financiero.

Busca ingresos recurrentes. Los contratos de cliente a largo plazo pueden garantizar ciertos niveles de ingresos durante años en el futuro. Esto puede proporcionar un grado de estabilidad en los resultados financieros.

Céntrate en el flujo de caja. En última instancia, los inversores obtienen retornos en función de la capacidad que una empresa tenga de generar efectivo. Evita las inversiones que no son susceptibles de generar un flujo de caja adecuado.

Dimensiona la oportunidad de mercado. Las industrias con grandes oportunidades de mercado sin explotar proporcionan un entorno atractivo para un crecimiento elevado. Además, las empresas que persiguen mercados percibidos como lo bastante grandes para admitir el crecimiento de todos los participantes de la industria son menos proclives a competir solo en el precio.

Analiza las expectativas de crecimiento. Debes entender qué tipo de ratios de crecimiento se incorporan al precio de la acción. Si las ratios de crecimiento son poco realistas, evita la acción.

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Bancos

POR CRAIG WOLKER Y RICHARD MCCAFFERY, CON LA COLABORACIÓN DE PAT DORSEY

Los bancos ocupan una posición envidiable en la economía global. Son el canal del proceso de formación de capital y el motor que mantiene el coche en marcha. Sin bancos, las corporaciones no podrían obtener dinero para crecer y los consumidores se enfrentarían a un obstáculo casi insalvable, ya sea para comprar una casa o para ahorrar e invertir con rentabilidad. Dado que el servicio que los bancos proveen es tan vital para el crecimiento a largo plazo, lo más seguro es que el sector bancario crezca en consonancia con la economía global, independientemente de qué sector genere la mayor necesidad de capital. Sin importar que la demanda de dinero provenga de sectores como el tecnológico o el farmacéutico, o de la demanda incesante de viviendas por parte de los consumidores, los bancos siempre saldrán beneficiados.

El modelo de negocio bancario es muy sencillo. Los bancos reciben dinero de los depositantes y de los mercados de capital y se lo prestan a los prestatarios, beneficiándose así de la diferencia o diferencial. Si un banco toma dinero prestado de un depositante al 4 por ciento y lo presta al 6 por ciento, el banco ha ganado un diferencial del 2 por ciento, que recibe el nombre de margen de intermediación. La mayoría de los bancos también hacen dinero con las comisiones básicas y otros servicios, que normalmente se denominan margen no financiero. Combinando el margen de intermedicación y el margen no financiero, una visión de los ingresos netos del banco. Ese es el modelo bancario.

Los bancos tienen una serie de fortalezas inherentes que ayudan a crear una ventaja competitiva. Al reunir grandes y diversas carteras de créditos, los bancos reducen sus riesgos y traspasan algunos de los ahorros resultantes a los prestatarios, lo cual reduce el coste de capital en el mercado en comparación con lo que ocurriría si prestatarios y prestamistas trabajaran directamente entre sí[10]. Esta ventaja única conforma una de las bases para disfrutar de un foso económico sólido y duradero en la industria bancaria.

Asimismo, se puede decir que el Gobierno federal ha dado a los bancos la llave del reino de la liquidez mediante la subvención del sector bancario. El Gobierno federal garantiza más de la mitad del pasivo de la industria bancaria (a través del seguro de la Corporación Federal de Seguro de Depósitos, FDIC, por sus siglas en inglés), y los bancos pueden recurrir a la Reserva Federal como prestamista de último recurso si se ven afectados por una crisis de liquidez a corto plazo. Estos subsidios implícitos, de los que no disfrutan otras corporaciones, permiten a los bancos obtener préstamos efectivos a tasas inferiores a las de mercado. También hacen de la industria bancaria la productora de liquidez más segura y más barata del mundo. El bajo coste de los préstamos —en combinación con la ventaja que los bancos tienen a la hora de prestar— permite a los bancos ganar atractivos retornos sobre su diferencial.

Dicho esto, dado que muchos bancos disfrutan de estas ventajas, pensaremos que hay pocos que realmente tengan fosos económicos anchos. A fin de cuentas, el dinero es una mercancía y los productos financieros son genéricos. Entonces, ¿qué hace que un banco sea mejor que otro? No existe ninguna fórmula, pero en este capítulo te mostraremos lo que debes buscar. Aquí te damos unos cuantos ejemplos de bancos con foso ancho y distintas estrategias:

Citigroup utiliza su alcance geográfico mundial y su amplia gama de productos para incrementar los ingresos y diversificar su exposición al riesgo, lo que le permite obtener buenos resultados incluso en entornos difíciles.

Wells Fargo es experto en atraer depósitos, que son la principal fuente de fondos de bajo coste, y tiene una cultura de ventas profundamente arraigada que impulsa los beneficios.

Fifth Third tiene una agresiva cultura de ventas, una filosofía de préstamos de bajo riesgo y un fuerte enfoque en los costes.

Todo es cuestión de riesgo

Independientemente de que una institución financiera se especialice en conceder préstamos comerciales o préstamos de consumo, el corazón y el alma de la banca se centra en una sola cosa: la gestión del riesgo. Los bancos aceptan tres tipos de riesgo: crédito, liquidez y tasa de interés, y se les paga por asumir este riesgo. Los prestatarios y los prestamistas pagan a los bancos a través de intereses o comisiones porque no desean gestionar el riesgo por sí mismos, o porque los bancos pueden hacerlo de un modo más barato.

Pero así como su ventaja reside en mitigar el riesgo, la mayor fortaleza de los bancos —la capacidad de ganar una prima por gestionar el riesgo del crédito y de los tipos de interés— puede convertirse en una de sus mayores debilidades si, por ejemplo, las pérdidas crediticias crecen más rápido de lo esperado.

Gestionar el riesgo crediticio

El riesgo del crédito es una parte clave del negocio de los préstamos. Los inversores pueden hacerse una idea de la calidad del crédito de un banco mediante el examen de su balance, los tipos de préstamos, las tendencias de los préstamos no rentables, las tasas de cancelación y la filosofía de préstamos de la entidad. (Los préstamos no rentables son aquellos en los que los prestatarios no pagan, y las tasas de cancelación miden el porcentaje de créditos que el banco considera incobrables). El problema radica en que esas medidas son históricas, lo que caracteriza a muchas medidas financieras: te dicen de dónde viene la compañía, pero no necesariamente adónde va. Casi todo lo que sabemos sobre la calidad del crédito de una entidad prestamista es información a posteriori.

Este riesgo a menudo levanta su fea cabeza en forma de préstamos morosos o incumplimientos directos, y lo puede padecer cualquiera, no solo los bancos.

Pensemos en un préstamo comercial a un 7 por ciento de tasa de interés. Los bancos saben que algunos de sus clientes no pagarán, por eso incluyen este coste en el precio de cada préstamo. Sin embargo, si fuéramos nosotros los que, como individuos, hiciéramos un préstamo similar, habría muchas probabilidades de que no tuviéramos suficiente capital para diversificar. Por consiguiente, o ganaríamos un retorno del 7 por ciento o lo perderíamos todo. Los gigantescos balances de los bancos proporcionan tres escudos fundamentales que los aíslan frente al riesgo:

Diversificación de su cartera.

Suscripción y gestión de cuentas conservadoras.

Procedimientos agresivos de cobro.

Así es como estas técnicas funcionan en la práctica. El modo más directo que los bancos tienen de gestionar el riesgo es dividir la cantidad que prestan entre distintas compañías, industrias o geografías. En palabras del magnate del petróleo J. Paul Getty: «Si debes 100 dólares al banco, es tu problema. Si debes al banco 100 millones de dólares, el problema es del banco». Para gestionar este riesgo, los bancos pueden crear una gran variedad de préstamos por sí mismos o bien comprar y vender carteras de préstamos. Al reunir diversas carteras, los bancos reducen sus riesgos.

Dentro de la industria, los bancos también pueden distinguirse a través de sólidos procedimientos de suscripción y cobranza. Dicho de otro modo, inventan métodos para evitar la concesión de créditos «malos», y si un préstamo suscita algún problema, ponen en marcha procedimientos para perseguir a los morosos. Los bancos que mejor desarrollan estas habilidades tienen una ventaja sobre sus competidores. Por el contrario, las grandes compañías no bancarias suelen carecer de sistemas sofisticados de aprobación de crédito y de procesos para reducir el riesgo de incumplimiento. La historia está plagada de grandes corporaciones que en algún momento trataron de ganar dinero concediendo crédito y se toparon con problemas por su falta de experiencia (por ejemplo, AT&T y Sears).

Uno de los grandes desafíos de invertir en banca es detectar los problemas de calidad del crédito antes de que estallen en la cara de los inversores. Con el fin de evitar quedarse atascado en un banco con problemas de este tipo, los inversores deberían poner especial cuidado en observar las tasas de fallidos y las tasas de morosidad, pues se consideran indicadores de futuras provisiones por deterioro crediticio. Busca tendencias, no solo niveles absolutos. Los mejores bancos regionales vieron cómo sus niveles de fallidos subieron rápidamente en la última recesión económica, pero seguían siendo razonablemente bajas —menos del 1 por ciento de los préstamos—. (Esta medida es más elevada, por ejemplo, para una empresa de tarjetas de crédito y menor en el caso de los ahorros y los préstamos).

Desafortunadamente, no hay una medida absoluta que pueda considerarse buena o mala, por lo que los inversores deben comparar las tasas de fallidos de un banco con las de sus competidores y ver qué tendencia han seguido a lo largo del tiempo. Los préstamos fallidos, los no rentables y las tasas de morosidad se publican en comunicados de prensa y se pueden encontrar en los informes anuales y trimestrales que se presentan ante la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Además, escucha atentamente al equipo directivo. Ningún gestor sabe exactamente hacia dónde se dirigen las deudas irrecuperables, pero un buen equipo gestor debería ser capaz de delinear con precisión las tendencias.

Por último, cuidado con el crecimiento excesivamente rápido. Uno de los axiomas de la industria de servicios financieros es que el crecimiento rápido puede derivar en grandes problemas. No es que sea siempre algo malo —muchos de los mejores actores tienen tasas de crecimiento por encima de la media—, pero toda compañía de servicios financieros que crezca significativamente más rápido que sus competidoras debería ser vista con escepticismo.

Busca evidencias claras de que la cultura del crédito es saludable, conservadora y ha sido probada. Para hacerlo, examina las tasas de fallidos y morosidad, familiarízate con el tipo de préstamos que concede el banco a través de los informes anuales, y ten en cuenta el entorno económico en el que opera la entidad. A fin de cuentas, cinco años de crecimiento rápido en condiciones económicas óptimas no te dicen gran cosa sobre la calidad del crédito. Si inviertes en prestamistas de rápido crecimiento, obsérvalos con atención.

Vender liquidez

No cabe duda de que una cultura de crédito de primera clase —junto con las consiguientes relaciones entre prestamista y prestatario que los bancos establecen— puede constituir una ventaja competitiva para las empresas de la industria. Menos claro, aunque igualmente atractivo desde una perspectiva empresarial, es el papel que desempeña la gestión de la liquidez. Este es el segundo tipo más importante de riesgo con el que tiene que lidiar un banco.

Supongamos que en un mundo sin fricciones no hubiera bancos y que los prestamistas (depositantes) trabajaran directamente con los prestatarios. Es algo perfectamente aceptable siempre y cuando los prestamistas sepan exactamente cuándo necesitarán recuperar su dinero. Pero si sucede algo inesperado y el prestamista necesita el dinero de manera acuciante, cabe la posibilidad de que, más pronto que tarde, tenga que vender el préstamo por un gran descuento. En un mundo repleto de bancos, sin embargo, tiene la opción de dirigirse a la sucursal más cercana y obtener el dinero.

Los bancos ofrecen servicios de gestión de liquidez de muchas maneras. Por ejemplo, muchas empresas pagan a los bancos una cuota fija para mantener una línea de crédito. En este caso, el banco básicamente no ha vendido nada salvo una promesa. Algunas empresas también venden con descuento sus cuentas a cobrar a empresas de servicios financieros en un servicio conocido como factoring, debido a que la empresa quiere o necesita efectivo lo antes posible.

Menos evidente para muchos clientes es que, en realidad, también están pagando por los servicios de liquidez. Piensa en el caso de Wells Fargo, uno de los mayores bancos minoristas del país. En 2002, los depositantes pagaron al banco 2200 millones de dólares en concepto de comisiones por sus cuentas. El banco pagó a los depositantes alrededor de 1900 millones de interés por los depósitos. Compensando ambas cifras, los titulares de las cuentas de Wells pagaron al banco cerca de 300 millones de dólares por mantener su dinero. Luego el banco cogía ese monto de dinero, lo prestaba y hacía más dinero con él.

No hay otro negocio en el mundo donde puedas coger el dinero de la gente y cobrarles de manera efectiva por quitárselo de las manos. Imagina que te topas con alguien por la calle y le ofreces guardarle su billete de 100 dólares si él te paga una pequeña cantidad. Es ridículo, pero los bancos lo hacen a diario. En este sentido, las obligaciones en forma de depósitos son verdaderos activos para los bancos. Los depósitos básicos a bajo coste (como las cuentas corrientes) son muy estables y baratos.

Por eso es tan importante seguir de cerca los niveles del depósito. Mirar por ejemplo si los depósitos suben o bajan. Especialmente, mirar si las categorías de depósitos de bajo coste, como las cuentas corrientes y las cuentas de ahorro, están creciendo. La mayoría de los bancos proporcionan un desglose de las categorías de depósito en sus informes anuales. Si el equipo gestor ha estado hablando de la importancia de una base de depósito fuerte y los depósitos han experimentado un declive durante los últimos cinco años, no está haciendo un buen trabajo.

Los inversores también deben prestar especial atención al balance del banco. Busca empresas con una cartera variada de préstamos para evitar que el incremento de los impagos en cualquier sector pueda causar problemas al banco. El informe anual muestra detalles sobre el tipo de préstamos que ofrece el banco, y los inversores deben analizar cómo ha cambiado a lo largo del tiempo. ¿Ha ampliado su radio de acción un banco que tradicionalmente ha concedido préstamos hipotecarios y ahora concede préstamos personales para automóviles, un tipo de préstamo de mucho más riesgo? Familiarizarse con las características de los distintos tipos de préstamos lleva tiempo, y no deberías invertir en ninguna compañía de servicios financieros sin tener una idea del tipo de préstamos que concede y sin estar plenamente convencido de que la empresa tiene sobrada experiencia en la confección de esos tipos de préstamos.

Gestión del riesgo de la tasa de interés

Este es el tercer tipo principal de riesgo que afrontan los bancos. Si hay una reserva que los inversores suelen albergar respecto a las inversiones en banca, esa es sin duda que los beneficios pueden verse reducidos por las tasas de interés, que están completamente fuera del control de los bancos.

El impacto de las tasas en los bancos tiende a simplificarse demasiado en «altas tasas, buenas; bajas tasas, malas». Pero en la gestión de la tasa de interés hay más matices. Por ejemplo, en cualquier momento, los bancos pueden ser sensibles a los activos o a los pasivos. La sensibilidad a los activos significa que la tasa de interés en activos (como los préstamos) cambiará más rápidamente que la tasa de interés en las deudas. En esta situación, subir las tasas será beneficioso, al menos durante un tiempo. Pero cuando los bancos son sensibles a los pasivos y las tasas empiezan a subir, la tasa de interés sobre la deuda empezará a cambiar más rápido que la tasa de interés sobre los activos, lo que reduce los márgenes.

Sin embargo, los bancos ya no son tan sensibles a la tasa de interés como en el pasado. Tratan de equiparar la vida de sus activos a la de sus pasivos. Y los grandes bancos tienen a su disposición herramientas adicionales de gestión del riesgo que no poseen los pequeños.

Para entender por qué los bancos no están completamente a la merced de las tasas de interés vigentes, piensa en cómo informan de sus ingresos y de sus beneficios. A diferencia de las empresas tradicionales, no hay una partida específica de «beneficios netos» o de «ventas». En cambio, sí encontramos cuatro elementos principales a tener en cuenta: ingresos por intereses, gastos por intereses, ingresos no derivados de intereses (o ingresos por comisiones) y provisiones para pérdidas crediticias. A continuación verás un ejemplo de cómo se refleja en la cuenta de resultados:

1000 $ | Ingresos por intereses
–500 $ | Gastos por intereses
500 $ | Margen de Intermediación
–100 $ | Provisión para pérdidas crediticias
+500 $ | Ingresos por comisiones
900 $ |

Por ahora, hagamos caso omiso de los ingresos por comisiones porque suelen ser más estables que los ingresos por intereses y los gastos por intereses. Cuando hacemos esto, observamos que los bancos tienen una cobertura natural integrada en su negocio. Pensemos en el caso hipotético de un banco que opera en una economía fuerte:

1000 $ | Ingresos por intereses
–500 $ | Gastos por intereses
500 $ | Margen de intermediación
–100 $ | Provisión para pérdidas crediticias
400 $ |

Ahora imaginemos que la Reserva Federal baja las tasas. Dado que la Reserva Federal comprende el beneficio que supone mantener un sistema bancario fuerte, suele aportar pistas antes de efectuar cualquier recorte. Mientras tanto, los bancos reposicionan sus balances de modo que sean sensibles al pasivo, y así permiten que los márgenes de intermediación se incrementen. Sin embargo, si se produce un recorte, es por una buena razón. Una recesión puede repercutir en el aumento del desempleo o de las bancarrotas, lo que, a su vez, desemboca en mayores provisiones para las pérdidas crediticias de los bancos. Esto es lo que puede pasar en una economía débil:

1000 $ | Ingresos por intereses
–400 $ | Gastos por intereses
600 $ | Margen de intermediación
–200 $ | Provisiones
400 $ |

¿Han tenido los tipos de interés un impacto en el banco? Sí y no. Evidentemente, el margen de intermediación se incrementó, pero esta cifra no tiene sentido si se concibe de manera aislada. A fin de cuentas, la debilidad de la economía hizo que las provisiones se duplicaran, lo que acabó con la expansión de intereses. En el mundo real, esta relación no desemboca en las cifras perfectas aquí expuestas, pero puede aproximarse mucho. Desde el año 2000 a 2001, por ejemplo, los datos de la FDIC reflejan que los márgenes de intermediación crecieron en 16 100 millones de dólares para la industria de la banca, principalmente debido a la bajada de los tipos. Sin embargo, la debilidad de la economía dio lugar a que los bancos devolvieran la mayor parte de ese beneficio en forma de 13 800 millones de dólares de aumento de las provisiones[11].

La mayoría de los bancos pueden beneficiarse de un escenario de este tipo. No obstante, los grandes bancos tienen otras herramientas adicionales a su disposición. Para empezar, la amplitud de sus líneas de negocio hace que sea más fácil para ellos reposicionar su balance para centrarse en un sector u otro en función del entorno operativo. Pero quizá lo más importante sea que los grandes bancos tienen la capacidad de acceder a los mercados de capital para escurrir el bulto, al permitir a los inversores comprar los préstamos (como si fueran bonos) y asumir el riesgo del tipo de interés. Por tanto, los bancos —que siguen ofreciendo préstamos y cobrando una comisión por ello— pueden centrarse en sus fortalezas: la gestión del riesgo de crédito y de la liquidez.

A finales de 2002, por ejemplo, Bank One poseía únicamente 11 600 millones de dólares en concepto de préstamos de tarjetas de crédito —que reflejaba en su balance—, pero gestionaba una cartera total de tarjetas de 74 000 millones de dólares. Esto ha sucedido en toda la industria y pone de manifiesto la fortaleza de los grandes prestamistas. Por ejemplo, aunque los bancos comerciales y las cajas de ahorros tenían el 56 por ciento de todos los préstamos de consumo de Estados Unidos en sus balances de 1990, esa cifra había descendido al 37 por ciento a finales del año 2002. ¿Por qué? Porque los activos titularizados —aquellos que se venden a los inversores y que los bancos siguen ofreciendo— habían pasado del 6 por ciento del saldo vivo de los préstamos al 35 por ciento, según la Reserva Federal.

Así, mientras los márgenes pueden verse afectados por los tipos de interés, las grandes instituciones financieras están haciendo progresos respecto a la gestión del ciclo de los tipos de interés. Cuando pienses en el riesgo de los tipos de interés, recuerda que el impacto que tiene en los balances de los bancos es complejo, dinámico y varía considerablemente de institución a institución.

Fosos económicos en los bancos

Los bancos han aprovechado con creces su condición de líderes en la gestión del riesgo. Con todo, existen otros factores que también han contribuido a la creación de fosos económicos más anchos. Estas medidas disuasorias de la competencia incluyen, entre otras:

Enormes requisitos de balance.

Grandes economías de escala.

Una estructura regional de la industria con carácter de oligopolio.

Costes de cambio de cliente.

Balance

Posiblemente no hay ninguna industria que requiera más capital que la banca o, en términos más generales, los servicios financieros. De las veinte empresas mayores por el tamaño de sus activos a principios de 2003, diecinueve eran conglomerados financieros, según los datos de Morningstar. El único nombre no financiero que encontramos en el top 20 era General Electric, e incluso esta genera una importante proporción de sus beneficios a partir de su brazo financiero. El requisito de una ingente cantidad de capital es uno de los principales obstáculos. En 2001, Citigroup, por ejemplo, superó la marca del trillón de activos en su balance. Es sumamente difícil construir una base de activos que sea mayor que las economías de muchos de los países del mundo.

Economías de escala

Paralelamente a los requisitos de capital, está el hecho de que la banca ofrece enormes economías de escala. Este ha sido el factor que ha impulsado la consolidación generalizada de la industria, con una reducción del 44 por ciento del número de bancos estadounidenses desde 1980 hasta bien entrado 2001. Los grandes bancos (definidos como aquellos que superan los 10 000 millones de dólares en activos) generaban 264 000 dólares de ingresos por empleado en 2002, según la FDIC. Esto era 2,2 veces más alto que los ingresos generados por empleado de los bancos pequeños, definidos como aquellos con menos de 100 millones de dólares en activos. Parte de esta ventaja se deriva del hecho de que los empleados de los grandes bancos eran responsables de casi el doble de los activos en promedio, pero las grandes entidades también fueron mejores en exprimir los activos de sus clientes para obtener más ingresos (fundamentalmente a través de comisiones). En este frente, los grandes bancos generaron un 23 por ciento más de ingresos por dólar de activos que los pequeños.

Oligopolios de mercado

Aunque en 2002, el principal banco minorista estadounidense —Bank of America— seguía controlando un poco menos del 10 por ciento de los depósitos del país, la industria se ha vuelto muy concentrada a nivel regional, con grandes bancos en distintas ciudades operando a menudo como oligopolios difíciles de traspasar. Por ejemplo, en 2002, en las diez grandes áreas metropolitanas de Estados Unidos, los tres principales bancos tenían de media el 50 por ciento de la cuota de mercado de depósitos, con el resto a menudo fragmentado entre cientos de pequeñas entidades sin poder de fijación de precios. Incluso entre los bancos con alcance nacional, solo un puñado de actores suele dominar el mercado. Por ejemplo, en préstamos sindicados corporativos, los tres principales prestamistas —J. P. Morgan Chase, Bank of America y Citigroup— controlaban el 70 por ciento del mercado en 2002. En el sector de las tarjetas de crédito, Citigroup, MBNA y Bank One representaban alrededor de la mitad de la cuota de mercado, gracias a su ventaja de bajo coste.

Cambio de cliente

Otra ventaja clave es que los bancos suelen tener clientes muy leales. U. S. Bancorp, Wells Fargo y otros grandes bancos minoristas estiman que el índice de abandono ronda el 15 por ciento anual. Dicho de otro modo, el 85 por ciento de las cuentas —y, por ende, de ingresos— repiten cada año, un negocio ciertamente «adherente». Esto se debe, en parte, a la marca, y al deseo de aferrarte a una marca en la que confías. Igualmente importante es la inercia. La mayoría de la gente no cambia de banco, incluso cuando siente que su entidad actual le cobra por todo. Por ejemplo, un estudio de 2001 reveló que el 38 por ciento de los clientes con cuentas corrientes no recordaba la última vez que les habían subido el precio de su cuenta. Del restante 62 por ciento, solo el 4 por ciento de la gente cambió de banco por las altas comisiones[12].

Características de los bancos de éxito

¿Qué deberían buscar los inversores cuando invierten en bancos y otras entidades financieras? Dado que todo su negocio —sus fortalezas y sus oportunidades— se construye sobre el riesgo, conviene centrarse en instituciones gestionadas de manera conservadora que regularmente ofrecen beneficios sólidos, pero no desorbitados. Estas son las principales métricas a tener en cuenta.

Una sólida base financiera

Una base sólida de capital es la cuestión número uno a considerar antes de invertir en un prestamista. Los inversores pueden mirar varias métricas. La más simple es la ratio entre el patrimonio y los activos: cuanto más alta, mejor. Es difícil establecer una regla general, porque el nivel de capital debería variar con cada institución en función del número de factores que incluyen el riesgo en sus créditos, pero los bancos más grandes que analizamos tienen ratios de capital que oscilan entre el 8 y el 9 por ciento. Asimismo, busca un alto nivel de reservas para préstamos fallidos en relación con los activos no rentables.

Estas ratios varían en función del tipo de préstamos que concede la institución, así como del momento del ciclo del negocio en que se adquieren. Todas estas métricas se encuentran en los informes financieros de los bancos y pueden compararse con los promedios de la industria en el sitio web de la FDIC: www.fdic.gov.

Retorno sobre recursos propios y retorno sobre activos

Estas métricas son normas de facto para medir la rentabilidad de los bancos. Por lo general, los inversores deberían buscar bancos que puedan generar retornos sobre los recursos propios que oscilen entre el 13 por ciento y el 19 por ciento. Paradójicamente, los inversores deberían preocuparse no solo cuando los bancos obtienen resultados muy por debajo de la media de la industria, sino también cuando están muy por encima. A fin de cuentas, muchos prestamistas de rápido crecimiento han arrojado ROE del 30 por ciento o más al aprovisionar demasiado poco para las pérdidas crediticias. Recuerda, puede ser muy fácil impulsar los beneficios de un banco a corto plazo «infraprovisionando» o apalancando el balance. Pero eso puede ser verdaderamente arriesgado a largo plazo. Por esta razón, también es bueno ver un alto nivel de retorno sobre los activos. Para los bancos, un ROA óptimo estaría entre el 1,2 por ciento y el 1,4 por ciento.

Entender el apalancamiento

Dado el tamaño de la base de activos del banco medio respecto del patrimonio neto, es fácil imaginar un escenario pesimista. Los beneficios sirven de primera capa de protección frente a las pérdidas crediticias. Cuando las pérdidas en un período determinado superan los beneficios, una cuenta de reserva en el balance sirve como segunda capa de protección. Los bancos deben tener un fondo de reserva para proteger a los accionistas que solo poseen una pequeña participación en la compañía a causa del apalancamiento empleado.

Si durante un determinado período las pérdidas exceden las reservas, la diferencia proviene directamente de los recursos propios de los accionistas. Los recursos propios, en el argot contable, hacen referencia al patrimonio neto de la compañía, algo clave para los bancos. Vuelve a la ecuación básica del balance: Activos = Pasivo + Recursos propios. Si se liquida la compañía, los recursos propios representan todo lo que queda. Si se eliminan los recursos propios, lo único que queda con derecho de reclamación sobre los activos son los acreedores. Cuando las pérdidas de un banco empiezan a destruir los recursos propios, sal corriendo.

El apalancamiento se expresa fácilmente como una ratio: activos/recursos propios. El banco medio tiene una ratio de apalancamiento de 12 a 1, mucho más alta que la ratio de 2 a 1 o 3 a 1 de la compañía media. El apalancamiento no es malo. Puede mejorar los retornos, pero hay peligros inherentes. Por ejemplo, si compras una casa de 100 000 dólares con un anticipo de 8000 dólares, tu capital propio es el 8 por ciento. Es decir, tu apalancamiento es de 12,5 a 1, lo cual es bastante normal para un banco. Ahora bien, si sucede algo atípico y el valor de tu casa cae de pronto a 90 000 dólares (solo el 10 por ciento), tu capital propio desaparece. Sigues debiendo al prestamista 92 000 dólares, pero la casa no vale tanto. Podrías salir de la casa con 8000 dólares menos y seguirías debiendo 2000 dólares. Las empresas altamente apalancadas se colocan en una situación similar.

Esto no significa que el apalancamiento sea malo. Por norma, cuanto más líquido es el balance de una compañía, más puede apalancarse la empresa, porque sus activos enseguida pueden convertirse en efectivo a un precio razonable.

Ratios de eficiencia

La ratio de eficiencia mide el gasto no derivado de intereses, o los costes operativos, como un porcentaje del margen de intermediación. Básicamente, te dice cuán eficientemente se está gestionando el banco. Muchos buenos bancos tienen ratios de eficiencia por debajo del 55 por ciento (cuanto más bajas, mejor). En cambio, la ratio media de eficiencia de todas las instituciones aseguradas en el cuarto trimestre de 2002 era del 58,4 por ciento, según la FDIC. Busca bancos con sólidas ratios de eficiencia como prueba de que los costes están siendo controlados.

Margen de intermediación

Otra medida simple que debes tener en cuenta es el margen de intermediación, que considera los ingresos netos por intereses como un porcentaje de los activos rentables medios. Prácticamente todos los bancos informan sobre el porcentaje márgenes de intermediación, porque sirven para medir la rentabilidad de los préstamos. Verás que hay una amplia gama de márgenes de intermediación en función del tipo de préstamo que realice la entidad, pero los márgenes de la mayoría de los bancos se encuentran en el rango del 3 al 4 por ciento. Haz un seguimiento de los márgenes a lo largo del tiempo para hacerte una idea de la tendencia: si los márgenes crecen, mira qué ha estado ocurriendo con los tipos de interés. (La caída de las tasas generalmente aumenta los porcentajes de márgenes de intermediación). Además, examina las categorías de préstamos bancarios para ver si el banco se ha estado moviendo en distintas categorías de préstamo. Por ejemplo, los préstamos de tarjetas de crédito suelen acarrear tasas de interés mucho más elevadas que las hipotecas residenciales, pero el préstamo de las tarjetas de crédito es también más arriesgado que prestar dinero garantizado por una casa.

Ingresos sólidos

Históricamente, muchas de las inversiones bancarias con mejores resultados han sido aquellas que han demostrado ser capaces de un crecimiento de los ingresos por encima de la media. Por lo general, los márgenes amplios han sido escurridizos en una industria de servicios básicos que compite en la calidad del servicio. Sin embargo, algunos de los bancos de más éxito han podido vender de forma cruzada nuevos servicios que se suman a los ingresos por comisiones, o pagar una tasa ligeramente más baja sobre los depósitos y cobrar una tasa ligeramente más alta sobre los préstamos.

Fíjate en las tres principales métricas: margen de interés neto, ingreso por comisión como un porcentaje de los ingresos totales y crecimiento de los ingresos por comisiones. El margen de interés neto puede variar enormemente en función de los factores económicos, el entorno de la tasa de interés y el tipo de negocio en que se centra el prestamista, de modo que lo mejor es comparar el banco que te interesa con otros similares. Los ingresos por comisiones representaban el 42 por ciento de los ingresos de la industria bancaria en 2001 y han crecido a una tasa anual compuesta del 11,6 por ciento durante las últimas dos décadas. Una gran empresa diversificada como Fifth Third genera más del 40 por ciento de sus beneficios netos a partir de los ingresos por comisiones, mientras que compañías más pequeñas y menos diversificadas, como cajas de ahorros (por ejemplo, Golden West), obtienen solo del 10 al 12 por ciento de ingresos por comisiones. Por consiguiente, asegúrate de que estás comparando compañías similares y de que entiendes la estrategia de la compañía. Como siempre, examina las cifras a lo largo del tiempo para hacerte una idea de la tendencia.

Precio/Valor contable

Dado que los balances de los bancos consisten principalmente en activos financieros con grados variables de liquidez, el valor contable es un buen indicador del valor de una acción bancaria. Si tenemos en cuenta que los activos y los pasivos se aproximan estrechamente al valor reportado, el valor de base para un banco debería ser el valor contable. En el caso de cualquier prima superior a este, los inversores están pagando por el crecimiento futuro y el exceso de ganancias. Las entidades bancarias rara vez cotizan a cifras inferiores al valor contable, pero si lo hacen, puede deberse a que los activos del banco pasan por una situación complicada. Normalmente, los grandes bancos han operado por el doble o el triple del valor contable durante la última década; los regionales, por lo general, han operado por valores inferiores.

Un banco sólido que opere a menos de dos veces el valor contable suele merecer un examen más detallado. No olvides que casi siempre hay una razón para que el banco venda con un descuento, así que asegúrate de que entiendes los riesgos. Por otro lado, algunos bancos valen tres o más veces su valor contable, pero hay que ir con cuidado antes de pagar tanto. Las acciones de los bancos son criaturas volátiles, y se pueden encontrar buenos valores siempre y cuando seas paciente, especialmente porque incluso los mejores bancos serán duramente golpeados cuando se produzca una explosión de envergadura en el sector de los servicios financieros. La alineación de varios bancos para una valoración relativa del precio/valor contable no es tan buena como aglutinar un modelo de flujo de caja descontado, pero para esta industria puede ser una aproximación razonable del valor del negocio.

Estas métricas deberían servir como punto de partida para buscar acciones de bancos de calidad. Sobre todo, pensamos que la mejor defensa para los inversores que quieren elegir sus propias acciones de servicios financieros es la paciencia y un saludable sentido del escepticismo. Construye una cartera con empresas clave que parezcan prometedoras y aprende del negocio con el tiempo. Hazte una idea del tipo de préstamos que conceden, el modo en que gestionan el riesgo, la calidad de la gestión y el capital social que el banco posee. Cuando se presente la oportunidad —siempre hay alguna—, estarás en una posición mucho mejor para actuar.

Lista de verificación del inversor: bancos

El modelo de negocio de los bancos puede resumirse como la gestión de tres tipos de riesgo: crédito, liquidez y tipo de interés.

Los inversores deberían centrarse en instituciones conservadoras. Tendrían que buscar empresas que posean grandes bases de capital respecto de sus competidoras y que, además, provisionen de forma conservadora para futuras pérdidas crediticias.

Los distintos elementos de las cuentas de resultados pueden reflejar cambios volátiles en función de factores como la tasa de interés y el entorno crediticio. Sin embargo, los bancos bien gestionados generalmente deben mostrar un crecimiento sostenido de los ingresos en entornos variables. Los inversores deberían buscar empresas con un buen historial.

Los bancos bien gestionados se centran fundamentalmente en equiparar la duración de los activos con la de los pasivos. Por ejemplo, los bancos deberían financiar préstamos a largo plazo con pasivos como deuda a largo plazo o depósitos, y no con financiación a corto plazo. Evita a los prestamistas que no lo hacen.

Los bancos tienen numerosas ventajas competitivas. Pueden pedir dinero prestado a tasas más bajas que incluso el Gobierno federal. En este negocio, hay grandes economías de escala derivadas de tener una consolidada red de distribución. La ingente necesidad de capital característica de los bancos disuade a los nuevos competidores. Los costes de cambio de cliente son elevados y hay barreras limitadoras para salir de proyectos que pierden dinero.

Los inversores deberían buscar bancos con una sólida base de capital propio, con ROE y ROA sólidos y consistentes, y con capacidad para generar beneficios a un ritmo constante.

Comparar el precio/valor contable de bancos similares puede ser una buena manera de asegurarte de que no estás pagando un precio excesivo por una acción bancaria.

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Gestoras de activos y aseguradoras y seguros

POR RICHARD BARNARD, DREYFUS NEENAN Y MATTHE SHOLZ, CON LA COLABORACIÓN DE PAT DORSEY

Al igual que los bancos, los gestores de activos y las compañías de seguros obtienen beneficios a partir del dinero de terceros. Los gestores de activos cobran una comisión por invertir el dinero de sus clientes en acciones o en bonos, y las empresas de seguros invierten el dinero que reciben de las primas de seguros de los clientes para generar beneficios adicionales en su principal negocio asegurador. Sin embargo, los fundamentos económicos y los consiguientes fosos de estos dos grupos de empresas no podrían ser más diferentes. La gestión de activos es enormemente lucrativa, e incluso un gestor que gestione mal sus activos puede obtener excelentes resultados financieros. Históricamente, las gestoras de activos han sido excelentes inversiones, y merece la pena conocerlas bien. Por el contrario, la industria aseguradora es extremadamente competitiva, lo que dificulta que se pueda construir un foso económico duradero. En el presente capítulo, estudiaremos en profundidad cómo hacen dinero estas empresas y destacaremos aquello que debes buscar cuando analices tanto gestoras de activos como aseguradoras.

Gestión de activos

Con enormes márgenes y constantes flujos de ingresos por comisiones, las gestoras de activos son máquinas perennes de beneficios. Sin embargo, estas compañías están tan vinculadas a los mercados que los precios de sus acciones a menudo reflejan dosis excesivas del actual optimismo o pesimismo que impera en la economía. Todo ello hace que valga la pena adoptar un enfoque contrario cuando se piensa en qué momento invertir. Las mejores gestoras de activos pueden ofrecer oportunidades de inversión verdaderamente excepcionales cuando venden al precio adecuado.

Qué hace que las gestoras de activos funcionen

Las mayoría de la gente conoce los fondos de inversión, pero ¿qué sabemos de las compañías que los gestionan? Las empresas de gestión de activos manejan el dinero de sus clientes y a cambio exigen una pequeña parte de los activos en concepto de comisión. Es un trabajo lucrativo y requiere una inversión mínima de capital. Los verdaderos activos de la empresa son sus gestores de inversiones, por lo que normalmente la remuneración es el principal gasto de la empresa. Y lo que es mejor aún, no necesita duplicar el personal para gestionar el doble de dinero, así que las economías de escala son excelentes. Esto significa que el aumento de los activos administrados —y los correspondientes honorarios de asesoría— se incluirán casi en su totalidad en el beneficio neto. Todo esto se suma a los extraordinarios márgenes operativos, que suelen oscilar entre el 30 y el 40 por ciento, algo que sin duda no se ve en muchas industrias.

La mayoría de las gestoras de activos que cubrimos tienen fosos económicos, especialmente si la gestión del dinero es la principal división de la empresa. Alcanzar la escala en esta industria es la prueba de que existe un foso económico. Más allá de las economías favorables previamente mencionadas, las gestoras de activos también se benefician de alcanzar un grado de madurez y de escala que resulta prácticamente imposible de emular para las nuevas empresas. Recopilar activos lleva tiempo, y obtener una escala significativa (al menos 10 000 millones de dólares en activos administrados) requiere una trayectoria. La mayoría de los fondos trabajan en el anonimato hasta el tercer año, e incluso entonces necesitan años para construir una buena base de activos. Esto supone una enorme ventaja para las gestoras de activos consolidadas.

Las gestoras de activos crean grandes fosos económicos al establecer una presencia dominante en un segmento rentable de la industria. Las ventajas competitivas más importantes que buscamos son la diversificación (tanto en productos como en clientes) y la adherencia de los activos (el dinero que se mantiene en la empresa aun cuando los tiempos son duros).

Diversificación: debido a sus estrechos vínculos con el propio mercado, la cotización de las compañías gestoras de activos tienden a moverse en tándem con índices de valores más amplios. Muchos inversores piensan que vender productos de inversión en un mercado bajista es como vender helados en el Polo Norte. Pero lo cierto es que la correlación con cualquier mercado específico es difícil de determinar porque actualmente muchas gestoras de activos venden una amplia gama de productos, desde fondos del mercado monetario a bonos, acciones y fondos de cobertura, cada uno de los cuales prospera en distintas condiciones.

La diversidad de productos es una de las maneras que las gestoras de activos tienen de superar las fluctuaciones del mercado. Los bonos y los mercados monetarios, que pueden parecer terriblemente aburridos en un gran mercado de valores, pueden ser un oasis en el mercado bajista. Y lo que es mejor, tener una gran cartera de fondos diversos puede asegurar que los activos permanezcan en la compañía.

Adherencia de los activos: si los clientes se borran al primer indicio de problemas, las empresas de fondos sufrirían un difícil período de inestabilidad. Sin embargo, los activos más deseables tienden a ser «adherentes». A las entidades y los fondos de pensiones, en concreto, les gusta quedarse con la misma gestora una vez que entablan una buena relación. Los inversores adinerados a menudo disfrutan de un trato preferente demasiado bueno como para desechar a la gestora de su patrimonio, aun cuando sus inversiones no hayan obtenido buenos resultados. Los activos que se mantienen en carteras de impuestos diferidos, tales como las cuentas de jubilación 401(k) y las cuentas individuales de jubilación (IRA, por sus siglas en inglés), también tienden a moverse menos que los activos en cuentas imponibles. Las regulaciones del Gobierno desalientan el cobro temprano, y un horizonte a largo plazo ayuda a mantener muchos clientes de pensiones durante largos períodos de tiempo.

Los fondos minoristas de venta directa pueden ser una estupenda opción para los inversores, pero a veces pueden ir en contra de las compañías financieras que los comercializan. En el reciente mercado bajista, los fondos vendidos por los asesores hicieron un mejor trabajo en la retención de sus activos, porque los asesores financieros fueron capaces de evitar que los clientes vendieran en un momento de pánico. Un poco de apoyo es fundamental para convencer a los clientes de que se mantengan firmes en los mercados turbulentos.

Parámetros contables básicos de las gestoras de activos

La principal métrica que hay que tener en cuenta en cualquier compañía de esta industria es la de activos bajo gestión (AUM, por sus siglas en inglés), la suma de todo el dinero que los clientes han confiado a la empresa. Dado que un gestor de activos deriva sus ingresos como un porcentaje de los activos bajo gestión, la métrica AUM es un buen indicador de lo bien —o mal— que lo está haciendo la empresa.

A diferencia de un banco o una aseguradora, donde las grandes pérdidas pueden hacer que la empresa devenga insolvente, las grandes pérdidas en las carteras de las gestoras de activos son soportadas por los clientes. Estas pérdidas repercutirán en los ingresos por comisiones al reducir los activos bajo gestión. No obstante, un gestor de activos podría perder más de la mitad del valor de sus activos bajo gestión y seguir en el negocio. En el peor de los escenarios, los clientes podrían retirar los dólares que les quedaran y la empresa podría desistir si sus ingresos por comisiones resultan inadecuados para apoyar sus operaciones. Pero dado que la gestión de activos apenas requiere inversión de capital, estas entidades pueden reducirse al mínimo para continuar en el negocio.

Principales impulsores de las compañías de gestión de activos

El nivel de activos bajo gestión es el mayor impulsor de los ingresos para las gestoras de activos, pero no todos los activos son iguales. Los gestores de dinero normalmente cobran comisiones más altas por gestionar carteras de acciones que por gestionar bonos o fondos de mercados monetarios. Los fondos más especializados, como los fondos de acciones extranjeros, bienes inmuebles o de bonos de alto rendimiento, suelen acarrear las comisiones más elevadas. Las instituciones y los grandes inversores pueden contar con importantes descuentos si colocan varios millones o miles de millones en una misma empresa, mientras que los inversores minoristas pagan comisiones más altas por cuentas pequeñas. Esto significa que un gestor de activos puede ver un incremento del 10 por ciento en los activos bajo gestión, pero solo un aumento del 8 por ciento en los ingresos si, por ejemplo, las ventas de fondos de bonos sobrepasan las ventas de fondos de renta variable.

Más allá del seguimiento de los altibajos de las distintas clases de activos, queremos analizar de dónde parten los cambios en los activos bajo gestión. Los movimientos del mercado —apreciación o depreciación de los precios de los valores— pueden tener un enorme impacto, de tal magnitud que muchos gestores de activos casi podrían considerarse como apuestas apalancadas en el mercado. Las empresas enfocadas principalmente en acciones, como Janus o Amvescap, con sede en Londres, han visto subir sus acciones durante las fases alcistas y los repuntes del mercado. Estos movimientos del mercado elevan los activos bajo gestión sin que entre o salga dinero adicional en los fondos, lo que incrementa los ingresos derivados de las comisiones de gestión de inversiones.

Sin embargo, las mejores gestoras de activos no son simples apuestas de mercado. Los inversores deberían buscar compañías de gestión de activos capaces de atraer dinero con regularidad y que no dependan solo del mercado para incrementar sus activos bajo gestión. Busca entradas netas (entradas más altas que salidas) en distintas condiciones del mercado. Esto denota que el gestor de activos está ofreciendo productos que los nuevos inversores quieren, así como que los inversores existentes están contentos con los productos que tienen.

Gestión de la parte administrativa

Los servicios de custodia y mantenimiento de activos son los compañeros menos conocidos de la gestión de activos. Como tantos otros compañeros ahí fuera, desempeñan gran parte del trabajo aburrido y no reciben mucha gloria o reconocimiento. (Piensa en el personaje de Toro alimentando a los caballos día tras día mientras el Llanero solitario es quien tiene las aventuras más interesantes). Con todo, las operaciones de custodia son vitales para muchos planes de pensiones, compañías de seguros, gestores de acciones e incluso individuos adinerados que necesitan que alguien haga un seguimiento de sus inversiones y realice el trabajo diario de contabilidad.

El negocio de custodia y mantenimiento de activos funciona según un principio similar al negocio de gestión de activos, pero con comisiones más bajas y más economías de escala. Muchos bancos fiduciarios, como State Street y Bank of New York, tienen grandes operaciones de custodia que gestionan billones de dólares en activos. Los custodios no invierten el dinero que se les confía; simplemente hacen un seguimiento del mismo. Las empresas de fondos de inversión a menudo externalizan las tareas administrativas a custodios porque no quieren afrontar la molestia de mantener los registros. Los custodios siguen las acciones que sus clientes compran y venden, recaudan dividendos y calculan un valor exacto al final del día. Muchos ofrecen un enorme abanico de servicios adicionales, tales como el análisis de rendimiento, la gestión del riesgo y la consultoría de pensiones.

Este negocio requiere una fuerte inversión en tecnología y una extrema afición por la precisión. Sin embargo, no te resultará rentable hasta que recaudes más de mil millones de dólares en activos custodiados. Las comisiones por custodia normalmente están por debajo del 0,05 por ciento de los activos bajo custodia, y la escala es un factor esencial para apoyar la necesaria inversión tecnológica.

Principales impulsores de las compañías de custodia

Básicamente, los ingresos en esta industria están impulsados por el nivel de activos bajo custodia. Dado que las economías de escala son tan importantes en este negocio, los niveles elevados de activos bajo custodia son un indicio de la existencia de una ventaja competitiva. Los grandes operadores del sector pueden pagar tecnología de vanguardia y conseguir una mayor rentabilidad a partir de cada dólar adicional de las comisiones de custodia. Este modelo de «cuanto mayor, mejor» ha impulsado una creciente consolidación, que ha conducido a los pequeños jugadores a salir del mercado y a que los activos custodiados se concentren en los grandes jugadores. Por consiguiente, las barreras de entrada se han elevado y las pequeñas operaciones tienen menos opciones de alcanzar una escala competitiva. Esto aporta a los grandes jugadores como State Street y Bank of New York fosos económicos anchos.

Cuidado con las carteras de préstamos de las empresas de custodia. La mayoría de los custodios también prestan dinero a sus clientes como parte de la relación general de servicio. Como sucede con cualquier banco, estos préstamos pueden acabar demasiado concentrados en una sola compañía, industria o sector. Muchos de estos préstamos no son muy rentables para los bancos, pero pueden constituir uno de los factores de riesgo más importantes. Los malos préstamos pueden mermar fácilmente la rentabilidad de una operación de custodia. Por ejemplo, durante la burbuja tecnológica y de telecomunicaciones de la década de 1990, Bank of New York prestó miles de millones de dólares a compañías de cable y telecomunicaciones y se vio forzado a declarar incobrables muchos de estos préstamos cuando muchas de estas empresas quebraron. Esto redujo los beneficios de su lucrativo negocio de custodia global, que entonces era uno de los más grandes del mundo.

Características de éxito de las empresas de gestión de activos

Las gestoras de activos pueden ser grandes inversiones, pero es importante comprar las adecuadas. Te recomendamos que busques las siguientes cualidades:

Diversidad de productos e inversores: las gestoras y empresas de custodia de activos se benefician de tener un conjunto diverso de activos. Las oscilaciones en los mercados pueden suponer un peaje agotador para las flores de un día. Janus Capital es un buen ejemplo de gestora de activos con todos sus huevos en la misma cesta. Dado que sus activos estaban mayoritariamente en fondos de acciones de crecimiento, las acciones acabaron fulminadas con la caída del mercado en 2001 y 2002. Las empresas diversificadas como Franklin Resources han disfrutado de una estabilidad mucho mayor.

Activos adherentes: las empresas que actúan como puertas giratorias son extremadamente volátiles. Las gestoras de activos que atraen a quienes siguen la estrategia de «comprar y mantener», entre los que también se incluyen los inversores institucionales y los aportantes a fondos de pensiones, pueden contar con un flujo más estable de comisiones en distintas condiciones de mercado. Con su gran negocio de planes de pensiones, por ejemplo, T. Rowe Price disfruta de una relativa estabilidad en su volumen de activos bajo gestión.

Mercado de nicho: la gestión de activos es un campo cada vez más concurrido, ya que sus atractivos beneficios han despertado el interés de muchas empresas. Aquellas compañías con productos y capacidades únicos tienen un mayor control sobre la fijación de precios y menos competencia por los activos de los inversores. Eaton Vance es un buen ejemplo de compañía de gestión de activos. La empresa está especializa en productos fiscales —tanto de renta fija como de renta variable— y ha logrado atraer y mantener a muchos inversores con conciencia tributaria.

Liderazgo de mercado: las elevadas barreras de entrada y las economías de escala en la industria de la custodia hacen del tamaño una enorme ventaja competitiva. Dado que los mayores custodios supervisan billones de dólares en activos, los pequeños competidores se enfrentan a desafíos abrumadores. Las gestoras de activos consolidadas también disfrutan de las ventajas de su historial de rendimiento a largo plazo y de su buena reputación. La empresa de capital privado Fidelity Investments es la gestora de activos más grande del mundo. También es una de la más conocidas y reputadas de la industria, una virtud que le ayuda a recopilar activos y gestionarlos de manera rentable.

Seguros de vida

Las características económicas de la industria de los seguros de vida no nos aceleran el pulso. De vez en cuando, las mejores compañías de seguros de vida pueden ofrecer un buen valor de inversión pero, por lo general, las oportunidades de inversión en el sector no son muy atractivas. Para explicar por qué, veremos cómo funciona la industria.

La desafiante economía del negocio de los seguros de vida se refleja en la rentabilidad de las acciones del sector. Durante una década, que finalizaba el 31 de agosto de 2003, el índice de seguros de vida y salud de S&P obtuvo una rentabilidad del 3,6 por ciento anual, frente al 10,1 por ciento anual del índice S&P 500.

Las empresas de seguros de vida ofrecen productos que permiten a las personas protegerse a sí mismas o a sus seres queridos de eventos catastróficos, como la muerte o la discapacidad, o que ofrecen una mayor protección y flexibilidad financieras en situaciones como la jubilación. Las aseguradoras de vida agrupan los riesgos individuales de muchos asegurados. Por tanto, la aseguradora trata de obtener un beneficio recibiendo y/o ganando más dinero del necesario para, en última instancia, pagar a sus asegurados.

Parámetros contables básicos del negocio de seguros de vida

El negocio de los seguros de vida está crónicamente afectado por la complejidad de sus productos y estados financieros. Una particularidad de la industria es que, cuando una aseguradora vende una póliza, no sabe cómo fijar su precio porque realmente no sabe cuánto le va a costar. Pese a los grandes esfuerzos de los actuarios de los seguros de vida por estimar variables como futuras rentabilidades de inversión, las tasas de persistencia de las pólizas (el período de tiempo que los clientes mantienen sus pólizas) y la esperanza de vida, la compañía aseguradora puede tardar años en saber si ha ganado dinero con la póliza.

Los estados financieros de las compañías de seguros de vida son muy distintos a los de otras empresas. Aunque el tema de cómo leer los estados financieros de una aseguradora daría para un libro entero, en aras de la brevedad (y la salud del lector) nos limitaremos a ofrecer una visión general de los conceptos más importantes.

En el lado de los activos del balance hay dos elementos principales: las inversiones (las primas y las comisiones que un asegurador acumula antes de tener que pagar beneficios a sus asegurados) y los costes de adquisición diferidos, que aluden al valor capitalizado de vender pólizas de seguros o anualidades. Para las empresas que venden anualidades variables, los activos de cuentas separadas, que representan los fondos que los propietarios de anualidades variables han invertido, constituyen un tercer tipo clave de activo. Dado que los propietarios de anualidades variables gestionan sus propias inversiones, estos activos están segregados y los activos de cuentas separadas se compensan con una cantidad equivalente de pasivos de cuentas separadas en el lado opuesto del balance.

Los demás pasivos de una compañía de seguros de vida consisten básicamente en los futuros beneficios estimados mediante la ciencia actuarial que deben pagarse a los tomadores de la póliza de seguros. Las dos fuentes principales de ingresos son: las primas y comisiones recurrentes y cualquier ingreso devengado de inversiones. Los dos gastos principales son: los beneficios y dividendos pagados a los asegurados y la amortización de costes de adquisición diferidos. Dadas las pocas líneas de ingresos y gastos que hay, es vital seguir sus tendencias de crecimiento.

Principales impulsores de las compañías de seguros de vida

Los seguros de vida constituyen un negocio maduro de crecimiento lento que ofrece productos básicos susceptibles de ser fácilmente reemplazados. Más allá de ciertos requisitos regulatorios y de capital, las barreras de entrada son modestas. No obstante, una vez que las empresas consiguen entrar en el negocio de los seguros de vida, la salida puede resultarles difícil. Las empresas deben los beneficios del seguro de vida a sus clientes, quienes todavía pueden gozar de muchos años de vida.

Solo unas pocas de entre las grandes compañías aseguradoras, como MetLife, Prudential y John Hancock, tienen fosos económicos gracias a la buena organización de sus marcas, sus amplios sistemas de distribución, su amplia gama de productos y sus consolidadas relaciones con numerosos consumidores corporativos. Con todo, siguen siendo ventajas competitivas frágiles. Por lo general, se trata de un negocio sin fosos económicos.

Dada la naturaleza de producto básico del seguro de vida, es casi imposible que una aseguradora pueda crecer —sin adquisiciones— por encima de la tasa de crecimiento anual de la industria a largo plazo (que apenas supera el crecimiento nominal del PIB). El concepto de reversión a la media es enormemente importante para un negocio de crecimiento tan lento como este. Por ejemplo, los beneficios netos de una aseguradora de vida pueden estar por encima o por debajo de la media durante un tiempo gracias a un evento a corto plazo, como un excepcional retorno de inversión. Pero con el tiempo, los retornos de inversión —y por consiguiente, los beneficios netos— probablemente volverán a la media.

Examinar la combinación de los productos de seguros que ofrece la compañía es clave para hacerse una idea de cómo puede ser el crecimiento tanto de los ingresos y los beneficios como del nivel de riesgo. Es especialmente importante ser consciente del volumen y los distintos tipos de negocios de anualidades que tiene una compañía de seguros de vida. Las anualidades producen una mayor exposición a los mercados de capital, lo cual significa que las aseguradoras con un gran volumen de anualidades son inversiones más arriesgadas.

Las empresas de seguros de vida operan con un margen mínimo entre el coste de sus recursos propios y la rentabilidad de dichos recursos. Busca empresas que generen de manera consistente ROE superiores a sus costes de capital. Nosotros estimamos que la mayoría de las aseguradoras tienen costes de capital de alrededor del 10 o el 11 por ciento, mientras que, históricamente, el ROE medio ha estado en torno al 12 por ciento. La compañía más potente de la industria —la empresa especializada AFLAC— ha generado un ROE a largo plazo de alrededor del 15 por ciento.

El valor contable tangible es otra métrica clave en la valoración de las aseguradoras de vida estadounidenses, aunque necesitarás ajustarlo excluyendo de los recursos propios las ganancias o pérdidas por puesta a valor de mercado de los valores disponibles para la venta. Este ajuste es bastante sencillo. En el formulario 10-K, la aseguradora debería tener una nota a pie de página que detalle la cantidad de beneficios o pérdidas no realizados de su cartera de valores disponibles para la venta, incluida en «Otros ingresos integrales». Todo cuanto tienes que hacer es restar las ganancias o sumar las pérdidas a los recursos propios y obtendrás la medida del valor contable tangible.

El valor contable tangible es el modo más seguro y práctico de valorar compañías de seguros de vida por dos razones fundamentales. Primera, hay muy pocos detalles disponibles sobre las principales hipótesis actuariales de las compañías de seguros de vida, y es imposible pronosticar la futura rentabilidad de este tipo de empresas. Segunda, muchas de las principales aseguradoras de vida han empezado a cotizar en bolsa hace muy pocos años, por lo que apenas existen registros de estas compañías.

Características de éxito de las compañías de seguros de vida

Las compañías de seguros de vida pueden resultar grandes inversiones esporádicamente, pero es importante evitar la compra de problemas. Esto es lo que nosotros recomendamos que busques:

Tasas sensatas de crecimiento de primas: por lo general, las mejores aseguradoras de vida muestran una tasa de crecimiento que está significativamente por encima de la media. De acuerdo con el Consejo Americano de Aseguradores de Vida, entre 1991 y 2001, el incremento promedio anual de los ingresos por primas de seguros de vida fue del 6,2 por ciento. Subestimar el riesgo para ganar ventas en seguros es un juego peligroso.

ROE que se mantengan de manera constante por encima del coste de capital: dado el alto grado de apalancamiento financiero que impera en el sector, un diferencial fiable entre el ROE y el coste de capital es el factor clave del éxito de una empresa a largo plazo. Para las aseguradoras de vida, el ROE ha estado históricamente en torno al 10/11 por ciento.

Alta calificación crediticia: la mayoría de las aseguradoras de primer nivel disfrutan de unas ratios de solvencia AA. Lógicamente, los consumidores quieren comprar las pólizas de aquellas empresas que esperan que sigan vigentes cuando llegue el momento de cobrar. Las aseguradoras de vida de alta calidad también tienen niveles de capital basados en el riesgo que generalmente duplican el nivel mínimo establecido por el ente regulador de los seguros.

Una cartera de inversión diversificada y una cultura demostrada de gestión del riesgo: alrededor del 90 por ciento de los activos de la industria estadounidense de los seguros de vida se invierte en valores de renta fija, como bonos corporativos, colocaciones privadas y valores hipotecarios. La composición y calidad de la cartera de renta fija es clave para determinar la fuerza financiera y las perspectivas de ganancias futuras de una aseguradora de vida. Las mejores aseguradoras controlan su exposición a las categorías de activos de mayor riesgo, tales como los bonos por debajo del grado de inversión (bonos basura, por ejemplo). Compara la exposición de una aseguradora a los bonos basura con la de sus competidoras mirando la ratio bonos basura/capital tangible o bonos basura/activos totales.

Seguros de propiedad/accidentes

Este tipo de seguro aporta enormes beneficios a la economía estadounidense, al transferir los riesgos financieros que podrían obstaculizar las transacciones rentables y elevar los costes de vida.

Para desgracia de los inversores, el valor que los productos de seguros de propiedad/accidentes aportan a la economía estadounidense rara vez se corresponde con grandes retornos de inversión. De hecho, los rendimientos suelen ser muy escasos. Los márgenes netos son, por lo general, mínimos, a menudo inferiores al 5 por ciento. Los retornos sobre el capital son igualmente pobres. Una compañía media de seguros de propiedad/accidentes tiene un ROE inferior al 9 por ciento, y con el tiempo, la mayoría de las aseguradores consiguen ROE un 50 por ciento inferiores a los obtenidos por las compañías del S&P 500.

Estos bajos resultados a menudo conducen a un bajo rendimiento a largo plazo. Desde 1993 a 2003, este tipo de aseguradores estaban a la zaga del mercado, a menudo muy por detrás. Sin embargo, podemos encontrar algunos diamantes brutos: empresas sólidas que generan retornos atractivos durante largos períodos de tiempo. Los inversores estudiosos, armados con las claves para identificar a las aseguradoras con mejor desempeño, pueden obtener sólidos retornos en este sector.

Cómo ganan dinero las compañías de seguros de propiedad/accidentes

Cuando una aseguradora vende una póliza, acepta un riesgo financiero a cambio del pago de una prima. Al transferir muchos riesgos individuales a un fondo común, la aseguradora puede crear una cartera de riesgo diversificada. Dado que la mayoría de los riesgos no se materializan (uno no se estrella todos los años), las aseguradoras esperan obtener un pequeño margen de beneficio.

Las aseguradoras disfrutan también de una peculiar ventaja competitiva: las primas se reciben mucho antes de que las empresas tengan que cumplir la exigencia de pago de las indemnizaciones. Este dinero se suele denominar flotante, y una aseguradora disfruta de su uso durante el tiempo que transcurre desde que recibe la prima hasta que tenga que pagar la indemnización. Los seguros de propiedad y accidentes aprovechan esta ventaja invirtiendo estas primas y quedándose con el rédito de dichas inversiones.

La cantidad de dinero que pueden ganar de este modo depende del desempeño del mercado, de la asignación de los activos de la aseguradora y del tiempo que esta mantenga el dinero antes de efectuar los pagos de las indemnizaciones. Las aseguradoras que suscriben acuerdos de duración indeterminada mantienen las primas durante más tiempo y, por consiguiente, pueden invertir más. (La duración de una póliza de seguro hace referencia al tiempo que los daños tardan en materializarse. Las pólizas de duración corta son aquellas en las que los daños sufridos durante la vigencia del seguro se conocen rápidamente, como un accidente de coche, mientras que las pólizas de duración larga cubren daños que pueden no concretarse en muchos años, como una lesión producto del amianto).

Parámetros contables básicos de las aseguradoras de propiedad/accidentes

Veamos ahora cómo funciona este tipo de negocio mediante una cuenta de resultados y un balance. Los ingresos por primas (también conocidos como prima devengada) se utilizan para financiar los pagos de las indemnizaciones (gastos por pérdidas), comisiones de ventas para agentes de seguros (gasto por comisiones) y gastos operativos. Las aseguradoras suelen expresar cada uno de estos gastos como ratios respecto a las primas devengadas. Los gastos de indemnización, por ejemplo, normalmente consumen el 75 por ciento de los ingresos netos de una aseguradora.

La suma de estas tres ratios produce una ratio combinada: una medida clave de los beneficios por suscripción de una compañía aseguradora. Una ratio combinada por debajo de 100 indica un beneficio por suscripción. Por ejemplo, una ratio combinada de 95 significa que la aseguradora destinó el 95 por ciento de sus primas devengadas a las pérdidas. El 5 por ciento restante es el beneficio por suscripción. Una ratio combinada superior a 100 indica una pérdida por suscripción. Por ejemplo, una aseguradora con una ratio combinada de 105 pagó el 105 por ciento de sus ingresos por primas para cubrir pérdidas, lo que significa que tuvo unas pérdidas por suscripción equivalentes al 5 por ciento de los ingresos.

Las empresas con ratios combinadas superiores a 105 durante un período prolongado tienen dificultades para recuperar sus pérdidas con los rendimientos generados a través de inversiones, y este tipo de historial de suscripción tan pobre sugiere que la posición competitiva de una aseguradora es particularmente débil. Las aseguradoras incapaces de obtener siquiera un beneficio ocasional de suscripción generarán los retornos más pobres de la industria y pueden verse tentadas de aceptar grandes riesgos de inversión para impulsar la rentabilidad.

Las aseguradoras también ganan dinero de los ingresos devengados por inversiones, que se suelen registrar como una ratio de primas. La suma de la ratio de inversión y la ratio combinada proporciona la ratio de beneficio operativo. En muchas instancias, los ingresos por inversiones son el factor clave de los beneficios, dado que compensan las pérdidas por suscripción.

En el balance, el activo clave de la mayoría de las aseguradoras son las inversiones. Además del dinero flotante, la mayoría de las aseguradoras también invierten una gran proporción de sus beneficios no distribuidos. La cuenta de inversiones refleja el tamaño de las inversiones de una aseguradora respecto de su base de activos y detalla la asignación de los activos empleados. Como punto de partida, busca aseguradoras con menos del 30 por ciento invertido en renta variable (a menos que la empresa esté dirigida por Warren Buffett).

Finalmente, las primas no devengadas representan las primas que, si bien han sido recibidas, todavía no se consideran ventas. Esta particularidad refleja una convención contable. Cuando una aseguradora recibe una prima, se considera que lo hace gradualmente a lo largo del año. Al fin y al cabo, si un cliente cancela una póliza, la aseguradora debe devolver esa proporción de la cobertura no consumida. Al cabo de seis meses, una póliza de automóvil anual estaría devengada en un 50 por ciento, y la mitad de la prima se considerarían ventas. Antes de que esto suceda, las primas se mantienen en la cuenta de primas no devengadas, y la aseguradora es libre para invertirlas.

El nirvana para una aseguradora es ser capaz de obtener de manera sostenible beneficios por suscripción a partir de una gran base de clientes en continuo crecimiento. En efecto, una aseguradora así iría invirtiendo el dinero de terceros para obtener beneficios y podría retener este dinero flotante indefinidamente (siempre y cuando crezca). Desafortunadamente para los inversores, estas situaciones se dan muy pocas veces.

Principales impulsores de las compañías de seguros de propiedad/accidentes

Las aseguradoras de propiedad/accidentes se enfrentan a economías complejas. En la mayoría de los casos, el poder de fijación de precios es bajo o inexistente por dos razones importantes. Las barreras de entrada son bajas, lo que permite a los competidores irrumpir sin mayores problemas en mercados rentables. Y los productos del seguro son por lo general difíciles de distinguir, salvo por el precio. No obstante, las aseguradoras tratan de distinguir sus productos utilizando tácticas tales como un mejor servicio al cliente, una mejor política de paquetización y mejores condiciones de la póliza. Todas estas características son fácilmente replicadas por los competidores.

Costes impredecibles: la ausencia de poder de fijación de precios exacerba un problema más importante, que no es otro que el hecho de que los costes más significativos de una aseguradora son en su mayoría incontrolables e impredecibles. Los gastos por las indemnizaciones generalmente consumen más del 70 por ciento de las primas de una aseguradora. Esto incluye partidas de costes como sanciones judiciales, gastos médicos y partes de reparación sobre los que la aseguradora tiene poco o ningún control. Estos costes, además de ser difíciles de controlar, son impredecibles, y a menudo crecen más rápido que las tasas de las primas de las aseguradoras.

Por ejemplo, la inflación social es un desafío peculiar. Es la tendencia que tienen jurados y jueces a incrementar los beneficios y ampliar la cobertura de los contratos, a menudo mucho más allá de las condiciones de la póliza original del seguro. Esto puede derivar en indemnizaciones mucho mayores que las que una compañía de seguros podría haber previsto. Un estudio estimó que la sanción media del jurado medio se incrementó en un 19 por ciento anual en la década de 1990[13]. Los aseguradores también afrontan gastos considerables derivados de las crecientes tasas de fraude en el sector de los seguros. El coste anual estimado del fraude en los seguros es de 80 000 millones de dólares[14].

La impredecible inflación del coste es especialmente problemática para las aseguradoras porque deben estimar sus costes mucho antes de que estos sean devengados. Las aseguradoras carecen de poder de fijación de precios para incorporar un margen de seguridad a estos, de modo que las variaciones en los gastos por pérdidas pueden eliminar rápidamente los beneficios y generar grandes cargos de reserva. Dado que hay pocas sorpresas positivas de costes, las aseguradoras suelen estar al albur de las fuerzas esbozadas anteriormente.

Las aseguradoras también afrontan cierta contaminación. Si una aseguradora fija precios demasiado bajos —por error u otra razón—, el sector en su conjunto puede verse afectado con la irrupción de nuevos jugadores que contraofertan precios bajos en respuesta a esa amenaza competitiva. Este es un problema especialmente grave para las aseguradoras que compiten con las mutuas. (Una mutua de seguros es una compañía de seguros que pertenece en exclusiva a las personas que asegura, en lugar de a los accionistas). Las mutuas, como State Farm, son unas competidoras extraordinariamente peligrosas, porque carecen del ánimo de lucro que caracteriza a la mayoría de las aseguradoras, y pueden competir en precio e incurrir en pérdidas durante largos períodos para ganar cuota de mercado. Por ejemplo, el enorme balance de State Farm —que puede gastar gran parte de los ingresos por inversiones— podría facultarla para fijar precios por debajo de los costes durante muchos años, hecho que podría acabar con los beneficios de las aseguradoras cotizadas en bolsa.

Fluctuaciones cíclicas en el negocio de los seguros: los seguros son un negocio maduro. Por lo general, esperamos que los negocios maduros crezcan con el PIB a largo plazo, pero la industria de los seguros también refleja una importante fluctuación.

Estas fluctuaciones cíclicas derivan de las decisiones que se toman con respecto a la fijación de precios y los retornos de inversión. Cuando los retornos de mercado son altos, como sucedió en los últimos años de la década de 1990, los aseguradores afrontan menos presión para suscribir con rentabilidad, porque las pérdidas de suscripciones son fácilmente compensadas con los ingresos de las inversiones. Por consiguiente, las tasas de las primas bajan durante un período de tiempo. Esta situación recibe el nombre de mercado débil.

Sin embargo, después de muchos años de diminuciones de precios, las aseguradoras no suelen estar preparadas para un descenso de los retornos de mercado, ni para pérdidas derivadas de un gran suceso como los ataques terroristas del 11-S. Dado que estas pérdidas no pueden compensarse con los retornos de inversión, las tasas de las primas deben incrementarse para restablecer la rentabilidad. Llegados a este punto, los precios se han mantenido bajos durante demasiado tiempo, de modo que las aseguradoras deben incrementar las tasas y reducir considerablemente los términos del contrato para restablecer la rentabilidad. Esta situación recibe el nombre de mercado duro, y los aumentos de precio del 100 por ciento no son raros.

No obstante, los mercados duros no se sostienen durante tanto tiempo como los mercados débiles. Una vez que la rentabilidad se ha restablecido y los retornos del mercado de inversión se normalizan, las aseguradoras más fuertes empezarán a bajar de nuevo los precios para atraer a los clientes y disuadir a sus rivales, conscientes de que pueden empezar de nuevo a compensar pérdidas con los retornos de inversión.

Regulación: por último, las aseguradoras afrontan una regulación considerable. Las tasas de los seguros deben ser aprobadas por los distintos estados, lo que significa que están a merced de las normas de cada estado. En muchos casos, las aseguradoras son obligadas a asegurar a los clientes menos rentables sin poder cobrarles precios más altos para compensar. Es más, en muchos estados, las aseguradoras son instadas a financiar las pérdidas de los competidores que devienen insolventes.

Las aseguradoras también son altamente sensibles a la presión de los consumidores, que pueden influir en los reguladores para mantener los precios bajos u ordenar cambios de precios. Un ejemplo clave es la Propuesta 103 del estado de California, en la que se ordenaba un recorte inmediato del 20 por ciento en los precios de las primas de seguros y que generó la transferencia de más de 1200 millones de dólares de las aseguradoras a los clientes[15]. Esto fue positivo para los clientes, pero muy negativo para los inversores de seguros.

Características de éxito de las compañías de seguros de propiedad/accidentes

Los fosos económicos son escasos en este sector. La deprimida economía de la industria condena a la mayoría de las aseguradoras a rendimientos bajos y a una permanente competencia de precios. No obstante, las noticias no son tan malas. Las estrategias y los equipos de gestión inteligentes pueden crear un foso económico estrecho, permitiendo así que se obtengan retornos de inversión decentes. Las cinco cualidades que debes buscar en este tipo de aseguradoras son:

Operador de bajo coste: en un negocio de productos no diferenciados, en el que las empresas compiten en precio, el proveedor de coste más bajo generalmente disfruta de los beneficios más altos. Las aseguradoras que pueden minimizar sus costes son más proclives a obtener retornos elevados, y las aseguradoras que se niegan a vender seguros no rentables disfrutan de una ventaja especial en la contención de costes. Dos de nuestras aseguradoras favoritas, Progressive y la filial de Berkshire Hathaway, GEICO, utilizan este enfoque mediante la comercialización directa a los consumidores, con lo que evitan los gastos de comisión por ventas y aseguran estrictamente con fines de lucro. No es de extrañar que sus retornos lideren permanentemente la industria.

Comprador estratégico: las aseguradoras rentables que, de continuo, pueden adquirir aseguradoras de bajo rendimiento y recuperar la rentabilidad de sus operaciones suelen obtener atractivos retornos con una tasa de crecimiento por encima de la media. Aunque el crecimiento impulsado por las compras puede ser una estrategia arriesgada, los equipos de gestión experimentados pueden usar el ciclo del seguro para adquirir compañías a precios de ganga. White Mountains es un buen ejemplo de compañía que ha realizado estas operaciones con éxito.

Aseguradora especializada: las aseguradoras que se especializan en mercados de nicho pueden desarrollar unas relaciones y una pericia en la suscripción que puede aportarles beneficios razonables. Si los mercados son relativamente pequeños y no estratégicos, es probable que otras aseguradoras no sientan interés. Al depender solo de sí mismas, las aseguradoras especializadas tienen más margen para fijar los precios. Markel ha generado mucho dinero a partir del seguro especializado de los mercados de nicho, como campamentos de verano, yates y organizaciones deportivas.

Un registro de su fortaleza financiera: el seguro no vale nada si la aseguradora no sobrevive al desastre para poder satisfacer las indemnizaciones subsiguientes. Los clientes de los seguros suelen preferir aseguradoras que posean la suficiente fortaleza financiera para sobrevivir a un desastre (como el 11-S en 2001 o el huracán Andrew) y seguir siendo capaces de pagar las indemnizaciones. Berkshire Hathaway sigue ganando cuota de mercado en el reaseguro de catástrofes (aseguran a otras aseguradoras frente a grandes indemnizaciones) porque la empresa es conocida por poseer un capital sólido capaz de sufragar las pérdidas millonarias generadas por catástrofes como los huracanes de Florida o un terremoto en California.

Un equipo de gestión razonable con una parte importante de su riqueza personal invertida en el negocio: las suscripciones bajas pueden destruir los beneficios en un abrir y cerrar de ojos. Muchos equipos directivos reducen los precios para atraer clientes, pero si los precios no son lo suficientemente elevados para cubrir las pérdidas, la compañía pierde dinero. Los equipos directivos que también son importantes accionistas están más expuestos al potencial daño que puede infligir una gran pérdida de suscripciones, por lo que normalmente fijan precios razonables y producen mejores beneficios a largo plazo.

Lista de verificación del inversor: gestoras de activos y aseguradoras y seguros

Busca la diversidad en las compañías de gestión de activos. Las empresas que gestionan cierto número de categorías de activos —como acciones, bonos y fondos de cobertura— son más estables durante las fluctuaciones del mercado. Los éxitos pasajeros son mucho más volátiles y están sujetos a bruscos vaivenes.

Vigila el crecimiento del activo. Asegúrate de que el gestor de activos consigue de manera sistemática más flujos de entrada que de salida.

Busca gestores de dinero con atractivos mercados de nicho, como los fondos comunes de inversión con gestión de impuestos o inversiones internacionales.

Los activos adherentes aportan estabilidad. Busca empresas con gran porcentaje de activos sostenidos, como gestoras de dinero institucional o empresas de fondos especializadas en pensiones.

Mejor cuanto más grande. Las empresas con más activos, historiales más largos y múltiples categorías de activos tienen mucho más que ofrecer a los clientes exigentes.

Mucho ojo con la aseguradora que crece más rápido que el promedio de la industria (a menos que su crecimiento se deba a las adquisiciones).

Una de las mejores formas de protegerse frente al riesgo de invertir en el mundo de los seguros de vida es buscar empresas con bases diversificadas de ingresos. Algunos productos, como las anualidades variables, han mostrado un buen grado de fluctuación.

Busca aseguradoras de vida con altas calificaciones crediticias (AA) y una capacidad consistente para obtener ROE por encima de su coste de capital.

Busca aseguradoras de propiedad/accidentes con ROE permanentes que superen el 15 por ciento. Esta es una buena indicación de la disciplina de suscripción y el control de costes.

Evita las aseguradores que asumen cargos de reserva repetidos. Esto suele ser indicio de una fijación de precios por debajo del coste o un deterioro en la inflación de costes.

Busca equipos directivos comprometidos con la construcción de valor para el accionista. Estos equipos suelen tener una importante parte de su riqueza personal invertida en los negocios que dirigen.

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Software

MICHAEL TRIGG, CON LA COLABORACIÓN DE PAT DORSEY

La industria del software es enormemente competitiva, pero tiene una economía que pocos sectores pueden igualar. Aunque los costes iniciales para la creación de software son enormes, los costes de producción no lo son, en gran medida porque el software se puede grabar en un CD o enviarse por internet en cuestión de segundos. Cuando una empresa como Microsoft consigue hacer un gol por toda la escuadra con un producto como Windows, puede generar unos márgenes operativos adicionales del 40 por ciento.

Las empresas de software consolidadas también son «vacas de dinero». La gestión del activo circulante suele ser buena porque el software puede guardarse y enviarse electrónicamente. Esto deriva en inventarios pequeños y saldos bajos de cuentas por cobrar. Y precisamente porque se requiere poco capital para construir el software, las compañías de software exitosas generan toneladas de flujo de caja libre.

Finalmente, las compañías de software tienen excelentes perspectivas de crecimiento. Las compañías seguirán comprando la tecnología que hace más fácil la marcha de su negocio. El software puede automatizar tareas como la contabilidad y mejorar las relaciones con los clientes. Los altos costes labores fomentan el uso del software porque las tareas que consumen mucho tiempo, como los presupuestos, pueden reducirse e incrementar la productividad. Y cuando las empresas afrontan tiempos difíciles con ingresos decrecientes, el software puede ayudar a reducir costes.

Segmentos de la industria del software

Hay muchos recovecos en la industria del software. Pero un factor común es que la mayoría son oligopolios, con solo unos pocos actores controlando la mayor parte de las ventas. Dado que los compradores de tecnología son esencialmente conservadores y reacios a comprar productos de un proveedor que puede acabar fuera del negocio y dejarlos sin servicio, las empresas tienden a comprar cada vez más productos de los líderes de la industria. A continuación os presentamos algunos de los grandes segmentos de la industria del software.

Sistemas operativos

Un sistema operativo dirige el resto de programas de un ordenador. Comprende, entre otras tareas: compartir memoria entre aplicaciones y gestionar órdenes de hardware externo, como las impresoras. Hay pocas oportunidades en un negocio donde el sistema operativo Windows de Microsoft ejecuta más del 90 por ciento de los PC del mundo. Sin embargo, el sistema operativo Linux empieza convertirse en una alternativa respetable para los servidores. (Un servidor es un gran ordenador que ejecuta programas que sirven a toda una compañía en lugar de a un solo usuario). Con todo, los especialistas de Linux, como Red Hat, han tenido problemas para ganar dinero debido a que puede descargarse gratuitamente de internet.

Bases de datos

El software de bases de datos recoge datos para que puedan ser fácilmente accesibles y actualizados. Los altos costes de cambio hacen que este mercado resulte atractivo para los inversores porque trasladar datos de una base de datos a otra no es fácil. Pero también es un mercado maduro, con un crecimiento poco proclive a superar las elevadas cifras de un solo dígito a largo plazo si tenemos en cuenta que la mayoría de las empresas ya tienen bases de datos. Oracle, IBM y Microsoft dominan el mercado: Oracle suele tener una tecnología superior, mientras que IBM y Microsoft ofrecen precios más bajos.

Planificación de recursos empresariales (ERP)

La planificación de recursos empresariales (ERP, por sus siglas en inglés) tiene por objeto mejorar las tareas administrativas del negocio, como la contabilidad y los recursos humanos. Por ejemplo, una aplicación contable facilita la realización de tareas básicas como presupuestar y facturar, y el software de recursos humanos puede hacer un seguimiento del desempeño de un empleado. Como en el caso del software de bases de datos, el mercado de la planificación de recursos empresariales no crece muy rápido debido a que la mayoría de las grandes compañías ya tienen algún tipo de sistema de planificación de recursos instalado. SAP, PeopleSoft y Oracle son los grandes nombres de este segmento.

Gestión de las relaciones con los clientes (CRM)

La gestión del software de gestión de las relaciones con clientes (CRM, por sus siglas en inglés) realiza un seguimiento de los datos del cliente (como sus historiales de compra), de tal forma que tanto los vendedores como los empleados de servicio al cliente pueden crear ofertas de productos ad hoc para los clientes. Esto crea oportunidades de venta y mejora la satisfacción del cliente. Sin embargo, a diferencia de lo que sucede con la planificación de recursos empresariales, que puede automatizar un número finito de tareas administrativas, no hay un límite necesario a cómo las compañías pueden interactuar de manera más efectiva con los clientes. Siebel Systems es el gorila de la industria, pero los proveedores de sistemas de planificación de recursos empresariales, como SAP y PeopleSoft, van escalando posiciones.

Seguridad

Con cada vez más productos y servicios se venden en línea, por tanto, la información sensible está disponible para los empleados y los clientes, pero también para los hackers. Solo el perjuicio causado por virus y los números robados de tarjetas de crédito ha generado una tremenda demanda de seguridad. Entre los productos en alza, se incluyen los cortafuegos, las redes virtuales privadas y los sistemas de detección de intrusiones. Check Point Software y Symantec han sido dos de las grandes beneficiadas hasta ahora.

Videojuegos

Este segmento del sector está dominado por Electronic Arts. Dar respaldo a las numerosas plataformas de hardware, como Xbox, de Microsoft, y Playstation, de Sony, es caro, y la industria también es cíclica, con nuevas plataformas que emergen cada pocos años. Existen numerosas plataformas (como Atari) que han dejado de ser viables. Por último, el hecho de que apenas existan barreras de entrada hace más fácil que una nueva compañía con un juego popular consiga tener éxito.

Miscelánea

No todas las compañías de software compiten en industrias con varios actores consolidados. Por ejemplo, Intuit domina la el software fiscal y de gestión de pymes sin apenas competencia. Adobe, por su parte, domina el diseño gráfico; productos como Photoshop e Illustrator constituyen prácticamente un monopolio en sus respectivos nichos. A menudo, las empresas que dominan un nicho más pequeño son inversiones más atractivas que las de marcas conocidas que sirven a grandes mercados.

Fosos económicos en la industria del software

Los fosos anchos son difíciles de construir en la industria del software debido a la celeridad con que se suceden los cambios tecnológicos. Dadas las escasas barreras de entrada de este sector, el ganador de hoy puede convertirse en el perdedor de mañana si una empresa de la competencia desarrolla un producto más innovador y el líder de la industria no consigue mantenerse con éxito. Esto es lo que hace que sea tan difícil invertir en empresas de software. Además de lo complicado que es para los inversores evaluar el potencial éxito de un producto, saber cuánto durará esa tecnología es prácticamente imposible para los novatos tecnológicos.

El truco es buscar compañías que, más allá de contar con una tecnología superior, hayan conseguido generar ventajas competitivas. Busca las características que se enuncian a continuación.

Elevados costes de cambio de cliente

Los altos costes de cambio hacen muy difícil que los clientes utilicen un producto de la competencia sin los consiguientes quebraderos de cabeza. Por ejemplo, Autodesk tiene un monopolio en el mercado del software de arquitectura y construcción porque los arquitectos y los ingenieros están formados para usar este software desde que empiezan sus carreras. Cambiar a un programa de la competencia no es algo muy atractivo para profesionales que llevan años trabajando con Autodesk. En su mayoría, las compañías de software que se benefician de este foso tienen productos que o son demasiado caros o el aprendizaje para usarlos requiere demasiado tiempo como para que los clientes dejen de usarlos.

Efecto de red

Adobe es un excelente ejemplo del funcionamiento de este foso económico en la industria del software. Con más de 500 millones de copias descargadas de Acrobat Reader, Acrobat se ha convertido en el programa estándar para crear y revisar documentos electrónicamente. Las personas son más proclives a crear documentos utilizando Acrobat porque saben que la mayoría de los usuarios de ordenadores personales ya tienen instalado el Acrobat Reader. Asimismo, la gente se descarga Acrobat Reader porque es el modo más popular de compartir y ver documentos en línea.

Marcas comerciales

Algunas empresas de software han conseguido crear marcas fuertes que disuaden a los competidores. Por ejemplo, QuickBooks y TurboTax, de Intuit, son dos de los nombres más reputados en el software minorista. Cuando la gente piensa en un software para pymes o un software fiscal, piensa en Intuit. Pese al hecho de que la gente entra en contacto con el software a diario, este foso es ciertamente extraño, porque la mayoría del software tiene muy poco atractivo para el consumidor.

Contabilidad del software 101

Por lo general, las compañías de software tienen estados financieros bastante limpios, con una deuda mínima y estructuras de capital bastante sencillas. Sin embargo, hay un cierto tipo de jerga que debes entender para poder profundizar en la industria, así como una serie de métricas que son más comunes en este sector que en otros.

Ingresos derivados de la concesión de licencias

Los ingresos por licencias constituyen el mejor índice de la demanda actual, porque representan el porcentaje de nuevo software que se ha vendido durante un determinado período de tiempo. Dado que el software puede reproducirse por casi nada una vez desarrollado, es una fuente de ingresos sumamente rentable. Los ingresos por servicios, que constituyen el otro tipo fundamental de ingresos que registran muchas empresas de software, es un negocio menos rentable, por lo cara que resulta la contratación de consultores para instalar el software. Ten en cuenta las tendencias: los ingresos crecientes por licencias denotan una demanda saludable, mientras que los ingresos decrecientes por licencias pueden indicar que el crecimiento se está ralentizando, ya que estas licencias generarán ingresos por servicios futuros.

Ingresos diferidos

Aunque se registran como pasivo en el balance, los ingresos diferidos son un buen pasivo a tener en cuenta, pues representan el efectivo que la compañía ha recibido antes de que algunos servicios se hayan satisfecho. Es normal que algunas empresas de software cobren por adelantado ciertos trabajos de consulta y mantenimiento, por lo que el seguimiento de los ingresos diferidos puede darte una buena estimación de la tendencia potencial de los ingresos futuros. El aumento de los ingresos diferidos refleja una sana cartera de negocios, mientras que unos ingresos diferidos en declive pueden sugerir que el negocio ha empezado a ralentizarse porque se reconocerán menos ventas en el futuro.

Período medio de cobro (DSO)

El período medio de cobro (DSO, por sus siglas en inglés) indica el número de días que una compañía tarda en cobrar sus créditos pendientes. Consulta el balance y la cuenta de resultados y aplica la fórmula siguiente: cuentas por cobrar/(ingresos/número de días contemplados en el informe). La cifra total del período medio de cobro es menos importante que su tendencia futura. Un período medio de cobro en declive denota que una compañía está recaudando sus cuentas pendientes más rápido que antes, mientras que un período medio de cobro en alza puede indicar que la compañía ha ofrecido a sus clientes condiciones más laxas de crédito para cerrar tratos e incrementar los ingresos. Sin embargo, esta práctica se limita a sustraer los ingresos de períodos futuros y puede desembocar en un déficit de ingresos. En una industria en la que la demanda puede cambiar rápidamente, los períodos medios de cobro suelen ser el primer indicio de que los productos de una empresa ya no son tan atractivos como antes.

Señales de alarma

Como muchas compañías, las empresas de software a veces tratan de parecer mejores de lo que realmente son. Hay un par de cuestiones de contabilidad que debes tener en cuenta cuando analices empresas de software.

Cambios en el reconocimiento de ingresos

Según la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos, el reconocimiento indebido de ingresos es el mayor problema de la reformulación de los resultados financieros, y el cementerio corporativo está salpicado de compañías de software que reconocen ingresos ilegalmente. En sentido estricto, los ingresos no se deberían reorganizar hasta que se obtienen ganancias, lo cual sucede realmente cuando los productos se han suministrado, los servicios se han prestado, el precio ha sido acordado y hay una garantía razonable de que el pago será recibido.

Ten cuidado si el equipo gestor cambia las normas de reconocimiento de ingresos. En 2001, por ejemplo, RSA Security empezó a registrar ventas tan pronto enviaba los productos a los distribuidores, en tanto que anteriormente había reconocido las ventas solo cuando el usuario final había comprado los productos. Aunque la dirección pensaba que sus relaciones con ciertos distribuidores eran lo suficientemente sólidas como para que la eventual venta de productos estuviera garantizada, RSA infló las ventas artificialmente llenando sus canales de distribución con más inventario del que podía venderse normalmente. Esta práctica hipotecó los ingresos de trimestres futuros y finalmente desembocó en la pérdida masiva de ventas.

Transacciones cuestionables

Los turbios tejemanejes que aumentan las ventas son tristemente célebres en la industria del software. Uno de los más frecuentes tiene lugar cuando una organización vende e invierte en otra compañía. Otra transacción cuestionable —denominada acuerdo swap o de permuta— tiene lugar cuando un proveedor y un consumidor compran simultáneamente los productos del otro. Si bien estas técnicas de amiguismo son legales, este tipo de transacciones representan una foto falsa de la salud global del negocio.

Características de éxito de las compañías de software

Además de un foso económico ancho, hay cinco características de éxito que nosotros buscamos en las compañías de software: ventas crecientes, un largo historial, márgenes de beneficio en expansión, grandes bases de clientes y una gran gestión. Si logras encontrar empresas que posean estas cinco características, probablemente habrás encontrado la joya de la corona de la industria del software.

Ventas crecientes

A diferencia de las industrias maduras, como la de productos de consumo, la industria del software es relativamente nueva y debería crecer más rápido que la economía. Las compañías de software exitosas deberían aumentar los ingresos al menos un 10 por ciento al año en condiciones económicas estables. El crecimiento sostenido indica que la compañía puede tener una creciente demanda de su software, clientes leales o la habilidad de incrementar los precios sin perder cuota de mercado. Además, las compañías de éxito suelen contar con una gran cantidad de ingresos recurrentes por servicios.

Un largo historial

El fácil acceso a la industria del software contrasta con las grandes dificultades que afrontan las empresas para triunfar —es fácil montar una empresa de software, pero es mucho más difícil crear una que siga en el mercado al cabo de unos años—. Por consiguiente, busca siempre compañías de software que hayan prosperado durante varios ciclos económicos y que tengan sólidos resultados en las subidas y bajadas del gasto en tecnología informática. Si te aferras a empresas con un historial de al menos cinco años de información financiera, evitarás quemarte con fuegos artificiales.

Márgenes de beneficio en expansión

Las compañías exitosas de software deberían ser capaces de expandir sus márgenes en el tiempo a través de economías de escala. Una vez que se ha desarrollado el software, el coste marginal de producir copias adicionales es prácticamente cero, lo que significa que cada nuevo dólar de ventas debería caer directamente en la cuenta de resultados. Además, busca empresas cuyos elevados márgenes de ingresos por licencias sigan aumentando como porcentaje total de las ventas.

Grandes bases de clientes consolidadas

Las buenas compañías de software suelen disponer de grandes bases de datos de clientes que se mantienen fieles a sus productos y servicios. Dado que los compradores de tecnología son esencialmente conservadores y reacios a comprar productos de un proveedor que puede acabar fuera del mercado, son más propensos a continuar comprando software de las compañías en las que confían. En las malas condiciones de gasto en tecnologías de la información y la comunicación (TIC) de los últimos años, muchas compañías consolidadas han obtenido buenos resultados gracias a sus grandes bases de clientes.

Excelente gestión

El dicho «apuesta por el jinete, no por el caballo» cobra mayor relevancia en la industria del software, porque los activos más importantes de una empresa son las personas (por ejemplo, los programadores, la fuerza de ventas y la dirección) que trabajan allí a diario. No obstante, una característica negativa de la gestión en la industria del software es el uso desmedido de opciones sobre acciones. A raíz de la escasez de programadores de primera línea, no es raro que la dirección, a costa de los accionistas, regale grandes trozos de la compañía a los empleados más talentosos. Si en la industria del software puedes encontrar un equipo directivo que haya logrado resistir a la tentación de hacer grandes concesiones anuales de opciones sobre acciones, definitivamente has encontrado un equipo dispuesto a ir contracorriente.

¿Qué es lo que no nos gusta de la industria del software?

La industria del software es sumamente cíclica, con ventas que dependen de las condiciones económicas y del gasto en TIC. El problema es que en los buenos tiempos las empresas de software prosperan, y en los malos son algunas de las más afectadas. La razón principal de estas fluctuaciones se debe a que muchas empresas ven el software como una compra discrecional que puede retrasarse en tiempos difíciles. Es decir, cuando la economía y la empresa sufren, el recorte de gasto en TIC es una manera rápida de amortiguar la caída de los beneficios.

Las empresas de software que proveen a las corporaciones tienen trimestres con cargo de ventas diferido, en los que la mayoría de los tratos se cierran durante los últimos días del período reportado. Esto hace que sea difícil determinar cómo está funcionando el negocio hasta que el trimestre ha terminado, hecho que incrementa el riesgo de grandes decepciones. Además, los compradores saben que si esperan hasta el final del trimestre, es probable que el vendedor de software reduzca los precios para llegar a un acuerdo y cumplir con la cuota de ventas de la compañía. Y obviamente, los grandes descuentos pueden afectar a la rentabilidad.

Finalmente, las compañías de software rara vez son baratas. La ratio media precio/beneficio de las tres mayores compañías de software por capitalización bursátil —Microsoft, Oracle y SAP— era de 56 entre 1998 y 2002. Esta cifra contrasta con la ratio media precio/beneficio de 25 que durante ese mismo período alcanzó el S&P 500. A menudo, los inversores pujan más alto por las acciones de software debido a sus altas perspectivas de crecimiento, los elevados retornos sobre el capital invertido y las grandes cantidades de flujo de caja. Pero incluso al compararlas con otras industrias relacionadas con la tecnología informática, como la del hardware, las empresas de software suelen llevarse las mejores valoraciones, ya que casi todas disponen de grandes cantidades de efectivo y apenas registran deudas.

Conclusión

Las compañías de software tienen extraordinarias características financieras, entre ellas las excelentes perspectivas de crecimiento, los elevados retornos sobre el capital y una prístina salud financiera. Las mejoras que aporta el software —retornos crecientes, reducción de costes, mejora de la productividad— deberían superar cualquier bloqueo temporal del gasto en TIC. No obstante, los inversores serán más proclives a sufrir retornos decepcionantes si invierten ciegamente en la industria. Nuestro consejo es que elijas acciones de empresas con fosos económicos que creen barreras de entrada, así como aquellas que presenten un descuento con respecto a su valor intrínseco. No te dejes seducir únicamente por una gran tecnología.

Lista de verificación del inversor: software

La industria del software tiene una economía que pocas industrias pueden igualar. Las compañías de éxito deberían tener excelentes perspectivas de crecimiento, unos márgenes de beneficio en expansión y una prístina salud financiera.

Las empresas con fosos económicos anchos son más proclives a producir retornos por encima de la media. No obstante, la tecnología superior es una de las ventajas menos sostenibles de la industria del software.

Busca compañías de software que hayan mantenido buenos rendimientos a lo largo de múltiples ciclos empresariales. Nosotros preferimos las empresas que llevan varios años en el mercado.

Los ingresos por licencias son uno de los mejores indicadores de la actual demanda, porque representan el volumen de software nuevo que se ha vendido en un determinado período. Observa las tendencias de ingresos por licencias.

El período medio de cobro (DSO) puede indicar que una compañía ha ofrecido a los clientes condiciones más laxas de crédito para cerrar acuerdos. Esto hipoteca los ingresos de trimestres futuros y puede desembocar en un déficit de ingresos.

Si el crecimiento de los ingresos diferidos se desacelera o si el saldo de los ingresos diferidos empieza a disminuir, puede indicar que el negocio de la empresa ha empezado a ralentizarse.

La velocidad con que se suceden los cambios hace que resulte difícil predecir cómo serán las empresas de software en el futuro. Por esta razón, lo mejor es buscar un gran descuento respecto al valor intrínseco antes de comprar.

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Hardware

JEREMY LOPEZ, FRITZ KAEGI Y JOSEPH BEALIEU, CON LA COLABORACIÓN DE PAT DORSEY

Las fuerzas que dificultan que las compañías puedan crear fosos económicos son mucho mayores en el sector del hardware. Aunque otras áreas de la economía también están sujetas a los ciclos del producto, la competencia de precios y las ventajas tecnológicas, estos factores son particularmente intensos en industrias como las de los semiconductores, los ordenadores personales y los equipos de telecomunicaciones. De hecho, el entorno del sector del hardware hace que resulte extremadamente difícil construir una ventaja competitiva sostenible, básicamente porque los avances tecnológicos y la competencia de precios significan que la mayor parte de los beneficios del hardware se transfieren a los consumidores en lugar de a la empresa que crea los productos.

Los inversores suelen emplear demasiado tiempo ahondando en el vasto tesoro de las minucias técnicas de las compañías de hardware. Pero nosotros no creemos que el sector del hardware se comporte conforme a sus propias reglas particulares. Más bien, la dinámica del sector simplemente multiplica la importancia de los factores que buscamos en todas las áreas: una sólida gestión, un modelo económico enfocado y un foso económico.

Factores que impulsan la industria del hardware

Incluso el usuario esporádico de ordenadores ha experimentado los factores que impulsan el sector tecnológico del hardware. Si alguna vez has comprado un PC, ya deberías saber que no pasará mucho tiempo antes de que otro el doble de rápido salga a la venta por menos dinero. Mientras un ordenador medio costaba más de 1500 dólares en 1998 (tal vez con un chip Pentium II), en 2002 podías comprar un PC mucho más potente por menos de 1000 dólares.

Conviene no olvidar que incluso los bienes que aportan un gran beneficio a la sociedad —ya sea a través del aumento de la productividad o el ocio— no necesariamente generan beneficios a sus fabricantes, y menos aún a los inversores. En el siguiente apartado, examinaremos cómo consiguen mantenerse a flote las compañías más exitosas de la industria y cómo puedes identificarlas.

El principal factor del sector del hardware es su capacidad para innovar, de tal modo que la potencia informática se incremente al tiempo que los costes de dicha potencia disminuyan rápidamente. La base de este factor es la ley de Moore, que fue observada en primera instancia por el fundador de Intel, Gordon Moore, en 1996. (La ley de Moore, básicamente, establece que el número de transistores que pueden incluirse en un microprocesador se multiplica cada dos años). Para la economía de la industria del chip, en cambio, significa que el precio por transistor también tiende a desplomarse a una tasa inversa. Es decir, aunque la innovación tecnológica se sucede con gran celeridad, la mayor parte de los beneficios de dicha innovación son transferidos al usuario final.

La ley de Moore ayuda a extender los beneficios de productividad y ocio de la tecnología de la información a una gama todavía más amplia de actividades. Hace décadas, el poder de procesamiento de la tecnología de la información (software más hardware) era económicamente factible únicamente para grandes aplicaciones militares, de comunicaciones y financieras. Hoy, sin embargo, el ciudadano medio puede permitirse adquirir un potente ordenador, y la tecnología de la información tiene innumerables aplicaciones en la vida cotidiana, como sacar fotografías con cámaras digitales o garabatear notas en una Palm Pilot.

El segundo factor es que las economías avanzadas están desplazando progresivamente su enfoque: y pasan de la fabricación a los servicios. Aunque la mayor parte de la fabricación puede realizarse en países con costes bajos, los servicios son mucho más difíciles de importar. Dada la naturaleza misma de su actividad, los servicios requieren una inversión en TIC (directa o indirecta) mucho mayor que la de la manufactura. Tanto la ley de Moore como la estructura cambiante de las economías avanzadas sugieren que la demanda de hardware debería crecer a mayor velocidad que el conjunto de la economía.

Un tercer factor es la simbiótica relación entre las tecnologías del hardware y del software. A fin de cuentas, si una persona no tuviera aplicaciones de software que ejecutar en su PC, ¿qué tendría de bueno? Los avances en hardware permiten que el software haga más cosas en menos tiempo, en tanto que las nuevas aplicaciones de software ayudan a generar la demanda de un hardware más potente.

Dinámica de la industria del hardware

El carácter cíclico es la principal dinámica de esta industria, dado que el gasto corporativo en tecnología constituye el grueso de las ventas totales de hardware. En tiempos de prosperidad financiera, las empresas suelen tener la flexibilidad y la salud financiera para asignar capital al gasto en TIC. Pero cuando los tiempos son difíciles y el negocio se agota, las empresas tienden a conservar el efectivo y tratan de exprimir más lo que ya tienen (figura 20.1).

El gasto del consumidor en tecnología es todavía más propenso a fluctuaciones drásticas. El ciudadano medio no compra dispositivos por necesidad, sino más bien por entretenimiento o conveniencia. Una persona que gana el salario mínimo o pierde el trabajo por lo general no necesita comprar una nueva cámara digital o una Palm Pilot.

Figura 20.1 El gasto en tecnología es más cíclico que el del conjunto de la economía. Fuente: Morningstar, Inc.

Error común de inversión: apostar por las nuevas tecnologías

Retrospectivamente, es fácil reconocer las historias de éxito: las Ciscos e Intels del mundo. No obstante, por cada Intel, hay una AMD que ha tenido un éxito muy limitado porque tenía que competir con Intel. O peor todavía, hay compañías como Trasmeta y Cyrix, que apenas pudieron despegar. La historia es la misma en la industria de los ordenadores. Es fácil fijarse en las historias de éxito de Dell y Hewlett-Packard. Pero recordar la letanía de compañías que fueron víctimas de la competencia a lo largo de los años es como ver un especial de Behind the Music del canal VH1, con éxitos de un solo día. ¿Recuerdas a Commodore, AST o Packard Bell? ¿No? Era de esperar. La competencia incluso desbarató los esfuerzos de compañías consolidadas que lideraron el sector como IBM, que dejó de vender ordenadores de sobremesa en tiendas minoristas en 1999, y Texas Instruments, que salió completamente de la industria informática.

Durante las recesiones, por tanto, factores como un alto desempleo y la escasez de confianza por parte del cliente a menudo disuaden a los consumidores de gastar su dinero en bienes y servicios de alta tecnología.

Una consecuencia clara de esta fluctuación es que la demanda es volátil incluso durante cortos períodos de tiempo, y esta volatilidad aleja cada vez más a las empresas del consumidor final.

Por ejemplo, la mayor parte de los repuntes económicos pillan con la guardia baja tanto a los vendedores de hardware como a sus proveedores de componentes. Dado que los fabricantes quieren sacar la mayor cantidad de equipos en el menor tiempo posible, a menudo hacen más pedidos de los que realmente necesitan. Los precios y la demanda unitaria se incrementan: ¡boom! Los fabricantes de chips, pensando que su demanda será sostenible a largo plazo, gastan miles de millones de dólares en capacidad adicional. Todo va bien hasta que la burbuja de la demanda estalla y los clientes dejan de hacer pedidos. Los fabricantes de chips normalmente acaban con exceso de capacidad y los precios de los chips se desploman.

Fosos económicos en el sector del hardware

Habida cuenta del bombo que a menudo rodea a las compañías tecnológicas, evaluar los fosos económicos de este tipo de empresas puede ser especialmente complejo. Durante el boom del gasto tecnológico de finales de la década de 1990, la subida de la marea elevaba todos los barcos, y era fácil asumir erróneamente que algunas compañías tenían un foso económico sostenible cuando lo cierto es que simplemente estaban en el sitio adecuado en el momento justo.

Aunque la mayoría de las compañías de hardware se diferencian en función de las ventajas tecnológicas, la tecnología en sí misma no constituye un foso económico. Las compañías con una tecnología superior pueden caer fácilmente, del mismo modo que las empresas que venden tecnología común pueden dominar una industria. Empresas como Intel e IBM han construido fosos sin tecnología superior, sino centrándose en los canales de distribución, la escala dominante y gamas amplias de producto. Es más, las ventajas tecnológicas en la industria del hardware rara vez duran mucho tiempo. Por ejemplo, Palm lideró la fabricación de las PDA (asistente digital personal), pero no pasó mucho tiempo antes de que Sony, Microsoft, Handspring y otras compañías erosionaran el temprano liderazgo de la empresa.

Error común de inversión: burbujas de inventario

Las compañías tecnológicas de hardware a menudo afrontan períodos de desequilibrio en sus inventarios. O acumulan demasiado inventario, o bien los clientes demandan de pronto más de lo que estas pueden suministrar. El riesgo radica en que los productos o componentes que permanecen demasiado tiempo en las estanterías pueden verse afectados por grandes descuentos o, peor aún, no llegar siquiera a venderse. Nosotros vivimos las consecuencias de todo esto poco después de que estallara la burbuja de internet en el año 2000, cuando Cisco y otras tantas compañías perdieron miles de millones de dólares por los excedentes de inventario.

Una señal de alerta para los inversores es detectar que los inventarios de una compañía crecen más rápidamente que las ventas durante varios trimestres. Pero incluso esta tendencia se oscurece por la complejidad de la cadena de suministro. Los suministradores de componentes, los distribuidores y los contratistas mantienen inventarios por encima de los niveles del fabricante del producto final, aun cuando es el fabricante final el que a menudo soporta el riesgo económico de estos inventarios. Mira el apartado «Factores de riesgo» del formulario 10-K para este tipo de situaciones. Si se dan, la cifra de inventario que aparece en el balance puede no reflejar el inventario real.

Los fosos económicos en la industria del hardware son raros, pero veamos algunos ejemplos reales de los cuatro fosos económicos claves que analizamos en el capítulo 3.

Altos costes de cambio de cliente

Los fabricantes de equipos de telecomunicaciones, como Nortel, Alcatel y Lucent, se benefician de los altos costes de cambio. Sus clientes habituales, antiguos monopolios telefónicos como AT&T y Baby Bells, son extremadamente conservadores en sus hábitos de compra. Dirigen enormes y complicadas redes y deben tener la absoluta certeza de que cualquier nuevo equipo que adquieran funcionará a la perfección en las redes existentes, así como la convicción de que sus proveedores van a seguir en el mercado diez años más. Cuando los hábitos de compra son tan arraigados, es poco probable que los compradores arriesguen sus puestos de trabajo cambiando de proveedores.

Productor de bajo coste

Dell Computer es el vivo ejemplo de una compañía que se beneficia de ser un productor de bajo coste. Una de las razones por las que Dell ha sido capaz de conseguir este estatus es gracias a la escala que le proporciona el hecho de ser una de las compañías de venta de ordenadores más grandes del mundo. Dado que la empresa compra una enorme cantidad de chips y discos duros, disfruta de apalancamiento con sus proveedores, lo que le permite negociar precios más bajos de los componentes que los de sus rivales. Dell también es un fabricante de bajo coste, porque su método de venta directa es mucho más eficiente que los utilizados por empresas de la competencia, como HewlettPackard. Dell no solo evita pagar comisiones a un tercer distribuidor cuando vende sus productos a través de la web, sino que también puede mantener un estrecho control de su inventario y sus cuentas a cobrar. Esto significa que puede transferir a sus clientes los costes más bajos de sus componentes con mayor celeridad que sus competidoras.

Otra ventaja menos evidente que Dell disfruta en calidad de primera vendedora de ordenadores del mundo es que los proveedores están dispuestos a esperar más tiempo para cobrar y muestran una mayor flexibilidad a la hora de suministrar los componentes que la empresa necesita en una determinada fecha. Esto hace que Dell pueda mantener sus inventarios reducidos. Si a esto le añadimos el modelo de negocio de venta directa de Dell, vemos que la empresa genera una gran ventaja competitiva, dado que recibe los pagos por sus productos antes de tener que pagar a los proveedores. Con poco dinero vinculado a los inventarios, Dell apenas necesita capital de trabajo, lo que le permite generar enormes retornos sobre el capital invertido.

Activos intangibles

Las compañías a menudo utilizan activos intangibles, como patentes y marcas, para ayudar a mantener los retornos de inversión durante un período prolongado de tiempo. Las compañías de chips Linear Technology y Maxim Integrated Products no suelen ser reconocidas por sus resultados, pero ambos fabricantes tienen historiales sobresalientes gracias a sus activos intangibles. Desde 1992 a 2002, por ejemplo, Linear registró un crecimiento promedio en ventas del 16 por ciento, unos márgenes medios brutos de más del 70 por ciento y un retorno medio sobre el capital invertido del 90 por ciento, datos todos ellos mucho mejores que el promedio de la industria. Maxim registró resultados similares.

¿Qué es lo que ha permitido que ambas empresas mantengan tan buenos resultados durante un período de tiempo prolongado? El éxito de estas compañías responde en parte a su condición de empresas de nicho como proveedoras de semiconductores analógicos de alto rendimiento. Los chips analógicos están protegidos por patentes, por lo que carecen de sustitutos directos, y los ingenieros que diseñan estos productos se enfrentan a una serie de desafíos constructivos únicos. Los circuitos digitales principalmente procesan la información de forma binaria —unos y ceros—, mientras que los chips analógicos procesan señales del mundo real, es decir, temperatura, presión, peso y sonido. Empresas como Linear, con años de experiencia en I+D y fabricación, tienen una enorme ventaja competitiva respecto de los nuevos rivales. La escasez de ingenieros analógicos también amplía los fosos económicos de este tipo de empresas, ya que un potencial rival tardaría mucho tiempo en contratar personal experimentado que pueda competir con Linear y Maxim. El conocimiento y la experiencia de los ingenieros de estas empresas es un activo intangible que les permite ganar importantes excedentes de beneficios.

El efecto de red

En la industria del hardware, los efectos de red pueden surgir porque el hardware a menudo necesita operar con otro hardware y ser mantenido por personas. Cuanto más preponderante se vuelve un determinado producto, más hardware necesita para atender a las características del producto y más gente (y tiempo) se destina al aprendizaje del funcionamiento de dicho producto.

Los enrutadores (routers) de Cisco Systems son un gran ejemplo. Los enrutadores son básicamente ordenadores avanzados que deciden la mejor ruta que un trozo de información debe seguir en una red. Independientemente de quién los fabrica, los enrutadores deben saber cómo «hablar» entre sí. Un enrutador que no puede comunicarse con el resto de la red es inútil. Esto significa que los fabricantes de enrutadores tienen que usar un conjunto común de normas cuando desarrollan nuevos productos. Por consiguiente, el vendedor que cuente con la mayor cuota de mercado es el que lleva las riendas en lo que respecta al desarrollo y la evolución de la normativa.

Cisco fue la primera empresa en construir un gran mercado de enrutadores en la década de 1980, y poco a poco fue construyendo códigos y protocolos que funcionaran con las sucesivas generaciones de sus propios equipos. Cuando otras empresas intentaron acceder al mercado, empezaron a darse cuenta de lo difícil que era conseguir enrutadores que operaran de manera consistente unos con otros. La única y principal rival de Cisco en el mercado de los enrutadores de gama alta, Juniper Networks, consiguió finalmente tener éxito, pero necesitó más de un año y un gran esfuerzo económico para poder contratar a los programadores de Cisco que sabían dónde estaban ocultos los elementos clave.

Al convertirse en el estándar de facto para los enrutadores, Cisco también creó un efecto de red secundario. Hace falta tiempo y una amplia formación para familiarizarse con el lenguaje e instrucciones requeridos para mantener los enrutadores de Cisco. Los ingenieros encargados de mantener las redes toman cursos y a menudo obtienen certificaciones que les ayudan en sus trabajos. Al ser la primera, Cisco consiguió convertirse en la primera certificación que obtenían la mayoría de los ingenieros, y eso suele ser una buena ventaja, ya que ellos son los encargados de decidir qué equipos comprar. Básicamente, la certificación y la formación de Cisco ayudaron a sostener la omnipresencia del hardware de Cisco.

Características de éxito de las compañías de hardware

Esto es lo que debes buscar cuando analices compañías de hardware.

Cuota de mercado duradera y rentabilidad sostenible

Una sólida rentabilidad y una cuota de mercado estable reflejan que un foso económico amplio está permitiendo a la empresa defenderse de la competencia. Linear y Maxim, dos de las compañías de chips mencionadas anteriormente en este capítulo, son grandes ejemplos de esto. Aunque ninguna domina el mercado de chips analógicos de gama alta, ambas han mantenido cuotas estables de este mercado de rápido crecimiento, y ambas han generado sólidos retornos sobre el capital incluso durante las mayores recesiones de la industria del chip.

Sólido enfoque operativo y de marketing

Estas compañías no suelen dedicar mucho tiempo a negocios en los que no disfrutan de alguna ventaja específica o que no encajan en sus enfoques estratégicos. Cisco ilustra a la perfección el extremo operativo. La empresa tomó la decisión estratégica de no encargarse de la fabricación de los productos, sino que permite a los contratistas fabricar sus enrutadores. Este enfoque ayuda a orientar la toma de decisiones respecto a los nuevos productos que quiere fabricar, cómo quiere presupuestar su dinero o si quiere comprar una empresa. En este mismo sentido, Dell se beneficia de esta disciplina en términos de marketing. Sabe que su negocio se basa en el hardware fabricado a medida, directamente comercializado con un modelo de pago por adelantado. Las ideas o proyectos que se desvían de este modelo simplemente no obtienen financiación. Ten cuidado cuando veas a las empresas de hardware flirteando en áreas que parecen estar fuera de sus fortalezas.

Economía flexible

Las mejores empresas de hardware tienen unos ingresos y unos costes bien sincronizados en el tiempo, y niveles que pueden ser modificados con relativa facilidad. Habida cuenta de lo impredecible y volátil que es la demanda en la industria del hardware, cuanta más flexibilidad tengan las compañías sobre los costes y la capacidad, menos riesgo correrán. Podemos encontrar buenos indicios de la existencia de una economía flexible cuando las empresas tienen una manufactura externalizada, una baja demanda de inversiones de capital y trabajadores en horarios variables o en mercados de bajo coste.

Pero incluso en los casos en que la compañía se hace cargo de la fabricación de sus productos, cabe la posibilidad de que encuentres indicios de flexibilidad o de un riesgo más limitado. Una de las razones por las que pensamos que Jabil Circuit es la mejor contratista entre las compañías manufactureras se debe a que es la más disciplinada en reconocer que los clientes se comprometen hasta un cierto nivel de volumen. La aceptación de máximos en el volumen significa que Jabil puede tomar decisiones más sensatas sobre los costes que asume. Otros contratistas son más proclives a aceptar cualquier acuerdo que se les presente, aun cuando con ello los ingresos sean más impredecibles y se corra el riesgo de construir una capacidad cara y unos gastos generales que no se puedan cubrir.

Lista de verificación del inversor: hardware

La tecnología de la información es una fuente cada vez más importante de productividad en las economías avanzadas. En 2002, el sector TIC supuso casi el 50 por ciento de la inversión total de Estados Unidos en bienes de equipo, un 20 por ciento más que hace tres décadas.

La innovación tecnológica significa que las empresas de hardware pueden ofrecer más capacidad de cálculo a precios cada vez más baratos, lo que permite que la tecnología de la información se pueda aplicar a más tipos de tareas.

Fruto de la rápida innovación, las compañías de hardware tienden a generar un rápido crecimiento de los ingresos y las ganancias.

Al mismo tiempo, la competencia suele ser fuerte en el sector del hardware tecnológico. Y la demanda es muy cíclica.

La tecnología, por sí sola, no constituye una ventaja competitiva sostenible. Las compañías de hardware que desarrollan fosos económicos son más propensas a tener éxito a largo plazo que las compañías que solo dependen de su liderazgo tecnológico.

He aquí unos cuantos ejemplos de compañías de hardware con fosos económicos: producción de bajo coste (Dell); activos intangibles (Linear y Maxim); costes de cambio (Nortel y Lucent), y efecto de red (Cisco).

Una compañía con una ventaja competitiva sostenible debería ser capaz de defenderse eficazmente de sus rivales y mantener una importante cuota de mercado y/o unos márgenes sostenibles durante un período prolongado de tiempo.

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Medios de comunicación

JONATHAN SCHRADER Y T. K MACKAY, CON LA COLABORACIÓN DE PAT DORSEY

Las compañías en el sector de los medios de comunicación ofrecen grandes oportunidades de inversiones rentables a largo plazo, pero las inversiones de éxito en acciones de medios de comunicación requieren muchos más elementos que elegir cuál será el próximo bombazo televisivo, la siguiente película de cine más taquillera o el próximo superventas editorial. De las dos docenas de compañías que hemos seguido, todas menos una tienen algún foso económico vinculado a su negocio, y cinco de ellas tienen fosos económicos anchos. La clave está en identificar aquellas compañías que seguirán creciendo de manera sostenible y generando cantidades ingentes de efectivo en los años venideros. Muchas empresas de este sector disfrutan de ventajas competitivas, como economías de escala y monopolios, que hacen que resulte más fácil mantener los excedentes de beneficios durante largos períodos de tiempo.

El sector de los medios de comunicación ha sido especialmente gratificante durante la última década. Según los datos históricos de rendimiento de Morningstar, la rentabilidad total anualizada del sector de los medios de comunicación estaba justo por encima del 16 por ciento entre 1993 y 2002, en tanto que la rentabilidad de las empresas que cotizan en el S&P 500 apenas superaba el 9 por ciento anual durante el mismo período. La excelente proyección en el sector de los medios de comunicación puede atribuirse a múltiples factores, pero diríamos que los dos más importantes son: fundamentales económicos atractivos e importantes ventajas competitivas. Los productos diferenciados y especializados ofrecen importantes ventajas a las empresas de medios de comunicación en el marco de áreas geográficas específicas (periódicos y emisoras de radio) o categorías de nicho (libros técnicos). Dominar alguna de estas áreas normalmente se traduce en un flujo de caja elevado y sostenible para estas empresas.

Dado que la categoría Medios de comunicación es muy amplia, vamos a dividir el sector en tres grupos diferenciados: publicidad, televisión abierta y por cable, y producción de entretenimiento. Una vez revisemos la economía general del sector de los medios de comunicación, profundizaremos en las características específicas de cada una de estas tres áreas.

Cómo hacen dinero las empresas de los medios de comunicación

Las compañías de los medios de comunicación generan efectivo produciendo o entregando un mensaje al público. El mensaje, o el contenido, puede adoptar las siguientes formas: vídeo, audio o letra impresa. El método de entrega, sin embargo, es más variado. Televisión, películas, radio, internet, libros, revistas y periódicos son los medios más populares de distribución de contenidos, pero no hay un límite real sobre cómo se puede entregar un mensaje.

Cuotas de usuario

Los modelos de negocio en el sector de los medios de comunicación pueden variar enormemente en función de cuál sea la principal fuente de ingresos de la empresa. Todos estamos familiarizados con los pagos únicos que debemos hacer para ver una película de moda, leer una novela superventas o comprar el último CD de éxito. Los estudios de cine como Disney y Paramount, las editoriales como Simon & Schuster, y los sellos musicales como Warner Bros dependen enormemente de este tipo de pagos únicos.

Las compañías que se basan en cuotas de usuario de un único pago a veces sufren flujos de caja volátiles porque dependen en gran medida del éxito de numerosos productos individuales, como las novelas o las películas que acaban de salir al mercado. Aunque el hecho de disponer de un amplio abanico de éxitos puede generar un período de bonanza para la empresa, también puede pasar lo contrario: varios fracasos seguidos pueden conducir al desastre. Esta incertidumbre puede dificultar el pronóstico de flujos de caja futuros.

Dado que el éxito de este tipo de modelo de negocio se basa fundamentalmente en grandes éxitos, las grandes estrellas son las que tienden a cosechar la mayor parte de los beneficios, lo que conduce a márgenes más estrechos para la compañía. Por ejemplo, una estrella de la taquilla como Tom Cruise cobra 25 millones de dólares por cada película, más un porcentaje de los ingresos de taquilla, y los estudios están deseando pagar esta desorbitante cantidad porque Cruise es un actor que atrae tanto el interés del público como el dinero. La situación es similar en los negocios de la música y la edición, donde bandas y autores de éxito suelen quedarse con un buen trozo del pastel de los beneficios.

Suscripciones

Los negocios basados en suscripciones (como el cable o la edición de revistas) suelen ser más atractivos que los de pago único, porque los ingresos por suscripción tienden a ser predecibles, factor que contribuye a facilitar la previsión y la planificación, al tiempo que reduce el riesgo del negocio. Además, las suscripciones tienen otra ventaja: los suscriptores pagan por adelantado los servicios que se les prestan en una fecha posterior. Aunque las empresas no pueden reconocer directamente este dinero como ingreso, pueden utilizarlo para financiar operaciones y reducir así su dependencia de fuentes externas de capital.

Debido a la relación de continuidad que se establece con el cliente y al efectivo recibido por adelantado, los modelos de negocio basados en la suscripción son por lo general menos sensibles a las recesiones económicas. Además, no hay muchos más negocios en los que puedas recibir un anticipo antes de que tengas que invertir el dinero para crear un producto.

Muchas compañías basadas en la suscripción tienen elevados costes fijos, lo cual les confiere un notable apalancamiento operativo. Las revistas y los periódicos son buenos ejemplos. El coste variable más importante para este tipo de negocios es el papel; salvo este gasto, casi todos los demás son costes fijos, independientemente del número de revistas o periódicos que se vendan. Por consiguiente, a medida que estas compañías ganan cuota de mercado, los márgenes de beneficio deberían incrementarse drásticamente.

La excepción está en compañías que necesitan hacer grandes inversiones permanentes de capital para mantenerse a flote. La industria de la televisión por satélite y la televisión por cable cuentan con varios ejemplos. En este tipo de empresas, las actualizaciones del sistema a menudo consumen la mayor parte del flujo de caja procedente de las operaciones, dejándolas sin apenas efectivo. En teoría, una vez que se han completado las actualizaciones, estos negocios deberían generar grandes cantidades de efectivo. El problema radica en que los ciclos de actualización parecen no terminar nunca.

Ingresos derivados de la publicidad

Las empresas con modelos de negocio basados en la publicidad pueden disfrutar de unos márgenes decentes de beneficio que, por lo general, suelen verse reforzados por un gran apalancamiento operativo. La razón de este gran apalancamiento se debe a que, en un modelo basado en la publicidad, la mayor parte del coste es fijo. El coste de generar programación para una televisión o una emisora de radio, o de contratar periodistas para el equipo editor de un periódico o una revista, no se incrementa con más suscriptores. Sin embargo, los flujos de ingresos por publicidad pueden ser algo volátiles, porque la publicidad es uno de los primeros costes que los directivos recortan cuando la economía decrece, por eso el crecimiento de ingresos por este concepto suele ir de la mano del ciclo económico. Las empresas de los medios de comunicación que dependen de la publicidad son bastante sensibles al estado del conjunto de la economía.

Fosos económicos en los medios de comunicación

Las empresas de medios de comunicación disfrutan de una serie de ventajas competitivas que les permiten generar flujos de caja libre de forma permanente, con economías de escala, monopolios y activos intangibles únicos como activos principales. Las economías de escala son especialmente relevantes en la publicidad y la radiodifusión, y los monopolios entran en juego en las industrias periodística y de la televisión por cable. Los activos intangibles únicos, como licencias, marcas registradas, derechos de autor y nombres comerciales, son importantes en todo el sector.

Monopolios, licencias y liberalización

Busca compañías que tengan el monopolio de sus respectivos mercados. Estas empresas suelen tener un fuerte poder de fijación de precios y excelentes beneficios económicos. Uno de los mayores riesgos que entraña el poder del monopolio es entrar en conflicto con los reguladores. No obstante, siempre que la relación se mantenga en buenos términos, las empresas de medios de comunicación con monopolios deberían ser capaces de aumentar sus beneficios durante un período prolongado de tiempo. Y en la misma medida en que aumenten los beneficios, debería incrementarse el valor de la empresa. La prensa escrita constituye el mejor ejemplo de esta ventaja competitiva: pocas son las ciudades que pueden soportar más de un periódico importante, lo que significa que el diario con más cuota de mercado lo tiene relativamente fácil para mantener a raya a sus competidores.

Las licencias también pueden generar sólidos beneficios, especialmente en las industrias de radio y televisión. Pese a que los participantes en estas industrias no necesariamente disfrutan de monopolios, es difícil que nuevos actores puedan acceder a este sector. Esto se debe a que las empresas deben adquirir una licencia de la Comisión Federal de Comunicaciones (CFC) para transmitir una señal en un área geográfica determinada. Las licencias protegen de la competencia a las empresas de medios de comunicación porque solo hay un número limitado disponible en cada mercado. Además, la CFC suele renovar las licencias durante un período máximo de ocho años para las emisoras que las poseen.

La liberalización es también un factor clave. Gracias a la liberalización, compañías como Fox, Viacom y Clear Channel han podido comprar múltiples emisoras en el mismo mercado. Esto sirve para reducir todavía más la competencia y, por lo general, desemboca en mayores beneficios, ya que estas compañías pueden repartir sus costes administrativos y de programación. Con todo, algunas partes del sector de los medios de comunicación siguen estando reguladas, al menos en parte; cualquier liberalización futura podría impulsar una consolidación aún mayor y, por consiguiente, una mayor rentabilidad. Las compañías de prensa escrita, radio y televisión con balances sólidos serán con toda probabilidad las más beneficiadas si se produce una futura liberalización.

Beneficios derivados de la edición

El área de la edición es un buen sector para encontrar oportunidades de inversión. Muchas de estas compañías, especialmente aquellas que se dedican a la prensa escrita, disfrutan de monopolios en sus respectivos mercados. Este estatus de monopolio les da el poder de subir los precios sin miedo a sufrir grandes deserciones por parte de los clientes. Las empresas pueden utilizar luego estos beneficios del monopolio para trasladarse a nuevas áreas geográficas, expandir sus beneficios e incrementar el valor de las inversiones de sus accionistas. A principios de 2003, por ejemplo, Gannett editaba casi cien periódicos y según se reflejó en el informe anual de la compañía de 2002: «La mayoría de los periódicos de la compañía no tienen rivales que se publiquen en la misma ciudad». Los márgenes de flujo de caja libre de Gannett (flujo de caja libre como un porcentaje de los ingresos) están siempre por encima del 10 por ciento, lo que la convierte en un negocio extremadamente rentable.

Las compañías en el negocio de la edición también se benefician de las economías de escala, resultado de la naturaleza en gran medida fija de la estructura de costes de la industria. Cuanto mayor sea el volumen impulsado a través de un sistema de producción existente, mayor será la rentabilidad que se genere de forma natural. El negocio de la edición se basa en equipos de producción (imprentas) y sistemas de distribución sumamente caros. No cuesta mucho más imprimir un millón y un libros de lo que cuesta imprimir un millón, de modo que la mayor parte de los ingresos derivados de ese libro adicional se convierte en beneficio, lo que incrementa los márgenes de beneficio de la compañía.

Debido a esta característica, la mayoría de las empresas del sector de la edición están continuamente buscando adquisiciones que incrementen su cuota de mercado e impulsen la rentabilidad. Cuanto mayor sea la escala, mayor será la ventaja sobre la competencia. Las compañías que construyen escala de manera conservadora y deliberada tienden a obtener muy buenos resultados a lo largo del tiempo, tanto en términos de beneficio como de rentabilidad para los accionistas. McGraw-Hill, por ejemplo, se ha convertido en uno de los actores más importantes de la industria editorial mediante la adquisición gradual de sus competidoras, lo que ha impulsado su rentabilidad. Entre los años 1993 y 2002, McGraw-Hill compró alrededor de sesenta empresas, la mayoría de ellas editoriales. Durante ese mismo período, los márgenes de beneficios operativos experimentaron un incremento del 16 al 21 por ciento, en gran medida gracias al enorme salto en materia de rentabilidad que experimentó el negocio editorial, con un crecimiento del 7 al 14 por ciento.

Radiodifusión, televisión abierta y por cable

Las compañías pertenecientes a estas industrias también suelen tener sólidas ventajas competitivas que, por lo general, derivan en una rentabilidad sostenible superior a la media.

Anteriormente, abordamos una de las ventajas más importantes: las licencias concedidas por la Comisión Federal de Comunicaciones. La reciente liberalización de la industria radiotelevisiva ha derivado en una menor competencia, dado que las compañías son dueñas de más licencias de emisión en un mercado concreto. Aunque algunos activistas de los medios de comunicación afirman que esto constituye una evolución desfavorable para los consumidores, es indudable que la mayor concentración ha sido un avance positivo para las compañías de radio y televisión que han optado por sacarle partido.

Las emisoras y cadenas de radio y televisión ganan dinero con la publicidad, a la que atraen ofreciendo su programación al mayor número de gente posible. La programación que retransmiten es uno de sus mayores gastos y el coste es básicamente fijo —una emisora paga la misma cantidad por el derecho a emitir un programa independientemente de la cuota de audiencia—. Sin embargo, cuanto mayor sea la audiencia, más dólares adicionales atrae la emisora, lo que significa que los aumentos incrementales en ingresos de publicidad van a parar directamente a la cuenta de resultados como beneficios. Y a medida que la compañía de radiodifusión, a consecuencia de la liberalización, aumenta el número de cadenas y emisoras que posee, más posibilidades tiene de distribuir los costes fijos entre las emisoras.

Las empresas de radiodifusión tienen sobre todo un sólido modelo de negocio, por lo que invertir en este segmento es prácticamente una cuestión de valoración. Si puedes comprar acciones de este tipo de empresas con un descuento respecto de su valor razonable, los retornos a largo plazo deberían ser bastante buenos. No obstante, asegúrate de que la compañía no está implicada en otro tipo de negocios que puedan agotar el efectivo.

Finalmente, también podemos optar por la industria de la televisión por cable, que ha disfrutado el lujo de tener un monopolio en muchos de sus mercados individuales. Rara vez han operado dos compañías de cable en el mismo mercado, históricamente caracterizado por las agresivas subidas de sus cuotas mensuales. Sin embargo, durante la última década, los proveedores de televisión por satélite se han convertido en una fuerza a tener en cuenta en este mercado, obligando a las compañías de cable a intensificar sus esfuerzos para diferenciarse a través de acceso a internet de alta velocidad. Estas últimas también han tratado de competir en precio en algunas áreas.

Estos dos movimientos han dado lugar a una disminución tanto de la rentabilidad como del flujo de caja libre. De hecho, la industria del cable es muy intensiva en capital, lo que tradicionalmente ha conducido a un flujo de caja libre insignificante. Esto supone un gran hándicap. Aunque muchas compañías de cable afirman que el gasto de capital acabará disminuyendo cuando actualicen sus redes para ofrecer servicios avanzados, como el cable digital, el vídeo bajo demanda y un servicio de internet de alta velocidad, el hecho es que llevan años diciéndolo sin que haya habido grandes cambios. Con la irrupción relativamente reciente de la televisión por satélite como fuerza competitiva, cabe la posibilidad de que la industria del cable tenga una economía menos atractiva en el futuro.

Invertir en la industria del entretenimiento

Como ya hemos dicho anteriormente, las empresas que dependen de pagos únicos del usuario suelen tener algunas deficiencias, entre ellas la volatilidad del flujo de caja y los bajos márgenes de rentabilidad. En las industrias del cine, la televisión y la música, que en gran parte giran en torno a la creación y distribución de largometrajes, series de televisión y grabaciones musicales, no hay muchos pros que puedan compensar estos contras. Por lo general, nosotros no abogamos por las empresas que operan en esta área de la industria de los medios de comunicación.

No obstante, desde una perspectiva positiva, la mayoría de estas empresas tienen grandes repertorios de películas, series de televisión y grabaciones musicales que están legalmente protegidos frente a la duplicación. Los ingresos derivados de estos repertorios tienden a ser lucrativos porque los costes de producción fueron registrados en el pasado. Además, las barreras de entrada son altas en la mayoría de los casos. Hace falta una cantidad importante de capital para desarrollar series de televisión y largometrajes de forma continuada.

Las barreras de entrada en el sector de la distribución también han sido históricamente elevadas. Sin embargo, en los últimos años, internet ha debilitado esta barrera, especialmente en la industria de la música. La distribución entre pares (P2P) de la música grabada ha supuesto cientos de millones de dólares en pérdidas para los grandes sellos discográficos. Con la mejora de la tecnología, este fenómeno se irá convirtiendo también en un problema cada vez más importante para la industria del cine.

Error común de inversión: comprar grandes éxitos

Hay inversores que buscan invertir en la compañía de medios responsable del último éxito cinematográfico, del último triple platino discográfico o de la serie de moda de la tele. ¡No lo hagas! Lo más probable es que el éxito actual esté compensando toda una serie de fracasos de los que nadie ha oído hablar. Los conglomerados de medios de comunicación que aportan estos éxitos al mercado son grandes y complejas entidades que necesitan mucho más que un solo éxito para estimular el crecimiento de los beneficios a largo plazo. A menos que estén cotizando a grandes descuentos respecto de su valor intrínseco (cosa que no siempre es fácil de determinar debido a la volatilidad de los flujos de caja), nosotros buscaríamos en otro sitio.

Unas cuantas empresas de medios de comunicación orientadas al entretenimiento han sido capaces de crear un valor significativo para el accionista a largo plazo. Por ejemplo, las empresas de cine y entretenimiento del S&P 500 obtuvieron un retorno del 3 por ciento durante la década de 1990, mientras que la media anual de beneficios registrada por las editoriales y agencias de publicidad era muchas veces mayor. Los motivos que explican el bajo rendimiento a largo plazo de las empresas de entretenimiento son claros: el grueso de los beneficios de la industria va dirigido a actores de alto nivel, directores y ejecutivos, y dejan poco margen para los accionistas. Además, en el fondo, se trata de un negocio basado en éxitos, y predecir constantemente los gustos del consumidor es algo difícil de hacer a largo plazo.

Características de éxito en el sector de los medios de comunicación

Por lo general, el sector de los medios de comunicación es un gran coto de caza de ideas sólidas de inversión. Te cuento a continuación cómo encontrar las mejores.

Flujo de caja libre

Por lo general, nos gusta ver márgenes de flujo de caja libre que como mínimo oscilen entre el 8 y el 10 por ciento en este sector. Este nivel de flujo de caja libre indica una de estas tres cosas: la empresa tiene un producto o servicio por el que los clientes están dispuestos a pagar una suma adicional, la compañía es muy eficiente o el negocio no requiere de continuas inversiones de capital. Las tres son características atractivas.

Como siempre, utilízalas como regla general y no con carácter absoluto: si una empresa de medios de comunicación está invirtiendo fuertemente en un nuevo negocio con excelentes perspectivas, un margen actual bajo de flujo de caja libre puede ser una valiosa compensación si atendemos a la perspectiva de un crecimiento más rápido en el futuro. Por ejemplo, la compañía del Washington Post registró un flujo de caja libre débil a finales de la década de 1990, cuando invirtió dinero en el negocio de Kaplan Educational Services y en algunas de sus propiedades de cable. En 2002, esta inversión empezó a dar sus frutos, disparando el flujo de caja libre al 13 por ciento de las ventas. Si estás analizando una compañía de medios de comunicación con un flujo de caja libre temporalmente débil, simplemente asegúrate de que el negocio principal sigue teniendo un buen rendimiento y de que confías en la elección tomada por la dirección sobre dónde invertir el exceso de efectivo.

Adquisiciones razonables

Una de las características que buscamos al invertir en medios de comunicación es la disposición y la capacidad de hacer adquisiciones razonables que conduzcan a una mayor escala. Hacemos hincapié en la palabra razonables porque hablamos de compras pequeñas que pueden integrarse fácilmente en las operaciones de la empresa adquirente. No nos interesan las empresas que siempre andan detrás de grandes compañías con el fin de construir un imperio. Y tampoco queremos invertir en empresas de medios de comunicación que buscan hacer una fusión transformadora. La mayoría de las veces, este tipo de compañías fracasan. La fusión de AOL/Time Warner es el clásico ejemplo de un caso en el que la sinergia prometida de la fusión no compensó a los inversores.

En suma, ten cuidado con las compañías que buscan grandes fusiones basadas en sinergias entre empresas no relacionadas. Estas adquisiciones de «crecimiento» rara vez funcionan, especialmente en el sector de los medios de comunicación. Busca empresas que se ciñan a lo suyo y realicen compras digeribles. Las editoriales Reed Elsevier y McGraw-Hill son ejemplos de empresas que han hecho muchas pequeñas adquisiciones rentables a lo largo del tiempo.

Además, busca compañías que puedan financiar estas compras sin causar un gran perjuicio a sus balances. Esta es otra de las razones por las que un sólido flujo de caja libre es tan importante, porque el efectivo puede usarse para efectuar adquisiciones, reduciendo la necesidad de capital externo.

Riesgos en el sector de los medios de comunicación

Muchas compañías de medios de comunicación siguen estando controladas por las familias de los fundadores, hecho que en ocasiones puede derivar en decisiones corporativas que son más beneficiosas para la familia que para los accionistas externos. Independientemente de lo bien gestionadas que estas empresas puedan estar, los accionistas como grupo simplemente no tienen el poder de voto que tendrían en una compañía cuya propiedad residiera mayoritariamente en el público.

Las compañías de medios de comunicación también se conocen por sus grandes holdings de propiedad cruzada, lo que significa que otra empresa de medios podría tener mucho más que decir en el proceso de decisión de tu empresa que los accionistas individuales. Por ejemplo, Liberty Media es copropietaria de muchas compañías diferentes, y lo mismo sucede con News Corp.

La industria del entretenimiento gira en torno a la ostentación, el glamur y el dinero, y a veces los ejecutivos de la industria quedan atrapados en la escena. Ten cuidado con las empresas que retribuyen a sus directivos con ridículos paquetes de remuneración y prebendas excesivas. Enseguida me viene a la mente Michael Eisner, de Disney, y la vieja guardia de Warner Brothers que también era bien conocida por esto.

Lista de verificación del inversor: medios de comunicación

Busca compañías de medios que generen de manera consistente un sólido flujo de caja libre. A nosotros nos interesa ver márgenes de flujo de caja libre en torno al 10 por ciento.

Busca compañías que tengan una alta cuota de mercado en sus mercados principales; los monopolios suelen dar muy buenos resultados. Las licencias, especialmente en la radiodifusión, también sirven para reducir la competencia y mantener elevados márgenes de beneficio.

Busca compañías con un historial de adquisiciones bien ejecutadas que hayan contribuido a elevar los márgenes.

Un balance fuerte permite que las compañías de medios puedan hacer adquisiciones selectivas sin incrementar el riesgo para los accionistas o diluir la participación accionarial del accionista.

Busca equipos de gestión honestos, un historial de compras razonables y una reinversión conservadora del capital de los accionistas o la devolución del capital a los accionistas a través de dividendos o recompra de acciones.

No persigas éxitos. Comprar una acción porque hay muchos rumores sobre una película o serie de éxito rara vez compensa.

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Telecomunicaciones

MICHAEL HODEL Y TODD BERNIER, CON LA COLABORACIÓN DE PAT DORSEY

El sector de las telecomunicaciones está repleto del tipo de compañías que nos encanta odiar: obtienen retornos sobre el capital mediocres (y decrecientes), los fosos económicos son inexistentes o están deteriorados, su futuro depende del arbitrio de los reguladores, y gastan grandes cantidades de dinero simplemente en mantener su posición. Incluso las empresas que en su día se jactaban de tener fosos económicos anchos, como aquellas que controlan la red de telefonía local, se enfrentan a la creciente competencia de nuevos actores, como las redes de cable y las inalámbricas. Dado que las telecomunicaciones comportan muchos riesgos, normalmente buscamos un gran margen de seguridad para poder considerar una acción de este sector.

Antes de 1984, AT&T era una de las empresas más fiables del mundo. Ma Bell, dueña de la mayor parte de las redes necesarias para proveer servicios telefónicos locales y de larga distancia, lideraba el sector de las telecomunicaciones en Estados Unidos. La mayoría de los hogares y las empresas solo tenían la opción de contratar los servicios de la compañía, lo que convirtió las acciones de AT&T en el proverbial refugio para una generación de inversores.

Pero tras años de desafíos legales, la industria se escindió en dos partes, las compañías que conectan ciudades entre sí y las que brindan acceso a la red a los clientes. AT&T mantuvo el negocio interurbano o de larga distancia, que ha sido cada vez más competitivo desde entonces.

La parte relacionada con el acceso, o local, de la empresa mantuvo prácticamente un monopolio durante varios años porque los reguladores determinaron que este negocio era demasiado intensivo en capital para que la competencia pudiera tener alguna influencia y, por consiguiente, seguía necesitando una supervisión rigurosa. Las redes telefónicas locales de AT&T se dividieron entre varias compañías, conocidas como las «Bells» regionales. Estas empresas se han consolidado a lo largo de los años, lo que dejó a la mayor parte de la red telefónica local de la nación en manos de cuatro compañías: Verizon, SBC, BellSouth y Qwest.

Las compañías de telefonía local, en virtud de su control sobre un punto de acceso principal a la red telefónica, mantienen algún remanente del antiguo foso de Ma Bell, ya que la mayoría de los clientes tienen acceso a solo una o dos redes de línea fija. Pero incluso esta área de la industria se ha visto cada vez más atacada, porque las nuevas regulaciones y la mejora de la tecnología han fomentado un enorme crecimiento del abanico de maneras que las personas tienen de comunicarse. Las compañías de telefonía local están siendo amenazadas por operadores de telefonía móvil y compañías de cable en el frente tecnológico, y por sus rivales de línea fija en el frente regulador.

Desafortunadamente, las empresas que tratan de destronar a las compañías telefónicas tradicionales tampoco resultan atractivas como inversiones. La industria de telefonía móvil, por ejemplo, es extremadamente competitiva, con pocas opciones de construir un foso. El servicio de telefonía móvil es un producto indiferenciado —un minuto de tiempo de transmisión en la red de una operadora es prácticamente idéntico al de otra—. Hay seis operadoras nacionales tratando de hacerse con él, mientras que los actores regionales más pequeños se reparten áreas a las que apenas llega una o dos de las grandes operadoras. La presencia de varias operadoras importantes ha derivado en una cobertura de red casi omnipresente. Prácticamente el 95 por ciento de la población de Estados Unidos tiene acceso a tres o más operadoras distintas de telefonía móvil, y el 80 por ciento tiene acceso a al menos cinco operadoras. Con pocas opciones de diferenciar sus servicios, las operadoras de telefonía móvil se han embarcado en una competencia despiadada en la fijación de precios: el precio por minuto de transmisión inalámbrica ha caído más de un 80 por ciento durante la última década.

La telefonía móvil no es la única amenaza que debe afrontar el negocio de las grandes compañías regionales de telefonía fija. Doce años después de la escisión de AT&T, el Gobierno federal decidió que había llegado el momento de liberalizar el negocio local abriéndolo a la competencia. El Congreso aprobó la Ley de telecomunicaciones de 1996, lo que obligaba a las compañías regionales a arrendar el acceso a sus redes a competidores a precios de descuento. Las potenciales competidoras de telefonía local, conocidas como operadoras de intercambio o servicio local competitivo, pueden construir una red «virtual» para atender a sus clientes. AT&T y WorldCom/MCI han sido las principales usuarias de esta regulación, añadiendo las opciones de servicio local a sus tradicionales servicios de telefonía de larga distancia. El resultado ha sido una pérdida de ingresos para las compañías regionales (las «Bells») y un mayor control de los clientes para sus competidoras.

Sin embargo, con todos estos cambios regulatorios, ha habido un premio de consolación para esas compañías regionales: una vez que un estado se considera abierto a la competencia, los gigantes de telefonía local pueden entrar en el negocio de larga distancia. Si bien no se trata de un negocio especialmente lucrativo, sí puede ayudar a estas compañías a fidelizar clientes.

El deseo de los legisladores y reguladores de convertir el servicio de línea fija en un modelo más competitivo ha erosionado, más si cabe, la ventaja competitiva de las compañías de telefonía local. Por ejemplo, el número de líneas telefónicas en servicio descendió en 2001 y 2002 por primera vez desde la Gran Depresión. Con el servicio de telefonía local como generador de la gran mayoría del flujo de caja de las compañías regionales, la reducción de líneas en servicio amenaza con disminuir su capacidad de invertir en actualizaciones de la red y pagar dividendos.

Hay un sector de nicho que no se ha visto afectado por los cambios regulatorios: las operadoras rurales como Citizens, Alltel y CenturyTel, que operan fundamentalmente redes de telefonía local en áreas ignoradas por la vieja AT&T. Estas áreas menos densamente pobladas no atraen el nivel de competencia existente en los mercados urbanos. Es más, las operadoras rurales se benefician de manera efectiva de estas regulaciones y reciben subvenciones para ayudarles a cubrir el alto coste inherente al suministro de servicios a estas áreas y, en muchos casos, a garantizar un cierto retorno sobre la inversión.

Un entorno regulatorio favorable, en combinación con los beneficios naturales de poseer la única red de telefonía local de la ciudad, aporta a estas compañías las ventajas competitivas más sólidas de la industria. No obstante, estas empresas nunca obtendrán grandes rendimientos de capital, por lo que no consideraríamos que tienen fosos anchos. Además, su estabilidad financiera implica que las acciones de los operadores rurales rara vez se cotizan a precios bajos.

Economía de las telecomunicaciones

Construir y mantener una red de telecomunicaciones, ya sea de telefonía fija o móvil, es extremadamente caro debido a que requiere cantidades ingentes de capital inicial. Este requisito supone una importante barrera de entrada y normalmente protege a las empresas consolidadas. Para levantar capital, una nueva operadora debe tener una excelente historia que contar a los inversores. La irrupción de internet, la apertura de las redes locales a la competencia y el rápido crecimiento de las redes inalámbricas durante la década de 1990 dieron a muchas operadoras nuevas el relato que necesitaban, por lo que la tradicional barrera constituida por grandes requerimientos de capital acabó derrumbándose, al tiempo que los inversores hacían fila para tomar parte en la acción.

Mientras los efectos de esta masiva entrada de capital siguen sintiéndose en la industria, la necesidad permanente de capital ha acabado con muchas de las nuevas empresas. Incluso una compañía madura de telecomunicaciones necesita invertir un capital significativo para mantener su red, satisfacer la demanda de los clientes y afrontar la presión de la competencia. Las compañías regionales de telefonía (Bells), por ejemplo, invirtieron casi el 30 por ciento de sus ventas anuales en nuevos equipos durante los últimos años de la década de 1990, aun cuando lo normal es una tasa de gasto del 20 por ciento de las ventas. A pesar del lento crecimiento y de las drásticas reducciones en los presupuestos de capital de las telecomunicaciones, en 2002 las compañías de telefonía regionales gastaron un total de 30 000 millones de dólares en sus redes.

Error común de inversión: ingresos para hoy pero no para mañana

Las compañías de telecomunicaciones no pueden esperar recuperar el coste de los equipos en un año, por lo que desarrollar flujos de ingresos recurrentes es importante para obtener un retorno sostenible sobre la inversión. A veces las empresas buscan fuentes no recurrentes de ingresos para estimular el crecimiento y los beneficios, pero no son fuentes de ingresos con las que se pueda contar en el futuro. Qwest, por ejemplo, invirtió miles de millones de dólares en construir una red de larga distancia y registró un fantástico crecimiento de los ingresos cuando la red entró en servicio. Desafortunadamente, gran parte de este crecimiento provenía de ventas únicas de capacidad básica de red y no de contratos de servicio permanente. Los ingresos de estas ventas de capacidad, que generaron altos márgenes, se registraban por adelantado, dando la impresión de que se estaba produciendo un crecimiento rápido. Una vez que la demanda de este tipo de capacidad se agotó, los ingresos empezaron a descender y los márgenes se hundieron. La empresa se quedó con un negocio demasiado pequeño para soportar la carga de su deuda y se vio obligada a vender activos.

Dado el enorme coste que implica construir una red, las operadoras normalmente tienen ratios muy bajas de ventas respecto de los activos (ratios de rotación de activos). Incluso una operadora madura normalmente genera solo alrededor de un dólar al año en ventas por cada dólar de activos invertido. No obstante, construir un negocio de gran volumen para soportar el pago de intereses y la permanente necesidad de capital es de vital importancia. Como los costes fijos son tan elevados, es imperativo para las operadoras disponer de los clientes suficientes para repartir los costes.

Sacar el máximo rendimiento posible de la venta es también un factor clave. Aunque aquí el tamaño vuelve a desempeñar un papel importante, una empresa de telecomunicaciones debe poder enviar facturas, proporcionar servicio al cliente, mantener la red y comercializar servicios de manera eficiente. Una compañía madura, ya sea de línea fija o móvil, debería esperar obtener unos márgenes de explotación de entre el 20 y el 30 por ciento. Por debajo de este nivel, dada la lenta rotación de los activos, es extremadamente difícil obtener un retorno atractivo sobre el capital invertido.

Con tantas compañías levantando capital y construyendo redes a finales de la década de 1990, el volumen de negocio necesario para apoyar todas estas inversiones nunca se llegó a materializar. En ninguna parte era esto más cierto que en la industria de larga distancia. Las nuevas operadoras, como Williams Communications y 360 Networks, se declararon en bancarrota porque nunca pudieron generar el nivel de ventas necesario para justificar el enorme gasto de construir las redes, y tampoco pudieron aumentar los márgenes hasta los niveles necesarios para respaldar sus costes de endeudamiento. Los inversores finalmente se negaron a dar más dinero a las empresas al darse cuenta de que el sector estaba tan saturado que las probabilidades de éxito eran escasas.

Error común de inversión: ¿márgenes que caen? Echa un vistazo

Los inversores del sector de las telecomunicaciones deben prestar especial atención a la rentabilidad. Un indicador que suele usarse en la industria es el de beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (también conocido como EBITDA por su acrónimo inglés), que nos da una idea de hasta qué punto las operaciones están generando efectivo para respaldar las inversiones de capital y el servicio de deuda. Para calcular el EBITDA, toma el margen de explotación y súmale los gastos de depreciación y amortización. La caída de los márgenes del EBITDA puede ser un indicador temprano de presiones competitivas o ineficiencias operativas. No obstante, el EBITDA es una herramienta tosca, y no debería confundirse con el flujo de caja procedente de las operaciones, tal como se indica en el estado de flujo de caja. Centrarse en el EBITDA puede ocultar problemas como el incremento de las cuentas por cobrar, que aparecería claramente evidenciado en el estado de flujo de caja.

Fosos económicos de las empresas de telecomunicaciones

Las operadoras de larga distancia tienen fosos económicos extremadamente pequeños o, en la mayoría de los casos, no tienen ninguno. Hay numerosas redes de larga distancia que conectan la mayor parte de las ciudades, y la competencia sigue siendo feroz. Las compañías con una sólida reputación —especialmente AT&T— disfrutan de una pequeña ventaja competitiva, ya que los clientes comerciales buscan siempre operadoras con fortaleza financiera. Y dado que cambiar el servicio de larga distancia puede ser una molestia para una gran empresa, las compañías con grandes bases de clientes suelen llevar la delantera. Pero la amenaza de la competencia ha hecho que sea difícil subir los precios para las operadoras de larga distancia. Un repunte en la demanda podría aportar cierto poder de fijación de precios, pero, dado el estado de la industria, dudamos que las operadoras de larga distancia obtengan rendimientos sobre el capital invertido equiparables a los costes de capital, lo que hace poco probable que resulten buenas inversiones.

Comparadas con las operadoras de larga distancia, las compañías de telefonía local disfrutan de ventajas competitivas más sólidas, aunque desde nuestro punto de vista siguen estando en la categoría de fosos estrechos. Estas empresas mantienen el control de la mayor parte del mercado local y pueden obtener márgenes saludables con este servicio y generar grandes cantidades de flujo de caja. A medida que crezcan las demandas de los clientes en la red local, la capacidad de mantener las redes a la altura debería suponer una ventaja cada vez mayor.

Error común e inversión: montones de deudas infladas

Las empresas que asumen cantidades ingentes de deuda con vistas a construir un gran negocio son extremadamente arriesgadas. Las empresas maduras que asumen deudas en masa para ampliar su negocio también se están buscando problemas. AT&T se endeudó en exceso para financiar su entrada en el negocio de la televisión por cable. Con una gran carga de deuda y enormes inversiones de capital para mejorar sus redes, la empresa acabó vendiendo el negocio de cable por un precio muy inferior al precio de compra. Las compañías de telefonía regionales, especialmente SBC, han estado vendiendo activos para amortizar la deuda y reducir el riesgo de que la disminución de los ingresos acabe acarreando dificultades económicas. Una medida de endeudamiento comúnmente utilizada en la industria de las telecomunicaciones es deuda dividida por el EBITDA; una ratio muy superior a 3 debería abordarse con cautela.

Las compañías regionales de telefonía pueden mejorar sus redes para ofrecer un amplio abanico de servicios, tales como televisión, varias líneas de teléfono y acceso de alta velocidad a internet a través de una misma conexión. Sin embargo, las llamadas Bells se han caracterizado tradicionalmente por su lenta adaptación a las nuevas tecnologías, y basar una decisión de inversión en que estas compañías puedan ofrecer nuevos productos en el futuro exige un elevado margen de seguridad.

Las operadoras rurales (en ocasiones denominadas operadoras rurales de intercambio local, o RLEC, por sus siglas en inglés) se benefician de una relativa escasez de competencia. La ventaja de las RLEC puede verse en el número de líneas telefónicas perdidas: alrededor de un 1 por ciento de media durante 2002, frente al aproximadamente 5 por ciento que registraban las Bells. Además, la mayor parte del declive en líneas telefónicas derivado de una economía débil ha sido compensada por un incremento de los servicios de acceso a internet de banda ancha. Las operadoras rurales también han mantenido márgenes más sólidos que sus hermanas regionales, con márgenes de explotación que superan el 30 por ciento en muchos casos, que es aproximadamente diez puntos porcentuales más alto que los de las operadoras regionales.

Por otro lado, la conexión inalámbrica es prácticamente un caso de competencia perfecta de manual, con un poder casi nulo de fijación de precios y servicios fácilmente reemplazables. Solo Nextel ha podido diferenciarse significativamente con su función Direct Connect, e incluso esa ventaja competitiva acabará erosionándose en el futuro a medida que la competencia empiece a promover capacidades similares de pulsar-para-hablar (pushto-talk capabilities). Salvo esa pequeña —y probablemente efímera— excepción, ninguna operadora inalámbrica tiene una ventaja competitiva sostenible. Para la mayoría de los consumidores, las operadoras son idénticas desde fuera, lo que las obliga a competir prácticamente solo en el precio. Al igual que el sector de larga distancia, los proveedores de conexión inalámbrica ofrecen planes de llamadas que son prácticamente indistinguibles: un número limitado de minutos durante las horas punta de llamadas y gran cantidad de tiempo de conexión barato —o gratuito— durante las noches y los fines de semana.

Sin fosos económicos, las oportunidades de inversión en la industria inalámbrica son contadas. Las seis operadoras nacionales siguen tratando de conseguir nuevos suscriptores, a la espera de beneficiarse de mejores economías de escala. Pero el crecimiento en suscriptores se debilita mientras la industria madura rápidamente, lo que intensifica la feroz competencia de precios.

Características de éxito en las telecomunicaciones

Con el negocio de larga distancia luchando por sobrevivir en su forma actual, las empresas con operaciones locales normalmente constituyen las mejores inversiones. Pero incluso en el ámbito local, el crecimiento es normalmente muy lento y los futuros entornos regulatorios y competitivos son inciertos. Además, empresas de telecomunicaciones en quiebra como WilTel y WorldCom/MCI empiezan a resurgir con cargas de deuda mucho más pequeñas, lo que las convierte en competidoras más aptas. Para hacer frente a las tormentas que puedan sobrevenir, es clave que una operadora de telecomunicaciones tenga una sólida salud financiera.

Incluso con la actual escasez de oportunidades de crecimiento, es probable que las necesidades de gasto de capital en el sector sigan siendo altas. Esto hace que un balance y un flujo de caja libre sólidos sean todavía más importantes. Unos márgenes saludables y consistentes también son clave para el éxito, porque de ello depende que el flujo de caja libre pueda seguir siendo fuerte. Operadoras rurales como CenturyTel y Citizens Communications han mantenido los mejores márgenes del negocio. La compañía regional SBC ha visto sus márgenes presionados, pero a mediados de 2003, la empresa tenía posiblemente el mejor balance del sector, con un flujo de caja que cubría 12 veces los gastos por intereses.

La mayor dificultad para las operadoras inalámbricas estriba en diferenciar sus servicios. Durante un tiempo, Nextel Communications consiguió salir de la categoría del producto indiferenciado ofreciendo un producto único y se centró en clientes comerciales, que tienden a ser grandes usuarios del teléfono móvil y que están más preocupados por la calidad y las funcionalidades que por el precio. Consiguientemente, Nextel ha obtenido el mayor ingreso promedio por usuario y la tasa más baja de desconexión de usuarios de todas las operadoras inalámbricas del país. Los excelentes resultados de Nextel se deben principalmente a su función Direct Connect, porque hasta hace poco, no había ninguna otra operadora que ofreciera un servicio similar de pulsar-para-hablar. A diferencia de sus rivales, que competían fundamentalmente en el precio, Nextel no estaba obligada a promocionar planes de llamadas baratos para ganar clientes. Con todo, las operadoras de la competencia ya han lanzado servicios similares a Direct Connet, que acabarán erosionando la ventaja competitiva de Nextel. Como en la mayoría de las industrias, la superioridad tecnológica puede mantener la competencia a raya solo durante un plazo de tiempo determinado.

Conclusión

El sector de las telecomunicaciones del mañana no tendrá nada que ver con el del pasado. La competencia es mucho mayor en toda la industria y los fosos económicos son extremadamente difíciles de encontrar. El futuro del sector dependerá de los cambios regulatorios y tecnológicos, por lo que la solidez y la flexibilidad financieras probablemente sean lo que determine el éxito de las empresas en los próximos años.

Lista de verificación del inversor: telecomunicaciones

Las regulaciones cambiantes y las nuevas tecnologías han hecho del sector de las telecomunicaciones una industria mucho más competitiva. Aunque algunas áreas son más estables que otras, busca siempre un amplio margen de seguridad para cualquier estimación de valor antes invertir.

Las telecomunicaciones son un negocio que exige grandes inversiones de capital. Disponer de los recursos para mantener y mejorar la red es clave para el éxito.

Las telecomunicaciones son un negocio de costes fijos. Estar atento a los márgenes es muy importante.

Observar la deuda también es vital. Las empresas pueden excederse fácilmente a medida que construyen redes.

El precio del tiempo de conexión inalámbrica se está desplomando. Y las operadoras siguen competiendo fundamentalmente en el precio.

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Bienes de consumo

DEBBIE WANG Y CARL SIBILSKI, CON LA COLABORACIÓN DE PAT DORSEY

Si estás buscando nuevas inversiones, plantéate echar un vistazo a tu nevera, el armario de la limpieza o los cajones del cuarto de baño en busca de ideas de bienes de consumo. Muchas marcas de productos del hogar, como el detergente Tide laundry y las galletas Oreo, están confeccionadas y son comercializadas por compañías que pueden ser inversiones interesantes. Estas compañías pueden ser buenos paraísos defensivos durante las recesiones económicas porque la gente sigue usando pasta de dientes y champú cuando la economía está en crisis.

El sector de los bienes de consumo se compone de industrias como la de comidas, bebidas, productos de cuidado personal y para el hogar, y tabaco. Como todo lo grande y viejo, también se mueve despacio: los mercados de bienes de consumo no suelen crecer más rápido que el producto interior bruto y, a veces, incluso lo hacen más despacio (el consumo de cerveza nacional ha estado creciendo a un insignificante 1 por ciento, por ejemplo). Pese a este lento crecimiento, las acciones de bienes de consumo suelen ser realmente rentables y bastante estables, características que las pueden convertir en excelentes participaciones para tu cartera.

Cómo ganan dinero las empresas de bienes de consumo

Las compañías de bienes de consumo generan beneficios a la vieja usanza: fabrican productos y se los venden a sus clientes, normalmente supermercados, mayoristas, economatos y colmados. Kimberly-Clark hace pañales que vende a Wal-Mart y a Target. Smucker’s hace mermeladas, gelatinas y conservas para Safeway y Kroger.

Las compañías de bebidas ofrecen un ligero giro en la ecuación, ya que venden sus productos a través de sus canales de distribución: embotelladoras y distribuidoras de cerveza. Por ejemplo, las empresas de bebidas no alcohólicas como Coca-Cola y PepsiCo fabrican el concentrado y los jarabes que componen el refresco final y se los venden a sus socios embotelladores, los cuales, a su vez, se encargan de mezclarlos con otros ingredientes, así como de envasar y embotellar el producto final y vendérselo a los minoristas. En el caso de los fabricantes de bebidas alcohólicas, compañías como Coors y Allied Domecq producen y comercializan licores que luego venden a una red de distribuidores que revende y distribuye el producto final a los minoristas.

Estrategias clave de crecimiento

Por su madurez, la mayoría de las industrias de bienes de consumo ya han atravesado períodos de consolidación. Por consiguiente, la mayoría de las industrias están dominadas por un puñado de grandes compañías que representan la mayor parte del volumen y las ventas en sus respectivas categorías. Por ejemplo, en 2002, Anheuser-Busch, Coors y SAP Miller, las tres mayores cerveceras, controlaban más del 80 por ciento de la cuota del mercado nacional de cerveza. Wrigley posee casi el 60 por ciento de la cuota del mercado nacional de chicle.

La madurez del sector también significa que las empresas disponen de pocas estrategias de crecimiento, y la mayoría de ellas dependen de la combinación de los enfoques que presentamos a continuación.

Robar cuota de mercado a los competidores, normalmente introduciendo nuevos productos

Este enfoque puede ser una propuesta bastante costosa. PepsiCo (que fabrica tanto bebidas como aperitivos salados a través de su división Frito-Lay) invierte alrededor de 1,6 millones de dólares de media para desarrollar un nuevo producto. Eso no incluye los costes de mercadotecnia dirigida al consumidor y los descuentos en ventas, clave para el éxito de cualquier producto en los saturados mercados de consumo. Desde que PepsiCo lanzó 456 nuevos productos entre 1998 y 2000 (muchos de ellos pertenecientes a la división Frito-Lay), la factura de toda esa innovación fue de la friolera de 729,6 millones de dólares.

Desafortunadamente, el camino hacia un nuevo producto de éxito está plagado de fracasos. De los miles de nuevos productos de comida y bebida lanzados en 2002, solo ciento treinta generaron más de 7,5 millones de ingresos durante el primer año[16]. Si las ventas de un nuevo producto no muestran indicios de un impulso positivo en el escaparate de pruebas de los primeros seis a doce meses, los gerentes de tienda se suelen mostrar reacios a hacerle un sitio en un valioso estante o espacio del congelador.

En el caso de compañías tan grandes como muchas de las empresas de bienes de consumo, incluso una línea fuerte de nuevos productos puede elevar los ingresos a la altura o ligeramente por encima del PIB. Por tanto, generalmente, las empresas líderes apenas registran un crecimiento medio en torno al 5 por ciento.

Crecer mediante la adquisición de otras compañías de bienes de consumo

Algunas compañías optan por introducir nuevas líneas de producto mediante la compra de otras empresas. Por ejemplo, Gillette adquirió el negocio de pilas Duracell de Ralston Purina en 1996 para introducirse en ese mercado. En 2001, PepsiCo compró Quaker Oats fundamentalmente por la franquicia Gatorade. Desafortunadamente, esta estrategia puede resultar un éxito o un fracaso, en función de la empresa y del precio pagado. Después de una serie de sacudidas iniciales durante el primer año de la adquisición de Quaker, PepsiCo logró solucionar sus problemas y mejoró sus expectativas antes de lo previsto a mediados de 2003. En este caso concreto, había un alto nivel de sinergia porque ambas compañías estaban en el negocio de alimentos y bebidas. Los sistemas de distribución y los clientes minoristas se solapaban y ambas compañías tenían sólidas organizaciones de mercadotecnia.

En cambio, las adquisiciones de Gillette no han dado buenos resultados. Gillette es famosa por dominar el mercado de las maquinillas y cuchillas de afeitar, con casi un 80 por ciento de cuota de mercado. Es también una categoría en la que la innovación de producto conduce a un mayor poder en la fijación de precios, ya que los clientes pagaban de un 15 a un 20 por ciento más por cada nuevo producto, desde Sensor a Mach3 y Mach3 Turbo. Gillette pensó que podría aplicar este modelo a las pilas cuando compró Duracell a mediados de la década de 1990. Sin embargo, este negocio tenía una serie de características que nada tenían que ver con el negocio principal de Gillette, y su división de pilas no obtuvo los resultados esperados. La división Duracell tuvo un rendimiento deficiente desde 1999 hasta 2002 y consumió una gran cantidad de tiempo a la dirección.

Reducir los costes operativos

Dado que el crecimiento de los ingresos de las compañías de bienes de consumo, tanto si proviene de la innovación como de la compra, no es mucho mayor que el que experimenta la economía global, el aumento de los beneficios debe basarse más en una estructura operativa optimizada que en el crecimiento de los ingresos. Con grandes clientes minoristas como Wal-Mart, dedicado a mantener inventarios limitados y precios bajos, los fabricantes de productos de consumo deben tener una estructura de producción ágil y flexible. Un verdadero método probado para ser más ágil ha sido la reestructuración a gran escala, que suele ser muy cara en el corto plazo, pero que puede compensar en términos de eficiencia a largo plazo. Procter & Gamble, Gillette y Coca-Cola han consolidado su producción y despidieron a miles de trabajadores para reducir el solapamiento administrativo. La mecánica más común de estas empresas suele ser aplicar reestructuraciones profundas durante un período de cinco años. Por ejemplo, Colgate-Palmolive tomó medidas para aumentar los beneficios al reducir costes en lugar de impulsar las ventas. Esto incrementó su margen de explotación de aproximadamente un 14 por ciento en 1997 a un 20 por ciento en 2002. Y la compañía piensa que puede reducir aún más los costes utilizando el software empresarial integrado de SAP para buscar ineficiencias tanto en las líneas de suministro internacional como en las operaciones.

El peligro de esta estrategia radica en que la empresa se centre demasiado en tratar de conseguir más ingresos a través de la reducción de costes en lugar de buscar maneras de crecer o, cuando menos, de mantener el crecimiento de los ingresos. Colgate, que tiene un historial innovador, retrasó el lanzamiento de los nuevos productos de su competidora, Procter & Gamble, en los últimos años, e incluso ella misma viene lanzando productos menos efectivos que sugieren el mismo enfoque con respecto a la innovación de producto. Es más, el hincapié de Colgate en la reducción de costes derivó en una menor exposición a los medios en un momento en el que Procter & Gamble incrementó el gasto en esta área, porque vio que el momento de bajos precios de la publicidad era una buena oportunidad para invertir en sus marcas. La reducción de costes es importante, pero puede afectar al rendimiento a largo plazo del negocio cuando se lleva al extremo.

Vender los productos en el extranjero

Al enfrentarse a un crecimiento lento en el maduro mercado doméstico, muchos fabricantes de bienes de consumo han optado por expandirse internacionalmente para compensar el crecimiento interno. Esto permite que una empresa como Procter & Gamble lance Pepto-Bismol en Argentina y Brasil, donde los remedios estomacales siguen siendo una nueva categoría que experimenta un crecimiento acelerado, aun cuando el mismo producto lleve más de un siglo en Estados Unidos y no haya visto un crecimiento por encima del 10 por ciento en años. Por consiguiente, muchas compañías internacionales de bienes de consumo tienen gran parte de su negocio en el extranjero. Por ejemplo, Coca-Cola y Avon obtienen, respectivamente, el 77 y el 65 por ciento de sus beneficios operativos en mercados extranjeros.

Vender en el extranjero puede generar riesgo cambiario (por ejemplo, si el euro baja en relación con el dólar, las ventas registradas de las empresas con sede en Estados Unidos que comercialicen sus productos en Europa sufrirán). No obstante, la mayoría de las compañías de bienes de consumo utilizan instrumentos de cobertura para mitigar el riesgo.

Lo que no nos gusta de los productos de consumo

A primera vista, puede parecer que una compañía que ha acumulado un récord centenario, que ha sobrevivido a la consolidación de la industria y que puede esperar un crecimiento constante (aunque sea relativamente bajo) podría considerarse una buena opción de inversión. Sin embargo, los inversores deberían tener muy en cuenta los riesgos potenciales de las compañías de bienes de consumo antes de decantarse por la compra de este tipo de acciones.

Aumento del poder de los minoristas

A medida que Wal-Mart ha ido ganando terreno hasta dominar el sector minorista de Estados Unidos, los fabricantes de bienes de consumo han perdido gran parte del poder de fijación de precios que disfrutaban en el pasado. Todo el mundo quiere comprar sus productos en los almacenes Wal-Mart, lo que significa que esta compañía es capaz de dictar muchas de las condiciones de venta de sus productos, incluido el precio. Otros minoristas también han sufrido las consecuencias y se han visto obligados a mejorar sus estructuras de coste para poder competir con Wal-Mart. Con todo, no han sido capaces de transferir las subidas de precio a los consumidores.

Riesgo de litigio

Fundamentalmente, este riesgo atañe a las compañías tabaqueras, pero es un gran riesgo. Después de haberse defendido con éxito en los tribunales durante años, las grandes empresas tabaqueras han sufrido una serie de contratiempos legales que elevan la amenaza de quiebra a largo plazo. La industria ha perdido unas cuantas demandas presentadas por fumadores individuales y se ha visto obligada a pagar cantidades que puede asumir sin problemas; el temor es que tales resultados puedan desencadenar un torrente de nuevas demandas mucho más costosas.

Riesgo de cambio de moneda extranjera

Como ya he mencionado anteriormente, muchas compañías de bienes de consumo gestionan gran parte de su negocio internacionalmente. Para estas multinacionales, un dólar estadounidense fuerte puede deprimir las ventas en el extranjero. Los productos estadounidenses se encarecen un poco en los mercados exteriores, y las divisas extranjeras se traducen nuevamente en menos dólares por la misma cantidad de euros, pesos o yenes (porque hace falta más divisa extranjera para comprar un dólar fuerte). Por otro lado, cuando el dólar estadounidense se debilita, el proceso funciona a la inversa y estas compañías pueden aprovechar el viento de cola para impulsar sus ingresos.

Acciones caras

Las marcas potentes y un sólido rendimiento financiero implican que las acciones reputadas de bienes de consumo se suelen vender a precios superiores. Especialmente en períodos de crecimiento económico débil, las acciones de bienes de consumo pueden alcanzar niveles que implican tasas de crecimiento poco realistas. No olvides que el crecimiento será un desafío para este tipo de compañías maduras, por lo que debes abordarlas con la misma disciplina de valoración que utilizas para el resto de las acciones.

Fosos económicos en bienes de consumo

Al margen de los riesgos, una característica muy atractiva de este competitivo sector es que las compañías de productos de consumo suelen tener fosos económicos anchos o, cuando menos, un foso estrecho, y esto ayuda a preservar el poder de fijación de precios.

Economías de escala

Un puñado de grandes empresas líderes de las distintas industrias de bienes de consumo disfrutan de economías de escala de tal magnitud que resulta prácticamente imposible que un nuevo rival pueda alcanzarlas. Anheuser-Busch, la mayor cervecera del mundo, con doce fábricas en Estados Unidos, invierte sistemáticamente en la mejora de sus plantas con nuevas tecnologías que permiten fabricar y enlatar grandes cantidades de cerveza a un menor coste.

Marcas grandes y poderosas

Las empresas de productos de consumo a menudo invierten gran cantidad de tiempo y dinero en construir relaciones sólidas con el usuario final en forma de marcas. Las marcas nacieron a finales del siglo XIX, cuando estas empresas de bienes de consumo trataron de proporcionar a los consumidores una garantía permanente de calidad —así sabrían lo que obtendrían a cambio de su dinero—. Desde entonces, las marcas han evolucionado y han adquirido una gran cantidad de significados, entre ellos las expresiones del deseo y la reafirmación de la imagen del cliente. Al atribuir a un producto un significado que va más allá de su funcionalidad, las compañías crean un nivel más alto del valor percibido.

Caso práctico: mascando el mercado del chicle

La compañía Wm. Wrigley Jr. es un buen ejemplo de empresa de bienes de consumo fuerte y estable que ha construido un foso económico ancho durante muchos años. Sus marcas Juicy Fruit y Searmint llevan en el mercado desde principios de la década de 1890, y ha sido líder mundial en la producción de chicle durante casi todo el siglo pasado. Prácticamente tiene un 60 por ciento de la cuota del mercado del chicle en Estados Unidos, más del doble que Cadbury Schweppes, su rival más inmediato, que ocupa el segundo lugar. Sus productos se venden en ciento cuarenta países, lo que también la convierte en la número uno del mercado mundial del chicle. Este dominio ha hecho de Wrigley una empresa sumamente rentable, con márgenes netos en torno al 15 por ciento y una rentabilidad sobre recursos propios que oscila permanentemente entre el 25 y el 30 por ciento.

Wringley ha sido tradicionalmente una compañía muy conservadora, pero también ha hecho un buen trabajo de innovación para mantenerse por delante de la competencia. Cuando Bill Wrigley Jr. tomó las riendas de la compañía en 1999, la creciente competencia de los caramelos de menta Altoids había amenazado el liderazgo de mercado de Wrigley y ralentizado su crecimiento. El joven consejero delegado aceleró el ritmo de la innovación en respuesta a estas amenazas, y Wrigley lanzó una plétora de nuevos productos para refrescar el aliento, como el chicle Orbit y las Eclipse Flash Strips. Las ventas crecieron a una ratio muy superior al 10 por ciento en 2001 y 2002, y la compañía parece más fuerte que nunca.

Por ejemplo, durante años, Heinz Ketchup se construyó una reputación de calidad superior: la salsa de tomate más espesa y rica que elegían los establecimientos de comida de primer nivel. Cuando la salsa de tomate de Hunt’s logró emular a la de Heinz al conseguir un espesor parecido, ya era demasiado tarde. Hunt’s no logró la cuota de mercado esperada y Heinz continuó cobrando un precio superior al de sus competidores.

Sin embargo, no todas las marcas se crean del mismo modo. El mero hecho de poner un nombre comercial o un logo a un producto no lo convierte en una marca que pueda fijar precios más altos u obtener una mayor cuota de mercado. Las marcas más poderosas han cultivado una relación con los consumidores que puede durar años, lo que genera un verdadero desafío para las nuevas participantes. No obstante, esto requiere tiempo, dinero y experiencia comercial.

Canales de distribución y relaciones

Las redes que utilizan los fabricantes para que sus productos lleguen a los estantes de las tiendas pueden ser otra ventaja competitiva muy difícil de reproducir para la competencia. Por ejemplo, los fabricantes de bebidas confían en sus mayoristas y en los embotelladores, cada uno de los cuales mantiene un control exclusivo sobre una determinada área geográfica, para cultivar relaciones estrechas con los clientes minoristas.

Las grandes empresas de bebidas pueden aprovechar las extensas redes de distribución que atraviesan el mapa. En cambio, para una empresa pequeña es prohibitivamente caro construir una red desde cero y debe confiar en crear una alianza con una gran compañía para distribuir sus productos, pero para ello deberá demostrar que sus productos pueden llenar un nicho que no copa la cartera de productos de la empresa más grande. Por ejemplo, 7 Up no tenía una red propia de embotelladoras que diera cobertura a todo Estados Unidos y había acordado con PepsiCo que algunas de sus embotelladoras distribuyeran sus productos. Este enfoque, sin embargo, deja a la empresa más pequeña a merced de la grande. Una vez que PepsiCo hubo formulado su propio refresco de limalimón para competir con 7 Up, PepsiCo presionó a las embotelladoras para que dejaran a 7 Up y distribuyeran Sierra Mist en su lugar.

La exclusividad es otro de los aspectos del sistema de distribución que puede mejorar el foso económico de una empresa. Por ejemplo, el 60 por ciento de los distribuidores de Anheuser-Busch venden solo productos de esta compañía. Este acuerdo hace que los mayoristas enrolados e incentivados se esfuercen en vender más. En cambio, la gran mayoría de los distribuidores de Coors y Miller no son exclusivos y, por tanto, venden una gran variedad de marcas competitivas. Esto significa que si un mayorista de Miller trata de vender sin éxito los productos de Miller, puede vender otro producto de la competencia que tenga en cartera. El resultado es que el sistema de distribución de Miller puede no estar tan dedicado a los productos de Miller como lo están los distribuidores de los productos de Anheuser-Busch.

Características de éxito de las empresas de bienes de consumo

Cuando analices una potencial inversión en bienes de consumo, busca las siguientes características.

Cuota de mercado

Las compañías con marcas que disfrutan de una cuota dominante de mercado son más proclives a mantener su posición porque los cambios en la cuota suelen ser bastante pequeños de un año a otro. Por tanto, es probable que quien ostente la primera posición en el presente lo siga haciendo en los próximos años (salvo que se produzca un evento realmente extraordinario, como la contaminación del producto). Por ejemplo, Tide ha liderado el mercado de detergentes para la ropa desde tiempos inmemoriales. No siempre es fácil encontrar cifras concretas sobre la cuota de mercado, pero a veces aparece mencionado en el informe anual de la compañía. Las publicaciones de negocios como Business Week y The Wall Street Journal pueden también ser buenas fuentes de información sobre datos de cuota de mercado.

Flujo de caja libre

En este sector maduro, lo fundamental son las ingentes cantidades de flujo de caja libre: flujo de caja operativo menos inversiones de capital. A diferencia de las empresas jóvenes, que deben reinvertir la mayor parte de su flujo de caja en su negocio para ampliar y satisfacer la creciente demanda, muchas de estas empresas de bienes de consumo con más de un siglo de vida están en la envidiable posición de acumular efectivo. Además, dado que muchas de ellas disfrutan de fosos económicos anchos, puedes esperar que continúen obteniendo rendimientos de capital que superen los costes.

Con tanto efectivo remanente, estas empresas a menudo pueden destinar una parte a los accionistas en forma de dividendos y recompras de acciones. Revisar qué proporción del flujo de caja libre de una empresa se transfiere a los accionistas puede ser un buen modo de evaluar si la dirección realmente se preocupa por los intereses de los accionistas. Por ejemplo, el historial de Coca-Cola sugiere que la empresa no necesita dinero en efectivo y prefiere devolvérselo a los accionistas. De los 3500 millones de dólares en flujo de caja libre generados en 2002, Coca-Cola repartió cerca de 2000 millones de dólares en dividendos.

Creer en la construcción de marca

La sólida convicción por parte del equipo directivo de que se debe construir marca proporciona los cimientos para la creación y desarrollo de marcas poderosas. Las empresas que invierten permanentemente en sus marcas a través de la publicidad y otros medios de comunicación no comerciales construirán el valor percibido de la marca. Por ejemplo, Anheuser-Busch ha invertido siempre dinero en anuncios para respaldar sus marcas clave en eventos de medios de comunicación de alto (y caro) perfil como la Superbowl. Esto le ayudó a mantener el liderazgo del mercado nacional desde 1996 hasta 2002.

Ten cuidado, sin embargo, con las empresas que recortan gastos poniendo sus marcas constantemente en oferta. Aunque esto, en un primer momento, puede traducirse en un mayor volumen y una mayor cuota de mercado, afecta a la rentabilidad y, a la larga, los descuentos permanentes acaban erosionando incluso a las mejores marcas. Si una empresa adopta el patrón de recortar su gasto en publicidad cada pocos trimestres, cuando las ventas no van muy bien, la empresa puede estar más preocupada por cumplir las expectativas de beneficios para el siguiente trimestre que por construir una marca que siga siendo sólida en cinco o diez años.

Innovación

Las empresas de consumo requieren un flujo constante de nuevos productos para seguir siendo competitivas, por eso resulta clave su nivel de innovación. Presta atención a cuáles son las compañías que constantemente están introduciendo nuevos productos en el mercado y a cuáles son las primeras en lanzarlos. Además, es importante distinguir si una empresa está simplemente introduciendo un nuevo sabor de un producto ya existente, como en el caso de Keebler al lanzar una nueva versión de las galletitas Pecan Sandies, o si la compañía está lanzando un producto revolucionario que no existía hasta entonces, pero que satisface cierto tipo de demanda del consumidor. Dryel, el sistema de limpieza en seco del hogar de Procter & Gamble, o las tiras para refrescar el aliento PocketPak de Listerine son un claro ejemplo de producto revolucionario.

Las empresas a menudo prefieren el primer tipo de nuevo producto, porque es menos arriesgado y los consumidores ya están familiarizados con la marca madre. Sin embargo, la innovación por ampliación de línea plantea la posibilidad de que los consumidores sustituyan el sabor que acostumbraban a comprar por el nuevo sabor, lo que reduce las opciones de un mayor impulso en las ventas incrementales. Como mínimo, el producto debe ofrecer algún tipo de ventaja sustancial sobre el producto existente. Además, la compañía debe educar con éxito a los consumidores sobre los beneficios de este producto y familiarizar a la audiencia potencial con la nueva marca. Ambos enfoques tienen ventajas, ninguno es mucho mejor que el otro. La mejor apuesta es una empresa que sepa hacer un buen trabajo al lanzar una serie de productos con ampliaciones de línea y que, ocasionalmente, consiga dar en el clavo con un innovador producto revolucionario.

Conclusión

Aunque este maduro sector no es especialmente proclive a crecer mucho más rápido que el conjunto de la economía, la demanda sistemática de comida, bebida, productos del hogar y tabaco puede sumar un rendimiento bastante estable. Además, muchas de estas compañías disfrutan de los beneficios de fosos económicos anchos, ventajas competitivas sostenibles que se traducen en poder de fijación de precios y rentabilidad. Aunque las compañías de este sector pueden parecer rígidas y aburridas, sin los sobresaltos de otras categorías más arriesgadas, a nosotros nos gusta la estabilidad, el riesgo relativamente bajo y, fundamentalmente, los flujos de caja libre generosos.

Lista de verificación del inversor: bienes de consumo

Busca compañías que disfruten de las ventajas del coste de fabricación a una mayor escala que el resto de sus competidoras. Un aspecto relacionado con esto es si la empresa ostenta una posición de mercado dominante en sus distintas categorías.

Busca empresas que constantemente lancen nuevos productos de éxito, y si son las primeras en comercializar estas innovaciones, mejor aún.

Verifica si la compañía está apoyando sus marcas con publicidad permanente. Si la empresa promociona de manera sistemática sus productos con precios de oferta, acabará agotando el valor de la marca, limitándose a ordeñar la marca para obtener beneficios a corto plazo.

Analiza hasta qué punto las empresas está gestionando bien los costes operativos. La reestructuración ocasional puede ayudar a dar una vuelta de tuerca tanto a las mejoras de eficiencia como a los costes, pero si la empresa incurre regularmente en costes de reestructuración y confía únicamente en esta táctica de reducción de costes para impulsar su negocio, ten cuidado.

Habida cuenta de que estas empresas maduras generan mucho flujo de caja libre, es importante asegurarse de que la gerencia lo está usando sabiamente. ¿Cuánto de este flujo de caja se devuelve a los accionistas en forma de dividendos o acuerdos de recompra de acciones?

No olvides que los inversores pueden pujar más alto por una acción de bienes de consumo en momentos de recesión económica, lo que encarece el precio de las acciones con respecto a su valor razonable. Busca oportunidades de compra cuando las acciones se coticen con un margen de seguridad de un 20 a un 30 por ciento.

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Materiales industriales

NICOLAS OWENS, SANJAY AYER, MICHAEL HODEL Y BRIAN LUND, CON LA COLABORACIÓN DE PAT DORSEY

El sector de materiales industriales incluye una amplia gama de compañías, que fabrican desde las fragancias que se utilizan en el jabón a excavadoras y misiles guiados por calor. El modelo general de negocio es simple: las empresas de material industrial compran materias primas e instalaciones para producir los insumos y la maquinaria que otras empresas utilizan para satisfacer la demanda de sus clientes. Este es un sector típico de la «Vieja Economía», porque está conformado por compañías que fabrican bienes tangibles.

Nosotros dividimos el material industrial en dos grupos: las materias primas, como el acero, el aluminio y los químicos, y los bienes con valor añadido, como equipos eléctricos, maquinaria pesada y algunos químicos especiales. La diferencia fundamental es que los fabricantes de materias primass tienen poca o ninguna influencia sobre el precio de los productos que fabrican. Los fabricantes de material industrial con valor añadido, en cambio, pueden tener tal grado de especialización o mejorar tanto el negocio de sus clientes como para poder compartir parte de ese beneficio en forma de un precio elevado (el valor añadido).

Desde el punto de vista de un inversor, estas compañías son las clásicas. Todas las reglas tradicionales se aplican en este sector, y los indicadores de manual, como la rotación de activos y las ratios de deuda, pueden desvelar gran cantidad de información sobre el desempeño y la salud financiera de estas empresas. No obstante, dado que la mayoría de estas compañías suministran insumos a la industria, están estrechamente vinculadas al ciclo económico, y las acciones de casi todas ellas tienden a crear poco valor para los inversores que buscan «comprar y mantener» durante los picos del ciclo. Para colmo de males, muchos segmentos de la economía industrial —especialmente los fabricantes de productos básicos— se enfrentan a una destructiva deflación del precio a largo plazo. La competencia de bajo coste y el exceso de capacidad pueden desbordar fácilmente cualquier crecimiento de la demanda, que en el mejor de los casos suele rondar el 5 por ciento o menos.

El problema de los ciclos

La idea general del ciclo empresarial es que al crecimiento económico le sigue una eventual desaceleración o recesión, luego una recuperación y después el ciclo comienza de nuevo. Cuando la economía está en su punto álgido, los beneficios y la competencia se intensifican, al igual que la demanda de insumos económicos, como materias primas y trabajo, que a su vez se tornan más caros. En este entorno, las tasas de interés suelen aumentar porque se requiere más capital. Los gastos operativos incrementados, el pago de intereses y la competencia erosionan los márgenes de las empresas y las llevan a reducir su capacidad. A medida que una empresa reduce costes al invertir menos y despedir empleados, los inventarios y los precios caen. Una vez que se eliminan los excesos, la expansión puede comenzar de nuevo.

Los fabricantes de materiales industriales se encuentran a menudo en el extremo final del látigo del ciclo económico, donde un pequeño movimiento del otro extremo puede generar grandes fluctuaciones (figura 24.1). Por ejemplo, cuando la economía está creciendo, International Paper (IP) puede cosechar madera y explotar sus fábricas a pleno rendimiento porque la demanda de madera y papel es elevada. No obstante, cuando las empresas que utilizan productos de IP ven que el gasto del consumidor se agota, los pedidos se desploman. Por consiguiente, las ventas de IP magnifican los cambios en el crecimiento del PIB: cuando el PIB se incrementa, el crecimiento de los ingresos de IP se dispara; cuando el crecimiento del PIB se contrae, el crecimiento de las ventas de IP se desploma.

Los fabricantes de grandes artículos industriales, como Caterpillar, que fabrica camiones todoterreno y excavadoras, o Deere & Co. fabricante de equipos agrícolas, pueden enfrentarse a otro tipo de coyuntura. Estos fabricantes operan en industrias maduras, donde la demanda se basa fundamentalmente en el reemplazo de productos antiguos. En tiempos de incertidumbre económica, los constructores y los agricultores pueden ejercer cierta discreción en el momento de las compras. Si sus propias perspectivas son inciertas, pueden retrasar la compra de nuevos equipos hasta que lleguen tiempos mejores.

Figura 24.1 Para las empresas cíclicas como International Paper, los pequeños movimientos de la economía suponen grandes cambios. Fuente: Morningstar, Inc.

Hacer frente a las oscilaciones de la demanda puede ser muy difícil para las compañías industriales. Casi todas fabrican productos no diferenciados con poco poder de fijación de precios, por lo que los márgenes de beneficios tienden a ser muy finos: en torno al 5 por ciento de media. Las empresas los compensan dedicándose a conseguir grandes volúmenes de producción, que a menudo repercuten en los elevados costes fijos de las instalaciones de fabricación. Cuando la demanda es potente pueden obtener sólidos beneficios, ya que la producción incremental más allá del umbral de rentabilidad comporta un margen alto (concepto que se conoce como apalancamiento operativo). Pero cuando la demanda cae, los costes fijos se convierten en una carga que puede amenazar la propia supervivencia de la empresa. Solo los fabricantes más eficientes, con los costes fijos más bajos en relación con el volumen de ventas, pueden seguir siendo rentables durante un período de crisis económica.

Las empresas de materiales industriales también recurren a la diversificación de producto para disminuir el impacto de las fluctuaciones del mercado. Muchas compañías, como Caterpillar y General Electric (GE), tienen grandes filiales de financiación que conceden préstamos tanto a sus clientes corporativos como a los consumidores. En muchos casos, estas filiales representan una gran proporción del valor de la corporación. Para mejorar su ciclo global, las empresas también pueden diversificarse entre productos vinculados a ciclos más cortos y más largos de la economía. Por ejemplo, para complementar su negocio de ciclo largo, como los equipos de generación de energía, GE ha diversificado también en negocios de ciclo corto, como la red de televisión NBC. General Electric también genera ingresos y beneficios recurrentes gracias a contratos especializados de servicio para equipos complejos que ya están en uso, como los motores a reacción utilizados por las aerolíneas.

Fosos económicos en materiales básicos

Los fosos económicos en la industria de materiales básicos no abundan. Esto se debe fundamentalmente a que muchas de estas compañías fabrican productos básicos; por tanto, solo crearían una ventaja competitiva sostenible si se convirtieran en fabricantes de bajo coste.

Algunas compañías fabricantes de productos básicos consiguen una posición de bajo coste gracias a que aumentan su tamaño y alcanzan economías de escala. Por consiguiente, su coste de producción por unidad es inferior al de sus competidoras. En la industria del aluminio, Alcoa ha conseguido este foso económico; y en la del acero, también lo ha conseguido su pequeña planta acerera, Nucor. En la posición de bajo coste, una compañía puede cobrar menos que sus competidoras y seguir siendo rentable. Idealmente, esto debería eliminar del mercado a los fabricantes ineficientes y fortalecer la industria a largo plazo.

Sin embargo, la realidad es mucho más compleja en varios frentes. En muchas industrias, como la del acero, las empresas domésticas han sufrido la presión de los fabricantes extranjeros con estructuras de costes mucho menores. Para hacerles frente, han conseguido una ventaja de coste que normalmente se deriva de la combinación de tres fuentes: el mero beneficio de la geografía, los subsidios del Gobierno y las tarifas o los bajos costes laborales.

Tras un largo declive que culminó en la década de 1990, la industria del acero estadounidense experimentó una fuerte competencia por parte de empresas extranjeras con costes mucho más bajos, que generaron más acero del que la demanda requería, lo que ocasionó el consiguiente desplome de los precios del acero estadounidense. En los últimos años, más de treinta fabricantes domésticos, con contratos laborales relativamente costosos y demoledores planes de pensiones y jubilaciones, no podían operar con los precios del acero por los suelos y se declararon en quiebra. Aunque los detalles y la intensidad de estos problemas varían de una industria a otra, otras industrias de productos básicos se enfrentan a problemas similares.

Si bien las industrias de materiales básicos tienen importantes barreras de entrada —el coste de construir una nueva planta de acero, aluminio o de procesamiento de papel es enorme—, la dura competencia de precios hace que, en el mejor de los casos, los beneficios sean mediocres. Como ya he mencionado anteriormente, los fabricantes de productos básicos son enormemente vulnerables a los cambios de desempeño vinculados al entorno económico global. Los altos costes del equipo y los bajos márgenes de beneficio significan que estas industrias normalmente tienen escasos retornos de capital, por lo que hay pocos alicientes para atraer capital inversor, y menos aún para despertar el interés de los inversores.

Fosos económicos en los materiales industriales

Unas cuantas empresas de materiales industriales cumplen la definición de lo que Peter Lynch denominó «grandes compañías en pésimas industrias», y cuentan con ventajas competitivas sostenibles o en crecimiento[17]. Tales ventajas pueden contrarrestar los problemas identificados en este capítulo —los ciclos de mercado, la feroz competencia de precio, los finos márgenes de beneficio y los ciclos perniciosos de reemplazo—, en tanto que aportan a las empresas una base de clientes más estable, ventas y beneficios más predecibles y la capacidad para reinvertir su capital de un modo más eficiente.

Entre otras compañías de foso ancho en el sector de materiales industriales, se incluyen la fabricante de químicos especiales 3M, la fabricante de medidores de correo Pitney Bows, la proveedora de piezas de automóvil Gentex, la contratista de Defensa Geneal Dynamics (GD) y la potencia manufacturera United Technologies Corp. (UTX), que fabrica desde los ascensores Otis y los aires acondicionados Carrier, hasta motores a reacción y el helicóptero Black Hawk. Gentex y 3M tienen numerosas patentes que las protegen de la competencia. General Dynamics y UTX operan en industrias muy concentradas, y sus clientes tendrían grandes dificultades para cambiar a otro producto de existir otras opciones. Pitney Bowes disfruta de ambos tipos de ventajas: tecnología patentada y altos costes de cambio de cliente.

Tecnología y ventaja competitiva

Dada la madurez de los mercados de materiales industriales, por lo general existe una gran competencia de precios y poco espacio para aumentar los ingresos. Así, la única manera de mejorar la cuenta de resultados y recompensar a los inversores es desarrollar un producto diferenciado o encontrar modos para gastar menos en fabricarlo. Por definición, un producto básico no se puede diferenciar, por lo que para muchos fabricantes de materiales industriales las inversiones en eficiencia son el único modo que tienen de mejorar el beneficio. En el sector de materiales industriales, se invierte lo mismo en la tecnología destinada a mejorar la eficiencia de fabricación que en la tecnología orientada a desarrollar nuevos productos.

Las inversiones en tecnología pueden derivar en métodos de producción de costes más bajos. En la industria del acero, por ejemplo, el horno de arco eléctrico permite a Nucor reciclar chatarra de acero para fabricar productos siderúrgicos terminados a un coste muy inferior al de los grandes fabricantes integrados, como U. S. Steel, cuyas operaciones se basan en un carísimo alto horno para fabricar acero. La tecnología de Nucor aporta la ventaja competitiva más importante que existe en una industria madura de productos básicos: la posición del bajo coste. A las pruebas me remito: entre 1999 y 2001, el margen bruto medio de Nucor era casi dos veces superior al de U. S. Steel (11,8 por ciento comparado con el 6,5 por ciento). Nucor también está trabajando en el desarrollo de una técnica de procesamiento que reducirá los costes de producir productos laminados finos. Si la técnica de producción es comercialmente factible a gran escala, le aportará otra ventaja de coste sobre sus rivales. Esos rivales deben invertir en mejoras de eficiencia con el único fin de evitar que la brecha con Nucor se acreciente, aun cuando tengan pocas esperanzas de llegar a su nivel de eficiencia.

Aunque muchas compañías destinan gran parte del dinero que gastan en tecnología a mejoras de eficiencia, la innovación de producto también puede desempeñar un papel crucial en la industria. Para las compañías químicas, los nuevos productos representan la única fuente disponible de crecimiento interno de las ventas. La gigante química DuPont se ganó sus galones mediante el desarrollo de una serie de fibras químicas innovadoras entre 1930 y 1960, entre ellas el nailon, el poliéster y la licra. La central eléctrica 3M ha destacado en innovación incremental utilizando productos de lento crecimiento, como cintas y adhesivos, en la producción de aplicaciones de alta tecnología, como los teléfonos móviles.

Algunas empresas han optado por tomar una materia prima y modificarla de tal modo que el producto aporte un valor añadido a sus clientes. Estos productos de valor añadido exigen una prima con respecto al precio del producto básico. Por ejemplo, entre 1993 y 2002, Alcoa invirtió más de 1500 millones de dólares en investigación y desarrollo para llevar a cabo nuevos procesos orientados a hacer que el aluminio fuera más fuerte, más ligero y más apto para distintas aplicaciones. Estos fabricantes ocupan un valioso nicho en el sector de los materiales básicos.

Sin embargo, la innovación no es una tarea fácil. Un holgado 80 por ciento de los proyectos de I+D acaba en fracaso económico. DuPont, por ejemplo, sigue siendo la que más invierte en I+D de la industria, pero en los últimos años no ha lanzado ningún producto superventas. Es más, sus antiguos productos emblemáticos se han ido convirtiendo en productos básicos a medida que los fabricantes asiáticos de bajo coste han entrado en el mercado, robándole cuota de mercado y reduciendo por ende su rentabilidad.

La experiencia de DuPont pone de manifiesto el problema de la innovación en una industria de lento crecimiento. Las compañías pueden invertir millones de dólares en la investigación de un nuevo producto cuya tecnología puede acabar siendo copiada por la competencia sin tener que soportar los mismos costes de desarrollo. Esto desincentiva a las empresas en el proceso de innovar, y las impulsa a enfocar su gasto en I+D hacia la tecnología de procesos y la eficiencia de producción. Es decir, se dedican a mejorar lo que están haciendo en lugar de inventar nuevos productos.

Otro de los problemas de la innovación tiene que ver con el equilibrio. En la industria de los electrodomésticos, por ejemplo, las empresas deben mejorar sus productos con nuevas y prácticas funciones que animen a sus clientes a comprar electrodomésticos nuevos antes de que se agoten los anteriores. A su vez, las empresas necesitan también crear productos fiables y duraderos para mantener su imagen de marca y la fidelidad del cliente. Los productos innovadores pueden alargar el ciclo de reemplazo, reduciendo la rotación de producto e incrementando la tasa crítica de innovación. Cuanto mejor sea el producto, más difícil será que los clientes lo sustituyan por otro.

Debido a la intensa competencia, especialmente en el sector de los productos básicos, los principales beneficiados de la investigación en materiales industriales son los usuarios de los nuevos (y más baratos) productos resultantes, y no necesariamente los inversores que financiaron su desarrollo.

Características de éxito de las empresas de materiales industriales

La eficiencia lo es todo en el sector industrial. Las empresas que pueden sacar más partido a sus activos son las que tienden a hacer grandes inversiones a largo plazo. Como ya he dicho anteriormente, la competencia solo aumenta la presión para reducir los costes, de modo que la situación ideal para una compañía es fabricar bienes al precio más bajo de su industria.

¿Por qué? Por lo general, hay dos caminos para obtener una sólida rentabilidad (en función del retorno sobre el capital invertido, nuestra medida favorita): altos márgenes de beneficio o alta utilización de activos. En el sector industrial, la dura competencia a menudo deriva en un poder de fijación de precios limitado y, consiguientemente, en márgenes de beneficio relativamente escasos. Por tanto, las empresas con mejor desempeño suelen ser las que generan la mayor parte de los ingresos a partir de sus activos:

Rotación de activos totales (TATO, por sus siglas en inglés), una de las medidas más utilizadas para evaluar la eficiencia es una ratio fácil de calcular: ventas anuales divididas por activos totales (ya sea el promedio de los activos o los activos de fin de ejercicio; solo hay que ser coherente). Para calcular el promedio de activos totales, suma el saldo total de activos del año actual y el saldo de años anteriores, y divide la suma entre dos. Una norma general es que la ratio de rotación de activos totales superior a 1,0 es bastante buena para una empresa industrial. Tal ratio implica que por cada dólar que la compañía ha invertido en activos, esta, a su vez, genera como mínimo un dólar de ingresos anual.

Dos compañías de foso ancho en este sector, United Technologies (UTX) y General Dynamics (GD), son también las gestoras más eficientes. UTX obtuvo una ratio de rotación de activos totales de 1,0 en 2002, mientras que la ratio de GD fue incluso superior, de 1,2.

Otra métrica popular de eficiencia es la rotación de activos inmovilizados (FATO, por sus siglas en inglés), que equivale a las ventas totales anuales dividas entre los activos netos inmovilizados. Estos últimos aparecen enumerados en el balance normalmente como «Inmuebles, maquinaria y equipo, neto de depreciación acumulada». La ratio FATO es aún más reveladora que la TATO para las empresas industriales, porque la industria depende en gran medida de activos tangibles como las fábricas y los equipos para fabricar productos y generar ingresos. Con todo, la ratio FATO excluye el impacto sobre el fondo de comercio, que a menudo influye sobre la TATO de las empresas industriales que se han expandido a través de adquisiciones.

De nuevo, nuestras empresas de foso ancho, UTX y GD, son sobresalientes. La FATO de UTX en 2002 llegó a ser de 6,2, en tanto que la de GD fue de 7,7. No es de extrañar que algunas de las empresas de productos básicos sin fosos que nosotros cubrimos sean menos exitosas en lo que respecta a esta métrica: la ratio FATO de Dow suele estar en torno al 2,0, mientras que la de DuPont es todavía más baja, normalmente inferior a 2,0.

Ya hemos mencionado que las industrias más eficientes son las que suelen tener el mejor rendimiento. Basta mirar a las cuatro compañías abordadas en este apartado para advertir que UTX y GD fueron las que tuvieron un mejor rendimiento entre 1992 y 2002, con una rentabilidad total anualizada (dividendos reinvertidos incluidos) del 17,2 y el 31,5 por ciento, respectivamente. Los retornos totales anualizados de las empresas menos eficientes, Dow y DuPont, no son ni remotamente tan buenos, del 9 y del 8,7 por ciento, respectivamente. Es evidente que hay numerosos factores que afectan al rendimiento de las acciones a largo plazo, pero nosotros sostenemos que, de entre todos ellos, la eficiencia es uno de los más importantes para las empresas industriales.

Además de los activos inmovilizados, una compañía industrial necesita gestionar eficientemente el capital circulante. Echar un vistazo al período medio de permanencia del inventario en el almacén o a los días que se tarda en recaudar las cuentas por cobrar de los clientes puede aportarnos mucha información sobre las operaciones de la empresa. Si, por ejemplo, los inventarios aumentan rápidamente, una compañía puede estar produciendo más de lo que puede vender simplemente para mantener ocupadas sus fábricas. Esto podría afectar a la compañía con bienes que tendrán que venderse a precios de saldo. Igualmente, un salto en el número de días de ventas pendientes (medido como cuentas por cobrar divididas por los ingresos de las ventas y multiplicadas por 365 días por año) podría indicar que la empresa está falseando el inventario al desplazarlo sobre sus clientes para enmascarar la desaceleración de la demanda.

La mayor parte de las empresas industriales tienen un alto apalancamiento operativo, lo que significa que la mayoría de sus costes son fijos, independientemente del volumen y del nivel de ventas. Si pueden mover más volumen a través del sistema vendiendo más productos, los márgenes de beneficio crecerán porque las ventas se incrementan al tiempo que se mantienen los mismos costes. No obstante, el apalancamiento operativo es una espada de doble filo. Por ejemplo, la fabricante de camiones Navistar vio cómo sus márgenes operativos subían constantemente hasta casi un 10 por ciento durante los últimos años de la década de 1990 a medida que las ventas alcanzaban su punto álgido. Pero en 2001, cuando la demanda de nuevos camiones disminuyó y los ingresos de Navistar cayeron en torno a un 20 por ciento, los márgenes operativos se desplomaron a un 2 por ciento. Con ventas débiles de nuevo al año siguiente, Navistar entró en números rojos.

Otro indicador de éxito es el pago de dividendos regular y creciente a los accionistas. En el sector de los materiales industriales, los dividendos nunca han pasado de moda. Los dividendos, además de ser un potente indicador de la salud financiera de una empresa (su capacidad para generar beneficios y pagárselos a los inversores), también atenúan la volatilidad asociada con estas acciones cíclicas. Los pagos regulares de efectivo en forma de dividendos recompensan a los inversores por mantener acciones cuyos precios fluctúan en función del ritmo del conjunto de la economía.

Las operaciones altamente eficientes son clave para la rentabilidad sostenible a largo plazo en el sector industrial. Busca empresas que destaquen en sacar el mayor partido posible de sus activos y estarás en el buen camino para encontrar las mejores opciones de inversión en este sector.

Señales de alarma

Dado que las compañías industriales normalmente aplican modelos de negocio muy tradicionales, detectar problemas a menudo solo requiere unas pocas medidas básicas de contabilidad. Eso no significa que en el sector no existan compañías complejas: basta echar un vistazo a las opacas finanzas de GE para ver lo compleja que puede ser una empresa industrial. No obstante, la mayoría de las empresas industriales son bastante simples, y el hecho de mirar unas cuantas medidas fundamentales puede evitar muchos problemas a los inversores. Presta atención a tres áreas: demasiada deuda, obligaciones de pensiones excesivas y adquisiciones mal planificadas.

Deuda

Dado que las ventas y los beneficios pueden sufrir grandes fluctuaciones, una empresa excesivamente endeudada puede no ser capaz de cumplir con sus obligaciones durante un período de recesión. Un indicador útil del nivel de deuda de una empresa es la ratio deuda/capital. Esta ratio expresa el monto de obligaciones que una compañía tiene frente a sus acreedores como una fracción del valor contable de la empresa. Cuanto más alta sea la ratio, más arriesgada será la posición financiera de la empresa. La ratio deuda/capital puede calcularse simplemente dividiendo la deuda total de la empresa (a largo y a corto plazo) que aparece en el pasivo del balance entre los activos totales, también incluidos en el balance. Algunas empresas ajustan el denominador excluyendo las obligaciones actuales, lo que da una mejor medida a largo plazo del apalancamiento de la empresa. Por lo general, una ratio superior al 40 por ciento agrega más riesgo a la compañía, y nosotros consideramos que una ratio por encima del 70 por ciento es una mala señal.

Deere ilustra la importancia de mantener niveles razonables de deuda. El fabricante de equipos agrícolas sobrevivió a la severa recesión agrícola de principios de la década de 1980, mientras rivales económicamente más débiles, como International Harvester (la predecesora de Navistar), no corrieron la misma suerte. La ratio deuda/capital de Deere (excluyendo los pasivos circulantes en el denominador) subió del 30 por ciento en 1979 al 53 por ciento en su máximo apogeo en 1982, mientras que la ratio de Intenational Harvester subió de un 41 a un 86 por ciento durante ese mismo período. La consiguiente bancarrota y reorganización de International Harvester fue uno de los fracasos empresariales más espectaculares de la historia, y en 1985, Harvester había abandonado por completo el negocio de equipos agrícolas. Hoy, Deere disfruta de una sólida reputación de marca, mientras que la mayoría de sus competidoras son amalgamas de empresas reestructuradas salvadas de la bancarrota.

Pensiones

Las pensiones y otras obligaciones de beneficios posteriores a la jubilación también deben vigilarse, porque muchas de las empresas de este sector tienen décadas de existencia y han ofrecido prestaciones definidas a los empleados durante años. (Para repasar el modo en que los planes de pensiones afectan a una compañía, vuelve al capítulo 8.)

Tomemos a Deere de nuevo como ejemplo. A resultas del aumento de los costes de la atención médica y las hipótesis actuariales revisadas, a finales de 2002 la obligación por prestaciones de pensiones proyectada se situó en los 6800 millones de dólares, frente a los 6400 millones de 2001, mientras que los retornos negativos en su fondo de pensiones situaron el valor de los activos de su plan en 5000 millones de dólares, frente a los 5900 millones de dólares de finales de 2001. El plan estaba por tanto infradotado en 1800 millones de dólares. Las directrices contables requerían que Deere incrementara el pasivo por pensiones y beneficios posjubilación en sus libros a finales de 2002, que redujeron los recursos propios de los accionistas en alrededor de 1000 millones de dólares.

Dado que una compañía puede distribuir en varios años los pagos futuros para apuntalar un plan de pensiones, un plan de pensiones insuficientemente financiado no es en sí mismo necesariamente una señal de alarma. Sin embargo, los inversores deberían ser juiciosos al evaluar la magnitud del déficit de una empresa cuando su plan de pensiones no cuenta con los fondos suficientes, como sucede con Deere.

Adquisiciones

Las empresas industriales tienden a crecer despacio, por lo que algunas se sienten tentadas de recurrir a las adquisiciones como medio para expandirse. Las adquisiciones ofrecen a las compañías una gran oportunidad, tanto para destruir el valor accionarial como para asumir grandes cargos de integración inicial que pueden servir para inflar márgenes futuros.

Por ejemplo, a principios de 2001, Dow Chemical compró la empresa química Union Carbide, y para cerrar el trato tuvo que sumar 2000 millones de dólares a la carga de deuda de la empresa y aumentar el número de sus acciones en circulación en un tercio. Los eventos subsiguientes demostraron que el incremento del riesgo que comportaba la deuda adicional y la dilución de los intereses de los accionistas no compensaban la integración de las operaciones de otra empresa. Las líneas de productos básicos de Union Carbide aumentaron la vulnerabilidad de Dow frente al ciclo económico, al tiempo que la fusión distrajo a la gerencia durante un largo período de recesión.

Tanto la economía global como la estadounidense se mantenían a un ritmo lento tras la fusión, pero en lugar de centrarse en posicionar a Dow para una eventual recuperación, la gerencia estaba distraída fusionando compañías y afrontando la enorme responsabilidad del amianto de Union Carbide, que culminó con la destitución del consejero delegado por el consejo de Dow a finales de 2002. Tres años después de que se anunciara la fusión, el precio de la acción de la compañía languideció un 38 por ciento por debajo de su nivel en el momento del anuncio, un rendimiento similar al del S&P 500 durante ese mismo período.

Perseguir cuota de mercado

Muchas empresas se benefician del apalancamiento operativo positivo y luego buscan cuota de mercado recortando los precios drásticamente, pero nosotros somos reacios a invertir en empresas industriales que están más centradas en la cuota de mercado que en la rentabilidad, ya que a menudo confunden el aumento de la cuota de mercado con la eficiencia. Muchas empresas destacan su aumento de cuota de mercado porque un mayor volumen de cuota puede dar lugar a mayores márgenes de beneficio, pero a menos que sus ratios TATO y FATO experimenten una mejora efectiva, la cuota de mercado por sí sola no es un indicador de eficiencia.

Freighliner, una división de DaimlerChrysler, es un clásico ejemplo. A mediados de la década de 1990, cuando la fabricante de camiones de gran tonelaje se enfrentaba a la feroz competencia de rivales como Volvo, Navistar y Paccar, empezó a garantizar los valores de reventa de los camiones que vendía. Si bien la cuota de mercado de Freightliner aumentó enormemente en 1999, la estrategia tuvo un efecto desastroso en las finanzas de la compañía. A finales de 2001, la división comercial de vehículos de DaimlerChrysler registró unas pérdidas operativas de miles de millones de dólares, en parte debidas a los pagos garantizados. En última instancia, las compañías deberían centrarse en buscar beneficios sostenibles en lugar de cuota de mercado.

Encontrar oportunidades en el sector de materiales industriales

Para identificar industrias en el sector de materiales industriales con la mejor base a largo plazo, averigua qué industrias han experimentado una consolidación significativa. Luego, busca el fabricante de bajo coste en relación a los competidores nacionales y extranjeros, y cerciórate de que tiene, además de una excelente salud financiera, unos flujos de ingresos adicionales provenientes de productos o servicios de valor añadido que suministra a distintas industrias. Por último, determina lo que crees que vale la acción de la compañía, resta un margen razonable de seguridad y espera una buena oportunidad de compra.

Lista de verificación del inversor: materiales industriales

Este es un sector muy tradicional de la «Vieja Economía», con muchos activos tangentes y elevados costes fijos.

Los materiales industriales se dividen en fabricantes de productos básicos (aluminio, químicos) y fabricantes de productos y servicios no básicos con un valor añadido (maquinaria, productos químicos especiales).

Los compradores de productos básicos eligen su mercancía en función del precio, dado que todos los productos son iguales, independientemente de quién los fabrique.

Las ventas y beneficios de las empresas de este sector son muy sensibles a los ciclos económicos.

Son muy pocas las empresas de este sector que cuentan con ventajas competitivas; salvo las que pertenecen a industrias concentradas (por ejemplo, Defensa), las que tienen un producto específico de nicho (por ejemplo, Alcoa y algunos fabricantes de químicos) y, sobre todo, aquellas que fabrican sus bienes al precio más bajo (por ejemplo, Nucor).

Solo los fabricantes más eficientes sobrevivirán a un período de recesión: la mejor apuesta es ser el fabricante de bajo coste y tener poca deuda.

La rotación de activos totales (TATO) y la rotación de activos inmovilizados (FATO) miden la eficiencia de las empresas manufactureras.

Ten cuidado con las empresas industriales con demasiada deuda, abultados planes de pensiones con falta de financiación y grandes adquisiciones que distraen a la gerencia.

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Energía

PAUL LARSON Y PAT DORSEY

Aunque la energía se puede obtener de innumerables fuentes —carbón, nuclear, hidroeléctrica, eólica, solar— ninguna se acerca mínimamente al dominio del petróleo y el gas como fuentes de energía. Aproximadamente dos tercios de las necesidades de energía en el mundo son abastecidos por el petróleo y el gas —no solo para poner en marcha nuestros coches y calentar nuestros hogares, sino también para alimentar el gran y creciente número de plantas de energía eléctrica—. No es una mera coincidencia que las mayores compañías del sector de la energía sean empresas petrolíferas, como ExxonMobil y BP.

De la tierra…

La mayor parte de la energía que utilizamos se genera bajo tierra, encerrada en los hidrocarbonos de plantas y animales muertos. Para generar gran parte de su valor, las compañías energéticas deben encontrar y extraer el petróleo y el gas, operaciones que se conocen como exploración y producción.

En el sector del petróleo y el gas, un gran porcentaje de los recursos del mundo están en países miembros del cártel de la Organización de Países Exportadores de Petróleo, internacionalmente conocida como OPEP, todos ellos situados fundamentalmente en Oriente Medio. Aunque esto genera numerosos problemas políticos, la existencia de la OPEP también es una gran ventaja para las compañías extractoras de petróleo. El fin de la OPEP es fomentar la rentabilidad de la industria manteniendo los precios de las materias primas artificialmente altos, objetivo que consiguen mediante la coordinación y la limitación del suministro. Pese a que los miembros de la OPEP a menudo se engañan unos a otros con respecto a sus cuotas, el cártel es extremadamente bueno a la hora de manipular los mercados de productos básicos en beneficio de la industria.

Mientras las BP y ExxonMobil del mundo (las llamadas grandes compañías integradas de energía) se ocupan de extraer petróleo y gas de la tierra, otras empresas se centran exclusivamente en una actividad que, por lo general, se denomina exploración y producción, la porción minoritaria de la industria. Aunque los límites de producción de la OPEP también las favorecen, estas empresas carecen de los diversos activos de las principales compañías integradas. Consiguientemente, la volatilidad de los precios de las materias primas en el contexto de una estructura cuyos costes son en gran medida fijos hace que los beneficios varíen enormemente de un año a otro para las empresas centradas en la exploración y la producción.

Una pregunta que invariablemente se plantea todo inversor en energía es: «¿Se agotará?». Pese a que, en efecto, hay una cantidad finita de petróleo y gas en el planeta, no se agotará en nuestro tiempo y tampoco parece que vaya agotarse en el de nuestros nietos. La tecnología ha realizado un excelente trabajo al hacer que el petróleo esté disponible allí donde antes parecía completamente inaccesible, como en las profundidades del océano. Aunque algunas áreas concretas, como los yacimientos de North Slope, en Alaska, o del mar del Norte parecen haber disminuido su producción, nuevas localizaciones y tecnologías mejoradas continúan aumentando las reservas a un ritmo más rápido que el de explotación.

… A los oleoductos

Una vez que el petróleo es extraído de la tierra, debe ser transportado a las refinerías y luego nuevamente a los usuarios finales. Aunque los barcos desempeñan un importante papel, los oleoductos son un medio de transporte que a menudo se pasa por alto. En Estados Unidos, los oleoductos y las tasas que cobran están regulados por la Comisión Federal Reguladora de Energía y varias agencias estatales. Si bien los ingresos de un oleoducto no suelen crecer mucho de un año para otro, la gran mayoría de los oleoductos generan un flujo de caja positivo y proveen servicios difíciles de replicar.

Los oleoductos suelen ser uno de los negocios energéticos menos vulnerables a los precios de las materias primas. Siempre que los precios se mantengan alejados de los extremos y los volúmenes sean relativamente constantes, los oleoductos son por lo general activos muy rentables para una compañía. Las principales empresas petrolíferas integradas normalmente poseen partes de muchos de los oleoductos que utilizan, pero también hay algunas grandes compañías de oleoductos independientes, como Kinder Morgan.

… A las refinerías

Una vez que el petróleo y el gas llegan a las refinerías, entran en la denominada industria transformadora. Las refinerías separan el petróleo crudo en sus distintos componentes y los refinan hasta convertirlos en productos finales, como gasolina, combustible para reactores y lubricantes pesados. Aunque hay un puñado de refinerías independientes, la mayoría de ellas pertenecen a importantes compañías petroleras integradas. Por ejemplo, ExxonMobil, que posee algunas de las mayores reservas en tierra, también es la mayor refinería de la industria.

A largo plazo, el negocio de la refinería suele ser menos rentable que el de la extracción, ya que no existe un cártel de refinación que mantenga los beneficios. Los márgenes de beneficio de la refinación también tienden a ser cíclicos, pero los ciclos no necesariamente tienen lugar con la misma frecuencia que los precios de las materias primas.

… A los consumidores

La otra parte de las operaciones transformadoras se denomina comercialización, que incluye estaciones de servicio y tiendas de conveniencia, así como combustibles de comercialización para usos industriales y producción de electricidad. A veces las estaciones de servicio son propiedad de pequeños vendedores independientes que franquician las marcas de grandes compañías petrolíferas, y otras, las propias compañías petroleras integradas son las dueñas y gestoras de las estaciones de servicio. ExxonMobil y Royal Dutch/Shell son dos de las principales vendedoras de combustible, con cerca de 50 000 estaciones de servicio cada una en todo el mundo vendiendo sus marcas.

Prestación de servicios

El petróleo y el gas conforman un negocio tan grande que hay toda una industria dedicada al suministro de productos y servicios a las compañías petrolíferas. Los servicios típicos que las petroleras suelen externalizar incluyen, entre otros, estudios sísmicos para encontrar el petróleo, así como servicios relacionados con la perforación y el mantenimiento de los pozos. Halliburton Schlumberger y Baker Hughes son algunas de las gigantes de los servicios petrolíferos.

Mientras que las propias compañías petroleras tienen un largo historial de rentabilidad, la mayoría de las empresas de servicios petroleros lo han tenido mucho más difícil por lo que respecta a la creación de valor para los accionistas. Esto se debe a que la industria de servicios suele ser enormemente competitiva, y los fosos económicos son difíciles de conseguir. A diferencia de las productoras de petróleo, las empresas de servicios no cosechan los beneficios generados por el cártel de la OPEP.

Las finanzas ponen de manifiesto lo complicada que puede ser la industria de los servicios petroleros. De las cuatro principales firmas de servicios petroleros que recogemos en esta obra, ninguna consiguió superar su coste de capital durante el último quinquenio. La rentabilidad tiende a ser solo mediocre en los años de bonanza, cuando los precios del petróleo son elevados, pero los beneficios netos solían rondar los números rojos cuando los precios eran bajos. El resultado ha sido una industria que ha tenido que luchar para crear valor para sus accionistas.

Además, la salud de la industria tiende a ser muy cíclica, con una demanda a corto plazo de servicios y equipos de perforación altamente volátil y dependiente de los precios del crudo y del gas. Cuando los precios del petróleo son altos —como sucedió en el año 2000—, los teléfonos de Baker Hughes no paran de recibir llamadas de productores de petróleo que luchan por perforar más pozos a fin de conseguir la mayor cantidad posible de petróleo para vender cuando los precios están en alza. Pero cuando los precios se estancan en los 10 dólares por barril —como sucedió en 1998—, la demanda puede evaporarse rápidamente y detenerse por completo. Los presupuestos para nuevas perforaciones suelen ser lo primero que se recorta cuando las compañías de petróleo están operando con un flujo de caja escaso. Esto hace que las acciones sean volátiles a corto plazo, cuando los mercados tratan de adivinar el próximo movimiento cíclico, mientras que los inversores a largo plazo se ven perjudicados por los números rojos que normalmente se generan en los mínimos cíclicos.

Por fortuna, también hay algunos puntos positivos en la industria, dado que la demanda a largo plazo de servicios petroleros avanzados debería aumentar a medida que las empresas tengan que excavar en lugares cada vez más remotos y más profundos para encontrar y producir petróleo en yacimientos nuevos. Hoy también hay buenas oportunidades en mercados recién abiertos, como Rusia e Irak, donde las reservas son grandes pero la tecnología de producción está obsoleta. Aunque inevitablemente habrá algunos baches a lo largo del camino cuando bajen los precios, nosotros esperamos un modesto crecimiento de las ventas a largo plazo para el área de servicios petroleros en su conjunto. No obstante, este tipo de empresas seguirán teniendo dificultades para conseguir que el crecimiento se traduzca en una mayor rentabilidad, ya que probablemente seguirán perdiendo ingresos a causa de la competencia.

El impacto de los precios de las materias primas

Como imaginarás, los precios de las materias primas tienen una enorme influencia en la salud de la industria y en su funcionamiento. Para las compañías petroleras, la cantidad de crudo extraído de la tierra en un determinado día es casi siempre fija, pero el valor del oro negro es enormemente variable. Además, con un amplio porcentaje de costes operativos también fijo, el negocio del petróleo comporta un alto grado de apalancamiento operativo.

Piensa en una compañía petrolera que puede extraer el petróleo de la tierra y llevarlo a una refinería a un coste medio de 15 dólares el barril. Este coste es en gran medida fijo, independientemente del predio del crudo. Si el crudo está a 18 dólares el barril, la compañía petrolera gana 3 dólares por barril en beneficios. Sin embargo, si el petróleo se dispara a 30 euros el barril, la compañía gana 15 dólares por barril, o cinco veces más que en el caso anterior, a pesar de que sus ingresos apenas se han duplicado.

La figura 25.1 resume cómo repercuten los precios del petróleo en los beneficios. Aunque otros factores pueden entrar en juego, el hecho es que los precios de las materias primas son los que más afectan a la salud financiera del sector en un momento dado.

No todo el petróleo ni todas las compañías petroleras son iguales. Por ejemplo, el crudo en Oriente Medio puede comercializarse a un precio bastante inferior a 10 dólares el barril. En cambio, el petróleo canadiense, que se extrae de las arenas bituminosas, es dos veces más costoso de producir. Cuando los precios del petróleo son altos, las compañías petroleras pueden permitirse producir en áreas que en cualquier otra situación resultarían antieconómicas. Más allá de impactar dramáticamente en los estados financieros de la compañía petrolera, los precios de las materias primas también influyen enormemente en cómo y dónde se produce el petróleo.

Figura 25.1 Cómo afectan los precios del petróleo crudo a la rentabilidad de los distintos segmentos de la compañía petrolera. Fuente: Morningstar, Inc.

Los márgenes de beneficio de la refinación dependen en menor medida de los precios de las materias primas. Los altos precios del crudo incrementan el coste de las materias primas de la refinería, pero parte de este puede transferirse a los consumidores. El monto a transferir depende tanto de la salud de la economía global como del exceso o la falta de capacidad de refinación que haya en un momento dado.

Aunque una dependencia tan fuerte de los precios de las materias primas puede hacer que los beneficios de las empresas energéticas varíen enormemente de un trimestre al siguiente, la rentabilidad media a largo plazo es muy atractiva. No en vano, de las siete compañías globales que obtuvieron más de 8000 millones de dólares en beneficios en 2001, tres eran compañías petroleras. Si la economía a largo plazo de las empresas no fuera atractiva, la industria no tendría el volumen que tiene hoy.

Fosos económicos en el sector energético.

Aunque no es fácil crear un foso económico duradero en una industria que depende tanto de los precios de las materias primas, unas cuantas empresas energéticas lo han conseguido. A continuación te cuento cómo lo han hecho.

Error común de inversión: caer en el engaño del ciclo

El sector energético es propenso a una intensa fluctuación cíclica. Los pequeños cambios en el suministro disponible y la demanda del mercado tienden a tener un efecto sobredimensionado, tanto en los precios de las materias primas como en los beneficios. Sin embargo, ni los máximos ni los mínimos cíclicos suelen durar mucho tiempo. Es importante darse cuenta de esto antes de invertir en el sector. De lo contrario, puedes verte tentado a vender cuando el sector va relativamente mal (cuando las cosas están a punto de cambiar de nuevo a mejor) o a comprar en el momento de máximo apogeo, cuando las empresas están cosechando una ganancia inesperada (en el momento en que el crecimiento está a punto de revertirse). Por ejemplo, ExxonMobil podría haber parecido cara en 1999, cuando se cotizaba a más de 30 veces los beneficios de ejercicios anteriores, que estaban deprimidos a causa de los mínimos cíclicos. No obstante, los beneficios se recuperaron abruptamente y la acción ha superado al mercado desde entonces. Por lo general, el crudo por encima 30 dólares el barril representa un pico cíclico, y alrededor de 10 dólares, una depresión.

Organización de los Países Exportadores de Petróleo (OPEP)

De lejos, el factor más significativo que ayuda a las empresas productoras de petróleo en la actualidad es el cártel de la OPEP. Aunque el cártel controla poco más de un tercio de la producción mundial de petróleo, los mercados energéticos tienden a ser enormemente sensibles a pequeñas interrupciones y picos en el suministro. Esto otorga a la OPEP un poder más que suficiente para manipular los precios de las materias primas por encima de los costes a largo plazo para producir la mercancía.

Además, con reservas en los países miembros de la OPEP que superan ampliamente la producción actual, no parece que la influencia del cártel vaya a sufrir ningún tipo de merma a corto plazo, aun cuando los países que lo conforman tiendan a mentir ligeramente sobre sus cuotas. En todo caso, la influencia de la OPEP acabará reforzándose con el tiempo a medida que las reservas de los países no incluidos en el cártel continúen agotándose a un ritmo más rápido que las de la OPEP.

El objetivo de la OPEP, en el momento de escribir este libro, no es otro que mantener los precios del petróleo entre los 20 y los 28 dólares el barril. Por debajo de este rango, la rentabilidad empieza a verse afectada. Por encima de los 30 dólares, el volumen sufre a medida que los consumidores se vuelven más conservadores y las economías globales empiezan a desplomarse. Para entender lo beneficioso que es para los inversores de energía que la OPEP influya sobre los precios de las materias primas, toma el rango de 20 a 28 dólares del cártel y piensa en que la mayoría de las empresas petroleras son rentables siempre que los precios se mantengan por encima de 15. El resultado final es que la OPEP es altamente beneficiosa para la rentabilidad de la industria, así como una de las razones fundamentales de que las compañías petroleras hayan sido siempre inversiones muy sólidas.

Aunque la OPEP ha tenido éxito en el impulso de los precios de las materias primas, su poder sobre el mercado no es absoluto. A fin de cuentas, los miembros de la OPEP solo pueden recortar una proporción limitada cada uno, y los recortes no siempre tienen un impacto inmediato. Es más, cuando las compañías operan en países miembros del cártel, de vez en cuando se les insta a limitar lo que bombean para mantener las cuotas. Con todo, esto sigue siendo solo un pequeño inconveniente, en comparación con los beneficios que la industria recibe gracias al cártel.

Economías de escala

Como en cualquier otra industria de productos no diferenciados, las economías de escala desempeñan un papel fundamental en la rentabilidad de las compañías energéticas. Mientras los costes upstream (extracción y producción de petróleo) son en gran medida una función geológica y geográfica de las reservas de una empresa, mantener los costes bajos puede seguir ofreciendo una ventaja competitiva. En la fase downstream (refinación y distribución), sin embargo, las economías de escala son fundamentales porque constituyen prácticamente el único foso significativo que una empresa puede construir.

El hecho de que las economías de escala desempeñen un rol fundamental en la industria puede apreciarse claramente en los estados financieros de las compañías petroleras. La rentabilidad y los retornos sobre el capital invertido están estrechamente vinculados al tamaño de la empresa. Las compañías más grandes tienen mayor influencia sobre los proveedores, pueden distribuir los costes generales sobre una base mayor y, por lo general, también pueden superar mejor las recesiones cíclicas.

Características de éxito de las empresas energéticas

Las empresas petroleras suelen tener éxito agregando valor a sus accionistas. Estas son algunas de las características que nosotros buscamos en la industria.

Un sólido historial financiero

Durante un ciclo completo (cinco años, por ejemplo) ¿ha conseguido la compañía ser rentable? Para una compañía petrolera integrada como ExxonMobil o BP, esperamos ver beneficios incluso durante los años de caída de precios del petróleo. El año 1998, cuando el crudo rondaba los 10 dólares el barril, es un buen barómetro para esta cuestión. Para una compañía que se dedica en exclusiva a la exploración y la producción, y no a la refinación, entrar en números rojos durante los años difíciles no es un desastre, siempre que pueda generar un volumen extra de beneficios durante los años buenos como 2000. Cuanto mayor sea la rentabilidad y más largo el historial, mejor.

Un balance claro

Dado que operan en un sector cíclico, es importante que las empresas cuenten con los medios financieros para superar los tiempos de escasez que periódicamente les afectan. Esto es especialmente importante en el caso de las empresas centradas en la exploración y la producción. Crecer sin contraer deudas es factible, como ponen de manifiesto los balances esencialmente libres de deuda de ExxonMobil y Shell. Una ratio de endeudamiento inferior a 1,0 es aún mejor.

Ratio de reposición de reservas superior a 1,0

La ratio de reposición de reservas es la cantidad de petróleo nuevo que una compañía ha encontrado en un determinado período dividida por la cantidad de petróleo que ha producido durante ese mismo período. Si una empresa está bombeando más de lo que encuentra, las reservas (que representan la producción futura) se hundirán. Por consiguiente, tal vez necesite gastar más en exploración o en adquisiciones de yacimientos existentes para mantener los ingresos.

Usos del flujo de caja que velen por los accionistas

El sector de la energía es maduro, por lo que las empresas sostenibles, como las principales compañías integradas, generan mucho más flujo de caja del que económicamente puede reinvertirse en el negocio. La mayoría de las buenas empresas petroleras deberían pagar un sólido dividendo y/o recomprar sus acciones mientras siguen invirtiendo en oportunidades de crecimiento.

Riesgos en el sector de la energía

Como en otros muchos sectores, los inversores en energía se enfrentan a una serie de riesgos. Tal vez el mayor de todos sea que el cártel de la OPEP pierda su influencia sobre los mercados de las materias primas. Si eso sucediera, la rentabilidad a largo plazo sufriría enormemente, porque los precios de las materias primas descenderían a niveles mucho más cercanos a los costes de producción. Esto podría suceder si uno de los mayores miembros de la OPEP, como Arabia Saudí o Irán, decidiera abandonar el consenso y vender en el mercado por su cuenta y riesgo. Sin embargo, no vemos que sea algo probable, ya que los miembros de la OPEP se benefician de la existencia del cártel y sus intereses financieros están alineados con el éxito continuo de la OPEP.

Rusia también es una amenaza para la OPEP, porque es el país con las mayores reservas fuera del cártel. La producción de Rusia se vio afectada en la década de 1990 por la agitación económica y política del país, pero en los últimos años se ha incrementado. En 2002, Rusia produjo más de ocho millones de barriles al día, al mismo nivel que Arabia Saudí. Si bien el creciente papel de Rusia como exportador clave de petróleo disminuye la influencia de la OPEP, la economía de Rusia también está estrechamente vinculada al éxito de la industria petrolera, y el país ha mostrado una buena disposición para recortar el suministro cuando los precios bajan.

También hay un importante riesgo político en la industria de la energía. Con múltiples operaciones en numerosos países políticamente inestables, siempre existe el riesgo de que una compañía pueda ser expulsada, sufra una subida exponencial de impuestos o que sus activos se vean perjudicados.

Por último, existe la posibilidad de que se desarrolle cierta tecnología en el futuro que pueda alterar el modo en que el mundo obtiene su energía. El sueño de fuentes más limpias y baratas de energía nunca morirá, y es probable que tarde o temprano llegue a materializarse. Por suerte para los inversores de este sector, todavía no hay nada en el horizonte que pueda cambiar la adicción del mundo al petróleo y el gas.

Conclusión

A pesar de que existen riesgos evidentes que se deben tener en cuenta en la industria de la energía, esos mismos riesgos han existido durante décadas y no han impedido que esta genere cientos de miles de millones de dólares de valor para sus accionistas. Por lo general, las acciones del sector de la energía han sido inversiones sobresalientes durante más de un siglo, y nosotros pensamos que este entorno positivo perdurará en el futuro. A largo plazo, estas acciones deberían aportar al inversor retornos sólidos y continuados, y es una industria que merece la pena conocer un poco mejor.

Lista de verificación del inversor: energía

La rentabilidad del sector de la energía depende enormemente de los precios de las materias primas, cíclicos al igual que los beneficios del sector. Es preferible comprar cuando los precios están en mínimos cíclicos y no en máximos ocupando titulares.

A pesar de que el sector es tremendamente cíclico, muchas compañías siguen obteniendo buenos resultados durante las depresiones. Busca esta característica cuando inviertas en el sector energético.

La OPEP es una fuerza enormemente beneficiosa en el sector de la energía, porque mantiene los precios de las materias primas por encima de sus costes. Merece la pena controlar la fortaleza del cártel.

Gracias a la presencia de la OPEP, consideramos la exploración y la producción un área mucho más atractiva que la refinación y la distribución.

En el mercado de materias primas, las economías de escala son prácticamente el único modo de conseguir una ventaja competitiva. Consiguientemente, cuanto más grande, mejor, ya que las empresas con mayor peso suelen ser las más rentables.

Vigila las reservas y su crecimiento, porque son los activos tangibles que la compañía explotará para obtener ingresos futuros.

Las compañías con balances sólidos podrán capear las recesiones cíclicas mejor que aquellas cargadas de deuda. Busca empresas que no necesiten asumir deuda adicional para invertir en nuevos proyectos, además de pagar dividendos o recomprar acciones.

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Servicios públicos

PAUL LARSON Y PAT DORSEY

Los servicios públicos se consideraban en su día inversiones conservadoras. Eran las inversiones favoritas para «viudas y huérfanos», porque se las consideraba un modo seguro de generar ingresos vía dividendos. Hoy ya no es así.

La liberalización lo ha cambiado todo en este antiguo refugio seguro. Muchas compañías de servicios públicos han pasado de operar monopolios regulados, con retornos garantizados, a operar en un mercado de productos no diferenciados altamente competitivo y volátil, con elevados costes fijos. La competencia en la industria tenderá a aumentar a medida que la liberalización continúe expandiéndose. Las reglas han cambiado y el sector en su conjunto ha perdido atractivo para los inversores.

Manual básico de electricidad

Aunque hay unas cuantas compañías de agua y de gas —Nicor y Philadelphia Suburban son dos ejemplos—, las empresas que ofrecen servicios de electricidad dominan las filas de las compañías que cotizan en bolsa en el sector de los servicios públicos.

El negocio del suministro eléctrico se puede dividir en tres partes fundamentales: generación, transmisión y distribución. Durante casi todo el siglo XX, los servicios públicos operaban como monopolios regulados y la mayoría tenían integradas las tres partes del negocio en una misma entidad. No obstante, a resultas del entorno regulatorio actual, muchas empresas de servicios se han visto obligadas a separar sus operaciones en componentes más específicos. Algunas empresas de servicios que operan en estados que no han sido liberalizados todavía operan como entidades integradas, mientras que otras están centradas en una o dos áreas funcionales.

Generación

Se trata de las operaciones encargadas de ejecutar las propias plantas de energía: a partir de carbón, gas natural o uranio, se genera electricidad. Una ley federal de 1992 obligó a las empresas de servicios a separar sus activos generadores del resto del negocio, lo que preparó el terreno para la liberalización a nivel estatal. Algunos estados tienen plena competencia en la generación de electricidad, con tasas establecidas por el libre mercado, mientras que otros todavía tienen tarifas al por mayor totalmente reguladas. En los estados con plena liberalización, la rama de distribución de las empresas de servicios a menudo compra energía a otros proveedores que compiten con su rama generadora. Además, algunos estados como Pensilvania permiten que los clientes puedan elegir sus empresas generadoras. Un cliente podría, por ejemplo, optar por el pago de un precio adicional a fin de conseguir energía limpia generada a partir del viento o del sol.

La generación es quizás el área que hoy tiene mayor competencia, porque la electricidad es un mero producto básico y las barreras de entrada son comparativamente cada vez más bajas. También es el área que ha llegado más lejos en el proceso de liberalización y ha abierto la puerta a productores independientes de energía. Con la competencia en aumento y la rentabilidad en declive, es cada vez más difícil obtener beneficios.

Transmisión

La transmisión es el negocio de transportar electricidad a larga distancia —piensa en los cables de alta tensión/alto voltaje—. Algunos estados han forzado a estas empresas a vender sus activos de transmisión a terceros que operan redes regionales. Independientemente de quién opere o posea la red, las tasas están reguladas y hay libre acceso para las compañías generadoras. Sin embargo, no siempre hubo acceso abierto a la red, y esto es uno de los pilares de la liberalización que genera más competencia.

Las operaciones de transmisión normalmente tienen fosos económicos razonablemente anchos, porque hay enormes barreras de entrada a raíz de los altos costes y del efecto NIMBY («no en mi patio trasero»). Sin embargo, con tasas y retornos regulados, las compañías lo tienen difícil para crear valor adicional.

Distribución

Las compañías relacionadas con la distribución poseen y suministran la milla final de cable, que suministra la energía tanto a hogares como a empresas. Incluso en estados donde los clientes pueden elegir su compañía generadora, las operadoras de la milla final siguen gestionando el servicio al cliente y la facturación, además de cobrar por el uso de sus sistemas.

La distribución es donde las empresas de servicios tienen su foso económico más ancho, porque suelen poseer monopolios sin apenas alternativas, incluso en estados liberalizados. Pero los monopolios naturales también se ven impelidos a ceder el control de esta área en su mayor parte al Gobierno. Esto significa que las tasas que se cobran a los clientes son reguladas y los retornos sobre inversión son limitados, lo que dificulta que las empresas de servicios puedan aprovechar su foso económico para obtener retornos superiores. Sin retornos superiores, crear valor para el accionista es una ardua tarea.

Regulación, regulación, regulación

Así como la localización es el principal impulsor de valor en el mercado inmobiliario, la regulación es tal vez el factor individual más importante que configura el sector de los servicios públicos. Las empresas del sector están sometidas a una fuerte regulación a varios niveles, y la cambiante estructura regulatoria ha modificado drásticamente la dinámica competitiva de la industria.

Desde la perspectiva inversora, la regulación más importante se efectúa a nivel estatal, porque los estados deciden cómo se estructuran los servicios públicos, el nivel de competencia permitido y las tasas que se deben cobrar. Hoy conviven ambos tipos de estructuras: algunos estados tienen monopolios regulados a prácticamente todos los niveles, mientras que otros tienen partes que operan en condiciones absolutas de libre mercado. Cada estado tiene una estructura diferente, y dichas estructuras están en proceso de cambio.

El siguiente nivel importante de regulación es el nivel federal. A través del Departamento de Energía y la Comisión Federal Reguladora de Energía, se establecen las normas básicas de regulación estatal. Y fueron precisamente las normas establecidas por la Comisión Federal Reguladora de la Energía las que en gran medida impulsaron el proceso de liberalización a partir de 1992.

Por último, la mayoría de las empresas de servicios también están sometidas a regulaciones a nivel federal. La Agencia de Protección Medioambiental ejerce un enorme poder, pues es la encargada de regular los niveles de emisiones que las centrales eléctricas pueden liberar a la atmósfera. Esto es importante porque las centrales de carbón siguen representando la mayor parte del volumen de producción del país. Las centrales nucleares también deben operar bajo la atenta mirada de la Comisión Reguladora Nuclear.

Lo que conviene tener presente es que tanto los legisladores como los reguladores ejercen una enorme influencia en el sector. Ningún análisis fundamental de una compañía de servicios estaría completo sin entender los principios básicos de la regulación y cómo esta afecta al operativo de la empresa y a su posición competitiva. No es una tarea fácil, lo que hace que las empresas de servicios sean mucho más difíciles de analizar de lo que puede parecer a priori.

Características financieras de las empresas de servicios

La mayoría de las empresas de servicios comportan un gran apalancamiento, tanto operacional como financiero. En lo que respecta a las operaciones, la mayoría de los costes son fijos, y el combustible es el único coste variable significativo. Este apalancamiento operacional no es muy importante porque, más allá de los patrones estacionales normales, la demanda de energía no cambia mucho de una forma u otra a lo largo del tiempo.

En la actualidad, el componente financiero de su apalancamiento es mucho más importante. Resulta fácil entender por qué las empresas de servicios estaban dispuestas a asumir grandes cantidades de deuda en el pasado. Con la limitación de tasas por parte de los reguladores, las compañías advirtieron que sus márgenes de beneficio y la rentabilidad permitida de los activos seguían siendo positivos, pero más bajos. Una forma fácil de incrementar el retorno sobre los recursos propios (así como las ganancias y dividendos por acción) era incrementar el apalancamiento financiero.

Desde la perspectiva del prestamista, las empresas de servicios operaban negocios estables con flujos de caja bastante predecibles, lo que facilitaba el pago de intereses. También estaban ansiosas por prestar, porque los préstamos estaban respaldados por activos tangibles, como centrales eléctricas y bienes raíces, que constituían una excelente garantía.

Desafortunadamente, muchas empresas de servicios siguen bregando con su gran legado de deudas. Aunque la deuda no era tan importante cuando el sector estaba más regulado, el panorama ha cambiado. En lugar de un negocio operativo estable, la liberalización ha aumentado considerablemente la competencia, lo que ha hecho que la deuda sea un peligroso drenaje para el flujo de caja en lugar de una mera impulsora de la rentabilidad.

Error común de inversión: dividendos inseguros

Muchos inversores se sienten atraídos por el sector de los servicios públicos a causa de los generosos dividendos que pagan muchas acciones del sector. Sin embargo, los dividendos son seguros en la medida en que lo sean las compañías que los pagan. Dado que el conjunto del sector paga aproximadamente tres cuartas partes de sus beneficios en concepto de dividendos, el elevado índice de pago aumenta el riesgo de que estos se reduzcan en períodos difíciles. Ten cuidado si la ratio de pago supera el 90 por ciento o si la ratio de deuda/capital total se eleva por encima del 50 por ciento.

El dicho «Si parece demasiado bueno para ser cierto, probablemente lo sea» se aplica a la alta rentabilidad de los dividendos. Si la rentabilidad de una acción parece ridículamente alta —por ejemplo, un 15 por ciento cuando inversiones comparables rinden solo un 5 por ciento—, probablemente sea un indicio de que la compañía ha sufrido algún tipo de problema. A fin de cuentas, cuando las compañías tienen problemas, sus acciones tienden a caer, lo que aumenta los beneficios. Además, reducir el pago de dividendos es un sencillo método que las empresas usan para conservar su efectivo.

Características de éxito de las compañías de servicios públicos

Aunque dada la engañosa estructura reguladora, muchos inversores deberían tratar las empresas de servicios públicos con sumo cuidado, hay sólidas compañías en la industria que podrían resultar buenas inversiones si se compran al precio adecuado. Busca las siguientes características.

Estructura reguladora estable y favorable

Las empresas de servicios que operan en estados donde la competencia es mínima están mucho mejor posicionadas que aquellas que operan en estados donde la liberalización ha abierto los mercados. Por lo general, esto significa que los estados del sudeste y las Llanuras resultan más atractivos, por cuanto están en la cola de la liberalización y no parecen tener prisa por llevarla a cabo. Por otra parte, los estados del noreste y el sudoeste son los menos regulados y los menos estables para las empresas de servicios. Por ejemplo, Southern Company, que opera fundamentalmente en el sudeste y tiene buenas relaciones con sus reguladores, es mucho más atractiva para nosotros que una compañía como Southern California Edison, que debe lidiar con el volátil entorno regulatorio y político de California, que ya la llevó a la quiebra en el pasado.

Balance sólido

Disponer de grandes cantidades de efectivo y de niveles de deuda comparativamente más bajos siempre resulta atractivo, pero cobra especial importancia cuando se afronta un cambio drástico como el que atraviesa el sector de los servicios públicos. La compañía media de servicios tiene una ratio deuda/capital total del 60 por ciento, y nosotros preferimos optar por compañías con menos deuda.

Aferrarse a los principios básicos

Hemos advertido que las empresas que han intentado entrar en industrias ajenas a su negocio principal han obtenido resultados mucho peores que aquellas que se han mantenido en su lugar. Proyectos en áreas como la construcción de centrales eléctricas internacionales, el comercio especulativo de energía y los servicios de telecomunicaciones han estado a punto de llevar a la bancarrota a varias compañías energéticas y de servicios públicos. Las compañías de este sector que han mantenido su identidad como empresas de servicios y se han enfocado en lo que mejor sabían hacer han tenido mejor fortuna.

Riesgos en el sector de los servicios públicos

Como mencionamos al principio de este capítulo, el que antaño fuera uno de los sectores más estables y con menos contratiempos se convirtió en un sector plagado de riesgos. Desafortunadamente, el principal impulsor del creciente riesgo de los servicios públicos —el cambio de regulación— sigue vigente en la actualidad.

Para las compañías que operan en áreas que todavía no han sido liberalizadas, la liberalización es un riesgo inminente. El aumento de la competencia nunca es positivo para una empresa. En el sector de los servicios públicos, el marco federal ya está listo para que los estados puedan acometer la liberalización si así lo desean. Aunque la crisis energética de California, generada por un esquema regulatorio mal diseñado, paralizó el proceso de liberalización en muchos estados, otros como Pensilvania han tenido mucho más éxito en sus esfuerzos de liberalización. A medida que otros estados vayan acometiendo este proceso con éxito, los estados regulados se verán sometidos a una mayor presión hasta que, finalmente, acaben liberalizándose.

Otro de los riesgos que afrontan las empresas de servicios —liberalizadas o no— es el riesgo medioambiental. Hay que reconocer que la mayoría de las centrales eléctricas generan contaminación de un tipo u otro. Si las regulaciones medioambientales se endurecen, dichas centrales podrían verse obligadas a invertir en costosas actualizaciones para reducir sus emisiones.

Por último, hay un importante riesgo de liquidez en todo el sector: si las empresas tienen problemas para saldar sus deudas a su vencimiento, podrían enfrentarse a una crisis de liquidez que las llevaría a tomar medidas encaminadas a destruir el valor. Ya sea asumiendo deudas a un interés elevado, vendiendo activos a precios baratos o participando en ampliaciones de capital dilusivas, una vez que la empresa ha perdido la confianza de los mercados de deuda, resulta muy difícil y muy caro salir del agujero.

Panorama completo

La importancia de la liberalización en la configuración de la industria es primordial. Los días de paz y estabilidad en el sector de los servicios públicos son historia, y las empresas se verán obligadas a hundirse o a nadar en las aguas de la competencia. Aunque es probable que un puñado de compañías obtengan buenos resultados, nosotros animamos a los inversores a ser extremadamente selectivos en la compra de servicios públicos.

Lista de verificación del inversor: servicios públicos

Los servicios públicos ya no son los refugios seguros que solían ser. Trátalos con el debido cuidado.

Los servicios públicos de estructura competitiva deben operar según lo que se establece a nivel estatal. Algunos estados han llegado muy lejos en el proceso de liberalización y otros tienen servicios totalmente regularizados. Seguir los cambios de regulación en los distintos estados puede ser una tarea de locos, pero es imprescindible para entender el sector.

Los servicios regulados suelen tener fosos económicos anchos porque operan como monopolios, pero es importante tener en cuenta que la regulación no permite que estas empresas conviertan esta ventaja en retornos extraordinarios. Además, la regulación puede cambiar (cosa que sucede a menudo).

Otro de los riesgos que comportan las empresas de servicios públicos —liberalizados o no— es el riesgo medioambiental. La mayoría de las centrales eléctricas generan algún tipo de contaminación. Si la regulación se endurece, los costes pueden subir.

Los servicios públicos tienen un gran apalancamiento, tanto operativo como financiero. Esto no es importante en el caso de las empresas reguladas, pero incrementa exponencialmente el riesgo de aquellas que se enfrentan a una creciente competencia.

Si compras una empresa de servicios por sus dividendos, asegúrate de que la empresa tiene la capacidad financiera para seguir pagándolos.

Las empresas de servicios que operan en entornos regulatorios estables con balances relativamente sólidos y se centran en su negocio principal son las mejores apuestas en este sector.

Agradecimientos

Aunque en la cubierta solo aparece un nombre, este libro ha sido en gran medida un esfuerzo de equipo. Erica Moor ha sido la encargada de llevar este proyecto a buen puerto orquestando hábilmente texto, gráficos y fechas de entrega para producir el manuscrito terminado, mientras que Amy Arnott trabajó incansablemente para convertir la confusa prosa inicial en algo digno de publicarse. Ambas merecen todo nuestro reconocimiento. David Pugh y John Wiley & Sons también hicieron valiosas aportaciones editoriales añadiendo una nueva perspectiva al material. El diseñador de Morningstar, Jason Ackley, transformó complicados conceptos en lúcidos gráficos, mientras que el analista Sanjay Ayer recopiló los datos que sustentan las tablas y gráficos.

Tengo la gran suerte de trabajar con un grupo de analistas sumamente talentosos y comprometidos, y por eso todo el equipo de analistas de renta variable merece un fuerte aplauso. Ellos han escrito la mayor parte de la segunda mitad de este libro. Sin su experiencia en la industria, esta obra no habría sido posible. También estoy en deuda con Mark Sellers, por ayudarnos a desarrollar la filosofía de inversión de Morningstar, y con Mike Porter, Jason Stipp y Rich McCaffery, por sus valiosos comentarios editoriales. Mike también merece un reconocimiento por asumir muchas de mis obligaciones mientras yo terminaba el libro. Mi especial gratitud a Haywood Kelly, por ser, además del jefe más paciente del mundo, un gran editor, un gran mentor y un gran amigo. Gracias también a Catherine Odelbo, presidenta de análisis de valores y de nuestro negocio minorista, por su apoyo tanto en este proyecto como en la investigación de renta variable de Morningstar, y al fundador Joe Mansueto, por haber tenido la suficiente visión para asumir el riesgo y construir Morningstar. El inquebrantable compromiso de Joe con la independencia y la objetividad constituye un ejemplo para toda la empresa.

Y en un terreno más personal, mi difunto abuelo, E. V. Patrick, merece un reconocimiento por introducirme en la inversión a una edad relativamente temprana, mientras que a mis padres, Herb y Carol, les debo agradecer el gran apoyo que me han prestado a lo largo de mi carrera. No obstante, nadie hay más merecedor de mi gratitud que mi mujer Katherine, cuyo buen humor y paciencia inquebrantable constituyen mis activos más valiosos. Este libro no existiría sin su apoyo.

Apéndice

En Morningstar, somos firmes defensores de la inversión de bajo coste, lo que se traduce en comprar y vender con poca frecuencia. Una de las mejores maneras de encontrar compañías que puedan permanecer en tu cartera durante un largo período de tiempo es buscar empresas con sólidas ventajas competitivas o fosos económicos anchos. La lista que aparece a continuación incluye todas las compañías del universo de cobertura de Morningstar que, pensamos, encajan en esta descripción: empresas susceptibles de mantener a la competencia a raya en los próximos años. Aunque, evidentemente, no es una lista exhaustiva, es un gran punto de partida si buscas empresas de alta calidad que añadir a tu lista de posibles candidatas.

Sector | Empresa de foso ancho | Ventas anuales (millones de $)
Salud | Abbott Laboratories (ABT) | 18 076
| Alcon (ACL) | 3009
| Amgen (AMGN) | 5523
| AstraZeneca PLC ADR (AZN) | 17 841
| Biomet (BMET) | 1290
| Boston Scientific (BSX) | 3051

Sector | Empresa de foso ancho | Ventas anuales (millones de $)
Salud (cont.) | Bristol-Myers Squibb (BMY) | 18 169
| Eli Lilly & Company (LLY) | 11 406
| Genentech (DNA) | 2901
| GlaxoSmithKline PLC ADR (GSK) | 29 541
| Guidant (GDT) | 3415
| Biogen IDEC | 442
| Johnson & Johnson (JNJ) | 37 376
| Medtronic (MDT) | 7309
| Merck (MRK) | 53 009
| Novartis AG ADR (NVS) | 18 933
| Pfizer (PFE) | 33 151
| Sanofi-Synthelabo ADR (SNY) | 5785
| Schering-Plough (SGP) | 10 381
| Stryker (SYK) | 3156
| UnitedHealth Group (UNH) | 25 982
| Zimmer Holdings (ZMH) | 1443

Servicios de consumo | H&R Block (HRB) | 3742
| Home Depot (HD) | 58 247
| Lowe’s Companies (LOW) | 26 491
| Sysco (SYY) | 25 479
| Wal-Mart Stores (WMT) | 246 525
| Walgreen (WAG) | 30 564
| eBay (EBAY) | 1445

Servicios empresariales | Automatic Data Processing (ADP) | 7081
| Cintas (CTAS) | 2614
| Equifax (EFX) | 1152
| Expeditors International of WA (EXPD) | 2404
| First Data (FDC) | 7905
| Fiserv (FISV) | 2644
| Getty Images (GYI) | 479
| IMS Health (RX) | 1452
| Moody’s (MCO) | 1070
| Paychex (PAYX) | 1054
| Total System Services (TSS) | 955
| United Parcel Service B (UPS) | 31 708

Servicios financieros, gestión de activos/seguros | Automatic Data Processing (ADP) | 7081
| AFLAC (AFL) | 10 693
| Alliance Capital Management Holding LP (AC) | 167
| American Express (AXP) | 24 071
| Berkshire Hathaway (BRK. B) | 44 255
| Blackrock (BLK) | 574

Sector | Empresa de foso ancho | Ventas anuales (millones de $)
Servicios financieros, gestión de activos/seguros (cont.) | Eaton Vance (EV) | 512
| Marsh & McLennan Companies (MMC) | 10 440
| Progressive (PGR) | 9946
| SLM (SLM) | 3119

Servicios financieros, bancos/finanzas | Bank of New York (BK) | 5697
| Capital One Financial (COF) | 9883
| Citigroup (C) | 93 101
| Fannie Mae (FNM) | 53 470
| Fifth Third Bancorp (FITB) | 6937
| Freddie Mac (FRE) | 8986
| Northern Trust (NTRS) | 2709
| State Street (STT) | 5383
| Wells Fargo (WFC) | 28 881

Software | Adobe Systems (ADBE) | 1194
| Autodesk (ADSK) | 825
| Intuit (INTU) | 1495
| Microsoft (MSFT) | 31 375

Hardware | Applied Materials (AMAT) | 5116
| Cisco Systems (CSCO) | 19 005
| Dell Computers (DELL) | 35 404
| IBM (IBM) | 83 221
| Intel (INTC) | 26 734
| Linear Technology (LLTC) | 582
| Maxim Integrated Products (MXIM) | 1138
| Qualcomm (QCOM) | 3785

Medios | Comcast A (CMCSA) | 12 460
| Dow Jones & Company (DJ) | 1525
| John Wiley & Sons A (JW. A) | 840
| McGraw-Hill Companies (MHP) | 4804
| Washington Post (WPO) | 2584

Telecomunicaciones
Ninguna

Bienes de consumo | Altria Group (MO) | 79 224
| Anheuser-Busch Companies (BUD) | 13 710
| Avon Products (AVP) | 6326
| Cedar Fair LP (FUN) | 503
| Coca-Cola (KO) | 19 983
| Colgate-Palmolive (CL) | 9448
| Gillette (G) | 8,692
| Harley-Davidson (HDI) | 4,517

Sector | Empresa de foso ancho | Ventas anuales (millones de $)
Bienes de consumo (cont.) | Hershey Foods (HSY) | 4,085
| International Speedway A (ISCA) | 556
| PepsiCo (PEP) | 25 331
| Procter & Gamble (PG) | 42 626
| Wm. Wrigley Jr. (WWY) | 2820

Materiales industriales | 3M Company (MMM) | 16 760
| General Dynamics (GD) | 14 148
| Gentex (GNTX) | 422
| Pitney Bowes (PBI) | 4451
| United Technologies (UTX) | 28 540

Energía | Kinder Morgan (KMI) | 1081
| Kinder Morgan Energy Partners (KMP) | 5796

Servicios públicos
Ninguna

Empresas de foso ancho en cada sector. Fuente: Morningstar, Inc.

Lecturas recomendadas

BELSKY, GARY, y THOMAS GILOVICH, Why Smart People Make Big Money Mistakes and How to Correct Them: Lessons From the New Science of Behavioral Economics, Simon & Schuster, 2000. Una amena lectura que presenta los principios básicos del comportamiento financiero.

BOYD, BRENDAN C., y LOUIS ENGEL, How to Buy Stocks, Bantam Books, 1991. Si eres nuevo en la inversión de acciones, este es un buen punto de partida. Una útil visión general sobre el funcionamiento del mercado.

BUFFETT, WARREN E., y LAWRENCE A. CUNNINGHAM, The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America, Lawrence A. Cunningham, 2001. Compuesto por extractos de escritos de Buffett a lo largo de los años; muy bien organizados por temas, este libro es verdaderamente provocador.

CHANCELLOR, EDWARD, Devil Take the Hindmost: A History of Financial Speculation, Plume, 2000. Una fascinante historia sobre las manías financieras.

FINKLER, STEVEN A., Finance & Accounting for Nonfinancial Managers, Prentice Hall Trade, 2002. Una introducción a la contabilidad fácil de leer.

FISHER, PHILIP A., Common Stocks and Uncommon Profits and Other Writings, John Wiley & Sons, 1996. El clásico texto —uno de los que más influencia tuvieron en Warren Buffett— sobre cómo identificar grandes compañías.

GRAHAM, BENJAMIN, The Intelligent Investor: A Book of Practical Counsel, Harper Collins, 1985. Un libro eterno sobre el riesgo y la inversión, con consejos para inversores, tanto defensivos como «emprendedores».

GREENWALD, BRUCE C. N., JUDD KAHN, PAUL D. SONKIN y MICHAEL VAN BIEMA, Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond, John Wiley & Sons, 2001. Una refrescante mirada a la mecánica de valoración de empresas, con gran cantidad de ejemplos prácticos.

HIGGINS, ROBERT C., Analysis for Financial Management, McGraw-Hill/Irwin, 2000. No hemos encontrado una mejor introducción a los estados financieros y el análisis de rentabilidad.

Letters to Shareholders, Berkshire Hathaway Annual Reports, www.berkshirehathaway.com; www.berkshirehathaway.com/letters/letters.html.

LOWE, JANET, Damn Right: Behind the Scenes with Berkshire Hathaway Billionaire Charlie Munger, John Wiley & Sons, 2003. El compañero de Warren Buffett, Charlie Munger, permanece a la sombra de su socio más conocido, pero sus ideas de inversión son igual de inspiradoras.

LOWENSTEIN, ROGER, Buffettt: The Making of an American Capitalist, Doubleday, 1996. Una gran biografía firmada por un maravilloso escritor. No puedes considerarte un inversor serio sin haber estudiado a Buffett.

LOWENSTEIN, ROGER, When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management, Random House Trade Paperbacks, 2001. Esta historia del ascenso y la decadencia de Long-Term Capital Management se lee como un thriller. Una fantástica lectura.

MALKIEL, BURTON G., A Random Walk Down Wall Street, W. W. Norton & Company, 2003. Esta mirada lúcida y completa sobre lo que hace funcionar los mercados es de obligada lectura para todo inversor cultivado.

RUSSO, J. EDWARD, y PAUL J. H. SCHOEMAKER, Decision Traps: The Ten Barriers to Brilliant Decision-Making and How to Overcome Them, Doubleday, 1989. Este libro sienta las bases de la psicología del comportamiento financiero.

SCHILIT, HOWARD M., Financial Shenanigans, McGraw-Hill Professional Publishing, 2002. La guía definitiva para evitar el fraude contable y detectar prácticas de informes cuestionables.

SIEGEL, JEREMY J., Stocks for the Long Run: The Definitive Guide to Financial Market Returns and Long-Term Investment Strategies, McGraw-Hill Professional Publishing, 1998. El caso clásico de acciones como inversión a largo plazo. Repleto de información autorizada y perspectiva histórica.

THALER, RICHARD H. (ed.), Advances in Behavioral Finance, Russell Sage Foundation, 1993. Esta compilación de artículos y trabajos académicos trata las cuestiones principales sobre la psicología del comportamiento financiero: una rama de las finanzas que estudia cómo se comportan realmente las personas, con todas sus peculiaridades.

TRAIN, JOHN, The Money Masters, HarperBusiness, 1994. Una interesante colección de biografías cortas que presenta una breve descripción de las estrategias de nueve grandes inversores.

Recursos de Morningstar

Además de este libro, Morningstar publica una serie de productos para los entusiastas de las acciones. Hay de todo, desde boletines informativos a libros de consulta. La mayoría pueden encontrarse en tu librería local, o puedes llamar a Morningstar para iniciar tus propias suscripciones (866-608-9570).

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La página web de Morningstar presenta información de inversión sobre acciones, fondos, bonos, planes de jubilación y otros. Además de unas poderosas herramientas de cartera, los inversores encontrarán artículos diarios de los analistas y editores de Morningstar, entre ellos Pat Dorsey. La mayor parte de la información es gratuita, y también hay un servicio premium a un precio razonable para aquellos inversores que necesiten información más pormenorizada y sofisticadas herramientas analíticas. (Disponemos de una versión de prueba gratuita para miembros premium).

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Pat Dorsey es el fundador de Dorsey Asset Management, empresa que gestiona carteras de valores globales para clientes institucionales, fue director de investigación en Sanibel Captiva Trust, un fondo independiente para clientes con grandes patrimonios, y director de Equity Research en Morningstar. En esta empresa, desempeñó un papel clave tanto en el desarrollo del análisis de la ventaja competitiva como en la metodología de las calificaciones del foso económico de Morningstar. Es autor de libros como Las cinco reglas para invertir en acciones con éxito y El pequeño libro que genera riqueza.

Morningstar es una empresa global de servicios financieros con sede en Chicago, conocida por su independencia en la investigación y el análisis de acciones, fondos de inversión, fondos cotizados y fondos de capital fijo, entre otros.

Notas

[1] Alice Lowenstein, «The Low-Turnover Advantage», Morningstar Mutual Funds, 30 (15 de agosto de 1997), St1-S2. <<

[2] Kenneth French, http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/Ken.French/data_library.html. <<

[3] «Por tanto, para bien o para mal, la economía estadounidense tiene que considerar la muerte de las acciones como una condición cuasipermanente, reversible algún día, pero no a corto plazo», extracto del artículo «The Death of Equities», Business Week (13 de agosto de 1979), p. 54. <<

[4] Andrew Bary, «What’s Wrong, Warren? Berkshire’s Down for the Year, but Don’t Count It Out», Barron’s (27 de diciembre de 1999), p. 16. <<

[5] Richard J. Bauer Jr. y Julie R. Dahlquist, «Market timing Roulette Wheels», Financial Analysts Journal, 57 (1), pp. 28-40. <<

[6] Anita McGahan y Michael E. Porter, «How Much Does Industry Matter, Really?», Strategic Management Journal, 18 (1997), p. 15. <<

[7] Mark L. Sirower, The Snynergy trap, Free Press, Nueva York, 1997. <<

[8] Jonh C. Bogle, «Después de la caída: ¿Qué les espera al capitalismo y a los mercados financieros?» (discurso pronunciado en la Universidad de Missouri, Columbia, 22 de octubre de 2002). <<

[9] The Nilson Report, n.º 753, diciembre de 2001. <<

[10] M. L. Leibowitz y F. J. Fabozzi (ed.), Investing: The Collected Works of Martin L. Leibowitz (An Institutional Investor Publication), McGraw-Hill, Nueva York, 1991. <<

[11] Estadísticas históricas de la banca, Informe anual de la FDIC. <<

[12] «Bank deposits get interesting», The McKinsey Quarterly, 2 (2002). <<

[13] «The Legend of Price-Gouging Insurer», Insurance Information Institute (noviembre de 2002) y análisis de Morningstar. <<

[14] Coalition Against Insurance Fraud, «Insurance Fraud: The Crime you Pay For», En línea: http://www.insurancefraud.org/fraud-backgrounder.htm. <<

[15] The Foundation for Taxpayer and Consumer Rights, «Backgroun on Insurance Reform —A Detailed Analysis of California Proposition 103». Extraído de Harvey Rosenfield, «Auto Insurance Crisis & Reform», artículo publicado en otoño de 1998 en la revista jurídica de la Universidad de Menphis. <<

[16] Times and Trends, IRI, Inc. (mayo de 2003). <<

[17] Peter Lynch y John Rotchild, Beating the Street, Nueva York, Fireside, 1994. <<