Este libro está dedicado a nuestras madres.

Mildred Duke Mauldin (1917- y todavía sigue).

A pesar de lo que le pueda deparar la vida,

ella persevera con gracia y una sonrisa.

Uno no puede haber tenido mayor ejemplo

en la infancia de la importancia de presentarse

a los compromisos, sea como sea. Ella mejora

la vida de todos los que la conocen.

María Prevatt Tepper (1945-2012).

Ella fue una madre maravillosa y una santa

que ayudó a miles de pobres y necesitados

a través de la Asociación Betel.

Esta espiral debilitante ha impulsado a nuestro gobierno a tomar acciones masivas. En términos de póquer, el Tesoro y la Reserva Federal lo han «apostado todo». La medicina económica que antes se administraba en tazas, últimamente se ha dispensado en barriles. Estas dosis, previamente impensables, casi seguro provocarán efectos secundarios indeseados. Su naturaleza exacta es una incógnita, aunque una consecuencia probable será una subida agresiva de la inflación. Por otra parte, las grandes industrias se han hecho dependientes de la ayuda federal, y tras ellas llegarán ciudades y estados que harán peticiones descomunales. El destete de estas entidades públicas será un desafío político. No se irán por su propia voluntad.

WARREN BUFFETT

Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway, 2008

Prólogo

Yo no estoy borracho, pero... ¿qué hace el techo en el suelo?

GROUCHO MARX

(Los hermanos Marx en el Oeste, 1940)

Cuando nos hablan de la crisis, suelen añadir a la palabra los términos «financiera» e «internacional». Crisis financiera internacional. Traducción para nuestro subconsciente: «Evento sobrevenido por arte de magia causado por un solo sector y además extranjero». Es maravilloso de qué manera tres palabras nos exoneran de toda responsabilidad. Sin embargo, esta crisis no puede tildarse exclusivamente de «financiera», sino que se trata de una crisis de modelo de crecimiento. El crecimiento a base de deuda excesiva.

Al identificar la crisis con el sistema financiero únicamente —y mucha responsabilidad tiene— y además «internacional», globalizamos, compartimos y diluimos el problema e ignoramos muchos detalles. Por ejemplo, el efecto llamada de la política de Estados y bancos centrales que bajan tipos de interés y emiten moneda.

Los autores del libro que tienes en tus manos escribieron en su día el que considero el manual imprescindible para entender la crisis de deuda global. El libro se tituló Endgame: The End of the Debt Supercycle and How It Changes Everything. Este nuevo libro, Código rojo. Cómo proteger tus ahorros ante la inminente nueva crisis financiera mundial es, si cabe, mucho más relevante. Porque se publica en una época de retorno a la euforia financiera, cuando nos dicen que «llueve dinero», que «ya pasó todo, que vuelva la fiesta».

Lo que explican los autores es realmente importante. No hemos reducido el riesgo del sistema. Lo hemos aparcado. Como la primera escena de la película Wall-E, el robot empaqueta y acumula basura que es imposible de reciclar. Los bancos centrales no son «los héroes de la crisis», como dijo Christine Lagarde, del Fondo Monetario Internacional. Simplemente hemos transferido riesgo del balance de la banca para acumularlo en los bancos centrales. Esa «alfombra» bajo la cual se está escondiendo deuda tiene un problema: la magnitud colosal de la apuesta. Y por lo tanto, la imposibilidad de medir las consecuencias cuando pare la música del dinero gratis. Hasta tal punto que vemos enormes volatilidades en los mercados y monedas sólo ante la amenaza de que la Reserva Federal pueda reducir los estímulos monetarios (85.000 millones de dólares mensuales) que suponen un 6,4 por ciento del PIB anual del país. No ya por pararlos, sino por tan sólo reducirlos. Por eso considero este libro una lectura esencial. Porque en la próxima crisis «financiera» —y les aseguro que volverán a llamarla así—, entraremos aún más endeudados de lo que salimos de la anterior.

No estamos en un proceso de reducción de deuda, austeridad o de limpieza del sistema. Estamos en un proceso de patada hacia delante. La deuda sigue acumulándose sin generar crecimiento que la justifique.

En los últimos cinco años (2008-2012), los países del G7 han añadido casi 18 billones de dólares de deuda hasta un récord de 140 billones, con casi 5 billones de expansión del balance de sus bancos centrales para generar solamente un billón de dólares de PIB nominal.

Es decir, en cinco años, para generar un dólar de crecimiento se han «gastado» 18 dólares, un 30 por ciento de los bancos centrales. Todo ello manteniendo la deuda total consolidada del sistema en el 440 por ciento del PIB.

La inversión en crecimiento que se supone que se consigue con los déficits astronómicos, deuda y expansión agresiva de los bancos centrales simplemente no da fruto.

Es lo que llamo la «ilusión de crecimiento». De hecho, si analizamos el crecimiento de los países de la OCDE eliminando el efecto de acumulación de deuda, nos encontraremos que, efectivamente, el crecimiento del PIB ha sido prácticamente nulo en gran parte de los países, incluidos todos los de la periferia europea, desde mediados de 2003.

GRÁFICO 0.1    Crecimiento real del PIB excluyendo el aumento de deuda externa (USD, 1980=100)

La deuda da sensación de poder. Al principio se empieza por invertir con prudencia, y se termina justificando como un medio en sí mismo.

Hoy todo el mundo habla de que debe «fluir el crédito» cuando en España tenemos una deuda total que supera el 300 por ciento del PIB y en la OCDE se ha pasado a un 440 por ciento del PIB. La razón es que miramos al año 2007 como el comienzo de la crisis. Y como si la situación de crédito excesivo de dicho ejercicio fuera la «normalidad» a la que deberíamos retornar, cuando el problema era precisamente el entorno agresivo de deuda.

Decía que la deuda da sensación de poder, pero además nubla la prudencia inversora y distorsiona la percepción de la realidad. Cada año invariablemente se revisan a la baja las estimaciones de crecimiento global, y es precisamente esa incertidumbre la que hace que el dinero creado con políticas expansivas no vaya a la economía real.

El incentivo perverso de inundar los mercados de dinero fácil genera una economía masivamente apalancada, desplaza capital a los sectores financieros y hunde la inversión productiva. Un PIB que es cada vez más parecido a un suflé, lleno de aire. No sólo se invierte menos, sino que el dinero se utiliza para recomprar acciones, pagar dividendos e intercambiar cromos —fusiones y adquisiciones—, no para inversión productiva.

Entre 1996 y 2006, las mayores empresas de Estados Unidos (S&P 500) invertían alrededor de un billón (trillón americano) de dólares al año, de los cuales un 70 por ciento se dedicaba a inversión productiva e I+D y un 30 por ciento a recompra de acciones y dividendos. Desde 2009, la cifra de capital anual invertido total se ha disparado hasta superar los 2,3 billones de dólares, pero el 45 por ciento se usa para recomprar acciones y pagar dividendos. De hecho, ni la cifra de inversión productiva ni la de I+D han aumentado prácticamente —ajustada por inflación— desde 1998. Es decir, el dinero «gratis» de la política expansiva se usa para lo que sirve… para protegerse, reducir el número de acciones en circulación, intercambiar cromos y devolver dinero a los accionistas, no para empleo y expandirse orgánicamente.

Estados Unidos ha creado casi la mitad de toda la masa monetaria de su historia en los últimos cinco años, y ha vivido el período más largo jamás visto sin subir los tipos de interés, y sin embargo, el índice de participación laboral (porcentaje de la población civil de Estados Unidos con más de dieciséis años de edad que tiene un trabajo o está buscando uno activamente) se ha desplomado a niveles de 1978, un 62,8 por ciento.

A pesar de la evidencia empírica de que las políticas no funcionan bien, seguimos pidiendo más. Volver a 2007. Código rojo nos explica con un lenguaje claro y con multitud de datos los riesgos de esta situación y, lo más importante, cómo protegerse ante ellos.

Y es que es muy importante contar con libros como éste, porque todos los días escuchamos que «no hay riesgo», que merece la pena tirarse al vacío y que «esta vez va a ser distinto, solamente hay que gestionarlo bien», como si fuese a aparecer un ovni con extraterrestres preparados para gestionar esos recursos en vez de los mismos gestores que nos han quebrado. Dicen que «ahora no es el momento de ahorrar», pero en los tiempos de bonanza tampoco ahorran, sino que gastan más.

El argumento a favor de olvidar el problema de deuda lo escuchamos cada día: «Lo que importa es crecer». Viene a decir lo siguiente: mientras se consiga salir de la recesión, y el coste de dicha deuda sea bajo, poco a poco se irá reduciendo el endeudamiento por la parte del denominador, el PIB. No nos preocupemos. Sólo tiene tres inconvenientes: el umbral de saturación, la deuda destructiva y el coste de la deuda.

¿Qué es el umbral de saturación? El punto a partir del cual una unidad adicional de deuda no genera PIB, sino que simplemente estanca aún más la economía. Umbral que sobrepasamos en 2006 y, en la OCDE, entre 2005 y 2007.

¿Qué es deuda destructiva? Aquella generada por gasto corriente improductivo, que no produce ningún efecto positivo y perpetúa un sistema que confisca y fagocita la actividad económica a través de impuestos, detrayendo inversión y consumo. En nuestro caso, un gasto público que supera en casi 35.000 millones los niveles de ingresos del pico de burbuja. En la Unión Europea, un déficit estructural de casi el 4 por ciento del PIB.

El coste de deuda. ¿Qué nos hace pensar que el coste de la deuda se va a mantener bajo eternamente? El coste de la deuda no se puede mantener artificialmente bajo para siempre. Y ahí es donde se generan los shocks, ante la acumulación de deuda viva cuando el coste bajo es insostenible.

La deuda pública «barata» no es una panacea. De hecho barato es un término erróneo donde los haya, puesto que asume que no existe coste de oportunidad privada de invertir o ahorrar.

Se llega a una situación perversa en la que un país como Japón, con una deuda de más del 200 por ciento del PIB, donde las necesidades de financiación del país superan el 60 por ciento del PIB en 2013, y que se financia a un ínfimo 0,7 por ciento a diez años, paga, a pesar de un coste tan bajo, 25 billones de yenes de intereses (257.000 millones de dólares), el equivalente al PIB de Singapur. No sólo eso, sino que tener tipos bajos en su deuda no ha evitado que aumenten un 14 por ciento los intereses de la misma en un año (2013). El coste bajo no evita los problemas, hace que se perpetúen. Y luego vienen los recortes igual.

La deuda pública japonesa, barata o cara, supera en veinticuatro veces los ingresos fiscales del país.

Por eso el sistema se hace cada vez más frágil y sujeto a vaivenes ante el más mínimo movimiento de los tipos de interés. Dependemos de un entorno insostenible de tipos bajos eternos para que no vuelva a suponer un shock, como hace poco. Este libro, Código rojo, nos alerta sobre la más que probable recaída del enfermo global. Una economía adicta a la deuda que ya no genera crecimiento suficiente para repagar y absorber los shocks futuros. Un alcohólico al que le hemos recetado una dosis diaria de dos botellas de vodka para «curarlo».

Un libro como Código rojo es esencial hoy, cuando la sensación de euforia invade los mercados financieros, la percepción de «salida de la crisis» está en todos los medios y la frase más escuchada es «lo peor ha pasado». El lector, ante los cantos de sirena, podrá analizar la realidad desde una perspectiva más crítica, para evitar sufrir la crisis en su patrimonio cuando la euforia se modere o desaparezca, que ocurre. Lo que me parece más interesante del libro es que, si las economías globales mejoran, tendremos suficientes herramientas para aprovecharlo y beneficiarnos, y si nos encaminamos a otra crisis de similares magnitudes, también podremos proteger nuestros ahorros.

Porque mientras dedicamos nuestros esfuerzos a justificar asumir cada vez más riesgo por menos rentabilidad, cada dólar de estímulos como «necesario», cada gasto inútil como «pequeño» y la deuda como «manejable», el sistema se hace más frágil. Y la acumulación de riesgo acaba por explotar.

Tras leer Código rojo, tendrás mucha más información para comprender lo que significa realmente para ti y tus ahorros cuando te dicen que la solución a nuestros problemas es crear dinero, aumentar la inflación y bajar tipos para crecer, que «los fundamentales no han cambiado» o que «Estados Unidos y Japón imprimen moneda, y mira qué bien les va»; en definitiva, que «a largo plazo todo se justifica». Porque, como decía el compositor Jim Steinman, The Future Ain’t What It Used To Be («El futuro ya no es lo que era»).

DANIEL LACALLE,

autor de Nosotros, los mercados

y Viaje a la libertad económica.

Introducción

Cuando Lehman Brothers se declaró en quiebra y AIG pasó a manos del gobierno de Estados Unidos en el otoño de 2008, el mundo casi llegó a su fin. Durante las siguientes semanas, los mercados bursátiles cayeron en picado, mientras billones de dólares de riqueza desaparecían. Sin embargo, aún más preocupantes fueron los efectos reales sobre el comercio y los negocios. Un extraño silencio se materializó sobre los centros de comercio global. Mientras se congelaba el comercio internacional, los buques cercanos a los puertos de todo el mundo quedaban vacíos porque los bancos ya no emitían cartas de crédito. Las fábricas cerraban y millones de trabajadores fueron despedidos cuando los pagarés y los fondos de activos monetarios que se empleaban para pagar los salarios se congelaron. Los principales bancos en Estados Unidos y Reino Unido estaban a pocas horas del cierre y los cajeros automáticos estaban a punto de quedarse sin dinero en efectivo. Los bancos dejaban de emitir cartas de crédito a socios internacionales en los que anteriormente se había confiado. El mercado interbancario se congeló cuando nadie sabía quién estaba en bancarrota y quién no. Los bancos constataron lo mal que estaban las cosas al observar sus propios balances, y sabían que sus contrapartes también se encontraban cargadas con demasiada deuda perniciosa.

El mundo se veía amenazado por un gran colapso deflacionario. Una crisis de tal dimensión sólo llega unas dos veces por siglo. Las familias y los gobiernos se vieron inundados con demasiada deuda y sin el dinero suficiente para pagarla. Pero los bancos centrales y los gobiernos salvaron la situación cuando empezaron a emitir moneda, proporcionando cantidades casi ilimitadas de liquidez al sistema financiero. Al igual que cuando el médico aplica un desfibrilador a un hombre que ha sufrido una parada cardiorrespiratoria, las medidas extremas le devolvieron la vida al paciente.

La emisión de moneda realizada por los bancos centrales después de la quiebra de Lehman Brothers fue totalmente apropiada para evitar una segunda gran depresión. Los bancos centrales y la Reserva Federal creaban dinero y crédito que parcialmente compensaba la contracción de los préstamos bancarios.

La crisis inicial acabó hace tiempo, pero las medidas poco convencionales han permanecido. Una vez que la crisis pasó, estaba claro que el mundo se encontraba cargado con una alta deuda y un bajo crecimiento. Con el fin de luchar contra los monstruos de la deflación y la depresión, los banqueros centrales se desataron: siguieron fabricando billeres. La flexibilización cuantitativa (QE) fue un acontecimiento impactante cuando salió a la luz, pero hoy en día los mercados se encogen de hombros. Ahora están preocupados por perder sus inyecciones regulares de droga monetaria. ¿Cómo será la abstinencia?

La cantidad de dinero que los bancos centrales han impreso es simplemente asombrosa. Bajo la flexibilización cuantitativa, han ido a la compra de todos los bonos del Estado disponibles y han ampliado sus balances en más de 9 billones de dólares. Sí, has oído bien: 9.000.000.000.000, doce ceros para ser exactos. (En el momento de leer este libro el número probablemente habrá aumentado en unos cuantos billones de dólares, pero ¿quién lo está contabilizando?) Estas cifras son tan grandes que resultan difíciles de entender para la mayoría de la gente. Como el senador Everett M. Dirksen, que probablemente nunca dijo aquello de «Mil millones por aquí, mil millones por allí, y pronto estás hablando de dinero serio». Para explicarlo en términos comunes, si tuvieses un límite de nueve billones de dólares en tu tarjeta de crédito, podrías comprar un MacBook Air para cada uno de los habitantes del planeta. O podrías regalar al mundo entero un billete de ida y vuelta entre Nueva York y Londres. O podrías hacerlo dos veces sin pensarlo. Podríamos seguir, pero seguro que ya captas la idea: se trata de una cifra enorme.

En los cuatro años transcurridos desde la quiebra de Lehman Brothers, los bancos centrales han tirado el manual por la ventana y se han dedicado a probar cosas que nunca habían hecho antes. Por lo general, los tipos de interés suben o bajan dependiendo del crecimiento y la inflación. Un mayor crecimiento e inflación normalmente resulta en tipos de interés altos, y un menor crecimiento provoca tipos bajos. Esto sucedía en los viejos tiempos, cuando todo era normal. Pero ahora los bancos centrales de Estados Unidos, Japón y Europa han fijado los tipos de interés cerca de cero y se han comprometido a dejarlos allí durante años. Los tipos no pueden bajar más, por lo que algunos bancos centrales han decidido dar rienda suelta a la creatividad. Normalmente, estos bancos pagan intereses sobre los depósitos en efectivo que los bancos comerciales dejan en sus cuentas al plazo de un día. Ahora ya no. Algunos bancos, como el Banco Nacional Suizo y el Banco Nacional de Dinamarca, incluso han creado tipos pasivos de interés negativo. Ahora vivimos en un mundo al revés. En efecto, el dinero es gravado (¡por los bancos centrales, no por los gobiernos representativos!) para conseguir que la gente gaste en vez de ahorrar.

Estas políticas poco convencionales generalmente son buenas para los grandes bancos, los gobiernos y los prestatarios (¿a quién no le gustan los préstamos gratuitos?), pero son nefastos para los ahorradores. Los tipos de interés cercanos a cero y los programas de préstamos fuertemente subvencionados por el gobierno ayudan a los bancos a ganar dinero a la vieja usanza: conseguir préstamos baratos y prestar a tipos más altos. También ayudan a los gobiernos insolventes, permitiéndoles pedir dinero prestado a muy bajo coste. Pero en la otra cara de la moneda, los tipos cercanos a cero castigan a los ahorradores, y no ofrecen casi ningún ingreso a los pensionistas ni a las personas mayores. Cuando los tipos son casi nulos, todo aquel que pensaba que con la ayuda de sus ahorros podría mantenerse durante la jubilación tiene que crear un plan B.

En el extraño mundo en el que ahora vivimos, los bancos centrales y los gobiernos tratan de inducir a los consumidores a que gasten y así ayudar a la economía, y mientras tanto se llevan el dinero de los ahorradores que quisieran poder invertir para obtener beneficios. En lugar de inducirlos a consumir más, en realidad ¡les obligan a gastar menos con el fin de que sus ahorros les duren toda la jubilación!

Los ahorradores e inversores de los países desarrollados son los conejillos de Indias en un experimento monetario sin precedentes. Hay claros ganadores y perdedores cuando los ahorradores prudentes están llamados a rescatar a los prestatarios imprudentes. En Estados Unidos, Reino Unido, Japón y la mayor parte de Europa, los ahorradores reciben cerca del cero por ciento de interés por sus ahorros, mientras ven cómo suben los precios de la gasolina, la comida y los alquileres. Los niveles de vida están disminuyendo para muchos y el crecimiento económico es difícil de alcanzar. Hoy estamos viviendo un momento de represión financiera, en el que los bancos centrales mantienen los tipos de interés por debajo de la inflación. Esto significa que el interés que reciben los ahorradores por sus depósitos no alcanza el aumento del coste de vida. Los grandes bancos son rescatados y continúan pagando grandes bonificaciones, mientras que los ahorradores de avanzada edad son castigados.

En la película Algunos hombres buenos, Jack Nicholson interpreta al coronel Nathan Jessup, quien somete a sus tropas a un estilo de disciplina poco convencional y extremo al ordenar un código rojo. Hacia el final de la película, el coronel Jessup explica a un tribunal militar que, aunque sus métodos son grotescos y anormales, resultan necesarios para la defensa de la nación y la preservación de la libertad.

Mientras que las políticas código rojo de los bancos centrales son indudablemente poco ortodoxas e incluso desagradables, muchos economistas creen que son necesarias para poner en marcha la economía global y contrarrestar la carga aplastante de la deuda. David Zervos, jefe de estrategia de mercado de Jefferies & Co., observa humorísticamente que «el coronel» Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal, es asimismo brutalmente honesto e igual de insistente en que sus políticas extremas son absolutamente necesarias.

Empezamos a preguntarnos cómo sonaría el discurso del coronel Jessup si fuera un banquero central. Tal vez sería algo así (el director grita ¡acción! y empieza Jack Nicholson):

¿Quiere la verdad? ¡Usted no puede encajar la verdad! Vivimos en un mundo con economías incomprensiblemente intrincadas, y esas economías y los bancos que se encuentran en sus centros han de estar vigilados por hombres con modelos complejos e imprentas. ¿Quién va a hacerlo? ¿Usted? ¿Usted, teniente Mauldin? ¿Acaso puede empezar a entender los recursos que tenemos que utilizar para mantener el equilibrio en un sistema que está al límite?

¡Tengo una responsabilidad mayor de la que pueda imaginar jamás! Llora por los ahorradores y acreedores y maldice a los bancos centrales y la flexibilización cuantitativa. Puede darse ese lujo. Se puede dar el lujo de no saber lo que yo sé: que la destrucción de los ahorradores con inflación y tipos de interés bajos, aunque trágica, probablemente salvó vidas. Y mi existencia, aunque grotesca e incomprensible para usted, ¡salva puestos de trabajo y bancos y empresas y economías enteras!

Usted no desea la verdad, porque en el fondo, en zonas profundas de su interior, de las que no habla en las fiestas, ¡me quiere en ese banco central! ¡Me necesita en ese comité! Sin nuestra voluntad de servir en silencio, la deflación nos asaltaría pasando por encima de nuestros muros económicos y causaría peores estragos en todo el país y en el mundo. No voy a permitir que los años treinta y el desempleo y la pérdida devastadora de vidas se repitan en mi turno de guardia.

Nosotros empleamos expresiones como «pleno empleo», «inflación», «estabilidad». Utilizamos estas palabras como la columna vertebral de una vida dedicada a la defensa de algo. ¡Usted las usa como remate de una anécdota!

¡No tengo ni el tiempo ni la disposición para explicarme ante un hombre que se levanta y duerme bajo el manto de la misma prosperidad que proporciono, y que después cuestiona mi manera de proveerla! Preferiría que simplemente dijera «gracias» y continuara su camino.

Los banqueros centrales tienen que ocultar la verdad con el fin de hacer su trabajo. Jean Claude Juncker, primer ministro de Luxemburgo y presidente del Eurogrupo, en un momento dado nos dijo: «Cuando la cosa se pone seria, tienes que mentir». Puede que no nos guste lo que están haciendo, pero si los políticos quieren evitar impagos a gran escala, el mundo necesita dinero en efectivo, así como seguir imprimiendo billetes.

En efecto, Ben Bernanke y sus compañeros en todo el mundo han impuesto una política monetaria de código rojo y se han asegurado de que se cumpla. Sus teorías económicas y su experiencia les decían que era lo correcto y necesario, de hecho, ¡estaban convencidos de que era lo único que debían hacer!

Ben Bernanke no podía diferenciarse más del coronel Nathaniel Jessup, pero los dos son hombres con una misión. El coronel Jessup está obsesionado hasta el punto de la locura con mantener la disciplina en la base de Guantánamo. Ha vivido la guerra y no se lo toma a la ligera. Es un marine duro que no dudaría en matar a sus enemigos. No es una persona querida, pero le satisface ser temido y respetado. Ben Bernanke, por el contrario, es un académico de voz suave. No puedes encontrar a nadie que tenga algo malo que decir sobre él. Su historia es inspiradora. Creció como uno de los pocos judíos en la ciudad sureña de Dillon, en Carolina del Sur, y por su genio natural y su tenacidad fue admitido en Harvard, se graduó con honores y pronto inició una brillante carrera académica en el MIT y en Princeton. A veces, cuando Bernanke da un discurso, se le quiebra un poco la voz, y es seguro que preferiría estar escribiendo artículos académicos o dando conferencias a una clase de estudiantes de posgrado a tratar con las grandes audiencias de senadores escépticos. Pero Bernanke es uno de los principales expertos del mundo en la Gran Depresión. Ha aprendido de la historia y sabe que el exceso de deuda puede ser letal. Realmente cree que, sin políticas de tipo código rojo, se condenaría a Estados Unidos a una década de quiebras y colas para recibir alimentos. Prometió que no dejaría que la deflación y una nueva gran depresión se cernieran sobre Estados Unidos. A su manera, es nuestro coronel Jessup, al pie del cañón, luchando por nosotros. Y recibe demasiado poco respeto.

Bernanke comprende que el mundo tiene demasiada deuda que no puede pagar. Lamentablemente, la deuda sólo puede desaparecer a través de: 1) el impago, 2) el pago de la deuda gracias al crecimiento económico, o 3) erosionar el valor de la deuda mediante la inflación o la devaluación de la moneda. En la época de nuestros abuelos habríamos visto impagos, pero los impagos duelen y hoy en día nadie los quiere. Nos hemos acomodado y hemos engordado. No nos gusta el dolor.

La manera ideal de salir airosos de nuestros problemas sería a través del crecimiento, pero no es una opción, pues, mires donde mires, el crecimiento económico es difícil de alcanzar. A los bancos centrales no les queda otra opción que crear inflación y devaluar sus monedas.

Nadie quiere oír que vamos a sufrir una mayor inflación. Resulta grotesco y pensamos que no es lo que los banqueros centrales deberían estar haciendo: la gente no puede encajar la verdad. Sin embargo, inflación es exactamente lo que nos depara el futuro. Disminuyen el dolor de los impagos, mientras que otros sufren el dolor de la baja rentabilidad. No obstante, un mundo en el que los grandes bancos y los gobiernos incumplen los pagos de deuda es casi por definición un mundo no sólo de rendimientos bajos sino de rendimientos (a veces abruptamente) negativos de las inversiones. Como dijimos en nuestro libro Endgame, nos quedamos sin buenas opciones, sólo nos restan opciones que oscilan entre muy difíciles y realmente desastrosas. La situación global nos recuerda mucho a la cita de Woody Allen: «Más que cualquier otro momento de la historia, la humanidad se enfrenta a una encrucijada. Un camino lleva a la desesperación y la desesperanza absoluta. El otro a la extinción total. Oremos para que tengamos la sabiduría de elegir correctamente». La decisión que ahora les queda a algunos países es sólo entre el Desastre A y el Desastre B.

La batalla de hoy con la deflación requiere una vigilancia constante y el uso de procedimientos de código rojo. Por desgracia, al igual que en Algunos hombres buenos, los procedimientos código rojo no son procedimientos estándares o políticas convencionales. Ben Bernanke, Mario Draghi, Haruhiko Kuroda y otros banqueros centrales están cubriendo sus puestos de combate utilizando terribles armas para cumplir con su trabajo. Están castigando a los ahorradores, animando a la gente a endeudarse más, proporcionando un montón de liquidez y devaluando sus monedas.

Este experimento monetario mundial sin precedentes acaba de empezar, y cada banco central está tratando de sacar tajada. Se trata de una carrera de armamentos monetarios, y nadie quiere quedarse atrás. Para mejorar las exportaciones, el Banco de Inglaterra ha devaluado la libra al permitir la inflación creciente y mantener los tipos de interés a cero. La Reserva Federal ha tratado de devaluar el dólar para impulsar la producción y las exportaciones. El Banco de Japón, para no quedarse atrás, ahora está tratando de devaluar radicalmente el yen. Al devaluar sus monedas, los bancos centrales esperan impulsar las exportaciones de sus países y obtener una ventaja sobre sus competidores. En la carrera por devaluar las monedas no hay ganadores, pero sí mucha gente que pierde.

Los países de mercados emergentes como Brasil, Rusia, Malasia e Indonesia no se quedarán de brazos cruzados mientras los bancos centrales de países desarrollados devalúan sus monedas. Ellos también están luchando para evitar que el valor de las suyas suba: están imponiendo impuestos sobre las inversiones y los ahorros denominados en sus monedas. Todos los países son inherentemente proteccionistas si se les presiona demasiado. Las batallas acaban de comenzar, estamos tan sólo a las puertas de lo que promete ser una enorme y sangrienta guerra de divisas. Si las guerras de divisas que se produjeron durante los años treinta y los setenta nos sirven de guía, estamos seguros de que veremos peleas a machete. Los gobiernos jugarán sucio, impondrán tasas y restricciones y controles de capital. Todo esto ya está pasando en este mismo momento y por desgracia continuaremos viéndolo.

Ojala sólo estuvieran armados con cuchillos. Nos viene a la memoria aquella divertida escena de Indiana Jones en busca del arca perdida en la que Jones, frente a un hombre enorme blandiendo una espada aún mayor, simplemente saca su arma, le dispara y se aleja caminando. Algunos bancos centrales están mejor armados que otros. De hecho, se podría decir que los cuatro mayores bancos centrales —la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón— tienen arsenales nucleares. En una lucha por la supervivencia de la nación —que así es como se va a sentir una crisis de esta magnitud—, ¿recurrirán los banqueros centrales a la opción nuclear? ¿Aumentarán drásticamente las políticas de código rojo? El conflicto puede hacer muy complicada la vida en el barrio...

Proporcionar más deuda y más crédito después de una quiebra causada por el exceso de crédito es como sugerir whisky para paliar una resaca. Por paradójica que sea la cura, muchos economistas e inversores creen que es justo lo que recomienda el médico. Entre el reparto estelar del Foro Económico Mundial en Davos (Suiza), el multimillonario George Soros puso en la palestra las contradicciones a las que ahora se enfrentan los políticos. La crisis financiera mundial ha ocurrido porque había demasiada deuda y demasiado dinero que vagaba por el mundo. Sin embargo, según muchos economistas e inversores, la solución puede ser más dinero y más deuda. Como el magnate afirmó: «Cuando un coche está patinando, primero hay que girar el volante en la misma dirección del derrape para recuperar el control, porque si no lo haces, el coche sale rodando». Sólo después de recuperarse, la economía mundial podrá comenzar a enderezar el coche. Antes de que los bancos centrales puedan ser responsables y convencionales, primero tienen que ser irresponsables y poco convencionales.

Los mismísimos pirómanos son ahora los encargados del servicio de bomberos. Los bancos centrales contribuyeron a la crisis económica a la que el mundo se enfrenta. Mantuvieron los tipos de interés a niveles demasiado bajos durante demasiado tiempo, se obsesionaron por controlar la inflación, incluso mientras se apartaban del camino de los bancos de inversión, observando cómo gozaban en una orgía de crédito. Los banqueros centrales fueron completamente incompetentes y no pudieron prever la gran crisis financiera que se avecinaba. No conseguían ver las burbujas inmobiliarias, e incluso cuando la crisis había comenzado y los bancos estaban fallando, insistieron en que los bancos que ellos supervisaban estaban bien regulados y tenían unas cuentas saneadas. La realidad es que fracasaron en su trabajo y debieron haber sido despedidos. Sin embargo, ahora los gobiernos necesitan a los bancos centrales para erosionar la montaña de la deuda mediante la emisión de moneda y la creación de inflación.

Los inversores deberían preguntarse a sí mismos: si los banqueros centrales no pudieron gestionar bien la política monetaria convencional durante la época de bonanza, ¿qué nos hace pensar que van a ser capaces de gestionar las políticas monetarias no convencionales durante los malos tiempos?

Y si no realizan a la perfección el trabajo de aplacar la situación de código rojo, ¿cuáles serán las consecuencias?

Los economistas saben que no existen los almuerzos gratis. La creación de un montón de dinero y crédito nuevo de la nada no viene sin un coste. El aumento masivo del tamaño del balance del banco central es arriesgado y almacena problemas muy difíciles para el futuro. Las políticas de los bancos centrales pueden tener éxito en la estimulación del crecimiento, o pueden fallar. Es demasiado pronto para decir cuál será el resultado, pero lo que está claro (al menos para nosotros) es que es poco probable que el experimento termine bien.

El final de la crisis actual no es difícil de prever; de hecho, ya está en marcha. Los bancos centrales creen que pueden inflar el tamaño de su balance, emitir dinero para financiar el déficit público y mantener las tipos al cero sin consecuencias. Bernanke y otros banqueros creen que actúan correctamente en su visión de revertir sus políticas no convencionales en el momento adecuado. Se han equivocado en el pasado, y en el futuro no acertarán en la elección del momento adecuado. Mantendrán los tipos de interés demasiado bajos durante demasiado tiempo y causarán inflación y burbujas en el sector inmobiliario y en los mercados de valores y bonos. Lo que están haciendo va a arruinar a los ahorradores que dependen de los pagos de intereses y cupones fijos de sus bonos. También dañarán a los acreedores, quienes han prestado dinero y recibirán pagos en dólares devaluados, si es que reciben algún pago.

Ya estamos viendo las consecuencias no deseadas de este gran experimento monetario. Muchos mercados de valores de países emergentes se han disparado, para volver a caer a tierra con la mínima insinuación de un fin de las de políticas código rojo. Los bonos basura y los arriesgados valores garantizados por hipotecas ahora ofrecen a los inversores las tasas más bajas que jamás se han visto. Los inversores persiguen inversiones con cada vez mayor riesgo para obtener pequeños beneficios. Se encuentran recogiendo moneditas en el trayecto de una apisonadora. Durante un tiempo esto puede parecer divertido, pero al final se convertirá en algo sumamente desagradable. Las personas mayores que están confiando en los fondos de pensiones para su jubilación están jorobados (término técnico económico que vamos a definir en detalle más adelante). En tiempos normales, los jubilados pueden comprar bonos y vivir de los cupones. Ahora ya no. La rentabilidad actual de los bonos del Estado es inferior al nivel de la inflación, lo cual garantiza que cualquier inversor que mantenga los bonos hasta su vencimiento perderá dinero en términos reales.

Vivimos tiempos extraordinarios.

Cuando los inversores se convencen a sí mismos de que los banqueros centrales les están cubriendo las espaldas, se animan a pujar y hacen subir los precios de todo, aceptando más riesgo con menor rendimiento. Los excesos y las burbujas no son un mero efecto secundario. De hecho, por muy descabellado que parezca, el comportamiento imprudente de los inversores es en realidad el objetivo previsto. William McChesney Martin, uno de los grandes directores de la Reserva Federal, dijo que el trabajo de un banquero central era quitar la ponchera justo cuando está a punto de arrancar la fiesta. Ahora resulta que los banqueros centrales están cargando el ponche con triple sec y absenta, y animando a los juerguistas a saltar a la piscina. Habrá un día en que la fiesta de tasas bajas y emisión de moneda llegará a su fin, y los inversores se marcharán de la fiesta al amanecer, medio vestidos, con resaca y un tremendo dolor de cabeza.

La convulsión que viene afectará a todo el mundo. Nadie se salvará de las consecuencias: desde los ahorradores que están planificando su jubilación hasta los operadores de bolsa profesionales en busca de oportunidades y beneficios en los mercados financieros. La inflación consumirá los ahorros, los bonos del Estado —activos supuestamente seguros— serán destruidos, y los activos que se benefician de la inflación y la impresión del dinero tendrán éxito.

Esta obra proporcionará una hoja de ruta y un manual de jugadas tanto a ahorradores minoristas como a operadores de bolsa profesionales. Este libro alumbrará el camino por recorrer. Código rojo explicará de manera clara conceptos complicados como las políticas de tipos de interés cero conocidas como ZIRP (zero interest rate policy, «políticas de tipo de interés cero»), objetivos PIB nominales, la flexibilización cuantitativa, la emisión de moneda y las guerras de divisas. Pero de mucha mayor importancia, explicará cómo estos conceptos afectarán a tus ahorros, y te ofrecerá ideas para proteger su valor. Esperamos que Código rojo sea una guía indispensable para el camino que hay por delante.

Primera parte

En la primera parte de este libro te mostraremos cómo hemos llegado hasta donde estamos, qué es lo que están haciendo los bancos centrales, cómo están almacenando problemas para el futuro, y cómo las políticas actuales acabarán mal. En la segunda parte del libro te mostraremos cómo proteger tus ahorros de las malas consecuencias de las políticas de los bancos centrales.

¡Vamos allá!

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El gran experimento

Así como el oro, los dólares estadounidenses sólo tienen valor en la medida en que su suministro esté estrictamente limitado. Sin embargo, el gobierno de Estados Unidos tiene una tecnología llamada imprenta (o en la actualidad, su equivalente electrónico) que le permite producir tantos dólares como desee y, en esencia, sin coste. Al aumentar la cantidad de dólares en circulación, o incluso por la amenaza creíble de hacerlo, el gobierno de Estados Unidos también puede reducir el valor de un dólar en términos de bienes y servicios, lo cual es equivalente a elevar los precios en dólares de estos bienes y servicios.

BEN BERNANKE

presidente de la Junta de Gobernadores del Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos

El presidente Lyndon B. Johnson una vez resumió el sentimiento general sobre los economistas cuando le preguntó a sus consejeros: «¿Habéis pensado alguna vez que hacer un discurso sobre la economía se parece mucho a mearte la pierna? A ti te parece caliente y urgente, pero nadie más piensa lo mismo». Leer un libro sobre política monetaria y banca central puede parecer igualmente aburrido. Aunque no tiene por qué serlo.

La política monetaria y de la banca central puede parecer técnica y aburrida, pero, nos guste o no, las decisiones de la Reserva Federal, el Banco de Japón, el BCE y el Banco de Inglaterra nos afectan a todos. En los próximos años van a tener un profundo impacto en cada una de las personas de este planeta, afectando a nuestras vidas en todos los sentidos. Influyen en el valor de los billetes en nuestros bolsillos, el precio de los alimentos que compramos, lo que cuesta llenar el depósito de gasolina, el salario que ganamos en el trabajo, el interés que recibimos en nuestras cuentas de ahorro, y la salud de nuestros fondos de pensiones. Puede que no te preocupes por la política monetaria, pero va tener un impacto sobre la posibilidad de que te jubiles cómodamente, si puedes enviar a sus hijos a la universidad con facilidad, o si serás capaz de pagar tu casa. Es difícil exagerar cuán profundamente la política monetaria influye en nuestras vidas. Si te preocupas por tu calidad de vida, la posibilidad de la jubilación, y el futuro de tus hijos, deberías preocuparte por la política monetaria.

A pesar de la importancia que tienen los bancos centrales en nuestras vidas, fuera de los parqués de Wall Street y la City de Londres, la mayoría de la gente no tiene idea de qué hacen los bancos centrales o cómo lo hacen. Éstos son como el Mago de Oz: mueven las palancas del dinero detrás del escenario pero permanecen como un misterio para el público en general.

Ya va siendo hora de tirar de las cortinas de la política monetaria.

A pesar de que están separados por océanos, fronteras, culturas e idiomas, todos los grandes banqueros centrales se conocen desde hace décadas y tienen las mismas opiniones acerca de la función de la política monetaria. Tres de los más poderosos del mundo comenzaron sus carreras en el departamento de economía del MIT. El presidente de la Fed (Federal Reserve System, o Sistema de Reserva Federal), Ben Bernanke, y el presidente del BCE, Mario Draghi, recibieron sus doctorados allí en los años setenta. El gobernador del Banco de Inglaterra, Mervyn King, enseñó allí durante un breve período en los años ochenta, e incluso compartió despacho con Bernanke. Muchos economistas salieron del MIT con la creencia de que el gobierno podía (y más importante aún, debía) atenuar las crisis económicas. Los bancos centrales desempeñan un papel especialmente importante, no sólo por la adecuación de los tipos de interés, sino también por la manipulación de las expectativas del público sobre sus futuras acciones y decisiones.

Estamos viviendo un momento decisivo tras otro en el mayor experimento monetario de todos los tiempos. Todos somos conejillos de Indias en un arriesgado recorrido de prueba a cargo de los bancos centrales: es la hora del código rojo.

Aquellos de nosotros que tenemos cierta edad recordamos al gran entrenador de futbol americano Tom Landry. Como entrenador de los Dallas Cowboys, recorría las líneas de banda con su famoso sombrero fedora y una hoja de papel que consultaba muchas veces. En ella tenía apuntada una lista de referencia de jugadas que había planeado con mucha antelación. ¿Tercera jugada y a diez puntos del rival? Tenía una solución para esa situación.

Las políticas de código rojo que están proponiendo los banqueros centrales se parecen más a los pases a la desesperada que a las tácticas del manual de jugadas cuidadosamente elaboradas de Landry: no provienen de ningún manual y desde luego no son normales. Los entrenadores de nuestro mundo financiero están ejecutando una nueva jugada tras otra, en realidad mezclándolas para probar y ver cuáles podrían funcionar: «Enviemos políticas de tipos de interés cero por el centro, mientras que la flexibilización cuantitativa corre en diagonal, las compras de activos a gran escala (LSAP, por sus siglas en inglés) salen para buscar un pase largo, y los tipos de interés reales negativos, la represión financiera, los objetivos PIB nominales y la intervención cambiaria se quedan defendiendo».

La sopa de letras de acrónimos de estos banqueros-entrenadores es incomprensible para las personas normales, pero en realidad todos estos nombres elaborados y técnicos sirven para ocultar verdades muy simples.

En Alicia a través del espejo, el señor huevo Zanco Panco dice: «Cuando yo uso una palabra, significa exactamente lo que yo quiero que signifique, ni más ni menos». Cuando los banqueros centrales nos dan palabras para describir sus políticas financieras, nos dicen exactamente lo que quieren que sus palabras signifiquen, pero rara vez nos dicen exactamente la verdad en palabras simples y claras. Piensan que no podemos encajar la verdad.

La gran crisis financiera de 2008 marcó el punto de inflexión de las políticas monetarias convencionales hacia políticas poco convencionales de código rojo.

Antes de la crisis, los banqueros centrales eran conocidos como personas aburridas y conservadoras que hacían su trabajo con todas las de la ley. En general no caían bien y se les consideraba unos aguafiestas. Cuando la economía se sobrecalentaba, tenían que subir los tipos de interés, enfriar el crecimiento y ajustar la política monetaria. A veces, estas acciones provocaban recesiones. Quitando la ponchera no iban a contentar a nadie. De hecho, a comienzos de los años ochenta, el exdirector de la Fed Paul Volcker fue quemado en efigie por una multitud en las escalinatas del Capitolio por subir los tipos de interés a corto plazo al 19 por ciento mientras luchaba para combatir la inflación. Los banqueros centrales como Volcker creían en el dinero sólido, una inflación baja y una moneda fuerte.

Sin embargo, en la agonía de la gran crisis financiera, los banqueros centrales pasaron de enfriar la fiesta a cargar el ponche con todos los licores posibles. Ben Bernanke, el presidente de la Reserva Federal, fue el más audaz, más creativo y poco convencional de todos ellos. Con su formación en la Universidad de Harvard, el MIT y Princeton, es, sin duda, uno de los banqueros centrales más inteligentes de las últimas generaciones. Cuando Lehman Brothers quebró, inventó decenas de programas que nunca habían existido para financiar a los bancos, los fondos del mercado monetario, los mercados de papel comercial, etc. Bernanke bajó el tipo de interés de los fondos federales hasta casi cero, y la Fed compró miles de millones de dólares en bonos del Estado y valores respaldados por hipotecas. Bernanke prometió que la Reserva Federal actuaría con audacia y creatividad y no retiraría el ponche hasta que la fiesta empezara de verdad. Sus homólogos extranjeros como Haruhiko Kuroda (Banco de Japón), Mervyn King y su sustituto canadiense, Mark Carney (Banco de Inglaterra), y Mario Draghi (BCE) también se han comprometido a hacer todo lo necesario para lograr sus objetivos. No tenemos ninguna duda de que quien reemplace a Bernanke seguirá la misma línea.

Éstos son días de un nuevo tipo de banquero central que cree en la prescripción del dinero ultrafácil, mayores niveles de inflación y una moneda más débil para curar los males actuales. Su medicina puede haber salvado al paciente a corto plazo, pero es adictiva, la abstinencia es mala, y, como los efectos secundarios a largo plazo son devastadores, sólo pueden recetarse para el uso a corto plazo. El problema es que no pueden admitir nada de esto abiertamente.

Los banqueros centrales esperan que las políticas no convencionales funcionen. Si todo va según lo previsto, la inflación se comerá la deuda silenciosamente, los mercados de acciones subirán, los precios de la vivienda subirán, todo el mundo se sentirá más rico y gastará su nueva riqueza, los bancos ganarán mucho dinero y llegarán a ser solventes, las deudas del gobierno se reducirán mientras que los impuestos suben y los déficits se evaporan. Y después de que todo se recupere, los bancos centrales pueden volver a los viejos tiempos de las políticas convencionales. No hay garantía de que vaya a pasar, pero ésa es la estrategia.

Hasta ahora, las políticas de código rojo han hecho subir los mercados de valores pero no han funcionado en la reactivación del crecimiento. Pero las políticas tipo código rojo son como una religión o como el comunismo. Si no funcionan, es sólo una prueba de que no se implementaron con suficiente amplitud y vigor. Por lo tanto, está garantizado que veremos muchas más políticas no convencionales en los próximos meses y años.

Cómo aprendí a dejar de preocuparme y amar la inflación

La gran crisis financiera es la historia de una enorme montaña de deuda que creció demasiado, alcanzó el punto crítico y luego se derrumbó. Durante décadas, las familias, las empresas y los gobiernos han acumulado todo tipo de deuda imaginable: las cuentas de tarjetas de crédito, préstamos estudiantiles, hipotecas, bonos corporativos y municipales, etc. Una vez que la montaña retumbó, se rompió, y comenzó a colapsar, los deslizamientos de tierra se expandieron por todas partes. El epicentro de la crisis fue el mercado de hipotecas subprime de Estados Unidos (de hecho, muchos líderes extranjeros siguen pensando que los causantes de la crisis global fueron estadounidenses gordos, urbanos, amantes de los Big Mac), pero Estados Unidos fue sólo una pequeña parte de un problema mucho mayor. Países como Irlanda, España, Islandia y Letonia también tenían grandes burbujas inmobiliarias que estallaron. Otros países, como Australia, Canadá y China, tienen burbujas inmobiliarias que todavía están en el proceso de ruptura. Se trata del mismo problema en todas partes: demasiada deuda no puede ser pagada en su totalidad.

(Desde luego no minimizaríamos el papel de la Reserva Federal de supevisión a los bancos y especialmente la deuda subprime. Sin duda tuvieron un papel esencial al mantener los tipos de interés demasiado bajos durante demasiado tiempo, y al ignorar deliberadamente la burbuja del mercado inmobiliario que se estaba desarrollando en Estados Unidos).

Cuando una persona tiene demasiada deuda, lo más sensato que puede hacer es gastar menos y pagar la hipoteca o las facturas de las tarjetas de crédito. Sin embargo, lo que es cierto para una persona no lo es para la economía en su conjunto. A este principio, los economistas lo llaman la paradoja del ahorro. Imagínate si de un día para otro todo el mundo decide dejar de gastar más allá de lo estrictamente necesario, ahorrar más y pagar sus deudas. Eso significaría menos cenas fuera de casa, menos visitas a Starbucks, menos regalos de Navidad, menos coches nuevos, etc. La economía en su conjunto se contraería drásticamente si todo el mundo gastase menos para pagar las deudas. Pero, de hecho, eso es exactamente lo que sucedió durante la gran crisis financiera. Los economistas lo llaman proceso de desapalancamiento. Y lo último que quieren los bancos centrales es que todo el mundo deje de gastar y al mismo tiempo reduzca sus deudas. Eso lleva a las recesiones y a las depresiones.

Al menos ésa era la teoría propuesta por John Maynard Keynes, el fundador de una de las escuelas más influyentes de pensamiento económico, y esto se ha convertido en el paradigma reinante. Se trata de incentivar el consumo y reactivar «espíritus animales». Si la economía está de capa caída (recesión), le corresponde al gobierno incurrir en déficits, incluso enormes, con el fin de «cebar la bomba». Pon un montón de dinero en manos de la gente para que salga a gastar, a la vez incentivando a las empresas para que se expandan y contraten a más trabajadores, quienes luego consumirán aún más productos, servicios, etc. Lava, enjuaga y repite.

Otra solución, si tienes demasiada deuda, es declararse en quiebra. En muchos países puede ser una forma eficaz de volver a empezar de nuevo. Puedes dejar atrás las deudas que no puedes pagar, ofrecer pagar lo que puedas y comenzar de nuevo. Pero lo dicho, lo que es bueno para el individuo no es necesariamente bueno para la economía. Imagina qué pasaría si millones de personas se declarasen en quiebra al mismo tiempo. Todos los bancos estarían en bancarrota y el gobierno probablemente tendría que pagar los platos rotos y recapitalizar los bancos. Y luego, en poco tiempo, sería el gobierno el que se declararía en quiebra.

La diferencia entre lo correcto para una persona y lo correcto para la sociedad es paradójica. Es lo que los lógicos llaman la falacia de la composición. Lo que es cierto para una parte no lo es para la totalidad. Si vas en coche al trabajo diez minutos antes, puedes evitar el tráfico. Si todo el mundo sale diez minutos antes, el atasco se adelantará diez minutos. Los bancos centrales no quieren que todo el mundo se vuelva prudente o se declare en quiebra al mismo tiempo. Ellos simplemente prefieren que todos mantengan la calma y sigan gastando.

Si quieres evitar que todo el mundo deje de gastar —o peor, que todo el mundo entre en quiebra al mismo tiempo—, la única manera de hacer que la deuda desaparezca en términos reales es a través de la inflación. La inflación es el cazafantasmas de la deuda. Elimina la deuda a lo largo del tiempo. En aras de la simplicidad, imagínate que debes 100.000 dólares. Si la inflación está al 2 por ciento, tardarás cerca de treinta años en reducir el valor del préstamo a la mitad. Pero si la tasa de inflación se duplica al 4 por ciento, lo conseguirás bajar a la mitad en tan sólo dieciocho años. Y si la inflación vuelve a duplicarse al 8 por ciento, el préstamo se reducirá a la mitad en ¡ocho años!

La inflación es justo lo que recetó el médico para una economía con demasiada deuda. Al incrementar la inflación, los banqueros centrales pueden erosionar la deuda de manera rápida y silenciosa. Pero mientras que la inflación es el amigo de los deudores, es el enemigo de los ahorradores; entonces, que los banqueros centrales salgan y digan que están a favor de la inflación sería como si el papa anunciase un día que no es católico. Eso no va a suceder.

La inflación es un tema que divide a los economistas porque significa algo diferente para cada persona. No toda la inflación es mala. Generalmente se considera problemática cuando los precios de la mayoría de los productos y servicios comienzan a subir porque hay demasiado dinero en relación con lo que se puede comprar. El aumento en el precio de un corte de pelo es el resultado de una inflación mala. El método del corte de pelo no ha cambiado desde los años treinta o cincuenta. Sin embargo, hoy en día cortarse el pelo te cuesta muchísimo más caro. («Hoy tengo que pagar 200 veces más que cuando era un niño por un corte de pelo», dice John). No obstante, un aumento en el precio de un Picasso o un de Kooning se considera una inflación normal, o «buena». Los precios más altos son simplemente un reflejo de que hay más personas ricas en el mundo que están invirtiendo en las bellas artes. Son el reflejo de la escasez de los productos en venta y la actividad de las leyes de la oferta y demanda. ¿Y quién se queja de la inflación de activos en un mercado de valores que está creciendo, o del aumento de valor de la vivienda?

Así las cosas, hay buena deflación y mala deflación. La caída de precios de servicios de teléfono o de internet se considera buena. Una mejora en tecnología significa que los precios caen porque podemos hacer las mismas cosas de forma más barata, o casi de forma gratuita. Por ejemplo, en el libro Dinero, mercados y soberanía, Benn Steil y Manuel Enrique Hinds describen la segunda fase de la revolución industrial en Estados Unidos entre 1870 y 1896. Los precios cayeron un 32 por ciento durante el período, pero los ingresos reales aumentaron un 110 por ciento en medio de un fuerte crecimiento económico, la expansión del comercio y una enorme innovación en las telecomunicaciones y otras industrias.

La mala deflación es diferente. Cuando la demanda cae porque la gente tiene demasiada deuda y no hay suficiente dinero para gastar, los precios también caen, aunque el coste de producción no. Los empleos desaparecen, dejando a la gente con menos para gastar. Ése es el tipo de deflación que los bancos centrales temen hoy en día.

Sopa de letras: ZIRP, QE, LSAP

Veamos cómo los bancos centrales intentan crear inflación y cómo ayudan a las familias, las empresas y los gobiernos lastrados por una deuda excesiva. Revisaremos las principales siglas y términos técnicos, y explicaremos lo que significan y cómo te afectan.

La principal manera en que las autoridades monetarias influyen en la economía es mediante el establecimiento de los tipos de interés. Los tipos de interés determinan el precio al que la gente presta y pide prestado. En los viejos tiempos, cuando la economía estaba creciendo rápidamente, los bancos centrales subían los tipos. Cuando la economía se frenaba, éstas se cortaban, lo que significaba que la financiación era más barata, el crédito era fácil de conseguir y el dinero fluía más.

La razón por la que la Fed cortó los tipos de interés fue el estímulo de la economía. Los tipos reducidos significan pagos reducidos en la hipoteca, la tarjeta de crédito y el coche. Ofrecen a las empresas el acceso a capital barato con la esperanza de estimular las ganancias y por lo tanto la subida del empleo. Pone más dinero en manos de los consumidores. A modo de ejemplo, las tasas hipotecarias a treinta años en Estados Unidos recientemente tocaron un mínimo histórico del 3,66 por ciento, frente al 4,5 por ciento del mismo período del año pasado. Algunos titulares de hipotecas las refinanciarán, dadas las tasas mucho más bajas, aumentando su renta disponible. Esto casi nos hace querer comprar una casa o un par de ellas. ¿Quién puede quejarse de una comida gratis?

GRÁFICO 1.1    Tipos de interés globales

Sólo se pueden seguir recortando los tipos hasta llegar a cero. Luego te encuentras con un suelo. Los bancos centrales recortaron los tipos durante la crisis financiera, los dejaron cerca de cero y no los han subido desde entonces. Los bancos centrales llaman a la práctica de dejar las tasas en o cerca de cero «la política de tipos de interés cero» (ZIRP). En la actualidad, Estados Unidos, Reino Unido, Japón, Suiza y podría decirse que la zona euro están practicando la ZIRP.

En un mundo ZIRP, los deudores están encantados y los ahorradores están fastidiados. Imagínate pedir un préstamo al 5 o 10 por ciento y de repente ver cómo los costes del crédito bajan a casi cero. Por mucha deuda que tuvieras antes, el hecho de poder pagar muy poco en interés mensual te salva la vida. Los bajos costes del crédito hacen que sea más fácil para las empresas en dificultades refinanciar su deuda y reducir el valor real de los pagos. Si se reduce el pago de cupón de un préstamo, económicamente es lo mismo que perdonar parte de la cantidad del principio, pero el perdón esta oculto. Las bajas tasas permiten la existencia de hogares y empresas «zombis» que cojean sin entrar en quiebra.

Los tipos de interés cercanos a cero, sin embargo, son terribles para los ahorradores, inversores y prestamistas. Imagínate que eres es un jubilado, y que has sido responsable y has ahorrado toda tu vida, que has puesto dinero en un banco que esperas que te pague intereses todos los meses. Probablemente compraste algunos bonos para poder recoger cupones cada trimestre. En un mundo ZIRP estarías recibiendo muy poco de los pagos mensuales de intereses y cupones. Vivirías tus años de jubilación con muchos menos ingresos de lo que habías planeado, o tendrías que seguir trabajando durante mucho más tiempo con el fin de ahorrar más.

Esto les está sucediendo a los jubilados de todo el mundo; es por esto que cada vez más personas mayores de sesenta años todavía están trabajando. La Fed y los bancos centrales no están especialmente preocupados por los ahorradores, pues la mayoría de los estadounidenses están luchando con la deuda. En una sociedad endeudada, la ayuda para endeudados gana a la ayuda para ahorradores.

La inflación es un arma para los bancos centrales. Una mayor inflación permite que la Fed y otros bancos centrales bajen los tipos de interés reales por debajo de cero. Los tipos de interés nominales son los tipos de interés que recibimos todos. Los tipos de interés reales son los tipos nominales menos la tasa de inflación. Si tu banco te ofrece un 2 por ciento en tu cuenta bancaria, la tasa nominal es del 2 por ciento. Hasta aquí todo muy sencillo. Si la inflación es del 2 por ciento, entonces el tipo de interés real es 0 (2 –2 = 0). El tipo de interés apenas se mantiene al nivel de la inflación. Si la inflación es del 4 por ciento, entonces el interés que estás recibiendo en tu cuenta bancaria ni siquiera alcanza la inflación. Tu tipo de interés real sería –2 (2 –4 = –2). Como puedes ver, con tasas cercanas a cero, siempre y cuando la inflación sea positiva, los bancos centrales pueden crear tipos reales negativos. A pesar de que los tipos nominales se congelen en cero, las tasas reales de interés pueden bajar a menos de cero.

Cuando las tasas reales son negativas, el dinero se convierte en basura. Los tipos reales negativos actúan como un impuesto sobre el ahorro. La inflación erosiona el valor de tu dinero, y, en efecto, se trata de un impuesto de los banqueros centrales (¡no electos!) sobre ese dinero que has ganado con esfuerzo y duro trabajo. Dejar dinero en el banco cuando los tipos reales son negativos garantiza que vas a perder poder adquisitivo, pues los bancos centrales obligan a ahorradores e inversores a buscar inversiones cada vez más arriesgadas, sólo para mantenerse a flote. Casi garantizan que la gente no ahorre y no deje de gastar. De hecho, Bernanke reconoce abiertamente que su política de tipos de interés bajos está diseñada para que los ahorradores y los inversores asuman más riesgos con inversiones más arriesgadas. El hecho de que sea justo lo contrario a lo que necesitan los jubilados y ahorradores parece secundario en su búsqueda de mejoras en la economía y ganancias en los mercados.

Con sólo abrir la boca, los banqueros centrales pueden afectar no solamente al tipo de interés actual, sino también al tipo de interés futuro. Si Bernanke (y sus sucesores) o Mario Draghi, del BCE, prometieran mantener los tipos de interés cerca de cero hasta el fin de los tiempos, los inversores les tomarían la palabra. Con la promesa de mantener los tipos bajos, los bancos centrales han aplastado los rendimientos de los bonos. La curva de rendimiento de éstos nos cuenta la historia. La curva de rendimiento es la estructura de los tipos de interés de bonos para hoy, mañana y pasado mañana. Al trazar una línea para cada vencimiento de bonos, puedes ver cuáles serán los tipos esperados proyectados para el futuro: a dos años, cinco, diez y treinta años. El gobierno de Estados Unidos ahora puede emitir deuda a diez años con un rendimiento de menos del 2 por ciento. Esto está por debajo de la tasa de inflación, e implica que la Fed ha conseguido que los tipos de interés se mantengan por debajo de la inflación durante los próximos diez años.

Muchos de los grandes economistas como Paul Krugman, Ben Bernanke, Gauti Eggertsson y Michael Woodford han proporcionado las bases intelectuales que justifican las políticas de código rojo (en realidad, la lista de nombres es bastante más larga). Argumentan que si la política monetaria no convencional puede aumentar la inflación prevista, esta estrategia puede bajar los tipos de interés reales a pesar de que las tasas nominales no pueden caer más (es decir, no pueden caer por debajo de cero). Te conminamos a que leas su investigación y lo tengas en cuenta cuando estos mismos economistas digan que no quieren crear inflación.

Los bonos del Estado antes ofrecían una tasa de rendimiento libre de riesgo. No asumías ningún riesgo al comprarlos, y se te garantizaba una rentabilidad. Jim Grant, el astuto analista financiero, ha señalado que los bonos han subido tanto y los rendimientos de los bonos del Estado son tan bajos que ahora ofrecen a los inversores un riesgo libre de rendimiento: ahora tienes la garantía de pérdida en la compra de bonos del Estado. Los cupones son tan bajos que los rendimientos para inversores ni siquiera alcanzan la tasa de inflación. Es difícil ver cómo podrían bajar más las tasas o cómo se podrían encontrar más necios para comprar bonos. Los únicos que compran bonos de cualquier tamaño del gobierno británico, japonés, alemán o estadounidense hoy en día son instituciones que están legalmente obligadas a hacerlo, como las aseguradoras y los fondos de pensiones.

Desde el punto de vista de los banqueros centrales, dejar los tipos de interés cercanos a cero es útil, pero les ha dado poca influencia directa sobre la economía: pueden controlar la creciente inflación y las expectativas de aumento de los precios, pero sólo de manera indirecta. Sin embargo, todavía tienen más balas en la recámara que pueden utilizar.

Flexibilización cuantitativa, alias emisión de moneda

Además de la manipulación de los tipos de interés, los bancos centrales tienen la capacidad de aumentar la oferta de dinero a través de la flexibilización cuantitativa (QE). Por muy sofisticado que suene, es sólo una forma elegante de decir impresión de dinero. Cuando la Fed desea emitir dinero nuevo y ampliar la oferta monetaria, sale a comprar bonos del Estado de los bancos que ha designado como «operadores primarios». La Fed recibe los títulos y paga a los operadores con dinero recién impreso. El dinero va a las cuentas bancarias de los operadores, donde puede respaldar préstamos y la creación de dinero por parte del sistema bancario. Del mismo modo, cuando la Fed quiere reducir la oferta de dinero, vende los bonos de nuevo a los bancos. Los bonos vuelven a los operadores, y el dinero pagado a la Fed simplemente desaparece. (Como se puede ver, tanto la «impresión» y la desaparición del dinero suceden electrónicamente y al instante. El dinero en realidad no se imprime. Ningún árbol resulta dañado en el proceso).

A los bancos les encanta la flexibilización cuantitativa, es un regalo para ellos y evita el proceso de asignaciones del Congreso. Para financiar la flexibilización cuantitativa, la Fed paga a los bancos con depósitos electrónicos que son saldos de reserva en la Reserva Federal. Estos saldos de reserva se han disparado a 1,5 billones de dólares, de apenas 8.000 millones a finales de 2008. La Fed ahora paga un 0,25 por ciento de interés sobre las reservas que posee, lo que equivale a cerca de 4.000 millones de dólares al año que van a parar a las arcas de los bancos. Si los tipos de interés suben al 3 por ciento, y la Fed eleva la tasa que paga por reservas de forma correspondiente, el pago de intereses se elevará muy por encima de 4.000 millones de dólares al año: a 45.000 millones de dólares, ¡un regalo aún más grande! Y ésa es una de las razones por las cuales la gente está tan preocupada por lo que sucederá si la Fed vuelve a una política normal. ¿Perderán los operadores primarios su margen financiero? ¿Realmente subirá la Fed los tipos de reserva? ¿O reducirá la oferta de dinero quitándoles a los bancos sus ganancias? En efecto, hay una razón por la que los mercados están preocupados, y ésta tiene que ver con las ganancias. Sus ganancias. Permanece atento.

La Fed ha impreso más de 1,5 billones de dólares a través de la QE, y está lista para imprimir mucho más. Consulta el gráfico 1.2 para observar el crecimiento proyectado del balance de la Fed. Se asemeja a un valor de NASDAQ en 1999, disparando a la luna. Puedes pensar que 1,5 billones podría ser suficiente, pero muchos economistas respetados y escritores como Paul Krugman y Martin Wolf están pidiendo aún más QE. Y cuando los oyes, casi puedes imaginar una versión de los viejos episodios de Star Trek, con el capitán Kirk —capitán Ben en este caso— gritando «¡Maldita sea, Scotty, tienes que darme más QE!», mientras que la Fed trata de escapar de un agujero negro de deuda elevada y bajo crecimiento.

GRÁFICO 1.2    Crecimiento proyectado del balance de la Reserva Federal

Cada vez que un banco central imprime dinero, crea ganadores y perdedores. Hasta ahora, los mayores beneficiarios de la emisión de moneda han sido los propios gobiernos. Esto no debería ser ninguna sorpresa. (Parafraseando al capitán Renault en Casablanca, «¡Estoy sorprendido, sorprendido al descubrir que aquí mismo se está imprimiendo dinero!»). Los bancos centrales de todo el mundo están imprimiendo dinero para financiar grandes déficits públicos. De hecho, en 2011, la Fed financió alrededor de tres cuartas partes del déficit de Estados Unidos, en 2012 más de la mitad y en 2013 va a financiar la mayor parte. ¿Por qué pedir prestado el dinero de ahorradores reales cuando el banco central te lo imprime?

GRÁFICO 1.3    Los balances de los bancos centrales se disparan

El problema para los ahorradores y los inversores es que los principales bancos centrales están actuando como cómplices. Echa un vistazo al gráfico 1.3 y podrás ver que no se trata sólo de la Reserva Federal: también el Banco de Japón, el Banco de Inglaterra, el Banco Nacional de Suiza, e incluso el BCE han ampliado sus balances. En los casos de Japón e Inglaterra, los bancos centrales están comprando bonos directamente. Los europeos no compran bonos directamente, sino que proporcionan financiación ilimitada a los bancos privados para hacerlo. Y los suizos han estado comprando un montón de bonos de todos los demás para evitar la subida del valor de su moneda. Es un carnaval de creación de dinero.

Como la emisión de moneda para comprar bonos del Estado no cuesta nada (dado que el dinero del banco central son bits de información en un ordenador), los gobiernos obtienen dinero totalmente gratis. El banco central compra bonos del Estado en el mercado abierto y no al gobierno directamente, y la simulación de una transacción entre las supuestas partes independientes del gobierno y el banco central mantiene la ilusión de la independencia de este último, con todas las partes pretendiendo que existe una separación entre la política monetaria y la fiscal. Pero eso es sólo para aparentar. Mediante la emisión, en esencia, de bonos a sí mismo, el gobierno parece aumentar los ingresos milagrosamente, sin sobrecargar a nadie. Sin embargo, el dinero gratis es como un unicornio que deja rastros de sabrosos excrementos de chocolate allá donde va: sólo existe en el reino de la fantasía. (Tú y yo podríamos decir: «No existe la comida gratis», pero, como John Maynard Keynes dijo, «las palabras deberían ser un poco salvajes»).

Ya que es imposible que exista un gobierno que aumente los ingresos sin coste alguno, la simple lógica nos dice que alguien tiene que pagar. Es imposible saber de antemano quién va a pagar la «comida gratis» de un banco central, pero lo que sí es seguro es que alguien, en algún lugar, finalmente pagará. Así que los gobiernos están utilizando la QE para aumentar los ingresos sin saber a quién le caerá la carga (y aunque lo supieran no lo dirían). Compara esto con la recaudación de ingresos de la forma habitual, a través de los impuestos, con la que es posible saber quién subió el impuesto, cuándo se impuso, la fecha de pago y cuánto se debe. La carga de la emisión de moneda, por otra parte, recae en víctimas inocentes, que suelen ser acreedores, ahorradores e inversores, pero los costes se extienden aún más. Para el político local es fácil negar la culpabilidad: el banco central está, por diseño, fuera de su control. (Bueno, excepto hoy en día en Japón. Cosas como la independencia del banco central pueden cambiar cuando la supervivencia está en juego.)

El gasto extremadamente alto del gobierno sería difícil sin la financiación del banco central. Mientras este libro va a la imprenta, por cada dólar que el gobierno federal de Estados Unidos gasta, se piden prestados 40 centavos de dólar (y ésta ha sido la tónica durante algún tiempo). En términos cotidianos, en 2012 los ingresos del hogar estadounidense promedio fueron de 50.054 dólares. Si una familia estadounidense media manejase su presupuesto como el gobierno de Estados Unidos, sería como pedir prestado cerca de 20.000 dólares al año para sufragar los gastos. La mayoría de las familias estarían encantadas de emitir dinero para financiar sus gastos. Al hacerlo, la Reserva Federal les echa una mano para aliviar el gasto. (Si los responsables de la Reserva Federal están leyendo esto, cualquier emisión de moneda que nos envíen será bienvenida. Por favor, pida nuestros datos bancarios. Nos comprometemos a gastar ese dinero de inmediato y así cumplir con nuestra parte del trato para impulsar el gasto de los consumidores.)

Los grandes ganadores de las políticas de la Fed han sido los accionistas. El objetivo de todos los bancos centrales es mantener la estabilidad de los precios. En el caso de la Fed, también tiene la tarea de promover el pleno empleo en la economía. Estas dos misiones se conocen como el «doble mandato». Sin embargo, en un mundo de código rojo, los bancos centrales han creado un tercer mandato: hacer que los precios de las acciones suban a través de programas de compras de activos a gran escala (LSAP, por sus siglas en inglés). Bernanke habló directamente acerca de esto en un discurso en enero de 2011:

Las políticas han contribuido a un mercado de valores fuerte tal como lo hicieron en marzo de 2009 cuando realizamos la última iteración. El S&P 500 ha subido un 20 por ciento, y el Russell 2000, que recoge acciones de pequeña capitalización, está a un 30 por ciento.

Bernanke convirtió este tema en un discurso en 2012:

Las LSAP también parecen haber aumentado los precios de las acciones, presuntamente tanto por la reducción de las tasas de descuento como por la mejora de las perspectivas económicas; probablemente no es una coincidencia que la recuperación sostenida de los precios de las acciones de Estados Unidos se iniciara en marzo de 2009, poco después de la decisión del Comité Federal de Mercado Abierto para ampliar en gran medida las compras de valores. Este efecto es potencialmente importante porque el valor de las acciones afecta tanto a las decisiones de consumo como a las de inversión.

Aquí vemos el estilo clásico de Bernanke. Si eres un inversor o especulador, el mensaje suena alto y claro: compra acciones. Te vamos a cubrir las espaldas. (Pero vamos a ver quién asume la culpa cuando la bolsa caiga la próxima vez.)

GRÁFICO 1.4    Las políticas de QE y LSAP han impulsado las acciones

La razón por la que la Fed quiere que suban los precios de las acciones es que cuando las acciones suben, los inversores están contentos y propensos a gastar más dinero. Es la política monetaria de la filtración de la riqueza. El bombeo de 85.000 millones de dólares al mes vía QE, ZIRP y LSAP está dando vida al mercado de valores, todos con la esperanza de que los ricos se gasten esas ganancias, y que el dinero se filtre al resto del país. Hasta ahora, ni en sueños. (En el momento de escribir estas líneas, los nuevos puestos de trabajo creados por mes en Estados Unidos suman alrededor de 150.000, por lo que se necesitan alrededor de 500.000 dólares de QE para crear un puesto de trabajo. ¡Enhorabuena a la Fed! Sería mucho más fácil si simplemente enviaran cheques de 100.000 dólares a los desempleados. Y costaría el 80 por ciento menos.)

El problema es que no existe una relación clara entre la evolución de los mercados financieros y la economía real. La investigación apunta ahora al problema: el «efecto riqueza» de un aumento en el mercado de valores es muy pequeño. Los precios más altos del mercado de valores tienden a beneficiar sólo a los pocos que ya eran ricos. Los mismos economistas que desprecian la escuela económica que propugna las iniciativas para alterar la oferta están locamente enamorados de la política monetaria de la oferta. Vete a saber. ¡Filtración de la riqueza, sin duda!

La mayoría de los estadounidenses poseen acciones, pero sólo el 10 por ciento más rico posee cantidades significativas. Sus cuentas de jubilación valen un promedio de 277.000 dólares. Pero las familias de clase media tienen sólo 23.000 dólares en sus cuentas, y los pobres no tienen nada en absoluto. De todos modos, casi todos los ricos ya tenían empleo antes de la flexibilización cuantitativa. Y después, siguen con sus puestos de trabajo y son más ricos. En cuanto a los pobres, todavía tienen un índice de desempleo muy alto y no se han beneficiado en lo más mínimo de una subida en el mercado de valores.

Devaluar tu moneda

En un mundo de tipos de interés cero, tipos reales negativos y flexibilización cuantitativa, el dinero tiene cada vez menos valor. Los bancos centrales son perfectamente conscientes de ello, y lo han comentado en público. De hecho, la devaluación del dólar es un objetivo muy explícito. En un discurso pronunciado en 2002, Ben Bernanke reconoció que la creación de dinero por vía electrónica devaluaría inmediatamente al dólar. Como argumentó:

Como el oro, los dólares americanos sólo tienen valor en la medida en que el suministro esté estrictamente limitado. Sin embargo, el gobierno de Estados Unidos tiene una tecnología llamada imprenta (o, en la actualidad, su equivalente electrónico) que le permite producir tantos dólares como desee y, en esencia, sin coste. Al aumentar la cantidad de dólares en circulación, o incluso por la amenaza creíble de hacerlo, el gobierno de Estados Unidos también puede reducir el valor de un dólar en términos de bienes y servicios, lo cual es equivalente a elevar los precios en dólares de los bienes y servicios.

La administración Obama está encantada con la debilidad del dólar. Christina Romer, ex presidenta del Consejo de Asesores Económicos, asimismo señaló que «la flexibilización cuantitativa también trabaja a través de los tipos de cambio». Argumentó que la Fed podría estimular la QE de forma más agresiva para reducir aún más el valor del dólar, si fuera necesario. Más adelante volveremos a este punto: el hecho de que esto hace que sea difícil de objetar que Japón haga lo mismo, pero sólo con ¡el doble de intensidad!

Si bien la devaluación del dólar le podría parecer una idea disparatada a una persona normal, es exactamente lo que quieren algunos bancos centrales. El debilitamiento de la moneda es una estrategia de probada eficacia que los países han utilizado a lo largo de los años. Los banqueros centrales, que debilitan sus monedas, son como los pilotos de coches de carreras que inyectan óxido de nitrógeno en sus motores. A pesar de que es como hacer trampa, puede dar un pequeño empujón extra a una economía en la carrera por el crecimiento económico. No obstante, el hecho de que a largo plazo sea malo para la vida de sus motores se pierde en el impulso por ganar la carrera de hoy.

Muchos países dependen de las exportaciones, o les gustaría exportar más para crecer. Una moneda más débil hace que los bienes y servicios sean más atractivos para los extranjeros. Por ejemplo, hace unos años, cuando la libra tenía un tipo de cambio de 2,10 dólares frente al dólar, muchas mujeres británicas viajaban a Nueva York durante los fines de semana para comprar bolsos y salir a comer. Pero cuando la libra sólo compraba 1,35 dólares en mercancía, nadie pegaba el salto de Londres a Estados Unidos para ir de compras. Lo mismo sucede ahora a una escala mucho más grande. Para un fabricante de automóviles de Estados Unidos, la venta de coches a los extranjeros resulta mucho más fácil si el dólar está débil frente a las monedas extranjeras.

Cuando una moneda se aprecia, las exportaciones pueden recibir un golpe muy duro. Resulta más difícil vender ordenadores, coches y barcos a los extranjeros, por lo tanto la mayoría de los países y sus empresas quieren una moneda débil. Para una empresa es más fácil vender productos con una moneda débil, lo que se traduce en ser más productivos. Los políticos pueden decir que quieren un dólar fuerte y un euro fuerte, pero en la práctica es todo lo contrario. (Observa lo que hacen, no lo que dicen.)

La devaluación de la moneda suena como una teoría maravillosa. En la práctica, no siempre funciona de la forma prevista. Los bancos centrales, como los pilotos de coches de carreras, pueden inyectar óxido de nitrógeno en sus motores para conseguir un poco más de potencia. Si eres el único que lo hace, tendrás ventaja. Pero el problema aparece cuando todo el mundo lo hace, pues de esta forma nadie tiene ventaja. Y con el tiempo, todos acaban quemando sus motores y nadie gana. A pesar del optimismo inicial que puedan inspirar, a largo plazo las crisis monetarias sólo pueden conducir al estancamiento, la inflación, la caída de los niveles de vida y un débil crecimiento.

Navegar en un mundo de código rojo

Cada vez que los bancos centrales cargan la ponchera a través de la emisión de moneda o de devaluaciones, los inversores están contentos. Cada anuncio sobre la QE ha hecho que las acciones suban. Cada venta de moneda importante, ya sea el dólar o, últimamente, el yen japonés, ha levantado los mercados de valores y materias primas, como el petróleo, el cobre, el trigo y el maíz, en términos de la moneda destrozad…, ejem, devaluada. La política de tipos de interés muy bajos y la emisión de moneda parece haber funcionado hasta ahora. Los niveles de la mayoría de los mercados de valores se han duplicado desde los mínimos a los que llegaron después de que Lehman Brothers se declarara en quiebra. La euforia de los inversores no debería ser ninguna sorpresa. Cuando Nixon sacó al dólar del patrón oro en 1971, las acciones se dispararon. Sin embargo, los inversores deben recordar que la alegría duró poco. Al final resultó que la década de los setenta fue una de las peores para la inversión en acciones o bonos. Las materias primas crecieron durante un tiempo y luego se estrellaron. Las inversiones eran traicioneras. El futuro próximo probablemente será igual de turbulento, marcado por burbujas, auges y caídas, y los inversores deberán estar preparados.

Para muchos inversores, los últimos años han sido un viaje tormentoso. Es fácil sentirse como un explorador medieval navegando por aguas desconocidas hacia tierras extrañas más allá del borde del mapa.

En una escena memorable (¡y relevante!) de Blackadder, una de nuestras comedias favoritas, lord Melchett le da un mapa a Blackadder y dice: «Adiós, Blackadder. Los principales cartógrafos de la tierra han preparado esto para ti, es un mapa de la zona que vas a atravesar». Cuando Blackadder lo abre, ve que el mapa está en blanco. Lord Melchett sonríe y añade: «Estarán muy agradecidos si pudieras completarlo a medida que vas avanzando. Adiós».

Afortunadamente, tú no tendrás que viajar sin mapa, y ni siquiera completar un mapa vacío a medida que vayas avanzando. Código rojo te mostrará cómo navegar las traicioneras corrientes que hay por delante.

Lecciones claves del capítulo

En este capítulo hemos aprendido:

— Antes de la gran crisis financiera, los bancos centrales utilizaban la política monetaria convencional. Ahora están experimentando con políticas no convencionales de código rojo, como la flexibilización cuantitativa, los tipos de interés cero, las compras de activos a gran escala y la devaluación de la moneda. A largo plazo, estas políticas llevarán a la inflación.

— Si has pedido demasiado dinero prestado, es bueno gastar menos y ahorrar. Los banqueros centrales, sin embargo, quieren que todo el mundo siga pidiendo prestado y gastando. Sus políticas están diseñadas para promover el endeudamiento y la especulación.

— La forma de conseguir que la gente gaste su dinero en vez de ahorrarlo es a través de la creación de tipos de interés reales negativos sobre el dinero en efectivo. En la mayoría de los países, la inflación es superior a los tipos de interés, por lo que el efectivo es basura.

— Los políticos y banqueros centrales quieren fomentar las exportaciones, por lo que están tratando de devaluar sus monedas y hacer que los productos y servicios sean más baratos para los extranjeros. Por desgracia, no todo el mundo puede devaluar su moneda a la vez.

— Las guerras de divisas han ocurrido antes en 1930 y 1970. Rara vez terminan bien para nadie, pero los gobiernos siguen apostando por ellas de todos modos.

— Vamos a repasar algunos términos de código rojo:

• ZIRP. Son las políticas de tipo de interés cero. Muchos bancos centrales han reducido los tipos de interés a cero y no pueden reducir más. Los bancos centrales han prometido mantenerlos cerca de cero durante años.

• LSAP. Es un programa de compra de activos a gran escala. Esto sucede cuando un banco central imprime dinero para comprar bonos, hipotecas o valores.

• QE. Se trata de la flexibilización cuantitativa. Sucede cuando los bancos centrales amplían el tamaño de sus balances para influir en la economía, en lugar de hacerlo a través de la subida o bajada de los tipos de interés.

• Guerras de divisas. Es una política que se utiliza para debilitar tu propia moneda de manera intencionada. Se produce cuando los bancos centrales utilizan QE y ZIRP para reducir el atractivo de tener dinero en efectivo. Los bancos centrales también pueden «hacer bajar» su moneda y decir que quieren que baje más.

2

Guerras de divisas del siglo XX: la reliquia bárbara y Bretton Woods

En verdad, el patrón oro ya es una reliquia bárbara.

JOHN MAYNARD KEYNES

una retrospectiva sobre el patrón oro clásico,

1821-1931

Cuanto más lejos puedas mirar hacia atrás, más lejos podrás mirar hacia adelante.

WINSTON CHURCHILL

Aquellos que no recuerdan el pasado están condenados a repetirlo.

GEORGE SANTAYANA

En nuestro libro Endgame escribimos un capítulo sobre Japón titulado «Un bicho en busca de un parabrisas». Argumentamos que no se trataba de si Japón iba a sufrir una gran crisis económica, sino de cuándo la iba a padecer. No había manera de saber en qué momento iba a ocurrir la catástrofe fiscal y monetaria de este país, pero sabíamos que sería una realidad incontestable. Los acontecimientos se han desencadenado con rapidez desde que escribimos el libro, y ya estamos oteando el principio del fin. De hecho, desde enero de 2013 hemos estado llamando a este año «el Año del Parabrisas». (Endgame ha sido traducido recientemente al japonés, justo a tiempo para mostrar a los nipones lo perjudicados que están realmente. A todos nuestros lectores japoneses: por favor, no matad al mensajero.)

Japón ha navegado hacia la deuda y las respuestas políticas de código rojo más que cualquier otra nación. El país ofrece pistas sobre lo que sucederá en Estados Unidos y Europa si no se produce un cambio serio de dirección. Sin duda, esas pistas se pueden ver como un regalo a Estados Unidos y Europa, una valiosa oportunidad para observar lo que sucede cuando una política hiperkeynesiana es seguida hasta sus últimas consecuencias.

Es imposible exagerar la importancia de los audaces experimentos que el gobierno japonés y el Banco de Japón están llevando a cabo. El impacto de lo que suceda en Japón se sentirá en todo el mundo en los próximos años, por lo que es fundamental analizar cuidadosamente lo que está pasando en este país. En el próximo capítulo nos vamos a sumergir profundamente en la situación en la que los japoneses se encuentran a día de hoy, lo que equivale a una pelea a muerte por la supervivencia económica, el equivalente económico nipón a la batalla de Verdún o la batalla de las Termópilas. Con una absoluta determinación, los líderes japoneses están desplegando todas las armas de su arsenal económico en esta primera línea de fuego.

La reciente volatilidad de los mercados japoneses es impresionante, pero característico de lo que cabe esperar de un país que está al borde del desastre económico y fiscal. No queremos repetir lo obvio, pero desde una perspectiva global, Japón no es Grecia: Japón es la tercera economía más grande del mundo. Sus mayores bancos están a la par con los de Estados Unidos, es una potencia mundial en el comercio y las finanzas comerciales. Su moneda tiene la condición de reserva. Cuenta con dos de las seis empresas más grandes del mundo y setenta y una de las quinientas más grandes, sólo superado por Estados Unidos y cómodamente por delante de China, que tiene cuarenta y seis. Incluso con el resto de las grandes empresas de Asia junto con China, el total apenas supera a la de Japón (CNN). En resumen, cuando Japón se embarca en una estrategia fiscal y monetaria muy arriesgada, indudablemente tendrá un grave impacto en el resto del mundo. Y por partida doble, ya que el crecimiento mundial está siendo impulsado por el continente asiático.

Japón ha lanzado el primer misil en lo que los futuros historiadores registrarán como la guerra global de divisas más significativa desde 1930, cuando el patrón oro aún reinaba, y la primera en un mundo dominado por el dinero fiduciario.

Veremos cómo ha llegado Japón a este momento. Pero antes de poner en perspectiva la difícil situación de este país y su respuesta, y afrontar los acontecimientos que se avecinan, debemos recurrir a la historia para entender el proceso por el que periódicamente las guerras de divisas se activan, van tomando fuerza y se abaten sobre el mundo como tsunamis, inundando las economías.

La década de los treinta:

el primero en mover ficha gana

Las guerras de divisas no son nuevas. Los enfrentamientos monetarios mundiales han ocurrido dos veces en el último siglo. La primera fue en la década de los treinta, cuando los principales países abandonaron el patrón oro en una batalla de todos contra todos. En ese episodio, los países estaban luchando contra la deflación y tratando de reactivar el crecimiento durante la Gran Depresión. Esta guerra de divisas fue una medida temporal necesaria para combatir los aspectos deflacionarios del patrón oro. El segundo episodio ocurrió en la década de los setenta cuando el presidente Nixon puso fin a la relación entre el dólar y el precio del oro. Durante ese período, la mayoría de los países estaban tratando de librarse de las limitaciones de un sistema de tipo de cambio fijo para que los gobiernos pudieran gastar libremente. El resultado fue una mayor inflación, mayor desempleo y ningún beneficio real para nadie.

Observaremos cada episodio en detalle. Comencemos con la década de los treinta.

El mundo de hoy tiene paralelismos sorprendentes con la década de los treinta. Las caídas de los mercados de valores de 1929 y 2008 ocurrieron después de años de acumulación rápida de deuda privada. En la década de los veinte, como en la década de 2000, la innovación financiera y el aumento del apalancamiento creó un sistema financiero inestable que creció demasiado rápido y se estrelló. En los años veinte, la innovación financiera permitió a los consumidores la compra de radios, lavadoras y frigoríficos con crédito a plazos, y obtener préstamos para la compra de acciones en Bolsa. Las similitudes no terminan ahí. Lo que comenzó como una crisis de deuda privada en ambos casos se transformó en una crisis de bonos del Estado y de divisas.

Mucha gente piensa que la Gran Depresión fue causada por una caída de la bolsa. De hecho, en el colapso de Wall Street de octubre de 1929 se vio cómo las acciones caían sólo un 26 por ciento, que no es mucho peor que la caída del 20 por ciento en otoño de 2008. Lo creas o no, la caída del 44 por ciento de septiembre de 1929 a marzo de 1931 fue menor que el descenso después de la quiebra de Lehman, entre septiembre de 2007 y marzo de 2009.

Si la crisis de 1929 se hubiera terminado en 1931, puede que la estuviésemos llamando la «Casi Gran Depresión», pero no fue así. La segunda bajada comenzó con la quiebra de Credit-Anstalt, el mayor banco de Austria, en mayo de 1931. Este acontecimiento inicia una cascada de insolvencias de entidades bancarias en Hungría, Checoslovaquia, Rumanía, Polonia y Alemania. Al igual que en la actualidad, en 1931 una crisis bancaria europea fue el catalizador de una crisis de deuda soberana y guerra de divisas. La crisis bancaria que comenzó en un país europeo periférico en 1931 pronto se extendió a todas las principales economías mundiales: el comercio mundial se desplomó, los movimientos internacionales de capital se agotaron, la producción industrial cayó, el desempleo aumentó. Los paralelismos con la crisis europea actual son inquietantemente notables.

El sistema financiero internacional de la década de los treinta, dominada por el patrón oro, no podía hacer frente a las crisis bancarias. Después de la primera guerra mundial, muchos países adoptaron el patrón oro y tuvieron que cambiar sus monedas por oro a un precio fijo. Si los países querían evitar grandes salidas de oro y mantenerse en el patrón oro, tenían que subir los tipos de interés justo en el momento de entrar en una recesión, lo cual era un suicidio económico. Cuando ocurrió el pánico bancario de 1931, Reino Unido fue el primero en salir del patrón oro el 19 de septiembre de ese mismo año. La libra cayó inmediatamente un 30 por ciento frente al dólar estadounidense. En ese momento había alrededor de veinticinco países con estrechos vínculos económicos o imperiales con Gran Bretaña que habían atado sus monedas a la libra, por lo que las ondas de choque de la devaluación se extendieron a Australia, Nueva Zelanda, Sudáfrica e incluso a muchos países que no habían formado parte del Imperio británico.

La decisión de Gran Bretaña también desató una reacción en cadena de devaluaciones en Japón, Estados Unidos, Francia, Alemania, Suecia y Noruega, entre otros. Un país tras otro abandonó el patrón oro y devaluó su moneda de manera competitiva. (Puedes ver las fechas de salida del patrón oro en la tabla 2.1.) Casi todos los países trataron de bajar sus tipos de cambio en un esfuerzo desesperado por salir de la depresión a través de la exportación.

Éste es un punto crucial y paralelo con lo que está sucediendo hoy en día. Cada país pretende paliar sus problemas a partir del crecimiento, y para la mayoría esto significa un aumento en las exportaciones. Además, todos ellos consideran que la devaluación de la moneda es la forma más fácil de llegar a ser competitivos. ¿Por qué reducir los costes de mano de obra directa, por ejemplo, cuando la devaluación de la moneda es mucho menos dolorosa, especialmente para los políticos? El problema es que, para que un país pueda exportar, ¡otro debe comprar! No todo el mundo puede ser exportador neto a la vez.

En la década de los treinta, la depreciación de cada país agravó los problemas de sus socios comerciales. Con el tiempo, incluso los países que querían mantener sus monedas atadas al oro fueron obligados a devaluar y a abandonar este patrón.

Los países no sólo estaban tratando de abaratar sus monedas, también fijaron barreras comerciales y aranceles para proteger sus industrias locales. Estas políticas de «empobrecer al vecino» provocaron controles de capital y altas barreras comerciales que perjudicaron gravemente el comercio mundial y profundizaron la Gran Depresión. Los obstáculos al comercio parecen una idea muy atractiva en teoría, pero si todo el mundo los fija, nadie gana y todos terminan en peor situación. La combinación desagradable de los aranceles y las devaluaciones competitivas fue desastrosa para los países que no devaluaron.

TABLA 2.1    Patrón oro: regreso y salida

Durante décadas, la opinión imperante fue que nadie ganó en la guerra de divisas global de los años treinta, y todo el mundo acabó en peores condiciones. No obstante, de un tiempo a esta parte, los pesos pesados en el mundo de la economía han forzado un replanteamiento de lo que ocurrió en aquella época. Barry Eichengreen, uno de los expertos globales sobre el patrón oro, sostiene que las devaluaciones competitivas no habían sido malas, sino que, muy al contrario, fueron esenciales para la recuperación económica:

De hecho, este relato popular es una mala interpretación tanto de la década de los treinta como de la situación actual. Es cierto que durante los años treinta, con un Estado tras otro que depreciaba su moneda, ningún país terminó ganando competitividad en relación con otro. Y ningún país logró salir de la depresión a través de la exportación, ya que no había nadie a quien vender estas exportaciones. Pero esto no era lo que importaba. Lo relevante era que un país tras otro empezó a relajar la política monetaria porque ya no tenía que preocuparse por la defensa del tipo de cambio. Y este estímulo monetario, que se sintió en todo el mundo, fue probablemente el factor más importante para iniciar y sostener la recuperación económica.

Su conclusión de que las devaluaciones competitivas eran buenas para todo el mundo dio la vuelta a la sabiduría convencional. Si estás muy enfermo y necesitas una operación, la morfina es lo que necesitas durante la recuperación. No quieres estar enganchado para siempre, pero hay momentos que exigen medidas desesperadas.

Cuanto antes abandonaban el patrón oro los países, antes se recuperaba la producción industrial. La prueba contundente en relación con el abandono del patrón oro y el regreso al crecimiento aparece en el gráfico 2.1. Las flechas indican las fechas en que los países abandonaron el patrón oro: Gran Bretaña y Japón lo hicieron en 1931, Estados Unidos en 1934. Francia no dejó el patrón oro hasta el año 1936 y fue el último país importante en hacerlo. Las líneas gruesas muestran la evolución posterior de la producción industrial. Se puede ver que el mínimo para la producción industrial de cada país coincidió con el cese del patrón oro. Durante la guerra de las divisas de la década de los treinta, en el momento en que los países devaluaron sus monedas empezaron a crecer de nuevo.

Para que te hagas una idea de lo dramática que fue la recuperación cuando los países abandonaron el patrón oro y comenzaron la recuperación, considera la descripción de la economista Christina Romer sobre la recuperación de Estados Unidos:

GRÁFICO 2.1    Abandono del patrón oro y la recuperación económica

A través de una combinación de acciones, la más importante de las cuales era monetaria, Franklin Roosevelt logró virar la dirección en un instante del enorme transatlántico que era nuestra economía. La producción industrial subió un 57 por ciento en los cuatro primeros meses de la administración Roosevelt. Y el PIB real siguió creciendo a una tasa promedio de casi el 10 por ciento por año entre 1933 y 1937.

No te sorprendas al saber que «el coronel» Bernanke, el mayor defensor de las políticas de código rojo, es un experto en la Gran Depresión y llegó a las mismas conclusiones que el profesor Eichengreen. En un artículo titulado «El patrón oro, la deflación y la crisis financiera en la Gran Depresión: una comparación internacional», Bernanke sostuvo con razón que la duración y profundidad de la deflación durante la década de los treinta estaban relacionadas con el tiempo que cada país seguía con el patrón oro. (Nota: sabemos que estamos poniendo en peligro a nuestros amigos gold bug [«defensores del patrón oro»] por el aumento de su presión arterial. ¡Pero no os vayáis!) La deflación y la contracción económica van de la mano. Después de observar el crecimiento económico y la deflación en muchos países, Bernanke escribió:

En resumen, los datos de nuestra muestra de veinticuatro países apoyan la idea de que había un fuerte vínculo entre la adhesión al patrón oro y la gravedad tanto de la deflación como de la depresión. Los datos también son consistentes en cuanto a la hipótesis de que el aumento de la libertad para participar en la expansión monetaria fue un motivo para el mejor rendimiento de los países que salieron del patrón oro a comienzos de la década de los treinta, aunque la evidencia en este caso es un poco menos clara.

En otras palabras, la lección de la Gran Depresión es que cuanto antes aflojas la política monetaria y devalúas, antes te recuperas.

Hoy en día, muchos bancos centrales están analizando las guerras de divisas de los años treinta, y las conclusiones a las que están llegando son claras. En un discurso en el Club Económico de Nueva York a comienzos de 2013, el presidente Bernanke se jactó: «De hecho, el uso simultáneo de varios países de la política acomodaticia puede ser de refuerzo mutuo en beneficio de todos». Bernanke sostuvo que, en lugar de referirse a las políticas no convencionales y devaluaciones como políticas de «empobrecer al vecino», deberían llamarse políticas de «enriquecer al vecino». Eso probablemente sería ir demasiado lejos con las lecciones que nos ha impartido la década de los treinta, pero cuando se trata de políticas no convencionales, el presidente Bernanke cree que cuantos más participen mejor será el resultado.

El euro: el patrón oro de hoy

Durante los años treinta, el patrón oro era un sistema inflexible de tipos de cambio fijos. Hoy en día, el rol del patrón oro lo está interpretando el euro. Durante la Gran Depresión, los países se enfrentaban a la opción de abandonar el oro o dañar sus propias economías a través de la contracción monetaria y la deflación. Hoy en día, muchos países se enfrentan a las dudas sobre su permanencia en el euro y pueden elegir entre abandonar la moneda única europea, o bien infligir más daños económicos internos en forma de contracción fiscal y deflación.

La introducción del euro en el año 2000 fue un hito en un proceso político muy largo que determinaba una mayor integración de los países de la Unión Europea. Aunque hubo argumentos económicos a favor y en contra de la creación del euro, los puros costes y beneficios económicos no fueron la principal consideración. La principal razón por la que los países se unieron al euro fue para conseguir una unión más fuerte en el proyecto europeo, de manera política y simbólica. Es irónico que un proyecto que pretendía juntar más a los países europeos pudiera ser lo que acabara deshaciendo a Europa.

Después de la introducción del euro, el capital fluía libremente, y países como España, Irlanda, Portugal y Grecia importaron muchos productos extranjeros, pidieron mucho dinero prestado y acumularon grandes deudas externas insostenibles en una moneda que no podían imprimir ni devaluar. Los países periféricos de la Unión Europea están ahora cargados con graves desajustes en los tipos reales de cambio efectivos y con niveles de deuda externa que superan los que se suelen ver en períodos previos a las crisis de deuda y crisis monetarias en los mercados emergentes. El tipo de cambio real efectivo es el promedio ponderado según el comercio exterior de la moneda de un país con relación a un índice o una cesta de las principales monedas, ajustado por los efectos de la inflación. Sencillamente, mide la diferencia entre lo que un euro español puede comprar frente a lo que puede comprar un euro alemán. Una mayor inflación conduciría hacia el debilitamiento de la moneda, y una inflación más baja, o incluso la deflación, daría lugar a una moneda más fuerte. En otras palabras, los tipos de cambio de los países periféricos —ajustados por inflación— se sobrevaloraron muchísimo.

Anteriormente, estas infravaloraciones o sobrevaloraciones de los tipos de cambio efectivos reales se resolverían a través de devaluaciones o cambios en los precios de divisas en el mercado abierto. Ahora que el dracma, el escudo, la peseta y la lira no existen, la posibilidad de devaluaciones tampoco existe. Todo el peso del ajuste ha de recaer sobre los salarios y los precios a través de la llamada «devaluación interna», o la deflación. Este proceso es sumamente restrictivo y plantea enormes problemas, algo que está descubriendo ahora la periferia europea. Sin embargo, los salarios y los precios en la mayor parte de la periferia no son muy flexibles, debido a la fuerte influencia de los sindicatos en la mayoría de las industrias. Esto es particularmente cierto en España, Portugal, Grecia e Italia, mientras que Irlanda ha mostrado una mayor flexibilidad salarial.

La zona del euro no es un área monetaria eficaz: funciona como un patrón oro moderno, de manera que la carga del ajuste recae sobre los países más débiles. Bajo el patrón oro clásico, los países que sufren presión a la baja sobre el valor de sus monedas se ven obligados a contraer sus economías, lo que aumenta el desempleo, porque los salarios no caen lo suficientemente rápido como para hacer frente a la menor demanda. Curiosamente, el patrón oro no funcionó en la dirección contraria: no impuso ninguna carga sobre los países que veían presión del mercado al alza sobre sus monedas. Este mecanismo de ajuste de un solo sentido crea un sesgo deflacionario para los países sumidos en la recesión. En contraste con la época en la que los países abandonaron el patrón oro para seguir siendo competitivos, en la actualidad el euro fuerza ajustes en los precios y los salarios en lugar de los tipos de cambio reales. Pero al igual que el patrón oro, el euro tiene un sesgo recesivo, donde la carga del ajuste siempre cae sobre los países cuyos tipos de cambio efectivos reales son más débiles. En definitiva, todos los ajustes van a caer sobre Grecia, España y Portugal y la periferia, y no sobre Alemania y Holanda.

La solución de los políticos europeos ha sido llamar a la austeridad, pero los sectores públicos y privados sólo pueden reducir la deuda a través de la acumulación de grandes superávits de cuenta corriente, lo cual no es factible dada la elevada deuda externa y las bajas exportaciones en la periferia. Los países periféricos necesitan exportar para ayudarse a sí mismos; sin embargo, las exportaciones son sólo una pequeña parte de sus economías. Mientras los países periféricos permanezcan en el euro, van a soportar la carga del ajuste y estarán condenados a la contracción o el bajo crecimiento. Así como los países que abandonaron el patrón oro volvieron a crecer, los países que salgan del euro volverán a crecer.

Por desgracia, vamos a ver muy pocas mejoras para la periferia europea, siempre y cuando estos países permanezcan en el euro. Casi todos los políticos europeos y los bancos centrales consideran que el euro es un proyecto político y no económico. No importa lo terribles que sean las noticias económicas, no importa cuán alta sea la tasa de desempleo o doloroso el coste humano, no ven la salida del euro y la devaluación como una solución. Los países de la periferia se encuentran atrapados en la contracción casi permanente. Mientras escribimos esto, el desempleo en la periferia es absurdamente alto. En Grecia y España, el 27 por ciento de su población activa está sin empleo, mientras que en Portugal la cifra es del 17,5 por ciento y en Irlanda es casi el 15 por ciento. El desempleo juvenil supera el 50 por ciento en algunos países, y los jóvenes están saliendo para otros Estados en busca de trabajo. El factor más importante para el crecimiento futuro a largo plazo es una fuerza vital y educada de trabajadores jóvenes, y muchos países están perdiendo sus «semillas».

Los políticos parecen indiferentes a estas cifras catastróficas. Dada su actitud, es difícil ver qué más datos económicos podrían hacerlos cambiar de opinión. Claramente no han aprendido las lecciones de la década de los treinta, y condenarán a la periferia europea a seguir sumida en una gran depresión moderna.

España y los ajustes sin devaluación

Cuando España adoptó el euro en sustitución de la peseta, perdió su moneda propia. Por lo tanto, dejó de tener la posibilidad de realizar una política monetaria propia al perder la soberanía monetaria. Siempre que ha habido crisis financieras, España ha devaluado la peseta para salir del atolladero. Por ejemplo, en la última crisis bancaria de los años 1991-1992, la peseta bajó un 33 por ciento frente al dólar, lo que impulsó las exportaciones y redujo las importaciones. Desde luego, en la actualidad esta solución no existe para España.

El Banco de España no puede devaluar la moneda ni modificar los tipos de interés. Para recuperar la competitividad, sólo puede reducir los salarios y los precios y aceptar una «devaluación interna» que compense la imposibilidad de devaluar. Hace falta entender que los españoles se han acostumbrado a un nivel de vida que desgraciadamente no es el que toca. Ahora este país vivirá un proceso de ajuste a la baja que implicará la devaluación interna, es decir, la depreciación de los bienes y servicios y recortes salariales.

La deflación hace mucho más difícil reducir el déficit del gobierno. La combinación de deflación y decrecimiento es letal para la sostenibilidad de la deuda española. Aun con la bajada de la prima de riesgo, la deuda sigue creciendo de manera incontrolada. Para que un país no se endeude más, hace falta que crezca a un mayor nivel del que paga para financiarse. La estabilidad de la ratio de deuda pública sobre el PIB depende de la capacidad de financiarse a un coste nominal inferior al crecimiento nominal de la economía. Tristemente, España crece nominalmente muy por debajo de lo que le cuesta financiarse. Así que el nivel de endeudamiento de la economía en términos reales sólo va a seguir creciendo a pesar de lo que digan los políticos.

Las devaluaciones no son una varita mágica que resuelve los problemas. Los países que devalúan suelen devaluar en serie, y hacerlo muchas veces. Ejemplos de países que aplican esta arma son Argentina y Venezuela. En cada devaluación, los precios y salarios suben y nunca llega la mejora de la competitividad, lo que demuestra que a la larga las devaluaciones no ayudan. Estos países suelen preferir devaluar su moneda a hacer reformas en la economía.

Pero una «devaluación interna» tampoco será buena para la economía española si no se hace bien y con conciencia de lo que implica la deflación. Se pueden bajar los sueldos y salarios de los españoles, pero las deudas no bajarán. Así que la probabilidad de los ciudadanos de pagar las deudas será menor y la ratio de la deuda a salarios aumentará. La morosidad se incrementará. Habrá más impagos. Esto es inevitable. Por el momento, ningún regulador o político quiere asumir las verdaderas consecuencias de la devaluación interna en España.

La década de los setenta:

monedas más débiles, inflación más alta

Las diferencias entre las dos guerras de divisas del siglo XX —la primera en los años treinta y la segunda en los setenta— no podrían ser mayores. La Gran Depresión y la deflación fueron las principales razones para el abandono del patrón oro en la década de los treinta. En la de los setenta, los gobiernos que devaluaron competitivamente lo hicieron por razones muy diferentes. Es muy importante entender estas diferencias.

Echemos un vistazo a lo que ocurrió en los años setenta.

Después de la segunda guerra mundial, 730 delegados de Estados Unidos, Gran Bretaña y la mayor parte de Europa se reunieron para idear una alternativa al patrón oro. Crearon un sistema llamado Bretton Woods (por el nombre de la localidad de New Hampshire donde tuvo lugar la conferencia) que esperaban que diera la medida justa de flexibilidad pero también evitase las devaluaciones competitivas como las de los años treinta. En teoría, con el nuevo sistema el dólar sería convertible en oro a 35 dólares la onza, y todas las demás monedas serían convertibles a dólares, aunque sólo para los bancos centrales. (Para que os hagáis una idea de cómo la inflación ha erosionado el valor del dólar, el oro ahora se cotiza aproximadamente a 1.300 dólares la onza.) El dólar sirvió como el ancla del sistema financiero global. Al principio, el sistema tenía sentido, ya que Estados Unidos era el país más poderoso del mundo, el mayor acreedor, y tenía la mayor parte de las reservas mundiales de oro. Debido a que casi ningún país pidió oro a cambio de sus reservas en dólares, el sistema dio a Estados Unidos un poder económico sin precedentes a través del control de divisas, un poder que incluso Gran Bretaña en la cima de su imperio nunca tuvo.

Estados Unidos disfrutó de lo que los economistas llaman señoreaje. Los falsificadores se benefician cuando imprimen dinero, ya que pueden cambiar el papel moneda que no tiene valor por productos y servicios reales. Los gobiernos tienen el derecho legal de emitir dinero, pero disfrutan de los mismos beneficios que un falsificador: los gobiernos pueden obtener algo a cambio de nada. El dinero está respaldado por la confianza plena y el crédito de un país, y por las reservas de divisas, pero a menudo los gobiernos han sucumbido a la tentación de emitir demasiado dinero. El señoreaje permitió a Estados Unidos abusar de su posición en el centro del sistema de Bretton Woods para crear más dinero de lo debido.

El señoreaje es la cantidad de poder adquisitivo real que un gobierno puede obtener mediante la emisión de moneda. Cuando el gobierno imprime dinero, en realidad está recibiendo un préstamo sin interés, ya que recibe bienes a cambio del dinero, a pesar de que tiene que aceptar el dinero de vuelta en un futuro. Si la inflación ha erosionado el valor del dinero que le llega de nuevo al gobierno, se beneficia todavía más del señoreaje. El sistema Bretton Woods fue, en esencia, un sistema monetario internacional que permitió a Estados Unidos recibir señoreaje a cambio de la creación de más dólares para el comercio global.

La sabiduría convencional sostiene que el sistema Bretton Woods quebró porque Estados Unidos trató de gastar demasiado dinero en «armas y mantequilla». Según esta explicación, el presidente Johnson derrochó en programas sociales y en la guerra de Vietnam. Es cierto que a lo largo de los años sesenta el gobierno de Estados Unidos gastó más de lo que recibió en impuestos. Sin embargo, esto por sí solo no habría causado la ruptura. El verdadero problema es que la Fed ayudó al gobierno con una política monetaria muy flexible. Desde la creación de la Reserva Federal hasta 1960, la Fed había adquirido tan sólo 27.000 millones de dólares en bonos del Tesoro, pagando por ellos mediante la creación de reservas bancarias —es decir, dinero— de la nada. Menos de una década después, la Fed compró más de 62.000 millones dólares en bonos del Tesoro, más del doble del total que había adquirido antes. (Es curioso lo pequeña que nos parece ahora esa cifra, ya que la Fed ¡está emitiendo en la actualidad esa cantidad en sólo un mes!)

La inflación podría haber seguido siendo moderada en la mayoría de los países si los bancos centrales hubiesen actuado con responsabilidad, pero había otro factor en juego. Los precios altísimos del petróleo y los altos precios de los alimentos llevaron a un círculo vicioso. Los trabajadores exigieron salarios más altos para hacer frente a precios más altos porque esperaban una gran inflación, y las empresas aumentaron los precios debido a los costes crecientes. Con las subidas de precios y salarios se autocumplían las expectativas. Durante todo este tiempo, la Fed siguió acomodando tanto a los trabajadores como a la administración de las empresas, proporcionando más y más dinero.

En la década de los sesenta, la Fed perdió independencia y estaba cada vez más dispuesta a aceptar una inflación más alta con el fin de conseguir una reducción del desempleo. Además, varios presidentes y mandatarios de la Fed consideraban que su papel era el de ayudar al gobierno de Estados Unidos a financiar su gasto. Los bancos centrales de todo el mundo estaban dispuestos a crear mucho dinero, porque realmente pensaban que el aumento de la inflación significaría un descenso de las tasas de desempleo. Puede que ahora suene como una estupidez, incluso una locura, pero muchos economistas del período de posguerra creían en algo que se llama la curva de Phillips. Sorprendentemente, algunos reincidentes todavía creen en ella. La curva de Philips postula una relación inversa a largo plazo entre la inflación y el desempleo. Los economistas pensaban que la inflación más baja se producía a través de una oferta monetaria más estricta, y una oferta monetaria más estricta significaba menos crecimiento y menos puestos de trabajo. Así que los bancos centrales se equivocaron en cuanto al dinero abundante y la mayor inflación. Con el tiempo, todo el mundo descubrió cómo funcionaba el juego y simplemente se acostumbraron a esperar una mayor inflación. Pero al final los bancos centrales acabaron con ambos: mayor inflación y aumento de desempleo.

A medida que el gobierno de Estados Unidos incurría en déficits presupuestario y de comercio durante la década de los sesenta, los bancos centrales extranjeros comenzaron a exigir más y más oro a cambio de los dólares que guardaban. Las reservas de oro estadounidenses siguieron cayendo y, finalmente, Estados Unidos decidió desactivar el sistema de Bretton Woods.

La segunda guerra de divisas comenzó de manera memorable en 1971. El presidente Nixon interrumpió la emisión de Bonanza un domingo por la tarde para decir a los estadounidenses que iba a devaluar del dólar. El anuncio desvinculó por completo el dólar del oro y desató una carrera entre otras monedas para alcanzarlo. Un mes después, Japón desvinculó su moneda y muchos otros países lo siguieron. Las guerras de divisas suelen ir acompañadas por los aranceles y las medidas proteccionistas. Al igual que en los años treinta, las devaluaciones monetarias de la década de los setenta también trajeron barreras comerciales. Nixon introdujo un recargo del 10 por ciento sobre las importaciones cuando hizo su anuncio inicial. Otros países siguieron el ejemplo.

Inmediatamente después del anuncio de Nixon, cada país empezó a cuidar de sí mismo. Cuando Japón desvinculó también su moneda, otros Estados no quisieron que sus divisas se apreciaran de repente frente al dólar o el yen. Suiza cobró una comisión por ingresos para desalentar las entradas de capital. Alemania impuso controles de capital para evitar la compra de marcos. Después de que Estados Unidos, Japón y Reino Unido hubiesen devaluado sus monedas, Italia hizo lo propio con la lira. Los líderes de medio mundo comenzaron a quejarse en voz alta de la devaluación del dólar, pero a los estadounidenses esto no les importó. Como dijo el presidente Nixon en cuanto a las quejas de los italianos: «La lira me importa una mierda». Las cosas no han cambiado mucho desde entonces.

A pesar de que Nixon puso fin a la convertibilidad del dólar en oro en 1971, el sistema de Bretton Woods no murió hasta 1973, pues muchas monedas trataron neciamente de permanecer vinculadas al dólar. No fue hasta 1973 que el Fondo Monetario Internacional declaró que el sistema de Bretton Woods estaba muerto.

GRÁFICO 2.2    Monedas del G7 frente al marco alemán en la década de los setenta

¿Cuál fue el resultado final de las devaluaciones monetarias de 1970? Antes de la desaparición del sistema de Bretton Woods, Estados Unidos fue el único país que disfrutó de señoreaje. Después de Bretton Woods, todos los Estados disfrutaban del derecho de señoreaje. La mayoría de los países aumentaron rápidamente la cantidad de dinero en circulación y utilizaron la política monetaria para estimular la demanda interna y financiar el gasto público.

GRÁFICO 2.3    Tasas de inflación del G7 en la década de los setenta

Las monedas en depreciación casi siempre generan una mayor inflación en el futuro. En los años setenta, los países no devaluaban sus monedas para escapar de la contracción económica y la deflación como lo hacían en la década de los treinta. La lucha entre la inflación y la deflación es un tira y afloja. A comienzos de los años treinta, la deflación iba ganando pero la devaluación y la emisión de moneda la pararon de inmediato. En la década de los setenta, la devaluación y el dinero en efectivo no eran necesarios. No había ningún tira y afloja. Sin embargo, los países estaban devaluando sus monedas de manera competitiva para no quedarse atrás. La inflación era muy moderada una década antes, en los sesenta, previamente a que Nixon pusiera fin a la relación entre el dólar y el oro, pero en los setenta subió de manera constante: la inflación acumulada fue de más del 50 por ciento, y el valor del dólar se redujo a la mitad. De hecho, en tan sólo una década la inflación aumentó en un factor de diez, desde el 1,6 por ciento a finales de 1960 hasta el 16 por ciento diez años después.

La falta de respuesta por parte de la Reserva Federal a la creciente inflación desveló la ficción de la supuesta independencia del banco central ante el gobierno. Arthur Burns, presidente de la Reserva Federal desde 1970 hasta 1978 sucumbió a la presión política para mantener los tipos de interés bajos. Reconoció abiertamente el hecho de que le hubiera gustado elevar los tipos en respuesta a la inflación, pero quería cooperar con las autoridades civiles. Y lo que el gobierno y las empresas deseaban era tipos bajos.

Al igual que en la actualidad, los tipos de interés se mantuvieron artificialmente bajos. Dadas las presiones de los precios del petróleo, los alimentos y el aumento de los salarios, la inflación aumentó con rapidez. Si la Fed hubiera mostrado un poco de independencia, no hubiera llegado la inflación aplastante que llegó y no habría sido necesario que Paul Volcker llevara al país a dos recesiones seguidas para quebrar todos los huesos de la inflación.

Aquí es necesario hacer una mención positiva de los banqueros centrales. Cuando Paul Volcker se hizo cargo de la Reserva Federal en 1979, comenzó a restringir seriamente la oferta de dinero. Los tipos de interés aumentaron rápidamente, alcanzando el 21 por ciento. Como John puede atestiguar personalmente, fue un momento difícil para un emprendedor.

Mientras Volcker es considerado hoy en día como un héroe, un ejemplo mostrado a todos los banqueros centrales como el paradigma de lo que debe ser la independencia, debemos recordar que fue muy difícil para él personalmente tomar el camino que tomó. Fue duramente criticado desde todos los rincones y quemado en efigie en las escalinatas de la Reserva Federal. Decir que no era popular era un eufemismo. A pesar de que Ronald Reagan se benefició de sus políticas, no le renovó el puesto en 1987, y en su lugar eligió un economista joven y brillante de mercado libre llamado Alan Greenspan.

Si las cosas avanzan en la línea de las actuales políticas de los principales bancos centrales, vamos a necesitar a varios Paul Volcker muy pronto. Esperamos sinceramente que un hombre o una mujer con independencia como la suya aparezca más bien pronto que tarde.

La actualidad frente a las décadas de los treinta y los setenta

El 27 de septiembre de 2010, el ministro de Hacienda de Brasil, Guido Mantega, acusó a Estados Unidos de fomentar una «guerra de divisas». Mantega sostuvo que los mercados emergentes se estaban viendo afectados por un dólar que se debilitaba rápidamente. La frase pegó fuerte, y la sensación de que podemos caer en otra guerra de divisas no ha hecho más que aumentar desde entonces.

La guerra de divisas de hoy es diferente a las de antaño. En los viejos tiempos, la necesidad de devaluar la moneda estaba relacionada con los desequilibrios comerciales y las crisis de balanza de pagos. Hoy en día, el principal impulsor es la política código rojo de países como Estados Unidos, Reino Unido, Europa y Japón. Cada uno está compitiendo con los demás para ver quién puede relajar más la política monetaria a través de QE, ZIRP y una moneda débil.

Mantega tenía razón para quejarse. La otra cara de este debilitamiento del dólar es que otras monedas incrementan su valor y dejan de ser competitivas. En dos años, entre 2009 y 2011, el real brasileño aumentó su valor un 40 por ciento frente al dólar y la inflación se incrementó drásticamente en Brasil. Cuando el banco central brasileño subió los tipos de interés para combatir la inflación, los inversores extranjeros invirtieron dinero en el país. ¿Quién quiere tipos de interés cero en Estados Unidos, Reino Unido o en Europa cuando se puede obtener un 6 por ciento en Brasil? La lucha contra los flujos de capital especulativo que se vertían en el país era difícil y frustrante para Brasil.

Brasil no es el único país que ha luchado para mitigar los efectos de una guerra de divisas en ciernes. Para evitar una caída repentina en la competitividad de sus exportaciones, los bancos centrales de Corea, Tailandia, Brasil, Malasia y otros mercados emergentes han intervenido mediante la compra de dólares para frenar la revalorización de sus monedas. Para que estas intervenciones sean eficaces y puedan reducir los flujos añadidos de capital especulativo, la mayoría han permitido que sus fuentes de dinero aumenten con rapidez y han reducido sus tipos de interés de manera drástica. Podrían tomar medidas para limitar el crecimiento del dinero doméstico, pero son costosas y no siempre funcionan. Más importante aún, ni siquiera necesitarían tomar estas medidas si Estados Unidos, Reino Unido, Europa y Japón no devaluasen sus monedas. Duvvuri Subbarao, gobernador del Banco de Reserva de India, lo dijo bien claro: «Cada vez que se produce la flexibilización cuantitativa de la Fed, esto se discute. Todos hemos de tener en cuenta los efectos secundarios de nuestras políticas en otros países».

Los países con economías emergentes tienen que valerse por sí mismos. Bernanke, Kuroda y otros banqueros centrales de los países desarrollados no aceptan ninguna responsabilidad. Si a otros Estados no les gusta la debilidad del dólar o del yen, lástima. Según Bernanke, la culpa no la tiene Estados Unidos por el debilitamiento del dólar, sino que los culpables son los países emergentes por no revaluar sus monedas o no imponer controles de capital. Como dijo el secretario del Tesoro de Estados Unidos John Connally a los ministros de Finanzas extranjeros en 1971: «El dólar es nuestra moneda, pero es su problema». Sin duda.

Las guerras de divisas y Japón

¿Funcionarán las extraordinarias y desesperadas políticas de código rojo del Banco de Japón? En nuestra humilde opinión, la emisión de dinero puede hacer muchas cosas, pero no aumentar la tasa de crecimiento a largo plazo de Japón. La emisión será exitosa en cuanto a una debilitación extraordinaria del yen, y, finalmente, aumentará la inflación y erosionará el valor real de toda la deuda del gobierno nipón. Algunos inversores extranjeros creen que la emisión de dinero hará subir el coste de financiamiento del gobierno japonés. Hablaremos más sobre los problemas específicos de Japón dentro de poco.

En primer lugar, conviene examinar lo que sucedió en Japón durante las dos guerras de divisas que acabamos de revisar. Observemos la década de los treinta y luego la de los setenta desde el punto de vista japonés.

Las actuales políticas de Japón bajo el primer ministro Shinzo Abe implican un aumento del gasto público y la emisión de moneda para financiar el gasto. Estas medidas tienen un parecido sorprendente a las políticas que Japón probó durante la Gran Depresión bajo el ministro de Finanzas Takahashi Korekiyo. Korekiyo era un ministro de Finanzas innovador. (En 2009 apareció un libro que exaltaba sus virtudes: From Foot Soldier to Finance Minister: Takahashi Korekiyo, Japans’s Keynes [De soldado de infantería a ministro de Finanzas: Takahashi Korekiyo, el Keynes de Japón]. Como era de esperar, fue un éxito inmediato entre los académicos japoneses.)

Takahashi sacó a Japón del patrón oro en diciembre de 1931. Devaluó el yen en un 60 por ciento frente al dólar y un 40 por ciento sobre una media amplia ponderada por el comercio. El gobierno japonés incurrió en grandes déficits presupuestarios adrede con el fin de aumentar el crecimiento económico. Para financiar el gasto, Takahashi obligó al Banco de Japón a monetizar la deuda. En otras palabras, el banco central imprimió dinero para pagar los bienes y servicios.

Los resultados del experimento japonés en la década de los treinta fueron al principio muy positivos. El crecimiento volvió y la inflación era baja. El crecimiento del PIB real fue del 6,1 por ciento desde 1931 hasta 1936, mientras que la inflación fue más moderada, sólo el 1,5 por ciento. El éxito del experimento de Takahashi llevó a Ben Bernanke a describirle como el hombre que rescató de manera brillante a su país de la Gran Depresión. La dosis inicial de inflación contrarrestó la deflación y la recesión que acosaba a Japón: cuando la economía comenzó a crecer, el Banco de Japón redujo la oferta de dinero mediante la venta de muchos de los bonos que había monetizado, gestionó el tira y afloja entre la deflación y la inflación con gran habilidad.

Con el paso del tiempo, el peligro de la deflación y la depresión se desvaneció; sin embargo, el gobierno japonés desgraciadamente se había convertido en adicto a la emisión de dinero para financiar el gasto. (Los militares, en particular, la necesitaba para financiar sus ambiciones imperialistas, y una facción del ejército asesinó a Takahashi, entre otros, en 1936.) Desde 1937 hasta 1940, el crecimiento fue del 5 por ciento, pero la inflación subió al 12 por ciento. Y una vez comenzada la segunda guerra mundial, la inflación japonesa estuvo alrededor del 50 por ciento anual durante varios años. Finalmente, justo después de la guerra, Japón experimentó una hiperinflación de más del 350 por ciento.

Si nos fijamos en el gráfico 2.5, se puede ver claramente cómo un poco de emisión de moneda puede conducir desde una baja inflación a más del 350 por ciento de inflación en tan sólo unos años.

GRÁFICO 2.4    Porcentaje de la deuda japonesa monetizada por el Banco de Japón en la década de los treinta

La inflación se encargó maravillosamente de deshacerse de la deuda que Japón había acumulado durante la segunda guerra mundial, la mayor parte de la cual se debió a la financiación de la guerra, de modo que la deuda respecto al PIB era del 204 por ciento en 1944. Los niveles extremadamente altos de inflación redujeron el valor real de los bonos del Estado japonés. Al cabo de dos años después del final de la guerra, la deuda era de sólo el 56 por ciento del PIB. Ya que los préstamos para la guerra eran casi exclusivamente domésticos, Japón pudo utilizar la inflación para salir de su carga de deuda.

La experiencia de Japón en la guerra de divisas de 1970 fue radicalmente diferente a la de 1930. Durante la Gran Depresión, casi todos los países del mundo estaban experimentando deflación y depresión. Por otra parte, en la década de los setenta muchos países se sobrecalentaron con un fuerte crecimiento y un aumento de la inflación. Añadías las devaluaciones de la moneda y una Reserva Federal hiperactiva, y tenías la receta para el aumento de la inflación. Estados Unidos y casi todos los países de Europa occidental tenían tasas de inflación que alcanzaban casi el 20 por ciento durante gran parte de los años setenta. La «gran inflación» terminó sólo después de graves recesiones en la década de los ochenta y una restricción monetaria muy agresiva.

GRÁFICO 2.5    La inflación japonesa en las décadas de los treinta y cuarenta

A diferencia de los países que experimentaron una alta inflación durante los años setenta, Japón fue notable por lo baja que fue su inflación. Si nos fijamos en los gráficos 2.6 y 2.7, se puede ver cómo Japón evita los problemas de la alta inflación en la década de los setenta. El pico de su inflación ocurrió justo después del final del sistema de Bretton Woods y en realidad fue un evento aislado. Posteriormente, la inflación volvió a bajar directamente a los niveles de los años sesenta.

GRÁFICO 2.6    Repunte de la inflación japonesa en la década de los setenta

Durante este período, Japón fue un ejemplo de moderación en el crecimiento de su dinero y en la gestión de su moneda. Milton Friedman, uno de los más grandes economistas monetarios del mundo, dijo que el Banco de Japón fue uno de sus ejemplos favoritos de un banco central exitoso. A Friedman le gustaba Japón porque a su juicio el país nipón aceptaba que la inflación sustancial es un fenómeno monetario. Otra razón fue que Japón no devaluó el yen de manera competitiva, al igual que la mayoría de los países, sino que se devaluó una vez que el sistema de Bretton Woods se desmoronó y luego se revalorizó mientras otras monedas se devaluaban durante el resto de la década. Al hablar de las guerras de divisas por venir, es útil recordar que en algún momento el yen estaba a 357 yenes por dólar. Subió durante más de cuarenta años hasta que un dólar sólo compraba 78 yenes. Es una apreciación del 400 por ciento. Es difícil imaginar a Estados Unidos, Reino Unido o Europa permitiendo que sus monedas se revalúen más del 400 por ciento en el contexto del mercado global de hoy. Pero eso es exactamente lo que pasó. Como veremos en el próximo capítulo, Japón quiere que le devuelvan un poco de esa revaluación.

GRÁFICO 2.7 Tipos de cambio frente al yen japonés

Uno de los puntos clave de este resumen de la guerra de divisas es que los bancos centrales tienen el poder de detener la deflación, así como de crear inflación si quieren hacerlo. Simplemente tienen que ser muy agresivos, devaluar su moneda y monetizar el gasto público. En casi todos los países que optaron por abandonar el vínculo con el oro, esto supuso en la década de los treinta detener la deflación y la creación de inflación. Del mismo modo, hemos visto que, en la década de los setenta, la devaluación competitiva en una guerra de divisas podía generar una subida persistente de la inflación, pero ofrecía poco en cuanto a un mayor crecimiento.

Con esas lecciones en mente, vamos a hacer un avance rápido hasta hoy en día. ¿Creemos que vamos a tener inflación si estamos viendo devaluaciones competitivas y grandes aumentos en la oferta monetaria global? Ya lo creo. Ya lo hemos visto antes. Esperemos que los bancos centrales sepan exactamente cuándo y con qué rapidez deben levantar el pie del acelerador de código rojo.

Lecciones clave del capítulo

En este capítulo hemos aprendido:

— El mundo está en las primeras etapas de una guerra de divisas. Otros países seguirán a Japón y tratarán de debilitar sus monedas. Ningún país quiere ser el último en llegar a la fiesta y perderse el ponche del código rojo.

— Los líderes políticos niegan que haya una guerra de divisas, cada país se ocupará de sus propios intereses. Probablemente veremos proteccionismo y aranceles, que dañarán el comercio.

— Hubo dos guerras de divisas en el siglo XX:

• La primera ocurrió durante la década de los treinta cuando los países devaluaron sus monedas de manera competitiva después de abandonar el patrón oro. Los Estados que salieron primero de este patrón crecieron más rápido y fueron capaces de generar inflación.

• La segunda se desarrolló en la década de los setenta cuando el sistema de Bretton Woods se derrumbó y las monedas se dejaron flotar libremente. Casi todos los países trataron de devaluar sus monedas frente a otros, lo que llevó a una inflación muy alta en todo el mundo. Al final, todas las monedas se devaluaron frente a las materias primas, el oro y los bienes y servicios reales.

— Las crisis bancarias suelen dar lugar a las crisis de deuda soberana. Las crisis de deuda soberana por lo general conducen a las crisis monetarias.

— El uso de devaluaciones monetarias puntuales contra una gran crisis deflacionaria como la Gran Depresión puede ayudar a restaurar el crecimiento al reducir el valor real de la deuda. El uso de devaluaciones monetarias cuando la inflación ya es moderada sólo creará más inflación y más devaluaciones en serie que «empobrecen al vecino».

3

El tsunami japonés:

el inicio de una guerra de divisas

Disparé una flecha al aire.

   Cayó a la tierra no sé dónde.

HENRY WADSWORTH LONGFELLOW

Alicia se echó a reír. «No vale la pena que lo pruebe —dijo—: no hay quien crea lo que es imposible.»

   «A mi juicio es que te falta el hábito —dijo la Reina—. Cuando yo tenía tu edad, lo practicaba siempre media hora diaria. A veces, llegué incluso a creer seis cosas imposibles antes del desayuno.»

LEWIS CARROLL

Alicia en el País de las Maravillas

Las condiciones económicas japonesas eran inestables cuando escribimos Endgame, algo así como un castillo de arena demasiado alto. Un solo grano de arena puede provocar una avalancha, pero no sabíamos cuál sería ese grano.

Todo el mundo tiene recuerdos de cuando hacía castillos de arena en la playa. En ese momento éramos creadores, enfrentábamos nuestras habilidades contra las leyes de la física, haciendo montones cada vez más altos hasta que la gravedad hacía su trabajo y derrumbaba la arena, que se deslizaba cuesta abajo, junto con nuestra frustración. Imagínate soltar un grano de arena tras otro sobre una mesa. Pronto se acumula un montón. Finalmente, sólo un grano más desencadena una avalancha. La mayoría de veces la avalancha es pequeña, pero en ocasiones el deslizamiento crece, y todo un lado de nuestro castillo se derrumba.

En 1987, tres físicos llamados Per Bak, Tang Chao y Kurt Weisenfeld comenzaron a jugar al juego de los castillos de arena en el Laboratorio Nacional de Brookhaven en Nueva York, en el que trabajaban. Hacer un montón de arena grano a grano es un proceso lento, por lo que desarrollaron un programa informático para ello. No resulta tan divertido, pero sin duda es mucho más rápido. No es que les interesaran los castillos de arena como cuando éramos pequeños, sino que lo que realmente se propusieron fue analizar sistemas complejos desequilibrados.

Aprendieron algunas cosas interesantes. ¿Cuál es el tamaño típico de una avalancha? Después de un gran número de pruebas con millones y millones de granos de arena, encontraron que no hay un tamaño típico. «Algunas se formaban a partir de un solo grano, mientras que otras de diez, cien o mil. Y otras fueron cataclismos del montón entero con la participación de millones de granos que derrumbaron casi toda la montaña. En cualquier momento, literalmente, parecía que cualquier cosa podía estar a punto de ocurrir.»

El terremoto y el montón de arena

En el caso de Japón, el grano de arena que finalmente causó una avalancha fue, apropiadamente, un gran terremoto. Normalmente, los desastres naturales tienen un breve impacto en la economía de un país. Incluso las grandes catástrofes como el huracán Katrina rara vez tienen un efecto duradero. Es cierto que Katrina fue un golpe terrible para Nueva Orleans, y dañó muchas refinerías y plataformas petrolíferas en la costa del Golfo, pero su impacto sobre el crecimiento económico de Estados Unidos fue mínimo y duró sólo un trimestre. No se puede decir lo mismo sobre el terremoto que sacudió la costa japonesa en 2011.

El terremoto de la costa del Pacífico de Tohoku batió récords. Fue el más potente que jamás ha golpeado a Japón en la historia conocida. Fue el quinto terremoto más poderoso del mundo desde que los científicos comenzaron a medir estos desastres naturales. Registró la friolera de 9,03 en la escala de Richter. El tsunami que siguió al terremoto mató a más de quince mil personas. En comparación, el terremoto de Northridge de 1994 en Los Ángeles fue uno de los más fuertes jamás registrados en una área urbana de Estados Unidos, y sólo mató a cincuenta y siete personas.

La razón por la que el terremoto de Tohoku tuvo y tendrá un impacto duradero tan importante en la economía de Japón es que pudo haber acabado con la dependencia de Japón de la energía nuclear. Dañó gravemente la central nuclear Dai-ichi de Fukushima, a 150 kilómetros al noreste de Tokio, causando uno de los accidentes nucleares más graves de la historia. Antes de la catástrofe de Fukushima, los japoneses dependían en gran medida de la energía nuclear, pero de la noche a la mañana se vieron obligados a importar mucho más gas, carbón y petróleo, con unos costes muy elevados.

La importación de gas natural caro provocó a su vez un deterioro del superávit de la cuenta corriente de Japón, la cual es una medida amplia de los flujos de comercio e inversión. Un yen fuerte hizo que fuera imposible compensar el aumento de las compras de energía con exportaciones. En 2012, el saldo de la cuenta corriente experimentó la mayor caída de la historia y se redujo a su nivel más bajo en quince años. La cuenta comercial registró su primer déficit desde 1980. Para un país que envejece y que durante mucho tiempo ha confiado en las exportaciones y en un gran superávit, los números fueron desastrosos.

Japón no podía permitirse una caída en la balanza de su cuenta corriente. Este país ha sido uno de los mayores acreedores externos del mundo y a la vez ha mantenido la mayor deuda interna del mundo. Durante décadas ha mantenido superávits comerciales, vendiendo más bienes al resto del mundo de los que importaba. Después de décadas de exportación, ha acumulado una enorme cantidad de dólares, euros y reservas en otras monedas extranjeras. Al mismo tiempo, Japón es el país que más endeudado está con sus propios ciudadanos. La deuda pública como porcentaje del PIB es increíblemente alta y casi toda esa deuda está en manos de instituciones e individuos japoneses.

El resto de este capítulo se adentrará en la situación que afrontarán los japoneses y explicará por qué deben actuar de la manera que han elegido (el camino de la «Abeconomía»). Si no llegas a entender todo esto, no tendrás la confianza para actuar de forma adecuada con respecto a tus inversiones, ya que durante todo el camino los medios de comunicación y los entendidos de economía dirán que las cosas van a estar bien. Pero las cosas no van a ir bien a pesar de que habrá momentos en que los mercados gritarán que lo que dice la mayoría es lo correcto y que nosotros estamos equivocados. Cada subida del 5-10 por ciento del yen se verá como la confirmación de que las políticas de código rojo japonesas han funcionado. Recibiremos llamadas de la prensa que nos preguntarán si las cosas son ahora diferentes. Pero no, no lo serán, no por mucho tiempo.

¿Puede cambiar el panorama? Por supuesto. Pero por ahora vamos a observar los desafíos a los que se enfrenta Japón.

Los problemas en Japón comenzaron hace mucho tiempo. A finales de 1980, Japón sufrió el estallido de una de las mayores burbujas que el mundo jamás había visto. Durante los siguientes veinticuatro años de bajo crecimiento y gasto publico altísimo, la deuda del gobierno japonés se disparó. La deuda pública subió del 67 por ciento del PIB en 1990 a más del 240 por ciento en la actualidad, y se estima que alcanzará el 245 por ciento en 2014. Eso es bastante más que el doble de nivel de deuda que tiene Estados Unidos o la mayoría de los países europeos. Es una mala noticia. El Financial Times informó en marzo de 2013 que «el gobernador del banco central de Japón ha dicho al Parlamento que “la deuda extensa y creciente del gobierno no es sostenible”, y que una pérdida de confianza en las finanzas del Estado podría “tener un impacto muy negativo” en toda la economía».

Para complicar las cosas, Japón se ha mantenido en una recesión deflacionaria durante más de dos décadas. Mientras que los precios han seguido cayendo a lo largo de los años, la deflación ha hecho que la carga real de la deuda sea cada vez más pesada. La deflación ha desincentivado el gasto, pues la gente no gastó, esperando precios aún más bajos en el futuro. Los tipos de interés, mientras tanto, se han estancado en cero, y el PIB nominal no ha crecido. Sólo ha experimentado subidas y bajadas mínimas, una y otra vez, desde el año 1995.

GRÁFICO 3.1    PIB: Japón atrapado en una rutina

¡Banzai! ¡Banzai!

Después del terremoto, el tsunami y el accidente nuclear de Fukushima, las perspectivas para la economía nipona eran absolutamente terribles. Con el lastre de problemas varios atados a los tobillos de una economía postrada, los japoneses estaban listos para nuevas medidas radicales. Shinzo Abe, el nuevo primer ministro, hizo campaña y ganó las elecciones a finales de 2012 con la promesa de expansión monetaria y gasto público masivos. La administración de Abe hizo una propuesta firme para sacar al país de la deflación con el fin de ponerlo en pie por estos medios.

Entre otras cosas, Abe pidió flexibilización cuantitativa masiva para debilitar la moneda, crear inflación y financiar el gasto público a gran escala. Junto con las reformas del mercado prometidas, esta estrategia de código rojo ha sido denominada «Abeconomía».

Las acciones de Abe fueron revolucionarias. A pesar de que los bancos centrales deben ser independientes de los gobiernos, el primer ministro amenazó con despojar al Banco de Japón de su independencia si se negaba a fijar un objetivo de inflación del 2 por ciento. Como era de esperar, el Banco de Japón puso el rabo entre las piernas y obedeció. Cuando el gobernador conservador del banco renunció, Abe nombró a Haruhiko Kuroda. El gobernador Kuroda es un hombre tan radical que hace que Ben Bernanke parezca prudente.

Durante la segunda guerra mundial, los japoneses lanzaban ataques suicidas con el grito de guerra «¡Banzai!», el equivalente japonés a «¡Viva!», y la expresión significa literalmente «¡Diez mil años!» (aunque para los soldados del otro lado pasó a significar un desesperado ataque suicida). Si los banqueros centrales del mundo ahora creen que están oyendo un grito de guerra de «¡Banzai!» de sus compañeros japoneses, es posible que no se equivoquen, porque Japón está atacando ferozmente para luchar contra la deflación y para rescatar su economía a toda costa. Al igual que con los ataques suicidas, una vez que se ha lanzando el grito y la carga atronadora ha comenzado, no puede haber vuelta atrás.

Como veremos, los japoneses ya no tienen buenas opciones y las que quedan son desastrosas. Era nuestro asunto de discusión en Endgame (y es mucho más evidente en la actualidad) que los japoneses tienen la intención de monetizar su enorme deuda como la única solución viable para evitar el colapso económico total. El hecho de que esta política destrozará el yen es de importancia secundaria para ellos. De hecho, un yen más débil ayudará a aliviar, al menos internamente, las devastadoras consecuencias de las acciones que están tomando.

Tres flechas

El primer ministro Abe se ha comprometido a un enfoque de «tres flechas» para resolver los problemas de Japón. Las tres flechas en su aljaba son la flexibilización monetaria agresiva, los planes fiscales (más creíbles), y una estrategia de crecimiento basada en la reforma estructural.

La expansión monetaria será la parte fácil. Básicamente, el Banco de Japón está participando en casi la misma cantidad de flexibilización cuantitativa que la Reserva Federal de Estados Unidos, pero en un país de una tercera parte del tamaño de Estados Unidos. En resumen, el Banco de Japón se está embarcando en una de las inyecciones más agresivas de dinero en la economía que jamás haya probado cualquier banco central importante de un país desarrollado. Puede que incluso los analistas financieros y los economistas no hayan sopesado del todo la importancia de lo que se está haciendo. El Banco de Japón casi duplicará el tamaño de sus compras de bonos, duplicará su oferta de dinero en los próximos dos años, y ampliará en gran medida la gama de activos que compra para incluir la deuda del sector privado. El banco dijo que aumentaría sus compras de bonos gubernamentales por 50 billones de yenes (unos 520.000 millones de dólares) al año. Esto es igual a aproximadamente el 10 por ciento del PIB de Japón. Ésa es una cantidad asombrosa de emisión de moneda, y sólo es el pistoletazo de salida en lo que seguramente será considerada por los historiadores como la primera gran ofensiva en las guerras de divisas de finales de la década de 2010.

Repasemos rápidamente los gráficos que adjuntamos sobre la historia del yen. El primero ofrece información del tipo de cambio del yen frente al dólar de Estados Unidos desde 1990. Sí, el yen ha caído alrededor de un 35 por ciento con respecto al dólar en su movimiento reciente, pero debe caer otros 20 yenes para volver donde estaba hace apenas seis años. Se cotizaba a más de 350 yenes por dólar cuando John todavía estaba en la guardería, en la «edad oscura». La apreciación del yen en un 470 por ciento en cuatro décadas frente al dólar pone en perspectiva histórica el reciente movimiento de menos de 25 yenes.

Pongamos en contexto la reciente caída del yen, para ver cuáles son sus implicaciones. El Nihon Keizai Shimbun, el principal diario japonés de negocios, ha informado de que cada caída de un yen en el tipo de cambio yen/dólar implicará un aumento de 2.700 millones de dólares en ganancias para los treinta mayores exportadores japoneses.

GRÁFICO 3.2    Tamaño previsto del balance de Japón

GRÁFICO 3.3    El yen frente al dólar desde 1990

Por cada pérdida de valor de un yen frente al dólar, Toyota calcula que sus beneficios aumentarán en 340 millones de dólares. ¡Por caída de un yen! Toyota informó de unas ganancias de 3.330 millones de dólares en el primer trimestre de 2013, así que esos 340 millones de dólares de ganancia por la caída de un yen podrían enviar sus ganancias en el segundo semestre de 2013 —y sus acciones— a la luna.

GRÁFICO 3.4    La balanza comercial de Japón se vuelve negativa

Pero esos beneficios no aparecen por arte de magia, sino que provienen de las ventas, ventas debidas en gran parte a la mejor relación real de intercambio y a menores costes. En concreto, esas ganancias provienen de las ventas que de otra manera podrían haber ido a otras empresas con sede en otros países y que podrían haber sido valoradas en euros, dólares, yuanes o wons. Es por eso que las empresas y los ministros de finanzas de todo el mundo no están contentos con Japón.

Japón mantuvo un enorme superávit comercial durante años. Más recientemente ha acumulado un gran déficit comercial. Si tienes un déficit comercial y un déficit fiscal, la diferencia tiene que ser compensada por los ahorros privados, o el banco central tiene que emitir grandes cantidades de dinero. Ésta es una verdad contable; no hay otras opciones. Sin la monetización masiva, acabas aspirando todo el capital de inversión disponible de tu economía privada. Pero Japón necesita crecimiento para salir de su marasmo económico y fiscal. Eso significa que tiene una necesidad desesperada de incrementar las exportaciones, ya que su población de edad avanzada tiene una capacidad limitada para generar un aumento significativo en el gasto del consumidor. La tendencia pinta mal.

Un análisis bastante útil de las relaciones competitivas entre Japón y sus vecinos asiáticos fue publicado recientemente por Charlie Lay, del Commerzbank. En él ofrece un gráfico generado a partir de datos del FMI que examina la similitud de exportación con Japón. Alemania es el país cuyas exportaciones se asemejan más a las de Japón, seguida de Corea y Taiwán, luego Estados Unidos, Reino Unido y Francia.

GRÁFICO 3.5    Superposición de exportación entre Japón y sus vecinos

GRÁFICO 3.6    Japón y Corea compiten por el mercado chino

Charlie también se pregunta: ¿quién va a comprar los productos que Japón espera exportar gracias a un yen más débil? China está participando cada vez más en el comercio mundial mientras que el país sigue desarrollándose. ¿Quién exporta a China más que nadie? Japón, por supuesto, y Japón compite directamente con Corea, Hong Kong y Taiwán en ese negocio.

Como era de esperar, los beneficios de muchas empresas en Corea, Hong Kong y Taiwán están menguando, ya que tienen que bajar los precios para poder competir con las compañías japonesas, que están creciendo. El gobierno de Japón nunca lo admitirá públicamente, pero no pasará mucho tiempo para que el yen alcance 120 e incluso más frente al dólar. No obstante, en el camino habrá más baches cuando el yen pierda valor, y sigue perdiendo, y otros países respondan. La política monetaria japonesa está casi irrevocablemente comprometida a continuar la devaluación del yen durante mucho tiempo a lo que será un ritmo cada vez mayor. Si el yen vuelve a donde estaba hace apenas seis años, Alemania y otros estarán de schnitzel hasta el cuello en lo que respecta a sus exportaciones.

Todos los bancos centrales están aumentando sus balances. El gráfico 3.7 de Capital Economics, que compara las bases monetarias, te ayudará a entender la respuesta callada de Estados Unidos y Reino Unido a los movimientos de Japón. ¿Cómo pueden los demás bancos centrales criticar a Japón, cuando perseguían la misma política y Japón, por lo menos en el gráfico, solamente parece estar respondiendo?

Mientras tanto, los ministros de la Unión Europea, sobre todo en Alemania, han sido muy explícitos al quejarse de Japón. El BCE tiene un mandato sobre la inflación que, teóricamente, les impide realizar una flexibilización cuantitativa a la escala que Estados Unidos, Reino Unido o Japón lo han hecho. Decimos teóricamente porque cuando Alemania se una a Francia en una grave recesión, debido en parte a las «tensiones monetarias», esperamos que esa gente tan creativa del BCE llegue a una forma «legal» de unirse a la fiesta de QE. Y todo el mundo sabe que cuando Draghi decide mover ficha, lo hace con estilo y una orquesta completa de acompañamiento. Y el Bundesbank estará tocando el bombo.

GRÁFICO 3.7    Bases monetarias

Exportemos nuestra deflación

La principal exportación que ofrece ahora Japón es la deflación, el único producto japonés que nadie quiere. Japón está tratando de imponer la deflación a cada país que compite con él por el comercio. Es como si sus líderes se reunieran y dijeran: «Creemos que no podemos deshacernos de nuestra deflación. Vamos a ver si podemos exportarla».

El gobierno de Abe y el Banco de Japón bajo la batuta de Kuroda se han propuesto una meta de inflación del 2 por ciento. Incluso con el crecimiento nominal del 3,6 por ciento del PIB durante el primer trimestre de 2013 (anualizado), el país se encontraba en deflación. Llevan veinticuatro años tratando de hallar el camino de la inflación, ¿cómo van a conseguir ahora un 2 por ciento de inflación? Una forma podría ser aumentar el coste de sus importaciones. El problema es que Japón importa sólo el 16 por ciento de su PIB, según los últimos datos del Banco Mundial. Y la inflación creada de esa manera tendría efectos especialmente duros para los jubilados. Mientras cae el valor del yen, suben los costes de la energía y la comida (que en gran parte son importadas) y cualquier otro elemento que requiera recursos que Japón no posee. Las personas que viven con ingresos fijos serán los que más van a sufrir, y este grupo forma una gran y creciente parte de la población del Japón moderno.

En pocas palabras: para cambiar el rumbo del buque Mala inflación, rebautizarlo como Buena inflación y ponerlo a una velocidad del 2 por ciento de inflación, los japoneses necesitarán que el valor de su moneda caiga en un 15-20 por ciento al año. Se podría pensar que esto es bastante fácil: el yen cayó tanto sólo en los primeros seis meses de 2013.

Bueno, no nos precipitemos. El problema es que los japoneses tienen que llevar a cabo una devaluación del 15-20 por ciento cada año, sobre una base ponderada por el comercio, con todos sus socios comerciales. Japón comercia con el mundo, y lo que importa es el yen ponderado por el comercio (al igual que el dólar ponderado por el comercio es lo que logra la diferencia en la balanza comercial de Estados Unidos).

Mientras que el yen ponderado por el comercio se ha reducido más del 20 por ciento con respecto al promedio de las monedas de los principales socios comerciales de Japón, no ha llegado a bajar tanto frente al dólar. Australia y otros países asiáticos están comenzando a responder a Japón mediante la reducción de los tipos de cambio y por otros medios, por lo que la devaluación «fácil» del yen ya ha pasado. El trabajo duro acaba de comenzar, ya que otros países se sentirán cada vez más obligados a responder. Ningún país importante puede exportar su deflación al resto del mundo sin que éste busque restablecer el equilibrio.

Para que Japón consiga establecer ese 15-20 por ciento al año en la depreciación de su moneda durante los próximos cinco años, debería producirse algo comparable a un movimiento de placas tectónicas en el mundo; es difícil expresar la magnitud de la tarea. Eso colocaría el yen a 200 yenes por dólar en 2018 o antes. ¿Alemania puede lidiar con eso? ¿Y Corea? ¿Y China?

Esta situación es una pesadilla para los banqueros centrales de todo el mundo. Si existe una regla segura —un tema crucial en el «Manual para los banqueros centrales»—, es que la deflación siempre y en todas partes se debe contrarrestar con uñas y dientes, no se le debe mostrar ninguna piedad. ¿Quién quiere ser el próximo Japón?

Si la deflación aparece en tu turno de guardia, tienes que acabar con ella. Y si los tipos de interés ya son bajos, entonces la única ayuda que tienes en tu caja de herramientas antideflación es la flexibilización cuantitativa.

Seamos muy claros. Japón está a punto de desatar la guerra de divisas más importante que el mundo haya visto jamás. El problema hoy en día es que los políticos, los sindicatos y las empresas de todo el mundo quieren utilizar los tipos de cambio como herramienta para manejar su balanza comercial, en lugar de centrarse en la mejora de su competitividad y su capacidad de fabricación, sin hacer mención del control de sus propios gastos y los presupuestos fiscales. Según ellos, el problema es la competencia del exterior, y esa competencia siempre se considera injusta. Por lo tanto, la presión sobre los bancos centrales para responder a la QE de Japón va a ser inmensa.

Creemos que podemos estar entrando en un período de máximo peligro en que los políticos y los banqueros centrales sienten la necesidad de «hacer algo», y ese algo incluirá la flexibilización cuantitativa, las intervenciones en los tipos de cambio y las políticas proteccionistas. Piensa en términos de una guerra de banqueros centrales, armados con máquinas de impresión electrónicas y soñando con nuevas formas, cada vez más creativas, para apuntalar sus mercados.

Fue hace menos de treinta años que el banco central de Estados Unidos voluntariamente obró bajo la instrucción del gobierno y las empresas a pesar de que sabían que no era lo más sensato. Y ahora, la teoría económica que domina el pensamiento del banco central es compatible con una política de dinero fácil. ¿Acaso no hemos visto antes el final de esta película?

La reforma y la demografía del terror

La segunda flecha en la aljaba de Abe es la reforma fiscal. El enorme déficit fiscal de Japón, si se cierra demasiado rápido, podría sumir al país en una recesión inmediata y profunda. El yen se fortalecería frente al dólar y otras monedas, lo cual volvería a dañar las exportaciones de Japón. Tal es el resultado paradójico si de repente decides vivir dentro de tus posibilidades cuando hasta entonces has derrochado sin medida.

Japón tiene un PIB que se acerca a los 500 billones de yenes (más o menos unas decenas de billones). Su presupuesto más reciente compromete un gasto de 92,6 billones de yenes, dividido casi a partes iguales entre 43,1 billones de yenes financiados con ingresos tributarios y 42,9 billones de yenes de la emisión de nuevos bonos, que se agregan a la masiva deuda pública de Japón, que ya asciende a casi 1.000 billones (con b). Dilo con cara seria: mil billones. Esta enorme deuda no es un fenómeno reciente: se ha ido acumulando durante muchos años.

Al mismo tiempo, los ingresos fiscales han ido disminuyendo durante décadas, ya que el país se ha sumido en la deflación sin crecimiento durante veinticuatro años. Los ingresos han bajado a niveles de 1985. Para poner en contexto esa mala actuación, comparemos con los ingresos fiscales de Estados Unidos. En 1985 sumaban 734.000 millones de dólares (o 1,174 billones de dólares constantes del 2005). El año pasado, sin embargo, los ingresos fiscales de Estados Unidos sumaron 2,450 billones en dólares constantes del 2005; es decir, más del doble del total de 1985.

Como se puede ver en el gráfico 3.8, cortesía de nuestro amigo y experto en Japón Kyle Bass de Hayman Capital Management, estos datos revelan la enorme brecha entre los ingresos y los gastos. (Si Japón fuera una acción, ¿comprarías?)

Para hacer frente al déficit de ingresos, al menos en parte, el gobierno de Abe planea aumentar los impuestos. El impuesto sobre las ventas actual de Japón está al 5 por ciento, con un aumento planeado al 8 por ciento el próximo año y al 10 por ciento en 2015, aunque los líderes «observarán los datos económicos» en octubre para decidir si los impuestos deben subir. Esto supone un gran aumento de los impuestos, y dañará, por supuesto, el gasto de los consumidores. Asumiremos el riesgo de hacer una previsión que será o no correcta cuando leas este libro: prevemos que el aumento será postergado o que su ejecución será más lenta. Lo contrario significa que Abe y su equipo pretenden doblar la emisión de moneda, lo cual podría suceder de todos modos. No puede haber otras opciones económicamente consistentes.

GRÁFICO 3.8    Ingresos y gastos fiscales de Japón (yenes en billones)

Una verdadera reforma fiscal requiere un crecimiento económico significativo. Japón no ha tenido ninguno desde hace dos décadas, y ahora las condiciones para ello son aún más adversas. El crecimiento del PIB proviene de dos (y sólo dos) fuentes: crecimiento en la población (en edad de trabajar) y el crecimiento de la productividad.

La población con edad de trabajar de Japón está en constante disminución a medida que la ciudadanía envejece rápidamente. Las estadísticas dan miedo. La población de Japón se ha reducido por tercer año consecutivo, y las previsiones del gobierno japonés indican que si la tendencia actual continúa, se reducirá desde el nivel actual de 128 millones hasta llegar a 117 millones en 2030, y 97 millones en 2050. Los japoneses tienen sólo 1,39 hijos por mujer, y el número de personas mayores en relación con otros grupos de edad está creciendo más rápido en este país que en cualquier otro. En 2012, las ventas de pañales para adultos superaron las ventas de pañales para bebés por primera vez. Esa estadística muestra un punto crítico: el país se enfrenta a un colapso demográfico, y es muy difícil crecer cuando la población se está reduciendo. Ahora Japón empieza a encontrarse en territorio demográfico desconocido.

Carl Weinberg, de High Frequency Economics, en The Globe and Mail,¹ nos ofrece un análisis conciso del dilema demográfico japonés:

El Instituto Nacional de Población y de Investigación de la Seguridad Social vaticina que la población en edad de trabajar de Japón disminuirá en los próximos diecisiete años de 81,7 millones en 2010 a 67,7 millones de personas en 2030. Elegimos 2030 como el año límite debido a que casi todas las personas que formarán parte de la población en edad de trabajar en esa fecha, dentro de diecisiete años, han nacido ya. La inmigración y la emigración son triviales. La disminución del 17 por ciento de la población en edad de trabajar es un hecho irrefutable, no una predicción. El promedio del descenso es del 0,9 por ciento al año. Además, estas previsiones oficiales muestran un aumento en la población de personas mayores de sesenta y cuatro a 36,9 millones en 2030, de los 29,5 millones de 2010. Si la tasa de participación laboral se mantiene constante, estimamos que el número de personas que buscan trabajo en la economía caerá de los 66 millones en 2010 y los 65,5 millones en la actualidad a 56,5 millones en 2030.

¿Qué ocurre cuando disminuye la población de un país y la proporción de personas en edad de trabajar también baja? En el primer nivel de análisis, el más simple, el potencial de producción de la económica se reduce: menos trabajadores pueden producir menos bienes. Esto no significa que el PIB deba disminuir; las ganancias de productividad podrían compensar la mengua de la fuerza de trabajo. Además, un aumento en la tasa de participación en la fuerza laboral podría anular el efecto del declive de una población en edad de trabajar. Sin embargo, incluso si la tasa de participación se elevara al 100 por ciento en 2030 —del 81 por ciento en la actualidad (lo cual no es posible, debido a que algunas personas tienen que cuidar a los ancianos y a los niños, y algunos son minusválidos o no tienen habilidades o educación adecuada)—, habría menos trabajadores disponibles en 2030 de los que hay en la actualidad.

Con un menor número de personas que trabajan, la carga del servicio de la deuda del sector público será más alta para cada trabajador individual. Proyectamos que la relación deuda-PIB y la ratio de deuda por trabajador crecerá sin cesar durante los próximos diecisiete años y más. Además, el aumento de la proporción de trabajadores jubilados del 23 por ciento al 32 por ciento de la población significa que las personas que aún están trabajando en 2030 tendrán que renunciar a una parte creciente de sus ingresos para apoyar a los jubilados. La renta disponible del número decreciente de trabajadores caerá más rápido que la disminución de la producción y el empleo. La demanda general de trabajadores se reducirá —junto con sus ingresos disponibles— más rápido que la producción durante los próximos diecisiete años como mínimo. La demanda también caerá cuando los recién jubilados gasten menos que en los años que recibían ingresos.

Basándonos solamente en los factores demográficos, la disminución de la demanda agregada de aquí a 2030 será superior al descenso de la producción, lo cual creará un exceso de capacidad persistente y cada vez mayor en la economía. Los precios deben caer en una economía donde la holgura es cada vez mayor. Además, los avances tecnológicos probablemente aumentarán la producción por trabajador en el futuro. Con la caída de la demanda y la producción en general, las ganancias de productividad harán que bajen los costes de mano de obra y aumente la presión a la baja sobre los precios. La desinflación y la deflación son las compañeras del declive demográfico.

¿Llegaste a suspirar? En la evaluación de Weinberg sólo se ven oscuras nubes de tormenta y ningún resquicio de esperanza.

Pero ¿y si te pones a buscar razones creativas para ser más optimista? Las mujeres japonesas participan en la fuerza laboral en sólo un 63 por ciento, una de las tasas de actividad femenina más bajas entre los países desarrollados. ¿Qué pasa si la tasa de participación de mujeres aumenta de manera espectacular debido a los 250.000 nuevos puestos de trabajo de guardería que ha prometido Abe? ¿Y si las personas mayores deciden trabajar más años? Y tal vez los hombres trabajen más (a pesar de que ya tienen una de las tasas de participación más altas). Pues, con todo, la tasa de desempleo podría bajar, digamos, un 40 por ciento.

Si haces suposiciones implacablemente optimistas como las que te acabamos de detallar, entonces se puede llegar a una tasa de crecimiento del 1,5 por ciento (lamentablemente no es, ni de lejos, suficiente). Abe ha hecho una gran apuesta por la idea de que la inflación animará a la gente a comprar, y que dejarán de posponer el gasto con la esperanza de que las cosas bajen todavía más de precio. No importa que la mayoría de las personas mayores no piensen de esa manera. O que las personas mayores que en su mayoría no piensan así son, de hecho, la gente con la mayor cantidad de dinero para gastar de Japón. Las perspectivas para estimular el gasto de los consumidores son por lo tanto más limitadas de lo que podrían ser si la demografía de Japón fuera diferente. El programa de Abe es otro caso en el que se gestiona sobre la base de los libros de texto de teoría económica en lugar de lidiar con la realidad pura y dura.

El envejecimiento de la población significa que alguien tiene que hacerse cargo de los padres, a medida que se hacen mayores. Y en Japón (al igual que en muchos otros lugares) esa responsabilidad suele recaer sobre las mujeres, lo que reduce la tasa de participación femenina en la fuerza laboral. ¿Y de dónde saldrán las 250.000 trabajadoras de guardería? ¿Quién va a pagarlas? ¿Qué otros programas se detendrán para pagar a las trabajadoras de guardería? Y ¿qué pasa con la gran demanda de trabajadores en las residencias de ancianos? Hay muchas más personas mayores que niños pequeños en Japón. Y si bien es sólo anecdótico, una gran queja entre las madres en edad de trabajar en Japón que desean volver al mercado laboral es que tienen problemas para encontrar servicios de cuidado de niños.

Debido a los problemas demográficos del envejecimiento de Japón, el crecimiento económico va a requerir un crecimiento de productividad incluso mayor de lo que parece posible. ¿De dónde vendrá? El crecimiento real de la productividad (a diferencia del crecimiento nominal debido a la inflación) no es algo que se pueda producir de repente con políticas gubernamentales y flexibilización cuantitativa. Es de una naturaleza gradual. Si quieres un 3 por ciento de crecimiento del PIB en un país cuya población se está reduciendo en un 1 por ciento, lo que necesitas es un crecimiento de productividad del 4 por ciento, más o menos. Eso no ocurre de manera sostenida en un país ya desarrollado.

¿Cuál es una de las principales fuentes de aumento de la productividad? Se trata de inversiones de capital privado (y sí, el gobierno también puede ser una fuente de capital e infraestructura). Sin embargo, la inversión privada en Japón cayó en el primer trimestre de 2013. El crecimiento que se ha producido vino de la capacidad industrial disponible en la actualidad. Claramente, Abe y compañía han decidido que la capacidad disponible en Japón se debe utilizar (lo que aumentará la productividad debido a inversión previa) de manera que puedan comenzar las nuevas inversiones y un nuevo ciclo de crecimiento.

La parte difícil: reforma estructural

Pero un nuevo crecimiento también requerirá una reforma política y estructural concertada, algo que Japón ha sido reacio a afrontar en el pasado. Ellos no reestructuraron sus bancos o su deuda después del estallido de la burbuja en 1989, y el no hacerlo ha sido la causa principal del malestar económico de los últimos veinticuatro años. La historia de Japón se ha repetido desde 1989 hasta ahora: siempre han evitado las reformas reales, y han preferido la opción más fácil de más gasto público.

La reforma política no será coser y cantar, por razones que se detallan en un artículo de Alexandra Harney titulado «La democracia de plata de Japón» en una edición reciente de Foreign Affairs:

A pesar de que esta transformación no ha hecho más que empezar, ya es una pesada carga sobre las finanzas nacionales de Japón. Es ampliamente conocido que se espera que los niveles de deuda pública del país alcancen el 240 por ciento del PIB el próximo año (más alto que en Grecia). Pero es menos conocido que una parte de la deuda de Japón proviene de la financiación del programa nacional de pensiones. De hecho, el gasto total en prestaciones sociales, incluida la atención a la salud, las pensiones y la enfermería para la tercera edad, supera el gasto en el resto de las categorías combinadas, como la educación, la defensa y los programas tan aplaudidos en este país de construcción de túneles y puentes. Gran parte de dichos gastos están directamente relacionados con el aumento de los costes del cuidado de los ancianos. Los gastos totales de Japón en personas mayores de sesenta y cinco años se triplicaron en las dos décadas anteriores a 2004 y sólo han seguido en aumento desde entonces. El gasto en familias y jóvenes, en cambio, no ha aumentado tanto, ni de lejos.

En Japón, estos temas vitales se someten a muy poca discusión pública. Especialmente antes de las elecciones, los políticos evitan abordar temas que son sensibles a las personas mayores, como el exceso de generosidad del sistema de pensiones, los excesos y las deficiencias en el sistema de atención sanitaria, y las dificultades económicas que afrontan los jóvenes, que desalientan unas tasas de fecundidad que ya son bajas. La razón: la demografía electoral. En las últimas tres décadas, mientras que la población de Japón ha envejecido, el porcentaje de votantes mayores de sesenta años se ha duplicado, hasta llegar al 44 por ciento. En comparación, en noviembre de 2012, sólo el 21 por ciento de los votantes registrados de Estados Unidos tenía más de sesenta y cinco años. Mientras tanto, la participación de votantes japoneses de entre veinte y veintinueve años de edad se ha reducido del 20 por ciento en 1980 al 13 por ciento hoy en día.

En otras palabras, Japón tiene dos problemas: está envejeciendo rápidamente y su gente mayor no permitirá que los políticos hagan algo al respecto. Cuanto más tiempo esperan los japoneses para hacer frente a la sociedad que envejece, mayor será el coste para la economía. El país tiene que empezar a pensar menos en los votantes mayores y más en las familias jóvenes, o sus perspectivas económicas indudablemente seguirán siendo oscuras.

La tercera flecha de la Abeconomía es la generación del crecimiento mediante reformas estructurales. Sin verdaderas reformas estructurales la estrategia de la Abeconomía no puede funcionar. Como se señaló antes, la generación de crecimiento va a ser muy difícil de conseguir, porque la población en edad de trabajar caerá un 1 por ciento al año durante los próximos veinte años. El gobierno no deja de tener herramientas para reformar la economía. Por ejemplo, se está estudiando la liberalización de los sectores de la energía y la salud, la mejora del régimen de impuesto de sociedades, y la negociación de acuerdos comerciales más abiertos. Todo esto es mucho más fácil decirlo que hacerlo. Una cosa es cambiar la política monetaria y otra muy distinta es hacer reformas profundas en la economía.

En resumen, el gobierno japonés se ha embarcado en un experimento económico de la teoría keynesiana que es realmente asombroso en su supuesto alcance. Están apostando a que pueden propiciar un crecimiento suficiente para superar la deflación y los problemas demográficos, permitir que el país equilibre su presupuesto, encontrar el nivel de inflación que permita que la deuda japonesa se contraiga en relación con el PIB, hacer que Japón se sea una potencia exportadora aún mayor, y aumentar la productividad a una escala nunca antes vista en un país desarrollado. A lo que uno podría preguntarse si incluso no serán capaces de resolver también el calentamiento global en su tiempo libre.

Harán todo esto y a la vez esperarán que el resto del mundo se quede de brazos cruzados observando cómo Japón gana cuota en el mercado de exportación a través de la flexibilización cuantitativa. Mientras tanto, están buscando pelea con China por unas islas que son básicamente rocas, una disputa que les costará enormes cantidades en ventas perdidas, mucho más que el valor de las islas, incluso si hubiera el petróleo que dicen que se encuentra en las aguas circundantes. Japón también está apostando por que el panorama de la tecnología en sus industrias clave no cambiará demasiado rápido.

¿Cómo es posible que algo vaya mal?

Seis cosas imposibles

Abe y Japón se encuentran en una situación imposible, casi absurda. Echemos un vistazo a lo que tienen que hacer a la luz de lo que acabamos de leer.

No pueden seguir aumentando su deuda a la tasa actual. Hay un límite. Nadie sabe a ciencia cierta cuál es el límite, pero está cada vez más cerca. Y ellos lo saben. Así que tienen que conseguir que su déficit fiscal esté por debajo de la tasa de crecimiento del PIB nominal.

Para ello, tienen que lograr tanto el crecimiento real como el crecimiento nominal. Como ya hemos dicho, lograr un crecimiento real de un país con una población en declive requiere aumentos de productividad a una escala que no se ha visto en ningún país industrial en ningún lugar durante un período sostenido. Así que deben conformarse, en parte, con el crecimiento nominal, lo que significa que será absolutamente necesario que generen inflación o el país se derrumbará en una deflación de deuda masiva, con tipos de interés desorbitados.

Sin embargo, el 2 por ciento de inflación implica que los tipos de interés de los bonos japoneses deben estar por lo menos al 2 por ciento, si no al 3 por ciento o más. Eso es el doble de lo que están ahora, después de la reciente alza en el rendimiento de los JGB (bonos del gobierno japonés) del 0,5 por ciento al 1 por ciento, lo que provocó una caída en barrena de la bolsa japonesa.

GRÁFICO 3.9    Contrato de futuros bono japonés de diez años (continuo)

Esto nos lleva a un gran dilema, que Kyle Bass llama la «paradoja del inversor racional». Si eres inversor o gestionas un fondo de pensiones en Japón y ahora crees que el Banco de Japón se está tomando la creación de la inflación bastante en serio, ¿debes seguir manteniendo tus bonos del gobierno japonés? Cualquier analista en sus cabales supondría que los tipos de interés subirán por lo menos al nivel de la tasa de inflación; eso suponiendo que creas que Japón puede crear inflación. Especialmente si persigue una política que va a reducir la capacidad de compra del yen, ¿por qué querrías tú, un inversor racional, mantener bonos japoneses a largo plazo? ¿Por qué no vender en cuanto Kuroda anunció la política de «conmoción y pavor»? (¡El anuncio sin duda nos dejó en estado de shock y pavor! E intelectualmente, ¡sabíamos que tenía que llegar!) Una ola de ventas masivas es exactamente lo que sucedió el día después de que Kuroda anunciase su política. El Banco de Japón tuvo que intervenir unos días más tarde y empezó a comprar bonos en cantidades importantes para mantener la tasa hacia abajo.

Por otro lado, el problema de la comercialización de bonos se ve agravado por el hecho de que los compradores naturales de los bonos durante los últimos veinte años han sido los planes de pensiones de los trabajadores. Pero el país está envejeciendo rápidamente, y ahora esos planes de pensiones y los ahorradores individuales están empezando a vender esos bonos con el fin de cumplir con las obligaciones de las pensiones y vivir de su jubilación. Los principales planes de pensiones son ahora vendedores (netos) de bonos del gobierno. La señora Watanabe no va a comprar bonos durante la jubilación, sino que va a querer venderlos para comprar arroz, sushi y sake, y para ayudar a sus nietos. Tendrá que pagar por el aumento de los gastos en salud y en energía, y en otras necesidades básicas. En resumen, en el margen te estás quedando con los compradores que le dan profundidad a tu mercado.

El gobierno japonés dedica el 24 por ciento de sus ingresos al pago de los intereses de la deuda, con los tipos actuales. Según nuestro amigo Grant Williams (autor de la potente columna semanal «Things That Make You Go Hmmm...»), si los tipos suben a sólo el 2,2 por ciento, el 80 por ciento de los ingresos se destinará sólo a pagar los intereses. Incluso con los actuales tipos bajos, la explosión de la deuda japonesa ha significado que los gastos de tipos de interés han subido de 7 billones de yenes a más de 10 billones de yenes. Observa el gráfico 3.10: el gobierno japonés está emitiendo más bonos de lo que paga en intereses. En alguna parte, Charles Ponzi está sonriendo.

GRÁFICO 3.10    Emisión neta de bonos del gobierno japonés y pagos por intereses

Vamos a llegar al fondo del problema. Los japoneses no pueden permitir que los tipos de interés suban mucho más de lo que ya han subido. Por ese camino se llega al desastre fiscal. Sin embargo, los compradores de bonos japoneses están empezando a ponerse nerviosos y a salir al mercado, una consecuencia racional del empuje por la inflación, el cual sigue siendo una necesidad absoluta si la Abeconomía espera tener la esperanza de llegar a funcionar. Eso significa que sólo queda una fuente real para la compra de bonos: el Banco de Japón.

El Banco de Japón está en camino de convertirse en el mercado de bonos japoneses. Con el tiempo, va a tener que ponerse del lado de la demanda de bonos y aceptar el precio más alto que se ofrezca para cada bono que emita el gobierno, ya que si se mantiene la actual política alejarán a todos los compradores del mercado, dejando sólo los vendedores. Los fondos de pensiones no se desharán necesariamente de sus JGB, pero van a dejar que venzan sin remplazarlos, ya que necesitan recaudar dinero para cumplir con sus obligaciones con los pensionistas. La compra internacional de bonos japoneses también disminuirá hasta tener la fuerza de tan sólo un débil goteo.

El Banco de Japón va a tener que emitir —perdón, Kuroda, queríamos decir practicar la flexibilización cuantitativa— en mucha mayor medida de lo que ha anunciado con el fin de mantenerse al día con las demandas que se han acumulado sobre él. Estamos hablando de cifras mareantes, más grandes que los «miles y miles de millones» de Carl Sagan. No pasará mucho tiempo antes de que la palabra trillones empiece a utilizarse con mucha más frecuencia de lo que se hacía hasta ahora. Kyle Bass comentó que si comenzaras a contar y dijeras un número en voz alta cada segundo, tardarías 33 millones de años para llegar a un trillón. Un trillón son mil billones de dólares o mil millones de millones de dólares. Nosotros, los humanos, no tenemos manera de comprender la enormidad de tal cifra. Tampoco podemos entender las implicaciones que tiene el hecho de que estos números fantásticos se deban aplicar a la oferta de dinero en el mundo.

Por lo tanto, la solución que Abe y Kuroda han aprovechado, entre los aplausos de los economistas convencionales, es la flexibilización cuantitativa masiva. Echemos un vistazo a un artículo publicado recientemente por la profesora Christina Romer de la Universidad de Berkeley, expresidenta del Consejo de Asesores Económicos del presidente.²

Básicamente, Romer (con un guiño directo a Krugman y otros) sugiere que Abe y Kuroda han iniciado lo que ella llama un cambio de régimen que «puede que funcione». Y luego procede a comparar lo que Japón está haciendo con las políticas de Roosevelt en los años treinta. Aquí citamos la introducción:

La semana pasada fuimos testigos de uno de los acontecimientos más emocionantes de la política monetaria desde 1930. El banco central japonés organizó un verdadero cambio de régimen. El Banco de Japón fue más allá de las vagas promesas y palabrería barata. Como voy a describir con más detalle más adelante, tomó decisiones dramáticas y prometió convincentemente hacer lo que sea necesario para poner fin a la deflación en Japón. Los economistas entienden bien las razones teóricas por las que este cambio de régimen puede ser importante. La deflación persistente y el crecimiento anémico sugieren que Japón sigue padeciendo un déficit de demanda. Sin embargo, el tipo de interés de su política monetaria ya está en el límite inferior cero. Por otra parte, los tipos de interés a largo plazo, que comportan mayor riesgo para el tenedor, son también muy bajos, lo que sugiere que es poco probable que las políticas no convencionales como la compra de activos a gran escala hagan algo para reducir aún más los tipos nominales. Como han mencionado Paul Krugman, Gauti Eggertsson y Michael Woodford, y otros, si la política monetaria no convencional puede aumentar la inflación prevista, esto puede bajar los tipos de interés reales a pesar de que los tipos nominales no puedan caer. Esto, a su vez, puede aumentar la demanda agregada mediante la estimulación del gasto sensible al tipo de interés.

En la conclusión sugiere que las políticas de código rojo son el único camino posible:

En un artículo reciente, David Romer y yo discutimos que esas opiniones son potencialmente muy destructivas. Se demuestra que lo que se consideran ampliamente como los dos errores más grandes en la historia de la Reserva Federal —la inacción a raíz de los pánicos bancarios a principios de la depresión, y la inacción frente a la alta y creciente inflación en la década de los setenta— surgieron de la humildad injustificada. El temor de que las políticas podrían no funcionar o podrían ser costosas condujeron a la conclusión por parte de los responsables de que lo más prudente era no hacer nada. Sin embargo, ahora existe un consenso generalizado de que la acción habría sido eficaz en ambos períodos.

No tenemos nada que temer más que al miedo mismo: es el núcleo del pensamiento keynesiano. Y si es bueno para Japón, entonces ¿por qué no para el resto del mundo?

Anteriormente en el artículo, después de discutir las acciones recientes de la Reserva Federal estadounidense, Romer escribe:

Pero la verdad es que incluso estos movimientos fueron pasos bastante pequeños. Con su acción más reciente, la Fed ha forzado los límites de su actual régimen. Y estoy segura de que, dada la oposición en el Congreso y las diferencias de opinión dentro de la Comisión Federal de Mercado Abierto, incluso introducir aquellas medidas fue una lucha. Sin embargo, el hecho clave es que la Fed no ha estado dispuesta a hacer un cambio de régimen. Y debido a eso, la política monetaria no ha sido capaz de desempeñar un papel decisivo para generar la recuperación. Parafraseando la famosa conclusión de E. Cary Brown acerca de la política fiscal durante la Gran Depresión: la política monetaria no ha sido una herramienta de recuperación potente en los últimos años, no porque no funcionara, sino debido a que no se ha intentado, por lo menos no en la escala y en la forma en que era necesario para tener un gran impacto.

¡Vaya, vaya! Lee el siguiente artículo: elsa.berkeley.edu/~ cromer/It%20Takes%20a%20Regime%20Shift%20Written%20 %28Second%20Revision%29.pdf. Absórbelo. Luego, guárdalo en tu lista de favoritos y vuelve a él tras cinco años. Esto es para Romer: Romer no muestra humildad injustificada en el presente documento. Ella apuesta «todas sus fichas» por la política japonesa.

Sin embargo, estamos de acuerdo con la profesora Romer en una cosa: éste es el experimento económico más importante y radical realizado por una gran potencia económica. Y el resto del mundo debe prestar atención. Si llega a tener éxito y funciona dentro de cinco años —es decir, si Japón crece y su deuda con respecto al PIB se reduce y el resto del mundo permite que el yen caiga a la mitad; si la gente, especialmente los ancianos jubilados, están mejor—, entonces vamos a decir aquí y ahora que tendremos que replantearnos nuestra comprensión de la economía. Quizás la Abeconomía tiene una posibilidad de funcionar para los bancos y las grandes empresas, por lo menos durante un tiempo, pero los que han trabajado y ahorrado todas sus vidas no serán tan propensos a alegrarse cuando vean que su riqueza se ha erosionado.

Como veremos, Japón pronto entenderá que es imposible pagar su deuda godzillesca, o incluso hacer frente a los pagos de los intereses sobre ella. El total de deuda japonesa supera ahora el trillón de yenes. (Eso son 1.000 billones de yenes, o un uno seguido de quince ceros, para aquellos de nosotros que no se nos dan bien las matemáticas.) La cantidad de dinero que el gobierno recauda anualmente en impuestos, por el contrario, suma un total de 50 billones de yenes. Por lo tanto, se necesitaría todo el dinero recaudado en impuestos durante más de veinte años para pagar la deuda. La carga de la deuda de Japón es tan grande que es esencial que el tipo de interés que los japoneses pagan sobre ella se mantenga muy bajo. Cada cambio de 100 puntos básicos (1 por ciento) del coste medio de financiación es más o menos igual a la cuarta parte de la recaudación tributaria anual del gobierno japonés. Si Japón tuviera que pedir prestado a los tipos de cambio de Francia (que todavía son muy bajos), por ejemplo, sólo la carga de intereses llevaría el país a la quiebra.

Los economistas están divididos en cuanto a si las políticas de código rojo del Banco de Japón reactivarán el crecimiento económico y acabará con la deflación, o no lo harán. Martin Wolf, del Financial Times, lo describió muy claramente: «En el mejor de los casos, esto sólo funcionaría a corto plazo. Poniéndonos en lo peor, podría desestabilizar las expectativas de inflación tan peligrosamente que empujaría a Japón de la deflación a una inflación hiperalta, sin detenerse durante mucho tiempo en un punto intermedio».

Las tácticas de conmoción y pavor de Abe ya están teniendo efecto. Las expectativas deflacionarias han caído en batalla. La encuesta de confianza del consumidor de la Oficina del Gabinete japonés descubrió que casi tres cuartas partes de los hogares esperan que los precios suban en los próximos años. Las ventas al detalle están aumentando lentamente, ya que los consumidores quieren aprovechar su dinero hoy en lugar de pagar precios más altos mañana.

Una guerra de divisas moderna

No se sabe cuál será el resultado en Japón, pero lo que creemos (sin ninguna humildad injustificada) seguro es que la política monetaria código rojo japonesa de conmoción y pavor es el último grano de arena soltado sobre un castillo increíblemente alto e inestable, que iniciará una avalancha y llevará a una guerra global de divisas.

Aunque puede que ahora los japoneses sean optimistas, ninguno de los vecinos de Japón está contento con el rápido debilitamiento del yen. Al otro lado del mar del Japón se encuentra Corea del Sur, uno de los mayores competidores del país nipón en lo que respecta a las exportaciones de televisores de pantalla plana, coches, microchips, etc. No es ninguna sorpresa que Corea del Sur sea el país que más se haya quejado del yen débil. Grandes exportadores, como Samsung Electronics y Hyundai, han visto erosionada su competitividad mientras subía el valor del won casi un 30 por ciento en seis meses.

Viéndose amenazada por un yen más débil, Corea del Sur ya ha prometido que no se quedará de brazos cruzados. Los funcionarios del gobierno surcoreano han amenazado con imponer un impuesto amplio sobre las transacciones financieras. «La reciente ola de políticas de flexibilización cuantitativa ha creado una situación sin precedentes y hace necesaria la adopción de un cambio de paradigma en la respuesta», dijo Choi Jong-ku, el ministro de Finanzas coreano. La guerra comercial entre Japón y Corea está subiendo de tono y no puede terminar bien.

Los vecinos asiáticos de Japón tienen muchas razones para tener miedo. Hace poco más de diez años, el Banco de Japón redujo los tipos a cero. El yen perdió alrededor de la mitad de su valor muy rápidamente, y esta debilidad tuvo efectos desastrosos sobre los competidores comerciales de Japón, entre ellos Indonesia, Tailandia, Malasia y Corea. Al principio, se produjo una gran fuga de capital cuando los ahorradores huyeron de los tipos de interés del 0 por ciento. Su salida dio lugar a un gran auge y una caída espectacular que se conoció como «la crisis asiática de 1997». Como escribió el economista David Zervos: «La lección importante es que cuando los japoneses deciden virar el buque e ir a por todas, la estela genera un tsunami para TODAS las naciones mercantilistas».

Los principales países de mercados emergentes se quejan en voz alta sobre la creciente debilidad del yen. India, Rusia y China han denunciado el daño que se hará a sus exportaciones, mientras que Filipinas y Tailandia han protestado por una razón diferente. Estos dos países no quieren que entre en sus dominios demasiado capital en busca de mayores tipos de interés y divisas más fuertes. Yi Gang, director de la Administración Estatal de Divisas de China (SAFE), advirtió sobre las consecuencias peligrosas de QE, ZIRP y LSAP en las economías avanzadas del mundo. «La flexibilización cuantitativa para las economías desarrolladas está generando incertidumbre en los mercados financieros en términos de los flujos de capital», dijo, y agregó: «La devaluación competitiva es un aspecto de ella. Si todo el mundo está haciendo QE masiva, ¿cuál de las monedas se depreciará?».

De hecho, es casi imposible encontrar a alguien fuera de Japón que se alegre de un yen más débil. El Banco de Inglaterra había trabajado muy duro para devaluar la libra y había tenido éxito en reducir en casi un tercio el valor de su moneda frente a todas las divisas en los últimos cinco años. Sin embargo, en un acto de hipocresía descarada, el exgobernador del Banco de Inglaterra Mervyn King dijo que su «preocupación es que en 2013 veremos más actividad sobre las relaciones de cambio de las divisas como alternativa al uso de la política monetaria nacional». Traducción: «Nos gustaría una moneda más débil para nosotros mismos, pero, por favor, haz lo que decimos, no lo que hacemos».

Los europeos son quizás los más esquizofrénicos cuando se trata de la manipulación monetaria. (Si sólo Europa fuera un país real, tal vez no sería tan esquizofrénica.) Cuando los inversores estaban preocupados por la salida de Grecia del euro y la ruptura de su moneda, querían un euro fuerte. Sin embargo, cuando el yen se debilitó y Toyota amenazaba las ventas de Renault, la historia fue diferente. El primer ministro de Luxemburgo, Jean-Claude Juncker, advirtió de que la moneda común estaba «peligrosamente alta». Y declaró: «Europa ya no está dispuesta a ser el último participante económico que sostiene el paquete tóxico de un tipo de cambio sobrevaluado».

Mientras que la crítica a Japón se hizo más fuerte, las siete principales economías, el G7, emitieron un comunicado en febrero de 2013 negando que se estuviese produciendo una guerra de divisas y afirmando que no habría ninguna en el futuro.

Nosotros, los ministros y mandatarios del G7, reafirmamos nuestro compromiso permanente con los tipos de cambio determinados por el mercado y con mantener estrechas consultas con respecto a las intervenciones en los mercados de divisas.

Reafirmamos que nuestras políticas fiscales y monetarias han sido y seguirán estando orientadas hacia el cumplimiento de nuestros respectivos objetivos nacionales utilizando instrumentos internos, y que no fijaremos objetivos para los tipos de cambio.

Como dijo sir Humphrey Appleby en Sí, ministro: «La primera regla de la política: Nunca creas nada hasta que haya sido negado oficialmente». La negación del G7 es una señal clara de que ha comenzado oficialmente una guerra de divisas.

La «inconveniencia» que sentirán los otros países que verán cómo sus economías son machacadas por las políticas japonesas es de lamentar, como bien admitirán los nipones (al menos cuando asisten a reuniones internacionales), pero esto no frenará su ardor ni un ápice. Si vives en Seúl, París, Londres, Fráncfort o Dallas, tu voto no cuenta. Sólo los votantes de Tokio, Osaka, Kobe, Kioto e Hiroshima tendrán voz en el asunto. Japón se está lanzando a la batalla para llevar a cabo la última prueba de las teorías de Keynes mientras otras naciones se preparan para el daño colateral.

Japón tiene la intención de exportar la deflación, como hemos visto. Y con la aprobación de los expertos económicos, va a hacerlo de una manera y en una medida que el mundo nunca ha experimentado antes.

Pero, si eres Abe, ¿cuáles son tus opciones? Son todas desagradables. Tenemos que admitir que si nos enfrentamos a las decisiones de Abe, probablemente elegiríamos la misma dirección. El momento de tomar buenas decisiones fue hace quince años. Las opciones a las que Japón se enfrenta hoy son una consecuencia de sus malas decisiones anteriores.

Tal vez la mejor opción entre todas sea la de tratar de desinflar la deuda. Monetiza todo lo que puedas y, ¡puf!, desaparecerá. Destruirás tu moneda en el proceso, pero algo hay que destruir. Y tal vez tus acciones atrevidas den a tus exportadores un impulso y una ventaja competitiva, por lo que al menos salvarás eso. ¿Por qué no exportar la deflación? Y entonces apostar que tal vez Romer y Krugman tienen razón. ¡Podría funcionar! O no. ¡Banzai! «¡Al diablo con los torpedos, avancemos a toda máquina!»

Debemos notar que «puf» es un término técnico económico que nos hemos inventado. Lo cierto es que en términos muy legalistas la deuda no dejará de existir. Estará en algún lugar de las cuentas durante mucho tiempo. Pero si está en las cuentas del Banco de Japón, en la práctica no existe esa deuda. El gobierno se estará pagando intereses a sí mismo. ¡Puf! Sin duda. Debemos tener en cuenta que éste es un mecanismo comprobado y verdadero para los gobiernos de todo el mundo. Irlanda recientemente hizo «puf» a la deuda que pidieron prestada del BCE para rescatar a sus bancos y por arte de magia la transformaron en bonos de cuarenta años con la ayuda de un asesoramiento legal muy creativo. Estamos seguros de que tienen toda la intención de pagar los bonos en cuarenta años. El único requisito real para deshacerse de la deuda con un «puf» es tener unos cerebros legales muy creativos. Y éstos los tiene el mundo desarrollado en abundancia.

El gobierno de Japón ha disparado el primer misil en lo que será la primera verdadera guerra de divisas en la vida de la mayoría de aquellos que lean este libro, no las pequeñas versiones de montones de arena que hemos experimentado hasta ahora. No hay analogía histórica. Ninguna. La última gran guerra de divisas, en 1930, ocurrió cuando el mundo estaba en gran medida bajo el patrón oro. El colapso después del sistema de Bretton Woods todavía tenía un vínculo tentativo para el patrón dólar. Ahora vivimos en un mundo inundado de moneda fiduciaria. ¿Puede Europa quedarse sentada mirando cómo cae el yen un 50 por ciento respecto de donde está hoy? ¿Lo permitirá Alemania?

¿Qué va a hacer China? Si responden del mismo modo, corren el riesgo de la inflación. Si no lo hacen, se arriesgan a perder ventas de exportación y puestos de trabajo. Sin embargo, como veremos en próximos capítulos, China tiene una opción muy interesante. Es el resto del barrio el que tendrá la mayor parte de los problemas. Malasia se encuentra en una orgía de endeudamiento para financiar su crecimiento inmobiliario. ¿Indonesia? ¿Taiwán? Y Corea no puede cruzarse de brazos y quedarse viendo cómo sus chaebol (la versión coreana del keiretsu japonés) son machacados, ¿verdad?

Señores, nos ofrecen su flanco

Nuestro amigo el gran narrador Bill Bonner cuenta la historia de la batalla del Marne en la primera guerra mundial. Citamos (con algunas modificaciones):

¿Recuerdas al famoso general alemán Von Kluck, del cual se obtiene la expresión:«Tonto Kluck»?

Von Kluck estaba persiguiendo a los franceses por el Marne en 1914. La victoria parecía cercana; los franceses estaban retrocediendo. Von Kluck tenía órdenes de atacar París; en cambio decidió perseguir al ejército francés. Estaba convencido de que estaban vencidos.

Todo lo que tenía que hacer era mantener la presión... y se rendirían. Algunos de sus comandantes de campo, sin embargo, vieron que se estaban apresando muy pocos prisioneros. Normalmente, de un ejército que está vencido surgen muchos soldados desalentados y confundidos. Como había tan pocos, los comandantes pensaron que el ejército francés estaba intacto; se limitaba a retirarse ordenadamente y podría dar la vuelta y sorprender a los alemanes en cualquier momento.

Los comandantes tenían razón. Gallieni, el viejo general de Francia que estaba a cargo de la guarnición de París, se dio cuenta de que los alemanes estaban cometiendo un error fatal. Al perseguir las tropas por el Marne, en lugar de atacar París, se exponían a un contraataque desde la propia ciudad.

«Señores —se dice que comentó a su personal—, ellos nos ofrecen su flanco.»

Los franceses aceptaron la oferta: atacaron. Con miles de vehículos, movieron las tropas rápidamente hacia el valle del Marne y cogieron a los alemanes desprevenidos. La batalla del Marne desequilibró por completo la balanza de la guerra, algo que finalmente le costó la contienda al ejército alemán.

Los japoneses se están lanzando a la batalla por la deflación al grito de «¡Banzai!» en un ataque de «todo o nada». Sin embargo, la acción de los mercados nos ha mostrado que esta batalla no se jugará a una sola tirada de dados. Las cosas se pondrán muy feas. Desde la perspectiva del inversor, creemos que los japoneses nos están ofreciendo su flanco débil. De hecho, John ya ha encontrado el modo de convertir el ataque de Abe en una oportunidad de inversión:

Quiero seguir reiterando lo que he estado diciendo durante mucho tiempo: vender el gobierno japonés en corto es el negocio de la década. Ésa es la posición más grande en mi cartera personal, y va a ser más grande, ya que tengo la intención de cambiar toda la hipoteca que me acabo de sacar a yenes. Es mi intención (siendo más exacto, mi esperanza) que Abe y Kuroda paguen una gran parte de mi nuevo apartamento a través de su política de destrucción del yen.

¿Voy a tener éxito? El tiempo lo dirá, pero mi decisión está apoyada por los fondos de pensiones públicos japoneses, que han anunciado que reducirán sus adquisiciones de bonos locales al tiempo que aumentarán su participación en acciones nacionales y, en particular, en acciones extranjeras.

Aclaremos que no estamos sugiriendo que vendas en corto a empresas o negocios japoneses, más bien que vendas en corto a políticas económicas del gobierno japonés. (John está ejecutando esa orden principalmente a través de los fondos de gestión altenativa, aunque hay maneras de explorarla de una forma más convencional, que veremos más adelante en el libro y en www. thecoderedbook.com.) Creemos que el yen seguirá estando bajo presión durante un tiempo (ésta es una posición a largo plazo) y los tipos de interés japoneses también estarán bajo presión.

No obstante, no salgas corriendo a vender JGB en corto. Se han unido a la batalla, pero ésta está lejos de haber terminado. No podemos, con ninguna certeza razonable, contarte cómo saldrá todo esto, ya que estamos simplemente en un territorio desconocido. Pero sí sabemos que queremos poseer activos que los bancos centrales no pueden emitir. Lo que hagan los bancos centrales sin duda afectará a aquellos activos —veremos más volatilidad de lo que nos gustaría—, pero esa volatilidad, por muy inquietante que pueda ser, crea oportunidades. Analizaremos esa oportunidad en detalle en la segunda parte del libro.

Lecciones clave del capítulo

En este capítulo hemos aprendido:

— Japón ha sufrido una recesión deflacionaria durante más de dos décadas. El PIB nominal no ha crecido. La relación deuda pública sobre el PIB está por encima del 240 por ciento. Los tipos de interés se han estancado en el límite cero. No ha habido ningún control del déficit fiscal. La balanza comercial se ha deteriorado. La población está tanto reduciéndose como envejeciéndose.

— El primer ministro Abe se ha comprometido a un enfoque de «tres flechas» para resolver los problemas de Japón. Las tres flechas en su aljaba son la flexibilización monetaria agresiva (QE), los planes fiscales más creíbles y una estrategia de crecimiento basada en la reforma estructural.

— Japón está a punto de desatar la guerra de divisas más importante que el mundo ha visto jamás. El resto de países, especialmente los competidores directos de Japón (Corea, China, Alemania, etc.) no se quedarán de brazos cruzados mientras Japón gana participación en el mercado de exportación a través de la QE.

— Japón ha fijado un objetivo de inflación del 2 por ciento. Pero los japoneses no pueden permitir que los tipos de interés suban mucho más de lo que ya han subido. Por ese camino se llega al desastre fiscal. Sin embargo, los compradores de bonos japoneses están empezando a ponerse nerviosos y a salir del mercado.

— La segunda flecha en la aljaba de Abe es la reforma fiscal. Japón arrastra un amplio déficit fiscal que, si se cierra demasiado rápido, podría sumir al país en una recesión inmediata y profunda.

— La verdadera reforma fiscal requiere un crecimiento económico significativo. Japón no ha tenido ninguno desde hace dos décadas, y ahora las condiciones de crecimiento son aún más difíciles. El crecimiento del PIB proviene de dos (y sólo dos) fuentes: el aumento de la población (en edad de trabajar) y el crecimiento de la productividad. La población de Japón está disminuyendo, y su población en edad de trabajar se está reduciendo más rápido, ya que el país envejece a gran velocidad.

— El aumento real de la productividad no es algo que se pueda producir con las políticas gubernamentales y la flexibilización cuantitativa. A Japón le va a costar mejorar la productividad de manera significativa.

— Japón nos está ofreciendo su flanco débil a los inversores: vender al gobierno japonés en corto es el negocio de la década. Sin embargo, no salgas corriendo a vender bonos del gobierno en corto.

4

Un mundo de represión financiera

Ninguna nación debería estar sin deuda. La deuda nacional es un bono nacional; y cuando no ofrece ningún interés, no es en ningún caso un motivo de queja.

THOMAS PAINE

El sentido común

Lo que ya ha acontecido volverá a acontecer, lo que ya se ha hecho se volverá a hacer; no hay nada nuevo bajo el sol.

Eclesiastés 1:09

¿Te imaginas a Julia Roberts y Gwyneth Paltrow ayudando al gobierno de Estados Unidos a vender bonos del Estado, o a Jay Z y Justin Timberlake componiendo canciones sobre los bonos del Tesoro? No sería la primera vez que las estrellas de Hollywood o los músicos famosos tratan de ayudar al gobierno a vender su deuda.

La última vez que el gobierno estadounidense tuvo una enorme carga de deuda, utilizó a las estrellas de Hollywood para que les ayudase a venderla. El Departamento del Tesoro llevó a cabo una masiva campaña de relaciones públicas a través de la radio, los periódicos y el cine. Durante la segunda guerra mundial se celebraron mítines con el fin de vender bonos de guerra en todo el país, y estrellas de Hollywood como Bette Davis y Rita Hayworth viajaron por todo el país para promoverlo. El gran Irving Berlin incluso escribió una canción titulada ¿Algunos bonos hoy?, y la melodía de Berlin se convirtió en el tema principal del Programa Nacional de Defensa de Ahorros del Departamento del Tesoro.

El gobierno también utilizó a personajes de dibujos animados, actores, comediantes y músicos para animar a la gente a pagar el impuesto sobre la renta. El Pato Donald dijo a los televidentes que pagar el impuesto sobre la renta era su «deber y privilegio». Abbott y Costello aparecieron en anuncios para conseguir que la gente pagara impuestos, e Irving Berlin escribió canciones no sólo sobre los bonos sino también sobre impuestos, como «Pagué mi impuesto sobre la renta hoy».

Mientras que la campaña para los bonos de guerra y la del impuesto sobre la renta captaron toda la atención de la prensa, la verdadera razón de que Estados Unidos fuera capaz de pedir tanto prestado y con tan poca carga no tenía nada que ver con la ostentación y el glamur de las estrellas de cine. El gobierno pidió dinero prestado con tanta facilidad debido a que la Reserva Federal emitía moneda para mantener los tipos de interés bajos. Pedir prestado es muy fácil cuando un banco central te cubre las espaldas.

¿Cómo funcionó en la práctica? Como ocurre a día de hoy, el Tesoro quería conseguir préstamos baratos y el banco central estaba dispuesto a facilitarlos. En 1942, después de que Estados Unidos entrara en la segunda guerra mundial, la Reserva Federal acordó oficialmente fijar los tipos de interés de la deuda pública a un nivel bajo. Para mantener el tipo de cambio fijo, el banco se vio obligado a ceder el control del tamaño de su balance. No sorprende que la Fed comprara y mantuviera todos los bonos a corto plazo del Tesoro estadounidense disponibles, y casi todos los bonos del Estado a largo plazo.

Los costes del pago de la segunda guerra mundial provocaron que la deuda nacional subiera bruscamente, desde alrededor del 40 por ciento del PIB antes de la guerra a un máximo de casi el 110 por ciento cuando la contienda terminó. Pero una combinación de fuerte crecimiento económico, políticas fiscales restrictivas y represión financiera hizo que la deuda volviera a estar por debajo del 50 por ciento del PIB a finales de 1950. (En la actualidad la deuda pública de Estados Unidos ha alcanzado el 90 por ciento del PIB y sigue subiendo muy rápidamente.)

Durante los años de guerra, la Reserva Federal fijó los tipos de interés a largo plazo a niveles muy bajos para que el gobierno no tuviera que pagar mucho para financiarse. Con el fin de asegurarse de que la inflación no subiera excesivamente, el gobierno instituyó controles de precios y salarios. Después de la guerra, el control de precios desapareció y la inflación subió muy rápidamente, con un promedio de alrededor del 6,5 por ciento anual entre 1946 y 1951. Al llegar el pico de precios de posguerra nueve años más tarde, los precios mayoristas habían aumentado a más del doble, y la cantidad de dinero casi se había triplicado.

En circunstancias normales, una inflación tan alta habría hecho que para el gobierno fuera mucho más costoso pedir dinero prestado. Pero después de ser presionada por el Tesoro, la Reserva Federal decidió mantener fijos en el 2,5 por ciento los rendimientos de los bonos del Estado a largo plazo hasta la primavera de 1951, cuando la Reserva Federal finalmente se negó a emitir dinero para mantener bajos los rendimientos de los bonos. Debido a la coordinación entre la Reserva Federal y el Tesoro de Estados Unidos, el rendimiento real de los bonos del gobierno fue muy negativo durante los años posteriores a la segunda guerra mundial. Cuando los rendimientos reales son negativos, los prestatarios ganan y los prestamistas pierden. El claro ganador fue el gobierno de Estados Unidos, y el perdedor fue quien compró y mantuvo los bonos estadounidenses. La combinación de bajos costes de endeudamiento del gobierno y la alta inflación devoró una parte considerable de la carga de la deuda del gobierno.

Lo mismo está sucediendo hoy en día en casi todos los mercados de deuda pública del mundo. Los gobiernos están ganando, y los inversores están perdiendo. La Reserva Federal está ayudando al Tesoro a recibir préstamos baratos, mientras que el gobierno expande su gasto deficitario y acumula deuda. El uso de la inflación y los bajos rendimientos de bonos para reducir la deuda pública se llama represión financiera. Y esa represión financiera se extiende a los mercados no gubernamentales. Los bancos y las empresas y los individuos pueden pedir dinero prestado a las tasas más bajas que se han visto en varias generaciones. Por supuesto, los ahorradores también reciben el tipo de interés más bajo de varias generaciones. No hay comidas gratis.

La inflación y los tipos de interés

Como veremos en los capítulos sobre la inversión, la inflación tiene una relación asociada al rendimiento de los mercados a lo largo del tiempo. Sin duda, una de las preguntas que se nos hace regularmente en nuestras conferencias es: «¿Cómo crees que evolucionará la inflación?». Y la respuesta no es fácil: depende de una serie de factores que varían de un país a otro.

En general, la tendencia de los últimos setenta y cinco años ha sido la de la inflación. A veces, en algunos países, la inflación se ha descontrolado y muy rara vez hemos visto deflación. Ninguno de los dos escenarios promete recompensas para los inversores. El mejor ambiente para la inversión es el de una inflación en constante caída, o el de una baja inflación.

La inflación tiene una correlación significativa con los tipos de interés a largo plazo. Esto tiene mucho sentido si tenemos en cuenta que los tipos de interés representan otro precio: el precio de los préstamos de dinero. Muchos precios se ven distorsionados por las políticas gubernamentales, pero ninguno más que los tipos de interés. Los bancos de la Reserva Federal controlan directamente los tipos a corto plazo y tienen una gran influencia en todas las demás áreas.

En teoría, el trabajo de la Fed consiste en utilizar sus herramientas para mantener un equilibrio entre el máximo empleo, los precios estables y tipos de interés razonables. El objetivo de «precios estables» hace referencia a la inflación. Sabemos por sus declaraciones públicas que Ben Bernanke está convencido de que por ahora la inflación está bajo control. Su punto de referencia, sin embargo, es el mismo Índice de Precios al Consumidor (IPC), cuya debilidad se discute más adelante. Y prestar atención a lo que los banqueros centrales dicen sobre la inflación va a resultar importante. Japón promete impulsar la inflación hasta el 2 por ciento, y Estados Unidos y Europa prometen mantenerla en torno al 2 por ciento. Sus compromisos pueden cambiar, o su capacidad para controlar la inflación puede ceder protagonismo a otros mandatos más urgentes.

Por ahora la Fed está comprometida con una política (la flexibilización cuantitativa) que normalmente se asocia con la inflación. En los capítulos siguientes vamos a discutir por qué la emisión de dinero no siempre produce inflación en el IPC de manera inmediata.

En la actualidad, la Reserva Federal mantiene, extraoficialmente, los tipos de interés muy bajos para que el gobierno pueda financiarse. No existe un acuerdo explícito con el Tesoro de Estados Unidos como lo hubo en la segunda guerra mundial, pero en la práctica está ocurriendo exactamente lo mismo. En 2013, por ejemplo, la Fed ha comprado el equivalente a toda la deuda nueva del Tesoro emitida hasta junio de este mismo año. El gobierno ni siquiera tiene que preocuparse de pedir dinero prestado. En palabras del gobernador Richard Fisher, la Fed «corre el riesgo de ser vista como un cómplice del derroche fiscal del Congreso».

Desafortunadamente, mantener los tipos de interés artificialmente bajos a través de la represión financiera conlleva todo tipo de efectos secundarios previstos e imprevistos que afectan de forma negativa al ahorrador y al inversor. Estamos seguros de que los banqueros centrales quieren que usemos una palabra que suene mejor que represión, pero si eres víctima de los tipos bajos, esta descripción te resultará precisa. Por supuesto, si pagas un tipo de interés hipotecario más bajo o te beneficias de una reducción de pagos, tu punto de vista puede cambiar. Pero parte del acto mismo de la represión en sí implica el hecho de que un grupo de personas se reúnan varias veces al año para decidir quién gana y quién pierde. Disculpa nuestro cinismo si encontramos que son casi siempre los bancos los que ganan. En este capítulo observaremos de cerca cómo funciona la represión financiera y cuáles son las consecuencias para los bonos, las acciones y tus ahorros.

La represión financiera: regreso al futuro

El libro de referencia sobre la crisis de la deuda soberana es Esta vez es distinto de Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff. Ha sido muy influyente, y casi todos los demás libros sobre el tema se han referido a su revisión a fondo de las crisis financieras de la historia. Es una ayuda inestimable para comprender cómo ocurren las crisis a gran escala y cuáles son sus consecuencias inevitables. La investigación de estos dos autores mostró que la deuda elevada ha perjudicado el crecimiento económico. Investigaciones posteriores han puesto en duda los detalles de su estudio, pero ninguno ha refutado la tesis básica. Es verdad que ha sido objeto de debate la cantidad de deuda que reduce el crecimiento, pero decenas de artículos apoyan la opinión de que la deuda es un lastre para el crecimiento.³

¿Cómo superar un libro tan influyente como Esta vez es distinto? Carmen Reinhart se superó a sí misma con su reciente análisis. Si quieres saber a quién leer sobre el tema de la represión financiera, Reinhart ha escrito una serie de artículos científicos que describen cómo los gobiernos utilizan una amplia variedad de herramientas para reducir el valor real de la deuda. Esta vez junto con Jacob Kirkegaard F. y M. Belen Sbrancia analizaron los datos económicos de países en el último siglo y cómo los gobiernos se deshacen de su deuda. Vamos a intentar hacer un resumen de su investigación.

Tras el análisis de los niveles de inflación y deuda de decenas de países, Reinhart y sus compañeros encontraron que la mayoría de los gobiernos no se deshacen de su deuda de manera predeterminada. La historia revela, en cambio, que poco a poco se reduce a través de la represión financiera:

Históricamente, los períodos de alto nivel de endeudamiento se han asociado con un aumento en la incidencia de impago o reestructuración de las deudas públicas y privadas. Un tipo sutil de reestructuración de la deuda toma la forma de «represión financiera». La represión financiera incluye los préstamos dirigidos al gobierno por la clientela cautiva nacional (como los fondos de pensiones), topes explícitos o implícitos en los tipos de interés, la regulación de los movimientos transfronterizos de capital, y (en general) una conexión más estrecha entre el gobierno y los bancos. En los mercados financieros altamente regulados del sistema de Bretton Woods, varias restricciones facilitaron una reducción brusca y rápida de las ratios de deuda pública/PIB desde finales de las décadas de los cuarenta y los setenta. Los bajos tipos de interés nominales ayudan a reducir los costes de servicio de la deuda, mientras que la alta incidencia de los tipos de interés reales negativos liquida o erosiona el valor real de la deuda pública. Por lo tanto, la represión financiera es más exitosa en la liquidación de las deudas cuando se acompaña de una dosis constante de inflación. La inflación no tiene por qué sorprender a los participantes del mercado, de hecho, no tiene que ser muy alta (en términos históricos).

Para las economías avanzadas de nuestra muestra, los tipos de interés reales fueron negativos durante más o menos la mitad del tiempo durante 1945-1980. Para Estados Unidos y Reino Unido, las estimaciones de la liquidación anual de la deuda a través de los tipos de interés reales negativos ascendieron en promedio del 3 al 4 por ciento del PIB al año. En Australia e Italia, que registraron tasas de inflación más altas, el efecto de liquidación fue mayor (alrededor del 5 por ciento anual).

Hay un montón de grandes ideas en estos párrafos, así que vamos a observarlas una por una.

En primer lugar, Reinhart llama a las cosas por su nombre. La represión financiera es una forma de incumplimiento y reestructuración de la deuda. Simplemente es una manera más sutil de jorobar a los acreedores. Mientras que la reducción de tu deuda en un 3-4 por ciento por año parece muy poco, si los gobiernos lo hacen durante un tiempo, se va sumando:

Tal reducción del déficit anual se acumula rápidamente (incluso sin ninguna composición) a un 30-40 por ciento de reducción de la deuda en relación al PIB en el curso de una década. Para otros países que registraron tasas de inflación más altas, el efecto liquidación fue aún mayor. En cuanto a la incidencia de años de liquidación, Argentina establece el récord con tasas reales negativas registradas todos los años desde 1945 hasta 1980.

Ahora estamos hablando de grandes reducciones de deuda. Con grandes cifras, como del 30 al 40 por ciento en una década, se puede ver por qué la represión financiera es tan atractiva para los gobiernos.

El impuesto sobre la represión financiera es mucho mayor en las economías emergentes. Es lógico. La inflación es generalmente más alta en los países en desarrollo que en los desarrollados. Y una mayor inflación equivale a una mayor tasa de represión financiera. ¿A cuánto asciende esa tasa? Los economistas Giovannini y De Melo calcularon la suma del impuesto de represión financiera para una muestra de veinticuatro países emergentes desde 1974 hasta 1987. Sus resultados mostraron que la represión financiera superó el 2 por ciento del PIB en siete países, y fue superior al 3 por ciento en cinco. En cinco países (India, México, Pakistán, Sri Lanka y Zimbabue) representó aproximadamente el 20 por ciento de los ingresos fiscales. En el caso de México, la represión financiera fue del 6 por ciento del PIB, o del 40 por ciento de los ingresos fiscales.

Una de las citas más extraordinarias del trabajo de Reinhart es que para «las economías avanzadas de la muestra, los tipos de interés reales fueron negativos más o menos la mitad de las veces durante 1945-1980». Así que los ahorradores y los inversores se enfrentaron a tipos de interés reales negativos y represión financiera durante más de la mitad del tiempo en las tres décadas y media después de la segunda guerra mundial.

Al igual que el período de represión financiera después de la segunda guerra mundial, la década de los setenta también fue una década de represión financiera. De hecho, durante esos años los inversores empezaron a llamar a los bonos del gobierno «certificados de decomiso». Cuando el término se hizo popular, los bonos fueron probablemente las inversiones más despreciadas que podías encontrar. Mientras que el cupón de los bonos fue alto, la inflación fue siempre superior. Los bonos se convirtieron en una pérdida de dinero garantizada para los inversores. Hoy en día, la inflación de la deuda pública no es tan alta como en la década de los setenta, pero el tema del decomiso es más cierto que nunca. Al igual que en la década de los cincuenta y a finales de la de los setenta, si hoy compras un bono del gobierno actual, estás siendo reprimido (que es un término técnico que significa estar jorobado).

Anteriormente hemos señalado que el señoreaje es el beneficio que obtienen los gobiernos cuando emiten moneda cambiándola por bienes y servicios reales. Es muy probable que no te sorprendas al saber que Giovannini y De Melo encontraron que «la evidencia indica que los ingresos por represión financiera pueden ser muy importantes, y para varios países es del mismo orden de magnitud que el señoreaje». La emisión de dinero funciona para deshacerse de la deuda. Los ejemplos más extremos de la liquidación de la deuda son las hiperinflaciones. Las que se produjeron en Alemania, Hungría y otros países de Europa liquidaron sus deudas pendientes con gran rapidez.

En sus escritos, Reinhart establece la mecánica de cómo los gobiernos roban silenciosamente la riqueza de los ahorradores y reducen su deuda pública. Los elementos clave de la represión financiera son los siguientes: 1) la nivelación de los tipos de interés, en particular los que son relativos a las deudas del gobierno; 2) la obligación a las compañías de seguros, bancos y fondos de pensiones de comprar bonos del gobierno; y 3) el forzamiento del control gubernamental de bancos y el del fondo de la seguridad social.

GRÁFICO 4.1    Represiones financieras a partir de 1945

La principal manera en que los bancos centrales mantienen bajos rendimientos es mediante la compra de la mayor cantidad posible de bonos del Tesoro, como parte de sus programas de flexibilización cuantitativa. El gráfico 4.2 muestra el tamaño de los programas de QE en porcentaje del PIB y en porcentaje de suministro total de deuda pública. Como puedes ver, Reino Unido ha comprado la mayor cantidad de bonos del gobierno como porcentaje de la oferta, mientras que el Banco de Japón está comprando la mayor cantidad como porcentaje del PIB.

GRÁFICO 4.2    Las compras de la QE como porcentaje del PIB en Estados Unidos, Reino Unido y Japón

Una de las formas de distorsionar la rentabilidad a vencimiento de la deuda es la manipulación de la oferta de activos sin riesgo disponibles para la compra. Por ejemplo, según un artículo reciente de Reuters, «JPMorgan estima que los bancos centrales y los bancos comerciales del mundo tienen 24.000 billones de dólares en bonos, es decir, el 55 por ciento del total de 44.000 billones de dólares de bonos del gobierno, bonos respaldados por activos y bonos corporativos captados por el Barclays Multivers Global Bond Index. Lo que es más, estos jugadores tienen más de dos tercios del subconjunto de deuda pública, que asciende a alrededor de 25.000 billones de dólares». La compra conjunta de bonos desde 2008 por parte de los cuatro grandes bancos centrales —La Fed, el Banco de Japón, el BCE y el Banco de Inglaterra— alcanzará cerca de 6.500 billones a finales de año. Este año, debido a las últimas rondas de QE de la Fed y Japón, la compra de bonos de ambos bancos superará las ventas de bonos nuevos por parte de sus gobiernos en por lo menos 100.000 millones de dólares.

La mejor manera de entender esta escasez de la oferta es comparándola con la lucha por conseguir entradas para la final de la Champions League. Cuando la oferta es limitada pero la demanda es alta, los precios se elevan a niveles desorbitados. Si eres un fondo de pensiones o una compañía de seguros, estarás luchando por conseguir un bono del gobierno a un precio decente (¡porque las leyes te lo exigen!). En realidad te están cobrando precios injustos.

Los bancos centrales pueden decidir qué bonos quieren comprar. Y mediante la compra de bonos con diferentes vencimientos, pueden cambiar la curva de rendimientos. (La Fed aún no ha encontrado un precio o tipo de interés que no quiera pervertir.) Si desean bajar los rendimientos de los bonos a dos años, pueden hacerlo. Si quieren bajar los rendimientos de los bonos y obligaciones de mayor plazo a vencimiento, pueden hacerlo también. De hecho, la Reserva Federal ha resucitado un programa que Estados Unidos siguió a comienzos de 1960. En la Operación Twist, durante la presidencia de Kennedy, la Fed vendió bonos a corto plazo y compró los bonos a más largo plazo. Su objetivo era reducir los tipos de interés a largo plazo con el fin de estimular la inversión, mientras que apuntalaban los tipos de interés a corto plazo y apoyaban el dólar. Cuando Bernanke anunció un plan de compra de bonos que fue diseñado para aplanar la curva de rendimiento, todo el mundo lo llamó Operación Twist. La historia no siempre se repite, pero a menudo rima.

Ya hemos visto cómo los bancos centrales monetizan la deuda para mantener bajos los rendimientos, pero hay muchas otras maneras para que los gobiernos mantengan los tipos de interés de los préstamos de forma artificial. Si eres el gobierno, puedes articular todo tipo de normas y reglamentos. Puedes forzar a las compañías de seguros a tener más bonos del gobierno y menos acciones. Puedes forzar a los fondos de pensiones a invertir sólo en bonos del Estado, y puedes forzar a los bancos a tener sólo inversiones de «bajo riesgo», que —sorpresa, sorpresa— son bonos del gobierno. Los gobiernos tienen muchas maneras de forzar el movimiento del dinero de los inversores hacia sus bonos.

GRÁFICO 4.3    Los tipos de interés reales son casi todos negativos

La represión financiera se ha extendido. No importa el país, sea donde sea se puede ver la mano del gobierno fomentando e incluso obligando a las compañías de seguros, bancos y fondos de pensiones a comprar bonos del gobierno. Por ejemplo, las nuevas regulaciones bancarias mundiales, conocidas como Basilea III, incluirán un requisito de liquidez que crea incentivos para tener más bonos del gobierno en el balance de un banco. Es probable que el impacto del cambio de las regulaciones bancarias aumente en billones la demanda de bonos del gobierno. Los países han intentado esto antes, cuando tenían que pedir prestadas grandes cantidades de los mercados financieros. En 2009, la Autoridad de Servicios Financieros del Reino Unido introdujo una medida similar con el fin de apuntalar el mercado de deuda británica. Para las aseguradoras, la directiva Solvencia II, que cubre toda la Unión Europea, aumentará la demanda para la deuda pública. Como con las regulaciones bancarias, bajo las nuevas normas los bonos del gobierno no están sujetos a una tasa de capital, por lo que las aseguradoras tendrán un incentivo regulatorio para comprar bonos del gobierno. Los ejemplos no se acaban. Francia, España e Irlanda han obligado a los fondos de pensiones nacionales a comprar deuda pública exclusivamente. Portugal transfirió el plan de pensiones de Portugal Telecom de nuevo al gobierno portugués en 2010. El gobierno japonés canceló la privatización del Banco Postal japonés con el fin de mantener un comprador cautivo para los bonos del gobierno. Estos son sólo algunos de entre decenas de ejemplos que demuestran que los gobiernos han controlado los fondos de pensiones y los bancos directa o indirectamente para asegurarse un comprador cautivo para la deuda pública.

A riesgo de ser cínicos, nos preguntamos ¿qué tal les fueron esas regulaciones a los tenedores de bonos griegos hace unos años? La creciente proporción de la deuda italiana y española en poder de sus bancos es una fuente obvia de preocupación. Permitir que Jon Corzine construyera una estrategia especulativa basada en la compra de deuda pública europea en lugar de bonos del Tesoro estadounidenses a corto plazo derribó lo que era una empresa de corretaje de materias primas bastante aburrida llamada MF Global, y puso en riesgo los activos de decenas de miles de inversores. Estas estrategias se realizaron porque los reguladores asumían que los gobiernos no podían dejar de pagar y que la deuda pública era cien por cien segura. A menudo criticamos a los reguladores por no asegurarse de que las empresas de inversión protejan a sus clientes, pero no pudieron darse cuenta de que a veces las normas en sí mismas son el problema.

Los impuestos por otros medios

En marzo de 2012, los líderes europeos acordaron imponer un impuesto del 6,75 por ciento sobre los depósitos asegurados de los chipriotas como precio del rescate del sector bancario insolvente de Chipre. Los chipriotas estaban en pie de guerra por el «impuesto» a sus ahorros. (Los depositantes de cantidades por encima de 100.000 euros pueden terminar perdiendo hasta un 70 por ciento, aunque esta cifra es actualmente objeto de intensas negociaciones. A menos que, por supuesto, tus depósitos estuviesen en Banco Laiki: en ese caso, ¡estás completamente arruinado!) Sorprendentemente, en el resto del mundo los ahorradores se han enfrentado a peores daños a través de la represión financiera, y, sin embargo, nadie ha salido a la calle. A diferencia de los chipriotas, que vieron cómo desaparecían sus ahorros de la noche a la mañana, los ahorradores en Estados Unidos, Gran Bretaña y China son testigos de cómo sus ahorros menguan de manera más lenta, pero no menos segura.

Cualquier persona que compra bonos del gobierno o deposita dinero en un banco hoy en día está perdiendo dinero en términos reales. Según los cálculos de The Economist:

Los estadounidenses que invirtieron en certificados bancarios de seis meses de depósito ganaron un 3,2 por ciento entre 2009 y 2012, antes de impuestos, mientras que los precios subieron un 6,6 por ciento. El gravamen por represión financiera fue entonces del 3,2 por ciento. En Gran Bretaña, incluso los ahorradores que depositaron dinero en las mejores cuentas de ahorro individuales «libres de impuestos» (que tienen límites anuales modestos) habrían ganado un total acumulado del 11 por ciento entre 2009 y 2012, período durante el cual los precios subieron un 13,4 por ciento. Fuera de ese paraíso fiscal, los ahorradores de clase media que pagan una tasa de impuestos marginales del 40 por ciento habrían obtenido una rentabilidad neta del 6,6 por ciento. En términos reales, sus ahorros se han reducido en un 6 por ciento, no muy lejos de la tasa original sobre los depósitos de los chipriotas.

Los chipriotas se rebelaron contra los impuestos sobre sus ahorros, pues éstos fueron evidentes y cobrados por adelantado; sin embargo, no hemos visto a la gente salir a la calle para protestar por el impuesto de la represión financiera.

Tal vez la forma más clara y memorable para definir la represión financiera provenga de Bill Gross, jefe inimitable de PIMCO. Como dijo Gross, los bancos centrales están utilizando «“cortes de pelo” históricamente comprobados y verdaderos que con disimulo van haciendo pequeños “recortes” del dinero de un titular de activos sin que él sea consciente de que había entrado en una peluquería. Estos cortes de pelo son formas ocultas de impuestos que reducen el poder adquisitivo de los inversores». Y continuó: «En esencia, los bancos centrales y los políticos están actuando como peluqueros. Les hacen “cortes de pelo” a tus inversiones. Las tasas reales negativas de interés, la inflación, la devaluación de la moneda, los controles de capital y hasta el impago son las tijeras del peluquero».

A los gobiernos les encanta la represión financiera por razones políticas obvias. Cuando tratan de reducir la deuda mediante el aumento de los impuestos, la gente monta en cólera. El impuesto sobre la renta y las ventas es visible y explícito. Sin embargo, un impuesto de represión financiera que crece por la inflación es indirecto y opaco. Si, por el contrario, los gobiernos cortan el gasto para reducir la deuda, los distintos grupos políticos podrían protestar. Pero en muchos casos la represión financiera reduce la deuda de manera mucho más eficaz que cualquier aumento de impuestos o recorte del gasto público.

Atención, atención: llamando a la verdadera inflación

En los años del presidente de Estados Unidos Jimmy Carter, el actor estadounidense Dan Aykroyd hacía unas maravillosas parodias de Carter en las que decía: «¡La inflación es tu amiga!». Y durante los años treinta, una época un poco más inocente, se veían noticiarios de propaganda que promocionaban los beneficios de la inflación. Roosevelt se presentaba como el salvador que trajo inflación a todos los estadounidenses.⁴

Para los gobiernos, la inflación es una gran amiga. El gobierno y los bancos centrales contribuyen a una mayor inflación, simulando que ésta está siempre bajo control. Por ejemplo, durante los años de Greenspan y Bernanke, la Fed constantemente decidía centrarse en las medidas de baja inflación siempre que al hacerlo se beneficiara el banco central. Esto se puede observar en los informes semestrales de la política monetaria ante el Congreso, específicamente en las previsiones de inflación realizadas por los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto. Hasta julio de 1988, las previsiones de inflación utilizaban el deflactor implícito del producto interior bruto (PIB), pero entonces la Fed se cambió al IPC. En febrero del año 2000, la Fed reemplazó el IPC con el deflactor de los gastos de consumo personal (PCE, por sus siglas en inglés). Así, a partir de julio de 2004 en adelante, las previsiones de inflación han empleado el deflactor del PCE subyacente, que excluye alimentos y energía.

El uso de estimaciones de inflación cada vez menores y menos completas ha permitido a la Fed poder fingir que está cumpliendo su mandato, pero haciendo caso omiso de las indicaciones de inflación alta. Mientras tanto, los tipos de interés se han mantenido muy bajos, y la tasa de inflación siempre por encima del tipo de interés de los fondos federales.

Hoy en día, la misma Reserva Federal prefiere tener en cuenta el PCE subyacente, una medida que utiliza dólares constantes en lugar de una cesta de la compra fija, como lo hace el IPC. El PCE y otros índices de inflación constantes generalmente ofrecen cifras de inflación más bajas, por lo que muchos en el Congreso (y en la American Association of Retired Persons [AARP]) piensan que los «dólares constantes» equivalen a una especie de conspiración para defraudar a las personas mayores que dependen de la Seguridad Social. Las pagas de los jubilados actualmente no se calculan con dólares constantes, pero si Obama y el Congreso se salen con la suya, perderán dinero cada año de manera constante. Sin embargo, esto no es lo peor. El IPC se usa para calcular los ajustes del impuesto sobre la renta. Si es demasiado bajo, los ingresos en general aumentan más rápidamente en términos reales que los ajustes de costes, y eso actúa como un aumento de impuestos, incluso mientras tu pensión se ajusta a una cantidad menor. Hasta los pequeños errores de cálculo se suman con el tiempo a grandes pérdidas para algunos.

Medir la inflación no es fácil. La gran mayoría de los lectores de este libro seguramente no tengan ni idea de la naturaleza contenciosa de los debates que tienen lugar sobre temas arcanos, como los pequeños detalles de cómo medir algunos aspectos secundarios de la inflación.

Las estadísticas oficiales muestran que la inflación en Estados Unidos es baja; sin embargo, el ciudadano medio siente que está aumentando a gran velocidad. Por ejemplo, desde 2002, el Big Mac ha subido de precio a casi tres veces la tasa de inflación general. La gente nota que los precios de la gasolina son también mucho más altos. Es difícil negar a las personas que señalan que los precios y el coste de la vida están subiendo a mayor velocidad que lo que reflejan los informes del gobierno. Todos somos conscientes del aumento de precios. Los alimentos, la energía, la matrícula de la universidad («¡Intenta gestionar todo eso durante treinta años con siete hijos!», dice John), todo, absolutamente todo, sube de precio.

Entonces ¿por qué estos aumentos no han repercutido en el IPC? Una de las razones es que el propio índice ha tenido una variedad de modificaciones en los últimos treinta y cinco años. Las fluctuaciones en los precios de las viviendas se han equilibrado, por ejemplo. Y el índice se ha ajustado periódicamente para reflejar los cambios en los productos que compra la gente, sobre todo si pasan de productos más caros a más baratos. A fin de cuentas, tales revisiones del IPC han tendido a reducir el nivel oficial de inflación. Diversas estimaciones de lo que la tasa anual habría sido en los últimos cuatro años si se hubieran seguido los anteriores métodos de cálculo llegan a cifras que oscilan entre el 5 y el 10 por ciento. Es importante entender que no hay un indicador absoluto y objetivo en cuanto a la inflación. Cualquier medida es una manera de hacer el cálculo, basado en una serie de suposiciones.

Podemos encontrar ejemplos que muestran que la inflación es mucho más alta de lo que dice el gobierno, lo que lleva a desconfiar de los datos oficiales. No obstante, el principal problema de fiarse de lo que uno oye es que los recuerdos son selectivos y poco fiables. Como Daniel Kahneman ha argumentado, los seres humanos tenemos una tendencia psicológica conocida como «sesgo de confirmación», es decir, las personas con una fuerte opinión sobre un asunto determinado buscarán y recordarán las pruebas que apoyen esa creencia. Si crees que la inflación es galopante pero no se ha demostrado, es fácil encontrar ejemplos para apoyar tu razonamiento.

Se ha escrito mucho acerca de la dificultad de medir la inflación y sobre la posible manipulación de las estadísticas en los últimos treinta años. John Williams, de ShadowStats, es el defensor más conocido de la posición que defiende que la inflación está muy por encima de las cifras que ofrece el actual gobierno de Estados Unidos: 2 por ciento (para el período de doce meses que terminó en febrero de 2013).

Si empleamos la metodología que se utilizó en 1980 durante el gobierno de Carter, la inflación actualmente se encuentra cerca del 9,6 por ciento (véase el gráfico). Utilizando la metodología del gobierno a partir de 1990, la inflación se sitúa a poco menos del 6 por ciento.

GRÁFICO 4.4    Inflación del consumidor. Estadísticas oficiales frente a ShadowStats

Si hubiéramos mantenido la metodología empleada hasta el año 1980 para el cálculo del IPC y utilizásemos el índice resultante para ajustar la Seguridad Social y las pensiones, el gobierno de Estados Unidos estaría hoy en quiebra. La Seguridad Social habría incurrido en déficit en la década de los noventa y los costes se habrían triplicado en los últimos doce años. (Es lo que pasa al aplicar tasas de interés compuesto.) Ahora, los que cobran de la Seguridad Social podrían pensar que la triplicación de los pagos es apropiada, teniendo en cuenta lo que les ha sucedido con sus propios presupuestos, pero los contribuyentes más jóvenes se apresurarían a diferir.

Si se hubieran empleado los precios inmobiliarios reales del IPC, hubiera habido una inflación muy alta hacia la mitad de la última década. En cambio, parecía que estábamos flirteando con la deflación; y si utilizamos los precios de la vivienda de 2008-2011, sin duda habríamos tenido deflación oficial reconocida por el gobierno. En lugar del precio de la vivienda, hace unas décadas la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS, por sus siglas en inglés) decidió usar la llamada Renta Equivalente del Propietario, que representa la parte más grande, un total del 24 por ciento, del IPC.

El método de los precios hedónicos es probablemente la parte más polémica del cálculo del IPC. El BLS dice: «El método hedónico de ajuste de la calidad elimina cualquier diferencia de precio atribuida a un cambio en la calidad, añadiendo o restando del precio del artículo anterior el valor estimado de ese cambio». Aunque lo parezca, no es tan misterioso. Por ejemplo, reemplazas tu ordenador antiguo por uno nuevo, pagando más o menos lo que pagaste por el antiguo, más rápido y más potente que el anterior. El BLS dice que estás recibiendo más por tu dinero; por lo que el precio es más bajo incluso si pagaste igual o más por el nuevo equipo. Los opositores dicen que la hedónica se puede utilizar para ocultar la «verdadera» inflación. Sabemos que, de hecho, el precio de muchos artículos ha bajado mientras ha subido su calidad o capacidad. Los teléfonos móviles son un buen ejemplo.

La cuestión de los índices alternativos de inflación surge a menudo en nuestras conversaciones. Con el tiempo, los mercados responden a la inflación real y no a las estadísticas del gobierno. En Estados Unidos, la diferencia es probablemente pequeña, pero en algunos países, como Argentina, la diferencia es grande. El gobierno de Argentina puede afirmar que la inflación es de «sólo» un 10 por ciento, pero el mercado piensa que está al 30 por ciento y sigue aumentando.

Los cálculos de inflación del gobierno en 1980 o 1990 fueron los mejores en aquel momento. Amable lector, fueron cálculos del gobierno. No hay nada ex cátedra en la metodología de ninguno de los dos. En términos religiosos, ninguno se eleva a la altura de los documentos griegos originales o la Biblia Vulgata latina. Un cambio de las palabras (las ecuaciones) en la economía no debe ser visto como algo equivalente al cambio de los documentos fundacionales de una religión. No hay nada sagrado en la metodología del IPC de 1980, y, de hecho, podemos observarlo empíricamente y entender que era bastante deficiente en algunos aspectos.

Es posible que tengas algún motivo, por tus inversiones personales (léase «razón cuasiteológica»), para querer que la inflación sea alta. Pero eso es un sistema de creencias. Es una forma de economía basada en la fe (no es una gran exageración sugerir que la mayoría de las escuelas de pensamiento económico requieren de sus adeptos buenas dosis de fe y creencias). Las expectativas de una inflación alta son para algunas personas un principio básico de su sistema de creencias. Por lo tanto, decir que sólo existe una leve inflación debe de ser una manipulación del gobierno.

Debemos comparar siempre nuestras suposiciones con lo que observamos en el mundo real, con el fin de discernir el punto en que nuestros modelos, con sus suposiciones incorporadas, influyen en nuestras conclusiones acerca de lo que dicen los datos.

Si piensas que la inflación en general es alta, entonces tienes que pensar que el mundo entero está delirando. (Nota: tu índice de inflación personal puede ser muy superior al 2 por ciento.) Los tipos de interés del G7 están hoy en un mínimo histórico. Eso puede y va a cambiar; pero en estos momentos el mercado de bonos no ve la inflación como un problema en ninguna parte del mundo desarrollado, aunque Japón ha hecho lo que debe de ser su décima promesa en los últimos veinte años para crear inflación. Esta vez, puede que realmente (¡para ellos, catastróficamente!) tengan éxito. Por ahora, sin embargo, la deflación y el desapalancamiento están a la orden del día.

Realizaremos un viaje al pasado, a unos quince años atrás, para observar por comparación qué tal nos va en la actualidad en cuanto a la medición de la inflación. La verdadera sorpresa la tendríamos si no cambiásemos las metodologías al menos un par de veces más de aquí a 2030.

La inflación es tu amiga

Ver la inflación como una especie de doctrina religiosa podría ser divertido si fuera realmente nuestra amiga. Puede que lo sea o puede que no: simplemente no lo sabemos. La pareja teología-economía es más precisa de lo que muchos quisieran admitir, pues ambos campos se ocupan de conceptos un tanto nebulosos. Ambos creen que su trabajo es de profunda importancia a largo plazo, aunque no puede probar la veracidad de sus alegaciones a corto plazo.

Al igual que los cristianos, los economistas se han clasificado a sí mismos con diversas denominaciones con el correr del tiempo. Los banqueros centrales, los ministros de Finanzas y algunos economistas desempeñan la función de sumos sacerdotes. Cada escuela de pensamiento económico quiere conseguir que los políticos acepten sus creencias. Cada escuela económica fue fundada por un hombre blanco que escribió un libro y recogió discípulos que predican la fe y tratan de convertir a los «paganos». Ya sea la creencia en que la oración y las buenas obras serán recompensadas con un billete directo al cielo, o la confesión de que la ley de la oferta y la demanda resultará en riqueza y prosperidad general, todo es, al fin y al cabo, una cuestión de fe. Sabremos las respuestas definitivas sólo cuando ya sea demasiado tarde para cambiar el resultado.

A riesgo de llevar la analogía religiosa demasiado lejos, consideramos que la inflación se define mejor en un sistema de creencias agnóstico o politeísta. Tú tienes tu inflación, yo tengo la mía, y ambas nos parecen igual de correctas a cada uno de nosotros. Sin tomar partido en el debate, creemos que queda claro que todos preferimos pagar menos por lo que compramos. Aquí es donde nos ponemos politeístas. Si vives en el sur de Florida, no tienes en mente el precio de los esquís. Tu tasa de inflación personal da más peso a los costes del aire acondicionado. Si eres un jubilado de setenta años, el aumento de los costes de matrícula universitaria tiene muy poco impacto directo sobre ti (a menos que estés ayudando a tus nietos). Por el contrario, el aumento del precio de los medicamentos es mucho más importante.

Sin embargo, los políticos y burócratas definen la inflación a su manera, a través del IPC y varios índices de referencia relacionados. Debido a que el IPC trata de encontrar una tasa de inflación nacional «promediada», es casi por definición imprecisa para cualquier persona, familia, negocio, ciudad o estado. El IPC es el mínimo común denominador, un abrigo de «talla única» que en la realidad no se ajusta bien a nadie.

Considerando las limitaciones reconocidas del IPC, aun así le damos miles de usos. El índice gobierna los ajustes por coste de vida para los beneficiarios de la Seguridad Social, los empleados del gobierno y muchos empleados dentro de un convenio colectivo. Como resultado, algunas personas reciben aumentos de sueldo cuando su coste de vida disminuye, mientras que para otros el coste de vida aumenta más rápido que sus ingresos.

La represión daña a los jubilados

Si el gobierno se beneficia de los impuestos silenciosos, entonces ¿quién sale perdiendo? Los economistas tienen un dicho: «No existe la comida gratis». En un mundo de represión financiera, los grandes perdedores son los ahorradores y las personas mayores que dependen de sus ahorros. Los tipos de interés bajos castigan a los ahorradores, lo que les deja con menos dinero para gastar, y ese golpe financiero perjudica la demanda final de consumo de los jubilados, o por lo menos así es como se ve desde las sillas baratas en las que estamos sentados. Con el tiempo, la inflación erosiona el poder adquisitivo. Una tasa real negativa del 2 por ciento significa que el poder adquisitivo de una moneda cae a la mitad en treinta y seis años. ¿Eso te parece mucho tiempo? Trata de retirarte a los sesenta años con los tipos de interés de hoy y verás cómo tu poder adquisitivo se erosiona lentamente a medida que envejeces. Habrá bajado en casi un 25 por ciento en sólo diez años. Pero tu declaración de impuestos y gastos fijos ¡habrán subido!

Los economistas pueden argumentar que la compensación es positiva, pero a nosotros nos parece que los gobiernos están defraudando a una o dos generaciones de laboriosos ahorradores. Hiciste lo que tenías que hacer, y la recompensa es un bono a diez años a un 2-3 por ciento o menos, dependiendo del país. Desde que pagaste tu hipoteca hace mucho tiempo, ¡los tipos más bajos tampoco te ayudan! Así que o bien recortas tu «estilo de vida», o tienes que asumir más riesgo a la hora de invertir. Se pueden conseguir mejores rendimientos con una investigación seria y haciendo los deberes, pero esto no es fácil. La Fed no va a cambiar su política para ayudar a los jubilados y a los fondos de pensiones, por lo que las personas mayores tendrán que arreglárselas ellas solas.

La difícil situación de los jubilados no pasa desapercibida. En la última reunión anual de Berkshire Hathaway en Nebraska, Warren Buffett dijo dirigiéndose a los inversores: «Lo siento por las personas que se han aferrado a las inversiones fijas en dólares. Bernanke tuvo que tomar decisiones difíciles, pero decidió pisar el pedal del acelerador en cuanto a la política monetaria, y bajó los tipos a niveles prácticamente desconocidos y los mantuvo allí. Y todavía tiene el pie en el pedal, y eso daña a los ahorradores, pues ha hecho que las cosas se hayan puesto extremadamente difíciles para las personas que viven de las inversiones de renta fija».

Los tipos de interés muy bajos y la represión financiera han llevado a una situación en la que innumerables fondos de pensiones están gravemente comprometidos. Las pensiones estatales y locales están entre las peores, porque la mayoría establece la pensión según el último salario percibido. Las estimaciones para el déficit de pensiones en estos planes son muy altas, probablemente más de cuatro billones de dólares. Los déficits son tan absurdamente altos que existe la certeza de que muchos trabajadores del sector público verán cómo sus pensiones se reducen. Lamentablemente, la reciente votación de los ciudadanos de San José (California) para hacer recortes drásticos en las pensiones de los bomberos y los policías (con el argumento de que durante años el municipio había prometido más de lo que la recaudación fiscal podía pagar) va a formar parte de la nueva normalidad en los próximos años. Va en serio: las pensiones del estado de Illinois están tan faltas de recursos que hay muy poca esperanza de que los jubilados o incluso los trabajadores actuales reciban en algún momento lo que se les prometió. Y hay otros estados y entidades gubernamentales que están siguiendo los pasos de la tierra de Lincoln. Detroit nos viene a la mente.

Para muchos de los 44 millones de estadounidenses que tienen pensiones, los empleadores no hicieron las provisiones de fondos adecuadas que les proporcionase un ingreso estable durante la jubilación. Según The Economist, hacia el final de 2012, después de una seria recuperación del mercado de valores, el déficit del plan de pensiones corporativas de Estados Unidos aun ascendió a un récord de 557.000 millones de dólares. Los planes sólo estaban financiados al 74 por ciento. Incluso los enormes rendimientos del mercado de valores del primer trimestre no pudieron reducir el déficit a menos de 372.000 millones de dólares. Esos rendimientos podrían desaparecer con la misma rapidez que se materializaron en otro mercado a la baja. Las empresas tuvieron que contribuir con 80.000 millones de dólares a sus planes de pensiones el año pasado, el doble que el año anterior. El coste del rescate de estos planes ha cargado a la Pension Benefit Guaranty Corporation federal con un déficit récord de 26.000 millones de dólares. Concluyeron que «la situación se agravará a medida que más empresas decidan que ya no pueden hacer frente a sus compromisos en cuanto a las pensiones y fuercen al gobierno para que se haga cargo».

Los problemas de déficit de pensiones no son sólo un fenómeno estadounidense. En el Reino Unido, el déficit de pensiones de empresas se estima en alrededor de 80.000 millones de libras esterlinas. Ésa es la alarmante conclusión de los nuevos cálculos efectuados por actuarios en Mercer, lo que demuestra la dificultad de ahorrar para financiar la vejez.

Parte del problema es que simplemente se prometió demasiado en cuanto a los beneficios, pero una parte igual de relevante del problema puede atribuirse a los asesores de los fondos de pensiones que hicieron suposiciones optimistas basadas en el mercado alcista de las décadas de los ochenta y noventa. Y ahora, los tipos de interés bajos hacen que esas suposiciones sean aún peor, hasta el punto de que los gobiernos locales y estatales no pueden permitirse el lujo de mantener las generosas promesas que habían hecho. Puede que no se desencadene una crisis de inmediato, pero cientos de fondos de pensiones probablemente terminarán por unirse a la cola del rescate financiado por los contribuyentes.

No son sólo los fondos de pensiones los que se han visto amenazados. Las compañías de seguros con rentas vitalicias y pasivos por beneficios de fallecimiento también están jorobadas (de nuevo, ese término técnico económico). Les resultará imposible financiar sus rentas vitalicias cuando se colapse la cantidad que ganan por intereses.

La represión financiera también daña a los bancos. Los tipos de interés bajos ayudan a los gobiernos, pero no a los bancos. Los tipos son tan bajos que los bancos no tienen ningún incentivo para prestar dinero. El LIBOR a tres meses, la tasa a la cual los bancos dicen que pueden pedir prestado en dólares entre sí, se fijó en el 0,273 por ciento en el momento de escribir este párrafo. Con tasas como ésta, ¿por qué prestar?

Si no eres rico y estás tratando de sobrevivir con tus propios ahorros, tendrás que ahorrar mucho más durante los próximos años y trabajar hasta que seas mucho más mayor. Así que a pesar de que los bancos centrales quieren que la gente gaste más dinero para poner en marcha la economía, los tipos bajos castigan a los ahorradores, lo que les obliga a aumentar su tasa de ahorro de manera drástica y reducir el consumo. Vivimos en un mundo al revés.

Todo está sobrevalorado

Cuando se habla de alguien que es inteligente, siempre se le compara a un científico nuclear, pero ¿a quiénes se comparan los científicos nucleares? En los mercados financieros, siempre que las personas buscan el ejemplo de un gran inversor, señalan a Warren Buffett, el «Oráculo de Omaha». Pero ¿a quién señala Buffett? Cuando Buffett quiere compararse a un gran inversor, él señala al legendario Howard Marks, de Oaktree Capital. «Cuando veo las notas de Howard Marks en mi correo, son lo primero que abro y leo —dice Buffett—. Siempre aprendo algo, y en su libro, el doble.» Así que cuando leas cualquier cosa escrita por Howard Marks, debes prestar especial atención.

Para los inversores, uno de los mayores problemas de la represión financiera es que los bancos centrales no sólo distorsionan el rendimiento de los bonos del gobierno, sino también los precios de todos los demás activos. Ahora vivimos en un mundo donde ya no es necesario que el mercado decida las tasas cortas o largas.

Para casi todos los inversores, los rendimientos de los bonos del gobierno son como el verdadero norte de una brújula. Todos los demás riesgos tienen un precio en relación con la tasa libre de riesgo. Como señala Carmen Reinhart:

Los mercados de bonos del gobierno están cada vez más poblados por jugadores que no son del mercado, sobre todo los bancos centrales de Estados Unidos, Europa y muchos de los mayores mercados emergentes, que ponen en duda el contenido de información de los precios de los bonos en relación con su perfil de riesgo subyacente. Esta disociación entre los tipos de interés y el riesgo es una característica común de los sistemas financieros reprimidos.

Si la tasa libre de riesgo ya no refleja adecuadamente el riesgo, entonces casi todas las demás clases de activos que tienen un precio en relación a la tasa libre de riesgo también tienen precios equivocados.

El tipo de rendimiento libre de riesgo es el mejor tipo de interés que no implica asumir un riesgo. Tanto el retorno del capital original como el pago de intereses son completamente seguros. Normalmente, se considera que la tasa es el rendimiento de los bonos del gobierno durante el período. En Estados Unidos, los bonos que tiene en cuenta la gente son, obviamente, los bonos del gobierno de Estados Unidos, y en Europa los bonos del gobierno alemán, ya que son los más seguros. Cualquier inversión de riesgo debería producir mayores rendimientos que la tasa libre de riesgo. El rendimiento adicional refleja el riesgo involucrado.

¿Por qué importa si la tasa libre de riesgo es anormalmente baja o está suprimida por los gobiernos y los bancos centrales?

Normalmente, los mercados de bonos establecen la tasa libre de riesgo. Los inversores deciden a qué precio van a prestar dinero al gobierno por dos años, cinco años y hasta treinta años. El resto de los préstamos en los mercados de bonos o préstamos de bancos se inspiran en la tasa libre de riesgo. Por ejemplo, en el momento de escribir este párrafo, la deuda pública a diez años de Estados Unidos está rindiendo un 1,75 por ciento. Si una empresa como Apple quiere pedir prestado, tiene que hacerlo a un diferencial de los bonos del gobierno de Estados Unidos. Cuando Apple pidió prestado para pagar su dividendo, emitió 5.500 millones en títulos al 2,4 por ciento y a diez años con un diferencial de 75 puntos básicos sobre los bonos del gobierno.

Los inversores que compran bonos con rendimientos muy bajos pierden rápidamente una gran cantidad de dinero cuando las tasas suben. El peligro viene del riesgo de reinversión. Podrías vender el bono fácilmente e ir a comprar otro con rendimientos más altos cuando suben las tasas. Los inversores que planean mantener los bonos hasta su vencimiento no van a perder dinero. Pero si los tipos de interés siguen subiendo, los inversores van a tener que guardar los bonos de muy bajo rendimiento durante mucho tiempo mientras que la inflación podría acelerarse.

(Como acotación al margen, piensa por un segundo sobre el hecho de que a los bancos centrales no los elige nadie, son independientes, y con frecuencia coordinan los precios de mercado de los tipos de interés y las monedas. Se parecen mucho a un cártel. Si estuvieran manipulando el precio de mercado del cobre, de los billetes de avión o el de los semiconductores, los reguladores podrían multarlos. De hecho, recientemente un cártel de bancos comerciales se pusieron de acuerdo para manipular la tasa del LIBOR de préstamos interbancarios durante la crisis de crédito [con el pleno conocimiento, claro está, de ciertos empleados del banco central. Como no hubo movimientos en el mercado interbancario, ¿cómo podía existir un verdadero precio? ¡Por supuesto que se lo inventaron!], y los reguladores ahora corren tras los empleados del banco que manipularon los precios. Sin embargo, ¡los reguladores manipulan los tipos de interés cada día como parte de su trabajo! Piensa en eso por un momento. Pero estamos divagando... volvamos a nuestra discusión libre de riesgo sobre el riesgo libre de rendimiento.)

La distorsión del tipo de interés libre de riesgo está forzando a los inversores a correr tras las inversiones que les compensarán con un rendimiento superior al bajísimo interés que ofrecen los bonos del gobierno. Esto está llevando hacia la creación de burbujas en la deuda de mercados emergentes, en las acciones de mercados emergentes, en la deuda de alto rendimiento, los REIT, tierras agrícolas y las acciones defensivas con altos dividendos. Por ejemplo, la deuda de alto rendimiento, o de grado especulativo (bonos basura), está en el nivel más bajo jamás visto. El nivel de rendimiento que se ofrece es tan bajo que los inversores apenas están siendo compensados por la probabilidad (en términos de probabilidad histórica) de incumplimiento.

Casi todas las clases de activos tradicionales están a un precio que sólo permitirá que logren resultados muy pobres a largo plazo. No importa dónde mires, tanto si se trata de acciones, bonos corporativos o bonos de mercados emergentes, etc., todos están sobrevalorados, con altos múltiplos de precio/ganancias (también llamado PER, del inglés Price-Earning-Ratio), bajos rendimientos y bajos márgenes de seguridad. Mientras escribimos estas líneas, el rendimiento de Estados Unidos a diez años es de un mísero 2,75 por ciento, y los rendimientos a treinta años están a incluso menos del 3,75 por ciento. Los precios de bonos corporativos apenas cubren su grado de riesgo. El Dow Jones Corporate Bond Index está dando sólo un 3,5 por ciento. Los bancos centrales han tenido éxito al empujar a los inversores hacia los activos de alto riesgo al privarlos de cualquier rendimiento real en los bonos del gobierno.

¿Cómo fue la rentabilidad de las inversiones reales en el pasado cuando las tasas reales eran así de bajas? Nuestro amigo Niels Jensen, de Absolute Return Partners, señaló en un estudio muy útil hasta qué punto los inversores están jorobados en un mundo de tipos de interés reales negativos o bajos. El Anuario Credit Suisse Global Investment Returns 2013, una referencia muy útil, examina los rendimientos a lo largo del siglo pasado. Intuitivamente, esperarías una fuerte relación positiva entre las tasas reales y los posteriores rendimientos reales en los bonos y las acciones. Lo que es interesante es que la evidencia lo demuestra.

Echemos un vistazo a lo que se ha mostrado en el estudio:

Los autores del estudio comenzaron por calcular los tipos de interés reales cada año durante el período 1900-2012 en cada uno de los veinte países que participaron en el estudio. Posteriormente, se calcularon las rentabilidades de bonos y acciones en los siguientes cinco años, lo que lleva a un total de 2.160 observaciones (20 países multiplicado por 108 períodos superpuestos de 5 años entre 1900 y 2012). Estas observaciones fueron clasificadas según las tasas reales y de menor a mayor y se establecieron 8 bandas (el 5 por ciento, más bajo, el 15 por ciento siguiente, etc. [Véase el eje x en el gráfico 4.5]).

La evidencia histórica muestra correlación entre tipos de interés bajos y bajas rentabilidades en los bonos, como se puede ver en el gráfico 4.5. Desafortunadamente, las tasas reales son negativas en este momento, lo que significa que, en general, como inversor puedes contar con rendimientos de inversión muy bajos o incluso negativos en los próximos años. El mundo sería un lugar mucho más feliz para los inversores si los tipos de interés reales no fueran distorsionados de forma artificial.

Si piensas que la peligrosa sobrevaloración en los activos de riesgo es un error, estás equivocado. No se trata de un error en el software de los bancos centrales, sino que es parte del programa en un mundo de código rojo. Los bancos centrales quieren que la gente saque su dinero de inversiones seguras y lo pongan en las inversiones de riesgo. Lo llaman el «canal de equilibrio de la cartera», pero se podría llamar «priva a la gente de los rendimientos y comprarán cualquier cosa». En las propias palabras de Bernanke:

Pensamos que estas políticas pueden hacer bajar los tipos de interés, no sólo los del Tesoro, sino toda una gama de tipos, incluidos los hipotecarios, los de los bonos corporativos y otros tipos de interés importantes. También afecta a los precios de las acciones. Afecta a los precios de otros activos, los precios de la vivienda, por ejemplo. Así que, teniendo en cuenta los diferentes canales de influencia, creemos que tiene impacto en la economía.

Los activos deben ser valorados en función del riesgo y las posibilidades de retorno, pero en un mundo de políticas de código rojo y represión financiera, los inversores se ven obligados a abandonar la deuda pública y encontrar inversiones en otros lugares. En un mundo de código rojo, los precios de los activos guardan poca relación con el riesgo y el retorno.

GRÁFICO 4.5    Rendimientos reales frente a tipos de interés, 1900-2012

En los años setenta, la represión financiera condujo a la inflación en los precios con sus devastadoras consecuencias. Recientemente, la represión financiera ha llevado a la inflación de precios de activos. Todos somos muy conscientes de lo que ocurrió cuando los precios de la vivienda subieron hasta formar una burbuja debido a los bajos tipos de interés y la supervisión laxa de la regulación de los canales de préstamo. De alguna manera, muchos inversores piensan que la dramática expansión de la oferta de dinero que está entrando en los mercados de acciones y bonos terminará sin problemas. La inflación de precios de activos a menudo se ve como algo positivo si se está en posesión de un activo. Nos justificamos a nosotros mismos diciéndonos que esta vez va a ser diferente. Rara vez lo es.

Los inversores pocas veces se han enfrentado a un momento más difícil que el actual para proteger sus ahorros. Gracias a los bancos centrales, en un mundo de represión financiera los inversores se enfrentan a una tormenta perfecta de bonos y acciones sobrevalorados que están garantizados para ofrecer rendimientos bajos.

Lecciones clave del capítulo

En este capítulo hemos aprendido:

— Una de las principales razones por la que a los gobiernos les resulta tan fácil financiarse a sí mismos es que los bancos centrales están emitiendo dinero para comprar la mayor parte de los bonos.

— La represión financiera surge cuando los gobiernos y los bancos centrales reducen artificialmente el coste de emitir deuda pública, mientras que generan inflación al mismo tiempo. Los rendimientos reales o tipos de interés negativos benefician a los gobiernos y castigan a los tenedores de bonos y a los ahorradores.

— Los gobiernos de mercados desarrollados se benefician de la represión financiera, pero los mercados emergentes, que generalmente tienen una mayor inflación, se benefician aún más. La represión financiera es un impuesto sutil y oculto sobre la población.

— La represión financiera hace que las acciones y los bonos sean más caros, reduce el rendimiento de los activos financieros y, en última instancia, reduce los rendimientos futuros potenciales para los inversores. Es muy difícil invertir rentablemente en un mundo donde casi todos los rendimientos están cerca de cero o son incluso negativos.

— En los últimos siglos, la rentabilidad esperada que podían recibir los inversores ha estado relacionada con el nivel de los tipos de interés reales. Cuando los tipos de interés reales eran altos, los inversores obtuvieron altos rendimientos. Cuando los tipos reales fueron negativos, los inversores podían esperar rendimientos bajos. Por desgracia, vivimos en un entorno de tipos reales negativos.

— Los pensionistas son los más afectados por la represión financiera. Los planes de pensiones en todo Estados Unidos y en gran parte del mundo desarrollado no tienen fondos suficientes y no podrán pagar lo que la gente espera porque debido a la represión financiera los rendimientos futuros serán muy bajos.

— Al mantener los tipos de interés y los rendimientos de la deuda pública anormalmente bajos se distorsionan los mercados. Todos los inversores se refieren a la deuda pública como el tipo libre de riesgo. Si el precio del tipo libre de riesgo no es correcto, todas las demás clases de activos tendrán también precios incorrectos.

5

Pirómanos al mando del cuerpo de bomberos

La verdadera medida de una carrera profesional es poder estar contento, incluso orgulloso, de que tuviste éxito a través de tu propio esfuerzo y sin dejar un rastro de víctimas por el camino.

ALAN GREENSPAN

Si los economistas pudiesen hacer que la gente les considerase personas humildes y competentes a un nivel como el de los dentistas, sería espléndido.

JOHN MAYNARD KEYNES

También les contó esta parábola: «¿Acaso puede un ciego guiar a otro ciego? ¿No caerán ambos en el hoyo?».

Lucas 6:39-40

En los viejos tiempos, los bancos centrales subían o bajaban los tipos de interés si querían apretar o aflojar la política monetaria. En el mundo de código rojo todo es más difícil. Las políticas como ZIRP, QE, LSAP y las guerras de divisas son inmensamente más complicadas. Saber cuánto dinero emitir y cuándo deshacer las políticas de código rojo requerirá sabiduría y previsión. Poner en práctica estas políticas es fácil, casi como apretar un tubo de pasta de dientes. Pero desactivarlas será como volver a meter la pasta de dientes en el tubo.

Aunque parece que la mayoría de los banqueros centrales que actualmente sirven en la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra o el Banco de Japón piensan que será fácil hacer su trabajo en un mundo de código rojo, muchos de ellos no están de acuerdo. Alan Blinder, ex vicepresidente de la Reserva Federal, es el que mejor describe los inmensos desafíos a los que se enfrenta el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke:

La Fed se encuentra ahora en un planeta extraño, con tipos casi al cero, un balance de dos billones de dólares [Nota al lector: ¡ha crecido ya en más de un billón!], una variedad de activos dudosos, agujeros en la pared que separa la Reserva Federal del Tesoro, el Congreso en pie de guerra y su papel regulador en el aire.

Su misión, señor Bernanke, ya que ha decidido aceptarla, es dirigir la Reserva Federal de vuelta a la Tierra, utilizando instrumental nuevo, nunca antes probado, para su maniobra de retorno. Como siempre, si usted o cualquier miembro de la Fed fracasan, el secretario y el Congreso negarán todo conocimiento de sus actos. Este mensaje se autodestruirá en cinco segundos. Buena suerte, Ben.

Los retos a los que se enfrentan los bancos centrales son inmensos, y muchas de las estrategias que están explorando nunca se han probado antes. La gestión de las extraordinarias presiones de la política monetaria requerirá gran habilidad, coraje y visión de futuro. Esperemos que nuestros banqueros estén preparados.

Con ese pensamiento en mente, vamos a ver si nuestros coroneles Jessups están atentos a la tarea de administrar sus métodos poco convencionales. En este capítulo y en el siguiente vamos a ver cómo les ha ido en los últimos años y estudiaremos la eficacia de sus herramientas para entender en qué punto está la economía y hacia dónde va. Encontrarás que la verdad es más extraña que la ficción cuando se trata de los bancos centrales.

El culto de los bancos centrales

Durante las últimas dos décadas, los responsables de los bancos centrales han sido venerados como un cruce entre el Oráculo de Delfos y Elvis Presley. Los nombres de sus presidentes se conocen en los hogares de todo Estados Unidos, Europa y Japón. En buena parte gracias a Alan Greenspan, un hombre con aspecto de búho que tocaba el saxofón y que leía a Ayn Rand en su tiempo libre y que, justo antes de las grandes recesiones, tranquilizaba a la gente diciéndoles que todo iba a salir bien. Su superestrellato fue tal que la reina de Inglaterra le nombró caballero a pesar de que no es británico. El honor le fue otorgado en reconocimiento a la «contribución a la estabilidad económica global».

Los inversores estaban pendientes de cada palabra que pronunciaba Greenspan, a pesar de que sus declaraciones eran crípticas. A veces eran tan impenetrables que resultaba imposible descifrar lo que estaba tratando de decir. Una vez dijo en broma: «Si le parezco excesivamente claro, debe de haber entendido mal lo que acabo de decir». La opacidad y la oscuridad de sus declaraciones evocan la respuesta de Wolfgang Pauli, el gran físico de la Universidad de Cambridge, cuando estaba tratando de leer el artículo de un colega: «Esto no está bien. Esto ni siquiera está mal».

Greenspan era el flautista de Hamelín en su pretensión de que los bancos centrales podían arreglar todos los problemas, resolver todas las crisis y hacer que los mercados levitasen. Los periodistas se comportaban como colegialas nerviosas cuando lo entrevistaban; los congresistas se peleaban por ser el primero en hacerle preguntas en las audiencias del Congreso (casi siempre exponiendo su propia ignorancia sobre economía), prodigando elogios hacia él por su sabiduría. El senador Phil Gramm lo llamó el banquero central más importante de todos los tiempos, y sugirió que incluso si llegase a morir, simplemente le apoyarían en su asiento y dejarían que su aura reinara. La adoración vergonzosa y el peloteo alcanzaron su punto máximo con la publicación de Maestro, de Bob Woodward, en 2000.

FIGURA 5.1    Alan Greenspan y la Fed salvan el mundo (y no de los extraterrestres)

La labor de Greenspan como presidente de la Fed fue definida por su disposición para recortar los tipos de interés a la menor debilidad del mercado de valores y dejarlos a niveles demasiado bajos durante demasiado tiempo. Este compromiso unidireccional para impulsar los precios de las acciones y el sentimiento de los inversores se conocía en el mundillo como «la opción de venta de Greenspan». Todo el mundo pensaba que la Fed haría cualquier cosa para ayudar a los mercados financieros. Podría argumentarse que su política monetaria flexible creó una cultura que alentaba la asunción de riesgos y promovía la especulación. Para Greenspan, la confianza del mercado de valores y las perspectivas de crecimiento de la economía eran inseparables.

Bajo el mandato de Greenspan, el modo de actuar por defecto del banco central fue bombear más dinero al sistema y cortar los tipos. Sostuvo que:

Los profesionales de la política financiera que operan bajo un paradigma de gestión de riesgos pueden, en ocasiones, ser guiados para llevar a cabo acciones destinadas a proporcionar aseguramiento frente a situaciones especialmente adversas. La crisis de liquidez de 1998 y las crisis asociadas al desplome bursátil de 1987 y al terrorismo de septiembre de 2001 motivaron una expansión monetaria que ha sido el mandato histórico de un banco central.

Después de la ruptura de la burbuja puntocom, Greenspan llevó el tipo de los fondos federales al 1 por ciento en junio de 2003 y lo dejó allí durante más de un año, a pesar de que para entonces la economía ya estaba rugiendo de nuevo. Y cuando la Fed empezó a subir los tipos, dio pasos muy cortos y con demasiada lentitud. Los tipos ultrabajos ayudaron a alimentar la burbuja inmobiliaria que luego explotó. Por no hablar de que no había ninguna regulación —nada, cero— o intento de controlar las prácticas obviamente fraudulentas en el mercado hipotecario.

Para Greenspan, la respuesta a cualquier problema es siempre más liquidez, más liquidez. Y todos los demás miembros de la Fed, como Bernanke y Yellen, le siguieron el juego.

Bajo el mandato de Greenspan, la Reserva Federal se convirtió en un culto masivo de la personalidad. Al principio, muchos de los miembros del banco disintieron en las reuniones del Comité, particularmente alrededor de la recesión de 1990-1991. Las decisiones sobre tipos de interés eran polémicas, y muchos no estaban de acuerdo acerca de la salud de la economía. Sin embargo, la disidencia desapareció rápidamente en la década de los noventa cuando la economía creció y el mercado de valores comenzó a subir. A medida que la burbuja bursátil se hizo más grande, la burbuja de Greenspan también se infló. Cuando Greenspan se presentó ante el Congreso —legisladores ignorantes que no entenderían lo que es un tipo de interés aunque les diese un tortazo en la cara—, hicieron lo imposible para alabar al maestro. Casi nadie discrepó de la opinión de Greenspan. Desde 2000 hasta 2006, cuando Ben Bernanke fue nombrado presidente de la Fed, hubo de promedio una disidencia por año. Lamentablemente, el culto a Greenspan y el pensamiento de grupo servil en la Fed fue especialmente evidente cuando más hacía falta el disenso, en el período previo a la gran crisis financiera de 2008.

Cuando Greenspan estaba a punto de retirarse en enero de 2006, llevó a cabo su última reunión como presidente. Estaba dejando atrás una bomba de relojería de bancos mal regulados, política monetaria excesivamente laxa y la ridícula idea de que no se pueden detectar las burbujas de antemano, y que es mejor no tocarlas incluso si fuera posible. Cuando se retiró, la burbuja inmobiliaria ya estaba estallando. Aún faltaba otro año antes de que la mayoría de los prestamistas de hipotecas de alto riesgo fueran a la quiebra.

Es casi vergonzoso leer sobre la adoración de Greenspan. Roger Ferguson, entonces vicepresidente de la Fed y ahora jefe del grupo de servicios financieros TIAA-CREF, lo llamó el «Yoda de la política monetaria». Sí, has leído bien. Tim Geithner, que no tenía ni idea sobre la posibilidad de problemas en los mismos bancos que él mismo regulaba como jefe de la Reserva Federal de Nueva York, fue aún más efusivo. Casi se podría pensar que había caído víctima de Cupido y que estaba enamorado. Estas cosas no se pueden inventar. Aquí está hablando Geithner:

Me gustaría que la grabación muestre que creo que usted es bastante genial. [Risas] Y pensando en términos de probabilidades, creo que el riesgo de que en el futuro decidamos que usted es incluso mejor de lo que pensamos es más alto que la otra alternativa. [Risas]

En caso de que te estés preguntando qué pasó con Geithner: fue nombrado secretario del Tesoro por su papel protagónico en la gran crisis financiera.

Mientras que algunos de los pelotas de Greenspan se han ido, Janet Yellen, la jefa de la Reserva Federal de San Francisco, fue ascendida a vicepresidenta de la Fed, y se espera que sea la próxima jefaza. En una reunión de la Fed en enero de 2006, Yellen ensalzó a Greenspan:

Evidentemente, es apropiado que el presidente Greenspan deje su cargo con la economía en tal condición de solidez. Y si se me permite un símil, yo diría, señor presidente, que la situación que usted está entregando a su sucesor es muy parecida a una raqueta de tenis con un punto óptimo gigante.

Amable lector, nos disculpamos si alguna de estas citas han causado que se te escape de la boca lo que estabas bebiendo o que te atragantes con el desayuno.

Las actas de la reunión del FOMC antes de la crisis se caracterizan por su falta de preocupación por la vivienda y la economía. De hecho, si grabas la incidencia de las risas en la Reserva Federal, se puede ver en el gráfico 5.2 que cuanto más grande se hacía la burbuja de la vivienda, más se echaba a reír el Comité. Estamos tentados a decir que estaban tocando la lira mientras Roma ardía, pero sería más apropiado decir que se reían mientras los subprime se quemaban.

GRÁFICO 5.2    El número de risas en la Fed se correlacionaron directamente con la burbuja inmobiliaria

Promover el fracaso

Admitimos que nos estamos divirtiendo y mucho criticando a los banqueros centrales, los coroneles Jessups del mundo de código rojo. Pero, por favor, no sólo tengas en cuenta nuestra opinión cuando decimos que son unos ignorantes. Echemos un vistazo a lo que otros han escrito.

En 2009, el Congreso creó la Comisión Investigadora de la Crisis Financiera para analizar las causas y las consecuencias de la catástrofe financiera que casi hizo quebrar el sistema financiero mundial. Esta comisión condenó rotundamente a la Reserva Federal:

Concluimos que esta crisis era evitable, fue el resultado de la acción humana y la inacción. [...] El principal ejemplo es el fracaso fundamental de la Reserva Federal para contener el flujo de hipotecas tóxicas, que se podría haber hecho mediante el establecimiento de normas para la prudente concesión de préstamos hipotecarios. La Reserva Federal fue la única entidad facultada para hacerlo y no lo hizo. [...] Concluimos que los fallos generalizados en la regulación y la supervisión financiera resultaron devastadores para la estabilidad de los mercados financieros de la nación.

No es sorprendente que la confianza pública en la Fed se haya desplomado.

La Reserva Federal obró de manera desastrosa antes de la gran crisis financiera, pero casi todos los bancos centrales estaban dormidos al volante. El historial de los bancos centrales de todo el mundo en los años previos a la gran crisis financiera es un desastre absoluto. Todos los países que han tenido burbujas inmobiliarias y grandes fracasos bancarios no lograron detectarlos. En el caso de Inglaterra, donde casi todos los principales bancos fueron a la quiebra (¡algunos de manera bastante espectacular!) y tuvieron que ser o nacionalizados o vendidos en liquidación a bancos extranjeros, el Banco de Inglaterra nunca vio venir la crisis. Echemos un vistazo a lo que The Economist tiene que decir acerca de la quiebra de bancos centrales:

En 1996, el Banco de Inglaterra fue pionero en los informes financieros de estabilidad (IEF); en la siguiente década lo siguieron alrededor de cincuenta bancos centrales y el FMI. Sin embargo, según un estudio citado por Howard Davies y David Green en «Banking on the Future: The Fall and Rise of Central Banking», («Apostando por el futuro: la caída y subida de los bancos centrales») publicado el año pasado, en 2006, prácticamente todos los informes, incluidos los de Gran Bretaña, calificaron a los sistemas financieros como sanos. En la función básica de identificar las amenazas emergentes, «muchos bancos centrales han tenido un desempeño deficiente», escribieron.

Las burbujas inmobiliarias se hincharon y estallaron en todas partes: España, Irlanda, Letonia, Chipre y Reino Unido. Los países que tuvieron que recapitalizar o nacionalizar sus bancos fueron embestidos de pleno por un desastre que no anticiparon y para el cual no se habían preparado ni habían adoptado medidas de prevención. En el caso de España, incluso después de que se desencadenara la crisis, el Banco de España actuó como el proxeneta de sus propios bancos. Insistió en que no pasaba nada y se dedicó a ayudar a sus bancos a vender un montón de mierda a los españoles pobres e ignorantes con el fin de recapitalizar los bancos. (Pedimos disculpas por nuestro lenguaje, pero no hay otra palabra que mierda para caracterizar adecuadamente la venta de acciones sin valor y preferentes a los pensionistas pobres).

Para ser justos, los banqueros centrales sí salvaron al mundo después de la quiebra de Lehman Brothers. La emisión de moneda que la Reserva Federal supervisó después de la quiebra de Lehman Brothers fue completamente adecuada para evitar otra gran depresión. Pero aplaudirlos por esto es como agradecer a un pirómano que apagase el fuego que él mismo provocó.

El fracaso de los bancos centrales hace que sea aún más notable que se les diera más responsabilidad incluso en la estela de la crisis. Desde 2007, han ampliado sus competencias, ya sea por iniciativa propia o a instancias de los gobiernos. Han superado los límites de la política monetaria convencional mediante la compra de grandes cantidades de bonos del gobierno a largo plazo, valores respaldados por hipotecas y otros activos. También han asumido mayor responsabilidad en la supervisión de los bancos y la estabilidad de los sistemas financieros.

La ley de Bancos de 1933, más popularmente conocida como la ley Glass-Steagall, forzó una separación de los bancos comerciales y de inversión, impidiendo a los bancos centrales que pudieran garantizar emisiones con los depósitos de sus clientes. A los bancos de inversión se les prohibió la captación de depósitos. Hasta que fue derogada en 1999, la ley Glass-Steagall funcionaba estupendamente, ayudando a prevenir una gran crisis financiera. Fue reemplazada por la ley Gramm-Leach-Bliley, que acabó con las regulaciones que impedían la fusión de los bancos, las agencias de valores y bolsa, y las aseguradoras. Los intereses del público estadounidense fueron arrojados a los lobos de Wall Street, y la Reserva Federal y la administración Clinton hicieron un corte de mangas a la estabilidad financiera.

Después de la gran crisis financiera, el Congreso podría haber reinstaurado la ley Glass-Steagall, que, a pesar de que tan sólo tenía 37 páginas, había funcionado increíblemente bien. En cambio, después de una orgía de cabildeo bancario y de doblegarse el Congreso ante los banqueros que habían llevado al mundo al borde de una depresión global, el Congreso aprobó la ley Dodd-Frank. Se trata de un mamotreto de más de 2.300 páginas del que nadie está seguro de lo que contiene o de lo que significa, por lo que ha añadido una maraña vertiginosamente compleja de regulaciones y burocracia a lo que debería haber sido una simple, sencilla reforma del sector financiero. (La ley es tan larga y complicada que fue apodada la «ley 2010 de pleno empleo para abogados y consultores».) Es casi imposible estar tranquilo sabiendo que los poderes de la Reserva Federal se expandieron a través de la ley Dodd-Frank.

La Fed no necesitaba más poder. En los años previos a la gran crisis financiera, ya tenía casi todas las herramientas necesarias para evitar la debacle subprime. Simplemente no las utilizó. Ese lapso se podría calificar como negligencia, incumplimiento del deber, la ausencia sin permiso, o cualquier cosa menos cumplir con su obligación. La ley Dodd-Frank les dio más regulaciones para no cumplir.

Según la Comisión Investigadora de la Crisis Financiera, la Reserva Federal no hizo uso de las herramientas a su disposición para regular las hipotecas o grupos bancarios, o para evitar las prácticas de préstamos abusivos que contribuyeron a la crisis. El banco central no «reconoció el peligro catastrófico que la burbuja financiera planteaba para el sistema financiero y se negó a tomar las medidas oportunas para limitar su crecimiento», dijo el informe. Asimismo, «no cumplió con su obligación legal de establecer y mantener estándares prudentes de préstamos hipotecarios y de proteger contra los préstamos abusivos».

GRÁFICO 5.3    Legislación financiera importante: Número de páginas

La parte más sórdida de la gran crisis financiera no fue la falta total de regulación por parte de los bancos centrales. La violación más flagrante del interés público llegó en forma de los enormes subsidios y la ayuda que los bancos centrales dieron a la banca cuando la crisis estaba en marcha. El gran periodista y ensayista Walter Bagehot sostuvo en el siglo XIX que durante las crisis financieras los bancos centrales debían prestar libremente, pero a tasas de interés lo suficientemente altas como para disuadir a los prestatarios que no lo necesitasen realmente, y sólo con una buena garantía. Durante la crisis, la Reserva Federal y otros bancos centrales prestaron billones de dólares a coste cero con las garantías menos adecuadas. Y la Fed hizo más de lo necesario para ofrecer regalos a los bancos de Wall Street por la puerta trasera. Por ejemplo, cuando AIG fue a la quiebra, Timothy Geithner decidió que el contribuyente de Estados Unidos debía pagar las permutas de incumplimiento crediticio (CDS, por sus siglas en inglés) de las contrapartes de AIG al precio completo. Geithner ni siquiera negoció un recorte. El dinero fue a decenas de bancos, muchos de los cuales ni siquiera eran estadounidenses. No es de extrañar que Geithner llegara a ser conocido como «el perro faldero de Wall Street».

Nuestro buen amigo Dylan Grice escribió un artículo fascinante sobre lo que sucede cuando tienes demasiadas reglas y muy poco sentido común. En una ciudad holandesa llamada Drachten, el gobierno local decidió quitar todos los semáforos y señales. Se esperaba que la gente prestara más atención a la carretera y no se obsesionara por las normas y reglamentos. Estaban en lo cierto. En Drachten solía haber una muerte en carretera cada tres años, pero no ha habido ninguna desde la eliminación de los semáforos en 1999. Ha habido unas cuantas colisiones poco importantes, pero incluso éstas casi deben fomentarse. Un planificador de tráfico explicó: «Queremos pequeños accidentes con el fin de prevenir los graves en los que la gente se hace daño». Vamos a ver lo que dice Dylan acerca de las lecciones de los mercados de capitales:

Podrías estar pensando que los semáforos no tienen nada que ver con los mercados en los que trabajamos todos. Pero creo que sí tienen que ver. En vez de semáforos y señales de tráfico, imagina a las agencias de calificación; piensa en las ponderaciones de riesgo de Basilea para el capital de los bancos Core 1 y Core 2; piensa en la Solvencia 2; o piensa en los máximos responsables de la regulación de mercado de nuestras monedas —los bancos centrales— y la «opción» Greenspan/Bernanke que una vez la gente se imaginaba que existía. ¿No será que estos reguladores han proporcionado la misma ilusión de seguridad a las entidades financieras que las herramientas de seguridad vial dan a los conductores? ¿Y esta ilusión de seguridad no ha sido aún más letal?

¿No sería bueno si los bancos centrales pensasen más como los urbanistas de Drachten? Sin embargo, los bancos centrales y los parlamentos prefieren reglas extensas a un enfoque basado en el sentido común.

A diferencia de los planificadores de Drachten, la Reserva Federal y los bancos centrales de todo el mundo emiten amplias series de regulación, no las hacen cumplir, animan a que todos sobrepasen el límite de velocidad, y luego, cuando las crisis ocurren, protegen a tantos bancos como sea posible de las consecuencias de sus propias acciones.

La Reserva Federal tiene una urgente necesidad de reforma. Esto no quiere decir que los políticos deban decidir los tipos de interés o que la supervisión bancaria deba ser eliminada de la lista de responsabilidades de los bancos centrales. Sin embargo, sí deben ser responsables ante el público por la forma en que hacen su trabajo. La rendición de cuentas ha estado completamente ausente durante toda la crisis. Casi todos los bancos centrales no cumplieron incluso con las partes más básicas de su trabajo. No necesitaban más normas o reglamentos. Fracasaron miserablemente en cumplir incluso el simple trabajo que se les había encomendado. Las funciones de regulación de los bancos centrales deben ser tratadas como las de cualquier otra agencia reguladora. Es muy importante que responsabilicemos a los banqueros por la gestión del sistema bancario.

Una reflexión. Puede que concluyas tras esta lectura que estamos en contra de las normas y los reglamentos. Nada que ver. Simplemente nos gustan las reglas sencillas y viables. Que restablezcan la ley Glass-Steagall. Que limiten la capacidad de los bancos para crear apalancamiento, y requieran todavía más capital cuando se hagan más grandes. Los bancos que son sistémicamente demasiado grandes para quebrar son demasiado grandes, y punto. Que quiten el incentivo para crecer más de lo que es prudente para el mantenimiento del esquema de seguros de depósitos de una nación. Permitir que los banqueros se lleven beneficios y dejen a los contribuyentes con las pérdidas en una crisis no es una buena política, incluso si se ve reforzada por 1.000 páginas de regulaciones escritas por abogados y cabilderos bancarios que luego proceden a «masajearlos» con el fin de hacer lo que quieren de todos modos.

Ninguna disculpa, sólo ascensos

Una de las batallas más desastrosas de la primera guerra mundial fue la campaña británica de Gallipoli en Turquía en 1915. Fue completamente devastadora: dejó más de 50.000 británicos heridos y casi 100.000 muertos. Winston Churchill, primer lord del Almirantazgo, fue uno de los artífices de la campaña. Tras los resultados, renunció a su cargo para convertirse en soldado. Churchill era un hombre humilde que se sentía culpable. Tenía un profundo sentido del honor. Pero si Churchill hubiera sido un banquero central, nunca habría tenido que aceptar la responsabilidad o la renuncia. Habría mantenido su puesto de trabajo y le habrían dado aún más poderes, además de un gran aumento de sueldo.

En los últimos años, los banqueros centrales han estado viviendo a lo grande. La misma gente que nos trajo la gran crisis financiera ahora nos trae un mundo de políticas de código rojo y represión financiera. Los pirómanos están al mando del cuerpo de bomberos.

Ningún banquero central ha pedido disculpas por haber contribuido a la crisis o por haberse dormido al volante. Dado lo desastroso que ha sido su desempeño, es extraordinario que los mismos personajes aún estén dirigiendo el show. Los banqueros centrales tienen suerte de que todavía tengan empleo. Por lo que sabemos, ninguno de ellos ha sido despedido por incompetencia o mala gestión. Muchos se han retirado y ahora están disfrutando de generosas pensiones y de puestos de consultoría muy bien pagados, asesorando a los fondos de inversión en cuanto a lo que sus antiguos compañeros podrían hacer a continuación.

Los bancos centrales han tenido tiempo de sobra desde 2008 para discutir la crisis financiera, pero sólo han ofrecido disquisiciones eruditas sobre lo que salió mal en la crisis bancaria, sin aceptar ninguna responsabilidad. En ningún momento, ninguno de los banqueros ha admitido que hubiese ignorado las señales de advertencia de la deuda excesiva, mantener los tipos de interés demasiado bajos durante demasiado tiempo, ignorar las burbujas en los mercados de vivienda, no haber regulado los bancos correctamente o demostrar ser incluso ligeramente incompetente.

No sólo no fueron despedidos, sino que muchos fueron ascendidos de puesto con incremento de sueldo. Timothy Geithner, que dirigió el Banco de la Reserva Federal de Nueva York, no sólo no dejó de regular una serie de bancos que necesitaban rescates masivos del gobierno, sino que fue un defensor activo de los bancos de Wall Street. Por sus esfuerzos fue ascendido a secretario del Tesoro durante la presidencia de Obama. En Europa, los banqueros centrales españoles destacan como quizás los más incompetentes de todos: supervisaron decenas de bancos que crearon la mayor burbuja de la vivienda en la historia de Europa, y han fallado en el reconocimiento de estos problemas no sólo antes, sino después de que ocurrieran. Banqueros como José Viñals, José Caruana y otros recibieron verdaderos puestos-chollo en el FMI y en el BCE después de haberse quedado dormidos al volante en España.

Tal vez el ejemplo más atroz de poltronas facilonas y aumentos salariales fue el nombramiento de Mark Carney como gobernador del Banco de Inglaterra. Previamente, Carney había sido director del Banco de Canadá, donde supervisó una de las burbujas inmobiliarias más grandes de los últimos tiempos. Mientras que los canadienses se enorgullecen de ser infinitamente más prudentes que sus vecinos locos del sur, sufre a día de hoy una burbuja inmobiliaria aun más grande —basada en una amplia variedad de medidas— que la de Estados Unidos. Esa burbuja todavía no ha estallado. Por fortuna para Carney, ha ocupado su poltrona en el Banco de Inglaterra, con aumento de sueldo y todo, y ha dejado una bolsa llena de basura en la puerta de su sucesor.

El enormemente sobrevalorado mercado inmobiliario de Canadá posiblemente habrá estallado para cuando leas esto, pero a Carney las cosas le estarán yendo muy bien. El Reino Unido se enfrenta a recortes del gobierno, mientras que Carney logró negociar para sí mismo un salario de 750.000 dólares al año, una aportación anual a su plan de pensiones de 215.000 dólares, y una ayuda para vivienda de 385.000 dólares al año. La remuneración total del ex banquero de Goldman Sachs será de unos 1,355 millones de dólares. Eso es seis veces lo que se le paga al primer ministro británico. Diablos, ¡ser un banquero central sienta bien!

GRÁFICO 5.4    Soplando burbujas constantemente. La creciente burbuja inmobiliaria de Canadá

GRÁFICO 5.5    La deuda canadiense frente a la deuda de Estados Unidos

España: Los peores reguladores de la galaxia

El Banco de España seguramente quedaría en el primer puesto como peor regulador de la galaxia si se entregaran premios por la pésima regulación de los bancos y cajas de ahorros. Es difícil pensar en un banco que hiciera menos para impedir prestamos basura, pero lo peor fue que el Banco de España ayudó a otros bancos a esconder sus pérdidas, así como a emitir acciones y preferentes a pequeños ahorradores. Muchos bancos centrales fueron incompetentes y no regularon a sus bancos antes de la crisis, pero pocos se acostaron con los mismos que deberían haber regulado una vez que estalló la crisis.

La burbuja inmobiliaria en España era seguramente la más grande del mundo antes de la crisis financiera en 2007. España tenía una sexta parte de la población que Estados Unidos, pero construía casi la mitad del número de viviendas cada año. El PIB español equivale al 10 por ciento del PIB comunitario europeo, pero había construido el 30 por ciento de todas las viviendas nuevas de la Unión Europea desde el año 2000. La mayor parte de esta actividad se había financiado con capital exterior, de modo que la quiebra del sector inmobiliario se tradujo en una crisis financiera.

Las cifras eran escalofriantes, pero apenas hubo regulación alguna en las cajas y los bancos. El final de la burbuja en España fue espectacular. Cuando se contabiliza el número de viviendas sin vender, la cifra total asciende a 2,2 millones, según la consultora R. R. de Acuña & Asociados. Muchas de estas viviendas nunca serán habitadas, y decenas de miles se derribarán.

Muchos analistas internacionales y algunos economistas en España lo vieron venir con antelación y avisaron de los problemas que acarrearía. Entre ellos estaba Edward Hugh, un economista galés que reside en Barcelona y publica un blog muy popular, Spain Economy Watch. Muchos inversores y economistas leían su blog y estaban de acuerdo con él.

Parece increíble pensar que casi todo el mundo creía que el Banco de España gozaba de una buena reputación. Por ejemplo, en 2008 The Wall Street Journal empezaba un artículo diciendo que el sistema de regulación de los bancos españoles se había convertido en «un modelo para los creadores de la política global en busca de ideas frescas para evitar una repetición de la debacle». Y Zapatero calificó el sistema financiero español como «el más sólido del mundo» y se jactó de que no hubiesen hipotecas subprime. Ahora leer esas palabras ridículas da risa.

Uno de los autores de este libro escribió un informe con su compañía Variant Perception en agosto de 2009 titulado «España es el agujero de Europa», en el que explicaba que la mayoría de los bancos españoles estaban en quiebra si se reconociese el estado real de sus cuentas, a lo que agregaba que pronto necesitarían ayudas. Este informe se difundió ampliamente en Europa y en la prensa española. El reportaje explicaba que «España se dirige hacia una larga y dolorosa deflación que se va a manifestar con niveles de desempleo espectacularmente altos, colapso del mercado inmobiliario e insolvencia bancaria generalizada». El Banco de España negó rotundamente el contenido del informe.

El informe explicaba que la deuda que acumulaba el ladrillo rozaba el 50 por ciento del PIB nacional (unos 470.000 millones de euros). Al ser tan grande la exposición de la banca al sector inmobiliario, el reportaje predijo que «España tendrá pronto bancos zombis al estilo de Japón», así como un prolongado período de deflación. Variant Perception acababa su informe de la siguiente manera: «Creemos que los políticos españoles y los inversores internacionales han subestimado gravemente a España, pero los acontecimientos les obligarán a cambiar de opinión. En retrospectiva, España será vista como una subprime en la que el resultado de la banca parecía ir bien, hasta que dejó de parecerlo». Es algo típico de las burbujas y, en este caso, «España no es diferente».

El informe también hacía hincapié en el hecho de que la burbuja se traduciría en insolvencias bancarias, que en 2009 estaban ocultas debido a los maquillajes contables. Una señal inequívoca de la gravedad de la situación residía en la refinanciación automática que las entidades estaban realizando con las principales promotoras del país, una práctica de la que Variant Perception decía que tan sólo «pospondrá la bancarrota» de las compañías inmobiliarias.

Si un analista de fuera podía ver lo que se avecinaba, ¿por qué se pensaba que el Banco de España era un buen regulador? En España, en los buenos tiempos, los bancos hacían provisión generalmente para las posibles pérdidas de los malos tiempos. La idea era buena, pero llevó a una despreocupación casi total por las pérdidas específicas que sucederían más tarde. Y de hecho, los reguladores del Banco de España, como José María Roldán, insistían en público y en sus «tours» por Nueva York y Londres ante inversores internacionales que no había ningún problema con los bancos y cajas en su país. Ayudaron a los bancos a presentar una buena imagen: se maquillaban cuentas, se refinanciaban préstamos. Sin embargo, muchos inversores extranjeros sabían que los bancos y cajas estaban escondiendo sus pérdidas, y tenían razón.

No sólo el Banco de España ayudó a los bancos a esconder la situación real del estado de sus balances y pérdidas, sino que la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) permitió que se vendieran preferentes y productos complejos a pequeños ahorradores. Miles de españoles perdieron sus ahorros. La CNMV sabía que las preferentes tenían poco valor y que las entidades que las estaban emitiendo tenían un alto riesgo.

Todos sabemos cómo acabó la historia. Después de insistir en que los bancos españoles eran los más sólidos y mejor regulados del mundo, el gobierno español se vio obligado a pedir un rescate de hasta 100.000 millones de euros, el 10 por ciento de la riqueza que produce el país en un año, para rescatar a la banca. Las pérdidas del sector han sido muchísimo más grandes de lo que se pensaba, y se ha tardado años en reconocer los errores.

¿Y qué pasó con los pésimos reguladores del Banco de España? Ningún regulador, tanto del Banco de España como de la CNMV, ha perdido su trabajo o asumido responsabilidades. Ninguno ha ido a la cárcel. El ex director del Banco de España Miguel Ángel Fernández Ordóñez sigue insistiendo en su inocencia: «En mi opinión, el Banco de España ha cumplido bien su tarea». Muchos ascendieron de categoría y acabaron en el Fondo Monetario Internacional y el BCE. Y Roldán, ex director general de Regulación del Banco de España, fue nombrado presidente de la Asociación Española de Banca (AEB), el portavoz del sector bancario. Pasaría de ser jefe de los reguladores a portavoz de los bancos. Esto era el colmo para los socios europeos que habían prestado dinero para sanear a los bancos españoles y pidieron que no se permitiera este nombramiento.

Más poder para los irresponsables

Conceder poderes adicionales a los bancos centrales sin exigir un profundo cambio es como animar el comportamiento de un adolescente irresponsable. Imagina que tu hijo adolescente ha conducido tu coche y ha tenido un accidente, y tú, en vez de castigarlo, lo que haces es comprarle un Ferrari. Las políticas monetarias convencionales son como una vieja y robusta furgoneta familiar, pero las políticas de código rojo son como un Ferrari 288 GTO modificado, capaz de alcanzar los 370 kilómetros por hora. Dado lo espectaculares que fueron los fracasos de los bancos centrales durante la gran crisis financiera, es asombroso que les hayan sido entregadas las llaves de unos bólidos mucho más rápidos.

Lecciones clave del capítulo:

En este capítulo hemos aprendido:

— El mundo está depositando una enorme cantidad de confianza en los bancos centrales para acertar con la política monetaria y hacer lo correcto en el momento adecuado.

— Antes de la gran crisis financiera, la prensa elogiaba a los banqueros centrales y los colocaba a la altura de gurús y oráculos. En retrospectiva, esa adoración estuvo totalmente equivocada.

— Los banqueros centrales en casi todo el mundo no lograron ver la gran crisis financiera que se avecinaba, y muchos han contribuido activamente a la crisis. El más notable de ellos fue el presidente Greenspan, que proporcionó demasiada liquidez a los mercados ante cualquier indicio de contratiempos, pero no tenía ni idea de burbujas.

— Los banqueros centrales tienen un pésimo historial en el manejo de la política monetaria, incluso en los buenos tiempos. Es difícil imaginar que lo harán mejor en los tiempos difíciles que tenemos por delante, cuando estén manejando las herramientas de política monetaria no convencionales.

— En la actualidad, la gente confía menos en los bancos centrales, pero curiosamente los gobiernos han dado más poder a éstos. La creación de más regulación es inútil si los reguladores no cumplen con su trabajo.

— En un mundo de código rojo, los bancos centrales tienen más poder de lo que nunca antes habían tenido. Por desgracia, los mismos personajes que ayudaron a provocar la gran crisis financiera todavía son los amos del cotarro.

6

Los economistas son inútiles

Los economistas se fijan tareas demasiado fáciles, demasiado inútiles, si en temporadas de tormenta sólo nos pueden decir que cuando la tempestad haya pasado el mar volverá a ser plano.

JOHN MAYNARD KEYNES

Breve tratado sobre la reforma monetaria

Hay pocos campos de la actividad humana en los que la historia cuente para tan poco como en el mundo de las finanzas. La experiencia del pasado, en la medida en que forma parte de la memoria, se descarta como el refugio primitivo de los que no saben apreciar las increíbles maravillas de la actualidad.

JOHN KENNETH GALBRAITH

La educación de Hitler debió de haber sido bastante deficiente, al no haber aprendido la lección del avance de otoño de Napoleón sobre Moscú.

SIR WINSTON CHURCHILL

En noviembre de 2008, cuando los mercados de valores se derrumbaron en todo el mundo, la reina de Inglaterra visitó la London School of Economics para inaugurar el nuevo edificio académico. Mientras estaba allí, asistió a diversas conferencias académicas. La reina, que evita estudiadamente la controversia y casi nunca deja que la gente sepa lo que está pensando, finalmente hizo una pregunta simple sobre la crisis financiera: «¿Cómo es que nadie pudo preverlo?». Nadie logró responderle.

Si sospechas que los economistas son inútiles en cuanto a la previsión de las crisis, tienes razón. Decenas de estudios demuestran que los economistas son totalmente incapaces de pronosticar las recesiones. Pero olvidémonos de la previsión. Lo que es peor es que fallan miserablemente incluso en comprender en qué lugar se encuentra la economía a día de hoy. En uno de los estudios más amplios sobre la capacidad de los economistas para predecir las recesiones y las crisis financieras, Prakash Loungani, del Fondo Monetario Internacional, escribió muy crudamente: «El historial de fracasos para predecir las recesiones es prácticamente intachable». Esto se aplica no sólo a las organizaciones oficiales como el FMI, el Banco Mundial o los organismos gubernamentales, sino también a los pronosticadores privados. Todos son nefastos. Loungani llegó a la conclusión de que la «incapacidad de predecir las recesiones es una característica ubicua de las previsiones de crecimiento». La mayoría de los economistas ni siquiera son capaces de reconocer las recesiones una vez que se habían iniciado.

Hablando claro, los economistas no tienen ni idea sobre el futuro.

Si crees que la Fed o las agencias gubernamentales saben algo sobre lo que está pasando con la economía, te equivocas. Los economistas del gobierno son casi tan útiles como un tenedor en un azucarero. Sus errores y fracasos son tan espectaculares que no los podríamos inventar aunque quisiéramos. Sin embargo, ahora, en un mundo de código rojo, confiamos en estos mismos banqueros para saber en qué punto se encuentra la economía, a dónde va y cómo manejar la política monetaria.

Los bancos centrales dicen que sabrán cuándo es el momento adecuado para poner fin a las políticas de código rojo y cuál el de reducir la base monetaria sobredimensionada. Pero ¿cómo lo van a saber, dado su historial de previsión? La Reserva Federal no sólo falló en predecir las recesiones de 1990, 2001 y 2007, ni siquiera las reconoció cuando ya habían comenzado. Con frecuencia, las crisis financieras ocurren porque los bancos centrales recortan los tipos de interés demasiado tarde y los suben antes de tiempo.

Confiar ahora en los bancos centrales es una gran apuesta en cuanto a que 1) sabrán qué hacer, y 2) sabrán el momento adecuado para hacerlo. Lamentablemente, por lo general no tienen ni idea de lo que está pasando.

Por desgracia, el problema no es que los economistas sean mediocres en lo que hacen. El problema es que son muy, muy malos. Y son tan malos que su ineptitud ni siquiera puede ser una cuestión de azar. Como el estadístico Nate Silver señaló en su libro La señal y el ruido:

En efecto, durante mucho tiempo los economistas han confiado demasiado en su capacidad para predecir la dirección de la economía. Si sus previsiones fueran tan precisas como ellos mismos dicen que son, esperaríamos que el valor real del PIB cayera dentro de su intervalo de predicción en nueve de cada diez veces, o en todas las ocasiones menos dos en dieciocho años.

De hecho, el valor real del PIB cayó fuera del intervalo de predicción de los economistas seis veces en dieciocho años, o en una tercera parte de los casos. Otro estudio —que revisó los números de años anteriores, hasta el principio de la Encuesta a los Expertos de Previsión 1968— encuentra resultados aún peores: la cifra real del PIB cayó fuera del intervalo de predicción casi la mitad de las veces. No hay prácticamente ninguna posibilidad de que los economistas tan sólo hayan tenido mala suerte, sino que en esencia exageran la fiabilidad de sus predicciones.

Así que es aún peor: los economistas no sólo generalmente se equivocan, sino que confían muchísimo en sus malas previsiones.

Si los economistas sólo se equivocaran en las apuestas de carreras de caballos, su fracaso sería inofensivo y divertido. Sin embargo, los bancos centrales tienen el poder de crear dinero, cambiar los tipos de interés e influir en nuestras vidas en todos los sentidos, y resulta que no tienen ni idea de lo que ocurre.

A pesar de su despiste, no es posible sobreestimar la arrogancia de los banqueros centrales. En diciembre de 2010, en el programa de televisión estadounidense 60 Minutes, Scott Pelley entrevistó a Ben Bernanke y le preguntó si iba a ser capaz de hacer lo correcto en el momento adecuado. El diálogo fue sorprendente:

PELLEY: ¿Se puede actuar con la suficiente rapidez para evitar que la inflación esté fuera de control?

BERNANKE: Podríamos subir los tipos de interés en quince minutos si fuera necesario. Por lo tanto, realmente no hay problema con el aumento de los tipos, el endurecimiento de la política monetaria, la desaceleración de la economía, la reducción de la inflación, en el momento oportuno. Bien, ahora no es el momento.

PELLEY: ¿Qué grado de confianza tiene usted en su capacidad de controlar esto?

BERNANKE: El cien por cien.

Ahí lo tienen. Bernanke no estaba un 95 por ciento seguro, no estaba un 99 por ciento seguro, no: tenía cero dudas sobre su capacidad de saber lo que estaba pasando en la economía y qué hacer al respecto. Nos encantaría tener ese tipo de certeza sobre cualquier cosa en la vida.

No nos estamos metiendo sólo con Bernanke, nos estamos metiendo con todos los banqueros centrales que se creen infalibles. El Banco de Inglaterra ha tenido, con mucho, el mayor programa de flexibilización cuantitativa en relación con el tamaño de su economía (aunque el Banco de Japón está a punto de enseñarles un par de cosas). También ha tenido el peor historial de previsión de cualquier banco, y el peor récord en la inflación. Se le preguntó a sir Mervyn King, el gobernador del Banco de Inglaterra, si sería difícil retirar la QE. Él respondió con mucha confianza: «No tengo absolutamente ninguna duda de que cuando llegue el momento de reducir el tamaño de nuestra hoja de balance nos vamos a encontrar con que será mucho más fácil de lo que fue expandirla». (¿Son los bancos centrales naturalmente más arrogantes que los seres humanos normales, o es que están fumando alguna sustancia en sus reuniones?)

Vamos a ver si este tipo de certeza absoluta está justificada.

En su libro Future Babble, Dan Gardner escribió que a los economistas se les trata con la reverencia que los griegos otorgaban al Oráculo de Delfos. Pero a diferencia de las declaraciones vagas de Delphi, las predicciones de los economistas pueden compararse con el futuro, y como dice Gardner: «Cualquiera que lo haga concluirá rápidamente que los economistas son unos adivinos pésimos».

(Como acotación al margen, sospechamos que los economistas pueden ser el equivalente funcional de hoy en día de los chamanes tribales. En lugar de mirar fijamente a los intestinos de las ovejas para pronosticar el futuro, nos fijamos en los datos a través de las lentes de los modelos que creamos, construidos con todos nuestros prejuicios inherentes, y luego con confianza predecimos el futuro o tratamos de orientar la política del gobierno en un sentido u otro, generalmente por caminos que se ajustan a la predisposición de nuestra tribu. Los más descarados de entre nosotros entran y salen del favor en función de si les están diciendo lo que quieren oír a nuestros líderes, miembros de la tribu y líderes potenciales. Puede que la economía sea más como la religión y menos como la ciencia que la mayoría de nosotros queremos admitir.)

La miopía de los economistas no es nada nuevo. En 1994, Paul Ormerod escribió un libro llamado La muerte de la economía. Señaló la incapacidad por parte de los economistas de prever la recesión japonesa después de la explosión de la burbuja en 1989, o de prever el colapso del mecanismo europeo de tipos de cambio en 1992. Ormerod fue mordaz en su evaluación sobre los economistas: «La capacidad de la economía ortodoxa para entender el funcionamiento de la economía a nivel global es manifiestamente débil (algunos dirían que es totalmente inexistente)».

Cuando la gente piensa en las previsiones económicas, casi siempre lo hacen en las recesiones, mientras que los economistas piensan en la previsión de las tasas de crecimiento o los tipos de interés. Sin embargo, una persona normal y corriente sólo quiere saber: «¿Vamos a entrar pronto en una recesión?». Y si la economía ya está en recesión, quiere saber: «¿Cuándo terminará?». La razón por la que la mayoría de los trabajadores se interesan por estas cuestiones es que saben que las recesiones significan menos empleo y más despidos.

Por desgracia, los economistas no son de ninguna utilidad para el hombre o la mujer de la calle. Si nos fijamos en la historia de las últimas tres recesiones en Estados Unidos, se verá que la incapacidad de los economistas y de los banqueros centrales para entender la situación de la economía era tan mala que puedes tener la tentación de decir que ni siquiera son capaces de encontrar su traseros con ambas manos.

GRÁFICO 6.1    Las recesiones provocan caídas en el PIB y subidas en la tasa de desempleo

Recordemos qué es una recesión y cómo los economistas deciden que ha comenzado. Una recesión es una desaceleración de la actividad económica. Normalmente, una recesión significa que el desempleo aumenta, el PIB se contrae, los precios de las acciones caen y la economía se debilita. El cuerpo sublime que decide cuándo ha comenzado o terminado una recesión en Estados Unidos es el Comité de Datación de Ciclos de Negocios de la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER, por sus siglas en inglés). Está repleto de eminentes economistas y otras personas muy inteligentes. Por desgracia, sus pronunciamientos son por completo inutilizables en tiempo real. Su datación de las recesiones es autoritaria y más o menos precisa, pero este ejercicio de retrospectiva se ejecuta mucho después de que haya comenzado o terminado una recesión.

Para que te hagas una idea de lo tarde que se pronuncian oficialmente las recesiones, echemos un vistazo a las tres útlimas. El NBER fechó la recesión de 1990-1991 de la siguiente manera: comenzó en agosto de 1990 y terminó en marzo de 1991. Anunció estos hechos en abril de 1991, momento en que la recesión ya había terminado y la economía estaba creciendo de nuevo. El NBER no fue más rápido con la recesión que siguió al estallido de la burbuja puntocom. No fue hasta junio de 2003 que el NBER señaló la recesión de 2001, un total de veintiocho meses después de que hubiese terminado. El NBER no fechó la recesión que comenzó en diciembre de 2007 hasta exactamente un año más tarde. En ese momento, Lehman había quebrado y el mundo estuvo envuelto en el mayor cataclismo financiero desde la Gran Depresión.

GRÁFICO 6.2    Los economistas nunca han pronosticado una recesión correctamente

La Reserva Federal y los economistas privados también «perdieron» el inicio de las tres últimas recesiones, incluso después de que comenzaran. Echemos un vistazo rápido a cada una de ellas.

Comenzando con la recesión de 1990-1991, vamos a ver lo que el jefe de la Reserva Federal —el hombre que se encarga de ejecutar la política monetaria estadounidense— estaba diciendo en aquel momento. Aquella recesión comenzó en agosto de 1990, pero un mes antes de que empezara Alan Greenspan dijo: «En el muy corto plazo, hay pocas pruebas que sugieran que la economía se está inclinando [hacia la recesión]». El mes siguiente —el mes que la recesión comenzó realmente— continuó con la misma canción: «[...] creo que es razonablemente seguro que aquellos que argumentan que ya estamos en una recesión están equivocados». Greenspan seguía igual de despistado dos meses más tarde, en octubre de 1990, cuando insistió: «[...] la economía aún no ha caído en recesión». Fue sólo hacia el final del embrollo que Greenspan llegó a aceptar y reconocer que había comenzado.

La Reserva Federal no mejoró en el estallido de la burbuja puntocom. Repasemos los hechos. La recesión comenzó en marzo de 2001. El índice tecnológico NASDAQ ya había bajado un 50 por ciento en una caída a gran escala. Aun así, el presidente Greenspan declaró ante el Club Económico de Nueva York el 24 de mayo de 2001 lo siguiente: «Es más, con todas nuestras inquietudes sobre los próximos trimestres, todavía hay, a mi juicio, una amplia evidencia de que estamos viviendo sólo una pausa en la inversión en un amplio conjunto de innovaciones que han elevado la tasa de crecimiento subyacente de la productividad a un nivel significativamente superior al de las dos décadas anteriores a 1995».

Charles Morris, un banquero jubilado y escritor financiero, repasó una década de previsiones de los genios del Consejo de Asesores Económicos de la Casa Blanca. En 2000, el consejo subió sus estimaciones de crecimiento, justo a tiempo para la caída de las puntocom y la recesión de 2001-2002. En una encuesta realizada en marzo de 2001, el 95 por ciento de los economistas estadounidenses dijo que no habría recesión, pero ésta ya había comenzado en marzo de ese mismo año, y las señales de contracción fueron evidentes. La producción industrial ya se había ido reduciendo durante cinco meses.

Podrías pensar que la falta de previsión de dos recesiones consecutivas podría haber aguzado el ingenio de la Reserva Federal, el Consejo de Asesores Económicos y el de los economistas privados. Tal vez hubiesen tratado de mejorar sus métodos o descubrir por qué habían fracasado estrepitosamente. Estarías equivocado. Porque llegó la Gran Recesión, y —una vez más— perdieron el tren por completo.

Echemos un vistazo a lo que estaba haciendo la Fed cuando el mundo se encontraba a punto de estallar en llamas en 2008. Recientemente, las actas completas de la reunión de la Fed de octubre de 2007 se expusieron al público. Ten en cuenta que la recesión comenzó dos meses después, en diciembre de 2007. Las actas constituyen una lectura deprimente. La palabra recesión no aparece ni una sola vez en la transcripción.

Pero hay algo peor. El mes que comenzó la recesión, en la Reserva Federal eran todo risas optimistas. El doctor David Stockton, el economista jefe de la Reserva Federal, presentó su visión para el presidente Bernanke y la reunión del FOMC el 11 de diciembre de 2007.

Cuando leas la siguiente cita y te atragantes con lo que en estos momentos estés comiendo o bebiendo, recuerda que por aquel entonces la Fed ya estaba proporcionando una amplia liquidez al sistema bancario en la sombra después de que decenas de prestamistas de alto riesgo se hubiesen ido a la quiebra en primavera; el banco británico Northern Rock había sido nacionalizado, lo cual asustó a la banca europea; decenas de fondos del mercado monetario habían sido cerrados debido a los activos tóxicos; los diferenciales de crédito se estaban ampliando; los precios de las acciones comenzaron a caer; y casi todos los signos clásicos de una recesión eran evidentes. Éstos incluyen una curva de rendimiento invertida, que había recibido una atención secundaria por parte de los economistas de la Fed de Nueva York aun cuando avisaba a gritos sobre una recesión. (John lo había señalado en numerosas ocasiones en su hoja informativa Thoughts From the Frontline [«Pensamientos desde la primera línea»].)

Lee estas palabras del economista jefe de la Fed y llora. Nadie podría haber inventado estas cosas.

En general, nuestra previsión podría leerse como si siguiera pintándose un cuadro bastante benigno: a pesar de la crisis financiera, la economía evita la recesión y, aun con precios marcadamente más altos de alimentos y energía y el valor de cambio más bajo del dólar, logramos una modesta reducción de la inflación. Así que traté de no tomármelo como algo personal cuando recibí un aviso el otro día de que la junta había aprobado pruebas de dopaje de las drogas más frecuentes para ciertos miembros del personal de alto nivel, incluido yo mismo. [Risas] Puedo asegurar, sin embargo, que el personal no va a recurrir a la excusa cada vez más popular entre los famosos de que estábamos bajo la influencia de sustancias que alteran la mente y por lo tanto no debemos ser responsables de esta previsión. No, hemos llegado a esta proyección sin estar afectados por nada más fuerte que muchas noches largas tomando Pepsi light y bollos de las máquinas expendedoras.

No queremos meternos con el doctor Stockton innecesariamente, porque todos los demás economistas del gobierno eran igualmente lamentables. La previsión de 2008 del Consejo de Asesores Económicos del Presidente veía un crecimiento positivo en la primera mitad del año y previó una fuerte recuperación en la segunda mitad.

Por desgracia, los economistas del sector privado no lo hicieron mucho mejor. Con muy pocas excepciones, no pudieron prever la crisis financiera y económica de 2008. Los profesionales consultados en la Encuesta a Expertos de Previsión tampoco pudieron ver una recesión en desarrollo. Se pronosticó una tasa ligeramente inferior a la media del 2,4 por ciento para 2008, y pensaron que no había casi ninguna posibilidad de una recesión tan grave como la que realmente se produjo. En diciembre de 2007, una encuesta de Businessweek mostró que todos y cada uno de los 54 economistas consultados auguró que la economía de Estados Unidos podría evitar una recesión en 2008. Los expertos coincidieron en que el desempleo no sería un problema, lo que llevó a la conclusión de consenso de que 2008 sería un buen año.

Como Nate Silver ha señalado, lo peor de las malas predicciones no es que eran nefastas, sino que los economistas en cuestión confiaban demasiado en ellos mismos:

Resultó ser un muy mal pronóstico: en realidad, el PIB se contrajo un 3,3 por ciento una vez que se desató la crisis financiera. Lo peor de todo es que los economistas estaban muy confiados en su mala predicción. Asignaron sólo un 3 por ciento de posibilidades de contracción de la economía para todo el año 2008. Y le dieron sólo una posibilidad entre quinientas de una reducción de un 2 por ciento, como realmente sucedió.

Una cosa es equivocarse, y otra muy distinta es cometer equivocaciones atroces con seguridad y confianza.

A medida que la crisis financiera mundial se desarrollaba, el presidente Bernanke, también, seguía creyendo que Estados Unidos podría evitar la recesión. Eso sí, ésta había comenzado en diciembre de 2007, pero en enero de 2008 Bernanke dijo a la prensa: «La Reserva Federal no pronostica una recesión». Incluso después de que bancos como Bear Stearns necesitaran ser rescatados, Bernanke continuó viendo el arco iris y duendes saltarines en el futuro de la economía de Estados Unidos. El 9 de junio de 2008, declaró: «El riesgo de que la economía haya entrado en una recesión sustancial parece haber disminuido en el último mes». En ese momento, ¡la economía ya había entrado en recesión durante los últimos seis meses!

¿Por qué seguimos escuchando a los economistas? Scott Armstrong, experto en previsión de la Wharton School de la Universidad de Pensilvania, ha desarrollado la teoría «videntenecio»: «Por mucho que existan pruebas de que no existen los videntes, los necios pagarán por la existencia de videntes». Incluso si los expertos fallan repetidamente en sus predicciones, la mayoría de la gente prefiere que videntes, profetas y gurús con extensos títulos tras sus nombres predigan algo —cualquier cosa— sobre el futuro.

Bien, hemos grabado en nuestros cerebros los increíbles errores de los economistas para predecir el futuro, o incluso para entender el presente. Ahora, con su historial en mente, piensa que los grandes profesionales de la Reserva Federal tienen facultades para emitir dinero y hacer lo que quieran con los tipos de interés. Al contemplar la consumada habilidad que realmente se necesita para gestionar las políticas de código rojo, te das cuenta de que están dando palos de ciego. Si eso no te aterroriza, es que no has entendido nada de lo que hemos explicado en este capítulo hasta el momento.

Supongamos un mundo perfecto

El gran estadista de Harvard George Box dijo una vez: «Todos los modelos son falsos, pero algunos son útiles».

Tus autores no están en contra de los modelos. Los usamos constantemente en nuestros trabajos diarios (y nocturnos). Pero como dijo el personaje de Clint Eastwood Harry el Sucio: «Un hombre tiene que conocer sus limitaciones». Nos gustaría parafrasear para que se lea: «Un economista tiene que conocer las limitaciones de sus modelos».

Uno de nuestros banqueros centrales favoritos (sí, somos verdaderos fans de varios), Richard Fisher, de la Fed de Dallas, incluyó este relato en un discurso reciente. Estaba a punto de hacer un pronóstico, pero antes quiso explicar la «advertencia de Arrow», que se deriva de la experiencia de Ken Arrow, uno de los más grandes economistas del siglo pasado:

Durante la segunda guerra mundial, el futuro premio Nobel Ken Arrow sirvió como oficial de meteorología en el Cuerpo Aéreo del Ejército. Él y su equipo debían realizar previsiones meteorológicas con meses de antelación. Al ser un analista disciplinado, Arrow revisó el registro de sus predicciones y, por supuesto, confirmó estadísticamente que no eran más precisas que los lanzamientos al azar de los dados. Pidió ser relevado de este deber inútil. El recuerdo de Arrow de la respuesta de sus superiores no tiene precio: «El general comandante es consciente de que las previsiones no sirven. Sin embargo, las necesita para fines de planificación».

Como inversor y en tu negocio, te muestran modelos económicos todos los días y te piden que tomes decisiones basándote en lo que te han mostrado. Deseas algo que ayude a guiarte y te diriges a los modelos. En las siguientes páginas explicaremos cómo se construyen los modelos económicos. (En la última parte del libro te ofrecemos una forma de reducir la dependencia de la predicción de los modelos.)

Una buena manera para abrir la discusión es comenzar con una de los chistes más antiguos sobre economistas:

Un ingeniero, un químico y un economista se encuentran en una isla desierta. Se mueren de hambre, pero milagrosamente encuentran una caja llena de comida enlatada. ¿Qué hacer?

Consideran el problema, aportando sus años de estudio y disciplina en la tarea.

Siendo un tipo práctico y directo, el ingeniero sugiere que simplemente busquen una piedra y golpeen las latas hasta que se rompan. «¡No, no! —gritan el químico, y el economista—. ¡Se derramaría demasiada comida y se la llevarían las aves!»

Después de pensar un tiempo, el químico recomienda que hagan un fuego y calienten las latas. Con la presión, las latas se abrirán a la fuerza y la comida ya estará convenientemente caliente. Pero el ingeniero y economista objetan, señalando correctamente que las latas con toda probabilidad explotarán y la comida se esparcirá por toda la playa.

El economista, después de estudiar cuidadosamente los envases y la lectura de las etiquetas, empieza garabateando una serie de ecuaciones en la arena, que con el tiempo cubren toda la playa. Después de mucha reflexión, anuncia con entusiasmo: «¡Ya lo tengo! ¡Ya lo tengo!», señalando la ecuación final. Le piden que les explique con el fin de conseguir la comida, lo que les inspira a considerar al economista con un nuevo sentido de respeto.

El economista se aclara la garganta y comienza así: «En primer lugar, supongamos un abrelatas...».

No estamos seguros de lo antiguo que es el chiste, pero data de alrededor del tiempo en que los economistas descubrieron las matemáticas y los modelos, es decir, en la época en que desarrollaron una gran envidia de la física y decidieron que les gustaría ser considerados como científicos, más que como filósofos.

Al igual que nuestros náufragos con su abundancia de alimentos en conserva, pero sin abrelatas, los economistas, si están pronosticando el crecimiento de una economía o el presupuesto de un gobierno, se enfrentan al problema de predecir el futuro fiscal de sistemas económicos muy grandes y muy reales, pero sin una bola de cristal. Y como hemos visto anteriormente, los economistas no son particularmente buenos para explicarnos ni siquiera lo que ha sucedido en el año que acaba de pasar, y mucho menos en el año por venir. (Y a menudo vemos presupuestos nacionales que presumen de saber lo que ocurrirá dentro de diez años o más.)

La definición de la locura

Dado el fracaso total de la Reserva Federal en anticipar el curso de la economía, se podría pensar que lo que haría a continuación sería poner en duda sus propios modelos. Nada podría estar más lejos de la realidad.

Los modelos económicos están desempeñando un papel cada vez más importante en la formulación de las políticas de la Reserva Federal. Por ejemplo, la Fed anunció en diciembre de 2012 que mantendría los tipos de interés a corto plazo cerca de cero hasta que la tasa de desempleo cayese al 6,5 por ciento y la inflación fuese manejable. Con el fin de predecir los efectos de su política monetaria, la Fed se basa en modelos financieros complejos.

Los economistas de la Fed les han puesto nombres como Ferbus, Edo y Sigma a sus modelos financieros. Estos modelos cuantitativos computarizados son muy complicados e incorporan cientos de variables. Pregunta por ellos a los economistas de la Fed y te dirán que están empleando sistemas de vectores autorregresivos bayesianos (VAR) y modelos dinámicos estocásticos de equilibrio general (DSGE) en sistemas de alta dimensión. Olvidémonos de todo eso. A juzgar por los éxitos del pasado, si los modelos no pueden siquiera encontrar la salida de un laberinto para niños, mucho menos nos dirán lo que necesitamos saber para poder formular una política inteligente.

Si te estás preguntando qué herramientas podría tener la Fed a su disposición para poder prever dónde estarán el empleo y la inflación en el futuro, cuándo endurecer la política monetaria y cuándo y cómo salir de las políticas de código rojo, no busques más allá de estos modelos fantásticos. Como Jon Hilsenrath de The Wall Street Journal explica: «Las últimas decisiones de tipos de interés de la Reserva Federal están cubiertas por las huellas de Ferbus y sus amigos. En dos discursos importantes de este año, Janet Yellen, vicepresidenta de la Fed, describe en detalle cómo ella y el personal de la Fed utilizan los modelos para medir cuánto tiempo podrían permanecer bajos los tipos de interés sin generar demasiada inflación». ¿Te está dando una sensación de seguridad?

Uno de los mayores problemas es que los modelos no están muy interesados en la historia o el empirismo. No están interesados en cómo funciona realmente la economía. En cambio, dependen de teorías sobre cómo debería funcionar la economía, y estas teorías requieren grandes suposiciones. Esto nos recuerda a otro chiste sobre economistas. ¿Sabes lo que hace un economista cuando se cae a un pozo? En primer lugar, supone una escalera.

Teniendo en cuenta lo mal que funcionaron sus modelos en la última recesión, podrías pensar que la Fed los tiraría a la basura para buscar otros nuevos, pero te equivocas. En un discurso en la Universidad de Princeton donde fue profesor durante dos décadas, Bernanke defendió los modelos fracasados de la Reserva Federal: «Aunque los economistas tienen mucho que aprender de esta crisis [...] las reclamaciones para una reformulación radical del campo van demasiado lejos».

Albert Einstein dijo una vez que la definición de locura es tratar de hacer la misma cosa una y otra vez y esperar resultados diferentes. Podríamos por lo tanto llegar a la conclusión de que los bancos centrales están locos.

Usar los indicadores avanzados

¿Por qué los economistas son tan malos en la previsión de repuntes y recesiones en la economía? Son todos muy inteligentes, tienen doctorados de prestigiosas universidades, y en general son personas decentes y honestas que intentan hacer bien su trabajo. Algo más sistemático y profundo debe de subyacer tras su completo fracaso para entender la dirección del crecimiento económico.

Una de las razones principales por la que los economistas no tienen ni idea acerca de la dirección de la economía es que los puntos de inflexión son difíciles de predecir, por lo que en general los pronosticadores sólo extrapolan las tendencias actuales. Tienden a depender en gran medida de la persistencia de las tendencias en el gasto, la producción y el nivel de precios. Por ejemplo, en la reunión de la Fed de enero de 2006, Donald Kohn nos dio una visión inestimable de cómo piensa la Fed sobre la economía. En defensa de su optimismo, Kohn iluminó a sus compañeros: «Mis previsiones para 2006 son muy similares a las que presenté en enero y junio. Eso es en parte un producto de la obstinación innata».

A pesar de la dificultad de la identificación de los puntos de inflexión en el ciclo económico, es posible predecir la dirección del crecimiento. Los economistas se pierden los puntos de inflexión por dos razones principales: 1) se centran en las cosas equivocadas, y 2) se basan en datos incompletos que posteriormente se revisarán. La buena noticia es que es posible superar ambos problemas.

Muchos economistas y políticos ven los datos económicos como un gran revoltijo de números de los que se informa cada mes. A veces ese revoltijo resulta ser demasiado caótico, y todo parece ser ruido. Sin embargo, siempre hay orden en los datos.

En términos generales, los datos económicos se dividen en tres categorías: avanzados, coincidentes y rezagados. La mejor manera de entender la economía es pensar en ella como un coche que va por un camino. Los indicadores rezagados te dicen por dónde ha pasado el coche. Observarlos es como mirar por el retrovisor. Los indicadores coincidentes te hablan del presente. Observarlos es como mirar por las ventanas laterales. Te dicen dónde estás ahora mismo. Pero no todos los datos económicos son iguales: los indicadores más útiles son los indicadores avanzados. Éstos te muestran el camino a menudo tortuoso, y a veces lleno de baches, que tienes por delante. Desafortunadamente, la mayoría de los banqueros centrales pasan todo el tiempo mirando por el retrovisor y prestan poca atención al camino que tienen por delante. (Imagínate tratando de conducir un coche así. ¿Dónde crees que acabarías?)

GRÁFICO 6.3    Los puntos de inflexión son difíciles de predecir

Pensemos intuitivamente acerca de cómo funciona la economía. La Reserva Federal pone metas para la inflación y el empleo. Sin embargo, estos dos indicadores, tal como se miden, pueden indicarte sólo sobre lo ocurrido, no sobre el futuro. Si gestionas una fábrica, no despides a los trabajadores sólo porque tienes uno o dos meses de malas ventas; esperas hasta que estés muy seguro de que la economía no va bien antes de tomar esa medida. De lo contrario, puede que tengas que volver a contratar a los mismos trabajadores de nuevo. Cuesta dinero y tiempo, y crea sensación de inseguridad cuando se despide y se vuelve a contratar a los empleados. Del mismo modo, si nos fijamos en la inflación, los gerentes de los supermercados no suben los precios porque las ventas sean buenas durante un mes. Esperan hasta estar muy seguros de que la demanda es fuerte y sostenida antes de decidirse. La revisión de precios de productos es una tarea ardua, y si aumentas los precios antes de tiempo, puede que tengas que bajarlos de nuevo rápidamente, lo que costará tiempo y dinero.

GRÁFICO 6.4    Indicadores principales, coincidentes y rezagados

Ahora que ya hemos hecho nuestro pequeño experimento mental, no te sorprendas al saber que el desempleo y la inflación son dos de los indicadores económicos más rezagados de todos. Te hablan de dónde ha estado la economía, no hacia dónde va. De hecho, suelen ser indicadores contrarios. Al centrarse intensamente en dos de los indicadores más retardados, los bancos centrales tratan de conducir mirando por el retrovisor. Lo creas o no, la tasa de desempleo está por lo general en su nivel más bajo cuando la recesión se está iniciando. Y en general, la inflación sube a un máximo nivel en una recesión y baja a un nivel mínimo en una expansión.

Algunas cosas, sin embargo, sí proporcionan una buena previsión de la actividad económica con mucha anticipación. Los permisos de construcción son los indicadores avanzados más extensos y más fiables de la actividad económica. Piensa con lógica: obtienes un permiso para construir una casa y a las pocas semanas contratas a los constructores que llegan, trabajan en la casa desde unos meses a un par de años hasta que se termine; y luego tienes que comprar muebles, electrodomésticos y otros artículos para el hogar. La construcción tiene un enorme efecto dominó positivo en muchas otras partes de la economía. Saber si los permisos de construcción están aumentando o disminuyendo te da una muy buena lectura anticipada sobre la dirección de la economía. Los cambios en los permisos de construcción se han producido con anterioridad a cada ciclo económico en los últimos setenta años. Así que ¿cómo es que la Reserva Federal no pudo prever los graves efectos en cadena que el estallido de la burbuja de la vivienda tendría inevitablemente en el resto de la economía? El lapso perturba nuestras mentes.

Mientras que los bancos centrales se centran en los fantásticos modelos que no funcionan, todos los indicadores económicos avanzados, como los permisos de construcción, el crecimiento de la oferta monetaria, el promedio de horas trabajadas y la curva de rentabilidad de los bonos, nos dicen mucho sobre el futuro. (Los investigadores de la Fed han escrito extensamente sobre la curva de rentabilidad de los bonos, sólo para ignorarla o desestimar más tarde sus propios comentarios.) Estos indicadores económicos avanzados son los más útiles, y por lo general se ignoran. Los inversores que se centren en ellos se encontrarán por delante del resto.

Lo triste es que casi todo el trabajo que se ha hecho para comprender los datos avanzados, coincidentes y retardados ha existido durante décadas. De hecho, fue en 1938 que los investigadores de la Oficina Nacional de Investigación (NBER) Arthur Burns y Wesley Mitchell inicialmente propusieron y desarrollaron su sistema de indicadores coincidentes, avanzados y retardados que a día de hoy todavía el Departamento de Comercio de Estados Unidos publica.

Cualquier persona puede encontrar estos indicadores en la web (¡el Banco de la Reserva Federal de St. Louis los publica en su página!), y la Reserva Federal tiene acceso a ellos, pero parece que no les presta casi ninguna atención. Antes de cada recesión, los principales indicadores económicos fueron negativos y habían bajado bruscamente. Sin embargo, en cada ocasión, el personal de la Reserva Federal no consiguió prever la recesión que se avecinaba.

GRÁFICO 6.5    La construcción de viviendas frente a las recesiones (las barras grises indican recesiones; valor en miles)

Toma de decisiones en tiempo real

El pequeño y sucio secreto de por qué los economistas son tan malos para pronosticar el futuro es que se basan sistemáticamente en datos inútiles, antiguos o vintage. Si tienes datos incorrectos, no puedes tomar decisiones en tiempo real.

Casi todas las series de datos económicos se revisan. Las revisiones se producen tres, seis o incluso doce meses después de que los datos se publicasen inicialmente; y algunas series de datos se cambian años después. Para algunas, las actualizaciones son muy pequeñas, pero para otras los cambios son enormes, como para el empleo y el PIB. La peor noticia es que las revisiones más grandes tienden a realizarse en los puntos de inflexión. Si eres un banquero central o un inversor que se basa en datos precisos para tomar decisiones, estás fastidiado si tienes en cuenta las estimaciones oficiales. La obsesión por la emisión de los datos de desempleo en el primer viernes de cada mes nos parece graciosa de una manera un tanto macabra. Las personas que ejecutan operaciones según esos datos, que están sujetos a grandes revisiones, se merecen las pérdidas que obtienen.

GRÁFICO 6.6    El crecimiento real del PIB de Estados Unidos

Para un perfecto ejemplo de lo lejos que las estimaciones iniciales de crecimiento han estado de los datos reales, observemos la última recesión. Cuando Lehman Brothers se declaró en bancarrota y la economía de Estados Unidos experimentó una fuerte contracción, la estimación inicial de crecimiento del PIB en el último trimestre de 2008 indicó que había caído un 3,8 por ciento (anualizado). Pero cuando los economistas de la Fed revisaron los datos del PIB, resultó que había caído la friolera de un 9 por ciento (sobre una base anualizada, véase el gráfico 6.6). En otras palabras, los datos en que se basa la Reserva Federal no sólo son inexactos en los puntos de inflexión, sino que son exageradamente imprecisos.

Durante los últimos cuarenta años, las estimaciones iniciales del PIB trimestral fueron finalmente revisadas por un promedio del 1,7 por ciento. Eso es una enorme revisión. En la práctica, significa que es muy posible que la economía estuviese en una recesión incluso cuando los datos del PIB iniciales informaban de crecimiento. Como inversor que toma decisiones según los datos económicos, habrías ejecutado tus operaciones de modo muy diferente si hubieras tenido a tu disposición las cifras finales.

GRÁFICO 6.7    Las estimaciones del PIB antes y después de las revisiones (dólares en miles de millones)

Echemos un vistazo a cómo las revisiones de datos funcionan en la práctica.

¿Recuerdas el lema de la exitosa campaña del presidente Clinton en 1992: «Es la economía, estúpido»? Es una de las frases más memorables sacadas a relucir en cualquier campaña, y realmente conectó con los votantes. Durante la guerra del Golfo en 1990-1991, George H. W. Bush fue tremendamente popular, con más del 90 por ciento de aprobación, pero menos de un año después el electorado lo relevó de su cargo. La recesión que ocurrió durante la administración Bush probablemente le costó la reelección.

En la imaginación popular, Estados Unidos estaba sumido en una recesión profunda durante las elecciones de 1992. Como ha escrito el profesor James Hamilton en un artículo titulado «Las recesiones llamadas en tiempo real»:

En los debates del 13 de octubre de 1992, el entonces candidato vicepresidencial Al Gore se refirió al «peor desempeño económico desde la Gran Depresión». A pesar de que la recesión de 1990 a 1991 se considera ahora como una de las más cortas y suaves de las recesiones de posguerra, no fue hasta el 22 de diciembre de 1992 —después de las elecciones presidenciales— que la Oficina Nacional de Investigación Económica anunció que la recesión había terminado en marzo de 1991. Si hubiera sido el caso de que la recesión que había comenzado en agosto de 1990 todavía estaba en curso en octubre de 1992, la declaración de Gore tendría apoyo fáctico en el sentido de que la recesión en curso habría sido la más larga registrada desde 1933.

Incluso el presidente Bush estaba preocupado por la economía, y pidió a la Fed que bajaran los tipos de interés. Pero al igual que la recesión había comenzado antes de que nadie se hubiese dado cuenta, había terminado, de hecho, antes de que lo supieran los economistas.

Éste es un problema clásico de los datos vintage. La información que tenían a mano los economistas en julio de 1991 era errónea. El crecimiento económico parecía débil en 1990, y daba la sensación de que la crisis no había comenzado hasta el cuarto trimestre de ese año y había durado sólo dos trimestres.

Pero un año más tarde el gobierno publicó datos revisados que mostraban una situación diferente. Las cifras actualizadas indicaban que la recesión comenzó en el tercer trimestre de 1990 y continuó hasta el primer trimestre de 1991. Es una imagen muy diferente de la actividad económica.

No sólo la crisis ocurrió antes de lo que habían pensado los economistas, sino que la recuperación también llegó antes. En octubre de 1992, cuando el presidente Bush se postuló para la reelección contra Bill Clinton, la economía ya llevaba dieciocho meses de recuperación. Pero como señaló en ese momento el periódico Investors Business Daily, el 90 por ciento de los artículos de prensa sobre la economía fueron negativos. La prensa popular producía un flujo constante de cobertura económica apocalíptica, incluyendo una portada casi totalmente negra de la revista Time en septiembre de 1992 que preguntaba: «La economía: ¿Hay luz al final del túnel?». Time no podría haberse equivocado más con las fechas. Al final resultó que 1992 fue un gran año para la economía de Estados Unidos, y el PIB creció un 4,2 por ciento en el cuarto trimestre de ese mismo año. Para el año completo, el crecimiento del PIB fue fuerte, de un 3,4 por ciento. Sin embargo, la Fed y la mayoría de los economistas se perdieron el crecimiento mientras estaba sucediendo.

GRÁFICO 6.8    Estimaciones iniciales del crecimiento del PIB de 1990 a 1991

Si los médicos fueran tan lentos en diagnosticar enfermedades como los economistas lo son para diagnosticar recesiones, sólo serían capaces de decirte que estás enfermo cuando ya hubieses muerto.

Ya podemos escuchar a muchos de vosotros planteando las preguntas correctas: si casi todos los datos económicos se revisan más tarde, ¿cómo se puede conocer en tiempo real lo que realmente está sucediendo en la economía? ¿Cómo se puede evitar el problema de los datos vintage? La clave para la toma de decisiones en tiempo real como economista, inversor o responsable de la política consiste en utilizar datos no revisados y precios que no están sujetos a cambios. Todo, por ejemplo, desde los bonos hipotecarios y los bonos corporativos, hasta los precios de las acciones, contiene pistas fiables sobre el futuro. Puedes encontrar sus precios y rentabilidades en el periódico todos los días. Los precios no se revisan a los tres meses, o al año o incluso dos años después. Con los precios, lo que ves es lo que hay.

GRÁFICO 6.9    Estimaciones revisadas del crecimiento del PIB de 1990 a 1991

¿Alguna vez has visto una película en la que el protagonista que viaja en el tiempo regresa al pasado para averiguar lo que pasará en el futuro? Imaginamos que no. Nosotros tampoco. Con la economía no necesitas una máquina del tiempo. El mejor indicador en tiempo real de la actividad económica es la curva de rentabilidad, que es el diferencial entre los rendimientos de los bonos de la deuda pública a corto plazo y a largo plazo. Por ejemplo, los operadores generalmente comparan el bono de dos años frente al de diez años, o la letra del Tesoro a tres meses en comparación con las obligaciones a diez años. En tiempos normales, la rentabilidad de los bonos a largo plazo son siempre más altos que la de los bonos a más corto plazo. Sin embargo, antes de la recesión, se invierte la curva de rentabilidad y bonos de plazos más cortos tienen rentabilidades más altas que los de más largo plazo. Lo creas o no, una inversión de la curva de rentabilidades ha precedido cada recesión desde mediados de los años sesenta (con la excepción de una inversión que precedió a una desaceleración significativa).

Aunque el estudio original sobre la curva de rentabilidades lo realizó el profesor Campbell Harvey de la universidad de Duke, un par de colegas de Bernanke en la Fed, Frederic Mishkin y Arturo Estrella, fueron los autores de uno de los mejores estudios de la curva de rentabilidades. El Banco de la Reserva Federal de Nueva York publicó sus investigaciones. No se andan con rodeos:

La curva de rentabilidades —en concreto, el diferencial entre los tipos de interés de los bonos del Tesoro a diez años y las letras del Tesoro a tres meses— es una herramienta valiosa de previsión. Es fácil de usar y supera significativamente a otros indicadores financieros y macroeconómicos para predecir recesiones con dos a seis trimestres de antelación.

La curva de diferenciales de rentabilidades ha promediado –2,18 puntos porcentuales en el primer trimestre de 1981, lo que implica una probabilidad de recesión del 86,5 por ciento cuatro trimestres más tarde. Como estaba previsto, el primer trimestre de 1982 fue, de hecho, designado trimestre recesivo por la Oficina Nacional de Investigación Económica.

[...] El hecho de que la curva de rentabilidades supere fuertemente a otras variables en horizontes temporales más largos hace que su uso como herramienta de pronóstico sea aún más atractivo.

Así que mientras que la mayoría de los economistas no podrían identificar una recesión, la curva de rentabilidades te habría dado de 6 a 18 meses de aviso previo de una recesión. Puedes observar en el gráfico 6.10 que una inversión en la curva de rentabilidades predijo cada recesión durante los últimos cuarenta años.

Lamentablemente, la Reserva Federal ha hecho caso omiso de su propia investigación sobre la curva de rentabilidades. Ésta se invirtió en agosto de 2006. Eso hace un total de dieciséis meses antes de la recesión y debería haber sido una señal de alerta monumental para los economistas. No lo fue. Luego, a finales de 2006 y comienzos de 2007, la curva se invirtió con mucha más fuerza. Si simplemente hubieras ignorado a Greenspan, Bernanke y a casi todos los economistas profesionales y te hubieses fijado solamente en la curva de rentabilidades, habrías previsto la recesión que se avecinaba en 2007. (John vio esa señal y comenzó a predecir una recesión basándose en la curva de rentabilidades y otros indicadores de la recesión. Fue severamente reprendido en la televisión y en la prensa por pesimista. Nadie se retractó cuando su predicción resultó ser correcta.)

GRÁFICO 6.10    La curva de rentabilidades ha señalado cada recesión

Lo que es extraordinario es que las señales de recesión estaban por todas partes. A finales de 2007 y comienzos de 2008, se invirtieron casi todas las curvas de rentabilidades. Rara vez se había producido este hecho en tantos países al mismo tiempo, por lo que debería haber sido una señal de alarma evidente de que el mundo iba a vivir una recesión global pronunciada. Todo lo que tenías que hacer era comprar The Economist y mirar la última página, que hemos reproducido en la tabla 6.1. Sin embargo, muchos bancos centrales ignoraron por completo el mensaje de la curva de rentabilidades y continuaron subiendo los tipos de interés. Por ejemplo, en junio de 2008, el BCE subió los tipos de interés seis meses después de que Estados Unidos hubiese entrado en recesión y después de que la recesión en Europa ya hubiese comenzado (!).

Teniendo en cuenta la utilidad de la curva de rentabilidades como indicador de la actividad económica, te estarás preguntando qué es lo que nos dice hoy sobre el crecimiento futuro. Nos complace que te hayas hecho esa pregunta. Es una pregunta que nosotros nos hacemos a menudo.

Por desgracia, la curva de rentabilidades es en la actualidad mucho menos útil. Anteriormente hemos hablado de la represión financiera y de cómo los bancos centrales están bajando artificialmente el rendimiento de los bonos del gobierno. Los bancos centrales no sólo están distorsionando el nivel de las rentabilidades de la deuda pública, sino que están distorsionando la forma de la curva de rentabilidades.

Echemos un vistazo a lo que la curva de rentabilidades nos está diciendo hoy. El gráfico 6.11 muestra la forma de la curva de rentabilidades frente a la producción industrial de los grandes países del G7. Como puedes ver, la curva precede los altibajos económicos por un poco más de un año. En la actualidad se ha suavizado, lo que significa que la actividad industrial disminuirá en 2014. Sabemos que la curva es el mejor indicador de la actividad industrial; sin embargo, la Fed quiere suavizarla en vez de pronunciarla. Preferirían reprimir a los ahorradores en lugar de crear una economía sana. Vivimos en un mundo al revés.

Las distorsiones creadas por las manipulaciones de los bancos centrales no terminan con la curva de rentabilidades. La Fed y otros bancos centrales también están distorsionando las aportaciones a la economía y los indicadores avanzados. Casi no existen indicadores que no se hayan visto afectados por la Fed: los precios de las acciones, los de las materias primas, los diferenciales de crédito, la curva de rentabilidades. Éstos son muy útiles para indicar la dirección de la economía, pero dadas las distorsiones creadas por los bancos centrales, la próxima vez que aparezca una recesión, todos podríamos estar conduciendo a ciegas.

TABLA 6.1    Curvas de rentabilidades invertidas en todo el mundo

TABLA 6.2    Curvas de rentabilidades invertidas en todo el mundo (continuación)

TABLA 6.3    Curvas de rentabilidades invertidas en todo el mundo (continuación)

GRÁFICO 6.11    La curva de rentabilidades predice la actividad industrial global

Demasiado laxo durante demasiado tiempo

El legendario jugador de hockey sobre hielo Wayne Gretzky dijo una vez que los buenos jugadores patinan hacia el disco, pero los grandes jugadores patinan hacia donde va a estar el disco. En el mundo de la política monetaria, se podría decir lo mismo. La gran política no tiene nada que ver con el lugar donde se encuentra hoy la economía, sino con dónde estará mañana.

La política monetaria actúa con retraso. Esto no afecta a la economía de inmediato, sino más bien a lo largo de plazos que se caracterizan por lo que el gran economista Milton Friedman llamó «retardos largos y variables». Los cambios en los tipos de interés tienen muy poca influencia en el crecimiento o la inflación de seis a doce meses, y a veces incluso más tiempo. La subida de los tipos de interés no tiene un efecto total en la reducción de la inflación hasta más de un año después. Así que para que la Fed pueda evitar un aumento de la inflación tiene que disparar antes de tiempo. Si espera hasta que realmente ve la inflación, estará actuando con un año de retraso. Como observó el exvicepresidente de la Fed Alan Blinder, la estrategia de Bunker Hill no funciona para la política monetaria: si tienes que esperar a ver el blanco de sus ojos, estás muerto.

Vamos a recorrer el historial de la Fed con respecto a la subida de los tipos en dos recesiones recientes.

¿Recuerdas que la mayoría de los economistas pensaban que Estados Unidos no estaba en recesión en 1990? Cuando finalmente se dieron cuenta, aún estaban mirando hacia atrás, y en 1992 pensaron que Estados Unidos se había quedado atascado en dicha recesión. Para entonces, sin embargo, el país estaba creciendo con fuerza. En 1994, la economía estadounidense estaba en auge y disfrutaba del ritmo de crecimiento más alto desde 1984. La Fed estuvo muy por detrás de la curva. Finalmente comenzó a subir los tipos de interés de manera incremental hasta el 3 por ciento en los siguientes doce meses. En el momento en que la Fed finalmente actuó, sin embargo, los aumentos de los tipos no pudieron tener un impacto inmediato en la inflación que se veía en el país en 1994. De hecho, los aumentos no redujeron la inflación hasta 1995 y 1996.

Cada vez que la Fed sube los tipos, sucede algo malo en algún lugar. Es así de simple. En 1994, el rápido aumento de los tipos destruyó a muchos inversores apalancados en el mercado de bonos. Orange County, un condado al sur de Los Ángeles, tenía derivados de tipos de interés que le estallaron en la cara. Fue la mayor quiebra municipal de la historia. Las acciones y los bonos de mercados emergentes se vieron afectados, e incluso México se vio obligado a devaluar su moneda en una gran crisis de su mercado financiero. Si (cuando) la Fed aumenta ahora los tipos, seremos testigos de muchas bancarrotas como la de Orange County, o la crisis Tequila en México. Los tipos muy bajos a nivel mundial en un mundo de código rojo significan que ahora probablemente haya cientos o miles de inversores en las mismas condiciones que las del condado de Orange. Puedes estar seguro. Y es por eso que el mercado se pone tan nervioso por las sugerencias de que la Fed podría comenzar a disminuir su flexibilización cuantitativa. Si la QE finalmente se termina, ¿puede estar muy lejos la subida de tipos de interés?

Realicemos un avance rápido a la recuperación económica tras la crisis de las puntocom de 2000.

Después de que el NASDAQ se estrellara y la economía de Estados Unidos entrara en recesión, la Fed recortó el tipo de los fondos federales desde el 6,5 por ciento a finales de 2000 al 1,0 por ciento a mediados de 2003. Greenspan y Bernanke tuvieron miedo a la deflación a pesar de que los principales indicadores económicos que sugieren el crecimiento o la inflación contradecían por completo su punto de vista. A pesar de que la economía comenzó a crecer y acelerarse, la Fed mantuvo los tipos de interés bajos. Estaba tan por detrás de la curva que en el momento en que comenzó a subir muy lentamente, la burbuja de la vivienda en Estados Unidos se estaba inflando. Por desgracia, todos sabemos cómo terminó.

El regreso de la década de los setenta

Tenemos todos los datos para creer que los banqueros centrales de todo el mundo estarán mirando por el retrovisor en esta ocasión, también, en su lucha por dirigir sus políticas de código rojo. En el capítulo dos vimos que los economistas en la década de los setenta creían en la idea de que una mayor inflación llevaría a una menor tasa de desempleo. Hasta ahora no tenemos ninguna prueba de que la QE ayude a crear empleo, pero Bernanke y otros mandatarios de la Fed han dicho que la razón por la que seguirán emitiendo dinero para comprar bonos del gobierno es que el mercado laboral es débil. Ten en cuenta que no lo están haciendo para luchar contra la deflación, sino que están poniendo objetivos para el empleo, y piensan que la mejor manera de conseguir un aumento es tener una inflación un poco más alta. Hemos vuelto a la década de los setenta y a la curva de Phillips. La Reserva Federal ha prometido que seguirá con la QE hasta que el desempleo llegue a un 6,5 por ciento, a pesar de que no existe una conexión directa entre la QE y la tasa de desempleo. Ésa es una receta perfecta para que la inflación vaya subiendo poco a poco con el tiempo.

(Y no nos saques el tema de cómo se calcula y se informa del desempleo. ¡Explicar eso hace que el cálculo de la inflación parezca sencillo!)

Los banqueros centrales también han advertido repetidamente de que van a actuar más bien tarde que pronto para frenar sus políticas no convencionales. En su testimonio ante el Comité Económico Conjunto del Congreso, Bernanke hizo saber a los inversores que la Fed cometería un error si practicara una política laxa durante mucho más tiempo: «Un endurecimiento prematuro de la política monetaria podría causar un aumento temporal de los tipos de interés, pero también conlleva un riesgo considerable de frenar o poner fin a la recuperación económica y que la inflación caiga más».

Por el momento, la inflación moderada está dando una falsa sensación de seguridad a los bancos centrales y a los economistas obsesionados con la deflación, como Paul Krugman. La inflación es baja en la actualidad porque es un indicador muy rezagado. Como hemos visto, las empresas no aumentan los precios de inmediato cuando la economía comienza a crecer. Esperan hasta que están seguros de que la demanda es fuerte. Del mismo modo, las empresas no comienzan a reducir los costes de inmediato porque sus ventas se hayan ralentizado un poco. Si lo hicieran, podrían encontrar dificultades para subir los precios en el futuro. Por esta razón, durante el siglo pasado la inflación ha estado casi siempre en su punto más alto en medio de una recesión y en su punto más bajo cuando estaban empezando de nuevo las expansiones. La inflación te dice muy poco sobre el futuro y mucho sobre el pasado. Una debilidad de la economía mundial en el último año y medio ha mantenido una inflación moderada. Cuando la inflación comience a subir, los banqueros centrales estarán mirando por el retrovisor y sentados encima de billones de dólares de base monetaria.

Si los bancos centrales no han podido manejar bien la política monetaria convencional en los buenos tiempos, ¿por qué pensamos que pueden manejar la política monetaria no convencional hoy en día?

Un cómico dijo una vez que un segundo matrimonio es el triunfo de la esperanza sobre la experiencia. Se podría decir que confiar en los bancos centrales para hacer las cosas bien es exactamente lo mismo.

Lecciones clave del capítulo:

En este capítulo hemos aprendido:

— Los bancos centrales cuentan con que podrán hacer lo correcto en los momentos adecuados para salir de sus políticas de código rojo. Desafortunadamente, tienen un historial pésimo en la comprensión de hacia dónde se dirige la economía.

— Los economistas no sirven para pronosticar recesiones. En realidad se han perdido casi todas recesiones en todo el mundo durante las últimas décadas.

— Los bancos centrales no tienen ni idea de dónde está la economía hoy ni hacia dónde va. Casi todos los economistas tienen pésimos historiales en cuanto a pronósticos y han fracasado en la identificación de todas las recesiones anteriores en tiempo real.

— La razón principal por la que los economistas se pierden sistemáticamente las recesiones es que se centran en los datos equivocados, es decir, se fijan en los indicadores económicos retrasados.

— Los datos económicos se revisan de manera extensa meses y años después de que se publiquen. Esto se conoce como el problema de los datos vintage. No se puede entender lo que está sucediendo en tiempo real si se presta atención a la mayoría de los datos económicos. Para saber lo que está sucediendo, los economistas deberían concentrarse en los precios, que no son revisados.

— Los indicadores económicos avanzados te informan sobre el futuro; los indicadores coincidentes te informan sobre el presente, y los indicadores retrasados lo hacen sobre el pasado. Lamentablemente, la mayoría de los economistas se centran en los indicadores retrasados. Es como conducir mirando por el retrovisor.

— La Fed sigue dependiendo de los que han fracasado estrepitosamente en la previsión de las recesiones pasadas.

— Los bancos centrales están distorsionando la curva de rentabilidades, los precios de las acciones, los diferenciales de crédito, y otros precios que podrían dar señales útiles sobre el futuro.

7

Velocidad de escape

La importancia del dinero viene de que sea un vínculo entre el presente y el futuro.

JOHN MAYNARD KEYNES

La práctica de fijarse en la cantidad de dinero como objetivo no ha tenido éxito. No estoy seguro de que, a día de hoy, lo forzase tanto como lo hice una vez.

MILTON FRIEDMAN

Financial Times, 7 de junio de 2003

Recientemente, el evangelista y locutor Harold Camping predijo que Jesucristo regresaría a la Tierra el 21 de mayo de 2011. Sus seguidores se lanzaron a las calles a repartir panfletos de advertencia: «El fin del mundo ya casi está aquí». Incluso uno de estos humildes escritores fue abordado en las calles de Nueva York con la advertencia «literaria» del día del juicio inminente. Afortunadamente para nosotros, el mundo no se acabó. Desafortunadamente para Harold Camping, su credibilidad se hizo añicos. Es posible que hayas pensado que sus seguidores se sintieron defraudados y decidieron cambiar de evangelista cuando el 21 de mayo de 2011 pasó. Pero estarías equivocado. La gente tiene una enorme capacidad para el autoengaño. Camping cambió la fecha, y casi todos los seguidores siguieron creyendo en él, al menos hasta que la nueva profecía también resultó errónea. (Sin embargo, ése fue su tercer fallo en la predicción del fin del mundo y parece que lo ha enviado de vuelta al banquillo. Lo que nos sirve de una advertencia: si vas a predecir que «¡Llega el Apocalipsis!», no pongas una fecha que caiga en el transcurso de tu vida.)

En el mundo de las políticas económicas se puede observar que algo muy parecido está ocurriendo. Tienes dos bandos que son enemigos mortales, y ambos están prediciendo resultados graves. Hasta el momento, el Apocalipsis no ha sucedido. Sin embargo, ninguna de las partes cederá ni incluso aceptará que su predicción no es la correcta cuando la realidad desmienta unas expectativas fuertemente arraigadas.

Los inflacionistas creen que una altísima inflación está a la vuelta de la esquina. Cuando los bancos centrales se embarcaron en la flexibilización cuantitativa, muchos de ellos predijeron el aumento de la inflación e incluso la hiperinflación. Piensan que el mundo está atrapado en lo que será una repetición de la República de Weimar, que fue un momento en que el dinero se emitió tan prolíficamente que la gente necesitaba llevarlo en carretillas.

Los inflacionistas recomendaron la compra de oro a los inversores como protección contra la devaluación de la moneda. Predijeron que si la oferta de dinero se duplicaba y los bancos centrales financiaban el gasto público, veríamos un aumento dramático de la inflación y el precio del oro se dispararía. En el momento de escribir este capítulo, sin embargo, la mayoría de las medidas de inflación en Estados Unidos, Europa y muchos mercados emergentes están aumentando muy moderadamente, y el oro ha caído más de un 30 por ciento. Pero a pesar de que no se han materializado sus predicciones, sus espíritus inflacionistas no han disminuido en lo más mínimo. Al igual que los integrantes de una secta, simplemente han aplazado la fecha en que esperan que la inflación se haga con el mundo y para ello argumentan que su error viene de que los taimados banqueros centrales hayan suprimido el precio del oro.

Por el otro lado tienes a los deflacionistas. Creen que el mundo está atrapado en lo que será un calco de lo que ocurrió en la década de los treinta y que la mejor solución es que los gobiernos gasten dinero libremente, que los bancos centrales emitan dinero para financiar el gasto y que los países devalúen sus monedas. Quieren un gasto a gran escala, ambicioso, y un banco central audaz y algo imprudente, «responsablemente irresponsable», para emplear su término. Mantienen que si no cumplimos con sus políticas, podríamos sumergirnos en otra gran depresión en el peor de los casos o entrar en un estancamiento prolongado como ha hecho Japón, en el mejor.

GRÁFICO 7.1    La inflación es moderada en la mayoría de los países

A pesar de que la mayoría de los países están, de hecho, siguiendo el manual de jugadas deflacionistas, los deflacionistas (principalmente neokeynesianos) argumentan que no hemos visto suficiente gasto público, financiación del banco central o devaluación de la moneda. El fracaso de las políticas de código rojo para generar un crecimiento económico significativo no ha dañado sus espíritus. A su juicio, el gasto y la creación de dinero no han estado ni siquiera cerca de ser suficientes. Para ellos, el estado actual de las economías globales constituye una prueba de que sus recetas requieren dosis más altas.

Los inflacionistas y deflacionistas se parecen mucho a los seguidores del culto de Harold Camping, y ninguna cantidad de pruebas convencerá a los defensores de ambos lados de que están equivocados. Como casi siempre, la verdad se encuentra en algún punto intermedio. Los grandes aumentos de la oferta monetaria pueden conducir a una alta inflación, y de hecho así sucede. Y los deflacionistas tienen razón en que a veces uno necesita las políticas de código rojo. Pero todo tiene un momento y un lugar.

GRÁFICO 7.2    Bajo crecimiento en Estados Unidos, Reino Unido y Japón. Contracción en la Unión Europea

En este capítulo vamos a mostrar lo que realmente está sucediendo en la economía y por qué no hemos tenido ni mucha inflación ni un gran crecimiento a pesar de los grandes esfuerzos de los banqueros centrales. La economía no se diferencia mucho de un coche. Vamos a mirar bajo el capó y ver cómo el motor, la transmisión y la tracción trabajan juntos. También miraremos en qué punto se encuentra la economía mundial hoy en día y lo que la realidad actual debería indicar a los banqueros centrales.

Atrapado en una trampa de liquidez

Al igual que un coche, una economía tiene un montón de piezas móviles. Todo el mundo piensa que sabe cómo conducir cuando viajan en el asiento trasero, pero en el del conductor se bloquean con frecuencia. Hablando más en serio, la analogía del coche funciona especialmente bien cuando se piensa en qué estado se encuentran los grandes componentes de la economía mundial.

Hoy en día, los bancos centrales pueden producir dinero barato y abundante, pero el dinero que se ha creado no se mueve dentro de la economía ni estimula la demanda. Pueden pisar el acelerador e inundar el motor con gasolina, pero la transmisión se rompe y las ruedas no giran. Sin un mecanismo de transmisión, la política monetaria no tiene efecto. Esto no siempre ha sido así, pero lo es en la actualidad. Después de algunas crisis de crédito, los bancos centrales pueden reducir los tipos de interés nominales hasta llegar a cero y aun así ser incapaces de estimular sus economías lo suficiente. Algunos economistas lo llaman «trampa de liquidez» (a pesar de que el uso del término difiere un tanto del significado original de lord Keynes).

La gran crisis financiera nos ha sumido en una trampa de liquidez, una situación en la que muchas personas imaginan que casi es mejor guardar debajo del colchón su dinero en efectivo. Muchas partes del mundo se hallaron atrapadas en una trampa de liquidez durante la Gran Depresión, y Japón lo ha estado durante la mayor parte del tiempo desde que su burbuja estalló en 1989.

Los economistas que han estudiado las trampas de liquidez saben que algunas de las reglas convencionales de la economía no se aplican cuando una economía se ha quedado atascada en dicha trampa. Los grandes déficits presupuestarios no elevan los tipos de interés; la emisión de moneda no es inflacionaria, y la reducción del gasto público tiene un impacto exagerado en la economía.

De hecho, si nos fijamos en las recesiones que han ocurrido después de las crisis de deuda, el crecimiento fue casi siempre muy lento. Por ejemplo, un estudio realizado por Oscar Jorda, Moritz Schularick y Alan Taylor encontró que las recesiones que habían ocurrido después de años de rápido crecimiento del crédito eran casi siempre peores que las recesiones normales y corrientes. Una de las principales conclusiones de su estudio es que es muy difícil restaurar el crecimiento después de una burbuja de la deuda.

Los bancos centrales quieren crear una modesta inflación y por lo tanto reducir el valor real de la deuda, pero tienen problemas para hacerlo. La creación de la inflación no es tan simple como la emisión de dinero o mantener los tipos de interés muy bajos. La mayoría de los bancos centrales occidentales han conseguido una gran credibilidad en las últimas décadas. La alta inflación de los años setenta es un recuerdo muy lejano para la mayoría de los inversores en la actualidad. Y casi nadie cree seriamente en la hiperinflación. Reino Unido nunca ha experimentado hiperinflación, y tendrías que viajar hasta la década de 1770 para hallar hiperinflación en Estados Unidos, cuando el Congreso Continental emitió moneda para pagar la guerra revolucionaria, algo que dio el pistoletazo de salida a un período de hiperinflación. (Es por eso que los redactores de la Constitución introdujeron en el artículo 1, punto 10 lo siguiente: «Ningún estado [...] acuñará moneda, emitirá letras de crédito, o utilizará cualquier cosa menos la moneda de oro y de plata como medio de pago de las deudas [...]».) Japón y Alemania no han tenido hiperinflación durante más de sesenta años.

Los banqueros centrales de hoy quieren inflación sólo a corto plazo, no a largo plazo. Como reconoció Janet Yellen, los bancos centrales con reputaciones establecidas tienen un problema de credibilidad a la hora de comprometerse con la inflación futura. Si en el fondo la gente cree que los bancos centrales tratarán de reducir la inflación si alguna vez se escapa a su control, la realidad es que hasta se les complica la tarea de generar inflación en la actualidad. Y la respuesta de muchos economistas es que los bancos centrales deben ser aún más audaces y más locos —algo así como ese primo loco de la familia—, o, más cortésmente, ser «responsablemente irresponsables», como ha bromeado Paul McCulley.

En una trampa de liquidez, las reglas de la economía cambian. Cosas que funcionaron en el pasado no funcionan en la actualidad. Los modelos de economías que hemos mencionado anteriormente son aún menos fiables. De hecho, a veces sugieren acciones que son bastante destructivas. ¿Por qué no funcionan los modelos?

La mejor manera de entender un tema complejo es establecer una analogía. Así que con una disculpa a todos los verdaderos matemáticos de entre nuestros lectores, vamos a ver lo que podemos llamar la singularidad económica.

La singularidad económica

Singularidad originalmente era un término matemático para un punto en el que una ecuación no tiene solución. En física, se comprobó que una estrella en colapso, si es lo suficientemente grande, finalmente se convertiría en un agujero negro, tan denso que su propia gravedad causaría una singularidad en el tejido del espacio-tiempo, un punto en el que muchas ecuaciones de la física estándar de repente no tienen solución.

Más allá del «horizonte de sucesos» del agujero negro, los modelos ya no funcionan. En la relatividad general, un horizonte de sucesos es el límite en el espacio-tiempo a partir del cual los acontecimientos no pueden afectar a un observador exterior. En un agujero negro es «el punto de no retorno», es decir, el punto en el que la fuerza de gravedad es tan grande que nada puede escapar.

Este tema es un viejo amigo para los lectores de ciencia ficción. Todo el mundo sabe que no puedes acercarte demasiado a un agujero negro sin ser tragado; pero si consigues acercarte lo justo, podrás utilizar la poderosa y mortal gravedad para catapultarte a través de las vastas extensiones del espacio-tiempo.

Una manera en que un agujero negro puede (en teoría) crearse es por el colapso de una estrella sobre sí misma. Cuanto mayor es la masa de la estrella, mayor es la gravedad del agujero negro y mayor la cantidad de materia espacial a su alrededor que también queda atrapada en el pozo de gravedad. Se cree que el centro de nuestra galaxia es un agujero negro con una masa equivalente a 4,3 millones de soles.

Podemos plantear un paralelismo aproximado entre un agujero negro y la situación económica mundial actual. (Para los físicos esto será un paralelismo burdo sin duda, pero por favor quedaros con nosotros.) Una burbuja económica de cualquier tipo, pero sobre todo una burbuja de deuda, puede considerarse como un agujero negro incipiente. Cuando la burbuja colapsa sobre sí misma, crea su propio agujero negro con un horizonte de eventos más allá del cual todos los modelos económicos tradicionales se rompen. Cualquier teoría económica que no intenta ir más allá del horizonte de sucesos asociados a la deuda excesiva será incapaz de ofrecer una solución viable a la crisis económica. Peor aún, es probable que cualquier solución que se proponga haga que la crisis sea más grave.

El momento Minsky

La deuda (apalancamiento) puede ser algo muy bueno cuando se utiliza correctamente. Por ejemplo, si la deuda se emplea para comprar un activo que genera ingresos —ya sea una nueva máquina de producción para una fábrica o un puente para aumentar el comercio—, entonces la deuda puede generar una producción neta.

Hyman Minsky, uno de los más grandes economistas del siglo pasado, vio la deuda de tres formas: cobertura, especulación y Ponzi. En términos generales, para Minsky, la financiación de cobertura consistía en utilizar los beneficios de los bienes adquiridos para pagar el préstamo; la especulación financiera se produjo cuando los beneficios del activo simplemente mantenían el servicio de la deuda y el préstamo tenía que renovarse; y la financiación Ponzi requería la venta del activo a un precio cada vez más alto con el fin de obtener un beneficio.

Minsky sostuvo que si dominaba el financiamiento de coberturas, la economía podría ser un sistema bien contenido que buscara el equilibrio. Por otra parte, cuanto mayor sea el peso de las finanzas especulativas y Ponzi, mayor es la probabilidad de que la economía sea lo que él llama un sistema de desviación-amplificación. Por lo tanto, la «Hipótesis de la inestabilidad financiera» de Minsky sugiere que durante los períodos de prosperidad prolongados, las economías capitalistas tienden a pasar de una estructura financiera dominada por finanzas cobertura (estables) a una estructura que destaca cada vez más las finanzas especulativas y Ponzi (inestables).

Minsky propuso unas teorías que vinculan la fragilidad del mercado financiero en el ciclo de vida normal de una economía con las burbujas de inversión especulativas que aparentemente forman parte de los mercados financieros. Afirmó que en tiempos de prosperidad, cuando el flujo de caja de las empresas se eleva más allá de lo que se necesita para pagar la deuda, se desarrolla una euforia especulativa, y poco después las deudas exceden lo que los prestatarios pueden pagar de sus ingresos de entrada, que a su vez produce una crisis financiera. Cuando se acerca el clímax de esa burbuja de endeudamiento especulativo, los bancos y otros prestamistas reducen la disponibilidad de crédito, incluso a las empresas que pueden pagar los préstamos, y la economía, por tanto, se contrae.

«Una característica fundamental de nuestra economía —escribió Minsky en 1974— es que el sistema financiero sufre cambios entre la robustez y la fragilidad, y estos cambios son una parte integral del proceso que genera los ciclos económicos.»

En nuestro anterior libro Endgame exploramos la idea de un «superciclo de deuda», la culminación de décadas de endeudamiento que finalmente termina en un fracaso espectacular. Por desgracia, la mayor parte del mundo desarrollado está en el punto final de un superciclo de deuda de sesenta años. Esto crea nuestra singularidad económica. Una recesión de ciclo económico es algo fundamentalmente diferente al final de un superciclo de deuda, como al que gran parte de Europa se está enfrentando, al que Japón pronto se enfrentará, y que Estados Unidos sólo puede evitar con acciones concertadas en los próximos años.

Una recesión del ciclo económico puede responder a la política monetaria y fiscal de una manera más o menos normal; pero si estás en el horizonte de sucesos de un agujero negro de deuda en colapso, la política monetaria y fiscal ya no funcionarán de la manera que lo hacían en el pasado, o de una manera que los modelos predecirían.

Hay dos fuerzas contradictorias que luchan entre sí en un agujero negro de deuda: la expansión de la deuda y el colapso del crecimiento. El aumento de los impuestos o recorte del gasto para reducir la deuda tendrán un impacto casi inmediato en el crecimiento económico.

Pero hay un límite a la cantidad de dinero que un gobierno puede pedir prestado. Ese límite claramente puede variar de manera significativa de un país a otro, pero la sugerencia de que no hay límite te calificaría rotundamente como una persona con trastornos delirantes.

El horizonte de sucesos

En nuestra analogía, el horizonte de sucesos es relativamente fácil de identificar. Es lo que Rogoff y Reinhart llaman el momento «¡Bang!», es decir, cuando un país pierde la confianza del mercado de bonos. Para Rusia llegó cuando tenían un 57 por ciento de deuda con respecto al PIB en 1998. Japón está al 240 por ciento de deuda con respecto al PIB y sigue en aumento, aun cuando su población se encuentra en disminución: el momento «¡Bang!» se acerca. Obviamente, Grecia tuvo su momento hace varios años. España perdió el acceso efectivo al mercado de bonos el año pasado, sin contar la intervención del BCE. Al igual que Italia, y otros países que les seguirán.

Como acotación al margen, diremos que no importa cómo se acumula la deuda. El agujero negro de la deuda en Grecia y en Argentina tenía orígenes completamente diferentes a los de España o Suecia o Canadá (los dos últimos de la década de los noventa). El problema español no se originó debido al exceso de gasto público, se desarrolló debido a una burbuja inmobiliaria de proporciones épicas. El 17 por ciento de la población activa estaba empleado en la construcción cuando se derrumbó. No es de extrañar que el desempleo sea ahora del 25 por ciento. Si el desempleo es del 25 por ciento, se elevará el coste de los servicios públicos y se reducirán los ingresos en cantidades proporcionales.

El problema político es ¿cómo se contrarresta el tirón negativo de un agujero negro de deuda antes de que sea demasiado tarde? ¿Cómo conseguir la «velocidad de escape» para volver a una economía en crecimiento y un déficit disminuyente, o —nos atrevemos a decir— incluso un excedente para pagar la antigua deuda? ¿Cómo conciliar las fuerzas competitivas de crecimiento insuficiente y deuda excesiva?

El problema no es tan sólo de gastos insuficientes; el problema principal es la insuficiencia de ingresos. Por definición, el ingreso tiene que llegar antes del gasto. Se puede tomar dinero de una fuente y dárselo a otro, pero eso no es crecimiento orgánico. Por lo general pensamos que el crecimiento orgánico sólo tiene que ver con las empresas individuales, pero el concepto también se aplica a los países. El crecimiento orgánico de un país puede provenir de circunstancias naturales como fuentes de energía o un clima uniforme o un terreno propicio para la producción agrícola, o puede provenir del desarrollo de una población educada. Hay muchas fuentes potenciales de crecimiento orgánico: la energía, el turismo, la tecnología, la industria manufacturera, la agricultura, el comercio, la banca, etc.

En tanto que el mayor gasto público, con su correspondiente déficit presupuestario puede ayudar a salvar la economía nacional de una recesión, el crecimiento empresarial normal debe finalmente hacerse cargo de que el país prospere. La teoría keynesiana prescribe el déficit presupuestario en épocas de recesión de negocios y la acumulación de excedentes en los buenos tiempos, con el fin de poder pagar las deudas que inevitablemente se acumularán en el futuro. El problema es que el modelo desarrollado por la teoría keynesiana comienza a romperse a medida que nos acercamos al horizonte de sucesos de un agujero negro de deuda.

El aumento del gasto público es una receta maravillosa para España, pero se plantea la pregunta de quién va a pagar el déficit una vez que España haya perdido la confianza de los mercados de bonos. ¿Tiene el resto de Europa la responsabilidad de pagar por España o Grecia? ¿O por Italia o Francia, o cualquier país que decida no hacer frente a sus propios problemas internos?

El déficit presupuestario puede ser una herramienta útil en países con un banco central, como Estados Unidos. Pero ¿cuándo se verá el dinero pedido a cuenta de nuestro futuro (y el de nuestros hijos) como el fracaso de no hacer frente a nuestra propia falta de voluntad política en lo que respecta a nuestras políticas tributarias y de gasto? Hay una diferencia, como creo que Hyman Minsky señalaría, entre los préstamos para el gasto en infraestructuras que beneficiará a nuestros hijos y los préstamos de dinero para gastar en nosotros mismos hoy en día, sin ningún beneficio futuro.

El déficit tiene que ser controlado, por supuesto. Continuar en el camino actual sólo alimentará nuestro agujero negro de deuda con aún más «masa», lo cual hará que el escape sea mucho más difícil. Pero para tratar de forzar el giro (reduciendo el déficit radicalmente) de una vez, hará falta que los motores de la economía estallen. La reducción repentina del déficit en un 8 por ciento del PIB, ya sea mediante la reducción de gastos o el aumento de impuestos, es una receta para una depresión casi inmediata. Es simplemente un cálculo básico.

Como describimos en Endgame (publicidad descarada), cada país tiene que encontrar su propio camino. Pero está claro que España, como Grecia, simplemente van a tener que declarar el impago sobre parte de su deuda. Lo mismo ocurrirá con Irlanda y Portugal. Japón recurrirá a la emisión de moneda en cantidades que aturden la imaginación y aterrorizan al mundo, ahora que finalmente llegan a aceptar el hecho de que tienen que hacer frente a su déficit público.

La trayectoria de planeo

Complácenos un momento mientras pensamos en nuestro propio país. Estados Unidos todavía tiene la oportunidad de dirigirse a lo que llamamos la opción «trayectoria de planeo». Podemos reducir el déficit poco a poco, por ejemplo, en un 1 por ciento al año, en tanto que perseguimos agresivamente las políticas de crecimiento orgánico como la de impulsar los sectores de la energía y la biotecnología, proporcionar seguridad a las pequeñas empresas en cuanto a la política sanitaria gubernamental, reducir la carga administrativa de las pequeñas empresas y fomentar la creación de nuevas empresas, crear un entorno fiscal competitivo para las empresas (un impuesto de sociedades mucho más bajo sin deducciones de ningún tipo, incluidos los subsidios por agotamiento del petróleo), y aplicar una política fiscal que favorezca el crecimiento, etcétera.

Podemos equilibrar el presupuesto dentro de cinco o siete años. Si el mercado de bonos percibiera que Estados Unidos está claramente comprometido con el equilibrio presupuestario, los tipos se mantendrían bajos, el dólar sería más fuerte (especialmente si llegamos a ser independientes en materia energética), y nos alejaríamos del agujero negro a todo gas. Si algo como el plan Simpson-Bowles pudiera lograrse con una política fiscal radicalmente modificada, sería enormemente bueno para Estados Unidos en particular y para el mundo en general. El reto claro es el sistema sanitario, pero un acuerdo puede hacerse realidad, como se ha demostrado por las diversas propuestas bipartidistas que han sido patrocinadas por republicanos conservadores y demócratas liberales. La palabra clave es compromiso.

La cuestión fundamental es si podemos lograr el compromiso que se necesita para encaminarnos hacia una trayectoria de planeo con el fin de un presupuesto equilibrado.

Si no se logra articular un acuerdo en los próximos años, será aún más difícil en 2016, que es un año electoral. Puede que entonces sea demasiado tarde, ya que el mercado de bonos podría estar viviendo las implosiones de Europa y Japón, y preguntándose por qué Estados Unidos ha de ser diferente. Recuerda, el horizonte de sucesos se determina por la confianza del mercado de bonos en la voluntad y la capacidad de un país de pagar sus deudas con una moneda que tiene un valor que puede ser mantenido. Los déficits de billones de dólares harán que se cuestione el valor del dólar. Eso significa tipos de interés más altos, lo que supondrá un agujero negro mucho más grande, más mortal.

Debemos tener en cuenta que se intentó algo similar a la trayectoria de planeo durante la administración Clinton. El crecimiento del gasto fue controlado y dejaron que el crecimiento de la economía aliviara los problemas de deuda. Pese a que hoy en día la economía de Estados Unidos es fundamentalmente más débil de lo que era entonces, aún debe de ser posible que la economía de mercado libre estadounidense vuelva a funcionar como motor de crecimiento.

Creemos que la analogía de una singularidad económica es buena. El agujero negro de la deuda simplemente supera la capacidad de las teorías económicas actuales para crear soluciones basadas en el comportamiento histórico. Cada país tendrá que encontrar su propio camino único para lograr la velocidad de escape de su propio agujero negro en particular. Esto puede ser a través de una combinación de reducción de deuda (el tamaño del agujero negro) y crecimiento. Incluso los países que no tienen este problema tendrán que hacer frente a los agujeros negros de sus proximidades. Por ejemplo, Finlandia es parte de la zona euro y se encuentra gravitacionalmente afectada por los agujeros negros de deuda creados por los otros miembros de la eurozona. Y China ha visto recientemente una caída de casi un 12 por ciento de sus exportaciones a Europa. Me imagino que ha sido más o menos la experiencia de la mayoría de los países que exportan a Europa.

En las novelas de ciencia ficción, una nave espacial que se acerca demasiado a un agujero negro por lo general resulta en un adiós a esa nave espacial. También hay cientos de ejemplos de lo que les sucede a las naciones que se acercan demasiado al agujero negro de la deuda. Ninguno de los casos tienen un final feliz, todos terminan en lágrimas. Para los países que han quedado atrapados en un pozo gravitatorio de deuda, sólo existe el dolor que acompaña a la reestructuración. Es todo muy triste.

La respuesta habitual de los bancos centrales cuando se enfrentan a una crisis de deuda es la de proporcionar liquidez y hacer más dinero. Pero como descubriremos en el siguiente apartado, no todo el dinero se crea por igual, y los bancos centrales no controlan realmente la oferta monetaria en sentido amplio, ni mucho menos.

¿Dónde está la hiperinflación?

Cuando la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra se embarcaron en sus políticas de código rojo y comenzaron a comprar bonos del gobierno a través de los programas de QE, los inflacionistas pensaron que muy pronto llegaría un período de hiperinflación. Bueno, han pasado tres años y no tenemos hiperinflación. Entonces, ¿qué pasa? ¿Por qué Japón, Reino Unido, Estados Unidos y Europa no son como Zimbabue, Argentina o la Alemania de Weimar?

Vamos a empezar desde el principio para ver qué es el dinero y cómo se crea. Eso explicará muchas cosas.

Cuando la gente piensa en el dinero, por lo general, lo hacen en los billetes de dólares, euros o libras que tienen en el bolsillo. Eso es dinero en circulación y es un tipo muy particular de dinero. Pero el dinero tiene muchas formas diferentes, y cada tipo posee diferentes propiedades.

La mejor manera de pensar en el dinero es imaginar que es como el agua. (De hecho, la analogía del agua funciona bien, y los economistas hablan de liquidez cuando hablan de la oferta monetaria y el crecimiento.) El agua puede ser un sólido cuando se congela, o un líquido en su estado normal, o un gas cuando se evapora. Todas estas formas son H₂O, pero tienen propiedades muy diferentes.

Cuando los bancos centrales crean dinero, por lo general compran bonos del Estado en el mercado abierto a los bancos. Los bancos centrales mantienen los bonos en sus balances, y los bancos se quedan con el dinero. El dinero que se crea generalmente se llama base monetaria. Es como el hielo. Tiene el potencial de ser líquido y fluir por la economía, pero hasta que el dinero se convierte en préstamos en el sistema bancario y el dinero en efectivo realmente acaba en los bolsillos de la gente, no se mueve, se «congela». La base monetaria es el dinero potencial. Muchos economistas se refieren a la base monetaria como dinero de alta potencia, ya que los bancos pueden multiplicarlo y convertirlo en mucho más dinero.

La base monetaria se convierte en dinero líquido que puede moverse por la economía a través del proceso de los préstamos bancarios. Los bancos comerciales pueden coger sus reservas monetarias y ofrecerlas como préstamos. Los bancos centrales determinan la cantidad que los bancos comerciales pueden prestar. En Estados Unidos, por ejemplo, la Fed requiere que todos los bancos mantengan el 10 por ciento de sus activos en la reserva de la Fed en depósitos a un día. Esta práctica permite que el banco tenga dinero en efectivo para cubrir las retiradas de fondos. Los bancos generalmente prestan el otro 90 por ciento. Por ejemplo, el dinero podría ir a una fábrica de zapatos en forma de préstamo. La fábrica de zapatos entonces depositaría el dinero en otro banco. Y ese banco guardaría el 10 por ciento y prestaría el otro 90 por ciento. Este ciclo se repetiría una y otra y otra vez. El dinero seguiría siendo prestado por todo el sistema bancario decenas y decenas de veces. Ningún banco crea dinero, pero el sistema bancario en su conjunto ha multiplicado el dinero. El resultado es que los bancos pueden multiplicar el dinero hasta diez veces en Estados Unidos. Así es como funciona el multiplicador monetario.

(Acotación ligeramente técnica: un coeficiente de reserva requerida del 10 por ciento crea un multiplicador del dinero de 10:1 dividido por 10 por ciento = 10. Un coeficiente de reserva requerida del 5 por ciento crearía un multiplicador del dinero de 20:1 dividido por 5 por ciento = 20. Así que el multiplicador del dinero es el inverso del coeficiente de reservas obligatorias.)

¿Qué tiene esto que ver con la Fed y la hiperinflación? Nos alegra que nos hagas esa pregunta. Recuerda que la base monetaria es el dinero potencial. Se convierte en líquido y entra en la economía sólo cuando los bancos lo multiplican a través de los préstamos.

Desde la gran crisis financiera, las empresas y los hogares no han querido pedir mucho más dinero prestado. Ya tienen demasiada deuda. Y los bancos están esperando sentados sobre montones de préstamos malos, por lo que no tienen ninguna prisa en hacer otros nuevos, ya que los reguladores les dicen que tienen que reservar más capital para pérdidas futuras (menudos mensajes contradictorios). Una parte no quiere pedir prestado y la otra no quiere prestar. La Fed aumenta la base monetaria, pero los bancos no tienen ningún interés en ofrecer préstamos y deposita todas sus reservas en la Reserva Federal. Al final, el dinero no va a ninguna parte de la economía.

Los bancos centrales de todo el mundo han creado una enorme e sobredimensionada base monetaria, pero han fracasado estrepitosamente en la creación de una oferta de dinero, o M2, como la llaman los economistas. Vamos a ver lo que nuestro amigo Lacy Hunt de Hoisington Investment Management tiene que decir acerca de cómo han cambiado el crecimiento del dinero y el multiplicador del dinero en los últimos dos años:

A finales de 2007, el multiplicador monetario era de 9,0. Eso significaba que la base monetaria de 825.000 millones de dólares [...] se había multiplicado nueve veces para crear el nivel de M2 que se situó en 7,4 billones de dólares. A finales de marzo de 2013, la base monetaria había explotado a 2,9 billones de dólares, pero el multiplicador de dinero se había desplomado a sólo 3,6, creando un equilibrio M2 de 10,4 billones de dólares. El banco central tiene muy poco control sobre el movimiento del multiplicador del dinero; principalmente la actividad de los bancos y sus clientes controlan esta variable.

Esta falta de control fue evidente en el primer trimestre de 2013, cuando la base monetaria se incrementó en 264.000 millones de dólares y M2 se redujo debido a que el multiplicador monetario se redujo desde 3,9 hasta 3,6. Por lo tanto, la expansión del balance de la Reserva Federal se vio frustrada. [La cursiva en nuestra.]

Como muestra claramente la evidencia, los bancos centrales no pueden crear dinero sin la ayuda de la banca y los prestatarios.

El gran físico Stephen Hawking escribió en Una breve historia del tiempo lo siguiente: «Alguien me dijo que cada ecuación que había incluido en el libro reduciría a la mitad las ventas». A riesgo de arruinar por completo las ventas de Código rojo, hablaremos de una ecuación. Quédate con nosotros, porque esta ecuación es importante, y te explicará por qué no tenemos una inflación galopante o hiperinflación a pesar de toda la «emisión de dinero» que se está llevando a cabo.

Un gran economista estadounidense de los años veinte y treinta, Irving Fisher, cuantificó esta relación entre el dinero y el crecimiento económico con una sencilla fórmula:

Dinero × velocidad = precio × PIB real

En general, esta ecuación nos dice que si aumentas el dinero o la velocidad, puedes aumentar el PIB nominal. A los economistas novatos les gusta cambiar una variable y asumir que las otras partes de la ecuación se mantienen constantes. Por ejemplo, los inflacionistas asumen que la duplicación de la base monetaria duplicará el nivel de precios, pero ese resultado requiere que la velocidad se mantenga constante. Eso casi nunca sucede, como hemos visto al observar las trampas de liquidez anteriores. Los deflacionistas creen que el aumento de la oferta monetaria generará más actividad económica, pero este resultado requiere que la velocidad y el precio se mantengan relativamente constantes, y esto tampoco ocurre siempre.

Básicamente, la Fed no controla el suministro amplio de dinero. Te preguntarás por qué. Simplemente porque la Fed no puede controlar la velocidad a la cual los bancos se prestan dinero y la velocidad a la que viaja por la economía general. Pueden llevar un caballo al agua, pero no pueden obligarlo a beber.

La historia del dinero es mucho más fácil de contar visualmente, así que echemos un vistazo a algunos gráficos que pueden explicar lo que está sucediendo en la economía de Estados Unidos y en la oferta monetaria. Los gráficos son parecidos a los equivalentes de Reino Unido, Unión Europea, Japón y Suiza. Si nos fijamos en el gráfico 7.3, se puede ver que el balance de la Reserva Federal ha crecido muy rápidamente en los últimos años. Se ve como un valor de internet a finales de 1990.

En tiempos normales, cuando el balance de la Reserva Federal aumenta, los bancos toman el dinero de nueva creación y lo ofrecen en préstamos. Como se puede ver en el gráfico 7.4, los préstamos comerciales e industriales suben y bajan dependiendo de cómo está la economía. Los bancos dan muchos préstamos en tiempos buenos y menos préstamos en los malos tiempos.

GRÁFICO 7.3    El rápido aumento de la oferta monetaria

En los últimos años, sin embargo, a pesar del enorme aumento en el balance de la Reserva Federal, los préstamos no han estado ni cerca de seguir el ritmo del crecimiento subyacente de la base monetaria. Todo el dinero que la Fed ha creado se encuentra en las hojas de balance de los bancos como reservas. La gran mayoría de estos saldos representan el exceso de reservas, es decir, reservas que exceden el requisito de reserva del 10 por ciento. Históricamente, los bancos no mantienen un exceso de reservas, ya que no ganan intereses sobre ellos. Si pueden prestar el dinero en otro lugar, ¿por qué dejarlo en el banco central? Sin embargo, en Estados Unidos, la ley de Estabilización Económica de Emergencia de 2008 permitió a la Reserva Federal pagar intereses sobre las reservas excedentes. Como era de esperar, la cantidad de exceso de reservas en los bancos estadounidenses aumentó de manera espectacular, como se puede ver en el gráfico 7.5. Así que la Fed creó el dinero, y se hizo muy poco con él. No circuló como una infusión de liquidez, el combustible que permite la aceleración de una economía. En cambio, se quedó parado, congelado en el exceso de reservas.

GRÁFICO 7.4    En tiempos normales, el crecimiento de la oferta monetaria se transforma en préstamos

Debemos tener en cuenta que el concepto de exceso de reservas es engañoso, una mera ficción reguladora. Los reguladores de Estados Unidos decidieron que los bancos deben mantener una reserva del 10 por ciento. Los reguladores europeos tienen diferentes reglas para los préstamos invertidos en deuda soberana. Un banco central puede cambiar la definición de exceso en cualquier momento. Pero un banquero también puede decidir no prestar toda la cantidad que el regulador permite. Lo que puede ser un «exceso de reservas» para el regulador puede ser dinero prudentemente gestionado por el banquero en tiempos difíciles.

Tal vez sea más fácil pensar en el requisito de reservas, o encaje, como un límite de velocidad. Con buen clima y buenas condiciones de conducción se puede conducir a determinada velocidad y no más rápido. Pero cuando hace mal tiempo, las carreteras están cubiertas de hielo y se pronostica una tormenta de nieve, la conducción más lenta es lo prudente.

GRÁFICO 7.5    En los malos tiempos, el excesivo crecimiento del dinero se convierte en exceso de reservas

Con este paralelismo, podemos ver lo que realmente está pasando: la divergencia inquietante entre la base monetaria creciente y el modesto incremento del crédito real se ha ampliado debido a que la velocidad a la que circula el dinero —la velocidad a la que los bancos, las empresas y los consumidores circulan por la economía— se ha ralentizado. Los consumidores y las empresas están pidiendo menos dinero prestado, y los bancos están prestando menos. Se puede ver en el gráfico 7.5 cómo, por lo general, la velocidad sube en los buenos tiempos y baja en los malos tiempos. Las barras oscuras son las recesiones, y los espacios blancos son expansiones. Cada vez que ocurre una recesión, la velocidad disminuye. Se podría pensar en una trampa de liquidez como una recesión prolongada que suprime la velocidad.

Cuando la velocidad disminuye y los bancos no prestan dinero, es difícil conseguir que el dinero llegue a las manos de los consumidores con el fin de estimular la economía. Cuando el multiplicador bancario no funciona, es cuando se necesita que se active el multiplicador fiscal (gasto público). En su ahora famoso discurso del 21 de noviembre de 2002, titulado «La deflación: cómo garantizar que ‘esto’ no suceda aquí», Bernanke señaló que la creación de la inflación es mucho más fácil si un banco central no pasa por el sistema bancario y trabaja en estrecha colaboración con el gobierno:

En la práctica, la eficacia de la política antideflación podría mejorar significativamente la cooperación entre las autoridades monetarias y fiscales. Un recorte en los impuestos, por ejemplo, apoyado por un programa de compras en el mercado abierto para aliviar cualquier tendencia de aumento de los tipos de interés, es casi seguro que será un estímulo efectivo para el consumo y por lo tanto para los precios [...]. En esencia, un recorte de impuestos financiado por la inflación es equivalente a la famosa «entrega por helicóptero» de dinero de Milton Friedman.

Una manera de evitar el problema de la reducción de velocidad sería a través de la creación de dinero para entregarlo directamente al gobierno, que entonces podría emitir un cheque a cada contribuyente. No es algo que Estados Unidos o cualquier otro país esté haciendo. En cambio, los impuestos suben en casi todas partes.

Antes de la gran crisis financiera, el único país que había experimentado con la flexibilización cuantitativa fue Japón, de 2003 a 2006. Mientras que el tamaño del balance del Banco de Japón se duplicó, la oferta monetaria en sentido amplio apenas creció, y los préstamos, de hecho, disminuyeron durante ese período. En tanto que la base monetaria creció rápidamente, la velocidad del dinero se redujo aún más rápido. El experimento del Banco de Japón no logró generar ni crecimiento, ni inflación, ni incremento de préstamos a niveles significativos. (Lo que sí logró fue la devaluación de la moneda japonesa y el fomento de todo tipo de burbujas en todo el mundo, financiadas en yenes. Otros países tomaron prestado de los japoneses en los yen carry trade [«operaciones de arbitraje de tipos de interés entre otras monedas y el yen»], pero muy poco dinero se prestó en Japón.)

GRÁFICO 7.6    La baja velocidad de circulación explica por qué incrementos de la base monetaria no impactan en la oferta monetaria en sentido amplio

GRÁFICO 7.7    Las políticas de QE no consiguieron aumentar los préstamos en Japón

Una de las razones principales por la que la velocidad se redujo en Japón en el pasado —al igual que está cayendo hoy en día— es que los tipos de interés son tan bajos que los bancos no tenían incentivos para prestar dinero. Además, con los bajos rendimientos en inversiones que hay ahora en Japón, la gente tampoco quiere pedir dinero prestado.

Los bancos centrales desean aumentar los préstamos y aumentar la velocidad del dinero, pero están haciendo todo lo que no deberían hacer para lograr sus objetivos. El enfoque no tiene sentido, y está impulsado más por los intereses del poderoso sector financiero que por la realidad o la lógica. Los tipos de interés son uno de los principales impulsores de la velocidad del dinero. Cuando están subiendo, la velocidad tiende a ser alta, y cuando son bajos, la velocidad tiende a caer. Con tipos bajos, las personas que ya han pedido dinero prestado están a salvo. Sin embargo, con tipos muy bajos los prestamistas no tienen ningún incentivo para prestar. Como se puede ver en los gráficos 7.8 y 7.9, los tipos más bajos y una mayor oferta de dinero tienden a deprimir la velocidad monetaria. Al mantener el mundo atrapado en un nivel cerca de cero, los bancos centrales están restringiendo la velocidad. Paradójicamente, la mejor política para prevenir esta disminución y el acaparamiento de dinero en efectivo sería elevar los tipos de interés.

GRÁFICO 7.8    Los tipos de Interés y la velocidad se mueven en la misma dirección

GRÁFICO 7.9    Los cambios en la base monetaria y la velocidad del dinero se mueven en direcciones opuestas

De hecho, la velocidad está disminuyendo por muchas razones. Una de ellas es la actuación de los propios bancos centrales. En el capítulo de la represión financiera, nos fijamos en la escasez de los bonos del gobierno y la forma en que fue obligando a la gente a asumir todo tipo de riesgos. Cuando el banco central compra todos los bonos del gobierno, crea problemas para el sistema bancario. Normalmente, cuando los bancos, los fondos del mercado monetario, o los fondos de inversión necesitan dinero en efectivo, comprometen sus bonos como garantía en el mercado de repos. Sus bonos son igual de válidos que el dinero y los utilizan para obtener dinero en efectivo. Todo esto forma parte de un mercado de repos de varios billones de dólares que muchos llaman el «sistema bancario en la sombra». Pero ahora que los bonos están cada vez más en manos de los bancos centrales, no hay suficientes garantías para engrasar las ruedas de la banca o incluso la banca en la sombra. Manmohan Singh, un economista del FMI, ha estimado que la definición cada vez más estricta para determinar las garantías aceptables en el mercado interbancario ha reducido la tasa de regarantía de avales por parte de los grandes bancos hasta niveles de 2,4 veces, de 3,0 antes de la crisis. Esto no suena a demasiado, pero se trata de una caída de hasta 5 billones de dólares en efectivo generado por los bancos. Eso es más que el dinero inyectado por los programas de compra de bonos de los bancos centrales desde 2008. ¿Quién (más allá de los teóricos económicos que no tienen experiencia en el flujo real y el flujo del comercio y la banca) hubiera pensado que la distorsión de los mercados podría beneficiar a los mismos mercados?

Si la velocidad siguiera disminuyendo, la Fed podría crear una cantidad casi infinita de dinero y la inflación no crecería. Desafortunadamente, cuanto mayor sea la base monetaria, mayor es el potencial para la inflación. El enorme aumento de la base monetaria y la rápida expansión del balance de la Fed no son inflacionarios, siempre y cuando la velocidad se mantenga muy baja. Sin embargo, si la velocidad comienza a acelerar, todo ese dinero potencial se convierte en dinero de la masa monetaria que llegará a circular. La inflación podría empezar a aumentar rápidamente si eso sucediera. La Fed sigue vertiendo gasolina sobre troncos húmedos, con la esperanza de encender un fuego. En tanto que los troncos estén mojados, las posibilidades de iniciar un incendio son bajas. Pero si los troncos alguna vez se secaran, la Fed podría terminar por provocar un incendio de proporciones inimaginables. Eso es lo que preocupa justificadamente a los inflacionistas.

¿Qué podría hacer que la velocidad aumente y la inflación crezca? Para que el multiplicador de dinero vuelva a un nivel más normal, debería ocurrir una de estas dos cosas. O bien la economía se recupera y la demanda de dinero vuelve a los niveles anteriores a la crisis, o las expectativas del público sobre la inflación cambian, lo que causaría que quisieran gastar dinero en vez de quedarse esperando sentados encima de un montón de dinero en efectivo.

La velocidad no es estable y puede aumentar o disminuir. Es lo que los estadísticos llaman reversión a la media. Antes de la crisis, la velocidad era muy alta y ahora ha disminuido a su nivel más bajo en muchas décadas, y está cada vez más cerca de los mínimos históricos. No obstante, no se espera que permanezca siempre baja. La velocidad del dinero es lo que los economistas llaman estadística de reversión a la media. Esto quiere decir que no continúa siempre en una dirección. Cuanto más baja la velocidad, más cerca estamos del punto en el que empieza a acelerar a un ritmo más rápido. Confía en nosotros, todo el mundo se sorprenderá cuando ocurra. Cuando vuelva a subir, lo más probable es que suponga un grave desafío para los bancos centrales y para los inversores.

Escapar de la trampa de liquidez

¿Cómo puede un país escapar de una trampa de liquidez? Ésta es una pregunta clave con la que los políticos y banqueros centrales se han devanado los sesos para encontrar la respuesta. Siempre y cuando una economía tenga demasiada deuda, un país puede estar atrapado en una trampa de liquidez, por lo que la verdadera pregunta es: ¿cuál es la manera correcta para reducir la deuda?

Una de los estudios más claros que hemos leído sobre cómo escapar de una crisis de deuda y de las trampas de liquidez proviene de uno de los gestores de uno de los fondos más grandes del mundo, Ray Dalio, de Bridgewater. En un artículo titulado «Un análisis en profundidad de los desapalancamientos», Dalio examinó los países que han tratado de reducir su deuda.⁵ Cuando un país se está ahogando en demasiada deuda, tienen que reducir el apalancamiento. Puede gestionar bien el proceso, y, a través de una combinación de impagos, condonación, inflación, y crecimiento, puede producir un desapalancamiento relativamente suave (reducción de deuda). Algunos países, sin embargo, no han gestionado sus reducciones de deuda de manera efectiva y han causado niveles extremadamente altos de desempleo, agitación social e incluso guerras. Como Dalio explicó: «Las diferencias entre cómo se resuelven los desapalancamientos dependen de las cantidades y la velocidad de 1) la reducción de la deuda, 2) la austeridad, 3) la transferencia de riqueza de los ricos a los que no tienen, y 4) la monetización de la deuda [...] los desapalancamientos buenos mantienen bien el equilibrio entre todos estos factores, y los desapalancamientos malos no».

Normalmente, en un proceso de desapalancamiento, la fase inicial consiste en una fuerte contracción económica cuando las empresas y los hogares se enfrentan a problemas para pagar sus deudas y caen tanto el mercado de valores como los precios inmobiliarios. Al principio de esta fase, la única reducción de la deuda llega a través de impagos, un proceso doloroso que conduce a más crisis bancarias y menos préstamos. Durante este período, la reducción del crecimiento de crédito del sector privado y la falta de liquidez llevan a la disminución de la demanda de bienes, servicios y activos financieros. Una vez que lo peor de la crisis ya ha pasado, la cantidad de deuda en relación con los ingresos comienza a mejorar, mientras que la actividad económica se fortalece y los precios de los activos financieros aumentan. Esto sucede porque hay suficiente «emisión de dinero/monetización de deuda» para llevar la tasa de crecimiento nominal por encima del tipo de interés nominal, por lo que se hace más fácil para los deudores pagar sus deudas. En ese momento, los países por lo general experimentan una devaluación de la moneda para contrarrestar las fuerzas deflacionarias.

Si buscas alrededor del mundo, se pueden encontrar muchos ejemplos de desapalancamientos que han funcionado y otros que han salido muy bien. Bridgewater desglosa los resultados en tres grupos:

1. «Desapalancamientos deflacionarios malos» (que se produjeron antes de que se «emitiera» dinero suficiente y existiesen las contracciones deflacionarias, y cuando los tipos de interés nominales eran superiores a las tasas de crecimiento nominales).

2. «Desapalancamientos excelentes» (aquellos en los que se ha producido suficiente «emisión» de dinero para equilibrar las fuerzas deflacionarias de reducción de deuda y austeridad de una manera en la cual hay un crecimiento positivo, una relación deuda/ingreso en disminución y un crecimiento del PIB nominal por encima de los tipos de interés nominales).

3. «Desapalancamientos inflacionarios malos» (en los que la «emisión» de dinero es grande en relación con las fuerzas deflacionarias, y tanto el crecimiento nominal a través de la inflación monetaria como los tipos de interés se encuentran en una espiral ascendente de autorrefuerzo).

¿Cómo califica Dalio los desapalancamientos que están ocurriendo ahora en el mundo? Dalio piensa que Estados Unidos está experimentando «el desapalancamiento más excelente que jamás se haya visto». El nivel de deuda pública ha aumentado, pero los hogares han reducido constantemente sus niveles de deuda, y ha regresado un modesto crecimiento. Europa, por el contrario, sigue un proceso de desapalancamiento malo, en el que los niveles de deuda/ingreso para los gobiernos y las familias se han incrementado por igual en los últimos años, y el crecimiento sigue siendo difícil de alcanzar. El de Japón es muy similar al de Europa: las ratios de deuda pública han continuado aumentando mientras que la economía se ha estancado, e incluso contraído.

Cuando una economía pasa por un excelente proceso de desapalancamiento, sale por el otro lado dispuesta a crecer de nuevo. El exsecretario del Tesoro Larry Summers argumentó que la economía estadounidense necesitaba lograr la «velocidad de escape» para desactivar la crisis. Cree que la gran crisis financiera no ha afectado a las perspectivas de crecimiento a largo plazo de Estados Unidos.

Por lo general, estaríamos de acuerdo, pero con la salvedad de que las fases de transición no son suaves. Para que la economía se salve de la crisis con eficacia, al igual que un cohete espacial de tres etapas, tres mecanismos de transición tienen que dispararse en los momentos correctos: 1) el gasto público detiene la caída, evitando lo peor, 2) las empresas reequilibran los inventarios, y 3) los consumidores ganan confianza y comienzan a gastar de nuevo.

Echemos un vistazo a la evidencia: el gobierno ha gastado una enorme cantidad de dinero, las empresas han recortado sus inventarios a niveles sin precedentes, y si nos fijamos en las ventas minoristas, las ventas de automóviles y las ventas de casas, los consumidores están empezando lentamente a gastar de nuevo. La economía de Estados Unidos todavía se enfrenta a grandes desafíos —la reducción del desempleo, por ejemplo—, pero nos parece que ha pasado a través de un excelente proceso de desapalancamiento y ha alcanzado la velocidad de escape. Ahora bien: si sólo Europa y Japón pudieran hacer lo mismo.

Abusar de la hospitalidad

El doctor Johnson dijo que los invitados son como los peces: empiezan a oler mal después del tercer día. A nadie le gustan las personas que abusan de la hospitalidad de uno, y la pregunta que tenemos que hacernos es: ¿cuándo deberán despedirse los bancos centrales de las políticas de código rojo?

La enorme expansión del balance de la Fed que Bernanke emprendió después de la quiebra de Lehman Brothers era completamente adecuada para evitar otra gran depresión. Como dijo una vez el gran economista monetarista Milton Friedman, la Reserva Federal definitivamente fue la causante de la Gran Depresión mediante la contracción de una tercera parte del dinero en circulación desde 1929 hasta 1933. Bajo el mandato de Bernanke, la Fed creó crédito que contrarrestó, aunque sólo en parte, la contracción de los préstamos bancarios durante la gran crisis financiera. No obstante, a pesar del rápido crecimiento de la hoja de balance de la Fed a partir de finales de 2008, el total de préstamos del sistema bancario ha crecido a un nivel muy por debajo de su tasa histórica. A fin de cuentas —por mucho que podamos lamentar la necesidad de la intervención—, Bernanke merece respeto por tomar medidas audaces y difíciles durante una emergencia e inmediatamente después.

GRÁFICO 7.10    Es evidente que Estados Unidos se ha recuperado, pero Europa no

Pero ahora que la crisis ha pasado, las políticas de código rojo se han acomodado como huéspedes que se quedan más de lo debido, abusando de nuestra hospitalidad. Podemos alabar lo que hizo Bernanke durante la crisis, pero hoy tenemos un motivo legítimo para criticar a los banqueros centrales. En Estados Unidos, el crecimiento nominal del PIB ha sido muy superior a los tipos de interés del banco central en los últimos años; la inflación ha sido moderada, sin signos de deflación en ningún lugar; los préstamos comerciales e industriales en este país se han recuperado; las ventas de automóviles han vuelto a tasas históricas normales; el mercado inmobiliario se sostiene en los niveles anteriores a la burbuja (y siguen sostenibles); los mercados de valores se encuentran en los puntos máximos de los últimos cinco años en la mayor parte del mundo; y los diferenciales de crédito son ahora tan bajos que los inversores no están recibiendo casi ningún beneficio por su riesgo. Todos los agregados de la oferta monetaria se mantienen en niveles de confort. La Fed debe darse una palmadita en la espalda por ingeniar un excelente desapalancamiento y alcanzar la velocidad de escape para la economía de Estados Unidos; con esto ya cumplido, debe poner fin al código rojo. Por desgracia, en lugar de declarar la victoria y volver a casa, la Fed parece tener pocas intenciones de abandonar sus políticas no convencionales. Bernanke y otros mandatarios de la Fed parecen suscribir la escuela Mae West de la banca central: «El exceso de lo bueno es maravilloso».

GRÁFICO 7.11    Todas las medidas monetarias están creciendo con fuerza, pero no al estilo de Weimar o Zimbabue

Las políticas de código rojo fueron una vez mecanismos de emergencia temporales desplegados para reactivar la economía, pero ahora se han convertido en un sistema permanente que garantiza la vida a las empresas zombis, los bancos y los gobiernos, lo que les permite tomar préstamos baratos. Pero al mismo tiempo, las políticas de código rojo simultáneamente comprimen a los ahorradores, desincentiva la concesión de préstamos e incentiva a los inversores para perseguir rendimientos en los activos de alto riesgo. La emisión de moneda en la escala que hemos visto ha ido mucho más allá de un remedio necesario. Ha pasado de ser una medida temporal de emergencia legítima a convertirse en un estilo de vida. Durante la operación, los médicos necesitan administrar anestesia a un paciente, pero las políticas de código rojo en la actualidad son el equivalente médico de la administración regular de morfina a un paciente años después de que le hayan dado el alta.

Lecciones clave del capítulo

En este capítulo hemos aprendido:

— Los inflacionistas temen que la hiperinflación esté a la vuelta de la esquina. Piensan que los aumentos en la oferta de dinero son siempre inflacionarios. Los deflacionistas creen, por su parte, que el mundo está atrapado en una situación idéntica a la que se produjo en la década de los treinta, y que la mejor solución es que los gobiernos gasten dinero libremente y que los bancos centrales emitan moneda para financiar ese gasto.

— En tiempos normales, los inflacionistas tendrían razón, pero en una trampa de liquidez después de una crisis de deuda, muchas de las normas económicas normales no funcionan. Forzar la bajada de los tipos de interés con el fin de estimular la economía puede salir mal, y los gobiernos pueden tomar préstamos baratos a pesar de los altos déficits.

— Los bancos centrales están creando dinero potencial, no el dinero que cualquiera de nosotros puede gastar a diario. El dinero es como el agua, tiene diferentes formas: a veces es como el hielo, en otros momentos es líquido, y en otras ocasiones es como un gas que se evapora. El tipo de dinero que los bancos centrales están creando es la base monetaria, es decir, es como el hielo. No se moverá hasta que los bancos comerciales lo presten para que pueda fluir por la economía.

— La velocidad del dinero es la medida de la rapidez con la que el dinero se mueve por la economía. Dado que los bancos centrales han creado muchísimo dinero, la velocidad se ha desplomado y ha neutralizado casi todo el aumento de la base monetaria.

— En una trampa de liquidez, las empresas y las familias no quieren endeudarse, y los bancos no quieren prestar. La base monetaria puede crecer, pero la velocidad se reducirá. Por lo tanto, para el banco central influir en la oferta de dinero en general se hace muy difícil.

— La velocidad del dinero en circulación está altamente correlacionada con el nivel de los tipos de interés del banco central. Los tipos de interés bajos reducen la velocidad. En un mundo de código rojo, los bancos centrales han mantenido los tipos de interés a cero, y la velocidad se ha desplomado. Paradójicamente, los bancos centrales deberían subir los tipos si quieren que la velocidad aumente y el dinero fluya por la economía.

— Los bancos centrales acertaron al poner en marcha políticas de código rojo durante la gran crisis financiera e inmediatamente después, pero hoy en día la mayoría de las políticas han dejado de ser útiles. La inflación es moderada, y no hay signos de deflación, fuera de Japón y algunos países de la periferia europea.

8

¿Qué pasará cuando todo vaya mal?

La experiencia demuestra que lo que sucede es siempre aquello que no se ha previsto.

JOHN MAYNARD KEYNES

Podríamos subir los tipos de interés en quince minutos si fuera necesario. Por lo tanto, no hay problema con el aumento de los tipos, el endurecimiento de la política monetaria, la desaceleración de la economía, la reducción de la inflación, en el momento oportuno.

BEN BERNANKE

en el programa 60 Minutes, 5 de diciembre de 2010

Os ruego, por los clavos de Cristo, que creáis en la posibilidad de que pudieran estar equivocados.

OLIVER CROMWELL

Los bancos centrales de todo el mundo han creado una enorme cantidad de potentes reservas monetarias desde 2008 —es decir, que han creado las «semillas» del dinero—, pero se necesitaría una demanda para créditos en el sector privado para plantar las semillas, así como la concesión de préstamos por parte de los bancos comerciales, con el fin de que germinasen y creciesen, todo esto antes de que las nuevas reservas pudiesen convertirse en dinero real en manos del público no bancario. Como ya comentamos en Endgame, las presiones de desapalancamiento en todo el mundo desarrollado continúan reprimiendo la demanda agregada y fuerzan la velocidad del dinero a su nivel más bajo en más de cincuenta años, pero ¿qué pasa cuando termina el desapalancamiento del sector privado?

El nivel de reservas de los bancos centrales es tan alto que existe la posibilidad de crear una inflación muy elevada si el multiplicador monetario —el término técnico para la celeridad a la que los bancos prestan sus reservas— vuelve a los niveles que vimos antes de la crisis financiera, y si los bancos centrales no hacen nada para abordar el riesgo de inflación. Por ejemplo, la oferta de dinero de Estados Unidos podría aumentar a más de 33 billones de dólares si el multiplicador monetario vuelve a los niveles pre-QE de 2008. Pero eso no sucedería de la noche a la mañana. En algún momento, los bancos centrales se verían obligados a actuar y «pasar la fregona» para absorber las reservas.

El gran problema es que, ya que los tipos son tan bajos y el tamaño de la base monetaria está tan fuera de control en relación con el pasado, el ajuste potencial debido a las presiones inflacionarias en los tipos de interés a corto plazo, incluso tipos modestamente más altos, es igual de extremo.

En la actualidad, los bancos están muy contentos con guardar billones de dólares de exceso de reservas y no prestarlos. Pero si los tipos de interés subieran y aumentara la velocidad, eso podría cambiar con relativa rapidez. La gente quiere poner el dinero a trabajar con tipos de interés más altos. El problema para la economía es que los aumentos muy pequeños en los tipos de interés desde niveles cercanos a cero darán lugar a grandes cambios en la cantidad de dinero que la gente quiere guardar y en la velocidad de movimiento de dinero. Con el fin de contrarrestar el movimiento repentino de los bancos que prestasen los billones de dólares que atesoran y de las empresas y los individuos que gastasen ese dinero, la Fed tendría que reducir su balance muy rápidamente.

Para evitar un gran aumento de la inflación, los bancos centrales van a tener que averiguar no sólo cuándo poner fin a sus políticas de código rojo, sino cómo hacerlo. Por desgracia, es mucho más fácil la teoría que la práctica.

Como señalamos antes, Ben Bernanke, el presidente de la Fed, dijo en su entrevista en el programa 60 Minutes que estaba «cien por cien» seguro de que la Fed podría mantener la inflación por debajo del 2 por ciento y revertir sus políticas de código rojo en el momento adecuado. No sólo estaba muy seguro, sino que él también pensó que los responsables políticos «podrían subir los tipos de interés en quince minutos» si eso fuese necesario.

En teoría, Bernanke tenía razón. Pero, como observó una vez el legendario jugador de los NY Yankees Yogi Berra: «En teoría no hay diferencia entre teoría y práctica. En la práctica, sí la hay». No existe casi ningún problema estrictamente técnico en la reversión de las políticas de código rojo, pero eso no significa necesariamente que las cosas salgan bien.

En los capítulos anteriores hemos demostrado que los banqueros centrales tienen un nefasto historial a la hora de prever crisis financieras o incluso cambios en los ciclos económicos. Hay una pequeña posibilidad de que los bancos centrales logren acabar con o revertir las políticas de código rojo sin cometer un error político serio, pero la historia sugiere que las probabilidades son pocas. Es la esperanza de estos humildes analistas que los bancos centrales lo puedan resolver y nuestras preocupaciones resulten injustificadas. Pero la esperanza no es una estrategia, sobre todo cuando esa esperanza tiene poca base histórica.

En un momento de humildad intelectual, mucho antes de que comenzara a implementar las políticas de código rojo, el presidente Bernanke reconoció esta situación durante un discurso en diciembre de 2004 ante el Club Nacional de Economistas. Señaló que es tentador pensar que la Reserva Federal es el motor de la economía de Estados Unidos y que la puede dirigir con eficacia, pero, reconoció, dirigir la economía de Estados Unidos no es tan fácil:

En primer lugar, los responsables políticos que trabajan para evitar que la economía se salga de la carretera tienen que hacer frente a restricciones de información que son mucho más severas que las que afrontan los conductores en el mundo real. A pesar de los mejores esfuerzos de los organismos de estadística y otros, los datos económicos proporcionan una cobertura incompleta de la actividad económica, están sujetos a errores de muestreo sustancial, y sólo están disponibles con retraso. Determinar incluso la actual «velocidad» de la economía, en consecuencia, no es fácil, como puede verse por el hecho de que las estimaciones de los economistas del PIB del país para el trimestre actual pueden variar ampliamente. Pronosticar la productividad de la economía de algunos trimestres con antelación es aún más difícil, lo que refleja no sólo los problemas de medición económica y los efectos de los shocks no anticipados sino también la naturaleza compleja y constantemente cambiante de la economía misma. Los políticos no son capaces de predecir con seguridad incluso cómo (o a qué velocidad) sus propias acciones pueden afectar a la economía. En resumen, si la política monetaria es como conducir un coche, el coche es uno que tiene un indicador de velocidad no fiable, un parabrisas con vaho, y una tendencia a responder de manera impredecible y con retraso en el acelerador o el freno. [La cursiva es nuestra]

Ten en cuenta estas palabras de Bernanke cuando asegure que sabe exactamente cuándo y cómo retirar las políticas de código rojo.

En cierto sentido, no podemos ser críticos con Bernanke cuando dijo que estaba el cien por cien seguro de que puede hacer frente a la inflación. El presidente del banco central más poderoso del mundo no puede comunicar dudas cuando da una entrevista en medio de una crisis. Hemos tenido el privilegio de hablar con varios mandatarios de bancos centrales en los últimos años. En persona y en privado, casi todos expresan preocupaciones reales acerca de las dificultades de establecer la política monetaria económica.

De hecho, al leer los discursos de muchos de los miembros del FOMC encontrarás que tienen serias dudas sobre la dirección actual de la política económica. Sólo hay que leer las actas de las reuniones para entender que, a pesar de que haya un ambiente de fraternidad en la sala, existen desacuerdos serios. Pero en lo que están todos de acuerdo es que no pueden gritar «fuego» en un teatro lleno. El presidente (o potencialmente presidenta) de los principales bancos centrales tienen que proyectar confianza. Es un requisito del trabajo. Tenlo en cuenta cuando veas sus conferencias de prensa.

¿Eres buen navegante?

«La Reserva Federal tendrá que navegar con cuidado al término de la flexibilización cuantitativa», escribió la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE), en su pronóstico económico global de mayo de 2013. «Una salida prematura podría poner en peligro la frágil recuperación, pero esperar demasiado tiempo puede resultar en una salida desordenada del programa, con pérdidas económicas considerables.»

Por desgracia, la trayectoria de la Fed sugiere que está casi garantizado que se equivocarán en la elección del momento para salir de las políticas de código rojo. Siempre que la Fed inicia sus programas de ajuste llegan los reventones de bancos e inversores peor capitalizados, porque desaparece la financiación barata. Una vez que el ciclo de ajuste ha comenzado en serio, por lo general se produce una crisis. No tienes que retroceder en el tiempo demasiado para cerciorarte de que todos los sectores estallaron cuando la Fed ajustó los tipos. Piensa en los inmuebles de uso comercial en 1989, el mercado de valores en 2000, la vivienda y los bancos en 2008.

En esta ocasión, hemos vivido más de cuatro años de tipos cerca de cero. Se trata de un período mucho más largo de política acomodaticia de lo que vimos en los períodos 1992-1993 y 2002-2004 juntos, y no hay un final claro a la vista. Por eso, el endurecimiento de la política monetaria va a ser muy doloroso. Cuanto mayor sea la política expansiva, mayores serán las dificultades que se producirán en la retirada. Crisis y quiebras es lo que podemos esperar cuando la Fed empiece a apretar. Como dijo Warren Buffett, el fin de la QE será «el tiro que se va a oír en todo el mundo».

Una vez más, observaremos lo que nos dice la tesis de Minsky sobre la estabilidad que conduce a la inestabilidad: el «momento Minsky». Los bancos centrales, temerosos de las pequeñas inestabilidades, han luchado durante mucho tiempo por conseguir una estabilidad aparente. Pero, mientras tanto, está creciendo la probabilidad aún mayor de inestabilidad.

GRÁFICO 8.1    Tamaño y composición del balance sobredimensionado de la Fed

Resulta que la prevención de los pequeños incendios forestales hace que un gran incendio forestal sea más probable y más costoso cuando llega. Ésta es la hipótesis de la antifragilidad de Nassim Taleb a una escala mayor. Al igual que los huesos humanos se hacen más fuertes cuando se someten a tensiones, y los rumores o disturbios se intensifican cuando alguien trata de reprimirlos, muchas cosas en la vida adquieren resistencia en el proceso de adaptación al estrés, el desorden, la inestabilidad y la turbulencia. Taleb califica de «antifrágil» esa clase de cosas que no sólo se benefician del caos, sino que lo necesitan para sobrevivir, fortalecerse y prosperar. Y los mercados financieros se incluyen entre aquellos «seres vivos» que necesitan experimentar tensiones menores regulares con el fin de desarrollar la capacidad de soportar los problemas más graves. Al igual que no se puede entrenar para correr una maratón o jugar al fútbol sentado en el sofá, no se pueden desarrollar los mecanismos para equilibrar el flujo de capital y de los mercados tratando de controlar estrictamente lo que tiene que tener la mayor libertad posible.

Un globo rojo lleno de nitroglicerina

Uno de los mejores analistas de los problemas con el balance sobredimensionado de la Fed es John Hussman. Durante los últimos ochenta años ha habido una relación extremadamente estable entre la base monetaria y el crecimiento de la economía. Entre 1929 y 2008, la relación entre la base monetaria y el PIB nominal osciló entre el 5 por ciento y el 12 por ciento. Ha habido dos excepciones a esta estrecha relación. La más reciente fue en la década de los ochenta, cuando el presidente de la Fed Paul Volcker mató la inflación mediante la reducción de la base monetaria a menos de 5 centavos por cada dólar del PIB nominal, poniendo fin a un período de quince años de inflación creciente. La excepción anterior llegó en la segunda guerra mundial, cuando el gobierno de Estados Unidos incurrió en déficits masivos y la Reserva Federal aumentó la base monetaria a más del doble. Como resultado, la base monetaria subió hasta 17 centavos por cada dólar del PIB a comienzos de la década de los cuarenta, justo cuando el desapalancamiento masivo de la década de los treinta llegó a su fin y la relación deuda-PIB de Estados Unidos se acercaba a su punto más bajo.

Echemos un vistazo a lo que pasó la última vez que la base monetaria fue tan alta como lo es hoy. John Hussman nos ilumina:

¿Cómo consiguió la Fed llevar la relación entre la base monetaria y el PIB a los niveles anteriores a la guerra de menos de 10 centavos por dólar del PIB (un nivel que históricamente ha sido consistente con los rendimientos de los bonos del Tesoro, de alrededor del 2 por ciento)? ¿Es que la Fed hizo un giro completo como Bernanke promete que se puede hacer «en quince minutos» para evitar la inflación?

No, no fue así. Por el contrario, el IPC se disparó en un 90 por ciento entre 1940 y 1951, y la mayoría de esa inflación llegó durante la segunda mitad de la década de los cuarenta.

GRÁFICO 8.2    Territorio desconocido para las rentabilidades y la preferencia por la liquidez

No te sorprenderás al saber que el desapalancamiento económico, seguido por el crecimiento del dinero en tiempos de guerra, finalmente dio paso a una aceleración de la velocidad del dinero y una inflación alta. Debemos tener este patrón en mente cuando veamos a la Fed preparándose para sacar a la economía de las políticas de código rojo.

No sólo existe una relación estable entre la base monetaria y el PIB, también existe una estrecha relación entre los tipos de interés a corto plazo y la cantidad de dinero que no devenga intereses que la gente está dispuesta a atesorar. Básicamente, cuanto menores sean las tasas de interés, más dinero en efectivo están dispuestos a guardar por dólar del PIB nominal. Cuando los tipos de interés suben, la gente naturalmente responde a la oportunidad de ganar intereses, reduciendo la cantidad de dinero que guardan.

La inflación y los precios pueden llegar a ser muy inestables cuando una enorme cantidad de dinero ha estado inactivo en forma de exceso de reservas, ganando un interés muy bajo. Los pequeños aumentos en los tipos de interés desde niveles cercanos a cero estimularán la demanda de liquidez y la inversión, y la velocidad aumentará rápidamente. Si la base monetaria no se reduce proporcionalmente, vas a terminar con una alta inflación. Ésta no aparecerá de la noche a la mañana, pero la verás después de seis a dieciocho meses. El balance sobredimensionado de la Fed es como un globo rojo lleno de nitroglicerina. Mientras la economía se mantenga en una trampa de liquidez, con baja velocidad, todo está bien. Sin embargo, cualquier aumento de la velocidad puede resultar mortal.

Cualquier aumento en los tipos de interés, incluso uno del 0,25 por ciento, requeriría una rápida contracción en el balance de la Fed, o si no rápidamente se desarrollarán presiones inflacionarias más fuertes. Por ejemplo: Hussman calcula que «un mayor incremento en los rendimientos de letras del Tesoro a un 4 por ciento implicaría un deflactor del PIB de alrededor del 2,35, que es más del doble del actual nivel de precios». La conclusión es que cualquier normalización de los tipos de interés tendría que estar acompañada de una contracción masiva del balance de la Fed con el fin de evitar la inflación. De lo contrario, el colapso de la preferencia por la liquidez podría provocar un desplome en el poder adquisitivo del dinero en efectivo.

La mecánica de la salida

Casi todos los ejércitos del mundo tienen planes de contingencia para saber qué hacer en el caso de que sea necesario invadir a sus vecinos. Lo creas o no, incluso países como Estados Unidos y Canadá, cuyas relaciones son muy amables, han preparado planes por si necesitasen invadirse el uno al otro. En la década de los treinta, ambos países elaboraron dichas estrategias. El plan de Canadá tuvo el nombre clave de «Defensa esquema 1», y en Estados Unidos fue llamado «Plan de guerra rojo». Afortunadamente, nunca han sido necesarios.

Los bancos centrales de todo el mundo podrían verse envueltos en una verdadera guerra monetaria cuando decidan deshacer sus políticas de código rojo. El problema para los coroneles Jessups del mundo de la política monetaria es que ninguno de ellos jamás ha tenido que deshacer este tipo de políticas experimentales. Están en territorio desconocido cuando se trata de la retirada de billones de dólares del sistema mundial. Lo que es peor, todos los grandes bancos centrales podrían sentir presión para hacerlo al mismo tiempo. Dada la movilidad del capital y la interconexión de los mercados, lo que sucede cuando un banco central intenta ajustar sus velas puede hacer que el camino que tengan que seguir otros países desarrollados y economías emergentes sea mucho más difícil.

El «coronel» Bernanke ha dado muchos discursos durante los últimos cuatro años sobre la manera en que la Reserva Federal podría salir de sus políticas no convencionales, por lo que no hay muchas conjeturas en cuanto a cómo la Fed cree que ocurrirá.

Mentes más dotadas que las nuestras han estudiado los mecanismos de reversión de las políticas de código rojo. En teoría, los principios fundamentales de la disolución de las políticas de código rojo (QE, ZIRP, LSAP) son más o menos los mismos para la Fed que para el Banco de Japón, el Banco de Inglaterra o incluso el BCE.

De lejos, el mejor artículo para leer sobre la mecánica de la salida de las políticas de código rojo es el de Alan Blinder, ex miembro de la Reserva Federal y antiguo colega de Bernanke en la Universidad de Princeton. Blinder escribió un artículo titulado «Flexibilización cuantitativa: estrategias de entrada y salida». Basado en los discursos de Ben Bernanke, describe los pasos clave que la Fed tendría que seguir para reducir su balance:

1. Dejar de comprar bonos. Puede parecer muy obvio, pero siempre y cuando los bancos centrales sigan comprando bonos, va a ser difícil —si no imposible— deshacer sus políticas de código rojo. Los mercados son como los drogadictos, y los mercados de valores se han convertido en adictos a la heroína que los bancos centrales les han estado vendiendo. (Agárrense que vienen curvas.)

2. Vender bonos en el mercado abierto. Los bancos centrales tendrán que empezar a vender los bonos que tienen en sus balances, y es seguro que a los gobiernos no les va a gustar. Los rendimientos de los bonos y los costes de endeudamiento de los gobiernos han sido muy bajos debido a las políticas de código rojo. La venta de bonos del banco central significará pérdidas terribles para cualquier persona que posea bonos del Tesoro y tipos de bonos más altos.

3. De forma pasiva, amortizar a su vencimiento la deuda de agencias y los valores garantizados por hipotecas (MBS, por sus siglas en inglés) a medida que maduren. En palabras claras, esto significa que la Fed se sentaría encima de sus MBS y no los vendería en el mercado abierto. Al contrario, esperaría a que las hipotecas fueran reembolsadas, permitiendo que los MBS vencieran. Y a medida que lo hicieran, la Fed luego retiraría el dinero de la base monetaria.

4. Aumentar el interés pagado sobre los excesos de reservas. Si los bancos decidieran prestar las enormes reservas depositadas en los bancos centrales, la masa monetaria explotaría. Mediante el pago de intereses sobre el exceso de reservas, los bancos centrales podrían tratar de quedarse con el dinero aparcado en la Fed para que no contribuya a la inflación galopante.

5. Ofrecer depósitos a plazo a las instituciones depositarias. Estos depósitos no contarían como reservas. Esta política sería una novedad. La Fed nunca antes había emitido depósitos a plazo. En la actualidad, los bancos compran bonos y letras del Tesoro para administrar su dinero. La Fed espera que pueda empezar a ofrecer depósitos para bloquear el efectivo por mucho tiempo para que no salga en forma de préstamos y empiece a circular.

Puedes estar tranquilo al saber que la Fed tiene un plan. Pero, como Mike Tyson dijo una vez tan elocuentemente: «Todo el mundo tiene un plan hasta que les dan un puñetazo en la boca». Lo que Tyson estaba describiendo a título personal era la «confusión de la guerra» sobre la que escribió el gran teórico militar Carl von Clausewitz. Todo cambia y los planes saltan por la ventana una vez que comienza la lucha.

Es difícil imaginar que los mercados financieros no lanzarán algunas sorpresas inesperadas, y las cosas probablemente no van a salir según las intenciones de los bancos centrales. Tal vez más importante aún es lo difícil que resulta imaginar que los gobiernos permitirán que los bancos centrales dejen de financiarles.

QE = Hotel California

En teoría, la Fed podría revertir sus políticas de código rojo en un segundo. Sin embargo, los problemas para deshacerlas son políticos y prácticos, no técnicos. En esta sección vamos a ver por qué acabar con ellas va a ser mucho más difícil de lo que los bancos centrales piensan.

El primer problema es que si los bancos centrales llegasen a dejar de comprar bonos del gobierno o de vender los bonos que poseen, los costes de endeudamiento del gobierno podrían dispararse. Los bancos centrales están ofreciendo subsidios a los gobiernos elegidos por una suma de cientos de miles de millones de dólares al mantener los costes de endeudamiento bajos. Si éstos suben, el subsidio, en gran parte oculto, será inmediatamente visible para todos. La magnitud de la represión financiera será evidente si la Reserva Federal y otros bancos centrales terminan con las políticas de código rojo. Es muy probable, por esta razón, que los bancos centrales querrán persistir en sus políticas no convencionales.

Uno de los mejores trabajos, de lejos, sobre los problemas políticos asociados a la reversión de las políticas de código rojo es el artículo de Willem Buiter titulado «Revirtiendo la política monetaria no convencional: consideraciones técnicas y políticas». Es muy honesto, directo e informativo. Buiter concluye que los gobiernos no querrán permitir que los bancos centrales pongan fin a las políticas de código rojo, y éstos tendrán que someterse y cumplir. Sorprendentemente, Buiter mismo es un exbanquero central y estaba en el Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra. Sus palabras son muy directas y vale la pena prestarles atención:

Revertir las políticas no convencionales es probable que exponga a la luz la extraordinaria función cuasi fiscalizadora interpretada por algunos bancos centrales durante la crisis (sobre todo por la Reserva Federal), la usurpación de los poderes presupuestarios asignados a la rama legislativa del gobierno por las constituciones, las leyes o convenciones profundamente arraigadas, y la extraordinaria (e innecesaria) generosidad financiera otorgada por algunos bancos centrales a un pequeño número de instituciones financieras y a un número limitado de partes interesadas en estas instituciones. Este «golpe silencioso» ejecutado por un cuerpo de tecnócratas no elegidos tiene consecuencias políticas y constitucionales que deben considerarse plenamente cuando se intente realizar una evaluación completa de este episodio.

Vamos a hacer un «cálculo de servilleta» para estimar los costes de normalización de los tipos de interés en Estados Unidos. El tipo de interés promedio pagado por el Tesoro por su deuda comercial en junio de 2007 fue del 4,958 por ciento. En junio de 2013 se había reducido al 1,992 por ciento, un descenso de casi el 3 por ciento. Por una deuda de 17 billones de dólares (un valor que será una realidad poco después de que se publique este libro) es una diferencia de 510.000 millones al año en pagos de intereses. En tanto que el Congreso posiblemente sería capaz de recortar unas pocas decenas de miles de millones aquí o allá, ¿de dónde van a sacar los cientos de miles de millones de recortes de programas que un partido o el otro considera absolutamente necesarios? Y estas previsiones no están en las previsiones de la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO).⁶

El Tesoro de Estados Unidos recientemente ha aumentado la duración promedio de la deuda nacional a 5,5 años. Aun así, en un mundo de tipos en aumento, como la deuda antigua debe refinanciarse, tendrá que hacerlo a tasas más altas. Un aumento del 1 por ciento está garantizado, el 2 por ciento sin duda no es extremo, y el 3 por ciento nos llevaría de vuelta a donde estábamos antes de la crisis. Este factor podría duplicar el déficit en los próximos años y complicar aún más lo que ya es una conversación muy difícil políticamente. Y para los políticos —muy pocos entienden la economía y los mercados— culpar a la Fed por las tasas más altas será fácil.

¿Hay que recortar derechos, o tasas de interés? ¿Crear estragos en las urnas, o en los mercados? Hay que elegir sabiamente. La presión va a ser enorme.

Incluso los ex banqueros centrales como Frederic Mishkin, que fue gobernador de la Fed con Bernanke, han advertido sobre el problema de permitir que el banco central se convierta en un títere del gobierno. Con tres colegas, Mishkin escribió un artículo en el que advirtió: «La conclusión es que por muy fuerte que sea el compromiso de un banco central de mantener la inflación bajo control, el dominio fiscal puede anularlo».

La preponderancia fiscal es un término extravagante que los economistas utilizan para describir la situación en la que un banco central se ve obligado a comprar deuda pública para que el gobierno pueda seguir gastando libremente. Si el banco central no mantiene la compra de bonos del gobierno, las tasas de interés podrían subir, por lo que para el gobierno la financiación se hace difícil. Cuando pienses en la preponderancia fiscal, piensa en el Banco de Japón doblegándose a la voluntad de Shinzo Abe, o a una escala más grande, piensa en el Banco de la Reserva de Zimbabue cumpliendo las órdenes de Robert Mugabe.

Si la Reserva Federal se convierte en un gran vendedor neto de bonos del gobierno, o el sector privado o los bancos centrales extranjeros tendrán que comprar muchos más bonos. Es muy poco probable que cualquiera de los dos vaya a querer cambiar sus carteras sin recibir rendimientos mucho más altos en los bonos del gobierno. Éstos tendrán que pasar por una fase de rebajas significativa y bajar mucho de precio para inducir al sector privado a desear mantener billones de dólares en bonos del gobierno.

Si los tipos de interés suben a un ritmo que considere demasiado rápido, la Reserva Federal comenzará a relajar la política monetaria muy rápidamente. En los viejos tiempos, los bancos centrales asumieron muy poco riesgo en los tipos de interés y principalmente guardaron letras del Tesoro. Las letras son instrumentos de corto plazo que no suponen casi ningún riesgo de tipo de interés, pues sus precios no cambian demasiado cuando lo hacen los tipos. Es más, si un banco central que guarda letras del Tesoro quiere reducir su balance, simplemente tiene que esperar unas semanas hasta que venzan las letras de corto plazo, y recibe el efectivo. Actualmente, la Reserva Federal no tiene ninguna letra en su balance. Esto es simplemente extraordinario. Están atrapados en un rincón. Encoger el balance de la Fed se hace mucho más difícil si no hay letras del Tesoro.

A comienzos de 2008, la Fed tenía un activo del balance pequeño, limpio y de corta duración. Hoy en día es mucho más grande, la duración se ha duplicado y los activos son de mucha menor calidad. (En tiempos normales, los bancos centrales compran sólo la deuda pública de duración relativamente corta. La compra de deuda a largo plazo inyecta liquidez durante períodos más largos, mientras que mantenerse a corto mantiene la flexibilidad.) Hoy en día, la Fed está llena hasta los topes de bonos a largo plazo que son muy sensibles a los crecientes tipos de interés. Si las tasas de interés comienzan a subir, el valor de los bonos bajará muy rápidamente. Cuanto más larga sea la duración, mayor será el cambio del precio de mercado de los bonos que la Fed tendrá en su posesión cuando los tipos de interés cambien. Con rendimientos en mínimos históricos, la búsqueda de compradores para los bonos a largo plazo será difícil en un mundo de tipos de interés crecientes.

Y para proporcionar un grado adicional de dificultad, el 40 por ciento del balance de la Fed se encuentra en valores respaldados por hipotecas. Si empezaran a vender bonos respaldados por hipotecas, los tipos para nuevas hipotecas se elevarían y crearían un lastre en el mercado de la vivienda. No sería muy popular, ¿no? Eso casi obliga a la Fed a enfocar sus «acciones de limpieza» en la deuda pública.

¿Cuánto podría perder la Fed? Bloomberg News y MSCI han estimado que si los bonos en el balance de la Fed pierden valor, podría haber más de medio billón de dólares en pérdidas. Aplicaron escenarios ideados por la propia Fed para los test de estrés financiero de los diecinueve bancos más grandes del país. MSCI considera que el valor de mercado de cartera de la Fed disminuirá en 547.000 millones de dólares a lo largo de tres años bajo un escenario adverso. Muchos analistas piensan que las pérdidas que la Fed podría acumular son mucho mayores aún.

Mientras escribimos esto, un aumento del 2 por ciento en los tipos de interés de un bono a treinta años con un cupón del 4 por ciento vería una caída de alrededor del 28 por ciento en el precio del bono. El mismo aumento del 2 por ciento provocaría una caída de un 23 por ciento en el precio de un bono a veinte años y de un 15 por ciento en el precio de un bono a diez años. En esta situación, los inversores que han estado comprando bonos del gobierno de Estados Unidos podrían sufrir grandes pérdidas al valorar a precios de mercado sus carteras.

Habrá quien se pregunte: ¿dónde está el problema? Si una institución tiene tiempo para esperar, puede mantener los bonos y recibir su dinero. Hay instituciones que pueden esperar, pero los fondos de pensiones en general están obligados a tener una cierta cantidad de activos circulantes para compensar las obligaciones futuras. Si el valor actual de sus activos cae sustancialmente, deben obtener más capital para cumplir con sus obligaciones. Ese capital provendrá de los accionistas corporativos, los contribuyentes (en el caso de los fondos de pensiones, del gobierno), y de los actuales jubilados, que podrían correr el riesgo de recibir pagos más bajos.

Por desgracia, las grandes pérdidas harán que la Fed y otros bancos centrales sean técnicamente insolventes. Si fueran bancos regulares, irían a la quiebra, pero los bancos centrales sólo se van a la quiebra sobre el papel. La Reserva Federal y la mayoría de los bancos centrales son como unos fondos de gestión alternativa gigantes que toman esteroides.

La Fed ha tomado prestado más de 3,24 billones de dólares y tiene sólo 55.000 millones de capital. Por lo tanto, la Fed tiene un apalancamiento aproximado de 59 a 1. Ésa es una cantidad increíble de apalancamiento para un banco o un fondo. Para poner esto en perspectiva, el balance de la Fed ya está mucho más apalancado que los de Lehman Brothers, Bear Stearns, CIT, FreddieMac o Fannie Mae antes de que quebraran. Pero no hay que preocuparse: no pasará del papel.

Cada año, la Fed paga su renta neta como dividendos a su único accionista: el Tesoro de Estados Unidos. Esta práctica beneficia las cifras de déficit del país y representa el valor de señoreaje, o la emisión de moneda. Debido a que la Fed no retiene los ingresos, no posee patrimonio —carece de reservas— y por lo tanto está muy apalancado.

Teniendo en cuenta las grandes pérdidas que la Fed va a soportar, debería haber dejado de pagar beneficios al gobierno y en su lugar guardarlos para poder cubrir las futuras pérdidas que resultasen de los cambios en los tipos de interés. Si la Fed hubiera hecho eso durante los últimos años, estarían ahora sentados encima de más de 250.000 millones de dólares de reservas. Si la Fed mantuviese los tipos bajos durante el próximo año o los dos siguientes, tendría casi suficiente capital para cubrir las enormes pérdidas que se les vienen encima.

Por supuesto, eso significaría menos ingresos para el Tesoro de Estados Unidos y un mayor déficit fiscal.

Podemos casi garantizar que la Fed va a ser técnicamente insolvente cuando empiece a eliminar sus políticas de código rojo, y esta situación tendrá importantes implicaciones para su independencia política del gobierno de Estados Unidos. Si la Fed suspendiese las remesas y tuviese pérdidas no realizadas sería un acontecimiento sorprendente. Veríamos grandes titulares anunciando la quiebra del banco central. Es evidente que la Fed continuaría funcionando, pero un déficit de capital podría llevar a la suspensión de las remesas que ha estado enviando al gobierno cada año y/o requeriría que la Fed empezara a pedir préstamos al Departamento del Tesoro. Ahora, si la Fed está pidiendo dinero prestado del gobierno y no al revés, ¿cuánto tiempo crees que la Fed podría mantener su independencia? No mucho. Y la sola idea de que la Fed tuviese que hacer lo que el gobierno desease debería darte mucho miedo.

Al mismo tiempo que la Fed tendrá que pedir dinero prestado al gobierno, puede que también tenga que pagar grandes sumas a los bancos de Wall Street. Con el fin de neutralizar los grandes excesos de reservas que mantienen los bancos, la Fed se verá obligada a pagar intereses sobre las reservas. Cuanto mayor sea el interés que paga, más grande su regalo al sector bancario.

GRÁFICO 8.3    La Fed envía cheques a la Tesorería

El problema es que los intereses pagados a los bancos es un regalo, y ese dinero podrá multiplicarse muchas veces cuando los bancos lo presten. En Estados Unidos, el multiplicador del dinero es 10. Así que si la Fed está pagando un interés del 3 por ciento sobre las reservas y las reservas excedentes son un billón, tendrá que pagar 30.000 millones de dólares. Si esa cantidad se presta con un multiplicador de 10, la Fed va a crear 300.000 millones de dólares en el proceso de tratar de neutralizar un billón de dólares. Al final, la Fed sólo habrá neutralizado 700.000 millones de dólares. Si la Fed pagase el 5 por ciento, los bancos podrían crear 500.000 millones de dólares en préstamos; y la Fed sólo sería capaz de neutralizar 500.000 millones de dólares. Al 10 por ciento sobre 1 billón, el sistema bancario podría crear un billón en préstamos, y la Fed no neutralizaría nada de dinero. El pago de intereses elevados en los excesos de reservas significa que la Fed tendrá que empezar a correr sólo para mantenerse en el mismo punto de partida. Y pedirá dinero prestado a los contribuyentes con el fin de pagar a los bancos.

Durante décadas, los bancos centrales occidentales no han cambiado el coeficiente de reservas obligatorias, esto es, la cantidad de dinero que los bancos tienen que mantener como reservas a un día en los bancos centrales. En tanto que los bancos centrales retiren las políticas de código rojo, probablemente tendrán que subir el coeficiente y luego ajustarlo aún más para regular la política monetaria. El coeficiente de reservas obligatorias es un instrumento muy poco afilado que tiene un impacto enorme. Dudamos de que sean capaces de hacerlo sin problemas.

Vamos a recapitular rápidamente. Si la Fed sale de las políticas de código rojo, probablemente llegará a ser técnicamente insolvente, tendrá que pedir dinero prestado al Tesoro (al menos en teoría), y luego tendrá que hacer grandes pagos a los bancos de Wall Street, que luego darán media vuelta y distribuirán el dinero otra vez, multiplicándolo por 10. ¿Qué podría salir mal?

Cuando el desapalancamiento dé paso a la expansión del crédito, ten cuidado con la inflación

Como ya comentamos en Endgame, con el tiempo, el desapalancamiento del crédito en todo el mundo desarrollado dará paso a la expansión del crédito, abriendo la puerta a una recuperación de la velocidad del dinero y al crecimiento económico. En ese momento, la montaña de reservas de dinero creada a través de políticas de código rojo podría comenzar a fluir hacia el público y estimular una elevada inflación en algunas partes del mundo. A fin de mantener la estabilidad de los precios, los bancos centrales tendrán que prever con exactitud este cambio secular del desapalancamiento a la expansión del crédito y comenzar a salir inmediatamente de sus políticas monetarias de código rojo. La elección del momento óptimo es crítico en este frente. Si reaccionan con demasiada rapidez, la prisa puede resultar en una quiebra deflacionaria. Si reaccionan demasiado tarde, su lenta respuesta podría dar lugar a una inflación muy alta. La navegación por este cambio de régimen en las principales economías del mundo será fundamental para los inversores que esperan proteger y hacer crecer su riqueza en un mundo de código rojo.

La biblia que hay que leer sobre la hiperinflación es Regímenes e inflación de Peter Bernholz. Bernholz examinó doce de los veintinueve episodios hiperinflacionarios de los que existían datos significativos. Cada hiperinflación tenía el mismo aspecto. «Las hiperinflaciones siempre son causadas por el déficit del presupuesto público que se financian en gran parte por la creación de dinero.» Pero aún más interesante, Bernholz identifica el nivel en que comienzan las hiperinflaciones. Llegó a la conclusión de que «[...] las cifras demuestran claramente que los déficits por valor de un 40 por ciento o más de los gastos no se pueden mantener. Conducen a la alta inflación y la hiperinflación [...]». Curiosamente, los niveles aún más bajos de déficits públicos pueden causar inflación. Por ejemplo, tras todos menos cuatro casos de hiperinflación habían déficits del 20 por ciento.

Es muy importante tener en cuenta la conclusión de Bernholz: «[...] las hiperinflaciones no son causadas por los bancos centrales agresivos en sí. Son causadas por las legislaturas irresponsables y derrochadoras que gastan mucho más de lo que ingresan y por los bancos centrales acomodaticios que echan una mano de ayuda a los gobiernos».

¿Cuáles son las implicaciones para el día de hoy? Con todas nuestras quejas sobre los bancos centrales, los pasivos fiscales son la verdadera amenaza que conducirá a una mayor inflación si los bancos centrales siguen monetizando los pasivos del gobierno. Pero si van a monetizar, los gobiernos con bancos centrales independientemente autorizados deberían repudiar la opción de «pendiente resbaladiza» y excesivamente cómoda del pago de sus facturas mediante la emisión directa de nueva moneda.

Un gobierno debe o bien pagar sus pasivos con la moneda ya en circulación, o financiar el déficit mediante la emisión de nuevos bonos y venderlos al público o a su banco central con el fin de contar con el dinero necesario. Para que los bonos terminen en el banco central, éste debe realizar una compra en el mercado libre. Esta acción aumenta la base monetaria. Este proceso de financiación del gasto público a través del proceso de creación de dinero se llama monetizar la deuda. Éste es, pues, un proceso de dos etapas en el que el gobierno emite deuda para financiar su gasto y el banco central compra la deuda en circulación. Pero incluso cuando la monetización se realiza correctamente, la economía se queda con una hinchazón inflacionaria de la base monetaria.

La inflación a largo plazo está muy relacionada con el crecimiento del gasto público improductivo. Si bien no todos los gastos del gobierno de Estados Unidos son improductivos, es fácil ver que las presiones inflacionistas de finales de las décadas de los sesenta y setenta se produjeron en un período en que el gasto público se expandía considerablemente como porcentaje del PIB. Desde esta perspectiva, la reciente explosión del gasto público como porcentaje del PIB es una fuente de preocupación en cuanto a la inflación a más largo plazo.

Salir de la QE causará todo tipo de problemas, pero el mayor de todos ellos llegará si no hay salida. El secreto sucio de los bancos centrales es que probablemente no llegarán a reducir sus balances. Muchos economistas ya lo están admitiendo abiertamente. El profesor de Columbia Michael Woodford, uno de los principales teóricos monetarios, dice que es hora de que los bancos centrales declaren a las claras que las compras de bonos durarán para siempre, y cuanto antes entienda esto la gente mejor. Piensa que hablar de estrategias de salida es muy contraproducente. Si la idea del uso de QE, CAGE, ZIRP, la represión financiera y demás políticas de código rojo es elevar las expectativas de inflación y crear tasas reales negativas, cuanto más irresponsable la política, mejor. Como argumentó el profesor Woodford en una conferencia celebrada en la London Business School: «Si vamos a asustar a los caballos, asustémoslos bien. Vayamos más lejos y eliminemos la deuda pública en el balance sobredimensionado de los bancos centrales». Al parecer, el profesor Woodford cree que el lema de los bancos centrales debe ser: «En caso de duda, vuélvanse locos». Es lo que Paul Krugman llama «la confiable promesa de ser irresponsables».

GRÁFICO 8.4    El crecimiento del gasto público conduce a la inflación

Como veremos en el próximo capítulo, todo, incluso la irresponsabilidad, estará sobre la mesa. Para muchos países, no habrá buenas opciones.

La ironía es que creemos que el resultado más probable será un período de más volatilidad en los mercados y las economías. Las causas inmediatas no serán las mismas que en 2008, pero la volatilidad resultará igual de dolorosa. Como hemos visto en Europa, en un país o problema pequeño (como Grecia) puede tener consecuencias de gran alcance.

Es necesario que comprendas que no existe un libro de tácticas para lo que se nos echa encima. El tiempo demostrará que cualquier plan de inversión que se apoye en la suposición de que la política actual y los entornos económicos no van a cambiar está equivocado. El mejor plan es asumir la volatilidad.

A pesar de las quejas contra la austeridad, los presupuestos se recortarán de formas que ninguno de nosotros puede imaginar, o las políticas monetarias se implementarán de modo que hará que los esfuerzos de hoy parezcan nimios. Cualquiera de los caminos será problemático, probablemente de forma extrema.

La lección que nos brinda la historia es bastante clara. Las cosas pueden ir bien hasta el momento «¡Bang!». Justo hasta entonces, habrá innumerables políticos, expertos económicos y otras voces en los medios de comunicación que sigan diciendo que las cosas van bien. Y entonces todo el mundo se sorprenderá sobremanera cuando el globo rojo estalle. Tú no lo harás. Y la buena noticia es que tienes tiempo para prepararte.

Antes de saltar a la sección final sobre cómo invertir, ten en cuenta, por favor, que no somos parte de la multitud «pesimista». Somos muy optimistas sobre el progreso humano y los mercados; simplemente somos bajistas en cuanto a los gobiernos. Si quieres, ignora lo que los gobiernos están haciendo, pero a expensas de tu propio riesgo. O véndelos en «corto» para ganar una ventaja.

Lecciones clave del capítulo:

En este capítulo hemos aprendido:

— Los bancos centrales han ampliado sus balances de forma masiva. Si los bancos prestan al mercado las reservas excedentes que actualmente tienen aparcadas en la Fed, el crecimiento del dinero disponible se dispararía y crearía altos niveles de inflación.

— La salida de las políticas código rojo requerirá que los bancos centrales acierten en cuanto al momento correcto para ello. Desafortunadamente, la mayoría de los economistas y banqueros centrales tienen una comprensión muy limitada de dónde se encuentra o a dónde va la economía.

— La mayoría de los bancos centrales probablemente tardarán demasiado en realizar ajustes porque tienen miedo de la recuperación al hacerlo. Hay muchas razones por las que los bancos centrales relajarán las políticas de código rojo demasiado tarde o ni siquiera lo harán.

— Los gobiernos de todo el mundo piden dinero prestado a los bancos centrales a muy bajo coste. No quieren que los mayores compradores de sus bonos dejen de comprar y empiecen a vender. Los costes de endeudamiento del gobierno se dispararían.

— Los bancos centrales están guardando miles de millones de dólares en bonos y sustentarán grandes pérdidas en el papel cuando suban los tipos de interés. En teoría, los bancos centrales probablemente serán insolventes.

— A lo largo de la historia, la mayor fuente de inflación no ha sido los bancos centrales, sino los gobiernos que han obligado a los bancos centrales a financiarlos.

9

El dinero fácil dará lugar a burbujas

(y cómo sacar provecho de ellas)

La diferencia entre el genio y la estupidez es que el genio tiene sus límites.

ALBERT EINSTEIN

El genio es un mercado de valores en aumento.

JOHN KENNETH GALBRAITH

Cualquier plan concebido con moderación no puede prosperar cuando las circunstancias se ponen extremas.

PRÍNCIPE METTERNICH

Cada año se conceden los Premios Darwin para honrar a los necios que se matan por accidente y se autoeliminan del acervo genético humano. El premio del año 2009 fue a parar a dos ladrones de bancos. Éstos habían decidido utilizar dinamita para entrar en un banco. Colocaron grandes cantidades al lado del cajero automático en un banco en Dinant (Bélgica). No satisfechos con ello, inyectaron gasolina en el cajero para que la explosión fuese mucho más fuerte. Y luego detonaron los explosivos. Desafortunadamente para los cacos, se encontraban de pie justo al lado del banco. Todo el banco voló por los aires. Cuando la policía llegó, encontraron a un ladrón con lesiones graves. Lo llevaron al hospital, pero murió al poco tiempo. Después de buscar entre los escombros, hallaron a su cómplice. ¿No te trae a la mente la escena inmortal de la película The Italian Job en la que los ladrones, liderados por sir Michael Caine, después de destruir completamente una camioneta en una explosión espectacular, les grita: «¡Sólo tenías que volar las malditas puertas!»?

Los bancos centrales están tratando de hacer que los precios de las acciones y los de las casas suban, pero, al igual que los ganadores de los Premios Darwin 2009, probablemente consigan mucho más por su dinero de lo que esperaban. Todas las herramientas código rojo pretenden generar efectos secundarios en otros mercados financieros. Por ejemplo, la QE y las LSAP tienen el propósito de aumentar los precios de las acciones y debilitar el dólar, reducir los rendimientos de los bonos y empujar a los inversores hacia activos de mayor riesgo. Los banqueros centrales esperan que puedan encontrar la cantidad correcta de dinamita para volar las puertas del banco, pero es muy poco probable que sean capaces de encontrar la cantidad exacta de emisión de dinero, manipulación de tipos de interés y devaluación de la moneda que únicamente dañe las puertas. Probablemente veremos más repuntes y caídas en todo tipo de mercados debido a las políticas de código rojo, tal como hemos visto en el pasado. Parece que no aprenden la lección.

La determinación de objetivos para los precios de las acciones es habitual en un mundo de código rojo. Oficialmente, la Fed recibe órdenes del Congreso y tiene un doble mandato: precios estables y alto empleo. Pero en los últimos años, al embarcarse en políticas de código rojo, Bernanke y sus colegas han añadido unilateralmente un tercer mandato: precios de acciones más altos. El propio presidente de la Fed señaló que los mercados bursátiles habían subido con fuerza desde que en un discurso en 2010 en Jackson Hole (Wyoming) indicara que la Fed probablemente ejecutaría más QE. «Yo creo que nuestras políticas han contribuido a un mercado de valores fuerte, tal como lo hicieron en marzo de 2009, cuando realizamos la última iteración [de QE]. El S&P 500 ha subido más del 20 por ciento y el Russell 2000 más del 30 por ciento.» No es difícil ver por qué los mercados de valores se recuperan cuando los inversores creen que el banquero central más poderoso del mundo quiere emitir dinero y que suban los mercados de valores.

Los inversores están encantados. Como dijo Mohamed El-Erian, director ejecutivo de Pacific Investment Management Co.: «Los bancos centrales son nuestros mejores amigos, no porque les gusten los mercados, sino porque sólo pueden alcanzar sus macrobjetivos pasando a través de los mercados».

Cuando se entiende por completo, las implicaciones que se derivan de ello resultan asombrosas. Un banco central supuestamente neutral ha decidido que puede diseñar una recuperación al inflar los precios de los activos. El objetivo es crear un «efecto riqueza» que haga que los que invierten en acciones se sientan ricos y luego decidan gastar el dinero e invertir en nuevos proyectos. Esto a la larga se hará notar en toda la economía. El «goteo» de la política monetaria ha tenido éxito en la creación de riqueza para aquellos que ya eran ricos (y para los bancos y las empresas de gestión de inversiones que les prestan servicios), pero ha sido un fracaso estrepitoso en cuanto a la creación de empleos de calidad y conseguir una economía en expansión. El último trimestre mientras escribimos estas líneas estará en el rango del 1 por ciento del PIB.

Y al escuchar los discursos de la mayoría de los miembros del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal, su prescripción es más de lo mismo. De hecho, cuando Bernanke insinuó este verano que la QE podría terminar en algún momento, algo que todo el mundo sabe que ocurrirá, el mercado se desplomó y media decena de sus compañeros del comité se vieron obligados a manifestar la semana siguiente que «en realidad no, chicos, os aseguramos que vamos a seguir así más tiempo».

Hemos visto esta película antes. En el libro Cuando muere el dinero, Adam Fergusson cita el diario de Anna Eisenmenger, una viuda austriaca. A comienzos de 1920 escribió: «La especulación en la bolsa de valores se ha extendido a todas las filas de la población y las acciones suben como globos a alturas ilimitadas [...] mi banquero me felicita por cada nuevo aumento, pero no disipa la inquietud secreta que mi creciente riqueza despierta en mí [...], que ya asciende a millones». Al igual que después de la «crisis Nixon» inicial en la década de los setenta, los precios de las acciones suben rápidamente cuando una moneda se debilita y la oferta de dinero crece. Como era de esperar, durante los años setenta se produjeron burbujas en el mercado de las materias primas.

En este capítulo se mostrará cómo detectar las burbujas, cuándo se forman, cómo sacar provecho de ellas y cómo evitar las graves consecuencias cuando estallen.

El exceso de liquidez crea burbujas

Mientras escribimos Código rojo, los precios de las acciones están avanzando a pasos agigantados. De hecho, muchas clases de activos están empezando a parecerse a burbujas desde nuestro punto de vista, aquí en las gradas. (Aunque esperamos una corrección en algún momento, cuando la Reserva Federal o el Banco de Japón crean el dinero, a alguna parte tiene que ir.)

Un área que destaca como particularmente «burbujeante» es el mercado de bonos corporativos. Los inversores apenas están siendo compensados por los riesgos que están asumiendo. En 2007, un certificado de tres meses de depósito rendía más que los bonos basura de hoy. El rendimiento medio de la deuda de grado de inversión en todo el mundo cayó a un récord mínimo del 2,45 por ciento mientras escribimos esto, desde el 3,4 por ciento de hace un año según el Global Corporate Index del Bank of America Merrill Lynch. Los inversores veteranos en bonos de alto rendimiento y deuda bancaria avisan de la formación de una burbuja. Wilbur L. Ross Jr., presidente y consejero delegado de WL Ross & Co., ha apuntado a una «bomba de relojería» en los mercados de deuda. Ross señaló que una tercera parte de los emisores nuevos tuvieron calificaciones crediticias de CCC o más bajas, y en el último año más del 60 por ciento de los bonos de alto rendimiento fueron refinanciamientos. Nada del capital iba a ser utilizado para la expansión o para capital de trabajo, sólo para la refinanciación de balances. Algunas personas piensan que es bueno que no haya un nuevo apalancamiento, pero resulta que es mucho peor, pues significa que muchas empresas no tuvieron dinero en efectivo para pagar su deuda y tuvieron que refinanciarse.

GRÁFICO 9.1    Burbuja del mercado de bonos

Algún día, toda la deuda vencerá, y terminará con una crisis. «Estamos construyendo una bomba de relojería aún más grande» con vencimiento de 500.000 millones de dólares al año que vencerá entre 2018 y 2020, en un momento en que los bonos posiblemente no serán refinanciados con tanta facilidad como hoy en día, asegura Ross. Los bonos del gobierno ni siquiera son seguros, porque si vuelven al rendimiento promedio observado entre 2000 y 2010, a diez años bajarían un 23 por ciento. «Si hay tanto riesgo a la baja en los bonos del Tesoro normales, los de rendimientos más altos, que son más arriesgados aún, tienen incluso más anomalías de precio —según Ross—. Puede que, cuando miremos atrás, digamos que la burbuja real es la deuda.»

Otra burbuja que se está formando y estallará es la de las tierras de cultivo en muchas zonas de Estados Unidos (en otros países se puede encontrar agricultura con valores muy elevados). La burbuja comenzó a crecer cuando la Fed puso en marcha su política de código rojo. Los precios de la tierra en el corazón del «cinturón del maíz» se han incrementado a un ritmo de dos dígitos en seis de los últimos siete años. Según estudios de la Reserva Federal, los precios aumentaron un 15 por ciento el año pasado en la parte más productiva de la zona del maíz, y un 26 por ciento en el «cinturón del maíz» del oeste y en los altiplanos. El terreno que se vendía por 2.275 dólares el acre hace una década está ahora en 8.700 dólares el acre. Como se puede ver en el gráfico 9.2, el aumento de los precios de las tierras agrícolas supera casi todos los aumentos que se vieron en Estados Unidos durante la burbuja inmobiliaria. Una gran cantidad de bancos en el Medio Oeste tendrán problemas con sus préstamos.

¿Por qué estamos viendo tantas burbujas en este momento? Una de las razones es que la economía está débil y la inflación es baja. El crecimiento de la oferta monetaria no hace que suban los precios de cosas como la pasta de dientes, los cortes de pelo o los coches. Más bien hace subir los precios de los bienes raíces, los bonos y las acciones.

El exceso de liquidez es la creación de más dinero de lo que necesita la economía real. En términos técnicos, Marshallian K es la diferencia entre el crecimiento de la oferta monetaria y el PIB nominal. La medida es el excedente de dinero que la economía real no absorbe. El término recibe su nombre del gran economista inglés Alfred Marshall. Cuando la oferta de dinero está creciendo más rápido que el PIB nominal, el exceso de liquidez tiende a fluir hacia los activos financieros. Por otro lado, si la oferta de dinero está creciendo más lentamente que el PIB nominal, entonces la economía real absorbe más de la liquidez disponible. Ésa es una razón por la que las acciones suben tanto cuando la economía es débil, pero la oferta de dinero está aumentando.

Es también la razón por la que los mercados de valores son tan sensibles a cualquier indicio de que la Fed pudiese moderar la QE. Los verdaderos jugadores saben de qué va el juego. Uno puede escuchar en los medios de comunicación del sector o leer en los periódicos a cientos de «expertos» que dicen que las subidas de los precios de las acciones se basan en fundamentales. Puedes coger esta información y trasladarla a otro momento de la historia y hallarás que es esencialmente la misma que se daba en 1999 y 2006-2007. (Más información sobre las implicaciones de esto en la segunda parte de este libro, cuando hablemos de la inversión.)

GRÁFICO 9.2    Burbuja de tierras de cultivo

El auge en el sector inmobiliario, los bonos y las acciones no cuentan para las medidas de inflación. En la mesa de su despacho en Princeton, Einstein dijo lo siguiente: «No todo lo que se puede medir cuenta, y no todo lo que cuenta se puede medir». La inflación resulta una de las cosas que cuentan pero que no se pueden medir (excepto en términos muy acotados). El exceso de liquidez fluye de una clase de activos a otra. Como se puede ver en el gráfico 9.3, en todo el mundo ocurren auges y caídas cuando los bancos centrales aprietan o aflojan la política monetaria.

GRÁFICO 9.3    Los ciclos de liquidez impulsan burbujas y estallidos

Los seres humanos nunca aprenden

Las burbujas financieras ocurren con frecuencia. En la década de los setenta, el oro pasó de 35 a 850 dólares antes de estrellarse. En la década de los ochenta, el Nikkei japonés pasó de 8.000 a 40.000 puntos antes de perder el 80 por ciento de su valor. En la década de los noventa, el NASDAQ experimentó la burbuja puntocom y sus acciones pasaron de 440 a 5.000 antes de colapsar espectacularmente en 2000, y perdió el 80 por ciento de su valor en menos de dos años. Muchas de las burbujas inmobiliarias de la última década en el Reino Unido, Estados Unidos, Irlanda, España e Islandia provocaron que los precios inmobiliarios subieran un 200 por ciento y hasta un 500 por ciento para luego perder más de la mitad de su valor en términos reales.

El mercado de Estados Unidos ha tenido crisis frecuentes: 1929, 1962, 1987, 1998, 2000 y 2008, uno cada vez que diferentes sectores impulsaron la burbuja. En 1929, las acciones de la radio fueron las acciones de internet de su día. En 1962, el sector de la electrónica se estrelló. El año anterior, las mayoría de las acciones electrónicas habían aumentado un 27 por ciento, con las de Texas Instruments y Polaroid como líderes cotizando a niveles estratosféricos de hasta 115 veces las ganancias. En 1987, el S&P había subido más de un 40 por ciento en menos de un año y más del 60 por ciento en menos de dos años. En 1998 fueron las fuertes expectativas sobre las oportunidades de inversión en Rusia las que colapsaron. En 2000, la burbuja de internet fue tan loca que empresas que no tenían ni beneficios y a menudo ni ingresos reales pudieron cotizar en bolsa, ver cómo el valor de sus acciones se disparaba y después colapsar. Con el tiempo, en todas las burbujas, la valoracion según fundamentales se impone, y los mercados colapsan.

GRÁFICO 9.4    Casi todas las burbujas se parecen: la burbuja del mercado de activos de 1920 frente a la del NASDAQ

Los economistas y los inversores han derramado mucha tinta describiendo las burbujas, pero los banqueros centrales y los inversores nunca aprenden de ellas, y la gente acaba siguiéndoles. En su libro Against the Gods, Peter Bernstein afirma que la evidencia «revela patrones repetidos de irracionalidad, incoherencia e incompetencia en las maneras en que los seres humanos llegan a decisiones y elecciones cuando se enfrentan a la incertidumbre».

Lo que es extraordinario es que todas las burbujas se desarrollan casi de la misma manera. Las situaciones en las que se produjeron eran similares en muchos aspectos. En la década de los veinte, el auge económico se vio impulsado por las nuevas tecnologías como la radio, que supuestamente iba a cambiar el mundo. En la década de los noventa, el mercado de valores subió gracias a la euforia creada por la rápida implantación de internet. Ambas tecnologías iban a cambiar el mundo de manera radical. Las acciones como RCA en los años veinte y Yahoo en los noventa eran las más cotizadas y subieron como cohetes. El gráfico 9.4 compara los dos gráficos. Las similitudes y los tiempos de los movimientos del mercado son asombrosos.

Si te fijas en el gráfico 9.5, puedes ver la evolución de la burbuja del oro de la década de los setenta. (Algunos académicos han señalado que el aumento del precio del oro siguió de cerca el aumento de la inflación a finales de 1970, lo que refleja su valor como una cobertura contra la inflación. Cuando la inflación se redujo en los ochenta, los precios del oro siguieron igual, así que todavía se discute si la evolución del oro en la década de los setenta debe considerarse una burbuja.)

Diez años más tarde se produjo la burbuja en el Nikkei japonés, que puedes ver en el gráfico 9.6: es prácticamente igual.

Las burbujas ocurren una y otra vez, y encontramos los mismos ingredientes básicos: impulsados inicialmente por datos fundamentales económicos sólidos, manadas de inversores desarrollan un optimismo cercano a la euforia que lleva a un aumento acelerado de precios insostenibles. Y cada vez, no falla, la gente se sorprende cuando estalla una burbuja. Como inversor multimillonario, George Soros dijo una vez acerca de los ciclos económicos: «La única sorpresa es que siempre estamos sorprendidos».

Por ejemplo, el mercado de bonos corporativos parece estar metido de lleno en otra burbuja. «Tenemos un mercado de bonos hipersólido en estos momentos», dijo en una entrevista el presidente de la Fed de Dallas, Richard Fisher, un exgerente de inversiones. Estos mercados fuertes son parte del programa de la Fed, aseguró, pero la fuerte subida del mercado de crédito lo ha puesto en guardia a la espera de un nuevo auge de crédito desestabilizador. «Uno no tropieza dos veces con la misma piedra.»

Los economistas y los inversores, sin embargo, tropiezan con la misma piedra en repetidas ocasiones. Los investigadores económicos han logrado crear burbujas en los laboratorios. El economista Reshmaan N. Hussam y sus colegas no sólo lograron crear burbujas de manera artificial, sino que consiguieron reunir los mismos ingredientes para repetir el mismo experimento. No importaba si las personas recibían información fundamental acerca de lo que estaba ocurriendo. Tampoco importaba si los participantes sabían o no acerca de las finanzas, si eran directores de empresas, propietarios de pequeños negocios independientes o corredores de bolsa profesionales. Nadie era inmune a la recreación de burbujas.

GRÁFICO 9.5    Burbuja de oro de la década de los setenta

GRÁFICO 9.6    Burbuja japonesa del mercado de valores de la década de los ochenta

Parece que todo el mundo nace tonto. Como seres humanos, hemos desarrollado nuestros instintos esquivando leones y persiguiendo antílopes en la sabana africana a lo largo de cientos de miles de años. Ahora da la sensación de que perseguimos los precios de los activos. Es como si estuviésemos diseñados para responder a las fluctuaciones en el mercado que estamos siguiendo. La conclusión de diversos experimentos demuestra que es irrelevante el hecho de haber vivido una burbuja o incluso dos, pues probablemente volveremos a caer en las garras de las burbujas una y otra vez. Las personas inteligentes aprenden de las burbujas, saben cómo funcionan, pero no aprenden a evitarlas, sino que cuando llega una se limitan a participar en ella y confían en su inteligencia para dilucidar el momento en el que saldrán del embrollo. Vernon Smith, profesor de la Universidad George Mason —premio Nobel de Economía en 2002 (compartido)—, ha demostrado esta paradoja muchas veces en experimentos comerciales. Como dijo Smith: «Los sujetos son muy optimistas en cuanto a que van a ser capaces de “oler” el punto de inflexión. Siempre dicen estar sorprendidos a causa de la rapidez con la que se desarrollan los acontecimientos y por lo difícil que resulta salir con algo parecido a un precio favorable».

Anatomía de burbujas y colapsos

No existe una definición estándar de burbuja, pero todas las burbujas parecen iguales porque todas pasan por fases similares. La biblia de las burbujas es el libro titulado Manías, pánicos y cracs de Charles Kindleberger. En el libro, Kindleberger describe las cinco fases de una burbuja, para lo que se basó en gran medida en la labor del gran economista Hyman Minsky. Si te fijas en los gráficos 9.7 y 9.8, podrás observar el modelo de la burbuja clásica.

(Como acotación al margen: Minsky, Kindleberger y Schumpeter no han ganado un premio Nobel de Economía; Paul Krugman sí.)

Etapa 1: Desplazamiento

Todas las burbujas comienzan con alguna base en la realidad. A menudo se trata de una nueva tecnología disruptiva que entusiasma a todo el mundo, aunque Kindleberger dice que no tiene por qué involucrar avances tecnológicos. Podría venir a través de un cambio fundamental en una economía, por ejemplo, la apertura de Rusia en la década de los noventa llevó a la burbuja de 1998, o en la década de 2000 los tipos de interés eran bajos y los prestamistas de hipotecas pudieron financiarse a bajo coste. En esta fase de desplazamiento, los inversores inteligentes observan los cambios que están sucediendo y empiezan a invertir en la industria o el país.

GRÁFICO 9.7    Anatomía de una burbuja: El modelo Kindleberger-Minsky

GRÁFICO 9.8    Anatomía de una burbuja típica

Etapa 2: Boom

Una vez que empieza una burbuja, una narrativa convincente gana fuerza y se convierte en autorrefuerzo. Como observó George Soros, el análisis fundamental trata de establecer cómo el valor subyacente se refleja en el precio de las acciones, mientras que la teoría de la reflexividad muestra que los precios de las acciones pueden influir en el valor subyacente. Por ejemplo, en la década de los veinte, la gente creía que los productos de tecnología avanzada como frigoríficos, automóviles, aviones y radios iban a cambiar el mundo (¡¡¡y lo hicieron!!!). En los años noventa, fue internet. Una de las claves para cualquier burbuja suele ser el crédito fácil y los préstamos. Para financiar todos los nuevos bienes de consumo en la década de los veinte, los créditos al consumo con pagos a plazos se adoptaron ampliamente, lo que permitió a la gente comprar más de lo que podrían haber comprado antes. En la década de los noventa, las empresas de internet recurrieron a la financiación de proveedores con dinero barato que los mercados financieros estaban inyectando en ese sector. En el auge de la vivienda en la década de 2000, el aumento del precio de la vivienda y el crédito más flexible permitieron que más y más personas tuvieran acceso al crédito. Y en los años noventa una nueva innovación financiera llamada titulización, desarrollada como una manera de distribuir el riesgo y compartir un buen rendimiento, se torció perversamente para hacer que hipotecas subprime se aceptasen como inversiones seguras con calificación AAA.

Etapa 3: Euforia

En la fase de euforia, todo el mundo se da cuenta de que puede ganar dinero mediante la compra de acciones de una determinada industria o con la compra de edificaciones en ciertos lugares. Los primeros inversores han hecho un montón de dinero, y, en palabras de Kindleberger, «no hay nada más molesto para el bienestar y el buen juicio de uno que el ver a un amigo hacerse rico». Incluso las personas que habían estado en el banquillo empiezan a especular. Los niños limpiabotas de la década de los veinte compraban acciones. En los años noventa, los médicos y abogados realizaban entre cita y cita transacciones diarias para comprar y vender acciones de internet. En el boom subprime, decenas de canales de televisión emitían programas sobre personas normales y corrientes que se habían convertido en especuladores inmobiliarios. En el punto culminante de la burbuja tecnológica, las acciones de internet cambiaron de manos tres veces más que otras.

La fase de euforia de una burbuja tiende a ser una subida empinada, pero tan breve que no da casi ninguna posibilidad a los inversores de abandonar sus posiciones. Cuando los precios suben de forma exponencial, la especulación desproporcionada conduce a un esfuerzo frenético de los especuladores para vender todo al mismo tiempo.

Sabemos de un fondo de gestión alternativa en 1999 que había hecho fortunas para sus clientes invirtiendo en acciones de tecnología. Decidieron que era una burbuja y eligieron cerrar el fondo y devolver el dinero a finales de 1999. Les llevó un año de esfuerzo concertado para abandonar todas sus posiciones. A pesar de que sus inversores tuvieron rendimientos fabulosos, esto sólo ilustra que salir de una burbuja puede ser difícil incluso para los profesionales. ¿Y en los mercados ilíquidos? Olvídate.

Etapa 4: Crisis

En la fase de crisis, las personas involucradas originalmente empiezan a vender. Por ejemplo, un montón de inversores de la burbuja puntocom con información privilegiada se desprendieron de sus acciones, mientras que los inversores minoristas se lanzaron a las empresas que finalmente quebraron. En la burbuja subprime, los consejeros delegados de las empresas de construcción de viviendas, los ejecutivos de los prestamistas hipotecarios como Angelo Mozillo, y algunos consejeros delegados de Lehman Brothers como Dick Fuld se desprendieron de cientos de millones de dólares en acciones. La venta comienza a acelerarse cuando los especuladores se dan cuenta de que también tienen que vender. Sin embargo, una vez que los precios empiezan a caer, las acciones o precios de las casas comienzan a desplomarse. La única forma de vender es ofrecer precios a un nivel mucho más bajo. La burbuja estalla y la compra eufórica se ve reemplazada por la venta en estado de pánico. La venta en estado de pánico en una burbuja es como lo que ocurre en los dibujos del Correcaminos: el Coyote sale corriendo por un precipicio, sigue corriendo y de repente descubre que no hay nada debajo de sus pies. Los desplomes son siempre un reflejo de la falta de liquidez, es decir, la incapacidad de los vendedores para encontrar compradores dispuestos a pagar precios razonables.

Etapa 5: Repulsión

Al igual que los precios llegaron a estar totalmente desalineados durante las primeras etapas de la burbuja, en la etapa final de repulsión los precios son inferiores al valor fundamental de las compañías. Hasta el momento, la prensa sólo acostumbraba a escribir historias positivas sobre la burbuja, pero de repente los periodistas descubren el fraude, la malversación de fondos y el abuso. Los inversores que han perdido dinero buscan chivos expiatorios y culpan a otros y no a sí mismos por su participación en las burbujas. (¿Quién no ha especulado con las acciones de internet o la construcción?) En tanto que los inversores se mantienen alejados de la burbuja, los precios pueden caer a niveles irracionalmente bajos.

Anatomía de las burbujas y los colapsos

Sería injusto comparar los seres humanos con los lemmings. Los lemmings no merecen una comparación tan horrible, y, lo creas o no, en realidad no se suicidan en masa. Pero los humanos tienen mucho en común con las langostas, los peces y las aves.

Mientras que los economistas se adhieren a los modelos tradicionales y ortodoxos (y por lo general aburridos) para entender el comportamiento de los inversores, los académicos de otras disciplinas han hecho grandes avances en la comprensión de las burbujas. El trabajo interdisciplinario ha demostrado que el comportamiento en grupo de los humanos puede pasar de ser el de un grupo de individuos altamente impredecible a asemejarse al de un colectivo a gran escala con patrones de comportamiento ondulatorios. Cuando ocurren estos cambios, el todo es mucho más que la suma de sus partes.

Biólogos como Iain Couzin, de la Universidad de Oxford, han estudiado el comportamiento colectivo de los enjambres, los rebaños, las bandadas y las colonias de animales. Lo que es sorprendente es que ha sido capaz de recrear el comportamiento de las manadas en el laboratorio.

Couzin puso a grupos de hasta 120 langostas en un escenario con forma de sombrero que llamó «el acelerador de langostas», dejándolas caminar en círculos alrededor del borde durante ocho horas al día, mientras que una cámara colgada encima del escenario filmaba sus movimientos y un programa de software trazaba sus posiciones y orientaciones. Con el tiempo encontró lo que estaba buscando: en condiciones de cierta densidad, los insectos se desplazaban en grupos cohesionados, alineados. Y en un segundo punto crítico, las agrupaciones se convertían en un solo ejército en marcha.

Eso es lo que sucede en la naturaleza, pero nadie nunca había inducido estos comportamientos en un laboratorio, por lo menos no en animales. En 1995, un físico húngaro llamado Tamás Vicsek y sus colegas desarrollaron un modelo para explicar el comportamiento de los grupos con una sencilla —casi rudimentaria— condición: cada individuo que se mueve a una velocidad constante coincide con la dirección de la de sus vecinos en un radio determinado. Cuando este hipotético colectivo se hace más grande, pasa de ser una multitud desordenada a un enjambre organizado, al igual que las langostas de Couzin. Es una fase de transición, como convertir el agua en hielo. Los individuos no tienen ningún plan. No obedecen instrucciones. Pero con las reglas adecuadas, emerge el orden.

Puedes observar esto en tus propios hábitos de conducción. Si no tienes cuidado, coincidirás con la velocidad de tus vecinos y a menudo sobrepasarás los límites fijados. Este cambio es exactamente lo que sucede en los mercados financieros con burbujas. Al principio los inversores compran y venden de acuerdo con sus propios intereses. Son como langostas que siguen a los suyos. Pero con el tiempo los operadores de bolsa tenderán a imitar a sus amigos y colegas. Esta tendencia aumenta hasta que el mercado alcanza la fase de euforia, y la masa de inversores puede colocar las mismas órdenes de venta, al mismo tiempo, lo que causa un colapso.

Los más destacados avances en la comprensión de la dinámica de las burbujas provienen de Didier Sornette, un geofísico francés. Sornette ha desarrollado modelos matemáticos para explicar la actividad sísmica, las ventas de libros de Amazon, el comportamiento de grupos en las redes sociales como Facebook, e incluso las burbujas y las caídas de los mercados bursátiles. Escribió un libro titulado Why Stock Markets Crash (Por qué los mercados de valores colapsan). Sornette encontró que la mayoría de las teorías no consiguen explicar bien las burbujas. Las únicas explicaciones que tienen sentido son las de cooperativas de autoorganización, que son muy parecidas a los bancos de peces o las bandadas de aves que Couzin estudiaba en la Universidad de Oxford. Tal y como escribió: «Una propiedad fundamental de un sistema complejo es la posible aparición de conductas coherentes colectivas a gran escala con una estructura muy rica, como resultado de las interacciones no lineales repetidas entre sus componentes: el todo resulta ser mucho más que la suma de sus partes».

Sornette halló que las leyes de la energía log periódica funcionan bien para describir las burbujas especulativas, con muy pocas excepciones. Las burbujas clásicas tienden a tener avances parabólicos con correcciones de poca profundidad y cada vez más frecuentes. Con el tiempo se empiezan a ver picos de precios con intervalos de un día, una hora y hasta diez minutos antes de los colapsos.

Después de los desplomes, los periodistas a menudo buscan la causa que los produjo. Seguramente culparán, por ejemplo, al aseguramiento de las carteras por la crisis de 1987 y la quiebra de Lehman Brothers, en lugar de atribuirlo a un mercado fundamentalmente inestable.

GRÁFICO 9.9    Oscilación log armónica de la Bolsa de Nueva York antes del derrumbe de 1987

La mayoría de los enfoques para explicar los colapsos buscan posibles mecanismos o efectos que operan en escalas de tiempo muy cortos (horas, días o semanas como máximo). Proponemos aquí una visión radicalmente diferente: la causa subyacente de la crisis hay que buscarla meses y años antes, en la acumulación creciente y progresiva de cooperatividad de mercado o interacciones efectivas entre los inversores, que a menudo se traducen en una aceleración de la subida del precio de mercado (la burbuja). De acuerdo con este punto de vista «crítico», la manera específica en que los precios se derrumbaron no es el problema más importante: se produce un colapso debido a que el mercado ha entrado en una fase inestable y cualquier perturbación o pequeño proceso puede haber provocado la inestabilidad. Piensa en una regla sostenida en equilibrio verticalmente sobre un dedo: esta posición es muy inestable y conducirá finalmente a su caída, como consecuencia de un pequeño movimiento (o ausencia de ellos) de la mano. La caída se debe fundamentalmente a la posición inestable; la causa exacta de la caída es secundaria. En el mismo sentido, el crecimiento de la sensibilidad y la creciente inestabilidad del mercado cerca de un punto tan crítico podrían explicar por qué los intentos de desentrañar el origen específico de la crisis han sido muy variados. En esencia, cualquier cosa podría funcionar una vez que el sistema estuviese maduro.

La conclusión de Sornette es que un sistema fundamentalmente inestable sumado a la codicia humana generará burbujas en los mercados y sus consiguientes estallidos, que no se marcharán de nuestro lado en mucho tiempo.

Así como las personas se imitan unas a las otras en los tiempos de pujanza de una burbuja, haciendo que los mercados fluctúen en olas crecientes, cuando ocurren las caídas, los inversores vuelven a seguir el ejemplo de los demás, y se forman «antiburbujas». Por ejemplo, en el gráfico 9.10, Sornette demuestra que el estallido de las burbujas sigue los mismos patrones que su crecimiento, pero en una oscilación inversa.

Los avances en el estudio de las burbujas y los colapsos están progresando a buen ritmo. Algunos economistas conductuales están realizando un gran trabajo en los laboratorios recreando burbujas y buscando lo que motiva a la gente a crearlas y destruirlas. Los biólogos están desarrollando una mayor comprensión de los patrones matemáticos ocultos tras las conductas de grupo y de las manadas. Y geofísicos como Didier Sornette siguen publicando nuevas investigaciones. Como acotación al margen, debemos advertir que Sornette ha comenzando a predecir burbujas. Será interesante ver cómo los inversores responden a sus declaraciones.

Siga circulando, no hay nada que ver

Las crisis bancarias graves que amenazaron la economía global se activaron a causa de enormes burbujas inmobiliarias en Estados Unidos, Reino Unido, España, Irlanda y Letonia. Lo lógico sería pensar que los banqueros centrales están tremendamente ocupados tratando de encontrar la manera de identificar las burbujas y la forma de evitar que vuelvan a ocurrir o que causen más crisis bancarias. Nada más lejos de la realidad.

GRÁFICO 9.10    Las burbujas que estallan forman antiburbujas y se presentan en patrones oscilantes

Los bancos centrales tienen un pésimo historial en cuanto a la identificación de las burbujas. Durante el boom de internet, Alan Greenspan se quejó sucintamente de la «exuberancia irracional» y luego dio un giro radical a su discurso y explicó que el auge del mercado de valores había sido causado por un milagro de la productividad. En 2004, en plena burbuja, Alan Greenspan, el entonces presidente de la Fed, aseguró que el aumento del valor de la vivienda «no era suficiente a nuestro juicio para causar mayores preocupaciones». En 2005, Bernanke sostuvo que la existencia de una burbuja inmobiliaria era «una posibilidad bastante improbable». Después de todo, como dijo en la CNBC en 2005, «nunca hemos tenido una disminución de los precios inmobiliarios en todo el territorio nacional». Incluso hasta mayo de 2007, una vez que la burbuja ya había estallado, aseguró que los funcionarios de la Fed «no esperaban efectos secundarios significativos en el resto de la economía a causa del mercado subprime».

En la actualidad, Bernanke ha señalado «los problemas prácticos relacionados con la utilización de la política monetaria para hacer estallar las burbujas en los precios de determinados activos». Bernanke y muchos de sus colegas creen que la política monetaria es una «herramienta sin punta» y prefiere utilizar la regulación en lugar de los tipos de interés para hacer explotar las burbujas. Bernanke a menudo señala que reconocer una burbuja es difícil. «Es extraordinariamente difícil —dijo durante su confirmación en el Senado— saber en tiempo real si el precio del activo es apropiado o no.»

(Curiosamente, ¡no muestran ninguna incertidumbre a la hora de emplear su «herramienta sin punta» para ingeniar aumentos de precios de activos!)

La gobernadora y vicepresidenta de la Reserva Federal Janet Yellen apoyó la doctrina de Greenspan en septiembre de 2005: «[...] la decisión de desinflar una burbuja de precios de activos se basa en respuestas positivas a tres preguntas. En primer lugar, si la burbuja se derrumbará por sí sola, ¿sería excesivamente grande el efecto sobre la economía? En segundo lugar, ¿es improbable que la Fed pudiera mitigar las consecuencias? En tercer lugar, ¿es la política monetaria la mejor herramienta para desinflar la burbuja de precios inmobiliarios? Mis respuestas son [...], “no”, “no”, y “no”». No podría haber estado más equivocada.

En 2009, después de la gran crisis financiera, Yellen cambió de idea: «[...] ahora es patentemente obvio que no tratar algunas burbujas puede tener graves consecuencias [...], en mi opinión, la dolorosa experiencia reciente refuerza el argumento para el uso de este tipo de políticas, sobre todo cuando el factor determinante es un auge del crédito». Ahora dice que «la política monetaria que se inclina en contra de la expansión de la burbuja también puede mejorar la estabilidad financiera al frenar los auges de crédito y reducir los de apalancamiento global».

Después de leer declaraciones como ésta, se podría pensar que Yellen piensa pedir el fin de las políticas de código rojo. Sin embargo, en la Reserva Federal ella es, con mucho, la que más a favor está de las políticas de código rojo. Con los banqueros centrales siempre hay que observar lo que hacen, no lo que dicen. Y lo que Yellen dice y haga pronto podría ser importante: en el momento de escribir estas líneas, es la que más posibilidades tiene de ser la próxima presidenta de la Reserva Federal de Estados Unidos.

El arbitraje «carry trade» y las burbujas

De un tiempo a esta parte, la mayor parte de los efectos de la QE se han notado en los países de mercados emergentes. Esto no es sólo en respuesta a la política monetaria de la Reserva Federal de Estados Unidos, sino también a la del Banco de Japón, el BCE y el Banco de Inglaterra. A diferencia del mundo desarrollado, que se encuentra enfermo y endeudado, a muchos países de mercados emergentes les va bien y están creciendo. No se han dado una gran cantidad de préstamos en los mercados desarrollados. En cambio, el crecimiento del crédito a los prestatarios privados en los mercados emergentes es algo usual. Los mercados emergentes han sido un objetivo popular para el exceso de capital por varias razones: su capacidad general para asumir deuda sigue siendo relativamente fuerte y sus balances siguen siendo relativamente sanos, y lo más importante, los rendimientos de la inversión han sido altos en relación con los competidores soberanos. Este mundo de dos velocidades presenta enormes problemas. En el mundo desarrollado, las políticas de código rojo están empujando a los ahorradores e inversores a huir de los rendimientos muy bajos en sus países y a colocar su dinero en Turquía, Brasil, Indonesia o en cualquier lugar que ofrezca mayores rendimientos.

Las políticas monetarias tipo código rojo están diseñadas para producir inversión y crecimiento, ¡y lo están haciendo! Sólo que no en los países a los que los bancos centrales querían ayudar.

Éste supone un gran dolor de cabeza para los gobiernos de estos países. Para ellos es como si de pronto llegara un grupo enorme de visitantes. Es halagador que les guste tu casa, pero después de un tiempo preferirías que no se presentaran de forma inesperada. Los flujos de capital especulativo son como los invitados borrachos. Crean una gran fiesta, se van de forma inesperada, y dejan tras de sí un desorden espantoso. Los grandes flujos de capital especulativo han estado detrás de la mayoría de las subidas y bajadas de los mercados emergentes.

Cada vez que los principales bancos centrales desarrollados mantienen los tipos en niveles muy bajos y debilitan su moneda, causan burbujas. Echemos un vistazo a dos burbujas que fueron causadas en parte gracias a la ayuda de las políticas de código rojo.

Después de que estallara la burbuja japonesa en 1989, el Banco de Japón recortó los tipos de interés hasta dejarlos cerca de cero. En 1995, la tasa de cambio del yen-dólar se debilitó y el yen perdió casi la mitad de su valor. Los japoneses sacaron su dinero de Japón y lo pusieron en Indonesia, Corea, Malasia, Filipinas y Tailandia. Los inversores de otros países tomaron préstamos directamente en yenes o mediante instrumentos sintéticos. A esta práctica se le llamó «yen carry trade» y fue diseñada para aprovechar el dinero japonés fácil con el fin de invertir en otros lugares. Todo el mundo asumía que el yen continuaría bajando, lo que haría que las condiciones de reembolso resultasen más fáciles.

Asia atrajo casi la mitad del total de entradas de capital a los mercados emergentes, y los mercados de valores de Corea del Sur, Malasia, Singapur, Tailandia e Indonesia se dispararon. Como era de esperar, la fiesta no duró para siempre. Cuando la moneda tailandesa estuvo sometida a presión en junio de 1997, casi todos los países asiáticos tuvieron que enfrentarse a crisis en los mercados de valores, fuga de capitales, depreciaciones monetarias y crisis bancarias. Todo el episodio asiático se ajustaba perfectamente a las cinco etapas de una burbuja, pero dadas las políticas del Banco de Japón, sin duda fue mucho mayor de lo que hubiera sido sin ellas.

GRÁFICO 9.11    Exceso de liquidez global frente a rendimientos de mercados bursátiles emergentes

Antes de la gran crisis financiera, la política monetaria extremadamente laxa causó muchas burbujas. Los principales contribuyentes a las burbujas fueron la política monetaria ultraflexible del Banco de Japón de 2003-2006, cuando se dedicaba a la flexibilización cuantitativa masiva, y la decisión de Greenspan y la Fed de mantener los tipos de interés en el 1 por ciento durante más de un año. Los inversores tomaron prestado de nuevo en yenes y dólares con el fin de invertir en el extranjero. Estos flujos de dinero especulativo alimentaron las burbujas inmobiliarias y de materia prima en todo el mundo. El petróleo, por ejemplo, aumentó quince veces en menos de una década. El hierro lo hizo diez veces. El oro subió más de cinco veces. (Más información sobre las burbujas de las materias primas en la segunda parte.) La política monetaria ultralaxa precipitó burbujas inmobiliarias en Estados Unidos, Reino Unido, España, Irlanda, Letonia, etc. Cuando finalmente estallaron todas, el mundo experimentó un shock traumático en el otoño de 2008, y el sistema bancario mundial se encontró al borde del colapso.

A estas alturas, no debería suponer ninguna sorpresa el hecho de que las burbujas se produzcan cuando los bancos centrales reducen los tipos a niveles demasiado bajos. Los investigadores de la Reserva Federal ya están advirtiendo sobre los problemas que ello acarrea. William White es el presidente del Comité de Desarrollo y Revisión Económica de la OCDE en París, y ex jefe del Banco de Pagos Internacionales; sería difícil encontrar a una persona con mayor arraigo institucional.

Al escribir para la Reserva Federal de Dallas, publicó un artículo titulado «La política monetaria ultralaxa y la ley de consecuencias no deseadas». Sus advertencias fueron claras:

La manipulación de los tipos por debajo del nivel de mercado libre distorsiona el cálculo de la inversión, malasignando el capital de manera sistemática hacia los proyectos de negocio con bajo rendimiento. Cuanto más tiempo dura la ZIRP [política de tipos de interés cero], más riesgos imprudentes serán asumidos a la desesperada por inversores hambrientos de rendimientos, y mayores serán los flujos de capital hacia inversiones dudosas que producen rendimientos cada vez más bajos. Las ZIRP, por lo tanto, tienen la consecuencia contraproducente de erosionar la productividad del capital y frenar la acumulación de capital, con una recesión prolongada y más profunda como resultado final.

La última vez que la Fed mantuvo los tipos muy por debajo de la inflación y muy por debajo del PIB nominal, Estados Unidos se vio sumido en una burbuja inmobiliaria. Como se puede ver en el gráfico 9.12, en la actualidad el tipo de los fondos federales es demasiado bajo teniendo en cuenta las condiciones económicas actuales.

La idea de que los tipos de interés muy bajos provocan subidas y bajadas no es nueva. Los economistas de la escuela austriaca, dirigidos por Von Mises y Hayek, advirtieron de que las expansiones impulsadas por el crédito conducirían a una mala asignación de recursos reales que terminaría en crisis.

En la teoría austriaca del ciclo económico, la causa central de la expansión del crédito es la caída del tipo de interés de mercado por debajo del tipo natural de interés. Las inversiones que no serían rentables a tipos más altos son ahora posibles. Cuanto mayor sea la desviación de los tipos de interés del tipo natural, más grande es el boom crediticio potencial y mayor el desplome.

GRÁFICO 9.12    El PIB nominal frente a la tasa de los fondos federales

Al igual que en todas las burbujas, los rápidos aumentos de precios pueden revertir velozmente cuando los tipos de interés vuelven a niveles normales. El mayor peligro será entonces para los inversores apalancados que compraron a crédito tierras de cultivo, bonos corporativos, algunos mercados emergentes y otras burbujas infladas. Como se puede ver en el gráfico 9.13, siempre que la Reserva Federal ha anunciado políticas de QE, los mercados de valores han crecido con mucha fuerza, pero cuando el banco central ha hecho una pausa en la QE, los mercados financieros han experimentado caídas. El primero fue el flash crash («colapso relámpago») de 2010 y el segundo la crisis que se desencadenó en agosto de 2011. Puedes apostar a que los inversores apalancados en busca de rendimientos se sorprenderán cuando la Fed decida frenar las políticas de código rojo. Sólo cabe esperar más volatilidad y crisis.

Lo que puedes hacer en las burbujas

En tanto que algunas burbujas han sido muy rentables para los pocos inversores que compraron a un precio bajo y vendieron a precios altos en el pico de la burbuja, la mayoría llega tarde, invierte en la etapa de euforia y luego sufren pérdidas desastrosas, pues en general se trata de los ahorros de toda una vida.

GRÁFICO 9.13 Las políticas de QE han conducido los mercados de valores y los colapsos de la QE

Si tienes la suerte de invertir en la fase de desplazamiento o en la de auge, date una palmadita en la espalda. No persigas ganancias en la fase de euforia. JP Morgan dijo que había reunido su fortuna con ventas antes de tiempo, y es que es mejor llegar temprano a la fiesta de la inversión e irte pronto que quedarte para la fase de euforia y el colapso siguiente.

No te dejes llevar por el frenesí y evita la fase de euforia de una burbuja a toda costa. Si una posibilidad de negocio sale continuamente en las portadas de las revistas y en la CNBC, puedes apostar a que se trata de una burbuja. Es clave en este caso evitar de plano los impulsos que nos invitan a especular. Como dijo Warren Buffett: «La inversión no es un juego en el que el tipo con un coeficiente intelectual de 160 es mejor que otro con uno de 130 [...]. Con una inteligencia media, lo único que necesitas es el temperamento necesario para controlar los impulsos que generalmente causan problemas a otras personas al invertir». Un gran inversor debe ser como Ulises: debe atarse al mástil para evitar responder a las llamadas de las sirenas de los mercados sobrevalorados y sobrecargados.

Las burbujas encuentran en las personas inteligentes a uno de sus mayores perjudicados. Muchos inversores creen que pueden convertirse en héroes e invertir también en los altibajos. Pero recuerda: no eres George Soros, e incluso un gran inversor como él no siempre puede invertir con buenos resultados en las burbujas. Y si no, echemos un vistazo a cómo operó Quantum, el fondo de Soros, durante la burbuja del NASDAQ, una de las mayores de todos los tiempos. Soros identificó correctamente que el NASDAQ era una burbuja, en la que estaba invirtiendo en 1998, pues muchas burbujas tienen correcciones severas antes de llegar a su punto máximo. En 1998, cuando el NASDAQ cayó un 30 por ciento, Quantum obtuvo pérdidas graves. A continuación, el NASDAQ subió cinco veces y Quantum fue capaz de recuperar algunas ganancias. El fondo recuperó un 35 por ciento en 1999, pero no vendió lo suficientemente rápido, por lo que Soros se vio involucrado en el colapso de las puntocom a comienzos de 2000. Durante meses, hasta fines de 1999 y comienzos de 2000, las reuniones semanales del equipo de investigación de Quantum se centraron en cómo prepararse para la inevitable liquidación de valores tecnológicos. El propio Soros llamó regularmente a sus altos directivos, advirtiéndoles de que las acciones tecnológicas eran una burbuja a punto de estallar. Entonces llegó el crac, y la caída fue tan vertiginosa que no fueron capaces de salir lo suficientemente rápido. En abril de 2000, Quantum cayó un 22 por ciento. Soros había perdido todas las ganancias que había acumulado durante toda la carrera de las puntocom.

Moraleja de la historia: cuando veas una burbuja, no intentes invertir en ella desde casa. Incluso a los inversores profesionales les resulta difícil. Posiblemente seas capaz de encender una cerilla en una fábrica de pólvora y sobrevivir, pero eso no significa que no seas idiota.

Una vez que estalla la burbuja, todo el mundo intenta vender al mismo tiempo, pero no puede, y es entonces cuando llega el momento de los colapsos. Después, muchos inversores guardan sus acciones devaluadas, con la esperanza de que vuelvan a subir de nuevo. Si reconoces que quizá hayas invertido en una burbuja que ha estallado y te encuentras en la etapa de crisis, debes vender. Cuando las acciones o la propiedad inmobiliaria estallan y están sobrevaloradas, a menudo tienen un descenso prolongado. Recuerda que el Nikkei japonés y la burbuja de las puntocom cayeron un 80 por ciento y no pararon de descender durante unos cuantos años. Nunca han vuelto a sus máximos históricos. Por desgracia, es más fácil hablar de vender que hacerlo realmente: a nadie le gusta admitir sus errores.

Vender resulta entonces tan difícil porque una vez que los inversores han invertido o apostado, la confianza en sus propias habilidades sube como la espuma. En su libro Influencia, Robert Cialdini deja claro que su estudio sobre la confianza ha tenido un profundo efecto en la forma en la que ve la interacción social. Cialdini señala que una vez que la gente apuesta por algo, se confían demasiado. «Un estudio realizado por un par de psicólogos canadienses descubrió algo fascinante sobre el comportamiento de las personas en las carreras de caballos. Justo después de hacer una apuesta, están mucho más seguros de las posibilidades de que su caballo gane de que lo estaban inmediatamente antes de hacerla.»

Lo creas o no, algunas de las mejores oportunidades de inversión que hallarás en toda tu vida se encuentran en la fase de repulsión de una burbuja. Cuando los mercados han quebrado, los inversores ya no quieren ni oír hablar de cualquier inversión relacionada con la crisis. Al igual que los especuladores eran irracionales durante la fase de euforia, llegan a ser igualmente irracionales durante la de repulsión.

Perseguir burbujas en su fase álgida implica la compra de cosas que están irracionalmente sobrevaloradas. La inversión en la fase de bajada consiste en comprar cosas que están irracionalmente infravaloradas. Cuando son demasiado caras, tienes poco o ningún margen de seguridad. Cuando son baratas, puedes tener un amplio margen de seguridad.

Y ahí está el verdadero secreto para ganar dinero en las burbujas. Basta con esperar pacientemente hasta que revienten (SIEMPRE lo hacen) y luego invertir cuando la «sangre ya se ha derramado». Con esta forma de pensar, el efectivo no es simplemente dinero aparcado sin hacer nada, sino que debe verse como una opción de compra sobre un futuro «evento sangriento». Warren Buffett y otros inversores que siguen la sabiduría de Benjamin Graham obtienen ganancias a base de paciencia y por tener dinero a disposición para comprar cuando una oportunidad de verdadero valor se presenta.

En los tiempos de la burbuja puntocom, American Tower era uno de los mayores propietarios y operadores de repetidoras de señal. La compañía se endeudó sobremanera para construir sus torres. En octubre de 2002, cuando estalló la burbuja de internet y de las telecomunicaciones, la acción cotizaba a 1 dólar, algo que sólo sucede cuando el mundo se vuelve irracionalmente miserable. Pero la irracionalidad no dura para siempre. En el momento de escribir estas líneas, American Tower está cotizando a más de 80 dólares. Esta empresa tenía demasiada deuda en 2002, pero casi todo el dinero de inversión que había recaudado se invirtió en la construcción de una red de torres de telecomunicaciones de gran valor. Si alguna empresa quisiera volver a crear esa misma red, necesitaría miles de millones de dólares en gastos de capital. Los inversores no hicieron otra cosa que tirar tanto la fruta fresca como la podrida cuando se deshicieron de todas las acciones relacionadas con las telecomunicaciones. Al final resultó que American Tower fue capaz de reducir sus niveles de deuda, y, cuando lo hizo, el valor de sus acciones se disparó. Hay decenas de ejemplos como American Tower después de cada burbuja.

Basándose en simples cálculos en hojas de Excel que prometían un tráfico de internet masivo, Global Crossing y otras empresas malogradas similares gastaron miles de millones de dólares en la construcción de redes de fibra óptica que atravesaban océanos enteros. Hasta el 90 por ciento de la fibra se «apagó» después del colapso. Pero ahora esa fibra es muy valiosa. Los inversores inteligentes que compraron esa fibra por centavos de dólar ofrecieron servicios de conexión a precios mucho más bajos y generaron beneficio. Y nosotros conseguimos comunicaciones internacionales baratas. El mundo debería estar agradecido a los inversores que estuvieron dispuestos a perder miles de millones de dólares para que pudiéramos disfrutar de un internet global a un precio muy bajo.

GRÁFICO 9.14    Algunas de las mejores inversiones de la historia ocurren en las fases de repulsión de las burbujas

Lo mismo podría decirse de los ferrocarriles en el Reino Unido a mediados del siglo XIX y en Estados Unidos en la década de 1870. Las empresas quebraron y los países acabaron disfrutando de un transporte mucho más barato. La única compañía de ferrocarril de Estados Unidos que no fue a la quiebra era la única que estaba financiada totalmente con dinero privado. Una vez más, el dinero barato de fuentes del gobierno creó una burbuja masiva.

Pero volviendo a lo que ocurría en 2002, el gran inversor Howard Marks dijo que por entonces se produjo una de las oportunidades de inversión más grandes de su vida. Muchas acciones cotizaron por menos del dinero en efectivo en sus balances. Lo mismo ocurrió durante la gran crisis financiera.

Las oportunidades para invertir en acciones baratas y menospreciadas no se presentan a menudo. Cuando lo hagan, debes estar listo para actuar. Como dijo una vez Charlie Munger cuando le preguntaron acerca de su actividad de inversión a largo plazo, el secreto de su enorme éxito «no fue la hiperactividad, sino un montón de paciencia. Te ajustabas a tus principios y cuando llegaban las oportunidades, te abalanzabas sobre ellas con vigor».

Lecciones clave del capítulo

En este capítulo hemos aprendido:

— Los bancos centrales están tratando de que suban los precios de las acciones y los del sector inmobiliario. Les gustaría verlos subir moderadamente, pero estamos siendo testigos de burbujas en diversas clases de activos como los bonos corporativos, las tierras de cultivo y algunos mercados emergentes.

— Las burbujas de los activos financieros se dan con regularidad. Tanto si se trata del oro de la década de los setenta, el Nikkei japonés de la década de los ochenta, las acciones de internet de la década de los noventa, los precios de las viviendas antes de 2007, etc. Las personas quedan fascinadas con el aumento de los precios, y odian ver que sus vecinos se enriquecen, así que todos participan en las burbujas.

— Todas las burbujas tienen el mismo aspecto porque pasan por cinco fases típicas:

• Desplazamiento. Un avance tecnológico real o un cambio económico ofrece oportunidades de inversión.

• Boom. Otros inversores detectan la oportunidad y los préstamos y el endeudamiento ayudan a financiar las compras.

• Euforia. Todo el mundo finalmente detecta la oportunidad y trata de participar en la burbuja. Los precios se disparan y no queda nadie que no se una a la fiesta.

• Colapso. En la fase de colapso, los que tienen información privilegiada venden primero y luego todo el mundo trata de llegar a las puertas de salida a la vez. Generalmente, los bancos que alimentaron la burbuja quiebran en esta fase.

• Repulsión. Casi todos los inversores han vendido y no quieren ni oír hablar de nada relacionado con la burbuja. Los precios por lo general caen a mínimos insospechados. Los periodistas y los políticos investigan la burbuja y descubren fraudes y estafas.

— Las burbujas se producen cuando la multitud comienza a actuar como los bancos de peces o las bandadas de aves. Al principio todos los operadores de bolsa van a lo suyo pero cuando empiezan a imitar a sus vecinos, los mercados evolucionan y se convierten en sistemas de autoorganización.

— Evita invertir cuando los valores ya no sean baratos. Las burbujas siempre se distinguen por tener cotizaciones excesivas. Las acciones cotizarán a precios muy elevados, con ratios precio-beneficio sobrevaloradas. El sector inmobiliario, asimismo, cotizará según ratios precio-ingresos muy elevadas, o rentas de alquiler muy bajas.

— Si eres paciente y haces tus deberes, a menudo podrás encontrar las mejores oportunidades de tu vida en la fase de repulsión de una burbuja.

Segunda parte

Administrar tu dinero

Lo creas o no, hemos escrito Código rojo con los taxistas en mente, pues en muchas ocasiones, generalmente de viaje, nos han preguntado sobre nuestra profesión. Cuando les decimos que somos analistas económicos, suelen hacernos dos preguntas: ¿cuándo va a mejorar la economía? Y luego: ¿qué debo hacer con mis ahorros? Esperamos que la primera parte del libro haya explicado lo que está sucediendo en la economía mundial en términos sencillos y comprensibles. En la segunda parte haremos todo lo posible para responder a la segunda pregunta: cómo debe pensar la gente en cuanto a la gestión de su dinero.

Las políticas de código rojo y la represión financiera crean dificultades para los ahorradores y los inversores, por lo que la gestión de tu dinero no es una tarea fácil. No te podemos decir concretamente qué hacer con tus inversiones. Sólo tú puedes decidir por ti mismo sobre la base de tus propias circunstancias personales. Pero lo que sí podemos hacer es ofrecer una manera de pensar en cómo invertir.

En el capítulo 10 veremos de qué forma puedes diversificar tus ahorros y con ello construir una cartera robusta que resista los altibajos de un mundo código rojo. Sobre la base de ese conocimiento, en el capítulo 11 vamos a explorar lo que deberías hacer si sabes lo suficiente como para comprar acciones y manejar tus propias inversiones. El capítulo destaca nuestros puntos de vista sobre la inversión «estilo valor» y explica en más detalle nuestro modo de escoger las empresas. Echaremos un vistazo a los ganadores y perdedores en un período de represión financiera e inflación.

Primero, sin embargo, queremos compartir con vosotros nuestra impresión general del mundo. A pesar de que los bancos centrales crearán burbujas, auges y caídas, y los gobiernos acumularán deudas abrumadoras, somos alcistas en cuanto a la humanidad. Somos optimistas por naturaleza. Creemos que el potencial de las nuevas tecnologías para mejorar nuestra vida es asombroso. El simple impulso en los países en desarrollo para lograr un estilo de vida más moderno va a dar pie a todo tipo de oportunidades y progreso económico. Los mercados globales, el libre comercio, internet, y el impulso competitivo de nuestro prójimo para mejorar su propio estilo de vida nos hacen ser optimistas sobre el futuro. Sólo queremos asegurarnos de que el tren descontrolado de los bancos centrales y los gobiernos no nos arrolle.

Desde luego, no abogamos por correr hacia las montañas cargados con una buena provisión de alimentos, el oro que hayáis acumulado y un buen arsenal. Estamos seguros de que hay un montón de buenas opciones si tomas el control de tu propio futuro.

Todos poseemos un bien que es fundamental para el éxito en la inversión: el tiempo. Wall Street está obsesionado con los resultados mensuales y trimestrales, pero tú no tienes por qué estarlo. Y ésta es tu ventaja sobre Wall Street. Puedes ser paciente y prudente, mientras que Wall Street es codicioso y está maniáticamente centrado en el corto plazo. En lugar de fijarte en los rendimientos diarios, semanales o incluso mensuales de los mercados, debes centrarte en la búsqueda de valor, en mantener tu cartera diversificada y en el control de lo que gastas y ahorras. Si haces del tiempo tu aliado, tendrás éxito.

Ahora, echemos un vistazo a algunos de los principios fundamentales para la inversión en un mundo de políticas de código rojo.

10

Protección mediante la diversificación

El que vive de la bola de cristal comerá vidrios rotos.

RAY DALIO

La diversificación es una protección contra la ignorancia.

WARREN BUFFETT

Cualquier plan concebido con moderación debe fallar cuando las circunstancias se ponen extremas.

PRÍNCIPE KLEMENS VON METTERNICH

La inversión es simple, pero no fácil. El gran inversor y multimillonario Howard Marks dijo una vez: «Sigo volviendo a lo que dijo Charlie Munger sobre mí, que es: nada de esto es fácil, y cualquiera que piense que es fácil es estúpido. Simplemente no es fácil. Hay muchas cuestiones que considerar, y hay que reflexionar mucho». Warren Buffett hace que la inversión parezca fácil. Michael Jordan hace que los mates parezcan fáciles. Yo Yo Ma hace que ejecutar conciertos de Bach con el violonchelo parezca fácil. Pero éstos son expertos que han dedicado toda su vida a perfeccionar una habilidad. Han hecho que las cosas parezcan sencillas, pero mantener un buen rendimiento de manera consistente nunca es fácil.

Si tienes ahorros, te enfrentas a una elección. Puedes administrar el dinero tú mismo o puedes encontrar a otros para que te ayuden a gestionarlo por ti. Nuestra opinión es que si sabes mucho sobre inversión, probablemente deberías manejar tu propio dinero y comprar acciones de buenas empresas de las que sepas mucho. Eso funciona si tienes tiempo, habilidad, paciencia y confianza. Debes saber la manera correcta de valorar los títulos, entender de contabilidad y conocer bien las industrias. Pero a menos que seas un inversor superestrella como Warren Buffett, Seth Klarman o Eddie Lampert, tiene sentido que diversifiques tus inversiones y confíes tu dinero a otros.

Incluso con una gran habilidad en un área específica, es difícil ser un experto en todas las áreas de una cartera adecuadamente diversificada. Podrías gestionar todo tu dinero, pero probablemente tenga sentido dejar que alguien más lo haga en áreas en las que no tienes el tiempo, la experiencia o el acceso necesarios para alcanzar el éxito. Probablemente tienes un trabajo y otras mil cosas más que hacer con tu tiempo. También podrías leer libros de medicina y aprender «más o menos» a operar, pero estarás con nosotros al considerar que tiene más sentido dejar que lo haga un médico.

No quisiéramos disuadirte de actuar como tu propio asesor de inversiones, pero si tu profesión no es la inversión, te va costar. Queremos que te des cuenta de que es muy poco probable que tengas éxito si vas a invertir sólo unas pocas horas en esta tarea. Muchos de nosotros conocemos golfistas que hacen que el juego parezca fácil, y ya no pasan mucho tiempo en el campo. Aunque a todos nos gustaría tener un hándicap cero con un mínimo esfuerzo, debemos recordar que en algún momento los mejores pasaron miles de horas perfeccionando sus habilidades.

Algunos de los mejores inversores que conocemos manejan sus propias cuentas o la parte de ellas para las que tienen habilidades. Pero también pasan mucho tiempo investigando, investigando e investigando. Leen constantemente, y entienden las complejidades de la valoración de las acciones y de los bonos, y saben cómo operar con divisas. Es poco probable que te conviertas en un gran inversor con sólo leer The Wall Street Journal o el Financial Times. Existe una razón de peso por la que se necesitan miles de horas para convertirse en un CFA (un analista financiero certificado) y dos años para hacer un MBA (un máster en administración de empresas). Y para la mayoría de los CFA y MBA, ésa es la primera fase del largo camino de arduo aprendizaje. La inversión es una disciplina que hay que alimentar durante toda la vida, y la experiencia cuenta. Si estás dispuesto a invertir miles de horas de práctica para convertirte en un experto, te recomendamos que lo hagas. Va a ser un gran desafío, pero será un desafío gratificante.

No obstante, podrías considerar la posibilidad de que tu mejor inversión puede ser el tiempo que pases intentando comprender el entorno en el que opera tu asesor de inversiones, para que puedas apreciar lo que está haciendo con tu cuenta. Así sabrás qué preguntarle. Nuestra experiencia y la de muchos inversores de éxito sugieren que no hay nada mejor que una mente bien preparada para la inversión.

Una cartera para la eternidad

Como dijo Warren Buffett: «La diversificación es una protección contra la ignorancia». No lo dijo de una manera negativa. Todos somos ignorantes sobre muchas cosas y nos parece perfectamente bien. No tenemos tiempo para convertirnos en expertos en derecho, medicina, fontanería o jardinería. Dejamos que los abogados, médicos, fontaneros y jardineros realicen el aprendizaje especializado y el trabajo por nosotros. En el campo de las finanzas, la mejor manera de protegerse es diversificar.

El inversor medio no debería poner todos sus huevos en una sola cesta. Esto es cierto tanto si eres un conductor de taxi en Londres o si eres el director de una dotación de miles de millones de dólares como la de la Universidad de Yale. No hay una varita mágica que vaya a ayudarte a ganar dinero. No hay cartera perfecta. La diversificación ayuda a evitar las pérdidas de una sola clase de activos. La diversificación es la única comida gratis en la inversión, y está disponible para cualquiera, en cualquier parte del mundo. Pero el inversor medio constantemente falla en la captación de los beneficios de la inversión a largo plazo a través de una cartera diversificada de verdad.

En un mundo de represión financiera y políticas de código rojo, como inversor tienes tres opciones en última instancia: 1) mantener tu riqueza en forma de dinero en efectivo y, finalmente, perder poder adquisitivo frente a las políticas de código rojo, 2) elegir un camino macro y arriesgarlo todo en ese resultado, 3) comprar acciones de grandes compañías que conozcas bien, o 4) diversificar tus tenencias y tener un plan para cada situación posible que se dé.

La diversificación funciona porque ayuda a evitar pérdidas catastróficas, no porque te ayude a ganar más dinero en un año determinado. El truco para aumentar tu capital no consiste en ganar una fortuna en un solo año, sino en evitar las pérdidas. Como dijo Warren Buffett: «Año tras año, un buen puñado de personas inteligentes han aprendido por las malas que una larga lista de números multiplicada por un solo cero es siempre cero». En los últimos quince años, el mercado de valores de Estados Unidos ha disminuido en un 50 por ciento dos veces. Si hubieses invertido todo en el mercado de valores, con el fin de recuperarse de la pérdida del 50 por ciento, el mercado hubiese tenido que duplicarse. Muchas acciones se han desplomado. Si pusiste todo tu dinero en IndyMac, Lehman Brothers o Fannie Mae, lo habrías perdido casi todo. (Por desgracia, conocemos varias personas que compraron bancos «baratos» durante la crisis y perdieron la mayor parte de su dinero.) No es posible recuperarse de eso como inversor.

Los grandes inversores entienden que no se puede predecir el futuro. Es por eso que es importante evitar apostar tu cartera a un solo resultado. Como una vez escribió Howard Marks: «No sabemos lo que nos espera en cuanto al futuro macro. Pocos, si alguno, saben más que la media acerca de lo que va a pasar con la economía, los tipos de interés y los agregados del mercado». Y no es sólo Howard Marks; George Soros tampoco puede predecir el futuro. «Los mercados financieros generalmente son impredecibles. Así que uno tiene que tener diferentes escenarios [...]. La idea de que en realidad se puede predecir lo que va a pasar contradice mi manera de ver el mercado.» Si Marks y Soros no pueden predecir el futuro, apostaremos dinero a que nadie puede.

La buena noticia es que te podemos mostrar algunas carteras que pueden ayudar a protegerte contra la mayoría de los resultados y que han tenido muy buen rendimiento a largo plazo.

En su libro de 1981 Inflation Proofing Your Investments («Proteger tus inversiones de la inflación»), Harry Browne propuso una simple cartera que tendría un buen rendimiento sin importar lo que estuviese sucediendo en la economía. Lo llamó permanent portfolio, es decir, «cartera permanente». El diseño de la cartera permanente ha resistido la prueba del tiempo. Se basa en una idea muy simple. Brown identificó cuatro principales temporadas económicas —la prosperidad, la inflación, la deflación y la recesión— y cuatro clases de activos —acciones, lingotes de oro, bonos y dinero en efectivo—. Con esta estructura de cartera, los inversores dividen su dinero por igual, poniendo el 25 por ciento de la cartera en cada clase de activos y reequilibrándolo regularmente para volver a la asignación de activos original.

Browne recomendó dividir la cartera en cuatro partes de manera uniforme:

— 25 por ciento en renta variable de Estados Unidos, que tiende a tener un buen rendimiento cuando la economía está en un buen momento. Además, las acciones son la mejor clase de activos a largo plazo que se puede tener.

— 25 por ciento en oro y metales preciosos para protegerse contra la inflación.

— 25 por ciento en bonos del Tesoro, que normalmente tienen buen rendimiento cuando la economía se está desacelerando y se encuentra en una recesión.

— 25 por ciento en efectivo, lo que añade estabilidad a la cartera.

La cartera permanente tuvo una rentabilidad media anual del 9,6 por ciento desde enero de 1971 hasta diciembre de 2012, con su peor pérdida anual del 4,1 por ciento en 1981. Las acciones han tenido un rendimiento casi igual de positivo que la cartera permanente, pero lo han hecho con mucha más volatilidad y grandes caídas.

GRÁFICO 10.1    Los beneficios a largo plazo de la cartera permanente y de la cartera «para todo tipo de clima»

Ray Dalio y Bob Prince de Bridgewater Associates —uno de los fondos de gestión alternativa de mayor rendimiento del mundo y posiblemente el más grande, con más de 120.000 millones de dólares en activos bajo gestión— ofrecen una solución elegante con un marco similar de cuatro temporadas económicas. Aunque Bridgewater cuenta con uno de los mejores equipos de investigación macroeconómicos de todo el mundo, toda la empresa está fundamentada en la verdad simple y duradera de que el futuro siempre es incierto, por lo que se propuso construir una cartera all weather, o «para todo tipo de clima», capaz de obtener buenos rendimientos en casi cada estación del año económico.

A mediados de la década de los noventa, Dalio y Prince descubrieron que los mercados están impulsados por tres factores: el crecimiento, la inflación y el sentimiento (o las expectativas del mercado sobre el crecimiento y la inflación futura). Según Dalio, el precio de cualquier activo está asociado a sus características particulares a la luz de las expectativas de crecimiento e inflación futuros del mercado.

Dalio y Prince demostraron que hay cuatro combinaciones de crecimiento y de inflación que se han repetido una y otra vez a lo largo de la historia: 1) el crecimiento en aumento, la inflación en aumento, 2) el crecimiento en aumento, la inflación en disminución, 3) el crecimiento en disminución, la inflación en aumento, y 4) el crecimiento en disminución, la inflación en disminución. En contraste con la cartera permanente, identificaron una cesta internacionalmente diversificada de activos que tienden a prosperar en cada una de las cuatro estaciones del año económico. Pero Dalio y Prince se dieron cuenta de que la asignación del 25 por ciento de la cartera a cada régimen no podía lograr un verdadero equilibrio, porque las subcarteras de cada uno de los cuatro regímenes incluían una mezcla diferente de activos con perfiles de riesgo muy distintos. Se dieron cuenta de que, así como la renta variable representa más del 90 por ciento del riesgo de la cartera tradicional 60/40, los regímenes de «crecimiento en aumento» e «inflación en aumento» dominarían los regímenes de «crecimiento en disminución» e «inflación en disminución» en términos de riesgo, lo que podría dar lugar a caídas más grandes en una crisis.

El modelo «para todo tipo de clima» de Bridgewater —una cartera de múltiples activos equilibrados entre todas las estaciones económicas— mejoró el rendimiento de manera espectacular en comparación con los enfoques tradicionales de asignación de activos. Ha producido casi un 4 por ciento de rentabilidad anual en comparación con el 60/40 desde 1970, y ha sufrido caídas menores y más cortas en tiempos de crisis.

Si bien la estrategia es difícil de implementar y pocos inversores pueden acceder a los fondos «para todo tipo de clima», de Bridgewater, cualquier inversor —prácticamente a cualquier nivel— puede acceder a la estrategia a través de un creciente número de fondos de inversión. Pero la estrategia viene con su propio conjunto de riesgos. Dado que la cartera está diseñada para equilibrar la contribución al riesgo proveniente de la renta variable, bonos corporativos, materias primas y deuda pública (considerada como activo refugio), hay inevitablemente una mayor asignación a bonos del Estado y deuda corporativa y menor peso de renta variable y materias primas. Conforme cambian tanto el riesgo de cada clase de activos como su correlación con las otras clases, el modelo intenta reequilibrarse.

Es muy importante elegir un plan al que puedas comprometerte a largo plazo, sobre todo cuando te encuentres en ambientes de inversión adversos. Si no te sientes cómodo con el diseño de tu cartera, serás más propenso a ponerte nervioso y cometer el pecado capital de la inversión: comprar caro y vender barato.

Con eso, vamos a terminar nuestra reflexión sobre la cartera básica con algunos consejos de Ray Dalio:

Lo que estoy tratando de decir es que para el inversor medio lo que le animo a hacer es entender que hay inflación y crecimiento. Puede subir y bajar y tener cuatro carteras distintas que en esencia constituyan la totalidad de su cartera, eso es lo que le equilibra. Porque en cada generación hay un período, hay una clase de activos nefasta, que va a destruir la riqueza, y no sabes cuál de ellas será. Así que lo mejor que puedes hacer es tener una cartera que sea inmune, que está bien diversificada. Eso es lo que llamamos una cartera all weather («para todo tipo de clima»). Lo que significa que no tienes una concentración en esa clase de activos que te van destrozar [...].⁷

La «cartera nirvana» no existe. El mundo está en constante cambio, pero los cambios en el diseño de tu cartera deben pensarse cuidadosamente de antemano y luego implementarse con cautela. Lo único que sí sabemos es que seguir pegando brincos para tratar de cazar la última buena racha garantiza un rendimiento deficiente.

Evita los errores

Puedes ser tu mejor amigo o tu peor enemigo, dependiendo de las decisiones de inversión que tomes. En lugar de tratar de ser un genio, lo mejor que puedes hacer es evitar algunos errores de inversión comunes.

Los próximos cinco errores en el proceso de inversión son fácilmente prevenibles y fáciles de afrontar, por lo que evitarlos o corregirlos puede ser la forma más sencilla de mejorar la rentabilidad real. Si puedes identificar alguno de estos problemas en tu propia cartera —y la mayoría de nosotros podemos—, los beneficios que resulten de afrontarlos pueden notarse directamente en el resultado final.

1. Tratar de adelantarse al mercado.

2. Sesgo doméstico en la inversión.

3. Pagar un importe excesivo en comisiones.

4. La sobreexposición a las acciones.

5. Tomar prestado el dinero para mejorar tus rendimientos.

Echemos un vistazo a cada uno de ellos en detalle.

1. Tratar de adelantarse al mercado

Todo el mundo quiere ganarle al mercado, y la mayoría de los inversores creen que tienen algún tipo de ventaja especial. Es simplemente por culpa de la naturaleza humana. La economía conductual ha descubierto en repetidas ocasiones que en la mayoría de los grupos el 80 por ciento de las personas se calificarían a sí mismas en el 20 por ciento de casi cualquier atributo positivo, desde la inteligencia a la bondad, hasta un buen sentido del humor. De la misma manera, la mayoría de las personas se califican a sí mismas como excelentes conductores de coche, y la mayoría de los padres piensan que sus hijos están por encima del promedio de inteligencia.

La confianza falsa puede ser una desventaja peligrosa en el proceso de inversión. Por desgracia, los inversores individuales tienden a comprar alto y vender bajo, destruyendo su valor constantemente. Tratan de obtener beneficios sobre los que leen en la prensa financiera o escuchan en la televisión.

Un estudio realizado anualmente por Dalbar, una consultora de inversiones, mide los rendimientos del inversor promedio basado en los flujos de fondos de inversión y destaca la tendencia muy humana a comprar alto y vender bajo. Durante veinte años, mientras que el S&P 500 tuvo un rendimiento del 8,2 por ciento anualizado y el índice Barclays Aggregate Bond uno del 6,3 por ciento, el inversor de fondos de renta variable recibió sólo el 4,3 por ciento, y el inversor medio de fondos de asignación de activos ganó sólo el 2,3 por ciento anualizado.⁷ Son alrededor de 400 puntos básicos de merma de rentabilidad para el inversor en fondos de renta variable, fácilmente evitable, acumulable año tras año durante veinte años. Con el tiempo, eso es mucho dinero.

Decenas de estudios académicos muestran que los inversores que tratan de adelantarse al mercado consiguen un rendimiento inferior al de éste. El mensaje del análisis anual de Dalbar ha sido constante desde el primer estudio de la compañía en 1994:

No importa cuál sea el estado de la industria de fondos de inversión, auge o colapso: los resultados de la inversión dependen más del comportamiento de los inversores que del rendimiento de los fondos. Los inversores de fondos que conservan su inversión tienen más éxito que los que se adelantan al mercado.

Esto es cierto no sólo para los inversores individuales, sino también para las grandes instituciones. Para la gran mayoría de los inversores la elección del momento de entrada y salida del mercado no funciona. Como escribió Charles Ellis: «No hay ninguna evidencia de que cualquier gran institución tenga algo parecido a la habilidad de entrar cuando el mercado está en un punto bajo y salir cuando el mercado es alto».

Lee Partridge es el jefe de inversiones de Salient Partners, el exjefe de inversiones adjunto en el Fondo de Pensiones de Maestros de Texas de 100.000 millones de dólares, y el ganador del premio otorgado por Institutional Investor al mejor gestor de fondo público de pequeño tamaño en 2012, por enderezar el rumbo del fondo de pensiones de los empleados públicos del condado de San Diego, de 9.000 millones de dólares de la Asociación de Jubilación de los Empleados del Condado en San Diego. Es posible que todavía no sepas quién es, pero Lee es una de las voces institucionales más importantes a favor de las carteras eficientes y diversificadas como una primera línea de defensa contra el desapalancamiento económico, la represión financiera y las políticas monetarias de código rojo. Su investigación explica la distancia abisal que hay entre los rendimientos a largo plazo históricamente disponibles en los mercados globales y los rendimientos que normalmente recibe el inversor medio. Como puedes ver en el gráfico 10.2, los rendimientos de los inversores tienden a ser inferiores a los del mercado como consecuencia del ineficiente diseño de la cartera y la toma de decisiones emocionales.

GRÁFICO 10.2    Tres oportunidades para mejorar la experiencia del inversor medio

2. Sesgo doméstico en la inversión⁸

Otro error emocional que cometen muchos inversores se llama «sesgo de mercado doméstico». Es una forma de sesgo de familiaridad, en el que la gente sabe tanto sobre un tema en concreto que empiezan a pensar que realmente tienen una ventaja.

Por lo general, los inversores tienden a concentrar la riqueza en su país de origen y en su moneda local, pero hay un mundo ahí fuera con mercados a la espera de ser explotados. Muchos inversores han comenzado a incluir modestas asignaciones a acciones y bonos extranjeros en sus carteras, pero no lo suficiente como para que realmente tenga relevancia.

Muchos inversores son como los borrachos que buscan las llaves bajo una farola. En realidad no buscan en ese sitio porque las llaves estén ahí, sino porque es el único lugar con luz. Los alemanes invierten en Alemania, los griegos invierten en Grecia y los irlandeses invierten en Irlanda. El único lugar que conocen es su propio mercado de valores. Sin embargo, por no invertir en el extranjero y no diversificar sus inversiones con reservas internacionales, a menudo están expuestos a enormes pérdidas de riqueza. Cuando Grecia reestructuró su deuda, los inversores griegos perdieron más del 60 por ciento de su dinero. Cuando los bancos irlandeses fueron a la quiebra, los inversores irlandeses perdieron casi el 80 por ciento desde el pico hasta el punto mínimo. Estamos seguros de que no querrás seguir sus pasos.

Michael Kilka y Martin Weber escribieron un artículo titulado «El sesgo doméstico en la expectativa de rendimientos en los valores internacionales». Compararon los inversores alemanes y estadounidenses. Cada grupo se sintió más competente acerca de sus mercados y acciones nacionales, y cada grupo consideró que los probables resultados futuros de sus acciones domésticas serían superiores a los de las acciones extranjeras. Simplemente porque estaban más familiarizados con una acción, pensaban que era más probable que ésta subiera a que subiera otra que no conocían. Racionalmente, ¿cómo es posible hacer tal declaración si no sabes mucho acerca de la otra acción? ¿De hecho, cuál es la base para hacer tal comparación? El hecho de que no supieran nada sobre las acciones extranjeras no los disuadió de formar juicios.

¿Crees que esto sólo se aplica al inversor pequeño? Piénsalo bien. El estudio muestra que el mismo sesgo parece aplicarse a los inversores institucionales.

En 2002, Daniel Kahneman ganó el premio Nobel de Economía por sus trabajos sobre el comportamiento irracional. El colega de investigación de Kahneman, Amos Tversky, también hubiera ganado uno si no hubiera muerto. (Por desgracia, no dan premios a título póstumo.) Tversky señaló en su investigación «[...] que las personas prefieren apostar por su propio juicio sobre un hecho fortuito igualmente probable cuando se consideran competentes en cuanto al evento que se juzga. De lo contrario, prefieren apostar por el hecho fortuito».

Ésta es la razón por la que los caballos locales generalmente obtienen mejores apuestas en los hipódromos de la ciudad local de lo que consiguen cuando corren fuera. Y por eso también las casas de apuestas saben que los ciudadanos de una ciudad apuestan más por el equipo de su ciudad. La gente lee y «estudia» los periódicos deportivos todos los días, por lo que aprenden un poco más cada día acerca de «su» equipo. Puesto que saben más sobre él, a su juicio tienen más probabilidades de ganar. Por supuesto, no tienes que ser de Dallas o Múnich para verte absorbido por esa irracionalidad. El mismo fenómeno se produce en todo el mundo.

Esto no es sólo un problema de Alemania o Estados Unidos. Otro estudio ha demostrado exactamente la misma respuesta de sesgo doméstico en los inversores institucionales en lo que respecta a Japón y a Estados Unidos. Sin embargo, otro estudio demostró que cuanto más sepamos acerca de una acción, más posibilidades tendremos de ser optimistas y es más probable que nos consideremos competentes y confiemos en nuestro análisis.

La familiaridad con las acciones fomenta el exceso de confianza, y el exceso de confianza puede generar pérdidas en el mercado. Una perspectiva global y la ponderación por igual de mercados extranjeros y domésticos pueden ser particularmente valiosas en un mundo de código rojo, donde los cambios económicos extremos ocurrirán con toda seguridad, pero son muy difíciles de predecir. La idea es construir tantas fuentes diferentes de rendimiento como sea posible para cosechar primas de riesgo globales más persistentes y más duraderas, y hacerlo clase de activo por clase de activo.

3. Pagar un importe excesivo en comisiones

En el mundo de las finanzas hay dos grupos rivales. Un grupo piensa que es imposible ganarle al mercado. Las personas que creen esto aplican el nombre sofisticado de «hipótesis del mercado eficiente» a sus ideas. Uno de sus líderes es el profesor Burton Malkiel de la Universidad de Princeton. El otro grupo cree que es posible ganar al mercado. Tienden a ser seguidores de Benjamin Graham y practican la «inversión de valor». Su mayor defensor es Warren Buffett. Los dos grupos están en desacuerdo en casi todo, pero creemos que no te sorprenderás al saber que están de acuerdo en una cosa: los inversores pagan demasiado a sus gestores.

En un artículo reciente en The Wall Street Journal, el profesor Malkiel señala exactamente cuánto pagó el inversor medio al sector de servicios financieros y lo poco que ha recibido a cambio.

De 1980 a 2006, el sector de servicios financieros de Estados Unidos creció del 4,9 por ciento al 8,3 por ciento del PIB. Una parte sustancial de este aumento representaba los aumentos en las comisiones de gestión de activos.

Excluyendo los fondos de índice (que ponen los rendimientos del mercado al alcance incluso de los pequeños inversores a cerca de cero gasto), las comisiones han aumentado sustancialmente como porcentaje de los activos gestionados. A nuestro juicio, los inversores no han recibido ningún beneficio por este incremento en las ratios de gastos.

El aumento de las comisiones podría justificarse si reflejara un aumento de rendimientos para los inversores como resultado de la gestión activa, o si mejorara la eficiencia del mercado. Ninguno de estos argumentos se sostiene. Los fondos que invierten en bolsa activamente gestionados que cotizan en bolsa han estado constantemente por debajo de los fondos de índice por más o menos el diferencial de las comisiones cobradas.

Las carteras pasivas que guardaban todas las acciones en un índice de mercado amplio han superado sustancialmente al gestor activo promedio desde 1980. Por lo tanto, el aumento de las comisiones probablemente representa una pérdida de eficiencia para los inversores.

Cada dólar importa en un mundo de represión financiera, pero la mayoría de los inversores innecesariamente pierden cierto valor por pagar de más por su exposición al mercado. Asegúrate de encontrar fondos indexados que tengan comisiones muy bajas. El objetivo de una cartera diversificada es participar en los mercados globales durante largos períodos, para aceptar los rendimientos disponibles en diferentes épocas económicas, y para recoger los beneficios de la diversificación eficiente. Desafortunadamente, si estás pagando de más por la diversificación, te costará mucho dinero a largo plazo.

Hoy en día se puede comprar y mantener la exposición pasiva a los mercados de capital, crédito y bonos refugio del Estado pagando muy bajos costes de implementación, lo que significa que puedes capturar más de la rentabilidad de los mercados en lugar de perder valor en comisiones sin recompensa. Además, hay opciones de fondos de inversión baratos, pasivos y sistemáticos que te permiten comprar una cartera principal bien diversificada y reequilibrada de manera regular por comisiones muy razonables.

4. La sobreexposición a las acciones

La mayoría de los inversores ponen casi todo su dinero en acciones. A largo plazo, las acciones han obtenido mejores resultados que el resto de las clases de activos, pero es muy peligroso poner todo tu dinero en una sola clase de activos. La dotación universitaria con mejor rentabilidad de Estados Unidos es la de la Universidad de Yale, y su gerente, David Swensen, es famoso por sus invariables altos retornos. Ha logrado rendimientos consistentes de forma estable al no concentrar sus activos en renta variable. Como Swensen escribió en Pioneering Portfolio Management («Gestión pionera de carteras») —considerada la biblia de la gestión de cartera para las grandes instituciones—: «A pesar de que los estudios sobre el rendimiento del mercado indican que los altos niveles de exposición a los mercados de renta variable benefician a los inversores a largo plazo, los riesgos asociados se ven con menos claridad. Una importante concentración en una sola clase de activos representa un riesgo extraordinario para la cartera».

Debemos tener en cuenta que Swensen tiene un porcentaje extraordinariamente alto de su cartera en las llamadas estrategias de inversión alternativa, lo cual sería difícil de imitar para el inversor medio. Pero el principio demuestra la necesidad de diversificación.

Las acciones generalmente producen rendimientos reales positivos si la tasa de inflación se sitúa entre el 1 por ciento y el 6 por ciento. Si la inflación es demasiado baja, y da paso a la deflación y la recesión, los precios de las acciones tienden a caer. Como resultado obtenemos rendimientos negativos nominales y reales. Si los tipos de inflación suben por encima del 3 por ciento, los rendimientos nominales de los títulos de renta variable pueden ser positivos, pero los rendimientos reales durante los períodos de alta inflación son casi siempre negativos. Así que las acciones son esencialmente una apuesta por el crecimiento con baja inflación. Desafortunadamente, a menudo el crecimiento es bajo y la inflación, alta.

Cuando los enfoques tradicionales del diseño de cartera piden más del 50 o 60 por ciento de acciones en cartera, la mayoría de los inversores no tienen ni idea de que podrían estar concentrando más del 90 por ciento de su riesgo en mercados de renta variable. Las acciones han sido casi tres veces más volátiles que los bonos a largo plazo. El enfoque tradicional de 60/40 de la cartera puede parecer equilibrado en términos de dólares, pero en términos de riesgo no está diversificado en absoluto.⁹ Como resultado, la sobreasignación a la renta variable resulta constantemente en una menor rentabilidad ajustada al riesgo a largo plazo y deja al inversor medio en una posición más vulnerable a la recesión, la alta inflación y los cambios dramáticos en la confianza de los inversores. Como se puede ver en el gráfico 10.3, la cartera de 60/40 tiende a seguir el mercado de renta variable muy de cerca, con poco respeto a los movimientos en el mercado de bonos, lo cual significa que el éxito o el fracaso del inversor medio depende casi por completo de una clase de activos y un clima de inversión de crecimiento positivo e inflación moderada.

GRÁFICO 10.3    El riesgo de renta variable domina en la cartera 60/40 tradicional

El dilema es que dentro de un modelo tradicional de asignación de activos la diversificación hacia otras clases de activos que no sean acciones a menudo ha resultado en una cartera con un menor riesgo, pero también con rendimientos más bajos; de modo que en lugar de reducir su dependencia de la renta variable, muchos inversores tratan de hacer ajustes tácticos a su asignación de activos (market timing). Aquí es donde el proceso de invertir se vuelve peligroso, ya que es prácticamente imposible identificar la cartera óptima antes de tiempo. Tenemos poca idea de lo que sucederá en la economía o cómo funcionará cada mercado —sobre todo en un mundo de código rojo—, y los inversores que activamente intentan aprovechar las posibles correcciones del mercado tienden a obtener menores rendimientos, debido a la toma de decisiones emocionales y mayores costes de ejecución.

En lugar de concentrar riesgos en una clase de activo o en un país, los inversores pueden aumentar los rendimientos y lograr un mayor equilibrio mediante la adopción de una visión global, ampliando la mezcla de clases de activos, y ponderando sus flujos de rendimientos para lograr un equilibrio entre los posibles resultados económicos, en lugar de tratar de predecir el futuro.

Dado que las acciones y los bonos corporativos son esencialmente una apuesta direccional al crecimiento económico positivo y a la inflación benigna, tienes mucho que ganar con la diversificación hacia otras clases de activos, incluidas las materias primas (pero de una manera táctica, como describimos más adelante), que prosperan cuando la inflación prevista está aumentando; y la deuda pública de elevada calidad, que prospera en los malos tiempos.

5. Pedir dinero prestado (apalancamiento) para mejorar tu rentabilidad

Como regla general, con pocas excepciones, no debes pedir dinero prestado para invertir. El apalancamiento magnifica los resultados pero no agrega valor. El apalancamiento nunca mejorará una mala inversión, pero puede obligarte a abandonar una buena inversión si los precios se mueven en tu contra. Muchos inversores encuentran una buena idea, piden demasiado dinero prestado, y se ven obligados a vender su buena idea si el precio baja incluso lo más mínimo. De ser posible, es mucho mejor evitar el apalancamiento en la inversión. Como Warren Buffett dijo una vez sobre el apalancamiento: «Si eres inteligente, no es necesario, y si eres tonto, no deberías utilizarlo».

Eso es todo lo que necesitas saber sobre el apalancamiento.

Las apuestas a los riesgos extremos

Creemos que existen oportunidades para gestores de activos en todos los mercados de todo el mundo —en algunos más que en otros— para explotar las ineficiencias y anticiparse a los cambios del mercado. Esto es especialmente cierto en un mundo de código rojo, donde cualquier cosa puede suceder dependiendo de dónde vivas: inflación o deflación, crecimiento o recesión. Y como demuestran los cambios dramáticos en los sentimientos, los mercados no son nada eficientes en la actualidad. En función de las acciones y reacciones de los bancos centrales y los gobiernos, algunos países padecerán deflación y depresión; mientras que otros experimentarán una rápida inflación; y contra todo pronóstico, unos pocos afortunados podrán disfrutar de estabilidad en medio del caos.

Tanto en Endgame como en Código rojo hemos ofrecido puntos de vista sobre lo que creemos que va a pasar en la periferia de Europa, Japón, Estados Unidos y Australia. Hemos sugerido que Japón tendrá un yen más débil y una inflación más alta. Hemos sostenido que Australia vivirá un colapso de bienes raíces y que la periferia de Europa experimentará una larga y dolorosa desaceleración de deuda-deflación.

Una vez que hayas construido una cartera verdaderamente equilibrada, rentable y diversificada a nivel mundial, posiblemente podrás mejorar tu experiencia mediante la expresión de una visión macro o mediante la cobertura contra los riesgos extremos en la economía y el mercado. Destacamos que el proceso que vamos a describir a continuación sólo funcionará para algunos inversores, ya que ahora estás entrando en un terreno peligroso, pero potencialmente gratificante, de un conjunto de juegos en los que siempre hay ganadores y perdedores.

Afortunadamente, una cartera bien diversificada te da «permiso» para asumir algunos de estos riesgos marginales, y no tienes que hacerlo solo. Si realmente crees que tienes una ventaja competitiva para superar un mercado dominado por jugadores habilidosos, trabajadores y competitivos que posiblemente tengan mucha mejor información que tú, entonces adelante y carga una de tus carteras, sobrepondera la exposición a un conjunto de sectores; pero la mayoría de los inversores deberían simplemente hacer asignaciones dinámicas por clase de activo o estrategia, y contratar guías con experiencia —gestores de activos— que realicen las inversiones en cada segmento.

Con la ayuda de un asesor financiero cualificado puedes construir tu propia versión de la cartera «para todo tipo de clima», con una visión global, pero al final tendrás que decidir cómo vas a asignar las clases de activos en tu cartera, y deberás tener un plan sobre cómo vas a reaccionar o reequilibrar en cada escenario plausible. Tienes mucho que ganar al diversificar de la manera más amplia posible la eliminación de los costes, con la reducción de los costes de gestión de las acciones y el control de los errores emocionales que a menudo llevan a los inversores a un rendimiento drásticamente inferior. Recuerda, en un mundo de código rojo cada punto base cuenta y cualquier cosa puede suceder.

Lecciones clave del capítulo

En este capítulo hemos aprendido:

— A menos que seas un inversor superestrella, tiene sentido dejar que los administradores profesionales te ayuden a manejar tu dinero y diversificar tus inversiones.

— La diversificación es la mejor protección contra la incertidumbre y la ignorancia. La diversificación funciona porque ayuda a evitar pérdidas catastróficas. Todos los inversores, desde los minoristas hasta las grandes dotaciones institucionales, deben estar debidamente diversificados y deben invertir fuera de sus mercados de capital domésticos.

— Los remedios milagrosos no existen ni tampoco la cartera perfecta, pero la diversificación ayuda a protegerse de grandes pérdidas.

— La cartera permanente de Harry Brown combina dos elementos importantes: la diversificación y comprar y mantener. La cartera recomienda el 25 por ciento en acciones, el 25 por ciento en bonos del Estado, el 25 por ciento en metales preciosos y el 25 por ciento en efectivo. La cartera «para todo tipo de clima», de Bridgewater, significó un avance respecto al modelo de diversificación de Brown.

— Los inversores suelen ser sus peores enemigos. Debes evitar los errores comunes de inversión:

• Evita ser emocional: demasiados inversores compran caro y venden barato. No trates de adelantarte al mercado. Los estudios demuestran que los inversores minoristas e incluso los inversores institucionales, y supuestamente más inteligentes, no tienen la capacidad de adelantarse al mercado. Lo que hay que hacer es invertir a largo plazo.

• Evita el sesgo doméstico: los inversores normalmente asignan demasiado dinero en el mercado de valores de su propio país.

• Evita pagar de más por la exposición al mercado: muchos inversores pagan comisiones excesivas para invertir en el mercado. Busca fondos con bajos costes de gestión. Con el tiempo, las comisiones se suman y consumen tu capital.

• Evita excesos de inversiones en acciones: muchos inversores invierten casi todo su dinero en acciones y pierden los beneficios de tener otras clases de activos en su cartera.

• Evita pedir dinero prestado para invertir: el apalancamiento es una mala idea.

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Cómo protegerse contra la inflación

No creo que sea una exageración decir que la historia es en gran medida una historia de inflación; por lo general, inflaciones diseñadas por los gobiernos para el beneficio de los gobiernos.

FRIEDRICH AUGUST VON HAYEK

Mediante un proceso continuo de inflación, el gobierno puede confiscar, en secreto y sin que sean observados, una parte importante de la riqueza de sus ciudadanos.

JOHN MAYNARD KEYNES

Si te fijas en fotografías de los años treinta, podrás ver cosas que ahora parecen totalmente anticuadas. Para un economista, los detalles más interesantes de estas fotografías son a menudo los precios en los anuncios y escaparates de las tiendas. Una de las primeras imágenes del libro American Photographs de Walker Evans es de una barbería. Sorprendentemente, en los años treinta te podías cortar el pelo por 25 centavos de dólar. Otro fotógrafo tomó una foto parecida sólo veinte años después, alrededor de los años cincuenta. La hermosa fotografía «Early Color» de Saúl Leiter muestra una señal que anuncia cortes de pelo a 75 centavos de dólar. Las dos fotografías nos dicen que en sólo veinte años, el precio de un corte de pelo se había triplicado. Hoy en día, el coste de un corte de pelo ha aumentado a alrededor de 15 dólares. Eso es cerca de veinte veces más que el coste en los años cincuenta y sesenta veces más que en los treinta. Ahí lo tienes: inflación en toda regla.

El cómico Sam Ewing dijo una vez: «La inflación es cuando se paga quince dólares por un corte de pelo de diez dólares que conseguías antes por cinco dólares cuando tenías pelo». No era consciente de cuánta razón tenía.

Como demuestran los cambios de precio para un simple corte de pelo, la inflación es el gran destructor del poder adquisitivo. Un ahorrador en tiempos de inflación es como dejar caer una rana en una olla de agua que lentamente se lleva al punto de ebullición. De un año para otro, el cambio en la inflación, al igual que el cambio de temperatura en la olla, es muy gradual, pero en pocos años te cocerá vivo. Cuanto más se acelera la inflación, más rápido el dólar en tu bolsillo pierde su poder adquisitivo.

La inflación hace que el ahorro sea extremadamente difícil. Invertir y ahorrar sirven para hacer crecer tu dinero. Si tus ahorros crecen, siempre que sea al mismo ritmo que la inflación, te quedas en el mismo sitio. Si realmente quieres ganar dinero, tus inversiones deben crecer más rápido que la inflación. Pero si la que manda es la inflación, como ahorrador estás corriendo sólo para permanecer siempre en el mismo lugar.

La inflación destruye el ahorro, pero es estupenda para los deudores. Si encontrases un dólar que alguien hubiese metido debajo de un colchón en 1973 y tratases de gastarlo hoy, el dólar habría perdido cerca del 80 por ciento de su valor original. Esto es claramente una muy mala noticia para los ahorradores. Sin embargo, si hubieras pedido dinero prestado y tuvieras que devolverlo cuarenta años después, habrías tenido que pagar menos de la quinta parte del capital en términos reales.

En los capítulos anteriores hemos demostrado cómo los bancos centrales quieren crear inflación a través de las políticas de código rojo. Desean acelerar el proceso por el cual baja el valor de un dólar. Cuanto más rápido suceda, más rápido caerá el valor de la deuda en dólares, y más ligera será la carga para los prestatarios. También mostramos cómo, bajo un sistema de represión financiera, los gobiernos son capaces de pedir prestado a tipos de interés bajos, mientras que elevan la inflación y reducen así el valor real de los préstamos del gobierno. Cuando los gobiernos estén reduciendo el valor de los bonos, deberías pensar en tus inversiones en acciones y bonos.

Permítenos un breve preámbulo a nuestra reflexión. A algunos puede parecerles extraño centrarse en la inflación en un mundo en proceso de desapalancamiento que está ampliamente dominado por impulsos deflacionarios, pero hay tres razones para ello. Para muchos lectores de muchos países, la inflación será, de hecho, el tema dominante. Y en los países donde hay desapalancamiento y la deflación que lo acompaña, este período pasará. De hecho, uno de los problemas que afrontan los inversores es que las políticas de código rojo, en efecto, son maneras no-tan-sutiles de asegurar que la inflación vuelva con el tiempo. Y por último, a pesar de que la inflación es baja en la actualidad en Estados Unidos, Europa y Japón, todavía está presente. No hace falta mucha inflación para dañar tu cartera. Incluso a sólo un 2 por ciento, el poder adquisitivo se erosiona en un 25 por ciento cada diez años. La inflación definitivamente no es tu amiga.

En un mundo de código rojo, los bancos centrales temen la deflación incluso más que la inflación. En tanto que el proceso de desapalancamiento puede tardar más de lo que cree la mayoría de los observadores, pasará, pero salir de las políticas monetarias no convencionales no será fácil. El pronóstico para la mayoría de los países en la mayoría de los períodos del futuro será la inflación. En las páginas siguientes ofrecemos unos principios de inversión que servirán a los inversores mucho después de que este libro se publique. Una de nuestras preocupaciones reales es que los bancos centrales puedan llevar sus políticas de código rojo demasiado lejos, por lo que la inflación podría atacar inesperadamente. Dicho esto, una cartera bien posicionada no sólo puede soportar períodos inflacionarios, sino que también se aprovecha de ellos.

En efecto, la inflación es un componente significativo de los rendimientos nominales a largo plazo. El desafío al que se enfrentan los inversores en un mundo de código rojo es asegurarse de que sus inversiones estén diseñadas para obtener rendimientos reales en un período de represión financiera. Ofrecemos estas ideas sobre la inversión en períodos de inflación para aquellos países y en esos tiempos en que la inflación es el paradigma dominante.

La inflación y los impuestos son tóxicos para los inversores

La inflación en sí misma es muy mala, pero la inflación y los impuestos en conjunto son desastrosos. La peor parte de la inflación es que forma una combinación tóxica con los impuestos. El gobierno te cobra impuestos según el valor de tu salario, de tus acciones y de tus bonos. Si compraste una acción en 1973 y la vendes hoy por cinco veces su valor, tendrás una factura de impuestos muy elevada. El gobierno dirá que has ganado un montón de dinero. Pero ¿es eso cierto? Teniendo en cuenta la inflación, en términos reales, el valor de tu acción no es más alto de lo que lo fue en 1973. Sin embargo, tendrías que pagar impuestos. Como puedes ver, la inflación aumenta los pagos de impuestos sobre inversiones de todo el mundo, incluso si tus inversiones están manteniendo el mismo nivel que la inflación y no eres más rico en términos reales.

Con la inflación, no hay necesidad de emitir nuevas leyes para aumentar tus impuestos sobre la renta. Como dijo Milton Friedman: «La inflación es impuesto sin legislación». La inflación ayuda a los gobiernos a recaudar más impuestos a través de lo que se llama en inglés bracket creep o «paso gradual a tramos impositivos superiores». La mayoría de los gobiernos cobran impuestos a los ricos en mayor medida que a la clase media, y los pobres en general no pagan casi nada de impuestos. En un mundo inflacionario, si el gobierno no cambia los tipos de impuestos, cuando tu salario se incremente en función de la inflación podrías pasar de ser una persona de clase media a ser «rico», lo que significaría que estás obligado a pagar impuestos a una tasa mayor.

La inflación mueve a la gente de los tramos impositivos inferiores a los superiores, a pesar de que no son más ricos ni se encuentran en mejores condiciones. Veamos cómo sucede esto. Por ejemplo, en 2012 el ingreso promedio por hogar era de 50.000 dólares. Para disfrutar del mismo poder adquisitivo en 1973, habrías tenido que ganar sólo 9.430 dólares. De hecho, ese fue el ingreso medio por hogar en aquel entonces. En cambio, si ganaste 50.000 dólares en 1973, tuviste un nivel de vida muy alto, pues esos ingresos equivaldrían a más de 250.000 dólares de 2012. Como puedes ver, la inflación y los impuestos son una combinación terrible que logra aumentar los impuestos sin nuevas leyes.

El paso gradual a tramos impositivos más elevados es una película deprimente que ya hemos visto antes. Por ejemplo, el impuesto mínimo alternativo (AMT, por sus siglas en inglés) en Estados Unidos se aprobó en 1969. A pesar de una inflación galopante durante los años setenta, el umbral no se ha cambiado desde hace décadas. Originalmente, el AMT se diseñó para castigar a un puñado de ricos que evadían impuestos. En 1967, había 155 contribuyentes que ganaban más de 200.000 dólares pero no pagaban ningún impuesto sobre la renta. Sin embargo, en la actualidad el AMT se ha metamorfoseado en un impuesto que afecta a más de tres millones de contribuyentes. (Y hubiese afectado a 30 millones de personas más de no haber sido indexado finalmente como parte del acuerdo que invirtió los recortes de impuestos de Bush para los hogares de ingresos más altos.)

Un impuesto similar al AMT se incorporó a la reforma sanitaria de Obama. Obamacare impone un recargo al impuesto del 0,9 por ciento sobre los ingresos obtenidos que excedan de los 200.000 dólares este año, y un recargo del 3,8 por ciento sobre una parte o la totalidad de la renta de los hogares de una sola persona con un ingreso bruto ajustado de más de 200.000 dólares, y a los hogares de las familias casadas con un ingreso bruto ajustado de 250.000 dólares o más. Con un poco de inflación, la gente de clase media se verá afectada por los impuestos en unos pocos años.

Otro ejemplo de lo que sucede con el paso gradual a tramos impositivos más elevados en el supuesto es el impuesto del 50 por ciento que algunos beneficiarios de la Seguridad Social pagan sobre sus beneficios. Este impuesto se creó en 1984 como parte de la gran oferta, promulgada en 1983, que aumentó los impuestos de la Seguridad Social y elevó la edad de jubilación. El umbral fue bastante alto hace veinte años: los contribuyentes solteros con 25.000 dólares de ingresos, los contribuyentes casados con 32.000 dólares de ingresos (en ambos casos incluyendo la mitad de su Seguridad Social). Aproximadamente el 15 por ciento de los beneficiarios de la Seguridad Social pagaron este impuesto cuando entró en vigor por primera vez. Ahora, sin embargo, lo pagan alrededor del 35 por ciento, porque los ingresos y beneficios han aumentado mucho desde 1984, pero los topes no se han movido.

Cuando los bancos centrales tengan éxito en la creación de inflación, empezarán a moverte desde los tramos impositivos más bajos hacia los más altos. No vas a ser más rico, pero sin duda estarás pagando impuestos más altos.

Benjamin Franklin dijo una vez: «En este mundo sólo hay dos cosas seguras: la muerte y los impuestos». En este capítulo te explicaremos cómo proteger tus ahorros, pero por desgracia hay muy poco que podamos hacer para ayudarte con la muerte y los impuestos. (Si encontramos soluciones a estos asuntos, escribiremos otro libro sobre el tema.) Hay estrategias que se pueden utilizar para mitigar los impuestos, y un buen asesor puede ayudarte a encontrar las que te funcionen. De hecho, el mayor factor de rentabilidad de tu cartera puede venir de la protección de tus rentas desde el punto tributario. Teniendo en cuenta el hecho de que nuestros lectores provienen de un centenar de países y tienen una gama muy amplia de ingresos, no podemos entrar a debatir sobre los impuestos, pero la estrategia fiscal debería ser una de tus áreas reales de enfoque cuando hables con tus asesores financieros.

La inflación: ¿quién gana, quién pierde?

Entonces, ¿quiénes son los grandes perdedores en el juego del ahorro cuando la inflación erosiona la riqueza? La gente mayor. Por lo general ya no trabajan, por lo que ni siquiera pueden conseguir aumentos salariales para coincidir con el aumento de la inflación. Los jubilados que han comprado rentas vitalicias fijas, que proporcionan un ingreso regular de por vida, verán que el valor de sus pensiones se reduce considerablemente con el tiempo. Cuanto más tiempo vivan, más pobres se volverán, ya que el valor real de las pensiones fijas cae debido a la inflación. Y teniendo en cuenta los avances en medicina, ahora parece que la gente va a vivir mucho más tiempo de lo que esperaban en el momento en que originalmente contrataron su renta vitalicia.

Aparentemente, la Fed ve a los jubilados como capitalistas «rentistas» cuyos ahorros deben ser expropiados manteniendo los tipos de interés a corto plazo por debajo de la inflación. ¿Qué es un capitalista rentista? De acuerdo con Vladimir Lenin, un capitalista rentista es alguien que «vive del corte del cupón, completamente alejado de la participación en toda empresa y cuya profesión es la ociosidad». Por muy activa que sea la generación de personas mayores, por lo general ese término también definiría a los jubilados, ya que no trabajan para obtener un ingreso sino que viven de sus ahorros y pensiones. En un sentido muy real, la Fed ha decidido librar una guerra no declarada contra ellos. No ese tipo de guerra que se declara públicamente, como «la guerra contra la pobreza» o «la guerra contra las drogas», sino una guerra de facto que surge como una consecuencia no deseada de su deseo de que los inversores y los ahorradores asuman más riesgos. Desde nuestra perspectiva, esto es inmoral, cruel y estúpido.

Las personas mayores con las que hablamos tienen verdadero pavor a no poder sobrevivir con sus ahorros. La mayoría de la gente va a tener que trabajar más allá de lo que solemos considerar la edad de jubilación, y su decisión de seguir trabajando será principalmente por razones financieras, no porque no quieran jubilarse. Como era de esperar, las personas se jubilan cada vez más tarde. La edad media de jubilación en Estados Unidos llegó a un mínimo de sesenta y dos años en la década de los noventa, pero hoy es de sesenta y cuatro y está subiendo. (Hablando de progreso... En realidad lo que hacemos es volver a las viejas costumbres del pasado: en Estados Unidos, por ejemplo, en 1910, la edad media de jubilación era de sesenta y cuatro años.) De hecho, desde la gran crisis financiera, la mayor parte de los empleos los cubren personas de edad muy avanzada, pues tienen que trabajar para pagar sus facturas. En definitiva, la jubilación no es económicamente viable para la mayoría de la gente.

De hecho, en Estados Unidos, en los últimos seis años, las personas de cincuenta y cinco años de edad o más han visto que sus niveles de empleo aumentan cada año, mientras que los jóvenes viven una situación totalmente contraria. Los boomers («personas nacidas durante la posguerra») están ocupando parte de la cuota de mercado de las generaciones de jóvenes en términos de empleo. Éste es un fenómeno nuevo y es especialmente difícil para las personas de entre veinte y treinta años. Si preguntas a los economistas que están de acuerdo con las actuales políticas monetarias expansivas qué es lo que tienen contra los jóvenes, te echarán una mirada con los ojos en blanco y te asegurarán que los jóvenes son el futuro, o algo por el estilo. No son capaces de ver la conexión entre su política monetaria y la tasa de empleo de los jóvenes de veintitantos años. O treinta y tantos años. Pero la conexión es clara y evidente para cualquiera que estudie los datos. Con tasas de interés tan bajas y una inflación que erosiona sus ingresos mientras que el coste de vida sube, las personas mayores no pueden darse el lujo de retirarse y, gracias a su experiencia y a que están dispuestos a trabajar duro, suelen pasar por delante de los jóvenes en el mercado laboral.

La mayoría de los políticos están justificadamente en contra de la inflación, al menos en teoría, pero firmemente a favor de las políticas que la producen. La inflación se parece mucho al pecado. Todos los gobiernos están en contra, pero cada gobierno lo practica. Los políticos pueden ser hipócritas, pero no son idiotas. El Congreso se ha asegurado de que sus pensiones se indexan a los cambios en el coste de vida después de la jubilación. Ése es un trato mucho mejor que el que reciben los jubilados en el sector privado. Debemos tener en cuenta que muchas de las pensiones públicas de los trabajadores del gobierno también están indexadas a la inflación. Los políticos no pierden la ocasión de comprar un puñado de votos.

Si no tienes el lujo de estar en el Congreso o participar de otra manera en un sistema de jubilación que indexa tu pensión, tendrás que asegurarte de poner tu dinero en el lugar correcto. En la siguiente sección, veremos cuáles son las inversiones con las mejores rentabilidades en períodos inflacionarios, así como cuáles han tenido buenos rendimientos a muy largo plazo, en períodos de inflación y deflación.

En concreto, vamos a profundizar en las oportunidades relativas ofrecidas por las rentas vitalicias, las acciones y los bonos. A continuación, te mostramos cómo comprar empresas que prosperan, comparativamente, aun cuando la inflación se está comiendo los márgenes de beneficios en muchos otros sectores. Te enseñaremos a identificar a las empresas que tienen «fosos» defensivos de algún tipo u otro que mantienen la competencia a distancia y permiten a las empresas maximizar sus beneficios. Y examinaremos lo que constituye un buen foso defensivo y lo que no, para que no os engañen para haceros pensar que una empresa se encuentra en mejores condiciones de lo que realmente está. Y por último, lo más importante de todo es que te explicaremos el principio de precaución que debe guiar todas tus inversiones, no sólo en tiempos de código rojo, sino siempre: no sólo compres las compañías apropiadas, sino compra en el momento apropiado, cuando el precio en relación con el valor sea correcto.

Rentas vitalicias, acciones y bonos

La última vez que vimos a los gobiernos enzarzados en guerras de divisas y devaluando sus monedas unas contra otras fue durante los años setenta. La última vez que vimos déficits públicos financiados por los bancos centrales fue durante los años setenta. Y, a pesar de que una inflación moderada es normal en países ricos como Estados Unidos, la única vez que una tasa de inflación elevada ha afectado a este país fue durante los años setenta. Así que si quieres entender qué inversiones tendrán más éxito en un momento de aumento de inflación, durante la próxima década digamos, tienes que volver a una época de pantalones acampanados, grandes collares y bolas de discoteca brillantes para ver qué clases de activos tuvieron éxito.

GRÁFICO 11.1    Rendimientos reales para el efectivo, las acciones y los bonos en la década de los setenta

Si en 1970 hubieras invertido 100 dólares en acciones o bonos, o simplemente los hubieras puesto en un depósito de ahorro, cualquiera de estos movimientos habría perdido dinero en los diez años siguientes. La categoría de mayores pérdidas fue, de lejos, la de los bonos. Justo detrás iba la del efectivo. Las acciones tuvieron mejores resultados que los bonos o el dinero en efectivo, pero incluso así hubieses perdido dinero. Hay pocos ganadores cuando la inflación campa a sus anchas.

Vamos a saltar de la década de los setenta a día de hoy. Sorprendentemente, el panorama no es muy diferente.

La conclusión de que las acciones les ganaron tanto a los bonos como al efectivo es cierto incluso fuera de la década de los setenta. Echemos un vistazo a la tabla 11.1, que muestra los rendimientos a largo plazo de acciones, bonos y efectivo. A largo plazo, la evidencia muestra claramente que las acciones ganaron a los bonos a largo y corto plazo, así como al dinero en efectivo. La tabla 11.1 muestra los rendimientos históricos a 1 año, 5 años, 10 años, 25, 50, 75 y 80 años.

El clarísimo mensaje de la tabla 11.1 es que las acciones superan a los bonos a muy largo plazo. Las acciones son más volátiles, y a corto plazo la viabilidad de las cotizaciones puede provocarte mareos, pero son claramente los ganadores a corto plazo. Algunos inversores no pueden vivir con la volatilidad de las acciones. Por ejemplo, durante nuestras vidas hemos vivido la crisis de 1987, la del NASDAQ y la enorme caída tras la quiebra de Lehman Brothers. Muchos inversores retiraron su dinero de las acciones después de estos acontecimientos, con la promesa de no regresar. Pero a pesar de que los altibajos de corto plazo han espantado a la gente, que ha mantenido alejada de las acciones, éstas son una apuesta mucho mejor que los bonos a largo plazo.

TABLA 11.1    Rendimientos de acciones y bonos

Hay una advertencia acerca de la generalización de que las acciones superaron a los bonos. Por supuesto que puedes encontrar períodos en los que los bonos hayan superado a las acciones. Por ejemplo, si a partir de 1966 hubieras invertido anualmente en bonos del Tesoro de Estados Unidos a veinte años, en 2012, después de cuarenta y seis años, los bonos habrían superado ligeramente a las acciones. ¡Para la mayoría de las personas cuarenta y seis años es sin duda el largo plazo! Sin embargo, los datos muestran ese resultado sólo porque elegimos el año de partida adecuado para hacer el análisis, lo que garantiza que nuestro período de cuarenta y seis años vivió dos mercados bajistas seculares.

Teniendo en cuenta ese ejemplo, ¿qué es lo que pensamos sobre el futuro? Estamos bastante seguros de que estamos entrando en un período en el que las acciones superarán a los bonos a largo plazo. ¿Por qué? Porque los bonos están en o cerca del final de un mercado alcista secular de 30+ años. Las tasas son generalmente tan bajas que tienen poco espacio para moverse si no es hacia arriba. Y hemos estado en un mercado bajista secular para la renta variable durante casi catorce años. El mercado bajista secular medio dura unos diecisiete años, por lo que nos estamos acercando al final de una vida normal para el actual mercado bajista secular. Aunque las valoraciones bursátiles son relativamente altas mientras escribimos este libro y las primas de riesgo son más bajas de lo que han sido nunca, no son fenómenos que esperaríamos que persistan durante mucho más tiempo. Las transiciones siempre son difíciles para los inversores, pero sin duda una transición generacional podría estar a punto de hacer acto de presencia.

Acciones y fondos de inversión

La mayoría de los inversores asumen que las acciones obtienen mucho mejor rendimiento que los bonos cuando la inflación es alta. Hace décadas, la sabiduría popular consideraba las acciones como una cobertura contra la inflación porque representan un derecho sobre las empresas y los activos reales. La década de los setenta destruyó esta idea. La mayoría de las empresas durante este período vieron que sus costes subían mucho más rápido de lo que podían aumentar los precios para sus clientes, y siempre estuvieron un paso por detrás de la inflación. El mercado de valores de Estados Unidos cotizaba dentro de un rango limitado a lo largo de toda esta década. Después de considerar la inflación, el mercado de valores valía mucho menos. Sólo se recuperó cuando Paul Volcker destruyó la inflación en los años ochenta.

De 1968 a 1982, las acciones cotizaban dentro de un rango limitado en precios nominales, pero en términos reales, ajustados por la inflación, las acciones bajaron. Como se puede ver en el gráfico 11.2, la diferencia a lo largo del tiempo es enorme, y la diferencia entre los rendimientos reales y los rendimientos nominales puede ser muy grande. De hecho, si invertiste un dólar en el mercado de valores en 1966, han tenido que transcurrir veintiséis años, en 1992, para que obtuvieras un rendimiento positivo una vez ajustado el efecto de la inflación.

GRÁFICO 11.2    S&P 500: valor real frente a valor ajustado por inflación

Bonos

Cualquier persona que posea bonos del gobierno va a perder dinero en un entorno inflacionario creciente. Los bonos son activos de renta fija, y la cantidad con la que serás recompensado es fija, al igual que los pagos de cupones. El valor del pago regular de cupón no sube con la inflación. No hay ningún misterio acerca de los problemas a los que se enfrentan los tenedores de bonos en una época de inflación. Cuando el valor del dólar se deteriora mes tras mes, un título con ingresos y pagos de capital denominados en esos dólares no va a ser un gran ganador. No necesitas un doctorado en economía para darte cuenta de eso.

En la década de los setenta, por lo menos los rendimientos de los bonos subieron, pero los banqueros centrales hoy en día están limitando los rendimientos de los bonos en un intento concertado para lograr una represión financiera. Ya lo estamos viendo. La rentabilidad de la deuda pública es ahora inferior a la tasa de inflación, lo que garantiza que cualquier inversor que mantenga los bonos hasta su vencimiento perderá dinero. A medida que aumenta la inflación, los rendimientos reales sólo serán más negativos.

Hace poco más de una década, en 1997, el gobierno de Estados Unidos comenzó a emitir bonos indexados a la inflación. El problema es que aún no hemos conocido a los inversores individuales que en realidad son sus titulares. Pero en serio, sí existen los bonos y sus titulares, a pesar de que la oferta de estos bonos es muy, muy pequeña. Un bono indexado es mejor que un bono regular, pero por desgracia no todo el mundo que desee comprarlos puede hacerlo. Además, si la inflación acaba subiendo, el precio que hay que pagar para conseguir estos bonos indexados subirá para reflejar el tipo de inflación esperado en el futuro, contrarrestando de alguna manera los efectos de la indexación.

Rentas vitalicias

Los pagos garantizados de por vida hechos por rentas vitalicias se fijan por contrato y no se mantienen al ritmo de la inflación. Puesto que las rentas vitalicias proporcionan ingresos de por vida sin importar cuántos años vivan los beneficiarios, esto es un problema grave. Hasta hace poco, las rentas vitalicias indexadas a la inflación eran desconocidas en Estados Unidos. Hay algunas hoy en día, pero todavía son poco frecuentes. En Europa y América del Sur, sin embargo, las rentas vitalicias indexadas a la inflación se han ofrecido durante años. Por desgracia, tienden a pagar muy poco en los primeros años y más tarde pagan más sólo si la inflación aumenta.

Los fondos del mercado monetario y cuentas de ahorro

Lo creas o no, antes de 1979, un reglamento de la Reserva Federal impidió el pago de intereses sobre depósitos bancarios a la vista y restringió los tipos de interés pagados sobre los ahorros. Cuando los tipos de interés a corto plazo se dispararon a los dos dígitos y se acercaron al 20 por ciento, nadie quería mantener el dinero en cuentas de ahorro que no pagasen intereses. Hoy en día, las instituciones financieras pueden aumentar las tasas de interés a corto plazo para compensar a los ahorradores. Sin embargo, los intereses de las cuentas bancarias casi siempre van a la zaga de la inflación. Sin embargo, las prácticas actuales son mejores que en los viejos tiempos, cuando la gente no recibía ningún interés.

Comprar empresas que se benefician de la inflación

Ahora sabemos que las acciones superaron a los bonos y al efectivo. También sabemos que cuando la inflación despega, las acciones no tienen mucho éxito. La gran pregunta es qué tipo de acciones tienen el mayor éxito. Esto puede sonar muy obvio, pero cuando la inflación está aumentando, quieres comprar empresas que puedan elevar los precios que ofrecen a sus clientes. Más fácil decirlo que hacerlo, pero no es imposible.

Una vez más, ten en cuenta: la inflación puede no ser evidente durante algún tiempo, y no afectar a todos los países por igual, pero las políticas de código rojo abren las puertas de sobra a posibles problemas inflacionarios. Y si, como ahora parece probable, los bancos centrales no sueltan el acelerador a tiempo, el mundo podría sorprenderse por la rapidez con la que puede despegar la inflación. Ofrecemos este análisis sobre lo que muy posiblemente será un mundo futuro de inflación.

No todas las empresas pueden aumentar los precios ofrecidos de sus productos y servicios. Por ejemplo, uno de los peores sectores en los últimos cien años ha sido la industria de las aerolíneas. El coste principal de muchas líneas aéreas es su factura de combustible. Cuando el petróleo ha subido y el combustible para aviones ha aumentado, las líneas aéreas se han visto afectadas con enormes gastos. A veces el precio del petróleo se duplica. ¿Son capaces las compañías aéreas de duplicar sus precios? No lo creo. Cuando el precio del petróleo sube, generalmente algunas aerolíneas van a la quiebra, y el resto pierde dinero. Como Warren Buffett dijo una vez acerca de la invención de la aviación: «Si un capitalista con visión hubiera estado presente en Kitty Hawk hubiera hecho un gran favor a sus sucesores disparando a Orville».

Los inversores a menudo asumen que las empresas productoras de materias primas (los mineros de oro, los del cobre, los perforadores de petróleo, etc.) son las mejores empresas que se pueden tener cuando la inflación va en aumento. Esto es verdad hasta cierto punto. Sin embargo, los productores de materias primas rara vez tienen tanto éxito como las propias materias primas. Las compañías de materias primas pasan por ciclos de auge y caída. Tienen mucho éxito cuando los precios suben y muchas veces van a la quiebra cuando otras empresas empiezan a competir y los precios vuelven a bajar. Aún más importante es que, sin embargo, estas empresas a menudo no logran ganar dinero. No son capaces de generar una buena rentabilidad para los accionistas, porque el coste de la minería o la extracción de oro, el petróleo o el cobre sube más rápido que el precio de los mismos productos. Por ejemplo, en los últimos años, el precio del oro se ha disparado, alcanzó un máximo de más de 1.900 dólares en 2011, y luego cayó más de 600 dólares. Desde entonces, está haciendo aguas (en el momento de escribir estas líneas). Sin embargo, los costes de extracción de oro no siguen el precio del oro. Los costes de la minería subieron incluso más rápido que el precio del oro, y no cayeron cuando el precio del oro se desplomó. Puedes ganar dinero con las empresas de materias primas, pero la propuesta es difícil e incierta. Las compañías mineras de oro no controlan sus costes, y los competidores también pueden cavar minas.

Como hemos indicado, el mejor tipo de negocio en el que puedes participar es uno que puede permitirse subir los precios, independientemente de lo que esté sucediendo a tu alrededor. Este tipo de empresas tienen poder para fijar precios. No hay muchas pero existen. Si las compras, serás capaz de proteger tu riqueza en tiempos buenos y malos. Te mostraremos cómo.

TABLA 11.2    Rendimiento del sector durante la inflación

Warren Buffett escribió una carta a los accionistas de Berkshire Hathaway en la que identificaba varios tipos de negocio que soportarían una mayor inflación. En ese momento, la inflación estaba subiendo alrededor del 15 por ciento en Estados Unidos, y la búsqueda de empresas que no sólo pudiesen sobrevivir, sino que prosperasen en este entorno inflacionario era crítica. Buffett escribió que un buen negocio que resiste a la inflación 1) tiene poder para fijar precios, y 2) no requiere gasto constante sólo para mantener el negocio en marcha.

La última vez que tuvimos una guerra de divisas fue en la década de los setenta. En 1971, Nixon empezó a devaluar el dólar. Pronto casi todos los países siguieron su ejemplo. En ese momento, Warren Buffett reconoció que estaba entrando en un mundo diferente, que teníamos por delante «un mundo de inflación continua». Llevó su opinión a la práctica y compró una empresa de caramelos llamada See’s Candies un año más tarde, en 1972.

See’s Candies fabrica dulces y chocolate en el oeste de Estados Unidos. Una gran marca como See’s Candies fue capaz de aumentar los precios del chocolate cuando subía la inflación, y los clientes igualmente seguían comprando sus productos. Y a diferencia de las compañías aéreas o las plantas de acero, las empresas de chocolate no requieren enormes cantidades de inversión para hacer chocolate. Era el negocio de ensueño de Buffett.

Probablemente te estés preguntando cómo salió la compra. Fue extraordinario. Buffett compró el negocio por 25 millones de dólares en 1972, cuando la compañía obtuvo unas ganancias de 2 millones de dólares. Treinta años más tarde, See’s Candies ganó 60 millones de dólares. Más importante aún, en ese período la cantidad de dinero que See’s Candies aportó a Berkshire Hathaway de Buffett superó 1.350 millones de dólares. Eso sí que es un gran negocio, a prueba de inflación.

En la siguiente sección, te mostraremos cómo encontrar empresas como See’s Candies.

Construir un foso alrededor de tus acciones

Las empresas que pueden subir los precios con una inflación general tienen «fosos» económicos. En el pasado, muchos castillos se protegían con fosos. Cuanto mayor era el foso que lo rodeaba, más fácilmente se podía defender un castillo de los atacantes. Una empresa es como un castillo, ya que está constantemente resistiendo el ataque de sus competidores, y el «foso» es la ventaja competitiva que tiene la empresa. Los mejores son los fosos anchos llenos de cocodrilos y serpientes. Es evidente que las empresas no pueden rodearse de aguas repletas de animales salvajes, pero hay algunas cosas que pueden hacer para mantener a raya a los competidores.

La razón principal por la que los fosos son importantes es que independientemente de lo grande o innovadora que sea la empresa o la industria, acabará enfrentándose a la competencia. El mundo de los negocios se basa en la supervivencia de los más aptos. Un competidor es suficiente para arruinar un negocio que opera con pequeños márgenes. Warren Buffett describió la idea tras los fosos para la revista Fortune en 1999:

La clave para invertir no está en la evaluación de la medida en que una industria afectará a la sociedad, o cuánto va a crecer, sino la determinación de la ventaja competitiva de cualquier empresa y, sobre todo, la durabilidad de esa ventaja. Los productos o servicios que tienen anchos fosos sostenibles a su alrededor son los que ofrecen recompensas a los inversores.

No importa lo bueno que sea el producto de tu compañía o la rapidez con que la industria esté creciendo, si no hay un foso, los competidores invadirán tu castillo y lo arrasarán. Por eso es que las serpientes y los caimanes son importantes.

En tanto que la construcción y el levantamiento del inventario de un nuevo foso son difíciles, caros y llevan tiempo, el mantenimiento de un foso existente es mucho más fácil y mucho menos costoso. Basta con mantenerlo en buen estado y alimentar a los caimanes. Las empresas con fosos pueden subir los precios ofrecidos a sus clientes, pero no es necesario volver a invertir grandes cantidades de dinero en efectivo en sus negocios para mantenerlos en funcionamiento y que sean competitivos. Generalmente, a medida que aumenta la inflación, la diferencia entre lo que pueden cobrar a sus clientes y lo que tienen que gastar en su propio negocio sigue creciendo.

Hay cinco tipos principales de fosos. En la siguiente sección vamos a explicar cada uno de ellos y dar ejemplos de empresas en cada categoría. Cada foso protege a las empresas de los competidores a su manera y les ayuda a aumentar los precios y asegurarse los clientes. También te ofrecemos una breve lista de empresas que comprar. La mayoría de las empresas son estadounidenses, pero hay bastantes extranjeras.

Nota importante para el lector

Antes de hablar de compañías específicas, por favor atiende este aviso. No leas este libro para seguirlo ciegamente. (No leas y sigas ciegamente a nada. Así es como empiezan las sectas.) Realiza tu propio análisis. Piensa por ti mismo. Lee los informes anuales de las empresas de las que hablamos y estudia sus presentaciones a los inversores, estudia y averigua todo lo que puedas. Si no puedes o no vas a hacer tus propios deberes, por favor, para de leer este libro y déjalo en un banco del parque más cercano. Incluso las grandes empresas tropiezan y caen. Destacamos las empresas que tienen fosos económicos y que, mientras escribimos, ganan una alta rentabilidad sobre el capital invertido. Al leer esta sección, ten en cuenta que no hay garantía de que el mundo no vaya a cambiar y, por lo tanto, estas compañías se derrumben.

Además, mencionamos estas empresas principalmente para fines ilustrativos. No hay manera de saber si estas empresas específicas seguirán representando valor razonable cuando leas este capítulo. En cualquier momento, hacer los deberes puede ayudarte a encontrar empresas que sí cumplen con nuestros criterios y demuestran una buena relación de calidad al precio actual.

Foso 1: Activos intangibles

(valor de marca, patentes, licencias del gobierno)

Aunque no son de naturaleza física, los activos intangibles son fundamentales para hacer negocios y mantener a raya a los competidores. Hay tres clases principales de activos intangibles. Echemos un vistazo a cada uno de ellos.

Marcas. El activo intangible más común de cualquier negocio es su marca. Una gran empresa normalmente tiene un fuerte valor de marca. Muchos consumidores siempre preferirían una Coca-Cola a una cola genérica. Coca-Cola puede cobrar una fortuna por su producto, mientras que las colas genéricas no pueden cobrar precios más altos para bebidas muy similares.

En el oeste de Estados Unidos, See’s Candies era una marca en la que la gente confiaba y que le gustaba. Cuando los precios aumentaron en la década de los setenta, See’s Candies no tuvo ningún problema para subir los precios a sus clientes. Los amantes del chocolate y los que compran para los amantes del chocolate siempre elegirían a See’s Candy antes que a un chocolate genérico de un competidor.

Sólo porque tengas un foso no significa que no debas alimentar a los caimanes y las serpientes. Las empresas que no están continuamente ampliando sus fosos de marca sufren. Una marca rara vez permanece en primer plano por mucho tiempo. Por ejemplo, Kodak fue la primera compañía de película fotográfica en el mundo, pero cuando Fuji puso anuncios en los Juegos Olímpicos y extendió su marca, sus ventas comenzaron a superar a las de Kodak. Las marcas pueden ser temporalmente valiosas, pero las empresas deben proteger y posicionar sus marcas continuamente con el fin de mantener su cuota de mercado. Ésa es una razón por la que Coca-Cola y McDonald’s casi siempre patrocinan los Juegos Olímpicos.

Patentes y derechos de autor. Benjamin Franklin fue un prolífico inventor cuya mente nos regaló las lentes bifocales, la estufa Franklin, y un simple cuentakilómetros. Aunque Franklin nunca patentó ninguno de sus propios inventos, promovió los derechos de los inventores y fue responsable de la inserción en la Constitución de Estados Unidos de un artículo garantizando términos limitativos de patentes y derechos de autor. Muchos otros países tienen leyes similares.

Si tienes una patente y un producto muy deseado, el gobierno te concede el derecho exclusivo para fabricar y comercializar tu tecnología. Las patentes en los grandes productos son una licencia para imprimir dinero, ya que proporcionan condiciones de monopolio. Considera, por ejemplo, las compañías farmacéuticas como Pfizer, Merck, GlaxoSmithKline o Novartis y las patentes intelectuales que poseen sobre los medicamentos que han desarrollado.

Muchas empresas de tecnología tienen patentes que proporcionan un foso fuerte. Por ejemplo, Qualcomm tiene miles de patentes, muchos de las cuales son estándares para las comunicaciones 3G. Son líderes en el protocolo 3G CDMA y tienen un gran número de acuerdos de licencia de tecnología. A nivel mundial, la amplia cartera de patentes de Qualcomm cuenta con más de tres mil patentes en Estados Unidos y solicitudes de patentes de CDMA y otras tecnologías. Miles y miles de empresas tienen que pagar cánones y derechos de licencia para usarlas.

Las patentes son grandes fosos, pero no duran para siempre: también caducan, así que ten cuidado con las empresas de una sola patente. Muchas compañías farmacéuticas no han descubierto nuevos medicamentos, y sus viejas patentes están caducando. Las patentes también pueden ser impugnadas en los tribunales, por lo que debes asegurarte de que la empresa en la que inviertes cuenta con buenas patentes y buenas defensas, ya que los abogados tienen una gran pasión por demandar a otras empresas.

Los derechos de autor de marcas y personajes son muy poderosos. Disney todavía posee los derechos de autor de Mickey Mouse y un montón de otros personajes de dibujos animados. Nadie puede crear nuevos juguetes, películas, o cualquier cosa relacionada con los personajes de Disney sin tener que pagar una cuota de licencia. Disney sabe que sus derechos de autor son una mina de oro, es por eso que también compró Pixar, Marvel, y los personajes de George Lucas de Star Wars. (Disney también lucha para extender las leyes de patentes. Una ley que retrasa la expiración de las patentes, la ley de Extensión del plazo del copyright de 1998 era conocida como la «ley de protección de Mickey Mouse».) ¿James Bond? ¿Harry Potter? ¿Marvel Comics? ¿Quién no quiere ser dueño de estas franquicias?

Aprobación de regulaciones. Puede que las agencias de calificación como Moody y Standard & Poors hayan hecho un trabajo nefasto durante la crisis subprime, pero todavía son las únicas empresas que tienen permiso para tasar bonos. Todos los emisores de bonos tienen que obtener calificaciones para sus productos antes de que muchos fondos de pensiones, compañías de seguros, e incluso bancos los puedan comprar. El gobierno ha hecho que sea extremadamente difícil que las empresas puedan operar como agencias de calificación, por lo que Moody y Standard & Poors funcionan dentro de un oligopolio gestionado por el gobierno. Hay algunas agencias de calificación más pequeñas, como Egan Jones, pero no pueden calificar todos los bonos.

Ejemplos de empresas con Foso 1

Las grandes marcas: Disney, Coca-Cola, Hershey, Tiffany, Harley Davidson, Louis Vuitton, y Luxottica (propietaria de Ray-Ban, Oakley, Persol), y otras grandes marcas.

Patentes: Pfizer, Merck, GlaxoSmithKline y Novartis. Casi todas las empresas farmacéuticas que tienen patentes para sus medicamentos. Por ejemplo, la Viagra fue una importante fuente de ingresos. Algunas empresas tienen decenas de patentes y están bien protegidas. Cuidado con las compañías farmacéuticas con una sola patente. Tan pronto como expira la patente para su producto, su foso desaparece.

Licencias y permisos gubernamentales: Moody, S&P.

Derechos de autor: Disney.

Foso 2: Efecto de red

El efecto de red se describe como la manera en la que crece el valor de un servicio a medida que más personas utilizan una red. Las redes pueden ser redes de pago como Visa y MasterCard, o redes sociales como Facebook y Twitter, o plataformas de subastas como Sotheby’s o eBay. Cuantas más personas utilizan cualquiera de estas empresas, más difícil será competir con ellas.

La regla para el análisis de redes es que con cada persona que se suma a la red, el número de conexiones posibles crece exponencialmente.

¿Cuál sería el valor de eBay si fueras su único miembro? Cero. Necesitas un comprador y un vendedor. Con dos personas, el valor no sería mucho. Con cien, las posibilidades se ponen interesantes. Con un millón de personas, es difícil competir con eBay. Los vendedores quieren ir donde están todos los compradores, y los compradores quieren estar donde están todos los vendedores. Cuantos más compradores y vendedores, mayor es el valor de eBay como plataforma.

Lo mismo es cierto para Skype. Si casi nadie está en Skype, no se puede llamar a ninguna persona, pero cuanta más gente esté conectada, más gente habrá a la que puedas llamar. PayPal no funciona bien si sólo unas pocas personas lo utilizan, pero si todo el mundo lo acepta, puedes pagar por casi cualquier cosa con él. Cuantas más personas utilicen eBay, PayPal, Skype, Twitter o Facebook, menos probable será que se enfrenten a la competencia.

Varios matemáticos y científicos informáticos han creado fórmulas matemáticas para atribuir valor a las redes. Muestran que el valor de una red es una función del número de usuarios. Entre ellas se encuentran la ley de Sarnoff, la ley de Metcalfe, y la ley de Reed. El aumento en el valor no es aritmético (3 + 3 = 6), es mucho más exponencial (3 x 3 = 9). Cuanto más grande, mejor.

Ejemplos de empresas con Foso 2

Redes de pago: MasterCard, Visa, PayPal.

Subastas con un gran número de compradores y vendedores: eBay, Sotheby’s. Un gran número de compradores y vendedores: intercambios financieros como CME Group, la Bolsa de Nueva York, la Bolsa de Londres, y la Deutsche Borse.

Redes sociales: Facebook, LinkedIn.

Entornos: Apple iOS, Android de Google. Los desarrolladores de aplicaciones desean desarrollar sólo para redes sólidas. No quieren escribir código para decenas de plataformas. Apple a través de iTunes y Google a través de Android han creado efectos de red muy fuertes para sus usuarios y para los programadores de aplicaciones.

Foso 3: Productor de bajo coste

Algunas empresas simplemente trabajan de forma más eficiente a gran escala. Las empresas más grandes pueden comprar a granel, negociar descuentos, y centralizar costes fácilmente. Las pequeñas empresas siempre tendrán dificultades para obtener precios más bajos para algunas cosas. Cuanto más grande sea la empresa, mayor será su eficacia. Piensa en Wal-Mart en comparación con una tienda familiar. Wal-Mart fue tan eficaz que incluso llevó a la quiebra a viejas marcas respetadas como Great Atlantic & Pacific Tea Company (uno de nosotros es lo suficientemente viejo para recordar cuando visitó un A&P). Tesco ha hecho lo mismo en Reino Unido, y Aldi y Lidl han hecho lo propio en Alemania. No querrías competir con un gigante de bajo coste. Cuanto más grandes se vuelven, más eficientes son.

Los productores de bajo coste son capaces de crear un foso sostenible en su negocio debido a que pocos competidores tienen los recursos para comenzar a lo grande y ofrecer las mismas economías de escala y de alcance. Incluso si tuvieras decenas de miles de millones de dólares para invertir, aun así sería difícil crear una empresa como Aldi o Wal-Mart.

Otro tipo de negocio que favorece al productor de bajo coste es uno que requiera complejas redes de distribución. Es muy difícil entregar mercancías y paquetes por un precio bajo si sólo tienes unos pocos clientes. Sin embargo, si tienes muchos, puedes centralizar los centros de distribución y llegar de manera eficiente a un territorio muy amplio. Ésta es la razón por la que UPS y FedEx han llevado a las empresas de mensajería pequeñas a la quiebra.

Algunas empresas son productores de bajo coste ya que simplemente son dueños de sus propias minas o pozos en lugares en los que la extracción de minerales o petróleo es muy barata. No todas las minas se crearon de la misma manera, y un minero que tiene cobre u oro de calidades de extremadamente altas y de fácil acceso cerca de la superficie incurrirá costes de extracción mucho, mucho más bajos que los costes de sus competidores. Sin embargo, como hemos explicado, nosotros generalmente no recomendamos acciones de materias primas a largo plazo, dado que las existencias de materias primas tienden a dispararse cuando las cosas van bien y son susceptibles al colapso cuando los precios bajan.

Ejemplos de empresas con Foso 3

Economías de escala: Wal-Mart.

Distribución: UPS, Sysco y Amazon.

Fabricación: Intel.

Bajo coste base de recursos: Compass Minerals, Freeport McMoran.

Foso 4: Altos costes de cambio de proveedor

El gran temor de la mayoría de las empresas es que si suben los precios, sus clientes se irán a un competidor. Sin embargo, algunas empresas saben que sus clientes no pueden irse fácilmente. Incluso si quisieran ir a un competidor, los dolores de cabeza que llevan asociados (en términos de tiempo, dinero, y la interrupción de su negocio) harían que abandonar el barco fuera muy difícil.

Las empresas que proporcionan apoyo crítico son difíciles de dejar. Todas las grandes empresas modernas cuentan con bases de datos para la contabilidad, seguimiento de inventarios, etc. Retirar un sistema existente y aplicar uno nuevo sería extremadamente difícil y plantearía grandes retos operativos. Si la transición marchara mal, dejaría a los clientes colgados o decepcionados por un servicio deficiente. Ninguna empresa quiere eso. Asimismo, las empresas que utilizan software integrado como soluciones fiscales o procesamiento de datos, o de contabilidad saben que el cambio de proveedores interrumpiría una parte clave de su negocio. Ningún gerente quiere eso.

Todos sabemos que el tiempo es oro. Los bancos han sido capaces de cobrar tasas exorbitantes a sus clientes porque cambiar requeriría demasiado tiempo: cambiar las cuentas bancarias significa cambiar todas las domiciliaciones, detalles de nómina, la mayoría de las tarjetas de crédito, etc. La mayor parte de la gente preferiría que les arrancasen las uñas lentamente una por una antes de pasar por la molestia de cambiar de banco.

Ejemplos de empresas con Foso 4

Software integrado: Oracle, Autodesk y Microsoft.

Los procesos de negocio críticos: ADP, Jack Henry, Fiserv, Intuit, y Sage.

Foso 5: Escala eficiente

La competencia es lo que reduce las ganancias, pero un mercado puede ser lo suficientemente pequeño o cerrado para que cuando una empresa lo sirve, los nuevos competidores no tengan un incentivo para entrar. Los negocios establecidos generan beneficios, pero los nuevos competidores viables causarían que los rendimientos para todos los participantes estuviesen por debajo del coste de capital.

Algunas industrias tienen monopolios geográficos naturales. Los costes de transporte son extremadamente caros para algunos productos. Los productos baratos y pesados son los más adecuados para los monopolios locales, ya que los competidores no pueden traerlos con costes bajos. Es por eso que las canteras y empresas de basura locales casi siempre funcionan sin mucha competencia. Obtener permisos para nuevas canteras o vertederos es difícil, y una vez que la compañía presta servicios a un área determinada, prácticamente domina el negocio local.

Otros tipos de monopolios geográficos incluyen cosas como aeropuertos, hipódromos y estadios. Los aeropuertos tienen el beneficio de los efectos de red. Cuantos más vuelos entren y salgan, más probable será que las compañías aéreas quieran usar el aeropuerto como centro de conexiones. Es muy difícil establecer un aeropuerto más pequeño junto a uno grande y exitoso. Sólo las grandes ciudades como Nueva York y Londres pueden soportar más de un aeropuerto rentable.

Las empresas que podrías comprar

Los monopolios naturales geográficos: canteras, aeropuertos, pistas de carreras, compañía NASCAR, oleoductos y gasoductos.

Nichos de mercado: las empresas de defensa, Lubrizol, Graco, Alexion, etc., oligopolios racionales como los bancos canadienses, británicos y australianos.

Las listas anteriores no son de ninguna manera exhaustivas o completas. Si usas la cabeza e investigas un poco, sin duda llegarás a las empresas que no hemos mencionado. ¡Feliz cacería!

TABLA 11.3    ¿Cuánto mide tu foso?

Cuidado con los fosos falsos

Hay otras características de las empresas que se presentan como ventajas, pero son fosos falsos. Cuidado con las compañías que promocionan su gran gestión, una gran ejecución, grandes productos, gran cuota de mercado, campaña publicitaria pegadiza o las últimas tendencias de moda. Estos atributos pueden producir ventajas temporales, pero es probable que se erosionen con el tiempo o sean duplicadas por los competidores. Ninguno de ellos por sí mismo ofrece ningún foso sostenible a largo plazo.

Si una empresa no cuenta con un foso, no importa lo popular que sea un producto, con el tiempo se enfrentará a la competencia y desaparecerá. Las empresas que generan grandes beneficios económicos siempre atraerán a los competidores que están dispuestos a llevarse un beneficio menor, pero todavía decente. Cuantas más bocas haya que alimentar en una industria, menor será la rentabilidad de cada uno de los participantes.

Los inversores que subestiman la competencia se verán obligados a aprender una lección dolorosa. Charlie Munger dijo muy acertadamente: «En el muy largo plazo, la historia muestra que las posibilidades de que cualquier negocio sobreviva de una manera aceptable para los propietarios de la empresa son escasas en el mejor de los casos». El sector tecnológico está lleno de ejemplos. Por ejemplo, Palm fue la empresa pionera del asistente digital personal (PDA). A finales de 1990, el Palm Pilot fue extraordinariamente popular y fue el dispositivo esencial de los empresarios. Los inversores estaban encantados con la empresa, lo que hizo que el valor de mercado de Palm se disparara a cerca de 30.000 millones de dólares en el otoño de 2000. Pero no pasó mucho tiempo para que rivales como Handspring, Sony y Hewlett-Packard introdujeran sus propias versiones de la PDA. Finalmente las PDA pasaron al completo olvido cuando apareció el iPhone y otros smartphones. Y si nos fijamos en los teléfonos inteligentes, el iPhone reinó durante cinco años, hasta que Samsung y otros fabricantes de teléfonos Android comenzaron a vender smartphones que tenían opciones muy competitivas. En la tecnología, casi nada dura para siempre. Eso se llama progreso.

Compra en el momento adecuado

Como observó una vez Warren Buffett: «Es mucho mejor comprar una compañía maravillosa a un precio justo que una compañía justa a un precio maravilloso». Encontrar empresas que tengan un foso alrededor de su negocio es la mitad de la batalla, pero es sólo el comienzo de la guerra. La principal diferencia entre ganar y no ganar dinero es comprar las cosas a buen precio. Queremos destacar un principio general que debe ser parte de cada decisión de inversión que tomes: tus ganancias al vender van determinarse por el precio de la compra.

GRÁFICO 11.3    Precio de las acciones de Wal-Mart desde la OPV

Si compras empresas deseables a un precio muy caro en lugar de a un precio justo, es muy difícil ganar dinero. Anteriormente mencionamos Wal-Mart como una empresa que tiene un buen foso como productor de bajo coste. Incluso si sabes que eso es verdad, si pagas de más por acciones de Wal-Mart, será difícil ganar dinero.

Echemos un vistazo a la carrera de Wal-Mart en los últimos quince años. Cuando el mercado se estaba volviendo loco con el boom de las puntocom en 1999-2000, Wal-Mart se cotizaba a cuarenta veces su relación precio-beneficio, y la compañía fue valorada en más de 250.000 millones de dólares. No importa lo buena que sea una empresa, cuarenta veces las beneficios de una empresa muy grande resulta caro. De hecho, en la siguiente década, Wal-Mart continuó creciendo, las ganancias subieron, los dividendos subieron, y todo fue bien. Pero hoy en día la acción está de nuevo donde estaba hace diez años. La gente había pagado de más por el crecimiento y la compraron demasiado caro.

Es fácil perder dinero en activos de alta calidad, y la gente lo ha estado haciendo durante años. Comprar activos de alta calidad a precios elevados con la esperanza de que los precios vayan a subir más no es la mejor receta para el éxito a largo plazo. La esperanza no es una estrategia.

Mejor consideremos un enfoque más racional. Una de las cosas que hace que las inversiones sean seguras y rentables es un buen precio en relación con el valor. Si no pagas en exceso por una acción, las posibilidades de ganar dinero están muy sesgadas a tu favor.

TABLA 11.4    Rendimientos en las acciones por relación precio-beneficios

Echemos un vistazo a la tabla 11.4. Como puedes ver, cuanto menor sea el precio que pagas por una acción, mayor será tu rendimiento potencial. La tabla muestra que si compras valores con una relación precio-beneficio razonable, en promedio vas a ganar dinero. Si compras valores a cualquier precio por encima de veinticuatro veces la relación precio-beneficio, está casi garantizado que no ganarás dinero. Moraleja de la historia: no pagues de más por las acciones.

La buena noticia acerca del éxito en la inversión es que no necesitas ser un genio. Warren Buffett ha descartado en repetidas ocasiones la importancia de un gran cerebro: «La inversión no es un juego en el que el tipo con un coeficiente intelectual de 160 es mejor que otro con uno de 130 [...]. Con una inteligencia media, lo único que necesitas es el temperamento necesario para controlar los impulsos que generalmente causan problemas a otras personas al invertir». El mayor problema que tiene la gente no son sus cerebros sino sus emociones. Los inversores persiguen modas y oscilan exageradamente de la codicia al miedo y de la euforia al pánico. Pagan un precio muy alto cuando los mercados suben, y venden la mayoría de sus acciones cuando bajan. Como el gran inversor Howard Marks señaló: «Los mayores errores de inversión no vienen de los factores que son informativos y analíticos, sino de los que son psicológicos». Ser mejor inversor no implica ser inteligente, implica ser menos emocional.

La mayoría de las personas se emocionan cuando los mercados bursátiles suben y entran en pánico cuando bajan. Se necesita una gran dosis de calma y una amplia perspectiva para hacer lo contrario. Debes sentirte feliz cuando la bolsa cae si eres un inversor a largo plazo. Las acciones son títulos de propiedad de empresas reales. Cuando los precios bajan en el hipermercado, la gente a la que le gustan los descuentos compra buenos calcetines o un televisor de pantalla plana rebajados. Del mismo modo, cuando el mercado de valores cae, debes alegrarte y comprar buenas acciones. No estás intercambiando trozos de papel o líneas en la pantalla cuando negocias las acciones; estás comprando y vendiendo partes de negocios reales —Oracle, Coca-Cola, y UPS— a precios más bajos. Piensa en los desplomes de la Bolsa como un descuento en Wal-Mart. Los precios bajos son mejores. Los precios altos son peores.

Las ocasiones para comprar acciones baratas no se encuentran muy a menudo. Las relaciones precio-beneficio bajas y las acciones baratas por lo general sólo se dan durante las crisis, cuando los inversores están entrando en pánico. Los mejores momentos para comprar acciones en los últimos cuarenta años han llegado durante las crisis: en lo más hondo de la recesión de 1973 después de que se dispararan los precios del petróleo, en 1982 cuando la gente quemaba a Volcker en efigie en las escalinatas del Capitolio, en 1992 cuando Clinton dijo: «Es la economía, estúpido», en 2002 cuando la burbuja puntocom había estallado y nadie quería ni tocar las acciones, y en 2009 después de que Lehman Brothers hubiese quebrado y la gente temía otra Gran Depresión.

Para entender estas oportunidades escasas, es muy útil saber que los mercados bursátiles se mueven en ciclos muy largos llamados mercados alcistas seculares y bajistas seculares. Los ciclos duran cerca de diecisiete años de media. Durante estos ciclos, los mercados oscilan de valoraciones altas a valoraciones bajas y luego vuelven de nuevo a las altas. Cada mercado secular a largo plazo puede ser testigo de numerosos ciclos alcistas y bajistas, con una volatilidad impresionante. En un ciclo bajista secular, los asesores alcistas (por lo general los que quieren que compres sus fondos) te dirán que el mercado bajista ha terminado. Y es cierto, hasta la siguiente crisis.

Normalmente se tarda unos tres mercados bajistas para llevar las valoraciones hasta el fondo de los números de un sólo dígito, pero cuando por fin llegan, el siguiente ciclo es todo vino y rosas. Todo el mundo es un genio durante los siguientes diecisiete años (de media). Vuelve atrás y mira las tablas de 1949 o 1982. Fueron tiempos maravillosos para estar en el mercado de valores. Cada corrección fue recibida con una continuación del mercado alcista secular hasta que las valoraciones llegaron a ser demasiado altas. A continuación, los mercados se mantuvieron más o menos planos durante unos diecisiete años, como lo hicieron a partir de 1966 o a comienzos de 2000. A pesar de que los mercados de valores están llegando a nuevos máximos históricos mientras escribimos estas líneas, todavía no hemos hecho el peligroso viaje hacia las valoraciones bajas. Quizás esta vez sea diferente, pero sospechamos que habrá una buena corrección antes de que entremos en un ciclo secular de crecimiento. Observa en la tabla 11.4 que si compras en los períodos en los que las valoraciones son bajas, con el tiempo tus rendimientos son bastante altos. Piensa en el efectivo como una opción de compra en espera de buenas valoraciones, al igual que Warren Buffett espera buenas valoraciones para comprar las empresas en su cartera.

La perspectiva de una nueva corrección NO significa que recomendemos evitar las acciones. ¡Ni mucho menos! Siempre hay un mercado alcista en algún lugar, y muchas acciones llegarán a nuevos máximos en un mercado bajista secular. Dicho esto, los mercados seculares alcistas y bajistas requieren enfoques algo diferentes. El éxito en un mercado bajista necesita más trabajo y requiere algo más parecido a un enfoque de rifle que un enfoque de escopeta. Pero no te desanimes: este mercado bajista secular (si estamos en lo cierto) casi ha terminado, y un mercado alcista fabuloso está a la vuelta de la esquina. Todos vamos a poder ser genios una vez más.

Los ciclos alcistas y bajistas son el tema de un libro completamente diferente (de hecho, John ha escrito dos sobre el concepto), así que no vamos a entrar en detalle aquí. Pero vamos a ofrecer algunos enlaces gratuitos en www.thecoderedbook.com que podrás leer.

Mientras tanto, invertir con éxito tiene que ver con el escrutinio de las valoraciones. Y eso significa adoptar una actitud diferente a la que la mayoría de los inversores encuentran en la televisión y en la prensa financiera.

La mala noticia es que las políticas de código rojo conducirán hacia mayor volatilidad económica y hacia más trastornos. Los banqueros centrales se equivocarán, y tendremos más crisis. La buena noticia es que si eres paciente, serás capaz de comprar acciones a precios de ganga cuando suceda la próxima. Casi nos hace querer enviar una nota de agradecimiento a los banqueros centrales.

Lecciones clave del capítulo

En este capítulo hemos aprendido:

— La inflación te hace más pobre. No lo hace de la noche a la mañana, pero con el paso de los años tu dinero se reducirá fácilmente a la mitad de su valor, aun con una tasa de inflación moderada. Tus ahorros tienen que crecer más rápido de lo que la inflación los erosiona para que puedas mantener tu poder adquisitivo.

— La inflación perjudica a los ahorradores, pero funciona muy bien para deshacerse de la deuda.

— La inflación perjudica a los bonos y al dinero en efectivo más que a las acciones. Los bonos y el efectivo reciben cupones y tipos de interés utilizando dólares que pierden su valor. Las acciones, por otro lado, representan derechos sobre los activos reales. Además, las empresas pueden aumentar los precios cuando hay inflación.

— Las acciones son mejores que los bonos, pero no todas las acciones tienen éxito cuando la inflación aumenta. Hay empresas que se enfrentan a costes crecientes que erosionan sus márgenes.

— La compra de acciones que tienen «fosos» alrededor de su negocio es fundamental. Los fosos son ventajas competitivas que permiten a las empresas mantener a raya a sus competidores de manera sostenible y les permiten cobrar precios más altos a sus clientes. Las empresas con fosos son capaces de obtener rentabilidades superiores a la media en su capital invertido.

— Los cinco fosos principales son los activos intangibles, los efectos de red, la ventaja de producir a bajo coste, los altos costes de cambio de proveedor y la eficiencia de la escala.

— No pagues de más por una buena compañía. Paga un precio justo por una buena acción, no un precio alto. Incluso las grandes empresas pueden ser malas inversiones si pagas en exceso.

12

Análisis de las materias primas, el oro y otros activos reales

Pero si los inventos han aumentado el poder del hombre sobre la naturaleza, entonces el valor real del dinero se mide mejor para algunos propósitos en el factor trabajo que en las materias primas.

ALFRED MARSHALL

Una mina es un agujero en el suelo con un mentiroso de pie junto a él.

MARK TWAIN

Hay una broma sobre un turista en Irlanda que pregunta a uno de los habitantes locales cómo llegar a Dublín. El irlandés responde: «Bueno, señor, si yo fuera usted, no empezaría desde aquí». Lo mismo podría decirse de la inversión en materias primas y otros activos reales en la actualidad.

Sobre el principio de que los bancos centrales no pueden emitir maíz, aceite o cobre, las materias primas pueden ser una de las mejores elecciones en tiempos en los que los bancos centrales estén aplicando políticas de código rojo. Las materias primas han sido inversiones extraordinariamente buenas en épocas de inflación y devaluación de la moneda. Hay muchísimos estudios académicos que respaldan la necesidad de invertir en materias primas cuando la inflación está aumentando. Por ejemplo, un estudio realizado por Gary Gorton de la Universidad de Wharton y Geert Rouwenhorst de la Universidad de Yale encontró que «los mercados de futuros se correlacionan positivamente con la inflación, la inflación no prevista y los cambios en la inflación prevista».

Desafortunadamente, como muchas cosas en la vida, casi todo depende del lugar por el que comiences. Hoy en día, los inversores están en un lugar muy difícil cuando tratan de invertir en cualquier tipo de activo. Esto es especialmente cierto para la inversión en materias primas. Normalmente, las materias primas son un éxito seguro cuando hay políticas de código rojo, y el rendimiento puede ser fenomenal. Por ejemplo, la última vez que el mundo vivió una guerra de divisas, el azúcar pasó de 1,4 centavos a 66 centavos de 1966 a 1974. Pero los productos de hoy son mucho menos atractivos de lo que eran hace diez o quince años. El año 2013 no era como 1999. Si hubiéramos escrito este libro hace diez años, este capítulo tendría un contenido muy distinto al que tiene ahora. (De hecho, John sí escribió sobre este tema en su primer libro, en 1999. Estaba enamorado de las materias primas y los bonos del Tesoro en aquella época. Vaya, ¡cómo han cambiado los tiempos!)

Puede que te sorprenda que un libro que te advierte sobre la represión financiera no esté superentusiasmado con las materias primas y el oro. Te explicaremos en qué momento son buenas inversiones, y en qué otro son malas, y lo que debes hacer con el oro y las materias primas en tu cartera.

El superciclo de las materias primas está muerto

Cuando inviertas tu dinero, siempre debes estar al tanto de lo que las personas más inteligentes del mundo de las inversiones estén haciendo, pues lo que necesitas es hallar a las personas que aciertan constantemente y que han detectado las burbujas y las crisis antes de que sucedieran.

Uno de los inversores más inteligentes es Jim Rogers. Es una leyenda. Rogers comenzó el Quantum Fund con George Soros y ha invertido con éxito desde la década de los setenta. Tiene el tipo de experiencia que es casi imposible igualar. Rogers no sólo ha sido una gran fuente de conocimiento sobre el mercado en los últimos años, sino que también ofrece una visión de muy largo plazo.

Echemos un vistazo a lo que nos dice acerca de la inversión en materias primas.

En 2004, Rogers escribió un libro llamado Hot Commodities y argumentó que el mundo había entrado en un mercado alcista de las materias primas. En esa época, Rogers estaba muy por delante de todos cuando se trataba de este tema. Incluso creó sus propios índices, en los que la gente podía invertir, por lo que es un experto que sabe de lo que está hablando. Rogers ha escrito largo y tendido sobre el próximo boom de las materias primas en las páginas de The Wall Street Journal, Barron y otras publicaciones desde 1998. En su libro dijo: «Sabemos que la historia y la economía básica están de nuestro lado: la oferta y la demanda han conspirado para crear un mercado en alza histórica en materias primas, y eso significa que los productos deben subir al menos hasta 2015». Cuando escribió esas líneas, las materias primas habían aumentado un 190 por ciento sobre los cinco años anteriores. Luego siguieron aumentando durante los siguientes cuatro años y demostraron que Rogers tenía toda la razón.

En el libro Hot Commodities, Rogers señaló que el siglo XX había sido testigo de tres largos mercados alcistas de materias primas (1906-1923, 1933-1953, 1968-1982), cada uno con un promedio de duración de poco más de diecisiete años. Advierte que dos de esos mercados alcistas coincidieron con las guerras de divisas. El período 1933-1953 se inició con la guerra de divisas de la década de los treinta, y el período 1968-1982 coincidió con las guerras de divisas de los años setenta. Incluso durante la Gran Depresión, cuando el crecimiento económico era pobre, las materias primas subieron mientras que las monedas devaluadas y los gobiernos avivaron la inflación para combatir la deflación.

Rogers no sólo previó correctamente el inicio del auge del nuevo siglo de las materias primas, sino que también señaló lo que los inversores deben buscar cuando se termine. ¿Cómo sabrían los inversores que la fiesta había terminado?: Rogers lo tenía claro:

Cuando veas titulares sobre el descubrimiento de nuevas reservas de petróleo o sobre la aparición de parques eólicos fuera de las grandes ciudades, cuando veas nuevas minas en producción, cuando descubras que las reservas de todo tipo de materias primas están subiendo, ésos son cambios fundamentales; entonces es el momento de sacar tu dinero de las materias primas. El mercado alcista se acabará.

A continuación, pasó a escribir: «Desde aquellos días, en mi opinión, ha pasado una década por lo menos». Esto lo había escrito en 2004. Casi diez años han pasado desde que apareció el libro de Rogers, y muchas cosas han cambiado. Ahora estamos en 2013, y para cuando este libro llegue a las librerías y lo leas será 2014. A pesar de que las políticas de código rojo son casi siempre excelentes para las materias primas, el auge actual se encuentra en su fase final (con un matiz que exploraremos un poco más adelante).

El último mercado alcista de las materias primas comenzó en 1999, por lo que el actual superciclo de materias primas tiene catorce años, y las materias primas, en promedio, han doblado su precio. Los analistas de Ned Davis Research han señalado que el mercado alcista promedio histórico ha durado dieciséis años y ha ganado un 205 por ciento. Hace quince años había escasez de muchas materias primas, ya que casi no se abrieron nuevas minas y tampoco se descubrieron nuevas reservas petrolíferas. Hoy en día el problema es que hay demasiadas minas que han comenzado a funcionar; y hay demasiado hierro, cobre, aluminio y acero como inventario almacenado en lugares como China. Mientras tanto, gran parte de Europa está salpicada de granjas eólicas, paneles solares y otras tecnologías para optimizar el consumo de energía. Estados Unidos ha abierto miles de nuevos pozos cada año a través de técnicas de fracking, con más pozos programados para entrar en funcionamiento en un futuro próximo. Donde anteriormente había escasez y precios bajos, ahora los precios más altos han sacado al mercado nuevos suministros de petróleo, hierro, carbón y alúmina. Así es como los mercados deben funcionar.

¿Han llegado las materias primas a sus puntos máximos? Si nos fijamos en la media móvil de diez años de las materias primas en los últimos dos siglos, las valoraciones actuales han subido a niveles extremos. Se puede ver en el gráfico 12.1 que estamos cerca del máximo histórico de los rendimientos del ciclo normal de las materias primas. Cuando los rendimientos a lo largo de un período de diez años son muy pronunciados, solemos estar cerca de un pico de las materias primas y el final de un mercado alcista.

GRÁFICO 12.1    Los rendimientos a largo plazo de las materias primas han sido muy altos

El ciclo de auge y desplome de las materias primas está bien documentado. El profesor David Jacks ha demostrado en su investigación que los productos pasan por largos períodos de subidas y bajadas. Dependiendo de qué tipo de materias primas observes, puedes encontrar tendencias a largo plazo, ciclos de medio plazo, y episodios de auge/colapso a corto plazo. A Jacks le gustan las materias primas como inversión, pero como él señala: «La evidencia histórica acumulada de superciclos sugiere que los superciclos actuales probablemente estén en su punto máximo y, por lo tanto, estamos llegando al inicio del fin de la situación en la que los precios de las materias primas cotizan por encima de la tendencia».

Todo esto deja a los inversores en una posición difícil. Normalmente, las materias primas son una de las mejores inversiones para proteger la riqueza contra las políticas de código rojo, pero en momento de escribir este libro, casi todos los ciclos de las materias primas han pasado su pico y no ofrecen una buena rentabilidad para los próximos años. La fiesta está a punto de terminar, los huéspedes están borrachos y se dirigirán a su casa. Cuando estallen las burbujas de las materias primas, la cosa se puede poner fea.

Vamos a ver cómo comienzan y acaban los ciclos de las materias primas. En la mayoría de los mercados, si los precios suben o bajan, la oferta se ajusta muy rápidamente. Por ejemplo, si la gente de repente quiere comprar más copias de Código rojo, imprimir más libros o no es una cuestión trivial para Planeta. No se necesitan muchas semanas para hacer otra edición.

Para las materias primas, se necesita mucho más tiempo para que la oferta llegue al mercado, a veces incluso años. Tomemos el ejemplo del mineral de hierro. En 2000, los precios del mineral de hierro eran tan bajos que pocas minas lo estaban sacando a la luz. Pero a medida que China continuaba creciendo, los chinos elevaron la demanda. Los precios se dispararon, pero la oferta no podía seguir el ritmo. Se necesitan años para encontrar más yacimientos de mineral de hierro, obtener permisos para excavar, construir ferrocarriles para llevar el material al puerto y fletar naves para enviarlo a los clientes. La oferta mundial no pudo seguir el ritmo de la demanda china. Durante la siguiente década, el precio del mineral de hierro aumentó diez veces. El aumento en el precio del mineral de hierro superó las mayores burbujas de las últimas décadas: el oro en la década de los setenta, el Nikkei en los años ochenta y en el NASDAQ en los noventa.

Si no has leído todos los artículos que explican por qué el precio del mineral de hierro no puede hacer más que subir debido a la demanda china y de otros países asiáticos, entonces has estado viviendo en una cueva. Parte de la narrativa de todas las burbujas es que las personas insisten en que esta vez es diferente. Siempre hay buenas historias y razones que se dan para apoyar el argumento de que lo que nos ha hecho ganar dinero en el pasado nos va a hacer ganar aún más dinero en el futuro. Y eso es especialmente cierto cuando el que escribe está metido hasta las cejas en la industria sobre la que se está informando. A la gente le resulta difícil imaginar que su prosperidad puede llegar a desaparecer. Es sólo la forma en que los seres humanos estamos programados.

Ésa fue la fase de auge en el mineral de hierro, pero ahora vamos a llegar a la fase de caída. Los precios más elevados incentivaron a las mayores empresas mineras a aumentar la producción en una cantidad absurda. El año pasado, los mayores productores de mineral de hierro del mundo estaban planeando la friolera de 250.000 millones de dólares de inversión en nuevas minas. Eso se suma a toda la nueva producción que ha salido al mercado en la última década. Como era de esperar, los precios ya han caído y decenas de proyectos se han paralizado. Como con cualquier burbuja que supera en diez veces su tamaño original, la caída va a ser muy desagradable. Muchas empresas de extracción de mineral de hierro irán a la quiebra, y un montón de minas echarán el cierre cuando los precios caigan.

GRÁFICO 12.2    El mineral de hierro aumentó en un factor de diez

Como muestra el caso del mineral de hierro, con las materias primas es fundamental invertir al comienzo de un superciclo, no hacia el final. Dado el patrón de auge y caída de los ciclos de las materias primas, los rendimientos a largo plazo son muy pobres. Nuestro buen amigo Dylan Grice, que era un estratega de gran prestigio de la Société Générale y ahora está en Edelweiss Funds, ha escrito extensamente sobre las materias primas. Expresa de manera muy inteligente que no hay ninguna razón por la que las mercancías deban subir a largo plazo:

¿Por qué las materias primas deben ofrecer a los inversores una prima de riesgo real? ¿No deberían disminuir realmente los precios en términos reales a lo largo del tiempo? Una fanega de trigo, un trozo de mineral de hierro o un lingote de plata de hoy es idéntico a una fanega de trigo, un trozo de mineral de hierro o un lingote de plata que se hayan producido hace mil años. La única diferencia es que son generalmente más baratos de producir porque, con el tiempo, la innovación humana ha reducido el coste de producción. Cuando compras las materias primas, estás vendiendo ingenio humano. El rendimiento pasado no es garantía de los resultados futuros, obviamente, pero hasta el momento el ingenio humano tiene un buen historial en superar las limitaciones de la naturaleza. Un mercado alcista de las materias primas es realmente sólo un cuello de botella y como especie hemos tenido éxito en la eliminación de los cuellos de botella. Históricamente, la mayoría de los mercados alcistas han acabado donde empezaron.

GRÁFICO 12.3    El rendimiento a largo plazo de las materias primas está cerca de cero

Como señala Grice, apostar por las materias primas implica apostar en contra del ingenio humano. Cuando los precios suben, los seres humanos encuentran la manera de producir más cereales, cavar más minas, y hacerse con los productos que antes no podían ser extraídos.

Se puede ver en el gráfico 12.3 que desde 1870 hasta hoy las materias primas han ofrecido un rendimiento muy pobre a largo plazo. En tanto que se han disparado durante los mercados alcistas, en el muy largo plazo no ofrecen valor a los inversores.

Más allá de la dinámica de auge y caída, hay un problema más importante con las materias primas. Benjamin Graham, el padre de la inversión de valor, definió la inversión y la especulación de la siguiente manera: «Una operación de inversión es aquella que, en un análisis a fondo, promete seguridad del principal y un rendimiento satisfactorio. Las operaciones que no cumplan estos requisitos son especulativas». Las materias primas son inherentemente especulativas.

Las materias primas no producen una rentabilidad ni pagan intereses a los inversores. Realmente sólo se pueden comprar si piensas que los precios están subiendo. Como Warren Buffett escribió en una ocasión:

El problema con las materias primas es que estás apostando a lo que alguien pagaría por ellas en seis meses. El producto en sí no va a hacer nada por ti [...] el juego de comprar una cantidad de algo y esperar que alguien te pague más por esa materia dentro de dos años es completamente diferente a comprar algo que esperas que produzca ingresos para ti a lo largo del tiempo.

Si inviertes en una empresa como Coca-Cola, eres dueño de un trozo de un negocio real, y puedes recibir dividendos de la compañía. (En el momento de escribir esto, el rendimiento de dividendos de Coca-Cola es del 2,6 por ciento. Eso, por cierto, es significativamente más alto que el rendimiento de un bono del Tesoro de Estados Unidos a diez años. Bienvenido al mundo de código rojo.)

Si eres un especulador y te conoces los mercados de materias primas, puedes comprar y vender petróleo o cobre y ganar un montón de dinero. La gente como Marc Rich, Andrew Hall, Michael Farmer y David Lilley han ganado cientos de millones de dólares haciendo esto. Pero eso es lo que hacen para ganarse la vida. Conocen los mercados de petróleo, cobre y cereales a fondo. La mayoría de nosotros no tenemos el tiempo, la energía y el acceso para averiguar los cambios en la oferta y la demanda de la mayoría de las materias primas. Con tu dinero debes ser un inversor, no un especulador. La elección de este camino te traerá menos estrés y te permitirá dormir mejor por la noche.

El hecho de que los precios de las materias primas posiblemente no estén subiendo no significa que no sean una muy buena clase de activos para tener en tu cartera. Pero debes dejar que los expertos manejen esas inversiones. No lo intentes en casa. Hay toda una industria dedicada a la negociación de materias primas en el mercado de futuros. En general podemos referirnos a esto como la industria de futuros gestionados.

Los fondos de futuros gestionados compran materias primas pero también las pueden vender en corto. Por lo general, éstos son fondos de seguimiento de tendencias, y, francamente, no les importa si el mercado sube o baja, sólo quieren que se mueva. Los mayores fondos operan con varias decenas de mercados en varias decenas de productos. Si se mueve, ellos lo operan. Tienen decenas de empleados con doctorados en matemáticas y física tratando de crear mejores sistemas de seguimiento de tendencias.

Hay una gran cantidad de análisis que demuestran que los futuros gestionados no se correlacionan con las acciones o los bonos. Basta con mirar los gráficos y te dirán que los futuros gestionados hacen zig cuando otros mercados tienden a hacer zag. Tratar de perseguir el fondo de materias primas de moda no sólo es inútil sino que puede ser costoso. Es mucho mejor elegir unos pocos gerentes con lo que te sientas cómodo y continuar con ellos.

Hasta el comprador más grande tropieza

En Endgame escribimos un capítulo sobre Japón titulado «Un bicho a la búsqueda de un parabrisas», y es difícil superar un título así. Hemos intentado encontrar algo igual de colorido para caracterizar a China. Finalmente cada auge se convierte en un colapso, y después de dos décadas de crecimiento espectacular China indudablemente se dará contra un muro. Podría estar pasando mientras que este libro sale de la imprenta. Y esto es un gran problema para las materias primas. El enorme superciclo de las materias primas probablemente se moverá en dirección contraria cuando China tenga que reducir su consumo de materias primas.

China es, con mucho, el mayor comprador del mundo de materias primas. El nivel de la demanda no ha tenido precedentes. Para muchos productos como el mineral de hierro y la soja, más de la mitad de todas las exportaciones mundiales se han ido a China. El mundo nunca ha visto nada como el hambre que el gigante asiático tiene de todo, desde cobre a acero y cemento.

La historia de crecimiento de China es bien conocida. Con una población de más de mil millones de personas, tenía mucho trabajo que hacer para ponerse al día con el fin de aumentar su PIB per cápita. Con cientos de millones de trabajadores en espera de un empleo, China se embarcó en una estrategia para impulsar su crecimiento a través de las exportaciones a Europa, Estados Unidos y sus vecinos asiáticos. A medida que la economía del país se industrializó, cientos de millones de trabajadores se trasladaron del campo a las grandes ciudades de la costa este. El proceso de industrialización y urbanización ha sido más grande y más rápido que cualquier otro que el mundo haya visto jamás. La necesidad de crear puentes, vías férreas, centrales eléctricas, edificios y fábricas convirtió a China en el mayor comprador de materias primas del mundo. Necesitaba cobre, mineral de hierro, alúmina y cemento para toda su construcción. Y necesitaba un montón de semillas de soja, maíz y trigo para alimentar a sus trabajadores.

El problema es que el crecimiento de China y el auge de la inversión son tan extremos que resultan insostenibles. Pivot Capital, un fondo de gestión alternativa macro, escribió un informe amplio titulado «El boom de inversión de China: El gran salto a lo desconocido». Señalaron lo siguiente: «Tanto en su duración como en su intensidad, el auge del gasto de capital de China está superando períodos anteriores de gran transformación de (por ejemplo, Alemania y Japón después de la guerra o de Corea del Sur en las décadas de los ochenta y noventa)». Pivot Capital mostró que el crecimiento de China es exagerado y desequilibrado. Peor aún: la mayor parte del crecimiento ha sido impulsado por una gran burbuja de deuda, y esa burbuja está estallando.

Unos pocos gráficos pueden contar la historia de cómo ha sido el crecimiento de China. Vamos a echar un vistazo al gráfico 12.4. La cuota de aportación de la inversión al PIB chino ha alcanzado cotas cercanas al 50 por ciento en los últimos años. Esto supera con creces los picos que hemos visto antes, cuando países como Japón, Alemania o Corea del Sur se industrializaron. En tanto que China sí necesita puentes, fábricas y puertos, hartarte de algo bueno puede llegar a ser malo. La mayoría de los países tienen un patrón de crecimiento más equilibrado, con el consumo de los hogares a la par que la inversión en infraestructuras. China, por otra parte, tiene relativamente poco consumo interno. Es casi tan deforme como un culturista con grandes bíceps y piernas escuchimizadas.

GRÁFICO 12.4    El auge de la inversión de China no tiene precedentes

China ha construido demasiado, demasiado rápido, y es poco probable que tenga que comprar las mismas cantidades de productos en el futuro (¡con la clara excepción de la comida!). A medida que se reequilibra, habrá una bajada en los precios de las materias primas como resultado. Michael Pettis, profesor de la Escuela de Administración Guanghua de la Universidad de Pekín y un astuto observador de la economía china, ha comentado:

Casi todo el aumento de la demanda en los últimos veinte años, lo que en la práctica se produjo sobre todo en los últimos diez años, puede ser explicado como la consecuencia del proceso de un crecimiento muy desequilibrado en China. Mientras que la economía de China se reequilibra hacia una forma de crecimiento mucho más sostenible, esto hará que el crecimiento del país automáticamente sea mucho menos intensivo en cuanto a las materias primas.

En el gráfico 12.5 se puede observar cuánto ha comprado China de cada materia prima. Para algunos productos, como el mineral de hierro y la soja, la demanda china es más del 65 por ciento del comercio global. China compra más de la mitad del algodón del mundo y un tercio del cobre.

Durante la última década, las compras chinas de materias primas han superado las necesidades domésticas y ahora están creando inventarios que crecen a gran velocidad. Los chinos han acumulado tal cantidad de cobre, mineral de hierro y otras materias primas que lo más probable es que pronto tengan que descargar los inventarios en los mercados locales lo que, por supuesto, afectará a los precios en los mercados mundiales. Esta tendencia ya está causando caídas en los precios de los metales industriales, y es poco probable que cuando los precios se recuperen regresen a sus máximos anteriores.

Lo más preocupante del auge de China es que gran parte se basaba en el crecimiento incontrolado del crédito. Las crisis financieras que se construyen sobre la deuda son como las casas construidas sobre arenas movedizas. Muchos analistas, entre ellos Jim Chanos, Michael Pettis y Patrick Chovanec, argumentan que la burbuja de la deuda de China ha pasado el punto de no retorno. Por ejemplo, según S&P, la relación deuda-PIB empresarial de China se sitúa en el 134 por ciento, frente al 78 por ciento en Estados Unidos, el 87 por ciento en Japón, y el 71 por ciento en Australia. Es difícil saber cuál es el nivel de la deuda en China, pero Fitch estima que si se incluyen la «banca en la sombra», el crédito puede haber llegado al 198 por ciento del PIB a finales de 2012.

Los bancos en la sombra son entidades que piden prestado dinero a corto plazo e invierten en activos a largo plazo. Estas entidades no son instituciones de depósito y no están reguladas. (Esto nos recuerda mucho al sistema bancario en la sombra de Estados Unidos que se encontró con problemas en 2007.) La deuda del gobierno chino no es muy alta, situada en el 49 por ciento del PIB a finales de 2012, según Fitch. Pero países como España tenían una deuda menor antes de que sus burbujas inmobiliarias reventasen, sólo para ver cómo se disparaba la deuda una vez que llegó la crisis.

GRÁFICO 12.5    China es el mayor comprador de la mayoría de las materias primas

El superciclo de las materias primas probablemente ha terminado. El principal comprador se tambalea. Como inversor, no debes perseguir las materias primas, con la excepción de futuros gestionados, que en realidad pueden beneficiarse de la caída de los precios, como hemos mencionado anteriormente.

Lo que realmente mueve los precios del oro

Es imposible escribir un libro sobre las guerras de divisas y un mundo de código rojo sin hacerlo sobre el precio del oro. Y no importa lo que digamos: vamos a enfadar a mucha gente en cualquier caso. El oro es como una religión: la gente o cree en ella o no. Nos van a llegar las cartas llenas de odio. (Por favor, dirigid todas las cartas a nuestra editora para que pueda destruirlas, con excepción de aquellas llenas de buen rollo. ¡Disfrutamos de las cartas divertidas, al igual que todo el mundo!)

El mundo se divide en dos tipos de personas. Por un lado, tienes los gold bugs, que piensan que el dinero sólo puede ser honesto y puro si está respaldado por el oro. Todavía suspiran por la época del patrón oro. Creen que una de las tragedias más grandes jamás sufridas fue el cambio al papel moneda, que sólo está respaldado por la buena fe y el crédito del gobierno.

Por otro lado, está la gente que desprecia a los gold bugs y no encuentra ningún uso para la «reliquia bárbara». A ninguno de los dos le gusta el otro. (Un amigo que es periodista en uno de los principales diarios financieros del mundo nos dijo que, en comparación con otros temas, los artículos de oro generan consistentemente la mayor cantidad de comentarios y acciones a través de Twitter y Facebook. Casi nadie tiene una opinión moderada sobre el oro.)

El oro puede parecer una inversión ridícula. Warren Buffett dijo una vez: «El oro es extraído de algún terreno en África, o en otro lugar. Luego lo fundimos, cavamos otro agujero, lo enterramos de nuevo y pagamos a personas para que se queden de pie delante de él. No tiene ninguna utilidad. Cualquiera que haya visto esto desde Marte se rascará la cabeza insistentemente».

El comentario de Buffett es demasiado inteligente. Puedes hacer una observación similar sobre el dinero: «Los árboles se cortan en Oregón, o en algún lugar. A continuación, los transformamos en pasta de papel, los convertimos en billetes de un dólar, los ponemos en los cajeros automáticos y los intercambiamos. No tienen ninguna utilidad». El dinero en sí no tiene ninguna utilidad, pero funciona como medio de intercambio, depósito de valor y unidad de cuenta. El dinero tiene valor sólo en la medida en que puedes cambiarlo por otra cosa de valor. El oro puede ser irracional, pero hay una necesidad fundamental de un medio de intercambio. Las primeras civilizaciones utilizaron piedras o conchas. Los presos emplean cigarrillos. Y durante miles de años las sociedades han usado el oro. Pero hoy en día utilizamos dólares, euros y yenes. El oro tiene valor sólo en la medida en que puedas cambiarlo por otra cosa de valor. Si puedes cambiar tu oro por empresas que van a crecer y producir dinero, mejor que mejor.

En un mundo de políticas de código rojo y guerras de divisas, nos gustaría pensar que el oro es en realidad una especie de «seguro del banco central». Tenemos seguro médico, seguro de incendio, seguro de vida, y así sucesivamente. Esperamos que nunca tengamos que utilizar cualquiera de ellos. Pero seguimos comprando un seguro de todos modos, porque no sabemos qué nos deparará el futuro. En un mundo perfecto, el oro sería una pieza de colección, joyas brillantes o un metal industrial. Pero éste no es un mundo perfecto. Los bancos centrales pueden emitir dinero y devaluar las monedas. El oro sube y baja en relación con cualquier moneda determinada, de acuerdo con las preocupaciones generales sobre la viabilidad a largo plazo de las obligaciones del gobierno que emite de la moneda. Si estás en Estados Unidos, es posible que quieras que el oro sólo forme una pequeña parte de tu cartera. Si estuviéramos en Japón ahora mismo, compraríamos oro o dólares o cualquier cosa que no estuviera denominada en yenes. Si eres comerciante, la compra de oro en términos de yenes podría tener mucho sentido. Si vives en Argentina, poseer cualquier cosa que no sea pesos físicos tiene sentido.

¿Qué impulsa el precio del oro? El mejor predictor del precio del oro es el cambio en el tipo de interés real de tus ahorros. Como inversor, cada día tienes la opción de mantener tu dinero en efectivo o poseer un metal precioso. Lo que influye en esa decisión es la posibilidad de recibir una rentabilidad real de tus ahorros. Si recibes rentabilidad, es poco probable que compres algo como el oro, que no te da ninguna rentabilidad y no te paga nada. Sin embargo, si la inflación es más alta que el tipo de interés vigente, entonces estás ganando un rendimiento negativo por mantener tu dinero en efectivo. Ser propietario de un activo real como el oro de repente no parece tan inútil.

Esta relación muy clara entre las tasas de interés reales y el precio del oro se ha mantenido durante las últimas décadas. Hay una simple regla de oro llamada la «paradoja de Gibson». Los inversores esperan un rendimiento real de su dinero en efectivo del 2 por ciento. La norma establece que por cada punto porcentual que el interés real es inferior al 2 por ciento, el oro devuelve el 8 por ciento anual multiplicado por ese número. Así que si las tasas reales fuesen de un 4 por ciento, entonces el oro se reduciría en un 16 por ciento. Si las tasas de interés reales fueron del 0 por ciento, entonces el oro se elevaría en un 16 por ciento. Esta regla ha sido verdad durante más de cuarenta años. La figura 12.6 muestra la estrecha correlación entre los tipos de interés reales y el precio del oro.

Mientras escribimos esto, el oro ha caído más de un 30 por ciento desde los máximos a los que llegó en el verano de 2011. Cabe preguntarse si el mercado alcista del oro ha terminado. Muchos inversores se han asustado por la caída, y, en menos de un año, los operadores del mercado han pasado de ser muy optimistas sobre el potencial de oro a ser muy pesimistas. Los especuladores están ahora vendiendo los futuros de oro en corto. Sin embargo, mientras que los futuros del oro han caído, la demanda de oro físico ha sido muy fuerte. Según GFMS en su 2012 «Gold Survey», las compras netas oficiales de oro de los bancos centrales fueron las más altas en casi cincuenta años. Muchos países de mercados emergentes han duplicado sus reservas de oro. Además, en todo el mundo, mientras los futuros del oro cayeron, los compradores de oro físico amasaron monedas y lingotes de oro. Casi todas las casas de la moneda del gobierno se quedaron sin producto. Muchos inversores están confundidos: ¿qué deben pensar sobre estos acontecimientos contradictorios?

La conclusión es que mientras las tasas de interés reales sean negativas, el oro seguirá en auge. Si tuviéramos que apostar, diríamos que es muy probable que el oro siga subiendo. Los banqueros centrales ya nos han dicho que planean mantener los tipos de interés reales negativos en el futuro previsible. Como nuestro amigo Christopher Wood de CLSA ha escrito: «Los bancos centrales de todo el mundo siguen compitiendo para ser aún menos convencionales. En este escenario, el oro es sin duda la forma más pura de “dinero” disponible, no contaminada por el sistema actual de papel moneda». Su objetivo para el precio del oro en unos años es de 3.500 dólares. Antes de ponerte a temblar, ten en cuenta que Wood es uno de los estrategas macro más respetados, y estaba muy por delante de todos en cuanto al alto riesgo y las crisis bancarias, antes de que los bancos centrales ni siquiera supiesen lo que era una hipoteca subprime.

GRÁFICO 12.6    Los precios del oro se pueden explicar por los cambios en los tipos de interés reales

El oro ha bajado, pero nada sube en línea recta. Incluso las grandes burbujas en las que los precios subieron más de diez veces en una década tuvieron importantes correcciones. Por ejemplo, el NASDAQ ha pasado de 400 a 5.000 en la década de los noventa. Sin embargo, en 1998, se redujo en casi un 40 por ciento antes de volver a subir casi cinco veces. Esto se puede ver en el gráfico 12.8. Otra burbuja que tuvo una corrección de casi un 40 por ciento fue la del petróleo cuando bajó de 80 en 2006 a 50 en 2007. Todo el mundo pensaba que el mercado alcista en el petróleo había terminado, pero luego se recuperó de 50 a 148 dólares. Es muy probable que el oro haya tenido una importante corrección que conducirá hacia un mayor auge en el futuro. El oro probablemente será como el NASDAQ en 1998 y el petróleo en 2006.

GRÁFICO 12.7    Tipos de intervención reales (tipos oficiales del banco central menos la inflación)

GRÁFICO 12.8    La burbuja del Nasdaq

Tendrás este libro en tus manos antes de que sepamos si el mercado alcista del oro ha terminado o no. Nuestra opinión es que mientras los bancos centrales apliquen políticas de código rojo, el oro tendrá éxito. Sin embargo, si los tipos de interés reales llegan a ser positivos y los banqueros centrales deciden encoger sus balances y ajustar los tipos, el oro va a sufrir. Lamentablemente, el día en que las políticas de código rojo se suspendan parece estar muy lejos.

GRÁFICO 12.9    Precio al contado del crudo ligero, 2006-2007

Lecciones clave del capítulo

En este capítulo hemos aprendido:

— Los rendimientos a corto plazo de las materias primas pueden ser buenos cuando los bancos centrales emiten dinero, pero esto casi nunca es duradero. La compra de materias primas a largo plazo implica apostar en contra del ingenio humano. Los seres humanos siempre encuentran la manera de extraer las cosas de la tierra o de producir mayores cosechas. Si quieres invertir en materias primas hoy en día, la mejor manera de hacerlo es a través de la gestión de futuros.

— Los precios reales, ajustados a la inflación de las materias primas suben o bajan según sea la oferta del producto que se extrae o se cultiva. A corto plazo, las materias primas pueden subir mucho cuando existen cuellos de botella y escasez de suministro. A la larga, sin embargo, los altos precios hacen surgir nueva oferta.

— Las materias primas pasan por ciclos de auge y depresión que duran años, causados por los ciclos de inversión en nuevas minas y en cultivo de nuevas tierras agrícolas. Los ciclos para la minería tienden a ser más largos, porque se necesita tiempo para excavar nuevas minas. Los ciclos de la agricultura son más cortos porque los agricultores pueden cultivar más o menos maíz, trigo, o soja de un año para otro.

— El precio del oro está más estrechamente ligado a la variación de los tipos de interés reales. Cuando la inflación está por encima del tipo de interés que se puede obtener en el dinero en efectivo de tu cuenta bancaria, el oro sube. Cuando la inflación está por debajo del nivel de interés que puedes ganar por tu dinero, el oro bajará.

Conclusión

Cuando nos pusimos a escribir Código rojo, teníamos claro que queríamos escribir un libro que cualquiera pudiese entender. Albert Einstein dijo una vez: «Todo debería hacerse tan simple como sea posible, pero no más que eso». Hemos tratado de hacer lo mismo con este libro.

Esperamos que hayas disfrutado de Código rojo. Esperamos que te haya hecho una persona mejor informada y capaz de entender lo que está sucediendo en la economía global. Queríamos dejarte con algunas perlas finales de sabiduría personal, pero reconocemos que no somos las personas más sabias a las que podrías escuchar. No somos gestores de fondos o multimillonarios. Tratamos de ser curiosos, de escribir bien, y de explicar ideas complejas de la manera más sencilla posible. Pero hasta ahí es donde llega nuestro talento.

Somos conscientes de lo que hacemos bien y lo que no. Dadas nuestras limitaciones, pensamos que era mejor dejarte con los consejos de dos leyendas del mundo de las inversiones. Ambos son multimillonarios con décadas de experiencia de inversión, y pueden ofrecer mucha más sabiduría que nosotros. Te dejamos con unos pensamientos finales de Warren Buffett y Howard Marks. Si aprendes de ellos, habrá merecido la pena leer este libro.

Warren Buffett no necesita una presentación que diga de él que ha sido uno de los mayores inversores de todos los tiempos. Otros han conseguido rendimientos algo mejores, pero nadie ha invertido tanto tiempo y con la misma constancia como lo ha hecho Buffett. Normalmente muestra su opinión acerca de empresas concretas, pero cuando ofrece su punto de vista sobre la inversión macroglobal, vale la pena prestar atención a lo que dice. En su carta de 1994 a los accionistas de Berkshire Hathaway, escribió acerca de la inversión en un mundo de transformaciones rápidas y de inflación, deflación y guerras. No importa lo que sucediera a su alrededor, no estaba a punto de cambiar su forma fundamental de invertir:

Seguiremos ignorando las previsiones políticas y económicas, que son una distracción costosa para muchos inversores y hombres de negocios. Hace treinta años, nadie podría haber previsto la enorme expansión de la guerra de Vietnam, el control sobre los salarios y los precios, dos crisis del petróleo, la renuncia de un presidente, la disolución de la Unión Soviética, la caída en un día de 508 puntos en el Dow Jones, o los rendimientos del Tesoro que fluctuaban entre el 2,8 por ciento y 17,4 por ciento.

Pero, sorpresa, ninguno de estos eventos de gran calado hizo la más mínima mella en los principios de inversión de Ben Graham. Tampoco hicieron que las compras de valores de empresas de calidad a precios razonables resultaran ser equivocadas. Imagina el coste para nosotros, entonces, si hubiésemos dejado que el miedo a las incógnitas nos hiciera aplazar o alterar el despliegue de capital. De hecho, por lo general hemos hecho nuestras mejores compras cuando los temores sobre algún evento macro estaban en su punto máximo. El miedo es el enemigo del seguidor de la tendencia, pero el amigo del inversor que se guía por los datos fundamentales de las compañías.

Es seguro que habrá otras perturbaciones importantes en los próximos treinta años. No trataremos de predecirlas ni sacar provecho de ellas. Si somos capaces de identificar a las empresas similares a las que hemos comprado en el pasado, las sorpresas externas tendrán poco efecto en los resultados a largo plazo.

Lo que Buffett está diciendo es que él no puede predecir el futuro, pero que incluso cuando el mundo cambie, siempre que él sea paciente y esté dispuesto a comprar acciones baratas cuando otros se están tirando de los pelos, tendrá éxito. Ése es, posiblemente, el mejor consejo que jamás recibirás. La parte difícil es evitar que tus emociones te controlen.

Los grandes inversores no pretenden conocer el futuro. Son humildes y agnósticos. Construyen estrategias de inversión robustas frente a la incertidumbre.

A Buffett le gusta leer las notas que le envía Howard Marks de Oaktree. No te sorprenderá que compartan la misma filosofía. Uno de nuestros artículos favoritos de Marks se titula «¿Qué podemos hacer por usted?». Lo puedes encontrar en la página web de Oaktree. Te recomendamos que lo leas con cuidado. Marks señala lo siguiente con respecto a lo que no podemos saber:

Lo principal que no podemos hacer es ver el futuro, y en particular el futuro macro. Esa simple declaración tiene serias ramificaciones. Significa que mucho de lo que nos gustaría saber está fuera de nuestro alcance:

No podemos saber lo que las economías del mundo van a hacer.

No podemos saber si los mercados van a subir o bajar, y en qué medida.

No podemos saber qué mercado o submercado tendrá más éxito.

Y no podemos saber qué valores en un mercado determinado serán los mejores.

Si eres consciente de que no tienes una bola de cristal y, por lo tanto, no puedes prever el futuro, esto te llevará directamente a administrar tus inversiones de manera distinta. Como Marks mismo escribe:

Cuanto más reconozcas que no sabes lo que depara el futuro:

Más debes diversificar, repartiendo tus apuestas para asegurarte de que no te pierdes a los ganadores o, más importante aún, te sobrecargues de perdedores.

Menos deberás intentar aumentar el rendimiento a través de la determinación del momento propicio del mercado a corto plazo.

Y menos apalancamiento debes emplear.

No es necesario conocer el futuro para ser un buen inversor. Debes asegurarte de que tu estrategia es robusta frente a un futuro incierto a través de la diversificación, siendo paciente, centrándote en el largo plazo, y no recurrir al apalancamiento.

¿Significa esto que la lectura de Código rojo, un libro sobre el futuro al que nos enfrentamos, ha sido un ejercicio inútil? No, en absoluto. Muchas personas piensan que los inversores estilo valor deben ignorar las noticias macro, olvidarse del panorama completo, y sólo analizar las compañías de arriba abajo. Eso no tiene sentido. Tienes que entender el entorno económico, político y social en el que vives e inviertes.

En los próximos meses y años, los bancos centrales y los gobiernos nos ofrecerán muchas oportunidades para invertir. Como ejemplo extremo, si vives en Japón, es posible que quieras considerar seriamente la diversificación fuera de tu país. La deuda soberana ha sido una inversión generalmente segura durante muchas décadas, pero varios países van a tener problemas. Es importante que entiendas el entorno local en el que estás invirtiendo. Comprender el entorno macroeconómico es particularmente útil para la elección de las monedas en las que deseas que tus carteras estén denominadas, así como ayudar a determinar qué clases de activos quieres tener en niveles ligeros o de sobrepeso, o en algunos casos infraponderar, sobreponderar o simplemente evitar.

Diseñar una cartera basada únicamente en los resultados anteriores nos lleva a problemas. Es el clásico problema del pavo y el día de Acción de Gracias. Justo hasta el día de Acción de Gracias el pavo está muy contento con el granjero. Qué persona más maravillosa, que le da de comer y hace que todas sus necesidades estén cubiertas. La rentabilidad pasada indica al pavo que la vida es bastante buena.

Para la gran mayoría de nuestros lectores, utilizar la macroeconomía para afinar sus carteras de inversión será un problema, pero puede ser útil en la toma de las decisiones de fondo, específicamente la asignación y valoración de los activos. Y en realidad, ésas son las áreas en las que, si aciertas, todo lo demás parece encajar a las mil maravillas.

Sé paciente. Compra cosas de calidad a precios baratos. Siempre piensa por ti mismo y haz tus propios deberes. Así es cómo serás capaz de mantenerte alejado de la multitud. Cuando suceda la próxima crisis —ya sea debido a que las políticas de código rojo se lleven demasiado lejos o se detengan demasiado rápido— los que tengan la paciencia y el coraje para ir contra la multitud van a ganar dinero.

Ser paciente es aburrido y no es tan divertido como ver CNBC o Bloomberg. No es tan divertido como ver jugar el partido de fútbol de los mercados financieros todos los días. Pero en este caso lo aburrido es mucho más seguro, y es eficaz. Hacerse rico lentamente es menos emocionante que hacerse rico rápidamente, pero es mucho más seguro.

Deseamos de corazón a todos nuestros lectores lo mejor. Si te gusta nuestra forma de pensar, puedes ver nuestras últimas actualizaciones en www.thecoderedbook.com.

John ha escrito un artículo semanal durante los últimos catorce años a los que puedes suscribirte en www.mauldineconomics. com. Jonathan y sus compañeros publican sus investigaciones para clientes institucionales, gestiones de patrimonios y fondos de inversión alternativa en www.variantperception.com.

Epílogo

Unos pensamientos de John

La vida supone condiciones inevitables que los imprudentes tratan de eludir, que este y aquel se jactan de desdeñar, afirmando que no les atañe. Pero tal aseveración no está más que en sus labios; las condiciones, conózcanlas o no, están en su alma. Si se libran de ellas por un lado, sufren su ataque por otro más vital. Si se escapan a ella en la forma, en la apariencia es porque han resistido a la vida, porque han huido de si mismos y la retribución fue esa muerte parcial.

RALPH WALDO EMERSON

Sólo un tipo en diez mil entiende la cuestión de las divisas, y nos lo encontramos todos los días.

KIN HUBBARD

humorista estadounidense, 1868-1930

He estado viendo la puesta de sol sobre el lago Flathead en Montana esta tarde de final de verano, leyendo todo el manuscrito de Código rojo por última vez antes de que se publique. En medio de la inmutabilidad de las Montañas Rocosas y la tranquilidad del lago, he encontrado el lugar perfecto para reflexionar sobre la volatilidad que creemos que pronto volverá a enturbiar los mercados. Mi coautor, Jonathan Tepper, gentilmente me ha permitido añadir unos pensamientos propios para cerrar el libro.

No podemos correr el riesgo

¿Cómo hubiera sido estar al mando en la toma las decisiones en un banco central en el apogeo de la crisis financiera de 2008-2009? Sabrías que no tendrías el lujo de volver atrás para tomar mejores decisiones. En cambio, tendrías que actuar sobre la información que hoy en día te viene de todos lados, y ninguno de los datos son positivos. Los grandes bancos están literalmente colapsando, el mercado interbancario es casi inexistente, y se palpa el pánico en el ambiente. Tal vez sientes tienes un nudo en el estómago por el pánico. Imaginarnos esa situación nos podría ayudar a entender cómo se desarrollará la próxima crisis.

De hecho, nos podemos hacer una buena idea de cómo se sentían los banqueros centrales en ese momento crucial al escuchar un debate que tuvo lugar el verano pasado entre el experto en bonos Jim Bianco y el exmiembro del comité de política monetaria del Banco de Inglaterra, David Blanchflower. Tuvo lugar en la reunión anual de agosto de economistas y gestores de patrimonio en el «Camp Kotok» en Grand Lake Stream, Maine. Bianco es uno de los gurús de bonos y tipos de interés más respetados en el mundo. Blanchflower es actualmente profesor en la universidad de Dartmouth y tiene uno de los curriculum vitae más impresionantes que podrás encontrar. Él no tiene miedo de tener opiniones contrarias a las de la mayoría y votó en minoría en 18 de las 36 reuniones en el equivalente británico del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC). El ensayo de Blanchflower, The Wage Curve (La curva salarial), con 8 años de datos de 4 millones de personas en 16 países, sostuvo que la curva de salarios, que traza los salarios frente al desempleo, es de pendiente negativa, lo cual contradice generaciones de teoría macroeconómica. «La curva de Phillips está mal; es tan fundamental como eso», afirma Blanchflower.

El formato para el debate entre Bianco y Blanchflower era simple. El tema giró en torno a la política de la Reserva Federal, y lo que la Fed debería hacer hoy. ¿Disminuir o no a disminuir? ¿Deberían si quiera considerar una mayor flexibilización cuantitativa? Bianco planteó el caso de que la flexibilización cuantitativa se ha convertido en el problema y no la solución; Blanchflower argumentó que la flexibilización cuantitativa es la política correcta —manifestaciones bastante estándar de ambos lados, pero bien fundamentados y bien presentados.

Fue durante el apartado de ruegos y preguntas cuando recibimos la verdadera lección acerca de cómo la política monetaria podría decidirse en una futura crisis. Bianco había presentado un convincente argumento, que debería haberse permitido que los grandes bancos quebraran antes que rescatarlos. La pregunta desde la sala a Danny fue, en esencia: “¿Qué ocurre si Bianco tiene razón? ¿No habría sido mejor dejar a los bancos que quebraran y entonces reestructurarlos desde la bancarrota? ¿No nos habríamos recuperado más rápido, en vez de seguir sufriendo en el mundo de lento crecimiento, con un alto índice de paro donde nos encontramos ahora?

Blanchflower señaló con su dedo a Jim y habló enérgicamente. «No era la posibilidad de que él tuviera razón lo que nos preocupaba. No podíamos correr el riesgo de que estuviese equivocado. Si estaba equivocado y no hacíamos nada, el mundo se acabaría y habría sido por nuestra culpa. Teníamos que actuar.»

Esa frase es la clave para entender lo que ocurrirá en la próxima crisis: «No podíamos asumir el riesgo de que estuviese equivocado». Nos guste o no las implicaciones de lo que dice, el simple hecho es que estaba expresando el paradigma reinante del pensamiento económico en el mundo de los bancos centrales. Y ese modo de pensar los guiará a actuar en la próxima crisis con las mismas herramientas políticas a las que han recurrido en todas las crisis recientes: tipos de interés bajos, flexibilización monetaria, inyecciones masivas de liquidez, y represión financiera.

Algunas cosas imposibles

Ahora, vamos a aparcar esta línea de pensamiento durante unos minutos mientras presentamos un ensayo del geofísico y analista de sistemas complejos francés Didier Sornette, al que conocimos en el capítulo 9. Sornette es catedrático de Riesgos empresariales en el Departamento de Administración, Tecnología y Economía del Instituto Federal Suizo de Tecnología de Zurich.

La tesis básica de Sornette es que un sistema económico fundamentalmente inestable, incrementado por la codicia humana, se traduce en que las burbujas de mercado y las quiebras no desaparecerán en un futuro cercano.

Recomiendo encarecidamente todo su trabajo pero quiero resaltar aquí el reciente artículo que publicó junto a su colega Peter Cauwels, titulado «La ilusión de la perpetua máquina de dinero», voy a hacer referencia a unos cuantos párrafos de la introducción. Empiezan con ese maravilloso diálogo de Alicia en el País de las Maravillas:

«No vale la pena que lo pruebe —dijo—: no hay quien crea lo que es imposible.»

«A mi juicio es que te falta el hábito —dijo la Reina—. Cuando yo tenía tu edad, lo practicaba siempre media hora diaria. A veces, llegué incluso a creer seis cosas imposibles antes del desayuno».

Perseguir fantasías no es un pasatiempo exclusivo de niñas de cuentos de hadas. La historia está salpicada de historias coloridas de científicos distinguidos e inventores altamente motivados buscando el Santo Grial de la tecnología: la construcción de la máquina del perpetuo movimiento. Son historias de chicos excéntricos con juguetes llamativos, soñando con la fama y riquezas que recompensaría la invención del último artilugio, una máquina que puede funcionar sin agotar ninguna fuente de energía, resolviendo así, para siempre, nuestros problemas de energía. A mediados de 1800, la termodinámica proporcionaba la base formal sobre la que el sentido común nos informa: no es posible crear energía a partir de la nada. Tiene que ser extraída de la madera, el gas, el petróleo o incluso del trabajo humano, tal como se había hecho durante la mayoría de la historia humana, pero no hay recursos inagotables.

¿Pero qué hay de la riqueza? ¿Puede crearse a partir de la nada? Seguramente, un banco central puede emitir billetes calentitos y, por medio del equivalente moderno electrónico, añadir fácilmente otro cero a su balance. Pero ¿cuál es el significado más profundo de esta creación de dinero? ¿Crea un valor real? El sentido común y los economistas austriacos en particular argumentarían que la creación de dinero que supera la demanda real es una receta para la inflación. En este artículo, mostramos que la cuestión es mucho más delicada e interesante, sobre todo para comprender los extraordinarios acontecimientos desde 2007. Si bien es cierto que, como la energía, la riqueza no puede crearse de la nada, hay una diferencia fundamental: mientras que la creencia de algunos científicos marginales en una máquina de movimiento perpetuo podía no tener ningún impacto, su equivalente financiero ha sido la causa oculta del estancamiento económico actual. El economista checo Tomáš Sedláček defiende que, mientras que podemos entender el viejo pensamiento económico a partir de los antiguos mitos, también podemos aprender mucho acerca de los mitos contemporáneos desde el pensamiento económico moderno.

Un ejemplo de ello es el mito, desarrollado en los últimos treinta años, de un crecimiento económico eterno, basado en las innovaciones financieras, más que en las ganancias de productividad reales fuertemente arraigadas en una mejor gerencia, una mejora de diseño y alimentadas por la innovación y la creatividad. Esto ha creado una ilusión de que el valor se puede extraer de la nada, la historia mítica de la máquina de hacer dinero perpetua, soñada antes del desayuno.

Para poner las cosas en perspectiva, tenemos que volver a la etapa tras la Segunda Guerra Mundial. Se caracterizó por 25 años de reconstrucción y una tercera revolución industrial, que introdujo los ordenadores, los robots e internet. Las nuevas infraestructuras, la innovación y la tecnología condujeron a un continuo incremento de la productividad. En ese período, el ámbito financiero creció en equilibrio con la economía real. En los 70, cuando el sistema de Bretton Woods se dio por terminado y la crisis del petróleo y la inflación conmocionaron a los mercados, la productividad de los negocios se estancó y el crecimiento económico llegó a depender esencialmente del consumo. Desde la década de los 80, el consumo estaba respaldado por ahorros muy menguados, pelotazos financieros, riqueza obtenida en el mercado inmobiliario y enormes cantidades de crédito. Esto además fue respaldado por un clima de desregulación y un crecimiento masivo de instrumentos financieros derivados diseñados para distribuir y diversificar riesgos de forma global.

El resultado fue una sucesión de burbujas y colapsos: la burbuja del mercado de valores mundial y el gran desplome del 19 de octubre de 1987, la crisis de ahorros y préstamos de los 80, el estallido en 1991 de las enormes burbujas del mercado inmobiliario y de valores japonés y sus consiguientes «décadas perdidas», las burbujas y colapsos de los mercados emergentes en 1994 y 1997, la crisis de Long-Term Capital Management (LTCM) de 1998, el estallido de la burbuja puntocom en 2000, la reciente burbuja inmobiliaria, la burbuja financiera de vehículos de inversión especial, salpicado con siglas como CDO, RMBS, CDS... la burbuja del mercado de valores, las materias primas y las burbujas del petróleo y las burbujas de la deuda, todo desarrollándose conjuntamente y alimentándose uno de otro, hasta la culminación de 2008, que llevó a nuestro sistema financiero al borde del colapso.

Se sentía que cada exceso estaba «resuelto» por las medidas que, de hecho, alimentaban los siguientes excesos; cada caída financiera era combatida con una política monetaria acomodaticia, plantando las semillas de nuevas burbujas y colapsos futuros. Estas caídas han dejado de ser enigmáticas; la crisis actual y el estancamiento de la economía, también llamada la Gran Recesión, tienen unos orígenes claros, a saber, la creencia ilusoria en los méritos de políticas basadas en un tipo de pensamiento que propone la utilización de la «máquina de hacer dinero perpetua».

«Se necesita una nueva manera de pensar para resolver los problemas creados por las antiguas maneras de pensar.» Esta cita atribuida a Albert Einstein se refleja en la solución universalmente aceptada de paradojas encontradas en el campo de la lógica matemática, cuando el marco tiene que ser ampliado para salir de declaraciones indeterminadas o falacias. Pero las políticas implementadas desde 2008, con tasas de interés muy bajas, la flexibilización cuantitativa, y otros gestos de alquimia financiera, están siguiendo fundamentalmente el patrón de los últimos 30 años, es decir, la resolución mediante tratamientos financieros de los problemas que afectan a la economía real. En lugar de continuar con la esperanza de que la riqueza real vendrá de la creación de dinero, una ilusión también basada en la gestión actual de las continuas crisis de los bancos y deudas soberanas europeas, necesitamos fundamentalmente nuevas formas de pensar.

Y con esa crítica mordaz a las políticas de los bancos centrales, volvemos a la línea fatídica de Blanchflower: «No podíamos correr el riesgo de que estuviera equivocado».

Sin un cambio fundamental en el pensamiento económico en los niveles superiores de los bancos centrales, no hay la mínima duda de que la respuesta de cualquier banco central durante la próxima crisis —y siempre habrá una próxima crisis— será más de lo mismo. Los bancos centrales volverán a aplicar las herramientas limitadas que tienen: los tipos bajos de interés, la flexibilización cuantitativa, una variedad de mecanismos de rescate —en resumen, recurrirán a la represión financiera de los ahorradores en el nombre de un bien mayor.

Hemos tratado de plantear el caso de que los ahorradores deberían ser recompensados, no castigados, que la represión financiera se debería practicar sólo in extremis; y que el riesgo moral debería respetarse. Pero la realidad es que las personas al mando simplemente creen de todo corazón en un marco económico teórico diferente y no asumirán el riesgo de estar equivocados. Simplemente actuarán como lo han hecho en el pasado. Hasta que llegue el momento en el que domine un paradigma diferente, no debemos esperar políticas de acción diferentes.

Podría decir, y creo que Sornette estaría de acuerdo, que las políticas actuales simplemente están aumentando la inestabilidad de todo el sistema, conduciéndonos hacia otro revés importante en un futuro no muy lejano. De la misma manera que todo el mundo amaba los crecientes precios de la vivienda a mediados de la década pasada, todos encontramos satisfacción en un mercado de valores en alza. Para Bernanke y otros responsables de la política económica, los mercados simplemente confirman que sus políticas son correctas. El hecho de que se está exprimiendo a los ahorradores y a los jubilados, que los mercados se están distorsionando, o que se está animando a los gobiernos a gastar más allá de sus medios, no existe para ellos.

Como Sornette dijo, «Se sentía que cada exceso estaba “resuelto” por las medidas que, de hecho, alimentaban los siguientes excesos; cada caída financiera era combatida con una política monetaria acomodaticia, plantando las semillas de nuevas burbujas y colapsos futuros».

¿Cómo acabará todo esto? La fe en los bancos centrales hoy es equivalente a la fe en el término «puntocom» en el año 1999 o en el eterno crecimiento de los precios de la vivienda en 2006. Con el apoyo de un contundente argumento —que los bancos centrales pueden sostener los activos y respaldar las crisis financieras eficazmente (eliminando los riesgos de cola o extremos)— el sentimiento está impulsando a los mercados en una situación de mejora cíclica, pero históricamente débil, en la que fallan los fundamentales por estar afectados por el desapalancamiento de la deuda y el envejecimiento demográfico.

En última instancia, la estabilidad del sistema depende de la credibilidad de los bancos centrales y la capacidad de respuesta política para prevenir que ajustes de precios menores se conviertan en caídas en toda regla. Mi amigo Mohamed El-Erian ha escrito mucho sobre la importancia de la «marca» banco central y ha advertido del peligro de un discurso fragmentado. Los mercados tienden a sobrerreaccionar tanto al alza como a la baja, y si los bancos centrales pierden su credibilidad probablemente caerán más de lo que por su situación real deberían hacerlo.

No es sólo la credibilidad de las naciones soberanas cargadas con deuda la que puede llegar a un momento ¡Bang! La credibilidad y la fe en los bancos centrales es igual de frágil. Hoy en día, vemos imágenes humorísticas de billetes de dólar con la cara de Ben Bernanke, con las palabras «Confiamos en Ben» Pero hay algo de verdad en esa broma. Tanto si se trata de Mark Carney en el Banco de Inglaterra (BoE) o Mario Draghi en el Banco Central Europeo (BCE) o el futuro presidente de la Fed, los bancos centrales son el foco de atención cuando lo que está en discusión es la estabilidad global del sistema. El mundo ya no se preocupa en primer lugar y ante todo de la producción industrial y los servicios que las empresas desarrollan. Más bien, se centra en la cantidad de dinero fácil que los bancos centrales pueden repartir.

¿Qué pasa cuando esa cantidad ya no es suficiente y el mercado obliga a un cambio? Con los bancos centrales ya en modo de hyper-flexibilización ¿qué pueden hacer frente a la próxima crisis real sino convencer a los mercados de que tienen las cosas bajo control? Y hay una serie de posibles detonantes para la próxima crisis. Uno que me viene a la mente es un impacto político como tendriá lugar si un país del sur de Europa se niegue a promover más la austeridad (podría suceder si Italia o España es obligada a adelantar las elecciones) o por un cambio en el tono de Alemania. ¿Y si el BCE realmente tiene que seguir adelante con su compromiso de emplear OMT (Transacciones Monetarias Directas) para comprar cantidades ilimitadas de bonos a corto plazo italianos, españoles y/o franceses?

Draghi simplemente no tiene otra salida más que ampliar el balance del BCE, y no es descabellado pensar que el Tribunal Constitucional alemán podría responder limitando el tamaño de la OMT, como hizo con el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF). Ese tipo de golpe significaría el final de la partida para Draghi y de su órdago por mantener la credibilidad.

Como si eso no fuera suficiente, la era de la represión financiera pronto se transformará en una guerra de divisas.

Primera regla en una guerra de divisas: No digas guerra de divisas

Terminamos Endgame a principios de 2011. El libro no estaba ni siquiera en la calle y nosotros estábamos ya hablando de nuestro próximo libro. Pero la fatiga física de producir un libro estaba fresca en nuestras mentes, así que no estábamos preparados para volver a las trincheras. Ya había una clara conclusión en Endgame: nos dirigimos hacia un mundo en el que las políticas monetarias expansivas tendrían que ser canceladas.

El crecimiento es la mejor manera que tiene un país de resolver los problemas, tanto los errores del pasado como los que seguro se volverán a cometer. Esto requiere políticas y condiciones económicas que aumenten las exportaciones. ¿Cuál es el camino fácil, el que los políticos y los empresarios aman? Devaluar la moneda. Hacer que los bienes producidos en tu país cuesten menos en los mercados mundiales y mientras tanto, mantener tus costes bajos temporalmente. No consigues solo grandes ventas (y por tanto ingresos fiscales), sino también un aumento del empleo. ¿A quién no le gusta esto?

Especialmente cuando estás lidiando con deudas masivas y apalancamiento, déficit fiscal, crecimiento lento o recesión, y potenciales presiones deflacionarias, que se debilite tu moneda un poco aquí y allá puede parecer una buena solución temporal (con énfasis en temporal).

Pero en 2011, todo eso era un futurible. Decidimos que escribiríamos un libro sobre la guerra de divisas y el final de la QE (Flexibilización Cuantitativa). Estaría en las librerías hacia el final de 2014, a tiempo para la diversión y emociones que esperábamos en la segunda mitad de la década.

Y entonces los japoneses dispararon el primer tiro en la siguiente guerra de divisas mundial, adelantándose a nuestra programa personal, y tuvimos que empezar escribir como locos.

Todo lo cual viene a decir que unos humildes analistas son tan incapaces de predecir el futuro como cualquiera.

Lo que ahora quiero hacer es desarrollar una serie de escenarios referentes a cómo puede desarrollarse todo. Dada la multiplicidad de las variables, es improbable que vaya a hacer las cosas bien, pero aún así, tienes que reflexionar sobre cómo las cosas pueden desarrollarse si quieres tener alguna esperanza de posicionar tu negocio y tus inversiones de manera adecuada. A medida que cambian los acontecimientos, puedes cambiar tus planes, pero reaccionar después de los acontecimientos es casi siempre una mala idea. Nosotros actualizaremos nuestros pensamientos sobre los escenarios en www.thecoderedbook.com de vez en cuando como la situación lo justifique (y, por supuesto, abundaré sobre todo esto en mi carta semanal gratuita, Thoughts from the Frontline (Pensamientos desde la primera Línea).

Permítanme hacer hincapié en que lo siguiente es una especulación mía. Como Lord Keynes entonó: “Cuando los hechos cambian, yo cambio... “ Pero he aquí lo que veo desde la terraza con vistas a un lago en Montana.

Hay cuatro bancos centrales que tienen la capacidad de unilateralmente causar importantes daños al resto del mundo: la Reserva Federal de Estados Unidos, el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra, y el Banco de Japón. Debido al tamaño de su economía, China sería un candidato, pero su impacto será en cierto modo limitado porque su moneda todavía no flota. Cuando finalmente flote su moneda, ampliarán el grupo mencionado anteriormente.

Todos los demás países están básicamente desamparados, no cuentan con el armamento necesario. Pueden responder con sus propios intentos a la flexibilización cuantitativa (QE), pero por la naturaleza de sus economías en algún punto los efectos de esa flexibilización cuantitativa serán más dolorosos para sus propios ciudadanos que tratar de adaptarse a un nuevo nivel de valoración de la moneda. En las economías más pequeñas, la QE se convierte casi inevitablemente en una inflación significativa en poco tiempo.

Empieza con Japón

Desde el punto de vista de Japón, el yen es ridículamente fuerte. Allá por la década de los 60, el valor era de unos 350 yenes por dólar, pero llegó a los 78 a finales de 2011 —el 450 por ciento de movimiento básico. Los japoneses tuvieron que aprender a ser cada vez más productivos y competitivos en esa época, ya que se enfrentaban a un gran viento en contra, la valoración de la moneda. Produjeron enormes excedentes comerciales hasta hace apenas unos años y tenían los tipos de interés más bajos de todos los países desarrollados durante los últimos 20 años. (Por lo general, los tipos bajos se asocian con monedas débiles, no con las fuertes.)

Experimentaron una de las mayores burbujas de la historia mundial, la vieron estallar a finales de los 80, y luego, en vez del típico breve colapso postburbuja, sufrieron 24 años de malestar económico. Por supuesto, se vieron cargados de bancos zombis, represión financiera, y déficit fiscal a una escala nunca vista en ningún otro sitio.

Pero ahora los japoneses han llegado al final del viaje. Han acumulado demasiada deuda, han permitido a su gobierno gastar para superar de sobra su balance y han visto sus excedentes comerciales convertirse en grandes déficits. El país está envejeciendo y ha expuesto los ahorros netos de sus ciudadanos. Algo tiene que ceder. Como detallamos en el capítulo 3, lo que va a ceder es la valoración del yen. Japón va a tratar de exportar su deflación.

Mientras escribimos, el yen está en un rango de 100 por dólar. Mientras que eso es resultado de un movimiento del 25 en los últimos seis meses, desde la perspectiva de la historia, ni siquiera puede ser visto como una corrección adecuada por los japoneses.

Sólo por diversión, echemos un vistazo al dólar ponderado por el comercio desde 1970 en adelante. El dólar subió a principios del período y desde entonces ha caído alrededor del 50 por ciento desde sus máximos, aproximadamente a donde estaba al comienzo del período. ¿Qué imagen darían las exportaciones estadounidenses si el dólar fuera de tres a cuatro veces más fuerte hoy de lo que era hace 30 o 40 años? Nuestros políticos y sindicatos escriben cartas desagradables al secretario del Tesoro de los EE.UU. cuando piensan que una moneda extranjera está fuera de equilibrio con el dólar por un mero 20 a 30 por ciento. ¿Qué pasa si el dólar hubiera duplicado su valor y luego lo duplicara de nuevo? ¡Los aullidos en el Congreso y en la Calle K serían ensordecedores!

Como escribimos en el capítulo 3, creemos que el yen llegará inexorablemente a 120, y luego a 130, y luego a 150, y más allá en los próximos tres a cinco años. No esperamos nada precipitado (si se puede llamar normal a un movimiento del 15 al 20 por ciento en una moneda), pero la erosión del yen será cada vez más evidente a lo largo del tiempo.

No hay mucho que el mundo vaya a hacer con un yen a 120, aparte de quejarse y protestar. Pero ¿135? ¿150? En algún momento empezará a hacer mella y las naciones, corporaciones y sindicatos cerrarán filas y exigirán la protección de «nuestros puestos de trabajo» y competitividad.

El debilitamiento del yen va a crear problemas reales para el resto de Asia. Corea es especialmente vulnerable, ya que compite directamente con Japón en muchas industrias por los mismos dólares de exportación. Hay poco que los coreanos puedan hacer, ya que la flexibilidad monetaria por su parte, traería la inflación a sus costas. Tendrán que ser cada vez más eficientes para mantener la cuota de mercado. Su dilema podría agravarse si Corea del Norte se derrumba casi de la misma manera que la URSS se desmoronó en 1988 —una posibilidad muy real. En 1986, pocos pensaban que existía la posibilidad de que cayera el Telón de Acero y que el Imperio soviético se dividiera.

Vietnam, Taiwán, Indonesia, y el resto de Asia (excepto China) tendrán más o menos el mismo problema con un yen débil. También tendrán que tener cuidado con la gestión de la inversión directa extranjera proveniente de Japón, dado que los japoneses buscarán invertir más y más de sus ahorros fuera de su propio país. El instinto natural del ser humano les llevará a invertir en activos cercanos, y para los japoneses eso significa el resto de Asia. Esa inversión tenderá a fortalecer las monedas de estos países frente al yen en un momento en que ya hay presión sobre sus exportaciones.

Irónicamente, China es el único país en el mundo que tiene potencialmente preparada una respuesta a una guerra de divisas. Mientras que los miembros del Congreso de EE.UU. se quejan de lo que ellos ven como una moneda china débil, hay una gran cantidad de dinero en China, que está buscando un modo de salir. ¿Qué mejor manera para los chinos que responder a una guerra de divisas que flotar su moneda lentamente (y quiero decir lentamente, como con pequeños pasos de bebé), permitiendo la inversión china en el extranjero? Esto serviría al propósito del debilitamiento actual del renminbi frente al dólar, pero crearía aún más problemas al resto de Asia.

¿Y la respuesta de China? Ellos dirían: «Hicimos exactamente lo que nos dijisteis que hiciéramos. Queríais que flotáramos nuestra moneda y dejásemos a los mercados indicarnos el valor, y lo hicimos. ¿Cómo va a ser culpa nuestra que los mercados digan que nuestra moneda tenía un precio excesivo?».

Ver a los senadores Schumer y Graham ponerse aún más furiosos por la valoración de la moneda china será uno de los pocos momentos de humor en una situación tan seria.

Otro problema real tendrá lugar en Alemania. Como se señaló en el Capítulo 3, Alemania, más que cualquier otro país, compite mano a mano con Japón. En algún momento, una caída del yen dañará un país que obtiene el 40 por ciento de su PIB de las exportaciones.

Alemania puede, por supuesto, ser más productiva como respuesta. Y esa será inicialmente su única opción, ya que como miembro de la zona euro ya no tienen la capacidad de responder con flexibilización monetaria. Permítanme por un momento que presente un escenario muy especulativo pero interesante. A los exportadores alemanes les gustaría ver un euro más débil, pero Alemania no quiere permitir que el BCE imprima dinero. Sin embargo, los líderes alemanes reconocen que en algún momento, si la Eurozona quiere mantener una unión monetaria, debe haber también una unión fiscal. Una división de la Eurozona sería desastrosamente cara para todos, pero especialmente para Alemania. Habrá un esfuerzo a vida o muerte para mantener el euro. Si Alemania y los otros miembros fiscalmente sólidos de la Unión Europea pueden persuadir a los países periféricos a adoptar normas que requieran la restricción fiscal a cambio de mutualización de la deuda, entonces eso permitiría al BCE monetizar entretanto los déficits —y así debilitarían potencialmente el euro.

Este escenario requeriría que los miembros de la Eurozona renunciaran a una gran parte de su autonomía fiscal a Bruselas. Dentro de unos pocos años, esto se convertirá en la cuestión central con respecto a la existencia del euro. De una modo extraño, la Zona Euro va a entrar en su propia guerra de divisas interna mientras las naciones de la periferia europea mantienen sus problemas de deuda.

La situación se verá agravada por la crisis fiscal que pronto envolverá Francia. Llegará precisamente en el momento en el que se le pida a Alemania que permita la ayuda del BCE al mercado de deuda francés, como se ha hecho con Italia y España y cuando se le pida a su vez a Francia que inicie un período de austeridad, como ha sucedido en Italia y España (de forma muy dolorosa). Será en ese momento cuando se decidirá la supervivencia final del euro.

Aunque yo creo que el euro probablemente sobrevivirá, tengo que admitir que no estoy fuertemente convencido de ello. El euro nunca ha sido una verdadera moneda «económica»: fue creado como una declaración política y es una moneda política. El problema de Europa es que una unión monetaria, en última instancia, requiere de una unión fiscal. Así como los distintos estados de Estados Unidos tienen que equilibrar sus presupuestos, esto es lo que podría exigirse a los países que forman parte de una unión fiscal europea. Dado que la mayoría de Europa tiene problemas de gasto social igual de graves —o peores— que los de Estados Unidos, no habrá una unión fiscal europea sin una gran disputa política.

¿Estará Alemania dispuesta a pagar la cuenta del resto de Europa, dada la seria restricción fiscal que esto impondría en su propio presupuesto? ¿Estará dispuesta Francia a ceder el control de su proceso presupuestario a Bruselas? Estas son las preguntas de las que el futuro del experimento del euro depende. Y esas preguntas estarán en primera línea precisamente al mismo tiempo que las «tensiones» monetarias terminen por saltar en Asia. El camino fácil para algunos políticos europeos será hacer un llamamiento al retorno de sus monedas originales. Sin duda, muchos miembros de la zona euro están operando con sus propias monedas de facto hoy, tal y como el populista italiano Beppo Grillo ha argumentado, ya que un euro en Chipre, por ejemplo, ya no es igual que un euro en Alemania. Y el movimiento de Grillo obtuvo el 25 por ciento de los votos en las últimas elecciones.

Gran Bretaña ha expresado claramente su intención de continuar debilitando la libra esterlina con el tiempo. La libra ha perdido un 25 por ciento desde sus máximos frente al dólar, y creo que esta tendencia continuará durante el resto de la década. De hecho, llevo mucho tiempo diciendo que creo que tanto el euro como la libra estarán a la par con el dólar. No el próximo año, por supuesto, sino con el tiempo.

En cuanto a las divisas vinculadas a materias primas, Canadá y Australia también empezarán a sentir la dificultad si sus monedas suben demasiado. Ambos países tienen burbujas inmobiliarias que estallarán en algún momento, permitiendo a sus bancos centrales bajar los tipos de interés y el valor de sus monedas.

¿Y qué hay de Estados Unidos? El dólar estadounidense es la moneda de reserva del mundo y es el medio de pago del comercio mundial. ¿Qué sucedería si Estados Unidos empezara a suministrar cada vez menos dólares a los mercados? Hoy en día, esto parece una vana especulación, pero como Estados Unidos se vuelva más independiente a nivel energético, su necesidad de comprar petróleo caerá. Y esperamos que suceda una cosa increíble: Estados Unidos se convertirá de hecho en un exportador neto de energía dentro de una década. Ya estamos viendo exportaciones considerables de productos relacionados con la energía desde Estados Unidos. En el verano de 2013 se vió como el Puerto de Houston se convirtía en el mayor puerto en términos de exportaciones de Estados Unidos, sobrepasando finalmente al de Nueva York. El motivo son las exportaciones de energía y químicos.

El auge del esquisto en Estados Unidos es una realidad. Cada trimestre, aparecen informaciones de descubrimiento de yacimientos petrolíferos en Estados Unidos, o ampliaciones de los existentes. Cada año, más o menos, las agencias gubernamentales revisan sus estimaciones de la cantidad de energía almacenada en los campos petrolíferos de Estados Unidos. Esas estimaciones se han ido elevando de manera dramática. Terminales de gas natural líquido que se estaban construyendo para importar gas natural líquido ahora se están transformando para exportarlo. Con el gas natural sobre los 4 dólares en Estados Unidos y los 14 en Japón, no hace falta ser un contable avispado para ver el potencial del arbitraje.

También somos testigos de un renacimiento de la manufactura en Estados Unidos, por varias razones. La relativa ventaja salarial de China está empezando a evaporarse, el coste de traer productos chinos a Estados Unidos va en aumento, y las nuevas herramientas y técnicas de fabricación están bajando el costo de producción en Estados Unidos. Un robot trabaja por los mismos salarios tanto en Estados Unidos como en China, y no tienes que preocuparte tanto de la logística.

Por estas y otras razones, la posibilidad para el dólar estadounidense de llegar a ser mucho más fuerte de lo que el mercado actualmente espera es muy real, en mi opinión. Eso no es un problema grave en sí mismo, pero los políticos, los negocios de exportación, y los sindicatos podrían convertirlo en uno. La recesión mundial de principios de los años 30 se convirtió en la Gran Depresión a causa del proteccionismo comercial. Un país tras otro promulgaron leyes proteccionistas, y otros países respondieron, ahogando pronto el comercio mundial. He dicho durante años que mi mayor preocupación sobre el futuro es el retorno a una mentalidad proteccionista.

El proteccionismo se verá como un arreglo fácil para aquellos con predisposición arancelaria cuando el yen japonés se eleve por encima de 150 y el gobierno japonés y el banco central no den muestras de frenar su caída. Esas tensiones existirán no sólo en Estados Unidos sino en todos los países afectados por la devaluación japonesa. Tengo la sincera esperanza de que prevalecerán cabezas más frías y evitarán un movimiento proteccionista y el resultado (muy destructivo) de una guerra de comercial global.

Hay cientos de caminos posibles que podríamos tomar, y por supuesto, para explorarlos necesitaríamos escribir otro libro. Pero en lugar de esperar a otro libro, os invito a inscribiros a mi carta semanal gratuita, donde trato de colocar las piezas del rompecabezas que conforman el panorama mundial. Podéis suscribiros de forma gratuita en www.MauldinEconomics.com.

Como hombres de negocios e inversores, tenemos que estar centrados en las oportunidades que aparecen justo delante de nosotros y al mismo tiempo mantenernos alerta ante la posibilidad de tormenta. La actitud adecuada en el entorno actual es un optimismo cauteloso. Y a pesar del hecho de que hemos escrito sobre la probabilidad de un ambiente difícil en el futuro cercano, soy, de hecho, bastante optimista. Mi optimismo se basa en el esfuerzo del humano en general, basado en cómo nuestros deseos individuales de una vida mejor para nosotros y nuestros hijos se traduce en un futuro mejor para todos nosotros. En jerga financiera, se podría decir que adopto una posición larga ante la humanidad pero corta ante el gobierno.

El potencial futuro de la biotecnología, la robótica y la automatización, la inteligencia artificial, las comunicaciones, la nanotecnología, el comercio mundial, nuevas formas de energía, y una lista entera de nuevos servicios e inventos que transformarán nuestras vidas y las de nuestros hijos y nietos es simplemente abrumador. Al fin de cuentas, creo que todo ese desarrollo positivo acabará con la miopía de los gobiernos y los bancos centrales. Pero llegar hasta el otro lado del entorno del Código Rojo requerirá algo más que el mismo viejo acercamiento a los negocios y la inversión.

Has dado el primer paso para comprender a lo que estamos enfrentándonos simplemente con la lectura de este libro y tratando de crear un plan por ti mismo. Jonathan y yo continuaremos proporcionando actualizaciones y modificaciones en www. thecoderedbook.com. Esperamos con interés conocer lo que nos depara el futuro y compartir la experiencia con vosotros.

Acerca de los autores

JONATHAN TEPPER es consejero delegado de Variant Perception, un grupo de investigación macroeconómica que proporciona análisis económicos y de inversión para fondos de gestión alternativa, gestores de patrimonios y bancos. Jonathan es coautor, junto con John Mauldin, del libro Endgame: The End of the Debt Supercycle («Fin del Juego: el fin del superciclo de deuda»), un libro sobre la crisis de la deuda soberana. Jonathan ha trabajado como analista de acciones en SAC Capital, como vicepresidente de operaciones por cuenta propia en el Bank of America, y como gerente de cartera en Hinde Capital. Jonathan es uno de los fundadores de Demotix, una página web y agencia fotográfica de periodismo ciudadano. En 2012, vendió Demotix a Corbis, una compañía propiedad de Bill Gates. En 2012, fue finalista del Premio de Economía Wolfson, un concurso abierto a todos los economistas para encontrar la manera más eficiente y menos perjudicial para deshacer el euro. El premio es el segundo más lucrativo para los economistas tras Premio Nobel anual. Jonathan obtuvo una beca en Rhodes, se licenció con los más altos honores en Historia y honores en Economía de la Universidad de Carolina del Norte en Chapel Hill, y un máster en Letras en Historia Moderna de la Universidad de Oxford.

JOHN MAULDIN es el presidente de Mauldin Economics, una firma de análisis, presidente de inversiones de Millenium Wave Investments, una firma asesora de inversiones registrada en varios estados de Estados Unidos; y representante autorizado de Millennium Wave Securities, un agente bursátil registrado en la FINRA. Cada semana, más de un millón de lectores leen a John Mauldin a través de varios medios para entender mejor Wall Street, los mercados mundiales, y los motores de la economía mundial. John es un reconocido experto financiero, autor bestseller de The New York Times, comentarista pionero en internet, y editor de una de las primeras publicaciones en proporcionar a los inversores información y orientación imparcial y gratuita: Thought From the Frontline («Pensamientos de primera línea»), uno de los boletines de inversión más leídos en el mundo. Es también un codiciado colaborador de numerosas publicaciones financieras, así como un invitado habitual en varios canales de televisión. Sus libros han aparecido en la lista de libros de negocio más vendidos de The New York Times en cuatro ocasiones. Es padre de siete hijos, cinco de los cuales son adoptados, y ahora está empezando a coleccionar nietos de forma activa. Está convencido de que los dividendos serán extravagantes. Vive en una rascacielos de la zona del norte de Dallas, Texas, y viaja por el mundo, hablando y buscando oportunidades.

Si quieres leer un buen artículo sobre el impacto de los grupos en la naturaleza y los sistemas adaptativos complejos, te recomendamos leer este artículo: www.wired.com/wiredscience/2013/03/powers-of-swarms/all/

Agradecimientos

Estamos agradecidos de poder reconocer a quienes nos han ayudado a lo largo de la redacción de este libro. David Zervos aportó el título del libro a través de sus abundantes comentarios humorísticos y perspicaces sobre el mercado. Nuestro agente, Sam Hiyate de The Rights Factory, ayudó a que este libro se hiciera realidad. Nuestros amigos y correctores de las primeras ediciones nos dieron críticas inestimables. Charlie y Lisa Sweet de Mauldin Economics ayudaron con una revisión agresiva aunque necesaria.

Jonathan Tepper desea agradecer a sus compañeros de Variant Perception, quienes contribuyeron con muchas ideas y consejos útiles.

John Mauldin desea agradecer a sus colegas de Mauldin Economics por sus ideas y apoyo, y sobre todo a Worth Wray. Su socio Jon Sundt en Altegris Inversiones ha demostrado una gran paciencia. Hay muchas personas cuyas ideas han sido fundamentales en mi forma de pensar, pero me gustaría especialmente agradecer a mis amigos Rob Arnott, Martin Barnes, Kyle Bass, Jim Bianco, Ian Brenner, Art Cashin, Bill Dunkelberg, Philippa Dunne, Albert Edwards, Mohammed ElErian, Niall Ferguson, George Friedman, Lewis y Charles Gave, Dylan Grice, Newt Gingrich, Richard Howard, Ben Hunt, Lacy Hunt, John Hussman, Niels Jensen, Anatole Kaletsky, Vitaly Katsenelson, David Kotok, Michael Lewitt, Paul McCulley, Joan McCullough, Christian Menegatti, David McWilliams, Gary North, Barry Ritholtz, Nouriel Roubini, Tony Sagami, Kiron Sarkar, Gary Shilling, Dan Stelter, Grant Williams, Rich Yamarone y decenas de otros escritores y pensadores que han influido en mi forma de pensar.

Por último, quisiera decir que no habría sido posible terminar este libro antes de finales de la década sin el trabajo y la continua insistencia de Jonathan Tepper. Él es el mejor coautor que cualquier escritor podría tener, sobre todo uno que ya está tan saturado de trabajo.

Los fallos y las omisiones del libro, y estamos seguros de que hay muchos, son exclusivamente nuestros.

Notas

1. www.theglobeandmail.com/report-on-business/economy/economy-lab/ japans-demographics-of-doom-trump-market-stimulating-tricks/article120 92365/

2. www.ritholtz.com/blog/2013/05/it-takes-a-regime-shift/?utm_source= feedburner&utm_medium=email&utm_campaign=Feed%3A+TheBigPicture+ %28The+Big+Picture%29

3. Como Lacey Hunt, de Hoisington Investment Management, ha señalado, existen numerosos estudios que muestran que la deuda pública ralentiza el crecimiento: 1) En Government Size and Growth: A Survey and Interpretation of the Evidence («Tamaño y crecimiento del gobierno: un estudio e interpretación de las pruebas»), los economistas suecos Andreas Bergh y Magnus Henrekson encuentran una «correlación negativa significativa» entre el tamaño del gobierno y el crecimiento económico. Específicamente, «un aumento de 10 puntos porcentuales en el tamaño del gobierno se asocia a una tasa del 0,5-1 por ciento menos de crecimiento anual (Journal of Economic Surveys, abril de 2011). 2) En The Impact of High and Growing Government Debt on Economic Growth, An Empirical Investigation for The Euro Area («El impacto de la deuda elevada y creciente del Gobierno sobre el crecimiento económico, una investigación empírica para la zona euro»), Cristina Checherita y Philipp Rother encuentran que una relación deuda-PIB del gobierno por encima del punto de giro de 90 a 100 por ciento tiene un impacto «deletéreo» en el crecimiento a largo plazo. Además, el impacto en el crecimiento de la deuda es no lineal. Esto significa que a medida que la deuda del gobierno se eleva a niveles cada vez más altos, las consecuencias adversas de crecimiento se aceleran (Banco Central Europeo, Documento de Trabajo 1237, agosto de 2010). 3) En The Real Effects of Debt («Los efectos reales de la deuda»), Stephen G. Cecchetti, M. S. Mohanty y Fabrizio Zampolli determinan que «pasado un cierto nivel, la deuda es mala para el crecimiento. Para la deuda pública, el número está de alrededor del 85 por ciento del PIB» (Banco de Pagos Internacionales [BIS], Basilea, Suiza, septiembre de 2011).

4. www.popmodal.com/video/2066/Vintage-pro-inflation-propaganda

5. www.bwater.com/Uploads/FileManager/research/ deleveraging/an-indepth-look-at-deleveragings- ray-dalio-bridgewater.pdf

6. www.treasurydirect.gov/govt/rates/pd/avg/avg.htm

7. www.businessinsider.com/ray-dalio-average-investor-portfolio-2012-9 #ixzz2YZ2FZHQe

8. www.moneynews.com/InvestingAnalysis/Dalbar-Harvey-individual-investors/ 2013/03/11/id/494045

9. Cliff Asness, Where the Wild Things Aren’t.

Código rojo

Jonathan Tepper y John Mauldin

No se permite la reproducción total o parcial de este libro, ni su incorporación a un sistema informático, ni su transmisión en cualquier forma o por cualquier medio, sea éste electrónico, mecánico, por fotocopia, por grabación u otros métodos, sin el permiso previo y por escrito del editor. La infracción de los derechos mencionados puede ser constitutiva de delito contra la propiedad intelectual (Art. 270 y siguientes del Código Penal)

Diríjase a CEDRO (Centro Español de Derechos Reprográficos) si necesita reproducir algún fragmento de esta obra.

Puede contactar con CEDRO a través de la web www.conlicencia.com o por teléfono en el 91 702 19 70 / 93 272 04 47

Título original: Code Red

© del diseño de la portada, Microbio Gentleman, 2014

© de la imagen de la portada, Ken Reid / Getty Images

© Jonathan Tepper y John Mauldin, 2014

© de la traducción, Christopher Courtney, 2014

© Centro Libros PAPF, S. L. U., 2014

Deusto es un sello editorial de Centro Libros PAPF, S. L. U.

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Primera edición en libro electrónico (epub): marzo de 2014

ISBN: 978-84-234-1898-5 (epub)

Conversión a libro electrónico: Newcomlab, S. L. L.

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