Ni los derivados ni los cuchillos son peligrosos en sí mismos. Ambos pueden llegar a ser utilizados por personas peligrosas, pero son instrumentos muy útiles para la inmensa mayoría de la gente.

Con las opciones y los futuros podrá rebajar el riesgo de sus inversiones, pagar menos impuestos, comprar acciones por debajo del precio al que cotizan, venderlas por encima del precio al que estén en el mercado, ganar dinero en un crack sin vender sus acciones (mientras sigue cobrando los dividendos), etc. Y todo ello manteniendo siempre la prudencia y corriendo un riesgo inferior que los inversores que no utilizan opciones y futuros.

El funcionamiento de las opciones y de los futuros es muy sencillo de entender para cualquier persona que conozca lo más básico del funcionamiento de las acciones. Algún día la mayoría de los inversores utilizarán de forma habitual las opciones y los futuros. Mientras llega ese día, los que lo hagan tendrán una ventaja sobre los demás.

Gregorio Hernández Jiménez

Opciones y futuros partiendo de cero

También es mucho más fácil de lo que crees

ePub r1.0

Titivillus 16.03.2020

Gregorio Hernández Jiménez, 2016

Ilustraciones: Juan Jiménez

Editor digital: Titivillus

ePub base r2.1

A mi padre, por haberme enseñado a sumar, restar, multiplicar y dividir con las cotizaciones y los dividendos.

A mi madre y mis dos hermanos, por su apoyo en todo momento.

A mi tío Juan, autor del dibujo de la portada.

A todos los foreros y visitantes de www.invertirenbolsa.info, porque sin ellos no existiría este libro.

Capítulo 1. Cómo Antonio el agricultor consiguió dormir gracias a las opciones y los futuros

«Ya verás como lo vendes todo. Vuelve a la cama, tienes que dormir».

El cielo está limpio y despejado. Miles de estrellas vigilan las cosechas. La temperatura es ideal para sentarse a tomar un refresco, dejar pasar el tiempo, y disfrutar de la brisa.

Pero son las 4 de la madrugada, y Antonio no puede dormir.

María, su mujer, sabe que ahora no pueden hacer nada. Solo esperar. Y esperar. Con paciencia. Como todos los años.

Porque no es la primera vez que María sale de madrugada a la terraza de su casa, bajo las estrellas del cielo de Sevilla, a buscar a Antonio, para tratar de que vuelva a la cama a dormir.

Las noches sevillanas de mayo son un espectáculo único, pero Antonio no está sentado en su terraza para ver las estrellas.

María le coge del brazo, como ha hecho ya tantas veces en todos los años que llevan juntos, y le lleva a dormir.

Pero para Antonio no es tan fácil dormir hoy. Como tampoco fue fácil dormir ayer. Ni antesdeayer. Ni la semana pasada. Ni… Cierra los ojos, para no preocupar más a María, pero sigue dándole vueltas a la cabeza. Si dormir fuera tan fácil, no sería esta la décima noche seguida que María va a buscarle a la terraza. Igual que hizo el año pasado. Y el anterior. Y el otro.

Ser agricultor tiene sus ventajas pero, como todos los trabajos, también tiene sus inconvenientes. Ojalá se pudieran reducir los inconvenientes de la agricultura, piensa Antonio. Manteniendo las ventajas, claro.

El trigo que Antonio sembró hace unos meses, dentro de poco estará listo para la cosecha. Ahora tiene todo el tiempo libre del mundo. Más del que quiere, porque es angustioso tener que esperar, sin poder adelantar el trabajo, mucho, que tendrá dentro de unos días. Porque, cuando llegue la cosecha, tendrá que hacerlo todo a la vez, recoger el trigo, y venderlo lo antes posible, para cobrar y estar tranquilo el resto del año, hasta la próxima cosecha. Y vuelta a empezar. «Esto tenía que estar mejor repartido», piensa Antonio. «Dentro de unas semanas no pararé de trabajar, pero ahora que tengo tiempo de sobra, no puedo adelantar algo de ese trabajo».

Antonio no es el único que está viendo las estrellas del cielo sevillano esa noche. Sin fijarse en ellas, a pesar de lo bonitas que son. En el pueblo de al lado, Ramón, el dueño de la fábrica de galletas, tampoco puede dormir. Para Ramón es muy importante saber a cuánto comprará el trigo cuando llegue la cosecha, porque de eso dependen todas las demás cuentas de la fábrica. Pero tampoco puede hacer nada hasta que llegue la cosecha, y los agricultores empiecen a venderlo.

Elena, la mujer de Ramón, también está ya acostumbrada a salir a buscarle a la terraza a las tantas de la madrugada, para llevarlo a dormir.

Lo peor, piensan Antonio y Ramón, es que «esto» no se acaba con esta cosecha. El año que viene tendrán los mismos nervios en estas mismas fechas. Y al año siguiente. Y al otro. Y al otro. Y así hasta que se jubilen. Esto es una losa que parece que nunca se van a quitar de encima.

Una mañana, Antonio está hablando con su amigo Juan, el carnicero. Para matar el tiempo, y pensar en otra cosa. Juan acaba de vender una casa. «Bueno, no del todo, pero casi». Se la ha comprado Ester, una profesora que ha llegado hace poco al pueblo. «Bueno, todavía no me la ha comprado del todo, pero vamos, que ya está hecho», explica Juan a Antonio. Antonio no entiende bien lo que le está contando Juan.

Antonio: «¿Pero tienes ya el dinero, o no lo tienes?».

Juan: «No, todavía no tengo el dinero».

Antonio: «Entonces no has vendido la casa».

Juan: «Que sí, que en 2 meses ya me da el dinero».

Antonio: «¿Y cómo sabes que dentro de 2 meses te dará el dinero?».

Juan: «Bueno, pues porque me lo ha dicho. Ella necesita una casa, y la mía le ha gustado mucho».

Antonio: «Ya. ¿Y si en estos 2 meses encuentra una casa que le guste más, y ya no quiere la tuya?».

Juan: «No creo que pasa eso. Pero, si pasa, intentaré vender la casa a otro, y me quedaré con los 5000 euros que ya me ha dado Ester».

Antonio: «¡¿Que esa chica te ha dado ya 5000 euros?! ¿Por qué ha hecho eso?».

Juan: «Porque quiere comprarme la casa, ya te lo he dicho. Pero necesita un tiempo hasta que el banco le dé la hipoteca, y todo eso. Y para asegurarme que es verdad que la quiere, y que yo deje de buscar compradores, me ha dado el 10 % del precio del piso».

Antonio: «¡Qué suerte has tenido, Juan! ¡Ojalá pudiera hacer yo lo mismo con mi trigo!».

Antonio se fue a casa, y le contó la historia de Juan a María. «Ojalá tuviéramos un piso en lugar de trigo, María. Podríamos hacer lo que ha hecho Juan, y empezar a venderlo ya». «Pues sí», le respondió María, «pero cada uno tiene lo que tiene», mientras terminaba de preparar el guisado de carne que se iban a comer.

En mitad de la noche, Antonio se despertó, y se fue a la terraza. A tomarse una horchata bien fresca, como tantos y tantos días.

«Ya verás como lo vendes todo. Vuelve a la cama, tienes que dormir», le dijo María, como todas las noches.

«Hoy es distinto, María. Ven a ver esto».

«¿Estás navegando por internet, a estas horas?», le preguntó María.

«Sí, María. Mira, he encontrado lo que estábamos buscando. La verdad es que hoy me he despertado en mitad de la noche con las mismas preocupaciones de siempre. Pero se me ha venido a la cabeza la conversación de esta mañana con Juan, y se ve que las estrellas hoy me han iluminado de verdad».

«Pero dime, Antonio, ¿qué es lo que has encontrado?».

«Opciones y futuros, María. El tranquilizante que estábamos buscando».

«¿Y qué tiene eso que ver con el trigo? ¿No es una cosa muy complicada, con la que se arruina la gente?».

«Eso mismo pensé yo al principio, pero es mucho más fácil de lo que parece. Verás. Ramón, el dueño de la fábrica de galletas del pueblo de al lado, suele comprarme unas 10 toneladas de trigo al año, de las 100 toneladas que suelo recoger en cada cosecha. Mañana mismo iré a verlo, y le propondré que acordemos ya la venta de algunas de esas 10 toneladas, para entregárselas cuando las recoja».

«Suena bien», dijo María, «mañana me lo explicas con más detalle, ahora estoy muy cansada». Y se fueron a dormir. Y esa noche sí durmieron de verdad. Los dos. Porque María tampoco duerme bien habitualmente en esta época del año. Si lo hiciera, no saldría a buscar a Antonio a la terraza a las tantas de la madrugada, una noche sí, y otra también.

Al día siguiente, Antonio se levantó temprano, y se fue al pueblo de al lado, a ver a Ramón.

«¿Qué tal Ramón, cómo vas?».

«Pues con un poco de sueño, la verdad. Llevo unos días que no duermo bien. Pero dime, cómo tú por aquí, no te esperaba hasta que llegase la cosecha».

«La verdad es que no pensaba venir hasta entonces, pero ayer se me ocurrió una cosa que creo que nos interesa a los dos, y por eso he venido a contártela».

«Pues dime, te escucho».

«Verás, se trata de lo siguiente. ¿Qué te parece si negociamos ahora la venta del trigo, y cuando lo recoja solo tengo que traértelo, y ya está?».

«Pues suena bien, Antonio. ¿Y cómo lo hacemos?».

«Pues verás, tú sueles comprarme todos los años alrededor de 10 toneladas, más o menos. Algún año me has comprado 8, otros años me has comprado 12, según las prisas que ya sabes que nos entran a todos en cuanto llega la cosecha. ¿Cuántas toneladas te gustaría asegurarte ahora mismo, a un precio de, digamos, 200 euros la tonelada?».

«Déjame pensar un poco. A ese precio de 200 euros la tonelada, ahora mismo te compraría 6 toneladas, y luego ya veremos».

«Muy bien, trato hecho. Entonces solo tenemos que firmar un contrato. Y que me adelantes el 10 %, 20 euros por tonelada, que hacen un total de 120 euros por las 6 toneladas. En cuanto recoja la cosecha yo te traigo estas 6 toneladas, me pagas el resto, y ya me dirás entonces cuántas toneladas más necesitas».

«Me parece una gran idea, Antonio, no sé cómo no se nos ha ocurrido antes», dijo Ramón, estrechando la mano de Antonio, con una sensación de tranquilidad que hacía semanas que no sentía.

Antonio volvió corriendo a ver a María. «María, ¡ya hemos vendido 6 toneladas de trigo! Aún nos quedan unas 94 toneladas por vender, pero de estas 6 ya no nos tenemos que preocupar. Y, además, Ramón me ha adelantado 120 euros, míralos».

María se puso contentísima, «¿Y ahora, qué vas a hacer?».

«Esto de los futuros es aún mejor de lo que imaginé anoche, María. Voy a hacer ahora mismo un plan, para intentar vender más futuros sobre el trigo a nuestros otros compradores habituales. Seguro que les interesa».

Antonio se puso a echar cuentas inmediatamente.

Cada año recoge unas 100 toneladas de trigo, y las vende a un precio de entre 170 y 230 euros por tonelada, aproximadamente. Según las negociaciones que todos los años hay que hacer deprisa y corriendo, con la cosecha recién recogida.

Por otro lado, para vivir tal y como viven Antonio y María, necesitan unos 15 000 euros al año. Si hace falta, y algún año peor de lo normal ya ha hecho falta, se pueden apañar con 10 000 euros.

Como a Ramón ya le ha vendido 1200 euros (6 toneladas a 200 euros la tonelada), le quedan 8800 euros por vender para llegar al mínimo necesario para no vivir con escasez. Si consigue 13 800 euros, ya llega a cubrir su nivel de vida normal.

En los dos días siguientes se va a hablar con Francisco, otro fabricante de galletas, Marina, la dueña de la fábrica de pasta, Miguel, el de los panecillos, e Isabel, la de la fábrica de cereales.

A todos ellos les cuenta lo de los futuros sobre el trigo. Y a todos les parece bien, porque también lo ven como una buena forma de vivir más tranquilos, y tener más tiempo, y más certidumbre, para planificar mejor su negocio.

A Francisco le vende 8 toneladas, también a 200 euros la tonelada. Francisco le da ya 160 euros, el 10 % de los 1600 euros que le ha comprado para fabricar sus galletas.

Marina es más dura negociando, y ha tenido que bajar el precio a 190 euros para venderle ya 10 toneladas para su fábrica de pasta. Con lo que Marina le da ya 190 euros, el 10 % de los 1900 euros que le ha comprado.

Miguel el año pasado tuvo problemas de escasez de trigo en su fábrica de panecillos, y por eso a él ha conseguido venderle 15 toneladas, y a 210 euros la tonelada. Así que Miguel le da ya 315 euros, el 10 % de los 3150 euros que le ha comprado.

Isabel, la que fabrica cereales, le compra 5 toneladas, a 200 euros. Isabel le da ya a Antonio 100 euros, el 10 % de los 1000 euros que le ha comprado.

Entre los 5 compradores, incluyendo al primero, Ramón, Antonio ha conseguido vender ya 44 toneladas, casi la mitad de su producción. En total se ha asegurado un precio de venta por esas 44 toneladas de 8850 euros (1200 + 1600 + 1900 + 3150 + 1000).

Ya solo le quedan 1150 euros para llegar a ese mínimo de 10 000 euros con el que se asegura vivir el año que viene con lo «justo». Y todavía le quedan por vender unas 56 toneladas. Ya está seguro de que lo consigue, por muy mal que se le dé la venta de las 56 toneladas restantes.

Antonio duerme esa noche como no lo había hecho en un mes de mayo desde que era niño. Las estrellas que le iluminaron hace unos días vuelven a salir, como todas las noches. Pero esta noche Antonio no las ve, porque está durmiendo. Igual que Ramón. Y Francisco. Y Marina. Y Miguel. E Isabel.

Gracias a la idea de Antonio esta noche en la comarca hay mucha menos gente mirando las estrellas, sin verlas.

La mañana siguiente Antonio se levanta más fresco que nunca, y decide que con Ana y Diego va a probar eso de las opciones, a ver qué tal funciona.

Ana y Diego son los dueños de las fábricas de harina de la zona.

«¿Qué tal, Ana?».

«Pues aquí andamos, con un poco de sueño. No estoy durmiendo bien últimamente».

«Lo siento, Ana. De eso venía a hablarte precisamente. ¿Qué te parece si te vendo una opción Call sobre mi trigo?».

«¿Ehhh?».

«Disculpa, te lo explico mejor. Yo te ofrezco hoy la posibilidad de que, si tú quieres, cuando llegue la cosecha yo esté obligado a venderte 10 toneladas de trigo a 220 euros».

«Es un poco caro, Antonio».

«Pero Ana, acuérdate de que algunos años lo has tenido que comprar incluso a 250 euros. Y, además, no te estoy diciendo que tengas la obligación de comprarme 10 toneladas a 220 euros, sino que tengas la posibilidad de hacerlo, si te interesa, porque los precios cuando se recoja la cosecha sean más altos. Si las puedes comprar más baratas cuando llegue el momento de la cosecha, entonces no tendrás que comprarme esas 10 toneladas a mí a 220 euros, sino que se las podrás comprar a quien quieras, al precio al que se vendan en ese momento».

«Eso ya suena mejor. Pero ¿y tú que ganas con esto?».

«Es fácil. A cambio de estar obligado a venderte esas 10 toneladas de trigo cuando llegue la cosecha a 220 euros por tonelada (aunque en ese momento haya gente que me las quiera compra a 230 euros, o más), tú ahora me tienes que dar 10 euros por tonelada, en total 100 euros. Esos 100 euros ya son míos, pase lo que pase, por reservarte esas 10 toneladas, y a ese precio, hasta que llegue la cosecha. Si llegado el momento quieres que te las venda, me das 2200 euros, y te doy las 10 toneladas. Pero si encuentras a alguien que te las venda más baratas, puedes renunciar a esas 10 toneladas sin ningún problema. Los 100 euros ya son míos, eso sí, pase lo que pase».

Después de pensarlo un poco Ana acepta el trato, ya que esos 100 euros le parecen una cifra razonable para reducir de forma fácil la incertidumbre que tiene que sufrir todos los años cuando llega la recogida de la cosecha.

Tras cerrar el trato con Ana, Antonio se va directamente a ver a Diego.

«Hola Diego, vengo a ver si quieres venderme una Put sobre mi trigo».

«¿Ehhh? Estoy un poco dormido, Antonio, ¿a qué dices que has venido?».

«Te lo explico mejor, sí. Verás, quiero darte 100 euros…».

«Empezamos bien, Antonio, me alegro mucho de que hayas venido a verme hoy».

«Déjame terminar, Diego, que aún no he acabado, no creas que soy un pringui. Yo te doy 100 euros, sí, pero a cambio de que tú estés obligado a comprarme 10 toneladas de trigo a 180 euros cuando recoja la cosecha».

«La verdad es que el precio es bueno, y si además me das 100 euros, así, para empezar, pues mejor todavía».

«Muy bien, pero que te quede claro que, si llegado el momento no me interesa, no te venderé esas 10 toneladas a 180 euros, y se las venderé a otro que me pague más. Pero los 100 euros que te doy ahora ya son para ti seguro, pase lo que pase, aunque al final decida no venderte esas 10 toneladas de trigo».

A Diego le pareció un buen trato, y además se metía ya en el bolsillo 100 euros con los que no contaba en absoluto.

Tras cerrar el trato con Diego, Antonio fue directo a contarle a María el éxito que había tenido también con las opciones.

«¿Cuánto te han adelantado hoy?», preguntó María.

«Hoy no traigo dinero, porque los 100 euros que me ha dado Ana se los he dado yo a Diego».

«¿Cómo ha sido eso?».

«Ana me ha dado 100 euros. Si el precio sube mucho, por encima de 230 euros la tonelada (220 +10), ganaremos un poco menos de lo que podríamos haber ganado, ya que en ese caso tendré que venderle 10 toneladas de trigo a Ana por 220 euros, aunque otro me las quiera comprar a 250 euros, por ejemplo. Pero si el precio no sube tanto, tendré 100 euros más que si no hubiera hecho esta operación. Lo peor que nos puede pasar es vender el trigo a un buen precio, aunque no sea el máximo posible, así que no nos puede salir mal, estate tranquila».

«Bien hecho, Antonio».

«Y después he ido a ver a Diego, y le he dado los 100 euros que me acababa de dar Ana. Si el precio baja mucho, Diego tiene la obligación de comprarme 10 toneladas a 180 euros, que son otros 1800 euros. Esos 1800 euros más los 8850 euros que ya teníamos asegurados suman 10 650, algo más del objetivo mínimo que tenemos. Y sacaremos más dinero seguro, porque aún nos quedan otras 46 toneladas por vender (las 100 que espera recoger menos las 44 que vendió con los futuros, y menos las 10 que Diego tiene obligación de comprarle). Ya veremos a qué precio vendemos esas otras 46 toneladas, cuando llegue el momento. Pero hasta entonces vamos a dormir lo que queda de mayo como no lo hacíamos desde que éramos pequeños, María».

Vamos a repasar cómo se llaman las operaciones que hemos visto.

Futuros:

Antonio vende futuros sobre el trigo, y Ramón, Francisco, Marina, Miguel e Isabel compran futuros sobre el trigo. Los futuros que vende Antonio son los mismos futuros que compran Ramón, Francisco, Marina, Miguel e Isabel.

Ambas partes tienen la obligación de realizar la operación. Antonio está obligado a vender el trigo, y Ramón, Francisco, Marina, Miguel e Isabel están obligados a comprar el trigo.

Opciones:

Antonio vende una opción Call sobre el trigo, y Ana compra una opción Call sobre el trigo. La opción Call que vende Antonio es la misma que compra Ana.

Antonio está obligado a vender el trigo a Ana, si Ana quiere comprarlo. Antonio no decide si se venderá el trigo, o no. Eso lo decide Ana. Ana puede querer comprar el trigo, o no, ella lo decide con total libertad, y Antonio no puede influir en su decisión.

Antonio compra una opción Put sobre el trigo, y Diego vende una opción Put sobre el trigo. La opción Put que compra Antonio es la misma que vende Diego.

Antonio puede decidir si vende el trigo a Diego, o no. Diego está obligado a comprar el trigo, si Antonio se lo quiere vender. Diego no decide si el trigo se vende, o no, eso lo decide Antonio, según lo que le interese llegado el momento de tomar la decisión.

Capítulo 2. Qué son las opciones y los futuros, y cómo funcionan

Las opciones y los futuros se inventaron precisamente por lo que acabamos de ver en el cuento de Antonio, el agricultor. Fue a finales del siglo XIX, en Chicago, que actualmente sigue siendo el principal mercado de derivados (opciones, futuros, y otros) de materias primas (entre otras cosas) del Mundo. Por eso es en las materias primas donde más fácilmente se ve el sentido y la utilidad de los derivados.

Este es un buen ejemplo de cómo la economía «de la calle» y la economía financiera no solo no están enfrentadas, sino que se benefician mutuamente.

Para los agricultores, la venta de su cosecha es un problema importante. Su negocio es muy distinto al de los fabricantes de sillas, neveras o bolígrafos, por ejemplo. Las sillas, las neveras y los bolígrafos no se estropean rápidamente, y además se pueden ir fabricando al ritmo más adecuado en cada momento, según vayan evolucionando las ventas. No es que sea fácil fabricar y vender este tipo de cosas, y cualquier otra, pero las cosechas tienen esa particularidad añadida de su recogida y caducidad, que se producen cuando se producen, y no cuando a los agricultores les gustaría. Los cultivos salen cuando salen, y no se pueden repartir a lo largo del año.

De la misma forma que los deportistas olímpicos obtienen el resultado del trabajo de 4 años en unos pocos días, los agricultores hacen las ventas del año en un período de tiempo muy corto.

Eso conlleva mucha inestabilidad para ellos, y las opciones y los futuros surgieron precisamente de esa necesidad, mejorando en gran medida el negocio, y la salud, de los agricultores, y de los que les compran las cosechas para infinidad de negocios.

La salud también, sí. La imagen que tiene la mayoría de la gente de los derivados es más bien la contraria, algo estresante, caótico, incontrolable, etc. Y es verdad que eso es una de las caras de los derivados, pero no es la única. Como veremos en el libro, los derivados son muy flexibles, y eso permite que cada uno elija el nivel de riesgo y estrés que quiere correr. Lo mismo que hay gente que corre mucho riesgo y lleva un elevado nivel de estrés con los derivados, hay otros a los que los derivados les permiten correr menos riesgos que si no los usasen, y vivir mucho más tranquilos y relajados, precisamente porque usan derivados.

De hecho, es un problema que actualmente haya pocos mercados de derivados sobre materias primas en el Mundo, ya que dan estabilidad a todos los negocios relacionados con dichas materias primas. Tanto a los productores (de metales, por ejemplo), como a los agricultores, las empresas que compran esas materias primas para fabricar sus productos, etc. Lo cual, de forma indirecta, da estabilidad a todo el conjunto de la economía. Y la estabilidad es uno de los principales factores de generación de riqueza y empleo, por eso todo lo que incrementa la estabilidad es muy positivo para la economía.

El éxito de los derivados en los mercados de materias primas hizo que se extendieran a la Bolsa, las divisas, los bonos, etc.

En el caso de las acciones, los bonos, las divisas, etc, la necesidad de los derivados no es tan intuitiva.

En realidad, un inversor en acciones o bonos no tiene la misma necesidad de utilizar derivados que un productor o comprador de trigo o avena, por ejemplo. Por eso no busque una necesidad tan evidente en los derivados sobre acciones, índices, etc, como la que hemos visto en la historia inicial de Antonio, el agricultor, porque no la hay.

Pero aunque no sean tan necesarios en los mercados financieros, los derivados sí son muy útiles en muchos casos, y por eso se han extendido tanto. Permiten aumentar la rentabilidad de algunas estrategias de inversión, reducir el riesgo de otras, ambas cosas a la vez, crear nuevas estrategias que serían imposibles si no existieran los derivados, etc.

Igual que Coca Cola o Pepsi Cola buscan la forma de vender más refrescos, los mercados financieros buscan la forma de hacer más negocio, y por eso vieron la oportunidad de aplicar lo mismo que ya se usaba con el maíz o la soja a las acciones, los bonos, las divisas, etc.

Qué son los futuros, y cómo funcionan

Vamos a utilizar para los ejemplos los derivados sobre acciones, ya que se entienden más fácilmente que los derivados sobre índices, divisas, etc. El funcionamiento de todos es similar, por lo que entendiendo uno de ellos se entienden todos los demás.

En la terminología de los derivados, a las acciones (el subyacente, en general, esto mismo es aplicable a los bonos, las materias primas, etc) se las llama el «contado». Es decir, cuando se está hablando de opciones o futuros sobre el BBVA (técnicamente, «opciones o futuros sobre acciones del BBVA»), al utilizar los términos «contado» o «subyacente» se está hablando de las acciones del BBVA.

Un futuro es un contrato de compraventa que se realiza hoy, pero se aplaza el pago a algún momento del futuro.

No se hace ninguna predicción sobre cuál será el precio de la acción en el futuro. El nombre de «futuro» se debe a que es el pago lo que se aplaza al futuro, no a que se intente predecir cuál será la cotización de la acción en el futuro.

En principio (salvo que sea parte de estrategias más complicadas), el que compra un futuro cree que el precio de la acción va a subir, y el que lo vende cree que el precio de la acción va a bajar. Pero ninguno de ellos hace una predicción concreta (al establecer el precio al que compran o venden el futuro) sobre cuál será el precio de la acción en el futuro.

Por ejemplo, supongamos que estamos a 12 de enero, la acción del BBVA cotiza a 10 euros y el futuro sobre las acciones del BBVA con vencimiento el 16 de marzo cotiza a 10,15 euros.

Esos 0,15 de euros de diferencia, los que van de los 10 euros de la cotización de la acción a los 10,15 euros de la cotización del futuro, no se deben a que los compradores y vendedores de futuros sobre acciones del BBVA crean que el 16 de marzo las acciones del BBVA cotizarán a 10,15 euros, sino que son el resultado de aplazar el pago de los 10 euros de hoy, 12 de enero, al 16 de marzo.

Imagine que usted vende un coche hoy por 10 000 euros, pero el comprador le dice que le va a pagar dentro de 2 meses. Lo lógico sería añadir algo de intereses a esos 10 000 euros, y que llegado el momento de cobrar usted recibiera 10 200 euros, por ejemplo, en lugar de los 10 000 que habría recibido si el pago se hubiera hecho el día en que se acordó la compraventa del coche.

Con los futuros sucede lo mismo. La fórmula teórica del precio de los futuros es la siguiente:

Precio teórico del futuro = Precio de la acción hoy + intereses – dividendos.

Trasladando esto a nuestro ejemplo:

Precio de la acción hoy = 10,00 euros

Intereses hasta la fecha de vencimiento = 0,25 euros (es una suposición, esto depende del nivel de los tipos de interés que haya en cada momento)

Dividendos hasta la fecha de vencimiento = 0,10 euros (suponemos que el 20 de febrero el BBVA pagará 0,10 euros de dividendo)

Por tanto, precio teórico del futuro de BBVA el 12 de enero = 10,00 + 0,25 – 0,10 = 10,15 euros.

La diferencia entre el precio del contado, o subyacente (la acción de BBVA, en este caso), y el del futuro se llama «base». En este ejemplo la base son esos 0,15 euros.

En lo primero que tiene que fijarse es en que aquí he dicho que el precio teórico del futuro son 10,15 euros, y antes he dicho que cotizaba a 10,15 euros. En este ejemplo han coincidido ambos precios para facilitar la explicación, pero son dos cosas distintas. Muy parecidas, eso es lo bueno, pero distintas.

El precio teórico del futuro es el precio al que debería, teóricamente, cotizar el futuro.

El precio de cotización del futuro es el precio al que realmente cotiza el futuro.

Al llegar a la fecha de vencimiento el precio del futuro coincide con el de las acciones. Como acabamos de ver, la fórmula del precio teórico del futuro es:

Precio teórico del futuro = Precio de la acción hoy + intereses – dividendos.

En la fecha de vencimiento los intereses ya son 0, porque el pago se va a hacer ese mismo día. Es decir, si pedimos prestado dinero para devolverlo dentro de 100 días, pagaremos un poco más de intereses que si lo vamos a devolver dentro de 99 días. Y a 99 días pagaremos un poco más que a 98. Etc. Esto significa que los intereses van bajando cada día que pasa, poco a poco, hasta que el último día son 0.

Los dividendos, aunque se paguen justo en la fecha de vencimiento, ya no tienen ningún efecto sobre la cotización durante la sesión del vencimiento, ya que su efecto ha sido descontado en la apertura de dicha sesión.

Por tanto, nos queda que en la fecha de vencimiento:

Precio teórico del futuro = Precio de la acción hoy + 0 (intereses) – 0 (dividendos) = Precio de la acción hoy.

Para verlo desde otro punto de vista, y que quede más claro, supongamos que no se pagasen intereses por comprar contratos de futuros. Siguiendo nuestro ejemplo (con la variación de que no hubiera pagos de dividendos en este período de tiempo, para simplificar el ejemplo por motivos didácticos), nadie querría comprar acciones del BBVA a 10,00 euros el 12 de enero, todo el mundo querría comprar el futuro, poner los 1000 euros (10 × 100, 1 futuro representa 100 acciones) a plazo fijo, y el 16 de marzo tener 1025 euros. Con 1000 euros se comprarían las 100 acciones del BBVA a 10 euros, y nos quedaríamos los otros 25 euros de beneficio extra. El problema es que nadie querría entonces vender contratos de futuros (para perder esos 25 euros), y no habría mercado.

Con los dividendos pasa lo mismo, si no se tuvieran en cuenta al marcar los precios de los futuros, una de las dos partes saldría perdiendo (en este caso los compradores de futuros), y no querría hacer la operación, con lo que tampoco habría mercado.

Los intereses que se incluyen en cada operación no se marcan por ley, sino por la oferta y la demanda del mercado en ese momento. Son el resultado de la opinión de compradores y vendedores en cada instante. En la práctica son muy similares a los de la deuda pública a plazos cortos (ya que las operaciones de futuros son operaciones a corto plazo).

En el caso de los futuros sobre materias primas (trigo, avena, maíz, soja, zumo de naranja, oro, petróleo, zinc, etc) no se tienen en cuenta los dividendos, ya que las materias primas no pagan dividendos, pero sí los intereses.

En el caso de los índices se tienen en cuenta los dividendos que paguen todas las empresas que componen el índice, de forma proporcional al peso de la empresa en el índice, lógicamente. Y también los intereses, por supuesto.

Qué es el arbitraje y por qué es tan importante y útil

Siendo el precio teórico del futuro de 10,15 euros, la cotización del futuro puede ser esos mismos 10,15 euros, o 10,17 euros, o 10,12 euros, o algo similar.

¿Podría ser de 8 euros, por ejemplo, o de 15 euros? En teoría sí, no hay ninguna ley ni mecanismo oficial que lo impida. Pero en la práctica no llega a suceder algo así (salvo que pudiera llegar a pasar en algún momento puntual, en alguna circunstancia muy excepcional, por alguna razón muy especial, y duraría muy poco tiempo). Lo que impide que llegue a suceder algo así es el arbitraje.

Imaginemos que el futuro del BBVA de nuestro ejemplo cotiza a 8 euros. Podríamos comprar futuros a 8 euros, y a la vez vender acciones (teniéndolas o sin tenerlas, pidiéndolas prestadas) a 10 euros. Con eso tendríamos una ganancia segura, hagan lo que hagan la acción y el futuro del BBVA a partir de ese momento, si esperamos al vencimiento (probablemente antes, pero al vencimiento con una seguridad del 100 %).

Nuestra ganancia serían esos 2 euros de diferencia que van de los 8 a los 10 euros. Comprar el futuro nos costaría 8 euros, y por vender las acciones nos darían 10 euros.

Es como si en un mismo instante nos ofrecen comprar un coche por 8000 euros (a pagar dentro de 2 meses), e inmediatamente acordar su venta por 10 000 euros. En una situación así daría igual el estado del coche, aunque estuviera para el desguace ganaríamos esos 2000 euros. Si ambas operaciones se pueden hacer de forma inmediata, la ganancia es segura, esté como esté el coche. Al cabo de 2 meses tendremos 2000 euros más que ahora, y con riesgo 0.

Esto es el arbitraje, aprovechar ineficiencias del mercado para conseguir una ganancia segura.

Algo similar pasaría si el precio de la acción está a 10 euros y el precio del futuro de repente sube a 12 euros.

En este caso compraríamos la acción, y venderíamos el futuro. En el arbitraje (sea con derivados, o no) siempre se compra lo barato y se vende lo caro.

En el primer caso (futuro a 8 euros y acción a 10 euros) lo barato era el futuro, y lo caro era la acción. Por eso comprábamos el futuro (lo barato), y vendíamos la acción (lo caro).

En el segundo caso (acción a 10 euros y futuro a 12 euros) lo barato es la acción, y lo caro es el futuro. Por eso compramos la acción (lo barato) y vendemos el futuro (lo caro).

Tenga en cuenta que en este tipo de estrategias de arbitraje todo lo que no tengamos se puede pedir prestado. Si no tenemos las acciones y las queremos vender, pedimos prestadas las acciones. Los futuros se pueden vender sin haber sido comprados previamente (igual que las opciones). Si lo que necesitamos es dinero para comprar las acciones, también se puede pedir prestado. Es decir, si aparece una diferencia de precios (aprovechable, como ahora veremos) entre el valor teórico del futuro y su cotización, siempre se podrá realizar la operación de arbitraje, y obtener esa ganancia segura.

En la práctica, los arbitrajes no los podemos hacer los inversores particulares, los hacen los inversores institucionales. A primera vista puede parecer una desventaja, pero no lo es, porque esto es lo que nos asegura que los precios de los futuros son justos (en relación a la cotización de la acción) en todo momento, o casi (salvo algunos momentos puntuales, muy poco frecuentes). Las razones de que esta estrategia sea cosa de inversores institucionales y no de inversores particulares son dos:

Las comisiones más bajas de los institucionales

La mayor facilidad y rapidez de los institucionales para pedir prestadas las acciones, o el dinero que se necesite para hacer el arbitraje correspondiente.

La más clara son las comisiones. Los inversores institucionales tienen unas comisiones más bajas que los particulares, como es lógico, por tener un volumen de negocio mucho mayor. Es la misma diferencia que hay entre un restaurante que compra cientos de kilos de carne al mes, y un particular que compra un par de kilos. No compran la carne al mismo precio.

Supongamos que para los inversores institucionales el coste del arbitraje en el ejemplo que estamos viendo son 0,03 euros (por todas las compras y ventas de acciones y/o futuros necesarias para hacer el arbitraje), y que para los particulares ese coste es de 0,10 euros.

Si el precio teórico del futuro son esos 10,15 euros que hemos visto, los particulares podríamos hacer una operación de arbitraje si el futuro sube a 10,26 euros (10,15 + 0,10 + 0,01 de beneficio), o más, o si cae a los 10,04 euros (10,15 - 0,10 - 0,01 de beneficio), o menos.

Pero como los institucionales pueden hacer arbitraje si el precio de los futuros llega a l0,19 euros (10,15 + 0,03 + 0,01 de beneficio), por arriba, o a los 10,11 euros (10,15 - 0,03 - 0,01 de beneficio), por abajo, es casi imposible que lleguen a darse los precios necesarios para que los particulares puedan hacer arbitraje con sus comisiones.

Si el precio del futuro está entre 10,12 euros y 10,18 euros, a nadie le merece la pena hacer arbitraje, y se mueve libremente en ese margen tan estrecho. Vamos a verlo con más detalle.

Supongamos que el precio del futuro sube a los 10,19 euros. En ese momento los inversores institucionales empiezan a vender futuros a 10,19 euros, y a comprar acciones a 10,00 euros. Esto presiona el precio de los futuros a la baja, y el de las acciones al alza, lo cual hace que la cotización del futuro acabe cayendo a la zona 10,12-10,18 euros.

Podría darse el caso de que alguien estuviera comprando muchos futuros, y el precio subiera algo por encima de los 10,19 euros, porque a los institucionales no les diera tiempo a hacer sus arbitrajes tan rápido como ese comprador sigue comprando futuros. Esto puede hacer que el precio del futuro suba a los 10,20, 10,23, etc. Pero generalmente no llega a la zona en la que le merece la pena hacer arbitraje a los particulares (10,26 euros o más). Como, además, esto es algo que saben todos los traders particulares, no hay traders particulares (que yo sepa, a lo mejor hay alguno en alguna parte del Mundo, pero desde luego no es habitual) que se dediquen a rastrear constantemente estas posibilidades de arbitraje, ya que tendrían que dedicar todo su tiempo a encontrar muy pocas operaciones al cabo de 1 año, y en las que además ganarían muy poco dinero en cada una de ellas, por lo que no tendría sentido todo ese tiempo dedicado a esta tarea.

Por eso, si en algún momento el precio del futuro llega a los 10,28 euros, por ejemplo, lo más probable es que el arbitraje lo hagan también los institucionales. Piense que eso sería un beneficio de 0,03 euros (10,28 – 10,25) para un minoritario, que sobre los 10 euros de la acción suponen un 0,03 % de rentabilidad, demasiado poco para un inversor particular. Esta es otra de las características del arbitraje, las ganancias que se consiguen son seguras (si no son seguras, entonces no se trata de una operación de arbitraje, sino de otro tipo), pero son muy pequeñas. A algunos inversores institucionales les merece la pena rastrear constantemente los mercados, para con todas estas pequeñas ganancias que consiguen a diario acabar sumando una rentabilidad aceptable al cabo del año. Pero a los particulares todo esto no les merece la pena, aunque lo pudieran llegar a hacer unas pocas veces al cabo del año. Hoy en día, además, los inversores institucionales no realizan los arbitrajes «a mano», sino con ordenadores que rastrean los mercados constantemente, y lanzan las órdenes en cuanto detectan una oportunidad, sin intervención humana. Es para este tipo de estrategias (y otras similares) para las que estos inversores institucionales alquilan oficinas lo más cerca posible físicamente del ordenador del mercado donde se ejecutan las órdenes, para que sus órdenes lleguen unos milisegundos antes que las de la competencia.

De forma similar a como hemos visto con la subida del precio de los futuros, si lo que hace el futuro es caer a los 10,11 euros, lo que harían los arbitrajistas institucionales es empezar a comprar futuros y a vender acciones, devolviendo el precio del futuro a la zona de los 10,12-10,18 euros antes de que cayera más.

Para explicar cómo se cierra el hueco del arbitraje en los ejemplos anteriores he supuesto que la cotización de la acción no varía, y permanece estable en los 10,00 euros. Como las acciones tienen mucho más volumen de negociación que los futuros sobre las acciones, el que se suele mover por efecto del arbitraje es el precio del futuro, pero en la práctica hay veces en las que la cotización de la acción se puede mover también algún céntimo por el efecto de los arbitrajistas, o del resto de inversores y traders que operan en el mercado.

Por ejemplo, supongamos que en el caso anterior la acción está a 10,00 euros y el futuro cae a los 10,10 euros. Eso supone un hueco de 2 céntimos para los arbitrajistas, ya que comprando a 10,10 ganan dinero, y a 10,11 también. Es al llegar el futuro a 10,12 euros cuando dejan de ganar dinero, y por tanto dejan de actuar y de presionar los precios.

Pues bien, el arbitraje puede finalizar cuando el futuro llegue a los 10,12 euros, si la acción se mantiene en los 10,00 euros, o cuando el futuro llegue a los 10,11 euros, si la acción cae a 9,99 euros (o si el futuro llega a 10,10 y la acción a 9,98, etc). En ambos casos la diferencia entre los dos (acción y futuro) se ha reducido en los mismos 0,02 euros. Esa caída de la acción a los 9,99 euros se puede dar por las ventas de acciones de los arbitrajistas, o por ventas de otros inversores y/o traders que no tengan nada que ver con el arbitraje.

Retomo brevemente el tema de los intereses que se incluyen en el precio del futuro para entender mejor cómo funcionan, y cómo funciona el arbitraje. Como he dicho, esos intereses son muy similares a los de la deuda pública a corto plazo. Y es así también por el arbitraje. Si fueran muy distintos, entonces se podrían hacer otros tipos de arbitrajes (a 3 bandas, con acciones, futuros y Letras del Tesoro, por ejemplo, o también depósitos bancarios, etc) en los que el riesgo respecto a las acciones sería 0 (no se ganaría ni perdería nada porque subiera o bajase la acción), y el beneficio vendría por la diferencia entre el tipo de interés de las Letras del Tesoro (por ejemplo) y el tipo de interés incluido en el precio del futuro.

Cuanto más grande y líquida sea una empresa, mejor funciona el arbitraje entre sus futuros y sus acciones, y menor es la horquilla de compra venta de sus futuros. En las empresas más pequeñas, las horquillas de compra venta de los futuros suelen ser mayores que en las empresas más grandes. Piense que el arbitraje en los futuros (y las opciones) depende de la horquilla que haya en las acciones de esa empresa. Si una empresa tiene (en sus acciones) una horquilla de 10,00 – 10,50, el arbitraje con sus futuros es más complicado que en otra empresa cuya horquilla (en sus acciones) sea de 10,25-10,26.

Lo importante del arbitraje no es aprenderlo para intentar hacerlo, eso no le va a merecer la pena, sino entenderlo para saber que los precios de los futuros son justos (salvo excepciones puntuales debidas a hechos excepcionales en un momento dado, como ya he comentado), y que eso les convierte en un instrumento fiable. Si en algún momento de su vida se encuentra con alguna de esas excepciones, con esperar un poco de tiempo se corregirá ese desajuste, y no supondrá mayor problema.

Antes de comprar «algo» hay que asegurarse de que vender ese «algo», cuando lo hagamos más adelante, va a resultar igual de fácil, y el arbitraje es lo que nos da esta garantía en el caso de los futuros.

Cómo se compran y se venden los futuros, y qué riesgos se corre con ello

Ahora vamos a ver cómo funcionan las operaciones de compra y venta de futuros.

Volvemos al 12 de enero, cuando la acción del BBVA cotizaba a 10 euros, y el futuro sobre acciones del BBVA con vencimiento el 16 de marzo cotizaba a 10,15 euros.

En estos ejemplos vamos a ver varias características importantes de los futuros, como por ejemplo:

Los futuros se crean y desaparecen automáticamente

Las operaciones con futuros se pueden cerrar antes del vencimiento

El cierre de una operación no tiene por qué hacerse entre las mismas personas que la abrieron

Antes de entrar en los ejemplos, sepa que cada contrato de futuros suele representar 100 acciones. Por ejemplo, 1 futuro sobre acciones del BBVA representa 100 acciones del BBVA. Este número de 100 acciones a veces varía un poco, por ajustes por operaciones especiales, como ampliaciones de capital y otras. Estos ajustes se hacen siempre para que estas operaciones especiales no perjudiquen a los inversores y traders que ya tienen posiciones abiertas en opciones y futuros antes de que se produzca esa operación (la ampliación de capital, o lo que sea), por lo que no son un motivo de preocupación, sino de fiabilidad.

Lo que sí coincide siempre es el número de acciones que representa un contrato de opciones y uno de futuros de la misma empresa y del mismo vencimiento. Si el futuro sobre el BBVA con vencimiento junio representa 107 acciones, entonces los contratos de opciones del BBVA con el mismo vencimiento de junio también representan 107 acciones. A lo mejor en ese mismo momento el contrato de futuros sobre el BBVA con vencimiento diciembre vuelve a representar 100 acciones, y en ese caso también los contratos de opciones sobre el BBVA con ese vencimiento de diciembre vuelven a ser de 100 acciones. Lo que no pasa nunca es que para un mismo vencimiento los contratos de futuros representen 100 acciones, y los contratos de opciones representen 105 acciones, por ejemplo.

Cómo funcionan las garantías de los futuros y para qué sirven

Antes de ver los ejemplos sobre el funcionamiento de los futuros que acabo de comentar, tenemos que saber en qué consisten las garantías de los futuros y cómo funcionan.

En las operaciones con futuros, a diferencia de las acciones, no se pone todo el dinero al abrir la operación, sino solo una parte del importe de la operación. Esta parte del importe total de la operación que hay que poner «de verdad» son las garantías. Si se pusiese todo el dinero al abrir la operación, sería igual que comprar o vender acciones «normalmente», por lo que los futuros no existirían, ya que no tendrían sentido.

Es decir, si compramos 100 acciones del BBVA a 10,15 euros tendremos que pagar 1015 euros, más la comisión, en el momento de la compra. Si suponemos que la comisión son 10 euros, el precio total a pagar son 1025 euros.

Si al hacer una compra de un contrato de futuros sobre el BBVA a 10,15 euros tuviéramos que poner los mismos 1015 euros (más la comisión), lo que haríamos sería comprar las acciones directamente, ya que en ese caso no tendría sentido toda esta «parafernalia» de los futuros.

Las garantías, por tanto, son el dinero que hay que poner en depósito, para que el mercado en el que operamos con los futuros no corra riesgos si al final no cumplimos nuestra parte.

Las garantías son un porcentaje del importe total de la operación, los 1015 euros de este ejemplo. Este porcentaje lo establece el mercado de derivados en el que coticen los futuros, y depende de la volatilidad (concepto que veremos con detalle al hablar de las opciones). Este porcentaje puede variar en cualquier momento (si hay subidas o bajadas importantes de la volatilidad), pero no varía a diario, suele mantenerse en el tiempo. Un porcentaje normal es el 15 %. En algunos casos puede ser algo menos, como el 10 %, y en otros puede ser algo más, como el 20 % o el 25 %.

Estas garantías se recuperan al cerrarse la operación, son como un depósito que se deja al alquilar algo, y que se recupera al devolver ese algo que hemos alquilado.

Lo que acabamos de ver es el caso en que se ponen las garantías en efectivo, que es el más habitual. También se pueden poner como garantía acciones, o deuda pública. Las condiciones exactas las marca el gestor del mercado de derivados en cada momento. Usualmente no se pueden poner como garantías acciones de cualquier empresa, sino solo de las más líquidas, por ejemplo las que estén en el Ibex 35. Y no se valoran a su precio de mercado en ese momento, sino a un porcentaje del mismo, por ejemplo el 75 %, para mayor seguridad. Si tiene que poner unas garantías de 1000 euros y pone 1000 euros en acciones como garantía, unos segundos después las acciones pueden haber bajado a 990 euros, por ejemplo, y serían necesarias más garantías, etc. Peor sería que hubiera un hueco, y de repente las acciones cayeran a 900 euros, por ejemplo. Por eso esas acciones que ponemos como garantía, y que tienen un precio de mercado de 1000 en ese momento, computan como 750 euros (por ejemplo) de garantías, en lugar de los 1000 euros a los que cotizan en ese momento.

Mientras las acciones que ponga como garantía cubran las garantías que tenga que poner en cada momento, no le pedirán más dinero en efectivo (para las garantías, sí para las liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias, que ahora veremos). Si en algún momento las acciones dejan de cubrir las garantías necesarias, o pone más acciones, o pone el dinero en efectivo que sea necesario. Siguiendo el ejemplo anterior, si tenemos que poner 600 euros en garantías y depositamos esas acciones que tienen un precio de mercado de 1000 euros, tenemos las garantías totalmente cubiertas con las acciones depositadas. Si las acciones caen a 900 euros, el 75 % de 900 euros son 675 euros, por lo que seguimos teniendo las garantías cubiertas. Si el precio de mercado de las acciones cayera a 750 euros, por ejemplo, entonces ya no nos cubrirían los 600 euros de garantías, porque el 75 % de 750 son 562,5 euros. En este caso, tenemos que completar hasta los 600 euros poniendo 37,5 euros en efectivo como garantía, o depositando más acciones como garantía.

Los brókers suelen cobrar una comisión por poner (o liberar, para que dejen de estar bloqueadas) acciones como garantía. Esta comisión no se cobra si se pone como garantía dinero en efectivo.

La liquidación diaria de pérdidas y ganancias (que ahora veremos con detalle) siempre debe hacerse en efectivo, no se puede hacer depositando acciones o deuda pública.

Un bróker podría pedir a sus clientes garantías superiores a las oficiales del mercado, si lo estimase oportuno por alguna razón. No es habitual que suceda, pero puede pasar. Es más habitual que haya brókers que exijan garantías inferiores a las oficiales del mercado si se opera de forma intradiaria (cosa que no recomiendo).

Qué es la liquidación diaria de pérdidas y ganancias y cómo funciona

Asociado a las garantías está el concepto de liquidación diaria de pérdidas y ganancias. A diferencia de lo que sucede con las acciones, en los futuros todos los días nos ingresan dinero en la cuenta (si el precio se ha movido a nuestro favor), o nos lo retiran (si el precio se ha movido en nuestra contra).

Además de eso, el importe de las garantías se recalcula todos los días, con lo que va aumentando o reduciéndose el importe de las garantías que tenemos que depositar cada día.

Veremos ambas cosas unidas en los siguientes ejemplos, que es como mejor se entienden.

Caso 1:

El número de contratos de futuros del BBVA con vencimiento 16 de marzo (todos los ejemplos serán con el mismo vencimiento, por lo que no repito la «coletilla» del vencimiento en cada frase, para mayor simplicidad y claridad) existentes en este momento es 0. Este 0 es lo que se llama «interés abierto», que es el número de contratos abiertos o «vivos» en un momento dado.

Isabel compra 1 contrato de futuros sobre el BBVA a 10,15 euros, que se lo vende Julia. A partir de este momento (y mientras mantengan la posición actual en futuros). Isabel está obligada a comprar 100 acciones del BBVA, y Julia está obligada a vender 100 acciones del BBVA. Esto siempre es así, el comprador del futuro está obligado a comprar las acciones, y el vendedor del futuro está obligado a vender las acciones. La única forma de eliminar esta obligación es hacer la operación contraria a la que se hizo al abrir la operación, cerrando la posición (como luego veremos con más detalle). Es decir, la única forma que tiene Isabel de dejar de estar obligada a comprar 100 acciones del BBVA es vender 1 futuro, con lo que su posición quedaría a 0. Y la única forma que tiene Julia de dejar de estar obligada a vender 100 acciones del BBVA es comprar un futuro del BBVA, dejando su posición igualmente a 0.

Las posiciones se pueden abrir y cerrar en cualquier momento. Un segundo después de abrir una posición se puede cerrar, abrir otra 2 segundos después, etc. No hay ningún límite en este sentido.

Por tanto, en este momento el número de contratos de futuros sobre el BBVA es de 1, el que han creado Isabel y Julia. Hay 1 contrato comprado, y 1 contrato vendido, que son el mismo. Este contrato no lo ha creado el BBVA, ni «la Bolsa», ni un notario, etc. Lo han creado Isabel y Julia al ponerse de acuerdo en el precio y realizar la operación de compraventa a través de sus respectivos brókers, dando la orden por internet desde su casa, por ejemplo. Esta es una diferencia importante con las acciones, ya que los inversores solo pueden comprar acciones (del BBVA, por ejemplo) una vez que el BBVA las ha emitido cumpliendo todos los requisitos legales para ello, etc. No se pueden comprar (o vender) acciones del BBVA si el BBVA no las emite previamente, pero si se pueden comprar y vender futuros (y opciones) sobre acciones del BBVA sin que el BBVA haga nada, ni siquiera tenga conocimiento de que se están creando esos contratos de futuros (u opciones) sobre sus acciones.

Los contratos de derivados se crean y se destruyen continuamente, a medida que los inversores van comprando y vendiendo opciones y futuros, como ahora veremos.

El riesgo real de esta operación de futuros entre Isabel y Julia es de 1015 euros (100 acciones × 10,15 euros por acción).

Supongamos que las garantías para los contratos de futuros sobre acciones del BBVA en este momento están establecidas en el 15 %.

Esto supone que cada una de ellas tiene que poner en el momento de abrir la operación el 15 % de esos 1015 euros, que son 152,25 euros. Isabel pone 152,25 euros, y Julia pone otros 152,25 euros.

Esos 304,50 euros (152,25 × 2) se los queda el gestor del mercado de derivados (que en España es BME, Bolsas y Mercados Españoles) como depósito. Es decir, ese dinero sigue siendo de Isabel y de Julia, pero BME lo tiene en depósito, por si alguna de ellas no cumple su parte, en cuyo caso BME utilizaría ese dinero para llevar a buen término la operación.

Supongamos que el mismo día que Isabel y Julia abren esta operación, el futuro del BBVA cierra la sesión a 10,50 euros. Es decir, ellas compran y venden el futuro a 10,15 euros a las 12 de la mañana, por ejemplo, y al cerrar la sesión el futuro queda a 10,50 euros. Veamos lo que les pasa en sus cuentas a cada una de ellas.

Isabel:

Las garantías pasan a ser de 157,50 euros, el 15 % de 1050 (100 × 10,50). Como al abrir la operación puso 152,25 euros, ahora (al cierre de la sesión) tendrá que poner otros 5,25 euros (157,50 – 152,25) de garantías adicionales.

Respecto a la liquidación diaria de pérdidas y ganancias, a Isabel le tienen que ingresar 35 euros, ya que es lo que ha subido el futuro: (10,50 – 10,15) × 100.

Por tanto, al cierre de la sesión a Isabel le hacen un ingreso en la cuenta de derivados (puede ser la misma cuenta de valores que usa para las acciones) que tiene abierta en su bróker de 29,75 euros (35 euros por la liquidación diaria de pérdidas y ganancias – 5,25 euros por la subida de las garantías).

Julia:

Con las garantías le sucede lo mismo que a Isabel, pasan a ser de 157,50 euros, el 15 % de 1050 (100 × 10,5). Como al abrir la operación puso 152,25 euros, ahora (al cierre de la sesión) tendrá que poner otros 5,25 euros (157,50 – 152,25), los mismos que Isabel.

Respecto a la liquidación diaria de pérdidas y ganancias, a Julia le tienen que cobrar 35 euros, ya que es lo que ha subido el futuro: (10,50 – 10,15) × 100. Los 35 euros que gana Isabel son los mismos 35 euros que pierde Julia. El gestor del mercado de derivados coge 35 euros de la cuenta de Julia, y los ingresa en la cuenta de Isabel.

Por tanto, al cierre de la sesión a Julia le hacen un cobro en la cuenta de derivados que tiene abierta en su bróker de 40,25 euros (35 euros por la liquidación diaria de pérdidas y ganancias + 5,25 euros por la subida de las garantías).

Supongamos que al día siguiente el futuro cierra a 11,00 euros, y veamos lo que les pasa a cada una de ellas.

Isabel:

Las garantías pasan a ser de 165 euros, el 15 % de 1100 (100 × 11). Como ayer tenía puestas unas garantías de 157,50 euros, ahora (al cierre de la segunda sesión) tendrá que poner otros 7,50 euros (165 – 157,50).

Respecto a la liquidación diaria de pérdidas y ganancias, a Isabel le tienen que ingresar 50 euros, ya que es lo que ha subido el futuro en esta segunda sesión: (11,00 – 10,50) × 100.

Por tanto, al cierre de la sesión a Isabel le hacen un ingreso en la cuenta de derivados que tiene abierta en su bróker de 42,50 euros (50 euros por la liquidación diaria de pérdidas y ganancias – 7,50 euros por la subida de las garantías).

Julia:

Con las garantías le vuelve a suceder lo mismo que a Isabel (en esto las 2 partes, el comprador y el vendedor, son siempre iguales, las garantías les suben o les bajan en la misma medida), pasan a ser de 165 euros, el 15 % de 1100 (100 × 11). Como al cierre de la sesión de ayer ya tenía puestos 157,50 euros, ahora (al cierre de la segunda sesión) tendrá que poner otros 7,50 euros (165 – 157,50).

Respecto a la liquidación diaria de pérdidas y ganancias, a Julia le tienen que cobrar 50 euros, ya que es lo que ha subido el futuro: (11,00 – 10,50) × 100. Como Julia vendió el futuro, pierde cuando el futuro sube de precio. .

Por tanto, al cierre de la sesión a Julia le hacen un cobro en la cuenta de derivados que tiene abierta en su bróker de 57,50 euros (50 euros por la liquidación diaria de pérdidas y ganancias + 7,50 euros por la subida de las garantías).

El tercer día el futuro cierra a 10,75 euros, y esto es lo que les sucede a Isabel y a Julia (que es ahora la beneficiada, al caer el precio del futuro).

Isabel:

Las garantías pasan a ser de 161,25 euros, el 15 % de 1075 (100 × 10,75). Como ayer tenía puestas unas garantías de 165 euros, ahora (al cierre de la tercera sesión) le devuelven 3,75 euros (165 – 161,25).

Respecto a la liquidación diaria de pérdidas y ganancias, a Isabel le cobran 25 euros, que es lo que ha bajado el futuro: (11,00 – 10,75) × 100.

Por tanto, al cierre de la sesión a Isabel le hacen un cobro en la cuenta de derivados que tiene abierta en su bróker de 21,25 euros (25 euros por la liquidación diaria de pérdidas y ganancias – 3,75 euros por la bajada de las garantías).

Julia:

Por las garantías le devuelven los mismos 3,75 euros que a Isabel.

Respecto a la liquidación diaria de pérdidas y ganancias, a Julia le ingresan 25 euros, que es lo que ha bajado el futuro: (11,00 – 10,75) × 100. Como Julia vendió el futuro, gana cuanto el futuro cae de precio. .

Por tanto, al cierre de la sesión a Julia le hacen un ingreso en la cuenta de derivados que tiene abierta en su bróker de 28,75 euros (25 euros por la liquidación diaria de pérdidas y ganancias + 3,75 euros por la bajada de las garantías).

En la cuarta sesión, cuando el futuro cotiza a 11,50 euros, ambas deciden cerrar la operación (es decir, es ahora Isabel la que vende el futuro que compró, y Julia la que compra el futuro que vendió), con este resultado.

Isabel:

Las garantías se devuelven íntegras, ya que al cerrar la operación el riesgo desaparece. Los 161,25 euros que tiene puestos como garantías en estos momentos Isabel le son devueltos. El gestor del mercado puede pagar intereses por el tiempo que ha tenido las garantías. El tipo de interés que se paga es bajo. Si los tipos de interés del mercado en ese momento están bajos, el tipo que se paga por las garantías puede ser 0, pero si no es así, tanto comprador como vendedor ingresan una pequeña (muy pequeña) cantidad por este concepto.

Respecto a la liquidación final de pérdidas y ganancias, a Isabel le ingresan 75 euros, que es lo que ha subido el futuro hasta el momento en que cierran la operación, (11,50 – 10,75) × 100, desde el punto en que quedó al cierre de la sesión anterior.

Por tanto, al cerrar la operación a Isabel le hacen un ingreso en la cuenta de derivados que tiene abierta en su bróker de 236,25 euros (75 euros por la liquidación final de pérdidas y ganancias + 161,25 euros por las garantías que tenía puestas, que ahora le son devueltas íntegramente).

Julia:

Igualmente le devuelven los 161,25 euros que tenía puestos como garantías.

Respecto a la liquidación final de pérdidas y ganancias, a Julia le cobran otros 75 euros, que es lo que ha subido el futuro hasta el momento en que Julia lo compra y cierra la operación: (11,50 – 10,75) × 100.

Por tanto, al cerrar la operación a Julia le hacen un ingreso en la cuenta de derivados que tiene abierta en su bróker de 86,25 euros (161,25 por las garantías que tenía puestas - 75 euros por la liquidación final de pérdidas y ganancias).

Al final, Isabel ha ganado 135 euros, (11,50 – 10,15) × 100, y Julia ha perdido 135 euros, (10,15 – 11,50) × 100. Los 135 euros que ha ganado Isabel son los 135 euros que ha perdido Julia.

Si suponemos que a cada una de ellas le han cobrado 3 euros por cada operación (de compra y de venta de futuros), en total habrán pagado una comisión de 6 euros (3 euros por la venta, y 3 euros por la compra), con lo que la ganancia final de Isabel será de 129 euros (135 – 6), y la pérdida final de Julia será de 141 euros (135 + 6).

Estos 135 euros que han ganado (Isabel) y perdido (Julia) no han sido «de golpe», como sucede en el caso de las acciones, sino poco a poco, día a día. Veamos las 4 liquidaciones de pérdidas y ganancias de cada una de ellas juntas:

Isabel: +35 +50 -25 +75 = 135.

Julia: -35 -50 +25 -75 = -135.

Aunque fiscalmente sí se materializa el resultado de la operación «de golpe» el día que se cierra la operación. Es decir, desde el punto de vista fiscal Isabel tiene una ganancia de 135 euros (menos las comisiones), y Julia una pérdida de 135 euros (más comisiones) en la fecha de la cuarta sesión. No tienen 4 pérdidas y/o ganancias en 4 fechas distintas cada una de ellas.

Las garantías eran solo un depósito, al final se las han devuelto de forma íntegra a ambas. Por tanto, no tienen ninguna implicación fiscal.

Tras el cierre de la operación, el número de contratos de futuros sobre acciones del BBVA vuelve a ser 0. Con la misma facilidad que Isabel y Julia crearon el contrato al abrir la operación, lo destruyen al cerrarla, sin intervención tampoco ni del BBVA, ni de «la Bolsa», ni de notarios, etc.

El dinero que no se haya puesto como garantía puede estar en un depósito a 1 día, o algo similar (depende de los productos que tenga el bróker con el que opere). Por ejemplo, si tenemos 1000 euros y nos piden como garantía 200 euros, los 800 euros restantes podemos tenerlos en un depósito a 1 día. Al día siguiente, podemos sacar algo de este depósito para poner más garantías, y para la liquidación diaria de pérdidas y ganancias, o meter algo más, si hemos cobrado por estos conceptos. En la práctica, si el bróker no tiene un mecanismo automático para hacer estos movimientos a diario, no merece la pena hacerlos uno mismo (salvo que fueran cantidades muy elevadas), por lo que es más cómodo dejar algo de holgura en la cuenta. Siguiendo el ejemplo anterior, en lugar de meter los 800 euros en un depósito a 1 día, se meten 600-700, y los otros 100-200 (hasta los 800 que inicialmente tenemos «libres») se dejan en la cuenta en la que nos hacen los ingresos y cobros diarios, para no tener que estar pendientes todos los días de estos movimientos.

Tanto en el caso de las garantías como en el de las liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias he dicho que se calculan con el precio de cierre del futuro. Hay un matiz, de poca importancia para los inversores de medio y largo plazo, que debo citar. En realidad no se hace con el precio de cierre del futuro (como he dicho hasta ahora por motivos didácticos, para facilitar la explicación), sino con el «precio de liquidación diaria». El «precio de liquidación diaria» es el que determine el gestor del mercado (BME en España), y puede ser el precio de cierre del futuro, como he dicho hasta ahora, el precio de cierre de la acción, una media de los precios de los últimos 15-30 minutos (por ejemplo) en el mercado de futuros, o en el de acciones, etc. Como he dicho antes, este matiz es muy poco importante para los inversores de medio y largo plazo, aunque es bueno conocerlo. La elección entre un precio u otro generalmente se hace pensando en la fiabilidad de los precios, y en dificultar su manipulación en momentos de poca liquidez, por lo que no se hace por motivos extraños, sino para mejorar el funcionamiento del mercado. Entre cualquiera de los precios que se pueden usar como «precio de liquidación diaria», la diferencia será de unos pocos céntimos.

En los siguientes casos no voy a hacer el seguimiento de las garantías y de la liquidación diaria de pérdidas y ganancias, porque con verlo una vez es suficiente. Aprovecharé los siguientes ejemplos para mostrar otros tipos de situaciones que se pueden dar en la operativa con futuros. En todos estos casos las garantías y la liquidación diaria de pérdidas y ganancias funcionan como acabamos de ver.

Caso 2:

Mariano compra 1 futuro sobre el BBVA a 11 euros, que se lo vende Javier.

10 días después, cuando el futuro del BBVA está a 12 euros, Mariano quiere vender, pero Javier no quiere comprar.

Eduardo (que hasta este momento no tenía ninguna posición abierta sobre futuros del BBVA) decide comprar 1 futuro a 12 euros, que se lo vende Mariano.

Mariano ya ha conseguido una ganancia de 100 euros, (12 – 11) × 100, y está fuera de la operación.

Ahora son Javier y Eduardo los que están dentro, con sus garantías, sus liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias, etc.

Cuando el futuro del BBVA está a 13,50 euros, 8 días después, Eduardo decide vender su futuro, pero Javier sigue sin querer comprarlo. Es Arturo el que se lo compra, con lo que Eduardo sale de la operación con una ganancia de 150 euros: (13,50 – 12) × 100.

Ahora siguen dentro Javier y Arturo.

Al llegar el futuro del BBVA a 14 euros Javier decide que ya no quiere perder más dinero, y ahora si quiere comprar el futuro. Arturo no quiere vender todavía, pero no pasa nada, porque Ángel sí quiere vender 1 futuro del BBVA a 14 euros.

Así que Javier compra a 14 euros el futuro que le vende Ángel. Javier ha tenido una pérdida de 300 euros, (14,00 – 11,00) × 100, y ya está fuera del mercado.

Al llegar a 15 euros, tanto Arturo como Ángel deciden cerrar la operación, así que Arturo vende 1 futuro a 15 euros, que le compra Ángel. Arturo tiene un beneficio de 150 euros, (15,00 – 13,50) × 100, y Ángel tiene una pérdida de 100 euros, (15,00 – 14,00) × 100.

En todo momento (hasta el cierre final de la operación entre Arturo y Ángel, en que el futuro ha desaparecido) ha habido un único contrato de futuros sobre el BBVA abierto, aunque la parte compradora y la parte vendedora de ese futuro ha ido rotando entre 5 personas diferentes.

Desde el inicio hasta el cierre de la operación el futuro ha pasado de los 11 euros a los 15 euros. Eso quiere decir que el grupo de los ganadores ha ganado 400 euros en total (100 euros Mariano + 150 euros Eduardo + 150 euros Arturo) y el grupo de los perdedores ha perdido los mismos 400 euros en total (300 euros Javier + 100 euros Ángel).

Caso 3:

En este ejemplo nos vamos a centrar en cómo va cambiando el número de contratos abiertos, o vivos, según se van sucediendo las operaciones. Esto es lo que llama el «interés abierto», como ya vimos.

Inicialmente el número de contratos de futuros sobre el BBVA es 0.

Jaime compra 10 futuros, que le vende Enrique.

El número de contratos de futuros, o interés abierto, pasa a ser 10.

Ana compra 8 futuros, que le vende Claudia.

El número de contratos de futuros pasa a ser 18.

Jaime decide vender 3 de sus 10 contratos, y se los compra María.

El número de contratos de futuros sigue siendo 18. Digamos que María ha «sustituido» a Jaime en 3 de sus contratos, por lo que en esos contratos ha cambiado una de las partes, pero no se han creado más contratos, ni tampoco se ha reducido su número.

Ahora Ana compra otros 5 contratos, que le vende Olga.

El número de contratos de futuros pasa a ser 23. Ahora sí se han creado 5 contratos nuevos. Ana ya estaba en el mercado, pero ahora ha creado 5 contratos nuevos, junto con Olga.

Claudia, que tiene 8 contratos vendidos, decide cerrar la mitad de su posición (es decir, decide comprar 4 contratos, para quedarse con 4 contratos vendidos). Estos 4 contratos que compra Claudia se los venden 3 Jaime, y 1 Maribel.

El número de contratos de futuros pasa a ser 20. Antes de esta última operación, Jaime tenía 7 contratos comprados (10 iniciales, menos 3 que ya vendió a María). Cuando Claudia compra 3 contratos que le vende Jaime, desaparecen esos 3 contratos, y pasan a ser 20. En la venta de 1 contrato de Claudia a Maribel, Maribel «sustituye» a Claudia, por lo que este contrato no desaparece, sino que sigue existiendo, así que el número de contratos se mantiene en 20.

Vamos a recapitular cómo están las posiciones de cada uno de ellos:

Jaime: Tiene 4 contratos comprados. Inicialmente compró 10 a Enrique, luego le vendió 3 a María, y otros 3 a Claudia.

Enrique: Tiene 10 contratos vendidos. Inicialmente le vendió 10 contratos a Jaime, y después no ha variado su posición.

Ana: Tiene 13 contratos comprados. Primero le compró 8 a Claudia, y después 5 a Olga.

Claudia: Tiene 4 contratos vendidos. Primero le vendió 8 a Ana, y después le compró 3 a Jaime, y 1 a Maribel.

María: Tiene contratos comprados, los que le compró a Jaime.

Olga: Tiene 5 contratos vendidos, los que le vendió a Ana.

Maribel: Tiene 1 contrato vendido, el que le vendió a Claudia.

Si los suma, verá que el número de contratos comprados es igual al número de contratos vendidos, 20. Este «20» es el interés abierto.

Contratos comprados: 4 de Jaime + 13 de Ana + 3 de María = 20.

Contratos vendidos: 10 de Enrique + 4 de Claudia + 5 de Olga + 1 de Maribel = 20.

Esto es siempre así, el número de contratos comprados es exactamente igual al número de contratos vendidos. Y no puede ser de otra forma, ya que para que alguien compre 1 contrato otro se lo tiene que vender, y para que alguien venda 1 contrato otro se lo tiene que comprar.

No se puede comprar 1 contrato si nadie lo vende, y no se puede vender 1 contrato si nadie lo compra.

Fíjese también en que para que alguien cierre su posición no es necesario que lo haga con la misma persona que la abrió. Por ejemplo, Jaime primero le compra 10 contratos a Enrique, pero cuando luego quiere vender 3, no hace falta que se los compre el mismo Enrique, sino que fue María quién se los compró, y luego Claudia la que le compró otros 3.

De hecho, en todos estos ejemplos estoy citando a las dos partes porque es mucho más fácil de aprender el funcionamiento así pero, en la realidad, cuando usted compre 1 contrato no sabrá quién se lo está vendiendo, de la misma que forma que cuando lo venda no sabrá quién se lo está comprando.

Ahora vamos a ver cómo podrían cerrarse todas estas operaciones, de forma que el número de contratos abiertos volviese a ser 0.

Jaime vende 4 contratos, que se los compra Olga.

El número de contratos abiertos pasa a ser 16. Jaime ya no tiene nada, y a Olga le queda 1 contrato vendido.

Enrique compra sus 10 contratos, y se los venden Ana (7) y María (3).

El número de contratos abiertos pasa a ser 6. Enrique ya no tiene nada, María tampoco, y a Ana le quedan 6 contratos comprados, los 6 que quedan abiertos.

Ana vende esos 6 contratos, y se los compran Olga (1), Claudia (4) y Maribel (1).

El número de contratos abiertos pasa a ser 0, ya que todos han cerrado sus posiciones.

Caso 4:

En todos los ejemplos anteriores las posiciones se cerraban antes de la fecha de vencimiento. Ahora vamos a ver qué pasa cuando se llega al vencimiento, y se liquida el futuro.

Cristina compra 1 futuro del BBVA el 12 de enero por 10,15 euros. Ese futuro se lo vende Elena.

Al abrir la operación cada una de ellas pone de garantías el 15 % de 1015 euros, que son 152,25 euros.

Las variaciones en las garantías y las liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias se van sucediendo día tras días, según va subiendo y bajando la cotización del futuro.

Al llegar al vencimiento, el 16 de marzo, ambas deciden liquidarlo por entregas.

«Liquidarlo por entregas» supone que Cristina comprará 100 acciones del BBVA a Elena. El precio de compra de las acciones, fiscalmente hablando, serán los 10,15 euros a los que se inició la operación.

Da igual que el 16 de marzo la acción del BBVA cotice a 8 euros, a 12 euros o a 20 euros. Si ambas deciden liquidar el futuro por entregas, el precio al que se comprarán y venderán las acciones serán los 10,15 euros a los que abrieron la operación. En la cuenta de su bróker puede ver otros movimientos, como por ejemplo una venta de los futuros al precio de cierre de la sesión de vencimiento (supongamos 12 euros) seguido por una compra de las acciones a ese mismo precio de cierre (los 12 euros de este ejemplo), pero fiscalmente el precio de compra y venta de esas acciones son los 10,15 euros a los que se abrió la operación de futuros. Los movimientos que vea en su cuenta sobre las liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias tampoco tienen impacto fiscal.

Recuerde que el día del vencimiento el futuro cotizará al mismo precio al que lo haga la acción (puede haber una mínima diferencia, por lo que vimos al hablar del arbitraje). Si la acción cotiza a 8 euros, el futuro lo hará también a 8 euros (que pueden ser 7,99 euros, 8,02 euros, o algo similar). Lo mismo sucederá si la acción cotiza a 20 euros (el futuro lo hará también a 20 euros), o a cualquier otro precio.

Pero no importa el precio al que cotice el futuro en ese momento, la compra venta de las acciones, fiscalmente hablando, se realizará a 10,15 euros.

Por tanto, Elena vende 100 acciones a 10,15 euros. Esas 100 acciones las compra Cristina, a los mismos 10,15 euros, lógicamente.

Elena entrega 100 acciones, y recibe 1015 euros.

Cristina paga 1015 euros, y recibe 100 acciones.

La liquidación por entregas, por tanto, es como una compra venta de acciones normal y corriente. La diferencia es que no se hace al precio al que cotice la acción ese día (16 de marzo), sino al precio que se acordó al abrirse la operación (12 de enero).

En este momento BME les devuelve las garantías a ambas. Las garantías siempre se devuelven al final, salvo en un caso que ahora veremos. También se regularizan las liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias acumuladas hasta ese momento. Es decir, como han liquidado el futuro por entregas esas liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias que se han ido sucediendo no tienen sentido, y se «retrotraen» (la forma exacta en que esto se haga en la cuenta de su bróker puede variar, pero el efecto final es siempre el que aquí le comento).

¿Qué pasa si Elena ha liquidado el futuro por error, y no tiene las 100 acciones?

Pues que tiene que comprar 100 acciones en el mercado (a 8 euros, a 12 euros, a 20 euros, o a lo que estén en ese momento), y entregárselas a Cristina.

Si están a 8 euros, Elena ganará dinero, porque comprará 100 acciones a 8 euros, e inmediatamente se las venderá a Cristina a 10,15 euros, ganando la diferencia, que son 215 euros: (10,15 – 8,00) × 100.

Si están a 20 euros, Elena perderá dinero, porque comprará 100 acciones a 20 euros, e inmediatamente se las venderá a Cristina a 10,15 euros, perdiendo la diferencia, que son 985 euros: (20,00 – 10,15) × 100.

¿Qué pasa si las acciones están a 20 euros, y Elena no tiene los 2000 euros necesarios para comprar 100 acciones, y entregárselas a Cristina?

Aquí es cuando se utilizan las garantías. Para simplificar la explicación voy a suponer que al vencimiento la acción del BBVA y el futuro sobre acciones del BBVA cotizan ambos exactamente a 20,00 euros.

Llegados a este punto, Elena tiene unas pérdidas acumuladas por las liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias de 985 euros: (20,00 – 10,15) × 100. Además, tendrá puestas unas garantías de 300 euros (el 15 % de 2000, que es el resultado de multiplicar las 100 acciones del contrato por los 20 euros de la cotización del futuro).

BME compra 100 acciones por 2000 euros, y se las vende a Cristina por 1015 euros. Eso quiere decir que BME tiene que «adelantar» 985 euros (2000 – 1015). Esos 985 euros los saca de las liquidaciones acumuladas de pérdidas y ganancias, como hemos visto antes. En este caso esos 985 euros (que habían sido de Elena originalmente) estaban en la cuenta de Cristina, y es de ahí de donde los coge. Además hay que pagar las comisiones de la operación de compra de las 100 acciones (supongamos 10 euros). Además, cuando Elena dice que no puede comprar las 100 acciones ya está cerrada la sesión del 16 de marzo, por lo que BME tendrá que comprar estas 100 acciones el lunes siguiente. Y el lunes siguiente quizá coticen a 21 euros, y BME tenga que pagar 2100 euros, en lugar de los 2000 previstos. Tanto los 10 euros de comisión, como los 100 euros de más saldrían de las garantías de Elena, a la que BME en lugar de devolverle 300 euros le devolvería 190 euros (300 – 10 – 100). Para esto sirven las garantías.

Si hubiera sido Cristina la que no hubiera podido cumplir su parte (pagar los 1015 euros acordados por las 100 acciones), BME habría actuado de forma similar, «sustituyendo» a Cristina, y utilizando sus garantías para cubrir las posibles pérdidas y comisiones que se generasen.

Por eso es muy necesario que tanto comprador como vendedor tengan que poner garantías. .

Un detalle importante sobre el funcionamiento legal de los derivados es que el mercado (BME, por ejemplo) es la contrapartida de las dos partes. «Ser la contrapartida de las 2 partes» quiere decir que legalmente Cristina compra el futuro a BME, y BME se lo vende a Cristina. Y Elena vende el futuro a BME, y BME se lo compra a Elena.

BME (o el mercado que sea) no genera nunca las operaciones, pero es la «otra parte» en todas ellas. Esto da mucha seguridad jurídica a los inversores, ya que Cristina no tiene que preocuparse de si Elena cumplirá su parte, ni Elena tiene que preocuparse de si Cristina cumplirá la suya. Ambas están protegidas porque legalmente su «otra parte» es BME, que en caso de que alguna de ellas no pueda cumplir su parte, la sustituirá, y la otra ni se enterará de que ha habido problemas.

La otra forma de liquidar un contrato de futuros al vencimiento es hacerlo «por diferencias». En la liquidación por diferencias no hay intercambio de acciones, lo que se hace es una última liquidación de pérdidas y ganancias en dinero, por lo que entre Elena y Cristina, en este ejemplo, en una liquidación por diferencias solo se intercambiaría dinero, pero no acciones. Si suponemos que abren la operación a 10 euros y al vencimiento la cotización es de 12 euros, 200 euros de Elena pasarían a la cuenta de Cristina, y no habría ningún intercambio de acciones.

¿Qué vencimientos existen en los futuros?

Las fechas de vencimiento de los futuros (y las opciones) siempre se conocen de antemano. Las elige el mercado donde coticen los derivados. En cualquier momento el gestor del mercado puede crear vencimientos nuevos, y eliminar alguno de los existentes (sin que haya operaciones abiertas que se queden «colgadas», por supuesto).

Los vencimientos principales son los del tercer viernes de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre. De estos, el que más liquidez tiene es el más próximo en cada momento. Por ejemplo, si estamos en enero, el más líquido e importante será el de marzo. En mayo el más líquido e importante será el de junio, etc. Este será el vencimiento en que el arbitraje asegure (casi el 100 % del tiempo) un precio justo de los futuros. En los demás vencimientos puede haber muy poca liquidez, y se pueden dar precios «no justos» en más ocasiones, aunque también en ellos funciona el arbitraje. Pero esa menor liquidez puede hacer que los arbitrajistas consigan beneficios más altos que en el vencimiento más cercano, lo cual es lo mismo que decir que los precios son menos «justos» para los inversores particulares.

Lo habitual es operar con el vencimiento más próximo, salvo que ya queden pocos días para dicho vencimiento.

Si el vencimiento más próximo es el 20 de junio y estamos a 10 de junio, podemos operar con el vencimiento del 20 de junio, pero si nuestra intención es prolongar nuestra posición más allá del 20 de junio, probablemente será mejor (por los costes, en comisiones y otros conceptos, que ahora veremos) abrir la posición directamente en el vencimiento de septiembre. En este momento podríamos abrir también la posición en el vencimiento de diciembre, e incluso en el de marzo del año siguiente, pero estos 2 últimos probablemente tendrán poca liquidez, y los precios de compra y de venta que nos ofrezcan serán poco interesantes (por estar demasiado alejados de la cotización de la acción). Aunque no siempre es así, también es posible que en estos vencimientos haya buenos precios.

Además de estos 4 vencimientos principales pueden existir otros secundarios, como por ejemplo los de los otros 8 meses del año.

En el momento de escribir este libro, en España y en los futuros sobre acciones, además de los 4 vencimientos principales que hemos visto, existen también los de los 2 meses más próximos que no sean uno de los 4 vencimientos principales. Por ejemplo, si estamos en junio estarán también abiertos los vencimientos de los meses de julio y agosto. Si estamos a principios de enero (antes del tercer viernes de enero) estarán también abiertos los de los meses de enero y febrero. Una vez que pase el tercer viernes de enero se abrirá el de abril. Etc.

Los vencimientos secundarios pueden variar. En determinado momento se pueden abrir otros nuevos, o pueden dejar de funcionar los que ya existen.

Los 4 principales sí que deberían mantenerse siempre. A lo mejor algún día eso cambia, pero de momento esos 4 vencimientos se pueden dar por seguros, y en cualquier caso el importante y con el que operará casi siempre será con el próximo, o con los 2 próximos si el primero está muy cerca, de estos 4 vencimientos principales, como ya hemos visto.

Para un mismo subyacente (las acciones del BBVA, por ejemplo, o el índice SP500, etc), los vencimientos de los futuros son los mismos que los de las opciones. Si fueran distintos no se podrían hacer muchas de las estrategias que combinan opciones y futuros (que luego veremos), por eso son siempre los mismos.

Dentro de un mismo mercado sí puede haber productos con vencimientos distintos. Es decir, los 4 vencimientos principales son fijos, los que pueden variar son los secundarios. Por ejemplo, las opciones y futuros sobre acciones pueden tener vencimientos secundarios distintos a los que tenga el Ibex 35, o el bono español a 10 años, etc. Pero todos estos productos casi seguro que tendrán en común los 4 vencimientos principales que ya hemos visto. Estas diferencias entre unos productos y otros en cuanto a sus vencimientos secundarios no son importantes, es simplemente una curiosidad.

Entonces, ¿por qué los futuros tienen fama de ser peligrosos?

Como ha visto por lo que llevamos explicado hasta ahora, el riesgo de los futuros es el mismo que el de las acciones (tanto la compra de acciones, en el caso de la compra de futuros, como la venta de acciones a crédito, en el caso de la venta de futuros). Si usted compra futuros en lugar de acciones, lo único que hace es retrasar el pago, y por tanto modificar muy ligeramente su importe, por los pocos intereses que se puedan generar hasta el día del vencimiento, y los dividendos que haya entre medias.

Pero si una persona conoce la existencia de los derivados, opciones y futuros, es casi imposible que no haya oído alguna vez que son muy peligrosos.

No es cierto que sean peligrosos en sí mismos, aunque sí es cierto que pueden llegar a ser muy peligrosos, si la persona que los utiliza así lo quiere.

Si usted no quiere que sean peligrosos, nunca lo serán para usted. No tienen nada «escondido» que de repente convierta una situación prudente en una situación peligrosa. Si usted quiere vivir tranquilo con los derivados, vivirá siempre tranquilo con ellos.

Lo que les hace peligrosos es el apalancamiento. Apalancarse es arriesgar más dinero del que realmente se tiene. Lo que hacen las personas que se hipotecan para comprar su vivienda, por ejemplo. Para comprar su vivienda casi todo el mundo necesita apalancarse, pero debe ser consciente de que se está apalancando, y hacerlo en la menor medida posible, para reducir el riesgo al máximo, dentro de sus posibilidades.

En el caso de los futuros, como hemos, visto al comprar 1 futuro del BBVA a 10,15 euros estamos arriesgando 1015 euros. Pero solo nos piden como garantía 152,25 euros.

Si pensamos desde la mentalidad de un inversor prudente damos por supuesto que tenemos los 1015 euros, y que si tenemos que comprar las 100 acciones del BBVA no pasa nada, porque tenemos el dinero suficiente para hacerlo. Y así es en el caso de los inversores prudentes, pero hay otro tipo de situaciones.

Supongamos que compramos 1 futuro del BBVA a 10,15 euros, sube un 20 % hasta 12,18 euros, y lo vendemos, ganando 203 euros (el 20 % de 1015), menos las comisiones.

Es una buena rentabilidad, pero si nos apalancamos la podemos aumentar mucho más.

Supongamos que en lugar de comprar 1 contrato, compramos 6. No tenemos los 6090 euros (600 × 10,15) que harían falta si tuviéramos que comprar las 600 acciones del BBVA, pero nuestra idea es otra. Las garantías que nos piden son 913,50 euros (152,25 × 6). Como tenemos 1015 euros, las podemos poner, y aún nos sobra dinero.

Cuando el precio del futuro sube un 20 %, vendemos nuestros 6 futuros, y ganamos 1218 euros (203 × 6), menos comisiones.

Siendo prudentes hemos ganado el 20 % «normal». Arriesgando con el apalancamiento hemos ganado un 120 %, aproximadamente. Exactamente con el mismo movimiento de la acción del BBVA.

Esta diferencia del 20 % al 120 % es lo que atrae a las personas que se apalancan, porque evidentemente es muy grande.

El problema viene si lo que hace el BBVA de repente un día (o en varios días) es caer un 20 %, por ejemplo, porque ha salido un rumor sobre el crecimiento en China, sobre una posible crisis en Latinoamérica, etc.

¿Qué nos sucedería en ese caso si nos hemos apalancado?

Esa caída del 20 % de la cotización se produciría sobre el total de dinero que hemos arriesgado, 6090 euros. El 20 % de 6090 euros son 1218 euros, y como nosotros tenemos 1015 euros, nos hemos quedado a 0, y además le debemos a nuestro bróker la diferencia, 203 euros (1218 – 1015). En todos los casos más las comisiones, lógicamente.

Si hubiéramos comprado el único contrato que podíamos realmente comprar con nuestro dinero, nos habrían hecho las liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias correspondientes, pero seguiríamos dentro de la operación, y cuando la cotización volviese a subir, venderíamos con ganancias. O si estuviésemos haciendo trading y nos saltase el stop, tendríamos la pérdida que teníamos previsto asumir, del 5 %, el 10 %, el 20 %, o lo que fuera, pero no nos habríamos arruinado.

Se puede pensar que aún apalancándonos mucho podemos evitar la ruina utilizando stop-loss. Esto es cierto, aunque solo en parte. Es cierto que gracias a los stop-loss no se arruina a diario gente que se apalanca. Si todos los días se arruinasen todos los que se apalancan, hace ya mucho tiempo que nadie se apalancaría.

Pero en cualquier momento puede haber un movimiento brusco ante el que no podamos reaccionar, y nuestros stops no lleguen a funcionar. De vez en cuando el mercado abre con un hueco al alza, o a la baja, y eso puede arruinar de forma instantánea a los que estén muy apalancados.

Acabamos de ver el caso de las personas que se apalancan comprando, y lo mismo, pero al revés, sucede con las personas que se apalancan vendiendo. Lo que pasa es que hay unas pequeñas diferencias que hacen que merezca la pena verlo con un poco más de detalle, porque es aún más arriesgado apalancarse en las posiciones bajistas.

Ya hemos visto que vendiendo 6 futuros sobre el BBVA a 10,15 euros lo máximo que podemos perder son 6090 euros (600 × 10,15), en caso de que el BBVA quebrase y sus acciones pasasen a valer 0. Si tenemos solo 1015 euros, como en nuestro ejemplo, los habremos perdido mucho antes, pero en cualquier caso al abrir la operación se sabe que la pérdida máxima en el peor de los casos serían esos 6090 euros.

Si lo que hacemos es vender 6 futuros sobre el BBVA (y no tenemos 600 acciones para entregarlas al vencimiento del futuro), entonces no hay una pérdida máxima, es ilimitada (aunque ahora lo matizaré). Si la cotización del BBVA se dobla (llegando a los 20,30 euros), perderemos los mismos 6090 euros que en el caso anterior, ya que tendremos que comprar 600 acciones a 20,30 euros, lo cual hace un total de 12 180 euros, para venderlas a 10,15 euros, por un total de 6090 euros. La diferencia entre nuestro precio de compra (12 180 euros) y nuestro precio de venta (6090 euros) es lo que perderemos (12 180 – 6090 = 6090).

Lo que pasa es que las cotizaciones no pueden bajar de 0 y entrar en terreno negativo, pero sí pueden subir más del 100 %.

Por ejemplo, si la cotización del BBVA se triplica y llega a los 30,45 euros, nuestra pérdida será de 12 180 euros: (30,45 – 10,15) × 600.

Y una vez que llega a los 30,45 euros puede seguir subiendo, aumentando nuestra pérdida. No hay un punto del que la acción del BBVA no pueda pasar, de tal forma que ese punto marcase nuestra pérdida máxima. .

Por eso se dice que las pérdidas en las posiciones bajistas (aquellas en las que se vende primero para recomprar, idealmente más barato, después) son ilimitadas.

No es el concepto matemático de ilimitado, ya que lo ilimitado es lo infinito, y no se puede perder infinito, porque en algún momento nuestro bróker (aunque nosotros no hiciéramos nada) cerraría nuestra posición, y cortaría nuestras pérdidas en algún punto.

Lo que sí se sucede es que podemos perder mucho más de lo que imaginábamos al abrir la operación, y la forma en que esto suele suceder en la práctica es la siguiente.

Óscar tiene 5000 euros en su cuenta de derivados, y toma una posición bajista muy apalancada, como la que hemos visto antes, porque cree que las acciones del BBVA están muy caras y tienen que bajar mucho. Además tiene 10 000 euros en un depósito, que tiene guardados como reserva por si algún día se queda en paro, por ejemplo.

La cotización del BBVA empieza a subir más de lo que pensaba Óscar, y las garantías más las pérdidas liquidadas acumuladas ya están a punto de sumar esos 5000 euros que tenía Óscar en la cuenta de derivados.

Óscar, en vez de cerrar la posición, lo que hace es sacar 1000 euros del depósito en el que tiene reservados 10 000 euros, ya que ahora ve aún más claro que antes que el BBVA tiene que bajar. En cuanto cierre la posición devolverá esos 1000 euros que acaba de tomar «prestados» al depósito.

Pero la cotización sigue subiendo, y lo que hace Óscar es sacar otros 1000 euros del depósito. Y luego otros 1000, y luego 2000 más, etc, y llega un momento en que en el depósito le quedan 3000 euros, ya ha perdido los nervios, y cierra la operación, perdiendo los 5000 euros que tenía en la cuenta de derivados, más otros 7000 euros que tenía en el depósito.

Estos 12 000 euros no son una pérdida ilimitada matemáticamente hablando (no son infinito), pero sí son mucho más de lo que Óscar había imaginado perder en el peor de los casos cuando abrió la operación. Ya no tiene dinero para hacer trading en la Bolsa, y de los 10 000 euros que tenía de reserva por si algún día los necesitaba, ya solo le quedan 3000.

Hay otra diferencia muy importante entre el apalancamiento en posiciones alcistas (compradoras) y bajistas (vendedoras), y es que es muchísimo más fácil que una cotización se multiplique por 2, 3 o 4 veces que una empresa quiebre, o incluso se acerque a 0, ya que las caídas, por profundas que sean, se detienen mucho antes de eso. Es otra de las cosas que hace que en la práctica sea muchísimo más arriesgado apalancarse con posiciones bajistas que con posiciones alcistas.

Cómo prolongar una posición en futuros más allá de su fecha de vencimiento

Como ya hemos visto, los futuros desaparecen al llegar a su fecha de vencimiento, y esto a primera vista puede parecer una limitación importante, «¿Qué hago si quiero / necesito mantener la posición abierta más allá de la fecha de vencimiento?».

Se puede hacer, como ahora veremos, y es muy fácil, pero tiene un coste en comisiones, e implicaciones fiscales.

Para facilitar la explicación vamos a llamar vencimiento cercano al que está a punto de llegar (el 20 de junio, por ejemplo) y vencimiento lejano al siguiente (15 de septiembre, por ejemplo).

Se puede dar el caso, y muchas veces se da, que estemos a primeros de junio y queramos mantener nuestra posición en futuros más allá del 20 de junio. Como el 20 de junio nuestro futuro deja de existir, tenemos que hacer «algo», y ese «algo» es el llamado roll-over.

Explicado rápidamente, consiste en cerrar nuestra posición en el vencimiento cercano (20 de junio) y abrir una posición similar en el vencimiento lejano (15 de septiembre).

Supongamos que tenemos comprados 5 futuros sobre el Banco Santander. Para hacer el roll-over tenemos que vender 5 contratos de futuros sobre el Banco Santander del vencimiento cercano (con lo que nuestra posición en este vencimiento queda cerrada, a 0), e inmediatamente comprar 5 futuros del Banco Santander del vencimiento lejano.

Si en lugar de comprados, esos 5 futuros los tuviésemos vendidos, para hacer el roll-over de nuestra posición haríamos lo contrario, comprar 5 futuros del vencimiento cercano, y vender 5 futuros del vencimiento lejano.

Como vemos, es muy fácil hacer un roll-over. Solo hay que tener en cuenta 3 cosas.

La primera de ellas es que vamos a pagar comisión por el cierre de la operación en el vencimiento cercano y por la apertura de la nueva operación en el vencimiento lejano. Son 2 comisiones, solo por mantener la posición abierta. Por «seguir teniendo acciones» no tenemos que pagar este tipo de comisiones, pero en los futuros, sí.

La segunda cosa es que además vamos a tener, muy probablemente, una pequeña pérdida adicional, por las horquillas de compra venta. Supongamos que las posiciones en los libros de órdenes son:

Vencimiento cercano: Compra a 9,15 – Venta a 9,20.

Vencimiento lejano: Compra a 9,15 – Venta a 9,20.

Pongámonos en el primer caso, en el que tenemos 5 futuros comprados.

Al hacer el roll-over tendremos que vender a 9,15 en el vencimiento cercano (es la mejor posición a la que se puede vender en ese momento), y comprar a 9,20 euros en el vencimiento lejano (es la mejor posición a la que se puede comprar en ese momento). Esto nos supone una pérdida adicional de 0,05 euros, ya que hemos vendido a 9,15, y hemos comprado a 9,20.

Las cifras que acabo de usar no son reales, pero lo he hecho así por motivos didácticos. Las cifras reales serían algo así como:

Vencimiento cercano: Compra a 9,15 – Venta a 9,20.

Vencimiento lejano: Compra a 9,25 – Venta a 9,30.

O incluso:

Vencimiento cercano: Compra a 9,15 – Venta a 9,20.

Vencimiento lejano: Compra a 9,05 – Venta a 9,10.

¿Por qué?

Pues porque los intereses y los dividendos son diferentes en unos vencimientos y en otros. Pero si pongo un ejemplo real es mucho más complicado detectar esa pérdida de 0,05 euros que se veía muy fácilmente en el primer ejemplo, el «irreal». En un ejemplo real podríamos estar vendiendo a 9,15 y comprando a 9,10, y estar perdiendo esos mismos 0,05 euros (aunque aparentemente los estemos ganando), por el efecto de los intereses y los dividendos.

Lo importante es que tenga claro que, salvo excepciones, en cada roll-over va a perder unos pocos céntimos por acción, por las horquillas de compra venta. La única forma de no perder estos céntimos, e incluso ganarlos, es no hacer el roll-over de forma simultánea, sino vendiendo ahora el vencimiento cercano, y comprando dentro de unos minutos el vencimiento lejano. Esto si los precios en esos minutos se mueven a nuestro favor, lógicamente, porque si lo hacen en nuestra contra, perderemos algunos céntimos más que si hubiéramos hecho el roll-over de forma inmediata.

Hacer un roll-over ganando dinero es posible, pero poco probable. Entra dentro del trading intradiario, lo cual está lejos del lector habitual de este libro, y de la gran mayoría de inversores. Así que cuente con que lo normal es que en cada roll-over pierda unos pocos céntimos.

La tercera implicación del roll-over es la fiscal.

El roll-over prolonga la operación en nuestras cuentas internas, pero no de cara a Hacienda. De cara a Hacienda la operación que cerramos en el vencimiento cercano se cierra de verdad, con una ganancia o pérdida fiscal materializada en el día que hagamos esa operación. Y la operación que abrimos es una operación totalmente nueva, como si no tuviera nada que ver con la operación que acabamos de cerrar 1 segundo antes.

Aunque en nuestras cuentas internas el roll-over sea la «fusión» de 2 operaciones, para Hacienda son 2 operaciones totalmente independientes. Hacienda no sabe si estas 2 operaciones son un roll-over, o no, ni si tienen alguna relación entre ellas para nosotros, o no, por eso son 2 operaciones totalmente independientes desde el punto de fiscal.

Con los roll-over podemos mantener una posición en futuros de forma indefinida, durante años y años. Pero teniendo en cuenta que cada vez que hagamos un roll-over tendremos que tener en cuenta esas 3 cosas: las comisiones de las 2 operaciones, la muy probable pérdida por las horquillas de compra-venta, y las implicaciones fiscales de la operación que cerramos.

Por eso, dentro de lo posible, se deben evitar los roll-over. Por ejemplo, si en el ejemplo anterior queremos abrir una posición el 10 de junio, mejor que lo hagamos directamente en el vencimiento del 15 de septiembre, que lo hagamos en el del 20 de junio, y a los pocos días hagamos el roll-over al vencimiento de septiembre.

¿Cuándo se debe hacer el roll-over?

Se puede hacer en cualquier momento. Lo mejor es hacerlo en los últimos días del vencimiento cercano, ya que es cuando más liquidez hay en el vencimiento cercano y en el lejano, y eso reduce la pérdida que tengamos por las horquillas. En el último momento la liquidez puede ser baja y aumentar las horquillas (sobre todo en el vencimiento que está a punto de expirar), por lo que es preferible hacerlo en los días anteriores al último día de negociación del vencimiento cercano.

Características de los contratos de futuros

La mayoría ya las hemos visto, pero es bueno tenerlas ordenadas y juntas, y además hay alguna que aún no hemos visto.

Activo subyacente: Es el activo al que está referenciado el futuro. En el caso de los futuros sobre las acciones sobre el BBVA, el subyacente son las acciones del BBVA, en el futuro sobre el trigo el subyacente es el trigo, en el futuro sobre el SP500 el subyacente es el SP500, en el futuro sobre la plata el subyacente es la plata, etc.

Número de acciones por contrato: Solo es aplicable a los futuros sobre acciones. Es el número de acciones que representa cada contrato. Como ya hemos visto, suelen ser 100 acciones, aunque a veces puede variar por operaciones como ampliaciones de capital y similares. Una vez que varía el número de acciones, el cambio no se mantiene para siempre, sino que en cuanto es posible (en los nuevos vencimientos), vuelve a ser 100. Se puede dar el caso de que en los 3 siguientes vencimientos de los futuros sobre Telefónica el número de acciones por contrato sean 108, por ejemplo, y a partir del cuarto vuelvan a ser 100. El equivalente en los futuros sobre materias primas son las toneladas / barriles / etc por contrato.

Multiplicador: Se aplica a los futuros sobre índices, pero no a los futuros sobre acciones. Es un número que se establece de forma arbitraria, y que marca el valor nominal (es decir, el riesgo real que se corre) del contrato. Por ejemplo, el multiplicador del futuro sobre Ibex 35 es de 10 euros, y el del futuro sobre el Mini Ibex 35 es 1 de euro. Eso quiere decir que si el Ibex 35 está en 18 000 puntos, un contrato de futuros sobre el Ibex 35 representa un riesgo de 180 000 euros (18 000 × 10), y un contrato sobre el Mini Ibex 35 representa un riesgo de 18 000 euros (18 000 × 1). Lógicamente, es fundamental conocer esto, para saber el riesgo que se corre, y más teniendo en cuenta que en el caso de los futuros sobre índices es habitual que un solo contrato represente decenas, e incluso centenas, de miles de euros.

Importe nominal del contrato: Es el dinero que representa cada contrato, el riesgo que realmente se corre al operar con 1 contrato. En el caso de los futuros sobre acciones se calcula multiplicando la cotización del futuro por el número de acciones que representa cada contrato.

Como veíamos en los ejemplos anteriores, si el futuro del BBVA cotiza a 10,15 euros y representa 100 acciones, el importe nominal del contrato son 1015 euros (10,15 × 100).

Y como acabamos de ver, si el Ibex 35 cotiza a 18 000 puntos, el importe nominal del contrato del futuro sobre el Ibex 35 son 180 000 euros (18 000 × 10).

Forma de liquidación: Hay 2 formas de liquidación, por entrega y por diferencias.

La liquidación por entrega es la que hemos visto en los ejemplos anteriores. Al ejercer el futuro sobre el BBVA el comprador recibe 100 acciones del BBVA, que le entrega el vendedor. Es la forma habitual de liquidación en los futuros sobre acciones.

En la liquidación por diferencias no se entrega nada, solo se «echan cuentas» del resultado final, y se hace el cobro y abono correspondientes. En los ejemplos que hemos visto sobre el BBVA, esta forma de liquidación supondría que no se llegan a entregar las 100 acciones del BBVA, sino que al vencimiento se hace una última liquidación diaria de pérdidas y ganancias, de la misma forma que hemos visto antes al hablar de este tema, y la operación queda cerrada. En este caso solo pasa dinero del comprador al vendedor, o al revés, pero no el activo subyacente. Esta es la forma habitual de liquidación de los contratos de futuros sobre índices, ya que sería caro y tedioso entregar acciones de 25, 50 o 100 empresas distintas.

Fecha de vencimiento: No hay más que añadir a lo que ya hemos visto, es la fecha en que el futuro deja de existir, y todas las operaciones que hubiera abiertas sobre ese futuro quedan cerradas.

Último día de negociación: Es el último día que se puede comprar o vender un futuro, ya que al terminar esa sesión el futuro dejará de existir, y todas las operaciones sobre dicho futuro habrán sido liquidadas y cerradas.

Liquidación diaria de pérdidas y ganancias: Ya lo hemos visto antes con detalle.

Duración de las órdenes: Lo habitual en los mercados de futuros es que las órdenes que no se han ejecutado sean anuladas al final de cada sesión. Por ejemplo, si ponemos una orden de compra sobre el futuro de Iberdrola a 7,15 euros y durante la sesión no llega a caer a ese precio porque cotiza en todo momento por encima, nuestra orden será anulada al terminar la sesión, y si queremos mantenerla al día siguiente deberemos lanzar una orden nueva. En mercados que funcionan así hay brókers que sí permiten mantener una orden varios días si no se ejecuta, como pasa con las acciones, y lo hacen lanzando automáticamente órdenes nuevas al principio de cada sesión, hasta que una se ejecute, o se llegue a la fecha límite que puso el cliente.

Aprovecho para comentar que en el caso de los futuros se pueden poner órdenes limitadas, igual que pasa con las acciones. Si el futuro de Iberdrola cotiza a 7,25, nosotros podemos poner una orden de compra a 7,15, o una de venta a 7,40, que estará en el mercado esperando a ver si el precio llega a esos niveles.

Los futuros sobre las acciones tienen un libro de órdenes propio e independiente (aunque muy relacionado, como vimos al hablar del arbitraje) del de las acciones. Las acciones de Iberdrola tienen su libro de órdenes, y los futuros sobre acciones de Iberdrola tienen el suyo propio. Cada vencimiento de futuros tiene su propio libro de órdenes, por lo que habrá un libro de órdenes para los futuros de Iberdrola con vencimiento marzo, otro para los futuros de Iberdrola con vencimiento junio, otro para los futuros de Iberdrola con vencimiento septiembre, etc.

Qué son las opciones y cómo funcionan

Habiendo entendido ya el funcionamiento de los futuros se tiene bastante ganado para entender el funcionamiento de las opciones.

La principal diferencia entre opciones y futuros es que en los futuros ambas partes contraen una obligación, y en las opciones una de las partes contrae una obligación, y la otra un derecho.

Es decir, los futuros realmente son una compra venta normal y corriente, pero que en lugar de pagarse y cerrarse el trato de forma inmediata se retrasa ese pago y cierre de la operación a un momento del futuro.

Las opciones son también una negociación sobre una compra venta futura, pero en las opciones no es seguro que se vaya a realizar la compra venta. Me refiero al caso de que se llegue al vencimiento, ya que como hemos visto antes con los futuros se puede «deshacer» el acuerdo antes de que se llegue al vencimiento.

Pero si se llega al vencimiento con los futuros, es seguro que se va a hacer la transacción (por entregas o por diferencias), y con las opciones no lo es. Esta posibilidad de que se haga la operación, o no, es lo que motiva el que una de las partes pague dinero al abrir la operación, y la otra lo reciba. Esta cantidad de dinero es la prima de la opción, como ahora veremos. En los futuros, al haber «igualdad» entre las 2 partes, en el sentido de que ambas tienen las mismas obligaciones (una de comprar, y la otra de vender), no hay ningún pago de una parte a la otra en el momento de abrir la operación.

Todo esto hace que las opciones sean mucho más flexibles que los futuros, y que con ellas se puedan hacer muchas más estrategias.

Aunque posiblemente se sobreentienda, y al igual que pasa con los futuros, el que tiene opciones o futuros de una empresa no es accionista de esa empresa, no tiene derecho a cobrar dividendos, no tiene derecho a asistir a la junta de accionistas, etc.

Hay dos tipos de opciones, las opciones de compra (Call) y las opciones de venta (Put).

El nombre de las opciones (Call o Put, de compra o de venta) se lo da la parte que paga la prima, la que tiene derechos, pero no obligaciones.

En el caso de las opciones Call, el que paga la prima tiene el derecho a comprar (si quiere, si no quiere puede no comprar), mientras que el que recibe la prima tiene la obligación de vender (si el que le ha pagado la prima quiere comprar).

Sonia le compra a Mariano una opción Call sobre Telefónica a 10 euros. Por esta operación Sonia le paga a Mariano 1 euro, por ejemplo, y a cambio de ello Sonia tiene el derecho, (pero no la obligación) de comprar acciones de Telefónica a 10 euros, y Mariano tiene la obligación de vender acciones de Telefónica a 10 euros (si Sonia finalmente decide comprarlas). Sonia podría vender esa prima que ha comprado por 1 euro en cualquier momento. Lógicamente le interesa venderla por un precio superior a 1 euro. Si la vende por 1,25 euros, gana 0,25 euros por acción, mientras que si la vende por 0,90 euros, pierde 0,10 euros por acción. También Mariano puede comprar en cualquier momento la opción Call que ha vendido por 1 euro, y lógicamente lo ideal es que la compre por menos de 1 euro, para obtener beneficios. Si la compra por 0,70 euros ganará, 0,30 euros por acción (1 – 0,70 = 0,30), mientras que si la compra por 1,40 euros, perderá 0,40 euros por acción (1 - 1,40 = -0,40). En este ejemplo, Sonia cree que Telefónica va a subir, y Mariano cree que va a bajar (o que se va a mantener lateral, o que va a subir poco, como luego veremos). Mariano tiene la obligación de vender acciones de Telefónica, pero puede que no las tenga. En la parte de las estrategias veremos esto con más detalle.

Si al llegar al vencimiento Sonia sigue manteniendo su opción Call, solo le interesará ejercerla si la cotización de Telefónica está por encima de los 10 euros. Si Telefónica cotiza a 9,50 euros, por ejemplo, no tiene sentido que Sonia ejerza la opción Call para comprar a 10 euros lo mismo que en el mercado le cuesta 9,50 euros. En este caso la opción Call de Sonia vence con un valor de 0.

En las opciones Put, el que paga la prima tiene el derecho a vender (si quiere, si no quiere puede no vender), mientras que el que recibe la prima tiene la obligación de comprar (si el que le ha pagado la prima quiere vender).

Sonia le compra ahora a Mariano una opción Put sobre Telefónica a 10 euros. Por esta operación Sonia le paga a Mariano 1 euro, por ejemplo, y a cambio de ello Sonia tiene el derecho, (pero no la obligación) de vender acciones de Telefónica a 10 euros, y Mariano tiene la obligación de comprar acciones de Telefónica a 10 euros (si Sonia finalmente decide venderlas). Sonia podría vender esa opción Put que ha comprado por 1 euro en cualquier momento, exactamente igual que en el caso de las Call. Igualmente, Mariano también puede comprar la prima que ha vendido, de la misma forma que vimos con la Call. Aquí es Sonia la que cree que Telefónica va a bajar, y Mariano el que cree que va a subir (o mantenerse lateral, o bajar poco). Sonia puede comprar una Put sin tener acciones de Telefónica, también lo veremos con detalle en la parte de las estrategias.

Si al llegar al vencimiento Sonia sigue manteniendo su opción Put, solo le interesará ejercerla si la cotización está por debajo de los 10 euros. Si Telefónica cotiza a 10,50 euros, por ejemplo, no tiene sentido que Sonia ejerza la opción Put para vender a 10 euros lo mismo que en el mercado puede vender por 10,50 euros. En este caso la opción Put de Sonia vence con un valor de 0.

Como ve, igual que pasa con los futuros, se puede comprar primero para vender después (que es lo «normal»), como ha hecho Sonia, pero también se puede vender primero para comprar después, como ha hecho Mariano en los dos ejemplos anteriores.

Lo que más influye en la subida o bajada de los precios de las primas es la cotización de la acción.

Si la cotización de la acción sube, las primas de las Call suben, y las primas de las Put bajan.

Y si la cotización de la acción baja, las primas de las Call bajan, y las primas de las Put suben.

Además de la cotización hay otros 5 factores que influyen en que las primas de las opciones Call y Put suban o bajen:

Precio de ejercicio: Es el precio al que se ejecutaría la compra o venta de las acciones.

Fecha de vencimiento: Es la fecha en que deja de existir la opción (el día en que expira).

Dividendos: Son los dividendos que pague la empresa desde hoy hasta la fecha de vencimiento.

Tipos de interés: Son los tipos de interés a corto plazo.

Volatilidad: Es lo que se espera que se «mueva» (independientemente de que sea hacia arriba o hacia abajo) la acción hasta la fecha de vencimiento.

Como vemos, de los 5 factores 3 de ellos son comunes con los futuros: la fecha de vencimiento, los dividendos y los tipos de interés. Pero influyen de forma distinta en las opciones que en los futuros, como ahora veremos. Los otros 2, el precio de ejercicio y la volatilidad, no existen en los futuros. El precio de ejercicio de las opciones tiene similitudes con el precio al que se compran y venden los futuros, pero no es lo mismo, como ahora veremos.

El precio de la prima de la opción es el resultado de la aplicación de estos 5 factores (más la cotización de la acción, lógicamente). En un mismo momento algunos factores pueden hacer subir el precio de la prima, mientras otros lo hacen bajar. Por eso hay que entender cómo funciona cada uno de ellos de forma independiente.

Cómo influyen los tipos de interés en las primas de las opciones

Es el factor menos importante de todos ellos. Los intereses influyen en el precio de las opciones por lo que cambia el coste del arbitraje, pero es muy poco en cualquier caso.

La subida de los tipos de interés hace subir el precio de las Call, y bajar el precio de las Put. Y la bajada de los tipos de interés hace subir el precio de las Put, y bajar el precio de las Call. Esto es así porque cuanto más altos sean los tipos de interés, más bajo es el valor del precio de ejercicio en «dinero de hoy», y eso hace que las Call valgan más, y las Put menos. Y al revés, cuando bajan los tipos de interés. Si esto le ha liado un poco, no se preocupe, no le hace ninguna falta saberlo para operar con opciones, porque la influencia de este factor es prácticamente despreciable.

Lo importante es tener claro que la influencia de las variaciones de los tipos de interés, aún cuando se producen, es muy pequeña, tanto como para no tener en cuenta este factor en la práctica a la hora de comprar o vender opciones. Piense, además, que las opciones tienen generalmente un vencimiento inferior a 3-6 meses. Lo más habitual es que en esos plazos de tiempo no varíen los tipos de interés, y si lo hacen suele ser de forma muy ligera. Pero incluso en las opciones con vencimientos superiores, la influencia de los tipos de interés es muy pequeña.

Cuantos menos días queden para el vencimiento, menor es la influencia de los tipos de interés. El motivo es muy simple e intuitivo, es la misma razón por la que si pedimos 1000 euros prestados durante 20 días pagamos menos intereses que si los pedimos prestados por 100 días.

En general, fuera ya del mundo de los derivados, no vale lo mismo 1 euro si los tipos de interés están al 2 % que si están al 2,5 %. Pero, volviendo a las opciones, la diferencia en el precio de las primas provocada por esa variación es muy pequeña, y la gran mayoría de los inversores y traders la pueden ignorar.

En lo que sí tienen mucha más influencia las variaciones de los tipos de interés es en las cotizaciones de la Bolsa. Es decir, si cuando tenemos una operación de opciones abierta los bancos centrales suben o bajan los tipos de interés, la cotización de las acciones probablemente se moverá bastante, y eso sí será decisivo para el precio de la prima de nuestra opción, mientras que la variación debida al precio del dinero que estamos ahora comentando será mínima.

Los otros 4 factores sí tienen una influencia importante en el precio de las primas de las opciones, y por eso es importante entenderlos bien y tenerlos claros, ya que hay que asimilarlos bien antes de operar con opciones.

Cómo influye el precio de ejercicio en las primas de las opciones (valor intrínseco y valor temporal)

El precio de ejercicio es el precio al que el comprador de la Call tiene derecho a comprar las acciones. En el caso de las Put, el precio de ejercicio es el precio al que el comprador de la Put tiene derecho a vender las acciones.

Cuanto más alto sea el precio de ejercicio de una opción Call, menos vale dicha opción Call. .

Supongamos que Telefónica cotiza a 20 euros.

Si tenemos una Call con precio de ejercicio 10 euros, valdrá «mucho», ya que podemos comprar acciones de Telefónica a la mitad de lo que cotizan en estos momentos.

Si tenemos una opción Call con precio de ejercicio 15 euros, también valdrá «bastante», pero no tanto como la de precio de ejercicio 10, ya que es mucho más interesante comprar acciones de Telefónica a 10 euros que a 15.

La Call con precio de ejercicio 19 euros aún es interesante, porque nos permite comprar acciones de Telefónica un poco por debajo de su precio actual en el mercado. Lógicamente es mucho menos interesante que comprarlas a 10 euros, o a 15 euros, pero es interesante, y «eso» debe tener un valor.

¿Y la Call con precio de ejercicio 25? ¿No vale nada?

A primera vista puede parecer que el valor de la Call con precio de ejercicio 25 debería ser 0, ya que no parece tener sentido comprar acciones de Telefónica a 25 euros si el precio hoy en el mercado de esas mismas acciones es de 20 euros.

Y si ese derecho solo lo tuviésemos hoy, efectivamente esa Call 25 no valdría nada, y su precio sería 0.

Pero ¿qué pasa si ese derecho no es solo para hoy, sino para los próximos 3 meses?

Si es para los próximos 3 meses, entonces ya es distinto. Es poco probable que en 3 meses una acción como Telefónica suba un 25 %. Pero puede pasar. Y si «eso» costase 0, todo el mundo lo querría.

Vamos a ver un ejemplo un poco extremo.

Supongamos que el capital social de Telefónica está compuesto por 4500 millones de acciones. Si la Call 25 con vencimiento dentro de 3 meses vale 0, todos querríamos tener 45 millones de contratos de esa Call 25 (45 millones × 100 acciones por contrato = 4500 millones de acciones).

Lo más probable es que en los próximos 3 meses Telefónica no suba un 25 %, y al llegar el día del vencimiento esos 45 millones de contratos de la Call 25 no valgan nada. Pero si no nos han costado nada, no perdemos nada. Y volvemos a repetir la operación, comprando (por 0 euros) otros 45 millones de contratos de la Call de Telefónica que tenga un precio de ejercicio un 25 % superior al de las acciones en el mercado en ese momento. Antes o después Telefónica subiría un 25 % en 3 meses, y ese día nos haríamos multimillonarios. Supongamos que teniendo nosotros la Call 25 Telefónica pasa de 20 a 26 euros. Ganaríamos 1 euro por acción, que multiplicado por 4500 millones de acciones nos supondrían 4500 millones de euros. Y con riesgo 0.

Lógicamente esto no puede ser así. Y no lo es porque esa Call 25, estando Telefónica a 20, vale «algo», aunque sea muy poco. Si valiese 0, todo el mundo la querría, por lo que acabamos de ver.

Pero para que haya un comprador, siempre tiene que haber un vendedor. Para que nosotros pudiésemos comprar esa Call 25 por 0,00 euros, alguien nos la tendría que vender por esos mismos 0,00 euros. ¿Quién haría algo así? Nadie, ya que a cambio de nada contraería la posibilidad de arruinarse, si Telefónica tiene una gran subida antes del vencimiento.

Por eso, para que alguien tenga la posibilidad de comprar Telefónica a 25 euros, alguien tiene que correr el riesgo de tener que vendérselas a esos mismos 25 euros (cuando en el mercado coticen a un precio superior), y ese alguien querrá algo a cambio, aunque sea 0,01 euros por acción.

Lo que acabamos de ver es el valor temporal de las opciones, también llamado valor extrínseco.

La prima de las opciones se divide en 2 partes, el valor intrínseco, y el valor extrínseco (o valor temporal).

El valor intrínseco es lo que ganamos si ejercitamos la opción ahora mismo. Y el valor temporal es lo que exceda del valor intrínseco. Cualquiera de los 2 puede ser 0.

Como es habitual con las opciones, primero tengo que poner la definición, e inmediatamente poner ejemplos, para que no se nos «caliente» la cabeza demasiado, ni a usted ni a mí. Las opciones son fáciles de entender, pero con muchos ejemplos.

Supongamos que estando la acción de Telefónica a 20 euros, la Call 19 euros sobre Telefónica cotiza a 1,50 euros.

Si la ejercemos, ganamos 1 euro, ya que al ejercer la opción compraríamos acciones de Telefónica a 19 euros, e inmediatamente las venderíamos a 20 euros, ganando 1 euro. Esto (1 euro, en este ejemplo) es el valor intrínseco, lo que ganamos al ejercer la opción de forma inmediata.

El resto, los otros 0,50 euros (1,50 – 1,00) son el valor temporal. ¿Cuál es la razón última de que «existan» esos 0,50 euros de valor temporal? La posibilidad de ganar en el futuro más del euro que ganamos ahora. Si mañana Telefónica cotiza a 20,25 euros, al ejercer nuestra opción a 19 euros ganamos 1,25 euros (20,25 – 19), que son 0,25 euros más que ayer. Y si dentro de 15 días (siempre antes de la fecha de vencimiento de nuestra opción, lógicamente). Telefónica cotiza a 21 euros, entonces con nuestra opción Call 19 ganamos 2 euros por acción, ya que ejercemos nuestra opción, con lo que compramos acciones de Telefónica a 19 euros, e inmediatamente las vendemos en la Bolsa a 21 euros.

Las acciones que recibimos (o que entregamos) al ejercer las opciones son exactamente iguales a las acciones que compramos en la Bolsa «normal». Igual que pasa con los futuros. No se diferencian en nada. Si gracias a una opción recibimos X acciones de Telefónica, esas X acciones de Telefónica las podemos vender en la Bolsa 1 segundo después, exactamente igual que las que tengamos compradas en nuestra cartera de valores. Y si tenemos que entregar acciones de Telefónica por una operación con opciones, pueden ser las que compramos hace 10 años, y desde entonces nos han estado dando dividendos todos estos años. No hay ninguna diferencia, porque son exactamente el mismo tipo de acciones.

Volvamos al valor temporal de las opciones. En el caso de la Call 25, cotizando Telefónica a 20 euros, decíamos que el precio de esa opción era de 0,01 euros. Como si ejercemos esa opción no ganamos nada, esos 0,01 euros son valor temporal, y el valor intrínseco es 0.

Prima de la opción = Valor intrínseco + Valor temporal (o extrínseco).

Es muy habitual que haya opciones cuyo valor intrínseco sea 0, y se negocian mucho.

El valor temporal solo es 0 el día del vencimiento, y casi podríamos decir que en los últimos segundos de la sesión de vencimiento, ya que en la mañana de la sesión de vencimiento aún podría haber un desplome por una noticia importante, una gran subida por una OPA, etc. Más adelante ampliaré un poco este tema, cuando hayamos visto alguna cosa más para poder explicarlo mejor.

Este valor temporal es la «gracia» de las opciones, lo que permite que sean tan flexibles, y que se puedan desarrollar tantas estrategias con ellas. En el fondo, el valor temporal es el valor que le dan los inversores al riesgo en ese momento, y las diferentes opiniones sobre ese riesgo es lo que hace que unos tomen unas posiciones, otros las contrarias, y exista el mercado de opciones.

El valor temporal va cayendo cada día que pasa. Y cuanto más tiempo pasa, más rápido cae. No se pierde de forma lineal. Supongamos que una opción tiene un valor temporal de 1 euro, y que quedan 100 días para el vencimiento. Si todo lo demás permaneciera igual (cotización de la acción, volatilidad, etc), no se perderían 0,01 euros de valor temporal cada uno de esos 100 días, sino que al principio cada día se perderían 0,005 euros, por ejemplo, y los últimos días se perderían 0,02 euros, por ejemplo. El gráfico de la pérdida del valor temporal es muy similar a la trayectoria que dibuja una bala que es disparada horizontalmente al suelo. Al principio la bala casi no cae, pero al final cae cada vez más rápido, hasta caer casi en picado en el último momento.

Para repasar conceptos y que quede todo más claro, fíjese que en el párrafo anterior he dicho que «si todo lo demás permaneciera igual (cotización de la acción, volatilidad, etc)». Es evidente que eso es imposible, ya que si la cotización de la acción deja de moverse, la volatilidad caerá mucho. Cuando estudiamos cada uno de los factores que intervienen en el precio de una opción debemos hacerlo de forma aislada, suponiendo que lo demás no varía, porque si no lo hacemos así es imposible entender bien cada factor. Luego, en la realidad, debemos saber que todos los factores varían constantemente, y que la evolución de la prima de una opción es el resultado de las variaciones que se han producido en todos esos factores a la vez. Por ejemplo, de un día para otro la Put 17 sobre Ferrovial podría subir 0,10 euros por la evolución de la cotización, caer 0,01 euros por la pérdida de valor temporal, y bajar otros 0,02 euros por la bajada de la volatilidad, con lo que la variación entre ambos días sería de 0,07 euros (0,10 – 0,01 – 0,02).

Si lo piensa, es muy lógico que la pérdida del valor temporal de las opciones se comporte de esa forma, ya que cuantos menos días queden para el vencimiento, menos probable es que la cotización de la acción tenga grandes movimientos. Si Telefónica cotiza a 20 euros, es más probable que ganemos dinero con la Call 25 si quedan 300 días para el vencimiento, que si quedan solo 20.

La pérdida del valor temporal beneficia al vendedor de opciones, y perjudica al comprador de opciones. Esto es decisivo en el mundo de las opciones, al explicar las estrategias veremos con más detalle la importancia del valor temporal.

Las Put funcionan igual, pero al revés. Si Telefónica cotiza a 20 euros, la Put 25 valdrá «mucho», y la Put 15 valdrá «poco». La Put 15 solo tendrá valor temporal, igual que pasaba con la Call 25 de Telefónica que acabamos de ver.

Los precios de ejercicio a los que se pueden hacer operaciones los establece el mercado. Esto, que puede parecer una limitación, es una gran ayuda, ya que si no sería mucho más difícil ponerse de acuerdo para negociar y cerrar las operaciones.

Si Luis quiere comprar la Call 21,37 y María quiere vender la Call 21,38, no se van a poner de acuerdo. Muchos otros inversores pondrían sus órdenes a precios de ejercicio de 21 euros y algunos céntimos, y pocos llegarían a encontrar a alguien que quisiera hacer la operación con él.

Es mejor que el mercado establezca que hay que elegir entre 21,00 y 22,00 euros, por ejemplo, para que todos los inversores y traders agrupen sus órdenes en estos 2 precios, y se puedan llevar a cabo las operaciones. Por eso el que los precios de ejercicio estén fijados por el mercado no tiene desventajas en la práctica, y sí muchas ventajas.

Los precios de ejercicio habituales son:

Por debajo de 10 euros, a intervalos de 0,25 euros. Por ejemplo, 8,00 – 8,25 – 8,50 – 8,75 – 9,00 - etc.

Entre 10 y 20 euros, a intervalos de 0,50 euros. Por ejemplo, 12,00 – 12,50 – 13,00 – 13,50 – etc.

Por encima de 20 euros, a intervalos de 1,00 euro. Por ejemplo, 23,00 – 24,00 – 25,00 – 26,00 – etc.

A veces verá que los precios no son tan redondos como le acabo de explicar, y el motivo son operaciones como los splits, y otras similares.

Los mercados de derivados siempre mantienen las condiciones justas e iguales ante este tipo de operaciones.

Imagine que cuando Telefónica cotiza a 25 euros nosotros tenemos una Call 23, que tendrá un valor de más de 2 euros (2 euros de valor intrínseco, más el valor temporal que tenga).

Si al día siguiente Telefónica de repente hace un split de 3 × 1, los accionistas no perderán nada, porque las acciones pasarán a cotizar a la tercera parte, pero tendrán 3 veces más de acciones.

¿Pero que pasa con los que tenemos opciones? ¿Nuestra Call 23 pasa a valer 0, porque ahora Telefónica cotiza a 8,33 euros (25 / 3)? ¿Y las Put 23 pasan a valer muchísimo, porque podemos vender a 23 euros las acciones de Telefónica que ahora cotizan a 8,33 euros?

No, lo que se hace es ajustar el precio de ejercicio de las opciones, de forma que nuestra Call 23 pasa a ser la Call 7,67, y los 2 contratos que teníamos pasan a ser 6 contratos (o cada contrato pasa a representar 300 acciones en lugar de 100). Si nuestra opción cotizaba a 2,70 euros (por ejemplo), ahora pasa a cotizar a 0,90 euros. Es decir, nos quedamos igual que estábamos. Han variado los precios unitarios, como pasa con las acciones, pero nuestra posición total es exactamente la misma que antes del split. Igualmente, la Put 23 pasa a ser la Put 7,67.

Cuanto más cerca esté el precio de ejercicio de la cotización actual, más fácil será encontrar liquidez en el mercado para hacer las operaciones que queramos hacer. Con la cotización de la acción de Telefónica a 20 euros será más fácil comprar o vender la Call / Put 19 o 20 que las Call / Put 15 o 25, por ejemplo. Incluso podríamos intentar comprar la Call / Put 5, o 40, pero es poco probable que encontremos a alguien que nos la quiera vender (y si somos nosotros los que las queremos vender, entonces es poco probable que encontremos a alguien que nos las quiera comprar).

Cómo influye la fecha de vencimiento en las primas de las opciones

En parte ya lo hemos visto al hablar del precio de ejercicio, porque son dos conceptos muy relacionados.

La fecha de vencimiento funciona de forma similar a cómo funciona en los futuros. Es la fecha a partir de la cual la opción deja de existir, y ya no tiene ningún valor.

Si la fecha de vencimiento es el 17 de septiembre, hasta el 17 de septiembre incluido podremos comprar y vender esa opción, y ejercitarla. El 18 de septiembre ya no se podrá hacer nada con esa opción, porque ya no existe. El día 17 fue comprada, o vendida, o ejercitada, o expiró con valor 0 (si teníamos la Call 25 y Telefónica cerró ese día a 20, por ejemplo).

Lógicamente, cuanto más tiempo quede para la fecha de vencimiento, más valen las opciones (es decir, mayor debe ser su prima).

Volvamos al caso de la Call 25 sobre Telefónica cuando la cotización está a 20 euros. No es lo mismo que quede 1 día para el vencimiento, que 1 mes, que 1 año.

Si queda 1 día, para que nuestra opción se pueda ejercitar Telefónica mañana tiene que subir de 20 a más de 25 euros, para que nuestra Call 25 tenga algo de valor. Para eso tendría que haber una OPA a 26 euros, o algo similar. Es muy poco probable, por lo que esa Call 25 en ese momento (1 día antes del vencimiento) vale 0. Si somos estrictos desde el punto de vista matemático, ese 0 no es un 0 absoluto, sino 0,000 001… Pero a efectos prácticos es 0.

Si queda 1 mes, sigue siendo poco probable que Telefónica suba un 25 % en 1 mes, pero es algo más probable, por lo que a lo mejor esa Call sí puede valer 0,01 euros.

Y si queda 1 año, la probabilidad es mayor, por lo que su precio puede ser de 0,20 euros, por ejemplo.

Cómo influyen los dividendos en las primas de las opciones

El efecto de los dividendos se debe al descuento de los dividendos el día del pago, igual que veíamos en el caso de los futuros.

La diferencia es que en los futuros era una relación directa, pero en las opciones no es tan directa.

Si Telefónica va a pagar un dividendo de 0,40 euros antes de la fecha de vencimiento de un futuro, eso reduce el precio teórico de ese futuro en 0,40 euros.

Pero en ese mismo momento, y con esa misma fecha de vencimiento, es evidente que la Call 25 con vencimiento dentro de 1 mes que hemos supuesto que costaba 0,01 euros no puede bajar los mismos 0,40 euros, y quedarse en -0,39. Tampoco la Call 25 que vence dentro de 1 año y tiene un precio de 0,20 euros puede bajar 0,40 euros su precio.

Se puede ver lo mismo de otra forma, si de repente Telefónica suspende el pago de ese dividendo previsto de 0,40 euros, o lo retrasa más allá de la fecha de vencimiento de nuestras opciones. La Call 25 que cuesta 0,01 euros no va a subir a 0,41 euros, quizá ni siquiera a 0,02 euros. Algo similar pasa con la Call 25 a 1 año que cuesta 0,20 euros, y con todas las demás.

Lo que sucede en las opciones es que no se descuenta (tanto en las Call como en las Put, cada una en un sentido distinto, lógicamente) del precio de la opción (la prima) el dividendo entero, sino un porcentaje de ese dividendo. ¿Qué porcentaje?

Cuanto más lejano esté el precio de ejercicio de la cotización actual de la acción, menor es ese porcentaje, hasta llegar a ser prácticamente 0.

Y cuanto más cercano esté el precio de ejercicio de la cotización actual de la acción, mayor es ese porcentaje, hasta llegar a ser prácticamente del 100 %.

También cuanto más cercana esté la fecha de vencimiento, mayor es el porcentaje, y cuanto más lejana esté la fecha de vencimiento, menor es el porcentaje.

Cómo influye la volatilidad en las primas de las opciones

La volatilidad tiene una gran influencia en la prima de las opciones, por eso es muy importante entender bien lo que es. La volatilidad es la velocidad con la que cambia el precio del activo subyacente, en este caso las acciones.

Para la volatilidad no importa si el precio sube o baja, solo si se mueve «mucho» o «poco».

Supongamos que Telefónica abre el día 1 de junio a 20 euros, y cierra el 30 de junio a los mismos 20 euros.

En ese mismo mes de junio, Enagás abre el día 1 a 20 euros, y cierra el día 30 también a los mismos 20 euros.

Pero a lo largo del mes Telefónica ha hecho un mínimo en 17 euros, y un máximo en 23 euros, y Enagás ha hecho un mínimo en 19 euros, y un máximo en 21 euros.

Aunque si miramos solo las cotizaciones a día 1 y día 30 parece que han hecho lo mismo, Telefónica ha sido más volátil que Enagás. Entre el máximo y el mínimo de Telefónica hay 6 euros (23 – 17), mientras que entre el máximo y el mínimo de Enagás solo hay 2 euros (21 – 19).

Para los inversores en acciones que comprasen el día 1 y vendiesen el día 30, Telefónica y Enagás han hecho lo mismo, y les habría dado lo mismo comprar una que otra. Para los inversores en opciones, Telefónica y Enagás han hecho cosas muy distintas, y no les habría dado lo mismo realizar sus operaciones en una que en otra.

Cuanto más alta sea la volatilidad de una acción, más alta es la prima de sus opciones. Y cuanto más baja sea la volatilidad de una acción, menor es la prima de sus opciones. ¿Qué volatilidad?, la volatilidad esperada.

En el ejemplo anterior hemos visto la volatilidad del mes de junio (suponemos en este ejemplo que estamos a 1 de julio). Pero la volatilidad del mes de junio no es «la volatilidad», es «la volatilidad del mes de junio».

Supongamos que el 1 de enero tanto Telefónica como Enagás abrieron a 20 euros, y que entre el 1 de enero y el 30 de junio el máximo de Telefónica ha sido de 23 euros, y el mínimo ha sido de 17 euros (igual que en junio), pero en el caso de Enagás el máximo de estos 6 meses ha sido de 25 euros, y el mínimo de 15 euros.

En este caso, en esos 6 meses la volatilidad de Enagás ha sido superior a la de Telefónica, ya que la diferencia entre su máximo y su mínimo es de 10 euros (25 - 15), frente a los 6 euros de Telefónica (23 – 17).

Por tanto, tenemos que Telefónica ha sido más volátil en el último mes, y Enagás ha sido más volátil en los últimos 6 meses. Entonces, si estamos a 1 de julio, ¿cuál de las 2 se considera que es la más volátil, y por tanto la que tiene que tener las primas de sus opciones más altas (por este factor, recuerde que influyen todos los factores a la vez)?

Pues una veces será Telefónica la que se considere más volátil el 1 de julio, y otras será Enagás. Depende no solo de lo que hayan hecho en el pasado, sino de lo que los inversores esperen que hagan en el futuro. Es decir, la volatilidad de la prima de las opciones es algo un tanto subjetivo. En principio, la que tenga la volatilidad reciente más alta será la que tenga las primas más altas por este motivo, pero no siempre será así. Imagine el caso de una empresa que ha estado envuelta en una serie de rumores últimamente que han hecho fluctuar mucho su cotización, pero que esos rumores han quedado resueltos, y en los próximos meses, por la razón que sea, se espera que su cotización se mueva poco. Esa empresa tendrá una volatilidad reciente muy alta, pero una volatilidad esperada baja, y por tanto las primas de sus opciones serán bajas, aunque su volatilidad pasada reciente sea alta.

Si a partir de hoy, por lo que sea, la volatilidad esperada de una acción sube respecto a lo que se esperaba ayer, las primas de todas sus opciones subirán (por este factor), tanto las Call como las Put.

Y si a partir de hoy, por lo que sea, la volatilidad esperada de una acción baja respecto a lo que se esperaba ayer, las primas de todas sus opciones bajarán (por este factor), tanto las Call como las Put.

Para explicar lo que es la volatilidad, en los ejemplos he hecho una simplificación didáctica. La fórmula real de la volatilidad (del último mes, los últimos 6 meses, el último año, o el período que sea) es una fórmula matemática compleja, que tiene en cuenta la cotización de todas las sesiones de ese período, incluyendo los máximos y mínimos de cada sesión, etc. Esta fórmula, como le digo, es muy compleja, lleva tiempo explicarla y entenderla, y en realidad lo importante es entender lo que es la volatilidad (la velocidad con la que se mueven las cotizaciones, sea hacia arriba o hacia abajo), no tanto saber calcularla de forma exacta. Por eso los ejemplos que he puesto en los que he dicho que la más volátil es la que tenía un rango entre el máximo y el mínimo más amplio son inexactos desde el punto de vista matemático, aunque creo que mucho más didácticos y sencillos que un ejemplo real.

Para que lo entienda mejor le voy a poner un caso extremo, en el que la que tiene el rango más amplio no es la más volátil.

Supongamos que en esos 6 meses entre el 1 de junio y el 30 de junio, en los que Telefónica se ha movido entre 17 y 23 euros, ha hecho varios «viajes» hacia ambos extremos. Ha tocado varias veces los 17 euros para subir después a los 23 euros, y también ha caído varias veces hasta los 17 euros tras tocar los 23 euros.

Enagás, sin embargo, el día 2 de enero cayó a los 15 euros por un fallo informático que despistó a algunos inversores y se produjo un instante de ventas pánico. El día 3 de enero hubo un rumor de OPA que la llevó a los 25 euros, y que fue desmentido totalmente al final de la sesión. Desde el 4 de enero hasta el 30 de junio se ha movido entre los 19 y los 21 euros.

En este ejemplo, aunque el rango de Enagás ha sido mayor, su volatilidad ha sido menor durante estos 6 meses, ya que la mayoría de los días se ha movido en un rango estrecho.

Vamos a ver ahora otra forma aproximada de calcular la volatilidad, para entenderla mejor.

Supongamos que en el último año Enagás se ha movido un 6 % como máximo en un período de 30 días entre su máximo y su mínimo. En Telefónica este rango ha sido del 15 %, y además lo ha hecho en varias ocasiones.

Si ambas están a 20 euros, ¿cuál de ellas tendrá la prima más alta para la Call 22 con vencimiento dentro de 1 mes?

Será Telefónica la que tenga la prima más alta para esa Call 22, ya que la diferencia entre esa Call 22 y la cotización actual de 20 euros es del 10 %, inferior al 15 % que Telefónica ha recorrido a lo largo de 1 mes en varias ocasiones en el último año, y superior al 6 % que lo ha hecho Enagás, en el mejor de los casos.

Recuerde siempre que la volatilidad no nos dice si una empresa es alcista o bajista, solo nos dice si su cotización se mueve mucho o poco, pero no en qué sentido lo hace.

Hay 3 tipos de volatilidad:

Volatilidad histórica: Es la que hemos visto, la que ha tenido una empresa en un período determinado del pasado (1 semana, 1 mes, 3 meses, etc). Esta se puede calcular de forma exacta con una fórmula matemática.

Volatilidad futura: Esta es la que tendrá en el futuro. De antemano no la sabe nadie, solo se puede estimar.

Volatilidad implícita: Es la que cotiza actualmente en las opciones en el mercado. Es la opinión media de los inversores. Es similar a la cotización de las acciones en que la podemos ver, y decidir si nos parece alta o baja, y actuar en consecuencia. Por ejemplo, si Telefónica cotiza a 20 euros, nosotros podemos comparar esa cotización actual con lo que creemos que vale realmente Telefónica, de forma que compraremos si creemos que vale más de 20 euros, y venderemos (o no compraremos) si creemos que está cara a 20 euros, y que en el futuro debería cotizar a precios más bajos. De forma similar nosotros podemos ver que la cotización de las opciones de Telefónica en un momento dado supone que la volatilidad de Telefónica hasta el vencimiento será del 8 %, por ejemplo, y eso nos servirá para tender más hacia la compra de opciones (si creemos que la volatilidad real va a ser superior a ese 8 %), o hacia la venta de opciones (si creemos que la volatilidad real va a ser inferior a ese 8 %). En el capítulo 4 veremos cómo se obtiene la volatilidad implícita de una opción utilizando la fórmula de Black-Scholes.

Una cosa importante es que esta volatilidad implícita no tiene por qué ser la misma para todas las opciones de un mismo subyacente, y muchas veces no lo es. Por ejemplo, la volatilidad implícita para la Call 20 sobre Telefónica podría ser del 8 %, y la de la Call 21 del 12 %. Esto haría que la Call 20 fuera más interesante para los que quieren comprar opciones, y la Call 21 más interesante para los que quieren venderlas.

El motivo es que las subidas de la volatilidad implícita en el futuro harán subir las primas de las opciones, y las bajadas de la volatilidad implícita harán bajar las primas de las opciones. Por tanto, interesa comprar opciones que tengan una volatilidad implícita baja, y vender opciones que tengan una volatilidad implícita alta.

Qué es volatilidad alta o baja depende mucho del activo subyacente, el momento de mercado, etc. Para el siguiente ejemplo vamos a suponer que un 20 % de volatilidad es muy alto, y un 5 % es muy bajo.

Si compramos opciones (Call o Put, para entender la influencia de este factor da lo mismo) cuando la volatilidad está en el 20 %, a lo máximo a que podemos aspirar es a que este factor no nos perjudique. Nos beneficiaría si subiese por encima del 20 %, pero estamos suponiendo que eso es muy poco probable. Es mucho más probable que baje, al 18 %, el 15 %, el 13 %, o lo que sea. Y si esto sucede, las primas de las opciones que compramos cuando la volatilidad estaba en el 20 % se verán afectadas a la baja.

Sin embargo, si compramos opciones cuando la volatilidad está en el 5 %, es muy poco probable que baje al 4 % o menos, y es bastante más probable que suba al 7 %, el 10 % o el 12 %. En caso de que suba la volatilidad, eso afectará al alza a la prima de nuestras opciones.

Recuerde que si compramos opciones ganamos dinero si la prima o precio de nuestra opción sube, y por tanto nos beneficia todo aquello que haga subir a nuestra opción.

Pero si vendemos opciones pasa lo contrario, lo máximo que podemos ganar es la prima que cobramos al vender la opción, y por eso nos beneficia todo lo que haga caer el precio de esa prima, idealmente hasta 0, que es el punto en que conseguimos nuestro beneficio máximo.

Por eso el momento más favorable para vender opciones es cuando la volatilidad está en el 20 %, ya que si cae la volatilidad caerá el precio de nuestra opción, y eso nos beneficiará.

Y el momento más desfavorable para vender opciones es cuando la volatilidad está en el 5 %, ya que las probables subidas de volatilidad que haya en el futuro harán subir la prima de la opción que tenemos vendida, y eso nos perjudicará.

Las diferentes opiniones sobre la volatilidad es lo que hace que haya diferentes opiniones sobre cuál debe ser el valor de las primas, ya que el resto de factores son datos conocidos por todos.

Cómo se mueve el precio de las opciones en la práctica

Según la oferta y la demanda, igual que en el caso de las acciones y los futuros. Esa oferta y demanda está muy condicionada por el arbitraje con el precio de las acciones (y los futuros), igual que vimos en el caso de los futuros, y eso es algo muy bueno para los que operan con opciones. Como pasa con los futuros, el arbitraje asegura que la mayor parte del tiempo los precios de las opciones sean «justos» en relación a la cotización de las acciones en ese momento (con la diferencia respecto a los futuros que en las opciones hay un factor subjetivo, la volatilidad, que influye mucho en el precio de las opciones).

Todos los factores que acabamos de ver influyen como hemos visto, pero podría darse el caso de que todo parezca indicarnos que la volatilidad futura va a ser muy alta, y sin embargo las opciones coticen con una volatilidad implícita baja, por ejemplo, porque la opinión del resto de inversores sea muy diferente a la nuestra. O al revés, que nosotros esperemos una volatilidad muy baja, y las opciones coticen con una volatilidad muy alta.

Qué son las opciones de tipo europeo y americano

Según el momento en que se puedan ejercer hay dos tipos de opciones.

Las de tipo europeo solo se pueden ejercer al vencimiento. Las de tipo americano se pueden ejercer en cualquier momento, al vencimiento, o antes del vencimiento.

Las opciones sobre índices son de tipo europeo, generalmente, aunque también podría haberlas de tipo americano. En el caso de las opciones sobre acciones, habitualmente las hay de los dos tipos, europeas y americanas.

Las opciones de tipo europeo tienen la ventaja, para el que vende, de que no le pueden ejercer en cualquier momento. Eso reduce su riesgo, ya que si en un momento dado se produce un movimiento desfavorable en su contra, no le podrán ejercer.

Si eso mismo se produce con una opción de tipo americano, el comprador puede ejercer la opción, y la pérdida para el vendedor se materializa en ese momento, quedando la operación cerrada, y sin posibilidad de recuperación para el vendedor. En el caso de darse esta situación con una opción de tipo europeo, el comprador puede vender su opción y obtener su beneficio, pero el vendedor original sigue dentro de la operación, no se le fuerza a salir ejerciendo la opción.

Esto supone una ventaja para los vendedores de opciones europeas respecto a los compradores, y eso hace que a igualdad de condiciones (misma empresa, mismo vencimiento, mismo precio de ejercicio, etc) las primas de las opciones de tipo europeo sean un poco más bajas que las de tipo americano.

Cuando existen ambos tipos de opciones, las de tipo americano suelen ser más líquidas, por lo que es más fácil entrar y salir de ellas.

Para algunas estrategias (no en todas, en algunos casos no es tan importante como en otros) en las que se combinan varias operaciones con opciones, es importante que se usen opciones de tipo europeo, como veremos más adelante, porque si se usan opciones de tipo americano y en un momento dado nos ejercen (antes del vencimiento) alguna de las opciones que tenemos abiertas, el riesgo de las opciones que nos queden abiertas puede ser muy distinto al que esperábamos al abrir la operación.

Todo esto es igual para las Call que para las Put.

Opciones in the money, out of the money y at the money

Estos 3 tipos de opciones son simplemente vocabulario. Si desconociéramos lo que son estos 3 términos, no tendríamos ninguna desventaja al operar con opciones, pero como son muy habituales deben conocerse, para entender los textos en los que aparezcan.

Estos 3 términos hacen referencia a la distancia entre la cotización actual y el precio de ejercicio.

Las opciones in the money («dentro el dinero») son las que tienen valor intrínseco. Si la acción de Telefónica cotiza a 20 euros, son in the money las Call 19, 18 e inferiores (Call 17, Call 16, etc), por ejemplo, y las Put 21, 22 y superiores (Put 23, Put 24, etc).

En este mismo ejemplo serían out of the money («fuera del dinero») las contrarias. Es decir, las Call out of the money serían las Call 21, 22 y superiores (Call 23, Call 24, etc), y las Put out of the money serían las Put 19, 18 e inferiores (Put 17, Put 16, etc).

Las opciones at the money («en el dinero») son las que están cercanas a la cotización. En nuestro ejemplo, la Call 20, y la Put 20, por ejemplo. Si la cotización estuviese en 20,15 o en 19,90, por ejemplo, la Call 20 y la Put 20 también se considerarían at the money.

Las «fronteras» entre las at the money y las otras dos no están claras. Más o menos como pasa con los términos largo plazo, medio plazo y corto plazo.

Hay gente que puede decir que la Call 19 es at the money estando la cotización de la acción en 19,60, por ejemplo, y otros decir que es in the money. Y algo similar puede suceder en este mismo caso con la Put 20, que unos la consideren at the money, y otros in the money.

No hay ninguna fórmula para determinar las «fronteras» exactas entre un término y otro, pero de todas formas no es importante. Basta con conocer estos términos para situarse mentalmente en las explicaciones o análisis que los utilicen, ya que facilitan las explicaciones, como luego veremos.

Cómo funcionan las garantías de las opciones

Al comprar opciones (Call y Put, en esto son iguales) no hay que poner ninguna garantía. Porque el riesgo máximo que corremos es lo que hemos pagado por la prima. Es decir, en el peor de los casos perderemos totalmente el dinero que ya hemos dado (la prima), y por lo tanto no suponemos un riesgo ni para la otra parte, ni para el mercado, y por tanto no se nos pide que pongamos ninguna garantía.

Al vender opciones (Call y Put) sí que hay que poner garantías. Porque lo que hemos hecho al abrir la operación es cobrar, por contraer una obligación, y por tanto la otra parte (el que nos ha comprado la opción), y el mercado, quieren tener una cierta garantía de que vamos a responder. Igual que pasaba en el caso de los futuros.

La diferencia con los futuros es que en los futuros la garantía es un porcentaje fijo (que puede variar de unas acciones a otras, y de unos momentos a otros, pero en cada momento es un porcentaje fijo y conocido), y en las opciones la garantía a aportar en cada momento es el resultado del cálculo de una fórmula bastante compleja, que tiene en cuenta todos los factores (volatilidad, tiempo a vencimiento, etc) que hemos visto que influyen en el precio de las primas de las opciones.

Las garantías de las opciones suelen ser entre el 5 % y el 30 % del importe nominal de la operación. Por ejemplo, si hemos vendido 3 contratos de la Put 30 sobre Inditex, el importe nominal de la operación serán 9000 euros (3 × 30 × 100), y por tanto las garantías que tendremos que aportar estarán, aproximadamente, entre 450 euros (5 %) y 2700 euros (30 %). Estas cifras del 5 % y el 30 % son solo orientativas, podría haber algún caso en que las garantías estén fuera de este rango.

Las garantías varían cada día, ya que cada día se modifica la cotización, los días que quedan para el vencimiento, la volatilidad, etc. Esto supone que, igual que pasa con los futuros, cada día nos harán nuevos cobros o ingresos en la cuenta, según las garantías requeridas vayan subiendo, o bajando.

Las opciones no tienen liquidación diaria de pérdidas y ganancias, así que no hay ningún pago o ingreso por este concepto en ningún momento.

Una cuestión importante sobre las garantías es que se calculan teniendo en cuenta la posición global del cliente (de opciones, futuros y acciones), no operación a operación.

Miguel vende 1 contrato de la Put 30 de Inditex.

Clara vende 1 contrato de la Put 30 de Inditex, y además compra 1 contrato de la Put 25.

Las garantías que tendrá que poner Clara serán inferiores a las de Miguel, ya que la pérdida máxima de Clara está limitada a 5 euros por acción, porque el peor de los casos es que tenga que comprar acciones de Inditex a 30 euros y caigan muchísimo, pero en ese caso las podrá vender a 25 euros.

Un tercer inversor, Nicolás, también vende 1 contrato de la Put 30 de Inditex, y además compra 1 contrato de la Put 27. Nicolás tendrá que poner aún menos garantías que Clara, ya que la pérdida máxima por acción es de 3 euros (30 – 27).

Cuando se tienen varios contratos también se tiene en cuenta esta circunstancia. Por ejemplo:

Patricia vende 6 contratos de la Put 30 de Inditex, y compra 6 contratos de la Put 25 de Inditex.

Ana vende 6 contratos de la Put 30 de Inditex, y compra 4 contratos de la Put 25 de Inditex.

Ramón vende 6 contratos de la Put 30 de Inditex, y compra 2 contratos de la Put 25 de Inditex.

Ana tendrá que poner menos garantías que Ramón, porque su riesgo es menor que el de Ramón, ya que tiene limitada la pérdida a 5 euros en 4 contratos, por los 2 de Ramón.

Patricia será la que menos garantías ponga de los 3, ya que tiene la pérdida de 5 euros limitada en los 6 contratos.

Si vendemos 1 contrato de la Call 35 de Inditex y ponemos como garantía 100 acciones de Inditex, no tendremos que poner ninguna garantía en efectivo inicialmente, y tampoco nos harán ningún cobro ni ingreso mientras dure la operación, ya que esas 100 acciones de Inditex que hemos depositado como garantía cubren totalmente el riesgo que hemos contraído al vender 1 contrato de la Call 35 sobre Inditex.

Como acabamos de ver, el importe nominal de los contratos de opciones sobre acciones se calcula igual que el de los futuros sobre acciones. La diferencia es que en los contratos de opciones se utiliza el precio de ejercicio, y en los futuros se utiliza el precio del futuro. En un mismo instante en que el futuro sobre Inditex cotiza a 32 euros, algunos ejemplos de valores nominales de los contratos son:

Futuro sobre Inditex: 3200 euros (32 × 100).

Call / Put 30 sobre Inditex: 3000 euros (30 × 100).

Call / Put 35 sobre Inditex: 3500 euros (35 × 100).

Call / Put 27 sobre Inditex: 2700 euros (27 × 100).

Etc.

El nominal de las opciones sobre índices se calcula de forma similar: precio de ejercicio × multiplicador del índice. Como veíamos al hablar de los futuros, el multiplicador de los contratos (opciones y futuros, es el mismo para ambos) sobre el Ibex 35 es de 10 euros, y el del Mini Ibex 35 es de 1 euro.

Por tanto, el importe nominal de la Call 12 000 sobre el Ibex 35 es de 120 000 euros (12 000 × 10), y el de la Call 12 000 sobre el Mini Ibex 35 es de 12 000 euros (12 000 × 1).

El importe nominal es siempre el que nos dice el riesgo que estamos corriendo realmente, por lo que hay que tenerlo claro y presente en todo momento.

Las garantías de las Put son algo más bajas que las de las Call, porque las acciones no pueden caer por debajo de 0, pero si más que doblarse.

Cómo funciona el arbitraje en las opciones

El arbitraje en las opciones funciona de forma similar a cómo funciona en los futuros.

Lo importante, y lo que tiene que quedarle claro, es lo mismo que en el caso de los futuros, que se puede hacer arbitrajes entre las opciones y las acciones, y que eso hace que los precios sean más justos en todo momento. En realidad, el arbitraje se hace entre las acciones, las opciones y los futuros, los 3 a la vez, lo cual asegura precios más justos para los 3 productos. Igual que pasaba con los futuros, el arbitraje con las opciones también es cosa de los inversores institucionales, por los mismos motivos.

Técnicamente el arbitraje con las opciones es más complicado que con los futuros. Daré unas pinceladas para que lo vea un poco, por cultura financiera, pero no hay que saber hacerlo, porque no lo va a hacer.

Lo más sencillo es comprender que comprar una Call y vender una Put del mismo precio de ejercicio (cercano a la cotización actual de la acción) y fecha de vencimiento es similar a comprar un futuro, o una acción (100 acciones, para ser exactos).

Supongamos que la acción de Iberdrola cotiza a 10 euros.

Si compramos la Call 10 de Iberdrola con vencimiento marzo y vendemos la Put 10 de Iberdrola con vencimiento también marzo, nuestro riesgo será muy similar a comprar futuros sobre Iberdrola a 10 euros, o acciones de Iberdrola a 10 euros.

La prima que nos den por vender la Put será similar a la prima que tendremos que pagar por comprar la Call. Si la cotización de la acción sube, ganaremos con la Call comprada. Si la cotización de la acción baja, perderemos con la Put vendida. Muy similar a lo que nos pasaría si compráramos acciones o futuros.

Veamos un ejemplo real.

El 7-10-2015 Telefónica cotiza a 11,63 euros.

En ese mismo momento podemos vender la Put 11,37 vencimiento 18-12-2015 por 0,62 euros, y comprar la Call 11,37 vencimiento 18-12-2015 por 0,69 euros.

El 18-12-2015 la acción de Telefónica cierra a 10,38 euros, lo cual supone una pérdida de 1,25 euros desde los 11,63 euros en que cotizaba el 7-10-2015. Vamos a ver qué pasa con la combinación de opciones (también llamada «acción sintética»).

Con la Call 11,37 perdemos los 0,69 euros que pagamos por la prima. La Put 11,37 vale 0,99 euros, por lo que perdemos otros 0,37 euros (0,62 – 0,99). La pérdida total es de 1,06 euros. La diferencia entre 1,25 y 1,06 se debe a que los precios de ejercicio (11,37) no eran exactamente la cotización de la acción al abrir la operación (11,63). Cuanto más cercanos sean los precios de ejercicios de las opciones a la cotización de la acción, menor es esa diferencia. Y al revés, cuanto más lejanos sean, mayor es esa diferencia. Si coinciden los precios de ejercicio con la cotización de la acción, el resultado es prácticamente el mismo.

Esto significa que si esta combinación de opciones (compra de Call + venta de Put) está cara respecto a las acciones / futuros, los arbitrajistas comprarán acciones / futuros, y venderán esta estrategia (es decir, venderán la Call y comprarán la Put, que es la posición opuesta a la compra de acciones).

Si son las acciones / futuros los que están caros, venderán acciones a crédito o futuros, y comprarán esta estrategia (comprarán la Call y venderán la Put). Por ejemplo, supongamos que las acciones de Acerinox cotizan a 8 euros. Por vender la Put 8 de Acerinox nos dan 1 euro, y por comprar la Call 8 de Acerinox nos cobran 0,50 euros. Lo que haríamos es:

Por un lado, vender la Put 8 y comprar la Call 8. Como hemos visto, aproximadamente nos deberían costar lo mismo, pero en este caso por la Put 8 nos dan 1 euro, y por la Call 8 nos cobran 0,50 euros, así que nos queda un saldo positivo de 0,50 euros. Como gracias a esta operación tenemos un riesgo similar a comprar acciones de Acerinox a 8 euros, esos 0,50 euros suponen que lo que hemos hecho es como comprar acciones de Acerinox a 7,50 euros (8 – 0,50).

Por otro lado vendemos acciones de Acerinox, o futuros, a 8 euros.

Como hemos comprado y vendido «lo mismo», tenemos un ganancia segura de 0,50 euros por acción (8 – 7,50), independientemente de que a partir de ahora, y hasta el vencimiento, la cotización de las acciones de Acerinox se quede en estos niveles, suba mucho, o baje mucho.

También se puede hacer al revés, ya que vender la Call 10 y comprar la Put 10 es lo mismo, muy aproximadamente, que vender acciones de Iberdrola a crédito, o vender futuros de Iberdrola.

Las posibilidades de arbitraje, para los institucionales, son muy grandes en las opciones. Por ejemplo, antes vimos que la Call 25 sobre Repsol podía tener una volatilidad del 8 % y la Call 23 una volatilidad del 12 %. Si las diferencias en volatilidad son grandes, también es posible realizar operaciones (complejas) que arbitran esas volatilidades muy distintas, acercándolas, igual que pasaba con las cotizaciones del futuro y de las acciones que vimos antes.

Ya le digo que se trata solo de entender que el arbitraje en las opciones existe, y que es muy bueno para los inversores particulares, aunque no lo puedan hacer.

Qué es la Delta de las opciones y para qué sirve

En el mundo de las opciones hay muchas letras griegas, conocidas como «las griegas», que representan muchos detalles de cada opción. La mayoría son detalles muy técnicos, la más útil de todas ellas para los inversores de medio y largo plazo es la Delta.

La Delta representa cuánto varía el precio de la opción si el activo subyacente varía 1 céntimo. Suponiendo que el resto de factores que influyen en el precio de la opción (volatilidad, tiempo a vencimiento, etc) permanecen estables, lógicamente. La Delta lo que hace es aislar el efecto de los movimientos de la cotización de la acción en el precio de la opción. Por ejemplo, cuánto varía el precio de la Call 25 de Telefónica si la acción de Telefónica sube o baja 1 céntimo.

Es distinta para cada opción de un mismo subyacente. Por ejemplo, la Delta de la Call 25 es distinta de la Delta de la Call 23, y a su vez ambas son distintas de la Delta de la Put 20. También la Delta de la Call 25 con vencimiento marzo es distinta de la Delta de la Call 25 con vencimiento junio. Etc.

La Delta toma valores entre 0 y 1, o mejor dicho entre -1 y +1.

Supongamos que la Delta de la Put 47 sobre Viscofán tiene una prima de 1 euro, y una Delta de 0,30.

Esto quiere decir que si la cotización de Viscofán sube 1 céntimo, la prima de la Put 47 caerá a 0,997, y si la cotización de Viscofán baja 1 céntimo, la prima de la Put 47 subirá a 1,003 euros.

La Delta es 1 o cercana a 1 en las opciones muy in the money. Es cercana a 0 en las opciones muy out of the money. Las opciones poco in the money o at the money tienen Deltas relativamente altas, entre 0,30 y 0,70, por dar unas cifras orientativas y situarnos un poco (no lo tome como cifras calculadas con exactitud).

Con ejemplos se ve mucho más claro.

¿En qué casos es menor la Delta? En las opciones muy out of the money. Supongamos que la acción de Viscofán cotiza a 50 euros. Las opciones muy out of the money, como la Call 60 o la Put 40 con vencimiento dentro de 1 mes, tendrán un valor muy bajo, como 0,01 euros. Que Viscofán suba a 50,01 euros o baje a 49,99 euros apenas cambia el valor de esas 2 primas que están cotizando a 0,01 euros. Pero, sin embargo, en la Call 49 que cotiza a 4,5 euros, por ejemplo, el efecto de esa variación de 1 céntimo es mucho mayor, como es lógico.

¿En qué casos es mayor la Delta? En las opciones muy in the money que están cerca del vencimiento. La Call 30 sobre Viscofán que vence dentro de 3 días tendrá un precio muy cercano a 20 euros (50 euros de cotización – 30 euros de precio de ejercicio), ya que apenas tiene valor temporal, y comprar esa Call 30 es casi lo mismo que comprar acciones de Viscofán a precio de mercado. Una Call 30 con vencimiento dentro de 1 año también tendrá una Delta muy alta, pero algo menos que la que vence dentro de 3 días, ya que el valor temporal de la que vence dentro de 1 año es algo mayor, y por tanto es un poco menos parecido que comprar directamente acciones de Viscofán que la Call 30 que vence dentro de 3 días.

Entre medias de ambos extremos, la Delta se mueve entre los valores de 0 y 1 que hemos dicho. Cuanto más cercana esté la fecha de vencimiento, mayor es la Delta. Cuanto más in the money esté la opción, mayor es la Delta.

Otra forma de entender la Delta es ver que representa la probabilidad de la opción de acabar in the money en la fecha de vencimiento. Por eso la Call 30 con vencimiento dentro de 3 días del ejemplo anterior tenía una Delta prácticamente de 1, ya que sus probabilidades de acabar siendo in the money son casi del 100 %. Y las Call 50 y Put 40 que vencen dentro de 1 mes tienen unas probabilidades muy bajas de acabar siendo in the money, casi del 0 %, y por eso su Delta es muy cercana a 0.

Y este porcentaje es lo que hace útil la Delta para los inversores de medio y largo plazo. Una opción con una Delta de 0,30 tiene un 30 % de probabilidades de ser ejercitada. Si la Delta es de 0,80 tiene un 80 % de probabilidades de ser ejercitada, etc. Esa información es útil para decidir qué opciones elegir para comprar y vender, según la estrategia que usemos en cada momento (como luego veremos, en algunos casos querremos que nuestras opciones sean ejercitadas, y en otros que no lo sean).

Cuanto mayor es la Delta, menor es el riesgo de esa opción (para el comprador, al revés para el vendedor). Y cuanto menor sea la Delta, mayor es el riesgo de esa opción (para el comprador, al revés para el vendedor). Teniendo en cuenta que la Delta varía constantemente, lógicamente, y que una opción con una Delta de 0,90 dentro de unos días la puede tener de 0,30, y al revés. Cada vez que varía la cotización varía la Delta, aunque lógicamente los movimientos pequeños en la cotización apenas hacen variar la Delta.

El paso del tiempo también influye mucho en la evolución de la Delta. Las opciones muy in the money aumentan su Delta a medida que pasa el tiempo (porque «la meta» cada vez está más cerca). La Call 30 sobre Inditex, estando la cotización de la acción de Inditex a 31 euros, tiene más probabilidades de ser ejercitada si queda 1 semana para el vencimiento que si queda 1 año, porque en 1 año pueden pasar muchas más cosas que en 1 semana (y que lo que ahora está in the money pase a estar out of the money).

Las opciones out of the money, por el mismo motivo, reducen su Delta con el paso del tiempo (porque cada vez es más difícil llegar a «la meta»). La Call 40 sobre Inditex con vencimiento dentro de 1 año, estando la cotización en 31 euros, tiene una Delta mayor que la Call 40 sobre Inditex con vencimiento dentro de 1 semana, porque igualmente en 1 año pueden pasar más cosas que en 1 semana (y que lo que ahora está muy out of the money pase a estar in the money).

Lógicamente, las opciones con las Deltas más bajas son las que más se revalorizan si hay un movimiento fuerte de mercado a su favor. Si la cotización de Inditex que hoy está a 31 dentro de unos meses está a 40, la Call 30 subirá de 1 euro a 12 euros, por ejemplo, multiplicando su precio por 12, pero la Call 40 pasará de 0,01 euros a 1,00 euros, por ejemplo, multiplicando su precio por 100.

Una opción puede llegar a valer 0 y después aumentar mucho su valor, porque los movimientos del mercado le favorezcan, siempre antes de llegar al vencimiento, por supuesto. Es difícil que pase algo así, pero puede pasar, ya que una opción no desaparece si su precio cae a 0, sigue existiendo hasta la fecha de vencimiento.

En el «Boletín diario» de Meff (www.meff.com) tiene las Deltas al cierre, y la volatilidad, de las opciones del mercado español, por ejemplo. Los demás mercados de opciones también suelen dar estos datos de forma pública.

Capítulo 3. Estrategias con opciones y futuros

Compra de futuros

La compra de futuros es muy similar a la compra de acciones, como ya hemos visto. El riesgo es el mismo, y la rentabilidad potencial es la misma.

Por eso, por motivos fiscales, los futuros son muy adecuados para que los inversores de medio y largo plazo hagan operaciones de corto y medio plazo, por ejemplo. También son muy adecuados para los traders, por supuesto. Tienen varias ventajas.

La primera de ellas es que no interfieren en el método FIFO de las acciones que se tengan en la cartera de largo plazo. El método FIFO es la norma fiscal por la que las primeras acciones que se venden son las primeras que se compraron.

Supongamos que Javier compró hace años para su cartera de largo plazo 500 acciones de Ferrovial a 4 euros.

Ahora cree que, tras caer a 16 euros desde los 22 euros que llegaron a alcanzar, pueden subir a la zona de 20 euros, y le gustaría comprar 200 acciones más de Ferrovial, para hacer esa operación de medio plazo.

Si le sale bien, comprará 200 acciones a 16 euros y las venderá a 20 euros, ganando 4 euros por acción, que en total son 800 euros.

Pero, de cara a Hacienda, las 200 acciones que venda a 20 euros serán parte de las que compró a 4 euros, así que la plusvalía será de 16 euros por acción (20 - 4). 3200 euros en total (16 × 200).

Si el impuesto sobre las plusvalías en este momento está en el 20 %, al ganar 16 euros por acción tendrá que pagar a Hacienda 3,20 euros por acción, con lo que habrá ganado, después de impuestos, solo 0,80 euros por acción (4 – 3,20).

Si hace esta misma operación con futuros, comprará los futuros a 16 euros, los venderá a 20, y para Hacienda el beneficio será de 4 euros por acción, con lo que tendrá que pagar 0,80 euros de impuestos (el 20 % de 4), y el beneficio después de impuestos de esta operación será de 3,20 euros (4 – 0,80).

En este tipo de casos, que son muy habituales en los inversores de largo plazo, los futuros ahorran mucho dinero en impuestos.

Tenga en cuenta que también se puede dar en ocasiones el caso contrario, como le pasó a Luisa. Ella compró 500 acciones de Ferrovial a 10 euros, y cuando cayeron a 4 euros compró 500 acciones más para su cartera de largo plazo a 4 euros y, además, para su estrategia de medio plazo compró otras 200 acciones.

Cuando Ferrovial subió a 10 euros, mentalmente lo que hizo Luisa fue mantener sus 1000 acciones que estaban en la cartera de largo plazo (500 compradas a 10 euros, y 500 compradas a 4 euros) y vender las 200 acciones que había comprado para su estrategia de medio plazo a 4 euros. Pero de cara a Hacienda esas 200 acciones que vendió son parte de las 500 primeras que compró para su cartera de largo plazo, así que de cara a Hacienda Luisa no ganó dinero (compró a 10 y vendió a 10), y no tuvo que pagar impuestos por esta venta, que «en sus cuentas» le supuso un beneficio de 6 euros por acción (compró a 4 y vendió a 10), lo que hizo un beneficio total de 1200 euros para las 200 acciones con las que hizo esa operación de medio plazo.

Si Luisa hubiera utilizado futuros para esta operación de medio plazo, habría comprado los futuros a 4 euros, los habría vendido a 10 euros, y fiscalmente habría obtenido una plusvalía de 6 euros por acción, 1200 euros en total, por los que habría pagado a Hacienda 320 euros (el 20 % de 1200).

Otra de las ventajas de los derivados (futuros y opciones) es que no les afecta la «regla de los 2 meses», por la cual no se pueden compensar minusvalías si se han comprado valores homogéneos (por ejemplo, acciones de la misma empresa, participaciones del mismo fondo de inversión, etc) en los 2 meses anteriores o posteriores a la venta con pérdidas. Es decir, para poder compensar las minusvalías de una venta con pérdidas de acciones de Ferrovial no hay que haber comprado acciones de Ferrovial ni 2 meses antes ni 2 meses después de la venta de las acciones con pérdidas (Nota: Tenga en cuenta que este plazo puede cambiar en el futuro tras la publicación de este libro, y que en otros países la fiscalidad puede ser distinta a la de España. La fiscalidad no es el objeto de este libro, hago un breve resumen para que se sitúe con facilidad).

Jaime tenía una estrategia de corto plazo, en la que hizo las siguientes operaciones con acciones de Ferrovial, todas con un intervalo de tiempo entre una y otra inferior a 2 meses:

Compró 500 acciones a 15 euros, y las vendió a 13 euros, perdiendo 1000 euros.

Compró 500 acciones a 8 euros, y las vendió a 12 euros, ganando 2000 euros.

Compró 500 acciones a 14 euros, y las vendió a 11 euros, perdiendo 1500 euros.

Compró 500 acciones a 16 euros, y las vendió a 20 euros, ganando 2000 euros.

Compró 500 acciones a 17 euros (el precio es indiferente, no importa que sea superior o inferior a la última venta a 20 euros), y las mantuvo.

Con las 2 operaciones que terminaron en beneficios, ganó 4000 euros, y con las 2 que terminaron en pérdidas, perdió 2500 euros.

Pero como no ha respetado la regla de los 2 meses no puede compensarse los 2500 euros de pérdidas (hasta que cumpla la regla de los 2 meses, en años posteriores, vendiendo las acciones que compró a 17 euros, y cumpliendo la regla de los 2 meses), así que tiene que pagar el 20 % de los 4000 euros de ganancias, que son 800 euros.

Si hubiera hecho estas mismas operaciones con futuros, a los 4000 euros de ganancias les habría restado los 2500 euros de pérdidas, lo que daría un beneficio total de 1500 euros (4000 – 2500), por los que habría pagado 300 euros, 500 euros menos que los que pagó por hacer estas operaciones con acciones en lugar de con futuros.

La compra de futuros, sin apalancamiento, es una operación muy segura para operaciones de corto y medio plazo. Al decir que es muy segura me refiero a que es tan fácil de entender como la compra de acciones, y tiene sus mismos riesgos. Operando a corto o medio plazo con futuros ganará o perderá lo mismo (muy aproximadamente, siempre habrá unos pocos céntimos de diferencia, a favor de una u otra alternativa, por lo que vimos al hablar de cómo se forma el precio de los futuros) que si hiciera esas mismas operaciones con acciones. Por eso son muy recomendables para estos casos, por los motivos que hemos visto.

¿Y si se apalanca?

Entonces ya el riesgo aumenta, a medida que lo hace el apalancamiento, como ya hemos visto.

Piense que un apalancamiento de 4 veces supone perderlo todo si hay una caída del 25 %.

Si FCC está a 10 euros y tenemos 1000 euros, al comprar 4 contratos de futuros sobre FCC estamos arriesgando 4000 euros (4 × 10 × 100). Si FCC cae a 7,50 euros, un 25 %, perderemos el 25 % de 4000 euros, que son 1000 euros. Como 1000 euros es lo que teníamos, hemos perdido todo nuestro dinero dedicado a las operaciones de corto y medio plazo.

Un apalancamiento de 3 veces (3 contratos, 3000 euros) sigue siendo muy arriesgado. En este caso perdemos los 1000 euros si FCC cae un 33,3 %, hasta los 6,67 euros.

Apalancarse 2 veces aún es arriesgado. Los 1000 euros que tenemos se pierden al llegar FCC a los 5 euros. Lógicamente, es menos probable que una acción caiga un 50 % que lo haga un 33,3 %. Y un 33,3 % es menos probable que lo haga un 25 %.

Pero fíjese que estos son los porcentajes en los que nos quedamos sin nada. Bastante antes de quedarnos sin nada llegan los nervios, los problemas para dormir, la angustia al ver la cotización en la pantalla, la falta de lucidez para tomar decisiones, etc.

Por eso yo siempre recomiendo no apalancarse nunca. Si alguien lo quiere hacer y está totalmente seguro de que lo quiere hacer, le recomiendo que no pase de las 1,5 veces. Es decir, con 1000 euros el límite sería arriesgar 1500 euros. En este ejemplo no sería posible, ya que no se pueden comprar 1,5 contratos de futuros. Pero como ese es el límite, creo que lo que había que hacer en un caso así no es «redondear» a 2 contratos, sino limitarse a comprar 1.

Y mejor apalancarse 1,2 veces que 1,5 veces. El motivo principal para apalancarse es ganar más, lógicamente, pero piense que cuanto mayor es el apalancamiento, mayor es también el estrés, y peores son las decisiones que tomamos, lo cual lleva a que aumentar el apalancamiento suele reducir la rentabilidad, en lugar de aumentarla.

Caso real de compra de futuros:

Ahora vamos a ver un ejemplo con datos reales. Veremos también ejemplos reales en todas las estrategias que vamos a ver después, y en todas supondremos que la comisión por contrato es de 2 euros, tanto en las opciones como en los futuros. No preste mucha atención a si la operación le parece acertada o no, en el sentido de si usted habría comprado en lugar de vender, o al revés. Se trata de ver la mayor variedad de situaciones posibles, con diferentes resultados, para asimilar mejor las estrategias que estamos viendo con opciones y/o futuros.

El 7-10-2015, estando la cotización de la acción del Banco Santander a 5,33 euros, Isabel compra 10 futuros sobre el Banco Santander con vencimiento 18-12-2015 a 5,25 euros. El riesgo real de la operación de Isabel es de 5250 euros (5,25 × 100 × 10).

La comisión por abrir la operación es de 20 euros (2 × 10), y le piden unas garantías de 787,5 euros (el 15 % de 5250).

Otra consideración válida para todos los casos reales de todas las estrategias que veremos a continuación es que tomaré la posición de la horquilla más desfavorable. Por ejemplo, en este caso la posición de compra de los futuros del Banco Santander está en 5,23 euros, y la de venta está en 5,25 euros. En el capítulo acerca de las cuestiones generales ampliaré el tema de cómo intentar optimizar las órdenes de compra y venta con las opciones y los futuros. En los ejemplos que vamos a ver en este capítulo sobre las estrategias tomaré siempre el precio más desfavorable de la horquilla, ya que creo que es más prudente ponernos en el peor caso que en el mejor.

El 18-12-2015 Isabel vende los 10 futuros del Santander a 4,81 euros, con lo que pierde 0,44 euros por acción (5,25 – 4,81), que por los 10 contratos que compró son 440 euros (0,44 × 100 × 10), más los 20 euros de la comisión de compra y los 20 euros de la comisión de venta. En total la pérdida de Isabel es de 480 euros (440 + 20 + 20). A Isabel le devuelven al cerrar la operación las garantías que tenía puestas (que inicialmente eran de 787,50 euros, y se fueron modificando día a día, como ya hemos visto, según se fue moviendo la cotización de los futuros del Banco Santander).

Venta de futuros

La venta de futuros se utiliza cuando se espera que la acción caiga, como es lógico.

En la venta de futuros creo que absolutamente siempre deben ponerse stop-loss. Nunca debe, en mi opinión, vender futuros y no poner stop-loss, añadiendo garantías y liquidaciones de pérdidas si la cotización sube, por muy seguro que esté de que en algún momento tiene que caer.

En cualquier posición bajista las pérdidas deben estar limitadas sí o sí con stop-loss.

Algo que hay que tener muy en cuenta es que en las posiciones bajistas no se puede ganar más del 100 % (si la acción llega a 0), y no suele pasar algo así, ni lejanamente. Esto supone que los objetivos de beneficios en las posiciones bajistas deben ser realistas, en el sentido de que si toma posiciones bajistas, en mi opinión, debe dejar «correr los beneficios» menos que en las posiciones alcistas, y cuando ya supongan un porcentaje relevante es mejor cerrar la posición en algún soporte importante que poner un stop de beneficios (o stop-gain). Recuerde siempre que los suelos se forman cuando más miedo hay, y más claro parece que la cotización solo puede seguir cayendo.

Si lo piensa, es una cuestión matemática, muchas acciones multiplican su valor por varias veces, pero pocas caen más de un 50 %-60 % en sus peores momentos, desde sus máximos previos.

Como hemos visto ya, en las posiciones de futuros vendidos también se puede hacer roll-over, pero siempre respetando el stop-loss que se haya puesto.

Caso real de venta de futuros:

El 7-10-2015 Ramón cree que el BBVA va a bajar, así que vende 12 futuros sobre el BBVA. La acción del BBVA cotiza a 7,96 euros, y Ramón vende los futuros sobre el BBVA a 7,88 euros. El valor nominal es de 9456 euros (7,88 × 100 × 12), le cobran una comisión de 24 euros (12 × 2), y le piden unas garantías de 1418,4 euros (el 15 % de 9456). En esta ocasión he utilizado la expresión «valor nominal» en lugar de «riesgo», como en el caso de Isabel (la que compró futuros del Banco Santander el mismo día), porque el riesgo de Ramón es superior a esos 9456 euros, si la cotización del BBVA más que se duplica, y Ramón no corta las pérdidas a tiempo.

El 9-12-2015 Ramón compra 6 futuros a 7,03 euros, y el 15-12-2015 compra los otros 6 futuros a 6,85 euros.

En la primera compra gana 0,85 euros por acción (7,88 – 7,03), lo que hace un total de 510 euros (0,85 × 6 × 100) por los 6 contratos. En la segunda compra gana 1,03 euros por acción (7,88 – 6,85), lo que hace un total de 618 euros (1,03 × 6 × 100) por los 6 contratos. El beneficio total es de 1128 euros (510 + 618), a los que hay que restar las comisiones, 24 euros por la compra (12 × 2), y 24 euros por la venta (12 × 2), con lo que el beneficio después de pagar las comisiones es de 1080 euros (1128 – 24 – 24).

Compra de Call

La compra de Call en principio se utiliza en los mismos casos que la compra de futuros, cuando creemos que la acción va a subir. Pero es mucho más difícil ganar dinero comprando Call que comprando futuros. El motivo es el valor temporal de las opciones.

Como ya vimos, el valor temporal de las opciones es la parte de la prima que excede a su valor intrínseco. Este valor temporal es, además, lo que marca la diferencia entre las opciones y los futuros, en cuanto a la muchísima mayor flexibilidad y variedad de las estrategias que se pueden hacer con opciones respecto a los futuros.

Siempre se dice que la caída del valor temporal de las opciones va a favor del que vende las opciones, y en contra del que compra las opciones. Y no es una frase hecha. Es muy difícil ganar dinero de forma consistente comprando opciones. Pero mucho.

Mucha gente que quiere empezar a hacer trading a corto plazo, u operaciones de medio plazo, piensa lo siguiente:

«Solo compraré empresas de primera calidad. Si suben, las vendo, y cojo el beneficio. Si caen, aguanto lo que haga falta, y antes o después venderé ganando, o al menos recuperaré mi dinero». No es la forma correcta de hacer trading, porque si se limitan las ganancias («vendiendo antes o después»), y estas ganancias además son pequeñas, y tardan mucho tiempo en conseguirse, la rentabilidad final será mala.

Pero no les falta razón a estas personas en que es un planteamiento al menos prudente para empezar. Es cierto que no es la forma correcta de hacer trading, pero también es cierto que si se hace algo como esto lo más probable es perder menos dinero que si se empiezan a ejecutar stop-loss con frecuencia sin tener mucha experiencia.

Pues bien, a donde quiero llegar es a que a estas personas este planteamiento les funciona (al menos para no perder, si no tenemos en cuenta la inflación) si lo hacen con acciones. También les funcionaría de la misma forma (salvo los roll-over que tuvieran que hacer) si lo hicieran con futuros. Pero no les funcionaría en absoluto si lo hicieran con opciones, ya que irían acumulando muchas primas de opciones Call perdidas definitivamente.

Cuando se compran futuros se gana cuando la acción (y por tanto el futuro) sube. Si la acción sube, el comprador de futuros gana. Con las opciones Call se puede perder dinero aunque la acción suba, y de hecho es muy habitual que así sea, por la pérdida del valor temporal de las opciones.

Tampoco es que se pierda siempre comprando opciones, porque si así fuera nadie compraría ya opciones Call (o Put), como es lógico. Pero ganar algunas veces, o incluso muchas veces, no es ganar de forma consistente, a lo largo de toda la vida.

Al comprar opciones Call (pasa lo mismo con las Put) no solo tenemos que acertar que la acción va a subir (bajar en el caso de las Put), sino en qué porcentaje lo va a hacer, y cuándo lo va a hacer.

Es clave lo que acabo de decir de «en qué porcentaje lo va a hacer, y cuándo lo va a hacer».

Si acertamos que la acción va a subir, pero nos equivocamos en el porcentaje, perdemos dinero.

Si acertamos que la acción va a subir, pero no acertamos cuándo se producirá esa subida, perdemos dinero.

Fíjese que con las acciones y los futuros no pasa esto. Con las acciones y los futuros no tenemos que acertar qué porcentaje va a subir la cotización, ni cuándo lo hará.

Si compramos acciones o futuros y suben un 20 %, ganaremos un 20 %. Si en lugar de un 20 % suben un 10 %, ganaremos un 10 %, y si solo suben un 2 %, ganaremos al menos ese 2 %.

Pero si compramos una Call esperando que la cotización suba el 20 % y la cotización «solo» sube el 15 %, perderemos dinero, incluso todo lo pagado al comprar la Call.

Y lo mismo pasa con el plazo de tiempo. Si las acciones o los futuros suben un 10 % en 3 meses, ganaremos un 10 %. Y si suben ese mismo 10 % en 9 meses, ganaremos el mismo 10 % (salvo lo que hayamos podido perder en los roll-over que hubiéramos hecho en este tiempo, en el caso de los futuros).

Sin embargo, si compramos una Call porque creemos que la cotización va a subir un 10 % en 2 meses, pero sube un 50 %, solo que a partir del tercer mes, perderemos dinero, puede que todo lo que hayamos pagado por la prima de esa opción Call.

Si usted ha cogido olas alguna vez en la playa le será fácil entender gráficamente la dificultad de las opciones. Para coger una ola no basta saber que la ola va hacia la playa, hay que dar el último salto justo cuando la ola rompe. Solo así le arrastrará la ola. Si ese último salto lo da un poco antes, o un poco después, de que rompa la ola, la ola ya no le arrastrará. Las acciones y los futuros no necesitan esa precisión del «último salto» para ganar dinero con ellos. Las opciones sí.

Por eso ganar dinero comprando opciones es muchísimo más complicado que ganar dinero comprando futuros, o acciones.

¿Y entonces porque hay gente que compra opciones?

Porque si se acierta que la acción va a subir (en el caso de las Call), y además el porcentaje mínimo en que lo va a hacer, y el momento en que lo hará, con las Call se ganará mucho más dinero que con los futuros, o con las acciones.

Con una subida de la cotización de la acción (y el futuro) del 10 %, con algunas opciones se puede ganar el 20 %, el 30 % o el 200 %. Lo que pasa es que es mucho más fácil ganar el 10 % con los futuros y/o acciones que el 20 % o el 100 % con las opciones.

En general, si espera un movimiento del 5 %-15 %, creo que es mejor que utilice futuros o acciones. Tenga en cuenta que hablo para el inversor medio, un trader que esté delante de la pantalla del ordenador 10 horas al día posiblemente no estará de acuerdo con lo que acabo de decir, ni con algunas de las cosas que diré ahora. Pero el inversor medio no pasa 10 horas delante de la pantalla.

La Call estaría bien, por ejemplo, para buscar movimientos alcistas de corto o medio plazo, arriesgando poco dinero, en momentos de caídas producidas por el pánico de los inversores. El problema es que en estos casos la volatilidad implícita de las opciones suele ser muy alta, y por tanto también lo es la prima a pagar por la compra de las Call. Esto supone que hace falta una recuperación muy fuerte e intensa de esa caída, y además rápida, solo para no perder dinero con la compra de la Call.

Es decir, en los cracks que yo he visto hasta ahora las acciones de las empresas de calidad me parecían una oportunidad clarísima, pero sus opciones no me lo parecían tanto.

¿Entonces cuándo puede comprar opciones Call un inversor medio prudente?

En mi opinión en muy pocas ocasiones. Deberían darse a la vez estas circunstancias:

Que la empresa (el índice, o lo que sea) esté muy infravalorada por fundamentales

Que la volatilidad sea baja o muy baja

Que haya expectativas o señales de que el mercado ha hecho un suelo importante y puede iniciar en breve un movimiento alcista importante. Esto se determina con el análisis técnico y las velas japonesas.

Para que la volatilidad sea baja, el punto 2, la caída no debe haber sido especialmente brusca. Es algo que debe valorar en cada caso concreto, en base a la experiencia que vaya adquiriendo sobre los precios de las primas de las opciones en los mercados en los que opere habitualmente.

Respecto a los puntos 1 y 3, son el análisis fundamental y técnico que usted haga de la empresa. Abra estas operaciones solo cuando lo vea muy claro. En la compra de opciones Call no es válida la mentalidad de los inversores de largo plazo de ir haciendo compras parciales a medida que vaya cayendo el precio. Esto no se puede hacer al comprar opciones Call. Con la compra de opciones Call hay que entrar cuando la cotización ya haya caído «mucho», y parezca que el movimiento alcista va a empezar en «breve». Por ejemplo, en el segundo mínimo de lo que podría ser un Doble Suelo, por las divergencias alcistas de los indicadores, cuando además la empresa está infravalorada por fundamentales, etc. Si la situación no es «muy muy clara», compre acciones para su cartera de largo plazo, pero no compre opciones Call.

La fecha de vencimiento de las opciones debería ser de alrededor de 1 año. 3 meses es muy poco tiempo. Si quiere haga la prueba de fijarse a partir de ahora cuánto tardan en subir un 20 % las empresas que usted crea que van a tener esa subida a corto plazo, y tenga en cuenta solo los casos en los que acierte (para que los resultados del estudio sean más favorables). Salvo que usted sea muy bueno, verá que lo habitual es que tarden más de 3 meses, y también más de 6 meses, en la gran mayoría de los casos. Mire también gráficos pasados, y verá que la mayoría de las veces en 3 meses no hay grandes movimientos. Aunque la caída del valor temporal siempre perjudica a los compradores de opciones, perjudica menos cuanto más lejana esté la fecha de vencimiento, por eso al comprar opciones es preferible ir a vencimientos relativamente lejanos.

Además, piense que si cree que la subida se va a producir en 3 meses debería comprar opciones con el vencimiento mucho más allá de los 3 meses. Una opción con vencimiento dentro de 3 meses sería correcto comprarla si esperamos que el movimiento se produzca en los próximos días o semanas, pero no dentro de 2 meses, por ejemplo. Y cuanto más corto es el plazo, más difícil es el pronóstico.

Una ventaja que sí tiene la compra de Call sobre la compra de futuros es que las pérdidas están limitadas. Es una forma de tomar una posición similar al apalancamiento de futuros, pero sabiendo de antemano cuál será nuestra pérdida máxima. Esto puede evitar muchas rupturas de stops, por lo que para algunas estrategias de trading hay que tenerlo muy en cuenta, ya que el uso de opciones puede ahorrar muchas pequeñas pérdidas por continuos saltos de los stop-loss. Si usted compra una Call con vencimiento dentro de 6 meses, por ejemplo, pagando una prima que supone el 6 % de la cotización actual de la acción (por ejemplo, estando Bankinter a 10 euros, la prima de la Call 10 sobre Bankinter con vencimiento dentro de 6 meses le cuesta 0,60 euros), en esos 6 meses su pérdida máxima va a ser ese 6 %, mientras que si hace esta misma operación de corto plazo con acciones o futuros, se puede dar el caso de que muchas señales falsas le hagan saltar los stop-loss varias veces a lo largo de estos 6 meses, y la pérdida acumulada de todas estas salidas y reentradas en Bankinter sea muy superior a ese 6 % de pérdida máxima de la Call.

Volvamos al ejemplo en que teníamos 1000 euros y queríamos comprar 4 contratos de futuros sobre FCC. Si comprábamos esos 4 contratos y FCC caía de 10 euros a 7,50 euros, perdíamos los 1000 euros que teníamos.

En lugar de eso podríamos comprar 4 contratos de opciones Call 12 sobre FCC, por ejemplo, por 100 euros (25 euros cada contrato). Esto limitaría nuestra pérdida a 100 euros, y si FCC sube a 14 euros, por ejemplo, con este riesgo de 100 euros podríamos ganar lo mismo, o más, que con los 4 contratos de futuros. Por eso apalancarse comprando Call es mucho menos arriesgado que hacerlo comprando futuros. Las probabilidades de que suceda algo así (ganar con ese riesgo de 100 euros lo mismo que con los 4 contratos de futuros) son muy bajas, y no lo recomiendo, pero lo comento para que se entienda con el máximo detalle posible el funcionamiento de las opciones y los futuros, y las ventajas y desventajas de cada uno de ellos en las diferentes situaciones de mercado que existen.

Cuando se compran opciones Call y la cotización no se mueve a nuestro favor, no es recomendable esperar hasta el vencimiento. Como ya vimos, la pérdida del valor temporal no es lineal, sino que es similar a la que dibuja una bala disparada horizontalmente al suelo. En los 2 meses antes del vencimiento la pérdida de valor temporal es bastante más rápida que cuando quedan más de 2 meses para el vencimiento. Y en los últimos 15 días esa pérdida del valor temporal se acelera aún mucho más. Por eso, si compra opciones Call (a 1 año, por ejemplo) y la cotización no se mueve a su favor, procure venderla cuando queden 2-3 meses para el vencimiento, para cambiarla por otra opción con vencimiento a 1 año, aproximadamente, a partir de ese momento. Haciéndolo así perderá mucho menos valor temporal que si espera al vencimiento para cambiar esa opción por otra nueva.

Una regla sencilla de recordar es que la pérdida de valor temporal afecta más a las opciones en las que el valor temporal supone un porcentaje mayor del precio de la prima. Es decir, la pérdida de valor temporal es mayor en las opciones out of the money, ya que estas solo tienen valor temporal, y por tanto el valor temporal supone el 100 % del precio de la prima. Las opciones a las que menos les afecta la pérdida de valor temporal son las que están muy in the money, ya que en estas el valor temporal representa un porcentaje bajo del precio total de la prima. Y entre estos 2 extremos están todas las demás, según el criterio que acabo de comentar (el porcentaje que representa el valor temporal del total de la prima).

Un problema que tienen las opciones a 9-12 meses, y más, es que son mucho menos líquidas que las opciones a 3-6 meses, y cuesta más hacer las operaciones. Pero aún así creo que para el inversor medio son preferibles (a la hora de comprar, no de vender, como luego veremos), por las razones que he explicado.

Aunque la pérdida máxima esté limitada a la prima pagada y por tanto sea conocida desde el momento de abrir la operación, la compra de Call es una estrategia muy arriesgada, y por tanto poco recomendable, ya que las probabilidades de perder dinero son muy altas.

Con todo, es posible ganar dinero comprando opciones Call (o Put), pero requiere una habilidad especial, muy superior a la necesaria para ganar dinero comprando acciones. Si lo prueba, que sea con muy poco dinero. Lo menos arriesgado es comprar Call que estén in the money.

Algo que sí me parece muy interesante como aprendizaje es dedicar unos 200-300 euros a una estrategia de compra de opciones Call, dedicando unos 20-50 euros a cada operación, y espaciando bastante las operaciones (no haga 4 operaciones de 50 euros a la vez con los 200 euros que dedique a esto, por ejemplo). Si le interesa la idea, compre opciones con vencimiento a 9-12 meses. Sea inversor de medio o largo plazo, aprenderá mucho sobre la Bolsa con estos 200-300 euros. Y puede que desarrolle la habilidad necesaria para ganar dinero comprando opciones Call (o Put, pero generalmente la mayor parte de la gente tiene sesgo alcista, y le resulta más fácil ganar dinero cuando sube la Bolsa que cuando baja). Procure que este dinero le dure al menos 2 años, ya que en principio la finalidad es aprender (cosas que no aprenderá sino arriesga un poco de dinero real). Este tipo de trading le va a llevar infinitamente menos tiempo que si utiliza stop-loss con acciones o futuros, y la diferencia a nivel de estrés también va a ser abismal, al saber en todo momento la pérdida máxima de cada operación que abra con una seguridad del 100 %, incluso aunque se «despiste» y no pueda seguir la operación a diario.

También puede dedicar a comprar Call (y Put, aunque preferiblemente Call, por lo que comentaré al hablar de la compra de Put) el dinero que hasta ahora haya estado jugando a la lotería, las quinielas, etc. Seguro que aprende muchísimo más, y probablemente también gane más dinero, o pierda menos.

Caso real 1 de Compra de Call:

El 7-10-2015 Javier cree que el Banco Santander va a subir, y quiere aprovechar esa subida comprando opciones Call. La cotización del Banco Santander está en 5,33 euros, y Javier está muy alcista, por lo que mira los precios de las diferentes opciones con precio de ejercicio 6,00, y ve los siguientes precios en los diferentes vencimientos:

20-11-2015: 0,06 euros.

18-12-2015: 0,10 euros.

18-03-2016: 0,20 euros.

17-06-2016: 0,29 euros.

16-09-2016: 0,35 euros.

16-12-2016: 0,41 euros.

17-03-2017: 0,46 euros.

16-06-2017: 0,49 euros.

15-09-2017: 0,53 euros.

15-12-2017: 0,55 euros.

16-03-2018: 0,57 euros.

15-06-2018: 0,60 euros.

En lo primero que se fija Javier es en que cuanto más aleja la fecha de vencimiento, menos le cuesta «comprar tiempo».

El primer mes (20-11-2015) le cuesta 0,06 euros.

Pero los 2 primeros meses (18-12-2015) no le cuestan el doble (0,06 × 2 = 0,12), sino 0,10 euros.

Y los 5 primeros meses (18-3-2016) le cuestan 0,20 euros, que «sale» a 0,04 euros por mes.

Los 3 meses que van del 15-9-2017 al 15-12-2017 le cuestan solo 0,02 euros. Es decir, estos 3 meses le cuestan (los 3) la tercera parte que el primer mes (20-11-2015).

Con esto Javier ve claro el tema del valor temporal de las opciones, «Es verdad que cuanto más tiempo queda para el vencimiento, más lentamente se pierde el valor temporal de las opciones, lo cual beneficia al comprador».

Javier calcula lo que ganaría con cada una de estas opciones en diferentes cotizaciones a vencimiento:

Cot.
20/11/15
18/03/16
17/06/16
16/09/16
16/12/16
15/12/17

6,00
-0,06
-100 %
-0,20
-100 %
-0,29
-100 %
-0,35
-100 %
-0,41
-100 %
-0,55
-100 %

6,25
0,19
+317 %
0,05
+25 %
-0,04
-14 %
-0,10
-29 %
-0,16
-39 %
-0,30
-55 %

6,50
0,44
+733 %
0,30
+150 %
0,21
+72 %
0,15
+43 %
0,09
+22 %
-0,05
-9 %

6,75
0,69
+1150 %
0,55
+275 %
0,46
+159 %
0,40
+114 %
0,34
+83 %
0,20
+36 %

7,00
0,94
+1567 %
0,80
+400 %
0,71
+245 %
0,65
+186 %
0,59
+144 %
0,45
+82 %

7,25
1,19
+1983 %
1,05
+525 %
0,96
+331 %
0,90
+257 %
0,84
+205 %
0,70
+127 %

7,50
1,44
+2400 %
1,30
+650 %
1,21
+417 %
1,15
+329 %
1,09
+266 %
0,95
+173 %

7,75
1,69
+2817 %
1,55
+775 %
1,46
+503 %
1,40
+400 %
1,34
+327 %
1,20
+218 %

8,00
1,94
+3233 %
1,80
+900 %
1,71
+590 %
1,65
+471 %
1,59
+388 %
1,45
+264 %

8,25
2,19
+3650 %
2,05
+1025 %
1,96
+676 %
1,90
+543 %
1,84
+449 %
1,70
+309 %

8,50
2,44
+4067 %
2,30
+1150 %
2,21
+762 %
2,15
+614 %
2,09
+510 %
1,95
+355 %

8,75
2,69
+4483 %
2,55
+1275 %
2,46
+848 %
2,40
+686 %
2,34
+571 %
2,20
+400 %

9,00
2,94
+4900 %
2,80
+1400 %
2,71
+934 %
2,65
+757 %
2,59
+632 %
2,45
+445 %

Lógicamente, la que da mayor beneficio es la que tiene la prima más baja, 0,06 euros. Pero es la que tiene el vencimiento más cercano (20-11-2015), y por tanto es la que tiene menos probabilidades de hacernos ganar dinero en la práctica.

De los escenarios que ha analizado Javier, el mejor es el caso de comprar la Call 6,00 de 20-11-2015 y que la cotización llegue a 9 euros, ya que en ese caso Javier multiplica su dinero por 49 veces. Pero ¿qué probabilidades hay de que el Banco Santander (o cualquier otra empresa) pase de 5,33 euros a 9 euros en un mes? Muy pocas, lógicamente.

Pero es que siendo mucho menos optimistas, también es poco probable que el Santander pase de 5,33 euros a 6,25 euros en un mes.

Como muy cerca, lo razonable es que Javier elija el vencimiento del 18/3/2016, pero será más prudente elegir vencimientos más lejanos aún. En caso de ganar se ganará menos con los más lejanos, pero será mucho más probable ganar. Incluso se pueden elegir varios vencimientos, como vamos a ver ahora.

Lo primero que tiene que decidir Javier es cuánto dinero está dispuesto a perder en esta operación. Supongamos que Javier tiene una cuenta de trading para hacer operaciones de este tipo con 2000 euros, y en cada operación utiliza 200 euros, como mucho, que es lo que va a destinar a esta operación con el Santander. El control de riesgos en la compra de Call (y de Put) debe partir de aquí, ¿Cuánto estamos dispuestos a perder si nos equivocamos? No se eligen primero las Call (o las Put) y después decidimos cuántas compramos, en función de lo que queramos ganar. La base de esta operación es determinar primero con total claridad cuál va a ser nuestra pérdida máxima en cada caso.

Con esos 200 euros decide hacer estas compras:

3 Call Santander 6,00 18-3-2016, por 66 euros (20 × 3 + 6 de comisión).

2 Call Santander 6,00 16-9-2016, por 74 euros (35 × 2 + 4 de comisión).

1 Call Santander 6,00 16-12-2016, por 43 euros (41 × 1 + 2 de comisión).

Estas 6 Call le cuestan 183 euros (74 + 66 + 43), por lo que no supera los 200 euros que tiene como límite máximo por operación.

Si el Santander cae, Javier como mucho perderá estos 183 euros. Pase lo que pase es imposible que pierda más de estos 183 euros que acabar de pagar por comprar estas opciones Call.

El 18-12-2015, el Banco Santander cierra a 4,70 euros, por lo que Javier perdería los 183 euros que le costaron las 6 Call que compró, si hubieran sido todas del vencimiento 18-12-2015. Pero aún quedan unos meses para llegar al vencimiento de sus Call.

Caso real 2 de Compra de Call:

Nieves cree que Telefónica va a subir. Tras hacer un análisis similar al que acabamos de ver de Javier, decide que quiere arriesgar un poco más, y comprar un vencimiento más cercano.

Estando Telefónica a 11,63 euros el 7-10-2015, Nieves decide comprar la Call 11,86 de Telefónica, con vencimiento 18-12-2015, por 0,43 euros.

También quiere arriesgar como mucho 200 euros, por lo que compra 4 contratos, que le cuestan 180 euros (43 × 4 + 8).

Por un lado arriesga más que Javier, al comprar un vencimiento más cercano. Pero por otro lado arriesga un poco menos, al comprar un precio de ejercicio algo más cercano a la cotización actual. Con todo la compra de Nieves es más arriesgada que la de Javier.

El 18-12-2015 Telefónica cierra a 10,38 euros, por lo que Nieves pierde los 180 euros que pagó inicialmente. Al vencimiento no tiene que pagar ninguna comisión, ya que las Call vencen sin valor, así que la pérdida total son esos 180 euros.

Túnel Alcista, una forma de mejorar los inconvenientes de la compra de Call

Acabamos de ver que la compra de Call es una estrategia poco recomendable, salvo unas pocas ocasiones, por las bajas probabilidades de éxito que tiene en la práctica.

Pero las opciones son muy flexibles, como un «mecano», y eso es lo que las hace tan interesantes. Si se fija, en la actualidad la mayoría de la gente cree que usar opciones es una locura. Creo que dentro de un tiempo eso cambiará, y usar opciones será algo muy habitual. A medida que las opciones vayan siendo más conocidas su uso aumentará muchísimo, porque permiten reducir el riesgo de muchas de las posiciones que actualmente toma mucha gente, y hacer cosas que mucha gente ni siquiera imagina que se puedan hacer. Pero todas esas cosas, y más, se pueden hacer de verdad, y es fácil. Tanto para los inversores de largo plazo como para los de medio y corto plazo.

Un buen ejemplo es el Túnel Alcista, y la «mejora» del Túnel Alcista, que luego veremos.

Al entender lo que es la compra de Call y ver que no es algo muy recomendable no es raro pensar, «Pues entonces, ¿para que vale “todo esto”?». Ahora lo veremos.

Como recordará, al comprar una Call pagamos una prima, a cambio de ganar dinero cuando suba la cotización, que es lo que nosotros esperamos. El problema es que la cotización tiene que subir mucho para que ganemos, «demasiado» la mayoría de las veces.

Eso lo podemos solucionar haciendo un Túnel Alcista.

El Túnel Alcista consiste en comprar una Call y, además, vender una Put. De distinto precio de ejercicio. Con un ejemplo se ve mejor, como siempre.

Suponga que creemos que Basf, que ahora cotiza a 64 euros, va a tener una fuerte subida. En teoría deberíamos comprar la Call 70, por 5 euros, por ejemplo, pero eso ya hemos visto que tiene pocas probabilidades de salir bien. Lo que pasa es que nosotros creemos que esta pueda ser una de esas veces que salga bien. Como no somos inversores impulsivos, queremos operar a favor de la subida de Basf, pero a ser posible con las probabilidades a nuestro favor, no en nuestra contra, como sucede si nos limitamos a comprar esa Call 70 de Basf.

Por eso lo que hacemos es construir un Túnel Alcista, comprando esa Call 70 de Basf por 5 euros, y además vendiendo la Put 60 de Basf por 6 euros.

Lo primero que conseguimos con esto, y es muy importante que se fije en ello, es que ingresamos dinero al abrir la operación.

Hemos pagado 500 euros por comprar la Call 70, y hemos cobrado 600 euros por vender la Put 60. El resultado de ambas operaciones es que ingresamos 100 euros. Esto es algo importantísimo en todas las estrategias que combinan compras y ventas de opciones. Importantísimo. Grábeselo bien en la cabeza. Siempre hay que procurar ingresar dinero al abrir la estrategia. No siempre es posible, y a veces puede ser preferible que no lo sea, pero en principio hay que buscarlo siempre. Cuando no es posible, o recomendable, abrir la estrategia cobrando, hay que procurar poner el mínimo dinero posible.

¿Por qué?

Muy sencillo, porque si nuestro pronóstico falla y la cotización queda lateral hasta el vencimiento, ganamos dinero, en lugar de perderlo. Esto es de la máxima importancia cuando se hace trading en general, y especialmente cuando se hace trading con opciones.

Fíjese en este ejemplo.

¿Qué habría pasado si nos limitamos a comprar la Call 70 por 5 euros, 500 euros en total, y al vencimiento la cotización de Basf está por debajo de 69,99 euros?

Pues que habríamos perdido los 500 euros, ya que la Call 70 habría vencido sin valor.

Pero ¿qué pasa si la cotización cierra a esos mismos 69,99 euros en el caso de que hayamos hecho este Túnel Alcista?

Que ganamos 100 euros.

Porque al cerrar la cotización a 69,99 euros, la Call 70 no vale nada, y perdemos los 500 euros que pagamos por ella.

Pero también la Put 60 vence sin valor, por lo que los 600 euros que cobramos inicialmente ya son definitivamente nuestros, y el resultado total son esos 100 euros de beneficio.

Y este mismo resultado, ganar 100 euros, es lo que conseguimos si la cotización de Basf al vencimiento está entre 60 euros y 69,99 euros.

Fíjese en la importantísima diferencia que hay entre el Túnel Alcista y la compra de la Call. En ese rango de 10 euros, en este ejemplo, el Túnel alcista nos da beneficios (habiendo fallado nuestro pronóstico), mientras que con la Call perdíamos el 100 % de nuestra inversión.

Pero las ventajas no acaban ahí, fíjese en los diferentes resultados que obtenemos al cerrar Basf en los siguientes precios:

71 euros: Ganamos 200 euros, 100 ingresados inicialmente, y 100 por el valor intrínseco de la Call al vencimiento.

72 euros: Ganamos 300 euros, 100 ingresados inicialmente, y 200 por el valor intrínseco de la Call al vencimiento.

73 euros: Ganamos 400 euros, 100 ingresados inicialmente, y 300 por el valor intrínseco de la Call al vencimiento.

74 euros: Ganamos 500 euros, 100 ingresados inicialmente, y 400 por el valor intrínseco de la Call al vencimiento.

75 euros: Ganamos 600 euros, 100 ingresados inicialmente, y 500 por el valor intrínseco de la Call al vencimiento.

76 euros: Ganamos 700 euros, 100 ingresados inicialmente, y 600 por el valor intrínseco de la Call al vencimiento.

77 euros: Ganamos 800 euros, 100 ingresados inicialmente, y 700 por el valor intrínseco de la Call al vencimiento.

Etc.

En todos los casos ganamos más que con la compra de la Call.

Entre 70 y 75, con la Call perdíamos dinero. Más dinero cuanto más cerca de 70, y menos dinero cuanto más cerca de 75 (justo en 75 recuperábamos los 500 euros que pusimos, y ni perdíamos ni ganábamos). Con el Túnel Alcista, entre 70 y 75 euros no reducimos las pérdidas, sino que ganamos cada vez más dinero.

A partir de los 75 euros ganamos con las 2, pero mucho más con el Túnel Alcista que con la compra de la Call.

Por ejemplo, al cerrar Basf a 77 euros con la Call comprada ganamos 200 euros (compramos la Call por 500 euros, y la vendemos por 700), mientras que con el Túnel Alcista ganamos 800 euros.

¿Cómo puede ser esto?

El Túnel Alcista tiene una desventaja respecto a la compra de la Call, y es que la Call tiene las pérdidas limitadas a los 500 euros pagados por la compra de la Call, pero el Túnel Alcista no tiene las pérdidas limitadas. Si Basf cae por debajo de 60 euros, con el Túnel Alcista empezamos a perder dinero, cosa que no nos pasa con la Call. Veamos el resultado obtenido con el Túnel Alcista al cerrar Basf a los siguientes precios.

60 euros: Ganamos 100 euros, ya que la Put 60 vence sin valor. Aquí el Túnel alcista sigue siendo mejor que la compra de la Call.

59 euros: No ganamos nada, ya que los 100 euros que cobramos inicialmente los perdemos ahora. Sigue siendo mejor que la Call, ya que a este precio con la Call perdíamos los 500 euros pagados.

58 euros: Perdemos 100 euros, ya que tenemos que comprar (o ejercer) la Put que vendimos por 200 euros. Tras restar los 100 euros cobrados inicialmente (al abrir la estrategia, por la suma de la Call comprada y la Put vendida), obtenemos la pérdida final de 100 euros.

57 euros: Perdemos 200 euros, ya que tenemos que comprar (o ejercer) la Put que vendimos por 300 euros. Tras restar los 100 euros cobrados inicialmente, obtenemos la pérdida final de 200 euros.

56 euros: Perdemos 300 euros, ya que tenemos que comprar (o ejercer) la Put que vendimos por 400 euros. Tras restar los 100 euros cobrados inicialmente, obtenemos la pérdida final de 300 euros.

55 euros: Perdemos 400 euros, ya que tenemos que comprar (o ejercer) la Put que vendimos por 500 euros. Tras restar los 100 euros cobrados inicialmente, obtenemos la pérdida final de 400 euros.

54 euros: Perdemos 500 euros, ya que tenemos que comprar (o ejercer) la Put que vendimos por 600 euros. Tras restar los 100 euros cobrados inicialmente, obtenemos la pérdida final de 500 euros. Aquí se iguala el resultado de la compra de la Call con el Túnel Alcista.

53 euros: Perdemos 600 euros, ya que tenemos que comprar (o ejercer) la Put que vendimos por 700 euros. Tras restar los 100 euros cobrados inicialmente, obtenemos la pérdida final de 600 euros. A partir de aquí el Túnel Alcista da un resultado peor que la Call, que puede llegar a ser mucho peor, si Basf cae mucho.

Otra forma de calcular el resultado final a cada uno de estos precios, que puede aplicar a todas las estrategias que veremos más adelante, es calcular el resultado de cada una de las opciones que componen la estrategia por separado, y sumar luego todos esos resultados. Por ejemplo, en el caso de que Basf cierre a 56 euros:

Call 70: Perdemos los 500 euros que nos costó comprar la prima.

Put 60: La vendimos por 600 euros, y ahora la compramos por 400 euros (60 – 56 × 100), con lo que ganamos 200 euros.

Resultado final = -500 + 200 = -300, el mismo resultado que habíamos calculado antes de la otra forma.

Precio a vencimiento | Resultado Call comprada | Resultado Túnel Alcista
52 e inferiores | -500 | -700 (100 euros más de pérdida por cada 1 euro menos de la cotización)
53 | -500 | -600
54 | -500 | -500
55 | -500 | -400
56 | -500 | -300
57 | -500 | -200
58 | -500 | -100
59 | -500 | 0
60 | -500 | 100
61 | -500 | 100
62 | -500 | 100
63 | -500 | 100
64 | -500 | 100
65 | -500 | 100
66 | -500 | 100
67 | -500 | 100
68 | -500 | 100
69 | -500 | 100
70 | -500 | 100
71 | -400 | 200
72 | -300 | 300
73 | -200 | 400
74 | -100 | 500
75 | 0 | 600
76 | 100 | 700
77 y siguientes | 200 (100 euros más por cada 1 euro más de la cotización) | 800 (100 euros más por cada 1 euro más de la cotización)

Este «lado bajista» del Túnel Alcista hay que tenerlo muy en cuenta, y hay que pensar en cómo gestionarlo antes de abrir la operación.

Se puede gestionar de varias formas:

Si es una operación basada en fundamentales y creemos que Basf a 60 euros está barata, y tenemos dinero para comprar 100 acciones de Basf a 60 euros, podemos dejar que nos ejerzan. Una vez tengamos las acciones podemos vender Call (si la cotización cae a 55 euros podemos vender la Call 60, por ejemplo), esperar a que suba la cotización (para vender las acciones directamente, o vender Call a precios superiores), etc.

Si no queremos comprar acciones de Basf, podemos deshacer el Túnel Alcista (vendiendo la Call 70 y comprando la Put 60) en el momento en que queramos para cortar las pérdidas.

Otra posibilidad es abrir otra estrategia que mejora este «lado bajista» del Túnel Alcista, también a cambio de otras desventajas, limitando las pérdidas que podamos tener por abajo. Enseguida veremos esta nueva estrategia que limita las pérdidas del Túnel Alcista si la cotización cae.

El Túnel Alcista, y la mejora que ahora veremos, sí me parecen estrategias adecuadas para el corto plazo, para traders relativamente tranquilos. Es muy importante que procure abrir todos los Túneles Alcistas que haga ingresando dinero, o pagando muy poco. Porque eso hará que sus «fallos» (la no subida de la cotización) le hagan ingresar dinero, no perderlo. Será un ingreso pequeño, pero ingresar poco cuando uno equivoca su pronóstico es una ventaja muy seria para un trader.

Eso sí, tiene que decidir si utilizará stop-loss, dejará que le ejerzan la Put si la cotización cae mucho, etc, antes de abrir la operación, no buscar soluciones improvisadas cuando eso ya haya sucedido.

En este ejemplo hemos supuesto que por la compra de la Call 70 de Basf pagábamos 500 euros, y por la venta de la Put 60 ingresábamos 600 euros.

Si hubiera sido al revés (pagar 600 euros por la Call 70 y cobrar 500 euros por la Put 60), al quedar la cotización entre 60 y 70 euros nuestro resultado habría sido perder 100 euros, en lugar de ganarlos. Y aunque parezca poco, esos «pocos» acaban haciendo un «mucho». También el resto de resultados (por debajo de 60 y por encima de 70) serían algo menos favorables.

Caso real de Túnel Alcista:

Belén cree que Telefónica va a subir, como Nieves. Pero en lugar de comprar la Call directamente prefiere hacer un Túnel Alcista. Porque 2 meses hasta el vencimiento es poco, piensa Belén, y por eso prefiere el Túnel Alcista a la compra simple de la Call, ya que si la cotización se mueve poco, perderá menos dinero que Nieves, o incluso ganará un poco. Aunque si baja correrá un riesgo mayor.

Belén construye su Túnel Alcista de la siguiente forma.

El 7-10-2015 la acción de Telefónica está a 11,63 euros.

Belén compra la misma Call que Nieves, la Call 11,86 de Telefónica, con vencimiento 18-12-2015, por 0,43 euros. Le cuesta los mismos 180 euros (43 × 4 + 8) que a Nieves.

Además, Belén vende 4 contratos de la Put 11,37 con el mismo vencimiento 18-12-2015 por 0,62 euros, con lo que ingresa 240 euros (62 × 4 – 8).

Así que Belén empieza la estrategia cobrando 60 euros (240 – 180). En parte porque en el mes de noviembre de 2015 Telefónica va a pagar un dividendo de 0,35 euros. Esos 0,35 euros, aproximadamente se descontarán de la acción de Telefónica antes del vencimiento de la opción, y lógicamente los compradores y vendedores, tanto de las Call como de las Put, lo tienen en cuenta al establecer los precios a los que están dispuestos a comprar y a vender.

El caso es que si la cotización de Telefónica se mueve poco (se queda donde está, baja un poco, o sube un poco). Belén tendrá un resultado mejor que el de Nieves.

Si Telefónica sube, con la Call Belén ganará lo mismo que Nieves, y además se quedará los 240 euros que ha cobrado por vender esas 4 Put 11,37.

Si Telefónica cae, entonces Belén perderá más que Nieves, ya que se ha comprometido a comprar 400 acciones de Telefónica a 11,37 euros, hasta el 18-12-2015. Eso es un riesgo de 4548 euros, y si Belén no tiene 4548 euros para comprar esas acciones, se está apalancando, con lo que tendrá que poner un stop-loss para cortar las pérdidas en algún punto.

Como ya hemos visto, el 18-12-2015 Telefónica cierra a 10,38 euros. Con la Call 11,86 Belén pierde los mismos 180 euros que Nieves. Las 4 Put 11,37 deja que se las ejerciten, con lo que paga 4548 euros por comprar 400 acciones de Telefónica, más 10 euros de comisión por esta compra, lo que hace un total de 4558 euros (4548 + 10). Como por la venta de estas Put 11,37 había ingresado 240 euros y por la compra de la Call 11,86 ha perdido 180 euros, el saldo de las 2 operaciones con opciones es un beneficio de 60 euros, que se lo podemos restar a lo que ha pagado por las acciones. A los 4548 euros pagados en la compra de las acciones le restamos estos 60 euros de beneficio de las opciones y nos da un saldo de 4488 euros (4548 – 60), que si los dividimos entre las 400 acciones compradas nos da un precio medio por acción de 11,22 euros (4488 / 400).

El día 4-1-2016 Telefónica cotiza a 10,02 euros, y Belén vende 4 Call 11,37 (algo por encima de los 11,22 de su precio de compra) de Telefónica con vencimiento 18-3-2016 por 0,11 euros, ingresando 36 euros después de comisiones (0,11 × 4 × 100 – 8). De esta forma Belén transforma su posición en una Call Cubierta.

Compra de Put

La compra de Put en principio es muy similar a la compra de Call, con sus mismas ventajas y desventajas, pero «al revés». Es decir, la compra de Put nos hace ganar dinero cuando la Bolsa cae.

Pero en la práctica tiene algunas diferencias respecto a la compra de Call.

Una de las principales diferencias, para los inversores de largo plazo, es que en los grandes techos de mercado la volatilidad suele ser más baja que en los grandes suelos. Si recuerda, al hablar de la compra de Call le decía que, en los cracks que yo he visto, en los momentos en que las acciones de las empresas de calidad parecen una grandísima oportunidad de compra, las opciones Call sobre esas mismas empresas no me parecen una oportunidad tan buena. Y la causa de esta «divergencia» es la altísima volatilidad implícita con la que suelen cotizar las opciones Call en los grandes suelos de mercado. El motivo de que esto sea así es bastante lógico, el miedo que hay en esos momentos en el mercado genera unos movimientos muy bruscos, y los vendedores de Call solo aceptan vender esas opciones Call si es con una volatilidad implícita muy alta. Es decir, con una prima muy alta. En caso contrario, no quieren correr el riesgo de vender opciones.

Pero en los techos de mercado la situación suele ser distinta desde el punto de vista emocional, y eso supone una volatilidad implícita de las primas mucho más baja, generalmente, y por tanto unas primas de las opciones también más bajas. Tanto de las Call como de las Put, aunque en estos momentos (cuando se espera que el mercado vaya a tener una fuerte caída) lo que nos interesa es comprar Puts.

En las grandes caídas, la inmensa mayoría de los inversores están muy nerviosos, y por eso los movimientos de un día para otro, e incluso dentro de una misma sesión, son muy bruscos. Tanto al alza como a la baja. Eso es volatilidad alta, y por tanto primas de las opciones altas.

Sin embargo, los techos de mercado suelen formarse cuando la mayoría de los inversores están tranquilos. No están nerviosos, sino optimistas y relajados. Porque sus acciones están en máximos, el horizonte parece despejado (si no fuera así, no se estarían formando máximos en el mercado. Por cuestiones matemáticas, si mucha gente no lo «ve» claro, no paga por las acciones más que nunca, y la Bolsa no cotiza en máximos), etc. Todo esto suele generar movimientos mucho más suaves, de menor amplitud, más lentos, etc. Esto es volatilidad baja, y por tanto primas de las opciones bajas.

Por eso, cuando un inversor de largo plazo espera un crack, en mi opinión no debe vender ninguna acción (de su cartera de largo plazo, se entiende, otra cosa son las estrategias de corto y medio plazo que pueda tener además de su estrategia de largo plazo), sino que debe comprar Puts. Por razones financieras, fiscales, y de salud, que seguidamente voy a explicarle.

Las financieras y fiscales, al estar muy relacionadas (la de salud en realidad también, pero la explicaré después), las voy a explicar juntas.

Para facilitar la explicación vamos a suponer que Juan, el inversor de nuestro ejemplo, solo tiene acciones de Procter & Gamble. En realidad debería tener una cartera diversificada de empresas, pero hacer esta misma explicación con una cartera de 15, 20 o 30 empresas distintas solo iba a servir para complicar la explicación, sin aportar ninguna ventaja.

Juan ha ido invirtiendo a lo largo de los años 20 000 dólares en comprar 1000 acciones de Procter & Gamble, y ahora esas acciones cotizan a 100 dólares, con lo que el valor total de la cartera de Juan son 100 000 dólares.

Juan está seguro de que la Bolsa va a caer, y le gustaría aprovechar esa caída, vendiendo ahora, y recomprando después más barato. De esa forma conseguiría tener más acciones de Procter & Gamble con el mismo dinero, lo cual le supondría cobrar más dividendos, llegar antes a la independencia financiera, etc.

La primera barrera para conseguir esto es la fiscal. Si suponemos que el impuesto que tendrá que pagar Juan por las plusvalías es del 20 %, al ganar 80 000 dólares con la venta (100 000 – 20 000) tendrá que pagar a Hacienda 16 000 dólares de impuestos, con lo que le quedarán para reinvertir 84 000 dólares (100 000 – 16 000).

Estos 16 000 dólares son el 16 % de los 100 000 dólares que vale la cartera de Juan en estos momentos. Es decir, simplemente para que Juan se quede como estaba, las acciones tienen que tener una caída del 16 %. Aunque pueda parecer que un 16 % no es mucho, en realidad sí lo es, por lo siguiente.

Si las acciones caen un 16 %, Juan no gana un 16 %, simplemente se queda como estaba.

Si las acciones caen un 20 %, Juan gana un 4 %, que más o menos será el dividendo que iba a cobrar de Procter & Gamble en el siguiente año, así que más o menos se quedaba como estaba. A eso hay que sumar que algo cobrará de intereses por tener esos 84 000 dólares en una cuenta remunerada, o algo similar. No pueden estar en un depósito a 1 año, por ejemplo, porque tienen que estar disponibles para recomprar las acciones en cualquier momento, pero aunque estuvieran en un depósito a 1 año, la diferencia con la cuenta remunerada sería pequeña. Un inversor no vende toda su cartera de largo plazo para ver si aumenta su rentabilidad un 1 %, o la reduce un 0,5 %. Es decir, a Juan sigue sin valerle una caída del 20 %.

En un crack de los que pasan a la Historia, la caída de los blue chips suele estar alrededor del 50 %, desde el pico máximo hasta el pico mínimo. Esto deja un margen para que la operación salga bien de hasta el 30 % (la diferencia entre el 50 % de caída, y el 20 % que nos dejaba aproximadamente como estábamos). Pero en la práctica este 30 % es inferior, ya que no debemos esperar vender justo en el máximo, ni comprar justo en el mínimo. Esperar algo así es completamente irreal. Supongamos que Juan lo hace especialmente bien, vendiendo a solo un 10 % del máximo, y recomprando a solo un 10 % del mínimo.

Esto supondría que las acciones de Procter & Gamble llegaron a los 110 dólares, y desde ahí cayeron hasta los 55 dólares. Si Juan recompra un 10 % por encima del máximo, recomprará a 61 dólares.

Así que tenemos que con los 84 000 dólares que le quedaron tras pagar impuestos, Juan podrá recomprar 1377 acciones de Procter & Gamble. Esto es un 37,7 % más de acciones de las que tenía antes de hacer esta operación de venta y recompra. Conseguir esto sí merece la pena, pero vamos a ver cómo es de difícil en la práctica. Voy a mostrarle el número de sesiones completas en que una serie de empresas cotizaron a un 10 % o menos de sus mínimos en el crack de Lehman Brothers (uno de los peores de la Historia), cuyos peores momentos se dieron en marzo de 2009. No cuento las sesiones en que cotizaron solo parte de la sesión a un 10 % o menos de sus mínimos, pero son solo unas pocas más.

Procter & Gamble: 19 sesiones.

Coca Cola: 9 sesiones.

3M: 4 sesiones.

Telefónica: 2 sesiones.

Iberdrola: 2 sesiones.

BBVA: 2 sesiones.

Como ve, hay que tener un acierto enorme para comprar a solo un 10 % de los mínimos de un crack. Esto supone vender todas nuestras acciones casi en el máximo, y recomprarlas de golpe, sin ningún tipo de diversificación temporal, en un espacio de muy pocos días, saltándose las normas que todo inversor de largo plazo debe seguir. Alguna vez le puede pasar a alguien algo así, pero «apostar» todo nuestro patrimonio, de forma premeditada, a que somos capaces de hacer algo así, no es ni razonable, ni prudente, ni aconsejable. Entre otras cosas porque si fuéramos capaces de hacer algo así no tendría sentido que invirtiésemos a largo plazo, estaríamos haciendo trading y obteniendo rentabilidades espectaculares.

Siendo realistas, vender a un 20 % del máximo y comprar a un 20 % del mínimo ya es hacerlo muy pero que muy bien. Piense que estos 20 % son la media de todas sus ventas y la media de todas sus compras, no alguna compra o venta puntuales. Esto supondría que el máximo de Procter & Gamble estaría en los 120 dólares, el mínimo en los 60 dólares, y que Juan recompraría sus acciones a un precio medio de 72 dólares. Con sus 84 000 dólares recompraría 1167 acciones, casi un 17 % más de las que tenía.

Conseguir un 17 % más de acciones con el mismo dinero merece la pena, y mucho, pero en mi opinión sigue siendo algo que muy poca gente puede conseguir. Porque tenga en cuenta que en estos ejemplos estamos suponiendo que efectivamente acertamos con que va a haber un crack. Pero si intentamos hacer esto es bastante probable que haya veces en las que vendamos nuestras acciones, y no llegue el crack. Con lo que tendremos que recomprar las acciones que teníamos al mismo precio que las vendimos, o superior. Pero con los 84 000 dólares que nos han quedado después de pagar impuestos, en lugar de los 100 000 dólares que teníamos.

Es decir, no merece la pena hacer esto para acertar unas veces sí y otras no. Merece la pena solo si acertamos siempre. En caso contrario será mejor que no hagamos nada, porque además las veces que fallemos pueden perjudicarnos mucho en el aspecto psicológico, que es decisivo a la hora de invertir, y empeorar nuestras decisiones a partir de ese momento.

Si hubiéramos supuesto que la rentabilidad de la cartera de Juan hubiese sido inferior (en lugar de haberse multiplicado por 5 veces hacerlo por menos, aunque en otros casos la rentabilidad será incluso superior), lógicamente la cifra de impuestos a pagar sería menor, y las cuentas serían algo más favorables a la hora de recomprar acciones. Pero piense que no tiene mucho sentido que alguien que acaba de comprar sus acciones espere un crack, ya que en ese caso debería haber empezado por no comprar esas acciones. Es más probable que la sensación de que va a haber un crack la tenga cuando lleve varios años invirtiendo, y tras una subida fuerte de los índices, que es la que habrá supuesto una revalorización importante de su cartera. Si no se ha producido esa revalorización importante, entonces la Bolsa puede caer, pero eso probablemente no será un crack, sino uno más de los muchos movimientos habituales de la Bolsa.

Tras este razonamiento, que creo que todo el mundo debe hacerse de forma realista, es donde llegamos a la utilidad de comprar Puts. El hecho es que de vez en cuando hay cracks, y que si conseguimos acertar con ellos (al menos algunos, aunque no sean todos) podemos tener una rentabilidad extra muy interesante, que nos haga llegar a la jubilación con una renta más alta, alcanzar antes la independencia financiera, etc.

¿Cómo deberíamos actuar, en mi opinión, cuando esperemos un crack?

El planteamiento creo que debe ser el siguiente.

Debemos hacer «algo» de forma que si acertamos y nos sale bien consigamos esa rentabilidad extra que buscamos, pero que si nos sale mal solo suponga una mínima reducción de la rentabilidad que vamos a conseguir con nuestra cartera de largo plazo.

La mejor alternativa para ese «algo», en mi opinión, es la compra de Put out of the money.

Nos queda decidir cuánto dinero dedicar a esas Put, sobre qué venderemos esas Puts (qué acciones o índices), y elegir el precio de ejercicio y la fecha de vencimiento.

Para calcular la cantidad de dinero que vamos a dedicar, primero vamos a ver un caso extremo.

Imaginemos que alguien dedica a comprar esas Put todos los años el dinero que cobra de dividendos, y se equivoca todos los años, perdiendo todo el dinero invertido en la compra de las Puts. En un caso así (que a primera vista entra dentro de lo razonable, «mantengo las acciones, y solo arriesgo los dividendos»), el inversor obtendría la rentabilidad de los índices SIN dividendos, que como ya sabrá a largo plazo está bien, pero es muy inferior a la rentabilidad de los índices CON dividendos.

Partiendo de este caso extremo vamos a ver cómo llegar a una cifra más razonable. Lo más evidente es que no todos los años hay un crack. Si alguien espera un crack todos los años, seguramente debe revisar su forma de hacer este tipo de análisis (o está buscando otro tipo de movimientos, distintos de los que aquí estamos comentando), ya que nunca sabemos qué pasará en el futuro, pero estadísticamente no es razonable esperar algo así.

Esta operación es algo que en principio deberíamos contar con hacer una vez (o dos) cada 5-10 años. Esto ya reduce mucho el dinero a dedicar a esta estrategia.

¿Cuánto dinero dedicar en esas ocasiones que nos encontremos cada 5-10 años?

Creo que hasta la mitad de los dividendos cobrados en ese año es una cifra prudente. Tenga en cuenta que la puede perder totalmente. Y, por supuesto, que no es «obligatorio» que lo intente, esto es solo para aquellos que sienten la «necesidad» de que cuando creen que va a haber un crack tienen que intentar ganar dinero con ello.

En el peor de los casos, perder totalmente la mitad (como mucho) del dinero que cobre en dividendos 1 año, cada 5-10 años, reducirá algo su rentabilidad global a largo plazo, pero poco.

Ahora tenemos que elegir sobre qué compraremos las Put. Creo que lo más razonable es inclinarse por las acciones que tengan más peso en los índices, y/o por los propios índices. En el caso de España serían empresas como Telefónica, BBVA, Santander, Repsol, Iberdrola, etc. Una combinación de algunas de estas empresas y el propio Ibex 35 (o cualquier otro índice, como el Eurostoxx50, el DAX 30, el SP 500, etc) me parece lo mejor para estos casos.

En los cracks los traders bajistas suelen posicionarse (a la baja) en las empresas más grandes y líquidas, «exagerando» un tanto las caídas. Precisamente por eso, porque son muy líquidas, y eso hace que para ellos sea más fácil entrar y salir en cualquier momento. Y esa mayor «facilidad» (aunque no es el objeto de este libro) para este tipo de traders son puntos porcentuales de rentabilidad real, por las horquillas de compra venta, especialmente en los momentos de mayor miedo en el mercado. Esto nos favorece para este tipo de operación. Además, supone que también a nosotros nos será más fácil primero comprar las Put, y luego venderlas, por la mayor liquidez de las opciones sobre las empresas más grandes. Una vez que se ha producido el crack, en el mejor de los casos, y queramos vender la Put que compramos previamente para obtener el beneficio que esperamos, en empresas pequeñas puede llegar a ser muy complicado encontrar a alguien que nos quiera comprar la Put que queremos vender en ese momento. Los mercados de opciones son menos líquidos que los de acciones, y en momentos extremos se puede notar especialmente. Si no encontramos a nadie que nos quiera comprar nuestras Puts, siempre las podríamos ejercer, pero probablemente eso reduciría nuestro beneficio, ya que no obtendríamos nada por el valor temporal, que debería ser alto en esos momentos, por la alta volatilidad. Es decir, aunque la empresa pequeña haya caído más, por todos estos motivos se puede llegar a ganar menos con sus Puts.

La siguiente decisión es la fecha de vencimiento. Creo que lo ideal es alrededor de 1 año. Depende del precio de las primas de los vencimientos que ronden esos plazos, y la liquidez que tengan en esos momentos esas opciones. 6 meses me parece poco, 3 meses mucho menos. 9 meses podría ser, pero aún así preferiría que fuera algo más de tiempo. Aunque 9 meses me parece un plazo válido. Con vencimientos a 9 meses tenemos menos tiempo, pero las primas serán algo más bajas, con lo que con el mismo dinero podremos comprar más contratos. Cuanto más lejana sea la fecha de vencimiento, mayor es la prima que pagaremos, y eso reduce nuestro beneficio potencial, por lo que puede haber casos en que sea mejor 9 meses que 1 año.

Una cosa que me parece importante es cortar las pérdidas antes del vencimiento, si no se produce el crack, para evitar perder toda la prima. Si nos atenemos a las reglas que acabamos de ver sobre cuánto dinero dedicar a esta estrategia, perder toda la prima no sería un gran desastre, pero si lo podemos evitar, mejor. Por eso, cuando queden unos 3 meses para el vencimiento, si no se ha producido el crack creo que sería preferible vender las Puts, aunque se pierda dinero. Una vez dentro de los 3 últimos meses, la pérdida de valor temporal va a ser cada vez más rápida, acelerándose cada vez más cada día que pase. Si hace unos 9 meses pensábamos que se iba a producir un crack de manera inminente y ya han pasado 9 meses sin que así sea, probablemente nos hemos equivocado, y es mejor cortar las pérdidas ahora que perder el 100 % de la prima dentro de 3 meses más.

La última decisión que hay que tomar es elegir el precio de ejercicio. Para ello me basaría en las cifras que he dado antes. En un gran crack las acciones de los blue chips suelen caer alrededor del 50 %, entre su máximo y su mínimo. Como creo que debemos contar con que no acertaremos con el máximo, y menos con el mínimo (porque suelen ser muy rápidos, ya que en pocos días las cotizaciones salen de esa zona de mínimos), el precio de ejercicio debería estar alrededor de un 20 %-40 % por debajo de la cotización en ese momento.

Puede que le llame la atención que ahora diga «hasta un 40 %» cuando antes he dicho que era muy difícil acertar con un movimiento de tanta amplitud. Fíjese en que con las Put no necesitamos para ganar que la cotización llegue a nuestro precio de ejercicio. Si compramos la Put 6 cuando la cotización está en 10 euros y en pocas semanas la cotización cae hasta los 7-8 euros, nuestra Put 6 (si el vencimiento no está cercano, lógicamente) probablemente habrá multiplicado su precio por varias veces, dándonos una muy buena rentabilidad, aunque la cotización aún siga por encima de nuestro precio de ejercicio.

La diferencia entre elegir Puts cuyo precio de ejercicio esté un 20 % o un 40 % por debajo de la cotización está en qué pasa si nos equivocamos, o si acertamos.

Si nos equivocamos, a la hora de cortar las pérdidas recuperaremos un porcentaje más alto de nuestro dinero con las que tienen el precio de ejercicio un 20 % por debajo de la cotización en el momento de abrir la operación.

Y si acertamos, con las del 40 % ganaremos bastante más dinero.

También en esto es razonable y aconsejable diversificar. No hace falta, y es mejor que no lo haga, que compre todas las Put el mismo día, y con los mismos precios de ejercicio, o similares. Puede, y creo que debe, comprar las Puts con algo de diversificación temporal (menos que con las acciones, lógicamente, estas operaciones no empezamos a hacerlas hoy por si hay un crack dentro de 2-3 años, sino porque creemos que puede ser inminente), y con diferentes precios de ejercicio.

Para elegir el momento, debe ayudarse del análisis técnico. Los mejores momentos para hacerlo son el posible segundo techo de un Doble Techo, el posible hombro derecho de un Hombro Cabeza Hombro, etc. Recuerde que la mentalidad con las opciones debe ser distinta a la que tenemos con las acciones, por la fecha de vencimiento, y por la pérdida de valor temporal. En las opciones la mentalidad debe ser la que le comentaba antes del «último salto» para coger la ola y que esta nos arrastre. Un Doble Techo o un Hombro Cabeza Hombro pueden tardar 1-3 meses en formarse (en gráfico diario), y la diferencia entre entrar al principio o al final de la figura puede ser bastante, en valor temporal de la prima y en tiempo para que la caída se produzca antes de nuestra fecha de vencimiento. En acciones esa diferencia es ganar un poco más o ganar un poco menos, pero con las opciones la diferencia es ganar o perder. Acertar con el momento en que se producirá el movimiento esperado no es muy importante con las acciones (relativamente, si se acierta, mejor, pero si nos equivocamos por un poco no lo perdemos todo, ni muchísimo menos), pero con las opciones es decisivo. Antes le puse un ejemplo en que ganábamos con una Put 6 al llegar la cotización a 7-8 euros. Pero esto es así si aún queda bastante tiempo para el vencimiento. Si llega a 6,01 el día antes del vencimiento, perderemos toda la prima.

En lo que respecta a esta operación ya solo me queda comentarle el tema de la salud. Aquí las diferencias son aún más claras entre vender nuestras acciones y hacer esta operación de compra de Puts.

Si opta por la compra de Puts, en todo momento estará totalmente tranquilo. Suba o baje la Bolsa después de haber comprado las Puts, lo peor que le puede pasar es perder una cantidad pequeña de dinero, para el tamaño de su cartera. Y esta tranquilidad «protegerá» todas las decisiones que tome durante esos meses, tanto las que estén relacionadas con su dinero como las que no lo estén.

Si vende su cartera, y no es de «acero», el nivel de estrés se le va a disparar desde el momento en que pulse el botón de venta. La renta que tanta tranquilidad le daba y que tanto esfuerzo y dedicación le había costado conseguir, ya no estará. A lo mejor dentro de unos meses es algo más (o no, esa duda no se la podrá sacar de la cabeza ni un segundo). Pero de momento ya no está, ya no es «su» renta, ha «desaparecido». Eso probablemente le lleve a mirar las cotizaciones de forma compulsiva, en todo momento, esperando esa caída inminente de la Bolsa, que no llega. Así no se duerme bien (si se duerme), ni se está concentrado en el trabajo, ni se disfruta del tiempo de ocio, etc.

Con la compra de Puts dormirá tranquilamente, con la venta de sus acciones dejará de dormir.

Lógicamente, también se pueden comprar Puts para intentar ganar dinero con caídas más «normales» de las cotizaciones. Esto tiene la ventaja sobre los futuros de que las pérdidas están limitadas, y eso es una ventaja muy importante. Por otro lado, creo que es más difícil ganar dinero comprando Puts que comprando Calls, por el menor recorrido de las cotizaciones a la baja. Si compra Puts, no deje correr mucho los beneficios, recuerde lo que le comentaba antes acerca de lo que se puede esperar que caigan las cotizaciones. Por eso la estrategia para aprender arriesgando 200 euros que le comenté antes lo hice al hablar de la compra de Call. En esa estrategia puede hacer también alguna compra de Put, pero creo que le va a ser más fácil ganar dinero comprando Call que Puts, también por el sesgo alcista que suele tener casi todo el mundo (pero en esto hay excepciones, algunas personas pueden detectar mejor los movimientos bajistas que los alcistas).

Caso real de Compra de Put:

Alberto cree que Ferrovial va a caer, y quiere aprovechar esa caída comprando Puts.

El 7-10-2015 la acción de Ferrovial cotiza a 22,14 euros.

Alberto, tras hacer un razonamiento similar al que hizo Javier, estudiando en una matriz cuánto le cuesta cada opción, lo que puede ganar con cada una de ellas en los diferentes precios que se pueden dar al vencimiento, y las probabilidades de ganar con cada una de ellas que él estima, decide comprar las siguientes Puts:

10 Put 22,00 con vencimiento 18-12-2015, por 1,02 euros. Esto le supone pagar 1040 euros (1,02 × 100 × 10 + 20).

El 18-12-2015, día del vencimiento, cotizando Ferrovial a 20,60 euros, Alberto vende estas 10 Put a un precio de 1,40 euros, con lo que ingresa 1380 euros (1,40 × 100 × 10 – 20). Esto hace que su beneficio sea de 340 euros (1380 – 1040).

Túnel Bajista, una forma de mejorar los inconvenientes de la compra de Put

El Túnel Bajista es la posición opuesta al Túnel Alcista, y tiene sus mismas ventajas y desventajas.

Es una mejora de la compra de Put, ya que si la cotización queda lateral, o sube un poco, ganamos dinero con el Túnel Bajista, en lugar de perderlo con la compra de Put. Si la cotización baja, ganamos más con el Túnel Bajista que con la compra de Put. Pero si la cotización sube mucho perdemos más con el Túnel Bajista que con la compra de Put, ya que la pérdida de la compra de Put está limitada a la prima pagada al abrir la operación, y la pérdida del Túnel Bajista no está limitada. Exactamente lo mismo que pasaba con la compra de Call y el Túnel Alcista, pero al revés.

El Túnel Bajista se usa cuando creemos que la cotización va a caer, y queremos evitar el problema de la dificultad que supone ganar dinero con la compra de Put. A cambio de no tener el riesgo limitado si sube la cotización. También igual que nos pasaba con el Túnel Alcista, pero al revés.

Vamos a construir un Túnel Bajista que sea la contrapartida del Túnel Alcista que hicimos con Basf. Así se entenderán mejor ambas estrategias, y veremos un ejemplo en el que al construir el Túnel pagamos, en lugar de cobrar, y cómo eso empeora los resultados en los distintos escenarios que se pueden dar.

Ahora, con Basf a 64 euros, lo que creemos es que la cotización va a bajar. Por eso compramos la Put 60, pagando 600 euros, y vendemos la Call 70, cobrando 500 euros. Esto hace que al abrir la estrategia tengamos que poner 100 euros, en lugar de cobrarlos, como nos pasaba en el Túnel Alcista.

Si al llegar al vencimiento (recuerde siempre que cualquier estrategia que veamos se puede cerrar antes de llegar al vencimiento, haciendo las operaciones contrarias a las que hicimos para abrirla) la cotización de Basf está entre 60 y 69,99 euros, perdemos 100 euros. Con el Túnel Alcista los ganábamos (los mismos 100 euros), y aquí los perdemos.

Si la cotización baja y cierra en:

59 euros: Ni ganamos ni perdemos, ya que con la Put 60 ingresamos 100 euros, y eso nos compensa los 100 euros que pusimos al abrir la estrategia.

58 euros: Ganamos 100 euros, ya que vendemos (o ejercemos) la Put 60 por 200 euros, y tras restar los 100 que pusimos inicialmente nos queda el beneficio de 100 euros.

57 euros: Ganamos 200 euros, ya que vendemos (o ejercemos) la Put 60 por 300 euros, y tras restar los 100 que pusimos inicialmente nos queda el beneficio de 200 euros.

56 euros: Ganamos 300 euros, ya que vendemos (o ejercemos) la Put 60 por 400 euros, y tras restar los 100 que pusimos inicialmente nos queda el beneficio de 300 euros.

55 euros: Ganamos 400 euros, ya que vendemos (o ejercemos) la Put 60 por 500 euros, y tras restar los 100 que pusimos inicialmente nos queda el beneficio de 400 euros.

54 euros: Ganamos 500 euros, ya que vendemos (o ejercemos) la Put 60 por 600 euros, y tras restar los 100 que pusimos inicialmente nos queda el beneficio de 500 euros.

53 euros: Ganamos 600 euros, ya que vendemos (o ejercemos) la Put 60 por 700 euros, y tras restar los 100 que pusimos inicialmente nos queda el beneficio de 600 euros.

52 euros: Ganamos 700 euros, ya que vendemos (o ejercemos) la Put 60 por 800 euros, y tras restar los 100 que pusimos inicialmente nos queda el beneficio de 700 euros.

El resultado es mejor que con la compra de la Put 60 en todos los casos. En 52 euros, por ejemplo, con la Put 60 ganaríamos 200 euros (800 – 600), y con el Túnel Bajista ganamos 700 euros. Pero la diferencia es algo más pequeña de la que había en el Túnel Alcista inverso a este, y el motivo es que en el Túnel Alcista empezábamos cobrando 100 euros, y en este Túnel Bajista empezamos poniendo 100 euros. Por eso es importante iniciar las estrategias combinadas de opciones cobrando en lugar de pagando, siempre que sea posible (todo el mundo, o casi, busca hacerlo, lógicamente).

La desventaja del Túnel Bajista respecto a la compra de Put la vemos cuando sube la cotización. Si la acción de Basf cierra en:

71 euros: Perdemos 200 euros. A los 100 euros iniciales hay que sumar los 100 euros que tenemos que pagar por comprar la Call 70.

72 euros: Perdemos 300 euros. A los 100 euros iniciales hay que sumar los 200 euros que tenemos que pagar por comprar la Call 70.

73 euros: Perdemos 400 euros. A los 100 euros iniciales hay que sumar los 300 euros que tenemos que pagar por comprar la Call 70.

74 euros: Perdemos 500 euros. A los 100 euros iniciales hay que sumar los 400 euros que tenemos que pagar por comprar la Call 70.

75 euros: Perdemos 600 euros. A los 100 euros iniciales hay que sumar los 500 euros que tenemos que pagar por comprar la Call 70. Aquí perdemos lo mismo que perderíamos comprando únicamente la Put 60.

76 euros: Perdemos 700 euros. A los 100 euros iniciales hay que sumar los 600 euros que tenemos que pagar por comprar la Call 70. Aquí ya empezamos a perder más que con la compra de la Put 60.

77 euros: Perdemos 800 euros. A los 100 euros iniciales hay que sumar los 700 euros que tenemos que pagar por comprar la Call 70.

Etc.

Cuanto más suba la cotización de Basf, más dinero se perderá con el Túnel Bajista. Por eso para el inversor medio el Túnel Bajista es más arriesgado que el Túnel Alcista. El Túnel Bajista necesita ser vigilado más de cerca que el Túnel Alcista, ya que en el Túnel Alcista una de las posibilidades era dejar que nos ejercitasen la Put, si la empresa nos parecía atractiva por sus fundamentales al precio de ejercicio de la Put (y teníamos dinero para comprar las acciones), pero en el Túnel Bajista no hay una alternativa equivalente a esa (a no ser que tengamos acciones y estemos dispuestos a venderlas si nos ejercitan la Call), hay que cortar las pérdidas cerrando la posición, o utilizando más opciones, como veremos ahora.

Fíjese en que eso que a todo inversor de largo plazo le gustaría hacer, vender sus acciones antes de una caída de la Bolsa para recomprarlas después más baratas, se podría hacer mucho mejor utilizando opciones que vendiendo y recomprando las acciones. Ya lo vimos al hablar de la compra de Put, y lo volvemos a ver ahora con el Túnel Bajista.

Si se espera una caída fuerte, es mejor comprar Puts o hacer un Túnel bajista que vender las acciones. Comprando Puts no hay que pagar a Hacienda por las plusvalías que se obtendrían al vender las acciones, además se siguen cobrando todos los dividendos, sin dejar uno, y con las Puts compradas obtendríamos un beneficio (que en muchos casos será superior al que se obtendría con la venta y recompra de las acciones), que después nos permitiría comprar más acciones, una vez que hubieran bajado los precios. Además de que en caso de equivocarnos las acciones se seguirían aprovechando de toda la subida posterior que hubiera, y durante todo este tiempo dormiríamos, como ya vimos antes.

Si lo que se espera es una caída moderada, es mejor hacer un Túnel Bajista que comprar Puts. Si nos equivocamos y el mercado no cae (estamos esperando una caída moderada, debemos contemplar como muy probable que el mercado no caiga), perderemos muy poco dinero, o incluso lo ingresaremos, según como hayamos construido el Túnel Bajista. En el Túnel Bajista siempre existe la posibilidad de que nos puedan ejercer la Call vendida, y tengamos que vender nuestras acciones, téngalo siempre en cuenta.

Pero sigue siendo demasiado difícil hacer esto (aprovechar caídas de la Bolsa para una cartera de largo plazo) con el Túnel Bajista. Por eso para el caso que comentamos ahora de los inversores de largo plazo, le recomiendo la compra de Puts que ya vimos, y en determinadas circunstancias (cuando creamos que es muy claro que estemos en un techo importante), no de forma habitual. El Túnel Bajista no me parece recomendable en estos casos, ya que se corre el riesgo de tener que vender las acciones, y si eso llega a suceder, el problema que tendríamos por tener que recomprar todas las acciones vendidas sería, probablemente, el más complicado en nuestra vida como inversor de largo plazo.

Por eso creo que el Túnel Bajista es más adecuado para aquellos que quieran hacer trading de corto plazo, poniendo siempre un stop-loss.

Resumen de resultados:

Cotización al vencimiento | Túnel Bajista | Compra de Put
52 (e inferiores) | 700 (100 euros por cada euro menos de cotización) | 200 (100 euros por cada euro menos de cotización)
53 | 600 | 100
54 | 500 | 0
55 | 400 | -100
56 | 300 | -200
57 | 200 | -300
58 | 100 | -400
59 | 0 | -500
60 | -100 | -600
61 | -100 | -600
62 | -100 | -600
63 | -100 | -600
64 | -100 | -600
65 | -100 | -600
66 | -100 | -600
67 | -100 | -600
68 | -100 | -600
69 | -100 | -600
70 | -100 | -600
71 | -200 | -600
72 | -300 | -600
73 | -400 | -600
74 | -500 | -600
75 | -600 | -600
76 | -700 | -600
77 (y siguientes) | -800 (-100 euros más por cada euro que suba la cotización) | -600 (por mucho que suba la cotización la pérdida se mantiene fija en 600 euros)

Caso real de Túnel Bajista:

César también cree que Ferrovial va a bajar, igual que Alberto. Pero César decide hacer un Túnel Bajista.

Compra la misma Put que Alberto. Le recuerdo los datos.

El 7-10-2015 la acción de Ferrovial cotiza a 22,14 euros. Compra 10 Put 22,00 con vencimiento 18-12-2015, por 1,02 euros. Esto le supone pagar 1040 euros (1,02 × 100 × 10 + 20).

Además, para formar el Túnel Bajista, César vende 10 Call 23,00 vencimiento 18-12-2015 por 0,74 euros. Por esta venta de Call ingresa 720 euros (0,74 × 100 × 10 – 20).

Por tanto, para formar su Túnel Bajista César empieza poniendo 320 euros (720 – 1040).

Lógicamente, el riesgo que corre César es muy alto, ya que se ha comprometido a vender 1000 acciones de Ferrovial a 23 euros, y no las tiene. Eso son 23 000 euros, pero si Ferrovial empieza a subir con fuerza y César acaba comprando las 1000 acciones que «debe» a 50 euros, por ejemplo, tendrá que poner 50 000 euros, y a cambio solo recibirá 23 000 euros, con lo que perderá 27 000 euros (50 000 – 23 000).

En este caso César tiene suerte, ya que el 18-12-2015 vende las 10 Put 22 por 1,40 euros, ganando los mismos 340 euros que Alberto, después de pagar las comisiones. Como Ferrovial termina la sesión en 20,68 euros, la Call 23 que César vendió por 0,74 euros expira sin valor, con lo que César se queda los 720 euros que ingresó al vender las 10 Call 23, de forma que su beneficio total es de 1060 euros (340 + 720). En este caso César ha ganado mucho más que Alberto (1060 euros frente a 340), pero el riesgo que ha corrido ha sido mucho mayor que la diferencia de beneficios, ya que en caso de subir Ferrovial, y no demasiado, podría haber perdido bastante más de esos 1060 euros que ha ganado en este caso. Alberto, sin embargo, en todo momento sabía cuál era su pérdida máxima, lo pagado por las Put, por mucho que hubiera subido Ferrovial, y eso le ha hecho dormir mucho mejor que César durante estos meses.

Venta de Put

La venta de Put, en mi opinión, es la operación más adecuada y sencilla para los inversores de largo plazo. También puede utilizarse, y se utiliza, por los inversores de medio y de corto plazo, y también es muy recomendable para ellos.

Para mucha gente es el ejemplo más claro de que los derivados pueden llegar a ser menos arriesgados incluso que las acciones. Me refiero por supuesto a la venta de Put sin apalancamiento, es decir, teniendo el dinero suficiente para que en el caso de que nos ejerciten podamos comprar las acciones (al precio de ejercicio al que vendimos la Put).

Es la forma de poder comprar acciones por debajo del precio que tienen en el mercado en ese momento. Lógicamente no es seguro que lo vayamos a conseguir, porque si lo fuera todo el mundo vendería Puts en lugar de comprar acciones. Pero se compren o no se compren las acciones, es una operación interesante.

Primero vamos a ver un ejemplo teórico.

Ebro Foods cotiza a 20 euros, y a Cristina le parece un buen precio, pero no un «muy buen» precio. Le parece bien comprar acciones de Ebro Foods a 20 euros para su cartera de largo plazo, pero si las pudiera comprar un poco más baratas sería aún mejor.

«¡¿Y quién no quiere comprar las acciones más baratas de lo que cuestan en el mercado?!», habrá pensado usted ahora mismo al leer las intenciones de Cristina.

Lo que pasa es que Cristina no está segura al 100 % de querer comprar al precio actual de mercado. Tiene dudas. Algunos momentos le parece que sí debe comprar, pero otros cree que debe esperar.

Por eso decide vender la Put 19 sobre Ebro Foods, por la que cobra una prima de 0,50 euros por acción. Cristina va a mantener la Put hasta el vencimiento, por lo que se pueden dar 2 escenarios.

El primero es que Ebro Foods cierre por encima de los 19 euros, que es el precio de ejercicio elegido por Cristina. Da igual que cierre a 19,01 euros o a 25. En ese caso Cristina no comprará las acciones de Ebro Foods, pero se quedará los 0,50 euros que cobró en el momento de vender la Put. Si hubiera seguido esperando, sin hacer nada, a que las acciones cayeran a 18 euros, por ejemplo, tampoco habría comprado las acciones llegado este momento, y no tendría los 0,50 euros que ha cobrado por vender la Put. Por tanto, este escenario es mejor que no haber hecho nada.

El segundo escenario es que Ebro Foods llegue al vencimiento por debajo de los 19 euros. Da igual que sea a 18,99 euros que a 15, o a 12. En este caso Cristina tendrá que comprar las acciones a 19 euros. Además, también en este caso se quedará los 0,50 euros que cobró al vender la Put, por lo que las acciones le habrán costado a 18,50 euros, 19 – 0,50 (más las comisiones que haya tenido que pagar por la venta de la Put y por el ejercicio de la Put, lógicamente). Un matiz, este segundo escenario se puede dar al llegar a la fecha de vencimiento, o en cualquier momento antes de la fecha de vencimiento, si la opción vendida por Cristina es de tipo americano, que es lo normal en las opciones sobre acciones.

¿Qué es lo peor que le puede pasar a Cristina en ambos casos?

En el primer caso, cuando Cristina no es ejercida y no compra las acciones, lo peor que le puede pasar es que al vencimiento Ebro Foods haya subido mucho, por ejemplo a 25 euros. En ese caso Cristina se habrá perdido esa subida del 25 %. Pero como a 20 euros le parecía un precio barato, pero no excesivamente barato, hay que pensar que no ha perdido un gran precio de compra, y que quizá pueda comprar por debajo de 25 euros, o vender una nueva Put, como ahora veremos.

En el segundo caso, lo peor que puede pasar es que la cotización caiga bastante por debajo de 18,50 euros (los 19 del precio de ejercicio, menos los 0,50 cobrados por la prima). Por ejemplo hasta los 15 euros. Si esto sucede, Cristina habrá comprado a 18,50 euros lo que podría haber comprado a 15 euros. Pero desde el punto de vista de un inversor de largo plazo esto no es ningún problema. 20 euros ya era un precio al que estaba pensando en comprar, 18,50 era un precio al que estaba dispuesta a comprar, y los 15 euros actuales son un precio mucho mejor, al que hará nuevas y mejores compras, ya que Cristina, como buena inversora de largo plazo que es, diversifica mucho sus compras.

Para entender bien las ventajas de esta estrategia para los inversores de largo plazo tenemos que situarnos desde el punto de vista fundamental.

Cuando Ebro Foods está a 12 euros, precio que a Cristina le parece muy barato, Cristina no duda en comprar las acciones directamente. No se plantea vender Puts, aunque muy probablemente ganaría dinero con ello, en el sentido de que ingresaría la prima, y las opciones vencerían sin valor, o con un valor inferior a lo que Cristina obtuvo al vender la prima. Ese beneficio no le interesa a Cristina, ya que ella piensa a largo plazo, y por tanto a 12 euros lo que hace es comprar las acciones directamente, y asegurarse ese número de acciones, a ese buen precio.

Cristina se plantea vender Puts cuando el precio no es «muy bueno», y no está claro si habrá algún recorte de la cotización o no, ya que las probabilidades de que la cotización suba o baje a corto plazo para Cristina están bastante equilibradas.

Para entender mejor la mentalidad de esta estrategia, y cómo debe enfocarla un inversor de largo plazo, vamos a ver primero cómo elegir las Puts que venderemos.

Hay que elegir la fecha de vencimiento, y el precio de ejercicio.

Aquí la fecha de vencimiento es mejor que sea cercana, hasta 3 meses. El motivo es que aquí, al ser vendedores de la opción, nos beneficia el paso del tiempo, ya que la pérdida de valor temporal que se produce cada día reduce el precio de la prima que nosotros vendemos, y por tanto reduce nuestro riesgo. Y esto aumenta nuestra rentabilidad anualizada.

Si vendemos una Put a 6 meses en lugar de a 3, vamos a cobrar más, pero no el doble. Pero sí tendremos que tener la posición el doble de tiempo abierta. Esto reduce la rentabilidad anualizada que obtengamos. Con las opciones de vencimientos más cortos se obtienen rentabilidades anualizadas (una forma de medirlas es la TAE) superiores a las que se obtienen con las opciones a vencimientos más lejanos. Y esas rentabilidades anualizadas superiores van sumando, y ya sabe que con el interés compuesto esas pequeñas sumas acaban siendo importantes.

Cuando tenemos que elegir entre el próximo vencimiento a 1 mes, aproximadamente, y el siguiente a 4 meses, sí puede ser preferible el de los 4 meses, porque la prima del vencimiento más cercano sea demasiado baja (lo cual supone que las comisiones representan un porcentaje mayor de la prima cobrada). También puede ser interesante operar con los vencimientos a 1 mes, esto subirá aún más la rentabilidad anualizada, pero requiere más tiempo, operar más, y precisar más con los análisis. Me parece una buena alternativa, pero mucha gente no querrá algo tan «movido», y preferirá los vencimientos a 3 meses, aproximadamente, porque tendrá que dedicarle menos tiempo, y le resultará más fácil tomar las decisiones necesarias para llevar a cabo esta estrategia de venta de Puts.

Alguna vez también se puede vender el vencimiento a 6 meses, porque por la razón que sea en ese caso nos parezca más adecuado que el vencimiento a 3 meses. Pero como norma general creo que hay que ir a los vencimientos a 3 meses (o menos, en los casos que acabo de comentar en el párrafo anterior), y evitar los vencimientos a 9 meses, o más. A medida que se va alejando el vencimiento, va bajando la rentabilidad anualizada.

Respecto a qué precio de ejercicio elegir, depende mucho de la valoración fundamental que tenga usted de la empresa en ese momento. O dicho más sencillamente, de las ganas que tenga de comprar las acciones a un precio o a otro.

Cuanto más cerca esté el precio de ejercicio, más prima cobrará, y más alta será la rentabilidad anualizada. Pero a un precio más alto tendremos que comprar las acciones si nos ejercitan.

Y al revés, alejar el precio de ejercicio tiene la ventaja de que si tenemos que comprar lo haremos a un precio más barato, pero la prima que cobraremos por la venta de la Put será más baja, y la rentabilidad anualizada también será más baja.

Imagine que Cristina hubiera vendido la Put 18, por la que habría cobrado 0,20 euros. Si Ebro hubiera caído a 17 euros, por ejemplo, Cristina habría comprado a 17,80 euros, un 3,8 % por debajo de los 18,50 euros del caso anterior, que es una buena diferencia.

Pero si no hubiera sido ejercida en ninguno de los dos casos, en el primero los 0,50 euros de la prima suponen un 2,7 % del precio de ejercicio menos la prima (18,50 euros, o 1850 euros por contrato), que es el dinero que Cristina tiene que tener reservado esos 3 meses, por si la ejercitan y tiene que comprar las acciones.

Y los 0,20 euros del segundo ejemplo representan un 1,1 % de los 17,80 euros por acción, o 1780 euros por contrato, que Cristina tiene que reservar para esta operación.

La diferencia del 2,7 % al 1,1 % es muy pequeña, si miramos solo una operación. Pero con muchas operaciones va sumando, y acaba siendo una diferencia importante.

Volviendo al tema de la mentalidad que hay que tener en esta estrategia, al elegir los precios de ejercicio tiene que pensar, además de la opinión fundamental que tenga sobre los precios de mercado en ese momento, que algunas veces le ejercitarán, y otras no.

Por ejemplo, si Ebro Foods está a 23 euros, a lo mejor a Cristina ya no le parece un precio tan bueno. Aunque le den 0,50 euros de prima por vender la Put 22, tendrá que comprar a 21,50 euros (22 – 0,50), y no es que sea un precio carísimo, pero cree que a lo mejor puede comprar más barato un poco más adelante. Lo que hay que valorar es que Ebro Foods a lo mejor baja algo desde los 22-23 euros, pero a lo mejor no lo hace. Si vendemos la Put 22, unas veces nos ejercitarán, y compraremos a esos 21,50 euros que no nos parecían tan buenos, pero otras no nos ejercitarán, y nos quedaremos los 0,50 euros, sin comprar las acciones.

Por eso hay que hacer una valoración conjunta de todas las operaciones que hagamos, no pensar en las operaciones que nos han ejercitado a precios «mejorables» como si fueran algo aislado, sino tener en cuenta también todas aquellas que no nos ejercitaron a esos precios «mejorables», y nos quedamos la prima.

Si el precio nos parece abiertamente caro, supongamos 30 euros, lo mejor, lógicamente, es no vender Puts, ya que los 29 o los 28 euros a los que compraríamos nos parecen demasiado caros en ese momento.

Esta estrategia es muy adecuada para cuando la Bolsa nos parece que está a su precio «justo», o ligeramente cara, pero no estamos seguros (entendiendo por «seguros» que nos parezca poco probable, o no tengamos opinión porque creamos que es mejor hacer comprar regulares, por ejemplo, y no dedicar demasiado tiempo a intentar predecir los movimientos de la Bolsa a unos meses vista cuando no está claramente barata, o claramente cara) de que vaya a caer.

En caso de que elijamos esta operación para una operación de medio plazo, sí podría tener sentido en algunos casos elegir vencimientos largos, como a 9 meses, 1 año o más. A estos vencimientos largos les veo sentido en operaciones de medio plazo cuando solo compraríamos la empresa si fuera a un precio «excepcional». También en este caso los vencimientos largos nos van a bajar la rentabilidad anualizada, pero harán que, al cobrar una prima más alta, si somos ejercitados compraremos a precios más bajos, que es la idea original que hemos establecido como premisa de partida en este supuesto. En este caso preferimos no llegar a comprar las acciones, y en caso de tener que hacerlo lo aceptamos si es a un precio muy bajo, que nos reducirá la rentabilidad anualizada, pero también el precio de compra de una empresa que lógicamente nos gusta (si no fuera así, no haríamos esta operación), pero no tanto como otras.

Si esta estrategia de venta de Put se usa para operaciones de corto plazo, cuando la prima ha perdido casi todo su valor y aún queda un tiempo respetable para el vencimiento, tiene sentido recomprar la prima.

Imaginemos que la operación de Cristina, Manuel la hace a corto plazo.

Es decir, Manuel vende la Put 19 sobre Ebro y cobra 0,50 euros, pero a él no le interesa comprar las acciones en ningún caso, su objetivo es llevarse el máximo beneficio posible de esos 0,50 euros de prima que cobra inicialmente.

Por tanto, Manuel espera que su ganancia máxima en estos 3 meses sea de 0,50 euros por acción. Si Ebro Foods sube y cuando aún queda más de 1 mes para el vencimiento la prima cae a 0,05 euros, por ejemplo, sería muy razonable que Manuel la comprara, cerrando la operación con un beneficio de 0,45 euros (0,50 – 0,05), menos las comisiones, lógicamente.

Esta compra de la Put reduce el beneficio de la operación de 0,50 a 0,45, pero aumenta la rentabilidad anualizada, ya que es mejor ganar 0,45 euros en menos de 2 meses, que ganar 0,50 euros en 3 meses.

Y una vez cerrada la operación, el capital que Manuel había asignado a esa operación queda liberado, y lo puede utilizar para abrir una nueva operación, en Ebro Foods, o en cualquier otra empresa, que le dé una rentabilidad mayor en ese mes y pico que queda hasta el vencimiento de la opción de este ejemplo que los 0,05 euros por acción que le «faltaban» por ganar en esta venta de Put sobre Ebro Foods.

Si Manuel no ve otra operación interesante, puede ser mejor que deje que pase el tiempo, y probablemente consiga ganar los 0,50 euros de beneficio máximo en lugar de 0,45 (aunque la cotización siempre puede darse la vuelta, y que en ese mes y pico la prima que ahora está a 0,05 euros suba, incluso por encima de los 0,50 euros a los que Manuel la vendió al abrir la operación, nunca se sabe).

Lo que nunca debe hacer es dar esa operación por cerrada, sin estarlo realmente, y abrir otra, aumentando su apalancamiento como si la primera ya no supusiera ningún riesgo. Cualquier operación de corto plazo se puede dar la vuelta mientras no se cierre, y nunca se debe dar por cerrada una operación que sigue abierta, por muy poco probable que parezca en un momento dado que pueda llegar a suponer un riesgo, dada la situación existente en ese momento. En el corto plazo las operaciones se cierran o no se cierran, pero nunca se dan por cerradas mientras están abiertas.

Caso real 1 de Venta de Put:

Mar también cree que el Santander está barato y va a subir, igual que Javier (el que compró las Call). Pero Mar es una inversora de largo plazo, no hace pronósticos sobre cuánto puede subir el Santander en X semanas o meses. Lo que quiere es comprar acciones, si puede, más baratas de lo que cotizan ahora. Y si no puede, al menos ingresar algo de dinero.

El 7-10-2015 el Banco Santander cotiza a 5,33 euros.

Mar tiene 5000 euros para comprar acciones del Banco Santander ahora. Pero quiere diversificar un poco.

Por eso va a dividir esos 5000 euros en 2 operaciones de 2500 euros cada una.

Por un lado va a vender 5 contratos de la Put de Santander 5,25 con vencimiento 18-12-2015, por 0,31 euros. Por esta venta recibe 145 euros (0,31 × 100 × 5 – 10). Y se compromete a comprar 500 acciones del Banco Santander a 5,25 euros, lo que supone un desembolso de 2625 euros. Como tiene 2500 euros y recibe 145 euros por vender las Puts, esos 2645 euros (2500 + 145) son suficientes para comprar las 500 acciones a 5,25 euros por 2625 euros. Suponiendo que esta compra le suponga una comisión de 10 euros, el pago total será de 2635 euros (2625 + 10), con lo que las acciones le habrán salido a un precio medio de 4,98 euros (2635 – 145 / 500).

Por otro lado vende otros 5 contratos de la Put 4,80 del Santander con vencimiento también 18-12-2015, por 0,14 euros. Con la venta de esta Put ingresa 60 euros (0,14 × 5 – 10). Si la cotización cae por debajo de 4,80 euros, comprará 500 acciones por 2400 euros (4,80 × 500), que más los 10 euros de comisión hacen un total de 2410 euros. Eso significa que habrá comprado las 500 acciones a un precio medio de 4,70 euros: (2410 – 60) / 500.

Una cuestión importante para Mar es ver qué porcentaje del dinero «bloqueado» le supone cada Put.

En el caso de la Put 5,25 cobra 0,31 euros, que menos los 0,02 euros de comisión son 0,29 euros. Esos 0,29 euros son el 5,52 % de los 5,25 euros a los que se compromete a comprar las acciones.

Por la venta de la Put 4,80 le quedan 0,12 euros (0,14 – 0,02). Esos 0,12 euros son el 2,5 % de los 4,80 euros a los que se compromete a comprar estas acciones.

Lógicamente, cuanto más baje el precio de ejercicio, menos prima cobra, y menos porcentaje supone la prima sobre el dinero bloqueado.

Por la Put 3,90 de este mismo vencimiento del 18-12-2015 le darían 0,03 euros, que menos los 0,02 euros de comisión se le quedarían en 0,01 euros. Y esos 0,01 euros son solamente el 0,26 % de los 3,90 euros a los que se comprometería a comprar las acciones, lo cual ya es una rentabilidad demasiado baja.

Una vez que sabemos la rentabilidad que nos supone la prima sobre el dinero «bloqueado», es buenos que hagamos «algo» para que en todas las operaciones que hagamos comparemos «cosas» homogéneas. Ese «algo» es la rentabilidad anualizada que le comentaba antes.

Lo más sencillo y que más claro ve la mayoría de la gente es una sencilla regla de 3, del tipo:

«Si en X días he ganado A %, en 365 días ganaría B %».

Vamos a verlo con números.

Entre el 7-10-2015 y el 18-12-2015 hay 72 días.

Put 5,25: Si en 72 días ganamos 0,29 euros (0,31 – 0,02), en 365 días ganaríamos 1,47 euros (0,29 / 72 × 365). 1,47 euros es el 28 % de 5,25.

Put 4,80: Si en 72 días ganamos 0,12 euros (0,14 – 0,02), en 365 días ganaríamos 0,61 euros (0,12 / 72 × 365). 0,61 euros es el 12,7 % de 4,80.

Sin hacer esta cuenta ya sabíamos que con la prima de la Put 5,25 Mar ganaba un porcentaje más alto que con la prima de la Put 4,80.

Pero cuando comparamos distintos vencimientos esto resulta muy útil.

Por ejemplo, en este mismo momento por vender la Put 5,25 del 18-3-2016 se cobran 0,46 euros por la prima. Lógicamente se cobra más que por la prima del vencimiento del 18-12-2015 (y mismo precio de ejercicio, 5,25 euros). Pero ¿cómo comparamos ambas primas? Como acabamos de ver.

Entre el 7-10-2015 y el 18-3-2016 hay 163 días. Si en 163 días cobramos 0,46 euros, en 365 días cobraremos 1,03 euros. 1,03 euros es el 19,6 % de 5,25 euros.

Es decir, fijándonos solo en el precio de ejercicio 5,25 euros, con el vencimiento más cercano (18-12-2015) ganamos el «equivalente» a un 28 % anual, mientras que con el más lejano (18-3-2016) ganamos menos, el 19,6 %.

Si se fija, esto es algo que realmente ya sabíamos. Es la consecuencia de la «aceleración» de la pérdida de valor temporal de las opciones cuanto más cerca está el vencimiento.

En este mismo momento, por ejemplo, por la Put 5,25 de vencimiento 17-6-2016 se cobran 0,57 euros. Como hay 254 días entre el 7-10-2015 y el 17-6-2016, esos 0,57 euros «equivalen» a 0,82 euros al año (0,57 / 254 × 365), que es el 15,6 % de 5,25.

Y si miramos el siguiente vencimiento, el del 16-9-2016, por vender la Put 5,25 cobramos 0,66 euros, en 345 días. Eso «equivale» a 0,70 euros al año, lo cual es un 13,3 % de 5,25.

Esto va a pasar absolutamente siempre, a medida que alejamos el vencimiento, para un mismo precio de ejercicio, la rentabilidad anualizada cada vez va a ser menor. Lo que tenemos que ver en cada caso es cuánto menor es, porque las diferencias no son siempre las mismas. Como ya hemos visto, en un mismo momento la volatilidad implícita de las opciones de un mismo subyacente (las acciones del Banco Santander, en este caso) es, o puede ser, diferente de unas opciones a otras.

Se pueden utilizar fórmulas para ver cuál es la volatilidad implícita de cada opción, que nos dirán que la del vencimiento X tiene una volatilidad implícita del 30 %, la del vencimiento Y tiene una volatilidad implícita del 23 %, etc. Pero para la mayoría de la gente es más claro, sencillo e intuitivo hacer esa regla de 3 que acabo de comentar, para «anualizar» la rentabilidad que obtiene vendiendo cada Put.

Esto también es muy útil para comparar diferentes empresas en un mismo momento, y la misma empresa en distintos momentos.

Para que se haga una idea, un 20 %-30 % de rentabilidad anualizada está muy bien. En este momento, octubre de 2015, la volatilidad de las acciones del Banco Santander es bastante alta, y por eso al vender sus opciones se obtienen esas rentabilidades anualizadas tan altas. De lo que se trata es de que con la experiencia irá viendo qué rentabilidades son «buenas», «normales» o «bajas» en el mercado en el que invierta, y en el momento en el que invierta. Esto es algo que se va cogiendo con la práctica, adaptada a las empresas, índices, etc con los que usted opere.

El 3-12-2015 el Banco Santander cotiza a 5,15 euros, por debajo de los 5,33 euros a los que cotizaba cuando Mar vendió las Puts.

Pero la Put 4,80 vencimiento 18-12-2015, que vendió por 0,14 euros, ahora la podría recomprar por 0,05 euros.

Y la Put 5,25 vencimiento 18-12-2015, que vendió por 0,31 euros, ahora la podría recomprar por 0,21 euros.

Es decir, habiendo caído la cotización del Banco Santander, cuando Mar lo que esperaba era que subiera, ya gana dinero con las dos Puts vendidas, una incluso con un precio de ejercicio (5,25) que es superior a la cotización actual (5,15).

Mar decide esperar al vencimiento, porque cree que en estos 15 días que faltan el precio de ambas Puts seguirá cayendo.

El 18-12-2015 el Banco Santander cierra la sesión a 4,70 euros, así que a Mar le ejercitan las dos Put, la 5,25 y la 4,80.

Las 500 acciones que compra al ejercitarse la Put 5,25 le salen a un precio medio de 4,98 euros (2635 – 145 / 500). Y las 500 acciones que compra al ejercitarse la Put 4,80 le salen a un precio medio de 4,70 euros (2410 – 60 / 500). Fíjese que en el momento en que Mar vendió las Put la acción del Banco Santander cotizaba a 5,33 euros. Si en ese momento hubiera comprado 1000 acciones a 5,33 euros habría tenido que pagar, con los 10 euros de comisión de la compra, 5340 euros (5,33 × 1000 + 10). Al vender estas dos Put ha pagado en total 4850 euros (2635 + 2410 – 145 – 60 + 10). La diferencia entre un caso y otro es de 490 euros, o un 9,2 % de los 5340 euros que habría supuesto la compra de acciones normal y corriente a 5,33 euros. Y en solo un poco más de 2 meses. Por eso en determinados tipos de mercado (cuando la Bolsa no está cara, pero tampoco barata, por resumirlo brevemente), la venta de Puts es una operación muy interesante para los inversores de largo plazo.

Caso real 2 de venta de Put:

Silvia también es inversora de largo plazo, igual que Mar (la que acaba de vender las Put sobre el Santander), pero ella está detrás de Enagás.

El 7-10-2015 Enagás cotiza a 26,41 euros.

Silvia decide vender la Put 26 de Enagás del vencimiento 18-12-2015, cobrando 0,85 euros. Estos 0,83 euros (0,85 – 0,02 de comisión) suponen el 3,19 % de los 26 euros por acción (2600 euros por contrato) que Silvia tiene que tener «bloqueados» hasta el 18-12-2015.

Si se fija, esta Put 26 de Enagás que ha vendido Silvia es la equivalente a la Put 5,25 sobre el Santander que vendió Mar. Ambas tienen el mismo vencimiento, 18-12-2015, y ambas son el precio de ejercicio que está justo por debajo de la cotización de la acción en este momento.

Pero Mar cobra un 5,52 % (28 % anualizado) del dinero que «bloquea», y Silvia cobra solo un 3,19 % (16,2 % anualizado, con las fórmulas que acabamos de ver) del dinero que «bloquea».

¿A qué se debe esta diferencia tan grande, si estamos en el mismo día?

Pues como ya habrá supuesto, esta diferencia tan grande entre lo que cobra Mar por vender Puts del Banco Santander y lo que cobra Silvia por vender Puts de Enagás se debe a que la volatilidad del Banco Santander en este momento es mucho mayor que la volatilidad de Enagás.

Y como ya sabe, cuanto más alta sea la volatilidad, más altas son las primas de las opciones, lo cual favorece a los vendedores de opciones, y perjudica a los compradores de opciones.

En el fondo, comprar y vender opciones es comprar y vender incertidumbre.

Cuanta más incertidumbre haya en el mercado (= más volatilidad haya, y se espere que siga habiendo), más costará comprar certidumbre (= más costará comprar opciones), y más dinero nos darán por vender esa certidumbre (= más dinero se ingresará al vender opciones).

Y al revés, cuanta menos incertidumbre haya, más barato será comprar certidumbre (= más barato será comprar opciones), y menos dinero nos darán por vender esa certidumbre (= menos dinero nos darán por vender opciones).

El 3-12-2015 Enagás ha subido a 28,34 euros, y Silvia podría comprar por 0,10 euros la Put que vendió por 0,85 euros, ganando 0,75 euros (menos comisiones), pero como cree que esta Put dentro de 15 días, al llegar a la fecha de vencimiento, valdrá 0, mantiene la posición, para ganar esos 0,10 euros adicionales, y ahorrarse la comisión que tendría que pagar si compra ahora la Put.

Efectivamente el 18-12-2015 Enagás cierra por encima de 26 euros, a 26,64 euros, así que la Put 26 vence sin valor, y Silvia obtiene el máximo beneficio que podía obtener por esta operación, 83 euros (0,83 × 100).

Venta de Call

Esta es la operación contraria a la venta de Put. En la venta de Put la idea es comprar acciones por debajo del precio al que cotizan en ese momento en el mercado, y en la venta de Call la idea es vender las acciones por encima del precio al que cotizan en el mercado.

Me refiero al caso en que se venda la Call teniendo las acciones, lógicamente, ya que también existe la posibilidad de vender la Call sin tener las acciones, igual que sucedía con la venta de Put.

Vender opciones, Call o Put, sin tener las acciones (en el caso de la Call) o el dinero (en el caso de las Put) es operar con apalancamiento. Por tanto es muy arriesgado, y no lo recomiendo. Funciona como vimos en el capítulo anterior. La idea es recomprar la prima a un precio inferior al que se vendió, pero eso muchas veces no es posible, y las pérdidas que se producen son elevadas en relación al dinero que realmente se tiene (que es inferior al riesgo que se corre, determinado por el importe nominal de los contratos que vendemos).

Supongamos que Cristóbal tiene 1000 euros, y cuando Allianz cotiza a 100 euros vende la Call 110 de Allianz, porque cree que va a caer. Como garantías le piden el 8 %, por ejemplo, con lo que tiene que poner 880 euros (el 8 % de 11 000 euros, 110 × 100).

Por vender esa Call a Cristóbal le dan 5 euros por acción, que son 500 euros por contrato.

Cristóbal tenía 1000 euros, más 500 que cobra por vender la Call son 1500. De garantías le piden 880 euros, así que aún le «sobran» 620 euros.

La idea de Cristóbal es recomprar la Call cuando baje. Por ejemplo, si unas semanas después la acción de Allianz ha caído a 90 euros y la prima cotiza a 1 euro, Cristóbal la recomprará, pagando 100 euros, y ganará 400 euros (500 – 100).

Como Cristóbal tenía 1000 euros, los 400 euros que ha ganado suponen un 40 % de rentabilidad, con un movimiento de la cotización de la acción de solo el 10 %.

Pero si la acción de Allianz sube a 110 euros, la prima de la Call subirá a 15 euros, por ejemplo, y si Cristóbal la recompra en ese momento tendrá que pagar 1500 euros. Eso supondrá una pérdida de 1000 euros (500 que recibió al vender la Call, menos los 1500 que paga al comprar la Call y cerrar la operación). 1000 euros es todo lo que tenía Cristóbal inicialmente, así que se queda a 0. Y con un movimiento de la acción de solo el 10 % (en este ejemplo, en un caso real el porcentaje exacto con el que un inversor perdería todo su dinero dependería de la volatilidad en ese momento, los días que falten para el vencimiento en el momento de comprar la Call, etc).

La venta de Put apalancada funciona de forma similar a como acabamos de ver en este ejemplo de Cristóbal.

Supongamos ahora que estando la cotización de Allianz en 100 euros, Marina, que tiene los mismos 1000 euros que Cristóbal, vende la Put 90, lo cual significa que el riesgo real que está corriendo es de 9000 euros (90 × 100). Cobra los mismos 5 euros por acción, con lo que pasa a tener 1500 euros, pero como le piden también un 8 % de garantías (720 euros en este caso, el 8 % de 9000), se queda con 780 euros (1500 – 720).

Marina espera que la cotización de Allianz suba, para recomprar la Put cuando cotice a 1 euro al subir la cotización de Allianz un 10 % (por ejemplo, igualmente depende de las condiciones de cada caso concreto), ganando 400 euros (500 – 100), que para Marina suponen el 40 % de sus 1000 euros. También es posible que espere al vencimiento, si ve que es probable que la Put venza sin valor, para que su beneficio sean los 500 euros íntegros que ingresó al vender la Put.

Pero si la cotización lo que hace es caer a 80 euros, Marina tendrá que comprar la Put 90 por 15 euros por acción, por ejemplo, perdiendo los 1000 euros que tenía (1000 que tenía, más 500 que recibe por vender la Put, menos 1500 que le cuesta comprar la Put), igual que Cristóbal.

He explicado cómo funciona la venta de opciones apalancada para que la entienda, pero por supuesto no la recomiendo en ningún caso.

La venta de Call que sí es recomendable es la venta de Call teniendo las acciones. Esta operación se llama Call Cubierta, en inglés Covered Call. Las que acabamos de ver, las que he llamado venta de opciones apalancadas, también se llaman «Call Descubierta / Desnuda» o «Put Descubierta / Desnuda», en inglés Naked Call y Naked Put.

La Call Cubierta es lo que habría hecho Cristóbal si en lugar de tener 1000 euros hubiera tenido 100 acciones de Allianz.

Al cotizar Allianz a 100 euros, Cristóbal habría vendido la Call 110 de Allianz, cobrando 5 euros por acción, que es un 5 % de la cotización de Allianz en ese momento. Esta operación, como todas, se puede cerrar antes del vencimiento, o dejarla hasta el vencimiento.

Lo más tranquilo y que menos tiempo lleva es dejarla hasta el vencimiento, que funciona así.

El 15 de enero, por ejemplo, Cristóbal vende la Call 110 de Allianz con vencimiento el 20 de marzo, cobrando 5 euros por acción. Pone las 100 acciones de Allianz como garantía, ya que así no tendrá que poner ninguna garantía en dinero, ni le harán movimientos de dinero en efectivo a diario en su cuenta, porque las 100 acciones de Allianz cubren al 100 % el riesgo de vender 1 contrato de opciones Call sobre Allianz.

Cristóbal ya se puede «olvidar» de esta operación, y esperar al vencimiento, en el que pueden pasar dos cosas, en realidad tres:

Si Allianz cotiza por debajo de 110 euros, Cristóbal se queda los 500 euros que recibió por vender la Call, y las 100 acciones de Allianz que ya tenía.

Si Allianz cotiza por encima de 110 euros, Cristóbal se queda los 500 euros que le dieron al vender la Call, y vende sus 100 acciones de Allianz a 110 euros (independientemente de que coticen a 111 euros o a 200, las tiene que vender exactamente a 110 euros).

Si Allianz cotiza exactamente a 110 euros, puede que le ejerzan o puede que no. Depende de lo que le interese a la otra parte, por las comisiones, su situación fiscal, etc. Es un caso poco habitual, pero se puede dar.

No es una estrategia apropiada para los inversores de largo plazo, porque es posible que se tengan que vender las acciones, y de hecho sucede en muchas ocasiones. Pero es una muy buena estrategia de medio plazo.

Otra posibilidad también bastante tranquila, cuando se da la ocasión, es recomprar la Call vendida poco antes del vencimiento, para vender otra del vencimiento siguiente, con un precio de ejercicio superior. Por ejemplo, imaginemos que a principios de marzo Allianz cotiza a 108 euros y la Call 110 de Allianz cotiza a 0,50 euros, y Cristóbal cree que va la acción de Allianz a subir en los próximos meses. En lugar de esperar al vencimiento, puede comprar la Call 110 por 0,50 euros (ganando 4,50 euros, por la diferencia de haber vendido primero a 5 euros y haber comprado después a 0,50 euros), y vender la Call 120 con vencimiento junio por 5 euros, por ejemplo.

Vamos a calcular la rentabilidad de esta operación para Cristóbal, suponiendo que comprase las 100 acciones de Allianz a 100 euros, en el mismo momento, o muy cercano, al que vendió la Call 110.

Caso 1 (se queda con la prima y con las 100 acciones):

La prima supone un 5 % de la cantidad que invirtió en acciones, 10 000 euros (10 × 100). No es un 5 % anual, sino un 5 % en los 2 meses, aproximadamente, que ha durado la operación. Además ha cobrado todos los dividendos que haya pagado Allianz en este tiempo.

Respecto a las acciones, las sigue teniendo, y la cotización puede estar en muy diferentes situaciones.

Supongamos que cierra cerca del precio de ejercicio de la Call, por ejemplo a 108 euros. Si Cristóbal vende las acciones obtendrá 10 800 euros, lo cual supone un beneficio total de 1300 euros (500 por la venta de la Call, y 800 por la venta de las acciones), que es un 13 % de los 10 000 euros que invirtió en la operación. Otra cosa que puede hacer Cristóbal es quedarse las acciones, y vender la Call 120, por ejemplo, con vencimiento junio, por la que le darán 4,50 euros (suponemos). En una subida pausada sería posible ir cobrando las primas de las Call cada 3 meses, cada vez con precios de ejercicios más altos, y a la vez mantener las acciones y cobrar los dividendos que vaya pagando la empresa. En cada uno de estos nuevos vencimientos se pueden dar exactamente las mismas situaciones que estamos viendo aquí.

Si Allianz cierra cerca del precio al que compró Cristóbal, supongamos los mismos 100 euros, pero igualmente podrían ser 98 (o 101), por ejemplo, Cristóbal puede vender nuevamente la Call 110, en este caso con vencimiento junio, y cobrar otros 5 euros, aproximadamente, por esa nueva venta de Call. En este caso también podría vender las acciones. Imaginemos que la acción cierra a 98 euros y Cristóbal vende, perdiendo 200 euros con las acciones y ganando 500 euros con la prima de la Call, lo cual haría un beneficio total de 300 euros, que es el 3 % de los 10 000 euros que invirtió Cristóbal en esta operación.

El caso más desfavorable es que la acción de Allianz caiga bastante, por ejemplo hasta los 70 euros. En este caso igualmente se queda los 500 euros de la prima, ya que esos 500 euros siempre son suyos, independientemente de lo que pase con la cotización. Pero si vende ahora las acciones pierde 3000 euros, lo que le supondría una pérdida total de 2500 euros (3000 – 500), que es un 25 % de los 10 000 euros que invirtió en la compra de las acciones. Si usted es inversor de largo plazo puede que esté pensando que esto no es un problema, ya que Allianz es una buena empresa, Cristóbal sigue cobrando dividendos, y ya subirá por encima de 100 euros antes o después. Todo eso es verdad, pero no es aplicable a este caso, ya que estamos hablando de una operación de medio plazo. Si lo que buscásemos fuesen los dividendos, la rentabilidad a largo plazo, etc, no venderíamos la Call, con el riesgo que eso supone, para un inversor de largo plazo, de tener que vender las acciones.

Si vendemos la Call es porque, aunque seamos inversores de largo plazo, en este caso estamos yendo a medio plazo, y en el medio plazo lo que hay que buscar es la máxima rentabilidad posible en el menor tiempo posible.

La gestión de la posición en este caso (fuerte caída de la cotización) es más complicada. Depende de la estrategia de medio plazo que esté usando Cristóbal (las variantes son casi infinitas), cómo se haya producido esa caída de Allianz, qué espere Cristóbal que haga Allianz en el futuro cercano, etc.

Una de las posibilidades es esperar, efectivamente. Pero no en el sentido en que lo hace un inversor de largo plazo, sino porque a corto plazo Cristóbal estime que es lo más rentable.

Otra de las posibilidades es vender la Call 75, o la Call 80, para ir cobrando más primas. Si no le ejercen, acercará el punto de equilibrio (el punto en que ni gana ni pierde) gracias a esas nuevas primas. Si le ejercen la Call 75, podría vender la Put 70 (si la cotización no se ha alejado mucho al llegar a ese vencimiento, si ha subido a 100 rápidamente, entonces habrá reducido algo sus pérdidas respecto a vender a 70, pero habrá perdido dinero con esta operación).

Como le decía, en este último caso las variantes son casi infinitas, no es posible contemplarlas todas aquí. Lo que tiene que ver es que la venta de Call no es para la cartera de largo plazo. No son unos dividendos «extras» que se pueden conseguir sin riesgo.

La Call Cubierta es una estrategia de medio plazo. Es mucho menos arriesgada que otras estrategias de medio plazo (también dependiendo mucho de con qué empresas se haga y a qué precios se compre, por supuesto), pero es una estrategia de medio plazo, que necesita ser gestionada, y que tiene momentos complicados de gestionar.

No la vea como una forma de incrementar sus dividendos, porque no lo es.

El caso que le acabo de explicar ahora es la forma más habitual de usar esta estrategia de Call Cubierta. Sí hay algún caso en que se puede usar como un «extra», aunque siempre con la posibilidad de que nos ejerzan y tengamos que vender las acciones antes de lo que esperábamos.

Supongamos que Rosa compra acciones de Acerinox a 5 euros, con idea de mantenerlas unos años, hasta que coticen alrededor de los 20 euros, según sus estimaciones. En los 2-3 años, o más, que puede durar una operación así, Rosa puede ir vendiendo Call muy out of the money, para intentar conseguir esa rentabilidad extra. Por ejemplo, cuando la cotización de la acción está a 5, puede vender la Call 6, o la 6,25. Mejor con vencimientos cercanos. Al ser precios de ejercicio lejanos cobrará poco por la venta de primas, pero si es un 1 % por trimestre, por ejemplo, es un 4 % al año, aproximadamente.

Lo que pasa es que hay que tener en cuenta que en un momento dado le pueden ejercer la Call 7, por ejemplo, muy por debajo de los 20 euros a los que esperaba vender. Y como veíamos antes, si le ejercen la Call 7 con la cotización a 7,10, por ejemplo, puede volver a entrar a 7,10 sin problema (a parte del pago de impuestos anticipado por la ganancia al comprar a 5 y vender a 7). Pero si cuando le ejercen a 7 la cotización está a 9 euros, la gestión de la operación se complica (¿Esperar a ver si cae? ¿Vender la Put 8,75? ¿Comprar otra vez porque va a seguir subiendo rápidamente? Etc).

Otra forma de utilizar la venta de Call es para las salidas de las operaciones de medio plazo.

Supongamos que las cosas han ido como Rosa esperaba, y Acerinox ya está en 20 euros. Rosa podría vender las acciones directamente a 20 euros, y cerrar la operación, eso sería una buena decisión.

Pero también puede querer intentar obtener algo más de rentabilidad a la operación. Básicamente es hacer lo mismo que hemos comentado antes, vender Call de Acerinox, pero en este caso más cerca de la cotización, para cobrar una prima más alta, ya que Rosa cree que el techo ya puede estar cerca. Estando la cotización a 20 euros podría vender la Call 21 euros (o incluso la Call 20), por ejemplo, y cobrar de prima 0,50 euros. Esto lo debería hacer a la vez que pone un stop de beneficios, por si la cotización empieza a caer. Mientras no la ejerzan ni salte el stop de beneficios, Rosa seguiría vendiendo Call sobre Acerinox, cercanas al precio de ejercicio. En el momento en que salte el stop de beneficios, Rosa tiene que comprar la Call que tenga vendida, para eliminar todos los riesgos. Si el stop de beneficios está en 19, al llegar ahí la Call 21 puede valer muy poco, pero justo después de romper los 19 euros podría tener una subida rápida hasta los 23, o más, quién sabe, y eso supondría pérdidas para Rosa. Por eso, en estos casos, si salta el stop de beneficios en la cotización de la acción hay que cerrar inmediatamente la operación de la Call. Además de que en un caso así la operación de la Call se cerraría con beneficios, ya que para que salte el stop tendría que bajar la cotización, y eso haría caer la prima de la Call.

Caso 2 (se queda con la prima y vende las 100 acciones):

En este caso no hay decisiones que tomar, ya que la operación queda cerrada. Simplemente hay que calcular el beneficio de la operación para Cristóbal, que es de 500 euros por la venta de la prima, y 1000 euros por la venta de las acciones: (110 – 100) × 100. Eso hace un total de 1500 euros, que es el 15 % de los 10 000 euros invertidos.

En todos los casos anteriores, como ya hemos visto, habría que sumar los dividendos repartidos por Allianz. En este último, por ejemplo, si Allianz hubiera pagado un dividendo de 3 euros mientras Cristóbal tenía las acciones, la rentabilidad total sería 1800 euros (500 por la prima, 300 por los dividendos, y 1000 por la venta de las acciones), el 18 % de los 10 000 euros invertidos.

Caso real de Call Cubierta:

Tomás es un inversor de medio plazo, y el 7-10-2015, estando la cotización del Banco Santander en 5,33 euros decide hacer una Call Cubierta sobre el Banco Santander, comprando 700 acciones del Banco Santander, y vendiendo dos Call diferentes.

Por un lado vende 3 contratos de la Call 5,50 con vencimiento 18-12-2015 por 0,19 euros, y además vende otros 4 contratos de la Call 5,75 con el mismo vencimiento 18-12-2015 por 0,11 euros.

El resultado por acción de estas dos Call Cubiertas (5,50 y 5,75) es el siguiente, suponiendo que se venden las acciones al precio que tengan a vencimiento (entre paréntesis el porcentaje de beneficio / pérdida respecto al precio de compra de las acciones):

Cotización acción a vencimiento | Call Cubierta 5,50 | Call Cubierta 5,75
5,00 | -0,14 (-2,62 %) | -0,22 (-4,13 %)
5,25 | 0,11 (+2,06 %) | 0,03 (+0,56 %)
5,33 | 0,19 (+3,56 %) | 0,11 (+2,06 %)
5,50 | 0,36 (+6,75 %) | 0,28 (+5,25 %)
5,58 | 0,36 (+6,75 %) | 0,36 (+6,75 %)
5,75 | 0,36 (+6,75 %) | 0,53 (+9,94 %)
6,00 | 0,36 (+6,75 %) | 0,53 (+9,94 %)
6,25 | 0,36 (+6,75 %) | 0,53 (+9,94 %)
6,50 | Por mucho que suba la cotización el beneficio se mantiene en 0,36 | Por mucho que suba la cotización el beneficio se mantiene en 0,53

Como vemos, al precio de ejercicio de la Call inferior y por debajo, el resultado siempre es mejor para la Call inferior, porque se ha cobrado más prima inicialmente.

Pero a partir de determinado punto por encima del precio ejercicio de la Call inferior, el resultado de la Call superior es más alto. Ese punto a partir del cual empieza a ser mejor la Call superior se calcula así:

Prima de la Call inferior – Prima de la Call superior = 0,19 – 0,11 = 0,08.

Precio de ejercicio de la Call inferior + la cifra que acabamos de obtener = 5,50 + 0,08 = 5,58.

A partir de ese punto (5,58 euros en este ejemplo) la rentabilidad de la Call superior es más alta. Hasta los 5,58 euros de este ejemplo es mayor la rentabilidad de la Call inferior.

El 3-12-2015 el Banco Santander cotiza a 5,15 euros, y Tomás podría comprar la Call 5,50 por 0,04 euros, y la Call 5,75 euros por 0,03 euros, pero no lo hace, porque cree que al vencimiento valdrán 0, y así además se ahorra las comisiones por comprar estas Call.

El 18-3-2015 el Banco Santander cierra a 4,70 euros, así que Tomás se queda las 700 acciones compradas a 5,33 euros, y las primas que cobró inicialmente por vender las Call. 51 euros (0,19 × 3 × 100 – 6) por la Call 5,50, y 36 euros (0,11 × 4 × 100 – 8) por la Call 5,75. Si suponemos que por la compra de las 700 acciones a 5,33 euros pagó una comisión de 10 euros, el precio medio de compra de las acciones le sale a 5,22 euros. 3,654 euros (5,33 × 700 + 10 – 51 – 36) divididos entre las 700 acciones compradas.

El 21-12-2015 Tomás vende otra Call, en este caso la Call 5,25 vencimiento 18-3-2016 por 0,09 euros. Como mantiene las 700 acciones, puede seguir vendiendo Call, hasta que le ejerzan las acciones y las tenga que vender. En este caso la cotización ha caído, pero aún así puede vender una Call a un precio de ejercicio (5,25) algo superior al precio de compra de sus acciones (5,22), y cobrar una prima aceptable.

Venta de Put como alternativa a la Call Cubierta

Ya hemos visto la venta de Put como operación en la que un inversor de largo plazo lo que quiere es comprar acciones para su cartera de largo plazo a un precio inferior al de mercado.

Ahora vamos a ver la venta de Put como alternativa a la Call Cubierta, para operaciones de medio plazo.

Volvemos al caso en que Cristóbal compró 100 acciones de Allianz y vendió la Call 110. Como hemos visto, su beneficio máximo era del 15 % (18 %, si contásemos ese dividendo de 3 euros).

Cristóbal hizo esta operación de Call Cubierta porque esperaba una subida moderada de Allianz. Si Cristóbal hubiese esperado una subida del 40 %, por ejemplo, no habría abierto una estrategia en la que lo máximo que podía ganar era el 18 %. Luego a partir de ahora vamos en tener en mente que lo que esperamos es una subida moderada de la cotización, no una subida fuerte.

En un escenario de subida moderada, la rentabilidad máxima de la venta de Put es inferior a la rentabilidad máxima de la Call Cubierta. ¿Por qué querría Cristóbal usar entonces la venta de Put en lugar de la Call Cubierta? Porque en caso de caída el escenario de la venta de Put es más favorable.

Si recuerda, estando la cotización de Allianz en 100 euros, Cristóbal vendió la Call 110, cobrando 5 euros de prima.

En lugar de eso podría haber vendido la Put 90, cobrando los mismos 5 euros de prima, o la Put 95, cobrando 8 euros, por ejemplo. Supongamos que elige esta última, la venta de la Put 95 por 8 euros, y veamos qué pasa en cada uno de los posibles escenarios que se pueden dar.

Caso 1 (mejor escenario para la Call Cubierta):

Este es el caso de que la cotización cierre a 110 euros, o más. En este caso (ya vimos los cálculos antes) con la Call Cubierta Cristóbal ganaba 18 euros.

La venta de Put en este escenario supondría un beneficio de 8 euros, inferior a los 18 euros de la Call Cubierta.

Caso 2 (mejor escenario para la venta de Put):

Este escenario se da cuando la acción de Allianz cierra a 95,01 euros (o 95 euros exactos, si no nos ejercen, y no hay que pagar la comisión por el ejercicio de la opción).

Con la venta de la Put ganamos los mismos 8 euros, ya que siempre que la acción cierre por encima de 95 euros la ganancia de la venta de Put, en este ejemplo, es de 8 euros. No se puede ganar más en ningún caso.

Con la Call Cubierta ganaríamos 5 euros por la prima, 3 euros por el dividendo, y perderíamos 5 euros (4,99 para ser exactos) por la caída de la acción de 100 euros a 95,01 euros. En total, ganaríamos 3 euros. Si no hubiera dividendo de 3 euros, entonces el resultado de la Call Cubierta sería 0.

Como ve, Cristóbal pensaba que la cotización iba a subir por encima de 100 euros, y en ese caso habría ganado más con la Call Cubierta. Pero en este caso, cayendo la cotización un poco, la ganancia de la venta de Put es superior a la de la Call Cubierta (con y sin el dividendo de 3 euros).

Caso 3 (Caída importante de la cotización):

Supongamos que Allianz cae al vencimiento hasta los 70 euros.

Con la venta de Put nos encontramos con acciones compradas a 87 euros (95 – 8), lo cual supone que en estos momentos perdemos un 19,5 % (17 es el 19,5 % de 87).

Con la Call Cubierta tenemos acciones compradas a 92 euros (100 de precio de compra, menos 5 de la prima, menos 3 del dividendo). Esto es una pérdida del 23,9 % (22, la diferencia entre 92 y 70, es el 23,9 % de 92). Sin el dividendo la pérdida de la Call Cubierta sería algo mayor, lógicamente, ya que el precio de compra de las acciones sería de 95 euros, y por tanto en 70 euros la pérdida sería del 26,3 %.

Caso 4 (Ligera subida de la cotización):

Supongamos que la acción de Allianz llega al vencimiento en los 105 euros.

Con la venta de Put ganamos los 8 euros de ganancia máxima, que es la prima cobrada inicialmente.

Con la Call Cubierta ganamos 5 euros de la prima, 3 euros del dividendo, y 5 euros más por comprar las acciones a 100 euros y venderlas a 105. En total 13 euros (10 euros sin el dividendo de 3 euros).

Como ve, y generalizando (los límites exactos entre unas situaciones y otras dependen de la volatilidad que haya en cada caso, los dividendos que pueda haber, etc), si la cotización sube por encima de los 100 euros, ganamos más con la Call Cubierta. Y si la cotización cae, ganamos más, o perdemos menos, con la venta de Put.

Por lo tanto, ninguna de las dos alternativas es mejor que la otra, sino que cada una de ellas se adapta mejor a distintos escenarios. Cuanto mayor sea el convencimiento de que la cotización va a subir, más hay que inclinarse por la Call Cubierta. Y cuanto menor sea ese convencimiento (siempre que exista, lógicamente, si pensamos que la acción va a caer no debemos usar ninguna de estas dos estrategias), más debemos inclinarnos por la venta de Put.

Respecto al dividendo, tenga en cuenta que, como vimos, los precios de las opciones lo tendrán «descontado» en los precios de sus primas, pero como ese «descuento» no suele ser al 100 %, este punto en la práctica es una ventaja (si hay dividendos antes del vencimiento) de la Call Cubierta sobre la venta de Put.

Caso real de Venta de Put como operación de trading:

Yolanda es trader, y el 7-10-2015, estando la cotización del Banco Santander a 5,33 euros vende 15 contratos de la Put 4,90 del Banco Santander con vencimiento 18-3-2016 por 0,30 euros.

Por la venta de estos 15 contratos ingresa 420 euros: (0,30 × 15 × 100) – 30. Recuerde que en todos los ejemplos reales (los que aparecen al final de cada estrategia) estamos suponiendo una comisión de 2 euros por contrato, que es el «-30» de este ejemplo.

Pero Yolanda no tiene los 7350 euros que harían falta para comprar las 1500 acciones del Banco Santander que se ha comprometido a comprar a 4,90 euros. Su idea es cerrar la operación antes del vencimiento, ganando lo máximo posible de esos 0,30 euros por acción que acaba de ingresar.

El 3-12-2015, estando el Banco Santander en 5,15 euros, Yolanda compra los 15 contratos que vendió por 0,07 euros, ganando 0,23 euros por acción (0,30 – 0,07). Fíjese que la cotización del Banco Santander ha caído de 5,33 euros a 5,15 euros, y aún así Yolanda ha ganado 23 céntimos por acción, sobre un máximo de 30 céntimos (la prima cobrada). Al restar las comisiones de la compra y de la venta (2 céntimos por la compra, y 2 céntimos por la venta), los 23 céntimos de beneficios se quedan en 19.

Venta sistemática de opciones Put y Call

Esta estrategia funciona muy bien en mercados laterales, el problema es que es muy muy difícil saber cuándo empieza y cuándo acaba un mercado lateral (o alcista, o bajista). Por eso no es una estrategia fácil, ya que nos podemos perder el inicio de un mercado alcista (y me refiero a un inicio relevante), o coger parte importante de un mercado bajista, etc.

Puede funcionar bien si el inversor es muy hábil en el corto plazo, lo cual es bastante complicado.

Voy a poner un ejemplo de una situación en la que esta estrategia funcionaría muy bien, pero con la intención didáctica de que comprenda mejor cómo funcionan la venta de Call y de Put de forma sistemática, dejando claro que esto es un caso hipotético difícil de reproducir en el mundo real.

Supongamos que Repsol a lo largo de 1 año se mueve alrededor de los 10 euros. Abre a 10 euros el 2 de enero, y cierra a 10 euros el 31 de diciembre.

Gema compra 100 acciones de Repsol el 2 de enero, a 10 euros, y vende la Call 10,50 con vencimiento marzo, cobrando 0,50 euros por acción.

Al llegar el vencimiento de marzo Repsol cierra a 10,40 euros, con lo que Gema se queda los 50 euros de la prima, sigue teniendo las 100 acciones, y vende la Call 11,00 de vencimiento junio, cobrando 0,40 euros por acción por la prima de esta nueva Call.

En el vencimiento de junio Repsol cierra a 11,10, con lo que Gema se queda los 40 euros que cobró por la prima, y vende sus acciones a 11 euros. Ahora vende la Put 10,50 de vencimiento septiembre, cobrando 0,45 euros por acción.

Repsol cierra el vencimiento de septiembre en los 10,45 euros, con lo que Gema se queda los 45 euros de la prima, compra 100 acciones a 10,50 euros, y vende la Call 11,00, cobrando 0,60 euros por acción.

Al llegar al vencimiento de diciembre la cotización de Repsol está en 10,10 euros, con lo que Gema se queda la prima de 60 euros, y mantiene las 100 acciones.

El 31 de diciembre, como hemos dicho, Repsol cierra a 10,00 euros.

Un inversor que haya mantenido las acciones de Repsol durante todo el año ha ganado los 0,50 euros, suponemos, que Repsol ha pagado como dividendo. Por 100 acciones son 50 euros en dividendos.

Veamos lo que ha ganado Gema.

Gema ha vendido 4 primas, y se las ha quedado íntegramente. En total han sido 195 euros (50 + 40 + 45 + 60) por las primas.

Además compró 100 acciones a 10 euros, las vendió a 11 euros, y después las recompró a 10,50 euros. Eso le da un beneficio extra de 50 euros, por vender a 11 y recomprar a 10,50.

Y por último suponemos que también ha cobrado los 0,50 euros de dividendo que ha pagado Repsol, ya que los pagó en los momentos en que Gema tenía las acciones.

En total, Gema ha ganado 295 euros (195 + 50 + 50), y sigue teniendo las 100 acciones, en lugar de los 50 euros que ha ganado el inversor que mantuvo sus acciones todo el año y solo cobró los dividendos.

Le recuerdo que esto es un ejercicio teórico para entender el funcionamiento de las opciones y las posibilidades que tienen. En la vida real creo que es más rentable, en la práctica, la inversión a largo plazo buscando la rentabilidad por dividendo que vender opciones Put y Call continuamente. Aunque como estrategia de medio plazo, la venta continua de Call y Put puede dar buenos resultados en mercados laterales, y además tiene un riesgo bajo (muy bajo, si se hace solo con acciones de empresas de calidad), lo cual también es un punto muy importante a su favor.

Spread Alcista

El Spread Alcista es una Call Cubierta, en la que sustituimos la compra de acciones o de futuros por la compra de una opción Call.

Volvamos al ejemplo de Cristóbal, cuando la cotización de Allianz estaba a 100 euros, y por la venta la Call 110 se podían conseguir 5 euros.

Si en esta situación hacemos una Call Cubierta con acciones (recuerde que también podría hacerse con futuros sobre acciones de Allianz, con el mismo riesgo y el mismo potencial de beneficios que si se hace con acciones), tenemos que poner 10 000 euros para comprar 100 acciones de Allianz.

Si en lugar de hacerlo con acciones lo hacemos con futuros, en lugar de los 10 000 euros tendremos que poner las garantías, que aproximadamente serán 1500 euros (el 15 % de 10 000).

Pero en ambos casos el riesgo es el mismo, los 10 000 euros que cuestan en ese momento 100 acciones de Allianz. Si la cotización cae a 80, 70 o 40 euros, la pérdida es importante.

El Spread Alcista lo que hace es justamente limitar esa pérdida, a cambio de reducir los beneficios. Con las opciones siempre pasa eso, cada variante aporta una ventaja o soluciona un problema, pero siempre a cambio de «algo». No hay ventajas sin contraprestaciones.

En este caso el Spread Alcista lo formaríamos comprando la Call 100 de Allianz por 8 euros, por ejemplo, en lugar de comprar las acciones o los futuros. La venta de la Call 110 por 5 euros sería la misma, eso no varía entre las otras 2 alternativas, la compra de acciones o futuros, y esta, la compra de la Call 100.

Así que compraríamos la Call 100 por 800 euros, y venderíamos la Call 110 por 500 euros, de forma que inicialmente pondríamos 300 euros. Y esos 300 euros son nuestra pérdida máxima. Aunque la cotización de Allianz bajase a 0, nosotros no perderíamos más de esos 300 euros puestos inicialmente.

Si Allianz cierra a 70 euros, por ejemplo, tanto la Call 100 como la Call 110 cierran con valor 0. Eso supone que con la Call 100 perdemos los 800 euros que pusimos, y que los 500 euros que cobramos por vender la Call 110 son definitivamente nuestros. 500 – 800 = -300.

El beneficio máximo lo obtenemos en 110 euros, o por encima.

Si Allianz cierra en 110 euros, la Call 100 valdrá 10 euros, y la Call 110 valdrá 0. Con la Call 100 ganamos 200 euros, ya que la compramos por 800, y ahora la vendemos por 1000. Y la Call 110 vale 0, con lo que los 500 euros que recibimos son definitivamente nuestros. Así que nuestro beneficio total es de 700 euros (200 por la Call 100 comprada, y 500 por la Call 110 vendida).

Si Allianz cerrase a 150 euros, la Call 100 valdría 5000 euros, lo cual nos supondría un beneficio de 4200 euros (5000 – 800), pero la Call 110 la tendríamos que recomprar por 4000 euros, con lo que perderíamos 3500 euros (4000 – 500). Como con la Call 100 ganamos 4200 euros y con la Call 110 perdemos 3500 euros, nuestro beneficio sigue siendo de 700 euros, que es el beneficio máximo en este ejemplo.

Por tanto, a 110 euros o por encima ganamos 700 euros. Es nuestro beneficio máximo, y por mucho que suba la cotización de Allianz no vamos a ganar más.

Y a 100 euros o por debajo perdemos 300 euros, los que pusimos al principio. Eso es lo máximo que podemos perder, y por mucho que baje la cotización no vamos a perder más.

Con el beneficio máximo y la pérdida máxima de este Spread Alcista se ve la ventaja y la desventaja de esta estrategia respecto a la Call Cubierta con acciones o futuros.

En la Call Cubierta con acciones o futuros podíamos perder mucho más de 300 euros, incluso miles de euros.

Pero el beneficio máximo, que también se daba en 110 euros, o por encima, era de 1500 euros. 1000 euros por la subida de las acciones de 100 a 110, y 500 euros por la venta de la Call 110. En este ejemplo no incluimos el dividendo de 3 euros que hemos incluido en otros ejemplos, pero si se pagase un dividendo las acciones de Allianz lo cobrarían, pero la Call 100 de Allianz no lo cobraría, lógicamente.

Entre 100 y 110 con el Spread Alcista perdemos cerca de los 100 euros y ganamos al subir la cotización hacia los 110 euros, aunque en todos los casos el resultado es algo peor que con la Call Cubierta con acciones o futuros:

101 euros: Con el Spread Alcista perdemos 200 euros. Los 300 euros que pusimos al abrir la operación, menos 100 que recuperamos con la Call 100. Con la Call Cubierta con acciones o futuros ganaríamos 600 euros (100 por la subida de las acciones, y los 500 de la venta de la Call 110).

102 euros: Con el Spread Alcista perdemos 100 euros. Los 300 euros que pusimos al abrir la operación, menos 200 que recuperamos con la Call 100. Con la Call Cubierta con acciones o futuros ganaríamos 700 euros (200 por la subida de las acciones, y los 500 de la venta de la Call 110).

103 euros: Con el Spread Alcista ni ganamos ni perdemos. Los 300 euros que pusimos al abrir la operación los recuperamos con la subida de la Call 100. Con la Call Cubierta con acciones o futuros ganaríamos 800 euros (300 por la subida de las acciones, y los 500 de la venta de la Call 110).

104 euros: Con el Spread Alcista ganamos 100 euros. A los 300 euros que pusimos al abrir la operación hay que sumar 400 que recuperamos con la Call 100. Con la Call Cubierta con acciones o futuros ganaríamos 900 euros (400 por la subida de las acciones, y los 500 de la venta de la Call 110).

105 euros: Con el Spread Alcista ganamos 200 euros. A los 300 euros que pusimos al abrir la operación hay que sumar 500 que recuperamos con la Call 100. Con la Call Cubierta con acciones o futuros ganaríamos 1000 euros (500 por la subida de las acciones, y los 500 de la venta de la Call 110).

106 euros: Con el Spread Alcista ganamos 300 euros. A los 300 euros que pusimos al abrir la operación hay que sumar 600 que recuperamos con la Call 100. Con la Call Cubierta con acciones o futuros ganaríamos 1100 euros (600 por la subida de las acciones, y los 500 de la venta de la Call 110).

107 euros: Con el Spread Alcista ganamos 400 euros. A los 300 euros que pusimos al abrir la operación hay que sumar 700 que recuperamos con la Call 100. Con la Call Cubierta con acciones o futuros ganaríamos 1200 euros (700 por la subida de las acciones, y los 500 de la venta de la Call 110).

108 euros: Con el Spread Alcista ganamos 500 euros. A los 300 euros que pusimos al abrir la operación hay que sumar 800 que recuperamos con la Call 100. Con la Call Cubierta con acciones o futuros ganaríamos 1300 euros (800 por la subida de las acciones, y los 500 de la venta de la Call 110).

109 euros: Con el Spread Alcista ganamos 600 euros. Los 300 euros que pusimos al abrir la operación, más 900 que obtenemos por vender la Call 100. Con la Call Cubierta con acciones o futuros ganaríamos 1400 euros (900 por la subida de las acciones, y los 500 de la venta de la Call 110).

Como ve, cuando las cosas van bien se gana menos con el Spread Alcista, pero si van mal tenemos las pérdidas limitadas. Por eso elegir una alternativa u otra depende de la estrategia de inversión que esté siguiendo con esa operación, y de su visión del mercado en ese momento. Cuanto más barata le parezca la acción por fundamentales, más debe inclinarse por la Call Cubierta con acciones o futuros. Cuanto menos barata le parezca la acción, más debe inclinarse por el Spread Alcista.

Resumen de resultados:

Cotización al vencimiento | Spread Alcista | Call Cubierta
91 (e inferiores) | -300 (se mantiene en -300, por mucho que caiga la cotización) | -400 (-100 euros más por cada euro que baje la cotización)
92 | -300 | -300
93 | -300 | -200
94 | -300 | -100
95 | -300 | 0
96 | -300 | 100
97 | -300 | 200
98 | -300 | 300
99 | -300 | 400
100 | -300 | 500
101 | -200 | 600
102 | -100 | 700
103 | 0 | 800
104 | 100 | 900
105 | 200 | 1000
106 | 300 | 1100
107 | 400 | 1200
108 | 500 | 1300
109 | 600 | 1400
110 | 700 | 1500
111 | 700 | 1500
112 | 700 | 1500
113 | 700 | 1500
Etc | 700 | 1500

Caso real de Spread Alcista:

Andrés cree que Telefónica va a subir, igual que Nieves (la que compró la Call 11,86 de Telefónica). Pero Andrés es menos alcista que Nieves, y por eso en lugar de comprar la Call únicamente, va a hacer un Spread Alcista.

Estando Telefónica a 11,63 euros el 7-10-2015, Andrés compra la Call 11,86 de Telefónica, con vencimiento 18-12-2015, por 0,43 euros. Igual que Nieves. También compra 4 contratos, que le cuestan 180 euros (43 × 4 + 8).

Además vende la Call 12,85, también con vencimiento 18-12-2015, por 0,10 euros.

Como Telefónica cierra el 18-12-2015 a 10,38 euros, todas las opciones de Andrés vencen sin valor. Con los 4 contratos de la Call 11,86 Andrés pierde los mismos 180 euros que Nieves. Pero con los 4 contratos de la Call 12,85 vendida había ingresado 32 euros (0,10 × 4 × 100 – 8), que al vencimiento se queda definitivamente. Eso hace que la pérdida total de Andrés sea de 148 euros, algo inferior a la de Nieves. Exactamente 32 euros inferior, que son los 32 euros cobrados por vender la Call (12,85) que «transforma» la compra de Call normal y corriente de Nieves en el Spread Alcista de Andrés.

Diagonal Alcista

La Diagonal Alcista (Call Diagonal Spread en inglés) es un Spread Alcista en el que la Call comprada tiene un vencimiento más lejano que la Call vendida.

Acabamos de ver que Cristóbal ha formado un Spread Alcista comprando la Call 100 de Allianz por 8 euros, y vendiendo la Call 110 de Allianz por 5 euros. Ambas del mismo vencimiento. Supongamos que estamos en enero, y Cristóbal ha utilizado Calls con vencimiento marzo.

Una Diagonal Alcista alternativa a este Spread Alcista sería, por ejemplo, la que formaría Esteban al comprar la Call 100 de Allianz con vencimiento junio, y vender la Call 110 de Allianz con vencimiento marzo.

¿Qué ventajas tiene esto?

La Call 110 de Allianz con vencimiento marzo por la que tanto Cristóbal como Esteban ingresan una prima de 5 euros es la misma en ambos casos. En esta parte de la estrategia no hay diferencia entre el Spread Alcista y la Diagonal Alcista.

La diferencia está en la Call comprada, y creo que es preferible, en general, la Call 100 con vencimiento junio frente a la Call 100 con vencimiento marzo.

¿Por qué?

Por lo que ya hemos visto sobre el valor temporal de las opciones. El valor temporal no se pierde de forma lineal. Cuando queda «mucho» tiempo para el vencimiento de la opción (Call o Put, en esto son iguales) el valor temporal cae muy lentamente, y cuando queda «poco» tiempo para el vencimiento de la opción el valor temporal cae muy rápidamente.

Luego al que compra las opciones le interesa que el vencimiento esté lejos (para que el valor temporal de su opción comprada caiga «despacio»), y al que vende las opciones le interesa que el vencimiento esté cerca (para que el valor temporal de su opción vendida caiga «rápido»).

La Diagonal Alcista hace que estemos en el «mejor lado» en las 2 partes (o patas) de nuestra estrategia.

Por eso Esteban compra la Call con vencimiento más lejano, y vende la Call con vencimiento más cercano.

La Call 110 de marzo que vende Esteban perderá su valor temporal más rápidamente que la Call 100 de junio que ha comprado.

Y, además, y por este mismo motivo de la evolución del valor temporal respecto a la fecha de vencimiento, a Esteban la Call 100 de junio no le va a costar el doble de lo que le cuesta a Cristóbal la Call 100 de marzo. Esteban compra una opción a la que le quedan para vencer el doble de días (aproximadamente) que a la Call de Cristóbal, pero Esteban no paga por su opción el doble de euros de los que paga Cristóbal.

Si a Cristóbal la Call 100 de marzo le cuesta 8 euros, a Esteban su Call 100 de junio no le cuesta 16 euros, sino 12, por ejemplo.

Esto hace que a Esteban le cueste un poco más abrir su estrategia.

Cristóbal paga 8 euros por la Call 100 de marzo, y recibe 5 euros por la Call 110 de marzo. En total pone 3 euros, por acción.

Esteban paga 12 euros por la Call 100 de junio, y recibe los mismos 5 euros por la Call 110 de marzo. En total pone 7 euros, por acción.

Pero a cambio de este mayor pago inicial (que lógicamente implica una mayor pérdida en caso de que la cotización caiga al vencimiento, ya que la pérdida máxima de Cristóbal son 3 euros, y la de Esteban son 7 euros) las probabilidades de ganar de Esteban son mayores, y su rentabilidad máxima también.

Primero vamos a matizar un poco la pérdida máxima de Esteban, ya que en muchos casos, cuando la cotización cae, podrá vender otra Call, y reducir esa pérdida, o incluso entrar en beneficios.

Por ejemplo, si en el vencimiento de marzo la cotización de la acción de Allianz está en 99 euros, Cristóbal pierde sus 3 euros definitivamente. Esteban de momento se queda con los 5 euros de la Call 110 de marzo vendida definitivamente, y puede vender otra Call 110, en este caso del vencimiento de junio, cobrando aproximadamente otros 5 euros. Lo peor que puede pasarle ya a Esteban es que al llegar el vencimiento de junio la cotización de Allianz vuelva a estar por debajo de 100, en cuyo caso pierde definitivamente los 12 euros pagados por la Call 100 junio, y se queda los 10 euros cobrados por las 2 Call 110 vendidas (primero la de marzo, y luego la de junio). Esto haría que el resultado final para Esteban fuese una pérdida de 2 euros, frente a los 3 euros perdidos por Cristóbal. Si en este último supuesto, al llegar el vencimiento de junio, la cotización de Allianz está por encima de 100, el resultado será más favorable para Esteban. En 102 euros no perderá nada, en 103 euros ya ganará 1 euro, en 104 euros ganará 2 euros, etc.

Si al llegar el vencimiento de marzo la cotización de Allianz ha caído mucho, por ejemplo hasta los 70 euros, Esteban se queda con los 5 euros por la Call 110 marzo vendida, y aún le quedan 3 meses de vida a la Call 100 junio. Ante esto hay varias posibilidades. Una de ellas es simplemente esperar y no hacer nada más, a ver si hay suerte y la cotización sube. Si la cotización no sube, la pérdida será definitiva. Si la cotización sube, puede vender la Call 100 junio, para recuperar algo y reducir las pérdidas, o puede (si se dan las circunstancias) vender en algún momento la Call 95 junio por 5 euros, por ejemplo, para asegurarse un ingreso de otros 5 euros (a cambio de limitar su mejor resultado posible, a una ganancia más pequeña de la inicialmente prevista, o a una pérdida segura, pero más pequeña que cuando la cotización llegó a los 70 euros, según el precio de ejercicio que elija, y lo que pueda obtener por esa prima en ese momento).

Imaginemos ahora una situación media favorable para ambos, por ejemplo que al vencimiento la acción de Allianz cotiza a 108 euros.

En 108 euros, como vimos, Cristóbal gana 5 euros. La Call 100 que compró por 8 euros acaba con un valor de 8 euros, por lo que ni gana ni pierde con ella. La Call 110 que vendió por 5 euros acaba con un valor de 0, por lo que se queda los 5 euros que cobró inicialmente, que son el beneficio total de la operación en este caso.

Esteban también se queda los 5 euros por la Call 110 que vendió, la misma que Cristóbal. Y aún mantiene la Call con vencimiento junio, ya que recuerde que en este momento estamos en marzo. Ahora Esteban pueden vender la Call 120 con vencimiento junio, por ejemplo, por la que suponemos que cobra 4 euros.

Como ve, si las cosas van bien el beneficio de Esteban es superior. Cobra 2 primas por las 2 Call vendidas, y además (si la cotización ha subido algo hasta el vencimiento de la primera Call), la segunda Call la puede vender a un precio de ejercicio superior (aumentando su beneficio máximo). Obteniendo una buena prima por esa segunda Call vendida, se entiende. Al abrir la operación Cristóbal, cuando la acción de Allianz cotizaba a 100 euros, también podría haber vendido la Call 120 de vencimiento marzo, pero en ese momento habría cobrado muy poco por vender esa prima, 0,20 euros, por poner un ejemplo, en lugar de los 5 euros que obtuvo por vender la Call 110. Ahora Esteban puede vender la Call 120 de junio, y obtener otros 4-5 euros por esa prima. Y ahora el beneficio máximo de la Call 100 vencimiento junio que compró originalmente es de 8 euros, ya que pagó 12 euros por ella, y si al vencimiento Allianz está a 120 euros, o por encima, esa prima valdrá 20 euros (no llega a valer más, porque se «compensa» a partir de ese punto con la Call 120 vendida).

Luego el beneficio máximo de Esteban en este ejemplo son 17 euros, 5 por la venta de la Call 110 de marzo, 4 por la venta de la Call 120 de junio, y 8 por la compra de la Call 100 de junio.

Cristóbal podría hacer un Spread Alcista a marzo, y otro a junio. Pero para eso tendría que comprar 2 Call (primero una con vencimiento marzo, y luego otra con vencimiento junio), y siguiendo los números de este ejemplo, esas 2 Call compradas le costarían 16 euros (8 × 2), en lugar de los 12 que pagó Esteban por hacer esta Diagonal Alcista que acabamos de ver, al comprar directamente la Call con vencimiento junio.

Si la cotización sube mucho en el primer vencimiento, la operación se cierra (normalmente, hay otras posibilidades, como ahora veremos), y se gana menos que con el Spread Alcista. Imaginemos que al llegar el vencimiento de marzo Allianz cotiza a 150 euros.

Con el Spread Alcista se obtiene la ganancia máxima de 7 euros que ya vimos (2 por la Call 100 marzo comprada, y 5 por la Call 110 vendida).

Con la Diagonal Alcista la ganancia es de 3 euros (2 de pérdida por la Call 100 junio comprada a 12 y que termina con valor de 10, y 5 de ganancia por la Call 110 vendida). Se podría asumir la pérdida de 35 euros (150 – 110 + 5) de la Call 110 marzo vendida, mantener la Call 100 junio comprada, y vender la Call 155 (o 160) vencimiento junio, por ejemplo. Esto último es solo una de las muchas cosas que se podrían hacer, pero todas implican un seguimiento muy cercano de la posición, y eso lleva más tiempo del que suele tener el inversor medio. Las opciones admiten un grado de complejidad elevadísimo, pero a mayor complejidad, mayor necesidad de tiempo dedicado, mayor cantidad de decisiones que hay que tomar, mayor estrés, etc. En este libro estoy explicando la operativa que creo más adecuada para el inversor medio, pero alguien que estuviera todo el día delante de la pantalla, a cada situación que tratamos en este libro le encontraría infinidad de alternativas, tanto al vencimiento, como antes del vencimiento según cómo evolucione la cotización, etc. Toda estrategia con opciones admite multitud de transformaciones en otras estrategias distintas antes de llegar al vencimiento. Es imposible exponer todas las transformaciones posibles en un libro, y ni siquiera sería posible hacerlo en varios libros dedicados únicamente a este tema. Además de esa imposibilidad física, creo que el inversor medio no se sentirá cómodo, ni obtendrá buenos resultados, transformando continuamente sus estrategias con opciones.

La Call que se compra puede estar por debajo o por encima de la cotización de la acción. Si la Call está por debajo de la cotización de la acción, el riesgo que se corre es inferior que si está por encima de la cotización de la acción. Como pasa siempre que se compra una opción Call (al revés para las Put), de forma aislada, o formando parte de una estrategia más compleja.

En resumen, la desventaja principal de la Diagonal Alcista respecto al Spread Alcista es que si la cotización cae mucho las pérdidas son mayores. En un escenario ideal la rentabilidad de la Diagonal Alcista es bastante mayor que la del Spread Alcista, en los escenarios intermedios, en muchos casos el beneficio de la Diagonal Alcista es mayor, aunque en algunos es menor.

Teniendo todo en cuenta, y como norma general que admite excepciones, creo que la Diagonal Alcista es más recomendable para el inversor medio que el Spread Alcista.

Caso real de Diagonal Alcista:

Lucía tiene una visión alcista sobre Telefónica similar a la de Andrés, el que acaba de hacer el Spread Alcista comprando la Call 11,86 y vendiendo la Call 12,85, ambas del vencimiento del 18-12-2015. Estamos a 7-10-2015, y la cotización de Telefónica está en 11,63 euros.

Lucía compra 4 contratos de la Call 11,86 vencimiento 18-3-2016 por 0,65 euros, por los que en total paga 268 euros (65 × 4 + 8). Paga algo más de los 0,43 euros por acción que ha pagado Andrés, pero su vencimiento es a 5 meses vista, en lugar de los 2 meses que tiene Andrés.

Y vende la Call 12,85 vencimiento 18-12-2015, como Andrés, ingresando los mismos 0,10 euros que Andrés.

Como al vencimiento, el 18-12-2015, Telefónica cierra a 10,38 euros, Lucía se queda los 32 euros (0,10 × 4 × 100 – 8) cobrados por la venta de la Call 12,85 de vencimiento 18-12-2015, y vuelve a vender otra Call, esta vez de vencimiento 18-3-2016. Elige la Call 12,36 de vencimiento 18-3-2016, por la que ingresa 0,15 euros por acción.

Spread Bajista

Es la operación opuesta al Spread Alcista. En este caso esperamos que la cotización baje, pero no demasiado (si esperamos una caída fuerte es mejor vender futuros, comprar Puts, etc).

Supongamos ahora que estando Allianz a 100 euros Rebeca cree que va a bajar algo, aunque no mucho, y por eso construye un Spread Bajista de la siguiente forma.

Rebeca compra la Put 100 por 8 euros, y vende la Put 90 por 5 euros. Paga 800 euros por la compra de la Put 100, e ingresa 500 euros por la venta de la Put 90, con lo que inicialmente Rebeca pone 300 euros.

Si la cotización llega al vencimiento en 100 euros, o por encima, Rebeca pierde los 300 euros que puso inicialmente. Esa es su pérdida máxima, por mucho que suba Allianz no va a perder más de esos 300 euros.

Si Allianz llega al vencimiento en 90 euros, o por debajo, Rebeca consigue su beneficio máximo, que es de 700 euros. Con la Put 100 ganaría 200, por venderla a 1000 euros después de haberla comprado a 800 euros, y se quedaría con los 500 euros que ingresó al vender la Put 90. Por mucho que caiga Allianz no va a ganar más, ya que a partir de ahí lo que ganase con la Put 100 comprada lo perdería con la Put 90 vendida. Lo mismo, pero al revés, que nos pasaba con el Spread Alcista.

Entre 100 y 90 euros el resultado que obtendría Rebeca sería este:

99 euros: Pierde 200 euros. Con la Put 100 recupera 100 euros, menos los 300 euros puestos inicialmente, la pérdida final es de 200 euros.

98 euros: Pierde 100 euros. Con la Put 100 recupera 200 euros, menos los 300 euros puestos inicialmente, la pérdida final es de 100 euros.

97 euros: Ni gana ni pierde. Con la Put 100 recupera 300 euros, menos los 300 euros puestos inicialmente, el resultado final es 0.

96 euros: Gana 100 euros. Con la Put 100 recupera 400 euros, menos los 300 euros puestos inicialmente, la ganancia final es de 100 euros.

95 euros: Gana 200 euros. Con la Put 100 recupera 500 euros, menos los 300 euros puestos inicialmente, la ganancia final es de 200 euros.

94 euros: Gana 300 euros. Con la Put 100 recupera 600 euros, menos los 300 euros puestos inicialmente, la ganancia final es de 300 euros.

93 euros: Gana 400 euros. Con la Put 100 recupera 700 euros, menos los 300 euros puestos inicialmente, la ganancia final es de 400 euros.

92 euros: Gana 500 euros. Con la Put 100 recupera 800 euros, menos los 300 euros puestos inicialmente, la ganancia final es de 500 euros.

91 euros: Gana 600 euros. Con la Put 100 obtiene 900 euros, menos los 300 euros puestos inicialmente, la ganancia final es de 600 euros.

Resumen de resultados:

Cotización al vencimiento | Spread Bajista | Compra de Put 100
83 (e inferiores) | 700 (nunca gana más de 700 euros) | 900 (100 euros más por cada euro que baje la cotización)
84 | 700 | 800
85 | 700 | 700
86 | 700 | 600
87 | 700 | 500
88 | 700 | 400
89 | 700 | 300
90 | 700 | 200
91 | 600 | 100
92 | 500 | 0
93 | 400 | -100
94 | 300 | -200
95 | 200 | -300
96 | 100 | -400
97 | 0 | -500
98 | -100 | -600
99 | -200 | -700
100 | -300 | -800
101 | -300 | -800
Etc | -300 (por mucho que suba la cotización la pérdida máxima son 300 euros) | -800 (por mucho que suba la cotización la pérdida máxima son 800 euros)

Al tener las pérdidas limitadas, esta estrategia es mucho más aconsejable, para el que quiera hacer trading, que la venta de futuros. Las probabilidades de no perder, o perder poco, son más altas que con la compra de Puts, aunque si la caída es fuerte los beneficios de la compra de Puts son mayores.

Caso real de Compra de Spread Bajista:

Ya vimos que el 7-10-2015, estando la cotización de Ferrovial en 22,14 euros, Alberto compró 10 Puts 22,00 con vencimiento 18-12-2015, por 1,02 euros. En total Alberto ha pagado 1040 euros: (1,02 × 100 × 10) + 20.

Virginia también cree que Ferrovial va a caer, pero es menos bajista que Alberto, y por eso decide hacer un Spread Bajista.

Compra también 10 Puts 22,00 vencimiento 18-12-2015 por 1,02 euros, pagando los mismos 1040 euros que Alberto. Virginia, además, vende 10 contratos de la Put 20,00 del vencimiento 18-12-2015, ingresando 0,21 euros por acción, en total 190 euros: (0,21 × 10 × 100) - 20.

El 18-12-2015, día del vencimiento, cotizando Ferrovial a 20,60 euros, Virginia vende estas 10 Put a un precio de 1,40 euros, con lo que ingresa 1380 euros: (1,40 × 100 × 10) – 20. Esto hace que su beneficio por las Put compradas sea de 340 euros (1380 – 1040). Además, las Put 20,00 vencen sin valor, por lo que se queda los 190 euros que ingresó al vender esas 10 Put 20,00. Por tanto, el beneficio de Virginia es de 530 euros (340 + 190), algo mayor que el de Alberto. La diferencia son los 190 euros por las Put 20,00 que vendió Virginia. Si la caída hubiera sido mucho mayor, el beneficio de Alberto habría sido mayor que el de Virginia, ya que la Put 20,00 vendida limitaba los beneficios de Virginia ante caídas por debajo de esa zona.

Diagonal Bajista

La Diagonal Bajista es equivalente a la Diagonal Alcista, pero al revés.

La Diagonal Bajista tiene las mismas ventajas y desventajas respecto al Spread Bajista que la Diagonal Alcista respecto al Spread Alcista.

Recuerde que estando la cotización de Allianz en 100 euros, Rebeca había formado un Spread Bajista comprando la Put 100 vencimiento marzo (para el ejemplo del Spread Bajista no hacía falta especificar el vencimiento, ya que era el mismo para las 2 opciones) por 8 euros, y vendiendo la Put 90 vencimiento marzo por 5 euros. Pagó 800 euros por la compra de la Put 100, e ingresó 500 euros por la venta de la Put 90, con lo que inicialmente puso 300 euros.

En el mismo momento Nieves quiere hacer una operación similar, pero en este caso con una Diagonal Bajista.

Nieves también vende la Put 90 con vencimiento marzo por 5 euros, igual que Rebeca. La diferencia es que Nieves compra la Put 100 con vencimiento junio, pagando 12 euros por ella.

Los escenarios a los que se enfrentan Rebeca (Spread Bajista) y Nieves (Diagonal Bajista) son los mismos, pero al revés, a los que se enfrentaban Cristóbal (Spread Alcista) y Esteban (Diagonal Alcista). Entendiendo la Diagonal Alcista se entiende perfectamente la Diagonal Bajista.

En resumen, la desventaja principal de la Diagonal Bajista respecto al Spread Bajista es que si la cotización sube mucho, las pérdidas son mayores. En un escenario ideal la rentabilidad de la Diagonal Bajista es bastante mayor que la del Spread Bajista. En los escenarios intermedios, en muchos casos el beneficio de la Diagonal Bajista es mayor, aunque en algunos es menor.

En principio, como sucedía con la Diagonal Alcista y el Spread Alcista, creo que la Diagonal Bajista es más recomendable para el inversor medio que el Spread Bajista. Aunque en este caso no está tan claro como en el caso de la Diagonal Alcista, ya que recuerde lo que hablamos respecto a la diferencia entre las estrategias alcistas y las bajistas. Las bajistas tienen un potencial de beneficios más limitado, porque en ningún caso las cotizaciones pueden caer por debajo de 0, y lo más habitual es que ni se acerquen a 0. Por eso el mayor coste inicial que supone la Diagonal Bajista respecto al Spread Bajista es más importante, y hay que tenerlo aún más en cuenta que en el caso de la Diagonal Alcista y el Spread Alcista.

Caso real de Compra de Diagonal Bajista:

Natalia tiene una visión bajista sobre Ferrovial muy similar a la de Virginia, la que acaba de hacer el Spread Bajista en Ferrovial, pero Natalia prefiere hacer una Diagonal Bajista.

Recordemos que el 7-10-2015 la acción de Ferrovial cotiza a 22,14 euros.

Natalia compra 10 contratos de la Put 22,00 con vencimiento 18-3-2016 por 1,35 euros. Paga 1370 euros (1,35 × 10 × 100 + 20).

Y vende 10 contratos de la Put 20,00 de vencimiento 18-12-2015, cobrando 0,21 euros, igual que Virginia.

Al llegar el vencimiento del 18-12-2015, Ferrovial cotiza a 20,60, así que la Put 20,00 vence sin valor, y Natalia se queda los mismos 190 euros (0,21 × 10 × 100 – 20) que Virginia. Esos 190 euros ya son de Natalia, pase lo que pase, con lo que su pérdida máxima baja a 1180 euros (1370 – 190).

Ahora vende 10 contratos de la Put 18,00 con vencimiento 18-3-2016, por los que ingresa 0,19 euros por acción, y aumenta su beneficio máximo, ya que ahora la Put vendida que limita su beneficio es la Put 18,00 (vencimiento junio), en lugar de la Put 20,00 (vencimiento marzo).

Ratio Call Spread

Algunas de las estrategias habituales con opciones, como este Ratio Call Spread, tienen difícil «encaje» en la mente del inversor medio, que no está todo el día delante de la pantalla del ordenador.

No son estrategias sin sentido, pero el sentido que tienen es más fácil de encontrar para quien está todo el día delante de una pantalla de ordenador. Aún así, creo que es bueno conocerlas, para entender mejor el funcionamiento de las opciones, y porque pueden dar ideas para idear estrategias nuevas.

El planteamiento que habría que hacer para abrir un Ratio Call Spread sería algo así como «Creo que Danone va a subir justo hasta 50 euros en la fecha de vencimiento, si no sube hasta ahí perderé dinero, y si se pasa un poco de 50 euros, perderé dinero también».

Supongamos que la acción de Danone está a 45 euros. El Ratio Call Spread se construye comprando 1 Call 43 por 3 euros, por ejemplo, y vendiendo 2 Call 50 por 1 euro cada una de ellas.

Fíjese que el Ratio Call Spread es, en realidad, un Spread Alcista, en el que en lugar de vender 1 Call vendemos 2 Call. ¿Por qué? Porque creemos que la cotización va a llegar justo (aproximadamente) hasta el precio de ejercicio de la Call que elegimos para vender, pero no va a pasar de ahí.

Esto es lo que hace complicado encontrar situaciones en las que el Ratio Call Spread sea adecuado. Es decir, ya es complicado acertar si la cotización va a subir o bajar a corto plazo, así que mucho más complicado es acertar no solo que subirá, sino que lo hará justo hasta un determinado punto. Ese punto «justo» es el precio de ejercicio de las Call vendidas, en este ejemplo 50 euros. No es el único punto en el que ganamos dinero, pero cada céntimo que nos alejamos de él, por arriba o por abajo, nuestro beneficio disminuye, hasta entrar en pérdidas.

Si recuerda, en el Spread Alcista (que es similar a la Call Cubierta), a partir de los 50 euros de este ejemplo el beneficio se mantenía en el máximo. Ya no subía, pero tampoco bajaba. Por eso nuestro pronóstico para hacer un Spread Alcista sería algo así como «Danone va a subir, y probablemente por encima de 50 euros». Esto es así porque en el Spread Alcista compramos 1 Call y vendemos otra. La una compensa a la otra, y a partir de cierto punto (el precio de ejercicio de la Call vendida), el beneficio se estabiliza en el máximo.

Pero como en el Ratio Call Spread compramos 1 Call y vendemos 2, ese desequilibrio hace que si nos «pasamos» del precio de ejercicio al que vendemos las 2 Call, la segunda nos hace empezar a perder dinero.

Como ve, el pronóstico del Spread Alcista («Danone va a subir, y probablemente por encima de 50 euros») es más fácil, dentro de lo que cabe, que el del Ratio Call Spread («Creo que Danone va a subir justo hasta 50 euros en la fecha de vencimiento, si no sube hasta ahí perderé dinero, y si se pasa un poco de 50 euros, perderé dinero también.»).

El punto de máximo beneficio del Ratio Call Spread serían los 50 euros, como hemos visto. En los 50 euros la Call 43 pasa a valer 7 euros, con lo que ganamos 400 euros (700 – 300). Y las 2 Call 50 vencen sin valor, con lo que nos quedamos los 200 euros que cobramos al venderlas (100 euros por cada una de ellas). Eso hace un beneficio total de 600 euros (400 + 200).

Si la cotización no llega a los 50 euros, con las 2 Call vendidas ganamos los mismos 200 euros, pero la Call 43 va ganando menos cuanto más nos alejamos de los 50 euros. Y si nos pasamos de los 50 euros, la Call 43 ya no gana más, porque a partir de los 50 euros su ganancia se compensa con la pérdida de 1 de las 2 Call vendidas. Pero la otra Call vendida sí empieza a perder valor desde los 50,01 euros en adelante.

¿Cuándo empezamos a perder si la cotización sigue subiendo?

Cuando la pérdida de la segunda Call empieza a ser superior a la ganancia del resto de la estrategia, la Call comprada y la primera Call vendida, que serían un Spread Alcista.

En este ejemplo, si la cotización sube por encima de 50, la Call 43 comprada y la primera Call 50 vendida nos dan un beneficio de 500 euros. Con la Call 43 ganamos 400 euros (700-300), y con la Call vendida ganamos otros 100 euros. Luego empezaremos a perder con el conjunto de la estrategia cuando la segunda Call pierda esos mismos 500 euros.

¿Cuándo sucede eso?

En los 56 euros. En 56 euros la Call 50 tiene un valor (estamos haciendo los cálculos en la fecha de vencimiento, recuerde) de 6 euros, 600 euros por contrato. Si al venderla nos dieron 100 euros y ahora al comprarla pagamos 600, perdemos 500 euros.

Es decir, si la cotización sube de 56 euros, empezamos a perder dinero.

Por abajo tenemos las pérdidas limitadas. Lo peor que nos puede pasar es que la Call 43 que hemos comprado venza sin valor, perdiendo los 300 euros que pagamos por ella. Como nos quedaríamos con los 200 euros que nos dieron por vender las 2 Call 50, la pérdida es de 100 euros. Esa es la pérdida máxima. La pérdida máxima es algo inferior a la que tendríamos en un Spread Alcista, ya que en el Spread Alcista nos quedamos con la prima de 1 Call vendida (100 euros en este ejemplo), y en el Ratio Call Spread nos quedamos con la prima de 2 Call vendidas (200 euros en este ejemplo).

Resumen de resultados:

Cotización a vencimiento | Ratio Call Spread | Spread Alcista
41 (e inferiores) | -100 (ya no se pierde más de 100 euros, por mucho que baje la cotización) | -200 (ya no se pierde más de 200 euros por mucho que baje la cotización)
42 | -100 | -200
43 | -100 | -200
44 | 0 | -100
45 | 100 | 0
46 | 200 | 100
47 | 300 | 200
48 | 400 | 300
49 | 500 | 400
50 | 600 | 500
51 | 500 | 500
52 | 400 | 500
53 | 300 | 500
54 | 200 | 500
55 | 100 | 500
56 | 0 | 500
57 | -100 | 500
58 | -200 | 500
59 | -300 | 500
60 | -400 | 500
61 | -500 | 500
62 | -600 | 500
63 (y superiores) | -700 (-100 euros por cada euro que suba la cotización) | 500

Como ve, con el Ratio Call Spread:

A 43 euros y por debajo, perdemos 100 euros, que son 100 euros menos de los que perdíamos con el Spread Alcista.

Entre 43 y 50 euros, vamos ganando cada vez más hasta llegar a los 50 euros exactos, en los que obtenemos nuestro beneficio máximo de 600 euros. En esta zona el Ratio Call Spread tiene siempre un resultado un poco mejor que el Spread Alcista (porque nos quedamos con 2 primas vendidas que vencen sin valor, en lugar de solo 1).

Al pasar de los 50 euros vamos ganando cada vez menos, hasta llegar a los 56 euros, en que empezamos a perder dinero. Cuanto más suba la cotización por encima de 56 euros, más dinero perdemos. En los 51 euros el Ratio Call Spread tiene el mismo beneficio que el Spread Alcista. A partir de los 51 euros el Spread Alcista tiene mejor resultado que el Ratio Call Spread, y la diferencia a favor del Spread Alcista va aumentando a medida que aumenta la cotización.

Un escenario en el que podría tener sentido esta estrategia de Ratio Call Spread es aquel en el que la volatilidad es alta y se espera que la cotización vaya a subir algo más, pero no mucho, con idea de deshacer la estrategia antes del vencimiento, cuando la volatilidad haya bajado. ¿Por qué nos beneficia la caída de la volatilidad? Porque compramos 1 Call (a la que le beneficia la subida de la volatilidad), y vendemos 2 Call (a las que les beneficia la caída de la volatilidad). Como le decía, es complicado buscar escenarios así para el inversor medio.

El ejemplo lo he puesto con una relación de 1 Call comprada por cada 2 Call vendidas, pero se puede hacer con otras relaciones, como 1 comprada por 2 vendidas, 2 compradas por 3 vendidas, etc. Lo comento por curiosidad, variar el ratio no hace más asequible la estrategia, simplemente modifica algo su comportamiento. Visto de otra forma, un Spread Alcista sería un Ratio Call Spread con una relación de 1 Call comprada por 1 Call vendida.

Caso real de Ratio Call Spread:

El 7-10-2015, estando la cotización del BBVA en 7,96 euros, Paloma tiene una visión lateral-alcista sobre el BBVA, y por eso hace un Ratio Call Spread de la siguiente forma.

Compra 6 contratos de la Call 7,50 con vencimiento 18-12-2015 por 0,70 euros. En total paga 432 euros (0,70 × 100 × 6 + 12).

Y vende 12 contratos de la Call 8,50 con vencimiento 18-12-2015 por 0,15 euros, con lo que ingresa 156 euros (0,15 × 12 × 100 – 24).

El 18-12-2015 el BBVA cierra a 7,04 euros, por lo que todas las Call vencen sin valor, así que Paloma pierde 276 euros (432 – 156).

Ratio Put Spread

El Ratio Put Spread es la estrategia inversa al Ratio Call Spread.

El ejemplo del Ratio Put Spread lo vamos a construir de una forma un poco distinta. Los Ratio Call Spread también se pueden construir de esta forma un poco distinta que vamos a ver ahora. La diferencia consiste en que en lugar de empezar poniendo dinero, empezamos cobrando dinero. Eso hace que por mucho que se mueva la cotización hacia uno de los lados (hacia arriba en el caso del Ratio Put Spread, y hacia abajo en el caso del Ratio Call Spread), lo que tenemos es una pequeña ganancia, en lugar de una pequeña pérdida.

Supongamos que Abertis está en 15 euros, y creemos que la cotización va a caer algo, pero poco. Construimos un Ratio Put Spread de la siguiente forma.

Compramos 1 Put 15,50 por 1 euro, por ejemplo, y vendemos 2 Put 14,25, por 0,75 euros cada una.

Eso hace que paguemos 100 euros por la Put 15,50, y cobremos 150 euros por las 2 Put 14,25. En total ingresamos 50 euros (150 – 100).

Si la cotización sube por encima de 15,50, la Put 15,50 valdrá 0, con lo que habremos perdido los 100 euros que pusimos. Pero las Put 14,25 también valdrán 0, con lo que nos quedaremos los 150 euros que cobramos al abrir la estrategia. Así que por encima de 15,50 euros ganamos 50 euros. Esto es una ventaja importante respecto al Ratio Call Spread anterior, ya que en el ejemplo del Ratio Call Spread sobre Danone, por debajo de 43 euros perdíamos los 100 euros que habíamos puesto al abrir la estrategia.

Recuerde que los Ratio Call Spread también se pueden abrir de esta misma forma, ingresando dinero en lugar de poniéndolo, con lo que si la cotización cae de 43 euros (en nuestro ejemplo anterior de Danone), lo que hacemos es ganar 100 euros, en lugar de perderlos.

Luego lo lógico es pensar que todos los Ratio Call / Put Spread se deben abrir ingresando dinero, en lugar de poniéndolo, ya que así al menos por uno de los lados tenemos beneficio, aunque sea pequeño, por mucho que se mueva la cotización.

Efectivamente se puede hacer así, pero tiene una desventaja, y es que la zona de beneficios en la dirección que creemos que va a tomar la cotización (hacia arriba en el caso del Ratio Call Spread, y hacia abajo en el caso del Ratio Put Spread) se reduce, y empezamos a perder dinero antes.

Por ejemplo, en el caso anterior de Danone, para abrir la estrategia ingresando dinero en lugar de poniéndolo, en lugar de vender la Put 50 tendríamos que haber vendido la Put 47, por ejemplo, con lo que en lugar de empezar a entrar en pérdidas en los 56 euros (como en el caso de la Put 50 que hemos visto), empezaríamos a entrar en pérdidas en los 53 euros (por ejemplo, dependería del precio de las primas que supusiéramos).

Volviendo al ejemplo del Ratio Put Spread de Abertis, el máximo beneficio lo tenemos en los 14,25, el precio de ejercicio de las Put Vendidas. En los 14,25 euros la Put 15,50 vale 125 euros, con lo que ganamos 25 euros, ya que nos costó 100 euros. Y las Put 14,25 vencen sin valor, con lo que nos quedamos los 150 euros que cobramos en el momento de venderlas, así que en total ganamos 175 euros.

Por debajo de 14,25 cada vez ganamos menos, hasta llegar a los 12,50, punto en el que la ganancia del Spread Bajista que forman la Put 15,50 comprada y la primera Put 14,25 vendida (100 euros) se compensa con la pérdida de la segunda Put 14,25 vendida (-100 euros).

A partir de 12,50 hacia abajo, empezamos a perder cada vez más.

Resumen de resultados:

Cotización a vencimiento | Ratio Put Spread | Spread Bajista
12,00 (e inferiores) | -50 (-25 euros por cada 0,25 euros menos) | 100 (el beneficio se mantiene en 100 euros, por mucho que baje la cotización)
12,25 | -25 | 100
12,50 | 0 | 100
12,75 | 25 | 100
13,00 | 50 | 100
13,25 | 75 | 100
13,50 | 100 | 100
13,75 | 125 | 100
14,00 | 150 | 100
14,25 | 175 | 100
14,50 | 150 | 75
14,75 | 125 | 50
15,00 | 100 | 25
15,25 | 75 | 0
15,50 | 50 | -25
15,75 | 50 | -25
16,00 (y superiores) | 50 (por mucho que suba la cotización el beneficio se mantiene en 50 euros) | -25 (por mucho que suba la cotización la pérdida se mantiene en 25 euros)

Fíjese en el diferente comportamiento respecto al ejemplo que pusimos del Ratio Call Spread, debido a la diferencia entre construir la estrategia ingresando dinero inicialmente, o poniéndolo. Pero recuerde que los Ratio Call Spread también se pueden iniciar ingresando dinero.

En este caso, si nos equivocamos y la cotización sube mucho, con el Ratio Put Spread (abierto ingresando dinero) ganamos dinero. Poco, pero ganamos, mientra que con el Spread Bajista perdemos, aunque también poco.

Hasta los 13,50 euros el resultado del Ratio Put Spread es siempre mejor que el del Spread Bajista.

Por debajo de los 13,50 euros el resultado del Spread Bajista es siempre mejor. Y si la cotización cae mucho, con el Spread Bajista nos mantenemos en el beneficios máximo, mientras que con el Ratio Put Spread entramos en zona de pérdidas (por debajo de los 12,50 euros), y no tenemos las pérdidas limitadas.

Como sucedía con el Ratio Call Spread, el Ratio Put Spread también se ve beneficiado por un descenso de la volatilidad, que si se produce puede ser un buen momento para deshacer la estrategia antes de llegar a vencimiento.

Caso real de Ratio Put Spread:

Ana tiene una visión lateral-ligeramente bajista sobre el BBVA, y por eso el 7-10-2015, cotizando el BBVA a 7,96 euros, construye un Ratio Put Spread de la siguiente forma:

Compra 3 Put 8,25 de vencimiento 18-12-2015 por 0,64 euros, pagando 198 euros (0,64 × 3 × 100 + 6).

Vende 6 Put 7,75 de vencimiento 18-12-2015 por 0,33 euros, ingresando 186 euros (0,33 × 6 × 100 – 12).

El 18-12-2015 el BBVA cierra a 7,04 euros.

Ana vende la Put 8,25 por 1,21 euros (8,25 – 7,04), ingresando 357 euros (1,21 × 3 × 100 – 6). Como por estas 3 Put había pagado 198 euros, su beneficio es de 159 euros (357 – 198).

Las Put 7,75 las compra por 0,71 euros (7,75 – 7,04), pagando un total de 438 euros (0,71 × 6 × 100 + 12). Como previamente había ingresado 186 euros, por la venta de las Put 7,75 pierde 252 euros (186 - 438).

El resultado total es una pérdida de 93 euros (159 – 252). Como vemos, Ana acertó en que el BBVA iba a bajar, pero bajó más de lo que pensaba Ana, y por eso ha acabado perdiendo dinero con el Ratio Put Spread. Si en este caso Ana hubiera compra 3 Put 8,25, o hubiera hecho un Spread Bajista comprando 3 Put 8,25 y vendiendo 3 Put 7,75, habría ganado dinero. Pero con el Ratio Put Spread lo ha perdido, a pesar de haber acertado la dirección. Por eso, como ya hemos visto, el Ratio Put Spread (y el Ratio Call Spread) son estrategias con las que es difícil ganar dinero, ya que si acertamos hacia dónde va a ir la cotización pero esta «se pasa» de dónde habíamos previsto, perdemos dinero. Y acertar con el punto aproximado dónde llegará la cotización es muy complicado.

Mariposa Comprada, mejorando los inconvenientes del Ratio Call Spread

La mejor forma de entender la Mariposa Comprada es verla como un Ratio Call Spread al que le limitamos las pérdidas si sube la cotización. Y por eso voy a utilizar el mismo ejemplo de Danone con el que hemos visto el Ratio Call Spread, transformándolo de forma muy sencilla en una Mariposa Comprada.

Danone está a 45 euros, y el Ratio Call Spread lo construimos comprando 1 Call 43 por 3 euros, por ejemplo, y vendiendo 2 Call 50 por 1 euro cada una de ellas.

El principal problema que teníamos es que a partir de los 56 euros perdíamos dinero, y cuanto más subiese la cotización, más dinero perdíamos. Y el motivo es que la segunda Call 50 que habíamos vendido estaba «desemparejada», quedando como una Call vendida. Y ya sabe que una Call vendida tiene una pérdida ilimitada si la cotización sube.

¿Cómo podemos limitar de alguna manera las pérdidas ilimitadas de esta Call vendida «desemparejada»?

Pues «emparejándola» con una Call 58 comprada por 0,25 euros, por ejemplo, de forma que a partir de los 58 euros las pérdidas de la Call 50 vendida que estaba «desemparejada» queden compensadas con las ganancias de la Call 58 comprada.

Por tanto, la Mariposa Comprada es una esta estrategia que gana dinero si la cotización se mueve poco.

¿Y qué pasa si la cotización se mueve «mucho»? Vamos a verlo con el mismo ejemplo de Danone, y comparando con el Ratio Call Spread y el Spread Alcista.

Cotización a vencimiento | Ratio Call Spread | Spread Alcista | Mariposa Comprada
41 (e inferiores) | -100 (ya no se pierde más de 100 euros, por mucho que baje la cotización) | -200 (ya no se pierde más de 200 euros por mucho que baje la cotización) | -125 (ya no se pierde más de 125 euros, por mucho que baje la cotización)
42 | -100 | -200 | -125
43 | -100 | -200 | -125
44 | 0 | -100 | -25
45 | 100 | 0 | 75
46 | 200 | 100 | 175
47 | 300 | 200 | 275
48 | 400 | 300 | 375
49 | 500 | 400 | 475
50 | 600 | 500 | 575
51 | 500 | 500 | 475
52 | 400 | 500 | 375
53 | 300 | 500 | 275
54 | 200 | 500 | 175
55 | 100 | 500 | 75
56 | 0 | 500 | -25
57 | -100 | 500 | -125
58 | -200 | 500 | -225
59 | -300 | 500 | -225
60 | -400 | 500 | -225
61 | -500 | 500 | -225
62 | -600 | 500 | -225
63 (y superiores) | -700 (-100 euros por cada euro que suba la cotización) | 500 (ya no se gana más de 500 euros, por mucho que suba la cotización) | -225 (ya no se pierde más de 225 euros, por mucho que suba la cotización)

Como ve, los resultados de la Mariposa Comprada son algo peores que los del Ratio Call Spread hasta los 58 euros (o ganamos un poco menos, o perdemos un poco más). El motivo son los 25 euros que pagamos por la Call 58 comprada, que al perderse totalmente empeoran el resultado en cualquiera de esos puntos en 25 euros. Pero a partir de los 58 euros las pérdidas ya no aumentan, como si pasa en el Ratio Call Spread.

En general, creo que la Mariposa Comprada es preferible al Ratio Call Spread. La Call out of the money que compramos (la Call 58 en este ejemplo), tendrá un coste pequeño, y a cambio de eso nos limita las pérdidas, y nos deja dormir tranquilos.

Con todo, no es fácil ganar dinero de forma apreciable y consistente con las Mariposas Compradas. Pero sí pueden ser un complemento a otras estrategias de trading. Los traders suelen diversificar, realizando varias estrategias a la vez, para reducir el riesgo y la volatilidad de su capital.

Un trader que haga estrategias direccionales (aquellas que ganan dinero cuando suben o bajan las cotizaciones) podría complementar esas estrategias direccionales abriendo de forma continua (o casi). Mariposas Compradas con las opciones vendidas en un precio de ejercicio cercano a la cotización actual del subyacente.

Por ejemplo, abrir una estrategia alcista en Acerinox (comprando acciones o futuros de Acerinox, u opciones Call) y a la vez construyendo una Mariposa Comprada en el Ibex 35. Si Acerinox no sube, puede ganar con la Mariposa Comprada.

En un caso así lo ideal sería construir la Mariposa en el vencimiento más cercano, o uno de los más cercanos. Porque en la Mariposa nos beneficia que se llegue al vencimiento con pocos cambios en la cotización, y eso es más probable en plazos cortos de tiempo que en plazos más largos de tiempo. Además de que en la Mariposa Comprada el beneficio nos lo da la pérdida de valor de las Call que vendemos y, por eso, como siempre que vendemos opciones, el tiempo corre más a nuestro favor cuanto más cercana esté la fecha de vencimiento.

Y si la posición alcista en Acerinox la tomamos con opciones, mejor que esas opciones Call compradas sean de vencimientos largos, justo por lo contrario, para que el paso del tiempo nos perjudique lo menos posible.

¿Se podría tomar la posición alcista y construir la Mariposa Comprada en el mismo subyacente? Si, pero en ese caso lo que nos beneficia para una (la subida de la cotización en la posición alcista, o el movimiento lateral en la Mariposa Comprada), nos perjudica para la otra. Esto ya es más cuestión de sistemas de trading que de conocimiento de opciones y futuros, pero en principio veo más razonable tomar una posición direccional en una acción a la vez que se construye una Mariposa Comprada en el índice (y en vencimientos cercanos), por si el movimiento que esperamos tarda un poco más de lo que creemos en producirse, esperando que esa acción se comporte mejor que el índice, por el análisis que haya hecho el trader.

Caso real de Mariposa Comprada:

Primero recordemos el Ratio Call Spread que ha hecho Paloma sobre el BBVA.

El 7-10-2015, estando la cotización del BBVA en 7,96 euros, Paloma tiene una visión lateral-alcista sobre el BBVA, y por eso hace un Ratio Call Spread de la siguiente forma.

Compra 6 contratos de la Call 7,50 con vencimiento 18-12-2015 por 0,70 euros, pagando 432 euros (0,70 × 100 × 6 + 12).

Y vende 12 contratos de la Call 8,50 con vencimiento 18-12-2015 por 0,15 euros, ingresando 156 euros (0,15 × 12 × 100 – 24).

Manuel tiene una visión parecida a la de Paloma, pero abrir una estrategia con riesgo ilimitado no le deja dormir tranquilo, y por eso convierte el Ratio Call Spread de Paloma en una Mariposa Comprada, añadiendo simplemente esta operación:

Compra 6 contratos de la Call 9,25 con vencimiento 18-12-2015 por 0,06 euros, por los que paga 48 euros (0,06 × 6 × 100 + 12).

El 18-12-2015 el BBVA cierra a 7,04 euros, por lo que todas las Call vencen sin valor, así que Manuel pierde los mismos 276 euros (432 – 156) que Paloma, más los 48 euros que le costaron las 6 Call 9,25, que lógicamente también vencen sin valor. Así que la pérdida total de Manuel es de 324 euros (276 + 48). Esos 48 euros son un coste relativamente pequeño a cambio de poder haber estado despreocupado de la cotización, aunque sin dejar de seguirla, y no siguiéndola constantemente, como le ha sucedido a Paloma.

Call Ratio Backspread

El Call Ratio Backspread es una forma de reducir las pérdidas de la Call comprada en caso de que nos equivoquemos.

«¿A cambio de qué?», estará usted pensando.

Pues a cambio de perder un poco más si la cotización se mueve poco. Pero manteniendo las pérdidas limitadas a un nivel conocido.

Supongamos que Telefónica está a 11 euros, y creemos que va a subir.

Lo más sencillo sería comprar una Call, por ejemplo la Call 12 por 0,25 euros. Si Telefónica cae, perdemos esos 25 euros pagados.

En esta situación haríamos un Call Ratio Backspread de la siguiente forma.

Compraríamos 2 Call 12 por 0,25 euros cada una de ellas, pagando 50 euros en total.

Y venderíamos la Call 10,50 por 1,10 euros, ingresando 110 euros.

¿Cuál es la ventaja respecto a la simple compra de la Call 12?

Si nos equivocamos y Telefónica cae, ganamos dinero, en lugar de perderlo.

Si Telefónica acaba por debajo de los 10,50 euros, todas las Call pasan a valer 0. Eso supone que perdemos los 50 euros pagados por las 2 Call 12, pero también que nos quedamos los 110 euros cobrados por la Call 10,50, con lo que ganamos 60 euros. Habiendo fallado por mucho nuestro pronóstico (ganamos los mismos 60 euros si Telefónica cierra a 10,50 que si cierra a 7, o a cualquier otra cifra por debajo de los 10,50 euros).

Pero en algunos casos perdemos un poco más.

El punto en el que más perdemos es si la cotización cierra en 12 euros, el precio de ejercicio de las Call compradas, ya que ahí se da la máxima pérdida de la Call vendida, y las 2 Call compradas cierran sin valor.

En 12 euros la prima de la Call 10,50 es de 150 euros. Como nos habían dado 110 euros por venderla al abrir el Call Ratio Backspread, perdemos 40 euros. Además perdemos los 50 euros de las 2 Call 12 compradas. Esto hace una pérdida total de 90 euros, mientras que si nos hubiéramos limitado a comprar 1 Call, en los 12 euros nuestra pérdida habría sido de 25 euros.

Entre 10,50 y 12 euros, en una franja perdemos, y en la otra ganamos. La forma de calcular el punto de ese rango que separa los beneficios de las pérdidas es la siguiente.

Por debajo de 12 euros perdemos la prima pagada por las 2 Call, que en este caso son 50 euros. Luego el punto que separa los beneficios de las pérdidas será aquel en el que la Call 10,50 nos haga ganar los 50 euros que perdemos con las 2 Call 12 compradas.

Como por vender la Call 10,50 nos dieron 110 euros, ganamos 50 euros (de esos 110) en los 11,10 euros. En 11,10 euros la prima de la Call 10,50 vale 60 euros (110 – 60 = 50).

Luego entre 11,10 y 12 euros perdemos dinero. Perdemos más dinero cuanto más cerca de los 12 euros cierre la cotización, y menos cuanto más cerca de los 11,10 cierre la cotización.

Entre 10,50 y 11,10 ganamos dinero. Ganamos más cuanto más cerca de 10,50 euros cierre la cotización, y menos cuanto más cerca de 11,10 euros cierre la cotización.

A partir de 12 euros perdemos cada vez menos dinero, hasta llegar al punto en que entramos en beneficios. Ese punto en que entramos en beneficios se calcula de la siguiente forma.

La Call 10,50 y la Call 12 comprada son una pareja, que a partir de los 12 euros queda «bloqueada». En los 12 euros, como vimos, la Call 10,50 nos supone unas pérdidas de 40 euros (150 que vale la prima y que ahora tenemos que pagar para cerrar la operación, menos 110 euros que cobramos al venderla). A esos 40 euros hay que sumar la pérdida de los 25 euros pagados por la primera Call 12, lo que hace un total de 65 euros perdidos por esta «pareja». A partir de los 12 euros, la pérdida de esa «pareja» de opciones se mantiene constante, a medida que sube la cotización lo que perdemos con la Call 10,50 vendida lo ganamos con la Call 12 comprada.

La que nos va a dar beneficios es la segunda Call 12 comprada, por lo que el conjunto de la estrategia Call Ratio Backspread empezará a entrar en beneficios cuando el beneficio de esta Call iguale la pérdida de la pareja anterior, esos 65 euros que acabamos de calcular.

Ese punto son los 12,90 euros (12 de precio de ejercicio + 0,25 del pago inicial de la prima + 0,65 de beneficio mínimo para compensar la pérdida de las otras 2 opciones).

Entre 12 y 12,90 vamos perdiendo cada vez menos, a medida que nos acercamos a los 12,90, y a partir de los 12,91 euros empezamos a ganar.

Fíjese que con la compra simple de 1 Call 12 en los 12,90 euros ya estaríamos ganando 65 euros (12,90 – 12,25 × 100), mientras que con el Call Ratio Backspread es en ese punto cuando empezamos a ganar. Y a partir de ahí siempre ganamos algo menos con el Ratio Call Backspread de lo que ganaríamos con la compra de la Call simple.

Por tanto, el Call Ratio Backspread reduce los beneficios de la Call comprada cuando acertamos, a cambio de ganar dinero si nos equivocamos totalmente y la cotización cae mucho. Si la cotización no se mueve mucho, ni hacia arriba ni hacia abajo, en esa zona intermedia hay una parte en la que el Call Ratio Backspread da mejor resultado que la Call comprada, y otra en la que da peor resultado que la Call comprada.

Resumen de resultados:

Cotización a vencimiento | Compra Call 12,00 | Call Ratio Backspread
10,00 (e inferiores) | -25 (por mucho que baje la cotización la pérdida se mantiene en 25 euros) | 60 (por mucho que baje la cotización el beneficio se mantiene en 60 euros)
10,25 | -25 | 60
10,50 | -25 | 60
10,75 | -25 | 35
11,00 | -25 | 10
11,10 | -25 | 0
11,25 | -25 | -15
11,50 | -25 | -40
11,75 | -25 | -65
12,00 | -25 | -90
12,25 | 0 | -65
12,50 | 25 | -40
12,75 | 50 | -15
12,90 | 65 | 0
13,00 | 75 | 10
13,25 | 100 | 35
13,50 | 125 | 60

Como en todas las demás estrategias que usan un ratio, en este caso hemos visto el ratio 1:2 (1 Call vendida y 2 Call compradas), que es el más habitual, pero se podrían usar otros ratios como 1:3, 2:3, etc.

Caso real de Call Ratio Backspread:

Recordemos primero que Nieves, estando Telefónica a 11,63 euros el 7-10-2015, había comprado la Call 11,86 de Telefónica, con vencimiento 18-12-2015, por 0,43 euros. Compra 4 contratos, que le cuestan 180 euros (43 × 4 + 8).

Azucena en esa situación prefiere hacer un Call Ratio Backspread, comprando también 4 contratos de la Call 11,86 de Telefónica vencimiento 18-12-2015 por 0,43 euros, y vendiendo 2 contratos de la Call 10,38 vencimiento 18-3-2015 por 1,33 euros.

Por la venta de estas 2 Call 10,38 Azucena recibe 262 euros (1,33 × 100 × 2 – 4), con lo que Azucena al abrir la estrategia ingresa 82 euros (262 – 180).

Si Telefónica cae mucho, Nieves perderá los 180 euros que ha pagado por comprar las 4 Call 11,86 (si Telefónica cierra en 11,86, o menos), pero Azucena ganará esos 82 euros que ha ingresado al abrir la estrategia (si Telefónica cierra en 10,38, o menos).

El 18-12-2015 Telefónica cierra justo a 10,38 euros, así que las todas las Call vencen sin valor, lo cual supone que Azucena se queda los 82 euros que ingresó al abrir la estrategia, que son su beneficio. Fíjese que esperando ambas una subida de Telefónica, comprando la Call 11,86 en el mismo momento y al mismo precio, etc, Nieves pierde 180 euros y Azucena gana 82 euros, a pesar de haber caído Telefónica de 11,63 euros hasta 10,38 euros desde que se abrieron las estrategias hasta que se cerraron.

Mariposa Vendida, una forma de reducir la pérdida máxima del Call Ratio Backspread

Como acabamos de ver, el Call Ratio Backspread mejora el resultado de la Call comprada en un rango de precios amplio, pero lo empeora en ciertos puntos.

La Mariposa Vendida lo que hace es reducir la pérdida máxima que teníamos con el Call Ratio Backspread.

«¿Y a cambio de qué?», se preguntará usted otra vez.

Pues a cambio de limitar la ganancia máxima.

Vamos a recordar el Call Ratio Backspread que acabamos de ver.

Estando Telefónica a 11 euros, compramos 2 Call 12 por 0,25 euros cada una de ellas, pagando 50 euros en total, y vendemos la Call 10,50 por 1,10 euros, ingresando 110 euros.

Lo peor que nos puede pasar es que Telefónica cierre a 12 euros, donde recordará que perdíamos 90 euros.

¿Cómo podemos reducir esa pérdida de 90 euros?

Pues vendiendo 1 Call 13,50 de Telefónica por 10 euros (0,10 euros por acción), por ejemplo. De esa forma, si la cotización cierra a 12 euros, que sigue siendo el punto en el que tenemos la máxima pérdida, nuestra pérdida máxima se reduce de 90 a 80 euros, por los 10 euros cobrados de la venta de la Call 13,50.

La desventaja es que a partir de los 13,50 nuestras ganancias con la Mariposa Vendida quedan limitadas, mientras que con el Call Ratio Backspread seguían creciendo, sin límite, a medida que fuera subiendo la cotización.

Resumen de resultados:

Cotización a vencimiento | Compra Call 12,00 | Call Ratio Backspread | Mariposa Vendida
10,00 (e inferiores) | -25 (por mucho que baje la cotización la pérdida se mantiene en 25 euros) | 60 (por mucho que baje la cotización el beneficio se mantiene en 60 euros) | 70 (por mucho que baje la cotización el beneficio se mantiene en 70 euros)
10,25 | -25 | 60 | 70
10,50 | -25 | 60 | 70
10,75 | -25 | 35 | 45
11,00 | -25 | 10 | 20
11,10 | -25 | 0 | 10
11,25 | -25 | -15 | -5
11,50 | -25 | -40 | -30
11,75 | -25 | -65 | -55
12,00 | -25 | -90 | -80
12,25 | 0 | -65 | -55
12,50 | 25 | -40 | -30
12,75 | 50 | -15 | -5
12,90 | 65 | 0 | 10
13,00 | 75 | 10 | 20
13,25 | 100 | 35 | 45
13,50 | 125 (el beneficio sigue subiendo a medida que sube la cotización) | 60 (el beneficio sigue subiendo a medida que sube la cotización) | 70 (por mucho que suba la cotización el beneficio ya siempre será de 70 euros)

Caso real de Mariposa Vendida:

Como acabamos de ver, Azucena con su Call Ratio Backspread sobre Telefónica tiene una posición más favorable que Nieves con su compra de Call en muchas situaciones. Pero si Telefónica no se mueve mucho, Azucena (Call Ratio Backspread) perderá más que Nieves (Compra de Call).

A Marco le gusta la estrategia de Azucena, pero quiere reducir un poco su pérdida máxima, a cambio de limitar sus beneficios si Telefónica sube mucho, porque Marco cree que Telefónica va a subir, pero no cree que vaya a subir mucho.

Por eso al Call Ratio Backspread de Azucena:

Venta de 2 contratos de la Call 10,38 vencimiento 18-3-2015 por 1,33 euros, ingresando 262 euros (1,33 × 100 × 2 – 4).

Compra de 4 contratos de la Call 11,86 de Telefónica vencimiento 18-12-2015 por 0,43 euros, pagando 180 euros (0,43 × 4 × 100 + 8).

Marco le añade esta operación:

Venta de 2 contratos Call 12,85 de Telefónica vencimiento 18-12-2015 por 0,10 euros, ingresando 16 euros (0,10 × 2 × 100 – 4).

Y con ello acaba de construir una Mariposa Vendida.

El 18-12-2015, al cerrar Telefónica a 10,38 euros, todas las Call vencen sin valor, así que Marco gana 98 euros (262 – 180 + 16). La diferencia entre el beneficio de Marco (98 euros) y el de Azucena (82 euros) son 16 euros, justo los 16 euros que Marco ingresa por la venta de las 2 Call 12,85.

Put Ratio Backspread

El Put Ratio Backspread es la operación inversa al Call Ratio Backspread.

Por tanto, es una forma de abaratar la compra de Puts, e incluso de ganar un poco si el precio sube mucho, a cambio de que si el precio no se mueve mucho perderemos más.

Imaginemos que Air Liquide cotiza a 100 euros y pensamos que va a caer.

Podemos comprar la Put 90 por 5 euros, o podemos hacer un Put Ratio Backspread de la siguiente forma.

Compramos 2 Put 90 por 5 euros, y vendemos 1 Put 110 por 15 euros.

Resumen de resultados:

Cotización a vencimiento | Compra Put 90 | Put Ratio Backspread
50 | 35 | 25
55 | 30 | 20
60 | 25 | 15
65 | 20 | 10
70 | 15 | 5
75 | 10 | 0
80 | 5 | -5
85 | 0 | -10
90 | -5 | -15
95 | -5 | -10
100 | -5 | -5
105 | -5 | 0
110 | -5 | 5
115 | -5 | 5
120 (y superiores) | -5 (por mucho que suba la cotización la pérdida será de 5 euros) | 5 (por mucho que suba la cotización se mantendrá la ganancia de 5 euros)

El comportamiento, como ve, es similar al del Call Ratio Backspread frente a la compra de Call, pero al revés.

En el caso del Put Ratio Backspread, si nos equivocamos y la cotización sube, ganamos dinero. Poco, pero ganamos.

En 100 euros el resultado de las 2 estrategias es el mismo, una pérdida de 5 euros.

Por debajo de 100 euros la compra de Put da mejor resultado que el Put Ratio Backspread.

Caso real de Put Ratio Backspread:

Recordemos primero lo que hizo Alberto, al creer que Ferrovial va a caer. El 7-10-2015 la acción de Ferrovial cotiza a 22,14 euros. Alberto compra 10 Put 22,00 con vencimiento 18-12-2015, por 1,02 euros. Esto le supone pagar 1040 euros (1,02 × 100 × 10 + 20).

Guillermo también cree que Ferrovial va a caer, pero prefiere hacer un Put Ratio Backspread, comprando las mismas 10 Put 22,00 vencimiento 18-12-2015 por 1,02 euros, y vendiendo 5 Put 24,00 de Ferrovial vencimiento también 18-12-2015 por 2,58 euros. Por la venta de estas 5 Put Guillermo ingresa 1280 euros (2,58 × 100 × 5 – 10).

Por tanto, en el momento de abrir el Put Ratio Backspread Guillermo ingresa 240 euros (1280 – 1040). Si Ferrovial cierra por encima de 24,00 euros, Guillermo habrá equivocado mucho su pronóstico, pero se quedará esos 240 euros, que serán su beneficio. Aunque en algunos casos, como hemos visto, Guillermo perderá más que Alberto.

El 18-12-2015, día del vencimiento, cotizando Ferrovial a 20,60 euros, Guillermo vende las 10 Put 22,00 a un precio de 1,40 euros (22,00 – 20,60), con lo que ingresa 1380 euros (1,40 × 100 × 10 – 20). Esto hace que su beneficio sea de 340 euros (1380 – 1040). Hasta aquí, igual que Alberto.

La Put 24,00 Guillermo la compra por 3,40 euros, pagando 1710 euros (3,40 × 5 × 100 + 10). Como al vender estas Put había ingresado 1280 euros, con las Put 24,00 vendidas pierde 430 euros (1710 – 1280), así que el resultado total del Put Ratio Backspread es una pérdida de 90 euros (340 – 430).

Cómo ganar tanto si sube como si baja la Bolsa (pero mucho)

Con el Cono Comprado y la Cuna Comprada se puede ganar tanto si sube como si baja la Bolsa. Pero tiene que moverse mucho. Si no se mueve mucho, perderemos dinero.

Es frecuente ver los nombres de estas estrategias en inglés. Cono es Straddle, y Cuna es Strangle.

El Cono Comprado consiste en comprar la Call y la Put con el precio de ejercicio más cercano a la cotización actual. El vencimiento de la Call y de la Put debe ser el mismo, pero puede ser un vencimiento cercano o lejano. Vamos a ver el Cono Comprado con un ejemplo teórico.

Supongamos que Adidas está a 50 euros.

Si compramos la Call 50 por 5 euros, ganaremos si Adidas sube (por encima de 55 euros, los 50 de precio de ejercicio más los 5 de la prima).

Si compramos la Put 50 por 5 euros, ganaremos si Adidas baja (por debajo de los 45 euros, los 50 de precio de ejercicio menos los 5 de la prima).

Luego si compramos a la vez la Call 50 y la Put 50, ganaremos tanto si sube como si baja la cotización de Adidas. Lo que pasa es que tiene que tener grandes movimientos para que ganemos dinero.

Si sube, tiene que subir por encima de los 60 euros, ya que tenemos que compensar las 2 primas pagadas, los 5 euros de la Call, y los 5 euros de la Put (que perderemos íntegramente al subir la cotización).

Si baja, tiene que bajar por debajo de los 40 euros, ya que tenemos que compensar las 2 primas pagadas, los 5 euros de la Call (que perderemos íntegramente al bajar la cotización), y los 5 euros de la Put.

Por eso, en la práctica, no me parece una buena estrategia, aunque el «eslogan» de ganar «tanto si sube como si baja la Bolsa» puede parecer muy atractivo. En la inmensa mayoría de los casos se pierde dinero con esta estrategia, ya que las cotizaciones no se mueven tanto como para compensar el pago de las 2 primas, la Call y la Put.

¿En qué ocasiones podría ser útil esta estrategia?

Cuando se esperase un gran movimiento en un momento puntual. Por ejemplo, si una empresa está a la espera de que un día concreto salga una resolución que podría serle muy favorable, o muy desfavorable, según la decisión que tome el juez. A priori, como no sabemos qué decisión va a tomar el juez hasta que se haga pública (y entonces la cotización saldrá «disparada» en un sentido u otro), podría ser una buena decisión abrir un Cono Comprado los días previos a esa decisión judicial, y sea cual sea el veredicto saldremos ganando por un lado o por el otro. Algo similar podría suceder si se espera que un fin de semana se vaya a tomar una decisión en un sentido u otro sobre una OPA, el rescate de un país, la devaluación de una moneda, etc.

Lo que pasa es que en esta estrategia es doblemente importante abrir la estrategia cuando la volatilidad es baja, ya que vamos a comprar dos opciones (multiplicadas por el número de contratos que sea), en lugar de una.

Y el problema, en la práctica, es que los vendedores de opciones, Call y Put, en estas situaciones también esperan un gran movimiento de la cotización, igual que nosotros, y solo nos venderán las opciones a una prima superior a la habitual, de forma que ellos crean que tienen razonablemente cubierto el riesgo de que la decisión sea en su contra. Por eso en estas situaciones las primas nos costarán más de lo normal, y ganar dinero con el Cono Comprado será igual de difícil que siempre.

Una cosa que hay que tener en cuenta es que es difícil perder las 2 primas. En nuestro ejemplo, perdemos las 2 primas si la cotización de Adidas llega al vencimiento justo en los 50 euros, ya que en ese caso la Call pierde todo su valor, y la Put también.

Si la cotización cierra en 51 euros, perdemos 9 euros, ya que la Call 50 vence con un valor de 1 euro, aunque la Put 50 valdrá 0.

Lo mismo nos pasa si la cotización cierra en 49 euros, ya que en este caso la Call 50 valdrá 0, pero la Put 50 valdrá 1 euro.

Si la cotización cierra en 52 o en 48 euros, perdemos 8 euros.

Si la cotización cierra en 53 o en 47 euros, perdemos 7 euros.

Si la cotización cierra en 54 o en 46 euros, perdemos 6 euros.

Si la cotización cierra en 55 o en 45 euros, perdemos 5 euros.

Si la cotización cierra en 56 o en 44 euros, perdemos 4 euros.

Si la cotización cierra en 57 o en 43 euros, perdemos 3 euros.

Si la cotización cierra en 58 o en 42 euros, perdemos 2 euros.

Si la cotización cierra en 59 o en 41 euros, perdemos 1 euro.

Si la cotización cierra en 60 o en 40 euros, ni perdemos ni ganamos.

Si la cotización cierra en 61 o en 39 euros, ganamos 1 euro.

Si la cotización cierra en 62 o en 38 euros, ganamos 2 euros.

Si la cotización cierra en 63 o en 37 euros, ganamos 3 euros.

Etc.

En mi opinión, el Cono Comprado es una de esas estrategias que hay que conocer, pero que no es recomendable utilizar, al menos de forma habitual, por sus bajas probabilidades de éxito. Eso no quita que en algún momento de su vida en alguna situación concreta le pueda resultar útil.

Una forma habitual de optimizar el Cono Comprado es «cerrar la pata» que empiece a fallar.

Supongamos que tras abrir el Cono Comprado en Adidas, la cotización sube a 51 euros. Eso nos podría hacer pensar que la parte «ganadora» va a ser la alcista, lo cual nos llevaría a vender rápidamente la Put, por ejemplo por 3,50 euros, limitando la pérdida de la Put a 1,50 euros, en lugar de los 5 euros que perderíamos si mantenemos la Put comprada hasta el vencimiento. Esto bajaría el umbral de beneficios hasta los 56,5 euros (50 de precio de ejercicio, más los 5 euros pagados por la Call, más los 1,5 euros perdidos por la Put), si sube la Bolsa. Pero puede suceder que tras subir a 51 euros la cotización caiga por debajo de los 50 euros, y ya no tengamos comprada la Put.

Esta optimización del Cono Comprado, «cerrando la pata» que parece que va a fallar, también la veo muy complicada, y poco recomendable para el inversor medio.

La Cuna Comprada es una variante del Cono Comprado.

La diferencia entre el Cono Comprado y la Cuna Comprada es que los precios de ejercicio están algo alejados de la cotización de la acción. Siguiendo el ejemplo anterior de Adidas, cuando la cotización estaba a 50 euros, una Cuna Comprada sería, por ejemplo, comprar la Put 47, por 4 euros, y la Call 53, por otros 4 euros.

También serían Cunas Compradas:

Compra de Call 51 y Put 49.

Compra de Call 52 y Put 48.

Compra de Call 54 y Put 46.

Etc.

Cuanto más alejados estén los precios de ejercicio de la cotización actual, menos pagaremos por las primas, pero mayor tendrá que ser el movimiento para que ganemos dinero. Es decir, a medida que alejamos más los precios de ejercicio de las opciones de la cotización actual de la acción, perdemos menos si no hay un movimiento grande, pero necesitamos un movimiento mayor para ganar.

Por eso, en principio, la Cuna Comprada se usa para reducir la pérdida máxima, a costa de alejar el punto en que entramos en beneficios.

Supongamos que el Cono Comprado anterior con Adidas lo hubiéramos hecho con 10 contratos. Nuestra pérdida máxima serían 10 000 euros (100 × 10 × 10, la suma de la prima de la Call y de la Put), y los puntos en que entraríamos en beneficios serían los 40 y los 60 euros.

Si hacemos la Cuna Comprada con la Call 53 y la Put 47 para esos mismos 10 contratos, por ambas primas pagamos 8000 euros (100 × 10 × 8, la suma de las 2 primas), que es nuestra pérdida máxima. Hemos conseguido reducir nuestra pérdida máxima desde los 10 000 euros del Cono Comprado a los 8000 euros de la Cuna Comprada. Estos 8000 euros los perderemos si la cotización cierra entre los 47 euros (precio de ejercicio de la Put) y los 53 euros (precio de ejercicio de la Call), ya que en ese rango de 6 euros (de 47 a 53) ambas primas valdrán 0 al vencimiento.

A cambio de esa reducción de la pérdida máxima empezamos a ganar si la cotización sube de 61 euros (53 + 8), o cae de 39 euros (47 – 8).

Resumen de resultados:

Cotización a vencimiento | Cono Comprado | Cuna Comprada
20 | 20 | 19
25 | 15 | 14
30 | 10 | 9
35 | 5 | 4
40 | 0 | -1
45 | -5 | -6
47 | -7 | -8
50 | -10 | -8
53 | -7 | -8
55 | -5 | -6
60 | 0 | -1
65 | 5 | 4
70 | 10 | 9
75 | 15 | 14
80 | 20 | 19

Caso real de Cono Comprado y Cuna Comprada:

El 7-10-2015 el Futuro sobre el Ibex 35 con vencimiento 18-12-2015 está en 10 095 puntos.

Carolina cree que en los próximos 2 meses el Ibex 35 se va a mover mucho, aunque no tiene claro en qué dirección lo hará, y por eso decide hacer un Cono Comprado y una Cuna Comprada sobre el Ibex 35.

El Cono Comprado lo construye así, en todos los casos con opciones de vencimiento 18-12-2015:

Compra 3 Call 10 100 por 437 euros. Paga 1317 euros (437 × 3 + 6).

Compra 3 Put 10 100 por 449 euros. Paga 1353 euros (449 × 3 + 6).

En total por el Cono Comprado paga 2670 euros (1317 + 1353).

La Cuna Comprada la construye así, en todos los casos con opciones de vencimiento 18-12-2015:

Compra 3 Call 10 500 por 257 euros. Paga 777 euros (257 × 3 + 6).

Compra 3 Put 9700 por 295 euros. Paga 891 euros (295 × 3 + 6).

En total por la Cuna Comprada paga 1668 euros (777 + 891).

El 18-12-2015 el Futuro sobre el Ibex 35 cierra a 9717, vamos a ver el resultado de ambas operaciones.

Cono Comprado. La Call 10 100 vence sin valor, así que Carolina pierde los 1317 euros pagados. La Put 10 100 vence con un valor de 383 euros (10 100 – 9717), con lo que ingresa 1143 euros (383 × 3 - 6), y por tanto pierde 210 euros (1143 – 1353). Así que con el Cono Comprado Carolina pierde 1527 euros (1317 + 210).

Cuna Comprada. La Call 10 500 vence sin valor, así que Carolina pierde los 777 euros pagados. La Put 9700 vence también sin valor, y por tanto igualmente pierde los 891 euros pagados. Así que con la Cuna Comprada Carolina pierde 1668 euros (777 + 891), un poco más que con el Cono Comprado. La Cuna Comprada reduce la pérdida máxima, pero como vemos se puede perder más con una Cuna que con un Cono, depende de lo que se mueva la cotización. Cuanto más cerca quede la cotización al vencimiento del precio de ejercicio elegido para el Cono, más probable es que la pérdida del Cono sea superior a la de la Cuna. Y cuanto más se aleje la cotización al vencimiento del precio de ejercicio elegido para el Cono, sin llegar a los precios de ejercicio de la Cuna, más probable es que la pérdida de la Cuna sea superior a la del Cono.

Cómo ganar si la Bolsa no se mueve, o se mueve muy poco

El Cono Vendido y la Cuna Vendida son las estrategias inversas a las que acabamos de ver, el Cono Comprado y la Cuna Comprada.

Se construyen igual, pero vendiendo opciones en lugar de comprándolas. Vamos a verlas con los mismos ejemplos de Adidas, porque así nos van a quedar mucho más claras.

El Cono Vendido consiste en vender una Call y una Put (ambas multiplicadas por el número de contratos que queramos, lógicamente) del precio de ejercicio más cercano a la cotización actual. También se podría elegir cualquier otro precio de ejercicio, igual que en el Cono y la Cuna Comprados, pero no es lo habitual, porque dificulta el pronóstico y la obtención de beneficios aún más.

En nuestro ejemplo en el que Adidas cotiza a 50 euros, venderíamos la Call 50, obteniendo 5 euros, y la Put 50, obteniendo otros 5 euros.

En este caso ganamos dinero en las situaciones en las que con el Cono Comprado lo perdíamos, y perdemos dinero en los casos en los que con el Cono Comprado lo ganábamos. Y dese cuenta de que no es casualidad, si Carolina (cuyo nombre empieza por C, de Compradora) abre un Cono Comprado comprando la Call 50 y la Put 50, y a la vez Verónica (cuyo nombre empieza por V, de Vendedora) abre un Cono Vendido vendiendo a Carolina la Call 50 y la Put 50, lo que gane la una será lo que pierda la otra, y al revés. Por eso la similitud entre el Cono Comprado y el Cono Vendido es total.

Tenemos entonces que Carolina ha comprado la Call 50 y ha comprado la Put 50, pagando 5 euros por cada una de esas 2 primas, lo que hace un total de 10 euros pagados por Carolina. Verónica es quién le ha vendido ambas opciones, por lo que Verónica ha cobrado los 10 euros que ha pagado Carolina.

Si recuerda, lo peor que nos podía pasar en el Cono Comprado es que la cotización de Adidas cerrase a 50 euros. En ese caso Carolina perdía los 5 euros de la Call comprada y los 5 euros de la Put comprada.

Pues bien, lógicamente lo mejor que le puede pasar a Verónica (que ha vendido el Cono) es que la cotización cierre justo en 50 euros, porque al vender las primas ha cobrado los 10 euros que le pagó Carolina al abrir su Cono Comprado, y si la cotización cierra en 50 euros, ambas primas valdrán 0, con lo que Verónica se quedará con los 10 euros de Carolina. Esos 10 euros son el beneficio máximo de Verónica, y la pérdida máxima de Carolina.

De forma similar, en el Cono Vendido Verónica empieza a perder dinero en los puntos en los que con el Cono Comprado Carolina empieza a ganarlo.

Si la cotización sube de 60, o cae de 40, con el Cono Vendido Verónica empieza a perder.

En 60 y 40 ambas ni ganan ni pierden.

En 61 y 39 Carolina gana 1 euro, y Verónica pierde 1 euro.

En 62 y 38 Carolina gana 2 euros, y Verónica pierde 2 euros.

En 63 y 37 Carolina gana 3 euros, y Verónica pierde 3 euros.

En 64 y 36 Carolina gana 4 euros, y Verónica pierde 4 euros.

En 65 y 35 Carolina gana 5 euros, y Verónica pierde 5 euros.

En 66 y 34 Carolina gana 6 euros, y Verónica pierde 6 euros.

En 67 y 33 Carolina gana 7 euros, y Verónica pierde 7 euros.

Entre 40 y 60 los resultados son los siguientes:

En 41 y 59 Carolina pierde 1 euro, y Verónica gana 1 euro.

En 42 y 58 Carolina pierde 2 euros, y Verónica gana 2 euros.

En 43 y 57 Carolina pierde 3 euros, y Verónica gana 3 euros.

En 44 y 56 Carolina pierde 4 euros, y Verónica gana 4 euros.

En 45 y 55 Carolina pierde 5 euros, y Verónica gana 5 euros.

En 46 y 54 Carolina pierde 6 euros, y Verónica gana 6 euros.

En 47 y 53 Carolina pierde 7 euros, y Verónica gana 7 euros.

En 48 y 52 Carolina pierde 8 euros, y Verónica gana 8 euros.

En 49 y 51 Carolina pierde 9 euros, y Verónica gana 9 euros.

Resumen de resultados:

Cotización a vencimiento | Cono Comprado | Cono Vendido
20 | 20 | -20
25 | 15 | -15
30 | 10 | -10
35 | 5 | -5
40 | 0 | 0
45 | -5 | 5
47 | -7 | 7
50 | -10 | 10
53 | -7 | 7
55 | -5 | 5
60 | 0 | 0
65 | 5 | -5
70 | 10 | -10
75 | 15 | -15
80 | 20 | -20

Con la Cuna Comprada y la Cuna Vendida pasa exactamente lo mismo, son posiciones opuestas, y lo que se gana con la una se pierde con la otra.

Carolina abre una Cuna Comprada comprando la Call 53 por 4 euros, y comprando la Put 47 por otros 4 euros. Igual que en el caso anterior, es Verónica la que le vende ambas opciones, tomando la posición opuesta a Carolina, abriendo una Cuna Vendida.

Entre 47 y 53 euros Carolina pierde ambas primas, 8 euros. Esos 8 euros son los que gana Verónica, y esos 8 euros son el beneficio máximo de Verónica, y la pérdida máxima de Carolina.

En 61 euros, y en 39 euros, ninguna de las 2 gana ni pierde, ambas se quedan como estaban.

Carolina empieza a ganar, y Verónica a perder, cuando la cotización sube de 61 euros, o baja de 39 euros.

En 62 y 38 Carolina gana 1 euro, y Verónica pierde 1 euro.

En 63 y 37 Carolina gana 2 euros, y Verónica pierde 2 euros.

En 64 y 36 Carolina gana 3 euros, y Verónica pierde 3 euros.

En 65 y 35 Carolina gana 4 euros, y Verónica pierde 4 euros.

En 66 y 34 Carolina gana 5 euros, y Verónica pierde 5 euros.

En 67 y 33 Carolina gana 6 euros, y Verónica pierde 6 euros.

En 68 y 32 Carolina gana 7 euros, y Verónica pierde 7 euros.

En 69 y 31 Carolina gana 8 euros, y Verónica pierde 8 euros.

En 70 y 30 Carolina gana 9 euros, y Verónica pierde 9 euros.

Etc.

Resumen de resultados:

Cotización a vencimiento | Cuna Comprada | Cuna Vendida
20 | 19 | -19
25 | 14 | -14
30 | 9 | 9
35 | 4 | -4
40 | -1 | 1
45 | -6 | 6
47 | -8 | 8
50 | -8 | 8
53 | -8 | 8
55 | -6 | 6
60 | -1 | 1
65 | 4 | -4
70 | 9 | -9
75 | 14 | -14
80 | 19 | -19

La desventaja de la Cuna Vendida respecto al Cono Vendido es que el beneficio máximo es menor, y la ventaja es que los puntos en que empezamos a perder dinero, como hemos visto, están más alejados. De forma similar a lo que ocurría con el Cono Comprado y la Cuna Comprada, lógicamente, ya que son simétricos en todo.

Tanto en el Cono Vendido como en la Cuna Vendida la ganancia máxima de Verónica está limitada a las primas que cobre inicialmente. Nunca puede ganar más de eso, como pasa siempre que se venden opciones.

La ganancia de Carolina no está limitada, con movimientos muy grandes, hacia arriba o hacia abajo, puede ganar mucho dinero. Como expliqué antes, no es el concepto matemático de ilimitado, ya que la cotización no puede bajar de 0, ni puede subir a infinito, pero es la terminología habitual de los derivados, y creo que es bastante didáctica, además de habitual, por lo que hay que conocerla.

Al hablar del Cono Comprado y de la Cuna Comprada le decía que no me parecían unas estrategias recomendables, ya que era muy difícil ganar dinero con ellas, porque la mayoría de las veces no se producían movimientos lo suficientemente amplios como para poder ganar dinero abriendo un Cono Comprado o una Cuna Comprada.

Y ahora le he dicho que el Cono Vendido y la Cuna Vendida son las estrategias opuestas, y que cuando se pierde en una se gana en la otra, y al revés.

De lo cual se debería deducir que el Cono Vendido y la Cuna Vendida sí son estrategias recomendables, ya que lo normal es ganar con ellas.

Y en parte es cierto, se gana más veces con el Cono Vendido y la Cuna Vendida que con el Cono Comprado y la Cuna Comprada. Pero alguna vez se producen esos movimientos amplios, y con uno solo de ellos se pueden perder las primas cobradas durante mucho tiempo. El Cono Vendido y la Cuna Vendida son estrategias estresantes, que requieren mucho seguimiento, y que a veces producen pérdidas elevadas. Por otro lado, en el Cono Vendido es muy raro conseguir el beneficio máximo (solo se consigue si cierra exactamente en el precio de ejercicio de ambas primas), y en la Cuna Vendida el beneficio máximo es inferior (aunque se consigue en un rango más amplio de precios, tan amplio como los precios de ejercicio que hayamos elegido para vender la Call y la Put). Por eso no me parecen estrategias recomendables para el inversor medio.

En el caso del Cono Vendido y la Cuna Vendida, el mejor momento para abrir la estrategia es cuando la volatilidad es alta, lógicamente, ya que eso hace que las primas de las opciones sean altas también, y que se puedan beneficiar de una bajada futura de la volatilidad. Pero ya le digo que no me parecen recomendables para el inversor medio.

Caso real de Cono Vendido y Cuna Vendida:

El 7-10-2015 el Futuro sobre el Ibex 35 con vencimiento 18-12-2015 está en 10 095 puntos.

Verónica cree justo lo contrario que Carolina. Verónica cree que en los próximos 2 meses el Ibex 35 se va a mover poco, y por eso decide hacer un Cono Vendido y una Cuna Vendida sobre el Ibex 35.

El Cono Vendido lo construye así, en todos los casos con opciones de vencimiento 18-12-2015:

Vende 3 Call 10 100 por 416 euros. Ingresa 1242 euros (416 × 3 - 6).

Vende 3 Put 10 100 por 411 euros. Ingresa 1227 euros (411 × 3 - 6).

En total por el Cono Vendido ingresa 2469 euros (1242 + 1227).

La Cuna Vendida la construye así, en todos los casos con opciones de vencimiento 18-12-2015:

Vende 3 Call 10 500 por 229 euros. Ingresa 681 euros (229 × 3 - 6).

Vende 3 Put 9700 por 267 euros. Ingresa 795 euros (267 × 3 - 6).

En total por la Cuna Vendida ingresa 1476 euros (681 + 795).

En el ejemplo teórico sobre Adidas, Carolina compraba las opciones exactamente al mismo precio que las vendía Verónica. En el ejemplo real sobre el Ibex 35 los precios a los que compra Carolina son ligeramente distintos de los precios a los que vende Verónica, por las horquillas de compra-venta, que luego veremos en detalle.

El Futuro del Ibex 35 cierra el 18-12-2015 en 9717 puntos, vamos a ver los resultados que obtiene Verónica.

Cono Vendido. La Call 10 100 vence sin valor, así que se queda los 1242 euros que ingresó inicialmente. La Put 10 100 vence con un valor de 383 euros, así que al vencimiento paga 1155 euros. Como al venderla recibió 1227 euros, con la Put 10 100 gana 72 euros (1227 – 1155). Por tanto el beneficio total del Cono Vendido es de 1314 euros (1242 + 72).

Cuna Vendida. La Call 10 500 vence sin valor, así que se queda los 681 euros que ingresó inicialmente. La Put 9700 también vence sin valor, y por tanto igualmente se queda los 795 euros que ingresó inicialmente, con lo que el beneficio total de la Cuna Vendida es de 1476 euros (681 + 795).

Cóndor Comprado, limitando las pérdidas de la Cuna Vendida

El Cóndor Comprado es la evolución lógica de la Cuna Vendida.

¿Cuál es el principal problema de la Cuna Vendida?

Que si la cotización sube o baja mucho, nuestras pérdidas son ilimitadas.

Recuerde que Verónica había abierto una Cuna Vendida en Adidas vendiendo la Put 47 y vendiendo la Call 53.

Cuanto más caiga la cotización por debajo de 47 euros, peor le irá a Verónica. Y cuanto más suba por encima por encima de 53 euros, también.

La forma de cortar esas pérdida ilimitadas es sencilla. Basta con comprar una Call por encima de 53, para cortar las pérdidas hacia arriba en el punto en que queramos (por ejemplo la Call 60), y comprar una Put por debajo de 47, para cortar las pérdidas hacia abajo en el punto que queramos (por ejemplo la Put 40). Supongamos que la Call 60 nos cuesta 1 euro, y la Put 40 nos cuesta también 1 euro.

Lógicamente, si la Cuna Vendida «original» tiene éxito, a la ganancia de la Cuna Vendida hay que restarle las primas pagadas por la Call y la Put (en este ejemplo, la Call 60 y la Put 40).

Así que, como pasa en todas las estrategias que mejoran los problemas de otras, hay una contraprestación. Con el Cóndor Comprado limitamos las pérdidas de la Cuna Vendida, a cambio de reducir el beneficio en caso de que las cosas vayan como esperamos.

Y como también pasa con todas las estrategias combinadas, cuantas más opciones haya que comprar para formarla, más comisiones habrá que pagar al crear la estrategia. Y si la deshacemos antes del vencimiento, también más comisiones tendremos que pagar al cerrar todas las posiciones en opciones que forman la estrategia.

Resumen de resultados:

Cotización a vencimiento | Cuna Vendida | Cóndor Comprado
20 | -19 | -1
25 | -14 | -1
30 | 9 | -1
35 | -4 | -1
40 | 1 | -1
45 | 6 | 4
47 | 8 | 6
50 | 8 | 6
53 | 8 | 6
55 | 6 | 4
60 | 1 | -1
65 | -4 | -1
70 | -9 | -1
75 | -14 | -1
80 | -19 | -1

Como ve, entre 40 y 60 el resultado del Cóndor Comprado es 2 euros peor que el de la Cuna Vendida. Son los 2 euros que nos han costado la Call 60 y la Put 40, que vencen sin valor, y por tanto perdemos esos 2 euros.

Caso real de Cóndor Comprado:

El 7-10-2015 el Futuro sobre el Ibex 35 con vencimiento 18-12-2015 está en 10 095 puntos.

Diego cree lo mismo que Verónica, que en los próximos 2 meses el Ibex 35 se va a mover poco. Le gustaría hacer una Cuna Vendida, pero sabe que no va a dormir bien teniendo las pérdidas ilimitadas si se equivoca, y por eso decide transformar la Cuna Vendida de Verónica en un Cóndor Comprado de la siguiente forma:

Vende 3 Call 10 500 por 229 euros. Ingresa 681 euros (229 × 3 – 6).

Compra 3 Call 11 000 por 102 euros, para limitar las pérdidas de las 3 Call 10 500 vendidas. Paga 312 euros (102 × 3 + 6).

Vende 3 Put 9700 por 267 euros. Ingresa 795 euros (267 × 3 – 6).

Compra 3 Put 9200 por 174 euros, para limitar las pérdidas de las 3 Put 9700 vendidas. Paga 528 euros (174 × 3 + 6).

En total, por el Cóndor Comprado ingresa 636 euros (681 -312 + 795 -528).

Como el 18-12-2015 el Futuro sobre el Ibex 35 cierra a 9717, todas las opciones vencen sin valor, y por tanto el beneficio de Diego son los 636 euros que ingresó al abrir el Cóndor Comprado.

Verónica con su Cuna Vendida ganó 1476 euros (681 + 795), la suma de la Call 10 500 vendida y la Put 9700 vendida.

La diferencia con Diego son 840 euros (1476 – 636), que es justo el coste de la Call 11 000 comprada y la Put 9200 comprada (312 + 528 = 840).

Cóndor Vendido, una variante de la Mariposa Vendida

El Cóndor Vendido es una Mariposa Vendida en la que las 2 Call Compradas tienen precios de ejercicio ligeramente diferentes.

Recordemos la Mariposa Vendida que habíamos formado con Telefónica, cuando la acción de Telefónica cotizaba a 11 euros:

Venta de 1 Call 10,50 por 1,10 euros, ingresando 110 euros.

Compra de 2 Call 12 por 0,25 euros, pagando 50 euros.

Venta de 1 Call 13 por 0,10 euros, ingresando 10 euros.

Esta Mariposa Vendida se transforma en un Cóndor Vendido así, por ejemplo:

Venta de 1 Call 10,50 por 1,10 euros, ingresando 110 euros.

Compra de 1 Call 12 por 0,25 euros, pagando 25 euros.

Compra de 1 Call 12,50 por 0,20 euros, pagando 20 euros.

Venta de 1 Call 13 por 0,10 euros, ingresando 10 euros.

El comportamiento y los riesgos del Cóndor Vendido son muy similares a la Mariposa Vendida.

Por ejemplo, si cierra en 12, con la Mariposa Vendida perdemos la prima de las 2 Call 12. Con el Cóndor Vendido también perdemos las 2 primas, pero la Call 12,50 nos ha costado un poco menos, por lo que la pérdida es un poco menor.

Si cierra en 12,50 perdemos la prima de la Call 12,50, pero la de la Call 12,00 vale 0,50 euros.

Resumen de resultados:

Cotización vencimiento | Compra Call 12,00 | Ratio Call Backspread | Mariposa Vendida | Cóndor Vendido
10,00 (e inferiores) | -25 (por mucho que baje la cotización la pérdida se mantiene en 25 euros) | 60 (por mucho que baje la cotización el beneficio se mantiene en 60 euros) | 70 (por mucho que baje la cotización el beneficio se mantiene en 70 euros) | 75 (por mucho que baje la cotización el beneficio se mantiene en 75 euros)
10,25 | -25 | 60 | 70 | 75
10,50 | -25 | 60 | 70 | 75
10,75 | -25 | 35 | 45 | 50
11,00 | -25 | 10 | 20 | 25
11,10 | -25 | 0 | 10 | 15
11,25 | -25 | -15 | -5 | 0
11,50 | -25 | -40 | -30 | -25
11,75 | -25 | -65 | -55 | -50
12,00 | -25 | -90 | -80 | -75
12,25 | 0 | -65 | -55 | -75
12,50 | 25 | -40 | -30 | -75
12,75 | 50 | -15 | -5 | -50
12,90 | 65 | 0 | 10 | -35
13,00 | 75 | 10 | 20 | -25
13,25 | 100 | 35 | 45 | 0
13,50 | 125 | 60 | 70 (por mucho que suba la cotización el beneficio ya siempre será de 70 euros) | 25 (por mucho que suba la cotización el beneficio ya siempre será de 25 euros)

Caso real de Cóndor Vendido:

Recordemos la Mariposa Vendida que había construido Marco el 7-10-2015, estando la cotización de Telefónica en 11,63 euros:

Venta de 2 contratos de la Call 10,38 vencimiento 18-3-2015 por 1,33 euros.

Compra de 4 contratos de la Call 11,86 de Telefónica vencimiento 18-12-2015 por 0,43 euros.

Venta de 2 contratos Call 12,85 de Telefónica vencimiento 18-12-2015 por 0,10 euros.

Daniel va a tomar una posición muy parecida a la de Marco, aunque ligeramente diferente, construyendo este Cóndor Vendido:

Venta de 2 contratos de la Call 10,38 vencimiento 18-3-2015 por 1,33 euros, por los que ingresa 262 euros (1,33 × 2 × 100 - 4).

Compra de 2 contratos de la Call 11,86 de Telefónica vencimiento 18-12-2015 por 0,43 euros, por los que paga 90 euros (0,43 × 2 × 100 + 4).

Compra de 2 contratos de la Call 12,36 de Telefónica vencimiento 18-12-2015 por 0,23 euros, por los que paga 50 euros (0,23 × 2 × 100 + 4).

Venta de 2 contratos Call 12,85 de Telefónica vencimiento 18-12-2015 por 0,10 euros, por los que ingresa 16 euros (0,10 × 2 × 100 - 4).

Al vencimiento, el 18-12-2015, Telefónica cierra en 10,38 euros, por lo que todas las opciones vencen sin valor, de forma que el beneficio de Daniel es de 138 euros (262 – 90 – 50 + 16).

Marco había ganado 98 euros. La diferencia entre Daniel y Marco son 40 euros, a favor de Daniel, y el motivo es que Daniel compra 2 Call 12,36 por 0,23 euros, en lugar de 2 Call 11,86 por 0,43 euros, como hizo Marco (Marco en total compra 4 Call 11,86, la diferencia es que Daniel sustituye 2 de estas Call 11,86 por 2 Call 12,36). La diferencia entre 0,43 y 0,23 son 0,20 euros, que por las 100 acciones del contrato son 20 euros, y por los 2 contratos son 40 euros. Los 40 euros de menos que paga Daniel respecto a Marco, y por tanto los 40 euros que hacen que Daniel gane 40 euros más que Marco.

Estrategia fiscal 1. Pasar operaciones de menos de 1 año a más de 1 año

En algunos momentos la fiscalidad es distinta para las operaciones de hasta 1 año y de más de 1 año. En estos casos lo normal es que se pague más por las plusvalías obtenidas hasta 1 año que por las plusvalías obtenidas en más de 1 año. Lo cual provoca en muchas situaciones el problema de que una operación de corto o medio plazo ha llegado a un punto en que al inversor le gustaría vender ya, pero si lo hace tendrá que pagar mucho a Hacienda. Con los futuros es posible pasar estas operaciones de 1 año o menos a operaciones de más de 1 año, reduciendo el pago de impuestos. Y sin perder rentabilidad, haga lo que haga el mercado a partir del momento en que se decida hacer esta operación.

Supongamos que Susana compró 1000 acciones de Inditex hace 10 meses a 10 euros, y ahora están a 20 euros. A Susana le gustaría vender en este momento, porque cree que ya se han cumplido sus objetivos, y que si espera más tiempo es más probable que caiga la cotización de Inditex que siga subiendo.

El problema es que si Susana vende antes de que se cumpla 1 año, pagará un 40 % por las plusvalías que obtenga, mientras que si espera a que se cumpla el año, pagará el 20 %.

Ahora mismo Susana gana 10 000 euros (20 – 10 × 1000). Si vende ya, tendrá que pagar a Hacienda el 40 % de esos 10 000 euros, que son 4000 euros, con lo que le quedarán 16 000 euros tras pagar a Hacienda. Si pudiera vender dentro de 1 año a estos mismos 20 euros, pagaría a Hacienda 2000 euros (el 20 % de 10 000) en lugar de 4000. Pero claro, dentro de 2 meses la cotización de Inditex no sabremos donde estará, y Susana cree que es más probable que esté a 18 euros que a 22.

Así que lo que hace Susana es vender 10 futuros sobre acciones de Inditex con un vencimiento más allá de la fecha en que se cumple 1 año de la compra de las acciones. El precio de venta de los futuros son los 20,20 euros a los que cotiza el futuro de Inditex en este momento. A partir de ahora pueden pasar 3 cosas al cumplirse el año de la compra de las acciones de Inditex por parte de Susana:

Que la cotización de Inditex se mantenga alrededor de los 20 euros.

Que la cotización de Inditex suba

Que la cotización de Inditex baje

Vamos a ver con un ejemplo de cada uno de ellos como, pase lo que pase, Susana sale ganando respecto a haber vendido las acciones antes de cumplirse el año (en cuyo caso, recordemos, le quedaban 16 000 euros tras pagar a Hacienda).

La cotización se mantiene en 20 euros:

En este caso venderá los futuros a los mismos 20,20 euros (más o menos) sin perder ni ganar nada. También venderá las acciones por 20 euros, pero ahora ya pagará el 20 %, 2000 euros, con lo que le quedarán 18 000 euros.

La cotización sube a 22 euros:

Con los futuros pierde 1800 euros: (22 – 20,20) × 10 × 100.

Las acciones las vende a 22 euros, con lo que gana 12 000 euros (22 000 – 10 000), y paga a Hacienda 2400 euros (el 20 % de 12 000).

De las acciones le quedan 19 600 euros (22 000 – 2400). Sumando la pérdida de los futuros, el resultado total es de 17 800 euros (19 600 – 1800). Y además tiene una minusvalía fiscal de 1800 euros por la venta de los futuros, que quizá pueda compensar con otras plusvalías de hasta 1 año, y reducir el pago a Hacienda por esas otras plusvalías de hasta 1 año.

La cotización cae a 18 euros:

Con los futuros gana 2200 euros: (20,20 – 18) × 10 × 100. Como es una operación de hasta 1 año, tiene que pagar a Hacienda el 40 % de esos 2200 euros, que son 880 euros, así que le queda un beneficio después de impuestos de la operación de los futuros de 1320 euros (2200 – 880).

Las acciones las vende a 18 euros, ganando 8000 euros (18 000 – 10 000). De esos 8000 euros tiene que pagar el 20 %, que son 1600 euros, con lo que le quedan tras pagar a Hacienda 16 400 euros (18 000 - 1600).

Así que tras pagar a Hacienda por los futuros y por las acciones le quedan 17 720 euros (1320 + 16 400).

Como ve, pase lo que pase, con esta operación con futuros tan sencilla a Susana le queda más dinero que si vende sus acciones antes de que se cumpla el año.

Estrategias fiscal 2. Evitar la regla de los 2 meses

Actualmente en España existe una norma fiscal según la cual no se puede compensar una minusvalía si en los 2 meses anteriores o posteriores a la venta con pérdidas se ha comprado el mismo activo.

Suponemos que el porcentaje a pagar a Hacienda en este ejemplo por las plusvalías es del 20 %.

Por ejemplo, Miguel compró 300 acciones de Amadeus a 30 euros hace un tiempo. Amadeus cotiza ahora a 15 euros, y aunque Miguel quiere seguir manteniendo las 300 acciones de Amadeus que tiene, le gustaría venderlas (y volverlas a comprar inmediatamente) para materializar esa pérdida de 4500 euros que tiene ahora mismo, (30 – 15) × 300, y compensarla con los 4500 euros que acaba de ganar con la venta de acciones de Meliá Hotels, de forma que el saldo sea 0, y no tenga que pagar nada a Hacienda.

Pero si vende las 300 acciones de Amadeus y las vuelve a comprar antes de que pasen 2 meses de la venta con pérdidas, no podrá compensar esa minusvalía, por lo que tendrá que pagar a Hacienda el 20 % de los 4500 euros que ha ganado con la venta de Meliá Hotels, que son 900 euros.

Tampoco puede comprar primero 300 acciones de Amadeus y antes de que pasen 2 meses de esa compra vender las 300 acciones de Amadeus que compró a 30 euros, porque tampoco de esta forma podría compensarse esa minusvalía, e igualmente tendría que pagar a Hacienda el 20 % de los 4500 euros que ha ganado vendiendo acciones de Meliá Hotels.

Lo que hace es vender las 300 acciones de Amadeus por 15 euros, perdiendo 4500 euros, y comprar inmediatamente 3 contratos de futuros sobre Amadeus, con una fecha de vencimiento superior a 2 meses, a 15,10 euros.

Una vez que pasen los 2 meses, puede hacer 2 cosas:

Vender los 3 contratos de futuros sobre Amadeus y comprar 300 acciones

Dejar que llegue la fecha de vencimiento y liquidar el futuro por entrega

En cualquiera de los 2 casos el resultado financiero va a ser el mismo. Es decir, va a tener una posición exactamente igual que si hubiera seguido teniendo las 300 acciones de Amadeus.

La diferencia entre una alternativa y otra es fiscal, y elegirá la que más le convenga en ese momento. Vamos a ver todas las posibilidades.

Escenario 1. Las acciones y los futuros de Amadeus caen.

Supongamos que muy cerca de la fecha de vencimiento las acciones caen a 10 euros, y los futuros también están a 10 euros (para simplificar el ejemplo, no cambia nada si hay unos céntimos de diferencia entre las acciones y los futuros en el momento en que Miguel decida cómo quiere cerrar la operación y «recuperar» sus 300 acciones de Amadeus). Esto supone que si Miguel vende los futuros perderá 1530 euros: (15,10 – 10) × 300.

Miguel tiene que decidir si le interesa realizar una nueva minusvalía o no.

Le interesará realizar esa nueva minusvalía si tiene otras plusvalías que compensar, por ejemplo otros 1500 euros que ha ganado al vender unas acciones de Acerinox, para ahorrarse los 300 euros que tendría que pagar a Hacienda (el 20 %, suponemos en este ejemplo, de los 1500 euros que ha ganado con Acerinox). En este caso venderá los 3 futuros de Amadeus, perdiendo 1530 euros, e inmediatamente (los futuros y las acciones son cosas distintas, por lo que no está incumpliendo la regla de los 2 meses) comprará 300 acciones de Amadeus.

Con ello se ha ahorrado 1200 euros en impuestos (900 por la venta de Meliá Hotels, y 300 por la venta de las acciones de Acerinox), y no ha perdido nada realmente, ya que pensaba mantener las 300 acciones de Amadeus, aunque cayeran de forma temporal.

Si no le interesa realizar una nueva minusvalía, por ejemplo porque ahora no tenga otras plusvalías que compensar, y por eso le interese tener un precio de compra de las acciones de Amadeus más alto, para pagar menos a Hacienda cuando venda las acciones de Amadeus, entonces dejará que el futuro se liquide por entregas al llegar al vencimiento. De esa forma recibirá 300 acciones de Amadeus y el precio de compra de esas acciones será de 15,10 euros, el precio al que compró los futuros.

En este segundo caso se ha ahorrado los 900 euros que habría tenido que pagar por la venta de Meliá Hotels, y tendrá las 300 acciones de Amadeus compradas a un precio de 15,10 euros.

Escenario 2. Las acciones y los futuros de Amadeus suben.

Supongamos ahora que cerca del vencimiento las acciones y los futuros de Amadeus están en 20 euros.

En este caso lo que tiene que decidir es si le interesa realizar esa plusvalía latente que tiene ahora mismo, o no.

Si no le interesa realizar esa plusvalía, dejará que los futuros de Amadeus se liquiden por entregas, y recibirá 300 acciones de Amadeus, compradas a 15,10 euros.

También puede pasar que sí le interese realizar esa plusvalía. Por ejemplo porque en este tiempo haya tenido otras minusvalías, y de esta forma compensa unas con otras, y de cara a futuras ventas de estas 300 acciones de Amadeus es preferible que su precio de compra sea de 20 euros, en lugar de 15,10 euros. En este caso venderá los 3 contratos de futuros sobre Amadeus, ganando 1470 euros, (20 – 15,10) × 300, e inmediatamente comprará 300 acciones de Amadeus.

Esta misma estrategia se puede hacer si en lugar de comprar futuros se compran opciones Call. La desventaja de comprar Call es que habrá que pagar algo de valor temporal, lo cual es un coste que no se tiene si se compran futuros. Pero, según como estén las primas en ese momento (si la volatilidad es baja serán más baratas, y habrá que pagar menos valor temporal), en ocasiones puede ser algo más barato pagar algo de valor temporal en una Call que hacer un roll-over en un futuro. También sucede que en estos momentos, en España, el plazo para las acciones de algunos mercados extranjeros, como EEUU, no es de 2 meses, sino de 1 año, y a plazos de 1 año es más probable que el valor temporal de la Call compense los 3 o 4 roll-over que haya que hacer hasta que pase el año. También se puede comprar directamente un futuro que venza dentro de 1 año, pero en general cuando el plazo es de 1 año los futuros tienen menos liquidez (es decir, horquillas de compra venta más amplias, es decir, mayor coste real) que las opciones.

Nota 1: Si en cualquiera de estos escenarios a Miguel le interesa más la opción de vender los futuros y comprar las acciones, no es necesario que lo haga cerca de la fecha de vencimiento. Lo único que tiene que cumplir es que hayan pasado más de 2 meses desde que vendió las acciones de Amadeus a 15 euros perdiendo esos 4500 euros, pero cumpliendo ese requisito da igual que el vencimiento del futuro esté más o menos cercano.

Nota 2: La fiscalidad puede cambiar en cualquier momento. En este momento en España existe esa regla de los 2 meses (que para las acciones de algunos mercados extranjeros es 1 año) para compensar minusvalías. En el futuro puede cambiar el plazo, o los detalles de la norma, en cuyo caso tendrá que adaptar esta estrategia a los cambios fiscales que se produzcan.

Cómo poner stop-loss utilizando las opciones

Un stop-loss es un punto en el que se limitan las pérdidas de una operación de corto o medio plazo.

En el caso de las posiciones alcistas, compramos, por ejemplo, acciones de Acciona a 60 euros porque creemos que va a subir, pero si baja de 57 euros, vendemos, limitando las pérdidas de esa operación a esos 3 euros, que son el 5 % del precio de entrada. El stop-loss en este caso consiste en que si la cotización cae hasta los 57 euros, vendemos las acciones, y con ello cerramos la operación.

Y en el caso de las posiciones bajistas vendemos futuros de Indra a 15 euros, por ejemplo, porque creemos que va a caer, pero si la cotización sube hasta los 16 euros, por ejemplo, compramos los futuros de Indra que previamente habíamos vendido, asumiendo esa pérdida de 1 euro por acción, que es el 6,7 % de los 15 euros a los que abrimos la operación.

Los problemas de los stop-loss son principalmente dos:

Los saltos bruscos de la cotización

La suma de pequeñas pérdidas

El primero, los saltos bruscos de la cotización, no es muy habitual, pero pasa, y hay que tenerlo en cuenta, porque es lo que ha arruinado a muchos traders.

Consiste, por ejemplo, en que cuando la cotización de Acciona está en 58 euros (o cualquier cifra por encima de nuestro stop-loss en los 57 euros) sale un rumor, o lo que sea, que hace caer la cotización directamente a 30 euros, por ejemplo, sin pasar por los 57,50, 57, 56,75, etc. En este caso el stop-loss de los 57 euros no llega a ejecutarse, es como si no existiera. La venta se produce a 30 euros, que es un 50 % de nuestro precio de compra de 60 euros.

En el caso de Indra, un salto brusco podría producirse cuando estando la cotización a 14 euros, por ejemplo, de repente recibe una OPA a 25 euros, y la cotización salta directamente de los 14 a los 25 euros, aproximadamente. En este caso no habría más remedio que comprar los futuros a 25 euros, aproximadamente, y asumir esa pérdida de 10 euros por acción, que son el 66,7 % de los 15 euros a los que abrimos la operación.

Ambas cosas se pueden evitar comprando opciones, pero tiene un coste.

En el caso de Acciona podríamos comprar la Put 60 por 4 euros, por ejemplo.

Y en el caso de Indra podríamos comprar la Call 15 por 1 euro, por ejemplo.

Con esto evitamos el problema de los saltos bruscos que hemos comentado.

Si Acciona cae a 30 euros, la Put 60 valdrá 30 euros, que menos los 4 euros que pagamos por ella al comprarla supone un beneficio de 26 euros, que casi compensa la caída de 30 euros de la cotización. Y, si aún queda tiempo para el vencimiento, algo de valor temporal tendrá (y muy probablemente una volatilidad implícita más alta), con lo que la pérdida puede ser inferior a esos 4 euros, e incluso podría llegar a ser una ligera ganancia.

En el caso de Indra sucede algo similar. Al llegar la cotización a los 25 euros por la OPA, nuestra Call 15 valdrá 10 euros, lo que supone un beneficio de 9 euros tras restar el euro que pagamos por ella al comprarla.

El problema que surge en ambos casos es que si las cosas van bien perderemos la prima de las opciones compradas, de forma total o parcial, según la fuerza del movimiento y los días que queden hasta el vencimiento de la opción cuando cerremos la operación.

Cuanto más suban las acciones de Acciona, mejor nos irá con las acciones que hemos comprado de Acciona, pero menos valdrá la Put 60 que compramos para protegernos de las caídas.

Y cuanto más caiga la cotización de Indra, más ganaremos con los futuros de Indra que vendimos, pero menos valdrá la Call 15 que compramos.

Evitar el peligro de los saltos bruscos es una gran ventaja, pero asumir una pérdida adicional (por las primas pagadas) en cada operación ganadora es un lastre importante.

El segundo gran problema que le comentaba de los stop-loss es el salto continuo de los mismos.

Imaginemos que en el caso de Acciona compramos a 60 euros y ponemos el stop-loss en 57 euros. A los 10 días cae a 56,90, con lo que vendemos y asumimos esa pérdida de 3,10 euros (-5,2 %). Una semana después volvemos a entrar a 58,50 euros, porque nuestro sistema de trading nos ha vuelto a dar señal de entrada, pero pocos días después nos vuelve a saltar el nuevo stop-loss que pusimos en los 56,70 euros. Volvemos a entrar a 57,25, y nos vuelve a saltar el nuevo stop-loss que hemos puesto en los 55 euros. Etc. Cada una de estas pérdidas es pequeña, pero en varios meses pueden llegar a sumar (entre las pérdida por los stop-loss, las comisiones, las horquillas en cada operación de compra y de venta, los deslizamientos, etc) un porcentaje importante.

Las posiciones bajistas, como el ejemplo que hemos visto de Indra, tienen el mismo problema.

Los mismos stop-loss que pusimos antes con opciones (la compra de la Put 60 de Acciona y la compra de la Call 15 de Indra) nos solucionan también el problema del salto continuo de los stop-loss, ya que durante los 6-9 meses (o lo que sea) que tenemos de tiempo hasta el vencimiento de las opciones que hemos comprado, todas estas señales falsas no nos causarán ninguna pérdida. Y lo que es también importantísimo, no tendremos que estar vigilando constantemente la cotización para ver si ejecutamos el stop-loss actual o no, volvemos a entrar o no, etc. Esto supone una reducción enorme del estrés asociado al trading.

La desventaja es la misma que antes, que si la operación va bien tendremos una pérdida por la prima pagada por la opción que hemos utilizado como stop-loss, que nos reducirá la rentabilidad de la operación.

Las formas de minimizar la pérdida de la prima de la opción cuando la operación va bien son:

Vender la opción antes del vencimiento (pero si aún mantenemos las acciones, a partir de ese momento nos quedamos sin su protección).

Comprar opciones de precios de ejercicio algo más alejados, con lo que la pérdida si nos equivocamos es mayor, pero el coste si acertamos es menor. Lógicamente, aquí se trata de buscar la solución de compromiso que mejor se adapte al sistema de trading de cada uno.

Otro inconveniente de poner stop-loss con opciones es que si la operación va bien es caro moverlos para convertirlos en stop de beneficios.

Un stop de beneficios mental se puede subir (en el caso de las posiciones alcistas, bajar en el caso de las posiciones bajistas) incluso todos los días si hace falta. Pero para mover de sitio un stop-loss hecho con opciones, habría que vender la opción comprada y comprar otra con un precio de ejercicio superior (en el caso de las posiciones alcistas, de precio de ejercicio inferior en las posiciones bajistas). Lógicamente, esto no debe hacerse, porque es demasiado caro. La mejor combinación, en el caso de utilizar opciones, sería utilizar las opciones para el primer stop-loss, al abrir la operación, y si la operación entra en beneficios utilizar stop de beneficios mentales.

La utilización de opciones como stop-loss no es siempre y claramente mejor que los stop-loss clásicos. Es una buena técnica, que en algunos casos, situaciones, sistemas de trading, etc, puede funcionar mejor que los stop-loss clásicos, por las ventajas y desventajas que acabamos de ver.

Caso real de stop-loss con opciones en una posición alcista:

Recordemos la compra de futuros de Isabel.

El 7-10-2015, estando la cotización de la acción del Banco Santander a 5,33 euros, Isabel compra 10 futuros sobre el Banco Santander con vencimiento 18-12-2015 a 5,25 euros. El riesgo real de la operación de Isabel es de 5250 euros (5,25 × 100 × 10).

La comisión por abrir la operación es de 20 euros (2 × 10), y le piden unas garantías de 787,5 euros (el 15 % de 5250).

Joaquín también cree que el Banco Santander va a subir, pero quiere poner un stop-loss con opciones.

Compra 10 futuros sobre el Santander a 5,33 euros, igual que Isabel, pero además compra 10 Puts 4,70 vencimiento también 18-12-2015 por 0,16 euros, que en total le cuestan 180 euros (0,16 × 100 × 10 + 20).

Joaquín tendrá que poner bastantes menos garantías que Isabel, ya que la compra de esas Puts le limita el riesgo de pérdida, y eso se tiene siempre en cuenta al calcular las garantías de un cliente. Cuando se tienen varias posiciones abiertas, las garantías que hay que poner no son la suma de todas esas posiciones, sino las correspondientes al riesgo conjunto que se corre por el efecto combinado de todas esas operaciones abiertas.

En este caso Joaquín ha tenido mala suerte, ya que el 18-12-2015 el Banco Santander cierra a 4,70 euros, con lo que pierde lo mismo que Isabel (la caída del futuro de 5,33 a 4,70) con los futuros, y además los 180 euros que pagó por la Put 4,70.

Caso real de stop-loss con opciones en una posición bajista:

Recordemos la venta de futuros que ha hecho Ramón.

El 7-10-2015 Ramón cree que el BBVA va a bajar, así que vende 12 futuros sobre el BBVA. La acción del BBVA cotiza a 7,96 euros, y Ramón vende los futuros sobre el BBVA a 7,88 euros. El valor nominal es de 9456 euros (7,88 × 100 × 12), le cobran una comisión de 24 euros (12 × 2), y le piden unas garantías de 1418,40 euros (el 15 % de 9456).

Araceli también cree que el BBVA va a bajar, pero le pasa lo mismo que a Joaquín, que si no limita las pérdidas, no duerme tranquila.

Por eso, Araceli vende los mismos 12 futuros sobre el BBVA que Ramón, por 7,88 euros, con vencimiento 18-12-2015.

Pero además, compra 12 Call 8,50 con vencimiento 18-12-2015 por 0,20 euros, por las que paga un total de 264 euros (0,20 × 100 × 12 + 24).

El 18-12-2015 el BBVA cierra a 7,04 euros, por lo que Araceli compra los futuros que vendió a 7,88 euros por 7,04 euros, ganando 0,84 euros por acción, lo que hace un total de 984 euros (0,84 × 12 × 100 – 24).

La Call 8,50 lógicamente vence sin valor, por lo que pierde los 264 euros pagados por esa prima, que son el coste del stop-loss de Araceli, cuyo beneficio total es de 720 euros (984 – 264). Este es el problema de los stop-loss con opciones que ya hemos visto, que cuando la operación va bien perdemos la prima pagada por las opciones, y eso reduce nuestra rentabilidad.

Capítulo 4. Cuestiones generales acerca de las opciones y los futuros

La fórmula de Black-Scholes

La fórmula de Black-Scholes es la fórmula más utilizada para calcular el valor teórico de las opciones. Para ello utiliza los 6 parámetros que ya hemos visto, la cotización de la acción, el precio de ejercicio, la fecha de vencimiento, el tipo de interés libre de riesgo, los dividendos y la volatilidad.

Es una fórmula complicada, en internet hay calculadoras gratis, por ejemplo en la web de Meff (www.meff.com), que facilitan mucho su uso.

La «clave» está en la volatilidad (futura), que es el único de esos 6 datos que no es conocido. Puede haber ligeras discrepancias en el tipo de interés libre de riesgo a utilizar, y en los dividendos que se paguen hasta la fecha de vencimiento (a veces ya son conocidos, otras veces solo hay estimaciones, que pueden no ser todas iguales), pero su influencia en el precio de las primas es mucho menor que la de la volatilidad.

Dependiendo de la volatilidad que introduzca en la fórmula le saldrá un precio u otro como valor «teórico justo» de la opción.

Otra forma de utilizar esta fórmula es introducir todos los datos que hemos visto, menos la volatilidad, más el precio al que cotiza actualmente la opción que nos interesa, y que la fórmula nos dé la volatilidad implícita con la que cotiza esa opción. Esta forma de utilizarla me parece más útil, porque intentar adivinar cuál será la volatilidad futura me parece muy complicado, y sin embargo ver cuál es la volatilidad implícita de una opción en el momento actual es un dato objetivo que puede resultar mucho más útil. La utilidad de este dato viene de la experiencia de cada uno, de usar mucho esta fórmula e ir viendo qué niveles de volatilidad en los subyacentes que usted trabaje se pueden considerar «caros», y qué niveles se pueden considerar «baratos».

Más sencillo e intuitivo que el uso de esta fórmula (u otras similares) creo que es el sistema que le comenté en los casos reales de la venta de Put, calcular qué porcentaje representa la prima sobre el precio de ejercicio (si recuerda, Mar por vender Puts sobre el Banco Santander obtenía una rentabilidad más alta que Silvia por vender Puts sobre Enagás, por la mayor volatilidad implícita de las opciones del Banco Santander en ese momento). Creo que para la mayoría de la gente este sistema será más claro y fácil de utilizar, pero si prefiere pensar en términos de volatilidad, con las calculadoras de las fórmulas tipo Black-Scholes y similares también le resultará sencillo hacerlo así.

Cualquiera de estos métodos, y otros similares, es válido para situarse y estimar la rentabilidad de cada operación, utilice el que le resulte más sencillo e intuitivo.

Qué comisiones hay que pagar al operar con derivados, y qué cosas hay que tener en cuenta en la relación con el bróker

Generalmente, las comisiones que se pagan por operar con derivados son inferiores a las que se pagan por operar con acciones.

Al abrir la posición en derivados hay que pagar una comisión, y al cerrar la posición en derivados hay que pagar otra comisión, que suele ser la misma que se pagó al abrir la operación. Suele ser una comisión fija por contrato, quizá con un mínimo. Por ejemplo, 2 euros por contrato (da igual que la acción cotice a 2 euros que a 100), con un mínimo de 4 euros por operación.

No hay, generalmente, comisiones de mantenimiento. Ni tampoco, lógicamente, comisiones por operaciones que tienen las acciones pero no los derivados, como el cobro de dividendos, ampliaciones de capital, etc. Cuando los contratos de derivados tienen que ser ajustados por splits, contrasplits, etc, no se cobra comisión por ello.

Si hay intercambio de subyacente (acciones por ejemplo) porque el futuro se liquida por entregas, o porque las opciones se ejercen, también habrá que pagar una comisión por la entrega (compra para una de las dos partes, venta para la otra parte) de este subyacente. En el caso de las acciones esta comisión por la entrega del subyacente (las acciones) es similar, aunque no siempre igual (depende del bróker), a la de una compra venta de acciones normal y corriente.

Para operar con derivados tiene que firmar un contrato, similar a la apertura de una cuenta de valores para operar con acciones, entre usted, su bróker y el mercado de derivados (Meff, por ejemplo). Este contrato es gratis. Es un trámite muy sencillo, su bróker le explicará cómo hacerlo.

Una cuestión importante es que algunos brókers modifican las características estándar del mercado de derivados (las que estamos viendo en este libro).

Por ejemplo, hay brókers que no permiten vender opciones si no se han comprado previamente. ¿Por qué? Porque esto reduce muchísimo el coste y el riesgo para el bróker (no tiene que preocuparse de la gestión de las garantías, ni de que un cliente se apalanque demasiado y tenga un descubierto en la cuenta, etc). Lo que pasa es que para el cliente es un inconveniente serio, que le impide hacer muchas de las estrategias que hemos visto, incluso algunas de muy bajo riesgo, como la venta de Put teniendo el dinero para comprar las acciones.

Otros brókers no hacen liquidaciones por entregas, solo por diferencias. Es decir, si usted compra un futuro que se liquida por entregas y lo lleva a vencimiento, en lugar de comprar las acciones recibirá una liquidación en efectivo por lo que haya ganado, o perdido, hasta el momento del vencimiento. Igualmente esto es más sencillo y barato para el bróker, pero es una limitación para el cliente.

Por eso, antes de abrir una cuenta en un bróker, lea los detalles de su funcionamiento (suelen estar claros, aunque hay que leerlos).

Si quiere ejercitar una opción antes del vencimiento, tiene que dar orden expresa a su bróker. Si la quiere ejercitar a vencimiento, pregunte en su bróker si tiene que dar orden expresa, o lo hace de forma automática si acaba in the money (o le liquida por diferencias, aunque usted quiera las acciones), para evitar malentendidos. Generalmente, los mercados de derivados ejercitan todas las opciones que estén in the money al llegar al vencimiento de forma automática, salvo que el cliente diga lo contrario.

¿Por qué podría alguien no querer ejercitar una opción que al vencimiento está in the money? Por ejemplo, porque le cueste más caro en comisiones ejercitarla si está 0,01 euros (por ejemplo) in the money y vender inmediatamente las acciones (suponiendo que no quiera tener esas acciones ni un día más, por su estrategia de trading), que no ejercitar la opción y perder ese 0,01 euros por acción.

Cuando se suspende la cotización de la acción (el subyacente, en general) se suspende también la cotización de los derivados. Debería ser algo inmediato, aunque podría haber en algún caso algo de descoordinación en los tiempos, pero no debería producirse.

Dónde cotizan las opciones y los futuros

Las opciones y los futuros que utilizan los inversores particulares cotizan en mercados organizados, como las acciones. El más antiguo del mundo es el CME de Chicago. En España el mercado de derivados es Meff, perteneciente a BME. Otro mercado de derivados muy importante es Eurex, principal mercado europeo de derivados.

Esto es lo que da garantía y seguridad a los inversores ya que, como hemos visto, el mercado le pide garantías a las dos partes, actúa de contrapartida de ambas partes, se encarga de todos los trámites para la entrega de las acciones (o el subyacente que sea) cuando esta se produce, difunde los precios de mercado, mantiene los libros de órdenes, etc.

Diferentes nombres para mismas estrategias

En el mundo de los derivados hay muchos nombres para una misma cosa. Las estrategias que hemos visto en este libro las verá en otros sitios con otros nombres diferentes (tanto en inglés como en español). Sería mejor que cada estrategia solo tuviera un nombre, pero el hecho es que en el mundo de los derivados es habitual que haya más de un nombre para cada estrategia, o por ligeros matices de una misma estrategia. Cuando vea un nombre de estrategia que no conozca, mire el detalle de cómo se construye esa estrategia, y probablemente la conocerá.

Cómo se hacen las liquidaciones por entregas en las materias primas

Esto es simplemente una curiosidad que se pregunta mucha gente.

«Si al liquidar un futuro sobre Telefónica me dan acciones de Telefónica, ¿al liquidar un futuro sobre el zinc me darían X toneladas de zinc?».

La respuesta es que sí, le darían toneladas de zinc, o barriles de petróleo, etc.

Por eso los traders que operan con futuros sobre materias primas tienen que tener mucho cuidado de que no les lleguen a entregar el subyacente. Si por error o despiste les llegan a entregar el subyacente, está previsto. No hay que ir a un puerto a ver qué se hace con unos contenedores de trigo, por ejemplo. El bróker lo solucionará, vendiendo ese trigo, o lo que sea, a un precio razonable. Pero por todos esos trámites le cobrará unas comisiones muy altas al cliente, que no se tendrá que mover de su casa, pero le costará bastante dinero solucionar el problema.

Las «griegas»

Las «griegas» son una serie de variables que dan información sobre el comportamiento de las primas de las opciones.

La más importante y conocida de todas, la Delta (probabilidad de que una opción sea ejercitada, o esté in the money, al llegar la fecha de vencimiento), ya la hemos visto.

Le adelanto que conocer y seguir las demás griegas no es útil para un inversor o trader tranquilo. Es más bien para traders institucionales que hacen estrategias muy complicadas, y están todo el día siguiendo la sesión delante de la pantalla, o para traders con estrategias complicadas y que quieran dedicarle mucho tiempo a las mismas. Como cultura general sobre las opciones, es bueno que al menos le suene que existen estas «griegas». Las siguientes «griegas» en importancia después de la Delta son:

Gamma: Cuánto varía la Delta de la opción si el precio de la acción varía 1 céntimo.

Theta: Cuánto se reduce el precio de la prima de la opción por el paso de 1 día.

Vega: Cuánto varía el precio de la prima de la opción si la volatilidad varía 1 punto.

Rho: Cuánto varía el precio de la opción ante variaciones de los tipos de interés.

Hay alguna más, como Lambda, Volga, Vanna, etc, que miden detalles aún más técnicos.

Tenga en cuenta que todas estas variables cambian de valor cada vez que la cotización se mueve 1 céntimo. Por ejemplo, la Theta (pérdida de valor temporal en un día, que en principio parece algo útil para todo el mundo) varía a lo largo de la sesión, y varía de un día al siguiente, etc. Si el movimiento es de 1 céntimo, las «griegas» se mueven poco, pero se mueven. Por eso, si se usan, hay que hacer un seguimiento constante de ellas, y por eso no las veo útiles para inversores tranquilos, ya que operar de forma tranquila y hacer un seguimiento constante no son cosas compatibles. Aunque puede que si usted es más activo en algún caso le puedan resultar útiles.

Cómo optimizar las órdenes de compra y de venta con las opciones y los futuros

En teoría, las órdenes de compra y de venta con los derivados funcionan igual que con las acciones.

En el caso de los futuros la práctica es muy parecida a la teoría, ya que tienen bastante liquidez (hay creadores de mercado que gracias al arbitraje que ya hemos visto ofrecen una horquilla de compra-venta estrecha casi todo el tiempo). Hay una posición de compra (el comprador que más dinero pide), y una posición de venta (el vendedor que menos dinero pide). Por ejemplo 10,11 – 10,14.

Si se quiere comprar de forma inmediata, hay que hacerlo al precio de la posición de venta (10,14), y si se quiere vender de forma inmediata, hay que hacerlo al precio de la posición de compra (10,11). También se puede poner la orden de compra, o de venta, en medio de la horquilla, a 10,12 o 10,13, y esperar a ver si se cruza la operación, aunque puede que no llegue a ejecutarse.

Las acciones más líquidas tienen futuros más líquidos, como es normal.

Igual que pasa con las acciones.

En las opciones la teoría es la misma, pero tienen menos liquidez, normalmente. Piense que para una misma acción hay en la práctica 1 futuro activo, el más cercano, pero decenas de opciones activas, lo cual hace que en los futuros casi el 100 % de la actividad esté concentrada en un mismo «sitio» (el futuro de vencimiento trimestral más cercano), mientras que en las opciones hay muchos «sitios» entre los que se reparte la actividad.

Gracias al arbitraje las horquillas de las opciones son relativamente buenas, aunque menos que en las acciones, generalmente.

Si en la acción de Telefónica vemos una horquilla en 10,50 – 10,52, al poner una orden de compra o de venta en 10,51 es altamente probable que se ejecute. No es seguro, hay veces que no se ejecuta, pero sí es altamente probable que lo haga, y en poco tiempo.

Sin embargo, en una opción Call (es igual para las Put) sobre Telefónica que estuviera en ese mismo momento con una horquilla de 0,48-0,58, la probabilidad de que se ejecute una orden puesta en medio de esa horquilla es mucho más baja.

Como norma general, las opciones más líquidas y con horquillas más estrechas serán las que tengan un precio de ejercicio cercano a la cotización actual, y del vencimiento trimestral más cercano. A medida que nos alejamos en cuanto al vencimiento, o en cuanto al precio de ejercicio, la liquidez va disminuyendo. Siempre, o casi siempre, hay posiciones de compra venta «razonables» en un rango amplio de precios de ejercicio, gracias al arbitraje, pero en unos casos esas horquillas son algo más amplias, y en otros algo más estrechas. Incluso aunque no vea posiciones en una opción concreta, puede poner su orden, y probablemente los arbitrajistas la ejecutarán, si obtienen aunque sea un pequeño beneficio con ello.

Entonces, ¿qué hacer ante una horquilla como esa de 0,48 – 0,58?

Si vamos a comprar, yo primero pondría la orden a 0,49. Y esperaría, incluso unas horas.

Es raro que las opciones tengan tal liquidez que al poner la orden a 0,49 alguien la vea de forma inmediata y nos venda a ese precio.

Pero sí pasa, a veces, que hay ordenadores rastreando las posiciones, sin poner las suyas, y en el momento en que ven una orden de compra a 0,49, ellos lanzan su orden de venta a 0,49, ya que es el precio al que están dispuestos a vender. Esto pasa pocas veces (que una orden se ejecute de forma inmediata de esta forma), pero alguna vez pasa, y no cuesta intentarlo.

Es más habitual dejar la orden a 0,49, y que se ejecute (si se ejecuta) por movimientos de la acción. Si cae la acción, los creadores de mercado o arbitrajistas van moviendo la horquilla, primero por ejemplo a 0,47 – 0,57, si sigue cayendo a 0,46 – 0,56, etc, hasta que llega un momento en que la horquilla llega a 0,39 – 0,49, y nuestra orden de compra de esa opción Call se ejecuta.

Buscar que se nos ejecute una orden de esta forma tiene dos problemas:

Si la cotización lo que hace es subir, la orden no se ejecutará, y al cabo de unas horas, o al día siguiente, nos encontraremos con que la horquilla es de 0,58 – 0,68, por ejemplo.

Que para que la orden se ejecute la cotización de la acción se tiene que mover en nuestra contra. Por ejemplo, cuando la horquilla estaba en 0,48 – 0,58 y nosotros pusimos la orden de compra de la Call en 0,49, la acción de Telefónica cotizaba a 10,50 euros. Cuando nuestra orden de compra de la Call sobre Telefónica se ejecutó en 0,49 euros, porque la horquilla había bajado hasta 0,39 – 0,49, fue porque la acción de Telefónica había caído a 10,35 euros, por ejemplo. Y si compramos una Call, en principio, es porque creemos que Telefónica va a subir, no a bajar.

El primer problema es sencillo de entender, porque es lo mismo que pasa con las acciones. Siempre que ponemos una orden limitada es posible que no se ejecute, y después tengamos que comprar más caro, o vender más barato, de lo que podríamos haberlo hecho en el momento en que dimos la primera orden.

El segundo problema, que para que se ejecute la orden la cotización tenga que moverse en nuestra compra, es un problema mayor o menor según nuestra estrategia. Si nuestra estrategia es a cortísimo plazo, es un problema importante, ya que es posible incluso que si Telefónica cae a 10,35, ya no queramos comprar esa Call, a ningún precio, porque a corto plazo ya no tengamos la señal de compra que teníamos cuando Telefónica cotizaba a 10,50 euros. En estos casos hay que limitarse a operar con opciones muy líquidas, con horquillas muy estrechas, y descartar todas las opciones que tengan horquillas más amplias.

Si nuestro plazo no es tan corto, puede no ser un problema. Es decir, si usted espera una subida a unas semanas o meses vista, me parece una buena práctica poner esa orden de compra de la Call a 0,49 euros a primera hora de la mañana, y revisarla 2-3 veces a lo largo del día, para ver si los movimientos habituales intradía han hecho que en un momento dado haya caído la cotización de la acción, y se haya ejecutado nuestra orden, si al menos se está acercando, o si se está alejando de nuestro precio de compra. Es algo más laborioso que comprar acciones, sí. Aunque no mucho más, enseguida se coge la práctica.

Si en algún caso ve muy claro que la cotización está subiendo «ya», será mejor que compre directamente a 0,58 euros, en lugar de poner la orden de compra a 0,49 y esperar unas horas, o incluso el día entero.

Una posición intermedia es poner la orden en el punto medio de la horquilla, en este caso en 0,53 euros: (0,48 + 0,58) / 2. Aquí la cotización de la acción tiene que caer menos para que se ejecute la orden, y es algo más probable que se ejecute sin que caiga la cotización de la acción (por el rastreo de un ordenador, por un vendedor que aparezca al poco tiempo, etc), aunque compramos algo más caro que si lo conseguimos hacer a 0,49 euros, lógicamente.

Lo importante es que conozca cómo funcionan las horquillas de las opciones en la práctica, para que en cada caso decida si es mejor ejecutar la orden a mercado directamente (0,58), o esperar a ver si hay suerte y se ejecuta a 0,49. Antes de ponerla al precio medio (0,53), yo la pondría a 0,49, por si es una de esas veces en las que hay ordenadores rastreando, y se ejecuta de forma inmediata.

Al ver las horquillas como «grandes» o «pequeñas» es importante tener en cuenta la estrategia y la gestión del dinero de cada uno.

Supongamos que Antonio y Luis tienen 3000 euros para hacer una operación de corto-medio plazo sobre Telefónica, y ambos deciden hacerla con la Call que estamos viendo en este ejemplo.

Antonio es más conservador. Quiere usar opciones Call en lugar de acciones para limitar su riesgo de antemano, y no tener que estar pendiente de los stop-loss, porque eso le lleva demasiado tiempo.

En lugar de comprar 300 acciones de Telefónica (aproximadamente) a 10,50 euros, decide comprar 3 contratos de esa Call. Si paga 0,49 euros, el total serán 147 euros (0,49 × 100 × 3). Si paga 0,58 euros, el total serán 174 euros (0,58 × 100 × 3).

Visto desde el punto de vista de Antonio, mejor pagar 147 euros que 174, pero la diferencia no es mucha. Supone que en una operación de 3000 euros su pérdida máxima serán 27 euros más, o 27 euros menos. Mejor que sean 27 euros menos (porque además al vender la opción le pasará lo mismo, que tendrá que enfrentarse a una nueva horquilla para cerrar su posición), pero tiene claro que 27 euros es menos del 1 % de 3000.

Luis, como decía, es más arriesgado, y va a usar los 3000 euros para comprar todos los contratos que pueda.

Si compra a 0,49 euros podrá comprar 61 contratos (3000 / 100 / 0,49).

Si compra a 0,58 euros podrá comprar 52 contratos (3000 / 100 / 0,58).

Luis lo que ve es que comprar a 0,49 le supone comprar un 17 % más de contratos que si compra a 0,58, y eso es una diferencia «grande», en contraste con la diferencia «pequeña» que veía Antonio.

Las dos alternativas son válidas, lo que quiero que vea es que el tamaño de las horquillas depende también de la estrategia y de la gestión del dinero de cada uno, y lo que para algunos es mucha diferencia, para otros no lo es tanto, y al revés.

Para vender opciones haríamos lo mismo, pero al revés. En este caso intentaríamos vender primero a 0,57, etc.

Y con las Puts, exactamente igual, tanto al comprar como al vender.

Consideraciones adicionales sobre las estrategias con más de una opción

El problema que tienen las estrategias que implican más de una opción (por ejemplo, Spreads, Cóndor, Mariposas, Cunas, etc) es que lo que acabamos de ver con las horquillas para el caso de la compra o venta de una opción nos pasa varias veces, tantas como opciones distintas formen la estrategia.

Supongamos que Patricia quiere hacer un Spread Alcista sobre Telefónica, siguiendo los datos del ejemplo anterior.

Quiere comprar la Call que tiene la horquilla en 0,48 – 0,58, y vender otra Call que tiene la horquilla en 0,20 – 0,30.

Lo ideal sería comprar la primera Call en 0,49, y vender la segunda Call en 0,29. Pero eso es casi imposible. Puede pasar alguna vez, por lo que he comentado sobre los ordenadores que rastrean las posiciones de compra y de venta constantemente sin mostrar sus posiciones, pero si pasa es una anécdota. No tiene sentido dedicar tiempo a pensar y diseñar estrategias basándonos en que tengamos la suerte de que nos pase algo así, porque sería una pérdida de tiempo.

Tampoco se puede poner la orden de compra en 0,49 y la de venta en 0,29, y esperar, como veíamos cuando solo compramos / vendemos una opción, ya que si la cotización se mueve nos acerca a una de las dos órdenes que hayamos puesto, pero nos aleja de la otra.

Por ejemplo, si la cotización de Telefónica cae a 10,35 y se ejecuta la compra de la Call a 0,49, la horquilla de la Call que queremos vender habrá pasado a ser de 0,10 – 0,20, por ejemplo, y nuestra orden de venta a 0,29 quedará ya muy lejos de los 0,10 euros a los que se puede vender ahora mismo a mercado.

Lo mismo pasaría si la cotización de Telefónica sube lo suficiente como para que se ejecute nuestra venta de Call a 0,29 euros, que en ese momento la horquilla de la Call que queremos comprar habrá pasado a ser de 0,58 – 0,68, por ejemplo.

Hay brókers que ejecutan estrategias combinadas con el diferencial que el cliente diga. Pero esto solo añade comodidad, no varía las horquillas. Por ejemplo, en este caso a un bróker de este tipo le podríamos decir que nos construyera este Spread Alcista con una diferencia de 0,20 euros. El bróker nos ejecutaría la compra y la venta de cada una de las dos Call cuando pudiera hacerlo con esa diferencia de 0,20. Por ejemplo, comprar a 0,49 y vender a 0,29. O comprar a 0,45 y vender a 0,25, etc. Pero si ponemos una diferencia demasiado optimista, la orden no se ejecutará, porque el bróker no cambia las horquillas para nosotros, solo rastrea el mercado para buscar si en algún momento es posible hacer lo que nosotros le decimos. Si lo que nosotros le decimos no llega a suceder, esta forma de dar las órdenes no hará que el bróker haga algo «especial» para ejecutar nuestra orden, simplemente no llegará a ejecutarse. Si ponemos un diferencial razonable, esta es una forma cómoda de construir estrategias que combinan más de una opción.

Una precaución importante (si no usamos las órdenes especiales de algunos brókers que acabamos de ver) a la hora de construir estrategias que combinan diferentes opciones es comprar primero las opciones que haya que comprar, y después vender las que haya que vender.

¿Por qué?

Para evitar que las opciones vendidas se nos queden descubiertas, y nos puedan generar una pérdida importante.

Imagine que en este ejemplo vendemos primero la Call a 0,25 (por ejemplo), y en lugar de ejecutar inmediatamente la compra de la otra Call intentamos comprarla a un precio algo mejor, esperando. O nos despistamos. O pasa cualquier otra cosa que retrase la compra de la Call que termina de formar el Spread Alcista. Lo más normal es que no pase nada raro, pero si la cotización de Telefónica mientras tanto tiene una subida fuerte, nosotros nos hemos quedado con una Call descubierta vendida que tiene una pérdida ilimitada.

Por todo esto, en las estrategias combinadas la liquidez (es decir, las horquillas estrechas) es bastante más importante que si solo compramos o vendemos una opción. Procure hacer las estrategias combinadas solo con las empresas más líquidas, y dentro de las empresas más líquidas elija las opciones más líquidas. Y con los índices, que generalmente son más líquidos que las acciones.

Piense que a medida que aumenta el número de opciones que componen la estrategia, este problema se agrava. En el Spread Alcista hemos visto el problema que supone tratar con 2 horquillas a la vez. En la Mariposa hay que trabajar con 3 horquillas, en el Cóndor con 4, etc. Cuantas más horquillas, peor, porque menor será nuestro beneficio (que también disminuye por el número de comisiones a pagar).

Por el mismo motivo, cuantas más opciones implique una estrategia, menos recomendable es deshacerla antes del vencimiento. Porque deshacer la estrategia antes del vencimiento supone «duplicar» el problema, pagar otra vez varias comisiones, y trabajar otra vez con 2, 3, 4 (o las que sean) horquillas.

En algunos casos, como los Spread y Diagonales Alcistas y Bajistas se pueden hacer la estrategia en dos pasos, para optimizar el tema de las horquillas. Primero se compra la Call (en los Spread y Diagonal Alcistas) al mejor precio posible, de la forma que hemos visto, y después (ese mismo día, o en los días siguientes) se intenta vender la Call, también al mejor precio posible. El peligro es que tras comprar la Call de precio más bajo la cotización caiga, y no lleguemos a vender la Call de precio más alto, quedándonos con una Call comprada, en lugar de con el Spread / Diagonal Alcista que queríamos. Pero es una posibilidad realista de tratar de optimizar estas estrategias combinadas. Lo mismo, pero al revés, haríamos con las estrategias bajistas (comprar primero las Puts que haya que comprar, y vender después las Puts que haya que vender).

Respecto al tipo de opciones a utilizar en las estrategias combinadas, son preferibles las opciones europeas, para evitar que nos ejerzan alguna opción vendida antes del vencimiento. Por eso mucha gente las hace con los índices, porque son opciones europeas. Además de tener más liquidez, y por tanto ser menor el problema de las horquillas, como acabamos de ver.

Imagine que construimos una estrategia con dos opciones compradas y dos opciones vendidas, y de repente nos ejercitan una (o dos) de las opciones vendidas. Nos han «deshecho» la estrategia que nosotros habíamos previsto, ante lo cual tenemos que «rehacerla», o cerrar todas las posiciones que nos quedan abiertas, para cerrar completamente nuestra posición, y dejar de correr un riesgo que no queremos correr. Y esto se agrava si le ejercen anticipadamente y usted no se da cuenta, porque no entra todos los días a su bróker, y van pasando los días corriendo un riesgo que usted ni siquiera sabe que está corriendo.

¿Por qué se dice que los futuros predicen la apertura de las Bolsas?

Lo que sucede es que el futuro sobre el SP 500 cotiza las 24 horas del día, de lunes a viernes (Nota: en el futuro puede cambiar este horario).

Por eso, las noticias (rumores, o lo que sea) que se producen desde el cierre de una sesión de Bolsa a la apertura de la siguiente sesión se han reflejado ya en la cotización del futuro sobre el SP 500 cuando abre la siguiente sesión de Bolsa.

Por ejemplo, tras el cierre de la sesión del lunes se produce una noticia positiva, y eso hace subir al futuro del SP 500, más de lo que subieron las Bolsas al cierre de la sesión del lunes.

Justo antes de que la Bolsa abra la sesión del martes, el futuro sobre el SP 500 ya refleja esa noticia buena, y en el momento de abrir la Bolsa el martes, las acciones reflejan la noticia «de golpe». No es que los futuros hayan predicho que la Bolsa (las acciones) iba a subir, sino que al no dejar de cotizar durante la noche reflejan la noticia antes de la apertura de la Bolsa (las acciones), y al abrir la Bolsa las acciones pasan a reflejar la buena noticia que ya reflejaban los futuros.

Lo mismo, pero al revés, lógicamente, pasa con las noticias negativas, que los futuros caen por la noticia antes de que abran las Bolsas.

Cómo interpretar los cuadros de información de los mercados de derivados

No todos los mercados de derivados dan exactamente la misma información en sus webs, pero la información básica que suelen datos todos para las opciones es (por cada precio de ejercicio y fecha de vencimiento distintos, por ejemplo la Call 11,00 de Telefónica vencimiento 18-3-2016):

Hora: Hora en que se produjeron los datos mostrados. Lo habitual es que la información gratis la den con unos minutos de retraso.

Precio de compra: Mejor precio a la compra. Por ejemplo 0,48.

Volumen de compra: Volumen de contratos a la compra. Por ejemplo 300.

Precio de venta: Mejor precio a la venta. Por ejemplo 0,58.

Volumen de venta: Volumen de contratos a la venta. Por ejemplo 650.

Último precio: Precio de la última operación ejecutada. Por ejemplo 0,51.

Volumen del día: Número de contratos negociados (comprados y vendidos) en lo que se lleva de sesión. Por ejemplo 1324.

En este ejemplo, para la Call 11,00 de Telefónica vencimiento 18-3-2016 el mejor precio que ofrecen los compradores es 0,48 euros. A 0,48 euros hay 300 contratos dispuestos a comprar.

El mejor precio que ofrecen los vendedores es 0,58 euros, y hay 650 contratos dispuestos a ser vendidos a ese precio.

La última operación que se ejecutó lo hizo a 0,51 euros, y en lo que llevamos de sesión se han negociado 1324 contratos.

En los futuros se suelen dar estos mismos datos, y además el máximo de la sesión, el mínimo de la sesión, el precio de apertura de la sesión, y el cierre de la sesión anterior.

Qué son los warrants, y en qué casos son útiles

Los warrants, en realidad, son opciones Call y Put como las que hemos visto, pero «empaquetadas» por un banco de inversión, para facilitar su venta (venta comercial, no en el sentido de vender opciones antes de comprarlas).

El «papel» que tiene el mercado de derivados (Meff, CME, Eurex, etc) pasa a tenerlo el banco de inversión que emite los warrants. Ese banco de inversión es quien decide sobre qué subyacentes se emiten los warrants, con qué precios de ejercicio, con qué fechas de vencimiento, etc.

El equivalente a las opciones Call son los warrants Call, y el equivalente a las opciones Put son los warrants Put.

En general, los warrants se suelen liquidar siempre por diferencias, siendo imposible pedir la compra o venta de los títulos que representan los warrants (las acciones de Inditex o Apple, por ejemplo), aunque esto es algo que depende del banco de inversión, y algunos podrían aceptar en algún momento la entrega física de los títulos al ejercer los warrants.

También hay warrants de estilo americano y europeo, igual que las opciones. Aunque como hemos visto al ejercerlos lo más probable es que se liquiden siempre por diferencias, sin entrega de títulos. Es decir, en un warrant americano se puede pedir el ejercicio antes de la fecha de vencimiento, pero en lugar de haber intercambio de acciones se hace una liquidación por diferencias.

Las condiciones de los warrants se ajustan ante splits, contrasplits y similares, igual que pasa con las opciones, para que estas operaciones no afecten a las operaciones abiertas en warrants.

Las características que definen a un warrant son las mismas que las de las opciones, más una adicional:

Activo subyacente (acciones de Google, por ejemplo)

Precio de ejercicio (500 dólares, por ejemplo)

Fecha de vencimiento (18-3-2018, por ejemplo)

Paridad

La paridad es lo «nuevo» respecto a las opciones. La paridad nos dice cuántos warrants equivalen a una unidad de subyacente. Por ejemplo, un warrant sobre Bankinter con una paridad de 5 nos dice que 5 de esos warrants sobre Bankinter representan 1 acción de Bankinter. El ratio es la forma inversa de representar la paridad. Una paridad de 5 equivale a un ratio de 0,2 (1 / 5), una paridad de 10 equivale a un ratio de 0,1 (1 / 10), etc. La paridad hay que tenerla muy en cuenta para comparar los precios de los warrants respecto a los de las opciones, como luego veremos. Para el banco de inversión que emite los warrants posiblemente la paridad le facilita los trámites en ciertos aspectos (como los ajustes cuando hay un split o un contrasplit), pero para el inversor no aporta ventajas, más bien despista un poco.

El precio de un warrant depende de las mismas 6 cosas que el precio de las opciones:

Cotización del activo subyacente

Precio de ejercicio

Fecha de vencimiento

Volatilidad

Dividendos

Tipos de interés

En el caso de warrants sobre activos subyacentes en otras divisas influye también el cambio de las divisas, lógicamente, igual que en las opciones.

Las ventajas de los warrants sobre las opciones son:

Cotizan en la Bolsa, y no hay que hacer un contrato especial para negociar con ellos, como sucede con las opciones, ya que vale el contrato que se haya hecho para la cuenta de valores en la que se tengan las acciones.

La liquidez está garantizada por el banco de inversión que los emite, con horquillas muy estrechas.

Permiten acceder muy fácilmente a una gran variedad de activos.

En realidad, no son ventajas que merezcan la pena.

Que el trámite para empezar a operar con ellos sea más sencillo es cierto, pero el trámite para operar con las opciones ya es muy sencillo, y se hace una única vez al empezar a operar con opciones. Sí es una ventaja para el banco de inversión, que puede llegar a más clientes con más facilidad, pero no es una ventaja que realmente merezca la pena para los inversores.

Que la liquidez esté garantizada por el banco de inversión y las horquillas sean más estrechas que en las opciones, en sí mismo es bueno, pero lleva consigo otras desventajas más importantes que ahora veremos con detalle. La liquidez de cada warrant depende de la liquidez de su activo subyacente. Por ejemplo, los warrants sobre Telefónica tendrán una horquilla de compra venta inferior a la que tengan los warrants sobre Gamesa, porque las acciones de Telefónica son más líquidas que las de Gamesa. El motivo es que el banco de inversión compra todos los warrants que le venden los clientes, y vende todos los warrants que le compren los clientes, pero no corre riesgo de mercado. Es decir, el banco de inversión da liquidez en todo momento (salvo momentos excepcionales de movimientos muy bruscos en el mercado), pero ni gana ni pierde porque suban o bajen las acciones, el oro, el cambio euro / yen, o el subyacente que sea el que tenga el warrant. El banco de inversión siempre se cubre en todas las operaciones que haga. Y, lógicamente, tiene más facilidad para cubrirse en las acciones (subyacentes, en general) más líquidas que en las menos líquidas.

La tercera ventaja, que permitan acceder a muchos más subyacentes, sí es más interesante. Operar con opciones sobre el oro, el petróleo, divisas, acciones japonesas, etc, sí es verdad que es más fácil hacerlo a través de warrants que a través de sus mercados de opciones para muchos inversores. Pero el inversor medio conoce poco esos mercados, y operar en warrants con ellos es demasiado arriesgado. Aunque sí es cierto que para alguna operación esporádica pueden ser una alternativa válida.

Desventajas de los warrants respecto a las opciones:

No podemos venderlos si antes no los hemos comprado.

La volatilidad implícita de las primas de los warrants en cada momento la decide el banco de inversión que emite los warrants.

El hecho de que no podamos venderlos sin haberlos comprado previamente quiere decir que no podemos hacer una venta de Put para comprar acciones a un precio inferior al de mercado, ni una Call Cubierta, ni muchas otras de las estrategias que hemos visto (Spreads, Mariposas, Condors, etc). Y tan importante o más que esto es que los arbitrajistas no pueden hacer arbitrajes entre los warrants y/o las opciones, acciones, futuros, etc, lo cual quiere decir que en los warrants el arbitraje no funciona, y por tanto no tenemos esos precios «justos» que comentaba al hablar de las opciones y los futuros. Es decir, aunque alguien solo se dedicara a comprar opciones Call y Put (y no estrategias que requieren vender la opción antes de comprarla), los warrants seguirían teniendo la desventaja de que los arbitrajistas no pueden garantizar precios «justos». Y esto no es algo que pueda llegar a pasar en algún momento, sino que la práctica dice que es algo que pasa habitualmente, como ahora veremos. Esta es la característica / desventaja principal de los warrants, y la que marca todas las demás.

Al banco de inversión le facilita muchísimo la operativa que los warrants no se puedan vender sin haberse comprado previamente, ya que eso elimina todo el tema de las garantías y demás, que técnicamente es algo muy complejo. Gracias a esto puede vender sus warrants a todos los clientes de todos los brókers, sin ningún trámite adicional, ni por parte del cliente ni por parte del bróker, y sin aumentar el riesgo y los costes de los brókers. Pero para el inversor es una desventaja muy importante.

Respecto a la volatilidad, si hubiera un mercado de warrants muy activo en el que muchos inversores estuvieran constantemente comprando y vendiendo warrants, la volatilidad implícita de los warrants la establecería el mercado, la acción combinada de todos esos compradores y vendedores (aunque siempre se notaría el hecho de que no se pudieran hacer arbitrajes, que es algo fundamental en la formación de los precios). Pero en la práctica eso no sucede, por lo que las posiciones de compra y de venta la mayor parte del tiempo son las que ponga el banco emisor de los warrants, lo cual quiere decir que es dicho banco emisor el que decide la volatilidad que le aplica a cada warrant. El problema es que el banco emisor aplique una volatilidad muy alta por ejemplo.

¿Qué pasaría si el banco emisor aplicase una volatilidad muy alta a las primas y los warrants se pudieran vender sin haberlos comprado previamente?

Que sería muy rentable vender warrants. Pero como no se pueden vender warrants sin haberlos comprado antes, en un caso así no se pueden vender warrants (sin haberlos comprado antes), ni hacer arbitraje con las opciones, acciones, futuros, etc. E igualmente esto no es un problema teórico que puede llegar a suceder, sino algo muy habitual en las cotizaciones de los warrants, como ahora veremos con algún ejemplo.

Los warrants se emiten en números fijos. Por ejemplo, en un momento dado un banco de inversión emite una serie de 1 000 000 de warrants sobre Unilever con precio de ejercicio 35 y fecha de vencimiento dentro de un año.

Inicialmente ese millón de warrants son del banco de inversión, que se los va vendiendo a los inversores. Hacia el final de la vida del warrant serán los inversores los que le vayan vendiendo ese millón de warrants al banco de inversión que los emitió.

Luego es fácil ver que al banco de inversión le interesa que la volatilidad implícita de ese millón de warrants sea muy alta al principio, cuando es él quien vende los warrants, y muy baja al final, cuando es él quien compra los warrants. Y es el banco de inversión el que decide en todo momento cuál es la volatilidad implícita con la que cotiza ese millón de warrants.

Los bancos de inversión que emiten los warrants los valoran con fórmulas estándar y comúnmente aceptadas, como la de Black-Scholes. La clave es la volatilidad implícita que le aplican a cada warrant en cada momento.

Además de los warrants «normales», que son los que acabamos de ver, hay otros tipos de warrants, como por ejemplo:

Apalancados diarios: Multiplican por X veces el movimiento diario del subyacente. Es importante fijarse en que lo que multiplican es el «movimiento diario». Es decir, si el Ibex 35 sube un 20 % en 1 año, un warrant apalancado por 5 veces no subirá un 100 %, sino otra cifra, probablemente inferior. La explicación matemática exacta es un poco farragosa (es lo mismo que sucede con los ETF apalancados, si lo conoce). Digamos que en cada sesión el «contador» del warrant «se pone a 0». Eso hace que la alternancia de días alcistas y bajistas produzca un resultado muy diferente al que se esperaría al ver la evolución del índice que actúe como subyacente en plazos largos de tiempo. Están pensados para utilizarse a plazos de 1 día, pero no mucho más. Los hay alcistas y bajistas, igual que los ETF apalancados.

Turbos: Estos sí reflejan mejor la variación del subyacente en plazos largos de tiempo. Funcionan como una posición apalancada en futuros. No les afecta ni la volatilidad ni el paso del tiempo (esto último muy poco, igual que a un futuro, más o menos, por los intereses hasta el vencimiento). Si el subyacente toca un punto, el valor es 0 y desaparece. Igual que cuando nos apalancamos con futuros, y el movimiento hace que nuestra cuenta se quede en 0, como vimos al hablar de los futuros.

Laterales (inLine): Estos warrants son similares a las Cunas Vendidas. Se gana si el subyacente se mueve dentro de un rango, pero no sale de él. A veces se pierde todo el dinero pagado por el warrant si en cualquier momento antes del vencimiento el subyacente toca cualquiera de los dos extremos del rango establecido. Por ejemplo, en un warrant de este tipo se ganaría dinero si el Ibex 35 se mueve entre los 10 000 y los 12 000 puntos del Ibex 35. Es posible (hay que consultar las condiciones de cada emisor de warrants) que si en algún momento el Ibex 35 toca los 10 000 o los 12 000 puntos, el warrant pase a valer 0, y deje de existir.

No me parecen nada recomendables ninguno de estos tres últimos tipos de warrants, creo que son demasiado arriesgados.

Respecto a los warrants «normales», que son los que he comentado con detalle, antes de las conclusiones vamos a ver unos ejemplos reales.

El 16-10-2015 tenemos los siguientes precios:

Banco Santander Call (Meff) 6,00 18-3-2016: 0,09 – 0,15.

Banco Santander Warrant Call 6,00 18-3-2016: 0,09 – 0,10 (paridad 2).

Es cierto que la horquilla del warrant es más estrecha que la de la opción de Meff, pero fíjese que el warrant tiene paridad 2. Eso quiere decir que 2 warrants equivalen a 1 acción del Banco Santander. Luego para hacer la comparación homogénea con los precios de la opción de Meff hay que multiplicar los precios del warrant por 2, lo que nos da una horquilla de 0,18 – 0,20.

La horquilla sigue siendo más estrecha, pero la prima es más cara. Si compramos a mercado, la opción Call nos cuesta 0,15, mientras que el warrant Call nos cuesta 0,20, que es un 33 % más.

Si pudiéramos vender (antes de comprar) el warrant sería más interesante, porque venderíamos a 0,18, en lugar de a 0,09. Pero esto es lo que no podemos hacer con los warrants, y por eso situaciones como esta en la que las primas de los warrants son muy superiores a las de sus opciones equivalentes son lo habitual.

El mismo día, la Put 6,00 sobre Iberdrola 18-3-2016 tiene las posiciones en 0,27 – 0,32, y el warrant Put 6,00 sobre Iberdrola 18-3-2016 tiene las posiciones en 0,39 – 0,40 (este tiene paridad 1, por lo que se pueden comparar directamente).

Esto no tendría por qué ser siempre así obligatoriamente, pero hasta la fecha es lo habitual. Las primas de los warrants son bastante más caras que las de las opciones equivalentes. Lo cual, si lo piensa, es lógico, porque el banco de inversión que crea el mercado de warrants tiene que tener un beneficio por ello. Pero la realidad es que las primas de las opciones de los mercados organizados son más baratas, y por tanto más recomendables.

Si en algún momento, por las circunstancias que sea, hay algún warrant más barato que su opción equivalente, entonces ese warrant es más recomendable que la opción.

Una cosa que sí facilitan los warrants es hacer operaciones especiales en momentos puntuales sobre activos que no son habituales, como ya hemos visto. Por ejemplo, el oro, el petróleo, acciones extranjeras, etc. Sobre todos estos activos se puede operar también con opciones de su mercado de derivados organizado, pero para eso hay que tener cuenta en un bróker que lo permita, tener el contrato de derivados activo, conocer las reglas y normativas específicas de esos mercados (que pueden dar sorpresas desagradables si no se conocen), etc. Para alguien que opere habitualmente con el oro es mejor hacerlo a través de su mercado de derivados organizado, pero para alguien que quiera hacer una operación esporádica sobre el oro en un momento determinado, es mucho más práctico y sencillo hacerlo a través de warrants. Aunque si lo hace debe saber que muy probablemente estará pagando un sobrecoste por las primas, como acabamos de ver. Y, por otro lado, tenga siempre en mente que no debe invertirse en aquello que no se conoce. Puede que alguna vez en la vida sea razonable comprar algún warrant sobre materias primas o acciones de empresas que no siga habitualmente, pero en caso de hacerlo debe ser con muy poco dinero, y de forma muy esporádica.

Piense que cuando usted opera con opciones tienen que ganar dinero su bróker y el mercado de derivados.

Y cuando usted opera con warrants tienen que ganar dinero su bróker, el mercado de derivados / acciones, y el banco de inversión que emite los warrants.

CFD

Los CFD (Contratos por Diferencias) son muy similares a los futuros, y básicamente se pueden utilizar en los mismos casos y con los mismos resultados que hemos visto con los futuros. Hay algunas diferencias que ahora veremos, pero en general son detalles, lo básico funciona de forma similar.

Para abrir una operación de CFD hay que depositar garantías, igual que pasa con los futuros. El porcentaje que hay que depositar como garantía en cada caso lo establece el bróker con el que opere con CFD. Una cosa muy importante es que los CFD son un contrato entre usted y su bróker de CFD, lo cual quiere decir que toda la garantía y la seguridad de las operaciones depende de su bróker, no del mercado oficial (Meff, CME, Eurex, etc). Los CFD también tienen liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias. Y la relación riesgo / beneficio es similar a la de los futuros.

Algo a tener en cuenta antes de entrar en los detalles es que los futuros son algo estándar, y los CFD no son estándar. Es decir, desde cualquier bróker que opere en el mercado de futuros de Meff (o CME, o Eurex, etc) está operando en el mismo mercado, y con las mismas reglas. Sin embargo, cuando usted opera con un bróker de CFD está operando en el mercado creado por ese bróker y con los condiciones de ese bróker, y los clientes de otros brókers de CFD no están operando en el mismo mercado que usted y con las mismas condiciones que usted, sino en otro mercado distinto. Muy parecido, pero distinto. No exactamente el mismo, como pasa en el caso de los futuros.

Una de las diferencias es que los CFD y las opciones no se liquidan entre sí, como pasa con los futuros y las opciones.

Por ejemplo, si hacemos una Call Cubierta con un futuro sobre Telefónica y una Call vendida sobre Telefónica, al vencimiento ambos se liquidarán entre sí, y en nuestra cuenta recibiremos la diferencia.

Pero si hacemos esa misma operación con un CFD de Telefónica y la misma Call de Telefónica, por un lado tendremos que cerrar la operación del CFD, y por otro la de la Call, ya que no se liquidan entre sí automáticamente (salvo que algún bróker de CFD automatice este tipo de casos, y sea transparente, o casi, para sus clientes).

Una ventaja de los CFD sobre los futuros es que no tienen vencimiento, con lo que la posición en CFD se puede mantener de forma indefinida, sin necesidad de hacer roll-over.

En la horquilla, los CFD son mejores que los futuros, generalmente. Esto es así porque los CFD lo que hacen (al menos algunos) es operar directamente en el mercado de acciones, con la horquilla del mercado de acciones.

Por ejemplo, supongamos que en un momento determinado la horquilla de la acción del Santander es 5,00 – 5,01, y la del futuro del Banco Santander es 4,99 – 5,03.

Pues bien, la horquilla de los CFD es (o debería ser, depende del bróker, y en algunos no lo es) 5,00 – 5,01, mientras que la del futuro es 4,99 – 5,03.

Esta ventaja se nota más en las acciones cuyos futuros son menos líquidos.

Por otro lado, y en dirección contraria, el coste de financiación de los CFD es mayor. Esto en algunos casos puede hacer desaparecer la ventaja de la horquilla. El coste de financiación de los futuros, como hemos visto, no es algo establecido por escrito, pero en la práctica es el tipo de interés sin riesgo, más o menos el de las Letras del Tesoro en ese momento.

El coste de los CFD lo marca cada bróker. El comprador de CFD puede pagar alrededor de Euribor + 2,5 % y el vendedor de CFD puede cobrar alrededor de Euribor – 2,5 %. Esto hace que el vendedor pueda llegar a cobrar intereses, si el Euribor está por encima del 2,5 %, en este ejemplo, o pagarlos, si el Euribor está por debajo del 2,5 %. En este aspecto los CFD son mejores para posiciones bajistas que alcistas.

Los CFD permiten operar sobre muchas más acciones que los futuros. Por ejemplo, las estrategias fiscales que hemos visto no las podrá hacer con muchas empresas con futuros, porque no tienen futuros, pero sí las podrá hacer con CFD.

En resumen, no recomiendo hacer trading con CFD, tal y como suelen promocionarse, pero en algún momento pueden ser un buen sustituto de los futuros para las estrategias que hemos visto, sobre todo en el caso de las acciones que no tienen futuros. Pero si los usa (pienso que la mayoría de la gente no debería hacerlo, por prudencia) antes tiene que entender bien las condiciones concretas del bróker de CFD que vaya a utilizar, porque pueden ser bastante diferentes de unos brókers de CFD a otros.

Diferentes formas de construir una misma estrategia

Gracias a la enorme flexibilidad de las opciones, la mayoría de las estrategias se pueden construir de diferentes formas. En este libro le he explicado las más habituales, sencillas e intuitivas, pero vamos a ver un ejemplo de cómo construir una de estas estrategias, el Spread Alcista, de otra forma.

Recordemos primero el ejemplo que hemos visto de Spread Alcista:

Estando Telefónica a 11,63 euros el 7-10-2015, Andrés compra la Call 11,86 de Telefónica, con vencimiento 18-12-2015, por 0,43 euros. Además vende la Call 12,85, también con vencimiento 18-12-2015, por 0,10 euros.

Andrés podría tener una posición muy similar a esta comprando la Put 10,88 vencimiento 18-12-2015 por 0,46 euros, y vendiendo la Put 11,37 vencimiento 18-12-2015 por 0,62 euros.

El 18-12-2015 Telefónica cierra a 10,38 euros.

En el Spread Alcista formado con Calls, ambas Call vencen sin valor, por lo que Andrés pierde 0,33 euros (0,43 – 0,10).

En el Spread Alcista formado con Puts, la Put 10,88 vence con un valor de 0,50 euros (10,88 – 10,38), por lo que Andrés gana 0,04 euros (0,50 – 0,46). Con la Put 11,37 vendida Andrés pierde 0,37 euros (11,37 – 10,38 – 0,62). Así que el resultado final de este Spread Alcista formado con Puts es una pérdida de 0,33 euros (0,04 – 0,37). En este caso han coincido exactamente las dos versiones en la pérdida de 0,33 euros, en otros casos puede haber pequeñas diferencias, por las horquillas que tenga cada opción en el momento de abrir la estrategia.

Algo similar a esto se podría hacer con todas las estrategias que hemos visto. La diferencia entre unas formas y otras es muy pequeña, ya que el arbitraje se encarga de que todo esté equilibrado prácticamente en todo momento.

Cómo cerrar operaciones cuando no hay liquidez en el mercado

Puede haber algún caso en que por motivos especiales usted quiera cerrar una operación con futuros y/o opciones y no haya liquidez en el mercado, o las posiciones de la horquilla estén muy alejadas de los valores «justos».

En un caso así tendría que buscar una posición equivalente a la que necesita para cerrar la operación. Puede que no llegue a necesitar nunca algo así, pero vamos a ver algunos ejemplos.

Supongamos que usted ha comprado un futuro, y a la hora de venderlo no hay liquidez. En lugar de vender el futuro, puede comprar una Put y vender una Call (ya vimos en el segundo capítulo que esta posición equivale a un futuro vendido), ambas del precio de ejercicio más cercano a la cotización actual. También podría vender acciones a crédito, o vender CFD.

Supongamos ahora que usted ha vendido un futuro, y a la hora de comprarlo no hay liquidez. En lugar de comprar el futuro, puede comprar una Call y vender una Put (también hemos visto en el segundo capítulo que esta posición equivale a un futuro comprado), ambas del precio de ejercicio más cercano a la cotización actual. También podría comprar acciones, o comprar CFD.

La idea es buscar siempre una posición equivalente a aquella que ese momento determinado no puede, o no le interesa, ejecutar.

Cómo hacerse un fondo garantizado a medida

Cualquiera puede hacerse un fondo garantizado, utilizando las opciones. No me parece útil en la inmensa mayoría de los casos, pero puede que en alguna circunstancia le merezca la pena. Además, es interesante ver cómo funcionan los fondos y depósitos garantizados y estructurados que comercializan los bancos, porque entenderá mejor los derivados, y otras cosas sobre el mercado financiero y sus productos. Un fondo garantizado se puede hacer de muchas formas, con las estrategias que hemos visto, y otras, pero la idea básica es invertir la mayor parte del dinero en renta fija con vencimiento en la fecha de vencimiento de nuestro fondo garantizado, y arriesgar el resto del dinero con opciones.

Respecto a la parte en renta fija, la fecha de vencimiento lógicamente puede ser anterior a la del vencimiento del fondo. Pero la certeza al 100 % se tiene si la fecha de vencimiento de la parte de renta fija coincide con la del fondo o depósito que estemos construyendo. Si el plazo es a 1 año, con un depósito a 1 año, una Letra del Tesoro a 1 año, etc, hoy sabremos exactamente cuánto dinero tendremos que meter para tener dentro de 1 año el capital garantizado. Si el plazo es 1 año pero metemos la parte de renta fija en depósitos a 15 días que iremos renovando, hoy no sabremos exactamente (solo aproximadamente) el dinero que tendremos dentro de un año, ya que no sabremos exactamente a qué tipo de interés iremos renovando el depósito cada 15 días.

Por ejemplo, supongamos que queremos hacer un depósito por 10 000 euros garantizado a 1 año referenciado a las acciones del Banco Santander.

Hoy, 7-10-2015, podemos meter el dinero en un depósito a un año al 3 %. Eso quiere decir que si metemos en ese depósito 9708,74 euros el 7-10-2015, el 7-10-2016 nos darán 10 000 euros. Para facilitar el ejemplo no tendré en cuenta los impuestos. Los impuestos existen, y ya sabe cómo funcionan, aquí se trata de entender cómo se construyen los fondos garantizados. Con impuestos el ejemplo es algo más complicado de seguir, y a cambio de esa complicación no va aprender nada que no sepa ya.

Volviendo al ejemplo, el 7-10-2015 metemos en el depósito a un año 9708,74 euros, con lo que nos «sobran» 291,26 euros (10 000 – 9708,74).

¿Qué podemos hacer con esos 291,26 euros? Pues comprar opciones Call (también podrían ser Put) sobre el Banco Santander con vencimiento 16-9-2016, por ejemplo.

¿Sobre qué precio de ejercicio las compramos?

Depende de lo que queramos arriesgar. Los 10 000 euros ya los tenemos seguro, con lo que hemos metido en el depósito. Pase lo que pase con el Santander, dentro de un año tendremos como mínimo los 10 000 euros del depósito, aunque las Call que compremos valgan 0.

La acción del Banco Santander cotiza a 5,33 euros.

La Call 5,00 nos cuesta 0,75 euros, así que podemos comprar 3 contratos (291,26 / 75 = 3,88).

La Call 5,50 nos cuesta 0,52 euros, así que podemos comprar 5 contratos (291,26 / 52 = 5,60).

La Call 6,00 nos cuesta 0,35 euros, así que podemos comprar 8 contratos (291,26 / 35 = 8,32).

La Call 6,50 nos cuesta 0,22 euros, así que podemos comprar 13 contratos (291,26 / 22 = 13,24).

La Call 7,00 nos cuesta 0,16 euros, así que podemos comprar 18 contratos (291,26 / 16 = 18,20).

Etc.

Como siempre, cuanto más bajo sea el precio de ejercicio que elijamos, más probabilidades tendremos que nuestras Call tengan valor a vencimiento, aunque menos ganaremos si hay una subida fuerte de la acción.

También podríamos comprar varias Call, como por ejemplo 4 contratos de la Call 6,00, y 9 contratos de la Call 7,00.

Si compramos 18 contratos de la Call 7,00 y al vencimiento el Santander cotiza a 8,00 euros, cada una de esas Call valdrá 1 euro, lo cual supone que nuestros 18 contratos tendrán un valor de 1800 euros (1 × 100 × 18).

Así que nuestro depósito garantizado nos habrá dado una rentabilidad del 18 %, 1800 euros sobre los 10 000 euros invertidos.

En lugar de la compra de Call que hemos hecho en este ejemplo con los 291,26 euros que nos «sobraban», se puede hacer «cualquier cosa»: Mariposas, Conos, Cunas, Cóndor, Spreads, etc. Incluso se podría haber hecho una quiniela con ese dinero, o haberlos jugado al casino. Los 10 000 euros del depósito en cualquier caso estarían garantizados.

Si hubiéramos garantizado el 102 % del capital, por ejemplo, entonces en el depósito tendríamos que haber metido 9902,91 euros (10 200 / 1,03), y para comprar opciones solo nos habrían quedado 97,09 euros (10 000 – 9902,91).

Si hubiéramos garantizado el 90 % del capital, por ejemplo, entonces en el depósito tendríamos que haber metido 8737,86 euros (9000 / 1,03), y para comprar opciones nos habrían quedado 1262,14 euros (10 000 – 8737,86).

Etc.

También se puede hacer un fondo estructurado vendiendo opciones Put, del tipo «Si el Banco Santander sube, le damos un X %, y si baja de Y euros, le daremos acciones del Santander». Se podría vender la Put 5,25 del Banco Santander con vencimiento 16-9-2016 (recordemos que la acción cotiza a 5,33 euros) por 0,66 euros, por ejemplo. Con 10 000 euros se podrían vender 19 contratos (10 000 / 5,25 = 1904 acciones).

Por esos 19 contratos ingresaríamos 1254 euros (0,66 × 19 × 100).

Si el Santander sube, la rentabilidad será del 14 %-15 %, aproximadamente (tenga en cuenta que a esos 1254 euros habría que sumarle lo que nos den por invertir en renta fija a corto plazo, 1 día, la parte de esos 10 000 euros que no tengamos que tener puestas como garantía en cada momento).

Si el Santander baja, el cliente recibiría 1900 acciones del Santander.

Otros depósitos y fondos estructurados se hacen con Call Cubiertas, y muchas otras estrategias.

En general, no recomiendo hacerse fondos garantizados (creo que hay formas mucho mejores de invertir el dinero, como explico en este libro, y en todos los demás), pero creo que es muy bueno conocer cómo funcionan. Puede que en algún caso tengan sentido, como cuando se tenga por adelantado una cantidad que habrá que entregar con seguridad en el futuro, pero se vea una muy buena oportunidad en el mercado que podría aprovecharse de esta forma, sin arriesgar en ningún momento el pago de esa cantidad en el futuro.

Qué son las opciones asiáticas y OTC

Además de las opciones «normales», que son las que estamos viendo a lo largo de este libro, hay muchos otros tipos de opciones, y muchos más que se pueden inventar en el futuro, ya que el límite es la imaginación. La inmensa mayoría de estos otros tipos de opciones no están disponibles para los inversores particulares.

De todos esos tipos, el más conocido es el de las opciones asiáticas. El valor de las opciones asiáticas depende del valor medio del subyacente en un período determinado. Se usan en muchos productos estructurados que se venden a los inversores particulares del tipo «Le damos el 50 % de la revalorización media del Eurostoxx 50 en los próximos 2 años».

Si se fija en la publicidad de los fondos y depósitos estructurados, en algunos casos reconocerá la estrategia con la que están construidos (venta de Put, Call Cubierta, etc), pero en otros casos será incapaz de imaginar cómo replicar ese producto con lo que ha visto en este libro, u otros, sobre las opciones. El motivo es que en muchos de esos productos no se usan las opciones «normales», sino otras, como las asiáticas que estamos viendo ahora. Por eso usted no verá la forma de conseguir el X % de la rentabilidad media de…, porque es imposible hacerlo con las opciones «normales», tiene que hacerse con opciones asiáticas, u otras similares que no están al alcance, al menos de momento, de los inversores particulares.

Como curiosidad, hay opciones cuyo valor depende del máximo o mínimo que haya alcanzado el subyacente (Lookback), otras en las que se puede ir variando el precio de ejercicio (oscilantes), etc.

Las opciones OTC (Over the Counter, o «Sobre el mostrador», por los sastres que hacen trajes a medida, o «A medida») son «cualquier cosa» que negocien 2 partes. Esas 2 partes no son en ningún caso un inversor minorista, sino dos bancos, un banco y una empresa, un banco y un fondo de inversión, etc. Aquí no hay límites, las condiciones pueden ser cualquiera (dentro de la legalidad, lógicamente), literalmente.

¿Qué pasa si en la fecha de vencimiento la cotización está suspendida?

Se puede dar el caso de que al llegar la fecha de vencimiento la cotización (de la acción, y por tanto de los derivados), esté suspendida. En estos casos sucede lo siguiente.

Futuros:

Si la liquidación es por entregas funciona como una liquidación normal. Imaginemos que la empresa «Suspendida» fue suspendida de cotización y su último cambio fue de 0,50 euros. Antonio había vendido 2 futuros a Miguel, a un precio de 3 euros. Al vencimiento Antonio vende 200 acciones de «Suspendida» a Miguel, que paga 600 euros por ellas (2 × 100 × 3). Y Miguel tiene que comprar esas 200 acciones de «Suspendida», por 600 euros, aunque estén suspendidas de cotización, y su último cambio fuera de 0,50 euros.

Si Antonio no tiene acciones de «Suspendida», entonces se hace una liquidación por diferencias, de forma que Miguel le paga 500 euros ((3 – 0,50) × 2 × 100) a Antonio, y no hay intercambio de acciones.

Opciones:

En las opciones sucede algo muy parecido a lo que acabamos de ver.

Marta le vendió 6 Put a Patricia con precio de ejercicio 2,50 euros. Como Marta tiene las 600 acciones, ejerce la Put, y Patricia tiene que comprarle esas 600 acciones a 2,50 euros, pagando 1500 euros (6 × 100 × 2,50). Si Marta no tuviera las 600 acciones se haría una liquidación por diferencias, en la que Patricia pagaría 1200 euros ((2,50 – 0,50) × 6 × 100) a Marta.

Juan le había comprado 4 Call a Nicolás, con precio de ejercicio 1 euro. Si a Juan no le interesa comprar las acciones a 1 euro, que es lo más probable, deja expirar la opción sin ejercerla, perdiendo la prima pagada, que se queda definitivamente Nicolás.

¿Por qué podría querer Juan ejercer la Call y comprar las acciones a 1 euro, si el último cambio fue de 0,50 euros? Porque creyera que la reestructuración de la empresa está siendo favorable, y cuando empiece a cotizar lo hará por encima de 1 euro. Es difícil que suceda algo así, pero mientras que con la cotización abierta nadie ejercería una Call 1 euro con la cotización a 0,50 euros, con la cotización suspendida puede llegar a pasar, aunque es poco probable. En caso de que Nicolás no tuviera acciones de «Suspendida», a Nicolás se le haría una liquidación por diferencias, y Juan posiblemente recibiría sus acciones, ya que al hacer las liquidaciones seguramente al bróker, algún fondo de inversión, etc le interesaría vender unas pocas acciones, y así conseguir liquidez.

¿Realmente los derivados son un peligro para la economía mundial?

Sí, y no.

Los derivados «normales», las opciones y futuros que estamos viendo en este libro y que son los que usan los particulares, no son un peligro para la economía mundial. En algunos momentos aumentan la volatilidad del mercado, y en otros la reducen. Pero están «controlados», por las garantías que tiene que poner cada parte, la liquidación diaria de pérdidas y ganancias, etc. Además, el interés abierto de cada contrato de futuros u opciones es un dato conocido públicamente en todo momento, por lo que se puede hacer un seguimiento de esa cifra, y tomar medidas correctoras (si llegara a ser necesario) en un momento dado.

Los que sí pueden ser un peligro son los otros derivados que acabamos de ver, los OTC, por los siguientes motivos:

No son públicos, en muchos casos solo los conocen las partes implicadas

No suelen tener los mismos controles de garantías y liquidaciones de pérdidas y ganancias diarias

Los bancos que los usan (generalmente bancos de inversión, como Goldman Sachs, Deutsche Bank y otros) hacen muchas operaciones de este tipo. Tienen muy buenos controles, y miden muchísimo el riesgo que corren.

También es cierto que el riesgo contraído con los derivados en muchos casos se compensa entre sí. Por ejemplo, un mismo banco de inversión tiene operaciones que le hacen ganar si el dólar sube, junto con otras que le hacen perder si el dólar baja. Y lo mismo con la Bolsa, las materias primas, etc.

Pero cuando el volumen es muy grande, puede llegar a suceder una situación que no estaba prevista, y que eso haga que entidades importantes para el sistema financiero mundial tengan pérdidas importantes que salgan a la luz de repente, y causen problemas serios a la economía mundial. Ya ha sucedido en alguna ocasión, como en la quiebra del fondo LTCM (Long Term Capital Management) en 1998, o en la quiebra de Lehman Brothers en 2009, y podría volver a suceder.

¿Se podría hacer algo al menos para reducir este peligro?

Sí, sería muy bueno que estos contratos OTC se negociasen en los mercados oficiales (como Meff en España, CME en Chicago, etc) y fueran públicos. Igual que pasa con los derivados que compra o vende cualquier inversor particular. Esto haría que fuesen mucho más fáciles de controlar, y que cuando empieza a suceder algo inesperado por alguien, se detecte mucho más rápidamente, y se pueda corregir a tiempo.

No es lo mismo que Goldman Sachs tenga un riesgo de 5000 millones con una empresa productora de trigo y solo lo sepan Goldman Sachs y la empresa productora de trigo, que ese contrato cotizase en un mercado, con sus garantías, sus liquidaciones de pérdidas y ganancias correspondientes, etc, y hubiera «alguien más» vigilando esa posición que las dos partes implicadas.

Al no ser públicos, siempre existe la tentación de retrasar las medidas correctoras esperando «a ver si el mercado se recupera». El peligro en estos casos es que el mercado no se recupere, y el problema acabe saliendo a la luz cuando ya es demasiado tarde. Sin embargo, si eso mismo sucediera cotizando en un mercado organizado, habría alguien neutral vigilando todas las posiciones, pidiendo nuevas garantías (o cerrando la posición) en el momento en que alguien empezase a perder más de lo esperado, etc.

También es cierto que en momentos extremos de pánico o euforia las liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias podrían crear desequilibrios, al exigir poner dinero real a valoraciones extremas marcadas por el pánico o la euforia irracionales, aumentando los movimientos en la dirección «equivocada».

Esto es un debate abierto desde hace años, especialmente desde la crisis que se inició en 2007. Posiblemente nunca lleguemos al punto en que no existan los derivados OTC y todos sean cotizados, pero si se consigue que parte de los derivados OTC pasen a los mercados organizados, creo que será un paso importante para mejorar la estabilidad de la economía mundial.

Anexo I. Resumen de estrategias

Resumen por estrategias

En la columna «Largo plazo» incluyo aquellas estrategias más tranquilas que pueden ser utilizadas por los inversores de largo plazo, tanto en su estrategia de largo plazo como en otra secundaria de medio plazo que también lleven a cabo. Hay una gran variedad de estrategias que entran dentro de lo que se llama «medio plazo», con bastante diferencia en cuanto al riesgo y al tiempo que necesitan para ser desarrolladas. En la columna «Largo plazo» están aquellas estrategias de medio plazo que, siendo más arriesgadas que la inversión a largo plazo, necesitan relativamente poco tiempo de seguimiento, aunque esto es una generalidad que cada inversor tiene que ajustar a su estrategia personal.

En la columna «Corto y medio plazo» están los usos más cortoplacistas de cada estrategia para inversores, sean de largo plazo o no, que tengan una estrategia de corto y/o medio plazo a la que dediquen más tiempo que en el caso que acabamos de ver (la estrategia de medio plazo «tranquila» de los inversores de largo plazo que comentaba en el párrafo anterior), y estén dispuestos a correr un riesgo más alto.

Estrategia
Largo Plazo
Corto y Medio plazo

Compra de futuros
No interfiere con el FIFO, por lo que se pueden hacer operaciones de corto o medio plazo sin vender acciones antiguas compradas a precios muy bajos en la cartera de largo plazo.
No es aplicable la regla de los 2 meses, por lo que se pueden hacer todas las compras y ventas que se quieran sin ningún límite, y compensar todas las minusvalías que se hayan obtenido.

Venta de futuros

Riesgo ilimitado. Siempre con stop-loss.
Dejar correr los beneficios menos que en las posiciones alcistas, ya que la cotización no suele ni acercarse a 0 en la inmensa mayoría de las caídas.

Compra de Call
Cuando tras una caída fuerte se espera una recuperación. Mejor si los precios están muy baratos por fundamentales. Procurar que la volatilidad no sea muy alta, ya que eso eleva mucho los precios de las primas.
Tiene la ventaja de que las pérdidas están limitadas, por lo que no hay que estar pendiente a diario de lo que haga el mercado, aunque tampoco hay que «olvidarse» de que tenemos una operación con opciones abierta.
Es preferible comprar vencimientos lejanos.
Poco probable ganar (en comparación con la compra de acciones), aunque las pérdidas están limitadas, y se evita la ejecución frecuente de stop-loss si hay muchas señales falsas.
Es preferible comprar vencimientos lejanos.
Permite apalancarse mucho con pérdidas limitadas, aunque la probabilidad de perder toda la prima en este tipo de operaciones es muy alta.
Con habilidad y prudencia, puede ser una forma relativamente tranquila de hacer trading, y menos exigente en tiempo que si se usan stop-loss.

Túnel Alcista

1 Venta Put 8
1 Compra Call 10
Reduce el coste de la Call comprada y aumenta sus probabilidades de ganar dinero en movimientos laterales y alcistas moderados, a cambio de aumentar el riesgo si la cotización cae.
Si acertamos ganamos más que con la compra de Call, pero el riesgo no está limitado.

Compra de Put
Cuando esperamos una bajada fuerte de la Bolsa, en lugar de vender las acciones de la cartera de largo plazo.
Pérdidas limitadas, aunque es probable perder dinero.
Evita el salto continuo de stop-loss.
Preferible elegir vencimientos lejanos.
Permite apalancarse mucho, teniendo las pérdidas limitadas, aunque es poco probable ganar dinero así.

Túnel Bajista

1 Compra Put 8
1 Venta Call 10
Reduce el coste de la Put comprada y aumenta sus probabilidades de ganar dinero en movimientos laterales y bajistas moderados, a cambio de aumentar el riesgo si la cotización sube.
Si acertamos ganamos más que con la compra de Put, pero el riesgo no está limitado.
Necesita más vigilancia que el Túnel Alcista, ya que en el Túnel Alcista una de las salidas es dejar que nos ejerciten la Put vendida, y en el Túnel Bajista no existe el equivalente a eso (salvo que tengamos acciones de esa empresa en cartera, en cuyo caso esa parte funcionaría como una Call Cubierta).

Venta de Put
Muy recomendable para comprar acciones por debajo del precio de mercado.
Riesgo bajísimo.
Riesgo ilimitado con apalancamiento, siempre con stop-loss.
Si hay análisis fundamental y no hay apalancamiento, una forma tranquila de hacer operaciones de medio plazo.

Venta de Call

Bajo riesgo para vender acciones que se tienen a un precio superior al del mercado (Call Cubierta).
Alto riesgo si no se tienen las acciones. En este caso siempre hay que poner stop-loss.

Venta de Put como alternativa a la Call Cubierta

En caso de que la cotización caiga, nos quedamos con las acciones compradas a un precio más bajo que en la Call Cubierta.
Si la cotización sube, el beneficio es menor que en la Call Cubierta.

Venta sistemática de opciones Call y Put (sin apalancamiento)

Funciona mejor que la compra y mantenimiento de las acciones en mercados laterales.
Cuando se inicia una tendencia alcista, vendemos las acciones y nos perdemos la subida, con mucha probabilidad.

Spread Alcista

1 Compra Call 8
1 Venta Call 10
Limita la pérdida de la Call Cubierta, a cambio de reducir su beneficio si las cosas van bien.
Reduce el coste de la Call Comprada, a cambio de limitar su beneficio.

Diagonal Alcista

1 Compra Call 8 vencimiento lejano
1 Venta Call 10 vencimiento cercano
A cambio de aumentar algo la pérdida máxima respecto al Spread Alcista sube bastante el beneficio máximo, y aumentan las probabilidades de acabar con beneficios.

Spread Bajista

1 Compra Put 10
1 Venta Put 8
Limita la pérdida de la venta de futuros, a cambio de reducir su beneficio si las cosas van bien.
Reduce el coste de la Put Comprada, a cambio de limitar su beneficio.

Diagonal Bajista

1 Compra Put 10 vencimiento lejano
1 Venta Put 8 vencimiento cercano
A cambio de aumentar algo la pérdida máxima respecto al Spread Bajista sube el beneficio máximo, y aumentan las probabilidades de acabar con beneficios. Aunque por el recorrido más limitado de las cotizaciones hacia abajo, la ventaja respecto al Spread Bajista no está tan clara como en el caso del Spread Alcista y la Diagonal Alcista.

Ratio Call Spread

1 Compra Call 8
2 Venta Call 10
Cuando se esperan mercados laterales / laterales alcistas. Para que merezca la pena hay que precisar demasiado cuál será la cotización en la fecha de vencimiento.

Ratio Put Spread

1 Compra Put 10
2 Venta Put 8
Cuando se esperan mercados laterales / laterales bajistas. Para que merezca la pena hay que precisar demasiado cuál será la cotización en la fecha de vencimiento.

Mariposa Comprada

1 Compra Call 8
2 Venta Call 10
1 Compra Call 12
Es un Ratio Call Spread al que le limitamos las pérdidas si sube mucho la cotización, comprando una Call out of the money.

Call Ratio Backspread

1 Venta Call 8
2 Compra Call 10
Reduce el coste de la Call comprada, a cambio de reducir las ganancias si acertamos y la cotización sube mucho.
Si nos equivocamos y la cotización cae mucho, ganamos un poco de dinero.

Mariposa Vendida

1 Venta Call 8
2 Compra Call 10
1 Venta Call 12
Limita la ganancia máxima del Call Ratio Backspread, a cambio de reducir su pérdida máxima.

Put Ratio Backspread

1 Venta Put 10
2 Compra Put 8
Reduce el coste de la Put comprada, a cambio de reducir las ganancias si acertamos y la cotización cae mucho.
Si nos equivocamos y la cotización sube mucho, ganamos un poco de dinero.

Como Comprado

1 Compra Put 10
1 Compra Call 10
Se gana tanto si sube como si baja la Bolsa, pero tiene que subir o bajar mucho, demasiado en la mayoría de las ocasiones

Cuna Comprada

1 Compra Put 8
1 Compra Call 10
La pérdida máxima es algo inferior a la del Cono Comprado, pero también ganamos solo si la Bolsa sube o baja mucho, demasiado en la mayoría de los casos.

Cono Vendido

1 Venta Put 10
1 Venta Call 10
Se gana si la Bolsa queda lateral y no se mueve mucho.
Pero en caso de que la Bolsa se mueva mucho las pérdidas pueden ser importantes, por lo que es una estrategia de mucho riesgo.

Cuna Vendida

1 Venta Put 8
1 Venta Call 10
La ganancia máxima se consigue en una zona más amplia que en el Cono Vendido (aunque es algo menor), pero igualmente es una estrategia muy arriesgada, porque si la Bolsa se mueve mucho se puede perder mucho dinero.

Cóndor Comprado

1 Compra Put 7
1 Venta Put 8
1 Venta Call 10
1 Compra Call 11
Es una Cuna Vendida a la que le limitamos las pérdidas por ambos extremos comprando 1 Call y 1 Put out of the money. Esto reduce el beneficio en caso de que acertemos y la cotización se mueva de forma lateral.

Cóndor Vendido

1 Venta Call 8
1 Compra Call 10
1 Compra Call 11
1 Venta Call 12
Es una Mariposa Vendida en la que las 2 Call compradas tienen precios de ejercicio diferentes. Esto modifica ligeramente el comportamiento de la Mariposa Vendida.

Resumen por escenarios previstos

Escenario previsto
Estrategias adecuadas

Fuertemente alcista
Compra de futuros
Compra de Call
Túnel Alcista
Call Ratio Backspread

Moderadamente alcista
Comprar futuros
Túnel Alcista
Venta de Put
Spread Alcista
Diagonal Alcista
Call Ratio Backspread
Mariposa Vendida
Call Cubierta

Lateral alcista
Túnel Alcista
Venta de Put
Ratio Call Spread
Mariposa Comprada

Lateral
Venta de Put
Ratio Call Spread
Ratio Put Spread
Mariposa Comprada
Cono Vendido
Cuna Vendida
Cóndor Comprado

Movimiento fuerte en cualquier dirección
Cono Comprado
Cuna Comprada
Cóndor Vendido

Lateral bajista
Túnel Bajista
Ratio Put Spread
Venta de Call

Moderadamente bajista
Venta de futuros
Túnel Bajista
Spread Bajista
Diagonal Bajista
Put Ratio Backspread

Fuertemente bajista
Venta de futuros
Compra de Put
Túnel Bajista
Put Ratio Backspread

Anexo II. Representación gráfica de las estrategias

Estrategia
Representación gráfica

Compra de futuros

Venta de futuros

Compra de Call

Túnel Alcista

Compra de Put

Túnel Bajista

Venta de Put

Venta de Call

Call Cubierta

Spread Alcista

Diagonal Alcista

No es exactamente igual al Spread Alcista, porque se pueden vender varias Call a lo largo de la operación, pero es muy similar.

Spread Bajista

Diagonal Bajista

No es exactamente igual al Spread Bajista, porque se pueden vender varias Put a lo largo de la operación, pero es muy similar.

Ratio Call Spread

Ratio Put Spread

Mariposa Comprada

Call Ratio Backspread

Mariposa Vendida

Put Ratio Backspread

Cono Comprado

Cuna Comprada

Cono Vendido

Cuna Vendida

Cóndor Comprado

Cóndor Vendido

Anexo III. Glosario de términos

Activo subyacente: Acciones, índices, materias primas, etc. Es aquello a lo que se referencia el contrato de opciones o de futuros.

Arbitraje: Estrategia, generalmente ejecutada por inversores institucionales, en la que se obtiene una ganancia pequeña pero segura.

Black-Scholes: Fórmula muy utilizada para calcular el valor teórico de las opciones.

Call: Opciones de compra. El que las compra tiene el derecho a comprar, y el que las vende tiene la obligación de vender.

CFD: Contratos por Diferencias. Similares a los futuros.

«Dentro del dinero» / In the money: Opción que tiene valor si se ejercita.

Ejercitar: Acción del comprador de una opción por la cual exige liquidar la opción, en las condiciones acordadas.

«En el dinero» / At the money: Opción cuyo precio de ejercicio está muy cerca de la cotización actual del subyacente.

Estilo americano: Opciones que se pueden ejercer en cualquier momento antes del vencimiento.

Estilo europeo: Opciones que solo se pueden ejercer en la fecha de vencimiento.

Fecha de vencimiento: Fecha en la que dejan de existir los futuros y las opciones.

Fondo garantizado: Fondo de inversión que garantiza el capital y arriesga los intereses en opciones, principalmente (hay variantes).

«Fuera del dinero» / Out of the money: Opción que no tiene valor si se ejercita.

Garantías: Dinero que hay que depositar al comprar o vender futuros, o al vender opciones, y que se recupera al cerrar la operación.

Importe nominal: Riesgo que se corre con un contrato.

Interés abierto: Número de contratos de opciones o futuros existentes (abiertos) en un momento dado.

LEAPS: Opciones con vencimientos largos, un año o más.

Liquidación diaria de pérdidas y ganancias: Dinero que todos los días se ingresa o se retira de las cuentas de los inversores que mantengan abierta una posición en futuros al cierre de la sesión.

Liquidación por diferencias: Liquidación en la que solo cambia dinero de manos, no acciones (o materias primas, etc).

Liquidación por entregas: Liquidación en la que se intercambian acciones (o materias primas, etc).

Multiplicador: Número por el que hay que multiplicar la cotización del índice para conocer el importe nominal del contrato de futuros u opciones sobre ese índice.

Paridad de un warrant: Cuántos warrants equivalen a una unidad de subyacente (1 acción, por ejemplo). El ratio es la inversa de la paridad. Una paridad de 4 equivale a un ratio de 0,25 (1 / 4).

Precio de cotización del futuro: Precio al que realmente cotiza el futuro.

Precio de ejercicio: Precio al que se liquidará la opción a vencimiento.

Precio teórico del futuro: Precio de la acción hoy + intereses – dividendos.

Prima: Coste de la opción. Lo que paga el comprador, y recibe el vendedor.

Put: Opciones de venta. El que las compra tiene derecho a vender, y el que las vende tiene la obligación de comprar.

Roll-over: Operación por la que una operación de futuros se prolonga al vencimiento siguiente cuando está cercana la fecha de vencimiento.

Valor intrínseco: Valor que tiene la opción si se ejercita inmediatamente.

Valor temporal: Parte de la prima que excede al valor intrínseco.

Volatilidad: Velocidad con la que se mueve un activo, independientemente de que se mueva hacia arriba o hacia abajo.

Warrants: Producto emitido por bancos de inversión similares a las opciones.

Gregorio Hernández Jiménez (Madrid, España, 1970), es un inversor en Bolsa a largo plazo autodidacta. Sigue la Bolsa desde muy joven, motivado por las enseñanzas de su padre sobre conceptos como las acciones, los dividendos, etc. Desde el primer momento se sintió muy atraído por ella, y nunca ha dejado de seguirla y de aprender constantemente sobre la Bolsa.

En el año 2007 creó la web www.invertirenbolsa.info, que está dedicada a la inversión en Bolsa, fundamentalmente a largo plazo, y la gestión del patrimonio, la educación financiera, etc. La web está en continuo crecimiento, cuenta con un foro muy activo en el que pueden preguntarse todo tipo de dudas, y constantemente son añadidas nuevas funciones y herramientas.

De entre las diferentes estrategias para invertir en Bolsa, defiende que la inmensa mayoría de la gente obtendrá los mejores resultados, tanto por rentabilidad como por seguridad, invirtiendo a largo plazo en empresas sólidas, buscando la rentabilidad por dividendo, de forma que las rentas que obtenga cada persona de su patrimonio vayan aumentando hasta que, con el tiempo, pueda vivir de ellas al llegar a la jubilación, momento que en unas personas llegará antes y en otras después.

Considera que para que una persona sea libre e independiente tiene que saber cómo gestionar su dinero para alcanzar la independencia financiera en algún momento de su vida.