Para Miranda, Finn y Jesse

Cuando el desarrollo del capital de un país se convierte en subproducto de las actividades propias de un casino, es probable que la tarea se realice mal.

JOHN MAYNARD KEYNES,

La teoría general del empleo, el interés y el dinero

Sólo una línea delgada separa al estúpido del listo.

DAVID ST. HUBBINS,

This is Spinal Tap

INTRODUCCIÓN

Annie Hall es una película con muchos grandes momentos, el mejor de los cuales es para mí la única escena con el hermano menor de Annie, Duane Hall, papel que interpreta Christopher Walken, el primero de su larga y brillante carrera de chiflados del cine. De visita en la casa de la familia Hall, Alvy Singer –esto es, Woody Allen– tropieza con Duane, quien inmediatamente comparte con él una fantasía: «A veces, cuando conduzco [...] en la carretera, de noche [...] veo dos faros que vienen hacia mí. A toda velocidad. Siento el impulso repentino de girar el volante directamente hacia el coche que viene en sentido contrario. Me imagino la explosión. El ruido de cristales que se hacen pedazos. Las [...] llamas que se levantan de la gasolina derramada.» Lo que da sentido a la escena es la respuesta de Alvy: «Vale. Bien. Ahora... ahora tengo que irme, Duane, he de volver al planeta Tierra.»

Nunca he experimentado el deseo de Duane Hall de cambiar de carril en la carretera y precipitarme contra los faros que vienen de frente. Sin embargo, he de reconocer que a veces he tenido un pensamiento no demasiado distinto. Es un pensamiento que nunca me asalta en la ciudad, ni en medio del tráfico, ni cuando hay otra persona en el coche, sino cuando estoy solo en el campo, circulo velozmente por una carretera vacía, tengo puesta la radio y todo se mueve con libertad y claridad. Hoy día es raro que se den estas condiciones al volante de un coche, pero si se dan, a veces me viene a la cabeza un pensamiento fugaz, que nunca puse en práctica y espero no hacerlo nunca. Es éste: ¿qué pasaría si justamente ahora metiera la marcha atrás?

Si se le pregunta esto a un aficionado a los coches, lo primero que hace es mirarle a uno de forma divertida y luego volver a mirarle de la misma manera. Finalmente, explica que lo que pasaría es que el motor explotaría: unas piezas chocarían con otras y se harían añicos, las varillas saltarían por los aires, el carburador se reduciría a pedazos, el ruido, el olor y el humo serían increíbles, el conductor sufriría con seguridad graves heridas y lo más probable es que muriera. Estas explicaciones son lo bastante convincentes como para que el pensamiento de meter la marcha atrás me ronde la cabeza muy fugazmente, digamos que medio segundo, una vez cada dos o tres años. Estoy seguro de que nunca lo haré.

Durante los primeros años del nuevo milenio, todo el planeta se movía a gran velocidad, como si circulara a más de ciento diez kilómetros por hora en una carretera despejada y un día de sol. Entre 2000 y 2006, la opinión pública del mundo occidental estaba dominada por la elección de George W. Bush, los ataques del 11 de Septiembre, la «guerra global antiterrorista» y las guerras en Afganistán e Irak. Pero mientras sucedía todo esto, se estaba produciendo algo trascendental, que, aunque no del todo inadvertido, llamaba extrañamente poco la atención: la riqueza del mundo estaba a punto de duplicarse. En 2000, el producto interior bruto mundial –la suma de toda la actividad económica del planeta– era de 36 billones de dólares.* A finales de 2006, era de 70 billones de dólares. En el mundo desarrollado, se prestó tanta atención al desplome de las acciones de puntocom –la «mayor destrucción de capital de la historia del mundo», se dijo entonces– que nadie se percató de cómo se recuperaban las economías de Occidente. El mercado de valores, por razones a las que me referiré más adelante, estaba relativamente estancado, pero otros sectores de la economía estaban en auge. Y lo mismo sucedía en el resto del planeta. Un editorial de The Economist señalaba en 1999 que el precio del petróleo había bajado a 10 dólares el barril y emitía una solemne advertencia: no se quedaría en ese valor; había razones para pensar que llegaría a los 5 dólares el barril. ¡Ah!

En julio de 2008, el precio del petróleo había subido a 147,7 dólares y, a consecuencia de ello, los países productores de petróleo rebosaban divisas. Desde el mundo árabe y Rusia hasta Venezuela, los ministerios de Hacienda de todos los países petrolíferos se parecían a la escena de Los Simpson en la que Monty Burns y su ayudante Smithers recogen fajos de billetes y se los lanzan entre sí al grito de «¡La pelea del dinero!». La demanda de petróleo era tan grande debido a que importantes sectores de los países en desarrollo, sobre todo India y China, experimentaban niveles de crecimiento económicos sin precedentes. Ambos países tuvieron repentinamente una nueva clase media que se expandía enormemente y alcanzaba elevados niveles de consumo. El PIB de China crecía a un promedio del 10,8 por ciento anual, mientras que el de India lo hacía al 8,9 por ciento. En quince años, la clase media de India, expresión que entiendo en su amplio significado de sector de la población que ha escapado a la pobreza, pasó de 147 a 264 millones de personas; la de China lo hizo de 174 a 806 millones, probablemente el mayor logro económico de todo el mundo y de todos los tiempos. La renta per cápita en China creció un 6,6 por ciento anual entre 1978 y 2004, cuatro veces más rápido que el promedio mundial. Treinta millones de niños chinos reciben clases de piano. Las dos quintas partes de los estudiantes varones de la escuela secundaria india reciben clases particulares extraescolares. Cuando hay 2.250 millones de personas que viven en países cuyas economías crecen de esta manera, es que se vive en un planeta con unas perspectivas económicas completamente nuevas. Centenares de millones de personas son significativamente más ricas, y tienen que cumplir las nuevas expectativas. Así, el petróleo aumenta, la producción aumenta, el precio de las materias primas –la materia que se usa para producir otras- aumenta, la economía de (casi) todo el planeta está en auge. Quién sabe, piensan los optimistas, si con el crecimiento de la economía mundial a estas tasas, podemos empezar a pensar seriamente en satisfacer los Objetivos de Desarrollo del Milenio de las Naciones Unidas, tales como reducir a la mitad, en 2015, el porcentaje de personas que padecen hambre y de individuos con ingresos inferiores a un dólar diario.¹ Esto parecía una utopía en el momento en que se establecieron los objetivos, pero en un mundo con una riqueza de 34 billones de dólares más, de pronto parece como si esta meta sin precedentes pudiera alcanzarse.

Y entonces fue como si un día la economía global hubiera decidido que, puesto que marchaba a toda velocidad, no habría mejor momento que ése para intentar meter la marcha atrás. El resultado..., bueno, lo que a la mayoría de la gente le parecía un claro cielo azul, un cielo azul más despejado que nunca, terminó siendo un colosal desastre. Esto dejó a una inmensa cantidad de gente haciéndose una pregunta muy simple: ¿qué pasó?

Ya llevo más de dos años observando atentamente la crisis económica. Comencé a trabajar en este tema como parte del marco de referencia para una novela y no tardé en darme cuenta de que había tropezado con la historia más interesante que jamás había encontrado. Mientras empezaba a trabajar en ello, quebró el banco Northern Rock, y resultó claro que, como escribí en aquel momento, «si no se produce una ampliación de nuestras leyes que permita controlar los nuevos vehículos de inversión –extraordinariamente poderosos, extraordinariamente complejos y con un extraordinario potencial de riesgo–, un día serán causa de un desastre financiero sistémico y de proporciones globales». También escribí, a propósito de la evidente burbuja de los precios de la propiedad inmobiliaria: «seréis exculpados de pensar en la inminencia de algún tipo de crac». En ambas ocasiones tuve razón, pero llegué demasiado tarde, porque ya se había hecho todo lo necesario para el estallido de la crisis, aunque la negligencia de los gobiernos de todo el mundo, que no se prepararon para la gran revelación del otoño de 2008, era entonces y sigue siendo hoy asombrosa. Ésta es la primera razón que me impulsó a escribir este libro: el extraordinario interés de lo que ocurrió. Es un relato absolutamente sorprendente, lleno de interés y drama humanos, un relato cuyos aspectos poco visibles de orden matemático, económico y psicológico son básicos en esta historia de las últimas décadas, y a la vez misteriosamente desconocidos del público general. Hemos oído mucho acerca de las «dos culturas», la de la ciencia y la de las artes, particularmente en 2009, porque este año se cumplió el quincuagésimo aniversario del discurso en el que C. P. Snow utilizó la frase por primera vez. Pero no estoy seguro de que el inmenso abismo entre ciencia y arte sea tan real hoy como lo era hace medio siglo (no hay ninguna duda, por ejemplo, de que un lector común que desee adquirir una formación científica básica, lo tiene hoy más fácil que en cualquier otro momento de la historia). Me parece que es mucho mayor el abismo que existe entre el mundo de las finanzas y el del público general, y que es necesario estrechar ese abismo, si no se quiere que los miembros de la industria financiera lleguen a convertirse en una especie de sacerdotes que administran sus propios misterios y a los que el resto de la humanidad teme y odia. Mucha gente brillante y culta no tiene ni idea de los elementos básicos de la economía, de lo que quienes pertenecen al mundo de las finanzas consideran hechos primordiales del funcionamiento del mundo. Yo, que soy un extraño al mundo de las finanzas y la economía, aliento la esperanza de poder hablar desde el otro lado de ese abismo.

Es general la sensación de una necesidad de comprender qué ha pasado. Cuesta aceptar la realidad de que en un momento de deterioro tan agudo, ante una crisis económica de carácter tan sistemático, hayamos perdido el control de aspectos decisivos de nuestra vida. Una manera de reafirmar cierto grado de control consiste en tratar de comprender qué ha pasado. Eso nos devuelve una sensación de ser elementos activos. Mi necesidad de comprender es la misma que la de los lectores, sean quienes sean. Una de las ironías más extrañas de esta historia es que, tras décadas en que la ideología del mundo occidental fue personal y económicamente individualista, nos hemos encontrado de golpe con una crisis que muestra con el máximo rigor que, nos guste o no –y hay aspectos muy importantes que habría que estar loco para decir que nos gustan–, en esto estamos todos juntos. Las consecuencias de la crisis dominarán la economía y la política de nuestras sociedades durante por lo menos una década. Es importante que tratemos de comprenderla y empecemos a pensar en el futuro inmediato.

1. LA IMPORTANCIA DEL CAJERO AUTOMÁTICO

Cuando era niño, los cajeros automáticos me daban miedo. Y de manera especial el primero que vi, en el exterior de la imponente sede central del Hongkong and Shanghai Bank, en el número 1 de la Queen’s Road Central, de Hong Kong. Debió de ser hacia 1970, cuando tenía yo ocho años. Mi padre, por ser empleado del banco, estuvo entre las primeras personas en servirse del cajero automático, que se hallaba justo al lado de los emblemáticos leones de bronce del edificio, pero yo sentía terror cada vez que lo veía utilizarlo. ¿Qué pasaba si la máquina se equivocaba en las cuentas y se llevaba todo nuestro dinero? ¿Qué pasaba si, por error, la máquina cogía dinero de otro cliente y mi padre iba a la cárcel? ¿Y si la máquina decía que sólo le daba diez dólares de Hong Kong, pero en realidad cogía mucho más de su cuenta, una suma inimaginable, como cincuenta o cien dólares? La libertad con que la máquina escupía su dinero y la invitación a gastarlo inmediatamente parecían horriblemente imprudentes. El flujo de dinero, primero de nuestra cuenta al exterior a través de la máquina, y luego al mundo, parecía demasiado fácil. Mi padre estaba allí de pie tecleando con toda seriedad el número secreto, mientras yo me colgaba de su brazo y le rogaba que parara.

Ese tremendo miedo de un niño de ocho años tenía su razón de ser. La absoluta facilidad con que el dinero circula por el mundo es temible: puede producir una especie de vértigo. Es lo que puede ocurrir cuando, al leer noticias sobre finanzas, uno tiene de repente la sensación de que no es capaz de comprender qué significan esas cifras, qué representan realmente esos millones, miles de millones y billones, cómo dominarlos mentalmente. (Pruebe el lector el siguiente experimento mental, que ha sugerido el matemático John Allen Paulos en su libro El hombre anumérico.² Sin hacer el cálculo, imagínese cuánto es un millón de segundos. Ahora trate de hacer lo mismo con mil millones de segundos. ¿Listo? Un millón de segundos es menos de doce días; mil millones son casi treinta y dos años.) Ahora bien, esto mismo puede ocurrir cuando contempla un extracto de cuenta y ve la terrible potencia de esas hileras de dígitos, su capacidad para dirigirlo todo, desde lo que uno come al lugar donde vive, cifras abstractas cuyas consecuencias son lo menos abstracto del mundo. O puede ocurrir cuando el flujo mundial de capital nos golpea personalmente –cuando nuestro empleador, aparentemente próspero, va a la quiebra debido a un problema con su crédito, o cuando nuestra cuota de la hipoteca sube tanto que nos resulta imposible pagarla– y pensamos: ¿qué es al fin y al cabo todo esto del dinero? Puedo ver sus efectos –tocar con los dedos un billete de banco, echar una moneda a cara o cruz–, pero ¿qué es en realidad? ¿Qué representan estas cifras abstractas? ¿Qué realidad está representada en ellas? ¿No sería más tranquilizador que se asemejara más a una cosa física y menos a una idea? Y luego el pensamiento se nubla: el dinero es lo que siempre fue, un dato fundamental del mundo, algo cuyo ir y venir es previsible de la misma manera en que lo son las olas en una playa: a veces la marea está alta, a veces la marea está baja, pero al menos se sabe que las pautas básicas de su movimiento siguen reglas conocidas.

Entonces ocurre algo que cambia la idea que uno tiene de cómo funciona el mundo. Es lo que le sucedió a comienzos de octubre de 2008 a Rakel Stefánsdóttir, una joven islandesa que cursaba un máster en artes y administración cultural en la Universidad de Sussex, en Brighton. Metió su tarjeta en la ranura para sacar algo de dinero y el cajero automático le dijo que no tenía fondos disponibles. A Rakel no le llamó particularmente la atención. «Sé que esto va por teléfono a través del Atlántico y que a veces hay problemas, de modo que pensé que se trataba de eso.» Más o menos un día antes había pagado con la tarjeta la matrícula de su primer trimestre de universidad; había estado trabajando en el teatro durante unos años antes de reiniciar su máster, de modo que gozaba de una cómoda solvencia económica.

Todos hemos tenido la experiencia de insertar nuestra tarjeta en la ranura y no obtener dinero del cajero automático porque nuestra cuenta está a cero. Pero lo que a Rakel le sucedía aquel día, como a millares de islandeses, era mucho más extraño y desestabilizador. El cajero automático no le permitía retirar efectivo de su cuenta no porque ella no tuviera dinero, sino porque el banco no tenía dinero. En realidad, tampoco era simplemente que el banco no tuviera dinero suficiente, sino más bien el escenario de Apocalypse Now: su tarjeta no operaba porque Islandia se había quedado sin dinero. El 6 de octubre el gobierno cerró los bancos y congeló el movimiento de todo capital al exterior, porque estaba al borde de la quiebra. En el momento en que el pago con tarjeta de crédito de la matrícula trimestral de Rakel fue compensado, un día después, la corona islandesa se había hundido y la suma que ella desembolsara había aumentado el 40 por ciento. Tres semanas necesitó Rakel para volver a tener acceso a su cuenta, y para entonces ya estaba claro que no podría pagar sus estudios. Ahora está otra vez en su casa de Reikiavik, sin trabajo, y ha abandonado por completo el Plan A para su futuro. «Lo que más me irrita de nuestro antiguo gobierno –dice ahora- es que no ha tenido la decencia de avergonzarse.»

Esto es lo que puede suceder cuando los bancos de un país van mal. Algunos detalles del caso islandés tienen algo de exótico: básicamente, un pequeño grupo de gente rica y poderosa vendió y volvió a vender activos entre sí y creó una monstruosa burbuja de riqueza ficticia. «Lo hicieron treinta o cuarenta personas y lo está pagando todo el país», me dijo un taxista de Reikiavik, y todavía no he encontrado un islandés que no esté de acuerdo con eso. Pero aunque el responsable último de la burbuja fue un reducido grupo de personas, el país entero se vio atrapado en ella, como si una gigantesca ola de crédito barato hubiera convertido a Islandia en una especie de Fantasilandia de la economía. Los bancos estaban en el centro mismo de este proceso. El sector bancario islandés había sido de propiedad estatal hasta 2001, año en que el Partido Independiente, liberal, lo privatizó. El resultado fue un crecimiento explosivo. Crecimiento falso, pero explosivo. Un país con 300.000 habitantes –la población de Brighton– y sin recursos naturales, con excepción de la energía termal y los recursos pesqueros, desarrolló repentinamente un gigantesco sector bancario cuyos activos superaban doce veces el total de la economía. Las monedas mismas habrían debido servir de advertencia: la de cincuenta céntimos tiene un cangrejo; la de una corona, un salmón; la de diez coronas, un cardumen de capelines, y la de cien coronas, una platija. Cuando uno tiene las monedas en la mano, piensa: esta gente sabe mucho de peces; de banca, tal vez no demasiado...

Pero nadie prestó atención a eso. El crédito era tan barato que parecía gratis. Hablé con Valgarður Bragason, un albañil que compró dos casas y un terreno, con tres préstamos hipotecarios diferentes por un total de 600.000 libras esterlinas, que el banco le concedió tras algunas conversaciones que nunca se prolongaron más de quince minutos. Uno de los préstamos no se estableció en coronas islandesas, que tenían elevadas tasas de interés, sino en una cesta de cinco divisas extranjeras. Esto parece una locura, pero en Islandia, y en otros sitios, en los primeros años del nuevo siglo, las reglas normales de las finanzas personales habían quedado suspendidas. Efectivamente, es verdad que aquí, al igual que en otros sitios, muchos consumidores y tomadores de préstamos fueron personalmente irresponsables; pero se los alentó a que lo fueran. En todo el mundo económicamente liberal, los bancos trataron la irresponsabilidad financiera casi como una valiosa materia prima, casi como un recurso natural, a mimar y cultivar con cariño. El crédito barato estaba por doquier: casi diariamente se recibían llamadas telefónicas no solicitadas de entidades de crédito y cartas con solicitudes de créditos precumplimentadas, y cuando telefoneaba a mi banco, el Barclays, antes de ofrecerme la opción de obtener los detalles de mi cuenta o hablar con alguien, un mensaje pregrabado me invitaba a contratar un nuevo préstamo. A los prestatarios se les incitaba a atiborrarse de créditos baratos, como las ocas a las que se alimenta para producir foie gras. «Trataba de ser prudente –me dijo un amigo–, pero mi asesor financiero me decía que es como tener delante la carretera despejada y no apretar el acelerador: una tontería. Así que apreté el acelerador.» Y lo mismo sucedió con millones de personas.

Durante un tiempo, Islandia pareció un milagro económico moderno. Luego irrumpió la realidad y la economía islandesa quebró de la misma manera que Mike Campbell en Fiesta: «de dos maneras, primero gradualmente y después de golpe». Una lenta decadencia de la corona a comienzos de 2008 se vio agravada por el hecho de que un gran número de islandeses tuvieran préstamos en moneda extranjera: 40.500 de ellos, de hecho, por un valor total de 115.000 millones de coronas, unas 30.000 libras esterlinas de la época cada uno. (Al parecer, la mayor parte de ese dinero se gastó en coches de lujo.) Cuarenta mil personas es mucha gente en un país con una población de sólo 300.000 habitantes. La pérdida de valor de la corona los puso en muy mala situación, porque cuando la corona bajaba, el coste de sus préstamos subía abruptamente. Los primeros nueve meses de 2008 fueron una pesadilla financiera, que se hizo repentina e irrevocablemente real cuando, el 6 de octubre, el primer ministro de Islandia, Geir Haarde, apareció en la televisión para decir al pueblo, de una manera enrevesada y sin asumir ninguna responsabilidad, que su país estaba en quiebra. Los bancos cerraron y todas las reservas en moneda extranjera de Islandia fueron congeladas, salvo las destinadas a necesidades vitales como la comida, el combustible y los medicamentos. Y esto fue lo que dejó a Rakel Stefánsdóttir y a centenares como ella en la calle, con el gesto severo y preguntándose por qué parecían haber quedado tan repentinamente sin fondos. Entonces ninguno de ellos tenía una idea exacta del panorama real. Los bancos de Islandia habían crecido tanto y tan rápido que el sistema bancario era, según una frase muy utilizada, «un elefante en equilibrio sobre el lomo de un ratón». Los activos de los bancos en ultramar estaban congelados, proceso que comenzó cuando el gobierno del Reino Unido utilizó la legislación antiterrorista para impedir el movimiento del dinero de los bancos islandeses fuera del país. Los islandeses todavía sufren las consecuencias de esto: en Reikiavik vi una camiseta con la imagen del primer ministro británico y la siguiente inscripción: «Brown es el color de la caca». Un poco fuerte. Pero tienen derecho a estar enfadados, porque la implosión de los bancos islandeses los dejó expuestos a pérdidas de 116.000 libras esterlinas por habitante, ya fuera hombre, mujer o niño.

¿Cómo hemos llegado a esto? ¿Cómo hemos pasado de una economía en la que los bancos y el crédito funcionaban como se supone que tienen que funcionar, a esta situación en la que ahora estamos, la reikiavikización de la economía mundial? Como sostendré más adelante, la crisis se basó en un problema, un error, un fallo y una cultura; pero antes que de todas estas cosas, fue resultado de un clima, el clima que siguió a la victoria del mundo capitalista sobre el comunismo y a la caída del Muro de Berlín.

Esto fue particularmente evidente para mí porque crecí en Hong Kong en la época en que allí imperaba la más desenfrenada economía de libre mercado. Hong Kong era el Salvaje Oeste de la economía. No había reglas, ni impuestos (bueno, finalmente hubo una tasa impositiva máxima del 15 por ciento), ni Estado del bienestar, ni garantías de atención sanitaria o escolar. Auténticas ciudades de chabolas se extendían por las colinas de la isla de Hong Kong; los habitantes de esas chabolas no tenían electricidad, agua corriente, medicina ni educación para sus hijos. Las fábricas sin ninguna regulación, donde la mano de obra era salvajemente explotada, constituían una parte importante de la economía de la colonia. La desagradable zona marginal del capitalismo sin reglas era evidente en todas partes. Pero las maneras en que ese mismo capitalismo creaba desarrollo y riqueza también era evidente por doquier, y era imposible no advertir que había gente dispuesta a jugarse la vida con tal de probar este sistema de lucha abierta en el que cada uno vela sólo por sus intereses. Los refugiados de la China comunista nadaban, se arrastraban y pasaban clandestinamente a Hong Kong de todas las formas imaginables, y frecuentemente morían en el intento. Si lograban cruzar la frontera, lo normal era que los enviaran de vuelta cuando los cogían, a menos que consiguieran llegar a Boundary Street en Kowloon, donde tenían derecho a permanecer. Había en esta regla algo tremendamente gráfico, como una versión adulta de un juego infantil: llega a Casa y estarás a salvo. En caso contrario, vuelta a la tiranía. Pero en el brillo de Hong Kong como lugar de esperanza y de oportunidades para la gente que trataba de llegar allí, no había engaño: la aspiración no era tanto acceder al lugar, como al sistema. La tierra y la gente eran las mismas; lo único distinto era el sistema. Por tanto, el poder del sistema debía de ser extraordinario. Hasta un niño podía verlo. Esto se advertía principalmente en la vertiginosa velocidad del cambio. Era normal dar la vuelta a una esquina y experimentar el sobresalto de no saber dónde diablos se estaba, porque había desaparecido cualquier punto de referencia territorial. Y como ocurría con la China comunista antes de su apertura a los viajeros a partir de 1979, era un motivo de temor, asombro y leyenda. Era algo que siempre se llevaba a ver a los visitantes, el punto más remoto de los Nuevos Territorios, desde el cual se podía contemplar el interior de China. Del lado de Hong Kong había un puesto de observación gurkha sobre una colina. Se veían arrozales, un río y no mucho más. Ahora, si uno va a ese mismo lugar, verá Shenzhen, la ciudad de crecimiento más rápido de China, con nueve millones de habitantes, un lugar donde hace treinta años no había literalmente un solo edificio.

En aquella época, Hong Kong era como un experimento, un test de laboratorio en el capitalismo de libre mercado. Una combinación de circunstancias históricas y demográficas había hecho de Hong Kong una excepción en el mundo entero. Gran Bretaña, en particular, parecía mucho más lenta, más prudente, más regulada, más cauta ante el cambio. Pero en las tres décadas posteriores a mi partida de Hong Kong, fue como si se hubiera producido una toma de control inversa, como si las reglas de Hong Kong se hubieran apoderado del resto del mundo. En lugar de ser un caso especial, el funcionamiento desenfrenado y desregulado del libre mercado se convirtió en la nueva normalidad. No se trataba de que esta versión del capitalismo hubiese ganado una discusión teórica, sino que se imponía exclusivamente por la fuerza: los países que la habían adoptado desarrollaban su economía más rápidamente que los que no lo habían hecho. Es imposible medir con rigor los cambios subjetivos en la trama de las experiencias de la gente, pero sí es posible medir el crecimiento del PIB, y la evidencia del PIB fue irrefutable. Con Ronald Reagan en el poder en Estados Unidos y Margaret Thatcher en el Reino Unido, la versión de Hong Kong del capitalismo de libre mercado se apoderó del mundo. No pude volver a mi casa, pero en ciertos aspectos importantes no hubo diferencia, porque mi casa había venido a mí.

La versión del capitalismo que se expandió de manera tan absoluta en el mundo tenía su soporte ideológico en Adam Smith, a través de Friedrich Hayek y Milton Friedman, y tendía a actuar como si hubiera una conexión fundamental entre capitalismo y democracia. Creo que acontecimientos posteriores mostraron que eso no era cierto, pero ésta es otra cuestión, tema de otro libro completamente distinto. Baste por ahora con decir que esta versión del capitalismo, que con frecuencia se ha apodado «modelo anglosajón», se extendió en todo el mundo.* La fórmula implica la liberalización de los mercados, la desregulación de la economía y, sobre todo, del sector financiero, la privatización de los bienes del Estado, impuestos bajos y el mínimo posible de gasto público. Se consideraba que el papel del Estado consistía en no obstruir la capacidad de creación de riqueza de los individuos y las empresas. Estados Unidos y Gran Bretaña fueron los animadores mundiales de estas políticas, y el éxito que obtuvieron en el crecimiento sus respectivos PIB llevó a su adopción, con modificaciones, en Nueva Zelanda, Australia, Irlanda, España (hasta cierto punto), Islandia, Rusia, Polonia y otros países. Una versión de estas políticas es impuesta por el FMI cuando interviene en países que necesitan ayuda financiera. La adopción de estas políticas tiende a dar como resultado importantes y cuantificables crecimientos del PIB. Lo mismo ocurre con la desigualdad.

Para los marxistas, y para cierta voz de la izquierda anticorporativa y antiglobalización, este tipo de capitalismo «sembraba las semillas de su propia destrucción». El argumento de Marx para hacer esta afirmación era que el hecho de reunir cada vez más a los trabajadores en fábricas, haría que éstos tuvieran más oportunidades de observar la explotación de que eran objeto y también de organizarse contra ella. Un punto de vista más moderno consideraría que el capitalismo de libre mercado tiene una inherente proclividad a la desigualdad y a los ciclos de boom y bancarrota (hay un excelente corpus de trabajos que estudian estos ciclos). Podemos observar que, en el caso presente, la práctica se ajusta a la teoría. El mayor boom en setenta años condujo directamente al mayor crac. El resto de este libro cuenta la historia de cómo sucedió tal cosa, pero todos los acontecimientos posteriores tuvieron un precursor esencial, sin el cual la explosión y la implosión no habrían tenido lugar de la manera en que ocurrieron: la caída del Muro de Berlín, el hundimiento de la Unión Soviética y el fin de la Guerra Fría.

Las discusiones explícitas sobre el conflicto entre Occidente y el bloque comunista nunca fueron particularmente provechosas. Ambos campos estaban demasiado atrincherados; los problemas filosóficos más importantes tendían a ser eliminados hasta que no quedara más que el residuo de la política de partido. Para la derecha, era tan obvio que los regímenes comunistas constituían Estados carcelarios y responsables de asesinatos en masa, que cualquier discusión útil sobre el tema era imposible. Para la izquierda, estaba igualmente claro que el capitalismo tenía su propia y larga lista de crímenes cometidos en su nombre y consideraría siempre el capital como un fetiche por encima de los intereses de los seres humanos, mientras que, por el contrario, los países socialistas pensaban al menos en alternativas al modelo, o ponían en práctica su posibilidad, aun cuando lo estuvieran haciendo mal. Pero yo siempre he creído que ambas líneas de pensamiento omitían un punto decisivo. Los países del bloque socialista tenían defectos graves, irredimibles; las democracias liberales occidentales son las sociedades más admirables que hayan existido jamás. No hay entre ellos «equivalencia moral», como se solía decir. Sin embargo –y éste es el punto incómodo de la disputa, que humilla tanto a la vieja derecha como a la vieja izquierda–, la población de Occidente se beneficiaba de la existencia, las políticas y el ejemplo del bloque socialista. Durante décadas existió el equivalente de un concurso de belleza ideológico entre el Oeste capitalista y el Este comunista, compitiendo por aparecer como quien ofrece a sus ciudadanos el estilo de vida mejor y más justo. El resultado en el Este fue la opresión; el resultado en el Oeste fue la escolaridad y la medicina universal gratuitas, semanas de vacaciones pagadas y un progreso constante y muy generalizado en oportunidades y derechos. En Europa occidental, la existencia de partidos locales con gran y explícita admiración por el modelo socialista creó un poderoso impulso a mostrar que la vida de la gente común era mejor bajo la democracia capitalista. En Estados Unidos, las presiones equivalentes fueron mucho más débiles, razón por la cual los trabajadores norteamericanos tienen, en comparación con los europeos, un tiempo de vacaciones ridículamente limitado (dos semanas por año), carecen de asistencia sanitaria gratuita y su esperanza de vida es más baja que la de los europeos.

Y ganaron los buenos, se acabó el concurso de belleza y lo mismo ocurrió con las décadas de progreso occidental en materia de igualdad y de derechos individuales. En Estados Unidos, los ingresos medios –el número situado en el punto central de la curva de ingresos– no presentan para los trabajadores ningún cambio desde los años setenta, mientras que la desigualdad de ingresos entre el vértice y la base se han ampliado notablemente. Desde 1970, los ingresos de la quinta parte mejor pagada de Estados Unidos han crecido el 60 por ciento. El resto gana el 10 por ciento menos.³ En los años setenta, los norteamericanos y los europeos trabajaban aproximadamente la misma cantidad de horas por año; ahora, los primeros trabajan casi el doble de tiempo.⁴ Esto es lo que ocurre con los sectores medios de la curva de ingresos: con los altos, y sobre todo con los muy altos, la cosa es muy distinta. Entre 1980 y 2007, para el 0,1 por ciento de los norteamericanos, los más ricos, los ingresos aumentaron el 700 por ciento.⁵

He aquí una manera de pensar en el cambio que se produjo a partir de la caída del Muro. Una de las consecuencias más llamativas de este acontecimiento fue la abolición de la prohibición de la tortura, que previamente había sido una característica decisiva de la definición que el mundo democrático daba de sí mismo. Antes, cuando en Occidente se cometían actos ilegítimos, se negaba haberlos cometido, se cometían en secreto o se utilizaba para ello hombres de paja. Los regímenes corruptos ligados a Occidente podían perpetrar crímenes tales como la tortura y el encarcelamiento sin proceso, pero cuando esos crímenes salían a la luz, los gobiernos respectivos hacían todo lo posible para negarlos o encubrir las acusaciones, pues tales crímenes se consideraban algo vergonzoso. Con el final del concurso de belleza ideológico, eso cambió. Tomemos el caso de la tortura del submarino. En los tribunales de Núremberg, donde se la consideraba un delito, se procesó a un oficial japonés, Yukio Osano, y se lo condenó a quince años de trabajos forzados por aplicar esta tortura a un civil norteamericano. Durante la guerra de Vietnam, las fuerzas estadounidenses utilizaron ocasionalmente este mismo método de tortura, pero cuando fueron descubiertas causaron un gran escándalo. En enero de 1968, el Washington Post publicó una fotografía de un soldado norteamericano practicando un submarino a un prisionero norvietnamita: hubo protestas airadas y fue sometido a un consejo de guerra. Con el fin de la Guerra Fría y el comienzo de la «guerra antiterrorista», el submarino se convirtió en un recurso explícitamente reconocido de la seguridad de Estados Unidos. (Y, por extensión, también de Gran Bretaña.) Cuando el mundo democrático se preocupaba por demostrar su superioridad moral sobre el bloque comunista, eso jamás hubiese ocurrido.

Lo mismo es válido para la manera en que se permitió que el sector financiero quedara fuera de control. Fue una serie de acontecimientos que no tuvo lugar en el vacío, sino en un clima determinado. Ese clima fue el de la incuestionada victoria del sistema capitalista, una clara hegemonía ideológica de un tipo hasta entonces desconocido: por primera vez, el capitalismo no veía amenazada la hegemonía mundial de su sistema político-económico. En tales circunstancias, se hubiera podido predecir que el sector financiero, que preside el funcionamiento del capitalismo, estaría en condiciones de empezar a premiarse con una parte desproporcionada del pastel económico. No había antagonista global para señalar y hacer escarnio del auge en cantidad y tamaño de los peces gordos; nadie se sentía molesto por permitir que éstos se enriquecieran más aún y con tanta rapidez. Una vez que el sector financiero se adueñó del capitalismo, las grandes fortunas comenzaron a ser amasadas por empleados, que no hacían otra cosa que cumplir con su trabajo, el cual, en el caso de los banqueros, consistía en asumir riesgos, normalmente con dinero prestado de otras personas. Ganar más dinero y obtener más primas (que en general constituyen el 60 por ciento de la paga de un empleado de banco de inversión) es muy sencillo: basta con asumir más riesgos. Las ventajas son las ventajas, y las desventajas..., bueno, cada vez parecía más claro que para los banqueros no había desventajas. En «El golpe silencioso», el brillante artículo publicado en mayo de 2009 en Atlantic, Simon Johnson, ex economista jefe del FMI, donde su trabajo le condujo a choques con las cleptocracias que se declaraban en quiebra, explicaba que este proceso era una parte esencial de «la transformación de Estados Unidos en una república bananera».

No siempre la industria financiera ha gozado de un tratamiento tan favorable, pero en los últimos veinticinco años, más o menos, las finanzas crecieron enormemente y se hicieron cada vez más poderosas. Ese boom comenzó en los años de Reagan y ganó fuerza con las políticas desreguladoras de la administración de Clinton y la de George W. Bush. Algunos otros factores contribuyeron al auge de la industria financiera. La política monetaria de Paul Volcker [presidente de la Reserva Federal] en la década de los ochenta, junto con la creciente volatilidad de las tasas de interés que la acompañó, hicieron mucho más lucrativa la transacción de bonos. La invención de la titulización, los swaps de tasa de interés y los de riesgo crediticio aumentaron enormemente el volumen de transacciones con que los banqueros podían hacer dinero. Y una población envejecida y cada vez más rica invirtió más y más dinero en títulos, con ayuda de la invención del IRA y el plan 401(k).* Actuando de manera conjunta, estas circunstancias incrementaron enormemente las oportunidades de obtener ganancias de los servicios financieros.

No es sorprendente que Wall Street aprovechara estas oportunidades. De 1973 a 1985, el sector financiero nunca obtuvo más del 16 por ciento de los beneficios empresariales nacionales. En 1986, esa cifra se elevó al 19 por ciento. En la última década del siglo, osciló entre el 21 y el 30 por ciento, más alta que en ningún otro momento de la posguerra. En la década actual, llegó al 41 por ciento. Igualmente espectacular fue el aumento de las remuneraciones. De 1948 a 1982, la compensación media en el sector financiero ocupaba una horquilla de entre el 99 y el 108 por ciento del promedio para la totalidad de las industrias privadas. A partir de 1983, se disparó hasta alcanzar el 181 por ciento en 2007.

La gran riqueza que creó y concentró el sector financiero dio a los banqueros un enorme peso político, que no se veía en Estados Unidos desde la era de J. P. Morgan (el hombre). En ese período, sólo fue posible poner fin al pánico bancario de 1907 mediante la coordinación entre distintos banqueros del sector privado: ninguna entidad gubernamental fue capaz de ofrecer una respuesta efectiva. Pero esta primera época de la oligarquía de la banca terminó con la aprobación de una importante regulación bancaria en respuesta a la Gran Depresión; el resurgimiento de una oligarquía financiera norteamericana es muy reciente.⁶

Junto con este incremento de la riqueza se produjo un incremento de la musculatura política. Los ricos son siempre más escuchados que los pobres, pero esto fue especialmente cierto entonces porque, con el final de la Guerra Fría, disminuyó de manera ostensible el capital político de la idea de igualdad y justicia. El libre mercado dejó de ser una manera de ordenar el mundo sometida a discusión y comparación con otros sistemas, para convertirse en artículo de fe, en una creencia casi mística. En este sistema basado en la creencia, la industria financiera dio lugar a una clase de sacerdotes y de magos, y como tal empezó a ser considerada. En el Reino Unido, eso significó una suerte de hegemonía ideológica de la City de Londres. El gobierno adoptó los modelos de conducta de la City y el vocabulario correspondiente: el lenguaje de objetivos y metas fue el signo de una acrítica y desinformada cityfilia gubernamental. David Kynaston, autor de una magistral historia en cuatro volúmenes de la City de Londres, analiza en su cuarto libro «la supremacía cultural de la City», y llega a la conclusión de que «por todos los medios (actuaciones a corto plazo, valor de los accionistas, tablas de rendimiento), y en todos los campos (educación, Sistema Nacional de Salud y la BBC, para mencionar sólo tres), los imperativos de crudo pragmatismo de la City se habían trasplantado a toda la sociedad británica».⁷ En mayor o menor grado, los gobiernos posteriores dieron a la City todo lo que deseaba. Este proceso empezó con la elección de Margaret Thatcher en 1979: una de las primeras medidas del nuevo gobierno, tan importante desde el punto de vista práctico como desde el simbólico, fue la abolición de los controles de cambio, lo que abrió Gran Bretaña al flujo de capital internacional. La legislación que siguió a esta medida continuó la tendencia, que culminó en el «Big Bang» de 1986, momento en el que un proceso de desregulación que podía haber requerido años o incluso décadas se condensó en un solo acto. Efectivamente (en aras de la simplificación), se eliminaron al mismo tiempo todas las barreras históricas, separaciones y reglas que demarcaban diferentes áreas de la banca, las finanzas y la participación en el mercado de valores. A lo largo de este libro empleo la palabra «bancos» para simplificar la cuestión, pero en realidad muchos intermediarios financieros modernos –los organismos que se instalan entre la gente que quiere tomar dinero en préstamo y la que quiere prestarlo– no son para nada bancos en sentido estricto. Son especialistas en préstamos para la vivienda, asociaciones crediticias, fondos privados de inversión, especialistas en titulización, fondos de mercado de dinero, fondos de cobertura, compañías de seguros, todos ellos regulados de diferente manera y no pocos funcionando como partes separadas de la misma institución. A veces se emplea la expresión «sistema bancario en la sombra» para referirse a las instituciones que conforman este mundo de bancos que no son bancos, y en la medida en que este sistema tiene una capital, esa capital es la City de Londres.

Tomado en su conjunto, todo esto llevó al creciente dominio de la vida económica británica por parte de la City y al dominio equivalente de Wall Street en Estados Unidos. Esto, a su vez, hace más asombrosa aún la escasez de conocimientos de la mayoría de la gente en cuanto a lo que sucede en la City y en Wall Street, esto es, para qué sirven, qué hacen y cómo afectan a la vida cotidiana de todos. Ni siquiera los ciudadanos bien informados llegan en general a captar exactamente la magnitud de la fuerza que constituye el mercado de bonos en el mundo, hecho que se refleja en la famosa observación de James Carville, jefe de campaña del presidente Clinton, en los primeros años del primer gobierno de Clinton: «Solía pensar que, si hubiera reencarnación, me gustaría volver como presidente, Papa o gran bateador de béisbol. Pero ahora quisiera volver como mercado de bonos. Así podría intimidar a todo el mundo.» Pero el elector ordinario no sabe casi nada acerca de cómo funcionan estos mercados ni del impacto que producen. David Kynaston señala que, bajo el comunismo, a los niños se les enseñaban desde la escuela primaria los principios y la práctica del sistema, y se les inculcaba rigurosamente la manera en que se suponía que funcionaba. No hay nada comparable a eso en el mundo capitalista. La City, en lo que hace a su funcionamiento, es un país remoto del que sabemos muy poco.

Este estilo de pensamiento presidió todos los acontecimiento posteriores. Con la caída del Muro de Berlín, el capitalismo dio comienzo a una fiesta de la victoria que se prolongó durante casi dos décadas. El capitalismo no es justo por naturaleza: no distribuye equitativamente las ventajas del crecimiento económico. Por el contrario, funciona sobre la base de que quien gana arrambla con todo y de que «al que tiene se le dará». Después de la Segunda Guerra Mundial, las democracias liberales occidentales se dedicaron durante varias décadas a la cuestión de cómo acomodar el potencial de crecimiento económico del capitalismo al imperativo político de mejorar las condiciones de vida de la gente común. Se adaptó el motor a reacción del capitalismo al arado de bueyes de la justicia social. Eso dio motivo a muchas quejas de los defensores del capitalismo puro, pero la consecuencia fue que las democracias liberales se convirtieron en las sociedades más dignas de admiración que el mundo haya visto nunca. No las más admirables que podamos imaginar, no perfectas, pero las mejores que la humanidad ha sido capaz de conseguir. Entonces cayó el Muro y, en distinta medida, los gobiernos de Occidente empezaron a abandonar el aspecto de justicia social del proyecto general de la posguerra. Se desacopló el motor a reacción del arado de bueyes y se le permitió partir a su propia velocidad. El resultado fue un boom sin precedentes al que eran inherentes dos grandes defectos: que no era justo y que no era sostenible.

Este fenómeno resultó particularmente claro en Islandia, porque no privatizó sus bancos hasta 2001. La tradición colectivista en Islandia es tan vigorosa que tiene más de carácter nacional que de ideología, y no parece inapropiada en un país muy consciente de su aislamiento, su historia de asentamiento vikingo y la siempre evidente inhospitalidad de la geografía y el clima. Sin embargo, en los años ochenta, el Partido de la Independencia, que había estado de manera más o menos permanente en el poder desde que Islandia se independizó de Dinamarca, comenzó a adoptar una posición más ideológica. Los políticos más jóvenes y más enérgicos contemplaban con admiración las políticas de libre mercado adoptadas por Ronald Reagan y Margaret Thatcher, y empezaron a preguntarse a qué podría llegar Islandia si se la liberaba del modelo vigente de nacionalización y regulación. Se inició así una larga marcha hacia el mercado libre, y en 2001 se privatizaron los bancos, política que conoció un éxito triunfal, hasta que desembocó en un desastre total.

Con esta rapidez, y de manera tan absoluta, pueden ir mal las cosas para una sociedad si sus bancos van mal. Esto se debe a que los bancos son fundamentales para el funcionamiento de una economía desarrollada; en particular, son básicos para la creación de crédito, y el crédito es tan importante para la economía moderna como el oxígeno para nosotros. Cuando los bancos van mal, todo va mal: es una crisis bancaria lo que da la sensación antes mencionada de meter de repente la marcha atrás.

Veamos cómo se supone que funciona. Un banco bien administrado es una máquina de ganar dinero. El principio básico de la banca es pagar una tasa de interés baja a la gente que presta dinero y cargar una tasa de interés mayor a la que lo toma prestado. Digamos que el banco toma dinero prestado al 3 por ciento y presta al 6 por ciento, y en la medida en que mantenga bajo control ambas cuantías y que se asegure de prestar a personas en condiciones de devolver el dinero recibido, es probable que nunca deje de obtener ganancias. Y esta institución, por su naturaleza misma, generará actividad en el resto de la economía. El proceso se explica en el excelente manual de Philip Coggan sobre la City, titulado The Money Machine. Imagínese, a fin de no complicar las cosas, un país que sólo tiene un banco. Un cliente va al banco e ingresa 200 libras esterlinas. Ahora el banco tiene 200 libras esterlinas para invertir, de modo que compra acciones con el dinero, no por el total de las 200 libras, sino con esa cifra menos el porcentaje que considera prudente conservar en previsión de que cualquier cliente retire fondos. La cantidad de dinero, llamada «coeficiente de caja», es fijada por el gobierno; en este ejemplo, supongamos que sea del 20 por ciento. En tal caso, nuestro banco compra 160 libras esterlinas en acciones de, por ejemplo, Usted, S. A. Luego, Usted, S. A. ingresa sus 160 libras en el banco; ahora el banco tiene 360 libras en depósitos, de las que sólo debe reservar en efectivo el 20 por ciento, o sea, 72 libras. De esta manera, puede comprar otras 128 libras en acciones en Usted, S. A., elevando así el total de su participación en esta sociedad a 288 libras esterlinas. Una vez más, Usted, S. A. ingresa el dinero en el banco, que nuevamente se utiliza para comprar más acciones, y el proceso continúa de la misma manera. Lo único que pone un límite es la necesidad de conservar el 20 por ciento en efectivo, de modo que el ciclo de ingresos y pagos termina cuando el banco tiene 200 libras esterlinas en efectivo y otras 800 en acciones de Usted, S. A.; también tiene 1.000 libras en depósitos de clientes, las 200 libras iniciales más todo el dinero de las operaciones con acciones. Las 200 libras iniciales han generado un balance general con un activo de 1.000 libras y otras 1.000 en el pasivo. Este dinero no es ficticio: se trata de activos reales y de pasivos reales. ¡Mágico!

Este aspecto de cómo operan los bancos es decisivo para el funcionamiento de la economía; es la razón por la cual los bancos no sólo son ayudas oportunas para el capitalismo, sino que son el corazón mismo de cómo se supone que funciona el sistema. Los bancos crean crédito, y el crédito hace funcionar la economía. En cierto sentido, el crédito no es sólo un aspecto de la economía, sino la economía misma. Cuando el crédito circula de forma transparente, incesante, sin fricciones, el proceso es una de las maravillas del mundo.

En este sistema, el registro del movimiento del dinero es indispensable y tiene su propia historia. La invención fundamental en esta historia son los estados contables, el más importante de los cuales, para nuestro relato, es el balance general. No sabemos quién lo inventó; al parecer, se usaba en Venecia ya a comienzos del siglo XIII. Pero sabemos en cambio quién creó el método que está detrás de él y que, al hacerlo, inventó la contabilidad moderna, que se apoya en cuatro estados contables, para suministrar un cuadro completo de cualquier empresa dada: el balance general, el estado de resultados, el estado de flujo de efectivos y la evolución del patrimonio neto. El hombre que creó el método para reunir y registrar la información pertinente fue Luca Pacioli, un monje franciscano amigo de Piero della Francesca y de Leonardo da Vinci, de quien fue ayudante durante muchos años. Pacioli escribió Summa de arithmetica, el libro que sentó las bases del método de contabilidad por partida doble, que todavía hoy se usa en prácticamente todas las empresas del mundo. (También escribió sobre magia, en el sentido de ilusionismo. Me gustaría pensar que se habría divertido con el viejo chiste sobre contables: «¿Cuánto es dos más dos?» «¿Cuánto te gustaría que fuera?») No deja de haber algo asombroso en el hecho de que un método que se empleó en Venecia en el siglo XIII y fue redactado en toscano en el siglo XV se use todavía hoy de manera cotidiana en todas las empresas financieras del mundo desarrollado.

De los cuatro estados financieros, el balance general es el que permite una visión panorámica en un momento preciso. Los otros muestran procesos, movimientos de dinero; el balance general es una fotografía instantánea. Un balance general se divide en el activo, a la izquierda, y el pasivo, a la derecha. El activo está formado por cosas que uno posee, el pasivo, por cosas que pertenecen a otras personas. He aquí cómo podría ser el balance general de un individuo:

Se habrá advertido que hay aquí algo misterioso llamado «patrimonio neto». Es el ingrediente milagroso por el que un balance general está siempre equilibrado. Se añade al pasivo de tal manera que iguale al activo. El hecho de que aparezca en la columna del pasivo podría hacer pensar que se trata de algo malo, pero no lo es; por el contrario, el patrimonio neto es positivo. Es la suma por la cual uno está fuera de peligro, por la cual el activo supera al pasivo. El patrimonio neto es el margen de seguridad, el valor neto, lo que le mantiene a uno en el negocio.

Imagínese el lector ahora por un momento que es una empresa: la Usted, S. A., y que decide vender acciones. Lo que usted vende forma parte del patrimonio neto. El comprador no se hace cargo del activo ni del pasivo, sino del patrimonio neto. Supongamos que yo he comprado el 10 por ciento de su patrimonio neto, como se registra en el balance general ya mencionado, a un precio de 14.000 libras esterlinas (un precio justo, pues ése es exactamente el valor que tienen al día de hoy). Digamos que en el curso de un año usted ha amortizado 10.000 libras de su hipoteca, el precio de su casa ha aumentado un 50 por ciento y recibe más dinero por su trabajo, de modo que tiene otras 10.000 libras en el banco. Entonces, ¡albricias!, nuestro patrimonio neto es ahora de 190.000 libras. Mi décima parte de su patrimonio neto es ahora de 19.000 libras. ¡Estupendo! Podría yo vender mi parte de su patrimonio neto y obtener un buen beneficio, o podría dejarlo allí apostando a que en el futuro ganará usted más dinero. Imaginemos el lado negativo de la historia, es decir, que usted ha tenido un mal año: el precio de su casa ha bajado a la mitad, le han reducido la jornada, de modo que el salario ha disminuido a la mitad y sus ahorros se han evaporado. Algunos de sus deudores han quebrado, su coche ha perdido el 30 por ciento de su valor y su fondo de pensión ha desaparecido debido a malas inversiones: en resumen, su activo ha descendido en 160.000 libras. Su pasivo, por otra parte, sigue siendo el mismo. Se presenta un problema: ahora su pasivo supera a su activo en nada menos que 20.000 libras. Hablando claro, está arruinado. En el lenguaje contable, es insolvente. Ha satisfecho uno de los dos criterios de la insolvencia: su pasivo es mayor que su activo. El otro criterio es la incapacidad de pagar sus deudas en la fecha de vencimiento. Según el derecho británico, si se ajusta usted a cualquiera de los dos criterios, es insolvente. Y realizar operaciones comerciales en condiciones de insolvencia constituye un delito.

Sin embargo, puede haber una escapatoria. ¿Es usted en realidad insolvente? He simplificado mucho las cosas en aras de la claridad, pero usted podría argumentar –que es lo que hace la gente en casos semejantes– que su problema no es tanto de insolvencia como de iliquidez. La liquidez es la capacidad para hacer del activo algo susceptible de ser comprado o vendido. Con un mercado inmobiliario a la baja, el problema en lo relativo a su casa no consistiría tanto en el valor de la misma como en el hecho de que usted no pueda venderla, porque en ese momento nadie compra una propiedad. O, mejor dicho, puede venderla, pero tiene que hacerlo por un precio artificialmente reducido, absurdamente bajo, un «precio de quiebra». Cuando el mercado vuelva a su funcionamiento normal, podrá usted vender su casa a un precio normal, de modo que no es en realidad insolvente, sino que simplemente ha caído en una «trampa de liquidez». En la práctica, lo único que tendría que hacer, en el ejemplo anterior –mientras no sea realmente Usted, S. A., en cuyo caso podría estar legalmente obligado a declararse en suspensión de pagos–, es ignorar la cuestión y seguir adelante. Podría usted alentar la esperanza de pagar las facturas cuando corresponda, y resignarse a una vida austera hasta que el precio de su casa se recupere. Mientras escribo estas líneas, centenares de miles de personas en Gran Bretaña –millones en el mundo– están haciendo precisamente esto. La estimación de la cantidad de personas con «patrimonio neto negativo» en Gran Bretaña es en este momento de 900.000.

Una empresa no puede tener patrimonio neto negativo: si lo hace, es insolvente. Pero las empresas pueden tener, y de hecho tienen, niveles considerablemente variados de patrimonio neto, y con frecuencia eso hace que en un primer momento, a primera vista, parezcan diferentes. En las escuelas empresariales se practica un juego –perdón, «se realiza un ejercicio»– en el cual se presenta a los estudiantes un balance general y se les pide que determinen a qué tipo de empresa pertenece la compañía respectiva. Las cifras están en millones de libras esterlinas. ¿Qué es, pues, esta empresa?

Nuestros amigos de la escuela empresarial no tendrán ningún problema para llegar a la conclusión de que, dados los gigantescos niveles del activo y del pasivo y el hecho de que la categoría más importante del pasivo sea la de los depósitos de los clientes, se trata de un banco. Si han estudiado el caso a fondo, podrán incluso reconocer qué banco es, para lo cual la clave está en la cifra del total del activo: 1.900.519.000.000 –es decir, 1,9 billones– de libras esterlinas. Dado que el PIB de Gran Bretaña es de 1,7 billones de libras, se trata de un banco de magnitud inusual ¿Alguna conjetura? Bueno, es el Royal Bank of Scotland. En 2008, el RBS, por la magnitud de su activo, no sólo era un gran banco y una de las mayores compañías de Europa. Por la magnitud de su activo, el Royal Bank of Scotland era la compañía más grande del mundo. Si tuviera yo que escoger un único hecho que resumiera el abismo cultural entre la City de Londres y el resto del país, sería precisamente éste. Hasta ahora no he encontrado una sola persona no empleada en servicios financieros que se hubiera percatado de ello; yo mismo no lo había hecho. Ahora, en cambio, todos lo sabemos, puesto que el contribuyente británico ha tenido que sacar de apuros al RBS por una cifra que asciende a decenas de miles de millones de libras esterlinas; sin embargo, nadie sabe aún cuál será el coste final, pero es probable que ronde los 100.000 millones de libras, y no sería nada difícil que superase ampliamente esta cifra.

Parece extraño, a primera vista y con más razón si se mira detenidamente, que el balance general de un banco registre los depósitos de los clientes como pasivo, pero, si se piensa en ello, tiene sentido, porque, en el fondo, un pasivo es algo que pertenece a otro, y los depósitos de los clientes pertenecen a los clientes. Mi padre, que trabajaba en un banco, me decía con frecuencia: no olvides que si tienes dinero en una cuenta bancaria, estás prestando dinero al banco; y los bancos, sin duda, no se olvidan de eso. Pero en realidad no es verdad. En las operaciones reales que realizan con sus clientes/acreedores, es decir, nosotros, se olvidan sistemáticamente de eso. Actúan como si fuera dinero suyo y nos hicieran el favor de permitirnos tenerlo en su banco cobrando intereses. Un ejemplo espectacular de esto en la Gran Bretaña moderna es la cuestión del sistema de compensación de cheques. Si le doy a usted un cheque hoy y usted lo ingresa en su banco, los fondos saldrán de mi cuenta mañana, pero no serán acreditados en su cuenta hasta tres días después, y eso si tiene suerte, pues la operación puede llevar siete días. Es demasiado lento. Lo positivo es que un informe del gobierno, encargado por Gordon Brown, ha hecho duras críticas al sistema de pago y se ha prometido actuar a ese respecto. ¡Fantástico! Pero ¡un momento! La publicación del informe y la promesa de acción decisiva datan de 2000. Una y otra vez se ha prometido aprobar la legislación y crear los nuevos órganos reguladores para ponerla en vigencia, pero el problema ha consistido en la renuencia de la industria a actuar, pues es un cambio que no favorece en nada la ganancia de los bancos sino únicamente el interés de los clientes. Los bancos no pueden entusiasmarse con esta reforma, particularmente en la medida en que sólo beneficia a los clientes sin dejarles la posibilidad de extraer ingresos adicionales en el proceso. Se suponía que, finalmente, el cambio empezaría a «extenderse» a los clientes en mayo de 2008. En lo que a mí respecta, no ha servido absolutamente para nada. Diez años después de que el sistema de compensación de cheques fuera declarado un escándalo nacional, los cheques que ingresan en mi cuenta todavía tardan tres días en ser acreditados. Ésta es la realidad de cómo consideran los bancos a los clientes en las operaciones cotidianas.⁸

Sin embargo, echemos un vistazo al balance general y, página tras página, a los informes de la corporación y las notas al pie que los acompañan, y la cosa cambia por completo. Aquí, todo el poder está en manos de los depositantes. Elevados niveles de depósitos significan elevados niveles de pasivo; y elevados niveles de pasivo obligan a un banco a tener elevados niveles de activo. Puesto que la principal actividad de los bancos es prestar dinero, elevados niveles de activo significan elevados niveles de préstamos. Eso significa a su vez que el principal activo de un banco lo constituyen deudas de otras personas. Y éste es precisamente otro rasgo distintivo de los balances generales de los bancos: que su activo principal esté formado por deudas que otras personas tienen con él.

Muy distinta es la apariencia de los balances generales de otras empresas. Para empezar, son más reducidos: únicamente los bancos están tan hinchados de activos y pasivos. Es natural, puesto que el modelo empresarial de la banca –que lleva implícitas enormes cantidades de dinero que llegan a los bancos e ingresan en cuentas, compensadas por grandes préstamos– implicará siempre grandes sumas en el balance general y relativamente escasos montos de patrimonio neto. Una compañía con rotación más rápida presentará un balance general completamente distinto. Apple Computer, por ejemplo, tenía en 2008 un activo por valor de 39.500 millones de dólares, un pasivo por 18.500 millones de dólares y un patrimonio neto por 21.000 millones de dólares; compárese esto con los 1,9 billones, 1,809 billones y 91.000 millones de libras esterlinas, respectivamente, del RBS. Su activo es una quinta parte del activo del RBS, pero su patrimonio neto es mayor que el pasivo. En este sentido, Apple es una empresa más segura que el RBS; tiene un cojín de seguridad mucho mayor, un margen de error proporcionalmente mayor. Por supuesto, podría ser que este mayor margen de error se debiera a que es por naturaleza una empresa de mayor riesgo y que la banca debiera ser mucho más sólida que las empresas de informática, telefonía móvil y música, pero el hecho de que los bancos siempre tengan balances generales gigantescos en comparación con su patrimonio neto, significa que tienden a ser un poco menos seguros de lo que parecen a primera vista. Ésta es una de las muchas razones por las que los bancos, en su propio lenguaje corporativo, tienen tanto interés en parecer lo más imponentes y sólidos posible.

Las cuentas de Apple se refieren en su totalidad a la cantidad de ordenadores, teléfonos y canciones que venderá la compañía, pues de eso depende su salud financiera. (Digo «canciones» porque el iTunes de Apple es el mayor vendedor minorista de música tanto en Gran Bretaña como en Estados Unidos.) Las cuentas del RBS se refieren íntegramente a sus préstamos, pues la salud financiera de la compañía depende de la calidad de esos préstamos. De esto se desprende que las cuentas del RBS se refieren por completo al riesgo de los préstamos, pues el rendimiento de los préstamos depende de la probabilidad de que sean devueltos. Por esta razón, la naturaleza del activo –los préstamos– revisten la máxima importancia; y el riesgo no es un mero factor marginal, sino el núcleo mismo del negocio de la banca. El riesgo es siempre un problema importante para cualquier compañía, pero para los bancos no es sólo importante, sino el negocio mismo, todo el negocio. La banca no sólo implica la gestión del riesgo; la banca es la gestión del riesgo.

Un componente importante de este riesgo es cuál ha de ser su tamaño. En la práctica, esto significa en qué medida el pasivo es mayor que el patrimonio neto. Es lo que se conoce como «apalancamiento» y se expresa en general como un múltiplo, la cantidad por la que hay que multiplicar el patrimonio neto para que sea igual al pasivo. En el balance de las finanzas personales que se ha visto previamente, el patrimonio neto es de 140.000 libras esterlinas y el pasivo de 140.000, de modo que el ratio es de 1 a 1. Eso está bien y es seguro, pero dista mucho de la situación de los bancos de Gran Bretaña. Esto terminó por convertirse en un gran problema para este país, porque nuestros grandes bancos no sólo son grandes, sino gigantescos: cada uno de los cuatro más grandes tiene un capital de más de un billón de libras. También tienen un alto índice de apalancamiento. El ratio del activo del Barclays con respecto a su patrimonio neto en su punto más alto de 2008 fue de 61,3 a 1. El hecho de que el pasivo iguale a la suma del activo y el patrimonio neto significa que se trata de un pasivo colosal. Imagine el lector por un momento esto mismo aplicado a sus finanzas personales, de modo que, mediante préstamos, pudiera ampliar en más de sesenta veces lo que posee real e inequívocamente. (Yo tendría una isla, ¿y usted?) Durante el boom, los ratios de apalancamiento de los grandes bancos europeos –el factor por el que había que multiplicar su patrimonio neto para igualar su activo– alcanzó su pico cuando se convirtieron en el equivalente financiero del puenting: aun cuando todo el mundo diga que no es peligroso, hay que ser adicto a la adrenalina para decidirse a correr el riesgo. Los ratios de los mayores bancos europeos a 30 de junio de 2008, exactamente cuando estaba a punto de desencadenarse el tsunami financiero, eran los siguientes: UBS, 46,9 a 1; ING Group, 48,8; HSBC Holding, 20,1; Barclays Bank, 61,3; Deutsche Bank, 52,5; Fortis, 33,3; Lloyd’s TSB, 34,1; RBS, 18,8; Crédit Agricole, 40,5; BNP Paribas, 36,1, y Crédit Suisse, 33,4.⁹

Las cifras correspondientes a los grandes bancos norteamericanos no son tan tremendas, pero son bastante malas: se resumen en un ratio medio de apalancamiento de 35 a 1 en Estados Unidos y 45 a 1 en Europa. Otra manera de abordar estos ratios es decir que representan la proporción del activo del banco que tiene que dejar de ser operativa para que un banco sea insolvente. En Estados Unidos, si falla el 1/35 del activo del banco, éste entra en quiebra; en la Unión Europea, la misma consecuencia tendría la pérdida de operatividad del 1/45 del activo. Evidentemente, se trata de una situación de gran precariedad. Pero no fue un accidente, pues esos riesgos fueron también la razón del boom bancario. Los bancos fueron una increíble fuente de ganancias no porque hicieran nada mejor que antes, sino sencillamente porque incurrían en apuestas mayores, más arriesgadas, metiendo más dinero en la ruleta. Esto no es sólo una metáfora, sino la conclusión de un estudio académico realizado por Andrew Haldane, el ejecutivo del Banco de Inglaterra a cargo de la estabilidad financiera. Entre 1986 y 2006, el rendimiento medio anual de las acciones bancarias se disparó de su norma histórica del 2 por ciento al 16 por ciento. ¿Por qué? Porque los bancos hacían apuestas más grandes. No había en ello habilidad, eficiencia, inteligencia ni buen juicio, sino únicamente apuestas de mayor riesgo. En palabras exactas de Haldane: «Desde 2000, el apalancamiento en ascenso explica perfectamente los movimientos del ROE (rendimiento sobre el patrimonio neto) en los bancos de Gran Bretaña, tanto el aumento de alrededor del 24 por ciento en 2007 como la posterior caída en campo negativo en 2008.»10 Es increíble. Lo que dice en realidad Haldane, figura destacada del Banco de Inglaterra, es que las monstruosas bonificaciones que la mayoría de los banqueros se pagaban a sí mismos eran simplemente el resultado de aumentar permanentemente sus apuestas, y cuando esto sucedía, éramos nosotros, los contribuyentes, quienes, sin saberlo y sin quererlo, financiábamos esas apuestas cada vez más arriesgadas. Esto no era sólo buscar un problema; era enviar a un problema una tarjeta de reserva de fecha, seguida de una invitación formal y de insistentes mensajes de correo electrónico y llamadas telefónicas para asegurar por completo la asistencia.

La característica común a todos los bancos que han tenido dificultades –y a todas las otras empresas e instituciones del mundo que han sucumbido a la crisis del crédito– es que esas apuestas fallaron. En el lado izquierdo de sus balances generales, donde se asienta el «activo», aparecieron gigantescos agujeros. Eso significa que están de manera repentina e inmediata en peligro de que su pasivo llegue a superar el activo, o sea, de caer en la insolvencia. La mayor parte de estos activos hoy carentes de valor está de una u otra manera ligada al hundimiento de los precios inmobiliarios en Estados Unidos y en otros países. Suele describírselos como «activos tóxicos» o «activos con problemas», eufemismo con el que se los conoce en el programa norteamericano para comprarlos a los bancos, esto es, el TARP (Programa de Ayuda a Activos con Problemas). Pero la expresión «activos tóxicos» es engañosa. Me hace pensar en Superman, que intercepta un temible misil lanzado por algún malvado y lo desvía en el espacio. Los activos en cuestión no contienen ninguna propiedad mágica, no son un zumo de dinero envenenado. Lo que tienen de tóxico es su precio. Como ha dicho Stephanie Flanders, de la BBC, sería más correcto llamarlos «precios tóxicos», lo que contribuiría a entenderlos mejor.

En general, la definición se formula en los siguientes términos: son activos a los que no se puede fijar un precio con exactitud y que, por tanto, propagan incertidumbre e inseguridad en todo el sistema financiero. Pero esto no es del todo cierto. Es verdad que, en este momento, algunos activos tóxicos con respaldo hipotecario no tienen precio porque no hay mercado para ellos, y es un punto discutible que alguna vez vuelva a tenerlo. Pero muchos de esos activos sí tienen precio: hay compradores que quieren adquirirlos. Y eso tiene sentido. Si tomamos, por ejemplo, el Lloyds-HBOS, la fusión de un gigante de la banca minorista con la mayor empresa-constructora-convertida-en-banco de Gran Bretaña, no es verdad, obviamente, que toda hipoteca que la empresa de construcción Halifax vendió en los últimos años fuera una calamidad que propagara veneno por el balance general de la compañía. Eso desafía el sentido común. Es probable que el grueso de las hipotecas de la compañía, tal vez su abrumadora mayoría, tal vez incluidos sus preocupantes préstamos recientes, sea viable. Puede que las viviendas de la gente no tengan el mismo valor que se pagó por ellas, pero, en todo caso, en la mayoría de los casos se sigue amortizando las hipotecas. Debe de haber en el mundo muchos ejemplos comparables de inversiones hipotecarias antiguas que no pasan por problemas tan profundos como los mercados piensan en el presente. Para un inversor experimentado en esos mercados, podría tener sentido investigar la posibilidad de comprar algunas de estas inversiones a precio de ganga. El problema está en que, desde el punto de vista de los bancos, estos precios son demasiado bajos. Los compradores están dispuestos a adquirirlos, digamos, a veinte o treinta centavos por dólar, de modo que un activo cuyo valor hipotético es de 10 millones de dólares –por ejemplo, un derivado financiero que debe su precio a hipotecas subprime– podría tener un candidato a comprarlo por 2 o 3 millones de dólares. Para el banco, ese precio es demasiado bajo. No lo es en el sentido de que fantaseen con la idea de un precio mayor; lo es en el sentido de que, si aceptan esa tasación, se encuentran con un inmenso agujero en el lado izquierdo del balance general. Sus activos no tienen el valor que se les supone, y el banco deja de ser solvente.

Este problema es global, tanto en sus consecuencias como en su incidencia. En una forma u otra, este tipo de abismos de los balances generales es responsable de todas las quiebras que hemos visto. Tal vez podamos sentir una punzada en nuestro orgullo nacional ante la idea de que el problema de alcance mundial comenzó en Northern Rock, que en septiembre de 2007 experimentó el acontecimiento sin duda más temido que puede darse en una institución financiera y del que durante un siglo no se había tenido noticia en Gran Bretaña: el pánico bancario. Fue tal la cantidad de gente que acudió personalmente a retirar dinero, que el banco terminó entregando el 5 por ciento de su activo total, nada menos que 1.000 millones de libras esterlinas en efectivo. Tal vez sintamos también una punzada de nostalgia al pensar que en el momento de su nacionalización, unos meses más tarde, los 25.000 millones de libras del rescate de Northern Rock supusieron la suma más alta que cualquier gobierno del mundo hubiera otorgado nunca a una empresa privada.

Así, así estaban las cosas... La ola realmente grave de rescates y quiebras empezó con el banco de inversión Bear Stearns en marzo de 2008 y pasó al siguiente nivel con la «tutela» sobre Fannie Mae y Freddie Mac, los gigantes con respaldo estatal que financiaban la industria hipotecaria norteamericana, el 7 de septiembre, la mayor nacionalización de la historia del mundo. A eso le siguió, ocho días después, la mayor bancarrota de la historia del mundo, cuando el banco de inversión Lehman Brothers entró en el Capítulo 11, que es la forma norteamericana de declarar la suspensión de pagos. Al día siguiente se produjo el mayor rescate de una compañía privada en la historia, cuando el gobierno se hizo cargo del 79,9 por ciento de la aseguradora AIG. El 14 de septiembre de 2008, el Bank of America tomó el control de Merrill Lynch, el banco cuyo símbolo es el brioso toro de Wall Street. El 18 de septiembre llegaron noticias de la mayor fusión bancaria –que se tuvo cuidado de no denominar adquisición– de la historia británica: Lloyds compró HBOS, la mayor entidad hipotecaria de Gran Bretaña, con el 20 por ciento del mercado. Este acuerdo desprestigió a Lloyds en el mercado y obligó a su jefe, Victor Blank, a abandonar su puesto. El 21 de septiembre, Goldman Sachs, el mayor banco de inversión del mundo, y Morgan Stanley, otro banco de inversión gigante, convirtieron su situación legal en holding, cambio que les permitió el acceso a la ayuda de la Reserva Federal a cambio de un importante incremento en el nivel de supervisión. El 28 de septiembre, los gobiernos de Luxemburgo, Bélgica y Holanda nacionalizaron el banco Fortis, el mayor empresario privado de Bélgica, a un coste de 1.300 millones de euros. El 29 de septiembre, fue nacionalizado el banco británico Bradford and Bingley a un coste de 41.300 millones de libras esterlinas, y su red de ramificaciones fue vendida al banco español Santander. Hypo Real Estate, la gigantesca entidad hipotecaria alemana, fue rescatada el 5 de octubre a un coste de 50.000 millones de euros. Al día siguiente se derrumbó el sistema bancario de Islandia. Durante el fin de semana del 11-12 de octubre, el sistema bancario inglés estuvo al borde de la quiebra; fue, me dijo un importante banquero, «el único momento de mi vida profesional en que sentí verdaderamente miedo». Ese mismo fin de semana, el RBS recibió una inyección de dinero estatal del orden de los 20.000 millones de libras, la primera etapa del rescate.

A partir de entonces, las cosas se calmaron, salvo algún ocasional rescate menor que nos afecta, como el de la industria automotriz norteamericana o la empresa constructora Dunfermline. Sin embargo, estoy absolutamente seguro de que en este mismo momento, en algún lugar del mundo y en alguno de los grandes bancos, hay alguien que, sentado a su escritorio y con la cabeza entre las manos, contempla el balance general de la empresa con enorme preocupación por este problema. Así ha de ser particularmente en Europa, donde los bancos y los gobiernos han tardado todo el tiempo que les ha sido posible en reconocer los activos tóxicos y la insolvencia bancaria. Si la crisis económica global puede reducirse a un solo fenómeno, este fenómeno es que nadie sabe qué bancos son solventes. Puesto que los bancos son decisivos para la creación y el funcionamiento del crédito, una crisis bancaria lleva directamente a una grave escasez de crédito. También por esto las gigantescas sumas de dinero que los gobiernos han inyectado en el sector bancario no tienden a producir el efecto que se suponía, a saber, restablecer el préstamo a empresas y a consumidores. Esto se debe –y a este respecto podemos experimentar por un instante la rara sensación de simpatía por los banqueros– a que se está exigiendo a los bancos dos objetivos completamente incompatibles entre sí. Uno es el de reconstruir su balance general y recapitalizarse a fin de evitar seguir en riesgo de quiebra. El otro objetivo es el de continuar prestando dinero. Se les dice que ahorren y que sigan gastando al mismo tiempo. Esto no es posible, y en las circunstancias actuales no es nada misteriosa la razón por la que los bancos acumulan cada céntimo que pueden conseguir y piden todos los préstamos posibles; lo hacen con el fin de «desapalancarse» y reconstruir su capital lo más rápidamente posible.

Pero esto resulta tremendamente destructivo para el resto de la economía y se podría decir que las cosas suceden de la siguiente manera: el activo del banco pierde valor. En consecuencia, el banco pierde patrimonio neto, porque el pasivo mantiene su valor, pero el valor del activo se reduce. Por consiguiente, el banco tiene que reducir más aún su activo y contraer préstamos a fin de conservar su solvencia. Pero, debido a tan elevado apalancamiento, el banco debe abstenerse de una inmensa cuantía de préstamos para cubrir la pérdida de una suma relativamente pequeña de patrimonio neto. Es fácil advertir que muchos de los bancos antes mencionados tienen ratios de apalancamiento de más de 30 a 1. Eso significa que si pierden 100 millones de libras de patrimonio neto, tienen que reducir su activo y abstenerse de prestar 3.000 millones, sólo para mantener el mismo ratio de apalancamiento. Si quieren que el apalancamiento decrezca realmente –lo que en la práctica la mayoría de ellos desea y a la vez es alentada a hacer– tienen que adelgazar su activo aún más rápidamente. Eso significa prestar menos dinero aún a las empresas y a los individuos, lo que, a su vez, empeora todo el conjunto de la economía. Como señala Charles Morris en su libro Trillion Dollar Meltdown: una burbuja crediticia es un tipo especial de acontecimiento. Y agrega: «Estamos acostumbrados a pensar en burbujas y derrumbes en términos de mercados específicos, como los bonos basura, compañías inmobiliarias y acciones del mercado de alta tecnología. Los activos sobrevalorados son como hongos venenosos. Uno los come, enferma y aprende a evitarlos. Una burbuja de crédito es diferente. El crédito es el aire que respiran los mercados financieros, y cuando el aire está envenenado, no hay lugar donde esconderse.»¹¹

Lo que los bancos desean poder hacer es lo que la mayoría de nosotros haría en circunstancias parecidas. En realidad, es lo que no pocos de nosotros, incluso yo mismo, hicimos en el pasado, durante las crisis anteriores del mercado inmobiliario. Cuando tal cosa ocurre, sólo se puede esperar. Tal vez alguno de nosotros se encuentre en la temible posición de tener el famoso «patrimonio neto negativo», como se ha descrito ya. En ese caso, tenemos que vender y asumir una pérdida, si podemos permitírnoslo, o bien simplemente esperar. Seguir viviendo y esperar a que los precios se recuperen, y aun cuando esto no suceda, alguna manera tendremos de ir tirando. Es lo que a los bancos les gustaría hacer con sus precios tóxicos: esperar a que dejen de ser tóxicos. Si se vieran hoy forzados a evaluar sus activos de acuerdo con el precio que en este momento podrían obtener –práctica conocida como «ajuste al mercado», a lo que se supone que se ven obligados la mayor parte de los distintos tipos de activos–, algunos serían insolventes. Puesto que las evaluaciones actuales hundirían irremediablemente sus balances generales, preferirían no aceptarlas.

El problema es que los bancos no son economías domésticas. Si los bancos se quedan con los brazos cruzados a la espera de la recuperación de los precios, la economía se detiene. El flujo de dinero se interrumpiría y la recesión sería más severa aún de lo que ya es. Ésta es la razón por la que se dice que en una situación en que los bancos son insolventes pero se mantienen activos, se tiene «bancos zombis». Un banco zombi es un banco que está muerto –que es insolvente–, pero que tiene un horrible tipo de pseudovida porque (en general) un gobierno excesivamente indulgente le permite seguir operando. Los bancos zombis no son hipotéticos: hubo bancos zombis, creados por una relación demasiado permisiva entre bancos y Estado, que, a partir de 1989, transformaron la maravilla del mundo que era la economía japonesa en un comatoso espectador del crecimiento mundial. La economía no puede recuperarse hasta que los zombis no sean eliminados. Occidente no dio muestras de contención en la brutalidad directa con que aconsejó a los japoneses durante el período de estancamiento nipón: les dijimos que se apresuraran, se pusieran a tono con la situación y acabaran ya con sus zombis. Después de la crisis del crédito, resultó que nosotros fuimos más, mucho más lentos en seguir nuestro propio consejo. Así lo ha admitido incluso Larry Summers, el principal admonitor cuando fue secretario del Tesoro del presidente Clinton: «Es más fácil estar a favor de soluciones más radicales cuando uno vive a miles de kilómetros que cuando se trata de tu propio país.»12 Con los zombis de las películas de terror es relativamente fácil tratar: no tienen inversores, no contratan grupos de presión, no donan fondos a partidos políticos y no pueden coger el teléfono y atemorizar a políticos importantes. Los bancos zombis no tienen ninguna de esas limitaciones y son mucho más problemáticos. Y, a diferencia de los zombis, son reales.

2. CIENCIA ESPACIAL

Las finanzas, como cualquier otra forma de comportamiento humano, sufrieron en el siglo XX una transformación equivalente al surgimiento del arte moderno, una ruptura con el sentido común, un giro hacia la autorreferencia, la abstracción y conceptos imposibles de explicar en lenguaje ordinario. En poesía, ese momento se produjo con la publicación de La tierra baldía, y en música clásica, tal vez con el estreno de La consagración de la primavera. La danza, la arquitectura y la pintura también han tenido momentos comparables. (Uno de mis preferidos es el del jazz: cuando, en «A Night in Tunisia», Charlie Parker toca un solo de saxofón que es como el advenimiento del arte moderno precisamente en ese instante, en tiempo real. Se dice que la primera vez que arrancó con su solo, los otros músicos simplemente bajaron sus instrumentos y se quedaron mirándolo.) En lo que respecta a las finanzas, el momento correspondiente se produjo en 1973, con la publicación, en el Journal of Political Economy, de un artículo titulado «The Pricing of Options and Corporate Liabilities», de Fischer Black y Myron Scholes.

En la actualidad, los derivados financieros tienen mala prensa, pero es preciso reconocer su papel en la larga historia del intento humano por comprender, controlar y ganar dinero a partir del riesgo. El estudio del riesgo es un proyecto humanista, un intento de terminar con la idea de destino incomprensible y reemplazarla por el estudio racional y cuantificable de la probabilidad.¹³ Hubo una época en que fuimos juguetes del destino y en que el futuro era incognoscible; pero entonces, comenzando por filósofos y matemáticos tales como Pierre de Fermat, Blaise Pascal y Christiaan Huygens, la humanidad empezó a elaborar una manera de medir y evaluar el futuro en función de probabilidades. Así como la ciencia experimental tuvo sus raíces en la alquimia, el estudio de la probabilidad tuvo las suyas en el juego: las primeras investigaciones sobre el riesgo surgieron de la curiosidad de los jugadores. La probabilidad –y el riesgo– comenzaron a ser algo controlable. Una herramienta esencial para lograrlo sería el tipo de instrumentos financieros conocidos como derivados.

En sí mismos, los derivados financieros eran ya un elemento antiguo de los mercados financieros. En su forma más simple, un agricultor convenía un precio para su siguiente cosecha con unos meses de anticipación, y el derecho a comprar esa cosecha era un derivado que podía a su vez ser vendido. El nombre proviene del hecho de que su valor deriva de los productos subyacentes. En la actualidad, las formas más simples de derivados son las opciones y los futuros. Una opción otorga el derecho, pero no obliga, a comprar o a vender algo en un período prefijado y a un precio estipulado. Un ejemplo: usted gasta 500 libras esterlinas en una opción de compra de un Ferrari a 50.000 libras esterlinas en el plazo de un año. Cuando el año expira, el Ferrari está en venta a 60.000 libras, de modo que el valor de su opción es ahora de 10.000 libras, porque ésa es la cantidad de dinero que puede usted ganar si ejerce su opción, comprando el coche y vendiéndolo luego por su precio real. A la inversa, si en el transcurso del año el Ferrari está en venta a 40.000 libras, el ejercicio de su opción le obligaría a desembolsar 10.000 libras, de modo que se abstiene y sólo pierde las 500 libras de la prima (que es como se llama). Alternativamente, podría usted haber comprado el derecho a vender el Ferrari a 50.000 libras, en cuyo caso sus preferencias serían inversas y estaría esperando que el precio cayera. En ese caso, usted compraría el coche a 40.000 libras e inmediatamente lo vendería a 10.000 libras más. Los futuros son lo mismo que las opciones, salvo que imponen la obligación de comprar o vender al precio estipulado: con los futuros usted se compromete a realizar la operación. De esto se desprende que los futuros son mucho más arriesgados que las opciones.

Las opciones y los futuros han sido productos muy importantes en la historia financiera y no es mera casualidad que el primer gran desarrollo de estos derivados se produjera en los mercados de materias primas: en especial en el Chicago Mercantile Exchange (que inició su andadura hace ciento diez años como Chicago Butter and Egg Board). Durante años, los derivados existieron como herramientas útiles de este tipo. Eran extraordinariamente prácticos, pero no demasiado complicados en lo esencial. Durante mucho tiempo se los encuentra en muchos lugares: la especulación con los derivados del tulipán fue una característica de la crisis holandesa del tulipán en 1637. Su empleo se extendió hace tiempo y su historia implica algunas curiosas desviaciones, como, por ejemplo, que durante la Guerra de Secesión, la Confederación financió su lucha contra la Unión con un bono derivado para atraer moneda extranjera.

Tan pronto como el mercado de derivados financieros se profesionalizó en el Chicago Exchange, resultó evidente que había un enorme mercado potencial en el campo de los derivados financieros, que ya no extraían su valor de los huevos, la mantequilla o el trigo, sino de las acciones. Sin embargo, el mercado tenía un gran inconveniente: nadie sabía cómo poner precio a los derivados. Los factores interactuantes de tiempo, riesgo, tasas de interés y volatilidad de los precios eran tan complejos, que los matemáticos no podían con ellos, hasta que Fischer Black y Myron Scholes publicaron su artículo en 1973, un mes después de la apertura del Chicago Board Options Exchange. Lo revolucionario del trabajo de Black y Scholes era una ecuación que permitía calcular el precio de los derivados financieros sobre la base del valor del activo subyacente. La fórmula de Black-Scholes abría todo un nuevo campo de comercialización de derivados financieros. Fue un momento decisivo en la matematización del mercado. Unos meses después, los operadores del mercado utilizaban las ecuaciones y el vocabulario tomados directamente de Black-Scholes (como se los conoce hoy universalmente) y el negocio mundial de los derivados despegó como un cohete. El mercado total de productos derivados en todo el mundo se sitúa hoy en centenares de billones de dólares. Nadie sabe la cifra exacta, pero la cuantía virtual supera sin duda en varias veces, tal vez diez, el valor total del producto económico mundial real, de aproximadamente sesenta y seis billones de dólares. Este hecho, aparentemente imposible, se explica por la diferencia entre el valor subyacente de los productos y los valores virtuales envueltos en derivados que de ellos proceden. Supongamos que es usted un criador de cerdos y desea vender por adelantado la producción de panceta de la siguiente temporada, para asegurarse un buen precio. Un operador compra la panceta por 100.000 libras y con eso termina usted su participación en esta historia de panceta de cerdo; pero eso no quiere decir que el contrato de entrega de la panceta haya finalizado su aventura en el sistema financiero. El operador lo vende a otro operador, quien hace a su vez lo propio con un tercero, al cual le preocupa haber pagado demasiado por la panceta en un momento anterior y quiere ahora reducir el precio medio, pero la persona a quien vende el contrato lo retiene un corto tiempo y luego lo vende, porque el precio para la panceta de cerdo de la siguiente temporada está subiendo en general y su contrato (el de usted) sobre la panceta –que es lo que en realidad se está negociando, un contrato sobre un derivado financiero de panceta de cerdo– ha aumentado su valor. De manera que ahora el valor real de la panceta se ha mantenido estable en las 100.000 libras al que la vendió, mientras que los derivados se han negociado cuatro veces, para crear 400.000 libras de acción virtual. De aquí el término «virtual», pues no se trata de transacciones reales en torno a la panceta, sino en torno al derivado financiero de la panceta, el contrato de entrega de los mismos; de aquí también que el valor de los contratos teóricos pueda entrar en una espiral que lo lleve muy lejos del activo real subyacente.*

Sin embargo, incluso después de esta explicación, sigue repugnando al sentido común que el mercado de productos que derivan de bienes reales llegue a ser inimaginablemente más vasto que el mercado de las cosas mismas. Con los derivados, es como si entráramos en un mundo moderno en el cual «riesgo» ya no significa lo mismo que en el lenguaje llano, y en el que se ha abierto un profundo abismo entre el lenguaje financiero y el del sentido común. Para los profanos es difícil entender un contrato sobre derivados financieros, o cualquier otro contrato de la gran variedad de instrumentos afines a ellos. Todos éstos son productos originariamente diseñados para transferir o limitar riesgos, como la compra de un seguro contra la perspectiva de un precio a la baja cuando la apuesta principal era que el precio iría en alza. El agricultor que vendía su cosecha de la siguiente temporada podría no entender qué es un derivado financiero moderno, pero reconocería su uso.

En un mundo ideal poblado por vegetarianos, esperantohablantes y adorables conejitos, los derivados financieros sólo se utilizarían para reducir los niveles de riesgo. Puesto que se los compra «a margen» –esto es, no por el coste total del activo subyacente, sino por la prima adelantada, como en el hipotético ejemplo anterior del Ferrari–, ofrecen una forma de seguro barata y flexible por si las cosas van mal. Imagínese, por ejemplo, que está usted convencido de que el año siguiente el mercado de valores subirá alrededor de un 50 por ciento, así que toma usted 100.000 libras en préstamo y las utiliza para comprar acciones. Si el mercado sube, se sentirá usted feliz, pero si se equivoca y el mercado se hunde, sufrirá una grave pérdida, a no ser que tenga un seguro. Por tanto, compra por 10.000 libras una opción de venta de acciones a un precio menor que el que pagó por ellas. El dinero será malgastado si las acciones suben, pero eso no le preocupa porque está en posición francamente ganadora. Pero si las acciones bajan, usted tiene un seguro, lo que quiere decir que puede hacer efectiva la opción de venta de acciones a menor precio y eliminar la mayor parte de sus pérdidas. A eso se llama «cobertura»: ha usado una opción para cubrir su riesgo principal.

Pero, lamentablemente, no vivimos en este mundo delicado y amable. En realidad, el poder de los derivados resulta irresistible para quienes tienen no simple seguridad, sino una seguridad sin límites, para quienes están poseídos por un conocimiento absoluto, de que el mercado irá en alza. Los expertos financieros suelen estar poseídos por este tipo de certezas. En este caso, resulta muy tentador comprar una opción que incremente el nivel del riesgo, a sabiendas de que incrementará el nivel de la recompensa. En el ejemplo anterior, en lugar de cubrir la posición con una opción de venta, podría usted maximizarla con opciones de compra, que tendrán muchísimo valor si tiene usted razón (perdón, cuando tenga usted razón). Cuando tenga razón y el mercado suba el 50 por ciento, su opción de 10.000 libras valdrá 50.000 libras (es decir, las 50.000 que han subido las acciones). Pero en lugar de comprar 100.000 libras en acciones y una opción de compra por 10.000, ¿por qué no comprar opciones por valor de 100.000 libras? A esto se le llama apalancamiento: usted ha apalancado sus 100.000 libras para comprar una exposición al mercado por valor de 1.000.000 de libras. De esta manera, cuando su precio sube, usted ha ganado 500.000 libras, y todo esto con dinero prestado. En realidad, puesto que usted no sólo confía, sino que está seguro, ¿por qué no saltarse la opción y comprar futuros, que son más baratos (porque son más arriesgados) y cuestan, supongamos, la mitad? Estos futuros, a 5.000 libras cada uno, le obligan a usted a comprar veinte paquetes de acciones por 100.000 libras cada uno en el plazo de un año. ¡Hurra! ¡Es usted rico! A menos que el mercado, en lugar de duplicarse, se reduzca a la mitad y se vea usted con la obligación de comprar, por valor de dos millones de libras, acciones que ahora valen un millón. Usted ha tomado prestadas 100.000 libras y, gracias al poder de los instrumentos financieros modernos, las ha utilizado para perder un millón. ¡Huy!

Podría parecer inverosímil que alguien hiciera algo tan estúpido, pero lo cierto es que ocurre continuamente. La lista de operadores individuales que han perdido en una sola operación más de mil millones de dólares sobre derivados financieros no es corta: Robert Citron, de Orange County; Toshihide Iguchi, en Daiwa; Yasuo Hamanaka, en Sumitomo; Nick Leeson, de Barings y ahora, el caso más reciente y el más espectacular de todos, Jérôme Kerviel, de la Société Générale. Éstos son los operadores que se las han arreglado para perder, ellos solitos, más de mil millones de dólares del dinero de sus patrones. Hamanaka, que en 1996 perdió 2.600 millones de dólares apostando por el cobre, pasaba por ser el caso emblemático. Pero la pérdida de 7.200 millones de dólares de Kerviel apostando por el mercado de valores europeo hizo que la cifra anterior quedara anticuada, propia de los años noventa, en particular porque, de acuerdo con su banco, empezó a acumular las pérdidas el mismo mes en que fue captado. ¡Bravo! En el caso de Leeson, se trató de una gigantesca posición en futuros no autorizada sobre Nikkei 225 (la bolsa de valores más importante de Japón), que en 1995 arruinó a Barings. Leeson había estado doblando y redoblando sus apuestas en la creencia/esperanza de que el índice iría al alza, y ocultando la posición vulnerable que de ello resultaba –una monumental apuesta con final abierto– en una cuenta secreta. (A propósito, la gran apuesta de Leeson era sobre el índice Nikkei, que se mantenía a más de 19.000 puntos. En el momento de escribir estas líneas, catorce años después, el índice está en 9.287 puntos, lo que demuestra, si es que hacía falta demostración, que cuando los precios bajan, pueden mantener esa tendencia durante mucho tiempo.) Finalmente, las pérdidas aumentaron a 880 millones de libras y destruyeron a Barings, el banco de inversión más antiguo de Gran Bretaña. Un año antes de la quiebra, el presidente de la compañía, Peter Baring, comunicó cortésmente al gobernador del Banco de Inglaterra que «no es en realidad tan difícil hacer dinero en los negocios de títulos».

El poder es una de las principales cualidades de los derivados, es decir, su capacidad para limitar el riesgo, pero también, y de modo mucho más alarmante, para ampliarlo. Otra cualidad importante de los derivados es su complejidad. Estamos muy, muy lejos de una sencilla estimación de la cosecha de trigo de la siguiente temporada. Es probable que el derivado financiero actual implique una mezcla de opciones, futuros, divisas y deudas, estructurada y evaluada mediante unos procedimientos que son lo más próximo que existe a la ciencia espacial. En este negocio hay doctores en matemáticas en todas sus fases. Algunos de los derivados involucrados son conscientemente diseñados para ocultar la verdadera naturaleza de los activos implicados (sin perder de vista que con frecuencia los activos implicados son deudas, reempaquetadas y vendidas en estructuras de «caja negra» diseñadas para ocultar en ella las entidades en cuestión). Los productos creados de este modo están muy por encima de la comprensión de la gente común y, a veces, por lo que se ve, también de la comprensión de la mayoría de quienes los compran y los venden. «Hemos inventado este producto, de modo que sabemos cómo funciona –me dijo mi amigo Tony en referencia a que su banco era uno de los primeros operadores en los mercados de derivados–. Sin embargo –prosiguió–, tengo la sensación de que hay muchos bancos que lo hacen únicamente porque otras personas lo están haciendo, pero que en realidad no saben lo que hacen.»

A estas alturas tenemos que afrontar una característica de la banca moderna: el dominio que sobre ella tienen las matemáticas avanzadas. Antes las cosas no eran así. Mi padre, como ya he dicho, trabajaba en un banco. Llegó por primera vez a Londres en 1948 con un diploma de la Universidad de Melbourne y, gracias al tiempo que había servido en el ejército australiano, un uso fluido de la lengua japonesa. Como resultado de todo eso, consiguió un trabajo en el Hongkong and Shanghai Bank y pasó casi toda su vida laboral en Asia. El banco para el que trabajaba era entonces una institución conservadora, indeleblemente marcada por sus orígenes coloniales, pero también una compañía bien administrada que comenzaba a crecer: ahora es un gigante mundial, la vigesimoprimera compañía del mundo por tamaño. En 1948 era un banco bastante típico desde muchos puntos de vista, incluso el siguiente: en la generación de directivos recién contratados de mi padre, él era la única persona con diploma universitario. El haber ido a la universidad le confería una aureola de semiintelectual. Medio siglo después, HSBC acostumbra a contratar sólo personas con diplomas prestigiosos –de Oxford o Cambridge– y preferiblemente en matemáticas o ciencias físicas. Esto es una consecuencia de la matematización de la banca, que hizo su aparición de manera brusca y aparentemente irreversible en los años noventa, época en que los banqueros empezaron a emplear nuevas herramientas y técnicas derivadas de matemáticas altamente complejas. En su brillante libro sobre el riesgo, Engañados por el azar, Nassim Taleb describe ese momento como los días en que «todo avión que llegaba de Rusia tenía al menos la última fila llena de físico-matemáticos rusos en camino a Wall Street».14 Una de las consecuencias de este nuevo giro de la banca fue que podía haber importantes desfases en el seno mismo de los bancos, entre los antiguos directivos y los quants, como se denomina a los matemáticos que trabajan en el mundo financiero. (Un amigo mío que hizo un máster en administración de empresas en Stanford me dijo que en su curso los estudiantes tenían que identificarse como quants o como «poetas».) A los directivos les gustaba lo que los quants eran capaces de hacer, pero no siempre entendían lo que hacían, con las consecuencias que hoy, desgraciadamente, se están viendo con claridad. Una antigua y relevante figura del Tesoro cuenta que un miembro del consejo de administración de un banco se acercó a él en una reunión social y le dijo que tenía buenas noticias: «ya no tendremos que vernos envueltos en cosas que no entendemos». El funcionario del Tesoro añadió: «Ahora somos los propietarios de su banco.»

Los derivados son una parte fundamental de esta nueva complejidad matemática. Una de sus principales utilidades reside en el arbitraje. Con este término se denomina a las inversiones que apuestan efectivamente en el mercado en ambos sentidos, explotando pequeñas diferencias en el precio para obtener lo que deberían ser beneficios libres de riesgo. (Es lo que se suponía que hacía Nick Leeson: explotar pequeñas diferencias en el precio de futuros del Nikkei 225 entre la Bolsa de Osaka, donde las operaciones eran electrónicas, y la de Singapur, donde no lo eran. El desfase temporal de precios sería finalmente de sólo un par de segundos, y en ese intervalo Barings compraría a un precio bajo y vendería a un precio alto, lo que garantizaba una ganancia libre de riesgo.) Es imposible exagerar la complejidad de las matemáticas implícitas en los derivados financieros. Por esta razón, John Meriwether, un famoso operador de bonos, empleó a Myron Scholes –el de la ecuación Black-Scholes– y a Robert Merton, el hombre con quien Scholes compartió el Premio Nobel de Economía en 1997, como directores y cofundadores de su nuevo fondo de cobertura, el Long-Term Capital Management.* La idea era utilizar estos grandes cerebros para crear un portafolio de inversión libre de riesgo, altamente apalancado y arbitrado, diseñado para aprovechar cualquier cosa que sucediese, ya fuera que los mercados subieran, bajaran, se movieran hacia un lado o se fueran a buscar un sándwich de queso. En los primeros cuatro años, LTCM cuadruplicó su valor. Luego, implicado en el caos que siguió a la suspensión de pagos de la deuda exterior que declaró Rusia en 1998, se hundió. El patrimonio neto del fondo era de 4.720 millones de dólares, lo que habría sido muy saludable de no haber estado expuesto, en virtud de los milagros del préstamo, el apalancamiento y los derivados, a un riesgo de 1,25 billones de dólares. Por tanto, si quebraba, el LTCM dejaría un agujero de 1,25 billones de dólares en el sistema financiero mundial. Los grandes cerebros habían cometido un error clásico: habían tratado una circunstancia muy improbable (el default y sus consecuencias) como si fuera imposible. Como observó en una ocasión Keynes –él que se enriqueció y enriqueció a su universidad jugando a la bolsa media hora por día en la cama–, no hay nada tan desastroso como una política racional en un mundo irracional. A Keynes le preocupaba la diferencia entre el riesgo en el sentido del cálculo matemático de probabilidades –que es lo que estamos analizando aquí– y la incertidumbre, los incognoscibles más profundos de la vida y de la historia. El riesgo es manejable en el sentido en que es posible calcular probabilidades y tenerlas en cuenta, pero lo realmente imposible es manejar la incertidumbre, al menos mediante este tipo de cálculo preciso. Confundir el riesgo con la incertidumbre es cavarse la propia fosa. Es lo que ocurrió con el LTCM. Cayeron en el vacío que se abre entre los riesgos matemáticamente evaluables, como los que se expresan en sus magníficos modelos, y un despreciable fragmento de incertidumbre del mundo real, que adoptó –como la incertidumbre tiende a hacer– la forma de algo que nadie esperaba: el default ruso.

Eso habría sido imposible sin los derivados, que en su forma moderna son los instrumentos financieros más poderosos y más complicados que jamás se haya ideado. Y están en todas partes. Todos los días se compra y se vende por más de un billón de dólares en derivados, muchos de ellos en Londres. El comercio con derivados se realiza con cualquier cosa que lo permita. En palabras de Warren Buffett, el mayor inversor vivo del mercado de valores: «El único límite del espectro de contratos sobre derivados es la imaginación del hombre (o a veces, al parecer, de locos). En Enron, por ejemplo, se asentaron en los libros de contabilidad los derivados de papel de prensa y banda ancha, con los que se suponía contar durante muchos años. O supongamos que quiere usted suscribir un contrato especulando sobre la cantidad de gemelos que nacerán en Nebraska en 2020. Ningún problema: a un determinado precio, fácilmente encontrará usted una contraparte dispuesta a hacerlo.» Muchas compañías que parecen tener otra cosa como objeto de su actividad, son en realidad empresas de derivados. El ejemplo más conocido de ellas es Enron. Buffett odia los derivados financieros, sobre todo porque prefiere saber qué sucede en las compañías en las que invierte, y con los derivados eso es imposible. Además, con una clarividencia tal que roza casi lo sobrenatural, dijo en 2002:

El genio de los derivados está ahora fuera de la botella, y estos instrumentos se multiplicarán casi con seguridad en variedad y número hasta que algún acontecimiento ponga de manifiesto su toxicidad. El conocimiento de lo peligrosos que son ya se ha hecho presente en las empresas de electricidad y de gas, en las que el estallido de importantes problemas provocó una espectacular disminución del uso de derivados. Sin embargo, en todas partes el negocio de los derivados continúa expandiéndose de forma descontrolada. Los bancos centrales y los gobiernos no han encontrado hasta ahora una manera eficaz de controlar los riesgos que plantean estos contratos, ni siquiera de seguir su evolución.

Buffett estaba terriblemente acertado en cuanto a los riesgos. La ironía es que ni siquiera hizo alusión a la categoría de derivados que resultó ser la más destructiva de todas, la del credit default swap (swap de incumplimiento crediticio), o CDS. Voy a acusar a numerosos culpables del crac: en primera fila destacan los derivados financieros, pero, entre ellos, los CDS desempeñaron el papel del malo de la película, el jefe de la banda, el capo, la más destructiva de las armas de destrucción masiva. Lo mismo que ocurría con otros culpables de la crisis, los CDS eran una novedad, inventada por banqueros en busca de nuevas y más atractivas maneras de obtener nuevas y más atractivas ganancias.

Cuando empecé a estudiar el mundo de la City, me pareció difícil llegar a comprender la idea de que los instrumentos financieros son «inventados», elaborados de la misma manera que las obras de arte o las teorías científicas, pero ésta es la verdad. Los credit default swaps son complicados, pero se basan en una antigua idea, la de un tipo más directo de swap. Supongamos que está usted en el negocio de los comestibles y se siente desalentado sobre sus perspectivas. Su vecino de al lado se dedica a la papelería y se siente desalentado respecto de sus posibilidades, pero menos que usted acerca de las suyas. Hablan de ello y a uno de ustedes se le ocurre una idea brillante: ¿por qué no intercambiar los ingresos? Usted se hace cargo de los ingresos de su vecino durante un año y a la inversa. Usted sigue haciendo lo mismo que antes, y su vecino también, pero acuerdan intercambiar los respectivos activos financieros. Los negocios reales no cambian de manos, lo cual da lugar, en términos bancarios, a un swap «sintético». Otro ejemplo. Su hipoteca tiene todavía cinco años por delante y una tasa fija de interés, lo que a usted le disgusta, porque piensa que las tasas de interés bajarán y, por tanto, pagará más de lo debido. Se queja de esto ante su vecino, pero éste, en lugar de apiadarse, comienza a lamentarse de su propia hipoteca con tasa de interés variable, que está seguro de que se encarecerá, ya que, a diferencia de usted, piensa que la tasa de interés irá al alza. ¡Ajá! Ambos tienen un momento de iluminación. ¿Por qué no hacer una permuta y pagar cada uno la hipoteca del otro? De esta manera usted adopta la posición que desea en relación con las tasas de interés, sin necesidad de nada complicado, como sería vender su casa o rehipotecarla. Una vez más, nos hallamos ante un trato «sintético», porque los activos subyacentes –las casas– no han cambiado de dueño.

Los swaps llegaron al mundo empresarial en 1981. El primero supuso el intercambio del superávit de francos suizos y marcos alemanes de IBM por dólares en poder del Banco Mundial; ambas instituciones canjearon sus ganancias y sus obligaciones en bonos con poseedores de bonos sin intercambio real de bonos. Necesitaban limitar sus riesgos en materia de divisas e incrementar sus tenencias de otras divisas, de modo que escogieron hacerlo mediante swaps en lugar de recurrir al gasto, y el riesgo, de emitir nuevos bonos, o realizar nuevas inversiones en divisas, cada empresa por separado.

Ahora, dos palabras sobre los bonos. En su actividad, las compañías necesitan de manera regular tener más dinero, aumentar el capital. Necesitan construir nuevas fábricas, expandirse en nuevos mercados, dar un gran impulso al gasto en publicidad, imponerse a un competidor o lo que sea: por una u otra razón, necesitan tener más dinero. Hay tres formas primordiales de hacerlo. La primera es tomar dinero prestado de un banco. La segunda es vender algo de su patrimonio neto –en lenguaje común, vender acciones–, como en el ejemplo del capítulo anterior, cuando Usted, S. A., vende un 10 por ciento de acciones propias. Habituarse a eso puede ser psicológicamente duro. De hecho, uno de los empresarios para los que trabajé, Conrad Black, ex propietario de los Telegraph, está actualmente en la cárcel en Florida, aparentemente por no haber comprendido esto. Llevó su compañía Hollinger a cotizar en bolsa y luego se quejó del escándalo que hacían sus nuevos accionistas, de quienes decía que no habían entendido el objetivo de esa operación, que no era otro que permitirle un «uso relativamente barato del capital de otras personas». Luego Black fue juzgado bajo la acusación de tomar esa idea demasiado literalmente. Pero, en cualquier caso, desde un punto de vista estrictamente teórico e ideológico, estaba completamente equivocado. Los dueños del patrimonio neto de tu empresa son los verdaderos dueños de la empresa, lo que en general no se sienten inclinados a olvidar.

Ésta es una de las diversas razones por las cuales las compañías que necesitan capital prefieren con frecuencia la tercera manera de conseguir más dinero: la venta de bonos. En otras palabras, tomar dinero prestado de los mercados. Por tanto, la deuda es un dato fundamental de cómo funciona el capital; y es importante entender que, en el mundo empresarial, la mayor parte del tiempo la deuda es algo bueno. Esto, entre otras cosas, hace engañosos los ejemplos de finanzas personales, en las que, si somos sensatos, tratamos de evitar deudas. En los negocios, la deuda es una herramienta útil, incluso indispensable. Veamos un ejemplo: usted tiene una empresa de elaboración de tartas. Invierte 100.000 libras esterlinas en ella y obtiene un beneficio del 10 por ciento, de modo que al final del año tiene 10.000 libras más, lo que significa que ha puesto a trabajar su capital y éste le ha producido un rendimiento del 10 por ciento. No está mal. Pero vea qué sucede si decide expandir su empresa tomando dinero prestado. Va al banco y obtiene un préstamo de 200.000 libras para invertir en su negocio, a una tasa de interés del 4 por ciento. Ahora hace tartas por valor de 300.000 libras. Suponiendo que siga ganando el 10 por ciento, obtendrá un beneficio bruto de 30.000 libras. Paga su 4 por ciento al banco, que le supone 8.000 libras, y observe qué pasa: con dinero prestado aumenta usted su beneficio de 10.000 a 22.000 libras, un 120 por ciento de incremento, que se consigue mediante el benéfico milagro de la deuda. A veces se llama a esto «apalancamiento», lo que produce confusión porque el mismo término se utiliza para designar la diferencia entre el patrimonio neto y el pasivo, que hemos descrito en el capítulo anterior, pero la idea subyacente es semejante: utilizar el dinero de otros para hacer que el dinero propio trabaje de modo más eficaz.

Durante la burbuja del crédito, los niveles de este tipo de apalancamiento alcanzaron cotas asombrosas. La extensión y la importancia de la deuda y del apalancamiento pertenecen a las cosas que parecen naturales a los que están en el mundo financiero, pero que para el ciudadano de a pie resultan difíciles de entender. Hablar de deuda con los financieros experimentados puede hacer que uno se sienta como gallina en corral ajeno. Un día que charlaba con Tony, me pregunté en voz alta por qué un determinado empresario había entrado en el negocio de restaurantes y clubs nocturnos, que tiene fama de no generar grandes beneficios. Su respuesta fue inmediata: «Tendrá un buen movimiento de caja, y lo apalancará. Digamos que el restaurante pierde un millón al año, pero tiene diez millones de ingreso en caja. Lo apalanca veinte veces, y de repente ha conseguido doscientos millones con los que jugar, de modo que el millón de libras que pierde es despreciable.» No intente hacer esto con su casa... Bueno, digo esto, pero quizá sea precisamente su propia casa el bien con el que esté intentándolo. En efecto, la forma más común de apalancamiento a gran escala en la vida de la mayoría de la gente es la hipoteca: usted apalanca sus ingresos por un factor de tres o cuatro para hacer una única gran inversión a largo plazo y de extremada iliquidez en la forma de una propiedad. Es como si algo parecido a una conspiración tratara de evitar que concibamos las hipotecas de manera tan directa y franca. La publicidad de inversiones en bolsa está obligada a advertir al público que los valores pueden indistintamente subir o bajar, pero este recordatorio brilla por su ausencia a propósito de la mayor de nuestras inversiones y la que implica menos liquidez. En vez de eso, los recordatorios llegan en forma de brutales choques con la realidad, como la actual decadencia económica.

La deuda del gobierno es distinta de la deuda de las empresas, y se parece un poco más a la deuda personal, que consiste básicamente en pedir préstamos sobre futuras ganancias con el fin de poder gastar dinero en el presente. Para eso, los gobiernos emiten bonos, al igual que hacen las empresas. En este momento, el gobierno británico está vendiendo 225.000 millones de libras esterlinas en estos bonos en 2009, con el objeto de conseguir el dinero que necesita para pagar todos sus gastos. Estas cifras ponen los pelos de punta, pero es que todo el mercado de bonos es de una magnitud escalofriante. Equivale a una inmensa, a una gigantesca parte de la economía mundial, absolutamente fundamental para su funcionamiento. Aunque el público general presta más atención al mercado de valores y ha oído hablar mucho más de él, se puede decir que los bonos cumplen una función aún más importante en el funcionamiento del mundo del dinero. En él se mueve muchísimo dinero: el valor total del mercado mundial de bonos se halla en la franja de los 50 billones de dólares. Para los gobiernos y para muchas corporaciones, los bonos son el medio fundamental de aumentar la disposición de dinero. Un bono reembolsa una tasa de interés convenida hasta que vence, y todas estas condiciones están fijadas: el precio del bono, la tasa de interés que paga y la fecha de vencimiento. En el caso de Usted, S. A., podría obtener las 10.000 libras que necesita vendiendo un bono por 10.000 libras que rinda, supongamos, el 5 por ciento de interés anual durante cinco años, es decir, 500 libras por año. Al final de este período, usted promete readquirir el bono por su valor nominal de 10.000 libras.

¿Es un buen trato? Puede que sí y puede que no. Depende de muchas cosas, como de la probabilidad de que pueda usted hacer frente a los pagos; por tanto, si se lo considera un riesgo peligroso, tendrá que pagar usted más interés por el dinero que quiere tomar prestado. La seguridad –o inseguridad– de su deuda es estimada por una serie de agencias que desempeñan un papel importantísimo en el funcionamiento de los mercados de crédito. Las más conocidas son Moody’s y Standard & Poor’s, nombres que en los tiempos que corren, hay que admitirlo, son pasto de comentarios irónicos porque algunas de sus calificaciones de deuda terminaron en absoluto fracaso, y también porque, de acuerdo con el gran Dictionary of Slang de Jonathon Green, moody es sinónimo de «ilícito, inseguro, falso». El grado más alto en la calificación de deuda del mundo es AAA, que corresponde al valor de las letras del Tesoro del gobierno de Estados Unidos; luego vienen los grados AA, A y, en sentido descendente, BBB, BB, B, CCC y finalmente R, que significa que ya se ha llamado a la policía.* Cualquier deuda de nivel BBB o superior se conoce como «grado de inversión»; por debajo de BBB, se la conoce como «bono basura», porque su nivel de riesgo es elevado, pero esto no debería hacer pensar que los bonos basura son una forma financiera marginal o despreciable. (El lector podría tener la sensación de que la distinción entre inversión y especulación es un tanto borrosa y subjetiva; y tendría razón. En una de las primeras novelas de Anthony Powell hay un personaje, comandante jubilado, que se ha arruinado por completo y vive en una pensión, pues «dilapidó todo su dinero en inversiones sensatas».) Puesto que han de pagar elevadas tasas de interés, los bonos basura pueden ser muy útiles para los inversores; y si no existieran, únicamente las compañías de máxima seguridad estarían en condiciones de conseguir más dinero, con lo que resultaría imposible cualquier tipo de inventos, inversiones y crecimiento. Lo importante es que todos los implicados tengan clara conciencia del terreno en que se meten.

Si las agencias otorgan al bono de Usted, S. A., una calificación alta, rendirá una tasa de interés más baja (su deuda es más segura y, por tanto, rinde menos). Si, en cambio, se le otorga una calificación más baja, tendrá que pagar más. Con el tiempo, como las tasas de interés en el conjunto de la economía suben y bajan, el bono de Usted, S. A., a cinco años será más o menos atractivo para los inversores. Si las tasas de interés caen al 2 por ciento, aquel 5 por ciento parece repentinamente apetitoso, y la persona que compró el bono podría sentir perfectamente la tentación de venderlo con una ganancia a alguien que necesite mejorar su beneficio; a la inversa, si las tasas de interés se disparan y es fácil obtener el 7 por ciento de interés, el 5 inicial parecerá menos atractivo, y el precio del bono de Usted, S. A., caerá. También caerá a medida que se aproxime a su vencimiento. Éste es el momento en que Usted, S. A., tiene que recomprar por el valor en efectivo que fue fijado en el momento de la emisión; obviamente, cuanto más cerca se encuentre el bono del momento en que valdrá exactamente 10.000 libras, más tenderá el precio a converger en esta cifra. Todos estos factores coadyuvan a hacer del mercado mundial de bonos algo gigantesco, complicado, con múltiples solapamientos y profundas interconexiones, un colosal número de partes operativas y, por lo tanto, grandísimas oportunidades para permutas, negociaciones e intercambios de flujos de ingresos.

Fue en ese momento, año 1981, cuando los swaps entraron en la historia.¹⁵ Los swaps iniciaron su existencia como una manera de intercambiar beneficios entre diferentes tipos de bonos. El primer trato, negociado por Salomon Brothers, se realizó por valor de 210 millones de dólares a diez años y fue el punto de partida de todo un nuevo campo de las finanzas. Las compañías permutarían bonos y productos equivalentes, y de esa manera obtendrían el acceso recíproco a sus respectivas líneas de negocio: fue un medio que las firmas encontraron para expandir sus tentáculos económicos sin apartarse en la práctica de su propio negocio básico. En particular, los swaps despegaron como manera de probar tasas de interés y exposición a diferentes divisas de otras compañías. En el verano de 1994, los swaps se habían convertido en un artículo clamorosamente exitoso del mundo de la banca: el valor total de los derivados de tasas de interés y de divisas era de 12 billones de dólares, superior al de toda la economía de Estados Unidos.

Uno de los principales jugadores en este mercado fue el banco J. P. Morgan. Los bancos son de distinto tipo, de acuerdo con sus diferentes historias y variadas personalidades institucionales, lo que no sólo vale para los bancos, sino también para la mayoría de las instituciones. El banco J. P. Morgan debe su nombre a su fundador, John Pierpont Morgan, financiero de poder, riqueza y estatus legendarios, así como extraordinario coleccionista de arte. En el mundo del dinero, Morgan es famoso por haber rescatado de la quiebra la totalidad del sistema bancario de Estados Unidos, y no una vez, sino dos, durante el pánico financiero de 1893 (cuando prestó millones de dólares directamente al Tesoro de los Estados Unidos para comprar oro) y en 1907 (cuando celebró una decisiva serie de encuentros con los principales banqueros en su casa y los conminó a la acción conjunta para mantener solvente el sistema). Un poder de esta magnitud, en combinación con su considerable presencia física, otorgaron a Morgan un aura siniestra, magníficamente captada en Ragtime, la novela de E. L. Doctorow, en la que el interés del financiero en prácticas ocultas y conocimientos secretos lo lleva a pasar toda una noche en lo más recóndito de la Gran Pirámide en busca de quién sabe qué sabiduría secreta..., lo que hace más raro aún que en las fotografías se lo vea regordete y anodino, una especie de morsa humana de nariz bulbosa, heroico bigote y escasa perspicacia.

El banco J. P. Morgan se parecía más a la fotografía del hombre que a su reputación: era una respetabilísima firma de la vieja escuela de Wall Street, con una larga lista de clientes igualmente respetables. Fue incluso una de las dos firmas que se hicieron cargo del legado de J. P.; la otra fue la compañía de servicios financieros Morgan Stanley. La primera encarnación de J. P. Morgan fue dividida en dos por la ley Glass-Steagall de 1935, aprobada durante la Gran Depresión, que obligó a que los bancos minoristas, que es el tipo de banco al que estamos acostumbrados, se escindieran de los bancos de inversión, que son los que utilizan complejos instrumentos financieros, operan en los mercados de capital y organizan fusiones y adquisiciones. Llamo respectivamente huchas y casinos a estos dos tipos de banco: la idea que latía tras la ley Glass-Steagall era que no debía permitirse que las actividades de los casinos pusieran en peligro a los bancos que velan por los depósitos del público general.

En los noventa, J. P. Morgan estuvo profundamente involucrado en el mercado de swaps. El mercado había experimentado un boom desde el swap IBM-Banco Mundial: pero el problema era que el boom había crecido demasiado. Todo el mundo estaba entonces realizando transacciones de swaps, lo que hacía caer los márgenes y disminuía su rentabilidad. Así, en 1994, el equipo de swaps de J. P. Morgan pasó un fin de semana fuera de su sede, en Boca Raton, Florida, para intentar conseguir un producto de venta nuevo y, en consecuencia, renovadamente lucrativo. El mundo de la banca no se rige por las mismas normas que el resto del mundo de las corporaciones y los negocios. Un ejemplo es el fin de semana de una corporación fuera de su sede. En estas ocasiones, el comportamiento normal consiste en atacar implacablemente el minibar y atender las consiguientes resacas, encontrarse con colegas a los que se quiere ver desde hace tiempo y cargar gastos embarazosos, preferiblemente películas pornográficas, en facturas ajenas. Para guardar las formas, se elaboran unas cuantas ideas nuevas y luego, poco a poco, ya todos de regreso en el trabajo y normalizados los niveles de funcionamiento hepático, se permite que esas ideas mueran de muerte natural. Sin embargo, los banqueros son distintos. En su fin de semana fuera de su sede, el equipo de J. P. Morgan respondió en ciertos aspectos al comportamiento normal. Hubo exceso de bebida; un colega terminó con la nariz rota; se cargaron en cuenta ajena una moto acuática destrozada y muchas hamburguesas con queso. El comportamiento estándar. Pero el equipo de J. P. Morgan rompió con la tradición al proponer una auténtica idea, una idea que cambió por entero la naturaleza de la banca moderna, con consecuencias que en el presente están convulsionando la economía de todo el planeta.

La idea que tuvo el equipo de J. P. Morgan fue un nuevo tipo de swap. Su funcionamiento, traducido al lenguaje de las finanzas personales, es el siguiente. Supongamos que sus vecinos los Smith van a verlo para pedirle que les preste dinero para pagar, digamos, una reforma del loft. Resulta que tiene usted 100.000 libras esterlinas ahorradas en efectivo, que es la suma que los Smith quieren que les preste, y prometen pagarle una buena tasa de interés, digamos (sólo para facilitar el cálculo) 1.000 libras mensuales, y devolverle el capital en el término de un año. De esta manera, usted hace el préstamo y empieza a preguntarse qué sucederá si los Smith no pueden efectuar sus pagos por el préstamo, con los que usted cuenta para unos ingresos adicionales disponibles. A estas alturas les pregunta a otros vecinos, los Jones, si les interesaría obtener algo de dinero adicional en efectivo. Dicen que sí, de manera que usted hace un intercambio con los Jones: ellos asumen el riesgo de que los Smith no cumplan con sus pagos –en otras palabras, si los Smith suspenden pagos, ellos aportarán el dinero– y a cambio usted les paga una comisión mensual de, por ejemplo, 50 libras. En efecto, lo que usted ha hecho es adoptar una forma de seguro. Así, los Smith obtienen sus 100.000 libras, usted sus 1.000 libras mensuales, y los Jones sus 50 libras mensuales. Si los Smith dejan de estar en condiciones de pagarle, recibirá el dinero de los Jones.

Obsérvese el enorme beneficio que se desprende de este convenio: usted ha conseguido prestar dinero a una buena tasa de interés y sin riesgo alguno. Ha eliminado el riesgo. Una ley fundamental del dinero es que el riesgo guarda relación con la recompensa, es decir, que la cantidad de dinero que se puede ganar está determinada por la magnitud del riesgo que se está dispuesto a correr. Pero usted ha maniobrado para eliminar el riesgo. Si los Smith dejan de estar en condiciones de pagarle, usted recibe su dinero de los Jones. Esto, cuando uno se detiene a pensar en ello, abre toda clase de posibilidades.

Traducida al mundo empresarial de bonos y préstamos, la nueva idea era la siguiente: intercambiar el riesgo de default. En efecto, se trataba de vender el riesgo de que un prestatario no pudiera devolver el dinero recibido. Esto tenía un enorme potencial en el mundo de la banca. Puesto que la actividad bancaria se basa en los préstamos a consumidores, el riesgo de que éstos incurran en default es una parte extremadamente importante del negocio. Así, un producto que hizo posible reducir ese riesgo –es decir, reducirlo vendiéndolo a otro– tenía el potencial de crear un nuevo y gigantesco mercado. La nueva idea era un producto que se asemejaría a una especie de seguro, en el cual el producto asegurado es el riesgo de cesación de pago sobre una deuda específica. El primero de tales acuerdos involucró a la compañía petrolera Exxon, que necesitaba abrir una línea de crédito para cubrir daños potenciales por 5.000 millones de dólares, producidos por el vertido de petróleo del Exxon Valdez en 1989. Exxon era un antiguo cliente de J. P. Morgan, lo que hizo que el banco se mostrara reacio a declinar la operación, a pesar de que el acuerdo sacaría del banco un enorme volumen de capital que la institución podría utilizar con más provecho en otro destino. Los bancos tenían reglas acerca del monto de capital que necesitaban mantener para hacer frente a la posibilidad de que los préstamos fueran mal. Los acuerdos de Basilea, que deben su nombre a la ciudad suiza donde se formularon, son el código internacionalmente aceptado de práctica bancaria. Estas reglas requerían que los bancos mantuvieran el 8 por ciento de su capital en reserva contra el riesgo de préstamos sin amortizar. Para los banqueros eran una carga. Limitaban el monto de préstamos que podían realizar, el del riesgo que podían asumir y, en consecuencia, el nivel de beneficio que podían obtener. Si prestaban el dinero a Exxon, tenían que mantener una suma equivalente al 8 por ciento en reserva, allí inmovilizado, en lugar de sacarlo al mercado y producir con él más dinero.

Así las cosas, se encendió una luz. A Blythe Masters, miembro del equipo de swaps de Boca Raton, se le ocurrió la idea de vender la línea de crédito al Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo, a cambio de una comisión. De esta manera, si Exxon pedía el dinero, sería el BERD quien lo entregaría y, a cambio, se embolsaría una comisión de J. P. Morgan por asumir el riesgo. Exxon obtendría su línea de crédito, J. P. Morgan haría honor a la relación con su cliente conservando a la vez sus reservas de capital intactas para actividades más atractivas y el BERD cobraría sus comisiones. Tan nuevo era el negocio que ni siquiera tenía nombre: finalmente se adoptó el de credit default swap. Sin embargo, de la posibilidad de vender el riesgo de los préstamos se seguía lógicamente que los préstamos quedaban libres de riesgo; y si éste era el caso, tenía sentido que el capital implicado –puesto que no corría riesgo– quedara disponible para volver a prestarlo, sin violar los requerimientos de reserva de los acuerdos de Basilea. Si no hay daño, no hay problema; si no hay riesgo, no es necesario extraer capital útil. Después de meses de trabajo y regateo con las reglas, el acuerdo recibió el visto bueno de los reguladores, que aceptaron la idea de que la venta del riesgo en esta forma era algo positivo, porque diluía el riesgo en todo el sistema financiero en lugar de concentrarlo en un solo lugar.

Hasta aquí muy bien para J. P. Morgan. Pero el acuerdo había sido laborioso y había consumido demasiado tiempo, de modo que el banco no estaría en condiciones de ganar dinero real con los CDS hasta que el proceso se racionalizara y se industrializara. En el ejemplo anterior de finanzas personales, la naturaleza personal del negocio forma parte de la cuestión: usted conoce a sus vecinos y puede hacerse una idea de la probabilidad de que cumplan con sus compromisos financieros y, en consecuencia, de la relativa seguridad de su inversión. Sin embargo, para ganar dinero real a partir de estos acuerdos, sería mucho más lucrativo prescindir de esa fase, esto es, que hubiera una manera de obviar la tediosa evaluación personal del riesgo de incumplimiento, caso por caso, mirando fijamente a los ojos del solicitante, tarea que es menester repetir en cada caso mirando fijamente a los ojos.

El invento que hizo esto posible fue la titulización. El problema de los credit default swaps era el mismo que subyace a toda la banca, en todas partes y siempre: el riesgo de que la persona a la que se presta dinero no esté en condiciones de devolverlo. Cada préstamo es un caso específico que requiere evaluar sus ventajas; y es difícil industrializar el proceso de decidir caso por caso. La negociación entre el BERD y Exxon, por ejemplo, llevó meses de intenso trabajo para llegar a un acuerdo (y el primer swap comercial, entre IBM y el Banco Mundial, consumió dos años enteros). Lo que logró la titulización –también conocida como securitización– fue reunir en un solo paquete estos préstamos y luego confiar en la seguridad estadística y la ley de los promedios: aun cuando algunos préstamos entraran en default, los otros no lo harían y así mantendrían el flujo de ingresos de modo que el riesgo de default se difuminaría y se minimizaría. Así pues, había dos fuentes de ingresos, lo mismo que de comisiones: una derivaba de la venta de los préstamos, mientras que la otra provenía del flujo permanente de cancelaciones. Y luego alguien tuvo otra idea: la posibilidad de dividir los títulos de deuda en diferentes niveles de riesgo y, de acuerdo con eso, venderlos en franjas de deuda más o menos arriesgada, con diferentes tasas de interés a cambio de diferentes niveles de riesgo. A esto se llama tranching. Algunos clientes desearían la deuda de mayor rendimiento, que es, naturalmente, la que implicaba mayor riesgo; otros preferirían la más segura, aunque menos lucrativa. Los clientes podrían comprar exactamente el grado de riesgo que desearan correr y que se adaptara exactamente a sus necesidades. Todas estas ideas se discutían por doquier en el mundo de la banca. Bill Demchak y J. P. Morgan se asociaron para crear paquetes titulizados de credit default swaps –paquetes de seguro contra la falta de pagos– y venderlos a los inversores. Los inversores recibirían los flujos de ingresos de acuerdo con el nivel de riesgo-recompensa que escogieran; y el banco obtendría un seguro sobre sus préstamos y comisiones por gestionar el acuerdo.

Y la invención del equipo de J. P. Morgan tuvo un último componente. Establecieron una empresa tapadera en paraísos fiscales, llamada vehículo con fines especiales (en inglés SPV), para asumir el papel que había desempeñado el BERD en el primer CDS. La empresa tapadera se haría cargo de 9.700 millones de dólares del riesgo de J. P. Morgan; luego vendería ese riesgo a los inversores en forma de títulos de deuda con diferentes tasas de interés. De modo que el riesgo del incumplimiento de pagos se había vendido al vehículo con fines especiales, luego se lo había reunido en un paquete, dividido en una jerarquía de títulos de deuda y vendido a los inversores. ¿Por qué los bancos se molestan en establecer vehículos con fines especiales? Por dos razones. La primera era eliminar el swap del balance general del banco. Cuanto mayor es el activo de los bancos en proporción a su patrimonio neto, tanto más apalancados están: si el activo no apareciera en el balance general, el banco parecería menos apalancado y, en consecuencia, más seguro. Lo que los reguladores y los inversores no sabían, no podía hacerles daño. Además, los SPV estaban situados en el extranjero, en lugares como las Islas Caimán, las Bermudas, las Bahamas o las Islas Vírgenes Británicas, sencillamente para evitar impuestos. En ese caso, lo más interesante era que, de acuerdo con los cálculos de J. P. Morgan, los préstamos subyacentes eran tan seguros que sólo necesitaba vender 700 millones de dólares en seguros para cubrir 9.700 millones de dólares de deuda. La agencia de crédito Moody’s dudó durante un tiempo antes de dar su acuerdo, y cuando lo hizo se inició toda una nueva era de la banca. J. P. Morgan había encontrado una manera de desplazar el riesgo de sus libros de contabilidad, mientras al mismo tiempo generaba ingresos derivados de ese riesgo, y liberaba capital para prestar en otros campos. Eso era poesía. Lo único malo era el nombre, BISTRO –siglas de Broad Index Secured Trust Offering–, pero hacía que el nuevo instrumento financiero de ingeniería espacial sonara como un lugar donde uno podía ir a comer un plato de carne con patatas fritas. El mercado terminó prefiriendo otra expresión: «obligaciones de deuda colateralizadas sintéticas».

Sólo para no perder de vista a qué hemos llegado con estos nuevos instrumentos financieros, permítaseme traducirlos en términos de finanzas personales. Recuerde el lector su trato con los Smith por el que les prestaba dinero para su loft, y el que selló con sus otros vecinos, los Jones, para asegurar el préstamo. Eso era lisa y llanamente un swap de riesgo. El arreglo funciona bien, y usted se queda pensando cuánto hubiese podido mejorar de haber habido otro vecino que se le acercara. Empieza a sentir cierto malestar por la manera en que ese préstamo mantiene ocupadas las 100.000 libras esterlinas de capital ahorrado que tenía a su disposición. Cuando otros vecinos, los Wilson, se enteran de que usted ha prestado dinero a los Smith y le piden que les haga el mismo préstamo, está en situación de empezar con algo un poco más creativo. En cierto modo, usted sabe que el dinero que ha prestado está totalmente a salvo. Puesto que los Smith están renovando su casa, el capital que usted ha prestado se agrega al valor de esa casa, lo que significa que, desde su punto de vista, no hay riesgo. Entonces, lo que hace es volver a prestar las 100.000 libras a los Wilson. De dónde sacará el dinero es algo que no tiene ninguna importancia, puesto que está usted en posición ganadora. Los precios inmobiliarios están subiendo mucho en su zona, de modo que no hay por qué preocuparse desde el punto de vista del capital. Las 100.000 libras no corren ningún riesgo. ¿Qué es lo peor que podría pasar? Que los Smith o los Wilson sufrieran una crisis de liquidez, e incluso que todo fuera mal, que no pudieran devolverle el crédito y tuvieran que vender su casa. Usted tendría definitivamente de nuevo las 100.000 libras, así que el único riesgo que corre usted es el de perder las 12.000 libras de interés que le deben, pero para eso ha vendido ese riesgo a los Jones, con lo que lo ha eliminado. Pero ¡un momento! Ahora otros vecinos, los Miller, van a verlo con el deseo de hacer el mismo trato. Ellos están bien dispuestos, usted también, y lo mismo los Jones; el único inconveniente es que usted se ha quedado sin capital porque ya ha prestado sus 100.000 libras a los Wilson. Pero, dado que a su juicio, el dinero está completamente seguro, se siente libre para prestarlo otra vez. De modo que crea una compañía, a poder ser ubicada en un paraíso fiscal, donde no pague impuestos a Gran Bretaña, y extiende a nombre de ella el crédito para que compre el préstamo en su lugar. Usted le presta 100.000 libras virtuales, la compañía le compra a usted la deuda de los Wilson y le reintegra las 100.000 libras, así que usted deja de estar en números rojos. (En la práctica, el ejemplo de las finanzas personales se acaba aquí, porque usted no puede prestarse dinero a sí mismo y crear crédito por esta vía. Pero las grandes instituciones financieras sí pueden, y lo hacen.) Ahora su compañía, Lofts Ltd., vende el riesgo de impago de la deuda de los Wilson –el credit default swap– a los Jones. Entonces, cuando otro vecino vaya a verlo y vuelva a pedirle que le preste 100.000 libras, hará usted lo mismo, y otra vez, y otra, y así hasta –digamos en aras de la sencillez del ejemplo– diez veces. El dinero en efectivo fluye y todo el mundo gana: los vecinos consiguen el dinero para el loft, usted obtiene su flujo de pago de comisiones a su compañía en el extranjero, los Jones su flujo de pagos del seguro, y lo mejor de todo es que no corre usted ningún riesgo, porque se ha asegurado de evitarlo. Ya puede dejar de preocuparse por que sus vecinos estén o no en condiciones de devolverle el dinero. Si no pueden, ¿qué? Los Jones se harán cargo de la factura.

Desde el punto de vista de la ingeniería financiera, las ventajas de esto son casi innumerables. Los nuevos instrumentos de CDS son una vía de extraordinaria eficacia para ampliar y, en consecuencia, minimizar el riesgo, o al menos lo son si se los usa como sus inventores los entendieron. Los cracs y las implosiones financieras suelen ir ligadas a una concentración excesiva del riesgo: colocación de apuestas demasiado grandes en un solo lugar. En el momento de la invención de los CDS, el crac en gran escala más reciente en los Estados Unidos era la debacle de las sociedades de ahorro y préstamo de los años ochenta, en la cual la sobreconcentración del riesgo por parte de estas sociedades desempeñó un papel prominente. Una de las razones por las que los reguladores se sentían proclives a juzgar favorablemente los CDS era que los consideraban recursos útiles para dispersar el riesgo y, en consecuencia, disminuirlo. Nadie previó la posibilidad de que pudieran expandirse de modo incontrolable y en montos prácticamente indetectables en el conjunto del sistema financiero. Un segundo aspecto atractivo era que los nuevos instrumentos ofrecían toda una nueva vía de participación en los negocios ajenos. Recuérdese que hay dos maneras básicas de invertir en compañías, que son también las dos maneras básicas que tienen las compañías de aumentar su capital: acciones, con las que se compra una parte de la compañía, y bonos, con los que se presta dinero a la compañía. El gran ingenio de los CDS estaba en que ofrecían una tercera vía. Uno conseguía una serie de pagos regulares (como con un bono) y se exponía al riesgo del impago de la otra parte (como en un bono), pero era más atractivo que un bono porque el capital no quedaba congelado en el proceso. Ni hacía falta retirarlo a menos que la contraparte incurriera en impago. Agréguese una pizca de ingenuidad financiera y se podrá utilizar el capital una y otra vez con gran efectividad, porque lo único que se necesita es asentar parte del capital como colateral contra el riesgo de impago. Volviendo al ejemplo anterior, digamos que los Jones cubrían 100.000 libras de riesgo; las reglas establecían que sólo necesitaban tener 10.000 libras en la mano para eso. Si pusieran 100.000 libras en efectivo, podrían garantizar hasta diez veces el monto de riesgo, lo que quiere decir que sus 100.000 libras les darían una ganancia de 1.000.000 de libras en transacciones de CDS. No hay duda de que es atractivo. Así, el milagro de los credit default swaps le ha dado a usted la posibilidad de tomar 100.000 libras y prestarlas diez veces, y luego vender diez veces CDS a otras personas con 100.000 libras. Los CDS han realizado una tarea asombrosa a la hora de poner a trabajar su capital.

Estos nuevos instrumentos financieros eran muy, muy ingeniosos, pero tenían un desgraciado efecto colateral: llevaban los bancos a la quiebra. Eso se debía a que, en el fondo, la actividad bancaria es, o debería ser, un negocio simple. Los clientes depositan dinero en un banco a cambio de un interés; el banco presta ese dinero a otras personas a una tasa de interés mayor. Esto no es sofisticado ni interesante, pero el negocio de la banca no tiene por qué ser como el salto base o el hip-hop. En cambio, es una manera segura de ganar dinero continuamente (y, no por casualidad, de crear crédito en la economía), a condición de que se respete una regla fundamental: el banco tiene que ser cuidadoso con a quién presta dinero. La calidad del préstamo es decisiva, porque es el activo redituable del banco. No se trata de una cuestión secundaria o marginal, sino del verdadero núcleo existencial de la banca. El inconveniente del modelo de acumular más titulización era que violaba ese principio básico según el cual un banco tenía que evaluar y controlar cada préstamo de manera individual. Los nuevos instrumentos hacían imposible tal cosa. Las matemáticas de los modelos de evaluación –ecuaciones tremendamente complicadas para estimar probabilidades y correlaciones, elaboradas por los ya mencionados quants de las empresas en el mejor estilo del científico loco– asumieron la carga de evaluar el riesgo estadístico. La idea misma de que un banquero mire a un prestatario a los ojos y se haga una idea de si puede confiar en él comenzó a parecer ridículamente anticuada, propia del siglo XIX. En cuanto a los riesgos, bueno, como dijo Lawrence Summers cuando fue subsecretario del Tesoro, «los elementos constitutivos de este tipo de contratos son instituciones financieras enormemente complicadas que parecerían tener ante todo la finalidad de protegerse del fraude y de las insolvencias de la otra parte contratante». Esto acabó siendo un puro disparate. Fue el contribuyente quien terminó pagando la factura de las insolvencias, y las sumas involucradas fueron y son ingentes.

El azar quiso que fueran precisamente los seguros contra esas insolvencias los que destruyeran a AIG. Se trata de una gigantesca compañía de seguros, con un valor de 200.000 millones de dólares en su momento culminante y, definitivamente, Demasiado Grande Para Quebrar (DGPQ). AIG fue los Jones de nuestro ejemplo. Suscribió todo el seguro: fue el mayor jugador del mercado de CDS. Los aficionados a los acrónimos financieros pueden divertirse diciendo que la AIG se formó mediante CDS sobre CDO (obligaciones de deuda colateralizada). Esto quiere decir que intervenía en los credit default swaps sobre obligaciones de deuda colateralizadas, los fondos de hipotecas subprime cuyo espectacular hundimiento en 2008 fue la causa inmediata de la crisis financiera. Cuando el banco de inversión Lehman Brothers quebró, a consecuencia de su exposición a malos activos, se produjo una reacción de pánico generalizada por ver quién más era portador de semejante riesgo. Cuando resultó que era AIG y, peor aún, que esta compañía estaba valorando ese activo a precios mucho más elevados que Lehman, los inversores creyeron alucinar y la calificación crediticia de la compañía se hundió. Eso significaba que tenía que asentar más obligaciones colaterales para cubrir su cuota de riesgos. En términos de nuestro ejemplo anterior, de repente los Jones parecen presentar un riesgo mayor, de modo que los vecinos les piden que asienten una suma mayor que las 10.000 libras de obligación colateral contra los préstamos; el contrato los autoriza a insistir, de modo que los Jones deben poner 20.000 libras por cada 100.000 de riesgo que cubren. Si los Jones no tienen ese dinero disponible, tendrán que pedirlo prestado. Si no pueden obtener el préstamo, están acabados.

Esto es exactamente lo que le ocurrió a AIG. Cuando tuvo que incrementar su cobertura colateral, no pudo, porque los mercados de crédito se habían endurecido. Para los Jones, éste es el final de la historia. Efectivamente: han quebrado. Pero como AIG era Demasiado Grande Para Quebrar, el gobierno de los Estados Unidos intervino con un rescate financiero el 16 de septiembre, por valor de 85.000 millones de dólares, a cambio del 79,9 por ciento de la compañía. (El rescate –los hay de distintos tipos– se materializó en una línea de crédito a veinticuatro meses. Para buscar una analogía con las finanzas personales, esto significaba que AIG podía valerse de la cuenta bancaria del gobierno.) El 9 de octubre, AIG recibió otros 37.800 millones de dólares en crédito. ¿Fue suficiente? No. El 10 de noviembre el Tesoro de los Estados Unidos inyectó otros 40.000 millones de dólares en la compañía mediante la compra de una nueva emisión de acciones creada con ese fin (otra variedad de rescate; alguien tendría que escribir un libro de recetas de rescate bancario). ¿Ahora sí? No seamos ingenuos. El 1 de marzo de 2009 el Tesoro entregó otros 30.000 millones a la compañía y reestructuró los términos de su préstamo para que la devolución del dinero del gobierno fuera menos dura. Al día siguiente, la compañía anunciaba una pérdida trimestral –no anual, trimestral– de 62.000 millones de dólares, los peores resultados de su historia. Y ahora, ¿se acabó de verdad ahora? No necesariamente. De acuerdo con una declaración del Tesoro de los Estados Unidos con motivo del cuarto rescate: «Dado el riesgo sistemático que AIG sigue presentando y la actual fragilidad de los mercados, el coste potencial que para la economía y el contribuyente tendría la inacción gubernamental sería extremadamente elevado.» La estabilización de AIG «llevaría tiempo y posiblemente apoyo adicional del gobierno». Esto es lo que significa Demasiado Grande Para Quebrar. Todo lo cual se puede expresar de esta manera: AIG+CDS+CDO+DGPQ = 173.000 millones de dólares.

En el Reino Unido, después del hundimiento de RBS, tuvimos nuestra pelea –entretenida, pero en lo esencial inquietante– en torno a la pensión concedida a Sir Fred Goodwin, «por los servicios prestados a la banca»; en Estados Unidos hubo una pelea parecida en torno a las primas que se pagaron a los principales ejecutivos de AIG después de los rescates. Las primas sumaron un total de 165 millones de dólares y no se necesitaba ser profesional en relaciones públicas para darse cuenta de que marzo de 2009, tras el cuarto rescate a AIG, no era el momento ideal para anunciar semejantes pagas. Todo el mundo, en ambos lados de la política norteamericana, de Obama hacia abajo, se unió a la tormenta de indignación, a la que siguieron las previsibles lamentaciones de los banqueros. Un congresista republicano invitó a los ejecutivos de AIG a adoptar la «actitud japonesa» y, o bien disculparse, o bien suicidarse. (Lo más auténtico era hacer las dos cosas, ¿o no?) Un senador demócrata amenazó con imponer un impuesto del 100 por ciento a las primas. El New York Times publicó una carta abierta de un ejecutivo de AIG a su jefe, en la que decía que dimitía porque no había sido un operador de derivados y se sentía agraviado. Al parecer, esperaba el aplauso porque estaba devolviendo su propia prima de 742.006,40 dólares. Muy bonito todo esto. Pero no era más que una distracción respecto del verdadero escándalo acerca de AIG: el destino del otro 99 por ciento del dinero que el gobierno estuvo inyectando en la compañía. Puesto que AIG suscribió credit default swaps, que son realmente seguros contra pérdidas, y que esas pérdidas habían ocurrido, ¿por qué tenía que ir el dinero a las compañías que habían perdido dinero en la crisis del crédito: compañías como la Société Générale, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Deutsche Bank, Barclays o BNP Paribas, que recibieron, respectivamente, 11.900, 12.900, 6.800, 11.800, 7.000 y 4.900 millones de dólares? Nada podría ilustrar mejor hasta qué punto se había convertido esto en una crisis sistémica internacional, que el hecho de que el Tesoro de los Estados Unidos transfiriera estas ingentes sumas a bancos extranjeros, porque tenían la sensación de que no había alternativa posible si se quería mantener el sistema financiero en funcionamiento. Pero para el contribuyente norteamericano que tiene que tragar la píldora, es una medicina envenenada, tanto más cuanto que, sólo unos meses antes, Goldman Sachs había declarado beneficios récord y había pagado en primas cifras también récord. En lo esencial, AIG quebró porque calculó mal el nivel de riesgo representado por los CDS. De modo que no pudo hacer frente al pago a las contrapartes del contrato (es decir, la otra cara del negocio del seguro, los asegurados). Pero éstas cometieron el mismo error, pues tomaron seguros de un asegurador que, en el caso de crisis estructural, no estaría en condiciones de hacer frente al pago. Así las cosas, ¿por qué los asegurados se marchan tan ricamente y con los bolsillos llenos de dinero en efectivo del Tesoro de los Estados Unidos, mientras el contribuyente de este país solventa una pérdida gigantesca? Obsérvese que la capitalización de mercado de AIG –es decir, el valor total de sus acciones– no es de más de 2.000 millones de dólares. Salvar la compañía costó ochenta y cinco veces más de lo que habría costado comprarla. Entonces, ¿por qué el Tesoro la salvó? Porque AIG es Demasiado Grande Para Quebrar. La implosión de Lehman, en septiembre de 2008, se produjo en lo que ya era una crisis y muy poco después se convertiría en la quiebra total del sistema económico global: el momento en el que, según las palabras inmortales del presidente Bush, «este imbécil podría caerse». (O, como dijo el Onion: «Bush siembra el pánico.») La lección de Lehman era, para los políticos, clara como el agua: nunca más se podía permitir que se hundiera una institución financiera de semejante dimensión. AIG fue rescatada porque tenía a todo el sistema económico al borde del abismo.

Buffett tuvo doblemente razón en comparar los nuevos productos financieros con «armas de destrucción masiva»: en primer lugar, porque son letales; en segundo lugar, porque nadie sabe cómo seguirles la pista hasta el final. Si la invención de los derivados marcaba el amanecer de la modernidad en el mundo financiero, la actual crisis parece de modo inquietante el nacimiento de la posmodernidad. Para quien haya estudiado literatura en la universidad durante las últimas décadas, hay en la actual crisis una extraña familiaridad: el paralelismo entre el valor en el dominio del capital financiero y la elusiva naturaleza del significado en el deconstruccionismo. Según Jacques Derrida, el decano de esta escuela, nunca se puede localizar con precisión el significado, que es siempre «diferido», trasladado a otro sitio, localizado en otros significados, que a su vez remiten a otros significados y los difieren, una serpiente que se muerde permanente y necesariamente la cola. Este proceso es fluido y constante, pero a veces el proceso perpetuo de postergación se atasca y se hunde. Derrida llama «aporía» a este momento, término que viene de una palabra griega que significa «callejón sin salida». Hay algo al mismo tiempo divertido y espantoso en la comprobación de que, aplicadas a los mercados del mundo, sus teorías tienen el efecto de un cataclismo. El instrumento decisivo para que esto ocurriera fueron los CDS, que expandieron el riesgo por todo el sistema financiero, en gran parte porque muchos de ellos operaban over the counter, como se dice en la City, es decir, entre una institución y otra, sin intermediarios. Esto significa que no hay registro central de CDS, ni ningún organismo capaz de evaluar y administrar riesgos que abarquen la totalidad del mercado.

Como consecuencia directa de todo esto, no hay institución responsable de controlar que las contrapartes estén realmente en condiciones de pagar las sumas a las que están obligadas en caso de que les sea requerido el seguro. Se trata de una grave falta de garantías para el comprador, a la que éste tiene que estar atento, salvo que no necesite estarlo porque el contribuyente ha salido a rescatarlo. Así se puso de manifiesto que, de hecho, la política no era tanto la de pedir precaución al comprador como la de transmitirle el mensaje «no te preocupes, amigo, que lo tenemos todo cubierto». Lo que vino a complicar más los potenciales problemas fue que muchos de los riesgos se vendieron y se volvieron a vender sin conocimiento de la contraparte inicial, lo que significaba que un acuerdo podía ser reasegurado con los mismos bancos más de una vez. En cuanto a la escala de esos riesgos, bueno, se hizo gigantesca. En junio de 2008, la International Swaps and Derivatives Association o ISDA –la asociación de compañías que negociaban en esta materia–, estimaba el volumen total del mercado en 54 billones de dólares, lo que se aproximaba al PIB total del planeta y era varias veces superior al valor de todas las acciones y participaciones que se operaban en el mundo entero. El valor subyacente de los riesgos asegurados era muy inferior al valor teórico, por supuesto; pero la lección del Long-Term Capital Management fue que cuando estos acuerdos estallan, dejan tremendos agujeros en los mercados, debido a la gran cantidad de partes y contratantes involucrados en contratos con exposición teórica al riesgo. Es como el juego del paquete, en el que nadie sabe quién tiene el paquete en ese momento, y mucho menos aún qué se encontrará dentro cuando lo abran.

Ésta fue la razón por la que, cuando empezó la crisis, los bancos se volvieron de repente reacios a prestarse dinero unos a otros, la liquidez se agotó y las instituciones financieras empezaron a quebrar. El problema fue que los CDS y los instrumentos financieros correspondientes habían sido vendidos de banco en banco con absoluta falta de transparencia, en un gigantesco juego del paquete. Las complejidades son tales que aun cuando se desenvolviera el paquete y se abriera, la gente se quedaría sin conocer todos los detalles de lo que contiene. Por tanto, esta herramienta, el CDS, que se inventó como un medio de asegurar el préstamo, terminó potenciando y extendiendo los riesgos por la totalidad del sistema financiero mundial. Es como si la gente usara la invención del cinturón de seguridad como una oportunidad para comenzar a conducir en estado de ebriedad.

3. BOOM Y BANCARROTA

La desolación urbana de Estados Unidos tiene una característica: la de que, una vez vista, es imposible olvidar. Mi primer encuentro con ella tuvo lugar en los barrios pobres del centro de Detroit, en 1996, donde lo que más me impresionó fue el abrumador y opresivo vacío de las calles. No era simplemente el vacío que los grandes rascacielos imponen en torno a ellos a nivel del suelo, sino otro grado de abandono, de deserción, de fuga, un paisaje de ciencia ficción, como el de Soy leyenda. Esa desolación no es mero producto del presente de Detroit, sino también de su historia, y no sólo porque su historia esté plagada de políticas urbanas y raciales terriblemente erróneas, sino también porque es una inequívoca historia de decadencia. En otro tiempo, Detroit fue próspera; ahora no lo es. En otro tiempo fue un lugar agradable donde vivir; ahora es siniestro. Es un modelo de todo lo que puede fallar en una ciudad. Incluso en medio de décadas de prosperidad general y de PIB en ascenso, puede haber un lugar que tenga una evolución tan errónea, tan descarriada, como Detroit. Puede parecer perverso, pero a lo que más me recuerda Detroit es a la Roma de los largos siglos posteriores a la caída de la ciudad antigua. Tiene que haber sido extraño no contemplar cosas extraordinarias como el Coliseo, sino la vulgar infraestructura de edificios, puentes y acueductos, y aceptar que se trataba de ruinas de cosas que la gente ya no sabía construir. Lo mismo sucede con Detroit, en particular con sus grandes edificios, que en otra época fueron testimonio de optimismo e ideales cívicos.

Supongo que, en parte, esa impresión se debe a que, siendo tan grande la riqueza de Estados Unidos, su pobreza parece más triste, más desmoralizada y desmoralizante. Pero también a que, vistas con otra perspectiva, muchas zonas castigadas por la pobreza moderna, y muchos edificios afectados por ella, podrían ser lugares agradables donde vivir. Hay un estilo de edificación de casas bajas adosadas en hilera, característico de las ciudades norteamericanas y que desde cierto punto de vista parece el tipo ideal de viviendas urbanas de bajo coste, construidas a escala humana y con el anhelo de formar parte de un modo de vida idealizado, mezclado, diverso, complejo, moderno; es como si en estas calles se hubieran materializado desde el primer momento las ideas de Jane Jacobs, la gran teórica norteamericana de la diversidad urbana en relación con el uso del barrio y la vida de la ciudad. Es eso precisamente lo que les da ese aspecto tan terrible cuando no cumplen su función. Como las casas responden todas a un mismo modelo de construcción, resultan más importantes las pequeñas diferencias en el mantenimiento, imprescindible para cualquier casa. Las grandes diferencias son llamativas. Una casa con un porche delantero que se está hundiendo o ventanas cubiertas con tablas produce un efecto depresivo en las casas vecinas. No se trata de una mera cuestión de estética, sino de una pauta hoy verificada en sociología y desarrollo urbano. Las «ventanas rotas», como se las llama, rebajan los niveles de comportamiento de su vecindad. Cuando las casas están completamente desocupadas y se puede irrumpir en ellas, constituyen un atractivo inmediato para los vándalos, adictos al crack, incendiarios, como se quiera llamarles; a veces está cortada la luz, a veces el agua, a veces ambas cosas, lo cual conduce a una fácil y devastadora forma de confusión para gamberros felices: basta con girar una llave y desaparecer.

Vine a Baltimore porque es el escenario de la única obra de arte en la que he visto el intento de describir la vida en esta desolación urbana: la serie de HBO The Wire, de David Simon. En cuanto a la intención de escribir sobre la crisis de la vivienda, la elección es prácticamente arbitraria. En efecto, un boom se convirtió en bancarrota en todo el territorio norteamericano; las ejecuciones hipotecarias son una pandemia. (La diferencia entre una pandemia y una epidemia es que la primera está en todas partes al mismo tiempo.) Es una forma de «desapalancamiento»: el retiro del crédito, en primer lugar, a las personas que no están en condiciones de devolverlo. Esto golpeó en todas partes: en las grandes ciudades del noreste y el medio oeste con su industria en decadencia, que han luchado durante décadas contra la pérdida de población y los problemas a ella ligados; en áreas del sur y el suroeste, que habían experimentado un fuerte crecimiento de la población en el nuevo milenio, en gran parte debido a los nuevos inmigrantes (la tasa más alta de expedientes de ejecución hipotecaria de Estados Unidos en los seis primeros meses de 2009 se dio en Nevada); en los barrios residenciales extraurbanos más allá de los suburbios del extrarradio, que se expandieron por todo el país; en zonas tradicionales de conflicto de boom y bancarrota, como Florida. Esta avalancha de ejecuciones ha puesto de relieve algunos fenómenos curiosos. Uno de los principales especuladores en este terreno es el Deutsche Bank, que se ha desempeñado como fideicomisario de las compañías con sus propios préstamos, lo que ha llevado a la situación de que hoy un banco alemán es propietario del 10 por ciento del total de las viviendas de Cleveland, Ohio. El Deutsche Bank también ha jugado un importante papel de especulador en Baltimore, aunque aquí la crisis de las hipotecas subprime no es simplemente un acontecimiento en sí mismo, sino también el último episodio de una larga y aparentemente interminable serie de desventuras, algunas de las cuales se autoinfligieron la ciudad y sus habitantes, mientras que otras, como ésta, no. David Simon y sus colaboradores realizaron una obra de arte en cinco partes y sesenta episodios, una gigantesca telenovela, que muchos observadores han calificado de balzaquiana en enfoque y en logros, y que aun así omite uno de los peores desastres que afectaron a Baltimore durante décadas. Aquí, la crisis del crédito ha costado sus viviendas a 33.000 propietarios, víctimas de la oleada de ejecuciones hipotecarias. Ésta es una ciudad cuya población cayó en las últimas décadas de aproximadamente un millón a alrededor de 700.000 habitantes, y en la que ya había 50.000 viviendas desocupadas. A medida que se avanza con el coche y se ven, manzana tras manzana, propiedades abandonadas, algunas de ellas simples cáscaras vacías, algunas –entre las más tristes– en las que quedan dos o tres viviendas ocupadas, valiente o desesperadamente aferradas a lo que en otra época era en general un lugar decente donde vivir, resulta muy difícil no pensar en que parece una ciudad que acaba de perder una guerra. Éste era su aspecto ya antes de la crisis del crédito, pero lo que menos necesitaba esta ciudad eran 33.000 expropiaciones, algo así como lo que menos necesitaba Londres en la Segunda Guerra Mundial era la Luftwaffe.

Los que han sufrido una ejecución hipotecaria no hablarán oficialmente de lo que les ha sucedido: hay demasiados litigios en marcha, parte de ellos incoados por la ciudad contra los prestamistas que están tras la crisis consiguiente. Pero es posible hablar con ellos de manera extraoficial y hasta ir a ver algunas de las casas que han perdido, como la de Bonner Road 3803, en West Baltimore, una ejecución hipotecaria de Wells Fargo, hoy con tablas en las ventanas y cubierta de advertencias legales, pero que un día fue una casa de familia de proporciones no precisamente excesivas, pero palaciegas para los patrones europeos. Caminé alrededor de ella, movido por una curiosidad que rápidamente dio paso a la tristeza: algo hay de aberrante en una casa grande, construida para una familia grande, ahora vacía, abandonada y deprimiendo cada vez más su entorno a medida que se deteriora. Y en cuanto a lo que sucede con los antiguos habitantes de ésta y las otras 30.000 propiedades, es aún más triste. «Para serle franco, no sé... –me dijo Anthony DePastina, abogado de la Baltimore Civil Justice, organización sin fines de lucro que lucha por las víctimas de ejecución hipotecaria–.* Estos 30.000 han perdido su casa esencialmente porque no pueden pagar las cuotas de su hipoteca. La realidad es que tienen poco dinero o nada. Como consecuencia del juicio de ejecución hipotecaria, tienen reducido el crédito, y muchas veces las compañías de alquiler no están dispuestas a alquilarles precisamente porque ya no tienen crédito. Por tanto, o bien deciden ir a vivir con otras personas conocidas, parientes o amigos, o bien, si tienen suerte, pueden ser inquilinos de un propietario o una compañía que no exija control crediticio. Y si tienen muy mala suerte, terminan viviendo en la calle.»

Le dije que era tristísimo que la gente quedara fuera de juego de esta manera.

«Sí –respondió–. La respuesta rápida es que nadie sabe adónde va. Para esta gente no hay red de seguridad. El sistema social es tan tenso en esta época, que resulta muy difícil encontrar una vivienda en el momento en que te echan de tu otra casa. Esta mañana he visto a un hombre, lo van a desalojar de su casa porque no puede pagar la hipoteca. Suponemos que tendrá que abandonar su hogar dentro de noventa días. Pero él no puede acceder a la lista de espera para recibir ayuda, la empleada le ha dicho que podría tardar hasta un año o año y medio. ¿Qué hace? No puede permitirse pagar más de 500 dólares al mes y es el único sostén de dos hijos. Y en su situación hay miles de personas. Atendí a otro hombre que sufrió lesiones por un supuesto accidente laboral que está en litigio. Durante un tiempo no estuvo en condiciones de trabajar, se atrasó en el pago de la hipoteca y perdió su casa. He hablado personalmente con tres o cuatro iglesias con la intención de aportarle alguna ayuda y con varias agencias estatales, pero no pudimos conseguir el dinero suficiente ni siquiera para que pudiera ir a un piso de emergencia. Vivió en su coche unos cuatro o cinco meses. No tiene familia y actualmente vive en lo que yo llamaría un tráiler abandonado. Está tratando de ahorrar dinero para ver si puede conseguir un apartamento, pero levantar cabeza le llevará tiempo, probablemente uno o dos meses más. No pretende vivir en el Taj Mahal; sólo desea un piso de una habitación. Así son las cosas. Si tienen suerte serán acogidos por parientes, o encontrarán un trabajo informal y un arrendador que acepte el pago en negro. Pero lo cierto es que nadie sabe nada.»

Así fue como el sueño de la vivienda propia, en combinación con la innovación de los derivados financieros, nos llevó a la situación actual. Es el otro extremo de la cadena que se oculta tras las quiebras de bancos y la paralización del crédito.

En el mercado inmobiliario es fácil perder dinero. A mí mismo me ha ocurrido.

Uno de mis recuerdos más vivos de la burbuja inmobiliaria de finales de los años ochenta es lo enfermizamente aburrida que resultaba tanta charla sobre el tema. Había cenas de amigos en las que no se hablaba de otra cosa que de la necesidad de «subirse al tren de la propiedad inmobiliaria», el inexorable aumento de los precios y la fascinación por las nuevas urbanizaciones, como el tentador nuevo producto de la especulación financiera, la hipoteca de inversión. (Se trataba de un producto muy atractivo, por el cual el prestatario sólo pagaba directamente a la institución hipotecaria el interés; el capital se devolvía invirtiendo en un producto de inversión con éxito garantizado, que vencería en el momento en que hubiera que efectuar dicha devolución. Estos productos fueron el foco de un escándalo mayúsculo cuando resultó que –¡oh, sorpresa!– crecían más lentamente de lo previsto y no alcanzaban para cubrir los importes del capital adeudados.) Margaret Thatcher había prometido crear una «democracia de propietarios», y no hay duda de que estaba cumpliendo su promesa: mientras ocupó su cargo, los propietarios de su vivienda ascendieron en Gran Bretaña del 54 al 65 por ciento. En ese proceso, Thatcher demostró que Oscar Wilde estaba equivocado El escritor había dicho una vez que las palabras más temibles de la lengua inglesa eran: «Anoche tuve un sueño muy interesante.» No es verdad. La verdad es que las palabras más temibles de la lengua son: «¿Se ha enterado usted de por cuánto se vendió aquella casa de abajo?»

Lo único bueno de la explosión de la burbuja que se produjo a finales de los ochenta fue que todo esto se evaporó. Medio millón de personas perdieron sus casas, lo que para ellas fue terrible, pero la buena noticia fue que durante más o menos una década y media nadie volvió a hablar nunca más de los precios de las viviendas. Eso me motivó una reflexión misántropa, o poco patriótica: es posible que una razón por la que a los británicos les gusta tanto hablar de los precios de la propiedad inmobiliaria sea que constituye una de las pocas ocasiones en que la jactancia de ser rico no está mal vista por la sociedad. Sin duda, y gracias a Dios, se oye mucho menos a la gente hablar del valor de su casa cuando éste baja.

¿Por qué nos obsesionamos tanto? Si damos un paso atrás, descubrimos que el mercado inmobiliario británico no tiene en sí mismo nada de interesante. Supongamos que usted compró una casa en 1970 y pagó por ella el precio medio nacional de la época: 4.378 libras esterlinas. En el punto más alto de la actual subida de los precios, el valor medio de esa misma casa sería de 184.431 libras. ¡Enhorabuena! Ha multiplicado usted su dinero por cuarenta y tres. Es rico, ¿me oye? ¡Rico! Salvo que no lo es realmente. Si se elimina el efecto de la inflación, ese aumento aparentemente espectacular del 4.300 por ciento del precio resulta ser un 2,4 por ciento anual en términos reales. En otras palabras, una cifra próxima al promedio histórico de interés a largo plazo de las inversiones que se consideran completamente libres de riesgo. De ahí viene la expresión «seguro como las casas». Si cogemos puntos de partida y de llegada ligeramente distintos, las conclusiones son casi idénticas. De 1973 a 2007, por ejemplo, cuando las tasas de inflación eran diferentes y los precios fueron más altos al comienzo que al final, el resultado fue un crecimiento anual del 2,6 por ciento. Es casi exactamente la tasa a la que creció toda la economía británica en ese mismo período. En otras palabras, los precios de la vivienda se comportaron exactamente de la misma manera que la economía general. Por tanto, no hay nada interesante que decir acerca de ellos.

Sin embargo, la vida no es tan simple. Efectivamente, con perspectiva histórica, el mercado inmobiliario es absolutamente seguro y tremendamente aburrido. La visión de conjunto muestra progresos seguros y predecibles; el primer plano muestra que los precios de la vivienda suben y bajan con gran rapidez. Cuando Gordon Brown nos prometió el «fin del ciclo boombancarrota», prometía algo que ningún político británico jamás consiguió. Todos los mercados corrigen en exceso: van demasiado lejos hacia arriba y luego demasiado lejos hacia abajo, lo que les da el impulso para volver a subir en demasía la próxima vez. Con las viviendas, por diversas razones a las que nos referiremos en su momento, las subidas y las bajadas son peores.

Lo sé por experiencia personal. Yo también lo he hecho. Compré mi primer piso en el otoño de 1987, incitado por el hecho de que todos mis conocidos buscaban hasta el último céntimo que tenían para «subirse al tren de la propiedad inmobiliaria». La zona era bastante desastrosa, frente a la estación de King’s Cross, pero podía ir andando al trabajo y a casi todos los sitios de Londres a los que me interesaba ir. El piso también era bastante desastroso, y no sólo por su pequeñez, que no era lo peor. Tenía una forma horrible: ya de por sí angosto –si estiraba los brazos podía tocar ambas paredes con la punta de los dedos–, se hacía aún más angosto en ambos extremos. El escritor norteamericano Madison Smart Bell vivió ocasionalmente en la planta baja y tomó el piso como base de una novela sobre un hombre que enloquece, en parte, debido a esa forma tan extraña de su piso.

El piso costaba 59.000 libras. La mitad de ese dinero me la había dejado mi padre cuando murió, y la otra mitad la pedí prestada a Halifax. Pagué el interés y me aconsejaron que para devolver el capital utilizara un milagroso producto llamado hipoteca de inversión. Los precios se disparaban. ¿Qué podía salir mal?

No pocas aventuras viví en este piso y en torno a él. Durante un tiempo me llevé bien con el administrador de la casa, escribía para él cartas a la escuela de su hijo y le daba consejos de profano sobre sus insomnios, pero luego tuvimos una pelea, él casi llegó a demandarme judicialmente y estuvimos tres años sin hablarnos. El hombre de la planta baja se peleó de tal manera con él, que rompió a hachazos el armario donde estaba el contador del gas, fue a los tribunales para discutir los gastos de comunidad, perdió y subalquiló el piso a dos prostitutas. Éstas no desentonaban con el resto de la zona, que en la segunda recesión conservadora de los años noventa se había degradado y se había llenado de traficantes de droga, prostitutas, proxenetas y, lo que es peor, sus clientes. Aprendí mucho sobre muchas cosas mientras estuve en ese piso.

Lo que no hice fue ganar dinero. Cuando vendí el piso, diez años después, cobré exactamente lo mismo que había pagado por él. En términos reales, esto representaba una pérdida de alrededor del 35 por ciento. No fue una sorpresa, porque ya había estallado la burbuja inmobiliaria y los pisos de los alrededores de King’s Cross no se vendían fácilmente. Cuando preguntaba a agentes inmobiliarios, lo que hacía más o menos cada dos años, se mostraban esquivos, preguntaban cuánto me había costado y luego decían que era aproximadamente lo que esperaban conseguir. Eso no era cierto. Lo que querían decir era que venderlo sería una tontería. Así que no vendía.

Lo más importante que aprendí de mi primer piso fue que los precios de la vivienda suben y bajan, pero que lo principal es no prestarles atención en absoluto, a menos que se tenga un buen motivo para mudarse. Aprendí que un precio en alza no se mantendrá para siempre en alza; que cuando los precios dejen de subir, será difícil vender el piso, porque la razón por la que han dejado de hacerlo es que ha cambiado el clima. El dinero que representa la vivienda no es dinero líquido, no es dinero fácilmente convertible en otra cosa que no sea la casa. Es una estupidez sentirse más rico porque haya aumentado el valor de la casa que se tiene en propiedad, pues ese ascenso casi nunca es dinero que se pueda utilizar para gastar. Si uno se muda, necesitará un lugar donde vivir, y el coste de ese lugar también habrá aumentado, de modo que el incremento del valor de nuestra propiedad no producirá ninguna ganancia neta.

También aprendí que si bien no había ganado dinero, tampoco había perdido mucho. Esto se debe a que si uno tiene una casa, ésta le rinde efectivamente un ingreso: el dinero que tendría que gastar en un alquiler. La cuota de mi hipoteca era mucho menor que el alquiler que habría tenido que pagar, de manera que me dio frutos económicos, aun cuando su precio no variara. Por último, gracias a esa hipoteca de inversión aprendí a no depositar demasiada confianza en nada que me recomendara la industria de servicios económicos. (Puesto que me vendieron engañosamente el producto en una fase tan temprana, no estoy cubierto por el programa de compensación que la industria se vio obligada a proporcionar, tardíamente y a regañadientes, a partir de 1989.)

Lo cierto es que, para mucha gente, las subidas y bajadas en los gráficos, sus picos y sus depresiones, representan una montaña rusa maníaco-depresiva. Las subidas son las burbujas, las bajadas son las crisis, y la recurrencia de unas y otras es lo que caracteriza el mercado inmobiliario del Reino Unido; lo que a su vez nos retrotrae a la pregunta del principio: ¿por qué? ¿Por qué nos obsesiona tanto nuestra propiedad inmobiliaria y su precio?

Este interrogante tiene una respuesta breve y otra larga. La larga se refiere a las diferencias estructurales fundamentales del mercado inmobiliario británico. Somos muchos los que tenemos nuestra vivienda en propiedad: el 70 por ciento de la población del Reino Unido vive en una vivienda en propiedad. La cifra siguió aumentando desde Margaret Thatcher, pues los gobiernos que le sucedieron continuaron con su política favorable a la propiedad. Es una cifra mucho mayor que la que se encuentra en economías comparables de Europa: por ejemplo, sólo el 40 por ciento de los alemanes tienen vivienda propia. De este dato derivan muchas, muchas cosas.

La primera de estas cosas tiene que ver con esta simple palabra: «poseer». En la práctica, la mayoría poseemos nuestras viviendas a través de hipotecas, lo que significa que no las poseemos completamente. Pero volvamos a aquellos días de mi primer piso, si uno tenía una hipoteca, ni siquiera disponía de la escritura de propiedad del piso, que estaba en manos del banco. Había algo de brutal en esto, pero por lo menos las cosas estaban claras: si usted tiene una hipoteca, no es dueño de su propia vivienda, y es bueno recordarlo.

Si usted tiene una hipoteca, su vida depende de una cifra: la tasa de interés. En Europa continental, los que se preocupan por saber cuál es la tasa de interés son los expertos en política y los banqueros, nadie más. Aquí, la tasa de interés puede llegar a dominar nuestra vida. Las razones más importantes por las que Gran Bretaña no adoptó el euro es que la economía británica tiene ciclos que no están exactamente en sintonía con Europa y que aquí la tasa de interés tiene consecuencias personales directas sobre las finanzas de la gente. Si hubiéramos adoptado el euro y nuestras hipotecas estuvieran ligadas a las tasas de interés de esta moneda, fantásticamente bajas, el dinero habría sido más barato aún y el crédito más fácil de obtener, de modo que la burbuja inmobiliaria habría sido todavía mayor, y más terrible aún la crisis consecuente. (Dos ejemplos de países en los que ocurrió esto: Irlanda y España.) La crisis del crédito ha puesto en evidencia importantes problemas del Banco Central Europeo, la institución que supervisa el euro. El BCE tiene un campo de operaciones que abarca toda Europa, y es seguro que hay momentos en que los intereses de sus países miembros varían radicalmente. El abanico de necesidades en competencia que el BCE debe conjugar es variado; los escépticos dirían que es inmanejablemente variado. Esto no es necesariamente verdad, pero sí es cierto que, en una crisis, el establecimiento de una política de tasas de interés de alcance continental siempre fue un desafío. Las exigencias de una fábrica de coches en Düsseldorf a la que preocupa la inflación de los salarios no pueden compaginarse con las del dueño de restaurante letón que necesita capital prestado, o con las de un financiero español preocupado por el sobrecalentamiento de la economía. Éste es un proceso en el que algunos están condenados a ser perdedores. Irlanda y España necesitaban desesperadamente un aumento de las tasas de interés para reventar sus respectivas burbujas, pero eso era demasiado malo para los intereses de otros países, cuyas necesidades terminaron prevaleciendo. Para aquéllos, el resultado fue la monstruosa burbuja y la tremenda quiebra que le siguió inevitablemente.

Gran Bretaña no puede adoptar el euro porque su mercado hipotecario, y en consecuencia sus tasas de interés, son demasiado importantes desde el punto de vista político. La primera característica de las hipotecas británicas es su número, mucho más alto. La segunda es que la cuantía del crédito es proporcionalmente mayor con respecto al valor de la vivienda. Los bancos alemanes, por ejemplo, sólo prestan un máximo del 60 por ciento del valor de la propiedad. En Francia, el préstamo es aún más restringido. Para empezar, no se aplica nuestro modelo de hipoteca, según el cual el préstamo se calcula en función del valor de la propiedad que se compra. En Francia se opera a la inversa. La cifra decisiva no es el valor de la propiedad, sino la magnitud del ingreso del receptor de la hipoteca. Los bancos únicamente prestarán el dinero que razonablemente pueda usted permitirse devolver a partir de sus ingresos mensuales. En la práctica, esta cifra se ha evaluado en la tercera parte de lo que usted ingresa, y si el banco relaja las condiciones y usted llega a tener problemas para efectuar sus pagos, la institución puede ser demandada jurídicamente por préstamo temerario. Es el banco el que carga con la responsabilidad de que usted no reciba absurdas sumas de dinero en préstamo.

Esto está relacionado con el hecho de que las actitudes ante la deuda son distintas. Por ejemplo, en Francia no hay cheques con certificación bancaria, y aunque esto implica en apariencia despreocupación, actitud descuidada respecto del dinero, es en realidad todo lo contrario: no hay certificación bancaria porque extender un cheque por más dinero del que se tiene en la cuenta constituye un delito. (Algo parecido ocurre en Francia con la ley sobre difamación. Las indemnizaciones que se imponen en los juicios por difamación son de monto reducido, no porque a los franceses no les interese su reputación, sino porque les interesa. El honor reparado basta por sí mismo. Lo contrario ocurre en Gran Bretaña, con nuestra ley de difamación, absurdamente condescendiente con los sinvergüenzas y generosa con las indemnizaciones en efectivo; si a alguien le preocupara realmente el mentado honor, el dinero no sería necesario.) Júntese todo esto y se tendrá una cultura del dinero, del préstamo y la deuda completamente distinta, cuya consecuencia es que los franceses tienen niveles muchísimo más bajos de deuda inmobiliaria que las economías anglosajonas. Cuando Gran Bretaña entró en la crisis del crédito, un hogar típico debía más del 160 por ciento de sus ingresos medios, cifra alarmantemente elevada que refleja nuestros altos niveles de endeudamiento hipotecario y nuestra tendencia general a pedir préstamos sin limitación para seguir gastando sin limitación. En Francia, la cifra equivalente era del 60 por ciento. Individual y colectivamente, los hogares franceses están mucho menos apurados y mucho menos expuestos al riesgo. A esto atribuyen los economistas el hecho de que Alemania y Francia fueran los primeros países en remontar oficialmente la actual recesión.

Volviendo a los días de mi primera hipoteca, los préstamos británicos eran como los europeos, en el sentido de que el banco prefería no prestar más de la mitad, o a lo sumo tres cuartas partes, del valor de la propiedad. También prefería no prestar más de dos veces y media el monto del ingreso anual del cliente; si dos personas compraban una propiedad en forma conjunta, se podía ampliar el préstamo hasta el triple del ingreso conjunto. En aquellos días, para la gente que hace lo que yo hago ahora –escribir para ganarse la vida–, era muy difícil, casi imposible, conseguir un préstamo, porque no podíamos presentar la nómina ni el historial laboral pertinentes.*

Todas estas reglas han desaparecido hace mucho tiempo del mercado inmobiliario del Reino Unido. Un banquero que intervino en la autopsia del Northern Rock me dijo que «la mayoría de los préstamos eran sólidos, pero uno o dos de sus registros contables habían estallado, y lo peor que había en ellos eran las hipotecas sobre el 120 por ciento». Le pregunté por qué alguien querría tomar un préstamo del 120 por ciento del valor del bien que compraba y se limitó a encogerse de hombros. Este producto sólo tiene sentido si uno está absolutamente seguro de que el valor de la propiedad que compra aumentará significativamente, pero no hay razones para ese tipo de seguridad. Nosotros tenemos estas hipotecas demencialmente arriesgadas, enormemente apalancadas, pero los europeos no las tienen. Además, éstos toman préstamos por períodos más breves, un decenio o veinte años como máximo, a diferencia de los veinticinco o treinta años normales en Gran Bretaña. Para los europeos es mucho más difícil rehipotecar. Todas estas razones en conjunto explican por qué los europeos tienden más a alquilar que a comprar. Esto significa a su vez que nosotros tomamos mucho más dinero prestado, por más tiempo y con mucho más riesgo.

Al riesgo se añade otra característica del mercado hipotecario británico: que preferimos pagar nuestras hipotecas a tasas de interés variables. Estados Unidos tiene una tasa de propietarios de vivienda similar a la del Reino Unido: con más hipotecas, por una proporción mayor del valor de la propiedad y con períodos de amortización más largos. Sin embargo, en Estados Unidos es mucho mayor la proporción de préstamos con tasa de interés fija. En Gran Bretaña, los propietarios de viviendas son alérgicos a fijar las tasas de interés; preferimos los préstamos variables. Nadie sabe muy bien por qué, puesto que a menudo las tasas de interés fijas son razonables y tienen además como consecuencia la transferencia al banco de parte del riesgo del préstamo. Si usted tiene una hipoteca de tasa variable, y la tasa de interés del banco central aumenta, lo siente en su bolsillo; en cambio, si tiene una tasa fija y ocurre lo mismo, el aumento repercute en el banco. En Estados Unidos, las dos instituciones que tienen la función de ayudar al sistema bancario a soportar el riesgo de este préstamo a tasa fija son Fannie Mae y Freddie Mac; y las razones por las que se hundieron es precisamente porque se vieron ahogadas por el coste de estos riesgos.

La ausencia de estos productos en otros mercados refleja las diferencias históricas en las actitudes ante la propiedad inmobiliaria. Tengo una hipótesis para explicar por qué somos así: nuestra nostalgia relacionada con el sentimiento de dislocación que se extiende a toda la sociedad británica durante la Revolución Industrial. Si por un momento dejamos de lado lo que sabemos acerca de la propiedad inmobiliaria e imaginamos cómo podrían ser en otros países los mercados en este campo –si pensamos de manera contrafáctica–, parecería lógico que las cosas fueran lo contrario de lo que son. Sería de esperar que los países con actitud especulativa respecto del libre mercado, los países orgullosos de su apertura a la competencia, ansiosos por aprovechar una oportunidad, sin colchón ni protección alguna frente a las leyes de la jungla, tuvieran un mercado inmobiliario en el que la gente considerara con buenos ojos el alquiler y se mostrara reacia a comprometer todo su dinero en un único activo ilíquido. Por otro lado, los países con actitudes más tradicionales, menos capitalistas, menos expuestos a los vientos fríos de los mercados y más deseosos de proteger a sus ciudadanos de las realidades de éste, bien podrían tener un apetito más conservador por el ladrillo. Sin embargo, las cosas son al revés. ¿Por qué? Bueno, tal vez justamente por esa razón. Los países con mayor libertad de mercado, más dinámicos, más especulativos, son los que muestran este abrumador apetito de la gente por ser propietarios de sus viviendas. Cuanto menor es la seguridad en el lugar de trabajo, tanto mayores son la exposición del resto de la vida a la competencia y la incertidumbre, lo que aumenta proporcionalmente el deseo de sentir seguridad en el interior de las cuatro paredes propias al comienzo y el final del duro día de trabajo. Gran Bretaña fue el primer país en experimentar el impacto transformador de la vida industrial y sus inherentes desconexiones entre la tierra, el trabajo y el lugar. Al mismo tiempo que la Revolución Industrial rompió con la cultura alimentaria de Gran Bretaña, impuso un nuevo énfasis en la distinción entre el lugar de trabajo industrial y el espacio privado del hogar. La enorme expansión de la propiedad de la vivienda en Gran Bretaña comenzó en la década de 1840, cuando las consecuencias de la Revolución Industrial se habían expandido lo suficiente como para crear una nueva clase media con recursos económicos para comprar sus viviendas. Justamente porque nos sentíamos alienados e inseguros en el trabajo, tuvimos una creciente necesidad de ser dueños de las paredes entre las que vivíamos, de sentirnos seguros y en posesión de nuestra casa. Era la compensación psíquica por las otras pérdidas provocadas por la industrialización.

Todos esos factores reunidos se añaden a la explicación de la diferencia específica de Gran Bretaña en lo relativo al mercado inmobiliario. Son la respuesta larga a la pregunta ¿por qué? Pero la respuesta breve es distinta. Si uno trata de preguntarse por qué surgieron estos factores –es decir, por qué nuestras hipotecas y nuestros mercados son diferentes–, termina en esta respuesta: nadie lo sabe. Los productos de inversión que permiten tener una vivienda en propiedad en Gran Bretaña son distintos que en otros sitios, porque hicieron su aparición para responder a una necesidad distinta: nuestra necesidad obsesiva de tener la propiedad de la casa en la que vivimos. Nuestras hipotecas de alto riesgo, a largo plazo, innovadoras (a veces imprudentemente innovadoras), hicieron su aparición porque el mercado empezó a encontrar maneras de permitirnos satisfacer el deseo más profundo de nuestro corazón: tener una vivienda en propiedad. Fue el apetito el que creó los productos, no a la inversa.

La diferencia importante es que en algunos países la propiedad de la vivienda se considera algo bueno, pero no esencial. Si uno se lo puede permitir y si se prefiere la propiedad al alquiler, ha de hacer todo lo posible para tener casa propia. Si no se lo puede permitir o, por temperamento, prefiere no estar atado a una inversión a largo plazo, altamente apalancada y de gran iliquidez, alquila. En otros países, sin embargo, la vivienda en propiedad es un bien primario fuera de discusión. Implica seguridad, prosperidad, plena participación en la sociedad. Tener casa propia puede considerarse también como un derecho fundamental. De esto se desprende que en esos países los gobiernos persigan políticas destinadas a incrementar la propiedad de la vivienda. Gran Bretaña y Estados Unidos pertenecen a este tipo de países.

No es una preocupación exclusiva, ni siquiera fundamental, de la izquierda política. En Gran Bretaña, fue Margaret Thatcher quien habló de «democracia de propietarios» y quien, con más energía que ningún otro político, persiguió políticas destinadas a incrementar el nivel de propietarios de su vivienda, ampliando las desgravaciones fiscales sobre las hipotecas e introduciendo un nuevo derecho a comprar sus viviendas para los inquilinos de casas de protección oficial. Estas ideas llevan implícito un fuerte matiz político: la creencia de que los propietarios de sus casas –para decirlo sin rodeos– tienen mayores probabilidades de ser conservadores, con minúscula y con mayúscula. En Estados Unidos, fue la insólita figura de Herbert Hoover quien inició el impulso a la creación de políticas gubernamentales que favorecieran la propiedad de la vivienda familiar.¹⁶ Más adelante, Hoover sería un modelo de conservadurismo complaciente en su estado más soporífero, razón por la cual resulta tan extraño que hiciera semejante cruzada de la vivienda en propiedad. Aparentemente, fue motivado por el censo de 1920, que mostraba una pequeña caída en el porcentaje de dueños de su vivienda del 45,9 al 45,6 por ciento desde 1910. Hoover pensaba que esto era un desastre. «Nada es peor que el crecimiento del inquilinato y del arrendamiento», sostenía. Es evidente el paralelo con las ideas de Margaret Thatcher sobre las virtudes de la vivienda en propiedad, más de medio siglo después, si bien Hoover expresaba su opinión de un modo más fructífero. «El titular de una vivienda en propiedad tiene un objetivo constructivo en la vida [...] Trabaja más duramente fuera de su casa, pasa sus horas de ocio de forma más provechosa y tanto él como su familia viven una vida mejor, disfrutan de las comodidades y el refinamiento cultural de nuestra civilización moderna.» En el otro extremo del espectro político, lo expondrían de otra manera, pero en lo fundamental estarían de acuerdo. En palabras del New York Times, comentando el descenso de la propiedad de la vivienda propia que se ponía de manifiesto en el censo de 1920: «Se está minando la estabilidad de la nación [...] La gente común está perdiendo su lucha por una vida mejor.»

El resultado fue un énfasis que se mantuvo durante décadas en políticas destinadas a incrementar la vivienda propia, empezando por la campaña de Hoover bajo el lema «Sea propietario de su hogar», siguiendo por la Corporación de Préstamos para la Vivienda Propia, que durante la Gran Depresión sacó de apuros a prestatarios hipotecarios con problemas, y luego por la creación de Fannie Mae y Freddie Mac. Con la vivienda propia aupada a la categoría de bien político y un mecanismo gubernamental creado para extender este tipo de propiedad durante las décadas de prosperidad que siguieron a la Segunda Guerra Mundial, décadas que tuvieron sus altibajos, pero que, de todos modos, registraron un movimiento general de ascenso en las condiciones de vida y de trabajo, todo fue a pedir de boca. O casi todo. El problema de los crecimientos casi universales de prosperidad está en esa simple palabra: «casi». A partir de la década de 1960 fue cada vez más clara la evidencia de que había sectores específicos de la comunidad, en particular las minorías étnicas, discriminadas negativamente de la manera en que operaba la industria hipotecaria, es decir, no en teoría, sino efectivamente en la práctica. Comportamientos tales como el llamado redling, que consiste en trazar una línea roja alrededor de ciertos barrios y negarles todo préstamo de dinero, fueron objeto de ataques bien merecidos. Creció la presión para que el gobierno –que, después de todo, gracias a Fannie Mae y Freddie Mac, era el mayor jugador en el mercado hipotecario- corrigiera esa desigualdad.

La campaña logró algunos de sus objetivos cuando el primer presidente Bush aprobó la legislación que obligaba a Fannie Mae y Freddie Mac a garantizar que el 30 por ciento de sus préstamos fuera para prestatarios con ingresos bajos y moderados. Los secretarios de Vivienda del presidente Clinton, primero Henry Cisneros y luego Andrew Cuomo, comenzaron a ejecutar políticas que habrían de extender la vivienda en propiedad entre grupos históricamente excluidos de ella. En las décadas anteriores se había producido una serie de cambios, que coincidieron en hacer posibles nuevas formas de préstamos. En 1980, la Depository Institutions Deregulation and Money Control Act (DIDMCA) legalizó el incremento de las tasas y comisiones a determinados prestatarios, verdadera definición del préstamo subprime. En 1982, la Alternative Mortgage Transaction Parity Act (AMPTA) legalizó la imposición sobre intereses variables y «pagos de cuotas de cancelación» para compensar el saldo impagado al final de un préstamo, y luego la Tax Reform Act (TRA) permitió en 1986 la deducción fiscal del interés sobre los préstamos hipotecarios, lo que incrementó inmediata y espectacularmente su atractivo como forma de endeudamiento. De modo que ya existía una nueva categoría de préstamos, creada mediante cambios legales bajo administraciones y congresos de ambos colores políticos. El gobierno de Clinton continuó en la misma dirección al imprimir en la política ya existente un poderoso, aunque no explícito, marchamo racial: el eufemismo preferido era el de comunidades «desasistidas». En cuanto a lo que se hubiera podido hacer de otra manera para llegar a los previamente excluidos, mencionemos el hecho de que las innovaciones permitieron pedir préstamos por el total del valor de una vivienda sin ningún depósito, rebajaron el énfasis de los antecedentes crediticios para establecer, en cambio, que si un candidato a recibir un préstamo pagaba el alquiler y las facturas de servicios, podía tenérselo en cuenta, permitieron que los prestatarios adujeran como ingresos la paga de un empleo estacional y la ayuda económica y elevaron el límite de las hipotecas aptas para recibir protección oficial. Puesto que Fannie Mae y Freddie Mac eran corporaciones híbridas sui géneris, oficialmente privadas pero realmente públicas, el gobierno estaba en condiciones de conseguir lo que quisiera en este terreno de política hipotecaria, y pudo hacerlo porque los prestamistas hipotecarios empezaron a ver una extensa potencialidad de crecimiento en el nuevo campo del préstamo a personas de bajos ingresos. Es evidente que estos préstamos tenían que ser evaluados con gran cuidado, caso por caso; pero, mientras esto ocurría, los nuevos préstamos eran una maravilla. Los norteamericanos propietarios de su vivienda llegaron a la cifra histórica del 68,9 por ciento, y la brecha entre las minorías étnicas y la población blanca (o «blancos no hispanos», como los denominan los censos de Estados Unidos) se estrechó; entre 1994 y 2005, los blancos con vivienda en propiedad aumentaron el 8,3 por ciento, mientras que los afroamericanos lo hicieron el 13,6 y los hispanos el 20,1 por ciento. Desde el punto de vista del estímulo a la vivienda en propiedad, las políticas funcionaron bien. Los prestatarios querían dinero, el gobierno quería que lo obtuviesen, los prestamistas querían ganar dinero y todo el mundo podía conseguir lo que quería.

Los precios de las viviendas subían y bajaban, y la evidencia muestra que, a largo plazo, no crecen más rápidamente que el resto de la economía, más la inflación. Eso, bien pensado, es lógico: ¿por qué habrían de crecer con más rapidez? Todo el bombo publicitario, la formación de la burbuja inmobiliaria y el alboroto en torno a la inversión se basa en la ignorancia de esta pedestre verdad. Esto no quiere decir que no se ganen y se pierdan fortunas en el negocio inmobiliario con los altibajos del mercado, sino que, con el tiempo y en conjunto, las investigaciones no dejan lugar a dudas. El mejor medio para ganar dinero mediante inversiones es, a largo plazo, el de las acciones, o, como se dice en la jerga financiera, el mercado de valores. (Un elemento esencial en esto, aunque a veces se pase por alto, tiene que ver con los dividendos, que son el pago regular que la compañía realiza a sus accionistas.) En comparación con el efecto de tener dinero en una vivienda o en una cuenta bancaria, son obvias las ventajas que, a largo plazo, tiene la inversión en valores. Al menos es lo que muestran los datos históricos. Pero la escala temporal de esos datos es decisiva: nos estamos refiriendo a períodos mínimos de cinco años. A corto plazo, como todo el mundo sabe, los precios de las acciones suben y bajan como un gorila sobre un saltador.

Con los bonos –que son, recuérdese, el otro medio por el que las compañías recogen dinero y se autofinancian–, las cosas son un poco distintas. Los precios de las acciones son como el tiempo: variable y con turbulencias. Los precios de los bonos se asemejan más a las mareas, más lentas y graduales y con un impulso que es imposible ignorar o contradecir. El factor que mayor influencia tiene en los bonos es la tasa de interés oficial, es decir, la tasa a la cual el gobierno está dispuesto a prestar a las instituciones financieras dinero a corto plazo para mantener la economía en funcionamiento. Esta tasa la fijan la Reserva Federal en Estados Unidos y el Banco de Inglaterra en Gran Bretaña, y es la que su a vez determina la tasa a la cual los bancos prestan el dinero, primero entre ellos, luego a las empresas y finalmente a nosotros. De esta manera, no es que el gobernador del Banco de Inglaterra irrumpa en el despacho del gerente de nuestro banco para indicarle cuánto deben costar nuestras hipotecas, aunque en cierto modo lo hace. Esta tasa de interés es decisiva para la economía en todos sus aspectos. En realidad, en lo que respecta a su funcionamiento, es la cifra más importante, porque la tasa de interés es lo que determina el coste del dinero.

Los expertos en economía están tan familiarizados con este tema que no se toman la molestia de explicarlo al resto de las personas: el dinero no cuesta siempre lo mismo. Hay épocas de dinero caro: por ejemplo, a finales de los setenta y principios de los ochenta, en que la tasa de interés ascendió en Gran Bretaña al 17 por ciento y en Estados Unidos al 20 por ciento. Cuando el dinero es caro, la economía tiende a ralentizarse, aumenta el paro, los consumidores restringen el gasto, las empresas tienen más dificultades para conseguir dinero y es más difícil ganar dinero en la bolsa, porque todo el mundo estará atento a las atractivas tasas de interés que se pueden conseguir de otra manera. La inflación –que lleva a que el dinero pierda valor con el tiempo– será objeto de una severa presión por el hecho de que entonces el dinero es más caro. Y al igual que en lo que atañe al mercado de bonos –el principal modo de conseguir dinero que tienen las empresas– es imposible exagerar sus consecuencias. Si las letras del Tesoro del gobierno norteamericano, que son el tipo más seguro de inversión del mundo, pagan el 20 por ciento sin ningún riesgo, ¿qué tasa de interés tendría que ofrecer una compañía a sus clientes para que compraran sus problemáticos bonos? Respuesta: increíblemente elevada. Y si esos bonos fueron emitidos unos pocos años antes y pagan un irrisorio 5 por ciento, ¿qué pasará con su precio? Respuesta: estará, como elegantemente dicen los operadores, por los suelos. Por otra parte, si la tasa de interés es baja y el dinero es barato, hay riesgo de inflación –el dinero pierde su valor con el tiempo– pero, en compensación, es más fácil para las compañías conseguir dinero, la economía crecerá rápidamente, y lo propio hará el gasto del consumidor. El empleo aumentará. De repente, para las compañías será más barato emitir nuevos bonos, de manera que los bonos existentes, con mayores tasas de interés, verán aumentar su valor. Obsérvese que estas dos situaciones son, o deberían ser, autocorrectoras. Las tasas de interés altas ralentizarán las cosas y, poco a poco, la inflación disminuirá, lo que ejercerá a su vez una presión a la baja sobre las tasas de interés; las tasas de interés bajas, que los gobiernos utilizan para estimular la economía, calentarán la situación de tal manera que habrá inflación y las tasas de interés aumentarán.

Las acciones y los bonos son los principales instrumentos de inversión global, que llegan a todos los rincones de la vida económica. Sin embargo, al comienzo del nuevo milenio, unas y otros experimentaban un extraño ajuste. El mercado bursátil había conocido una burbuja espectacular en acciones de internet y la nueva economía. En parte, lo que sucedía parecía corresponder a una clásica histeria, igual a la de las grandes burbujas de la historia, como la crisis de los tulipanes en Holanda, la burbuja de los Mares de Sur o la de las acciones del ferrocarril durante el siglo XIX. Las reglas generales de estas burbujas e implosiones son bien conocidas. El primero en sistematizarlas fue el economista Hyman Minsky, y su formulación popular más conocida se encuentra en el texto clásico de Charles P. Kindleberger, Manías, pánicos y cracs. Historia de las crisis financieras. El modelo básico de esas manías sostiene que un fenómeno real comienza a extenderse (la exploración de ultramar, los ferrocarriles, internet), es percibido por los inversores, se hincha fuera de toda proporción y sigue creciendo por todos los medios, así que se suman más inversores sobre la base de lo que hoy se denomina «teoría del más loco». Recuerdo vivamente la primera vez que oí esta expresión, en boca de una de las personas más inteligentes que he conocido en mi vida, para explicar por qué había invertido fuertemente en unas acciones en tecnología que, a todas luces, estaban enormemente sobrevaloradas. Me contó lo que había hecho, yo le dije que pensaba que estaba chalado y entonces fue cuando me explicó la «teoría del más loco». Su significado es que, incluso cuando todo el mundo sabe que lo que ocurre es una locura, siempre se puede hacer dinero comprando valores y vendiéndolos un poco más tarde a alguien todavía «más loco». De esta manera, es indiferente la medida en que los valores estén sobrevalorados mientras haya alguien más estúpido dispuesto a comprarlos cuando uno ya ha obtenido un buen beneficio. Esto funciona, hasta que deja de funcionar. Históricamente, lo que sucede es que la burbuja comienza a vacilar, a menudo en respuesta a malas noticias, y la gente empieza a expresar dudas; entonces, todo el mundo se hunde de golpe y todos pierden enormes sumas de dinero. Esto es exactamente lo que ocurrió con la burbuja de los valores en tecnología. Estalló en marzo de 2000 y el índice Nasdaq de esta categoría de acciones cayó el 80 por ciento. El crac del puntocom volatilizó cinco billones de dólares de los inversores y se convirtió en una de las mayores destrucciones de capital de la historia.

Cuando la bolsa se desploma, por un tiempo los inversores se vuelven indiferentes a los valores que en ella se comercializan. No es sorprendente; e, históricamente, este tipo de desplomes casi siempre deja al descubierto fraudes y otras maniobras delictivas que habían pasado inadvertidas mientras los precios subían. Las caídas ejercen presión sobre las ganancias, y las compañías que no se destacan precisamente por su honestidad comienzan a resquebrajarse; al mismo tiempo, las voces que habían advertido que en torno a Charles Ponzi (en 1920), Ivar Kreuger, el rey de las cerillas (en 1931), Bernie Ebbers (en 2003) o Bernard Madoff (en 2008) había algo sospechoso, comienzan a ser escuchadas. El descenso de los precios de las acciones horada una roca y de ella surge una inquietante variedad de bestezuelas financieras. En el caso de la caída del puntocom, con el cambio de milenio, la criatura que surgió reptando del subsuelo fue un fraude tan espectacular, tan sistemático, de tal volumen y tan apestante, que, a su manera, era casi algo bello: Enron.

Para comprender plenamente el impacto que produjo Enron, hay que recordar cuán admirada fue la compañía en sus tiempos de gloria. La revista Fortune concede un premio a la compañía más innovadora de Estados Unidos. Entre 1995 y 2000, Enron lo ganó todos los años. Sus ingresos llegaron a los 101.000 millones de dólares. Tenía intereses en todos los sectores, desde el papel y la banda ancha hasta el gas natural y su negocio central, la electricidad, y operaba con derivados en todos los campos.* Gran parte de sus beneficios llegaron a través de la entusiasta adopción por parte de la compañía de la contabilidad de «ajuste al mercado», que –en todo caso según la interpretación de Enron– le permitió contabilizar como beneficios presentes acuerdos cuyos ingresos se producirían en un futuro más o menos lejano. Así, un contrato a largo plazo de compra de gas en un período de muchos años, podría asentarse de inmediato, hoy, como beneficio corriente.¹⁷ Además, Enron creó una gran variedad de compañías externas que quedaban al margen de su balance general, y vendía a esas compañías activos a precios artificialmente inflados. Básicamente, se compraba cosas a sí misma a precios maquillados. Todas esas trampas mantenían disparados los precios de las acciones. Cuando un analista planteó dudas sobre el balance general en una teleconferencia, el consejero delegado de la compañía, Jeffrey Skilling, dijo: «Bueno, muchas gracias, estamos muy agradecidos a ese gilipollas de...» (La conferencia fue grabada y hoy figura en la lista de «exabruptos de los diez consejeros delegados más importantes.) Pero el gilipollas tenía razón: la contabilidad de Enron era tan corrupta que cuando la naturaleza del fraude salió a la luz, el precio de la acción cayó de 90 dólares a nada. Skilling fue condenado a veinticuatro años de prisión, a la auditoría Arthur Andersen (una de las cinco compañías más grandes del mundo en su ramo) se le prohibía seguir ejerciendo sus actividades, muchos empleados perdieron los ahorros de su vida y los sentimientos de muchos inversores se volvieron decididamente en contra de la bolsa de valores, puesto que si una inversión en una empresa blue-chip tan prestigiosa como Enron podía terminar no teniendo ningún valor, ¿en quién se podía confiar?* El economista Robert Shiller envía con regularidad cuestionarios a los inversores, y en 2001, después de la quiebra en Enron, la respuesta fue: «Los inversores nos dijeron, en términos inequívocos, que los escándalos contables fueron un factor importante en su alejamiento del mercado bursátil.»

Como consecuencia del hundimiento del puntocom y la implosión de Enron, los primeros años del nuevo milenio fueron una época en que el dinero que persigue la idea nueva, la idea de la especulación, apartó su atención de la bolsa de valores.

Además, el mercado de bonos tradicional no era un lugar adecuado para buscar la última novedad. La razón era simple: para los patrones históricos, las tasas de interés eran insólitamente bajas. Alan Greenspan, máximo responsable de la política monetaria de los Estados Unidos en los años de Clinton, había presidido un período de crecimiento económico durante el cual la economía norteamericana parecía haber alcanzado el anhelado «punto de Ricitos de Oro», en el sentido de no estar demasiado caliente ni demasiado fría, de manera que se mantuvo en crecimiento sin dar lugar a inflación. (A veces los economistas llaman «la Gran Moderación» a este período de crecimiento regular, sin inflación, sin boom ni bancarrota. La expresión fue acuñada por el sucesor de Greenspan, Ben Bernanke.) Cuando llegó el desastre del puntocom, se temió que la caída de la bolsa se expandiera al resto de la economía y produjera un parón; por eso Greenspan respondió con el recorte de las tasas de interés. Tal vez los lectores no norteamericanos se pregunten qué tiene que ver todo esto con ellos. La respuesta es doble. En primer lugar, la economía norteamericana es la más importante del mundo en cuanto a volumen y en buena medida impulsa la producción y la economía mundiales. En segundo lugar, el dólar norteamericano es lo que se conoce como la divisa de reserva del mundo –la divisa en la que la mayoría de los otros países ahorran dinero– y también la divisa en que se evalúa un gran número de materias primas de todo el mundo, como el petróleo o el café (que ocupan el primero y el segundo puesto en el mercado mundial de materias primas). La tasa de interés del dólar no es la tasa de interés del planeta, pero en muchos aspectos se aproxima a ello. En mayo de 2000, la tasa de los fondos de la Reserva Federal era del 6,5 por ciento; Greenspan la recortó y siguió recortándola. Luego tuvo lugar el 11 de Septiembre y, durante un tiempo, pareció que el mundo entero se tambaleaba. Traducido al lenguaje de la economía y de los mercados, esto significa incertidumbre; y si hay algo que la economía y los mercados odien, es la incertidumbre. Greenspan examinó ese panorama, tomó nota de la inminencia de la guerra y de la certeza del abrupto crecimiento del precio del petróleo y las materias primas en un momento que parecía de ralentización general, e hizo lo que, a la luz de la perspectiva histórica, resultó ser un gran error: siguió recortando las tasas de interés. Este proceso se prolongó hasta junio de 2003, en que la tasa llegó al 1 por ciento, excepcionalmente baja para los estándares históricos. Y en ese nivel se mantuvo todo el año 2004.

Con tasas de interés bajas, resulta fácil a los hombres de negocios conseguir dinero barato; a los consumidores, tomar préstamos; a las empresas constructoras, obtener dinero, y a los prestatarios, hipotecarse. Los precios de los bonos se mantenían bajos, muy bajos para los patrones históricos. He comentado ya que, normalmente, se trata de un fenómeno autocorrector. Puesto que los bonos producen bajos rendimientos, los compradores se desprenderían de ellos; puesto que los compradores se desprenderían de ellos, los bonos tenderían a aumentar su rendimiento para atraerlos otra vez. Sin embargo, aquí entra en la ecuación un nuevo factor. Los economistas están analizando este fenómeno y lo importante que resultó ser –el propio Greenspan le ha atribuido la totalidad de la burbuja y la crisis consecuente–, pero, a grandes rasgos, la conclusión es evidente y puede resumirse en una sola palabra: China. La economía china había entrado en un boom y China se había convertido efectivamente en la fábrica del mundo desarrollado en la que se hacía prácticamente todo. (Un breve repaso a mi entorno inmediato: los calzoncillos, los calcetines, los pantalones y la camiseta que llevo puestos, así como el reluciente portátil Apple en el que escribo estas palabras, todo eso es de fabricación china.) Como consecuencia de estas ganancias provenientes de la exportación, China desbordaba dinero. ¿Y qué se hizo con ese dinero? Un país democrático hubiese tenido que afrontar fuertes presiones para que se cogieran los miles de millones de yuanes que entraban y se los invirtiera en caminos, escuelas, hospitales, investigación, infraestructura, medicina, mejores sueldos a los empleados públicos, mejores niveles de prestaciones, lo que fuere. Un país no democrático no tiene por qué afrontar las mismas presiones, ni de la misma manera. China cogió su superávit comercial sin precedentes y lo invirtió en su mayor parte en los Estados Unidos y, específicamente, en la deuda del gobierno de este país. China compró letras del Tesoro de Estados Unidos por valor de 699.000 millones de dólares, con preferencia a muchas otras inversiones que realizó China en bonos y títulos basados en el dólar. Así, en lugar de gastar su propio dinero, China escogió financiar el gasto de Estados Unidos. Se puede discutir qué parte de la burbuja del crédito es atribuible a eso, pero el fenómeno básico se aprecia con claridad. Las fábricas chinas limitaron la inflación norteamericana al mantener los bienes a bajo precio, en un momento en que, en condiciones normales, los precios habrían comenzado a subir. La inversión china hizo posible que el gobierno norteamericano tomara en préstamo dinero barato y gastara más, en un momento en que, en condiciones normales, el préstamo habría tendido a ser más caro. Los chinos compraron letras del Tesoro, y siguieron comprándolas, en un momento en que su bajo rendimiento habría ahuyentado a los inversores, lo que a su vez impulsaría al alza el rendimiento de las letras del Tesoro.

De esta manera, las tasas de interés bajas fueron perniciosas para el mercado de bonos. Pero hubo un campo en el que fueron particularmente atractivas: el mercado inmobiliario. Era más barato que nunca conseguir dinero para comprarse una primera casa si no se tenía ya una en propiedad, o una más grande y mejor, en caso de tener la primera. Nunca había sido más barato o más fácil contraer préstamos. Con toda esa circulación del crédito, los precios de las viviendas comenzaron a aumentar. A esto se llamó «inflación del precio del activo», lo que, en términos sencillos, quiere decir que en lugar de subir el valor de las acciones (que no lo hacían tras el desastre del puntocom) o de los bonos (que no lo hacían porque la tasa de interés era tan baja), subió el precio de otros tipos de activos. ¿Cuál es el mayor activo de la gente común? Su vivienda. Con tasas de interés bajas, todo el mundo desarrollado empezó a experimentar un ascenso en los precios de la vivienda. En los diez años anteriores a 1995, los precios de la vivienda subieron del 57,7 en Estados Unidos, el 134,7 por ciento en Gran Bretaña, el 242 por ciento en Irlanda y el 114 por ciento en España. Eso hizo que muchos hombres de dinero pensaran en cómo sacar provecho del nuevo boom de los precios de la vivienda.

4. QUE ENTREN LOS GENIOS

Éste es uno de los momentos apropiados para considerar el capital como un agente, como una fuerza con derecho propio. En consecuencia, permítasenos preguntarnos qué habría deseado el capital de haber seguido su propio camino. El capital se asemeja a un virus, cuya finalidad es reproducirse; el capital quiere crecer. El rendimiento del capital es excesivamente bajo. El rendimiento de las acciones es excesivamente bajo y el de los bonos también. Así las cosas, el capital comienza a buscar nuevos modos de crecimiento y de reproducción. Si las fórmulas antiguas no funcionan, el dinero buscará nuevas fórmulas.

Con las acciones y los bonos no sucede gran cosa (fuera, obviamente, de los muchos billones de dólares en unas y otros que cambian de manos todos los días, pero en realidad, que es lo que quiero decir, nada nuevo o fuera de lo común). Donde sí están sucediendo cosas es en el mercado inmobiliario. Allí, los precios aumentan a gran velocidad. En el mercado hipotecario se concentra un enorme volumen de dinero. Y eso, desde el punto de vista del capital, es una buena noticia, porque las hipotecas ofrecen una corriente continua de dinero en amortizaciones, además de la posibilidad de participar en el incremento del valor de las casas mientras los precios de la vivienda se mantengan al alza. Además, aun cuando las tasas de interés sean bajas, las tasas hipotecarias lo son un poco menos; nosotros, los que tenemos una vivienda en propiedad, pagamos más por nuestro préstamo que el gobierno o las empresas por los suyos. En este punto podemos imaginar al capital con el cuello estirado y olfateando en busca de algo interesante en este terreno.

Pero aún hay más. En este boom inmobiliario, todas las personas que durante años se mantuvieron indiferentes al tema están ahora ansiosas por comprar viviendas, participar en el sueño de seguridad, prosperidad e integración que representa la vivienda en propiedad. Lo extraordinario de estos nuevos actores del mercado inmobiliario es que carecen de historia como propietarios inmobiliarios y de casi cualquier otro registro de buen comportamiento financiero; sus calificaciones crediticias son malísimas. ¡Fantástico! Esto quiere decir que cuando piden un préstamo tienen que pagar más. Puesto que están evaluados como deudores de alto riesgo, pagan por encima de lo normal para amortizar las hipotecas. Esto significa que su deuda produce un rendimiento maravillosamente elevado, y en un momento en que los rendimientos son decepcionantemente bajos, se convierte en la respuesta a la susurrada plegaria del capital.

Hacía ya tiempo que alguien había elaborado una manera de producir obligaciones de deuda colateralizadas (collateralized debt obligation o CDO) a partir de las hipotecas, del mismo modo en que se las había producido a partir de la deuda empresarial, los bonos, etc. Recuérdese que una obligación de deuda colateralizada es un pool de deudas que paga un grupo de prestatarios, que se reúnen y luego se venden como conjunto de bonos que devengan un abanico de tasas de interés. Las obligaciones de deuda colateralizada comenzó con formas corporativas de deuda, para desplazarse hoy al campo de los acreedores hipotecarios que amortizan sus hipotecas. Como siempre, habría dos corrientes de ingresos, uno de las comisiones por la gestión del acuerdo y otro por los pagos propiamente dichos.

Hasta ahora, los CDO con garantía hipotecaria se habían establecido únicamente a partir de las llamadas hipotecas «conformes». Fannie Mae y Freddie Mac tenían reglas acerca de quién podía recibir un préstamo y en qué condiciones. Las hipotecas que se conformaban a esas normas se denominaban «préstamos conformes». Las sociedades de crédito hipotecario intermediarias entre Fannie y Freddie y el público general –recuérdese que F y F no prestan directamente al público, sino a instituciones financieras, que son realmente las que están en posesión de las hipotecas– tenían cada vez más normas. Había restricciones basadas en el historial crediticio, en el monto que se prestaba sobre el precio total de la vivienda, etcétera. Sin embargo, se había abierto un inmenso mercado de hipotecas «no conformes», que no satisfacían los criterios de Fannie y Freddie. El préstamo hipotecario a comunidades «desasistidas» fue una política principista que se había llevado ingeniosamente a cabo mediante una cuidadosa ampliación de los criterios de concesión de préstamos hipotecarios a grupos de bajos ingresos y alto riesgo. La política parecía funcionar bien, y los prestamistas no necesitaron mucho tiempo para advertir su significado: la existencia de un nuevo mercado de préstamo más arriesgado, y por tanto más lucrativo, a explorar entre los prestatarios más pobres y, evidentemente, con menor solvencia. De esta manera, las sociedades de crédito hipotecario, primero con cautela y luego con creciente entusiasmo, comenzaron a abrir sus préstamos a una nueva clase de solicitantes. Estas hipotecas «no conformes» también se conocen como hipotecas subprime, nombre que, en cierto sentido, induce a confusión, porque las hipotecas subprime pagan mayores tasas de interés que las prime, es decir, las de primera calidad. Desde el punto de vista del capital, las subprime eran mejores porque pagaban más. Así, si se pudiera elaborar una manera de diseñar un CDO sobre la base de estas atractivas hipotecas subprime...

Sería perfecto. Y, una vez más, el poder de titulización haría su mágico trabajo. Ese proceso de titulización y venta liberaría más capital para más préstamos. Salvo un pequeño inconveniente: que eso era imposible. Era imposible a causa de un problema estadístico aparentemente insuperable. En el mundo empresarial que apuntalaba el ya pujante mercado global de CDO, había sobradas evidencias, estadísticas e historia en apoyo de los negocios que se realizaban. Eran ya de conocimiento público los hechos relativos a las historias empresariales de tasas de interés, pago de deudas, cesación de pagos y todo lo demás. En realidad, estos hechos no sólo eran conocidos, sino estudiados detenidamente, desmenuzados y analizados, todo lo cual corría a cargo de algunas de las agencias más importantes del mundo financiero, las de calificación crediticia: Moody’s, S&P’s y otras. La evaluación de las tasas de default y de la seguridad de los bonos era su razón de ser: para eso se levantaban cada mañana. La tasa de default era una cuestión de particular importancia para las agencias de crédito, pues su impacto sobre la calidad de los préstamos podía ser muy grande: si hace usted diez préstamos y uno de ellos falla, es probable que este préstamo frustrado dé al traste con los beneficios de las otras nueve apuestas acertadas. Por eso había toda una industria dedicada a estudiar los pools de deuda subyacentes que iban a parar a los CDO.

Algo parecido sucedía con las hipotecas normales y corrientes. Si usted tenía una gran cantidad de ciudadanos respetables con buenos historiales crediticios no resultaba demasiado difícil calcular los riesgos que se planteaban a la hora de diseñar un CDO. Pero las hipotecas subprime eran otra cosa. Sencillamente no se disponía de los mismos datos sobre su comportamiento, puesto que acababan de nacer. Y otro gran problema era que a Estados Unidos, a diferencia de la mayoría de los países, cuyos mercados inmobiliarios son una sola entidad, no se lo consideraba un mercado inmobiliario único. Estados Unidos estaba formado por docenas de mercados locales diferentes, que se comportaban de acuerdo con diferencias, pautas demográficas y ciclos de boom y bancarrota de alcance local. Algunos estados tenían mercados inmobiliarios estables. Otros, como Florida, eran famosos por los episodios cíclicos de burbujas y quiebras (a menudo ligadas a fraudes escabrosos, espectaculares, exclusivos de Florida). Aunque era difícil asegurarlo, porque los datos eran locales, fragmentarios y nunca adecuadamente recogidos o correlacionados, se tenía la impresión de que en Estados Unidos nunca se había producido una crisis nacional de la vivienda. Esto quiere decir que, aunque en mercados específicos se hubieran producido innumerables altibajos, el mercado inmobiliario nacional en su conjunto nunca se había desplomado.

La evaluación del riesgo de las entidades crediticias se basaba en las estadísticas. Se trazaban posibles horizontes particulares y luego se medía y analizaba su efecto sobre los préstamos. Pero ¿cómo se podía hacer tal cosa con tan pocos datos? ¿Cómo evaluar el efecto de una caída a nivel nacional en los precios de las casas? Concretamente, se trataba de un problema de correlación, término del lenguaje estadístico cuyo significado se aproxima mucho al que tiene en la lengua normal, de modo que el sentido común puede comprenderlo sin dificultad. ¿Cómo se pueden evaluar los riesgos de algo que –como las caídas de los precios inmobiliarios y las faltas de pago– tiene lugar en relación con distintas personas y en diferentes lugares? Las correlaciones eran un rasgo muy estudiado del mercado de valores, y era posible utilizarlas para limitar y reducir el riesgo. Fueron una considerable ayuda para conocer qué acciones variaban al unísono y cuáles lo hacían en ritmos diferentes u opuestos. Si los bancos supieran cómo correlacionar las hipotecas subprime –es decir, cómo producir modelos para evaluar probabilidades–, se sentirían mucho más seguros a la hora de construir derivados del crédito a partir de ellas.

Y entonces, ¡bingo!, alguien lo hizo. David X. Li era un matemático de la China rural. Si la crisis del crédito hubiese sido una novela de John Le Carré o Robert Ludlum, o Stendhal, él habría sido el personaje central: sombrío, pero decidido, un verdadero hombre misterioso e internacional. Y a este misterio se agrega el hecho de que hoy nadie sabe dónde está. Li fue enviado a Estados Unidos con una beca del gobierno a finales de la década de 1990 para estudiar capitalismo. (Esto constituye por sí mismo un detalle característico del momento: no podía estar lejos el tiempo en que los estudiosos interesados en el capitalismo se apiñarían en aviones con destino a Shanghái.) En el proceso, Li obtuvo cuatro graduaciones: la primera, en economía, en Nankai; la segunda, un MBA en Quebec; la tercera y la cuarta, en la Universidad de Waterloo, Ontario, un máster en ciencias actuariales y un doctorado en estadística. Luego fue a trabajar al Canadian Imperial Bank of Commerce (nombre al que bien podría aplicarse lo mismo que Oscar Wilde dijo en referencia a la Royal British Academy: «un triple oxímoron»). En 2000, mientras trabajaba en J. P. Morgan, Li consiguió aplicar una fórmula matemática, llamada función de la cópula gaussiana, a la creación de obligaciones de deuda colateralizada. Éste es su enunciado matemático:*

Cp(u, v) = Φp (Φ⁻¹(u), Φ⁻¹(v))

No tengo ni la más remota idea de lo que esto significa, pero, traducido al lenguaje común, es la manera en que se calculan muchas cosas distintas que suceden de muchas maneras distintas y al mismo tiempo. La fórmula ya era muy utilizada en estadística; Li encontró una manera de aplicarla al mundo de los CDO y publicó el resultado en el Journal of Fixed Income (básicamente, el Zoo o el Heat del mercado de ese producto financiero), y un artículo titulado «On Default Correlation: A Copula Function Approach». Había encontrado la Gran Ballena Blanca del mercado de los CDO, una manera de correlacionar lo aparentemente imposible de correlacionar, y con ello había abierto todo el campo de los préstamos subprime como fuente de los CDO.

Como ya hemos visto a propósito de la historia de la ecuación de Black-Scholes, los mercados no tardan nada en adoptar este tipo de ecuaciones. La nueva ecuación de Li podía servir para calcular prácticamente cualquier cosa, en especial los diversos tipos de riesgo procedentes de diversas fuentes, que previamente eran imposibles de calcular. Era una fórmula prodigiosa, una varita mágica. Los mercados de CDO y de CDS (credit default swaps), que ya eran muy dinámicos, enloquecieron. En 2000, el valor del mercado de los CDO era de 275 millones de dólares, mientras que en 2006 había llegado a los 4,7 billones. El crecimiento del mercado de los CDS –igualmente útiles para la nueva ecuación de alta tecnología financiera– fue aún más espectacular. A finales de 2001, el valor de los mercados de CDS era de 920.000 millones de dólares; a finales de 2007, era de 62 billones. Esto quiere decir que estaban en todas partes, dispersos por todo el sistema financiero mundial, sin supervisión alguna y en gran medida invisibles incluso para los inversores bien informados.

El atractivo de estos nuevos CDO sobre la base de las hipotecas subprime era que estaban en condiciones de crear un mundo en el que, con ayuda de los importantes inventos que se ocultaban tras los nuevos derivados del crédito –la titulización y el tranching–,¹⁸ todos ganaban. Los bancos y las instituciones financieras estuvieron entonces en condiciones de comprar paquetes de hipotecas de mala calidad y reunirlos en un único pool. Luego podían dividir estos pools en unidades que se podían vender a los inversores. Eso limpiaba de riesgo a los registros contables de los bancos y liberaba capital para realizar nuevos préstamos. Si se hubieran contemplado las cosas de otra manera, la gente se habría percatado del riesgo, que resultaba patente en el hecho de que la entidad crediticia –que era la que realizaba directamente el préstamo a quien quería una hipoteca– no tenía ninguna necesidad de preocuparse de que el prestatario pudiera devolver el préstamo o no. Si el prestatario entraba en default, ¿cuál era el problema? Ella ya no corría de ninguna manera con el riesgo: lo había titulizado y vendido. El prestamista inicial podía citar a Bart Simpson: «Sayonara, gilipollas.»

El tranching también desempeñó un papel estelar en los nuevos CDO. Recuérdese que con este término se designa la técnica de dividir el pago de activos en diferentes categorías de riesgo: cuanto más seguros, menos lucrativos; cuanto menos seguros, más lucrativos. En el caso de los CDO subprime, la maravilla del tranching podía usarse para crear un abanico de capitales titulizados: los más seguros, tan seguros como las letras del Tesoro de los Estados Unidos, la deuda más segura del mundo, eran los AAA. Luego habría también otras categorías de crédito hasta llegar al nivel de «basura», deuda maravillosa y suculentamente productiva.

En diversas ocasiones he leído explicaciones de cómo se las arreglaban los genios de los CDO para convertir en fuente de fondos tan estables como las letras del Tesoro norteamericano a gente humilde que debía luchar para pagar sus cuotas hipotecarias. Puedo entender las explicaciones, al menos con una parte del cerebro. La respuesta era que el flujo de dinero en efectivo que entraba a raudales se repartía en lo que de alguna manera podía representarse como una serie de cubetas, de las cuales la superior era la de la franja AAA de los CDO, y cuando ésta se llenaba, desbordaba sobre la AA, luego a la BB y así sucesivamente. Si el volumen de dinero disminuía, pues bien, mala suerte para quienes tenían las cubetas en los niveles inferiores, que serían los primeros en secarse y que por correr ese riesgo se veían compensados con rendimientos atractivamente elevados de los CDO. La cubeta superior, por supuesto, nunca se secaría. En la medida en que entrara dinero, ese recipiente sería el primero en llenarse. Ésa era la idea y, como ya he dicho, una parte de mi cerebro entiende esa explicación. Pero una parte mayor vacila, presa de incredulidad, ante la idea de que alguien pudiera ser tan inteligente/estúpido como para creer que es posible manipular la falibilidad humana hasta hacerla desaparecer. Habían olvidado la Ley de Murphy, un importante principio de la ingeniería –sin ninguna relación con la Ley de Sod, que expresa la idea burlona de que siempre sucede lo peor (en francés, «la loi de l’emmerdement maximum»). La Ley de Murphy es un principio de ingeniería según el cual, si algo puede salir mal, lo hará. Por tanto, es preciso que una maquinaria lleve incorporada la idea de que algo fallará, lo que significa el conocimiento de cómo monitorizarla, repararla y tener preparado un recambio en caso de necesidad. Los diseñadores de los CDO olvidaron la Ley de Murphy. Esto es lo que más choca al ciudadano común en relación con este nuevo tipo de CDO. Uno puede seguir los principios básicos de la creación de swaps sobre la deuda o de su titulización y quedarse con la idea de que las diversas invenciones se inspiraban todas en la intención de ampliar el riesgo y liberar capital, pero hubo un momento en que la gente se dejó llevar y el impulso que había detrás de esta ola de innovaciones financieras llegó demasiado lejos.

A los diseñadores de los nuevos CDO respaldados por hipotecas subprime se les había permitido acceder a los modelos de riesgo utilizados por la agencia de calificación crediticia Moody’s. Se trataba de una acción respetable y necesaria, porque las compañías como Moody’s corren peligro de ser acusadas de falta de transparencia y arbitrariedad en sus decisiones, en sus juicios de consecuencias trascendentales no sólo sobre empresas, sino también sobre gobiernos. La luz del sol es el mejor desinfectante, y la decisión de hacer público el modelo de evaluación era fundamental, pero también daba a los diseñadores de deuda estructurada –ese tipo de deuda fragmentada y desmenuzada– la oportunidad de crear bonos a medida para satisfacer los criterios de Moody’s. Es lo que hicieron los creadores de CDO. No había límite para el tipo de fondos que se podían volcar en un CDO; hasta podían ser flujos de dinero procedentes de otros CDO preexistentes. ¡Gran idea! Así las cosas, la gente empezó a diseñar CDO de CDO, pools de pools de deuda estructurada, troceados en lonchas y luego nuevamente troceados en lonchas, de manera que los activos subyacentes a estos instrumentos financieros tan extraordinariamente ingeniosos eran personas con créditos irregulares que se esforzaban por devolver sus préstamos. Los nuevos CDO de CDO fueron conocidos como CDO² o CDO al cuadrado.

Del primero de estos acuerdos se tomó prestado un componente más. Recuérdese el SPV, el vehículo con fines especiales diseñado para mantener la deuda titulizada fuera de los libros de banco (y fuera del alcance del inspector de Hacienda). Muchos de los nuevos CDO se establecieron a través de una innovación similar, el vehículo de inversión estructurado (structured investment vehicle o SIV). Se trataba en realidad de subsidiarias bancarias semiindependientes, que obtenían una parte de sus ganancias de la venta de los activos de CDO, y otra parte de sus respectivas compañías matrices, pero hacían lo mismo que los SPV, es decir, mantenían los activos fuera de los balances generales de los bancos y de esa manera contribuían a que éstos burlaran las restricciones de Basilea sobre reservas de capital. Lo hicieron de una manera verdaderamente ingeniosa. Las reglas establecidas en los acuerdos de Basilea se aplicaban a todas las líneas de crédito existentes a un año. Por tanto, la caducidad de los SIV se estableció en 364 días o menos. ¡Fantástico! Las reglas tenían una razón de ser, por supuesto –la de contribuir a mantener la solvencia de los bancos en momentos de dificultad, conservando los niveles de capital en un monto de sensata prudencia–, pero, en realidad, ¿a quién le importaba esto? Resulta casi estremecedora la total indiferencia respecto de los motivos que daban a las reglas su razón de ser. Los bancos estaban seguros, absolutamente seguros, de que ellos sabían más. Muchos de los bancos más grandes del mundo se metieron a fondo en el negocio de los CDO respaldados por hipotecas, como si en ello les fuera la vida. Para mencionar algunos, recordemos a UBS, RBS, Merrill Lynch y Citigroup, todos los cuales han tenido que ser salvados de la quiebra por los contribuyentes fiscales de sus respectivos países.

Es preciso dejar claro que no todas las instituciones financieras procedieron de manera semejante. Las críticas que sostienen que todos los bancos son igualmente malos –o que, como el juez federal de Estados Unidos Richard Posner, afirman que los riesgos que asumían ciertos bancos eran racionales dadas las circunstancias y que las presiones de la competencia les vedaba toda alternativa– no hacen suficiente justicia a ejemplos de bancos que no entraron en esos negocios.¹⁹ Entre ellos se destaca el equipo del J. P. Morgan, que había inventado prácticamente toda la industria de CDS y CDO. Este equipo pudo comprobar lo provechoso que eran las nuevas versiones de CDO con respaldo hipotecario. Pero tras un largo y riguroso estudio del nuevo negocio, tomaron su decisión. Simplemente no entendieron cómo era posible manipular los riesgos hasta reducirlos a niveles de seguridad. Los otros bancos habrían encontrado una manera de hacerlo que ellos no podían descubrir. Blythe Masters, la responsable del asunto del Exxon Valdez y la venta de los primerísimos bonos BISTRO, y que, por lo tanto, se halla entre los creadores de toda la industria de los CDS, quedó desconcertada ante el boom de los CDO. «¿Cómo lo hacen los otros bancos –preguntó–. ¿Cómo hacen para ganar tanto dinero?»²⁰ Según dice de ella Gillian Tett en Fool’s Gold, «estaba tan imbuida del estilo de J. P. Morgan, que nunca se le ocurrió que los otros bancos podían simplemente ignorar todos los controles de riesgos a los que J. P. Morgan se había mantenido fiel».

Y ahora la historia adopta un cariz aún más grave. Si recordamos por un momento la idea de que el dinero tiene sus propios fines, podemos hacernos la siguiente pregunta: ¿cuál sería el próximo paso del capital? Ha encontrado una manera de ganar dinero a buenas tasas de interés y ha manipulado ingenuamente los riesgos asociados hasta hacerlos desaparecer. El único obstáculo que se interpone en el camino de esta máquina de hacer dinero es la escasez de prestatarios de la categoría pertinente; porque es importante recordar que la fuente de fondos subyacente a estos asombrosos nuevos inventos financieros es todavía pobre o poco solvente: gente que está pagando sus préstamos hipotecarios. Forman una categoría específica: no lo suficientemente rica y segura como para ser seleccionada para hipotecas ordinarias, pero tampoco con el riesgo de que no paguen sus préstamos. Como ya he dicho, los prestatarios hipotecarios que dejan de pagar son desastrosos para una institución crediticia, porque cada uno de ellos evapora las ganancias de una gran cantidad de préstamos exitosos. Es racional que este sector particular del mercado al que se apunta, a saber, la del prestatario de hipotecas subprime, con el suficiente riesgo como para resultar de provecho, pero con la suficiente ausencia de riesgo de default, no es infinito.

En los días en que la industria hipotecaria se basaba en que un prestamista mirara a los ojos al posible prestatario y decidiera si le prestaba una suma importante de dinero a devolver en veinticinco años, era evidente que llegaría un momento en que dejaría de encontrar candidatos de confianza para estos préstamos, el prestamista suspiraría con tristeza, recogería sus papeles y cerraría la concesión de nuevos préstamos. Pero el modelo dejó de aplicarse. Y de ahí derivaron sus consecuencias: el invento de la titulización llevó la banca a la quiebra debido a la separación que se instauró entre prestamista y prestatario al vender el préstamo a un tercero. La gente deseaba encontrar el dinero para comprar casas, y el dinero quería a su vez encontrar una manera de llegar a la gente. El resultado fue una gigantesca ola de innovaciones financieras ligadas a las hipotecas. ¿Y qué pasa entonces cuando el dinero busca nuevos prestatarios y el fusible de la evaluación del riesgo ya no está en funcionamiento? Respuesta: los préstamos continúan concediéndose a pesar de todo. Se produce entonces un cambio radical, por el cual el proceso de préstamo ya no es impulsado por el deseo legítimo de la gente humilde, pero fiable, de adquirir una vivienda, sino por un proceso fabricado y movido por el capital, al que se deja rienda suelta para buscar gente que contraiga préstamos. Comenzó entonces una epidemia de lo que dio en llamarse «préstamo depredador»: las entidades hipotecarias hacían todo lo posible para fichar prestatarios a tasas de interés subprime, mayores que la ordinaria, de manera que la deuda que creaban se pudiera acumular en un pool, titulizar y vender como tramos de diversos grados de CDO. En parte, eso sucedía en Gran Bretaña, pero la inmensa mayoría de las actividades en este campo tuvieron lugar en Estados Unidos.

No hay que perder de vista que se trataba de una industria en la que gran parte de lo que sucedió ya era de naturaleza diseñada, si bien no exactamente para estirar las reglas, sí para buscar flexibilidad en el seno de las mismas. En esto consiste todo. Los prestatarios subprime eran por lo general gente con baja calificación crediticia, tal como las calculaban las compañías que evaluaban el crédito de cada adulto en particular, manipulando las pautas de gasto y el historial crediticio para producir un número único. (Las tres agencias principales de calificación del crédito en Estados Unidos, las que tuvieron el papel más relevante en la historia de las subprime de este país, son Equifax, Experian y TransUnion; las dos primeras son también las mayores en el Reino Unido.) En Estados Unidos, este número se conoce como puntuación FICO, sigla correspondiente a Fair Isaac Corporation, la corporación inventora, que iba de 300, lo que significaba que uno se hallaba en la lista de los más buscados del FBI, a 850, lo que significaba que uno era un Warren Buffett. En realidad, una vez dicho esto, el crédito de Buffett no debía de ser tan elevado como podría pensarse, porque una de las cosas que mejoran el crédito es ser deudor y tener un historial de pagos sin tacha. Si Buffett no tiene hipoteca sino sólo una tarjeta de crédito, sus facturas de servicios las paga otra persona y carece de deudas importantes o líneas de crédito de cualquier tipo, es probable que su historial crediticio sea considerablemente magro. Las calificaciones crediticias versan siempre sobre el historial, y si uno no tiene mucho crédito en forma de facturas por servicios, pagos con tarjeta de crédito y cosas de este tipo, el historial crediticio puede parecer pobre: se sabe que hay personas de impecable situación financiera que tienen baja calificación crediticia porque no tienen suficiente historial de deuda. Bienvenido al mundo de Bizarro...

Controlé mi propia calificación crediticia con Experian –se puede hacer por internet en unos diez minutos, y no es mala idea si uno está preocupado por la suplantación de personalidad– y me quedé asombrado de comprobar que es muy buena, una puntuación de 900, que en el sistema británico de puntuación de 0 a 999 significa que me encuentro entre el 30 por ciento de la banda superior. El motivo de mi sorpresa es que soy un tanto caótico en mis asuntos personales y a veces me olvido de pagar cosas como las facturas de servicios, por lo que recibo llamadas de reclamación de gente de Bangalore de manera más o menos regular. Sin embargo, eso no había sucedido recientemente, pues en tal caso mi calificación habría sido peor. El informe y la puntuación de calificación crediticia son completamente explícitos, y le dicen a uno lo que tiene que hacer para mejorar su calificación y cuáles son los factores que la bajan. En mi caso, el factor reductor es una suma elevada de deuda en una tarjeta de crédito pendiente de pago. La mayor parte de ella corresponde a la factura impagada del MacBook Pro en el que estoy ahora mismo tecleando estas palabras (el mismo ordenador chino que mencioné en el capítulo anterior). ¿Cuánto de posmoderno hay en esto? Trato de mejorar mi calificación crediticia utilizando el mismo portátil que me la está hundiendo.

Bajo el sistema norteamericano del FICO, el 60 por ciento de las puntuaciones corresponden a la franja de 650 a 799, y la puntuación media –la que tiene una mitad de las puntuaciones por debajo y la otra mitad por encima– es de 723. Desde el punto de vista del mercado hipotecario, una cifra superior a 620 le identifica a uno como un ciudadano respetable y lo califica para recibir una de las hipotecas «conformes» que vende Fannie & Freddie. Por debajo de esta cifra se está en territorio subprime, hasta más o menos el 500, más allá de la cual nadie concedería un préstamo hipotecario. Los detalles exactos de la cifra son extremadamente importantes y afectan de manera directa tanto a la buena disposición de las entidades de crédito para aceptar un prestatario como el importe que éste tendrá que pagar.

Según Richard Bitner, experto en esta materia como propietario de una agencia de corredores de hipotecas subprime y autor de un libro sincero y muy útil acerca de esta industria, titulado Confessions of a Subprime Lender, los receptores de este tipo de hipotecas pertenecen a cinco categorías principales.²¹ Tienen un largo historial de morosos; están subcalificados porque tienen escaso historial crediticio (como el hipotético caso de Warren Buffett que hemos mencionado poco antes); han sufrido una desgracia, como una enfermedad o la muerte de un ser querido, que los ha dejado fuera de juego por un tiempo; simplemente tienen mala suerte y han dejado de pagar los servicios porque estuvieron fuera y la persona que cuidaba su casa se olvidó de abrir los sobres marrones; o están en la zona limítrofe entre la hipoteca conforme y la subprime y eligieron un operador hipotecario que, puesto que las últimas pagan más comisión, tramitó deliberadamente la solicitud de tal manera que cayera en la línea de las subprime.

Como muestra este último ejemplo, el sistema tendía crónica y estructuralmente al abuso ya desde el primer momento. Un sistema diseñado para inclinar las reglas en el sentido de un incremento de flexibilidad que permita aumentar el número de préstamos corre siempre el peligro de que se lo utilice para estafar y saltarse por completo las reglas. Más o menos a partir de 1998, los precios de las casas comenzaron a subir, lo que llevó a realizar esfuerzos para comprar viviendas; más adelante, a partir de 2001, el crédito se abarató muchísimo e hizo más atractivo aún el esfuerzo (sobre todo porque los precios subían, de modo que la apuesta inmobiliaria parecía llena de ventajas y sin ningún inconveniente); después llegó al mercado dinero nuevo en abundancia, dinero que, debido a la titulización, no creaba en realidad preocupación acerca del riesgo de los préstamos. Ahora retenga el lector en su mente que hacia el año 2000, había en Estados Unidos 250.000 operadores hipotecarios (los operadores hipotecarios son las personas que tienen contacto directo con los presuntos receptores de préstamos y que actúan como intermediarias entre éstos y los prestamistas subprime). El negocio, que en teoría estaba regulado, era en la práctica lo más parecido que se pueda imaginar a una batalla campal. En Maryland, donde fui a observar las consecuencias de las ejecuciones hipotecarias, los operadores individuales no necesitaban licencia ni cualificación profesional de ningún tipo. Las compañías a las que pertenecían debían tener licencia, pero a los individuos no se les exigían credenciales. En el ámbito nacional, había centenares de miles de operadores y millones de nuevas hipotecas, la totalidad de las cuales comenzaban con reglas ya de por sí flexibles, que se estiraban al máximo posible. Era un caos. Toda la idea de los préstamos para «ingresos declarados», en los que el prestatario simplemente dice cuánto gana y el prestamista da por buena su palabra, es una invitación permanente al fraude. Hoy se los conoce como «préstamos mentirosos». Su existencia condujo hace mucho tiempo a la creación de lo que se llamó préstamos ninja, abreviatura inglesa de «sin ingresos, ni empleo ni bienes». ¿Por qué una persona sensata prestaría dinero a alguien sin ingresos, ni empleo ni bienes? Respuesta: porque vende el préstamo a un tercero, de modo que le trae sin cuidado.

Bitner abandonó el negocio en 2005, tras un momento de iluminación provocado por una solicitud de hipoteca. Unos clientes suyos, los Cutter, compraron una casa en 2005, pero en breve plazo se atrasaron en los pagos, porque la señora Cutter enfermó, perdió su trabajo y no tenía seguro médico, desgracia cruel por partida doble, pues sus gastos se dispararon al mismo tiempo que sus ingresos se hundían. Bitner estudió sus opciones y les explicó que lo mejor era aceptar que no podían pagar el préstamo y abandonaran la casa, sugerencia que los Cutter aceptaron, de modo que su vivienda volvió a manos de sus anteriores dueños. Pero sólo se dio cuenta de la situación cuando revisó el expediente. Los Cutter habían tomado 90.000 dólares en préstamo sobre un ingreso conjunto de 2.800 dólares mensuales. Tras ingresar su depósito de 4.500 dólares, les quedaban en el banco 250, que era la suma total de su activo en el banco. Tras el pago de la hipoteca, les quedaban 700 dólares para todos los gastos mensuales. Tenían una pésima calificación crediticia y un magro historial de pago de deudas. No había constancia de que alguna vez hubieran pagado alquiler a alguien. En los tres últimos años, ninguno de ellos había estado empleado más de nueve meses seguidos. Y –en esto reside el verdadero problema– todo era correcto. Los Cutter satisfacían todos los criterios pertinentes a este tipo de hipoteca. Como lo exigían los libros; los libros subprime, naturalmente. Esto fue lo que hizo que Bitner decidiera que había llegado el momento de abandonar el terreno.

Lo único insólito en esta historia es que Bitner se sintió mal con lo que estaba ocurriendo, dejó la actividad y escribió un libro sobre el tema. En Baltimore he oído muchas variantes de la misma historia, que presentaban préstamos que nunca debieron haberse hecho, a gente que nunca estaría en condiciones de devolverlos, y que dejaban en la sombra prácticas aún más oscuras. «Todos lo vimos venir, pero nadie quería escuchar –me dijo Mary Waldrow, de la asociación inmobiliaria Belair-Edison–. Mucha gente [del mundo inmobiliario de Maryland] lo vio venir.» Belair-Edison es un barrio pobre del este de Baltimore que en las últimas décadas ha conocido ejecuciones hipotecarias en la tercera parte de sus viviendas, y cuando uno se entera de lo que las sociedades crediticias llegaron a hacer, y de la medida en que dependían de la desesperación y la ingenuidad de una primera generación de propietarios de su vivienda, no resulta una sorpresa. Actualmente, la ciudad de Baltimore está en litigio con uno de los bancos implicados en la concesión de préstamos, el Wells Fargo, al que acusa de tender sistemáticamente a asignar préstamos subprime a afroamericanos, incluso cuando estuvieran en condiciones de ser mejor calificados como prestatarios. Este juicio está en curso, pero las declaraciones juradas de las que ya se dispone afirman, en palabras de un ex empleado del banco, que «Wells Fargo tenía una unidad de mercados emergentes cuyo objetivo eran las iglesias negras, porque suponía que los líderes religiosos gozaban de gran influencia y podían convencer a los feligreses de que tomaran préstamos subprime».²²

El mercado entero estaba plagado de estafas y trampas. Una acción típica era la siguiente: un comprador encuentra una vivienda, gestiona un préstamo con un operador hipotecario y acude a la audiencia formal en la que se realiza el acuerdo y se firman los papeles. Cuando hay un abogado presente en la vista –que no tiene por qué depender de la jurisprudencia de Maryland–, el abogado representa a la compañía poseedora de la escritura, no al comprador. En el acuerdo, el operador hipotecario dice: ¡oh, qué pena!, ya sé que dijimos que podíamos concederle un préstamo al 6 por ciento, pero desgraciadamente no ha sido posible, la tasa es aquí del 12 por ciento; no se preocupe, si firma usted ahora, más adelante podemos modificarla. Pero eso no es verdad. Más adelante no puede usted modificar nada. En palabras de Philip Robinson, de la Civil Justice Coalition: «Es una vulgar estafa. Firme usted, que mañana lo arreglaremos. Prometen el 6 o el 8 por ciento. Luego, en el momento de firmar, ofrecen una tasa distinta. Al firmar estos documentos también se renuncia al derecho de entablar una demanda judicial, de acudir a un arbitraje privado. ¿Explican siempre esto al cliente? No. Hay otro documento que le hacen firmar a uno, en el que se dice que usted tiene derecho a recibir una copia de la tasación de su propiedad, pero sólo si la solicita por escrito, y ellos tienen noventa días para entregarla. ¿Es justo que haya que esperar noventa días tras firmar el acuerdo, para saber hasta qué punto esa tasación es buena? ¿Una tasación por la que uno ya pagó? Es preciso ver esa tasación para saber que la casa vale el dinero que se recibe en préstamo. Además, aun cuando se tuviera acceso a ella, las tasaciones se basan en comparaciones con casas a varias manzanas de distancia y de dos años de antigüedad; son inútiles.»

Y lo más impresionante –al menos para mí, pues todo el mundo en este terreno lo utilizó– es que esto sea algo perfectamente legal. El principio es el de caveat emptor: que el comprador vigile, pues los operadores hipotecarios son vendedores, y es usted quien tiene la responsabilidad de no dejarse engañar.

En respuesta a esto, a Philip Robinson y sus colegas de Civil Justice se les ha ocurrido una idea, noble en sus motivaciones y a la vez devastadora, desconcertante y asombrosamente cínica. La idea es ésta: ¿cómo se impulsa en Estados Unidos un cambio, un cambio verdadero, no simplemente cosmético? Respuesta: encontrando maneras para que los abogados ganen dinero. «Emprendimos acciones legales que nadie más emprenderá, tratamos de enseñar a la abogacía privada cómo hacerlo una vez hubimos entendido cómo hacerlo con éxito –explica Robinson–. Nuestra teoría es que si se puede enseñar a la abogacía privada cómo ayudar a los propietarios de sus viviendas frente a estas prácticas depredadoras del negocio inmobiliario, podemos empezar a impulsar un cambio. Lo hemos hecho con éxito notable durante diez u once años.» La idea de Robinson consiste en localizar una categoría de fraude hipotecario de evidencias tan flagrantes, que hasta los tribunales menos dispuestos a dictaminar contra Wall Street se pronunciaran a favor de su cliente. Luego tendrá un modelo que pueda enseñar a firmas jurídicas privadas y éstas comenzarán a acumular juicios y ganar dinero limpio. «Mi anzuelo está en que, si se puede mostrar a alguien cómo ganar dinero, un abogado privado puede repetir el mismo caso centenares de veces.» Entonces, puesto que a esas alturas la cuestión estaría resultando demasiado onerosa para los bancos, éstos empezarían finalmente a cambiar sus prácticas.

El tipo particular de demanda judicial en el que Robinson está trabajando ahora es una estafa llamada rescate de una ejecución hipotecaria. En todas las zonas arruinadas de Baltimore había visto yo carteles con anuncios que venían a decir lo mismo: «¿Su casa está en peligro? ¡Llámenos!» Tuve un instante de esperanza, pues pensé que tal vez, después de todo, había alguien que abrigaba en su corazón la decisión de defender los intereses de los vulnerables barrios del este de Baltimore; tal vez su desgracia no fuera tan terrible. Debería haberme enterado mejor. Estos anuncios van a la caza de una estafa compleja. Los estafadores ofrecen la manera de salir de apuros a quienes están en peligro de perder su casa por una deuda hipotecaria, mediante la cesión de la escritura a alguien que goce de buen crédito, quien contrae una nueva hipoteca sobre la vivienda. La idea es que el propietario originario tenga un año para arreglar su crédito, ahorrar cierto dinero y recuperar luego su casa. Mientras tanto, el «rescatador» carga al propietario originario una serie de gastos que teóricamente le ayudan a reconstruir su crédito, pero en la práctica se limitan a reducir el balance bancario de la víctima y despojarlo de su activo. La técnica usual, en lo que se refiere a esos cargos y comisiones, es no mencionarlos cuando el propietario originario de la vivienda es atraído al acuerdo; luego, cuando asiste al encuentro de conciliación, se le presentan docenas de papeles para firmar, sin advertencia previa ni representación legal. Algunos de estos papeles estipulan pagos al rescatador hipotecario. La mayor parte de las veces, la persona con buen crédito es un testaferro, ni siquiera una de las partes interesadas en la transacción, así que el dinero de la hipoteca nunca se devuelve. El propietario tiene la primera noticia de esto cuando el banco lanza una orden de ejecución sobre la propiedad. Para entonces, ya ha perdido su casa. Ahora bien, lo interesante desde el punto de vista legal tiene que ver con el cuidado que debería poner el banco en extender un préstamo al testaferro. ¿Cuál es su responsabilidad en el caso de que todo sea un fraude? ¿En qué medida tiene que asumir la obligación de tener en cuenta los intereses del propietario?

En el juicio que Robinson está llevando actualmente, la persona que perdió su casa es Harriette Julian, que se metió en uno de estos acuerdos de rescate hipotecario con una compañía local. Cedió la escritura de su casa a Lashawn Wilson, que no estuvo personalmente presente en el encuentro de conciliación, sino representada únicamente por su supuesta firma en un papel. La idea era que Harriette Julian reconstruyera su crédito y, pasado un tiempo, recomprara su casa. Todo el mundo sabía que la señora Julian se hallaba en situación de ejecución hipotecaria. La señora William había comprado la casa por 482.0000 dólares, pero no tenía ingresos. Ni siquiera un pequeño ingreso: nada. Era una característica común de estas estafas. Por tanto, el banco ignoraba varias cosas. En primer lugar: que el HUD de Harriette Julian (fórmula normal que se emplea para detallar los gastos de transacción) no tenía dirección. En segundo lugar: que, como es sabido, las estafas de ejecución hipotecaria se extienden por doquier; en Maryland se había aprobado una nueva ley de protección de los propietarios de viviendas en ejecución hipotecaria que apuntaba específicamente a ese tipo de estafas. En tercer lugar: que Harriette Julian no se había mudado de la casa que había cedido, lo que era otro indicio de este tipo de estafa. En cuarto lugar: no se habían realizado pagos de la hipoteca, ni siquiera uno, otro indicio clásico. En quinto lugar: que durante el proceso, Harriette Julian y Lashawn Wilson habían dicho al banco que eran víctimas de una estafa de ejecución hipotecaria, pero el banco ignoró todo esto, siguió adelante con el préstamo y luego con la ejecución hipotecaria. Civil Justice y Philip Robinson están tratando de demostrar que, en algún momento del proceso, la absoluta falta de interés es responsabilidad del banco y, de esta forma, crear una posibilidad de ganar dinero para los abogados. Y a esas alturas el banco tendría que comenzar a actuar como si de verdad le importara.

«La mayor parte de mis clientes que se hallan sometidos a juicio de ejecución hipotecaria –me dijo Robinson–, trabajan mucho, ganan dinero, pero desde el comienzo no estaban en condiciones de permitirse el préstamo. ¿Se acuerda de Qué bello es vivir? Pues bien, las cosas ya no son así. Nadie cuida de ti. Si alguien lo hiciera, no te prestaría 300.000 dólares si no tuvieras un empleo y perspectivas de poder devolverlo.»

A partir de 2005, en toda la industria, la mayor parte del préstamo era temerario y, a veces, activamente criminal. Según la estimación de Bitner en el momento de abandonar el negocio, en un 70 por ciento las solicitudes de hipoteca eran erróneas o fraudulentas; y eso ocurría antes de los peores excesos. Lo peor de todo en estos excesos serían los fraudes deliberados, que hubo en abundancia, empezando por las mentiras relativas al empleo y los ingresos. Una inspección del 2007 descubrió que en 2006 el 60 por ciento de las solicitudes subprime eran falsas en lo tocante a los ingresos por un valor de más del 50 por ciento, lo que quiere decir que más de la mitad de las solicitudes mentían exagerando sus ingresos en más de la mitad del importe indicado.²³ A este respecto, más de la mitad de las solicitudes de hipoteca eran préstamos «concatenados» –lo que significa que eran préstamos dobles que se tomaban para comprar la misma propiedad–, préstamos «mentirosos», en los que se invitaba a los solicitantes a que declararan su ingreso, o préstamos «sin documento», en los que el prestatario no producía documento alguno. ¡Vaya! ¿Qué podía fallar? Y todo esto no es más que el negocio usual y legítimo del préstamo, por no hablar de los ejemplos en los que hubo fraude sistemático, organizado, con implicación de identidades falsas y múltiples solicitudes de crédito ficticias. Todo el negocio estaba montado para prestar sin hacer preguntas, nunca se hacían las verdaderas preguntas. Los préstamos generaban dinero para todos, y a la vez producían inmensas sumas de deuda subprime, de manera que la industria bancaria podía crear todos los CDO que deseaba. Y en cuanto a la idea de que los pagos hipotecarios de esta gente se transformaban milagrosamente en inversiones de nivel AAA...

5. EL ERROR

Y sin embargo la industria financiera pudo haber salido airosa de esto. Todo lo que se ha descrito hasta ahora habría podido superarse, y evitado así el caos, a no ser por un simple error. Es el error que sirvió de fundamento a todos los otros errores y juicios equivocados, el error que llevó al borde del abismo al sistema económico mundial y que, aunque en cierto sentido no fue único, porque lo cometieron muchas personas en muchos lugares diferentes y en muchas y variadas situaciones, en realidad fue siempre y en todas partes el mismo error. Este error puede resumirse en una palabra: riesgo. Los banqueros hicieron cálculos erróneos sobre las matemáticas relativas al riesgo. En lo esencial, éste fue el error que destruyó algunos bancos, obligó a otros a pasar a ser propiedad pública, impuso a los contribuyentes la pesada carga de centenares de miles de millones de libras esterlinas y sembró el pánico en el sistema financiero mundial. Fue este error lo que condujo directamente a la actual ralentización de todas las economías del mundo.

Me gustaría hacer la siguiente apuesta: que sea quien sea y se encuentre donde se encuentre, tiene cerca un asesino. Un asesino que usted nunca consideró tal, un asesino del que usted nunca pensó que fuera un verdadero peligro. No me refiero a un asesino invisible, como un virus o una bacteria, ni a un asesino obvio, como el idiota que conduce su 4 × 4 a toda velocidad o el atracador que acecha tras el contenedor de la basura. Hablo de un asesino al que, pese a ser fácilmente detectable, pese a verle usted todos los días y haberlo conocido toda su vida, no ha dedicado un segundo de atención. Ese asesino mata en el Reino Unido a más de mil hombres y mujeres año tras año, y sin embargo usted nunca ha oído decir una palabra sobre los peligros que representa. Tenga en cuenta que los accidentes de tráfico –se trate de conductores, peatones, pasajeros, ciclistas, lo que fuere– son causa de poco menos de tres mil muertos por año. Por tanto, se trata de un asesino cuya peligrosidad oscila entre un tercio y la mitad de la de todo el tráfico de carretera del Reino Unido.

¿Se rinde? Me refiero a las escaleras. Así es. Las humildes escaleras, amigas de la humanidad. Si las escaleras se hubieran inventado hoy y se hubiera realizado un análisis detallado de sus peligros, junto con las sangrientas estadísticas –literalmente sangrientas–, habría habido una apasionada, sostenida y finalmente exitosa campaña, estoy casi seguro, para prohibirlas en nombre de la salud y la seguridad. Esto ha ocurrido con cosas mucho más seguras que las escaleras. Las escaleras son absolutamente letales. Yo mismo he conocido a alguien víctima de su propia escalera, uno de los más de mil muertos en un año normal.* Sin embargo, las escaleras no nos parecen peligrosas. No las tenemos en la zona mental que presta atención a los peligros, amenazas y riesgos vitales, sino que las relegamos a la zona de la conciencia en la que viven los objetos cotidianos, las cosas que no abordamos con plena racionalidad y cuya familiaridad no origina desdén, sino falta de atención. ¿Por qué? Bueno, en realidad no lo sabemos. Nuestra percepción intuitiva de los riesgos y de las cifras es limitada. Lo normal es que las explicaciones más comunes pertenezcan al ámbito de la psicología evolucionista, hoy de moda, que se remonta a la humanidad ancestral de la sabana africana. Nos llevamos mal con el riesgo porque nuestros antepasados cazadores-recolectores, bla, bla, bla. Lo esencial es que no nos sentimos cómodos con el riesgo.

De hecho, no nos sentimos del todo cómodos con los números en general. Es como si estuviéramos condenados a cometer cierto tipo de errores matemáticos. Se trata de un profundo desafío a la manera en que gran parte de los economistas profesionales contempla el mundo. Podría ser una poderosa herramienta explicativa si se diera el caso de que siempre, desde el punto de vista económico, actuáramos racionalmente. Si uno alimenta su visión del mundo con supuestos de racionalidad económica puede llegar a todo tipo de fascinantes explicaciones de cualquier cosa, desde por qué hay tantas madres solteras adolescentes (escogían racionalmente casarse con el Estado), por qué los banqueros hicieron todo tan mal en la carrera hacia la crisis del crédito (respondían racionalmente a equilibrios distorsionados de riesgos y recompensas) y por qué se produjo la burbuja holandesa de los tulipanes (fue una aplicación racional de la «teoría del más loco»). La mayor parte de esto ejemplifica lo que yo diría que es el error más común de personas muy listas: el supuesto de que la mente de los demás funciona de la misma manera que la propia. Para los que no son economistas, con frecuencia los modelos de base matemática y los supuestos de conducta racional que impregnan este campo tienen la apariencia de ser, en el mejor de los casos, juguetes entretenidos, pero, por definición, de utilidad limitada; y en el peor de los casos, engaños premeditados que ignoran decididamente la realidad. Al lector común no hace falta persuadirle de la influencia de lo no racional, de las fuerzas no económicas, sobre el pensamiento económico. Sin embargo, la profesión económica se divide entre los racionalistas, que responden a la tradición de Milton Friedman, y los liberales, que responden a la tradición de Keynes, y el tema de la racionalidad estricta es motivo de permanente y enconada batalla. El hecho de que quienes no son economistas consideren manifiestamente ridículo el supuesto general de la racionalidad no surte ningún efecto en los economistas. Lo que sí ha surtido efecto es el trabajo de dos economistas-psicólogos israelíes, Daniel Kahneman y Amos Tversky, quienes han producido todo un corpus de trabajo que estudia «la propensión de individuos inteligentes, cultos y perceptivos a abrazar intuiciones erróneas», en palabras tomadas de la fascinante autobiografía escrita por Kahneman con ocasión de la recepción del Premio Nobel de Economía en 2002.

Tengo algo que confesar acerca de Kahneman y Tversky. No sabía nada de ellos hasta que Kahneman ganó el Nobel,* y la primera vez que leí algo acerca de su obra, me pareció que se trataba de cosas que sólo sorprenderían a los economistas. Uno de sus temas de interés era el «sesgo retrospectivo», que es la atribución de estructura y secuencia narrativa a una serie de hechos al azar, por la falsa perspectiva de la mirada retrospectiva a partir de su resultado. Otro era el de la «aversión a la pérdida», que consiste en dar más valor a no perder dinero que a ganarlo, y otro el de la «ley de los números pequeños», que se refiere a la tendencia a extraer conclusiones con excesiva seguridad a partir de escasas evidencias. Su interés particular era la «heurística», o sea, los modelos de pensamiento que se utilizan para interpretar datos, y la sólida conclusión a la que llegan es que a menudo la heurística de la gente es errónea, que somos mucho menos rigurosos y racionales de lo que creemos. Mi reacción inicial fue pensar que esto es algo que de alguna manera todo el mundo sabe, excepto los economistas.

Más adelante conocí su obra de primera mano y no tardé en advertir que no la había entendido bien. Kahneman y Tversky abordan directamente la marca distintiva de la economía académica contemporánea. Los supuestos de racionalidad impregnan la economía moderna y constituyen una de las razones por las que la utilidad práctica de este campo se ha visto reducida tan drásticamente. En lugar de ocuparse de lo que ocurre realmente en la práctica –cosa que se deja para un subcampo perteneciente a la microeconomía, que, en términos generales, es el estudio del comportamiento y las decisiones de la gente–, la economía se preocupa cada vez más por desarrollar fórmulas pseudomatemáticas. Estas fórmulas proporcionan modelos de comportamiento que nunca corresponden del todo a lo que sucede realmente, de modo que se asemeja a una inversión de las ciencias físicas: en lugar de ecuaciones que describen la realidad, la economía produce ecuaciones que describen condiciones ideales y una claridad teórica de tal tipo que nunca se da en la práctica. Para muchas disciplinas, la envidia de las ciencias físicas, de un mundo en el que f = ma significa exactamente lo que dice, tiene graves consecuencias, y la economía académica es un caso particularmente grave de esa envidia. Los supuestos de conductas modeladas racionalmente son una parte importante de este giro erróneo en el campo de la economía, razón por la cual es tan importante el trabajo de Kahneman y Tversky: efectivamente, estos autores demuestran –no afirman, demuestran– que hay en nuestro pensamiento, en nuestra heurística, errores consustanciales a su naturaleza. Esto, desde el punto de vista del saber heredado de los economistas, es revolucionario. El impacto de su obra sobre la economía ha sido enorme y seguirá aumentando (y además es de lectura agradable, lo que no se puede decir con frecuencia de la economía académica).

Kahneman cuenta tres grandes historias en su autobiografía oficial del Nobel (incluso ésta es excepcionalmente interesante y agradable de leer). La primera de ellas versa sobre el nacimiento de su interés por la psicología, cuando era un niño de unos ocho años y vivía en Francia bajo la ocupación nazi.

En una experiencia de la que conservo un vivo recuerdo, hubo una amplia gama de matices. Debió de ser a finales de 1941 o comienzos de 1942. Se exigía entonces a los judíos que llevaran puesta la Estrella de David y que acataran un toque de queda a las seis de la tarde. Yo había ido a jugar con un amigo cristiano y me había quedado hasta demasiado tarde. Volví del revés mi jersey marrón para caminar las pocas manzanas hasta mi casa. Cuando caminaba por una calle desierta, vi a un soldado alemán que se acercaba. Usaba el uniforme negro, del que me habían dicho que era el más temible de todos, el uniforme de los soldados especialmente seleccionados de las SS. A medida que me acercaba a él, tratando de caminar más deprisa, me di cuenta de que me miraba atentamente. Luego me hizo seña de que me acercara, me levantó y me abrazó. Me aterrorizaba pensar que me descubriera la estrella del lado interior del jersey. Me habló muy emocionado, en alemán. Cuando me bajó al suelo, abrió su billetera, me mostró el retrato de un niño y me dio algo de dinero. Volví a casa más seguro que nunca de que mi madre tenía razón: la gente era infinitamente complicada e interesante.²⁴

La historia siguiente procede de la época en que Kahneman estaba en el ejército israelí, cuando ideó el cuestionario que se utilizaba para averiguar la disponibilidad de los reclutas para distintos tipos de operaciones. La necesidad de hacerlo surgió de su convencimiento de que los métodos que por entonces se utilizaban no cumplían su función.

Utilizábamos métodos que había desarrollado el ejército británico en la Segunda Guerra Mundial. Un test suponía un desafío a un grupo sin líder, formado por ocho candidatos, despojados de toda insignia de rango e identificados únicamente mediante un número, a los que se pedía que levantaran un poste telefónico del suelo y luego se los conducía ante un obstáculo como un muro de dos metros y medio de altura, donde se les decía que pasaran al otro lado sin que el poste tocara el suelo ni el muro y sin que tampoco ninguno de ellos tocara el muro.* Si ocurría alguna de estas cosas, tenían que hacerlo saber y comenzar de nuevo.

Dos de nosotros observaríamos el ejercicio, que a menudo duraba media hora o más. Observábamos las reacciones del carácter de los candidatos, y vimos muchas cosas: auténticos líderes, seguidores fieles, fanfarrones sin ninguna sustancia, apocados..., los había de todo tipo. Creíamos que bajo la tensión de las circunstancias se manifestaría la verdadera naturaleza de los soldados y podríamos decir quién sería un buen líder y quién no. Pero el problema era que, en realidad, no podíamos decirlo. Cada mes, más o menos, teníamos un «día de estadísticas» durante el cual recibiríamos retroalimentación a partir de la escuela de formación de oficiales, que indicaba la precisión de nuestras calificaciones de las potencialidades de los candidatos. Siempre ocurría lo mismo: nuestra capacidad de predicción del rendimiento en la escuela resultaba insignificante. Pero al día siguiente habría otro grupo de candidatos para llevar al campo de obstáculos, donde los enfrentaríamos al muro y observaríamos cómo se desvelaba su verdadera naturaleza. Tanto me impresionó la absoluta falta de conexión entre la información estadística y la convincente experiencia de la intuición, que acuñé para ello una expresión: «la ilusión de validez».

Y la última y determinante experiencia se produjo en 1958, en el Austen Riggs Center de Stockbridge, Massachusetts, un hospital psiquiátrico. Los viernes había una conferencia semanal en la que se presentaba un caso clínico.

Los asistentes habían recibido la noche anterior una carpeta con detalladas notas de todos los departamentos acerca de la persona en cuestión. Había un intenso intercambio de impresiones de los miembros del equipo, entre quienes se hallaba el legendario Erik Erikson. Luego entraba el paciente para una entrevista en grupo, a la que seguía una brillante discusión. Uno de esos viernes, la reunión se celebró y fue dirigida de forma habitual, a pesar de que el paciente se había suicidado la noche anterior. Fue un debate notablemente honesto y abierto, marcado por la contradicción entre la fuerte sensación retrospectiva de la inevitabilidad del acontecimiento y el hecho evidente de que no había sido previsto. Otra ilusión cognitiva que era necesario entender.

El estudio de estas «ilusiones cognitivas» y el efecto de la obra de Kahneman y Tversky seguirán resonando por muchos años aún, porque obliga a los economistas a reconocer las maneras en que el ser humano no realiza, y tal vez no pueda hacerlo, valoraciones rigurosas de percepciones y probabilidades. Veamos un ejemplo ya famoso entre los economistas: la gente juzgará menor la probabilidad de una inundación mortífera en el norte de Estados Unidos que en California. El hecho de nombrar el lugar específico –que induce, tal vez, asociaciones subliminales de terremotos e incendios– pone en funcionamiento en el cerebro algo que otorga al desastre la apariencia de ser más probable. Otro ejemplo famoso, no originario de Kahneman y Tversky, pero en esencia similar a su trabajo: si una prueba para cierta enfermedad tiene un 95 por ciento de acierto y la enfermedad afecta a una persona de cada mil, cuando usted se somete a una prueba y le da positivo, ¿cuál es su probabilidad de tener la enfermedad? La mayoría de los sujetos que responden dice: bueno, si la prueba es acertada, la probabilidad es del 95 por ciento. Sin embargo, la respuesta correcta es el 2 por ciento, porque si usted somete a prueba a mil personas, la prueba dará cincuenta positivos, mientras que sólo una persona de la población padece realmente la enfermedad. Pero lo chocante de esta historia reside en el hecho de que la respuesta equivocada procede mayoritariamente de médicos. Nuestras dificultades estructurales para tratar con la probabilidad y el riesgo son muy profundas.²⁵

Kahneman y sus colegas han creado un importante corpus de trabajo, con una única gran concesión al lector no experto: han demostrado que nosotros, los seres humanos, incluso los expertos, tenemos una tendencia crónica a cometer ciertos tipos de errores cognitivos. Tenemos una particular proclividad a los errores relacionados con el riesgo. Dado esto, tal vez no sería de extrañar que un error concerniente al riesgo fuera la causa de la crisis del crédito. A esto se refería Alan Greenspan cuando, el 23 de octubre de 2008, se presentó ante el Comité de Supervisión y Reforma del Congreso y habló de «un tsunami crediticio que se produce una vez en un siglo», sobre la base de «todo un edificio intelectual» que acababa de hundirse. Es una admisión asombrosa en boca de Greenspan, puesto que era él, más que nadie, quien tenía en sus manos las políticas monetarias que se practicaron durante el largo boom y la brusca bancarrota. Fue el responsable de la Reserva Federal durante el mandato de cuatro presidentes, desde Ronald Reagan, quien lo designó en 1987, hasta la segunda presidencia de George W. Bush, para quien prestó servicio hasta el final de su mandato, en 2006, y en ese lapso supervisó la respuesta a varias crisis, empezando por el crac de octubre de 1987 (durante el cual las acciones cayeron el 20 por ciento en un solo día) y siguiendo con la recesión de 1991, la implosión del LTCM en 1998 y la bancarrota del puntocom de 2001. Durante la mayor parte de ese tiempo, la militante defensa de Greenspan de la desregulación y el capitalismo del laissez-faire parecían ser un efectivo apoyo intelectual a sus políticas. Greenspan fue íntimo amigo y discípulo de Ayn Rand, la filósofa de origen ruso defensora de la filosofía que ella llamaba «objetivismo» (le hubiera querido llamar «existencialismo», pero unos pesados europeos ya se habían apoderado de este nombre).* El objetivismo está de moda en internet en este momento, tal vez porque su ideología libertaria resulta atractiva a cierto tipo de fanáticos de la informática. Las ideas centrales de Rand se fundaban en su creencia de que la sociedad debe apartarse del camino de los grandes hombres. El hombre es «un ser heroico, con su propia felicidad como propósito moral de su vida», y la única buena sociedad es el capitalismo, que Rand glosaba en estos términos: «Cuando digo “capitalismo” me refiero a un pleno, puro y no regulado capitalismo del laissez-faire.»²⁶ Hoy el objetivismo parece un sistema de creencias de gran inmadurez, cuya verdad principal descansa en un anhelo no expresado, pero profundo, de que el mundo sea un lugar mucho más simple de lo que es. Sin embargo, esto no significa negar el impacto del objetivismo sobre el mundo, gracias a su directa influencia en el hombre vivo con mayor poder económico, Alan Greenspan. A lo largo de sus años al frente de la Reserva Federal, Greenspan puso siempre el énfasis en la creencia –creencia mística– de que se podía confiar por completo en la autorregulación de los mercados. Por eso fue tan explosivo su reconocimiento cuando se presentó ante el ya mencionado Comité del Congreso y dijo: «Aquellos de nosotros que hemos confiado en que el interés propio de las instituciones emisoras de préstamos protegería el patrimonio de los accionistas (y yo en especial), nos hallamos en un estado de estupefacta incredulidad.» En respuesta a una pregunta, dijo que había encontrado «un defecto en el modelo que yo percibía como la estructura de funcionamiento decisiva que define cómo opera el mundo».²⁷

Vale la pena detenerse en esa frase: «estructura de funcionamiento decisiva que define cómo opera el mundo». Para un hombre como Greenspan, encontrar un fallo en esto es realmente algo importantísimo. Si queremos entender qué pasó, hemos de captar primero en qué consiste la concepción financiera del riesgo.

Los que se ocupan del dinero no consideran el riesgo de la misma manera que el ciudadano corriente. Para la mayoría de nosotros, el riesgo es en gran parte algo malo; en el mejor de los casos, es algo que, en determinadas circunstancias, buscamos para producir la sensación de que las cosas no encierran más peligro que el suficiente para ser excitantes. En el mundo del dinero es otra cosa: el riesgo es deseable. Esto se debe a que, en las inversiones, el riesgo se relaciona con las recompensas. Cualquiera puede invertir su dinero completamente exento de riesgo: lo único que tiene que hacer es comprar letras del Tesoro de los Estados Unidos, mantenerlas hasta su vencimiento y entonces sabrá exactamente cuál será el rendimiento. Obsérvese que comprar bonos con vistas a comerciar con ellos –venderlos si el precio sube– no está libre de riesgos, porque el precio del bono podría bajar. Lo mismo ocurre en el caso de que la inflación superara la tasa de interés que se paga por el bono, pues se podría terminar con una pérdida neta si se tiene en cuenta la depreciación producida por la inflación. Desde ambos puntos de vista, es evidente que algo libre de riesgo puede, no obstante, implicar cierta pérdida de dinero. Pero se mantiene el hecho de que, si usted compra letras del Tesoro y las tiene hasta su vencimiento, obtendrá exactamente lo que pagó por ellas. Garantizado.

Entonces, ¿por qué no hacer eso? Bueno, en el momento en que escribo estas líneas, una letra del Tesoro que hubiera mantenido usted durante un año rendiría el 0,41 por ciento de interés. El precio que paga por la absoluta seguridad es, pues, muy alto. Históricamente, la tasa de interés de una inversión completamente exenta de riesgo, descontando la inflación, era del 3 por ciento, aproximadamente. Un 3 por ciento es más que nada; en veinticuatro años, el 3 por ciento compuesto duplicará su dinero, lo que no está mal para no correr ningún riesgo. Por otro lado, el 6 por ciento puede duplicar su dinero en doce años, y el 12 por ciento, en seis; de modo que si usted invierte 10.000 libras esterlinas al 3 por ciento, un cuarto de siglo más tarde obtendrá 20.000 libras, mientras que su amigo más agresivo, que invierte al 12 por ciento, obtendrá 160.000 libras esterlinas. El interés compuesto más el incremento del riesgo es una fórmula poderosa para ganar mucho más dinero que el que se puede obtener con total seguridad.

Por esta razón, el mundo del dinero gira íntegramente en torno al riesgo: buscarlo, tratar de dominarlo, comprender los riesgos que se asumen y adaptar a ello el pensamiento. Un prestatario tratará siempre de conseguir la tasa de interés más baja posible por su préstamo, mientras que un prestamista tratará de conseguir siempre la más alta, y el juego en constante mutación entre ellos está determinado por el equilibrio del riesgo, que es una evaluación en constante movimiento del riesgo y la probabilidad, en la que intervienen todo tipo de factores relacionados con circunstancias externas, condiciones empresariales, tasas de interés, tablas actuariales y muchos fenómenos que en última instancia tienen que ver con el humor, con lo que Keynes denominó «espíritus animales».* El juego entre prestamistas y prestatarios –mezcla de danza y lucha, como la capoeira, tal vez– no siempre conduce a precios ajustados al riesgo, porque, con el tiempo, una de las partes puede tener más poder que la otra a la hora de acordar la tasa de interés; pero lleva a precios que resumen perfectamente el equilibrio de puntos de vista acerca del riesgo en un momento dado. Mi préstamo hipotecario me costó 7,25 por ciento cuando lo tomé: por un lado, ese precio representaba la suma de lo que el mercado hipotecario pensaba del riesgo que se asumía al prestarme y el máximo de dinero que se podía obtener de mí, mientras que, por otro lado, desde mi punto de vista, representaba el acceso más barato al capital que podía encontrar en ese momento. (Sólo para mostrar cómo cambia el equilibrio de estas cosas, cuento que entonces pensaba que la tasa de interés era un poquito más alta de lo que me habría gustado cuando contraje la hipoteca. Pero ahora estoy mucho más contento que el banco, porque era una hipoteca con tasa de interés variable y actualmente me cuesta el 1 por ciento. A un ciudadano común, el capital no le llega mucho más barato que eso. En realidad, Woolwich/Barclays ya no emite ese tipo particular de hipotecas. De modo que, aunque hace dos décadas me sentía muy perjudicado en mi primera hipoteca de inversión, hoy me siento mucho menos perjudicado que el banco –tal vez ocho veces menos–. Es un ejemplo de cómo, a pesar de que el mercado da un resumen muy certero del equilibrio entre prestatario y prestamista en un momento determinado, ese equilibrio cambiará con el tiempo, y es probable que una de las partes resulte beneficiada.) Lo que en el mundo financiero hay que entender es que la gente busca activamente el riesgo, porque una inversión más arriesgada será una inversión más productiva. En consecuencia, tratan de dominar el riesgo. Si se encuentra usted alguna vez con una inversión que sea poco arriesgada y rinda mucho, hágala. Ha dado con la piedra filosofal.

¿Cómo trata de dominar el riesgo la industria? Mediante las matemáticas. La versión del sentido común de lo que hacen los inversores sofisticados es la diversificación, técnica tan antigua que ya se menciona en el Talmud, donde se aboga por la estrategia de tener la tercera parte del activo en el comercio, la tercera parte en efectivo y la tercera parte en tierras. He aquí un simple y precioso ejemplo de diversificación, tomado de la Wikipedia:

En una isla en particular, toda la economía está concentrada en dos compañías: una que vende paraguas y otra que vende protectores solares. Si una cartera está totalmente invertida en la compañía que vende paraguas, tendrá fuertes rendimientos durante la estación lluviosa, pero pobres en la temporada de sol. Lo contrario ocurre si la cartera está invertida en la compañía de protectores solares, la inversión alternativa, pues producirá elevados rendimientos cuando luzca el sol, pero pasará malos momentos cuando las nubes cubran el cielo. Para minimizar el riesgo de dependencia de las condiciones meteorológicas, en la cartera de nuestro ejemplo la inversión debería dividirse entre ambas compañías. Con esta cartera diversificada, los rendimientos son aceptables con independencia del tiempo que haga, en lugar de alternarse entre excelentes y desastrosos.

Lo que hacen los profesionales es una versión sofisticada de esto.²⁸ He mencionado el artículo de Fischer Black y Myron Scholes de 1973 como el momento en que el mercado de derivados experimentó su revolución moderna. En la inversión bursátil, el momento equivalente fue la publicación en el Journal of Finance, en 1952, de un artículo de Harry Markowitz, un estudiante de posgrado de la Universidad de Chicago de veinticinco años de edad. Markowitz había leído a Hume cuando todavía estaba en el instituto: «Me sorprendió en particular el argumento de David Hume de que aunque soltemos una bola mil veces y las mil veces caiga al suelo, eso no demuestra necesariamente que caerá la próxima vez.» Cuando estuvo en la universidad, eso se tradujo en su interés por la incertidumbre, y cuando Markowitz comenzó a estudiar para su tesis doctoral las matemáticas del precio de las acciones, le asaltó una idea. La teoría entonces vigente sobre los precios de las acciones, la teoría del «valor justo», de John Burr Williams, sostenía que el valor presente de una acción no era más que el valor de los dividendos futuros que produciría, descontada la inflación. En otras palabras, Williams discrepaba de diversos pensadores que sostenían que la inversión en acciones tenía algo de azaroso, a favor de una creencia en que las acciones tenían en realidad un valor intrínseco, un valor mensurable. Mientras trabajaba en su tesis doctoral, Markowitz dio en reflexionar sobre el hecho de que la teoría del valor justo no tenía en cuenta la incertidumbre, pues lo cierto es que, en realidad, no podemos tener una idea segura de qué dividendos pagará una acción en el futuro. Precisamente por esto los inversores diversifican su cartera, como en el ejemplo de los paraguas y los protectores solares; y Markowitz comenzó a estudiar las matemáticas de su diversificación y la manera en que se podrían analizar y utilizar el movimiento de diferentes acciones en diferentes direcciones para reducir el riesgo total de una cartera de acciones.

Las ideas de Markowitz se reducían a dos intuiciones fundamentales. La primera se refería a la volatilidad. Como todo el mundo sabe, lo más importante acerca del precio de las acciones es saber cuánto subirán o bajarán con el tiempo. Eso era evidente. Pero Markowitz vio otra cosa: que así como era importante saber cuánto había subido una acción, también era esencial saber cuánto había oscilado hacia arriba y hacia abajo camino de su destino. Esto era decisivo, porque permitía saber qué riesgo se asumía. Una acción que a lo largo del tiempo tenía una ganancia media del 5 por ciento, pero que en un año determinado podía llegar a perder una cuarta parte de su valor, era una propuesta muy diferente que la de una acción que obtenía la misma ganancia, pero que difícilmente perdía más del 10 por ciento. Para empezar, el propietario de la acción con menor volatilidad dormirá mucho mejor. Así que ahora se disponía de dos valores principales para una acción: el crecimiento medio y la volatilidad media; ambos valores, tomados en conjunto, proporcionaban al inversor una información muchísimo mayor que la del mero crecimiento.

Otra idea vino a potenciar más aún la primera. Se refería a la correlación, que es la manera en que las acciones se mueven conjuntamente o no. En nuestro ejemplo de los paraguas y los protectores solares, los precios de las acciones de las respectivas compañías tienen correlación negativa: cuando una sube, la otra baja. Es fácil pensar en otros ejemplos de la vida real: las acciones de las empresas de juego online versus las acciones de los casinos, pongamos por caso, o (con más sutileza) las acciones de las compañías petroleras versus las acciones de los fabricantes de coches (porque los precios elevados del petróleo acarrean una disminución de la venta de coches). Hay correlaciones que se dan entre sectores enteros de valores; así, por ejemplo, las acciones en tecnología tienen baja correlación con las de la industria de servicios (lo que significa que tienden a moverse en direcciones opuestas), y las inmobiliarias tienen correlación aún más baja con los servicios petroleros (ignoro en absoluto por qué). Una vez más, la correlación se puede medir mediante la utilización de datos históricos y atribuirle un valor preciso: las matemáticas nos dicen en qué medida unas acciones específicas se han correlacionado históricamente entre sí.

Markowitz mostró la importancia que podía llegar a tener la unión de volatilidad y correlación como instrumento para la gestión de una cartera de inversiones. Mediante la identificación de valores que no se mueven en la misma dirección, los inversores podrían escoger el momento favorable de los movimientos de precios de las acciones, al tiempo que reducirían significativamente la volatilidad hacia arriba y hacia abajo de toda la cartera. En su historia del riesgo, titulada Against the Gods, Peter Bernstein plantea la cuestión mediante un gráfico que muestra una cartera de inversiones en trece mercados de valores emergentes. Durante el período de dos años y medio que abarca el gráfico, la cartera formada por un poco de cada cosa creció casi el 2 por ciento mensual –rendimiento apetitoso para cualquier cartera, en cualquier idioma– y presentó menor volatilidad que la de cualquiera de los trece mercados que la integraban. Puesto que algunos de esos mercados tenían una probabilidad del 20 por ciento de desplazarse un tercio de su valor en un mes determinado, la estabilidad que resultaba del uso de la correlación negativa sería de inestimable valor para prevenir que el inversor enloqueciera de angustia. Todo esto condujo a la invención de lo que dio en llamarse el portafolio «eficiente», es decir, una cartera que maximizara el rendimiento posible para cualquier nivel de riesgo que se escogiera: en lo fundamental, una cartera eficiente es un portafolio que utiliza la volatilidad y la correlación para evitar riesgos innecesarios.

Obsérvese, sin embargo, que se ha producido un pequeño desplazamiento de sentido. Cuando usted y yo y el cartero hablamos de riesgo, nos referimos a la posibilidad de que ocurra algo malo, como que nos muerda un perro o que cojamos la gripe porcina. Cuando los financieros hablan de riesgo, lo normal, como en el ejemplo que acabamos de mencionar, es que se refieran a la volatilidad. La volatilidad es la medida en que los precios suben y bajan, que no es en absoluto lo que el resto de la humanidad entiende por riesgo, sobre todo porque la volatilidad implica tanto el movimiento hacia arriba, que es lo que deseamos de los valores bursátiles, como hacia abajo, que es lo que no deseamos de ellos. De esta manera, en sentido matemático, el riesgo puede ser algo bueno o algo malo. Esto es confuso. Pero no se preocupe si se siente desconcertado, pues se halla en buena compañía. Warren Buffett insiste en la concepción del riesgo de la vieja escuela y del sentido común, y se aferra a su propia visión de que «el riesgo deriva de no saber qué es lo que se está haciendo». Eso, como ha demostrado la crisis actual, no es más que la verdad lisa y llana; pero también es una posición filosófica directamente reñida con la tendencia actual en la banca.

Este enfoque del riesgo fue uno de los motivos que colocó a los matemáticos en el corazón mismo de la banca moderna. Y lo fue en particular una nueva invención. El nuevo modelo fue adoptado por primera vez por la compañía norteamericana Bankers Trust a finales de los años setenta, bajo la presidencia de Charles Sanford. En su opinión, «las personas de éxito entienden que el riesgo, adecuadamente concebido, es con frecuencia algo altamente productivo y no algo a evitar. Estas personas consideran que el riesgo es una ventaja a utilizar antes que un inconveniente a eludir. Entienden que asumir riesgos calculados no tiene nada que ver con la imprudencia».²⁹ Sanford puso esa idea en práctica alentando a Bankers Trust a que elaborara una medida de riesgo cuantificada con precisión, sistema que llegó a ser conocido como RAROC, siglas de la expresión inglesa risk-adjusted return on capital (rendimiento sobre el capital con ajuste al riesgo). RAROC permitía medir el riesgo con el añadido de una medida del impacto de ese riesgo en la rentabilidad de la empresa; así como la gestión de una cartera proporcionaba una manera de evaluar y optimizar el riesgo de un conjunto de accionistas, el RAROC hacía lo mismo en relación con el abanico de negocios de una compañía o un banco. Sin embargo, con el tiempo, la industria terminó prefiriendo un nuevo modelo de riesgo llamado VaR, de Value at Risk (Valor en Riesgo). (Lo que más me gusta de VaR es la genial modernidad de la «a» minúscula.) Esto era una técnica estadística que empezó realmente su andadura a finales de los ochenta, como respuesta al Lunes Negro del crac del mercado de valores de octubre de 1987. En esa ocasión, muchos jugadores quedaron consternados ante la velocidad y severidad de sus pérdidas, pérdidas que hoy se piensa que se debieron en gran parte a los programas informáticos que administraban el «seguro de cartera». Fue un invento más, creación de un joven académico californiano llamado Hayne Leland, quien calculó que, gracias a la ecuación de Black-Scholes y el posterior despegue de la industria de las opciones, éstas podían ahora utilizarse para crear una forma de seguro contra la caída de los precios de los valores, no sólo uno por uno, sino en la totalidad de una cartera de inversiones.

Leland tuvo su idea en 1976; en 1987, el uso del seguro de cartera se había expandido. Sin embargo, había un problema: el uso más común del seguro era el que se hacía contra la totalidad del índice de las 500 mejores acciones, las 500 de S&P’s. La gente aseguraba sus tenencias contra una cesta de las primeras 500 acciones. La idea era que si los precios comenzaban a bajar más allá de cierto límite, el programa informático daría la alarma y vendería las acciones, con lo que impediría más pérdidas. De esa manera, un seguro garantizaba que los inversores nunca perdieran más de una cantidad predeterminada de dinero. El problema era que los programas automáticos de todo el mundo funcionaban de la misma manera y todos esos programas se centraban en vender una cesta de las primeras 500 acciones. Era un accidente que se esperaba que se produjera, y se produjo en toda regla el lunes 19 de octubre de 1987. Las acciones habían sufrido una inflexión hacia abajo y la intranquilidad de los inversores se acentuó. Durante la semana anterior hubo gran cantidad de órdenes de venta. La consecuencia de esto fue que, al abrir ese lunes, el mercado comenzó a caer a medida que esas órdenes se ejecutaban; el seguro de cartera se activó y automáticamente comenzó a vender acciones. Pero, puesto que los programas automáticos de todo el mundo se activaban al mismo tiempo y trataban de vender la misma cesta de valores, no se pudo encontrar compradores, de manera que las acciones cayeron más aún, y los programas de venta automática continuaron tratando de vender en un mercado sin compradores. El resultado fue que el índice Dow cayó el 22,6 por ciento en un día, peor que todo lo que había ocurrido en el Gran Crac de 1929.

Esto hizo decir a muchos banqueros: nunca más. Retrospectivamente, el Lunes Negro parece más bien un obstáculo para reducir la velocidad del movimiento de ascenso general del mercado a partir de 1982: no obstante, también mostraba que la naturaleza cada vez más interconectada de los mercados y las operaciones con asistencia informática podía hacer que se produjeran acontecimientos adversos a gran velocidad. Dejó a todos con deseos de saber qué riesgos corrían en un momento dado. Comenzó a resultar evidente que, ahora que las instituciones financieras eran tan grandes y tan complicadas, podía darse que diferentes secciones de la misma empresa estuvieran haciendo, sin saberlo, apuestas muy semejantes y, de esa manera, incrementando involuntariamente ciertos riesgos. VaR era la herramienta estadística que prometía a los gestores tener el control de todo esto. El primero en adoptar esta herramienta fue Dennis Weatherstone, el consejero delegado de J. P. Morgan. En 1989 inició lo que dio en llamarse informe de las 16.15, un papel que llegaba a su escritorio cada día a las 16.15, un cuarto de hora después del cierre de los mercados, y contenía un dato VaR que resumía el riesgo que el banco había corrido ese día. El VaR estaba compuesto por tres elementos: un marco temporal, normalmente con un alcance que iba de un día a dos semanas; un número que establecía la suma de dinero en riesgo, y una probabilidad fija, usualmente el 1 o el 5 por ciento, que expresaba la posibilidad de perder el dinero. Así, se podía tener un VaR de un día, 1.000.000 de libras esterlinas y 5 por ciento. Esto significa que había una probabilidad del 5 por ciento de perder 1.000.000 de libras esterlinas en las siguientes veinticuatro horas. En términos más alegres, que había una probabilidad del 95 por ciento de no perder 1.000.000 de libras esterlinas. La mejor manera de hacerse una idea del VaR es pensarlo como el peor escenario posible, un cálculo de cuánto se puede perder dentro –condición de enorme importancia este dentro- del marco de probabilidades dado. Fuera de ese marco, puede pasar cualquier cosa. Esto es esencial, y uno de los peligros del VaR radica en que, en el diálogo entre los quants (recuérdese que son los matemáticos del mundo de las finanzas) y los gestores, el significado de las cifras puede ser erróneo. El porcentaje establece la «ruptura del VaR», que es como se llama, o sea, es el punto en el que puede pasar cualquier cosa y uno puede no sólo perder su casa, sino incluso la camisa.

Sin embargo, era fácil que la gente oyera hablar de un VaR de un día, 1 por ciento y 1.000.000 de libras esterlinas y entendiera que lo peor que podía sucederle era perder un millón de libras, que no es lo que las cifras indicaban, de ninguna manera. (Y, además, ese resultado del 1 por ciento en un día es probable que ocurra un par de veces por año.) Aun así, el VaR introdujo cierto grado de certeza donde previamente no existía, y eso bastaba para que se sintiera como un gran paso adelante. El creciente predominio de los derivados en el sistema financiero también contribuyó a la popularidad de los VaR, porque proporcionaba a los gestores (y a inversores, reguladores y todos los demás), que no eran capaces de entender los derivados, la posibilidad de cifrar los riesgos que se corrían. En 1997, la Securities and Exchange Commission de los Estados Unidos requirió de las corporaciones que formaran un pool con los derivados a fin de rendir cuenta de sus actividades; muchas empresas escogieron hacerlo mediante la publicación de cifras de VaR. El VaR se convirtió en el patrón de la industria, a tal punto que en los acuerdos de Basilea II (cuyas reglas sobre requisitos de capital y asuntos de este tipo los banqueros eludían afanosamente) se lo utilizó como la medida preferida del riesgo del mercado.

Pero el VaR presentaba y presenta problemas. Y nunca han faltado enérgicos críticos del sistema. El primer problema es el mismo que el de todos los sistemas probabilísticos de base informática, en prácticamente todos los campos de la actividad humana: el sistema es bueno en la misma medida en que lo son sus datos. Una de las máximas más importantes en informática es GIGO, que significa garbage in, garbage out (basura que entra, basura que sale). Había áreas en las que abundaban los datos –relativos a bonos de empresas y riesgos de default, etc.– y otras con un volumen muy inferior de datos. A la aparente precisión del VaR le era inherente una propensión a resultar erróneo, porque no admitía que no podía ser mejor que los datos en los que se basaba.

El otro problema era más profundo, y de mayor alcance sus consecuencias. En los modelos VaR, las probabilidades tenían como base la campana de Gauss, que todo el mundo conoce, y no sin razón, pues a ella se acomoda una enorme cantidad de fenómenos, incluidas muchas cosas relativas a los seres humanos susceptibles de ser medidas, como la altura, el peso o el CI. La campana de Gauss, conocida en matemáticas como la curva de distribución normal, se amolda a todos los fenómenos que tienden a agruparse en torno a una media o un promedio. Cuanto más se aleje de la media un fenómeno, menos probabilidades tiene de producirse. La distribución normativa subyace a todo tipo de matemáticas y es básica en el estudio de la probabilidad.

El problema que presenta el uso de la campana de Gauss en este caso es fácil de explicar. ¿Cómo sabemos que la distribución normativa se aplica a los acontecimientos de los mercados financieros? La manera en que la gente se mueve y se empuja en una habitación podría determinarse y representarse mediante herramientas estadísticas en gráficos que mostrarían algo parecido a una distribución normativa: a veces la gente está aquí, a veces está allá, pero la mayor parte del tiempo está en la zona central. Pero si se grita «¡Fuego!», el movimiento de la gente en la habitación cambiará por completo, será el de una estampida hacia las salidas. Y aquí no funciona la campana de Gauss. ¿Cómo sabemos que los mercados financieros, bajo presión, se mantendrán fieles a las distribuciones de probabilidad registradas en los modelos VaR? Pues bien, no lo sabemos. En palabras de Nassim Taleb, el primero y más enérgico de los críticos del VaR, escritas en el contexto de un famoso debate acerca del valor de los modelos, que tuvo lugar en 1997: «Estáis en peores condiciones si os apoyáis en una información errónea que si no tuvierais ninguna información. Si dais al piloto un altímetro que a veces falla, estrellará el avión. Si no le dais nada, mirará por la ventanilla. La tecnología sólo es segura si es infalible.»³⁰ La discrepancia de Taleb respecto de la idea de «calcular» el riesgo era profunda, y lo sigue siendo, sobre todo en lo tocante a los VaR:

El VAR nos ha hecho reemplazar alrededor de 2.500 años de experiencia de mercado por una matriz de covarianza que se encuentra todavía en pañales. Hacemos tabla rasa de años de sabiduría de mercado transmitida de comerciante en comerciante y metemos todo en una matriz de covarianza. ¿Por qué? De esta manera un asesor de gerencia o un ingeniero electricista en paro puede entender los riesgos del mercado financiero.

Para mí, el VAR es pura charlatanería, porque trata de evaluar algo que no es científicamente posible evaluar, a saber, los riesgos de acontecimientos excepcionales. Ofrece la engañosa precisión que podría llevar a la concentración de posiciones en los operadores de cobertura. Arrulla a la gente para que se duerma.

Lo más adormecedor de todo esto es la falsa confianza que transmiten las afirmaciones precisas de probabilidad: la probabilidad del 95 por ciento de una pérdida mensurable, que era también la probabilidad del 5 por ciento de lo que podría ser un desastre total. Lo importante de los VaR debería estribar en su capacidad de hacernos saber lo terrible de las catástrofes que acechan apenas se traspasan sus niveles de confianza. Si usted tiene una probabilidad del 95 por ciento de perder hoy menos de 1.000 libras y del 5 por ciento de ser secuestrado, torturado y luego cubierto de miel y devorado por las hormigas, lo más probable es que piense: «¿Mil libras? ¡No parece tan mal!» Pero eso es exactamente lo que hicieron los bancos.

A veces, los defensores más reflexivos de los VaR se parecen extrañamente a sus críticos. Philippe Jorion es un economista francés radicado en California, que en abril de 1997 participó en una discusión con Nassim Taleb, famosa entre los quants, acerca de ciertos problemas específicos relativos a la corrección con que los VaR predecían fenómenos inusuales que no respondían a la campana de Gauss. Un velocímetro inseguro, dijo Jorion, es más útil que la ausencia absoluta de velocímetro, para terminar en esta conclusión moderada y aparentemente sensata:

Parece prematuro definir los VaR como pura «charlatanería». A pesar de sus detractores, el VaR es un componente esencial de los sistemas sólidos de gestión del riesgo. El VaR proporciona una estimación de pérdidas potenciales dados los riesgos del mercado. Al fin y al cabo, el mayor beneficio del VaR reside en la imposición de una metodología estructurada para pensar el riesgo de forma crítica. Las instituciones que pasan por el proceso de informatización de sus VaR se ven forzadas a afrontar su exposición a riesgos financieros y establecer una función adecuada de gestión del riesgo. De esta manera, el proceso para acceder al VaR puede ser tan importante como el VaR mismo.

Así pues, los VaR se reducen finalmente a forzar una concepción correcta del riesgo. Volvemos al punto de partida, es decir, al hecho de que, como especie, somos estúpidos a la hora de pensar en el riesgo.

En los primeros años del nuevo milenio, absolutamente todo el mundo utilizaba la nueva técnica de medición del riesgo. Lo que uno pensara del riesgo dependía de que uno creyera a los críticos del VaR, a sus defensores o a gestores que no sabían lo que hacían. Éstos le dirían a uno, respectivamente, que el mundo financiero caminaba como un sonámbulo al borde del abismo; que navegaba con una brújula improvisada, pero preferible a la ausencia total de brújula; o que todo estaba en orden y los banqueros sabían muy bien hacia dónde iban. Sin embargo, finalmente abrazó la idea de que las nuevas técnicas proporcionaban una manera de cuantificar y evaluar el riesgo, y, en consecuencia, de gestionarlo. Era posible manipular el riesgo para que todo se redujera a un número.

Por esta razón, la aplicación de la función de la cópula gaussiana que hizo David X. Li a los CDO fracasó tan estrepitosamente.³¹ Hasta ese momento, todo el problema de los CDO con respaldo hipotecario había consistido en que no se podían reducir a un número. Para resumir, no había en Estados Unidos un mercado nacional único; nunca había habido un descenso a nivel nacional en los precios de la vivienda; en lo que a ésta se refiere, sólo se disponía de datos fragmentarios; y las nuevas hipotecas subprime eran tan nuevas que no había posibilidad de contar con una acumulación histórica de datos, porque no había historia. La fórmula de Li apareció como una varita mágica para disipar todos estos problemas y resolverlos mágicamente, gracias a su novedosa manera de calcular la correlación.

Esto, recuérdese, es el corazón mismo de la moderna manera matemática de invertir. El poder de correlación era lo que Harry Markowitz había enseñado al mundo de la inversión: cómo había que entender el modo en que se movían los precios, conjuntamente o por separado, para diseñar una cartera con el mínimo nivel posible de riesgo innecesario. Lo que se analizaba en el intento de correlacionar datos hipotecarios era la totalidad de los diversos riesgos y biografías de los distintos tomadores de hipotecas subprime: un drogadicto o delincuente con un crédito de riesgo en Seattle, una familia de inmigrantes sin historial crediticio en Arizona, una pareja joven con un historial de tarjetas de crédito con el límite de pago agotado o impagado en Michigan. ¿Cómo se construye con eso un modelo matemático que muestre qué es probable que les suceda y qué es probable que hagan bajo un abanico tan amplio de circunstancias, teniendo presente que el tipo de préstamo que se les ha otorgado no existía hasta cinco minutos antes?

Es fácil: la nueva fórmula ignoraba por completo la historia. Había un número, gamma, inserto en la fórmula, que representaba la correlación, y ese número no había sido extraído de análisis históricos de hipotecas, sino del precio de los credit default swaps sobre esas hipotecas. La gran idea de Li, o una de sus grandes ideas, fue la siguiente: en lugar de intentar acceder a la materia prima subyacente de datos sobre pagos de hipoteca –lo que nadie puede decir con franqueza que hayan hecho–, los quants podían simplemente ignorarlos y observar el modo en que se movían los precios de los CDS. Si su seguro se ha hecho más caro, pero el de su vecino se ha abaratado, pues bien, su seguro y el de su vecino tienen una correlación negativa. Si el de su vecino sube, pero menos que el suyo, hay una pequeña correlación positiva. Si el de su vecino sube más que el suyo, tiene usted una correlación positiva, pero el de él es más volátil. No hace falta (sostenían los defensores de la nueva fórmula) conocer con todo detalle qué es exactamente lo que influye en el precio de sus dos tipos diferentes de pólizas de seguro. Quizá deje usted alguna vez la puerta abierta mientras que él sea un maniático del orden y la limpieza de su casa; es posible que usted se vaya seis meses de viaje y deje su casa a estudiantes que ensucien el lugar. ¿A quién le importa? Eso no interesa, puesto que toda la información pertinente está en el precio. El modo en que se mueve el precio de su seguro en relación con el de su vecino contiene toda la información necesaria acerca de cuál es la correlación entre sus riesgos y los de su vecino. Puesto que el CDS es básicamente una forma de seguro, el principio es el mismo. Para elaborar las correlaciones no era preciso conocer las especificidades del historial hipotecario: lo único que había que hacer era observar cómo se correlacionaban los precios, y todo lo que se necesitaba para encontrar los precios era buscarlos. Introduciendo simplemente esos datos en la fórmula de la cópula gaussiana, ésta le devolverá un número que cuantifica el nivel de riesgo que asume.

Era fantástico. La fórmula de la cópula gaussiana utilizaba los datos de correlación históricos de los CDS para crear evaluaciones de riesgo rigurosas –teóricamente rigurosas– y, en consecuencia, abría todo el nuevo mercado de CDO subprime. Sólo había un problema, y no era un problema únicamente detectable de manera retrospectiva, pues mucha gente advirtió a su respecto en aquel momento. El problema consistía en que la correlación de datos era un disparate. Las hipotecas subprime eran nuevas y nunca habían pasado por un grave período de dificultades en el mercado. Simplemente no había manera de saber qué pasaría si se daba el caso. Por supuesto, era posible, haciendo uso del sentido común, conjeturar lo que podía suceder, sobre la base de la permanente verdad de que lo que sube debe bajar, y de que el mercado de la vivienda era una evidente burbuja que estaba a punto de reventar. Si eso ocurría, un gran número de nuevos prestatarios de riesgo dejarían de pagar su hipoteca, entrarían en default y, puesto que eran tantos, precipitarían un crac en el mercado inmobiliario y uno particularmente rápido en el grupo de personas que habían tomado esos nuevos préstamos, tan rentables pero tan arriesgados. Puesto que los pagos hipotecarios de este grupo eran lo que sostenía toda la nueva categoría de CDO, estos instrumentos entrarían en un camino plagado de baches. Eso es lo que el sentido común habría sugerido. Pero los modelos cuantitativos de nivel ninja utilizados en los CDO no se basaban precisamente en el sentido común, sino en datos lisa y llanamente inadecuados. Utilizando la fórmula de la cópula gaussiana y el moderno edificio de la ingeniería del riesgo, la conclusión a la que llegaron los quants con respecto a la actual implosión del mercado –sobre la base de un 20 por ciento de descenso en los precios de las viviendas, que repercutió en la industria de los CDO– fue que la probabilidad de que eso sucediera se daba únicamente en un marco temporal de muchísimos billones de años más que la historia del universo.

Es forzoso preguntarse cómo gente inteligente pudo llegar alguna vez a convencerse de esto. Yo tengo sólo cuarenta y siete años y ya es la segunda vez en mi vida de adulto –la segunda vez en mi vida de titular de vivienda en propiedad que paga hipoteca– que los precios inmobiliarios han caído en más del 20 por ciento. Que bancos enteros se hayan convencido de que la probabilidad de que se produjera esa caída en los precios de la vivienda en Estados Unidos era sólo de uno sobre billones y billones, parece una obstinación y una extravagancia muy por encima de la delgada línea que separa lo inteligente de lo estúpido. Y lo que hace esto menos excusable aún es que ya habían ocurrido acontecimientos igualmente improbables, y, sin embargo, los modelos de riesgo y de probabilidad habían permanecido intactos.

Una breve digresión sobre estadística: la medida de la improbabilidad en cualquier distribución dada –esto es, la imagen que da el gráfico, la más conocida de las cuales es nuestra amiga campana de Gauss– se llama distribución normal. Es una cantidad matemáticamente determinada que informa de cuánta volatilidad, subidas y bajadas y movimientos laterales hay en la estadística. Una escuela con un CI intelectual medio de 100, pero una elevada desviación estándar, tiene algunos niños con CI muy alto y algunos con CI muy bajo; una escuela con el mismo promedio de CI, pero menor desviación estándar, tiene más niños en la zona central y menos en las extremas. Una desviación estándar hacia cualquiera de los dos lados del promedio incluye cerca del 68 por ciento, más de dos tercios, del total de datos. Dos desviaciones estándar incluyen alrededor del 95 por ciento. Tres desviaciones estándar llegan a 99,7 por ciento. A menudo, la desviación estándar aparece en las ecuaciones representada por la letra griega σ, sigma. Es una medida útil acerca de la dispersión de cualquier tipo de datos, y también es una medida útil de la probabilidad. Un «acontecimiento de tres sigmas» es algo que se supone que sucederá con una probabilidad del 0,3 por ciento de las veces o, lo que es lo mismo, aproximadamente una de cada trescientas veces que se lo mida.

Los quants utilizan estas medidas de probabilidad todo el tiempo. De acuerdo con los modelos que emplean estos expertos, el crac del Lunes Negro de 1987 fue un acontecimiento de diez sigmas. Traducido a lenguaje común, esto, en palabras de Roger Lowenstein en su libro When Genius Failed, significa lo siguiente: «Luego los economistas calcularon que, sobre la base de la volatilidad histórica del mercado, si éste hubiese estado abierto todos los días desde la creación del universo, la probabilidad de una caída tan grande en una sola jornada habría sido prácticamente nula. En realidad, si la vida del universo se repitiera mil millones de veces, semejante crac seguiría siendo teóricamente “improbable”.»³² La reacción de rebeldía del sentido común es flagrante. Si un modelo matemático dice que algo es imposible –que es lo que en la práctica implica ese grado de improbabilidad– y luego eso ocurre, se sabe con toda certeza que el modelo matemático es erróneo, que no deja espacio suficiente a la realidad. En este caso, la realidad no reconocida tuvo que ver con el seguro de cartera, pero la verdad es que lo que importa no es qué se haya ignorado, sino que el modelo no funciona, porque cuando suceden cosas inesperadas –y todo el mundo sabe que suceden cosas inesperadas– el modelo matemático de base histórica no puede asimilarlas. Si el crac del Lunes Negro no fuese adecuado para esta conclusión, igualmente se habría podido llegar a ella tras el default de los bonos rusos de 1998 y el pánico bursátil que lo acompañó. (Ese incidente destruyó el Long-Term Capital Management, el fondo de alto riesgo para genios, ya mencionado.) El default de 1998 fue un acontecimiento de siete sigmas. Eso quiere decir que estadísticamente sólo debía ocurrir una vez cada tres mil millones de años. Y no fue el único. Las últimas décadas han visto muchos acontecimientos de cinco, seis y siete sigmas. Esas cosas se supone que ocurren, respectivamente, un día cada 13.932 años, uno cada 4.039.906 años y uno cada 3.105.395.365 años. Y sin embargo nadie extrajo de esto la conclusión de que los modelos estadísticos en uso eran erróneos.

Los modelos matemáticos, sencillamente, no funcionaron en una crisis. Funcionaron cuando funcionaron, que fue la mayor parte del tiempo; pero luego todo su objetivo consistió en evaluar riesgos, y algunos riesgos, por definición, se producen en las zonas fronterizas de las probabilidades conocidas. Lo extraño es que esto ya estaba fuertemente apuntado en el modelo de los VaR, como lo planteaban sus defensores de mentalidad más filosófica, tal como Philippe Jorion: marca los límites del mundo conocido, hasta la quiebra del VaR, y luego advierte: «Zona de dragones.» Pero nadie prestó suficiente atención a los dragones y otras bestias que acechaban al otro lado de las fronteras del modelo de los VaR. En cambio, se confió en los datos históricos. El gran problema de los datos históricos lo indica su propio nombre: son históricos. Esto quiere decir que, por definición, no incluyen fenómenos nuevos. No son como tablas actuariales o gráficos de la altura de las personas, en que se pueden acumular, medir y sacar conclusiones con fiabilidad. Los mercados financieros no son así: el impacto de las incertidumbres es demasiado alto. En los mercados financieros, la lección de la historia es paradójica, pero clara: la lección de la historia es que no se puede confiar en los datos históricos.

Los extremos más absurdos se alcanzaron durante los primeros días de la crisis del crédito. Recuérdese la realidad básica que subyace a esto: gente con malos historiales crediticios incapaces de pagar sus hipotecas. Veamos el caso de Lashawn Wilson, en Baltimore, sin trabajo ni ingresos, que supuestamente realizaba pagos hipotecarios al fideicomisario, que es el propietario final de su hipoteca, Citigroup Mortgage Loan Trust Inc. ¿Qué probabilidad hay de que surjan problemas con una hipoteca como ésta u otras similares? Uno pensaría que no es demasiado improbable que se presenten problemas. Pero en la época en que el mercado había terminado sus operaciones de packaging, titulización, CDO, CDS y VaR, así como con sus fórmulas de la cópula gaussiana, todo eso se convirtió en acontecimientos que David Viniar, consejero delegado de Goldman Sachs, describió en estos términos: «Hemos estado viendo cosas que correspondían a desplazamientos de 25 desviaciones estándar durante varios días seguidos.» Es casi imposible expresar con palabras la magnitud de un número de 25 sigmas en términos de probabilidades. Veinte sigmas es diez veces el número de todas las partículas del universo conocido; veinticinco sigmas es lo mismo, pero con la coma de los enteros desplazada cincuenta y dos cifras a la derecha. Es equivalente a ganar la lotería nacional del Reino Unido veintidós veces seguidas. Ésta es la probabilidad de un acontecimiento de veinticinco sigmas. Goldman afirmaba haberlo sufrido varios días seguidos. Es tan erróneo que no se puede expresar con palabras. Parecería humanamente imposible equivocarse de esa manera.³³

Recuérdese que estamos hablando de una caída en los precios de la vivienda que creó problemas de pago de hipotecas a gente con mal crédito. Esto a su vez dio lugar a algo que fue literalmente lo más improbable que pudiera ocurrir en la historia del universo.

Precisamente a eso se refería Alan Greenspan cuando habló de «un defecto en el modelo que yo percibía como la estructura de funcionamiento decisiva que define cómo opera el mundo». Hablaba de que él estaba absolutamente seguro, como si se tratara de un artículo de fe, de que se podía confiar en que los mercados evaluaran y manejaran rigurosamente el riesgo. (Evaluar correctamente el riesgo es más o menos lo mismo que manejarlo correctamente: implica que uno ha calculado bien.) Éste fue el testimonio de Greenspan ante el Comité de Supervisión y Reforma del Congreso de los Estados Unidos, la explicación de la crisis del director del banco central más poderoso del mundo, con mi comentario y mi esperanza de que, a estas alturas del libro, el lector pueda entender sus palabras.³⁴

¿Cuál fue el error de las políticas económicas que habían operado tan efectivamente durante casi cuatro décadas? [Bueno, ésta es una manera de plantear la cuestión, pero ignora la creciente desigualdad desde el final de la Guerra Fría, así como el aumento del poder de la industria financiera y la manera en que ésta consiguió de políticos complacientes el derecho a desregularse y parecerse cada vez más a un casino. E ignora también acontecimientos casi desastrosos como el Lunes Negro y la crisis de la deuda rusa con el Long-Term Capital Management y todas las otras ocasiones en que se puso de manifiesto la inadecuación de los modelos matemáticos de correlación y riesgo.] La quiebra había sido más notable en la titulización de las hipotecas para la compra de viviendas. La evidencia sugiere seriamente que sin el exceso de demanda de los aseguradores, la generación de hipotecas subprime (indudablemente la causa originaria de la crisis) habría sido mucho menor y, consiguientemente, también muchos menos los defaults. [Todo esto es cierto.] Pero las hipotecas subprime fueron acumuladas en pools y vendidas mientras los títulos fueron objeto de la explosiva demanda de los inversores de todo el mundo. En su origen, estos títulos hipotecarios, por ser subprime, se ofrecían a unas tasas de interés que parecían ajustadas a riesgos excepcionalmente elevados. Pero con los precios de la vivienda en alza constante en Estados Unidos, las tasas de morosidad y de ejecuciones hipotecarias eran engañosamente modestas. Las pérdidas eran mínimas. Para los inversores más sofisticados del mundo, era un error considerarlas un «robo».

El surgimiento posterior en la demanda mundial de títulos subprime de los Estados Unidos por parte de bancos y fondos de cobertura y fondos de pensiones sostenidos por calificaciones positivas muy poco realistas de las agencias de crédito fue, a mi juicio, el núcleo del problema. [Sí.] La demanda se hizo tan agresiva que demasiados titulizadores y prestamistas creyeron estar en condiciones de crear y vender títulos hipotecarios con tanta rapidez que nunca pondrían en peligro el capital de sus accionistas y, en consecuencia, carecerían de incentivo para evaluar la calidad crediticia de lo que vendían. [Es verdad.] Las presiones a los prestamistas para que proveyeran más «papel» hundieron los estándares de colocación de subprime a partir de 2005. La aceptación acrítica de las calificaciones crediticias de los compradores de estos activos tóxicos condujo a pérdidas monumentales. [Es verdad.]

Fue la inadecuada estimación de esos activos tóxicos lo que precipitó la crisis. En las últimas décadas se desarrolló un vasto sistema de manejo y evaluación del riesgo, que combinaba las mejores intuiciones de los matemáticos y expertos financieros, sostenidos por importantes avances en la tecnología informática y de las comunicaciones. El descubrimiento del modelo de evaluación que sostenía en gran parte el progreso de los mercados de derivados mereció un Premio Nobel. Este moderno paradigma de gestión del riesgo ejerció su dominio durante décadas. [Hasta ahora, todo es cierto.] Sin embargo, todo el edificio se hundió en el verano del año pasado porque los datos con que se alimentaban los modelos de gestión de riesgo no cubrían en general más que las dos últimas décadas, que fueron un período de euforia. En cambio, si los modelos se hubieran ajustado con más precisión a períodos históricos de tensión, los requisitos de capital habrían sido muy superiores y hoy el mundo financiero, a mi juicio, estaría en mucho mejores condiciones. [Aquí hay que afinar mejor el análisis. No es que los datos carecieran de historia suficiente –aunque efectivamente carecían de ella–, sino que la idea misma de apoyarse en los datos históricos es inadecuada. El acontecimiento imprevisto es por definición el acontecimiento no previsto: si estas cosas se adaptaran a los modelos, éstos funcionarían; pero, como se puede demostrar, no funcionan cuando se enfrentan con lo inesperado. En palabras del David Einhorn, director de un fondo de cobertura, son «como un airbag que funciona todo el tiempo salvo cuando tienes un accidente».]

De modo que podemos presentar objeciones menores acerca de los detalles precisos de la visión retrospectiva de Greenspan. En lo fundamental, tenía razón: todo el error es atribuible al riesgo. Llegó tarde, demasiado tarde, pero tenía razón. Toda la banca gira en torno a la gestión del riesgo, y a este respecto fundamental, los banqueros fallaron en forma masiva. Fallaron porque confiaron en modelos matemáticos carentes de rigor y que no comprendían del todo. (Mervyn King, gobernador del Banco de Inglaterra: los CDO «tienen una distribución de rendimientos enormemente sensibles a pequeños cambios en las correlaciones de rendimientos subyacentes que no comprendemos con precisión, ni mucho menos».)³⁵ El resultado fue que fallaron tan estruendosa y completamente como era posible hacerlo. No sólo se equivocaron en la práctica, como cuando uno elige cara y sale cruz, sino que se equivocaron filosóficamente. Se exponían de la manera en que se expone quien hace algo reñido con la naturaleza de la realidad.

6. OLORES SOSPECHOSOS

La crisis del crédito tuvo origen en un clima, un problema y un error. Pero también en un fracaso: el de los reguladores, los políticos y los directores de bancos centrales, cuya función consistía en detectar el peligro económico. Una parte de este peligro tenía que ver con la ignorancia de las señales de peligro, que adoptaban la forma de datos demasiado buenos para ser verdaderos, sobrecalentamiento económico y olores sospechosos.

Los cracs, las implosiones y los escándalos financieros van siempre acompañados de olores sospechosos. Un ejemplo: en 2007 fui al Festival de Cúirt, en la ciudad de Galway. Había estado allí una vez, en 1999, con ocasión de la primera misa anual tras el fallecimiento de mi madre. Ese momento coincidió con un eclipse solar, de manera que lo primero que recibieron los huéspedes al llegar al hotel fue una serie de recomendaciones sobre la necesidad de no mirar directamente el sol. En el mismo hotel, ocho años después, apenas se cruzaba la entrada se recibía una serie de recomendaciones en las que se daba por supuesto que uno no bebería agua. El agua de Galway estaba contaminada por un brote de cryptosporidium, un protozoo unicelular que produce síntomas de gastroenteritis, entre ellos, según el diccionario de medicina, «abundante diarrea acuosa y hedionda y vómitos (sobre todo en los niños)», que duran entre una y tres semanas. No hay tratamiento. Estupendo. Al mismo tiempo que me divertía sobremanera la coincidencia, me preguntaba qué pasaría la próxima vez que fuera a la ciudad: no mirar al cielo, no beber agua, ¿la siguiente sería no respirar?, ¿una plaga de langostas? No presté casi atención al significado del brote de cryptosporidium. Es una ironía que en un lugar con el hinterland rural de Galway y un régimen tan copioso de lluvias no hubiera agua potable. No la había porque toda la región había crecido con tanta rapidez, tan poca planificación y tan poca atención a la sostenibilidad, que la infraestructura se derrumbó (en este caso, la infraestructura del tratamiento del agua). Eso debería haber sido un claro indicador de la crisis que estaba a punto de sepultar al «Tigre Celta» a causa del descuido con el que sus políticos habían desaprovechado los años buenos. Para algunos de los que conocemos y amamos Irlanda, siempre fue una mala señal que se escogiera un animal inexistente para denominar el milagro económico irlandés. Sólo unos meses después, Irlanda se hallaba sumida en la peor contracción económica de cualquier país desarrollado desde la Gran Depresión. Irlanda, bromeaba The Economist en febrero de 2008 (o tal vez sólo bromeaba a medias), corre el riesgo de convertirse en la «Reikiavik sobre el Liffey», y citaba una ocurrencia local: «¿Cuál es la diferencia entre Irlanda e Islandia? Seis meses y una letra» (por sus nombres en inglés: Ireland e Iceland). Solamente un mes después, las cifras económicas mostraban que la tasa anualizada de caída de la economía era del 25,5 por ciento. Los irlandeses han tenido dos de las peores cosas que se pueden tener en el actual clima económico: una burbuja inmobiliaria y una burbuja crediticia, todo sobre las espaldas de una década larga de boom económico. Ahora el país está en una de las peores recesiones que castigan una economía desarrollada en los tiempos modernos y que es probable que se agrave: si el 25 por ciento del producto interior bruto y el 13 por ciento del empleo provienen de la construcción de viviendas, y ésta se detiene, es el momento de cambiar las metáforas: ¿El Dodo Celta? ¿El Zeppelin Celta? ¿El Zombi Celta? ¿El Accidente de Coche Celta? La ausencia de agua potable en Galway era un clásico olor sospechoso.

De hecho, es notable con qué frecuencia la gente que habla de estos temas o informa acerca de ellos hace referencia a malos olores o a olores sospechosos. La expresión exacta se la oí a un hombre que había declinado una invitación de Bernard Madoff a participar en su fondo de cobertura. Ese hombre trabajaba para un gran banco de inversiones, que ofrecía a sus clientes la oportunidad de participar en un servicio de fondo de fondos; en otras palabras, les ofrecía un fondo que consistía en una inversión en varios fondos de cobertura distintos. Para el banquero, esto tenía que ser pura ganancia, porque contaba con clientes ansiosos por unirse a los fondos de Madoff, famosos por su regularidad, dado que rendían de modo estable entre el 10 y el 12 por ciento todos los años y en todas las circunstancias, amén de que la entrada de dinero generaría a su vez un ingreso permanente en carácter de comisiones. Además, Madoff era famoso por el cuidado con que seleccionaba a sus clientes. (Hoy sabemos por qué: no quería ningún inversor que hiciera preguntas impertinentes.) Por tanto, no había nada para que aquello no gustara..., pero a ese hombre no le gustaba. La estabilidad de los rendimientos de Madoff le parecía un error. Declinó la oportunidad de participar en el fondo de Madoff, decisión por la que pagó un alto coste político en su banco, hasta que Madoff fue presentado como estafador (y el banquero que lo había rechazado fue ascendido). ¿Por qué rechazó a Madoff? «Simplemente porque el asunto no olía bien.»

Los olores sospechosos son de distintos tipos. Los que rodeaban la crisis del crédito, en su mayor parte, no tenían que ver con el fraude. Dicho esto, hemos de agregar que un inversor en CDO que hubiera observado durante un tiempo prolongado el origen de las hipotecas, habría terminado sintiendo náuseas por el hedor a fraude. El carácter sospechoso de los olores se debía en lo fundamental a su relación con cosas demasiado buenas para ser verdaderas. Es ésta una categoría particularmente importante de olores sospechosos, y la más significativa en la historia de la crisis del crédito; lleva implícita una cuota de pensamiento voluntarista, de buenos deseos o, tal vez, de mera ignorancia de lo que se tiene ante las narices. Para utilizar una metáfora que he oído atribuir al ministro de Hacienda, Alistair Darling, es algo así como poner flores en el vestíbulo para combatir el problema de la putrefacción de la madera.

Hay gente cuyo trabajo consiste en detectar estos olores sospechosos, pensar acerca de ellos y su significado y proponer en nuestro nombre planes para tratarlos. Son los directores de los bancos centrales. Hay un pasaje de la novela de Norman Mailer El fantasma de Harlot, en que el narrador habla con entusiasmo de la CIA como la «conciencia de los Estados Unidos». Los bancos centrales son un poco eso. Su trabajo consiste en observarlo todo y pensar acerca de todo –de todo lo que tenga que ver con la economía– y luego actuar sobre ello mediante una única herramienta: la tasa de interés.* Esto determina –o, en cualquier caso, influye en– el nivel de préstamo, el nivel de crédito, el nivel de actividad económica, el nivel de inflación, el nivel de desempleo, la velocidad del crecimiento, la tasa de intercambio y todo lo demás, pero también se trata de una herramienta muy rudimentaria: es como si el director de un banco central se sentara ante su mesa de trabajo con miles de luces destellantes, lectores digitales y visualizadores frontales y, en respuesta a todo eso, sólo pudiera mover una palanca en línea recta hacia atrás o hacia delante y preferiblemente muy poco cada vez.

Ésta es la tarea de los bancos centrales. Ya he dicho que el director del banco central de mayor influencia en el mundo en el período precedente a la crisis del crédito era Alan Greenspan, y me he referido a la ideología dogmática del laissez-faire (apoyada por el objetivismo de Ayn Rand) que lo ha hecho famoso. No he dicho que una de sus características era un olfato extraordinario para el detalle y una gran atención al mismo. Durante su mandato al frente de la Reserva Federal, Greenspan gozó de gran reputación por su habilidad para acumular ingentes cantidades de datos brutos y aplicarlos a sus evaluaciones de los movimientos deseados en las tasas de interés. La semblanza de Greenspan que he presentado podría inducir a pensar que se trataba de un hombre dado a las abstracciones, pero es preciso insistir en que su atención a los detalles prácticos y a lo que los hechos le transmitían era el alma misma de su acción. Lo que más le preocupaba eran los olores sospechosos.

En cuanto a los riesgos específicos de una burbuja en los precios de la vivienda, Greenspan tuvo clara conciencia de los peligros. O, por lo menos, hubo un tiempo en que la tuvo. En una alocución dirigida a los agentes de la propiedad inmobiliaria en 1995, dijo que «difícilmente podría sobrevalorarse la importancia que la tendencia de los precios de la vivienda tenía para la psique y el comportamiento de los consumidores [...] Los consumidores ven su patrimonio inmobiliario como un cojín de seguridad ante la eventualidad de futuros tiempos difíciles».36 No hay ninguna duda de que «difícilmente podría sobrevalorarse» la importancia de los precios de la vivienda. Pero esto plantea el interrogante de por qué Greenspan les prestó tan poca atención durante tanto tiempo. Fue la burbuja de los precios de la vivienda lo que llevó a la gente a meterse en el mercado inmobiliario y perder luego la camisa cuando la burbuja reventó. La burbuja se basaba en tasas de interés bajas, y el hombre responsable de la fijación de esas tasas era Greenspan. Ya he mencionado la cronología: los años de la «economía de Ricitos de Oro» y la «Gran Moderación», de no crecer demasiado ni demasiado poco, durante la cual las tasas de interés nunca se movieron por encima del 0,25 por ciento.

Durante esos años los mercados dieron con la frase «el Put de Greenspan» para describir la aparente decisión del presidente de la Reserva Federal de proteger los precios de las acciones. Un put es una opción de venta de acciones en el caso de que los precios caigan, de modo que el «Put de Greenspan» implicaba que Greenspan siempre estaría allí para rescatar el mercado si éste caía, lo que no dejaba de tener algo de paradójico, porque era famosa su advertencia, ya en 1996, sobre la «exuberancia irracional» en el mercado de valores. Pero parecía decir una cosa y hacer otra, porque si de verdad quería congelar esa exuberancia, un par de fuertes sacudidas a la tasa de interés, junto con uno o dos discursos atemorizadores habrían conseguido el objetivo. Es casi imposible exagerar el prestigio y la influencia de Greenspan sobre los mercados en esos años. En palabras de Richard Posner, pertenecientes a su libro A Failure of Capitalism: «El enorme prestigio de Greenspan le daba una gran libertad, que no utilizó, para acabar con la burbuja elevando las tasas de interés, y poner coto al préstamo de riesgo mediante el ejercicio de un control más firme de la Reserva Federal sobre los bancos comerciales. Greenspan pensó que podía evitar la controversia política esperando que las burbujas se formaran y luego reventaran, para resolver después la situación mediante el descenso de las tasas de interés.»³⁷ En todo esto había un elemento de admiración mutua: a Greenspan le entusiasmaban los mercados libres doctrinariamente puros, y a los mercados libres doctrinariamente puros les entusiasmaba Greenspan. Ésa fue, a su vez, la razón por la que era, y seguiría siendo, contrario a reventar ninguna burbuja: ¿quién era él para interferir en la operación del mercado, que por definición sabía de sí mismo más de lo que cualquier individuo podía saber? El libre mercado era Aquel Que Ha de Ser Obedecido, y si el mercado deseaba tener una burbuja, debía tenerla.

Luego vino el crac del puntocom, seguido de la implosión de Enron. Y fue entonces cuando la mirada retrospectiva comprueba que Greenspan había descarrilado. El 3 de enero de 2001 puso fin a su política de movimientos lentos y regulares en las tasas de interés y las recortó un 0,5 por ciento de una sola vez, hasta acumular el 6 por ciento, y en los meses siguientes prosiguió con más recortes, todo lo cual es un ejemplo del Put de Greenspan en su forma más flagrante. Después de todo, si en 1996 los mercados eran irracionalmente exuberantes y habían seguido subiendo, ¿por qué no habría de ser deseable un crac, aun cuando llevara a una pequeña recesión? La mejor analogía es la gestión de una masa forestal en un país seco y cálido. El paisaje necesita incendios, preferiblemente pequeños, a intervalos regulares y no demasiado frecuentes. Si éstos no se producen, el sotobosque crece y constituye una aportación peligrosamente abundante de combustible para el gran incendio cuando éste, final e inevitablemente, se produzca. ¿Estaba Greenspan hasta cierto punto encandilado por su propia fama, la del célebre vidente cuyos golpes magníficamente meditados sobre las palancas de las tasas de interés no conocían igual? ¿O es que había llegado a creer en el bombo publicitario de los nuevos instrumentos financieros, como parecía indicar en un discurso un año después de sus comentarios sobre la «exuberancia irracional», cuando dijo que éramos testigos del amanecer de un «nuevo paradigma de gestión activa del crédito»? En cualquier caso, parecía haber olvidado el viejo principio, que mi padre tanto citaba, según el cual «lo único que se necesita para ser un genio de la inversión es poca memoria y un mercado al alza». No sabremos qué pensaba Greenspan en realidad y que sin duda no diría, pero, fuera lo que fuese, los comentaristas económicos comenzaron a preguntarse si las tasas de interés no habían sido recortadas en exceso y con demasiada rapidez. En 2003, la tasa era del 1 por ciento, y así se mantuvo durante un año, incluso después de que la economía comenzara a crecer a una tasa anual del 7,5 por ciento.³⁸ ¿Es asombroso que se produjera una burbuja? Por las razones que ya hemos dado, era una burbuja no en las acciones o los bonos, sino en los activos.

«Burbuja en el precio de los activos» es la expresión económica que corresponde a la burbuja inmobiliaria. Durante los años de crecimiento, mientras las tasas de interés eran bajas y la deuda barata, la gente obtuvo préstamos a bajo coste y volcó el dinero en la vivienda; o bien extrajo dinero de sus viviendas tomando préstamos sobre la base del valor acrecentado de las mismas, que utilizaban como gigantescos cajeros automáticos. Luego gastaban el dinero en lo que se les ocurría, como dijo Greenspan en 1995. Lo que no hay que perder de vista en este punto es que, básicamente, la burbuja del crédito, la burbuja de la deuda, la burbuja del precio de los activos y la burbuja inmobiliaria constituían todas el mismo fenómeno.

En la explicación que da Greenspan de las causas de la crisis y a la que hemos hecho referencia al final del capítulo anterior, no se mencionan las bajas tasas de interés ni la burbuja de los precios de la vivienda; estas cuestiones brillan por su ausencia como factores coadyuvantes en todas las autojustificaciones que ha expuesto Greenspan tras la crisis. Cuando acusa a alguien por la burbuja, tiende a dirigirse a China. Su argumento es que las tasas de interés no eran bajas porque él (y otros bancos centrales) las mantuvieran bajas, sino porque los chinos comenzaron a comprar tantas letras del Tesoro que no había ninguna razón para que los precios aumentaran. Creo que la historia juzgará fundamentalmente incorrecta esta opinión, y dirá que la responsabilidad de la burbuja del precio de los activos es atribuible, en alrededor del 90 por ciento, a la ignorancia, por parte del banco central, de los peligros de mantener bajas durante demasiado tiempo las tasas de interés. Éste fue el primero de los decisivos malos olores que Greenspan ignoró. Claro que no fue el único, ni mucho menos. Al ahorro chino no puede atribuirse ni el mérito ni la culpa de los fenómenos de la tasa de interés y la burbuja de los activos que se produjeron en Gran Bretaña o en la Unión Europea: la abrumadora mayoría de los ahorros de China estaba en Estados Unidos. Niall Ferguson ha llamado «Chimérica» al híbrido económico que de ello derivó.³⁹ No creo que este nuevo ente económico transnacional tenga paralelo en la historia, y su aspecto, francamente, me produce desasosiego: en ese distorsionado equilibrio entre ahorro y gasto hay algo profundamente antinatural. A los chinos, supongo, les encantaría liberarse de una parte importante de sus letras del Tesoro y diversificar sus inversiones en otras áreas del ahorro, pero no pueden porque sería un acto de segura destrucción mutua: el dólar se hundiría, lo que volatilizaría tanto el consumo norteamericano como los ahorros chinos, con consecuencias aproximadamente equivalentes a la de una pequeña guerra mundial.

Pero la Unión Europea no tuvo un fenómeno equivalente y, por tanto, tampoco ninguna China a la que acusar; sin embargo, como el propio Greenspan señaló en el mencionado discurso, sus tasas de interés también fueron históricamente bajas. No dejó de tener su buena burbuja, pero concentrada en países específicos, como España e Irlanda. Al hablar con familiares en Irlanda y con amigos en España, me ha sorprendido la frecuencia con que tendían a repetirse los mismos relatos y hasta las mismas imágenes: casas unifamiliares y edificios de apartamentos que se levantaban en medio de la nada, el mismo delirio, la misma dificultad para prescindir del propio escepticismo, la misma sensación de que la ley de gravitación de la economía (según la cual todo lo que sube tiene que bajar) había quedado sin efecto, la misma aparición misteriosamente omnipresente de los mismos BMW, la misma adhesión a la más peligrosa de las ficciones económicas, la de que «esta vez es diferente». La otra gran semejanza entre Irlanda y España es la dificultad para salir de un agujero producido principalmente por una burbuja. (Por si algún lector se asombra ante esta metáfora, debo aclarar que, en términos generales, una burbuja es incapaz de producir un agujero, pero que las burbujas y las economías inmobiliarias sí pueden hacerlo, y efectivamente lo hacen.) Cuando los booms inmobiliarios quiebran, dejan sin trabajo a un enorme número de personas y hunden a otras en graves crisis de endeudamiento; y puesto que la recuperación en este campo siempre lastra el desarrollo del resto de la economía, se necesitará mucho tiempo para poder invertir la tendencia aun cuando las cosas comiencen a mejorar en otros sectores. El barco irlandés es más pequeño y tiene más vías de agua que el español, pero es posible que, precisamente por eso, los irlandeses vivan de modo menos engañoso la gravedad de sus problemas. Ya nos gustaría acusar de ello a los chinos, pero no podemos. En cuanto a Gran Bretaña, nuestras tasas de interés eran más altas que las de Estados Unidos o las de la Unión Europea durante los años pertinentes. Sin embargo, tuvimos una señora burbuja inmobiliaria. ¿Qué podían haber hecho a este respecto el gobierno o el Banco de Inglaterra? Bueno, el gobierno pudo haber puesto en marcha un conjunto de medidas destinadas a enfriar la economía, como permitir a los ayuntamientos construir más casas, flexibilizar los sistemas de planificación para facilitar la construcción de nuevos alojamientos, abolir las desgravaciones hipotecarias a la compra de viviendas con fines especulativos y de esa manera echar el freno a uno de los sectores más importantes de la actividad especulativa o lanzar oscuras amenazas sobre la introducción de impuestos a la propiedad inmobiliaria. Pero la burbuja inmobiliaria se tradujo de modo tan directo en el gasto del consumidor, éste a su vez en el crecimiento económico y éste (aun cuando se tratara de un crecimiento insostenible) en un paraíso de elevado gasto gubernamental con impuestos relativamente bajos, que el gobierno –que en este caso significa Gordon Brown, primer ministro y responsable de facto de la política nacional durante el boom– no consideró que le correspondiera intervenir al respecto. Es fácil ser crítico, y correcto serlo, pero también habría que admitir que muy pocos primeros ministros en su posición habrían desdeñado semejante festín gratuito. Casi la única persona que pudo haber presionado a Brown para que hiciera otra cosa era el gobernador del Banco de Inglaterra, «Steady Eddie» George hasta 2003, y luego Mervyn King.

El problema fue que la inhibición del gobernador resultó decisiva y, vista con perspectiva histórica, fatalmente equivocada. En 1997, apenas asumidas sus funciones, el nuevo gobierno laborista había concedido al Banco de Inglaterra total independencia para la gestión de la inflación y la fijación de tasas de interés. La inflación debía ser del 2 por ciento, con tolerancia de un margen de error del 1 por ciento hacia arriba o hacia abajo, y si no era así, pues entonces el director del Banco tendría que..., tendría que..., tendría que escribir sin vuelta de hoja una carta al primer ministro para explicar por qué. (Me gusta la idea de tener que escribir una carta cuando uno preferiría no tener que hacerlo como sanción final.) La institución que establece las tasas de interés es el Comité de Política Monetaria, y el proceso de votación sobre las tasas de interés es transparente y se hace público a las pocas semanas de su realización, de modo que los mercados pueden conocer cómo piensa el Comité, lo que contribuye a evitar desagradables sorpresas con cambios posteriores de la tasa. Veamos una interesante información incidental acerca de cómo funciona el gobierno británico: cuando algo tiene consecuencias verdaderamente importantes –como las tasas de interés–, también es importante marear la perdiz con las acostumbradas capas de innecesario secretismo. La nueva estructura económica fue anunciada el martes 6 de mayo de 1997, a pesar de no haber sido mencionada, ni tan siquiera sugerida, en el programa electoral del Partido Laborista para las elecciones generales que tuvieron lugar el jueves 1 de mayo. Era la iniciativa económica más importante que se impusiera jamás al público británico sin ninguna consulta democrática.

El poder para fijar las tasas de interés había tenido algo de Santo Grial para aquellos economistas que sostenían que la gestión de la inflación era demasiado importante para dejarla en manos de los políticos. Hasta ahora me he referido a las tasas de interés, la inflación y demás, tal como lo hacen habitualmente los economistas, es decir, como si se tratara de cuestiones de gestión técnica de la economía, pero hay otra manera de abordarlas: la de pensar a quién benefician y a quién castigan directamente. Para las personas de ingresos fijos, la inflación es un desastre, mientras que para los empleados del gobierno y otros con ingresos protegidos contra la inflación, es mucho más neutral; para los ahorradores de clase media puede ser catastrófica; para las personas endeudadas, puede ser la ruina o bien –en el caso de que la deuda sea de un monto fijo, es decir, una deuda cuyo valor real desciende a medida que la inflación se la come– un regalo de los dioses. En un país con salario mínimo, la inflación no perjudica tanto a los pobres como en un país sin salario mínimo; y si tienen deudas, puede incluso ser para ellos una ayuda, pues desvaloriza sus deudas en términos reales. Análogamente, la clase media endeudada y con vivienda en propiedad puede beneficiarse de la inflación, porque disminuye el valor de su hipoteca; por otro lado, si la misma clase media propietaria de su vivienda está en la desgraciada situación de haber prestado dinero a otras personas, tiene un problema, porque cuando la suma prestada le sea devuelta, su valor será menor que el que tenía cuando la prestó.

No se trata de problemas abstractos. La vida individual resulta más fácil o más difícil según sea el baile de las tasas de interés: a unos quita y a otros da. El ejemplo clásico –la historia de terror preferida de todos los economistas– es el de Alemania y la hiperinflación que se apoderó de ella después de la Primera Guerra Mundial. En los primeros años de la década de 1920, la economía alemana, ya dañada por la guerra, había quedado paralizada por el intento de pagar las indemnizaciones que exigían los victoriosos Aliados europeos y desarrollar al mismo tiempo un Estado del bienestar. El gobierno imprimía todo el dinero que podía y la inflación escapaba a su control. En 1914, el marco alemán estaba a 4,2 por dólar; en 1922, a 190 por dólar; y a finales de ese año, a 7.600. En noviembre de 1923, un dólar valía 63.000 millones de marcos, una barra de pan costaba 140.000 millones de marcos, y Alemania se desintegraba bajo las tensiones, lo que contribuyó de manera significativa, tal vez decisiva, al surgimiento del nazismo.

Por tanto, la cesión del control de las tasas de interés marcó una época para el gobierno y para el Banco de Inglaterra. Pero a cambio de ganar tanto poder a este respecto, el Banco de Inglaterra tenía que renunciar a algo, a saber, el papel de supervisor de bancos e instituciones financieras, que pasó a ser responsabilidad de la Financial Services Authority (FSA). El origen de este organismo se hallaba en la quiebra de Barings Bank, cuando se hizo evidente que los intentos de la industria bancaria por autorregularse no funcionaban y era necesaria una supervisión externa. Como sucede con harta frecuencia en la vida pública, el organismo creado para supervisar la actividad estaba formado en gran parte por personas pertenecientes a las mismas instituciones que debían supervisar (en este caso, de la industria de servicios financieros) y funcionarios del Estado, con ausencia de representantes del público en general. La institución, como es normal, llevaba impresa la marca de su origen: no adoptaba una actitud anticipatoria con respecto a la industria, ni se consideraba un observador externo de sus operaciones. Los organismos reguladores deberían tener acceso a la perspectiva de quienes no pertenecen a ese mundo, observar la industria desde fuera y estar preparados para hacer preguntas obvias, lo que a veces significa obviamente impopulares. La FSA no era así: no tenía en su seno nadie que dijera: «No entiendo, explíquemelo, por favor.» Se dedicaba a lo que a menudo se conocía como el principio de regulación de «toque ligero». Como dijo Adair Turner, jefe de la FSA, en su informe posterior al crac:

Un supuesto subyacente de la regulación financiera en Estados Unidos, Gran Bretaña y el mundo entero, ha sido el de que la innovación financiera es beneficiosa por definición, pues la disciplina del mercado aventaría cualquier innovación innecesaria o destructiva de valor. Como consecuencia de ello, los reguladores no consideraron que les correspondiera emitir juicios acerca del valor de diferentes productos financieros y por lo general evitaron la regulación directa de los mismos, por supuesto en mercados mayoristas con inversores sofisticados.⁴⁰

Esto no quiere decir que en la FSA o en el Banco del Tesoro –el tercer pilar del sistema regulador «tripartito» que supuestamente regía el sistema financiero británico– no hubiera nadie que tuviera ni la más mínima idea de lo que estaba ocurriendo. Muchas personas pensaban que la deuda y el apalancamiento estaban llegando a niveles peligrosamente altos. Pero la dificultad estaba en que nadie sentía la necesidad de hacerse cargo del problema. El Banco que había tenido la responsabilidad de este tipo de asuntos había quedado directamente excluido del tema: la FSA era básicamente un organismo industrial que pensaba que la disciplina del mercado mantendría a la industria en el buen camino, sin otra cosa que una esporádica llamada a la tranquilidad y un suave golpe de timón; el Tesoro estaba en manos de señores de la política que eran los principales beneficiarios del boom y no tenían ningún interés en aguar la fiesta, reventar burbujas ni decir la verdad, permanente y permanentemente mal acogida, de que todo lo que sube tiene que bajar. No se trataba de que todo el mundo se hubiera dormido al volante, sino que nadie deseaba asumir la responsabilidad de coger el volante y cambiar de rumbo.

La regulación y la ausencia de regulación, junto con la debilidad de su aplicación, fueron básicas para que se produjera el crac. De hecho, muchos estudiosos de éste piensan que es el problema central de la crisis. Las explicaciones de la crisis bancaria y crediticia tienden a enfocar sus argumentos, que en general implican también una acusación, en uno o más de los cuatro factores siguientes: la codicia, la estupidez, el gobierno y los bancos. El proceso se asemeja a un juego de niños en el que se hace girar una flecha y ésta se detiene sobre una palabra. Se la puede hacer girar más de una vez. Mucha gente que participa en este juego detiene la flecha en el gobierno. Cuando lo hace, el problema al que apunta es la regulación. Su argumento, vigorosamente expuesto por Richard Posner, es que «Estamos aprendiendo [de la crisis] que necesitamos un gobierno más activo e inteligente para que nuestro modelo de economía capitalista no descarrile. El movimiento de desregulación de la industria financiera llegó demasiado lejos en su exageración de la elasticidad –la capacidad de autorregeneración– del capitalismo del laissez-faire».⁴¹

La industria financiera fue la causa de la crisis, pero ésta no se habría producido sin la colaboración de los gobiernos que durante décadas se adhirieron incondicionalmente a la idea del puro capitalismo del laissez-faire. Sustancialmente, lo que esta ideología hizo en la práctica fue permitir que los banqueros escribieran sus propias reglas, o su falta de reglas. Hemos tenido un proceso de décadas de desregulación y apertura, de eliminación de todas las medidas diseñadas para analizar críticamente la capacidad del mundo financiero para autorregularse mediante la «disciplina de mercado». Esto tuvo lugar de muchas maneras. Una de ellas fue la desregulación. Es lo que sucede cuando aparece un producto nuevo y los grupos de presión de la industria pugnan para que se lo deje actuar en los mercados sin demasiada supervisión reguladora (o, mejor aún, sin ninguna supervisión). Uno de los ejemplos decisivos de esto es el de los nuevos derivados. Los CDS y los CDO no estaban inscritos en tablillas de piedra ni fueron transmitidos por autoridad alguna, sino que fueron inventados, y su función en el mercado era algo por lo que los bancos que los habían creado luchaban denodadamente ante el escepticismo inicial de los entes reguladores y las ocasionales señales de preocupación de los políticos. El primer conjunto de acuerdos de Basilea había sido redactado antes de que los derivados alcanzaran su nueva importancia. Los bancos veían en este hecho la amenaza de que los gobiernos comenzaran a legislar sobre el nuevo y gigantesco mercado, pero al mismo tiempo una oportunidad de adelantarse y escribir su propio reglamento. El resultado fue la creación, en 1985, de la International Swaps and Derivatives Association (ISDA), un organismo comercial erigido por los grandes bancos internacionales. En los años siguientes, la ISDA libró y ganó una serie de batallas con diversos reguladores, con lo que obtuvo el derecho a autorregularse.

Eso contribuyó a que los derivados tuvieran un admirador tan ferviente como el director de la Reserva Federal. «Con mucha diferencia, el invento más importante de las finanzas durante la última década ha sido el desarrollo y la expansión extraordinarios de los derivados financieros», dijo Greenspan en un discurso de 1999 en el hotel de Boca Raton, donde el equipo de J. P. Morgan se había emborrachado e inventado el CDS. «El hecho de que los mercados OTC [over-the-counter, es decir, informales, directos, sin intermediarios, extrabursátiles] funcionen con gran eficacia sin los beneficios de [la regulación] proporciona un vigoroso argumento a favor del desarrollo de un régimen menos agobiante para derivados financieros que se negocian en la bolsa [...] Estos nuevos instrumentos financieros ... ponen de relieve la capacidad para distinguir el riesgo y repartirlo entre los inversores más hábiles y dispuestos a asumirlo.»⁴² De acuerdo, esto es lo que hubiera dicho un programa informático escrito para hacer las veces de Alan Greenspan: un bien del libre mercado. Confiad en el libre mercado. Más libre mercado. Como tan a menudo ocurre con el partidario ideológicamente comprometido del libre mercado, no tiene sentido que piense realmente lo que dice: se limita a esbozar argumentos que apuntan a una conclusión a la que ya ha llegado antes de comenzar.

Una gran ventaja de la que gozaron los bancos a este respecto fue que los legisladores no tenían prácticamente idea de qué eran los derivados ni de cómo operaban; había algo adormecedor y seductor en la idea de que se debía dejar que los bancos dictaran su propia política gracias a la autorregulación y, por supuesto, la «disciplina del mercado». Así las cosas, la presión del lobby bancario tuvo un público atento e incluso agradecido. Tan efectiva fue la campaña que no sólo logró persuadir a los legisladores para que no legislaran, sino que el lobby de los derivados fue mucho más allá. Consiguió que el Congreso aprobara una ley que en la práctica era una prohibición de la legislación. En 2000, aprobó la Commodity Futures Modernization Act, que, entre otras cosas, afirmaba que los CDS no eran futuros ni opciones y que, por tanto, quedaban exentos de regulación; además, agregaba condiciones que protegían el comercio de derivados OTC, es decir, el realizado directamente entre las partes y no a través del mercado de valores. La gran desventaja del comercio extrabursátil es que nadie los vigila y nadie sabe cuáles son los riesgos y dónde se presentan, pero para los bancos eran más rápidos y más convenientes, y eso era lo único que interesaba. Éste es uno de los sectores de decisiva importancia que va a requerir regulación, puesto que el sistema financiero apenas necesita el grado de control y de supervisión que podría aportar el comercio de CDS a través de un intercambio regulado. Obsérvese que la ley de 2000 –que incluía también una cláusula que dejaba exentos de legislación los negocios de derivados energéticos de Enron, la «laguna jurídica de Enron», como se la conoce– fue aprobada sin debate tanto en el Senado como en la Cámara de Representantes.

Esto, y en general el problema de los derivados, es uno de los puntos en que los malos olores llegan a un punto tal que crean un juicio contrafáctico. Nos vemos obligados a preguntarnos por un camino que no se ha tomado, un sendero alternativo que no condujera al presente que acabamos de vivir. ¿Por qué las transacciones de derivados debían hacerse al margen del mercado formal? Incluso una persona profana en estas cuestiones puede advertir de inmediato los riesgos inherentes a contratos de valores de tales dimensiones rondando por el sistema, sin regulación alguna y en realidad sin ser siquiera contabilizados por ninguna autoridad central. ¿Cómo diablos se llegó a semejante espacio de total libertad para todos? Podríamos comenzar con la Garn-St. Germain Depository Institutions Act, un proyecto convertido en ley con la firma de Ronald Reagan, que incluía una declaración que la calificaba de la «legislación más importante para las instituciones financieras de los últimos cincuenta años. Proporciona una solución a largo plazo para las instituciones de ahorro con problemas». El presidente Reagan terminaba con estas palabras: «En resumen, pienso que hemos tenido un golpe de suerte.» En realidad, lo que ocurrió fue que la ley, al crear seguros para prestamistas hipotecarios, aumentó su temeridad y los condujo directamente al crac de las sociedades de ahorro y préstamo de comienzos de los ochenta, con un coste de 124.600 millones de dólares para el contribuyente. Esta ley marcó el comienzo de dos décadas y media de sistemática desregulación y relajamiento de la supervisión reguladora, y toda la legislación posterior siguió en la misma línea.

La marea general de desregulación y no regulación fue brillantemente resumida en el ya mencionado artículo «El golpe silencioso», de Simon Johnson, profesor del MIT y ex economista jefe del Fondo Monetario Internacional. Como tal, su trabajo diario consistía en ir a los países golpeados por la crisis y ejercer coerción sobre ellos para que aceptaran realizar reformas como precio de la ayuda del FMI. Extrajo una amplia experiencia de países que habían sido efectivamente capturados por una élite dominante que gobernaba pura y exclusivamente en función de sus intereses. Su conclusión inicial sobre la presente crisis es que Estados Unidos se había convertido en uno de esos países. A medida que el sector bancario se enriquecía, su poder e influencia sobre la política del gobierno norteamericano aumentaba (poder e influencia que los banqueros no tenían ningún empacho en utilizar). Así, la actual crisis fue provocada por la excesiva influencia del sector bancario sobre la política del gobierno norteamericano, que es a lo que alude el título del artículo: «El golpe silencioso». He aquí su resumen de lo que los banqueros pidieron y consiguieron:

A partir de la confluencia de la financiación de la campaña, las conexiones personales y la ideología, en la década anterior corrió un río de políticas desreguladoras que, vistas con perspectiva histórica, resultan asombrosas:

• insistencia en el libre movimiento del capital a través de las fronteras

• rechazo de las regulaciones de la época de la Depresión, que distinguía entre banca comercial y banca de inversión

• prohibición, dictada por el Congreso, de regular los credit default swaps

• importantes incrementos en el volumen de apalancamiento permitido a los bancos de inversión

• mano suave (¿me atrevería a decir imperceptible?) en la Securities and Exchange Commission en cuanto a su aplicación reguladora

• acuerdo internacional que permitiera a los bancos medir su propio riesgo

• intencionado fracaso en la actualización de las regulaciones con el fin de ponerla a tono con el frenético ritmo de innovación financiera.⁴³

La eliminación de la legislación bancaria de la época de la Depresión fue un componente decisivo en esto. Apenas pasada la Depresión, el rencor popular a los bancos y el sistema financiero condujo a una serie de leyes diseñadas para asegurar que nunca más ocurriera nada parecido a un crac. Es un modelo histórico de aplicación general: las sociedades tienden a regular su sistema financiero sólo después de un espeluznante fracaso. A la inversa, cuando los mercados están en alza, la legislación nueva tiende a relajarse, y lo mismo ocurre con la aplicación de la legislación vigente. El elemento fundamental de la legislación de la época de la Depresión era la Glass-Steagall Act de 1933, que distinguía entre banco de inversión (el casino, donde la banca apostaba por cuenta propia) y banco comercial (el banco minorista, donde cualquier individuo deposita sus ahorros y el banco presta el dinero a otros individuos ordinarios para que compren viviendas y coches e inviertan en sus negocios). La idea era permitir que los bancos de inversión hicieran su trabajo y se ampliaran sin producir impacto sobre el público general. Esto obstaculizaba la libertad de los bancos, no como consecuencia secundaria de la ley, sino como parte de su intención fundamental, y no es sorprendente que ésta nunca cayera bien a los banqueros. Cuando, en 1982, se inició el prolongado boom, la mencionada ley comenzó a sufrir la presión de los lobbistas, quienes se basaban fundamentalmente en que era injusta para los bancos, porque éstos tenían que competir con una plétora de instituciones financieras no bancarias y no sometidas a las mismas normas.

Se trataba de una reivindicación justificada, pero la presentación era errónea. Sin duda era cierto que en ese momento los bancos operaban en un mercado financiero muy competitivo, en el que muchas de las instituciones más importantes no eran bancos al estilo clásico. Los banqueros contemplaban este panorama y sacaban la conclusión de que lo que necesitaban era menos legislación, de modo que los bancos –los bancos propiamente dichos– compitieran en las mismas condiciones con todos los otros intermediarios financieros. Visto con mirada retrospectiva, esto fue un claro error: lo que se necesitaba era un régimen legislativo mucho más intervencionista para controlar el riesgo y el apalancamiento en todos los intermediarios financieros (que de ahora en adelante volveré a llamar «bancos»). Pero los banqueros y sus legisladores predilectos sacaron las conclusiones opuestas. Así, en 1999 fue abolida la Glass-Steagall, gracias a un proyecto de ley auspiciado por tres republicanos y respaldado por el secretario del Tesoro, Larry Summers. Sólo votaron contra el proyecto ocho senadores, entre los cuales se hallaba Byron Dorgan, quien dijo: «este proyecto, a mi juicio, lleva implícita la probabilidad de un futuro y masivo rescate a cargo de los contribuyentes». Diez años después, al comprobar el asombroso acierto de su predicción, Dorgan observó: «Existe la cultura de que Wall Street sabe más.» La proliferación de bancos que no eran bancos creció sin cesar. Como señaló Tim Geithner, secretario del Tesoro del presidente Obama, en 2007 más de la mitad de la banca norteamericana estaba dirigida por un «sistema financiero paralelo» de instituciones básicamente no reguladas. Estas instituciones eran, en palabras de Geithner, «vulnerables a un curso clásico, pero sin las protecciones, como los seguros de depósito, con que cuenta el sistema bancario para reducir esos riesgos».⁴⁴

La cultura que llevó a este punto no fue propiedad exclusiva de un partido o un sector de la élite política, sino simplemente la visión del mundo que heredaron las personas en el poder. Ésta es la razón por la que, aunque Alan Greenspan pueda ser acusado de errores específicos, no tiene por qué cargar con la responsabilidad de la crisis financiera en su conjunto. Todo el clima de opinión, en el mundo del poder, estaba a favor del laissez-faire, la desregulación y la «innovación», de modo que, de no haber sido Greenspan el defensor de esta ideología y su impulsor mediante políticas que la ponían en práctica, ganándose la adhesión y la confianza de los mercados y confiando a su vez en ellos, habría sido cualquier otro. Era el sistema.

Una gran parte del problema era también que las leyes existentes que habrían podido aplicarse, eran inaplicables. La regulación financiera tiene dos aspectos: las leyes mismas y el modo en que se las aplica, a lo que llamaremos, respectivamente, el marco y el régimen. En Estados Unidos, el marco estaba minado por décadas de desregulación y se había convertido en algo demencialmente fragmentado y remendado. Los bancos norteamericanos, por ejemplo, están regulados por la Office of Thrift Supervision, los reguladores estatales de la banca, la Office of the Comptroller of the Currency, la Reserva Federal, la Federal Deposit Insurance Corporation, la National Credit Union Administration y (si el banco forma parte del TARP, el Programa de Ayuda a Activos con Problemas) el Tesoro; y si se recuerda la definición amplia de bancos que incluye otros intermediarios financieros, también es probable que hubiera otros organismos de regulación con algo que decir a propósito de la gestión de instituciones financieras, tales como los reguladores de seguro estatal, la Commodity Futures Trading Commission, la Financial Industry Regulatory Authority, que es la que regula los títulos del Estado (todo Estado tiene una), los fiscales generales del Estado (que a veces se toman un interés que los mercados preferirían que no se tomaran) y la gran madre de los mercados de valores, la SEC o US Securities and Exchange Commission.45 También serán reguladas por las diversas agencias de los diversos mercados de ultramar en los que operan. Estamos ante un caso importante de galimatías, que me recuerda algo que oí decir una vez a un politólogo acerca de Italia. Este país, dijo, te permite entender cómo sería la anarquía en la práctica: no una sociedad sin leyes, sino una sociedad con miles de leyes a las que nadie presta ninguna atención.

Es dudoso que un sistema tan complicado y fragmentado como éste pueda ser, para utilizar la jerga profesional, fit for purpose, «adecuado al objetivo». (El presidente Obama tiene el propósito de limpiar la regulación financiera, anunciada el 16 de junio de 2009, dar más poderes al Tesoro, pero no despejar el embrollo de la regulación. Esa decisión refleja realismo político, pero tal vez no sea la mejor a largo plazo.) Sin embargo, aun cuando fuera el mejor marco del mundo, cabría preguntarse por el régimen que lo administra, y en las últimas décadas, ése ha sido un problema. En años de boom todo se relaja demasiado. Es cuestión de psicología. Si a eso se agrega una creencia ideológica en que los mercados son los que más saben y que el deber del gobierno es inhibirse todo lo posible, se tendrá una receta para que los reguladores, si bien no miren exactamente a otro lado, adopten una actitud de indiferencia ante acciones que parecen irregulares.

A veces esto obligaba a elaborar nuevas normas para conformar a los bancos. En una reunión celebrada el 24 de abril de 2004,⁴⁶ la SEC acordó dar permiso a los cinco grandes bancos para recortar la suma de capital que estaban obligados a mantener en reserva contra posibles pérdidas en sus inversiones. Los bancos involucrados eran Merrill Lynch, Goldman Sachs, Lehman Brothers, J. P. Morgan Chase y Bear Stearns: tres de ellos ya no existen y los otros dos tuvieron que poner fin (temporalmente, resultó ser) a su condición de bancos de inversión, nada de lo cual habría sucedido si aquel día la SEC no hubiese cambiado las normas. El cambio permitió a los bancos incrementar bruscamente su apalancamiento (Bear Stearns, por ejemplo, lo aumentó a tal punto que llegó a tener 33 dólares de deuda por cada dólar de patrimonio neto).

En el origen del cambio se daba por supuesta la existencia de una operación de favores mutuos. Se adoptó porque la Comisión Europea amenazaba con aplicar la regulación a los bancos norteamericanos que incluían operaciones de corretaje bursátil o, en otras palabras, con extender su competencia legislativa de las compañías subsidiarias de corretaje de acciones a los bancos de los que dependían. Pero la Comisión convino no hacerlo a condición de que la SEC tomara bajo su competencia legislativa también las compañías matrices, y no sólo las corredurías, que ya supervisaba. La SEC estuvo de acuerdo y los bancos también. El trato consistía en permitir a los bancos relajar las normas acerca del volumen de capital que debían mantener en reserva y, a cambio, éstos permitirían a la SEC el acceso a sus libros contables para supervisar y evaluar sus riesgos. A estas alturas, el lector no tendrá ninguna dificultad en adivinar lo que sucedió. Los bancos adoptaron sus relajadas reglas de capital y la SEC, en cambio, no hizo nada. Sus investigaciones eran provisionales, y cuando un equipo de siete investigadores detectó problemas potenciales –sobre todo en relación con el riesgo, como seguramente los habría–, los administradores principales ignoraron las advertencias. En los dieciocho meses anteriores a octubre de 2008, la SEC no había llevado a término una sola investigación.⁴⁷ En otras palabras, los bancos tuvieron el cambio de reglas que necesitaban para asumir riesgos gigantescos y, a cambio, la SEC dispuso del poder que necesitaba para supervisarlos, pero no lo utilizó.

Ése fue el régimen en el organismo que se suponía que regulaba los bancos. Con la SEC sucedió lo mismo que con la Environmental Protection Agency y la Consumer Product Safety Agency, que parecían dominadas precisamente por los intereses que supuestamente tenían que regular. Gran parte de este laissez-faire doctrinario implicaba la no aplicación de las reglas ya existentes. Una SEC activa, por ejemplo, jamás habría permitido a Bernard Madoff poner en práctica su esquema Ponzi: la mera regularidad de sus rendimientos –el olor sospechoso al que ya hemos hecho referencia– habría sido suficiente para prestar estrecha atención a sus cuentas. En 2005, un inversor profesional llamado Harry Markopolos, auditor contable bostoniano de talante moderado, escribió una carta de veintiuna páginas a la SEC, en la que señalaba la elevada probabilidad de que el fondo de Madoff fuera un esquema Ponzi, esto es, una estafa. La única explicación alternativa que se le ocurrió a Markopolos no era que Madoff actuara legalmente, sino que estaba haciendo algo conocido como front-running y utilizando la información privada que recogía de su actividad bursátil para obtener beneficios para sus otros fondos. A partir de 1999, Markopolos había estado en contacto esporádico con la SEC a propósito de Madoff, pero sin ningún resultado preciso.⁴⁸ Vivió con cierto temor durante los años intermedios; tenía miedo a Madoff y a lo que pudiera pasar si éste se enteraba de que Markopolos iba tras él. En cuanto a la SEC, su juicio fue más allá de la mordacidad: «Mi experiencia con [...] funcionarios de la SEC resultó una completa decepción y me indujo a la conclusión de que los abogados de la SEC, aunque sólo fuera por su ineptitud como investigadores y su ignorancia financiera, cooperaron en el mantenimiento de grandes fraudes, como el que luego confesó Madoff.» Es una acusación muy grave: la de que la SEC fue tan inútil en su tarea, que en la práctica colaboró con el fraude. Agréguese a eso un marco regulador lleno de agujeros y un gobierno ideológicamente comprometido con el libre mercado, y se tendrá una fórmula perfecta no sólo para pasar por alto los olores sospechosos, sino para negar incluso su posibilidad.

Cuando buscamos quién habría podido hacer algo a este respecto, encontramos dos grupos de personas que habrían podido hacer sonar la alarma: los economistas y los periodistas. Elogiar a los medios de comunicación por cualquier cosa es poco menos que un delito, pero la verdad es que los periodistas de prensa hablaron públicamente de los riesgos que se estaban acumulando y la vulnerabilidad del sistema financiero global. Larry Elliott en The Guardian, Martin Wolf y Gillian Tett en el Financial Times e incluso el Economist, a menudo tan entusiasta, advirtieron de los peligros y tuvieron la satisfacción, que a Casandra le fue negada, de presenciar cómo todo el mundo constataba que habían tenido razón. (Recuérdese, la maldición de Casandra fue que nadie la creyó.) Tal vez, como ha apuntado Richard Posner, los periodistas tienen una afinidad innata con los relatos de desastres y hundimientos; la prensa, como dice Posner, «se nutre del drama y, por tanto, del conflicto y las alarmas, la discordia y las interrupciones». (También es verdad, por supuesto, que había cantidades industriales de bombo y exageración en el mercado de la vivienda, gran parte de lo cual tuvo lugar en la televisión.) No puedo decir que haya estado en contacto con esta historia desde muy temprano, pero una vez que empecé a trabajar en ella, a finales del verano de 2007, tuve claro de inmediato que el sistema bancario mundial afrontaba una crisis estructural. Si eso estaba claro para mí, ¿cómo no iba a ser evidente para los responsables de la economía y para quienes tenían por oficio asesorarlos? Es la cuestión que Daniel Kahneman ha estudiado con provecho. Está en curso un trabajo realmente interesante en el campo de la psicología y de la ingeniería (donde esto es profundamente significativo) acerca del «exceso de confianza del experto», o sea, de la probabilidad de que los expertos en un campo determinado depositen excesiva confianza en sus propios juicios. Es posible que algunos periodistas previeran la inminencia de la crisis mejor que sus superiores debido al exceso de confianza de los expertos, en combinación con su dependencia de la idea de que, puesto que una crisis de este tipo nunca se había dado, era imposible que ocurriera.

Tal por eso los economistas hicieron tan poco en previsión de la crisis. Entre los financieros corre una broma ácida en referencia al pesimismo crónico y a la «ciencia de lo lúgubre»: dicen que «los economistas han sido capaces de predecir siete de los tres últimos cracs». De acuerdo. Pero con toda seguridad no han predicho éste. Sólo para repetir el punto esencial: una caída del 20 por ciento en los precios de la vivienda en Estados Unidos, lo que a primera vista no es nada extraordinariamente improbable, fue suficiente para provocar una crisis bancaria mundial que estuvo a punto de destruir todo el sistema, seguida de una recesión global rayana en la depresión. Así las cosas, ¿cómo no hubo más economistas conscientes de esa posibilidad? ¿Tan alejada del mundo real estaba la profesión? La respuesta breve es que, con algunas excepciones –Robert Shiller, Nouriel Roubini, Paul Krugman y John Kay entre las más notables–, efectivamente lo estaba. La preferencia de la profesión por los modelos académicos perfectos de los manuales la condujo a estar ausente sin permiso durante la mayor crisis económica desde los años treinta. Una profesión cuya tarea es dar sentido a los fenómenos económicos, fracasó colectivamente. En palabras de un preboste universitario norteamericano: «Tengo todo un departamento de economistas que pueden proporcionar una brillante explicación ex post facto de lo que sucedió, pero ni uno solo de ellos la vio venir.» Los economistas ya no tienen mucho interés en los malos olores. La crisis pilló a la profesión aproximadamente en la situación del ejército británico en Singapur, con los cañones apuntando en dirección equivocada.

Este fracaso contribuyó a su vez a que la crisis en Gran Bretaña fuera aún peor de lo que hubiera podido ser. El Banco de Inglaterra y la FSA fueron negligentes allí donde debieron ser decididos, tanto en los tempranos días de la quiebra de Northern Rock, como en los meses que transcurrieron entre este hecho y la crisis bancaria de 2008. ¿Dónde estaban los requerimientos a los bancos de que aumentaran las reservas de capital, dieran a conocer los activos en riesgo, se prepararan para la tormenta cuyo desencadenamiento era obvio? O aunque no pensaran que se venía una tormenta, ¿por qué hubo tan poca preparación para la eventualidad de que viniera? En Estados Unidos, el letargo general del laissez-faire de la administración Bush y el galimatías de las agencias de regulación son parte de la explicación. Pero en Gran Bretaña no tenemos ninguna de esas dos excusas y lo cierto es que, en comparación, nuestra división del trabajo de regulación es un modelo de claridad: el Banco de Inglaterra se supone que vigila el riesgo sistémico, mientras que la FSA se ocupa de la situación de compañías específicas. Pero un riesgo que se originó en compañías específicas y se propagó al sistema logró de alguna manera colarse entre los cracs de un marco del que no se suponía que tendría crac alguno.

De modo que, aun cuando en el Reino Unido las cosas debieron haber ido mejor, terminaron yendo tan mal o incluso peor. Algo que no tuvimos es un fraude flagrante del tipo del de Madoff, o no por ahora, en todo caso. Pero lo asombroso de la lista de deseos de la industria financiera de Simon Johnson, ya mencionada, es que una vez cambiado el nombre de la Securities and Exchange Commission por el de Financial Services Authority, es posible aplicar palabra por palabra todo el resto. Las consecuencias para nuestra economía son aún mayores que para la de Estados Unidos, porque en la nuestra los servicios financieros constituyen una parte proporcionalmente más vasta. Nadie hizo premeditadamente nada para que esto ocurriera; lo he oído de boca de un antiguo miembro del gobierno. Pero el hecho es que, tras la llegada de Margaret Thatcher al poder, el sector financiero experimentó una expansión de tres décadas de duración, período en el que obtuvo del gobierno todo lo que le pidió. La abolición de los controles de cambio en 1979 y el flujo de capital cada vez más internacionalizado se combinaron con la abolición de las restricciones a las prácticas comerciales, que culminaron en el Big Bang de 1986, para llevar a un dominio cada vez mayor de la City sobre la vida económica británica. A su vez, el Big Bang provocó la «wimbledonización» de la City al hacer de ella un lugar donde la mayor parte de los jugadores eran extranjeros. En cuanto al Big Bang, consistía en toda una serie de cambios de reglas que se reducían a algo muy simple: al mayor acto de desregulación que el sector financiero haya conocido jamás.

Puesto que la desregulación financiera ha desempeñado un papel de primer orden en la presente crisis, se siente la tentación de actuar como si se tratara de algo malo por naturaleza. Para eso necesitamos tener poca memoria. Yo me crié en el extranjero y recuerdo con toda claridad qué molestas eran cosas tales como las restricciones de dinero. Cuando Margaret Thatcher llegó al poder, no se podía sacar más de 500 libras esterlinas del país de una sola vez, restricción que hoy parece tan lejana como los corsés de barbas de ballena. La City de Londres era un club, y un club particularmente poco digno de estima por ser exclusivamente blanco, masculino y no meramente conservador, sino activamente reaccionario como fuerza social. El Big Bang modificó tanto la naturaleza de la vida de la City como su impacto en Gran Bretaña: las finanzas globales fueron entonces una fuerza radical que recompuso Gran Bretaña a imagen de la economía de libre mercado del laissez-faire, desplazando el modelo de gobernanza de consenso, con participación de todos, que ambos partidos habían perseguido desde la Segunda Guerra Mundial. A muchos observadores, Margaret Thatcher les pareció una liberal pura y dura del siglo XIX durante todo el tiempo que ejerció el cargo: partidaria entusiasta del libre mercado, de la distinción entre los pobres dignos de ayuda y los que no la merecen, y de dejar que el dinero ocupara el lugar de la clase social como principio determinante de la vida británica.

Las ideas que Margaret Thatcher encarnaba –el libre mercado, la desregulación y el poder de las finanzas– no eran nuevas en la historia británica. Lo nuevo era la medida en que los intereses financieros no eran ya sólo importantes, sino abrumadoramente dominantes. Una buena parte de la historia económica de Gran Bretaña tiene que ver con la lucha entre los intereses financieros y los industriales –entre la City y los hombres de las Midlands– y se reduce fundamentalmente al sentimiento de agravio y de incomprensión que sufren los fabricantes ingleses. Desde el punto de vista de las personas que producen cosas, la City siempre desea hacer dinero demasiado rápidamente y asumiendo muy poca responsabilidad: quiere obtener una gran tajada de los negocios como rendimiento de su capital, es impaciente respecto del crecimiento lento, no entiende la importancia de la inversión y las relaciones personales y sólo aspira, como en un casino, a conseguir un rendimiento espectacular en el plazo más breve posible. La visión recíproca, la de la City, ha sostenido que los fabricantes se quejan siempre, que han perdido la capacidad de controlar su fuerza de trabajo y se permiten ser rehenes de los sindicatos, que tienen una tendencia, propia de granjeros, a lamentarse de las condiciones comerciales cualesquiera que sean las circunstancias («¡La libra está demasiado alta, nadie puede comprar nuestro producto!» «¡La libra está demasiado baja, no podemos comprar las materias primas!») y que no pueden entender que el objetivo final de todo negocio es ganar dinero y que todo lo demás es un medio para lograr ese fin.

Ésta era la diferencia cultural más significativa. Hay una profunda diferencia antropológica y cultural entre una industria y un negocio. Una industria es una institución cuya finalidad primordial es producir algo, y tiene el beneficio económico como una consecuencia. La industria automotriz produce coches, la de la televisión produce programas de TV, la editorial produce libros, y con un poco de suerte todas ganan dinero, pero la mayor parte de la gente que está en ellas comprometida no considera el dinero como la finalidad y la justificación última de lo que hacen. El dinero es una consecuencia de la actividad de la empresa, no su fundamental razón de ser. ¿Quién va a trabajar por la mañana pensando que lo más importante que tiene que hacer ese día es maximizar el valor del accionista? A veces, parece que los ideólogos del capital pensaran que eso es lo que todos debiéramos hacer, lo cual sólo demuestra cuán desconectados están de la realidad. La mayor parte de las empresas humanas, en particular las más valiosas y significativas, son en ese sentido industrias, centradas ante todo en hacer lo que hacen: desde este punto de vista antropológico, la atención sanitaria y la educación son industrias.

O por lo menos lo son desde el punto de vista de la gente que trabaja en ellas. Pero muchas de estas empresas están cada vez más en manos de personas que no las consideran industrias, sino negocios, y la finalidad de un negocio es pura y simplemente ganar dinero. Las actitudes del propietario de un negocio son distintas de las de la gente que trabaja en una industria; desde el punto de vista del primero, las maneras de actuar de una industria permanecen apegadas a prácticas heredadas del pasado, obstinadamente ineficientes, obstinadamente indiferentes a las realidades fundamentales del funcionamiento del mundo. Al dinero no le interesa de qué se ocupa la industria; lo único que quiere es hacer más dinero, y el modo específico en que lo hace, aunque no del todo indiferente, tiene mucho de medio para un fin: el rendimiento del capital es el hecho más importante, mientras que los detalles humanos o culturales implicados no son nada más que eso, meros detalles. Para los trabajadores industriales, las actitudes y el pensamiento de la empresa-negocio se resumen a menudo en la abreviatura «contables», como cuando dicen «Queremos hacer tal o cual cosa, pero los contables no nos lo permitirán», o «Tal o cual cosa acostumbraba a funcionar bien, pero luego los contables se apoderaron de ella». Hollywood, por ejemplo, era una industria, primordialmente involucrada en la producción de películas, en los tiempos en que hacía muchas más películas; ahora es un negocio cuya principal preocupación es hacer dinero. Produce películas más espectaculares, más estúpidas y en menor número, pero cuando tienen éxito, el dinero que gana es tanto que, en palabras de Julia Phillips, la productora de Tiburón, «no hay tope».

La City ve todo como un negocio. Esto ha sido siempre así, y allí descansa esencialmente la profunda diferencia entre negocio e industria: puesto que aun cuando los fabricantes, ni históricamente, ni en el presente, han dado muestras de inhibición en su deseo de enriquecerse, siempre consideraron el capital de la City como un medio para un fin antes que como un fin en sí mismo. Éste fue tema de la historia británica durante dos siglos, pero lo que cambió con Margaret Thatcher fue que por primera vez la City tuvo una incuestionable supremacía. Ya no había debate: lo que la City deseaba, lo conseguía. En las tres últimas décadas, la manufactura había perdido rápidamente importancia. En otra época, Gran Bretaña había sido famosa por su enfoque innovador en la ingeniería y en la industria. Ya no. El resultado fue que lo que otrora había sido una economía más o menos equilibrada, con una importancia comparable en manufactura y sectores de servicio, se había transformado en una economía dominada sin discusión por el sector financiero.

Nuestros bancos ya eran grandes. Dada la historia imperial y colonial de Gran Bretaña, los bancos británicos habían alcanzado una amplia expansión geográfica: así como British Airways es la «aerolínea preferida del mundo» por su proliferación de rutas y destinos, relacionados con el pasado imperial, así también nuestros bancos tienen alcance internacional desde hace mucho tiempo. Además, no conocimos la ola de legislación tendente a mantener los bancos bajo control que adoptó Estados Unidos en la década de 1930 para evitar que se repitiera el Crac de 1929 y la posterior Depresión. La Glass-Steagall Act sólo fue la más conocida de una serie de leyes diseñadas para limitar el tamaño, la influencia y, en particular, la operatividad interestatal de los bancos norteamericanos. En Gran Bretaña nunca hemos tenido un conjunto comparable de leyes relativas al tamaño y a las actividades de nuestros bancos. Eso se debió en parte a que nunca se produjo entre nosotros un castigo a los bancos comparable con el que tuvo lugar en Estados Unidos durante la Depresión. El lugar de la City en la vida británica nunca corrió el peligro de sufrir una reacción de violencia popular. En Estados Unidos, leyes de este tipo estuvieron en vigencia hasta los años noventa; pero Gran Bretaña, gracias al Big Bang, había desregulado completamente las operaciones de sus bancos a mediados de la década anterior. Nuestros bancos podían intervenir prácticamente en cualquier tipo de actividad: banca de inversión (o «bancos mercantiles», como suele llamárselos), titulización, banca minorista dirigida a los consumidores, comercio de derivados, de todo. Desregulados y abiertos a la afluencia del capital internacional, nuestros bancos se hicieron cada vez más grandes, junto con el resto de nuestra industria de servicios financieros. Constituían en ese momento el sector más amplio y más importante de nuestra economía y una de las pocas áreas de la vida británica con pretensiones de dominar el mundo en su sector. (Es interesante preguntarse en qué se destaca particularmente Gran Bretaña. Hay cuatro sectores en los que Gran Bretaña tiene productos de primera calidad mundial: las finanzas, la fabricación de armas, las artes creativas y la educación superior. De estos sectores, el primero recibe fuerte apoyo del gobierno; el segundo, espléndidas inversiones y fuerte apoyo; el tercero ha sido abandonado a sí mismo y el cuarto, con tres décadas de constante desaliento y financiación insuficiente, ha ido decayendo poco a poco. ¿Qué sería hoy Gran Bretaña si los intentos de lograr la supremacía mundial, en lugar de recaer en la industria armamentista o la City, se hubieran enfocado en nuestras universidades del Russell Group?)

La City de Londres, con una ventaja histórica y una ventaja en términos del boom de desregulación de la década de 1980, se convirtió en un centro, o posiblemente el centro, mundial de la nueva expansión financiera. Por ejemplo, el mercado de derivados al que me he referido tiene su cuartel general mundial en Londres: el promedio de transacciones de derivados informales –recuérdese que son las que se realizan directamente entre dos partes interesadas, sin ningún mercado ni regulador intermediario– ascendió en 2007 a un valor de 2,105 billones de dólares por día. Así como suena: por día. La cifra correspondiente al total del mercado de derivados de Estados Unidos es de 959.000 millones de dólares. La unidad de AIG que suscribió todas las políticas de CDS que terminaron destruyendo la compañía tenía su base en Londres. El director de la unidad, Joe Cassano, ganó 280 millones de dólares en ocho años al frente de las operaciones, las que, no obstante tener su base en el Reino Unido, no parecen haber sido nunca reguladas por nuestra propia FSA, a causa de un problema técnico relacionado con el hecho de tratarse de una subsidiaria de una compañía norteamericana.⁴⁹ Aquí, una vez más, tenemos la maldición de los bancos que no son bancos: una pieza de importancia decisiva en la arquitectura financiera global que cayó entre los cracs de regulación a causa de que la legislación se quedó tan atrás de los señores del dinero, que a éstos no se les aplicó las reglas existentes. Fue algo así como cuando William Webb Ellis cogió la pelota, comenzó a correr con ella y en el proceso inventó el juego del rugby, con la diferencia de que en este caso, los espectadores del juego pasaron más o menos una década de desconcierto mientras ante ellos crecía incesantemente un mercado multibillonario en dólares. Es a lo que condujo la cultura de la desregulación y de la ignorancia de los malos olores: a que una simple unidad de una sola compañía fuera capaz de llevar al sistema financiero al borde de la destrucción, y todo ello sin que ningún tipo de ente regulador prestara atención alguna.

Esto nos lleva al más importante de los malos olores y al más importante escenario contrafactual. La base de la crisis del crédito fue un clima (la fiesta de la victoria posterior a la Guerra Fría del capitalismo de libre mercado), un problema (las hipotecas subprime) y un fracaso (el de los entes reguladores). La función de éstos era prevenir tanto la quiebra de las compañías como los consiguientes riesgos del sistema; fracasaron. Pero ese fracaso no consistió tanto en la ausencia de atención a los detalles particulares como en toda una cultura relacionada con la primacía del negocio, del dinero, de la desregulación, del permanente predominio de los intereses del sector financiero. Fue esto lo que nos llevó a un punto en el que la simple creencia en el libre mercado se convirtió en una especie de religión secular. Los principios de esta religión son bien conocidos y han desempeñado un papel fundamental en toda esta historia hasta ahora: la primacía del capitalismo del laissez-faire, la superioridad del libre mercado sobre todas las formas de organización humana. Se trata en todos los casos de posiciones discutibles, controvertidas, pero en el mundo anglosajón nos hemos olvidado de cuestionarlas. Una lección duradera de la crisis debería ser la comprensión de que las reglas que gobiernan las operaciones de los mercados no están inscritas en tablillas de piedra, sino que las hace la gente y necesitan ser constantemente revisadas, supervisadas y aplicadas de manera activa e imaginativa. No podemos permitirnos olvidar que los mercados son creaciones de los seres humanos. Un reconocimiento general de este hecho, bajo la dirección de la profesión económica y su sincera adopción por parte de los políticos, habría sido un paso tan importante como para que su valor igualase prácticamente lo que costó recordarlo.

Tengo amigos –o al menos yo los considero así– que trabajan en la City. Nos entendemos en todos los sentidos en que la gente se entiende en general, pero a veces, conversando con ellos, llega un momento en que siento la presencia de una especie de muro. Normalmente tiene que ver con supuestos fundamentales sobre la base de la primacía del dinero y la irrealidad de otros juicios de valor. Un atisbo de esta visión del mundo se tiene observando The Economist. Es un excelente periódico, lleno en particular de investigación de primera mano. El 80 por ciento de casi todo su contenido es original. Pero todo artículo, cualquiera que sea su tema, termina en la misma solución: más liberalización, más competencia, más libre mercado. Por matizado y original que sea el detalle del grueso del artículo, la respuesta es siempre la misma; esto es lo que hace que The Economist parezca una fórmula algebraica cuya respuesta es siempre x.

La expresión de Tom Wolfe para referirse a la gente que ocupa el pináculo de este sistema fue «señores del universo». La intención era que resultara cargada de sentido, punzantemente irónica, pero los señores del universo no parecieron advertirlo. Y aún no parecen haberlo hecho. Esto tiene un motivo. Para la mayoría de los adultos, la sensación de haber tenido razón es en general una experiencia agridulce. Puede usted haber dicho que su cuñado resultaría ser una mala persona, o que el cuadragésimo tercer presidente resultaría ser el peor de la historia de Estados Unidos, y comprobar luego que los acontecimientos han sido una prueba indiscutible de que estaba usted en lo cierto, pero no se trata de una sensación especialmente feliz. Nada cambia en el mundo exterior. Usted tenía razón. ¡Enhorabuena! ¿Y? Una de las peculiaridades del mundo de las finanzas es la de que ofrece gratuitamente a sus practicantes la sensación de haber tenido razón. Toda transacción de los mercados tiene un comprador y un vendedor y, en la mayoría de los casos, uno de ellos tiene razón y el otro se equivoca, bien porque el precio sube, bien porque baja. El peso acumulativo de este tener razón o estar equivocado es lo que caracteriza psicológicamente a los financieros. Los artistas, los deportistas, los cirujanos, los fontaneros y todos los demás albergamos secretas voces de duda, reservas interiores acerca de nosotros mismos, pero si uno trabaja con dinero y hace dinero, puede ver confirmada su razón de la manera más inhumana. Por eso, las personas que han tenido éxito en el mundo del dinero tienden a alentar una alta opinión de sí mismas. Y por eso a menudo parecen considerarse modelos de racionalidad, mientras que los demás los consideran un poco chiflados. No es frecuente que los extraños observemos atentamente esta manera de pensar en toda su pompa, pero cuando lo hacemos, nos produce una impresión inolvidable. Un par de los mejores ejemplos recientes a este respecto los encontramos entre los directivos de los bancos que han hecho implosión. Uno de ellos es el del presidente y consejero delegado de Lehman Brothers, Richard Fuld, en su testimonio ante un comité del Congreso, sin una sola disculpa. Otro es la conducta de Sir Fred Goodwin después del cataclismo y el rescate de RBS, cuando reclamó una pensión de asombrosa magnitud, no asombrosa para los patrones de las pensiones de los banqueros, sino por tratarse de una compañía en quiebra cuyo pasivo había tenido que ser asumido por los contribuyentes.

Éstos son sólo ejemplos particularmente escandalosos de los efectos aislantes de la burbuja del dinero y la reconfortante seguridad del culto. Esto carecería de importancia si no fuera porque la psicología de los señores del universo desempeñó un papel fundamental en nuestro viaje hasta este punto. Una de las creencias más arraigadas de nuestra cultura se expresa en esta pregunta: «Ya que eres tan inteligente, ¿por qué no eres rico?» Pero la gente del mundo de las finanzas es rica, de lo que se sigue lógicamente que todo lo que decide hacer tiene que ser inteligente. Fue éste el silogismo en que se inspiró demasiada gente del negocio del dinero. Los entes reguladores fallaron; pero fallaron porque los banqueros los hicieron fallar. Todas las reglas existentes acerca del capital bancario y los requisitos de reserva, de riesgo y de supervisión reguladora internacional fueron enérgica, sistemática y decididamente limitadas por algunos bancos. Trataron las normas como cosas diseñadas por mentes obtusas para crearles dificultades y reducir sus legítimos beneficios. Para ellos era evidente que entendían mejor que nadie los riesgos que asumían. Se comportaron como los conductores que piensan que los límites de velocidad son para que los cumplan únicamente los imbéciles. Es como si vieran la señal de cincuenta kilómetros por hora de velocidad máxima, pero luego advirtieran que las cámaras de velocidad no funcionarían si se circulara a más de ciento diez y se valieran de esto como excusa para atravesar zonas urbanas a la mayor velocidad posible. La proliferación de bancos que no eran bancos, el uso omnipresente de derivados más con el fin de incrementar que de limitar el riesgo, la abrumadora preferencia por los derivados informales, el uso de vehículos fuera de balance, fueron elementos que contribuyeron decisivamente al desastre y que en ningún caso tuvieron como finalidad primordial la simple obtención de beneficios marginales, sino la abierta evasión de las reglas bancarias. De modo que, efectivamente, es cierto que los reguladores fueron inútiles, pero su fracaso no fue como el de un socorrista que no se diera cuenta de que algunos de sus bañistas están en peligro, sino como un socorrista que arrojara en secreto sangre al agua porque piensa que para los bañistas sería más excitante que el lugar estuviera animado por unos cuantos tiburones. La desregulación constituyó una gran parte de esto, y debería tenerse siempre presente que todos y cada uno de los cambios normativos que allanaron el camino hacia el crac fueron resultado de la enérgica presión del lobby de la banca. Cuando los banqueros no podían conseguir el grado de desregulación que deseaban, se saltaban directamente las reglas. «Irresponsables»: ésta es la palabra que empleó varias veces el presidente Obama en referencia a las acciones de los banqueros. Es una palabra adecuada.

También hay que decir que esto no se aplica a todos los banqueros. La gente de la City lamenta profundamente la manera en que se ha visto asociada a las acciones de un número relativamente reducido (desde su punto de vista) de personas implicadas en los chanchullos que condujeron a la crisis del crédito. La mayor parte de ella no negocia títulos con respaldo en activos, no trabaja para subsidiarias fuera de balance ni entiende por qué es objeto de una ira y una recriminación tan generalizadas. Esto tiene algo de verdad, sin duda, pero también es cierto que desconoce que se trata de un problema cultural y no sólo del resultado de un conjunto de acciones específicas. En realidad, los banqueros han tenido cuidado de no dejar traslucir en qué medida les afectaba ser objeto de semejante oprobio generalizado. El daño que causaron personas como Richard Fuld y Sir Fred Goodwin deriva del hecho de no parecer atípicos; es ostensible, es manifiesto, que no se sienten en absoluto responsables de los errores, y sin duda tampoco tienen la sensación de que los premios que obtuvieron durante los años buenos fueran desproporcionados. Mervyn King, el gobernador del Banco de Inglaterra, no se cubrió de elogios durante la quiebra del Northern Rock, pero hoy parece haber captado este punto fundamental acerca de dónde estamos. «El coste de la crisis –dijo al público de peces gordos de la City en la Mansion House, la fiesta anual de los banqueros– no debe medirse únicamente en términos de su impacto sobre las finanzas públicas, la destrucción de riqueza y la cantidad de empleos perdidos. También debe contemplarse en términos de la pérdida de confianza en el sector financiero y otros ámbitos de nuestra economía [...] “Mi palabra es mi compromiso” son viejas palabras. “Mi palabra es mi CDO al cuadrado” nunca volverá a cuajar.»

Lo había captado, quizá demasiado tarde, pero lo había captado. Muchos de sus colegas de la City no parecen haberlo hecho. Lo que hacen a veces los banqueros, preferiblemente en voz baja y en privado, es mascullar algo en la línea de «los incentivos fueron erróneos». A los ciudadanos comunes eso podría parecerles una manera de admitir que el pago a los banqueros fue excesivo. Pero no es eso lo que están diciendo. En relación con los incentivos, el problema no eran los niveles absolutos de pago que los señores del universo se concedían a sí mismos, sino el hecho de que su pago ponía de relieve y estimulaba los beneficios de asumir riesgos, pero se desentendían de cualquier consecuencia cuando las cosas iban mal. El resultado fue un sistema que, mirado con perspectiva histórica, era seguro que iría mal: si uno estimula niveles de riesgo cada vez mayores, tarde o temprano está condenado a estallar.

En parte, esto es de una simplicidad que mueve a risa: el sistema de pago a los banqueros los premia cuando las cosas van bien, pero no los castiga cuando las cosas van mal. Eso, junto con el hecho de que una parte tan grande de ese pago se hiciera en forma de primas, estimuló una cultura de la apuesta a elevados rendimientos en los años buenos. En los años buenos, todo era bonanza; en los años malos, no tenían nada que devolver. Los banqueros estaban tan bien pagados que, en efecto, no había para ellos aspectos negativos.

Pero hubo además otro factor, y de inmensa importancia. Los bancos tenían un motivo para pensar que sus riesgos no presentaban ningún inconveniente. Ya he dicho que los bancos eran DGPQ, Demasiado Grandes Para Quebrar, y que esto tendrá enormes consecuencias para todos nosotros en la próxima década. Pero este hecho también contribuyó a llevarnos a la situación en que estamos ahora, mediante la creación de una distorsión en el sistema de incentivos de la industria bancaria. Los bancos sabían que, por pernicioso y grande que fuera el agujero en que se metían, los gobiernos no podrían negarse a ayudarles a salir del mismo; lo que significaba que podían seguir haciendo grandes apuestas con la seguridad de que, si éstas salían mal, sus respectivos gobiernos –lo que quiere decir nosotros, los contribuyentes– se encargarían de pagar la factura. Imagínese el lector que va al casino, juega a la ruleta y cada vez que gana se queda con todo el dinero. No importa cuál sea su sistema de apuesta, que juegue al rojo o al blanco o siga un modelo específico de números: lo que importa es que se queda con todas las ganancias. Cuando la ruleta se detiene en el cero, usted pierde una suma equivalente a diez veces la cantidad total de dinero que ha ganado hasta ese momento; pero la buena noticia es que no tiene que pagarla; el gobierno interviene y se hace cargo de la factura, de modo que usted se queda con sus ganancias previas intactas. Estupendo, ¿verdad? En este sistema, su único incentivo es seguir haciendo apuestas cada vez más grandes y ganar cada vez más dinero.

Así, la palabra «incentivo» suena a término de la jerga profesional bancaria, pero en realidad describía un olor sospechoso de importancia decisiva. A tal punto los incentivos mal orientados llegaron a formar parte de la cultura, que hasta los ejemplos más notables, más flagrantes y más malolientes parecieron normales a todos los participantes. El mayor de todos, y el de peores consecuencias, tiene que ver con las agencias de calificación crediticia. Ya he mencionado qué clase de organismos son éstos. Son los que imponen las calificaciones crediticias, de efectos decisivos en la manera en que se considera todo tipo de instituciones y de deuda; afectan tanto a los bonos específicos como a las compañías y los gobiernos que los emiten. En palabras del columnista del New York Times Thomas Friedman: «A mi juicio, en el mundo actual hay dos superpoderes: Estados Unidos y el servicio de calificación de Moody’s Bond. Los Estados Unidos pueden destruirte arrojando bombas, y Moody’s puede destruirte degradando tus bonos. Y, creedme, no está claro cuál de ellos es más poderoso.»⁵⁰

El grado más alto de calificación crediticia, AAA, se supone que es tan seguro como las letras del Tesoro de Estados Unidos; en otras palabras, es la deuda más segura del mundo, y representa la tasa de rendimiento que un inversor puede esperar de riesgo cero. Es más segura aún que la vivienda, porque los precios de ésta suben y bajan; es más segura que poner el dinero bajo el colchón, porque en este caso puedes ser víctima de un robo o de un incendio. La condición de grado AAA de la deuda está escrita en varios estatutos; muchos organismos regulados públicamente no tienen permitido invertir en nada de grado inferior a AAA. En otros casos, a las instituciones se les impide legalmente invertir en nada de grado inferior a BBB, es decir, en los llamados «bonos basura». A tal punto los veredictos de las agencias de calificación son tratados como textos sagrados, que han sido incluidos en los acuerdos de Basilea sobre reservas bancarias.

En el caso de los gobiernos, la pérdida del estatus de AAA de su deuda representa un inconveniente y un potencial desastre, porque eso significa que, en el futuro, obtener dinero les costará más caro. Por ejemplo, en 2009-2010 Gran Bretaña tiene en préstamo de los mercados 175.000 millones de libras esterlinas; si perdiéramos nuestra calificación de AAA –y ya estamos en la «lista de observación» de la agencia de calificación S&P’s, que nos ha mostrado una tarjeta amarilla–, los préstamos futuros nos costarían mucho más, porque tendríamos que pagar tasas de interés más altas para atraer a las entidades crediticias. Ha habido murmullos tempranos y provisionales acerca del estatus AAA de la deuda gubernamental norteamericana. Para Estados Unidos, la pérdida de su calificación de AAA sería un acontecimiento tan inaudito, que nadie es capaz de vaticinar qué consecuencias tendría, pero lo que se puede asegurar es que se parecería al extraterrestre de La Cosa: «No sé qué es, pero es grande, misteriosa y está muy enfadada.»

Dada la importancia de las agencias de calificación crediticia, casi literalmente con poder para dar forma al destino de naciones enteras, era de esperar que hubiese reglas estrictas que acotaran su comportamiento, sus decisiones y cualquier influencia que de ellas pudiera derivarse. Pero, en la práctica, las agencias de calificación eran el peor ejemplo de incentivos mal orientados. Sus principales clientes –la gente que más dependía de ellas a causa de sus calificaciones– eran los bancos y otros inversores que canjeaban y compraban bonos sobre la base de las evaluaciones de las agencias de calificación crediticia. Hubo una época en que estos inversores tenían acceso a las calificaciones de las agencias por medio de un servicio de suscripción, pero hacia mediados de los años setenta, la SEC cambió su criterio sobre la manera en que debía funcionar el negocio y, aparentemente, decidió que las calificaciones crediticias eran demasiado importantes para ser un servicio restringido y basado en suscripciones y que, en cambio, debían ser algo que la comunidad en general tuviera derecho a conocer. Naturalmente, las calificaciones seguían teniendo un precio, de modo que la SEC decretó que a partir de ese momento la compañía emisora de bonos debía pagar a la agencia de calificaciones por su evaluación, que luego sería materia de dominio público. Esto creó de inmediato un conflicto de intereses. Involuntariamente, y por motivos irrecusables, la SEC había dado lugar a una situación en la que quienes quedarían marcados por las agencias de calificación eran al mismo tiempo los principales sostenes económicos de esas mismas agencias. El proceso de evaluación de bonos y de instrumentos de deuda es un negocio muy, muy grande.

Históricamente, las agencias de calificación se habían ocupado sobre todo del negocio de la evaluación de bonos de empresas. Eso cambió. A partir de 2001, aproximadamente, cuando primero el mercado inmobiliario, luego el mercado de títulos con respaldo hipotecario y más tarde el mercado de títulos con respaldo en hipotecas subprime remontaron el vuelo, las agencias de calificación crediticia se implicaron cada vez más en el negocio de la evaluación de títulos con respaldo hipotecario. Éste era un negocio muy lucrativo. Un paquete común y corriente de títulos con respaldo hipotecario pagaba a las agencias de calificación tres veces más que un bono de empresa común y corriente.⁵¹ ¡Qué incentivos tan mal orientados! Las agencias de calificación cobraban en consonancia con su volumen, de modo que cuanto más negocios hicieran, más cobraban; ya era otro eslabón de la cadena de hipotecas subprime a la que básicamente no les interesaba si la gente estaba o no en condiciones de devolver sus préstamos. Y fueron también otro eslabón de la cadena de hipotecas subprime cuyo negocio se transformó en un boom. Entre 2002 y 2006, Moody’s duplicó sus ingresos, y el precio de sus acciones se triplicó.⁵² Lo que las compañías emisoras de títulos querían eran calificaciones de AAA, y con la asistencia de las agencias de calificación –no sólo en lo que se refiere a los modelos publicados, sino a veces incluso con efectiva ayuda práctica en el diseño de la deuda– fue lo que consiguieron. El resultado final fue que casi el 90 por ciento de los CDO con respaldo hipotecario eran evaluados con el grado AAA. Muy poca deuda empresarial recibe la calificación de AAA, pero toda la industria ya había pasado a través del espejo y se había persuadido del estatus de mágica seguridad de los nuevos instrumentos CDO; así llegamos a la extraña situación en la que, milagrosamente, los pobres que luchaban denodadamente para devolver sus hipotecas habían producido los instrumentos financieros más seguros del mundo. Era una afortunada conclusión tanto para los bancos que ganaban dinero emitiendo obligaciones de deuda colateralizadas como para las agencias que ganaban dinero evaluándolas. Los bancos no vacilaban en decir que si una agencia no les otorgaba la calificación que deseaban, buscarían otra. Todo esto se sumaba, creando una situación en la que las agencias de calificación no tenían ningún interés en señalar la debilidad de los CDO y en cambio todo el interés del mundo en callarse y dar su aprobación sin objeciones.

Todas estas cosas –los malos olores, las señales de advertencia de las que se hizo caso omiso, los incentivos mal orientados, las distorsionadas actitudes ante el riesgo, la arrogancia de los señores del universo, la complicidad de los entes reguladores, la complacencia de los legisladores– eran síntomas de una cultura y a la vez constituían una cultura: la cultura de la industria financiera. No tenía por qué haber terminado como terminó. Hay ocasionales y frustrantes atisbos de que las cosas podrían haber sido distintas en Gran Bretaña y en Estados Unidos. El bien común y los intereses de la industria financiera no son idénticos, hecho que en las tres décadas anteriores se olvidó convenientemente. La cultura financiera habría podido ser parecida, pero con otro resultado, de no haber sido por esos fallos de regulación y de legislación, decisivos a la hora de permitir que esa cultura llegara demasiado lejos y produjera la crisis del crédito. Esto nos lleva a la situación contrafáctica, la última diferencia entre países como Canadá y España, a saber: que los dirigentes políticos eligieron una vía de acción distinta de la del mundo anglosajón. En efecto, con plena conciencia, escogieron no conceder al sector financiero una libertad ajena a toda regulación, lo que tuvo como consecuencia directa que dicho sector se salvara de la autodestrucción. En ambos países hay bancos que ocupan lugares destacados en el ranking mundial, no por haberse unido a la lucha exenta de reglas y abierta a todo el mundo que precedió al crac, sino porque sus respectivos gobiernos no les permitieron hacerlo, de tal modo que aún se mantenían en pie cuando sus competidores extranjeros se hundían. En el momento de escribir estas líneas, el Santander acaba de ser citado como la séptima de las firmas financieras más importantes del mundo, gracias a que sigue existiendo y creciendo, lo cual se debe a una actitud conservadora durante los años de la burbuja. De manera similar, el Royal Bank of Canada es ahora el sexto de los bancos más importantes del mundo, no porque haya crecido, sino porque todos los demás bancos, que siguieron la estrategia que éste deseaba adoptar pero no le fue permitida, habían quebrado.

7. LA FACTURA

Si se mira al futuro, la última pregunta es la más importante: ¿y ahora, qué?

Ya me he referido a mi creencia de que las democracias liberales occidentales son las mejores sociedades que jamás hayan existido, que no es lo mismo que decir que sean perfectas. Los ciudadanos de esas sociedades son, en conjunto, los más afortunados de la historia. En Occidente, casi todos los habitantes tienen una calidad y una esperanza de vida que darían envidia a un faraón o a un emperador romano, y que la mayoría de nuestros antepasados y de las poblaciones del resto del mundo cambiarían por las suyas sin pensarlo dos veces. No obstante tratarse de una situación asombrosa, fue prevista, en términos generales, por el economista más grande de la historia, John Maynard Keynes, en un ensayo que escribió en 1930, titulado «Las posibilidades económicas de nuestros nietos». Escribía inmediatamente después de declarada la Gran Crisis (que, dicho sea de paso, tuvo para él un alto coste en su capacidad de inversión), pero no era pesimista; en realidad, pensaba que el clima de pesimismo general de su época era exagerado. Gran Bretaña se había enriquecido de forma sostenida durante décadas y continuaría haciéndolo. Con humor, Keynes ubica la causa inicial de la prosperidad británica en el robo del oro de España perpetrado por Sir Francis Drake en 1580. Gracias al botín de esa acción, la reina Isabel pudo pagar toda la deuda externa del país, equilibrar el presupuesto y finalizar con un superávit de 40.000 libras esterlinas, suma que, al 3 por ciento compuesto, llegó en 1930 a los 4.000 millones de libras, que eran las reservas externas de Gran Bretaña. En términos del PIB per cápita, Gran Bretaña era cuatro veces más rica que cuando Drake robara el oro. Keynes calculaba que en un siglo, hacia 2030, el país volvería a aumentar su riqueza entre cuatro y ocho veces, y que esto significaría que, efectivamente, el mayor problema de la humanidad, el de la lucha por la pura subsistencia económica, habría sido resuelto.

Su predicción va en camino de cumplirse, al menos desde el punto de vista económico. Con dos décadas por delante para la expiración del plazo indicado, ya somos 4,6 veces más ricos que en la época de Keynes. Pero Keynes estaba profundamente equivocado en lo que atañe a las consecuencias que esto tendría para nosotros. Él pensaba que nos daríamos cuenta de lo afortunados que éramos. «Cuando la acumulación de riqueza deje de revestir tanta importancia social, se producirán profundos cambios en los códigos morales. Estaremos en condiciones de liberarnos de muchos de los falsos principios morales que nos han atormentado durante dos siglos, induciéndonos a elevar algunas de las más desagradables características humanas a la condición de excelsas virtudes.» Se refería a la codicia y el afán de posesión.

Estaremos en condiciones de permitirnos el atrevimiento de atribuir al dinero su verdadero valor. El amor al dinero como posesión, a diferencia del amor al dinero como medio para el disfrute de la vida, se reconocerá como lo que es, una enfermedad vergonzosa, una de esas tendencias semicriminales y semipatológicas que se suele dejar con repulsión para los especialistas en desórdenes mentales. Podremos liberarnos de todo tipo de costumbres sociales y prácticas económicas relativas a la distribución de la riqueza y de premios y castigos económicos que ahora, por desagradables e injustos que nos parezcan en sí mismos, mantenemos a un alto coste debido a su gran utilidad para la promoción de la acumulación de capital, dejándolas definitivamente de lado.

Keynes pensaba que el problema más importante de este mundo sería, con mucha diferencia, el de cómo vivir, cómo aprender de «la encantadora gente capaz de gozar directamente de las cosas, los lirios del campo que no se afanan ni hilan».

No cabe duda de que Keynes estaba equivocado en todo esto. El gran incremento de nuestra prosperidad a lo largo de las últimas décadas no ha dado lugar a una sensación general de que ahora deberíamos disminuir la velocidad y reflexionar sobre dónde estamos, quiénes somos y qué queremos de la vida. Esto es particularmente evidente en el momento en que escribo, tras la gran implosión económica. A veces, cuando viajamos, la llegada a un destino en particular cambia por completo el sentido de lo que nos ha sucedido por el camino. Mirando hacia atrás, nos damos cuenta de que parte del tiempo estuvimos perdidos y no lo sabíamos, así como que parte del tiempo nos hallábamos en el camino correcto y tampoco lo sabíamos, y tal vez hasta lleguemos a pensar que el viaje no valía la pena o que, de haber sabido entonces lo que ahora sabemos, habríamos hecho todo de otra manera.

Éste es el punto al que acabamos de llegar: finales de la primera década del nuevo milenio, tras las secuelas de la crisis del crédito. Es el lugar desde el cual miramos hacia atrás y tomamos conciencia de dónde hemos estado y decidimos qué hacer de ello. Al mirar hacia atrás, nos parece haber atravesado una edad de oro económica. Pero resulta que es una falsa edad de oro, basada en el endeudamiento y una insostenible burbuja del crédito, y apoyada por un sistema financiero que, ahora lo vemos, calculaba los riesgos con errores demenciales, pero entonces no lo sabíamos. En realidad, la mayoría de nosotros no tenía idea de que era una edad de oro; no sabíamos que estábamos atravesando lo que para muchos de nosotros resultaría ser la mejor época económica de nuestras vidas. Me habría gustado que alguien nos hubiese hablado, que alguien hubiera tenido valor para hacer lo mismo por lo que se denunció rotundamente a Harold Macmillan en 1957, es decir, para ir a la televisión y decirnos que nunca habíamos estado tan bien. Por lo menos habríamos tenido un punto de referencia, algo de lo que discrepar y que nos forzara a pensar acerca del boom por el que estábamos pasando. ¿Habríamos invertido entonces tanto tiempo en atracarnos de créditos baratos? ¿Habríamos sido tan poco reflexivos, tan despilfarradores, tan codiciosos? Éste es uno de los muchos sentidos en que Islandia es ejemplo o precursora para otros países que cayeron presa de la crisis. El taxista islandés que me dijo «treinta o cuarenta personas son las que hicieron eso, y el resto los que tenemos que pagar», decía la verdad: efectivamente, lo mismo en Islandia que en otros lugares, los directamente responsables de las patrañas financieras que están detrás de la crisis son una pequeña minoría. Y todos los demás son en efecto los que tienen que pagar la factura. Pero falta un elemento: el hecho de que tantos de nosotros nos sintiéramos cautivados en los buenos tiempos mientras transcurrían.

Las burbujas de crédito y las burbujas de activos no se produjeron sin la colaboración de la gente en general, a través de la contratación de créditos y el aumento del gasto, la apuesta al alza de los precios de los activos y la colocación entre paréntesis de la regla, nunca falsa, pero nunca popular, de que todo lo que sube tiene que bajar. Lo que ha faltado en el discurso público sobre la crisis es alguien que pusiera de relieve la medida en que hemos contribuido a que nos pasara lo que nos pasó, por permitir a nuestros gobiernos que lo hicieran y por haber sido codiciosos y estúpidos. No sólo los banqueros han incurrido en codicia, visión exclusiva a corto plazo y economía fantasiosa. Además de nuestro abultado importe de préstamos hipotecarios, Gran Bretaña tiene la mitad de la deuda europea total en tarjetas de crédito. La industria se esforzó todo lo posible para incitarnos a hacerlo, lo que no deja de ser un hecho horroroso, pero, aunque nos gusta reservar la acusación para los bancos que facilitaron excesivamente el préstamo, tan responsable como ellos es el público británico en general. Nos hemos obsesionado cada vez más con el precio de nuestras viviendas, nos hemos sentido más ricos de lo que debíamos, hemos tomado prestado el dinero que no teníamos, lo hemos gastado en tonterías, y ahora, tras la caída –como era inevitable–, deseamos echar la culpa a otros. De acuerdo. Los banqueros merecen ser acusados, pero nosotros también. Y con la misma razón, porque somos nosotros los que vamos a pagar.

Cuanto más grande es la burbuja, más grande es la factura. A finales de 2009, España y el Reino Unido eran las dos únicas economías occidentales que seguían contrayéndose. El déficit británico –la diferencia anual entre los ingresos y los gastos de la administración– llegó al 11,2 por ciento, y España no estaba muy por debajo del 10 por ciento. Aunque España, gracias al conservadurismo de sus leyes bancarias, contó con una amplia protección contra la primera oleada de activos tóxicos, quedó terriblemente expuesta ante la segunda. Un crac del crédito es como un ataque de pánico: primero se da un estado de ansiedad desencadenado por un temor específico, que puede ser a los espacios abiertos, las arañas, los ascensores, los payasos, o a cualquier cosa. Luego viene la ola de auténtico miedo, que es el verdadero problema. En el caso de España, la primera oleada de ansiedad fue suave, pero en cuanto se endureció el crédito y estalló la burbuja inmobiliaria, la escalada de terror se desató veloz e imparable. Al comienzo de la crisis, España estaba en una posición fuerte, con deudas que ascendían sólo al 43 por ciento del PIB, contra, por ejemplo, las de Alemania, cuyo ratio llegaba al 66 por ciento del PIB. Tenía superávit presupuestario anual y leyes bancarias rigurosas. No había sido irresponsable desde el punto de vista fiscal. Sin embargo, el problema del país fue que tenía una disparatada burbuja en el mercado inmobiliario. Después del crac, el increíble boom apoyado en el negocio inmobiliario se convirtió en una quiebra inmobiliaria absolutamente creíble. El desempleo se disparó al 20 por ciento, con bolsas y concentraciones geográficas que duplicaban esa cifra. En efecto, los trabajadores españoles se encuentran ante un sistema de dos niveles: un tramo de la fuerza de trabajo está protegido por poderosas leyes laborales, mientras que otro tramo tiene contratos a corto plazo, que ofrecen pequeña o nula protección. Esta estructura concentra el desempleo en sectores particulares de la población, como los jóvenes y los desempleados. Novecientos mil de estos nuevos desempleados son trabajadores con escasa cualificación laboral.

La situación española agrava los defectos del modelo del euro. En una crisis económica de este tipo cabe tomar tres grandes medidas, dos de las cuales pertenecen al ámbito de la acción gubernamental, mientras que la tercera corresponde a la iniciativa individual. De las dos primeras, una es devaluar la moneda. La consecuencia de esto es el abaratamiento de las exportaciones, de modo que los productores y los exportadores obtienen un beneficio inmediato. Al mismo tiempo, puesto que los bienes extranjeros se encarecen, la gente los compra menos y aumenta en cambio la adquisición de productos nacionales, lo que también ayuda. Después del crac, el Reino Unido devaluó su moneda en un 30 por ciento, o, mejor dicho, los mercados devaluaron nuestra moneda por nosotros. En el pasado, caídas de la libra esterlina de esta magnitud provocaban el derrumbe de gobiernos, pero esta vez nadie se lamenta, porque necesitamos desesperadamente un incremento de la actividad exportadora. El gobierno español querría hacer algo semejante, pero no puede, porque está atado al euro y el Banco Central Europeo no puede ni quiere devaluar. Así las cosas, la primera opción gubernamental queda descartada. La segunda consiste en bajar las tasas de interés, pero las tasas de interés de la Eurozona ya no pueden bajar más. Es imposible apretar más el acelerador y la aguja está en rojo. De este modo, en términos monetarios, España no dispone de una salida de emergencia. Eso hace que la salida principal quede en manos de la acción individual, esto es, la triste decisión final de los trabajadores de ponerse en marcha y mudarse a otro lugar. Pero ¿adónde? En Europa, el trabajo no cualificado no se desplaza libremente. No somos como Estados Unidos, donde un albañil puede trasladarse de una zona en crisis a una zona de prosperidad y encontrar trabajo inmediatamente. Nosotros no somos un solo país. Por tanto, es preciso descartar las tres opciones y concluir que no hay solución clara para España y sus trabajadores.

En el Reino Unido, Margaret Thatcher comenzó, y el Partido Laborista continuó, un giro hacia una economía dependiente de los servicios financieros, a expensas de otros sectores de la sociedad. Se puede discrepar de esta política (y yo discreparía), pero igualmente perjudicial para Gran Bretaña fue la hegemonía del pensamiento económico, o cuasieconómico. La metáfora económica se aplicó a todos los aspectos de la vida moderna, en particular a campos que simplemente le eran ajenos. Por ejemplo, en dominios como la educación, la igualdad de oportunidades, la salud, los derechos laborales, el contrato social y la cultura, el primer tema de conversación debiera ser el de los valores y los principios; luego viene el tema de los costes y de lo que la sociedad puede permitirse. En la Gran Bretaña de los últimos veinte o treinta años, todo ha ocurrido de manera equivocada. Hubo una especie de enfoque invertido, para el cual los valores de la City llegaron a dominar toda la vida del país. Es necesaria una aceptación general del fracaso del modelo: el modelo de la falta de frenos, de los principios de desregulación o muerte, de privatización o estancamiento, de que la hora del almuerzo es para endebles, de que la codicia es buena y que lo que es bueno para el sector financiero es bueno para el modelo económico; el modelo del saqueo del 10 por ciento de los resultados bajo el impulso de las primas, de que lo que no se puede medir no es real. Éste es el modelo que se extendió desde la City al gobierno y de éste a toda la cultura, en el que la idea de valor fue desapareciendo gradualmente para ser reemplazada por la de precio.

Cuando empezó la crisis del crédito –después de las oleadas iniciales de pánico y del momento en que «este imbécil podría caerse»– pensé que quizá se produjera una revaluación general de dónde estábamos, que no limitaríamos nuestra observación y nuestra reflexión a la última década, sino que las extenderíamos a todo el capítulo de las metas que se proponían nuestras sociedades, al lugar al que nos había conducido el capitalismo y si deseábamos seguir trabajando con el mismo afán y en el mismo sentido de constante retroceso de la satisfacción. Esto es lo que se conoce como «la rutina hedonista»: cuanto más se tiene, más se desplaza la idea que uno se hace de la felicidad para acabar quedando siempre fuera de su alcance. Lo que nos haga felices será siempre el siguiente aumento de sueldo, la siguiente compra, el siguiente sitio al que nos mudaremos o al que iremos de vacaciones. La crisis del crédito pudo haber sido un momento para reflexionar sobre esto. En nuestro mundo occidental podemos hacer algo que nadie ha hecho en la historia: mostrar al mundo que sabemos cuándo tenemos suficiente. El agotamiento de los recursos del planeta, debido sobre todo a que todo el mundo quiere tener un modo de vida equivalente al nuestro, podría constituir una lección con la fuerza suficiente para salvar el mundo.

Pero no creo en la proximidad de esta toma de conciencia. Eso se debe principalmente a que, aunque para los patrones globales e históricos seamos ricos, no lo sentimos así; y aunque la recesión y el enlentecimiento de la economía no ponga en peligro nuestra subsistencia, todos estamos al borde de sentirnos significativamente más pobres. Y eso se debe a que estamos al borde de pagar la factura. A lo largo de este libro he tratado unas cuantas veces de cosas absolutamente obvias para la gente del mundo de las finanzas y prácticamente desconocidas para quienes no pertenecen a él. Veamos un ejemplo: que la recuperación que todos anhelan será el momento en que recibamos la factura. Será entonces, una vez recuperados, cuando haya que empezar a pagar el coste de lo sucedido. Los gobiernos no pueden empezar a reparar los agujeros de sus respectivos balances –agujeros que se ensanchan rápidamente a medida que se hunden los ingresos y los gastos se disparan– hasta que la economía vuelva a crecer. Hasta entonces, la economía es demasiado delicada para que el Estado saque su desplantador y comience a extraer los incrementos de impuestos que necesita. La aparición de los famosos «brotes verdes» y el regreso al crecimiento económico, que es su consecuencia, no son otra cosa que el momento en que captamos la mirada del camarero y le dirigimos el ademán que indica que ha llegado la hora de pagar.

Y es una factura tremenda. En cuanto a la infernal magnitud de las cifras, nada puede superar las de la mayor economía mundial, que ha tenido una burbuja inmobiliaria, una burbuja crediticia y años de crecimiento del déficit como consecuencia del brioso experimento de George W. Bush en el conservadurismo de grandes gastos. El déficit proyectado –sobre la base de las propias cifras del gobierno– llega a 7,14 billones de dólares a lo largo de diez años, hasta 2019. En cuanto a los rescates, hay varias maneras de calcular su coste hasta ahora. Neil Barofsky, inspector general encargado de administrar el programa, da la cifra de 2,98 billones de dólares hasta el 31 de marzo de 2008.⁵³ Si añadimos a esto el inminente rescate de la gigantesca corporación financiera Citigroup, el comentarista de mercado Barry Ritholtz llega a un coste total del rescate de 4,6165 billones de dólares.⁵⁴ (Y señala además que hay estimaciones aún más altas del coste, entre las que cita la cifra de 7,76 billones de dólares que da Bloomberg News Service.) Luego presenta las cifras con perspectiva histórica. Se trata de una cifra superior a los costes, todos sumados, del Plan Marshall, la Compra de Louisiana, la crisis de las sociedades de ahorro y préstamo de la década de 1980, la guerra de Corea, el New Deal, la invasión de Irak, la guerra de Vietnam y el coste total de la NASA, incluidos los alunizajes. Repito que se trata de la suma total de todo esto (y, por cierto, incluido el ajuste al alza de las cifras antiguas para compensar la inflación).

No es que en el Reino Unidos estemos mejor, en absoluto. Es improbable que se pueda remontar la caída del 30 por ciento del valor de la libra esterlina con la misma rapidez con que se produjo. La razón del hundimiento de la libra esterlina es sencilla: los mercados ponen precio al hecho de que nosotros, los contribuyentes, estemos obligados por las pérdidas de nuestros bancos. Los mercados suponen que no podemos o no querremos faltar al pago de las deudas de nuestro gobierno, lo que querría decir simplemente que no podemos permitirnos devolver la cantidad que tenemos actualmente en préstamo. Es probable que tengan razón. Pero el presupuesto para 2009, urgentemente austero, del ministro de Hacienda del Reino Unido, Alistair Darling, puso en evidencia la profundidad del lodazal en el que estamos hundidos. En cuanto a lo mala que es la situación y a la rapidez con que se ha malignizado, veamos: en abril de 2008, en la época del presupuesto, el déficit previsto para 2009-2010 era de 38.000 millones de libras esterlinas. El 24 de noviembre, el déficit previsto era de 118.000 millones de libras. En el presupuesto del 22 de abril de 2009, Alistair Darling admitió que la cifra real será de 175.000 millones de libras. El préstamo total previsto para los próximos cuatro años es de 606.000 millones de libras. La deuda nacional llegará al 79 por ciento del PIB, la cifra más alta de la historia en tiempos de paz. La economía va camino de tener su peor año desde 1945. La deuda costará entre 35.000 y 47.000 millones de libras por año, y esto es sólo la deuda. Tendremos que gastar más en la deuda que en todo el presupuesto de transporte. Todo esto significa aumentos de impuestos y la práctica congelación del gasto gubernamental, junto con muy severos recortes del empleo en el sector público y, en la empresa privada, todos los despidos posibles, con el fin de abaratar costes. En consecuencia, un brusco ascenso del paro. Una de las cosas más sencillas que el gobierno puede hacer para ayudarse es aumentar la inflación, lo que alivia porque disminuye el coste real de la deuda. Una tasa de inflación del 5 por ciento significa que el coste de la deuda se reduce en el 5 por ciento anual, sin esfuerzo y por sí misma. Desde el punto de vista de un gobierno gravemente endeudado, esto es una buena noticia, pero no lo es tanto para otros sectores de la economía, como el de los que han recibido préstamos o el de los poseedores de libras esterlinas. Entonces, para tratar de mantener la inflación bajo control, el gobierno elevará las tasas de interés, lo que ralentizará la economía y costará puestos de trabajo, y estaremos nuevamente donde estábamos a comienzos de los años ochenta, con altas tasas de interés, inflación elevada, mucho desempleo, un gobierno que blande un hacha contra el gasto público y una política tremendamente dividida, en la que los intereses del mundo dependiente del Estado (tanto en concepto de subsidios como de sueldos) están en franca oposición a los de todos los demás.

Para agravar este cuadro ya de por sí desesperante, tenemos también grandes niveles de endeudamiento personal, que surgen directamente de nuestra burbuja crediticia. Durante la crisis, la economía media de las familias en Gran Bretaña llegó a tener una deuda equivalente al 160 por ciento de sus ingresos anuales. Eso nos asemeja mucho, individual y colectivamente, a un personaje de cómic que ha ido más allá del borde de un precipicio y todavía no se ha dado cuenta. En enero de 2009, el experto en inversiones Jim Rogers aconsejó a todos los que le escucharan que «vendieran hasta la última libra esterlina que estuviera en su poder. Se acabó. Odio tener que decir esto, pero yo no invertiría un centavo en el Reino Unido». No era agradable ni educado, pero comunicó al público lo que muchos especialistas internacionales en cuestiones de dinero decían en privado. Para mayor abundancia, es una política que ya se ha puesto en práctica. Por eso dejarán de construirse o repararse carreteras, escuelas u hospitales, no se pagarán tratamientos médicos, enfermeras ni policías y los ayuntamientos despedirán trabajadores. En los últimos años se crearon seiscientos mil empleos en los gobiernos locales. Muchos o la mayoría de ellos desaparecerán. Y luego tendremos el tema realmente grave de las pensiones del servicio público que se pagan al margen de los actuales ingresos en concepto de impuestos. No conozco a nadie que, habiendo estudiado este problema, piense que el gobierno estará en condiciones de afrontarlas. ¿Puede imaginar el lector las luchas que se librarán? La polarización política entre los empleados del sector público y los del sector privado, la brutalidad de los recortes, la acidez de las discusiones, la furiosa sensación de tener razón en ambos lados. Será otra vez la época de Thatcher, y el período actual de ausencia de política gerencial parecerá tan lejano como la creación del Estado del bienestar de Attlee.

Ésta es la razón por la que en Gran Bretaña estamos contraídos, para usar un término técnico de economía. Las economías de todo el mundo están en lucha. Puesto que nadie gasta dinero, incluso países relativamente intachables como Alemania, con bajos niveles de endeudamiento y fuerzas de trabajo que hacen realmente cosas, está viviendo tiempos difíciles. Se estima que la economía alemana se contraerá un 5,4 por ciento en 2009. Un banquero lo explicaba de la siguiente manera: «Cuando la economía de tu país depende de que la gente compre un coche cada tres años, y ésta decide comprar sólo uno cada cinco años, estás acabado. Has caído en el abismo.» Algo semejante sucede en España, donde el final del boom inmobiliario ha aumentado el desempleo hasta el 17,4 por ciento, duplicándolo casi en un año, o Irlanda, que ha sufrido una espantosa contracción del 8 por ciento que ha llevado a que, en seis meses, la gente pasara de poseer helicópteros privados a perder sus viviendas. Todos estos países están en apuros, pero hay cuatro aspectos de la actual crisis que nadie desea: 1) un boom basado de una burbuja inmobiliaria; 2) una burbuja de crédito al consumo; 3) una economía basada en los servicios financieros; 4) un gobierno que se lanzara a un frenesí de gastos sin medida. En el Reino Unido hemos sufrido los cuatro.

Más indignante, pienso, es la situación a la que esto nos llevará. Otra vez, Islandia es la precursora: allí, la indiferencia del gobierno de turno ante las consecuencias de sus propias políticas terminó por desencadenar la «revolución de las cacerolas», en la que la gente hizo sonar cacerolas y sartenes a las puertas de edificio del Parlamento hasta que el gobierno dimitió y convocó elecciones. A medida que se paga la factura, y sobre todo que suben los impuestos mientras desaparecen los servicios y los puestos de trabajo, la gente está inexorablemente cada vez más furiosa. No sé con seguridad contra quién, supongo que contra los organismos responsables, pero no apostaría por ello. La ira pública es como el rayo, y tiende a descargar su energía sobre cualquiera que tenga la mala suerte de destacarse en el camino equivocado en el momento equivocado.

Adónde se dirigiría esa ira si lo hiciera adecuadamente, es fácil de decir: a los bancos y al gobierno que permitió a los bancos hacer lo que hicieron. Todavía no hay evidencia de tal cosa, porque la pregunta fundamental no es qué legislación se pone a debate o cómo se explica, sino qué se incluye en el texto legal y cómo se aplica, puesto que, según ya he explicado, el régimen es tan importante como el marco. Por el momento, el ambiente está lleno de propuestas variadas, muchas de ellas ingeniosas y oportunas. Por ejemplo, el plan del gobierno de Obama para forzar a los poseedores de títulos a retener en sus propios libros una parte proporcional de los riesgos, en lugar de venderlos íntegramente, es una excelente idea, pese a que, probablemente, el 5 por ciento en que se fija la proporción que debe retenerse sea demasiado exiguo. Las leyes que obligan a los bancos a tener niveles de reserva «anticíclica» también son una buena idea: lo que se busca es que los bancos tengan que reservar más dinero en efectivo en épocas de boom, a fin de estar preparados para las quiebras que sin duda se producirán a continuación. Las medidas que incluyen en la red legislativa a los bancos que no son bancos y a los intermediarios financieros no sólo responden a una obvia necesidad, sino que llegan con veinte años de retraso. También son una buena idea las leyes que, dirigidas a las primas e incentivos mal orientados, permiten «recuperar» el dinero si las primas se han pagado por acciones que más tarde resultan ser erróneas. Los tories, que han aprovechado al máximo el no haber estado en el gobierno durante la crisis (aun cuando es absolutamente seguro que, de haber estado en el poder, no habrían hecho nada distinto), han sido mucho más firmes que el gobierno en defensa de políticas diseñadas para distinguir entre la banca de inversión y la minorista, con lo que se separaría el casino de la hucha. La idea es que los bancos de depósitos orientados al servicio del cliente deberían estar garantizados y rigurosamente regulados por el Estado, mientras que los muy movidos señores del universo quedarían en libertad para jugar en los bancos de inversión, que de esa manera pueden quebrar libremente sin coste alguno para el contribuyente.

Hay dos escuelas de pensamiento con respecto a esta idea. La primera sostiene que se trata de un paso indispensable para restaurar la salud del sector financiero y de la economía en general. La segunda afirma que no funcionaría. Yo me adhiero a la primera, pero la segunda esgrime algunos argumentos muy sólidos, entre ellos el de que la interconexión de las operaciones financieras modernas es tan estrecha, que mantener aquella separación resulta simplemente imposible. Además, la segunda escuela llama la atención, en la actual crisis, sobre la quiebra de algunos «bancos de régimen restringido», como se les llama. La respuesta es que no eran bancos tan «restringidos» como se dice y que la crisis sistémica ya estaba tan avanzada que cualquier apuesta era inútil. Sin embargo, la segunda escuela enuncia otro argumento más poderoso: que la idea de permitir la quiebra de los gigantescos bancos de inversión es impracticable. Si alguno de ellos, como, por ejemplo, Goldman Sachs, sufriera una crisis, debería disponerse un rescate gubernamental, sea cual fuese la retórica que la acompañe, porque la lección que dejó el hundimiento del Lehman fue que aquello de Demasiado Grande Para Quebrar es una realidad. Sería estupendo que no lo fuera, pero la desgraciada realidad es que cuando uno de estos grandes bancos se derrumba, arrastra prácticamente consigo el sistema financiero mundial; así que no lo probaremos otra vez, gracias. «No debería permitirse que ningún banco llegara a ser tan grande como para poder chantajear gobiernos», es como planteó la cuestión la canciller alemana, Angela Merkel, en septiembre de 2009, tras una reunión con el presidente de Francia, Nicolas Sarkozy. Eso es verdad. Pero la triste realidad es que ya es demasiado tarde; ya existen, ya pueden hacerlo y ya lo hacen. Nadie desea demorarse en este hecho, porque es demasiado incómodo para los banqueros y también para los políticos, por no hablar de los electorados que pagaron el último conjunto de rescates y pagarán también el próximo en caso de que los bancos vuelvan a hundirse. Estamos muy lejos de lo que más desesperadamente necesitamos: un conjunto de disposiciones gracias a las cuales los bancos puedan quebrar de manera ordenada. Los bancos deben ser obligados a redactar «testamentos vitales», o sea, disposiciones que les permitan llevar sus propios negocios a un cierre ordenado la próxima vez en que sus números resulten tan horriblemente negativos. Necesitamos crear un sistema por el que los bancos puedan quebrar sin arrastrarse mutuamente, mediante el cual puedan ser gestionados y desplegar sus negocios de la misma manera que las empresas ordinarias. Hasta ahora no conozco a nadie que haya enunciado propuestas creíbles en este sentido.

Acepto el argumento de la segunda escuela según el cual no se debería permitir que estas instituciones quebraran en las actuales circunstancias, pero pienso que esta afirmación debería ser sustancialmente complementada con otro cambio legal. Ese cambio debería consistir en que, si un banco (definido en sentido amplio) recibe dinero de los contribuyentes, los accionistas existentes (en el sentido amplio de la expresión) desaparezcan. Es lo que ocurre a los inversores en otras instituciones: si uno compra una acción de una firma y ésta quiebra, uno pierde el dinero. Por el momento, eso no ocurre con los bancos, a causa del problema de la condición de DGPQ, lo que significa que los accionistas, y sus representantes en los respectivos consejos de administración, sólo hablan de los riesgos por hablar. Este simple y drástico cambio en la ley les obligaría a asegurarse de que las compañías que les pertenecen se encuentren cómodamente del lado seguro de la calle a la hora de administrar sus riesgos, y si eso significa menos beneficio, pues bien, es preferible a perderlo todo. Vaya y pídales opinión a los empleados de Enron que habían invertido todas sus aportaciones para su jubilación en valores de la compañía. Sin un cambio en este sentido, no hay motivo para pensar que no pueda repetirse algo muy parecido a la crisis del crédito.

Esto se debe a que las leyes no pueden hacer otra cosa que establecer qué es legal. No pueden introducirse en las profundidades de los bancos y transformar su cultura; pero el problema es que lo que más transformación necesita es precisamente la cultura. El poder y la complejidad de los instrumentos financieros modernos se combinan con la voluntad de beneficio y la realidad del DGPQ para crear una situación en la que, tan pronto como se establecen las reglas, se comienza a buscar maneras de esquivarlas. No todos los bancos lo hacen, por supuesto; ni siquiera la mayoría, ni mucho menos. Pero siempre habrá alguien que desee engañar al radar que controla la velocidad máxima de cincuenta kilómetros por hora conduciendo a ciento diez. En este caso, gran parte de la evasión de la regla aprovechará las diferencias entre las distintas legislaciones nacionales sobre la banca. Siempre habrá países que traten de buscar una ventaja comparativa manteniendo una legislación bancaria más permisiva, y siempre habrá bancos que traten de explotar esa circunstancia. Espero que la historia que hemos contado en este libro haya dejado claro que las finanzas son de naturaleza completamente transnacional, que las fronteras nacionales son meras circunstancias de las que sacar provecho, valiéndose de sus legislaciones diferenciales.

Esto, una vez más, tiene que ver con la cultura. Los contraejemplos de la banca pueden hallarse en industrias como la de la sanidad: para los médicos, en su mayor parte, no es motivo de orgullo decir: «¡Qué demonios! Ya que no hay nadie mirando, volveré a usar esta aguja sucia.» Y un contraejemplo aún más impactante nos lo ofrece la aviación. Me aterroriza volar, pero tengo que admitir que las líneas aéreas han sido extraordinariamente eficientes en la creación de una cultura de la seguridad, en la que este valor domina indiscutiblemente. Esto se une a un grado de transparencia tan impresionante que llega casi al extremo de dar miedo, como en el caso de Estados Unidos, donde cualquiera, inmediatamente antes de embarcar, puede observar desde un ordenador portátil el registro de revisiones de cualquier avión. En parte, esto se debe a que la industria ha aprendido, en palabras del fundador de Easyjet, Stelios HajiIoannou (quien aprendió esta lección del negocio de los buques petroleros): «Si piensas que la seguridad es cara, haz la prueba teniendo un accidente.» Pero la cultura de la banca moderna no es así; en realidad está prácticamente en el polo opuesto. El eslogan de los bancos se aproxima más a esto: «No nos preocupa tanto la seguridad, porque si tenemos un accidente, sois vosotros los que pagáis.» Ya hay signos evidentes de que para algunos la fiesta ha vuelto a comenzar. Veamos esta cita del Financial Times de julio de 2009, en un momento en que algunos bancos como RBS, Merrill Lynch y Citigroup aún se hallaban hundidos en el fango: «prósperos rivales –J. P. Morgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Barclays, Deutsche Bank y Crédit Suisse– están hablando en privado de un segundo trimestre con cifras récord. Se han visto beneficiados de vitales mercados de materias primas y de divisas, con márgenes de ganancia cuyo valor oscila entre dos y ocho veces el correspondiente al momento culminante de la crisis financiera, el otoño pasado [...] “Solía haber quince bancos en competencia. Ahora hay seis –dice un banquero inversor–. Es un entorno magnífico. Nunca había visto nada parecido en veinte años de profesión”». En otras palabras, la crisis del crédito ha creado para los bancos mejores condiciones de negocio que nunca. Goldman Sachs es el ejemplo más espectacular. Este banco pasó de tener que poner fin a su condición de banco de inversión y recibir apoyo federal en septiembre de 2008, a declarar, en julio de 2009, beneficios récord, con primas también récord. El banco que se habría hundido sin la ayuda gubernamental, y que tuvo que tomar en préstamo 10.000 millones de dólares de los contribuyentes, menos de un año después recogía 16.800 millones de dólares en pago, primas y beneficios propios. Esto es obsceno. Es imprescindible fijar los incentivos y los frenos, y hacerlo rápidamente. Es preciso sacar la gran porra de la potencial nacionalización y blandirla en tono de advertencia.

¿Sucederá esto? No lo creo. Aunque los planes del Reino Unido y de Estados Unidos son diferentes, ambos países dan muestras de que, en el fondo, sus respectivos gobiernos están dispuestos a hacer prácticamente cualquier cosa con tal de evitar el paso a la propiedad pública de los bancos con problemas o de transferir plenamente sus riesgos a quien corresponde: sus accionistas. Nuestros gobiernos están dispuestos a darles dinero, pero no a obligar a sus propietarios a asumir la carga de sus riesgos.

Hay cuatro razones que explican la renuncia a emplear la nacionalización como amenaza, la primera de las cuales no es una verdadera razón, sino una auténtica farsa política.

1. Que el gobierno sería mal administrador. Ésta es la única razón que los gobiernos están dispuestos a admitir en público, pero no superaría ni la prueba más elemental: sólo un político profesional puede decir esto con cara seria. ¿Mal administrador de bancos, en comparación con los banqueros que quebraron el capitalismo? Por favor. Pero es lo más cerca que pueden llegar antes de admitir la primera razón real, que es:

2. Que si se tomara el control de los bancos, toda decisión de los mismos entrañaría un potencial coste político para el gobierno. Si el prestamista hipotecario de propiedad estatal lo amenaza con recuperar su vivienda cuando usted se atrasa en los pagos, la culpa es del gobierno. Si su empresa despide a la mitad del personal porque el banco no quiere refinanciar su préstamo, la culpa es del gobierno. Esto, por supuesto, se suma al resto de las acusaciones de orden económico que se dirigen habitualmente al gobierno. Ahora mismo la gente se queja, pero en ningún caso como lo haría si los bancos fueran directamente propiedad del Estado. Simplemente, los políticos no están dispuestos a asumir la responsabilidad de las acciones de los bancos.

3. Tampoco quieren admitir la dimensión en que todos nos vemos afectados por las pérdidas en que han incurrido los bancos. Adivine por qué: porque es demasiado tarde.

La cuarta razón, y la más profunda, por la que el gobierno no nacionalizará los bancos es ésta:

4. Sería demasiado bochornoso. Parte del bochorno es superficial, al mismo nivel que no recordar el nombre de un asistente a una reunión social. Las economías anglosajonas han tenido décadas de boom mezcladas con lo que ahora, retrospectivamente, parecen brevísimos períodos de crisis. Durante ese tiempo ellos/nosotros hemos dado desvergonzadamente lecciones al resto del mundo sobre cómo debía administrar su economía. Nos hemos regodeado ante el miedo francés al endeudamiento, nos hemos reído del énfasis que los alemanes del siglo XIX ponían en la manufactura, les hemos dicho a los japoneses que no podían esperar la superación de su «década perdida» mientras no mataran a sus bancos zombis, etcétera. Es bochornoso estar ahora en peor situación que todos ellos.

Sin embargo, hay una dificultad más profunda, rayana en una forma de crisis psicológica o ideológica. El gigantesco rescate de las principales instituciones financieras significa que el modelo anglosajón de capitalismo ha fracasado. La magnitud de la intervención estatal en Estados Unidos y en Gran Bretaña está en este momento en un nivel comparable al de épocas de guerra. En efecto, hemos tenido que declarar la guerra para salir del agujero creado por nuestro sistema económico. Se nos ha dejado con estos grotescos híbridos que son los bancos de propiedad privada, capaces de generar beneficios alucinantes porque todo el riesgo corre a cuenta del contribuyente. Es una forma de socialismo puro al cien por cien, pero en beneficio de los ricos. Esto no responde a ningún modelo, no tiene precedente alguno, ni hay tampoco manera de sostener que todo esté bien, porque semejante modelo... no existe bajo ninguna forma concreta de capitalismo. Simplemente no es así como se supone que funciona, y lo sucedido no responde a ningún modelo previo. Precisamente por eso, lo que menos desean hacer los gobiernos –tomar el control de los bancos– es algo para lo que hay que estar preparado, no sólo por motivos económicos, sino también éticos.

Es posible que se produzca un cambio de mentalidad y que éste conduzca a algo más importante, a un cambio del marco intelectual en el que operan los mercados. No me parece probable que ocurra en todas partes al mismo tiempo; se trata de un tipo de cambio que se da primero en un lugar específico y luego, tal vez, se expande. Ese lugar podría ser Europa, y la razón por la que el cambio podría comenzar en Europa es que aquí, más que en Gran Bretaña y en Estados Unidos, es donde se da el mayor desfase entre la realidad actual de los mercados y los supuestos implícitos en materia de justicia, sociedad e individuo.

La crisis que tiene lugar mientras escribo estas líneas ejemplifica esta afirmación. En Grecia acaba de producirse una serie de huelgas generales en protesta contra los severos recortes impuestos como parte del paquete de rescate del FMI y de la Unión Europea al gobierno griego, fuertemente endeudado. Los mercados que han apostado contra la deuda griega –lo que hicieron utilizando los credit default swaps a los que anteriormente he hecho referencia– también están comenzando a tomar posiciones contra la deuda de España y de Portugal. (Se cree en general que la próxima diana de su lista será Gran Bretaña si la coalición gubernamental entrante no aborda nuestro gigantesco déficit.) Esta actividad especuladora tiende a autocumplirse: el mero hecho de que ocurra pone a una moneda bajo presión. Si la deuda del gobierno español cae bajo sospecha y el mercado comienza a pensar que España podría entrar en default –recuérdese que no puede devaluar debido a su pertenencia al euro–, esta deuda se hace más cara, lo que a su vez significa que el gobierno se verá obligado a pedir más dinero prestado para devolver el que ya ha tomado en préstamo. Al mismo tiempo, Grecia, que tiene que afrontar dificilísimos recortes en el gasto y sin margen para devaluar o reducir tasas de interés, entrará en recesión en la medida en que tenga que devolver una deuda en constante aumento. Para más de un observador, esto se asemeja a una «espiral mortífera». En estas circunstancias, sobre todo cuando se combinan con una clara probabilidad de tensiones sociales, Grecia podría o bien declararse en default o bien (lo que es una versión más dramática de lo mismo) abandonar la Eurozona. Cualquiera de las dos posibilidades tendría graves consecuencias, y España podría ser el siguiente país en caer bajo el ataque sistemático de los mercados. Y esto constituye un problema de otro orden, porque mientras que Angela Merkel puede, aunque muy a regañadientes, extender un cheque y comprar Grecia, como podría comprar Irlanda, no podría hacer lo mismo con España. Por tanto, una crisis de esta magnitud encerraría el potencial suficiente como para hacer descarrilar el proyecto del euro.

Enfrentada a problemas de este calibre, Europa podría ser el lugar donde la gente se detuviera y, por primera vez de verdad, se preguntara con toda decisión: ¿cómo es posible que estos mercados creados por el hombre hayan llegado a tener tanto poder sobre la humanidad? ¿Acaso el funcionamiento del capital internacional ha de ser tan libremente especulativo y tener tantas consecuencias para los trabajadores y los ahorradores de los países que se toman como blanco y a la vez no tener prácticamente ninguna consecuencia para el especulador? ¿Es necesario que los mercados sean tan amorales? Es posible que llegue un momento en que, enfrentados a una oscura revelación sobre cómo funciona el mundo, nos detengamos un momento y nos preguntemos: ¿no pueden funcionar las cosas de otra manera? Esto debería haber sucedido en el otoño de 2008, pero no sucedió, de modo que tal vez suceda ahora, cuando los especuladores de los mercados internacionales de bonos están desarrollando planes para destruir el proyecto político más ambicioso que Europa ha visto nunca y al mismo tiempo la prosperidad de decenas de millones de ciudadanos. Si estos ciudadanos se sintieran dueños o en cierto modo responsables del modo en que las cosas ocurren, otro gallo cantaría; pero la verdad es que, en la economía moderna, ni ésta les pertenece, ni son responsables de ella, ni tienen opción de participar en ella.

Así pues, a un inmenso boom no regulado, en el que casi todos los niveles superiores han ido a parar directamente a manos privadas, le ha seguido un gigantesco crac en el que se socializaron las pérdidas. Nadie piensa que sea literalmente así como debe funcionar el mundo. Es una abominación tan grande para el partidario del libre mercado como para el socialdemócrata o el abiertamente izquierdista. Pero los modelos y las alternativas no parecen hallarse cerca, ya que en el lugar donde acostumbraba a estar el desafío de la izquierda hay un vacío ideológico y teórico. El capitalismo ya no tiene un antagonista mundial, justo en el momento en que más lo necesita. Mejor dicho, ha encontrado un adversario mortal, pero lo grave de la situación es que ese adversario es el propio capitalismo. Los últimos once años han sido testigos del desmoronamiento de la Long-Term Capital Management –una implosión sin precedentes que amenaza el sistema y cuyo origen se halla en modelos matemáticos defectuosos–, el hundimiento de Enron –que puso en evidencia que esta compañía inmensa e inmensamente respetada era en su esencia misma un fraude contable– y ahora la crisis del crédito, una implosión financiera sin precedentes y autogenerada. La conclusión que se saca de todo esto es que tales alarmas son cada vez más grandes, más rápidas y más seguidas, y tiene que ser una conclusión lógica, dado que describe una simple realidad acerca del movimiento mundial más grande y más rápido de capital. ¿Por qué no iban a ponerse peor las cosas? Todo lo demás lo ha hecho. El problema es que el mundo occidental, y el mundo en general, no podría permitirse otro crac como el actual, al menos no ahora, y probablemente tampoco durante la siguiente generación.

Hace veinte años, el visionario climatólogo James Lovelock dijo que lo que necesitaba la tierra era equivalente a un pequeño ataque cardíaco. Decía que, muchas veces, el efecto de semejante episodio en la vida del individuo es beneficioso, porque obliga a éste a afrontar los hechos por sí mismos y adoptar un estilo de vida más saludable. Algo parecido necesitaba el planeta para llamar la atención de la humanidad sobre lo que le hemos estado haciendo. La tierra no ha sufrido su pequeño ataque cardíaco, pero, para el capitalismo, la crisis del crédito es su equivalente, el punto en que todos tenemos una oportunidad de mirarnos a nosotros mismos, observar nuestro sistema bancario y nuestros políticos y producir ciertos cambios. En el nivel político, tenemos la oportunidad de insistir en que nuestros gobiernos transformen las reglas, con el fin de asegurarse de que verdaderamente esto no pueda volver a ocurrir, porque si existe siquiera una remota posibilidad de que ocurra, ocurrirá; así es la naturaleza de los nuevos mercados modernos. De lo contrario, estaremos haciendo algo así como darnos de alta del hospital por nuestra cuenta tras el pequeño ataque cardíaco e ir directamente a festejarlo con un cartón de Rothmans, una botella de tequila y un Big Mac con patatas fritas. La victoria del capitalismo de libre mercado duró dos décadas: ya es hora de bajar el ritmo, calmarse y decidir cómo lograr que la industria financiera vuelva a ser algo que sirva al resto de la sociedad en lugar de saquearla. En ese nivel, tenemos que empezar por pensar cuándo tenemos suficiente –dinero, cosas– y si en realidad necesitamos todo lo que creemos necesitar, más allá de lo que ya poseemos. En un mundo que se va quedando sin recursos, la idea más importante desde el punto de vista ético, político y ecológico puede resumirse en una sola palabra: «basta».

AGRADECIMIENTOS

Mary-Kay Wilmers fue la verdadera madre de este libro. Su idea de que escribiera sobre los bancos en la London Review of Books me dio el impulso inicial, y sus posteriores sugerencias de que continuara con otros artículos me mantuvo en acción. Este libro no habría existido sin ella y sin la LRB. Le agradezco, lo mismo que a sus colegas, todo el trabajo editorial que han realizado.

Henry Finder, del New Yorker, ha desplegado su característica mezcla de brillantez y tranquilidad. Su diligencia y su consejo editorial han sido para mí una inconmensurable ayuda.

A Lidija Hass le agradezco su inestimable y tenaz colaboración.

Me gustaría agradecer particularmente a Sara Stefánsdottír su asistencia en Reikiavik. En Islandia quisiera dar también las gracias a Rakel Stefánsdottír, Valgarður Bragason, Snorri Jónnson, Kári Sturluson, Helga Vala y Daði Ingólfsson.

En Baltimore, me gustaría agradecer en particular a Steve Hunter y Jean Marbella su hospitalidad y su consejo. También quisiera expresar mi reconocimiento a Ann LoLordo, Fern Shen, Lisa Evans, Mary Waldrow, Tony Damazio y Philip Robinson.

En Penguin, quisiera expresar mi reconocimiento a Helen Conford, Richard Duguid y Peter James; en Simon and Schuster, a Sarah Hochman, y en A. P. Watt, a Caradoc King y sus colegas.

También me gustaría dar las gracias a Fram Dinshaw, Rhomaios Ram, Nicholas Doisy y Richard Smith.

Versiones anteriores y pasajes de este libro aparecieron ya en la London Review of Books, el New Yorker y el Guardian.

Finalmente, me gustaría agradecer a Atlantic su permiso para citar a partir del artículo de Johnson «El golpe silencioso» y a la Nobel Foundation su permiso para citar a partir de la autobiografía de Daniel Kahneman.

FUENTES

Ésta es una lista de fuentes y de sugerencias para lecturas adicionales. En todos los casos se trata de libros de los que he aprendido muchísimo.

Ahamed, Liaquat, Lords of Finance: The Bankers Who Broke the World, Nueva York, 2009.

Akerlof, George y Robert Shiller, Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Economy, and Why It Matters for Global Capitalism, Princeton, 2009 [trad. esp.: Animal spirits. Cómo influye la psicología humana en la economía, Barcelona, Gestión 2000, 2009].

Bernstein, Peter, Against the Gods: The Remarkable Story of Risk, Nueva York, 1998.

Bitner, Richard, Confessions of a Subprime Lender: An Insider’s Tale of Greed, Fraud and Ignorance, Nueva York, 2008.

Buchan, James, Frozen Desire, Londres, 1996.

Buffett, Warren, The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America, ed. de Lawrence A. Cunningham, 1998.

Coggan, Philip, The Money Machine: How the City Works, Londres, 2002.

Cohan, William D., House of Cards: How Will Street’s Gamglers Broke Capitalism, Londres, 2009.

Einhorn, David, Fooling Some of the People All of the Time, Hoboken, 2008.

Ferguson, Niall, The Ascent of Money: A Financial History of the World, Londres, 2008 [trad. esp.: El triunfo del dinero. Cómo las finanzas mueven el mundo, Barcelona, Debate, 2009].

Keynes, John Maynard, The General Theory of Employment, Interest, and Money, Cambridge, 2008 [trad. esp.: La teoría general del empleo, el interés y el dinero, Madrid, Aosta, 1998].

Kindleberger, Charles P. y Robert Z. Aliber, Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises, 5.ª ed., Nueva York, 2005 [trad. esp.: Manías, pánicos y cracs. Historia de las crisis financieras, Barcelona, Ariel, 1991].

Kynaston, David, The City of London, vol. 4: A Club No More, 1945-2000, Londres, 2001.

Lewis, Michael, Liar’s Poker, Londres, 1990 [trad. esp.: El póquer del mentiroso, Barcelona, Planeta-Agostini, 1994].

Lowenstein, Roger, When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management, Londres, 2000.

Morris, Charles R., The Trillion Dollar Meltdown: Easy Money, High Rollers, and the Great Credit Crash, Nueva York, 2008.

Partnoy, Frank, F.I.A.S.C.O.: Blood in the Water on Wall Street, Londres, 2009.

Paulos, John Allen, Innumeracy: Mathematical Illiteracy and its Consequences, Londres, 1990 [trad. esp.: El hombre anumérico. El analfabetismo matemático y sus consecuencias, Barcelona, Tusquets, 2005].

Posner, Richard A., A Failure of Capitalism, Cambridge, Mass., 2009.

Smith, Adam, The Money Game, Nueva York, 1977 [trad. esp.: El juego del dinero, México, Diana, 1969].

Taleb, Nassim Nicholas, Fooled by Randomness: The Hidden Role of Chance in Life and the Markets, Londres, 2004 [trad. esp.: ¿Existe la suerte? Engañados por el azar, Madrid, Thomson-Paraninfo, 2006].

Tett, Gillian, Fool’s Gold: How the Bold Dream of a Small Tribe at J. P. Morgan was Corrupted by Wall Street Greed and Unleashed a Catastrophe, Londres, 2009.

También me ha servido de ayuda el trabajo de numerosos periodistas y comentaristas. Yo diría, como extraño al mundo de la economía, que el nivel de información, redacción y comentario en este medio es estimulantemente alto. He aprendido muchísimo del trabajo de Evan Davis, Stephanie Flanders y Robert Peston en la BBC (Flanders y Peston tienen blogs de gran calidad, además de su aportación en los medios tradicionales); Philip Coggan, John Kay, Gillian Tett y Martin Wolf en Financial Times; Larry Elliott en el Guardian y, aunque como ganador del Premio Nobel es demasiado grande para incluirlo aquí, Paul Krugman en el New York Times también es un magnífico periodista y comentarista.

En internet se encuentra una gran abundancia de animados comentarios económicos. En este terreno, el mejor foro de debates es el fantástico blog dirigido por Tyler Cowen y Alex Tabarrok, Marginal Revolution, en http://www.marginalrevolution.com/.

NOTAS

1. Se puede seguir el progreso de las metas en http//ddp-ext.world-bank.org/ext/GMIS/home.do?siteld=2. Las noticias son menos malas de lo que se podría esperar, a condición de que uno pueda convivir sin rebelarse con el hecho de que en África subsahariana no haya ningún progreso.

2. Paulos, Innumeracy, p. x.

3. Ben Funnel, Financial Times, 1 de julio de 2009, que cita la investigación realizada por la Société Générale.

4. Véase http://www.economics.harvard.edu/pub/hier/2005/HIER2068.pdf.

5. Paul Krugman, «All the President’s Zombies», New York Times, 23 de agosto de 2009.

6. http://www-theatlantic.com/doc/200905/imf-advice.

7. Kynaston, The City of London, vol. 4: A Club No More, p. 791.

8. Para detalles sangrientos, véase John Kay en http://www.johnkay.com/politics/614.

9. De la investigación de Daniel Gros y Stefano Micosi en www.vox.org, una magnífica fuente para la investigación y el debate económicos: http://www.voxeu.org/index.php?qnod=&/1669.

10. Robert Peston, www.bbc.co.uk/blogs/thereporters/robertpeston/2009/07/why_bankers_arent_worth_it.html.

11. Morris, Trillion Dollar Meltdown, p. xii.

12. http://www.ft.com/cms/s/2/6aco6592-6ceo-11de-af56-00144feabdco.html.

13. La mejor versión de esta historia se encuentra en Against the Gods, de Peter Bernstein.

14. Taleb, Fooled by Randomness, p. 29.

15. Mi exposición, aquí y en el capítulo siguiente, se inspira ampliamente en Fool’s Gold, el magnífico libro de Gillian Tett. Para seguir la explicación de la autora se requiere un pequeño conocimiento básico, pero si se tiene ese conocimiento, Fool’s Gold se lee como un libro de suspense, escrito por alguien que no sólo fue tras la historia, sino que predijo su resultado.

16. Debo este dato a un artículo de Steven Malanga que aparece en City Journal: http://www.city-journal.org/2009/19_2_homeownership.html.

17. Un excelente análisis de Enron y el impacto de los fraudes se hallará en Animal Spirits, de George Akerlof y Robert Shiller.

18. Una vez más, estoy profundamente en deuda con la explicación de la industria de los CDO que Gillian Tett da en su libro Fool’s Gold.

19. A Failure of Capitalism, 2009. No estoy de acuerdo con la totalidad del análisis de Posner, pero es extraordinariamente claro y merece la pena leer su libro como explicación de la crisis financiera sobre la base de lo que podría denominarse una serie de errores racionales.

20. Tett, Fool’s Gold, p. 182.

21. Bitner, Confessions of a Subprime Lender, me ha ayudado mucho a comprender el mal préstamo que subyace a la crisis.

22. «Bank accused of pushing mortgage deals on Blacks», New York Times, 6 de junio de 2009.

23. «US seeks culprits for sub-prime», Financial Times, 8 de agosto de 2007.

24. Copyright del texto, © The Nobel Foundation 2002.

25. Este ejemplo pertenece a la mejor exposición sobre el tema, Fooled by Randomness, de Nassim Nicholas Taleb. Para este capítulo me he inspirado en las ideas de Taleb.

26. De «The Objectivist Ethics», en The Virtue of Selfishness, Nueva York, 1964, p. 37.

27. El testimonio completo de Greenspan puede leerse en http://oversight.house.gov/documents/20081023100438.pdf.

28. Una vez más, expreso mi deuda con Against the Gods, de Bernstein.

29. Se puede leer el discurso en http://www.terry.uga.edu/sanford/speeches/life_value.html.

30. Éste y el siguiente intercambio de opiniones con Philippe Jorion están tomados de http://www.derivativestrategy.com/magazine/archive/1997/1296qa.asp y de www.derivativestrategy.com/magazine/archive/1997/0497/fea2.asp.

31. Debo esto al soberbio artículo de Felix Salmon «Recipe for Disaster: The Formula that Killed Wall Street», Wired, 23 de febrero de 2009.

32. Lowenstein, When Genius Failed, p. 72.

33. Véase Kevin Dowd, John Cotter, Chris Humphrey y Margaret Woods, «How unklucky is 25-sigma?», en http://www.ucd.ie/bankingfinance/docs/wp/WP-08-04.pdf.

34. Del testimonio de Greenspan ante el comité del Congreso sobre supervisión y reforma, op. cit. (véase n. 2).

35. Véase www.gmwealthadvisors.com/files/2007%20Fall%20Newsletter.pdf.

36. De Bernstein, Against the Gods, p. 290.

37. Posner, A Failure of Capitalism, p. 281.

38. Debo esto a Trillion Dollar Meltdowm, de Charles R. Morris.

39. En su libro The Ascent of Money se hallará un escalofriante relato de esto.

40. http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/turner_review.pdf.

41. Posner, A Failure of Capitalism, p. xii.

42. Citado por Tett en Fool’s Gold, p. 97.

43. Simon Johnson, «The Quiet Coup» («El golpe silencioso»), Atlantic, mayo de 2009.

44. Paul Krugman, «Out of the Shadows», New York Times, 18 de junio de 2009.

45. Financial Times, 12 de junio de 2009.

46. Aunque parezca asombroso, es posible escuchar íntegramente esta reunión en la website del New York Times.

47. «The Reckoning», New York Times, 3 de octubre de 2008.

48. Michel Lewis y David Einhorn, «The End of the Financial World as We Know It», New York Times, 4 de enero de 2009.

49. «AIG trail leads to London casino», Daily Telegraph, 18 de octubre de 2008.

50. Citado por Bitner, en Confessions of a Subprime Lender, p. 117.

51. Ibídem, p. 112.

52. Morris, Trillion Dollar Meltdown, p. 77.

53. Wall Street Journal, 31 de marzo de 2009.

54. http://www.ritholtz.com/blog/2008/11/big-bailouts-bigger-bucks/.

* El producto interior bruto (PIB), que se mencionará a menudo en esta historia, parece un concepto complicado pero no lo es: se trata simplemente del valor de todos los bienes y servicios producidos en una economía. El PIB per cápita, que mide el trozo del pastel de un país que corresponde a cada individuo, es el patrón de medida de la prosperidad de ese país.

* Utilizo en este libro la fórmula «anglosajón» porque es la terminología estándar, pero en realidad en un término tremendamente engañoso, dada la gran cantidad de personas que defienden y practican las políticas del libre mercado que no son en absoluto anglosajonas. Más ajustado sería el término «angloamericano», pero no ha cuajado.

* Se trata de paquetes libres de impuestos para inversiones en mercado de valores y fondos de pensiones, semejantes a los ISA y planes de pensiones personales de Gran Bretaña.

* Con todo este comercio, tan alejado del activo real, uno se siente tentado de preguntarse si la gente no se olvida de que ha comprado un contrato de derivados y termina por encontrarse, seis meses después de la operación, con una enorme cantidad de cerdos o de café depositada en la puerta de su casa. Hay una historia, posiblemente apócrifa, acerca de Keynes, según la cual, siendo tesorero del King's College, en cierta ocasión se olvidó de que había probado suerte con unos futuros sobre trigo y había tenido que aceptar la entrega de varias toneladas de este cereal, que luego almacenó en las bodegas de la universidad.

* No me extiendo sobre los fondos de cobertura porque no han tenido un papel central en la historia de la crisis del crédito. La principal pregunta que se hace la gente acerca de los fondos de cobertura es simple: ¿qué son? Y la respuesta simple es que son concentraciones de capital de inversión prácticamente sin regulación. Todo su objetivo es evadir las reglas vigentes en otros tipos de concentraciones de capital operadas públicamente, como los trusts de inversión. El nombre es equívoco, al borde mismo de la inutilidad. Se refiere a la idea de que algunos fondos «cubren» sus inversiones y tienden a crear estructuras para ganar dinero con independencia de que el mercado suba o baje, y con niveles de riesgo más bajo que los del mercado de valores. Es frecuente hacer esto con grandes sumas de dinero prestado, o sea, el apalancamiento, viejo amigo nuestro.

* Las dos compañías utilizan sistemas de letras con ligeras diferencias. ésta es la versión de S&P's.

* Tony y yo, como descubrimos rápidamente y con sorpresa cuando comenzamos a hablar de nuestras madres irlandesas, somos primos en tercer grado.

* En la actualidad -o al menos hasta la crisis del crédito- esto ha cambiado y los escritores pueden conseguir hipotecas, lo mismo que cualquier otra persona. Pero todavía hay campos que para los escritores son más difíciles y/o más caros. Uno de ellos es el seguro del coche. Las primas de los escritores son significativamente más altas que para los ciudadanos comunes. Pregunté a un agente hipotecario si esto se debe a que se supone que los novelistas están permanentemente bebidos y son más proclives a chocar con distintas cosas. ésta fue la respuesta: «Sí, en parte, sí. Pero más bien es porque tú escribes un libro, éste tiene un gran éxito, digamos como Bridget Jones, y lo llevan al cine, conoces entonces a Renée Zellweger, vas con ella en tu coche, tenéis un accidente, ella sale disparada por el parabrisas y la compañía de seguros tiene que compensarla por lucro cesante. Eso es realmente lo que les preocupa.»

* Si usted vive en West Country, ha bebido literalmente agua de Enron. Los estafadores con base en Texas compraron Wessex Water en 1998, una inversión desastrosa, como luego se vio, porque la ola de desregulación en la industria provocó la caída del precio del agua, no gracias a la competencia, como los partidarios del libre mercado nos dicen que es lo que hay que esperar, sino debido a que los reguladores insistían en mantener los precios bajos. Esto hizo de Wessex Water una fuente de ingresos permanente mucho menos digna de confianza para Enron, que finalmente la vendió con una pérdida de 1.100 millones de dólares.

* Blue-chip es una expresión que tiene su origen en el póquer. En los mercados financieros se utiliza para designar a las empresas muy estables con alto nivel de liquidez.

* De la Wikipedia, que tiene sus defectos, pero que en ciencia es brillante.

* Aunque, en el último año, 21.648 norteamericanos murieron a causa de una caída, no se especifican los distintos tipos de caída. Quizá el temido lobby de las escaleras ha influido para eliminar la oscura verdad. En Gran Bretaña, las estadísticas oficiales de mortalidad correspondientes a 2007 dan cuenta de sólo 620 muertes provocadas por las escaleras, quizá porque, a menudo, las heridas que de esta manera se producen se toman un tiempo para acabar del todo con la víctima. El gobierno reconoció la cifra de 1.000 muertes al año en una campaña de 2000 sobre la toma de conciencia del peligro de las escaleras. Las víctimas, en su inmensa mayoría, fueron personas mayores: sólo setenta británicos de menos de cuarenta y cinco años fueron víctimas mortales de escaleras. Una advertencia acerca de las estadísticas oficiales de mortalidad: si es usted una persona de temperamento nervioso o hipocondríaco, evítelas a toda costa. He aquí algunas de las categorías de muerte: «Asfixia accidental o estrangulamiento en la cama» (ocho muertes), «Contacto con espinas, púas y hojas filosas» (una muerte), «Ahogamiento en una bañera» (dieciocho muertes). Es interesante el dato de que sólo una persona murió por mordedura de rata, mientras que diez murieron por «mordedura o golpe producido por otros mamíferos». Pero ¿qué mamíferos ¿Perros? En este caso, ¿por qué no se dice? ¿Tejones? ¿Delfines?

* También Tversky lo habría ganado, de no haber sido por su prematuro fallecimiento en 1996. El premio es en realidad el Premio del Sveriges Riksbank en Economía, en honor a Alfred Nobel. En general se le llama Premio Nobel de Economía, pero, en términos estrictos, no es un premio Nobel, pues no es ninguno de los cinco que el propio Nobel estableció: de Fisiología o Medicina, de Química, de Física, de Literatura y de la Paz.

* Por lo que sé, el proceso de selección de oficiales del ejército británico sigue empleando una versión de este test.

* Rand también era gran admiradora de Los ángeles de Charlie. «Hoy es el único programa romántico de televisión. No es realista. No versa sobre los bajos fondos, ni sobre semisabios niños discapacitados ni sobre ninguno de los temas de los programas de la actualidad. Versa sobre tres chicas atractivas que hacen cosas imposibles, y el hecho de que sean imposibles es lo que hace interesante la serie.» Suena aún mejor con su acento.

* De hecho, Keynes parecía emplear la expresión para referirse al optimismo de la básica voluntad de acción que subyace a muchas inversiones. «Probablemente, la mayor parte de nuestras decisiones de hacer algo positivo, para cuyas plenas consecuencias habrá que esperar muchos días, sólo pueden realizarse como resultado de espíritus animales, es decir, una espontánea necesidad de acción antes que de inacción, y no como resultado de un meditado cálculo de beneficios cuantitativos multiplicados por probabilidades cuantitativas. En su libro Animal Spirits, George Akerlof y Robert Shiller se apropiaron de la expresión para aplicarla a toda el área de emociones y de confianza en economía. Precisamente a ese espíritu me refiero al utilizar aquí la expresión.

* Es una gran simplificación, porque, como la actual crisis ha demostrado, los bancos centrales también pueden imprimir moneda, lo que hacen a través de una serie de mecanismos tales como el preferido nuevo «ajuste cuantitativo». En lo esencial, esto consiste en comprar sus propios instrumentos de deuda sin emitir nada para respaldarla; no es literalmente lo mismo que imprimir moneda, pero es igualmente eficaz. Es una medida a la que se recurre cuando las tasas de interés han sido recortadas tanto, o con tanta rapidez, que ya no hay nada que hacer con ellas. Todo esto es una respuesta desesperada a la crisis y un signo de que todas las medidas normales han fracasado. En circunstancias normales, todo el juego se reduce a la tasa de interés.