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Nota del editor

El material recogido en el presente libro fue presentado originariamente en una serie de conferencias pronunciadas por Ben S. Bernanke en la Universidad George Washington en marzo de 2012. Este libro se ha elaborado a partir de la transcripción de dichas conferencias y ha sido editado para facilitar su lectura. Pueden encontrarse vídeos y diapositivas de las conferencias en la página web http://www.federalreserve.gov/newsevents/lectures/ about.htm

Conferencia 1

Orígenes y objetivos de la Reserva Federal

En estas cuatro conferencias quiero hablarles de la Reserva Federal (Fed) y la crisis financiera. Mis ideas al respecto están condicionadas por mi experiencia como historiador económico. Al hablar de los problemas acaecidos durante los últimos años, creo que resulta especialmente adecuado examinarlos dentro del contexto más amplio de la gestión a través de un banco central, tal y como se ha venido realizando desde hace siglos. De modo que, a pesar de que en estas conferencias voy a centrarme en la crisis financiera y en la respuesta de la Fed, debo echar la vista atrás y observar la situación desde esa perspectiva más amplia. Al hablar de la Fed, hablaré de los orígenes y objetivos de los bancos centrales en general; al examinar crisis financieras anteriores, ustedes verán cómo dichos objetivos determinaron las acciones y decisiones de la Fed.

En esta primera conferencia no haré absolutamente ninguna referencia a la crisis actual. En lugar de ello, hablaré de qué son los bancos centrales, qué hacen y cómo nació la banca central en Estados Unidos. Hablaré de cómo la Fed hizo frente a su primer gran reto, la Gran Depresión de la década de los treinta. En la segunda conferencia retomaré la historia a partir de ese momento. Narraré los acontecimientos relacionados con la banca central y con la Reserva Federal tras la segunda guerra mundial, y hablaré de la conquista de la inflación, la Gran Moderación y otros acontecimientos que tuvieron lugar después de 1945. Pero en esta segunda conferencia abordaré también los antecedentes y algunos de los factores que condujeron a la crisis de 2008-2009. En la tercera conferencia me referiré a acontecimientos más recientes. Hablaré de la fase más intensa de la crisis financiera, de sus causas y sus consecuencias, y especialmente de la respuesta a ésta por parte de la Reserva Federal y otros organismos políticos. Por último, en la cuarta conferencia examinaré las secuelas. Hablaré de la recesión posterior a la crisis, la respuesta política de la Fed —incluida la política monetaria—, la respuesta más amplia en términos de regulación financiera, y miraré un poco más allá para entender cómo esta experiencia cambiará la operativa de los bancos centrales y cómo actuará la Reserva Federal en el futuro.

Hablemos en términos generales de qué es un banco central. Si tienen ustedes algún tipo de formación económica, sabrán que un banco central no es un banco normal; es una agencia gubernamental que ocupa el lugar central del sistema monetario y financiero de un país. Los bancos centrales son instituciones muy importantes; han contribuido a guiar el desarrollo de los sistemas financieros y monetarios modernos y desempeñan un papel fundamental en la política económica. A lo largo de los años ha habido diversas disposiciones, pero hoy en día prácticamente todos los países tienen bancos centrales: la Reserva Federal en Estados Unidos, el Banco de Japón, el Banco de Canadá, etc. La principal excepción se da en aquellos casos en que existe una unión monetaria, en la que una serie de países comparte de manera colectiva un banco central. El ejemplo más significativo en este sentido es, con mucha diferencia, el Banco Central Europeo (BCE), banco central de diecisiete países europeos que tienen el euro como moneda común. Pero, incluso en ese caso, cada uno de los países miembros tiene a su vez su propio banco central, el cual forma parte del sistema general del euro. Actualmente, los bancos centrales son omnipresentes; incluso los países más pequeños tienen uno.

¿Qué hacen estos bancos? ¿Cuál es su objetivo? Fundamentalmente hay que hablar de dos aspectos generales. El primero es tratar de lograr la estabilidad macroeconómica. Con ello me refiero a conseguir un crecimiento estable de la economía, evitando grandes oscilaciones —recesiones, etc.—, y mantener la inflación baja y estable. Ésa es la función económica de un banco central. Su segunda función, que será objeto de mucha atención en estas conferencias, es mantener la estabilidad financiera. Los bancos centrales intentan que el sistema financiero funcione con normalidad y, concretamente, tratan de prevenir o mitigar los pánicos o las crisis financieras.

¿Cuáles son las herramientas que utilizan los bancos centrales para alcanzar esos dos ambiciosos objetivos? En términos muy sencillos, existen básicamente dos grupos de herramientas. Desde el punto de vista de la estabilidad económica, la principal herramienta es la política monetaria. En épocas normales, por ejemplo, la Fed puede subir o bajar los tipos de interés a corto plazo. Eso lo hace comprando y vendiendo valores en el mercado abierto. Habitualmente, si la economía crece demasiado despacio, o la inflación es demasiado baja, la Fed puede estimular la economía bajando los tipos de interés. Los tipos de interés bajos repercuten en otra amplia serie de tipos de interés, lo cual fomenta el gasto en adquisición de viviendas, por ejemplo, en la construcción, en la inversión empresarial, etcétera. Los tipos de interés bajos generan más demanda, más gasto y más inversión en la economía, y ello impulsa el crecimiento. Asimismo, si la economía crece demasiado y la inflación se está convirtiendo en un problema, el mecanismo que utiliza habitualmente el banco central es el aumento de los tipos de interés. Al incrementar el tipo de interés a un día que la Fed cobra a los bancos por prestar dinero, y que en Estados Unidos se conoce como federal funds rate, hace aumentar los tipos de interés de todo el sistema. Esto contribuye a ralentizar la economía elevando el coste del crédito, el de comprar una vivienda o un coche, o el de invertir en bienes de capital, reduciendo así la presión sobre una economía recalentada. La política monetaria es el instrumento fundamental utilizado durante muchos años por los bancos centrales para mantener la economía en un nivel más o menos estable en términos tanto de crecimiento como de inflación.

La herramienta principal de los bancos centrales para combatir los pánicos bancarios o las crisis financieras es algo menos conocida: se trata de la provisión de liquidez. Con el fin de hacer frente a las preocupaciones sobre la estabilidad financiera, una de las cosas que pueden hacer los bancos centrales es realizar préstamos a corto plazo a las instituciones financieras. Como explicaré más adelante, conceder créditos a corto plazo a las instituciones financieras durante un período de pánico o crisis puede ayudar a tranquilizar el mercado, puede ayudar a estabilizar dichas instituciones, y puede ayudar a mitigar o a poner fin a una crisis financiera. Esta actividad se conoce como el instrumento del «prestamista de última instancia». Si los mercados financieros están alterados y las instituciones financieras no disponen de recursos de financiación alternativos, el banco central está listo para actuar como prestamista de última instancia, proporcionando liquidez y, de ese modo, contribuyendo a estabilizar el sistema financiero.

La mayoría de bancos centrales, incluida la Fed, cuentan con una tercera herramienta, la regulación y supervisión financiera. Habitualmente, los bancos centrales desempeñan un papel supervisor del sistema bancario, valorando la cuantía de riesgo de sus carteras y asegurándose de que sus prácticas sean seguras, intentando, de este modo, que el sistema financiero se mantenga sano. Si un sistema financiero puede mantenerse sano dentro de lo posible y sus riesgos permanecen dentro de lo razonable, las probabilidades de que se produzca una crisis financiera se reducen. No obstante, esta actividad no es exclusiva de los bancos centrales. En Estados Unidos, por ejemplo, hay una serie de agencias, como el Fondo de Garantía de Depósitos (FDIC, por sus siglas en inglés) y la Oficina del Interventor de la Moneda (OCC, por sus siglas en inglés), que trabajan conjuntamente con la Fed en la supervisión del sistema financiero. Prescindiré por el momento de lo que no sea competencia exclusiva de los bancos centrales, y me centraré en nuestras dos herramientas principales: la política monetaria y las actuaciones como prestamista de última instancia.

¿De dónde proceden los bancos centrales? Una cosa de la que la gente no es consciente es de que la banca central no es un invento nuevo. Lleva existiendo mucho tiempo. Los suecos crearon un banco central en 1668, hace tres siglos y medio. El Banco de Inglaterra fue fundado en 1694* y, durante muchas décadas, por no decir siglos, fue el banco central más importante e influyente del mundo. Francia creó uno en 1800. De modo que la teoría y la práctica de estos bancos no son algo nuevo. Llevamos muchos años pensando en estos temas colectivamente desde la profesión económica, así como desde muchos otros ámbitos.

Debo hablar un poco acerca de lo que es un pánico bancario. En general, un pánico bancario se produce por la pérdida de confianza en una institución. La mejor forma de explicarlo es con un ejemplo familiar. Si han visto ustedes la película ¡Qué bello es vivir!, sabrán que uno de los problemas que debe afrontar el personaje del banquero interpretado por James Stewart es la amenaza de un pánico en su banco. ¿Qué es un pánico bancario? Imagínense una situación como la de James Stewart, antes de que existiesen los depósitos garantizados y la FDIC. E imagínense que tienen un banco en la esquina, un banco comercial normal; llamémosle First Bank of Washington, D.C. Ese banco concede créditos a empresas y similares, y se financia mediante depósitos del público. Esos depósitos se denominan depósitos a la vista, lo que significa que los impositores pueden retirar su dinero cuando quieran, lo cual es importante, ya que la gente utiliza los depósitos para actividades cotidianas como ir de compras.

Ahora, imagínense lo que sucedería si, por alguna razón, surgiese el rumor de que ese banco ha realizado algunos préstamos equivocados y está perdiendo dinero. Como impositores, se dirían: «Bueno, no sé si el rumor es cierto o no. Pero lo que sé es que si espero, todo el mundo saca su dinero y soy la última persona de la cola, puede que me quede sin nada». ¿Qué harían? Irían al banco y dirían: «No estoy seguro de si el rumor es cierto o falso, pero como todo el mundo está sacando sus depósitos del banco, voy a sacar mi dinero ahora mismo». Así que los impositores hacen cola para retirar su efectivo.

Ahora bien, ningún banco dispone del efectivo equivalente a los depósitos; con ese dinero concede créditos. De manera que la única forma de que el banco pueda pagar a los impositores una vez agotadas sus reservas mínimas es vendiendo o liquidando sus créditos. Pero vender un crédito comercial es muy difícil; lleva tiempo, y habitualmente tiene que venderse por debajo de su precio. Antes de que un banco llegue a ese punto, los impositores ya están en la puerta preguntando: «¿Dónde está mi dinero?». Así que un pánico bancario puede ser una profecía autocumplida y llevar al banco a la quiebra; tendrá que vender sus activos por debajo de su precio y, en última instancia, puede que muchos impositores pierdan dinero, como sucedió en la Gran Depresión.

Los pánicos bancarios pueden ser un problema muy grave. Si un banco tiene problemas, la gente que tiene dinero en el banco de al lado puede empezar a preocuparse. Por tanto, un pánico bancario puede conducir a más situaciones parecidas o a un pánico bancario generalizado. En ocasiones, antes de la existencia de la FDIC, ante un pánico bancario los bancos respondían negándose a devolver los depósitos; se limitaban a decir: «Ya no hay más; cerramos la ventanilla». La restricción del acceso de los impositores a su dinero era otra consecuencia negativa y provocaba problemas a la gente que tenía que pagar nóminas o comprar comida. Muchos bancos quebraban y, además, los pánicos bancarios a menudo se contagiaban a otros mercados; frecuentemente iban asociados a cracs de la Bolsa, por ejemplo. Y la combinación de todo eso, como es natural, era negativa para la economía.

Un pánico financiero puede producirse en cualquier momento en una institución financiera que tenga activos ilíquidos que vencen a largo plazo —ilíquidos o no realizables en el sentido de que hace falta tiempo y esfuerzo para vender los créditos— y esté financiada en el otro lado del balance por obligaciones a corto plazo, como los depósitos. Siempre que se produzca esa situación, es posible que la gente que haya metido su dinero en el banco diga: «Espera un momento, no quiero dejar mi dinero aquí; lo voy a sacar»; y eso es un grave problema para la institución.

Entonces, ¿cómo podría haber ayudado la Fed a James Stewart? Recordemos que los bancos centrales actúan como prestamistas de última instancia. Imagínense que James Stewart tiene que pagar a sus impositores. Tiene muchos y buenos créditos, pero no puede convertirlos en dinero y hay gente en la puerta exigiendo que se les entregue su dinero inmediatamente. Si la Reserva estuviera por la labor, Stewart podría llamar a la oficina local de la Fed y decir: «Miren, tengo un montón de buenos créditos que puedo presentar como garantía; concédanme un crédito en efectivo a cambio de esa garantía». Entonces, Stewart podría sacar efectivo del banco central, pagar a sus impositores, y de este modo, siempre y cuando fuese realmente solvente —es decir, siempre y cuando sus créditos fuesen realmente buenos—, sofocaría el pánico. Así, proporcionando créditos a corto plazo y aceptando las garantías (los activos no realizables de la institución), los bancos centrales pueden inyectar dinero en el sistema, pagar a los impositores y a los acreedores a corto plazo, tranquilizar la situación y poner fin al pánico.

Esto fue algo de lo que el Banco de Inglaterra se dio cuenta enseguida. De hecho, una persona clave en el desarrollo intelectual de las instituciones bancarias fue un periodista llamado Walter Bagehot, quien reflexionó profundamente sobre la política de los bancos centrales. Tenía una máxima que decía que durante un pánico bancario los bancos centrales deberían conceder créditos a cualquiera que acudiese a su puerta y, siempre y cuando presentara garantías, proporcionarle efectivo. Los bancos centrales necesitan garantías para asegurarse de que recuperarán su dinero, y dicha garantía ha de ser buena o se ha de aplicar un descuento. Además, tienen que aplicar una penalización en el tipo de interés para que la gente no se aproveche de la situación; demuestran que realmente necesitan el dinero al estar dispuestos a pagar un tipo de interés ligeramente mayor. Si un banco central sigue la regla de Bagehot, puede poner fin a los pánicos financieros. Cuando un banco u otra institución financiera descubre que está perdiendo financiación de sus impositores u otros acreedores a corto plazo, solicita crédito al banco central. Éste concede créditos con garantía; la institución paga a sus impositores y la cosa se tranquiliza. Sin esa fuente de financiación, sin esa actuación como prestamista de última instancia, muchas instituciones financieras tendrían que cerrar sus puertas y podrían quebrar. Si tuvieran que vender sus activos a precio de liquidación, se crearían más problemas, porque otros bancos también verían reducirse el valor de sus activos. Por consiguiente, el pánico —provocado por el miedo, los rumores o la disminución del valor de los activos— podría propagarse por todo el sistema bancario. De modo que es muy importante actuar de manera agresiva. El banco central tiene que proporcionar liquidez a corto plazo y evitar el desplome del sistema o, como mínimo, que éste sufra graves tensiones.

Hablemos un poco más concretamente de Estados Unidos y de la Reserva Federal. La Reserva Federal fue fundada en 1914, y fueron las preocupaciones tanto por la estabilidad macroeconómica como por la estabilidad financiera las que motivaron la decisión del Congreso y del presidente Woodrow Wilson de crearla. Tras la guerra de Secesión y a principios del siglo XX no existía un banco central, por lo que cualquier función de estabilización financiera que no pudiera llevar a cabo la Hacienda Pública debía realizarse de manera privada. Hubo algunos ejemplos interesantes de intentos particulares de crear un prestamista de última instancia; por ejemplo la New York Clearing House. La New York Clearing House era una institución privada, básicamente un club de bancos normales de la ciudad de Nueva York. Se llamaba Clearing House («Casa de Liquidación») porque en su origen era precisamente eso, un lugar donde los bancos podían acudir al final de cada día para liquidar cheques. Sin embargo, con el tiempo, las casas de liquidación empezaron a funcionar en cierto modo como bancos centrales. Por ejemplo, si un banco estaba sometido a mucha presión, los otros bancos acudían a la casa de liquidación y le prestaban dinero para que pudiera pagar a sus impositores. De manera que, en ese sentido, actuaban como un prestamista de última instancia. En ocasiones, las casas de liquidación acordaban cerrar el sistema bancario durante una semana con el fin de examinar el banco que estaba en dificultades, evaluar su balance y determinar si era realmente un banco seguro. Si lo era, abría de nuevo y, por lo general, las cosas se tranquilizaban. Por consiguiente, había cierta actividad privada para estabilizar el sistema bancario.

Al final, sin embargo, ese tipo de acuerdos privados no era suficiente. No disponían de los recursos ni de la credibilidad de un banco central independiente. Al fin y al cabo, la gente siempre podía preguntarse si los bancos actuaban movidos por algo distinto del interés público, dado que se trataba de instituciones privadas. De modo que Estados Unidos necesitaba un prestamista de última instancia que pudiera poner fin al pánico de los bancos comerciales que carecían de liquidez pero seguían siendo solventes.

No se trataba de un problema teórico. Los pánicos financieros en Estados Unidos fueron un grave problema durante el período de la restauración del patrón oro tras la guerra de Secesión, desde 1879 hasta la fundación de la Reserva Federal. El gráfico 1 muestra el número de bancos que cerraron durante cada uno de los seis grandes pánicos bancarios que se produjeron en Estados Unidos en esa época.

Puede verse que en el tremendo pánico financiero de 1893, más de quinientos bancos quebraron en todo el país, lo cual tuvo consecuencias considerables en el sistema financiero y en la economía. Durante el pánico de 1907 quebraron menos bancos, pero los que lo hicieron eran más grandes. Tras la crisis de 1907, el Congreso empezó a pensar que tal vez necesitaban una agencia gubernamental que pudiera hacer frente al problema. Se preparó un estudio de tres volúmenes para el Congreso sobre las prácticas de un banco central, y el Congreso realizó deliberadamente movimientos encaminados a su creación. El nuevo banco central fue creado en 1914, después de otro grave pánico financiero. De manera que las preocupaciones por la estabilidad financiera fueron una razón determinante para que el Congreso decidiera crear un banco central a principios del siglo XX.

GRÁFICO 1. Cierres de bancos durante los pánicos bancarios en el período 1873-1914

Fuentes: Para 1873-1907, Elmus Wicker, Banking Panics of the Gilded Age (Nueva York, Cambridge University Press, 2006), tabla 1.3; para 1914, Junta de la Reserva Federal, Banking and Monetary Statistics, 1914-1941.

Pero recordemos que el otro objetivo fundamental de los bancos centrales es la estabilidad monetaria y económica. Durante la mayor parte del período comprendido entre la guerra de Secesión y la década de los treinta Estados Unidos utilizó el patrón oro. ¿Qué es el patrón oro? Es un sistema monetario en el cual el valor de la moneda se fija en función del oro; por ejemplo, a principios del siglo XX el precio del oro estaba tasado por ley a 20,67 dólares la onza. De manera que había una relación fija entre el dólar y una cantidad de oro determinada, y ello, a su vez, contribuía a fijar la oferta monetaria; ayudaba a marcar el nivel de precios en la economía. Había bancos centrales que ayudaban a gestionar el patrón oro, pero, en buena medida, un verdadero patrón oro crea un sistema monetario automático y es, como mínimo, una alternativa parcial a un banco central.

Desgraciadamente, el patrón oro dista mucho de ser un sistema monetario perfecto. Por ejemplo, implica que se desperdicien muchos recursos: hay que extraer toneladas de oro y trasladarlas al sótano del Banco de la Reserva Federal en Nueva York. Milton Friedman solía recalcar que un coste muy importante del patrón oro era que todo el oro se extraía para volver a meterlo en otro agujero. Sin embargo, la experiencia demuestra que el patrón oro presenta otros problemas financieros y económicos más graves.

Pensemos en su efecto en la oferta monetaria. Dado que el patrón oro determina la oferta monetaria, el banco central no tiene demasiada libertad de acción para utilizar la política monetaria para estabilizar la economía. En concreto, cuando rige el patrón oro, es habitual que la oferta monetaria aumente y los tipos de interés bajen en períodos de fuerte actividad económica, justo lo contrario de lo que actualmente haría un banco central. Si tienes un patrón oro que vincula la oferta monetaria al oro, el banco central no tiene flexibilidad para bajar los tipos de interés en una recesión o subirlos para contener la inflación. Algunas personas lo ven como una ventaja —suprimir la discrecionalidad del banco central—, lo cual es un argumento, pero tiene la contraindicación de que durante el sistema del patrón oro había más volatilidad en la economía año a año de la que ha habido en la época moderna. La volatilidad de la variabilidad de la producción y los movimientos año a año en la inflación eran mucho mayores con el patrón oro.

El patrón oro presenta otros problemas. Una de las cosas que hace es crear un sistema de tipos de cambio fijos entre las monedas de los países en los que rige ese sistema. Por ejemplo, en 1900 el valor de un dólar era de alrededor de veinte dólares por una onza de oro. Al mismo tiempo, los británicos fijaron su patrón oro a aproximadamente cuatro libras por onza. Veinte dólares equivalen a una onza de oro, y una onza de oro equivale a cuatro libras, así que veinte dólares equivalen a cuatro libras. Básicamente, una libra está valorada en cinco dólares. De manera que, si ambos países siguen el patrón oro, la relación de los precios entre los dos tipos de cambio es fija. No hay variabilidad, a diferencia de lo que sucede hoy en día, cuando el euro puede subir y bajar respecto al dólar. De nuevo, habrá quien argumentará que es beneficioso, pero existe como mínimo un problema: si hay conmociones o cambios en la oferta monetaria de un país, e incluso tal vez una serie de malas políticas, otros países ligados a la moneda de ese país sufrirán algunas de las consecuencias.

Les pondré un ejemplo moderno. En la actualidad, China vincula su moneda al dólar. Últimamente se ha vuelto más flexible, pero durante mucho tiempo ha habido una relación muy estrecha entre la moneda china y el dólar estadounidense. Eso significa que si la Fed baja los tipos de interés y estimula la economía estadounidense porque, digamos, está en recesión, básicamente la política monetaria se hace también más flexible en China, porque los tipos de interés han de ser los mismos en países con la misma moneda. Esos tipos de interés bajos pueden no ser adecuados para China y, en consecuencia, China puede experimentar inflación porque está vinculada esencialmente a la política monetaria estadounidense. De manera que los tipos de cambio fijos entre países tienden a transmitir tanto las políticas malas como las buenas y a abolir la independencia que tienen los países individuales para gestionar su propia política monetaria.

Otro problema del patrón oro tiene que ver con el ataque de la especulación. Normalmente, un banco central sujeto al patrón oro sólo tiene una pequeña parte del oro necesario para respaldar la totalidad de la oferta monetaria. De hecho, el Banco de Inglaterra era famoso por tener «una fina película de oro», según palabras de John Maynard Keynes. El banco central británico sólo disponía de una pequeña cantidad de oro y confiaba en su credibilidad para mantenerse en el patrón oro a toda costa, así que nadie lo cuestionó jamás por ese hecho. Sin embargo, si por cualquier razón los mercados pierden la confianza en el compromiso de un banco central de mantener el patrón oro, la moneda puede verse sometida a un ataque especulativo. Esto es lo que les sucedió a los británicos. En 1931, por muchas buenas razones, los especuladores perdieron la confianza en que la libra fuese a mantener su convertibilidad en oro, así que, igual que en un pánico bancario, todos llevaron sus libras al Banco de Inglaterra y dijeron: «Denme oro». No pasó mucho tiempo antes de que el Banco de Inglaterra se quedara sin metal, porque no tenía todo el necesario para respaldar la oferta monetaria, lo cual obligó al Reino Unido a abandonar el patrón oro.

Se cuenta que un alto funcionario del Ministerio de Hacienda británico estaba tomando un baño cuando entró un asesor corriendo y diciendo: «¡Salimos del patrón oro! ¡Salimos del patrón oro!». Y el funcionario dijo: «¡No sabía que pudiéramos hacer eso!». Pero podían y tuvieron que hacerlo. No les quedaba otra alternativa, porque la libra estaba sufriendo un ataque especulativo. Además, como vimos en el caso de Estados Unidos, el patrón oro se asociaba a muchos pánicos financieros. No siempre aseguraba la estabilidad financiera.

Por último, una de las virtudes que la gente cita al hablar del patrón oro es que este sistema crea un valor estable para la moneda, que crea una inflación estable. Eso es cierto durante períodos muy largos. Sin embargo, durante períodos más cortos, de cinco o diez años, puede haber mucha inflación (alza de precios) o deflación (caída de precios), porque la cantidad de dinero de la economía varía dependiendo de cosas como los descubrimientos de oro. Así, por ejemplo, si se descubre oro en California y la cantidad de éste en la economía aumenta, se producirá inflación, mientras que si la economía está creciendo rápidamente y hay escasez de oro, ello provocará deflación. De modo que durante períodos cortos un país en el que regía el patrón oro frecuentemente experimentaba inflaciones y deflaciones. Durante períodos largos —décadas— los precios se mantenían bastante estables.

Esto causó bastante preocupación en Estados Unidos. A finales del siglo XIX hubo escasez de oro en relación con el crecimiento económico, y, dado que no había metal suficiente —la oferta monetaria disminuyó en relación con la economía—, la economía estadounidense estaba experimentando una deflación, es decir, los precios iban cayendo gradualmente. Ello provocó problemas, especialmente para los granjeros y personas dedicadas a otras actividades agrícolas. Piénsenlo un momento. Si eres un granjero de Kansas y tienes una hipoteca que requiere un pago fijo de veinte dólares al mes, la cantidad que tienes que pagar es invariable. Pero ¿cómo consigues el dinero para pagarla? Cultivando y vendiendo la cosecha en el mercado. Ahora bien, si hay deflación, eso significa que el precio de tu maíz, de tu algodón o de tu cereal va disminuyendo, pero la cuota que tienes que pagar al banco sigue siendo la misma. La deflación suponía una presión aplastante para los agricultores a medida que veían disminuir el precio de sus productos mientras que el pago de su deuda permanecía inalterable. Los agricultores estaban asfixiados por la disminución del precio de sus cosechas, y se dieron cuenta de que la deflación no era un accidente: estaba causada por el patrón oro.

William Jennings Bryan se presentó candidato a la presidencia desde una plataforma que se sustentaba en la necesidad de modificar el patrón oro. Concretamente, quería incorporar la plata al sistema con el fin de que hubiera más dinero en circulación y más inflación. Lo expresó en el tono elocuente de los oradores del siglo XIX, diciendo: «No pongáis esta corona de espinas sobre la frente de los trabajadores; no crucifiquéis a la humanidad en una cruz de oro». Lo que estaba diciendo era que el patrón oro estaba matando a los honrados y laboriosos agricultores que intentaban pagar sus deudas al banco y veían que el precio de sus cosechas no dejaba de bajar.

Así que el patrón oro creaba problemas y fue uno de los motivos de la creación de la Reserva Federal. Finalmente, en 1913, después de estudiar el tema, el Congreso aprobó la Federal Reserve Act, que instauró la Reserva Federal. El presidente Wilson lo consideró el logro nacional más importante de su mandato. ¿Por qué querían un banco central? La Federal Reserve Act estableció que la recientemente creada Reserva Federal tenía que hacer dos cosas: en primer lugar, actuar como prestamista de última instancia y tratar de mitigar los pánicos que los bancos llevaban experimentando desde hacía algunos años, y en segundo, gestionar el patrón oro, es decir, limar sus aristas para evitar oscilaciones bruscas en los tipos de interés y otras variables macroeconómicas.

Curiosamente, la Fed no fue el primer intento por parte del Congreso de crear un banco central. Anteriormente había habido otros dos, uno de ellos propuesto por Alexander Hamilton, y el segundo algo más tarde, en el siglo XIX. En ambos casos el Congreso dejó morir el banco central. El problema era el desacuerdo entre lo que hoy llamaríamos Main Street, las pequeñas empresas de clase media, y Wall Street, las grandes compañías. La gente de Main Street —por ejemplo los agricultores— temía que el banco central fuese básicamente un instrumento al servicio de los adinerados intereses de Nueva York y Filadelfia y que no representase a todo el país; que no fuese un banco central nacional. Tanto el primero como el segundo intento de creación de un banco central fracasaron por esa razón.

Woodrow Wilson probó con un enfoque diferente: no creó un único banco central en Washington, sino doce bancos de la Reserva Federal con sede en las principales ciudades del país. El gráfico 2 muestra los doce distritos, que siguen vigentes hoy en día, en los que hay un banco de la Reserva Federal.* Una Junta de Gobernadores supervisa todo el sistema desde Washington, D.C. La virtud de esta estructura fue que creó un banco central donde todo el mundo, en todo el país, tendría voz, y donde la información sobre todos los aspectos de nuestra economía llegaría a Washington. Y, de hecho, sigue siendo así. Cuando la Fed hace política monetaria, tiene en cuenta las opiniones Minneápolis de los bancos de la Reserva Federal de todo el país, y así su política tiene un enfoque nacional.

GRÁFICO 2. Regiones de la Reserva Federal, ubicación de los bancos de la Reserva federal (•) y de la Junta de Gobernadores (*)

La Fed fue creada en 1914 y, durante un tiempo, las cosas no fueron demasiado mal. La década de los veinte —los llamados locos años veinte— fue un período de gran prosperidad en Estados Unidos. En aquella época, su economía dominaba el mundo por completo porque la mayor parte de Europa seguía en ruinas como consecuencia de la primera guerra mundial. Hubo numerosos inventos. La gente se congregaba alrededor de la radio y los coches se hicieron mucho más asequibles. Aparecieron muchos nuevos bienes de consumo duradero y se produjo un enorme crecimiento económico. Así que la Fed tuvo tiempo de ponerse manos a la obra y establecer procedimientos.

Desgraciadamente, en 1929, el mundo se vio golpeado por el primer gran desafío al que tuvo que hacer frente la Reserva Federal: la Gran Depresión. La Bolsa de Estados Unidos se desplomó el 29 de octubre y la crisis financiera no fue un fenómeno únicamente estadounidense: fue global. Grandes instituciones financieras se desplomaron en Europa y otras partes del mundo. Tal vez el desplome financiero más grave fue el del gran banco austríaco Credit-Anstalt en 1931, que arrastró tras él a muchos otros bancos europeos. La economía se contrajo enormemente y la depresión se prolongó durante lo que parece un tiempo extraordinariamente largo, desde 1929 hasta 1941, cuando Estados Unidos entró en guerra tras el ataque a Pearl Harbor.

Es importante entender lo grave y profunda que fue la Gran Depresión. El gráfico 3 muestra la Bolsa y a la izquierda puede verse una línea vertical que señala octubre de 1929, con una caída muy pronunciada del precio de las acciones. Ése fue el crac que hicieron famoso muchos escritores, como John Kenneth Galbraith, que explicaban historias extravagantes de corredores de Bolsa que se tiraban por la ventana. Pero lo que quiero que extraigan de este gráfico es que el crac de 1929 fue sólo el primer paso de un declive mucho más grave. Se aprecia que los precios de las acciones seguían cayendo y que a mediados de 1932 ya habían caído un increíble 85 por ciento desde su punto más alto. Así que fue algo mucho peor que un par de días malos en la Bolsa.

GRÁFICO 3. S&P Índice compuesto del precio de las acciones en el período 1929-1933

Fuente: Center for Research in Securities Prices, Archivo índice de S&P 500.

La economía real, la economía no financiera, también sufrió enormemente. El gráfico 4a de la página 34 muestra el crecimiento real del producto interior bruto (PIB). Si la barra está por encima del cero, estamos ante un período de crecimiento. Si está por debajo, se trata de un período de contracción de la economía. En 1929 la economía creció más de un 5 por ciento y continuaba experimentando un crecimiento considerable. Sin embargo, puede verse que desde 1930 hasta 1933 se contrajo muy fuertemente cada año. Hubo una enorme contracción del PIB, de cerca de un tercio entre 1929 y 1933. Al mismo tiempo, la economía estaba experimentando una deflación (caída de los precios). Y, como puede verse en el gráfico 4b, en 1931 y 1932 los precios cayeron alrededor del 10 por ciento. De modo que si eras un agricultor que pasaba dificultades a finales del siglo XIX, imagínate lo que te sucedía en 1932, cuando los precios de la cosecha se estaban desplomando a menos de la mitad y seguías teniendo que pagarle al banco la misma cuota de la hipoteca.

GRÁFICO 4a. PIB real en el período 1925-1934

Nota: El sombreado representa los años de la Gran Depresión.

Fuente: Historical Statistics of the United States, Millennial Edition (Nueva York: Cambridge University Press, 2006), tabla Ca9.

GRÁFICO 4b. Índice de Precios al Consumo en el período 1925-1934

Fuente: Historical Statistics of the United States, Millennial Edition, online, tabla Cc1.

A medida que la economía se contraía, el desempleo aumentó vertiginosamente. En la década de los treinta no disponíamos de las estadísticas sobre los hogares individuales de que disponemos hoy, de manera que las cifras que aparecen en el gráfico 5 son aproximadas; no son exactas. Sin embargo, podemos considerar que en su punto álgido, a principios de la década, el desempleo se aproximaba al 25 por ciento. El área sombreada marca el período de recesión. Incluso al final de la década de los treinta, antes de que la guerra lo cambiara todo, el desempleo seguía situándose alrededor del 13 por ciento.

GRÁFICO 5. Tasa de desempleo en el período 1910-1960

Nota: El sombreado representa los años de la Gran Depresión.

Fuente: Historical Statistics of the United States, Millennial Edition, tabla Ba475.

Como supondrán, con todo lo que iba mal en la economía, muchos impositores acudieron en tropel a sus bancos, muchos de los cuales quebraron. El gráfico 6 muestra el número de quiebras bancarias anuales, y puede verse un enorme pico a principios de la década de los treinta.

¿Qué fue lo que provocó esta catástrofe colosal, que, reitero, no era sólo un problema de Estados Unidos, sino mundial? Alemania sufrió una depresión más grave que Estados Unidos, lo cual condujo de una manera más o menos directa a la elección de Hitler en 1933. ¿Qué sucedió? ¿Qué provocó la Gran Depresión? Éste es un tema tremendamente importante y, como cabría esperar, ha sido objeto de mucha atención por parte de los historiadores económicos. Como suele suceder en el caso de acontecimientos de tanta trascendencia, se debió a muchas causas diferentes. Algunas de ellas son las repercusiones de la primera guerra mundial; los problemas con el patrón oro internacional, que estaba siendo reconstruido pero con muchas dificultades después de la guerra; la famosa burbuja de los precios de las acciones a finales de los años veinte, y el pánico financiero que se propagó por el mundo. De manera que la Gran Depresión fue causada por diversos factores.

GRÁFICO 6. Quiebras bancarias en el período 1910-1940

Fuente: Junta de la Reserva Federal, Estadísticas bancarias y monetarias, 1914-1941, tabla 6.

Parte del problema era intelectual —cuestión de teoría más que de política per se—. En la década de los treinta la llamada teoría liquidacionista recibió muchos apoyos; postulaba que los años veinte habían sido una época demasiado buena: la economía se había expandido demasiado rápido, había habido un crecimiento excesivo, se había concedido demasiado crédito, los precios de las acciones habían subido demasiado. Cuando has pasado por un período de excesos, lo que necesitas es un período de deflación, un período en el que se eliminen los excesos. Esta teoría sostenía que la Gran Depresión había sido desafortunada pero necesaria. Teníamos que eliminar todos los excesos acumulados en la economía durante la década de los veinte. Hay una afirmación célebre de Andrew Mellon, que era el secretario del Tesoro de Herbert Hoover: «Liquidar la mano de obra, liquidar las acciones, liquidar a los agricultores, liquidar las propiedades inmobiliarias». Suena bastante cruel, y creo que lo era, pero lo que trataba de expresar era que teníamos que librarnos de todos los excesos de los años veinte y devolver al país a una economía más saneada.

¿Qué hacía la Fed durante ese período? Desgraciadamente, cuando la Fed se enfrentó a su primer gran desafío durante la Gran Depresión, fracasó tanto desde el punto de vista de la política monetaria como desde el de la estabilidad financiera. En lo tocante a la política monetaria, no la flexibilizó como cabría esperar en un período de profunda depresión por varias razones: porque quería acabar con la especulación de la Bolsa, porque quería mantener el patrón oro y porque creía en la teoría liquidacionista. Así que no tuvimos la compensación a la crisis que podría haber proporcionado la política monetaria. De hecho, lo que tuvimos fue una fuerte caída de los precios. Puede argumentarse que las causas de la crisis eran la producción y el desempleo, pero cuando se producen caídas de precios del 10 por ciento es evidente que la política monetaria es demasiado rígida. La deflación fue una parte importante del problema, porque llevó a la quiebra a los agricultores y a otras personas que dependían de la venta de productos para pagar deudas fijas. Por si eso fuera poco, como ya he mencionado, si estás en el patrón oro tienes tipos de cambio fijos. De modo que, en lo esencial, la política de la Fed se transmitió a otros países, los cuales también padecían una política monetaria excesivamente rígida, y ello contribuyó al desplome de la economía. Como he señalado, una de las razones por las cuales la Fed limitó la oferta monetaria, fue que le preocupaba que hubiese un ataque especulativo contra el dólar. Recordemos que los británicos se habían enfrentado a esa situación en 1931. La Fed temía que un ataque parecido sacase el dólar del patrón oro. Así que, para preservar el patrón oro, elevó los tipos de interés en lugar de bajarlos. Sostenía que mantener los tipos de interés altos haría más atractivas las inversiones en Estados Unidos y evitaría que el dinero saliese del país. Sin embargo, fue una decisión incorrecta teniendo en cuenta lo que necesitaba la economía. En 1933, Franklin D. Roosevelt abandonó el patrón oro y, de repente, la política monetaria se hizo mucho menos rígida y se produjo un repunte muy potente en la economía en 1933 y 1934.

La otra responsabilidad de la Fed es ser prestamista de última instancia. Y, de nuevo, incumplió su mandato. Respondió de manera inadecuada a los pánicos bancarios, básicamente permitiendo una tremenda crisis en el sistema mientras muchos bancos quebraban. En consecuencia, las quiebras de bancos se extendieron por el país. Gran parte de los bancos de la nación quebró; casi 10.000 en la década de los treinta. La situación continuó hasta que, en 1934, se aseguraron los depósitos. Ahora bien, ¿por qué la Fed no actuó con más determinación como prestamista de última instancia? ¿Por qué no prestó dinero a los bancos en dificultades? Bien, en algunos casos los bancos eran realmente insolventes. No se podía hacer demasiado para salvarlos. Habían concedido créditos en zonas agrícolas y les había salido mal a causa de la crisis del sector. Pero en parte se debió a que, al menos hasta cierto punto, la Fed parecía estar de acuerdo con la teoría liquidacionista, según la cual había demasiados créditos y el país tenía demasiados bancos. Lo que había que hacer era dejar que el sistema se contrajese. Pero, por desgracia, ésa no era la receta adecuada.

En 1933 Franklin D. Roosevelt llegó al poder. Tenía el mandato de hacer algo con la Gran Depresión. Llevó a cabo varias acciones; le gustaba mucho experimentar. Algunas de esas acciones fueron bastante infructuosas. Por ejemplo, la llamada National Recovery Act (Ley de Recuperación Nacional) intentó combatir la deflación, exigiendo a las empresas que mantuviesen sus precios altos. Sin embargo, aquello no iba a funcionar sin una mayor oferta monetaria. De manera que muchas de las cosas que intentó no funcionaron, pero hizo dos que, en mi opinión, hicieron mucho por mitigar los problemas creados por la Fed. La primera fue la creación del fondo de garantía de depósitos, la FDIC, en 1934. Después de eso, si eras un impositor corriente y el banco quebraba, seguías conservando tu dinero y, por consiguiente, se evitaban los pánicos bancarios. Y, de hecho, una vez creado el fondo de garantía de depósitos, pasamos de tener literalmente miles de quiebras bancarias anuales a no tener ninguna. Fue una política extraordinariamente eficaz. La otra cosa que hizo Roosevelt fue abandonar el patrón oro y, con ello, permitió flexibilizar la política monetaria y facilitó la ampliación de la oferta monetaria, lo cual puso fin a la deflación y condujo a un fuerte repunte a corto plazo en 1933 y 1934. Así que las dos acciones más exitosas llevadas a cabo por Roosevelt trataban esencialmente de mitigar los problemas creados o, como mínimo, exacerbados, por la Fed al no cumplir con sus responsabilidades.

Así pues, ¿cuáles son las lecciones políticas? La depresión fue mundial y tuvo muchas causas, y para conocer la historia en su totalidad hay que fijarse en todo el sistema internacional. Sin embargo, los errores políticos en Estados Unidos, así como en el extranjero, tuvieron un papel importante. Concretamente, la Reserva Federal fracasó ante su primer reto en ambas partes de su misión. No utilizó la política monetaria con determinación para evitar la deflación y el desplome de la economía, así que no cumplió con su función estabilizadora de la economía. Además, tampoco desempeñó adecuadamente su función de prestamista de última instancia, permitiendo la quiebra de muchos bancos y la consiguiente contracción del crédito y de la oferta monetaria. De modo que la Fed no cumplió con su cometido en este sentido. Éstas son lecciones clave que debemos tener en cuenta al plantearnos cómo respondió la Reserva Federal ante la crisis financiera de 2008-2009.

ESTUDIANTE: Usted ha mencionado la aplicación de una política monetaria restrictiva en 1928 y 1929 para contener la especulación en Bolsa. ¿Cree que la Reserva Federal debería haber llevado a cabo acciones diferentes, tales como el incremento de los márgenes requeridos, para frenar la especulación, o que se equivocó al tomar cualquier medida contra la burbuja?

PRESIDENTE BERNANKE: Buena pregunta. A la Fed le preocupaba mucho la Bolsa y creía que sus precios eran excesivos. Existen pruebas al respecto. Sin embargo, únicamente abordaron el tema aumentando los tipos de interés, sin prestar atención a los efectos sobre la economía. ¡Querían hacer bajar la Bolsa elevando los tipos de interés y está claro que lo consiguieron! No obstante, aumentar los tipos de interés también provocó importantes efectos secundarios en la economía. De manera que sí, hemos aprendido que las burbujas en el precio de los activos son peligrosas y queremos hacerles frente si es posible, pero cuando puedas abordarlas mediante cambios en la normativa financiera que es normalmente una forma más precisa de abordarlas que el limitarse a subir los tipos de interés en general. Al menos la exigencia de márgenes tiene en cuenta las diferentes prácticas. Hubo muchas prácticas muy arriesgadas por parte de los corredores de Bolsa en la década de los veinte; eran el equivalente a los day traders u operadores diarios. Cualquier repartidor de periódicos tenía información de buena tinta para ti y no había muchos controles y contrapesos a la hora de operar en Bolsa sobre quién podía operar, cuáles eran los márgenes exigidos, etcétera. Creo que la primera línea de ataque se debería haber centrado más en los préstamos bancarios, la regulación financiera y el funcionamiento de las Bolsas.

ESTUDIANTE: Sabiendo todo lo que sabemos actualmente sobre política monetaria y sobre la economía moderna, ¿por qué continúa habiendo argumentos a favor de volver al patrón oro? ¿Sería posible?

PRESIDENTE BERNANKE: El argumento tiene dos partes. Una es el deseo de mantener «el valor del dólar», esto es, de tener una estabilidad en los precios a muy largo plazo. El argumento es que el dinero de papel es intrínsecamente inflacionista, pero si nos rigiéramos por el patrón oro no tendríamos inflación. Como he dicho, eso es verdad hasta cierto punto durante largos períodos de tiempo. No obstante, desde una perspectiva anual no lo es, así que aquí resulta útil recordar la historia. La otra razón por la cual los defensores del patrón oro quieren volver a ese sistema es, creo, que elimina la discrecionalidad: no permite que el banco central responda con política monetaria a, por ejemplo, las expansiones y contracciones, y los defensores del patrón oro opinan que es mejor no otorgar esa flexibilidad a un banco central.

Creo, sin embargo, que el patrón oro no sería factible por razones tanto prácticas como políticas. Desde el punto de vista práctico, es un hecho que no hay suficiente oro para cubrir las necesidades del patrón oro, y obtener tanto oro sería muy costoso. Pero, más fundamentalmente, el mundo ha cambiado. La razón por la cual el Banco de Inglaterra pudo mantener el sistema a pesar de disponer de muy pocas reservas de oro era que todo el mundo sabía que la primera, segunda, tercera y cuarta prioridad del banco era permanecer en el sistema y no tenía interés en ningún otro objetivo político. Sin embargo, cuando surgió la inquietud de que el Banco de Inglaterra pudiera no estar plenamente comprometido, hubo un ataque especulativo que lo sacó del oro. Hoy día, los historiadores económicos afirman que tras la Gran Guerra los movimientos obreros se hicieron mucho más fuertes y había mucha más preocupación ante el desempleo. Antes del siglo XIX ni siquiera se medía el desempleo, y tras la primera guerra mundial se empezó a prestarle mucha más atención, así como a los ciclos económicos. Así que, en el mundo moderno, someterse al patrón oro implicaría jurar que bajo ninguna circunstancia, por muy elevado que fuera el desempleo, recurriríamos a la política monetaria. Y si los inversores tuvieran un 1 por ciento de duda de que fuéramos a cumplir esa promesa, tendrían un incentivo para entregar su dinero y pedir que se les diera oro a cambio, de manera que se trataría de una profecía autocumplida. Hemos visto ese problema con varios tipos de cambio fijos que han sufrido ataques durante la crisis financiera. Por tanto, entiendo el impulso, pero si observamos la historia, veremos que el patrón oro no funcionó demasiado bien, y después de la primera guerra mundial funcionó especialmente mal. De hecho, existen pruebas de que el patrón oro fue una de las causas principales de que la Gran Depresión fuese tan larga y profunda como efectivamente fue. Un hecho sorprendente es que los países que lo abandonaron pronto y flexibilizaron su política monetaria se recuperaron mucho más rápido que los que permanecieron en el sistema hasta el amargo final.

ESTUDIANTE: Usted ha mencionado que el presidente Roosevelt utilizó la garantía de los depósitos para poner fin a los pánicos bancarios, y también que abandonó el patrón oro para ayudar a acabar con la deflación. Creo que en 1936 y 1937 sufrimos incluso una recaída y la recesión continuó. ¿Con qué debemos tener cuidado? ¿Qué posibles errores cometidos en la Gran Depresión deberíamos evitar cometer en la actualidad?

PRESIDENTE BERNANKE: Bien, no existe una opinión generalizada de que la Gran Depresión fuese en realidad dos recesiones. Hubo una recesión muy profunda entre 1929 y 1933; de hecho, entre 1933 y 1937 hubo un crecimiento aceptable y la Bolsa se recuperó un tanto; sin embargo, entre 1937 y 1938 tuvo lugar una segunda recesión que no fue tan grave como la primera, pero que, al fin y al cabo, también lo fue. Hay mucha controversia al respecto, pero una de las primeras opiniones planteadas sostiene que la segunda recesión se debió a un endurecimiento prematuro de las políticas monetaria y fiscal. En 1937 y 1938 Roosevelt estaba sometido a muchas presiones para que redujese los déficits presupuestarios y endureciese la política fiscal. La Fed, preocupada por la inflación, endureció la política monetaria. No quiero decir que la cosa fuese tan sencilla —estaban sucediendo muchas cosas—, pero la primera interpretación fue que el cambio de política fue prematuro e impidió que la recuperación se produjese con más rapidez. Si aceptamos la interpretación tradicional, hemos de fijarnos bien en qué estado se encuentra la economía y no actuar demasiado rápido para invertir las políticas que están ayudando a la recuperación.

ESTUDIANTE: Basándonos en algunos de los gráficos que hemos visto hoy, y en otras tendencias históricas, parece que tras una depresión económica a menudo hacen falta cinco o más años para que se produzca una recuperación, como sucedió con la Gran Depresión y la crisis del petróleo de la década de los setenta. ¿Cree usted que es normal que los niveles de desempleo sigan siendo elevados media década después de una crisis económica, y que las críticas sean a menudo prematuras? ¿Cómo afronta usted estas inquietudes en un entorno político en el que priman las soluciones a corto plazo?

PRESIDENTE BERNANKE: Bien, la Gran Depresión fue un acontecimiento extraordinario. En el siglo XIX hubo muchos declives graves en la actividad económica, pero ninguno tan acusado o largo como la Gran Depresión. El elevado desempleo, que se prolongó desde 1929 hasta prácticamente la segunda guerra mundial, fue inusual. De modo que no deberíamos concluir que se trataba de una situación normal. Ahora bien, desde un punto de vista más general, hay estudios que sugieren que tras una crisis financiera la economía puede tardar más en recuperarse porque se necesita tiempo para que el sistema financiero recobre la salud. Hay quien sostiene que ésta puede ser una razón por la cual la reciente recuperación no se está produciendo con más rapidez. Sin embargo, creo que sigue siendo una incógnita y hay muchas discusiones en torno a este tema. Así que no, no siempre es ése el caso. Si nos fijamos en las recesiones de la posguerra en Estados Unidos, vemos que frecuentemente las recuperaciones tienen lugar en tan sólo un par de años; lo habitual es que las recesiones vayan seguidas de una rápida recuperación. Lo que puede ser diferente en este caso —y, de nuevo, es objeto de debate— es que a diferencia de las otras recesiones acaecidas durante la posguerra, ésta fue provocada por una crisis financiera mundial, y es posible que por eso la economía esté tardando más en recuperarse.

ESTUDIANTE: Si, como usted ha dicho, las depresiones son recesiones globales, ¿no debería haber una cooperación a nivel internacional y no deberían los bancos centrales trabajar juntos en pos de una solución global uniforme en lugar de buscar cada país su propia solución?

PRESIDENTE BERNANKE: La Fed y los bancos centrales han colaborado y siguen colaborando. Uno de los problemas de la Gran Depresión fueron los resentimientos provocados por la Gran Guerra. En el siglo XIX hubo bastante cooperación entre los bancos centrales, pero en la década de los veinte Alemania tenía que pagar indemnizaciones, y Francia, Reino Unido y Estados Unidos estaban discutiendo sobre deudas de guerra, por lo que la política internacional era bastante complicada, cosa que impidió la cooperación entre los bancos centrales. Además, probablemente la cooperación internacional entre bancos centrales es más importante si cabe cuando hay tipos de cambio fijos. En la década de los veinte había tipos de cambio fijos porque regía el patrón oro, lo cual significaba que la política monetaria de un país afectaba al resto. Sin duda, ése era un argumento a favor de una mayor coordinación, pero no fue así. Al menos hoy en día tenemos tipos de cambio flexibles que pueden ajustarse y tienden a aislar a otros países de los efectos de la política monetaria de un país determinado, de manera que, en cierto modo, se reduce la necesidad de coordinación, aunque, en mi opinión, sigue siendo necesaria.

Conferencia 2

La Reserva Federal tras la segunda guerra mundial

Resulta muy útil situar la reciente crisis y la recuperación en curso en su contexto histórico. A medida que avanzamos, quiero asegurarme de que no pierdan de vista lo esencial, es decir, los dos objetivos básicos de un banco central. El primero es mantener la estabilidad macroeconómica: mantener un crecimiento estable y la inflación baja y estable. El principal instrumento político para mantener la estabilidad macroeconómica es la política monetaria. En épocas normales la Fed y los otros bancos centrales recurren a operaciones en el mercado abierto —compra y venta de valores en los mercados— para subir o bajar los tipos de interés, y, al hacerlo, tratan de crear un entorno macroeconómico más estable.

El segundo objetivo de un banco central es mantener la estabilidad financiera. Los bancos centrales se centran en tratar de garantizar que el sistema financiero funcione correctamente y, en concreto, quieren evitar si es posible —y si no lo es, mitigar— los efectos de una crisis financiera o un pánico financiero. He hablado anteriormente de la función de prestamista de última instancia, de la idea de que en caso de pánico financiero un banco central debería seguir la regla de Bagehot y, si existen garantías adecuadas, prestar dinero con profusión a un interés de penalización, de manera que, al proporcionar crédito a corto plazo a las instituciones financieras, pueda frenar o mitigar el pánico y los consiguientes perjuicios para el sistema financiero y la economía.

Pero hablemos un poco de historia. Estábamos en la segunda guerra mundial, que puso fin a la Gran Depresión y condujo a una pronunciada caída del desempleo, ya que la gente se puso a trabajar fabricando munición y sirviendo en el frente. Uno de los aspectos de la guerra a los que los economistas prestan más atención es a cómo se financia. En general, las guerras se financian básicamente mediante crédito. Durante la segunda guerra mundial la deuda nacional de Estados Unidos aumentó de manera sustancial para poder sufragar la contienda. La Fed, en colaboración con el departamento del Tesoro, utilizó su capacidad para gestionar los tipos de interés manteniéndolos bajos con el fin de que al Gobierno le resultara más barato financiar el conflicto. Ése fue el papel de la Fed en ese momento.

Al concluir la guerra, la deuda continuaba existiendo. El Gobierno seguía preocupado por el pago de los intereses de la deuda nacional, que eran muy elevados, por lo que la Fed recibía muchas presiones para que mantuviese bajos los tipos incluso después del conflicto. Sin embargo, existía el inconveniente de que si se mantienen bajos los tipos de interés cuando una economía está creciendo y recuperándose, existe el riesgo de que ésta se recaliente y se dispare la inflación. En 1951 la Fed estaba muy preocupada por las perspectivas de inflación en Estados Unidos. Tras una serie de complejas negociaciones, el departamento del Tesoro accedió a que ésta fijase los tipos de interés de manera independiente, como fuera necesario, para lograr la estabilidad económica. Dicho acuerdo, denominado Fed-Treasury Accord, de 1951, tuvo gran importancia, ya que se trataba del primer reconocimiento claro por parte del Gobierno de que la Reserva Federal debería poder operar de manera independiente. En la actualidad, existe un gran consenso en todo el mundo de que los bancos centrales que operan independientemente ofrecen mejores resultados que aquellos que están dominados por el Gobierno. En concreto, un banco central independiente puede ignorar las presiones políticas a corto plazo, para, por ejemplo, inflar la economía antes de unas elecciones; de este modo, puede mirar las cosas desde una perspectiva más amplia y obtener mejores resultados. Las pruebas de esto son contundentes. En consecuencia, los principales bancos centrales de todo el mundo son independientes, lo que significa que toman sus decisiones con independencia de presiones políticas a corto plazo.

En las décadas de los cincuenta y los sesenta la principal preocupación de la Fed era la estabilidad macroeconómica. La política monetaria durante ese período era relativamente sencilla, porque la economía estaba creciendo. Igual que sucedió tras la Gran Guerra, la economía de Estados Unidos era la dominante después de la segunda guerra mundial. Los temores acerca de una nueva depresión no se habían cumplido. Por consiguiente, había un gran crecimiento. La Fed intentaba seguir lo que se conoce como política monetaria «en contra de la tendencia», lo que significa que cuando la economía crece rápido (o demasiado rápido), la Fed se vuelve más estricta para impedir el sobrecalentamiento, y cuando lo hace más lentamente, baja los tipos de interés y crea determinados estímulos expansionistas con el fin de evitar una recesión. William McChesney Martin, presidente de la Reserva Federal entre 1951 y 1970, estaba muy pendiente de los riesgos de inflación. Decía: «La inflación es un ladrón en la noche». Mediante su política «en contra de la tendencia» trató de que la inflación y el crecimiento se mantuvieran estables. Tal vez los años cincuenta fueron más tumultuosos de lo que se imaginan, con una terrible guerra en Corea y un par de recesiones a lo largo de la década. No obstante, en líneas generales, fue una década productiva y próspera a medida que la economía volvía a centrarse en las operaciones civiles después del final de la segunda guerra mundial.

Sin embargo, las cosas no estarían exentas de complicaciones. A partir de mediados de la década de los sesenta, por una serie de razones que comentaré más adelante, la política monetaria se volvió demasiado relajada. Pasado un tiempo sin que la Fed cambiase su postura, su política monetaria condujo a un aumento de la inflación y de las expectativas de la misma. El gráfico 7 muestra la curva de la inflación. Puede verse que desde 1960 hasta 1964 la inflación era, como media, algo superior al 1 por ciento anual. Aumentó durante el período de la guerra de Vietnam, entre 1965 y 1969, y todavía más a principios de la década de los setenta. A finales de esa década el Índice de Precios de Consumo (IPC) alcanzó un máximo de alrededor del 13 por ciento. Así pues, la inflación fue un problema creciente desde mediados de la década de los sesenta hasta los años setenta.

GRÁFICO 7. Inflación del Índice de Precios al Consumo (IPC) en el período de 1960-1964 a 1980

Nota: Porcentaje de cambio calculado entre el final de cada período. Fuente: Departamento de Trabajo de Estados Unidos.

¿Por qué fue la política monetaria tan poco exigente como para permitir que la inflación se convirtiese en un problema en los años setenta? Uno de los motivos fue de orden técnico: los responsables de la política monetaria eran demasiado optimistas acerca de cómo funcionaría la economía sin presiones inflacionistas. Existía la opinión generalizada de que el desempleo podía mantenerse a un nivel bajo, del 3 al 4 por ciento. Al mantener la inflación un poco más elevada, sería posible mantener ese alto nivel de empleo. En la prosperidad de la década de los cincuenta y principios de la de los sesenta la Fed empezó a adoptar ese enfoque.

De hecho, aquí había un aspecto bastante sutil. En la década de los cincuenta y a principios de los sesenta la teoría y la práctica económica sugerían que había una compensación permanente entre inflación y empleo, ya que la idea era que si podíamos mantener la inflación un poco por encima de lo normal, podríamos conseguir un incremento permanente del empleo y una reducción permanente del paro. Ésa fue la opinión asumida por muchos economistas durante esa época.

Milton Friedman, el famoso economista monetario, escribió a mediados de los años sesenta de manera bastante profética que aquello traería problemas. Sostenía que un aumento de la inflación podría provocar un descenso temporal del desempleo, pero eso sería, en el mejor de los casos, un efecto transitorio. Podría hacerse una analogía con una barra de caramelo: si la comes, a corto plazo te da una gran dosis de energía, pero luego te hace engordar. Friedman afirmaba, y resultó bastante profético, que los intentos de mantener la tasa de desempleo demasiado baja mediante la política monetaria acabarían creando inflación.

Hoy en día todavía se debate si la Fed fue sometida a presiones políticas para que mantuviese una política monetaria demasiado indulgente durante ese período. Al fin y al cabo se trataba de otro período de déficits gubernamentales, ya que el Gobierno estaba intentando financiar la guerra de Vietnam y el programa Great Society. Es posible que eso influyese también en la conducta de la Fed.

No se puede tener una inflación sostenida sin una política monetaria estricta. En otra cita célebre, Milton Friedman dijo: «La inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario». Sin embargo, una serie de factores agravantes empeoraron el problema e hicieron que a la Fed le resultara más difícil compensar el incremento de la inflación. En primer lugar, hubo una serie de impactos en el precio del petróleo y los alimentos. Un ejemplo muy llamativo se produjo en 1973. En octubre de ese año estalló la guerra del Yom Kippur en Oriente Próximo. Como represalia al apoyo de Estados Unidos a Israel, la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) utilizó su poder para imponer un embargo a las exportaciones de crudo. Durante un breve período a principios de la década de los setenta el precio del petróleo casi se cuadruplicó, provocando un aumento muy acusado del precio de la gasolina. La gente hacía cola en las gasolineras para llenar sus depósitos. Se impuso un sistema de racionamiento. Si tu matrícula tenía un número par, podías ir a la gasolinera únicamente los martes y los jueves. Si el número era impar, sólo podías ir los lunes y los miércoles. Se trataba de un asunto muy grave y había un gran descontento por el tema del precio de la gasolina (igual que sucede actualmente).

En general, la política fiscal era demasiado laxa a finales de los años sesenta y principios de los setenta. La guerra de Vietnam y otros programas gubernamentales aumentaron el gasto público e incrementaron el déficit, lo cual provocó una presión adicional sobre la capacidad de la economía.

Otro elemento al que haré referencia brevemente es el control de precios y salarios. Cuando la inflación ascendió hasta alrededor del 5 por ciento a principios de los años setenta, el presidente Richard Nixon introdujo los controles de precios y salarios, una serie de leyes que prohibían a las empresas subir sus precios. Había excepciones, y todo tipo de juntas directivas que trataban de encontrarlas. Básicamente, fue una política muy infructuosa. Como saben, los precios son el termostato de la economía. Son el mecanismo mediante el cual funciona una economía. De modo que imponer controles a los salarios y a los precios implicaba que hubiera escasez y todo tipo de problemas en la economía. Pero, además, tal como dijo Milton Friedman, aquello era como manejar una caldera rompiendo el termostato. El problema fundamental radicaba en el hecho de que había demasiada demanda agregada que hacía subir los precios, y limitarse a promulgar una ley que prohibía aumentarlos no abordaba el problema subyacente de la excesiva flexibilidad monetaria y la excesiva demanda. Así que los controles de precios y salarios mantuvieron la inflación artificialmente baja durante un par de años, cosa que hizo que a la Fed le costara entender lo que estaba sucediendo. Cuando los controles de precios y salarios se hundieron en el desorden, ya que estaban provocando tantos problemas de proximidad en la economía, la inflación aumentó vertiginosamente, como si se hubiera soltado un muelle. Por tanto, el aumento de la inflación tuvo muchas causas.

Arthur Burns, que fue presidente de la Fed durante la década de los setenta, dijo: «En un mundo que cambia rápidamente, las ocasiones para cometer errores son legión», lo cual es sin duda cierto. Una forma de ver todo este episodio es que, tras la segunda guerra mundial y el fin de la Gran Depresión, y con toda la prosperidad que se percibía, los economistas y los responsables políticos confiaron en exceso en su capacidad para mantener estable la economía. Utilizaban el término «ajuste fino» para referirse a la idea de que la Fed, la política fiscal y otras políticas gubernamentales podían perfectamente mantener la economía más o menos estable sin preocuparse de los altibajos. Este planteamiento resultó ser demasiado optimista, demasiado arrogante, como aprendimos colectivamente durante los años setenta, cuando los esfuerzos de los responsables políticos dieron como resultado no un menor índice de desempleo, cosa que era su objetivo original, sino un aumento muy pronunciado de la inflación. De manera que aquí una de las conclusiones es —y probablemente sea de aplicación en cualquier proyecto ambicioso— que un poco de humildad nunca viene mal.

En la década de los setenta se produjo una reacción al aumento de la inflación, y la persona clave durante ese período fue Paul Volcker, que hoy en día continúa siendo un personaje influyente en los debates sobre política económica. El presidente Jimmy Carter, cuya reelección se veía gravemente amenazada por los malos resultados económicos de Estados Unidos, lo nombró nuevo presidente de la Fed. En parte lo hizo porque pensaba que Volcker era un banquero central duro que haría lo que fuera necesario para mantener la inflación bajo control. Y Volcker, que mide 2,07 metros y fuma unos puros enormes, realmente daba la impresión de ser alguien dispuesto a emprender acciones contundentes. Volcker llevaba sólo unos meses en el cargo cuando decidió que era necesario llevar a cabo una acción tajante para hacer frente al problema de la inflación. En octubre de 1979, él y el Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés), el comité responsable de las políticas de la Fed, implantaron un cambio decisivo en la gestión de la política monetaria. Básicamente, se permitía a la Reserva Federal subir claramente los tipos de interés. Subir los tipos de interés ralentiza la economía y reduce las presiones de la inflación. Según Volcker, «para cambiar el ciclo de la inflación, tenemos que tener una política monetaria creíble y disciplinada». Y funcionó. Durante los años posteriores a la implantación de este programa, la inflación descendió notablemente. En el gráfico 8 se aprecia que entre 1980 y 1983 cayó desde alrededor del 12 o 13 por ciento hasta situarse en torno al 3 por ciento, un declive relativamente rápido que compensó los problemas de finales de la década de los setenta. En ese sentido, las políticas de los años ochenta fueron bastante exitosas: lograron su objetivo de mantener la inflación bajo control. Sin embargo, nada es gratis, y uno de los efectos de estas políticas fue una subida pronunciada de los tipos de interés para los consumidores y las empresas. Yo acababa de salir de la escuela de posgrado y recuerdo que al plantearme en 1980 o 1981 la posibilidad de comprar una casa me dijeron que el tipo de interés de una hipoteca a treinta años era del 18,5 por ciento. De modo que los tipos de interés eran bastante elevados y, como cabría esperar, ello hizo descender tanto la actividad económica como la inflación.

GRÁFICO 8. Inflación del IPC en el período 1980-1987

Nota: Cambio de porcentaje calculado entre el final de cada período.

Fuente: Departamento de Trabajo de Estados Unidos.

En el gráfico 9 vemos el índice de desempleo durante ese período. Los altos tipos de interés, que eran necesarios para reducir la inflación, provocaron también una recesión muy acusada. La tasa de desempleo en 1982 era casi del 11 por ciento, mayor incluso que la que hemos visto en la reciente recesión. Así que es obvio que las acciones de Volcker tuvieron efectos secundarios muy negativos.

GRÁFICO 9. Tasa de desempleo en el período 1979-1987

Nota: Valores del cuarto trimestre.

Fuente: Departamento de Trabajo de Estados Unidos.

Como imaginarán, la presión política sobre la Fed y sobre el presidente Volcker fue muy intensa. Durante este período era una práctica habitual enviar papelitos a la Fed en los que ponía «Dejen de matar a la construcción», «Salven a los agricultores» y cosas por el estilo, ya que los tipos de interés elevados estaban provocando efectos muy negativos en la economía.

Conservo unos cuantos en la mesa de mi despacho para que me recuerden que la inflación es un tema muy importante y que siempre tenemos que prestar atención a la estabilidad de los precios. Pero esto es, además, un ejemplo de por qué la independencia es importante. Si Volcker hubiera necesitado ser reelegido, tal vez no habría sido capaz de mantener su política. En cambio, mantuvo una política monetaria independiente. Al menos recibió el apoyo suficiente por parte del presidente Ronald Reagan y del Congreso para poder llevarla a cabo, cosa que permitió reducir la inflación.

Durante la década de los setenta, la producción y la inflación eran muy inestables. Veíamos como la inflación variaba constantemente. Entre 1973 y 1975 hubo una recesión bastante acusada tras el embargo de la OPEP. Y a principios de los años ochenta hubo más inestabilidad cuando Volcker redujo la inflación y la economía entró en recesión.

Volcker abandonó la presidencia en 1987 y fue sustituido por Alan Greenspan, quien se mantuvo en el cargo durante casi diecinueve años, de 1987 a 2006. Uno de los logros más importantes de Greenspan durante la mayor parte de su mandato fue conseguir una mayor estabilidad económica. Como él decía: «Un entorno con mayor estabilidad económica ha sido clave en el impresionante aumento del nivel de vida... en Estados Unidos». Hubo tal mejora en la economía que a ese período se le ha denominado la Gran Moderación, en contraposición a la Gran Estanflación de la década de los setenta o la Gran Depresión de los años treinta. La Gran Moderación fue un fenómeno muy real y llamativo. El gráfico 10 muestra la variación del crecimiento real del PIB desde 1950 hasta la actualidad. La línea marca los índices de crecimiento trimestral del PIB. Así, los picos señalan un aumento del crecimiento del PIB, y los valles, un descenso del mismo. 20

GRÁFICO 10. Crecimiento real del IPC en el período 1950-2010

Nota: Los datos son trimestrales. Las zonas sombreadas muestran la desviación estándar + y –1 en torno a la media del período de la muestra, una forma habitual de medición de la variabilidad de los datos.

Fuente: Bureau of Economic Analysis.

Son cifras trimestrales. Se pueden apreciar grandes alteraciones, con períodos de crecimiento rápido seguidos de períodos de crecimiento más lento. La zona sombreada en la parte izquierda de la gráfica es una banda de desviación estándar. Básicamente, se trata de una medición de la inestabilidad media del PIB trimestre a trimestre durante el período comprendido entre 1950 y 1985. Puede apreciarse que el crecimiento del PIB fue bastante variable durante todo el período. La economía era muy inestable. Hubo varias recesiones, incluidas las graves de 1973 y 1981. Ahora, fíjense en qué sucede con las variaciones del PIB entre 1986 y 2007, aproximadamente. La variación trimestral es mucho menor, y la banda sombreada de la derecha señala la alteración de una desviación estándar del PIB durante este último período. Resulta muy Variación IPC: 1950 a 1985 Variación IPC: 1986 a 2007(Cambio porcentual, Índice anual) llamativo ver hasta qué punto la economía se mantuvo mucho más estable durante este período de aproximadamente veinte años.

GRÁFICO 11. Inflación IPC en el período 1950-2010

Nota: Los datos son trimestrales. Las zonas sombreadas muestran la desviación estándar + y –1 en torno a la media del período de la muestra.

Fuente: Bureau of Labor Statistics.

Esto fue así no sólo por lo que se refiere al crecimiento real del PIB, sino también por lo que respecta a la inflación. El gráfico 11 muestra básicamente la misma imagen. La línea vertical central divide el período de tiempo anterior y posterior a 1986. En la gráfica, la inflación trimestre a trimestre se mide en función del IPC. Una vez más, la barra sombreada de la izquierda señala la variación media estándar de la inflación en el período anterior a 1986. Se aprecian picos enormes en la inflación en la década de los setenta, mientras que en la época posterior a 1986 encontramos mucha menos inestabilidad. De manera que tanto el crecimiento como la inflación eran considerablemente más estables, cosa que ha sido comentada a menudo por los economistas. Fue la llamada Gran Moderación.

¿Por qué fue mucho más estable la economía entre mediados de la década de los ochenta y mediados de la de 2000? El tema ha sido objeto de numerosos estudios. Existen bastantes pruebas de que la política monetaria desempeñó un papel importante en la creación de una mayor estabilidad. Concretamente, a pesar de que los esfuerzos de Volcker por reducir la inflación a principios de los años ochenta provocaron una profunda recesión y mucho sufrimiento a corto plazo, también hubo una contrapartida. La contrapartida fue una economía mucho más estable, con una inflación baja y estable, una política monetaria también más estable, y más confianza por parte de las empresas y los hogares, lo que contribuyó de manera muy significativa a una mayor estabilidad.

Recordemos que Friedman señaló que no había una compensación a largo plazo entre inflación y desempleo: no es posible reducir permanentemente el desempleo manteniendo la inflación un poco más alta. Eso es cierto. Pero, en otro sentido, una inflación baja y estable durante un largo período de tiempo hace que la economía sea más estable y favorece el crecimiento, la productividad y la actividad económica. De modo que una inflación baja es algo muy positivo, y la reducción de la inflación que tuvo lugar en la década de los ochenta fue realmente un fenómeno global. Muchos países tenían problemas de inflación en los años ochenta, pero, en todo el mundo, incluso países en vías de desarrollo redujeron considerablemente sus índices de inflación, lo cual fue positivo para el crecimiento económico y la estabilidad desde mediados de la década.

La Gran Moderación no se debió exclusivamente a la política monetaria. No cabe duda de que otros factores desempeñaron un papel importante. Uno es el cambio general en la estructura de la economía. Un ejemplo sería que, con el tiempo, las empresas han aprendido a gestionar sus existencias de manera mucho más eficaz. La práctica de la llamada gestión «justo a tiempo» de las existencias consiste en que, en lugar de tener grandes cantidades de stock siempre disponibles, las empresas sólo adquieren material cuando lo necesitan para la producción. No disponer de muchas existencias reduce una importante fuente de fluctuaciones en la economía, porque si la demanda disminuye y tienes mucho material, dejas de fabricar durante un tiempo hasta que se agota. La mejora en la gestión de existencias es sólo un ejemplo (podría citar muchos otros) de la optimización de prácticas empresariales y otros factores de la economía que contribuyeron a una mayor estabilidad. También pudo tratarse simplemente de buena suerte —había menos cambios bruscos en el precio del petróleo, entre otras cosas— y es posible que ello contribuyera a su vez a la Gran Moderación. Sin embargo, tal como mostraban los gráficos 10 y 11, después de mediados de la década de los ochenta se produjo un cambio muy llamativo en el funcionamiento de la economía.

Otro aspecto de la Gran Moderación es que no se produjeron grandes crisis financieras dañinas en Estados Unidos. Hubo un crac bursátil en 1987, pero no causó grandes perjuicios. Más significativos fueron el auge y la caída de las acciones de las empresas puntocom a finales de los años noventa, que provocaron una leve recesión en 2001. Pero una de las conclusiones que sacó la gente de la Gran Moderación fue que no sólo la economía era más estable, sino que también parecía serlo el sistema financiero. En consecuencia, durante este período se restó importancia hasta cierto punto a las políticas de estabilización financiera.

Fijémonos ahora en el preludio de la crisis financiera. Uno de los acontecimientos clave que, en última instancia, condujeron a la reciente crisis fue el gran aumento del precio de las viviendas. El gráfico 12 muestra los precios de las viviendas unifamiliares existentes. Enero de 2000 se ha indexado a cien. Desde finales de la década de los noventa hasta principios de 2006 los precios de la vivienda aumentaron alrededor del 130 por ciento en todo el país. Puede verse la línea ascendente que marca una subida muy pronunciada del precio. Además, como comentaré más adelante, al mismo tiempo, o tal vez un poco más tarde, los criterios para la concesión de nuevos préstamos hipotecarios para la compra de viviendas se estaban deteriorando.

Ahora bien, está claro que gran parte de lo que sucedió para que se crease la burbuja inmobiliaria o aumentase el precio de la vivienda fue psicológico. Al fin y al cabo, el final de la década de los noventa fue un período de gran optimismo gracias a las acciones de las empresas tecnológicas y a la situación de la Bolsa en general. No cabe duda de que parte de ese optimismo salpicó al mercado inmobiliario. Había una sensación creciente de que los precios de las viviendas seguirían subiendo y de que las viviendas eran una inversión en la que nunca se podía perder. Yo viví en California durante un tiempo, un poco antes de esa época, pero el precio de la vivienda estaba subiendo y en las fiestas todo el mundo te preguntaba: «¿Cuánto vale tu casa ahora?» y «¿Cuánto dinero vas a conseguir por tu casa?». Parecía que no era necesario trabajar, porque todo lo que tenías que hacer era estar atento a los anuncios del mercado inmobiliario. Había mucha emoción y entusiasmo en torno al hecho de que los precios de la vivienda estuvieran subiendo y haciendo que todo el mundo se hiciera rico. Al tiempo que esto ocurría, los criterios para contratar nuevas hipotecas empeoraban cada vez más, cosa que, a su vez, estaba llevando a más gente al mercado inmobiliario y haciendo aumentar los precios todavía más.

GRÁFICO 12. Precios de viviendas unifamiliares existentes en el período 1980-2005

Nota: Se incluyen sólo transacciones de compra.

Fuente: CoreLogic.

Hablemos un poco de la calidad de las hipotecas. Antes de principios de los años 2000, a los compradores se les exigía el pago de una entrada del 10, el 15 o tal vez el 20 por ciento del precio de la vivienda. Además, tenían que documentar el estado de sus finanzas (sus ingresos, sus activos, etc.) muy detalladamente para convencer al banco de que les concediese un préstamo que, en muchos casos, podía ser equivalente a cuatro o cinco veces su salario anual. Por desgracia, a medida que los precios de las casas subían, muchos prestamistas empezaron a ofrecer hipotecas a prestatarios menos cualificados; las llamadas hipotecas nonprime*. Estas hipotecas a menudo exigían muy poca o ninguna entrada y muy poca o ninguna documentación. Básicamente, los prestamistas hipotecarios rebajaron el nivel de exigencia y prestaban dinero cada vez a más gente que distaba mucho de ser solvente. Esto puede verse de diferentes formas. El gráfico 13a muestra el porcentaje de hipotecas constituidas —es decir, nuevas hipotecas creadas— que eran nonprime (subprime o Alt-A, o algún otro tipo de hipoteca de baja calidad). Se aprecia un incremento muy acusado, sobre todo a mediados de la década de 2000 y en 2006. Casi un tercio del total de las hipotecas constituidas eran nonprime. El gráfico 13b muestra otro indicador del deterioro de la calidad de las hipotecas: el porcentaje de los préstamos nonprime con poca o ninguna documentación. Si se piensa, es bastante perverso. Si vas a concederle un préstamo a alguien cuyo crédito es poco fiable, que no aporta una entrada, cuya calificación FICO [empresa de servicios, entre ellos los de calificación crediticia] es mala, etc., uno pensaría que lo normal sería que quisieras preguntarle aún más cosas acerca de sus ingresos y perspectivas. Pero, de hecho, era al revés. Y, como puede verse, en 2007 el 60 por ciento de los préstamos nonprime tenían muy poca o ninguna documentación de la credibilidad del prestatario. De manera que estaba claro que se estaba produciendo un deterioro de la calidad de las hipotecas.

GRÁFICO 13a. Hipotecas nonprime constituidas (como parte del total) en el período 1995-2009

Fuente: Estimaciones del personal de la Reserva Federal a partir de los datos de Inside Mortgage Finance.

GRÁFICO 13b. Porcentaje de préstamos nonprime con poca o ninguna documentación en el período 2003-2007

Fuente: Datos recogidos en Christopher Mayer, Karen Pence y Shane M. Sherlund, «The Rise in Mortgage Defaults», Journal of Economic Perspectives 23 (invierno de 2009): 27-50, tabla 1 y tabla 2, panel C.

Esta situación no podía durar eternamente. El gráfico 14 muestra el ratio o porcentaje de la renta disponible que representa el servicio de la deuda. A medida que subían los precios de las viviendas, la parte de los ingresos de los prestatarios destinada al pago mensual de sus hipotecas aumentaba. Como puede verse, al final los pagos de las hipotecas se convirtieron en una parte muy importante de la renta personal disponible, llegando al punto de que el coste de la propiedad era tan elevado que acabó aplacando la demanda de nuevas viviendas. Después de eso, el ratio del servicio de la deuda se desplomó, básicamente porque se redujeron los tipos de interés.

Sin embargo, aquí el punto fundamental es que al final los elevados pagos hipotecarios implicaron que no hubiera nuevos compradores, por lo que la burbuja estalló y los precios cayeron. El gráfico 15 muestra los precios de las viviendas. Se aprecia un fuerte incremento a partir de finales de la década de los noventa hasta aproximadamente 2006. Sin embargo, desde 2006 hasta hoy los precios han caído más del 30 por ciento. De modo que ha habido un acusado descenso de los precios de la vivienda en todo el país.

GRÁFICO 14. Coeficiente de servicio de la deuda hipotecaria en el período 1995-2001

Fuente: Junta de la Reserva Federal.

GRÁFICO 15. Precios de viviendas unifamiliares existentes en el período 1980-2010

Nota: se incluyen sólo transacciones de compra. Fuente: CoreLogic.

Al observar el gráfico 15 probablemente pensarán «¡Caramba! Nos queda un largo camino por delante», porque los precios actuales de las viviendas siguen siendo considerablemente más elevados que hace quince años.

GRÁFICO 16. Hipotecas con reducción de valor patrimonial en el período 2005-2012

Nota: La pérdida patrimonial probablemente está infravalorada por falta de datos sobre segundas y terceras hipotecas.

Fuente: Cálculos del personal de la Reserva Federal, basados en datos de CoreLogic y LPS Applied Analytics.

Pero recuerden: esos precios están en dólares o términos nominales, no ajustados a la inflación. De manera que, incluso si hubiera sólo un 2 por ciento de inflación anual, durante un período de quince años los precios aumentarían un 30 o un 40 por ciento. Así que, si los ajustamos a la inflación, veremos que los precios de las viviendas se están aproximando mucho al nivel anterior al comienzo de la burbuja.

El desplome del precio de la vivienda tuvo consecuencias importantes. Una de ellas fue que muchas personas que se consideraban ricas porque el precio de sus casas había subido y tenían mucho patrimonio, se encontraron de repente con que éste se había devaluado, lo que significa que la cantidad de dinero que debían por sus hipotecas era mayor que el valor de sus viviendas. Se trata de una situación que pone las cosas patas arriba, y en la que el prestatario sufre una pérdida patrimonial neta. En el gráfico 16 se aprecia que a partir de 2007 el número de hipotecas con pérdida patrimonial neta aumentó enormemente. Hoy, alrededor de doce o trece millones de hipotecas sobre un total de unos cincuenta millones en Estados Unidos —aproximadamente entre el 20 y el 25 por ciento— están devaluadas.

GRÁFICO 17. Morosidad hipotecaria en el período 2003-2012

Nota: Préstamos impagados noventa días o en ejecución.

Fuente: Cálculos de la Junta de la Reserva Federal basados en datos del Estudio Nacional sobre Morosidad del MBA.

Al mismo tiempo, dado que muchas personas habían pedido prestado más de lo que se podían permitir, el descenso del precio de las viviendas condujo asimismo a un gran aumento de la morosidad hipotecaria. La gente no puede pagar puntualmente y, en última instancia, el banco adquiere la propiedad —lo que se denomina ejecución hipotecaria— y la vende a otro. La morosidad hipotecaria está recogida en el gráfico 17, donde puede verse que en 2009 había más de cinco millones de hipotecas en esa situación, lo cual supone casi el 10 por ciento del total. Es un índice de morosidad extraordinariamente elevado.

Acabamos de ver los efectos de la caída del precio de la vivienda sobre los hipotecados y los propietarios, los cuales son bastante graves. Sin embargo, hay otro punto de vista, el efecto sobre los prestamistas. Con aproximadamente un 10 por ciento de las hipotecas en situación de morosidad, los bancos y otros titulares de activos hipotecarios sufrieron pérdidas considerables que resultaron ser un importante activador de la crisis. Esto es un tema interesante. En 1999, 2000 y 2001 hubo un gran aumento del precio de las acciones, incluidas las burbujas de las puntocom y las empresas tecnológicas. Sus precios cayeron enormemente en 2000 y 2001, y se destruyó mucha riqueza de activos en papel. De hecho, la cantidad destruida por el descenso de los precios de las acciones de las empresas puntocom, entre otras, no fue radicalmente diferente de la destruida por el estallido de la burbuja inmobiliaria. Pero, con todo, el estallido de la burbuja de las puntocom provocó solamente una ligera recesión. La recesión de 2001 se prolongó de marzo a noviembre, es decir, sólo ocho meses. El desempleo aumentó, pero ni de lejos tanto como en la década de los ochenta o más recientemente. De manera que se produjo un gran auge y una gran caída de los precios de las acciones, pero sin que se provocasen perjuicios demasiado graves o duraderos en el sistema financiero o en la economía. En el caso más reciente, se produjo un auge y una caída del mercado inmobiliario. Si nos retrotraemos a 2001, pensaríamos que aquello provocaría una ralentización de la economía, pero que probablemente no sería demasiado grave. Ésa era una de las opiniones que discutíamos en la Fed en 2006, cuando veíamos la caída de los precios de las viviendas. No obstante, ese descenso tuvo un impacto mucho mayor en el sistema financiero y en la economía del que había tenido el del precio de las acciones. Para entender esto, es importante hacer una distinción entre activadores y puntos débiles. El descenso del precio de la vivienda y las pérdidas hipotecarias fueron un activador. Fueron una cerilla arrojada a unas astillas. El fuego no habría prendido de no haber habido mucha leña seca alrededor. En este caso, la economía y el sistema financiero tenían puntos débiles a los que el desplome del mercado inmobiliario prendió fuego. En otras palabras, el sistema financiero tenía puntos débiles que transformaron lo que habría sido una recesión moderada en una crisis mucho más grave.

¿Cuáles eran esos puntos débiles? ¿Qué era lo que había en el sistema financiero de Estados Unidos y otros países que transformó el auge y la caída del mercado inmobiliario en una crisis mucho más grave? Había puntos débiles tanto en el sector privado como en el público del sistema financiero. En el sector privado, muchos prestatarios y prestamistas asumieron una deuda demasiado grande, demasiado apalancamiento de deuda. Y una de las razones para que eso ocurriera fue posiblemente la Gran Moderación. Tras veinte años de tranquilidad económica y financiera, la gente se volvió más confiada y dispuesta a asumir más deuda. El problema de asumir una deuda demasiado grande es que si no tienes mucho margen y el valor del activo se reduce, te encuentras enseguida con que éste es inferior a la cantidad de dinero prestada.

Otro problema muy importante era que, durante ese período, las transacciones financieras se estaban volviendo cada vez más complejas, pero la capacidad de los bancos y otras instituciones financieras para controlar y valorar los riesgos no estaba a la altura. Es decir, sus sistemas de información y los recursos destinados a la gestión de riesgos eran insuficientes para permitirles comprender plenamente los riesgos que estaban asumiendo realmente y lo grandes que eran dichos riesgos. De manera que si en 2006 le preguntabas a un banco cuáles serían las consecuencias si el precio de la vivienda cayese un 20 por ciento, probablemente infravaloraría el efecto que ese hecho tendría en su balance, puesto que no tenía capacidad para valorar completa y adecuadamente los riesgos a los que se enfrentaba.

Un tercer problema era que las empresas financieras de diferentes contextos dependían en exceso de financiación a corto plazo, como documentos negociables cuya duración puede ser de un día y que, en la mayoría de los casos, es inferior a noventa días. De modo que, igual que los bancos del siglo XIX dependían de los depósitos y de los créditos, en el pasivo de su balance los bancos de los años 2000 tenían obligaciones líquidas a corto plazo susceptibles de pánicos de la misma manera que los depósitos eran susceptibles de que se produjesen pánicos en el siglo XIX.

Un último punto débil del sector privado era el uso de instrumentos financieros exóticos, instrumentos derivados complejos, etcétera. Un ejemplo de esto fueron los contratos para asegurar el riesgo crediticio (Credit Default Swaps o CDS, por sus siglas en inglés) empleadas por la AIG Financial Products Corporation. AIG utilizaba las CDS básicamente para vender seguros a los inversores sobre sus instrumentos financieros complejos. De modo que, fundamentalmente, AIG prometía que si el inversor perdía dinero con las obligaciones de deuda garantizadas, la empresa les compensaría. Mientras la economía y el sistema financiero iban bien, se limitaba a recaudar las primas de los seguros, y no había problema. Sin embargo, en cuanto las cosas fueron mal, depender tanto de todas esas inversiones implicó que estuviera expuesta a pérdidas enormes, lo cual, como se verá, acarreó consecuencias muy graves. De manera que éstos son algunos de los problemas a los que tuvo que enfrentarse el sector privado.

En el sector público también hubo problemas graves. En primer lugar, la estructura reguladora financiera era básicamente la misma que se había creado en la década de los treinta durante la Gran Depresión. Además, en concreto, no se había adaptado a los cambios en la estructura del sistema financiero. Un dato significativo es que había muchas instituciones financieras importantes que realmente no estaban supervisadas de manera seria y exhaustiva por ningún organismo financiero. Un ejemplo era la empresa aseguradora AIG. Los organismos reguladores de los seguros se fijaban fundamentalmente en los productos de seguros que vendía AIG. La Oficina de Supervisión del Ahorro (OTS, por sus siglas en inglés) prestaba atención básicamente a los pequeños bancos propiedad de AIG. Pero, en realidad, nadie prestaba atención al problema de los CDS o seguros de riesgo de crédito al que acabo de hacer referencia. Otra categoría de empresas que no estaban sometidas a demasiado control eran los bancos de inversión como Lehman Brothers, Bear Stearns y Merrill Lynch. Dichas instituciones no estaban sometidas a control legal. Tenían un acuerdo voluntario con la agencia federal encargada de la supervisión de los mercados financieros (SEC), pero no eran objeto de una supervisión exhaustiva. Otro grupo de empresas eran las «patrocinadas» por el Gobierno Fannie Mae y Freddie Mac, las cuales sí estaban sometidas a control pero cuya regulación, por razones que explicaré, era totalmente inadecuada. La estructura reguladora tenía numerosas lagunas y hubo muchas empresas que durante la crisis descubrieron la importancia de no disponer de una adecuada supervisión. Incluso en los casos en que la ley proporcionaba regulación y supervisión, los controles a menudo no se llevaban a cabo como habría sido necesario.

Si bien todo esto es cierto para una larga serie de agencias y organismos del Gobierno, dado que soy el presidente de la Fed, permítanme hablar de ella. La Reserva Federal cometió errores de supervisión y regulación. Señalaría dos. Uno sería que en la supervisión de los bancos y holdings bancarios no hizo suficiente hincapié en la valoración de riesgos. He mencionado con anterioridad que muchos bancos carecían de capacidad para entender correctamente los riesgos que estaban asumiendo. El supervisor debería haberles presionado más para que desarrollasen esa capacidad y, en caso de no hacerlo, debería haber restringido su aptitud para asumir posiciones de riesgo. La Fed y otros supervisores bancarios no presionaron lo suficiente y ello desembocó en un grave problema. Un segundo campo en el que la Fed no actuó adecuadamente fue el relativo a la protección de los consumidores. La Fed tenía autoridad para proporcionar protección a los prestatarios de hipotecas que, de ser utilizada convenientemente, al menos habría reducido parte de los malos préstamos que se concedieron durante la última fase de la burbuja inmobiliaria. Sin embargo, por diversas razones, no se empleó tanto como se hubiera debido. En 2007, cuando asumí la presidencia, llevamos a cabo algunas de estas iniciativas de protección, pero ya era demasiado tarde para evitar la crisis. De modo que, donde había autoridades y capacidad para intervenir, éstas no siempre se utilizaron de manera eficaz, y ello provocó algunas deficiencias.

Un último punto, tal vez más sutil, es que, tal como está constituido nuestro sistema regulador, las agencias individuales, como la Fed o la Oficina del Interventor de la Moneda o la de Supervisión del Ahorro, únicamente eran responsables de una serie específica de empresas. Así, la Oficina de Supervisión del Ahorro sólo era responsable de las cajas de ahorros e instituciones similares. Por desgracia, los problemas que surgieron durante la crisis tenían mucho mayor alcance. Trascendían cualquier empresa individual o cualquier pequeño grupo empresarial; abarcaban todo el sistema. De manera que, básicamente, lo que hacía falta era prestar suficiente atención a cosas que podían afectar al sistema en su conjunto, en contraposición a las empresas individuales. Nadie se encargaba de examinar si existían problemas relacionados con el sistema financiero en general o con las relaciones entre diferentes mercados y diferentes empresas que podían originar tensiones o incluso una crisis. Ésos eran algunos de los puntos débiles del sector público.

Permítanme finalizar hablando de un tema controvertido: el papel de la política monetaria. Muchas personas han afirmado que otro aspecto que contribuyó a la creación de la burbuja inmobiliaria fue el hecho de que la Fed mantuviera bajos los tipos de interés a principios de la década de 2000 tras la recesión de 2001. Cuando la economía se debilitó mucho y hubo un crecimiento de empleo muy lento tanto en 2001 como posteriormente, y cuando la inflación se situó a niveles muy bajos, la Fed redujo los tipos de interés. En 2003 el tipo de interés de intervención descendió al 1 por ciento. Hay quien sostiene que ésa fue una de las razones por las cuales los precios de las viviendas subieron tanto como lo hicieron. Y es cierto que uno de los propósitos de los tipos de interés bajos logrados por la política monetaria es incrementar la demanda de viviendas y, con ello, fortalecer la economía. Como digo, resulta muy controvertido. Sin embargo, también es muy importante, no sólo porque queremos entender la crisis, sino porque queremos saber qué deberíamos tener en cuenta al formular políticas monetarias en el futuro. ¿Hasta qué punto deberíamos fijarnos en cosas como las burbujas inmobiliarias a la hora de diseñar la política monetaria?

Hemos estudiado este tema en gran detalle en la Fed, y también ha habido muchos estudios externos al respecto —no existe consenso sobre ello y probablemente habrán escuchado ustedes diferentes puntos de vista—, y las pruebas a las que he tenido acceso indican que la política monetaria no tuvo un papel determinante en el aumento del precio de las viviendas durante el alza. Permítanme hablar un poco acerca de las pruebas existentes sobre este tema.

Una prueba es la comparación desde un punto de vista internacional. La gente no es consciente de que el auge y la caída de Estados Unidos no fue algo exclusivo. Muchos países de todo el mundo experimentaron un auge y una caída de los precios de las viviendas, y dichos vaivenes no estaban íntimamente relacionados con las políticas monetarias de esos países concretos. Por ejemplo, en Reino Unido hubo un auge de los precios tan importante o más que en Estados Unidos. Sin embargo, la política monetaria era mucho más estricta en Reino Unido que en Estados Unidos. Esto constituye un enigma para la teoría monetaria del boom inmobiliario. Otro ejemplo: Alemania y España comparten el euro, de manera que tienen el mismo banco central, el Banco Central Europeo (BCE), y la misma política monetaria. Los precios de la vivienda en Alemania permanecieron absolutamente estables durante la crisis, mientras que en España se produjo un enorme incremento del precio de las viviendas, considerablemente mayor que en Estados Unidos. De manera que el examen transnacional plantea como mínimo algunas dudas de que la política monetaria desempeñase un papel muy importante en la creación de la burbuja inmobiliaria.

El segundo tema es el tamaño de la burbuja. Es cierto que los cambios en los tipos de interés y en los tipos de las hipotecas deberían influir en el precio y la demanda de la vivienda. Además, existen numerosas pruebas de ello a lo largo de un amplio período de tiempo. Sin embargo, al fijarnos en cuánto han cambiado los tipos de interés, incluidos los hipotecarios, y en cuánto han variado los precios de las casas basándonos en relaciones históricas, únicamente podemos explicar una parte muy pequeña del incremento del precio de la vivienda. Dicho de otro modo, el aumento fue demasiado grande como para que pudiera ser explicado por el cambio relativamente pequeño de los tipos de interés asociado a la política monetaria de principios de la década de 2000.

La última prueba a la que haré referencia es el momento en que se produjo la burbuja. Robert Shiller, un economista conocido por sus trabajos acerca de las burbujas, incluida la inmobiliaria, sostiene que esta última empezó en 1998, lo cual, obviamente, es mucho antes de la recesión de 2001 y del recorte de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal. Además, los precios de las viviendas aumentaron enormemente después del ajuste de 2004. Así que la fecha no parece tener especial influencia. Ahora bien, lo que sí que plantea es otro par de posibles explicaciones. Una es que en 1998 el boom tecnológico estaba en pleno apogeo. Podría ser que el mismo optimismo psicológico, la misma mentalidad que alimentaba el precio de las acciones, estuviera alimentando también el precio de las viviendas. Otra posibilidad planteada por una serie de economistas es que a finales de los años noventa tuvo lugar una crisis financiera muy grave que golpeó a varios países asiáticos y a las economías de otros mercados emergentes. Cuando la crisis se sofocó, una de las consecuencias fue que muchos países de mercados emergentes empezaron a acumular gran cantidad de reservas, lo que significaba que tenían que adquirir activos seguros en dólares. De manera que hubo un gran incremento de la demanda de activos, hipotecas incluidas. La demanda procedía del exterior, ya que los países decidieron que necesitaban adquirir activos en dólares para sus reservas. Curiosamente, lo más probable es que la correlación más importante con el aumento del precio de la vivienda entre países fuera el flujo de entrada de dinero para adquirir hipotecas y otros activos considerados seguros. Esa fecha también se ajustaría a principios de 1998 aproximadamente.

Así pues, éstos son algunos argumentos contrarios a la opinión de que la política monetaria fuese una causa determinante de la burbuja inmobiliaria. Sin embargo, insisto en que los economistas continúan debatiendo el tema, que es muy importante, porque, con vistas al futuro, tenemos que pensar en las consecuencias de los tipos de interés bajos en la economía y el sistema financiero. Además, en la actualidad, sólo por precaución, la Fed está llevando a cabo una exhaustiva supervisión financiera y reguladora para tratar de asegurarse de que no se produzcan desequilibrios en el sistema financiero.*

¿Cuáles fueron las consecuencias de la crisis? Las consecuencias económicas fueron graves. El gráfico 18 muestra el estrés financiero. Se trata simplemente de un índice que combina diversos indicadores financieros que señalan que el sistema está sometido a mucha tensión. Se aprecia lo que sucedió en 2008 y 2009: un pronunciado aumento de la presión en los mercados financieros. El gráfico 19 muestra la caída en picado de la Bolsa. El primer descenso, en la crisis de 2000 y 2001, muy significativo, fue el de las acciones tecnológicas, pero nótese que la caída de la Bolsa en la recesión reciente fue aún mayor que la de 2000 y 2001. El gráfico 20 de la página 87 muestra la construcción de viviendas. Aquí puede apreciarse una caída muy pronunciada. La construcción cayó antes de la recesión; por supuesto, fue un disparador de la crisis. Sin embargo, a la derecha, podemos ver que todavía no ha empezado a producirse una auténtica recuperación. Finalmente, el gráfico 21 muestra un fuerte aumento del desempleo, que llegó al 10 por ciento y en la actualidad se sitúa en torno al 8,3 por ciento.

GRÁFICO 18. Índice de presión financiera en el período 1994-2012

Fuente: Índice de presión financiera del Banco de la Reserva Federal de St Louis.

GRÁFICO 19. Índice compuesto S&P 500 en el período 1992-2012

Fuente: Bloomberg.

ESTUDIANTE: En la conferencia anterior ha dicho que durante la Gran Depresión la política [monetaria] se ajustó demasiado pronto y ello condujo a una doble caída. Y hoy hemos constatado que la política de la década de los setenta se endureció con demasiada lentitud. ¿Cómo sabemos cuándo es el momento adecuado? ¿Hay un momento adecuado o éste varía constantemente?

PRESIDENTE BERNANKE: Da que pensar, y no cabe duda de que se trata de una de las razones por las que la Fed cuenta con tantos economistas y modelos para tratar de saber cuándo es el momento adecuado de endurecer o relajar la política. Los pronósticos no son muy exactos, así que tenemos que fijarnos en lo que sucede y realizar ajustes a medida que avanzamos. La década de los setenta fue especialmente difícil porque, en ese momento, las expectativas de inflación no estaban claras. Si subía el precio de la gasolina, la gente empezaba a esperar que hubiera más inflación y a exigir salarios más altos para compensar la subida de precios. Obviamente, los salarios más altos provocarían un aumento de los precios, y así sucesivamente. Eso fue resultado del hecho de que todo el mundo esperaba una subida de la nflación, nadie confiaba en que la Fed o el Gobierno en general fuesen a mantener la inflación baja y estable. Hoy en día, por fortuna, la situación es muy diferente, y ello se debe también en gran medida a los presidentes Volcker y Greenspan. Después de un largo período de baja inflación, a la mayoría de la gente le parece bastante bien que se mantenga razonablemente baja a pesar del hecho de que haya altibajos en los precios de la gasolina, etcétera. Esto es de gran ayuda porque si la inflación se mantiene baja la Fed tiene más libertad de acción. Si la política se mantiene relajada durante un tiempo, ello no provocará necesariamente una espiral alcista de precios y salarios que dejaría tras de sí un problema de inflación mucho mayor. Por tanto, mantener las expectativas de una inflación baja y estable es uno de los grandes logros de los presidentes Volcker y Greenspan, y es un importante objetivo de los bancos centrales de todo el mundo.

GRÁFICO 20. Viviendas unifamiliares empezadas en el período 1992-2012

Fuente: Oficina del Censo.

GRÁFICO 21. Índice de desempleo en el período 1992-2012

Nota: el valor del primer trimestre de 2012 son datos de febrero.

Fuente: Departamento de Trabajo de Estados Unidos.

ESTUDIANTE: Tengo una pregunta acerca de la política monetaria de tipos bajos de interés a principios de la década de 2000 y acerca de su opinión, según la cual, tras los diferentes estudios realizados, dicha política no provocó la burbuja inmobiliaria. ¿Si usted hubiera sido el presidente de la Fed en 2001, habría mantenido los tipos igual de bajos? ¿Cree que fue una decisión acertada?

PRESIDENTE BERNANKE: Yo formaba parte de la Junta de la Fed durante esa época, y el primer discurso que escribí cuando fui nombrado gobernador en 2002 fue sobre burbujas y supervisión y regulación financiera. El tema de mi discurso fue «Utilizar la herramienta adecuada para la tarea encomendada». El problema de vincular la política de tipos de interés a las burbujas y a los precios de los activos es que es como matar moscas a cañonazos. El problema es que la vivienda es sólo una parte de la economía, mientras que los tipos de interés tratan de lograr una estabilidad económica general. De modo que pensamos que, con el fin de frenar el aumento de los precios de las viviendas, los tipos de interés tendrían que haber aumentado drásticamente durante un período en el cual la economía estaba muy debilitada. El desempleo seguía estando por encima de lo normal. La inflación caía y se aproximaba a cero. Y, en líneas generales, la forma adecuada de utilizar la política monetaria es aquella que tiende a lograr la estabilidad macroeconómica general. Ahora bien, eso no significa que haya que ignorar los desequilibrios financieros. Creo que la Reserva Federal podría haber sido más agresiva desde el punto de vista de la supervisión y la regulación para asegurarse, por ejemplo, de que las hipotecas constituidas fuesen de mejor calidad, de que las instituciones controlasen adecuadamente sus riesgos, etcétera. Por tanto, creo que la primera línea de defensa debería ser la regulación y la supervisión. Una de las lecciones de las que he hablado hoy es que no hay que estar demasiado seguro de nada; hay que ser humilde. Por esta razón, creo que no deberíamos descartar nunca la posibilidad de que si nuestra regulación y otros tipos de intervención no sirven para alcanzar la estabilidad y el sistema financiero que queremos, la política monetaria debería, como último recurso, modificarse en cierta medida para hacer frente a dicho problema. Pero, una vez más, dado que la política monetaria es una herramienta muy tosca que afecta a todos los precios de los activos y a la economía en su conjunto, si podemos conseguir una herramienta más precisa, mucho mejor para todos.

ESTUDIANTE: Al final de la conferencia, usted ha mencionado el papel desempeñado por los desequilibrios globales en la creación de la burbuja inmobiliaria. ¿No nos lleva la actual política fiscal estadounidense, centrada en incentivar el consumo a través de más crédito, por el mismo camino de consumismo excesivo que nos condujo a la crisis?

PRESIDENTE BERNANKE: En primer lugar, nos gustaría conseguir un mejor equilibrio en general, así que la política monetaria también estimula la formación de capital. Además, tiende a promover las exportaciones. De manera que nos gustaría conseguir un mayor equilibrio entre consumo, inversiones y exportaciones, así como en el gasto público; ésos son los principales componentes de la demanda. Por tanto, la política monetaria actual concuerda con un mayor equilibrio. Dicho esto, la demanda de los consumidores está hoy por hoy muy por debajo de donde estaba antes de la crisis. La deuda privada ha disminuido bastante. Usted ha mencionado los desequilibrios globales, así que estamos hablando del desequilibrio en cuenta corriente, o del déficit comercial de Estados Unidos. Ha descendido de manera bastante considerable. Por consiguiente, todas esas cosas han cambiado y han ido en todo caso demasiado lejos a corto plazo, porque carecemos de una fuente de demanda que permita que la economía siga creciendo. Estoy de acuerdo en que todos los países necesitan de un equilibrio adecuado entre consumo, creación de capital, exportaciones y gasto público, y ésa es una tarea muy importante que tenemos que emprender. Sin embargo, en estos momentos la deuda, el consumo y demás todavía son bastante bajos respecto a la situación anterior a la crisis.

ESTUDIANTE: La última parte de su conferencia versaba sobre la política monetaria en la década de 2000, tras la burbuja de las empresas puntocom, y sobre cómo se mantuvieron bajos los tipos de interés. Usted ha sostenido que no fue un factor desencadenante del aumento del precio de la vivienda. Viéndolo desde otro punto de vista, ¿cuál es su postura respecto al argumento de que los tipos de interés bajos provocaron que los inversores privados y los bancos asumieran operaciones más arriesgadas, y que ello pudo haber sido un desencadenante de la crisis?

PRESIDENTE BERNANKE: Buena pregunta. Creo que los tipos de interés bajos tienen cierta influencia en la asunción de riesgos. Pero, un vez más, es cuestión de encontrar el equilibrio adecuado. Durante una recesión, en términos generales, los inversores se vuelven muy cautelosos en la mayoría de aspectos. No cabe duda de que así es como han actuado en el pasado reciente. Quieres lograr un equilibrio adecuado en la cantidad de riesgo asumido —ni demasiado, ni demasiado poco— e, insisto, ésa es otra de las razones por las que la supervisión y la regulación financiera tienen que desempeñar un papel importante. Especialmente en el caso de las grandes instituciones financieras —los bancos— tenemos que centrar nuestra atención en esas empresas y asegurarnos de que gestionen convenientemente sus riesgos. De modo que, repito, es cuestión de disponer de la herramienta adecuada para esa tarea.

ESTUDIANTE: Los gráficos de la burbuja inmobiliaria muestran claramente como una cosa llevó a la otra, como en el caso del aumento y la posterior caída de los precios. Cuando observaban la economía en la década de 2000, ¿qué creían que sucedería con el aumento de los precios de las viviendas de la burbuja inmobiliaria? ¿Pensaban que acabaría conduciendo a una recesión? Existe un libro titulado La gran apuesta que plantea que algunos inversores eran plenamente conscientes de la crisis del mercado que se avecinaba. ¿Cuál es su opinión al respecto?

PRESIDENTE BERNANKE: Como he intentado argumentar, la caída de los precios de las viviendas no era por sí sola una amenaza demasiado grande. En 2005, cuando era presidente del Consejo de Asesores Económicos del presidente George W. Bush, realizamos un análisis de lo que sucedería si bajasen los precios de las viviendas. Llegamos a la conclusión de que habría una recesión, pero no previmos que esa caída tendría un impacto tan grande en la estabilidad del sistema financiero. Cuando asumí la presidencia de la Reserva Federal en 2006, los precios ya estaban bajando. Durante las dos primeras semanas en el cargo, hice una declaración en la que dije: «El precio de la vivienda está bajando, esto influirá negativamente en la economía y no estamos seguros de cuáles serán las consecuencias». De modo que éramos conscientes en todo momento de la posibilidad de que los precios de la vivienda bajasen. Lo realmente difícil de prever en su totalidad era que sus consecuencias serían mucho más graves que las de una caída parecida de las acciones de las empresas puntocom. Y, una vez más, la razón fue la forma en que los precios de la vivienda afectaron a las hipotecas, lo cual influyó negativamente en la solvencia del sistema financiero y provocó un pánico que, a su vez, condujo a la inestabilidad del sistema. Toda la cadena de acontecimientos resultó crítica. No se trató sólo de la caída de los precios de la vivienda, sino de toda la cadena de hechos.

ESTUDIANTE: En medio de la distribución de créditos baratos en los años previos a la crisis inmobiliaria, hubo un empuje bipartito, encabezado originariamente por el presidente Bill Clinton y continuado más adelante por el presidente George W. Bush, en favor de que los estadounidenses se convirtiesen en propietarios de viviendas. ¿Hasta qué punto podría argumentarse que la agresiva política gubernamental apoyando el aumento de la contratación de créditos durante ese período contribuyó a la posterior erosión de los estándares crediticios por parte de quienes constituían las hipotecas?

PRESIDENTE BERNANKE: Ésa es una excelente pregunta, y muy controvertida. Efectivamente, hubo cierta presión para fomentar la adquisición de viviendas. Imperaba la idea del sueño americano de ser propietario de una casa. Las viviendas de propiedad aumentaron durante ese período. Sin embargo, atribuir toda la responsabilidad al Gobierno probablemente sea erróneo en este caso. La mayoría de los peores préstamos fueron realizados por el sector privado y vendidos más tarde para su titulización en el sector privado, es decir, que no afectaron a Fannie Mae y a Freddie Mac. Fueron directamente a los inversores. Fannie y Freddie adquirieron algunas hipotecas subprime, pero, en realidad, eso sucedió cuando el proceso ya estaba un poco más avanzado, no al principio del mismo. Pero está claro que el sector privado, sin ser animado por el Gobierno, fue un actor determinante en la caída de los estándares de constitución de hipotecas y en la venta de paquetes hipotecarios a inversores privados.

ESTUDIANTE: Creo que uno de los sellos distintivos de la Fed durante su mandato ha sido su compromiso con la transparencia. Todos los que estamos en esta sala somos beneficiarios de esa política. Sin embargo, me pregunto si cree usted que demasiada transparencia podría llegar a dañar la credibilidad del banco central en caso de que las cosas no fuesen bien.

PRESIDENTE BERNANKE: En líneas generales, estoy de acuerdo en que la transparencia es muy importante, como mínimo por un par de razones. Ya he hablado de la importancia de que un banco central sea independiente, de manera que ahí tenemos una conexión. Sin embargo, si un banco central es independiente y toma decisiones importantes que afectan a todo el mundo, tiene que ser responsable. La gente tiene que entender qué está haciendo, por qué lo está haciendo y en qué se basan sus decisiones. Así que, por razones de responsabilidad democrática, considero que es importante que el banco central sea transparente. Constantemente hago declaraciones, pronuncio discursos, celebro reuniones en ayuntamientos y en foros como éste. Doy conferencias de prensa y creo que es muy importante y que me corresponde explicar lo que la Fed está haciendo y por qué. La otra razón para la transparencia es que, con el tiempo, se ha llegado a la convicción cada vez más firme de que la transparencia puede hacer que la política monetaria funcione mejor. Así, por ejemplo, si la Reserva Federal anuncia que sus siguientes actuaciones serán X o Y, y transmite dicha información a los mercados, éstos responderán integrando esas expectativas en tipos de interés que tendrán un efecto más poderoso en la economía. De modo que la comunicación reduce también la incertidumbre y contribuye a aumentar el impacto de la política monetaria en los mercados financieros.

ESTUDIANTE: Mi pregunta hace referencia a la estabilidad de los precios y a las expectativas de inflación. Usted ha mencionado la importancia de la estabilidad macroeconómica y del crecimiento económico a largo plazo. Dada la cantidad masiva de liquidez inyectada recientemente en el mercado, ¿cómo ha podido la Fed mantener tan bajas las expectativas de inflación?

PRESIDENTE BERNANKE: Creo que se lo debemos a mis predecesores —especialmente al presidente Volcker y también al presidente Greenspan—, los cuales consiguieron bajar la inflación y mantenerla así. La gente se acostumbra a lo que ve. En un mundo en el cual la inflación se mantiene baja año tras año, la gente confía cada vez más en que el banco central —la Fed o el que sea— cumplirá con su cometido de mantener baja la inflación. Resulta asombroso que, a pesar de haber sufrido cambios en el precio del petróleo y otros altibajos económicos, una profunda recesión y una crisis financiera, las expectativas de inflación se hayan controlado perfectamente en torno al 2 por ciento, que es la cifra que trata de alcanzar la Fed.

Conferencia 3

La respuesta de la Reserva Federal a la crisis financiera

Hoy quiero hablar de la respuesta de la Reserva Federal a la crisis financiera. En las dos conferencias anteriores mencioné un tema fundamental, las dos principales responsabilidades de los bancos centrales: la estabilidad financiera y la estabilidad económica. Permítanme darle la vuelta al tema y hablar de las dos herramientas principales. Para la estabilidad financiera, la principal herramienta de que disponen los bancos centrales es la capacidad de actuar como prestamista de última instancia, proporcionando liquidez a corto plazo a las instituciones financieras, supliendo la falta de financiación. Los bancos centrales, tal como han hecho durante siglos, pueden contribuir a mitigar el pánico bancario. Para mantener la estabilidad económica, la herramienta principal es la política monetaria; en épocas normales, supone ajustar los tipos de interés a corto plazo.

Hoy me referiré a la intensa fase de la crisis financiera de 2008 y 2009, así que me centraré básicamente en la función de prestamista de última instancia del banco central. En la última conferencia, volveré a la política monetaria cuando tratemos las secuelas de la crisis y la recuperación.

Ya les he hablado de algunos de los puntos débiles del sistema financiero que transformaron en crisis la caída del precio de la vivienda, la cual, por sí sola, no parecía más amenazadora que la caída del precio de las acciones de las empresas puntocom. A causa de estos puntos débiles, el descenso de los precios de la vivienda desembocó en una crisis muy grave. Los puntos débiles que mencioné se referían al sector privado, incluido el exceso de deuda asumida, probablemente debido al período de la Gran Moderación; también fueron muy importantes la incapacidad de los bancos para controlar sus propios riesgos, la excesiva dependencia de financiación a corto plazo —que, como diría cualquier banco del siglo XIX, los convierte en vulnerables a los pánicos a medida que se retira esta financiación— y el creciente uso de instrumentos financieros exóticos, como dos seguros de cobertura del riesgo de incumplimiento crediticio, entre otros, que concentraban el riesgo en empresas concretas o mercados concretos. Ésos eran los puntos débiles del sector privado.

El sector público tenía sus propios puntos débiles, incluidas lagunas en la estructura reguladora. Entidades y mercados importantes no contaban con suficiente supervisión. Cuando había una supervisión adecuada, al menos legalmente, en ocasiones el trabajo de los supervisores y reguladores no era lo bastante bueno. Por ejemplo, no se prestaba suficiente atención a obligar a los bancos a controlar y gestionar mejor sus riesgos. Y, por último, una laguna importante en la que nos hemos empezado a fijar desde la aparición de la crisis es que, al haber agencias individuales concentradas en diferentes partes del sistema, no se prestaba suficiente atención a la estabilidad del sistema financiero en su conjunto.

Permítanme hablar un momento de otro punto débil del sector público, las denominadas GSE (empresas patrocinadas por el Gobierno), Fannie Mae y Freddie Mac. Ambas empresas son corporaciones nominalmente privadas (tienen accionistas y consejo de administración), pero fueron constituidas por el Congreso en apoyo de la industria inmobiliaria. Fannie y Freddie, como se las conoce popularmente, no conceden hipotecas. No puedes ir a la sede de Fannie y solicitar una hipoteca. En cambio, actúan como intermediarias entre el originador de la hipoteca y el último tenedor de la misma. Si eres un banco y concedes un préstamo hipotecario, puedes vender la hipoteca a Fannie o a Freddie. Ellas, a su vez, cogerán todas las hipotecas que compren y las convertirán en títulos garantizados mediante hipoteca para vendérselos a los inversores. Un título garantizado mediante hipoteca no es más que un título formado por una combinación de cientos o miles de hipotecas subyacentes. El proceso se denomina titulización. Fannie y Freddie fueron las primeras en adoptar este enfoque para obtener financiación de las hipotecas. Concretamente, cuando venden sus títulos respaldados por hipotecas, proporcionan garantías frente a las pérdidas por impago del crédito. De modo que si las hipotecas subyacentes en esos títulos van mal, indemnizan al inversor. Ahora bien, Fannie y Freddie tenían permiso para operar con capital inadecuado, así que estaban especialmente en riesgo en una situación en la que había muchas pérdidas hipotecarias. No disponían de capital suficiente para cubrir sus garantías. Aunque muchos aspectos de la crisis financiera no se previeron, éste sí se previó. Al menos una década antes de la crisis, la Fed y mucha gente decían que Fannie y Freddie simplemente carecían de capital suficiente y eran un peligro para la estabilidad del sistema financiero. Lo que empeoraba aún más la situación era que ambas empresas, además de vender títulos garantizados por hipotecas a los inversores, también compraban por cuenta propia gran cantidad de esos títulos, tanto propios como emitidos por el sector privado. Obtenían beneficios de la titularidad de esas hipotecas, pero, dado que éstas no estaban aseguradas o protegidas, Fannie y Freddie eran vulnerables a las pérdidas y, sin capital adecuado, estaban en riesgo.

No se trató sólo del auge y la caída del precio de la vivienda, sino también de los productos y prácticas hipotecarios que acompañaron a dichos movimientos de precio y que fueron especialmente negativos y unos desencadenantes importantes de la crisis. Había muchas hipotecas exóticas, es decir, hipotecas no estándar (las estándar son aquéllas de máxima calidad y con un tipo de interés fijo a treinta años). Se ofrecían toda clase de hipotecas distintas, a menudo a personas con una mala calificación crediticia. Una característica común a muchas de esas hipotecas era que, para que pudieran pagarse, los precios de las viviendas tenían que seguir subiendo. Por ejemplo, podías ser un prestatario con una hipoteca de tipo variable, en la que el tipo de interés inicial era del 1 por ciento, lo cual significaba que podías asumir el pago durante un año o dos. Ahora bien, después de dos años, el tipo de interés de la hipoteca podía subir al 3 por ciento, después de cuatro años al 5 por ciento, e ir aumentando sucesivamente. Con el fin de evitar esa situación, en un momento dado tenías que refinanciarla mediante una hipoteca más estándar. Mientras los precios de las viviendas subían, creando patrimonio para los propietarios, era posible refinanciarlas. Sin embargo, cuando los precios dejaron de subir —y en 2006 ya estaban cayendo de forma considerable—, en lugar de disponer de patrimonio, los prestatarios se encontraron con que éste se había devaluado. No podían refinanciarlas y tenían que hacer frente a cuotas cada vez mayores.

Algunos ejemplos de malas prácticas hipotecarias son:

• hipotecas con tipos de interés variable en las que durante un periodo sólo tienen que pagarse intereses;

• hipotecas de tipo variable (que permiten a los prestatarios variar el montante de las cuotas mensuales);

• amortizaciones largas(períodos de pago superiores a treinta años);

• hipotecas de interés variable con amortización negativa (los pagos iniciales ni siquiera cubren los intereses);

• hipotecas sin documentación.

La mayoría de estas malas prácticas hipotecarias tenían en común que reducían los pagos al principio, pero permitían que éstos aumentasen con el tiempo. Pensemos, por ejemplo, en una hipoteca de interés variable que incluye la opción de que los prestatarios modifiquen el montante que pagan. Podían pagar una cantidad inferior a la que debían mensualmente, y la parte impagada se incorporaba a la hipoteca. La otra característica común de las malas prácticas hipotecarias, como las hipotecas sin documentación, era que gozaban de muy poca garantía, lo que significa que apenas se analizaban para asegurarse de que el prestatario fuera digno de crédito y de que pudiera realizar los pagos correspondientes.

El gráfico 22 muestra dos anuncios del período que nos ocupa, que pueden ilustrar algunos de los problemas. Me gusta el de la derecha. Hemos retirado el nombre de la entidad. Fijémonos en las ventajas que ofrece. Un «tipo de interés inicial del 1 por ciento»: el tipo inicial es lo que pagas el primer año; no habla del siguiente. «Ingresos declarados» se refiere a que tú le dices a la entidad cuáles son tus ingresos y ellos lo anotan; ésa es toda la comprobación que hacen. «Sin documentación» se explica por sí sola. «Financiación al 100 por ciento» significa que no es necesario el pago de una entrada. «Préstamos de sólo intereses» significa que pagas los intereses, pero no tienes que devolver capital. Y «consolidación de deuda» es un acuerdo interesante que te permite ir a la entidad y decir: «Bueno, no sólo quiero que me presten dinero para comprar la casa, sino que también quiero incluir lo que debo de mis tarjetas de crédito y todas mis otras deudas, pagando el tipo inicial del 1 por ciento». Obviamente, se trata de prácticas muy problemáticas.

GRÁFICO 22. El deterioro de las prácticas crediticias

Las instituciones hipotecarias, los bancos, las cajas de ahorros y otra serie de entidades originaban esas hipotecas nonprime, pero, ¿dónde acababan? ¿Cómo se financiaban? Algunas quedaban en el balance del originador de la hipoteca, pero muchas, o incluso la mayoría, de esas hipotecas exóticas o subprime se agrupaban en títulos y eran vendidas en el mercado.

Algunos títulos garantizados por hipotecas eran relativamente sencillos. Si las hipotecas se vendían a Fannie y Freddie, tenían que cumplir con los estándares de suscripción de estas entidades. Ambas las agrupaban en títulos garantizados por hipoteca y los vendían con una garantía, como he explicado antes. Se trata de títulos relativamente simples, formados básicamente por cientos o miles de hipotecas subyacentes.

Sin embargo, algunos de los títulos creados eran muy complejos y difíciles de entender. Un ejemplo sería una «obligación de deuda garantizada». (Collateralized debt obligation o CDO.) A menudo se trataba de un título que combinaba hipotecas y otros tipos de deuda en un mismo paquete. Se podía dividir de distintas formas, de manera que un inversor pudiese comprar la parte más segura del título y otro la parte con más riesgo. Esos títulos eran muy complicados y requerían un análisis exhaustivo.

Una razón por la cual muchos inversores estaban dispuestos a comprar esos títulos era que tenían la seguridad de que las agencias de calificación —cuyo trabajo consiste en calificar la calidad de los bonos y otros títulos— les concedían muchas veces la calificación de triple A, diciendo básicamente que eran muy seguros y que no había por qué preocuparse por el riesgo. Muchos de esos títulos fueron vendidos a inversores, incluidos fondos de pensiones, empresas aseguradoras, bancos extranjeros, e incluso, en algunos casos, a particulares adinerados. Sin embargo, las instituciones financieras que creaban esos títulos a menudo se quedaban con algunos de ellos. Por ejemplo, en ocasiones creaban una ficción contable, un vehículo fuera de balance que contenía esos títulos y se financiaba a través de financiación barata a corto plazo.

Así que algunos de los activos iban a inversores y otros permanecían en las instituciones financieras.

Además, había empresas como AIG, que vendían seguros. Utilizaban varios tipos de derivados de crédito para decir: «Páguenos una prima y si las hipotecas de su título garantizado van mal, le resarciremos». Esto hacía que la calificación del título fuese de triple A. Obviamente, estas prácticas no mejoraban los títulos subyacentes y, básicamente, creaban una situación en la que los riesgos podían extenderse por el sistema.

El gráfico 23 de la página 106 es un diagrama que muestra cómo puede funcionar la titulización de una hipoteca subprime. A la izquierda, donde pone «hipotecas de mala calidad», habría una entidad hipotecaria o una entidad de ahorro que concede préstamos. A esta entidad no le preocupa demasiado la calidad del crédito, porque lo va a vender de todas formas. De manera que venden las hipotecas a grandes instituciones financieras que, a su vez, cogen esas hipotecas y tal vez otros títulos y los combinan formando un título que básicamente es una amalgama de todas las hipotecas y títulos subyacentes.

Ahora bien, la institución financiera que creó el título puede negociar con la agencia calificadora y preguntarle: «¿Qué tenemos que hacer para conseguir una calificación de triple A»? Habría discusiones y negociaciones y, al final, el título recibiría la calificación de triple A. Entonces, la entidad financiera podría dividir el título de diferentes maneras o venderlo tal cual a inversores como fondos de pensiones. Sin embargo, una vez más, las entidades financieras se quedaban muchos de esos títulos en su contabilidad o en vehículos de inversión relacionados. Y por último, a la derecha del gráfico, hay aseguradoras de crédito como AIG, entre otras, que, a cambio del pago de una cuota, proporcionaban garantía en caso de que las hipotecas subyacentes fueran mal. Ésta es la estructura básica del proceso de titulización. He visto diagramas completos y son extraordinariamente complejos. Ésta es una versión muy simplificada, pero la idea básica está ahí.

GRÁFICO 23. Titulización de hipotecas subprime

Como recordarán, una crisis financiera o un pánico se producen cuando hay cualquier clase de institución financiera con activos ilíquidos (préstamos a largo plazo, por ejemplo) y pasivo líquido a corto plazo (depósitos, por ejemplo). En un pánico bancario clásico, si los impositores pierden la confianza en la calidad de los activos del banco, son presa del pánico y corren a retirar su dinero; el banco no puede pagar a todo el mundo, porque no puede transformar los préstamos a sus clientes en dinero con suficiente rapidez; así que el pánico bancario se autoconfirma. El banco caerá, o bien tendrá que malvender rápidamente todos sus activos a largo plazo en el mercado y asumir grandes pérdidas.

La crisis de 2008-2009 fue un pánico financiero clásico, pero en un escenario institucional distinto; no en un entorno bancario, sino en un entorno más amplio del mercado financiero. Cuando los precios cayeron en 2006 y 2007, por las razones que he expuesto, la gente que tenía hipotecas subprime no era capaz de realizar los pagos. Cada vez era más evidente que iba a haber más personas morosas y más impagos y que ello iba a provocar pérdidas en las entidades financieras, en los vehículos de inversión creados y también en las aseguradoras de crédito como AIG. Por desgracia, los títulos eran extremadamente complejos y el control de sus propios riesgos por parte de las entidades financieras no era lo bastante fuerte. El problema no eran sólo las pérdidas. Si juntásemos todas las hipotecas subprime de Estados Unidos, y asumiésemos que todas carecían de valor, las pérdidas totales del sistema financiero equivaldrían aproximadamente a un mal día en la Bolsa: no eran demasiado grandes. El problema era que estaban repartidas en diferentes títulos y diferentes lugares, y nadie sabía realmente dónde estaban y quiénes iban a soportar las pérdidas. Aquello creaba gran incertidumbre en los mercados financieros.

En consecuencia, cuando había financiación a corto plazo, ya fuese a través de títulos negociables o de otro tipo, los prestamistas se negaban a prestar. Había toda clase de financiación no garantizada mediante depósitos; la llamada financiación mayorista, proveniente de inversores y otras entidades financieras. Cuando una entidad generaba dudas, como en el caso de un pánico bancario, los inversores, los prestamistas y las contrapartes retiraban rápidamente su dinero por la misma razón que los impositores retiraban el suyo de un banco considerado en peligro. Hubo una serie de pánicos que provocaron enormes presiones en entidades financieras clave cuando se quedaron sin financiación y se vieron forzadas a vender sus activos rápidamente, y muchos mercados financieros importantes quedaron gravemente conmocionados. Durante la Gran Depresión, miles de bancos quebraron, pero casi todos, al menos en Estados Unidos, eran bancos pequeños (en Europa quebraron algunos bancos más grandes). En 2008, la diferencia fue que, además de los muchos bancos pequeños que quebraron, también hubo fuertes presiones en bastantes de las instituciones financieras más grandes de Estados Unidos.

Fijémonos en algunas de las entidades que sufrieron fuertes presiones. Bear Stearns, una agencia de corretaje bursátil, se vio sometida a mucha presión en los mercados de financiación a corto plazo en marzo de 2008 y fue vendida a JPMorgan Chase con ayuda de la Fed el 16 de ese mes. Posteriormente, las cosas se calmaron un poco y, durante el verano, había ciertas esperanzas de que la crisis financiera se moderara. Pero en realidad las cosas empezaron a empeorar a finales de verano.

El 7 de septiembre de 2008 Fannie y Freddie eran claramente insolventes. No disponían de capital suficiente para pagar las pérdidas de sus garantías hipotecarias. La Reserva Federal trabajó con el organismo regulador de ambas entidades y con el departamento del Tesoro para determinar el tamaño del déficit y, durante aquel fin de semana, el Tesoro, con la ayuda de la Fed, las declaró en un tipo de quiebra limitada denominado conservatorship (tutela). Al mismo tiempo, el departamento recibió autorización por parte del Congreso para garantizar todas las obligaciones de Fannie y Freddie. De modo que las entidades estaban en situación de quiebra parcial, pero el Gobierno de Estados Unidos garantizaba sus títulos respaldados por hipotecas, lo cual suponía una protección para los inversores. Había que hacerlo o, de lo contrario, la crisis se habría intensificado enormemente, porque inversores de todo el mundo tenían literalmente cientos de miles de millones de dólares invertidos en esos títulos.

A mediados de septiembre Lehman Brothers, un banco de inversión, experimentó graves pérdidas. Sufrió grandes presiones y no podía encontrar a nadie que la comprase o le proporcionase capital. Así que, el 15 de septiembre, presentó una declaración de quiebra. El mismo día, Merrill Lynch, otra gran empresa de servicios financieros, fue adquirida por el Bank of America, que la salvó de su potencial desplome.

Al día siguiente, el 16 de septiembre, AIG, la mayor compañía aseguradora del mundo, que había estado vendiendo seguros de crédito, sufrió una enorme avalancha de personas que exigían efectivo, ya fuese a través de «peticiones de margen» (aumentar el depósito de garantías) o a través de financiación a corto plazo. La Fed le proporcionó liquidez de manera urgente y evitó que la compañía quebrase.

Washington Mutual era una de las mayores entidades de ahorro, una gran proveedora de hipotecas subprime. Los órganos reguladores la cerraron el 25 de septiembre. Después de que se escindieran partes de la compañía, ésta también fue adquirida por JPMorgan Chase. El 3 de octubre Wachovia, uno de los mayores bancos de Estados Unidos, cayó en graves dificultades y fue adquirido por Wells Fargo, otro gran proveedor de hipotecas.

Todas las empresas de las que estoy hablando estaban entre las diez o quince primeras entidades financieras de Estados Unidos, y en Europa estaban sucediendo cosas parecidas. De manera que no se trataba de una situación en la que sólo se veían afectados bancos pequeños. Las mayores y más complejas instituciones financieras internacionales estaban al borde de la quiebra.

Examinemos las lecciones de la Gran Depresión de las que hablé en la primera conferencia. En primer lugar, la Fed no hizo lo suficiente por estabilizar el sistema bancario en la década de los treinta, así que la lección es que, ante un pánico financiero, el banco central tiene que prestar dinero con prodigalidad, de conformidad con el principio de Bagehot, para calmar la situación y tratar de estabilizar el sistema. En segundo lugar, la Fed no hizo lo suficiente por impedir la deflación y la contracción de la oferta monetaria en los años treinta, así que la segunda lección que debemos extraer de la Gran Depresión es que es necesaria una política monetaria adaptada a las circunstancias para ayudar a la economía a evitar una profunda recesión. Teniendo en cuenta esas lecciones, pues, la Reserva Federal y el Gobierno emprendieron acciones contundentes para poner fin al pánico financiero, trabajando a nivel nacional con otras agencias y a nivel internacional con bancos centrales y Gobiernos extranjeros.

Ahora bien, un aspecto de la crisis que, en mi opinión, no recibe suficiente atención, es que fue global. Europa, concretamente, igual que Estados Unidos, estaba padeciendo una crisis muy aguda. Sin embargo, también fue un ejemplo impresionante de cooperación internacional.

El 10 de octubre de 2008 estaba prevista una reunión del G-7 en Washington a la que asistirían los gobernadores de los bancos centrales y los ministros de Hacienda de los siete países más industrializados. Les contaré un secreto inconfesable: esas grandes y trascendentes reuniones internacionales son habitualmente un aburrimiento, ya que gran parte del trabajo se realiza con antelación. Dialogamos, pero el comunicado ya ha sido redactado previamente por el personal correspondiente y en la mayoría de casos lo que sucede en la reunión es pura rutina. Ahora bien, aquella no fue una de esas reuniones aburridas. Básicamente, nos saltamos la agenda y hablamos de lo que teníamos que hablar. ¿Cómo deberíamos trabajar juntos para acabar con la crisis que amenazaba el sistema financiero mundial? Al final, emitimos una declaración de principios escrita partiendo de cero, basada en algunas propuestas de la Fed. Entre esos principios se mencionaba que trabajaríamos juntos para evitar la quiebra de cualquier institución financiera sistémicamente importante. Fue después de la quiebra de Lehman Brothers. Nos aseguraríamos de que los bancos y otras instituciones financieras tuvieran acceso a financiación por parte de los bancos centrales y a capital por parte de los Gobiernos. Trabajaríamos para restablecer la confianza de los impositores y los inversores, y cooperaríamos todo lo posible para normalizar los mercados de crédito. Era un acuerdo global, y la semana siguiente, Reino Unido fue el primero en anunciar un programa exhaustivo para estabilizar su sistema bancario. Estados Unidos anunció la adopción de importantes medidas encaminadas a dotar de capital a nuestros bancos, etcétera. Así pues, a los pocos días de la reunión sucedieron muchas cosas.

Para mostrarles la eficacia de los resultados, el gráfico 24 indica el tipo de interés aplicado a los préstamos interbancarios a un día. Normalmente, el tipo de interés a un día entre bancos es extremadamente bajo, muy inferior al 1 por ciento, porque los bancos necesitan algún sitio donde colocar su dinero y tienen mucha confianza en la seguridad que les da realizar préstamos a un día a otro banco. Como puede verse, a partir de 2007 los bancos perdieron la confianza los unos en los otros, tal como se aprecia en el aumento de los tipos que se aplicaban entre sí. Por ejemplo, en 2007 se empiezan a apreciar las presiones a medida que empezaban a caer los precios de las viviendas y aumentaban las dudas acerca de la calidad de los títulos hi400 potecarios y de la solvencia financiera de las entidades. En marzo de 2008 se aprecia otro pequeño pico en la época en que Bear Stearns se vio obligado a venderse. No se parece demasiado a lo que sucedió posteriormente, pero fue un período muy difícil. Hubo movimientos bastante bruscos en los mercados financieros y de financiación. Fíjense en lo que sucedió como consecuencia de los problemas de liquidez de Bear Stearns. Hubo un enorme aumento de los tipos de interés interbancarios, y probablemente no se estaban realizando muchos préstamos. Esto indicaba que, de repente, no había absolutamente ninguna confianza, ni siquiera entre las instituciones financieras más importantes, porque nadie sabía quién iba a ser el siguiente, quién iba a quebrar o quién iba a sufrir problemas de financiación.

GRÁFICO 24. Coste de los préstamos interbancarios, 2005-2009

Nota: Tipo de interés LIBOR menos tipo swap a un día.

Fuente: Bloomberg.

Vean lo que sucedió después de los anuncios internacionales del G-7, el 10 de octubre de 2008. Al cabo de pocos días, empezamos a ver una disminución de la presión existente sobre la financiación, y a principios de enero de 2009 hubo una enorme mejora en ese sentido en el sistema bancario. Esto es un magnífico ejemplo de cooperación internacional, e ilustra el hecho de que no se trataba únicamente de un fenómeno de Estados Unidos, no se trataba sólo de política estadounidense, o de la Reserva Federal. Realmente fue un esfuerzo común a nivel mundial, en especial entre Estados Unidos y Europa.

Sin embargo, la Fed desempeñó un papel importante a la hora de proporcionar liquidez y asegurarse de mantener el pánico bajo control. Hablaré brevemente de esto en líneas generales y, a continuación, presentaré dos casos que ilustran algunos de los puntos. La Reserva Federal dispone de un servicio denominado ventana de descuento, utilizado de manera rutinaria para proporcionar financiación a corto plazo a los bancos; es posible que un banco tenga escasez de fondos al final del día y quiera un préstamo a un día. Dispone de garantías depositadas en la Fed. Según esa garantía, puede recibir un préstamo a un día al tipo de descuento, es decir, al tipo de interés que aplica la Fed. Por tanto, la ventana de descuento que permite que la Reserva Federal preste dinero a los bancos siempre está operativa. No se necesitaban procedimientos excepcionales para prestar dinero a los bancos. La Fed siempre da crédito. Realizamos ciertas modificaciones con el fin de tranquilizar a los bancos acerca de la disponibilidad de crédito. Y, con el fin de inyectar más liquidez en el sistema, ampliamos el vencimiento de los préstamos de la ventana de descuento, que normalmente eran préstamos a un día. Hicimos que fueran a largo plazo y subastamos los fondos de la ventana de descuento de manera que las entidades pudieran pujar por el interés que querían pagar. La idea era que, al subastar una cantidad fija, al menos nos aseguraríamos de introducir mucho efectivo en el sistema. Aquí lo importante es que la ventana de descuento, que es el servicio habitual a través del cual la Fed ejerce la función de prestamista de última instancia de los bancos, estaba operativa, y la utilizamos con determinación para asegurarnos de que los bancos tuvieran acceso a efectivo para así mitigar el pánico.

Pero nuestro sistema financiero es mucho más complicado que el que existía cuando se creó la Reserva Federal en 1913. Actualmente tenemos muchos tipos distintos de instituciones en diferentes contextos. Y, como he dicho, la crisis era como una crisis bancaria anticuada, pero tuvo lugar en toda clase de instituciones y contextos diferentes, así que la Fed tuvo que ir más allá de la ventana de descuento. Tuvimos que crear toda una serie de programas, servicios de liquidez y crédito especiales que nos permitiesen conceder créditos a otros tipos de instituciones financieras, basándonos en el principio de Bagehot, según el cual proporcionar liquidez a entidades con falta de financiación es la mejor forma de mitigar el pánico. Todos esos préstamos estaban asegurados mediante garantías. No poníamos en riesgo el dinero de los contribuyentes. Sin embargo, el efectivo no sólo iba a los bancos, sino que se distribuía más ampliamente por todo el sistema. Una vez más, el propósito era mejorar la estabilidad del sistema financiero y conseguir que el flujo de crédito volviera a circular. Permítanme que insista en que ésta es la función tradicional de prestamista de última instancia de los bancos centrales desde hace cientos de años. La diferencia radica en que tuvo lugar en un contexto institucional distinto del puramente bancario.

Algunos de los mercados y las instituciones a los que nos dirigimos a través de nuestros programas especiales son los siguientes. Los bancos estaban cubiertos por la ventana de descuento. Sin embargo, otro tipo de instituciones financieras, bancos de inversión —entidades financieras que negocian con títulos y derivados—, se enfrentaban también a problemas muy graves. Entre ellas, Bear Stearns, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Goldman Sachs y Morgan Stanley. La Fed también proporcionó efectivo a esas entidades a través de préstamos garantizados a corto plazo. Los emisores de pagarés de empresa recibieron ayuda, igual que los fondos de inversión en activos del mercado monetario (FMM). En el sistema financiero moderno no sólo las hipotecas sino también los préstamos para la adquisición de un vehículo, las tarjetas de crédito y toda clase de créditos al consumo se financian a través del proceso de titulización. Por ejemplo, un banco podría coger todos sus efectos a cobrar a través de tarjetas de crédito, incorporarlos en un título y venderlos a inversores en el mercado, del mismo modo que se venden muchas hipotecas. A esto se le denomina mercado de títulos respaldados por activos. Este mercado prácticamente desapareció durante la crisis, y la Fed creó algunos programas nuevos de suministro de liquidez para ayudar a volver a ponerlo en marcha otra vez, cosa que consiguió.

Debería mencionar también que, a pesar de que los préstamos de la Reserva Federal a los bancos eran totalmente estándar y se realizaban a través de la ventana de descuento normal, estos otros tipos de préstamos requerían que la Fed ejerciera su facultad de actuación en casos de urgencia. Existe una cláusula, la 13(3), en la Federal Reserve Act que establece que, en circunstancias excepcionales y apremiantes (básicamente en caso de emergencia), la Reserva Federal puede prestar dinero a entidades distintas de los bancos. La Fed no había ejercido esta facultad desde la década de los treinta. Sin embargo, en este caso concreto, con todos esos problemas en diferentes instituciones y mercados, invocamos esa facultad y la utilizamos para ayudar a estabilizar una serie de mercados distintos.

Permítanme que les exponga un caso que les ayudará a entender lo que hicimos y cómo ayudamos a la economía. Quiero hablar un momento de los fondos de inversión en activos del mercado monetario. Estos fondos son básicamente fondos de inversión de los que cualquiera puede comprar participaciones o acciones, y después los fondos utilizan tu dinero para invertirlo en activos líquidos a corto plazo.

Históricamente, los fondos del mercado monetario casi siempre mantienen un precio de un dólar por acción. Por consiguiente, son muy similares a un banco, y son utilizados a menudo por los inversores institucionales como fondos de pensiones. Un fondo de pensiones con treinta millones de dólares en efectivo probablemente no se depositaría en un banco, ya que tal cantidad de dinero no está asegurada; existe un límite a la cantidad cubierta por la garantía de depósitos.

De manera que, en lugar de poner el efectivo en un banco, lo que un fondo de pensiones podría hacer es poner el dinero en un fondo del mercado monetario, el cual promete un dólar por cada dólar depositado, más un pequeño interés, e invierte en activos líquidos a muy corto plazo. Por consiguiente, se trata de una forma bastante buena de gestionar tu dinero si eres un inversor institucional.

Como he dicho, las acciones de los fondos del mercado monetario no gozan de la garantía de depósitos, pero los inversores que ponen su dinero en un fondo del mercado monetario esperan poder retirarlo en cualquier momento, dólar por dólar. Así que, fundamentalmente, lo tratan como una cuenta bancaria.

A su vez, los fondos del mercado monetario tienen que invertir en algo, y tienden a hacerlo en activos a corto plazo como los pagarés de empresa. Un pagaré de empresa es un instrumento de deuda a corto plazo emitido normalmente por corporaciones, y corto plazo significa que su vencimiento es a noventa días o menos. Una corporación no financiera puede emitir esos títulos negociables para gestionar su cash flow. También es posible que necesite dinero a corto plazo para pagar sus nóminas o cubrir sus existencias, así que empresas fabricantes como GM o Caterpillar emiten pagarés de empresa para conseguir efectivo que les permita gestionar sus operaciones diarias. Las corporaciones financieras, incluidos los bancos, también Compra emiten pagarés de empresa para conseguir fondos que les sirvan para gestionar su liquidez y realizar préstamos a la economía privada. El gráfico 25 es un diagrama que muestra cómo funciona un fondo de mercado monetario. A la izquierda puede verse que los inversores invierten sus excesos de efectivo en el fondo de mercado monetario. Éste compra títulos negociables, lo cual constituye básicamente una fuente de financiación tanto para empresas no financieras, como son las fabricantes, como para empresas financieras que lo prestan a otros.

GRÁFICO 25. Fondos del mercado monetario y mercado de títulos negociables

¿Qué sucedió con este acuerdo durante la crisis de 2008? Lehman Brothers provocó una enorme convulsión. Era un banco de inversión, una empresa de servicios financieros global; no era un banco, así que no estaba supervisada por la Fed. Tenía muchos títulos y hacía muchos negocios en los mercados de valores. Al no ser un banco no podía admitir depósitos. Se financiaba en pagarés de empresa a corto plazo, incluido el mercado de títulos negociables. Lehman invirtió fuertemente en títulos relacionados con hipotecas y en inmuebles comerciales durante la década de 2000. A medida que los precios caían y aumentaba la morosidad hipotecaria, su posición financiera empeoraba y perdía mucho dinero en sus inversiones inmobiliarias comerciales. Así que se estaba volviendo insolvente, perdía dinero en todas sus inversiones y se estaba viendo sometido a muchas presiones. Y por supuesto, a medida que sus acreedores perdían la confianza, empezaron a retirar sus fondos. Por ejemplo, los inversores se negaban a reinvertir en los pagarés de empresa de Lehman y otras empresas. Les decían: «Bueno, no vamos a hacer más negocios contigo, porque nos da miedo que la semana que viene ya no estés aquí». Por tanto, Lehman estaba perdiendo dinero y cada vez era más incapaz de financiarse. Con la ayuda de la Reserva Federal y del departamento del Tesoro intentó encontrar a alguien dispuesto a poner más capital en la entidad o a adquirirla. Fue incapaz de lograrlo, así que, como he dicho, el 15 de septiembre se declaró en quiebra. Aquello causó una enorme conmoción que afectó a todo el sistema financiero.

Una de las muchas consecuencias de la quiebra de Lehman Brothers tuvo lugar en los fondos del mercado monetario. Un fondo del mercado monetario bastante grande contaba, entre otros activos, con pagarés de empresa emitidos por Lehman. Cuando Lehman quebró, los pagarés de empresa perdieron su valor o, como mínimo, dejaron de ser líquidos durante mucho tiempo. De repente, ese fondo del mercado monetario ya no podía pagar a sus partícipes un dólar por acción. No lo hizo y perdió dinero. Ahora, imagínense que son inversores en un fondo del mercado monetario y saben que si piden que les devuelvan su dólar se lo dan. Pero también saben que el fondo no tiene suficiente efectivo para pagarle un dólar a todo el mundo. ¿Qué harían? Lo mismo que habrían hecho los impositores bancarios del siglo XIX si oyeran que su banco había pedido dinero. Así que los inversores de ese fondo y de otros empezaron a retirar su dinero, igual que si se tratase de un pánico bancario normal. Hubo un tremendo pánico bancario o, en este caso, un pánico respecto a los fondos del mercado monetario, cosa que hizo que los inversores empezaran a retirar su dinero tan rápido como podían.

La Fed y el departamento del Tesoro reaccionaron muy rápidamente ante esta situación. El Tesoro ofreció a los inversores una garantía temporal de que recuperarían su dinero si no lo retiraban inmediatamente, y la Fed creó un programa de protección de liquidez, a través del cual prestaba dinero a los bancos, los cuales, a su vez, utilizaban ese dinero para comprar algunos activos del fondo del mercado monetario. Aquello proporcionó a los fondos del mercado monetario la liquidez necesaria para pagar a sus partícipes y ayudó a mitigar el pánico.

Para que se hagan una idea de lo que estaba sucediendo, el gráfico 26 muestra los flujos de salida de dinero diarios de los fondos del mercado monetario. Es una industria de dos billones de dólares. Se aprecia la quiebra de Lehman y, un par de días más tarde, puede verse el valor 40 liquidativo del fondo mercado monetario cayendo por debajo del dólar, lo que significaba que era incapaz de pagar a sus inversores un dólar por acción. Tras ese anuncio, vemos que, durante dos días, alrededor de 100.000 millones de dólares salieron de esos fondos. Al cabo de dos días el departamento del Tesoro anunció el programa de garantía y la Fed entró en escena para facilitar la liquidez de los fondos. Como ven, el pánico acabó bastante rápido. Fue un pánico bancario clásico y la reacción también fue clásica: proporcionar liquidez y garantías para que la institución afectada pudiera ofrecer efectivo a sus inversores. Con ello se consiguió poner fin al pánico.

GRÁFICO 26. Flujos netos a fondos del mercado monetario en el período 7-24 de septiembre de 2008

Fuente: iMoneyNet y ajustes de la Junta de la Reserva Federal.

Sin embargo, aquél no fue el final de la historia, porque los fondos del mercado monetario también tenían en sus carteras pagarés de empresa y, cuando empezaron a hacer frente a retiradas masivas de dinero, empezaron a deshacerse de dichos títulos lo antes posible. En consecuencia, el mercado de pagarés de empresa sufrió una conmoción. Éste es un magnífico ejemplo de como las crisis financieras pueden propagarse en todas direcciones. Lehman quebró y ello, a su vez, provocó el pánico en los fondos del mercado monetario, lo cual desembocó en una conmoción en el mercado de pagarés de empresa. Por consiguiente, todo está conectado con el resto y es realmente difícil mantener estable el sistema. A medida que los fondos del mercado monetario se retiraban del mercado de pagarés de empresa, hubo un fuerte aumento de los tipos de interés en ese mercado, y los prestamistas no estaban dispuestos a prestar durante más de un día a los prestatarios del mercado de pagarés de empresa, lo cual, a su vez, afectaba a la capacidad de esas empresas para funcionar y a la capacidad de las instituciones financieras para financiarse.

De nuevo, la Reserva Federal, respondiendo tal como determina la doctrina Bagehot, estableció programas especiales. Básicamente, se erigió en el prestamista de refuerzo. Dijo: «Prestad dinero a esas empresas, que nosotros estamos preparados para respaldaros si hay algún problema». Aquello devolvió la confianza en el mercado de pagarés de empresa.

El gráfico 27 muestra los tipos de los pagarés de empresa. De nuevo se aprecia el fenómeno del pánico, un fuerte aumento de los tipos que realmente subestima la presión porque no tiene en cuenta el hecho de que muchas compañías no podían conseguir financiación a ningún tipo de interés. O, en caso de obtenerla, ésta era sólo a un día o durante períodos muy breves. Las acciones de la Fed restablecieron la confianza en el mercado y puede verse la respuesta: los tipos volvieron a bajar a principios de 2009.

GRÁFICO 27. Coste de crédito a corto plazo en el período 2007-2009

Nota: Diferencia entre la calificación no financiera A2/P2 y la calificación no financiera AA. Fuente: Depository Trust & Clearing Corporation.

Probablemente ustedes no leyeron mucho sobre todo esto en los periódicos. Yo estaba trabajando en esos mercados fundamentales y proporcionando liquidez a las instituciones financieras para mantener el pánico bajo control. Sin embargo, la Fed y el departamento del Tesoro también se implicaron en tratar de hacer frente a los problemas con algunas instituciones fundamentales.

Como he señalado, en marzo de 2008, un préstamo de la Fed facilitó la absorción de Bear Stearns por JPMorgan Chase, evitando así su quiebra. Las razones por las que llevamos a cabo esa acción fueron, en primer lugar, que en aquel momento los mercados financieros estaban bastante conmocionados y teníamos miedo de que el desplome de Bear Stearns agravase enormemente la situación y tal vez desencadenase un pánico generalizado, y en segundo, considerábamos que Bear Stearns era solvente. Al menos eso era lo que creía JPMorgan Chase; estaba dispuesta a comprar la empresa y garantizar sus obligaciones. De modo que al prestar dinero a Bear Stearns, la Fed estaba actuando de forma coherente con la idea de que debía conceder préstamos que pudieran devolverse. La Fed pensaba que podía conceder el préstamo con seguridad.

En el segundo ejemplo, AIG estaba muy cerca de la quiebra en octubre de 2008. AIG era la compañía de seguros más importante del mundo. Se trataba de una empresa compleja. Era una compañía de servicios multinacional formada por diferentes entidades, entre ellas una serie de compañías aseguradoras internacionales. Sin embargo, una parte de la empresa, denominada AIG Financial Products, operaba con toda clase de derivativos exóticos y otros tipos de actividades financieras, que incluían, como he dicho, seguros de crédito que vendía a los propietarios de títulos garantizados por hipoteca. Cuando estos títulos empezaron a ir mal, se hizo evidente que AIG tenía un grave problema y sus contrapartes empezaron a reclamar efectivo o a negarse a financiarla, por lo que se vio sometida a una enorme presión.

Según nuestros cálculos, la quiebra de AIG habría supuesto el final, ya que interactuaba con muchas entidades diferentes y estaba absolutamente conectada con los sistemas financieros y los bancos tanto de Estados Unidos como de Europa. Nos preocupaba que si AIG quebraba, no seríamos capaces de controlar la crisis. Ahora bien, afortunadamente, desde la perspectiva de la teoría del prestamista de última instancia, aunque AIG estaba asumiendo muchas pérdidas en su división de productos financieros, tras esas pérdidas estaba la mayor compañía de seguros del mundo. Por tanto, AIG disponía de infinidad de activos perfectamente sanos. Por consiguiente, tenía garantías que ofrecer a la Fed que nos permitían concederle un préstamo que le proporcionase la liquidez necesaria para mantenerse a flote.

Así que, para evitar el desplome de AIG, utilizamos sus activos como garantía y le prestamos 85.000 millones de dólares. Posteriormente, el departamento del Tesoro prestó ayuda adicional para mantener a salvo a AIG. Aquello fue muy controvertido. En nuestra opinión, la actuación era legítima, primero en términos de la teoría del prestamista de última instancia, porque se trataba de un préstamo avalado —y, de hecho, la Fed ha recuperado todo su dinero—, y segundo, porque AIG era un elemento determinante en el sistema financiero mundial. Con el tiempo, AIG se estabilizó. El departamento del Tesoro sigue siendo propietario de la mayoría de las acciones, pero AIG ha ido saldando su deuda.

Me gustaría hacer hincapié en que lo que tuvimos que hacer con Bear Stearns y AIG obviamente no es una receta para la gestión de futuras crisis. En primer lugar, se trató de una intervención muy difícil y, en muchos sentidos, desagradable, que nos vimos obligados a llevar a cabo para evitar que el sistema se desplomase. Sin embargo, está claro que hay algo fundamentalmente erróneo en un sistema en el que algunas entidades son «demasiado grandes para quebrar». Si una empresa es tan grande que sabe que será rescatada, la situación no es justa en absoluto con otras empresas. Pero, más allá de este hecho, ser «demasiado grandes para quebrar» representa un incentivo para que esas empresas asuman riesgos excesivos y digan: «Vale, asumiré grandes riesgos. Cara, gano yo, cruz, pierdes tú. Si los riesgos nos compensan, ganaremos mucho dinero, y si no, el Gobierno nos salvará». Ésa es una situación que no podemos tolerar.

Así que el problema que teníamos en septiembre de 2008 era que no contábamos con ninguna herramienta —ni legal ni política— que permitiese que Bear Stearns y AIG quebrasen sin provocar daños extraordinarios en el resto del sistema. Por consiguiente, elegimos el mal menor y evitamos la quiebra de AIG. Dicho esto, queremos asegurarnos de que eso no vuelva a suceder. Queremos tener la seguridad de modificar el sistema de tal modo que si una entidad de la relevancia de AIG se ve sometida a esta clase de presiones en el futuro, haya una forma segura de dejar que quiebre, y que sean su directiva, sus accionistas y sus acreedores quienes soporten las consecuencias de su mala gestión, sin que ello afecte al sistema financiero en su totalidad.

Por último, permítanme que diga unas palabras sobre las consecuencias de la crisis. Frenamos el colapso. Evitamos lo que habría sido, en mi opinión, un desplome del sistema financiero mundial. Obviamente, fue algo positivo. Sin embargo, una cosa de la que siempre estuve seguro, y de la que siempre estuvo segura la Reserva Federal era de que el desplome de algunas de esas grandes entidades financieras tendría consecuencias colaterales muy graves. Incluso en septiembre de 2008 había gente que decía: «¿Por qué no las dejamos caer? Existe un sistema para ello: la quiebra». Nunca pensamos que aquello fuese una buena opción. De hecho, si se hubiera desplomado todo el sistema, las consecuencias habrían sido extraordinariamente graves.

Y así fue; a pesar de que conseguimos evitar un desplome total, hubo daños colaterales muy importantes, no sólo en la economía de Estados Unidos, sino también en la mundial. Como consecuencia de la crisis, y a pesar de que ya estaba bajo control, la economía estadounidense y gran parte de la economía mundial entraron en una fuerte recesión. El PIB de Estados Unidos cayó más del 5 por ciento, lo cual indica una recesión bastante profunda. Ocho millones y medio de personas perdieron sus empleos y el paro subió al 10 por ciento.

Como he dicho, la situación no afectó únicamente a Estados Unidos. De hecho, la recesión estadounidense fue una recesión más bien leve. Muchos otros países experimentaron caídas más graves, en especial aquellos que dependían del comercio internacional. Así que hubo una desaceleración mundial. Mientras sucedía todo esto, había temores fundados de que se produjese otra Gran Depresión. La Gran Depresión fue mucho peor que la reciente recesión. Creo que se está imponiendo la opinión de que, sin la contundente respuesta política que estabilizó el sistema financiero en 2008 y principios de 2009, las consecuencias económicas podrían haber sido mucho más graves.

GRÁFICO 28. Índice compuesto S&P hasta 95 meses desde el máximo, 1929 versus 2007

Concluiré mostrándoles un par de indicadores para comparar la reciente recesión con la Gran Depresión. En primer lugar, el gráfico 28 muestra la Bolsa. La línea más clara empieza en agosto de 1929, punto álgido de la Bolsa antes de la Gran Depresión. La línea más oscura muestra los precios más recientes de las acciones, a partir de octubre de 2007. A continuación, cada uno de los gráficos muestra la evolución del precio de las acciones en el período de la Gran Depresión y en la crisis reciente. Lo sorprendente es que durante los primeros quince o dieciséis meses de esta crisis los precios de las acciones en Estados Unidos se comportaron de manera muy parecida a como lo hicieron en 1929 y 1930. Sin embargo, alrededor de quince o dieciséis meses más tarde, a principios de 2009, cuando la crisis se estaba estabilizando, vean lo que sucedió. En la época de la Gran Depresión los precios de las acciones seguían cayendo y, como he dicho, al final perdieron el 85 por ciento de su valor. En la reciente crisis, en cambio, los precios de las acciones de Estados Unidos empezaron un largo proceso de recuperación y ahora su valor es de más del doble del que tenían tres años atrás.

GRÁFICO 29. Producción industrial de hasta 95 meses desde el punto máximo, 1929 versus 2007

Fuente: Junta de la Reserva Federal.

El gráfico 29 muestra la producción industrial. Nuevamente, la línea más oscura marca los datos más recientes. La línea más clara marca los datos de la época de la Gran Depresión. Puede apreciarse que en la crisis reciente la caída de la producción industrial no fue tan severa ni tan rápida como durante la Gran Depresión. Sin embargo, se observa el mismo fenómeno de que, pasados aproximadamente quince o dieciséis meses, más o menos cuando la crisis estaba bajo control, la producción industrial tocó fondo y empezó un período de continua recuperación, mientras que durante la Gran Depresión el desplome continuó durante varios años.

ESTUDIANTE: Tanto en esta conferencia como en la anterior, usted ha mencionado el aumento de las emisiones de hipotecas exóticas y subprime. ¿Por qué están las instituciones financieras dispuestas a asumir tanto riesgo al conceder créditos a prestatarios poco solventes? Si hubieran previsto la caída de los precios del mercado inmobiliario, ¿habrían concedido esos créditos?

PRESIDENTE BERNANKE: Hubo un par de razones. Una fue el hecho de que probablemente las entidades confiaron demasiado en los aumentos de precio de las viviendas y dijeron: «Bueno, los precios de las viviendas seguramente continuarán subiendo». Y en un mundo en el que el precio de la vivienda sube, esos productos no son tan malos, porque la gente puede permitirse pagar durante un año y luego refinanciarse con algo más estable, de manera que ésta puede ser una forma de que la gente adquiera viviendas. Sin embargo, el riesgo estaba en que los precios de las viviendas no siguiesen subiendo, cosa que, es evidente, fue lo que acabó sucediendo.

La segunda razón fue que la demanda de productos titulizados aumentó sustancialmente durante este período. En parte, hubo una gran demanda internacional de activos de alta calidad desde Europa y Asia, y las entidades financieras estadounidenses, siempre tan listas, decidieron que podían hacerse con una serie de diferentes activos subyacentes, ya fuesen hipotecas subprime u otros cualesquiera, y gracias al milagro de la ingeniería financiera, crear a partir de ellos como mínimo algunos títulos calificados con la triple A que podrían vender a otros inversores en el extranjero. Por desgracia, en ocasiones aquello los dejó con la parte mala, que se quedaron o vendieron a otras entidades financieras.

Había tendencias en los mercados financieros, incluido un exceso de confianza en su capacidad para gestionar esos riesgos; la creencia de que probablemente el precio de la vivienda seguiría subiendo, la sensación de que, después de constituir esas hipotecas, podrían venderlas a alguien y ese otro inversor estaría dispuesto a adquirirlas, una gran demanda de «activos seguros». Por todas esas razones, fue una actividad muy rentable mientras duró. Sólo cuando los precios de la vivienda empezaron a caer, se convirtió en una enorme fuente de pérdidas.

ESTUDIANTE: Usted ha dicho que una de las cosas más importantes que hizo la Fed fue averiguar cómo conseguir que volviese a haber liquidez en el sistema. Esto me recuerda a la Regla Volcker porque, según tengo entendido, ésta prohíbe las operaciones por cuenta propia de los bancos de inversión, pero deja también zonas grises para operaciones en las que actúan como contrapartida que, según creo, son muy importantes para que los creadores de mercado creen mercados y consigan liquidez. Así que me pregunto cuál es su opinión al respecto. ¿No le parece un tanto ilógico?

PRESIDENTE BERNANKE: Bien, la Regla Volcker forma parte de la reforma de la regulación financiera DoddFrank que tratan de aplicar la Fed y otras agencias. El objetivo de la Regla Volcker, como usted ha dicho, es reducir el riesgo de que sus afiliados realicen operaciones por cuenta propia.

La Dodd-Frank Act admite que existen razones legítimas por las cuales los bancos pueden querer adquirir títulos a corto plazo y establece determinadas excepciones. Entre ellas se incluye, por ejemplo, la cobertura de riesgos. Pero una excepción concreta es cuando actúan como creadores de mercado, cuando actúan como intermediarios que compran y venden para crear liquidez en un mercado determinado; eso queda exento de la Regla Volcker. Uno de los retos a la hora de aplicar esa regla es tratar de averiguar cómo crear una serie de normas que permitan las denominadas actividades exentas o legítimas, tales como la creación de mercado y la cobertura, descartando al mismo tiempo las operaciones por cuenta propia. Se trata de algo muy difícil, y estamos trabajando en ello. Sacamos una norma y recibimos miles de comentarios que estamos estudiando para averiguar cuál es la mejor manera de proceder.

Sin embargo, el punto que usted plantea es que la liquidez de los mercados es importante. Durante la crisis, el problema era mucho más grave que la simple falta de volumen de negocio. Había grandes instituciones financieras incapaces de encontrar financiación para sustentar sus posiciones en determinados activos, lo cual les dejaba dos opciones: o incurrir en morosidad por falta de financiación suficiente o —la táctica que muchos adoptaron— vender activos lo más rápido posible, cosa que hace que cunda el pánico. Dado que existe un mercado enorme para, pongamos por caso, bonos cuya garantía son activos inmobiliarios comerciales, ello hará que el precio baje muy rápidamente. En ese caso, cualquier compañía que esté en posesión de dichos bonos verá erosionar su posición financiera y estará sometida a presiones.

En mi exposición no he utilizado la palabra «contagio». Un contagio, exactamente igual que en un contexto de enfermedad, es la propagación del pánico, la propagación del miedo entre mercados o entidades. El contagio ha sido un problema capital en muchos pánicos financieros, y no cabe duda de que en éste también. Fue uno de los mecanismos que provocaron que los problemas de financiación pasaran de una entidad a otra y crearan un problema de tal envergadura.

ESTUDIANTE: Tengo una pregunta acerca de la cooperación internacional durante la crisis financiera. Usted ha hablado del G-7 en 2008. Concretamente, cuando vimos que las corporaciones multinacionales estaban al borde de la quiebra, ¿cuáles fueron las presiones de la comunidad internacional a la hora de, por ejemplo, debatir el rescate de AIG?

PRESIDENTE BERNANKE: Bien, en realidad no hubo presiones. Todo sucedía demasiado rápido. Creo que un ámbito en el que la colaboración no fue tan buena como nos habría gustado fue en el trato con algunas de esas empresas multinacionales. Por ejemplo, hubo problemas entre Reino Unido y Estados Unidos acerca de la quiebra de Lehman Brothers, así como contradicciones que provocaron problemas a algunos de los acreedores de Lehman.

De manera que una de las cosas que intentamos hacer mediante la reforma legislativa financiera DoddFrank es, como he dicho anteriormente, elaborar disposiciones que permitan que las grandes entidades financieras quiebren de forma segura. Sin embargo, uno de los aspectos complejos es que muchas de las entidades a las que se aplicarían son compañías multinacionales que no operan sólo en dos o tres países, sino tal vez en docenas de ellos. Por consiguiente, estamos colaborando con otros países con el fin de averiguar cómo trabajar juntos para lograr que una gran compañía multinacional pueda quebrar de la manera más segura posible. Durante la crisis, tratamos de cooperar en la mayoría de formas ad hoc, y estuvimos en contacto con los reguladores de Reino Unido y de otros países. No obstante, dados el marco temporal y la falta de preparación, no hicimos todo lo que podríamos haber hecho si hubiéramos dispuesto de más tiempo. Creo, por tanto, que eso fue un defecto de la colaboración internacional.

Sin embargo, en términos generales, los países cooperaron para tratar a las instituciones financieras. AIG era una empresa estadounidense, y nos hicimos cargo de ella, mientras que de Dexia, que era una empresa europea, se hicieron cargo los europeos. Además, hubo mucha cooperación entre los bancos centrales. Muchos bancos europeos necesitaban dólares en lugar de euros para financiarse. Utilizan dólares porque son titulares de activos en dólares y a menudo conceden préstamos en dólares para fomentar el comercio. El BCE no dispone de dólares. Así que hicimos un intercambio; se los proporcionamos a cambio de euros. Ellos los cogieron y los prestaron sin fianza a los bancos europeos, aliviando así las presiones de la falta de financiación en dólares en todo el mundo. De modo que, dichos intercambios, que siguen existiendo a causa de los recientes acontecimientos acaecidos en Europa, fueron un importante ejemplo de cooperación. Asimismo, en octubre de 2008, precisamente cuando esta crisis se estaba intensificando, la Reserva Federal y otros cinco bancos centrales anunciaron bajadas de los tipos de interés el mismo día. Así que coordinamos incluso nuestra política monetaria. Hubo algunos ámbitos, como el de las entidades multinacionales, en los que era necesaria mucha más preparación, y seguimos trabajando en ellos hoy en día de forma coordinada.

ESTUDIANTE: ¿Podría explicar con más detalle los vehículos fuera de balance que se utilizaron y por qué se autorizó a los bancos a tener tanta información fuera de su contabilidad?

PRESIDENTE BERNANKE: Básicamente tiene que ver con las normas de contabilidad. Se crea un vehículo separado en el que el banco puede tener un interés sustancial. Es posible, por ejemplo, que tenga una titularidad parcial. Puede que el vehículo cuente con promesas de que el banco le proporcionará crédito en caso de que las cosas vayan mal o de liquidez en caso de necesitar efectivo. Sin embargo, según las normas existentes en aquel momento, si el control del banco sobre su vehículo fuera de balance era suficientemente limitado, de conformidad con las normas de contabilidad, el banco podía tratarlo como una organización separada y no como parte de su balance. Eso permitía a los bancos tener, por ejemplo, menos reservas de capital de las que necesitarían en caso de que todos esos activos estuvieran en su hoja de balance.

Uno de los muchos avances positivos que han tenido lugar desde el principio de la crisis es que esas reglas han sido adaptadas, y muchos de los vehículos fuera de balance que existían antes de la crisis ya no se permitirían. Tendrían que consolidarse, lo que significa que tendrían que incorporarse al balance del banco, disponer de reservas de capital adecuadas, etcétera. De modo que esas prácticas no han desaparecido por completo, pero las normas de contabilidad han restringido enormemente las situaciones y circunstancias en las cuales los bancos pueden sacar algo de su balance a un vehículo de inversión separado.

ESTUDIANTE: Usted ha mencionado varias entidades con problemas en 2008 y la doctrina de la Fed de, por así decirlo, las empresas «demasiado grandes para quebrar». ¿Dónde traza la línea entre rescatar a un banco o permitir que quiebre? ¿Se trata de una decisión arbitraria o la Fed sigue algún tipo de metodología?

PRESIDENTE BERNANKE: Ésta es una gran pregunta. En primer lugar, me resisto a utilizar la palabra «doctrina». Esas entidades resultaron ser demasiado grandes para quebrar en el contexto de una crisis financiera internacional. Ése es el juicio que hicimos en aquel momento basándonos en su tamaño, su complejidad, su interconexión, etcétera. Nunca pensamos que fuera algo bueno. Repito que uno de los objetivos principales de la reforma financiera es librarse de la idea de las empresas «demasiado grandes para quebrar», porque es mala para el sistema. Es mala para las entidades. Es injusta en muchos sentidos, y desecharla sería un gran logro. De manera que no se trataba de algo que defendiéramos o apoyáramos en modo alguno. Simplemente estábamos ante una situación en la que nos vimos obligados a elegir la opción menos mala.

Durante la crisis, tuvimos que juzgar caso por caso, e intentamos ser tan conservadores como fuera posible. En el caso de AIG no teníamos muchas dudas. Era un caso en el que era necesario actuar si era posible. Probablemente Lehman Brothers era «demasiado grande para quebrar», en el sentido de que su quiebra tendría consecuencias enormemente negativas para el sistema financiero mundial. Sin embargo, estábamos indefensos, porque se trataba en esencia de una entidad insolvente. No disponía de avales suficientes para recibir un préstamo de la Fed. No podemos introducir capital en una entidad insolvente. Era antes del Troubled Asset Relief Program (TARP), un programa de compra de activos para el fortalecimiento del sector financiero, que proporcionaba capital que el departamento del Tesoro podía utilizar. Así que no disponíamos de una forma legal de salvar Lehman Brothers. Creo que si hubiéramos podido evitar su quiebra, lo habríamos hecho. En los dos casos en los que intervinimos, Bear Stearns y AIG, la decisión estaba bastante clara, no sólo por las entidades en sí, sino también por el contexto del momento.

Ahora bien, curiosamente, hemos tenido que profundizar mucho más en el tema desde la crisis porque hay una serie de reglas y reglamentos distintos que, de hecho, exigen que la Fed y otras agencias reguladoras tomen alguna determinación sobre hasta qué punto una entidad es sistémicamente crítica. Por ejemplo, los nuevos requisitos de capital establecidos por los acuerdos de Basilea III exigen que las entidades mayores y más sistémicamente críticas tengan una reserva de capital. Tienen que tener más capital que las entidades menos críticas. Como parte de ese proceso, los reguladores bancarios internacionales han colaborado para establecer criterios relativos al tamaño, la complejidad, la interconexión, los instrumentos derivados que ayuden a determinar cuánto capital extra deben tener esas entidades. Del mismo modo, cuando la Fed estudia una propuesta de fusión de dos bancos, tiene que valorar si dicha fusión provocaría una situación sistémicamente más peligrosa. Así que hemos trabajado duro y hemos establecido una serie de criterios, entre ellos una serie de umbrales numéricos a tener en cuenta para tratar de averiguar si una fusión dará origen a una entidad sistémicamente crítica; y, si lo hace, se supone que no debemos permitir que se lleve a cabo dicha fusión.

La ciencia relativa a esto está progresando. Sigue en pañales, pero la estamos estudiando concienzudamente y, de hecho, ahora que la Fed se ha centrado mucho más en la estabilidad financiera, tenemos a todo un equipo de personas trabajando en diferentes medidores e indicadores para tratar de identificar los riesgos del sistema y las entidades que han de ser supervisadas con especial atención y a las que tal vez haya que exigir que dispongan de capital extra debido al riesgo potencial que representan para el sistema.

ESTUDIANTE: Uno de los puntos débiles a los que ha hecho referencia era que las agencias de calificación estaban otorgando la triple A a títulos que entrañaban mucho más riesgo del que deberían tener para recibir dicha calificación. Parece como si se reuniesen incentivos para que los compradores buscasen calificaciones más precisas porque asumirían más riesgos. ¿Hubo un problema sistémico en cuanto a cómo estaban alineados los incentivos dentro del sistema de calificaciones crediticias que permitió que esas calificaciones erróneas se propagasen por todo el sistema?

PRESIDENTE BERNANKE: Sí, hubo algunos problemas, y usted ha identificado uno de ellos, que es que en lugar de ser el vendedor del título quien contratara y pagara al calificador del crédito, fueron los compradores, que al fin y al cabo son quienes asumen el riesgo, quienes hicieron causa común y pagaron al calificador para que emitiera la opinión mejor fundada que pudiera tener sobre la calidad crediticia del título en cuestión.

Por desgracia, ese modelo parece que no funciona. El problema es lo que los economistas denominan «el problema del oportunista». Básicamente, si cinco inversores se unen y pagan a Standard and Poor’s para que emita una calificación concreta, a menos que puedan mantenerlo en el más absoluto secreto, cualquiera puede enterarse de la calificación y aprovecharse de ello sin formar parte del consorcio que ha pagado.

De modo que ha habido muchas ideas acerca de cómo reestructurar el sistema de pago para crear mejores incentivos para las agencias de calificación. Sin embargo, se trata de un problema complicado porque, de nuevo, la «solución obvia» de que los inversores paguen sólo funciona si éstos pueden compartir el gasto de manera colectiva y evitar de algún modo que esa información se transmita a otros inversores.

Conferencia 4

Las secuelas de la crisis

Hoy me gustaría hablar de las secuelas de la crisis. Recapitulando, anteriormente hablé de la fase más intensa de la crisis de finales de 2008 y principios de 2009: el pánico financiero en Estados Unidos y otros países industrializados, la amenaza a la estabilidad de todo el sistema financiero internacional y el papel de prestamista de última instancia de la Reserva Federal que, trabajando con otras agencias, proporcionó liquidez a corto plazo para ayudar a estabilizar las instituciones y mercados clave.

Una de las conclusiones que podemos extraer tras examinar la historia es que, más que un conjunto de acciones ad hoc sin precedentes, la respuesta de la Fed consistió en gran medida en desempeñar el papel histórico de los bancos centrales, esto es, actuar como prestamista de última instancia para mitigar el pánico. El hecho diferencial de esta crisis fue que la estructura institucional era distinta. No se trataba de bancos e impositores, sino de bancos de inversión y mercados de repos, fondos de inversión del mercado monetario y pagarés de empresa. Pero la idea fundamental de proporcionar liquidez a corto plazo para contener un pánico era básicamente la prevista por Bagehot cuando escribió Lombard Street en 1873.

Me he centrado en las acciones de la Fed, pero ésta no trabajó sola. Trabajamos en estrecha colaboración con otras autoridades estadounidenses y extranjeras. Por ejemplo, el departamento del Tesoro se implicó después de que el Congreso aprobara la llamada legislación TARP. El Tesoro fue el encargado de asegurarse de que los bancos tuvieran suficiente capital y el Gobierno estadounidense adoptó una posición de propietario en muchos bancos que fue esencialmente temporal. La mayoría de estas acciones ya han sido revertidas. El Fondo de Garantías de Depósitos Federal (FDIC, por sus siglas en inglés) desempeñó un papel importante. En concreto, los límites de garantía de depósitos de 250.000 dólares se aumentaron prácticamente hasta el infinito en las cuentas corrientes. La FDIC también proporcionó garantías a los bancos que querían emitir títulos negociables con vencimiento de hasta tres años. A cambio de una cuota, garantizaba esas emisiones para que los bancos pudieran obtener financiación a más largo plazo. De manera que se trató de un esfuerzo conjunto entre la Fed y otras agencias estadounidenses.

Asimismo, colaboramos estrechamente con agencias extranjeras. Antes he mencionado las permutas de moneda en los que la Fed proporcionaba dólares a bancos centrales extranjeros a cambio de su propia divisa. Esos bancos centrales extranjeros cogían los dólares y, por su cuenta y riesgo, concedían préstamos en dólares a instituciones financieras que necesitaban financiación en dicha moneda. Obviamente, continuamos en estrecho contacto con ministerios de Hacienda y reguladores de todo el mundo con el fin de abordar la crisis de manera coordinada.

Extinguir la fase más intensa del incendio no fue suficiente. Hemos llevado a cabo un esfuerzo continuado para fortalecer los sistemas financiero y bancario. Por ejemplo, en lo que ha sido una actuación bastante exitosa y, en mi opinión, muy constructiva, la Fed, en colaboración con otras agencias bancarias, realizó pruebas de estrés a los diecinueve principales bancos de Estados Unidos en la primavera de 2009, no mucho tiempo después de la fase más intensa de la crisis. En lo que constituyó una actuación sin precedentes, revelamos a los mercados cuál era la situación financiera de los bancos más importantes. Estas pruebas de estrés, que confirmaron que nuestros bancos podrían sobrevivir incluso si se produjese una vuelta a las peores condiciones económicas y financieras, generaron mucha confianza en los inversores y permitieron a estas entidades captar mucho capital privado que, en muchos casos, sustituyó al capital público recibido durante la crisis. El procedimiento de las pruebas de estrés ha continuado. Hace sólo un par de semanas, la Fed realizó otra serie de pruebas muy exigentes. Los resultados obtenidos por nuestros bancos fueron bastante buenos. Han captado mucho capital desde 2009. En muchos sentidos, en términos de capital están en una posición mucho más sólida incluso que antes de la crisis.

De modo que éstos son los pasos que estamos dando para que los bancos vuelvan a desempeñar plenamente su papel y concedan crédito. El proceso continúa, pero, obviamente, restablecer la integridad y la eficacia del sistema financiero forma parte de la vuelta a una situación económica normal.

Permítanme decir unas palabras acerca de los programas de prestamista de última instancia. Como ya he expuesto en profundidad, éstos fueron aparentemente eficaces. Contuvieron pánicos en diferentes tipos de instituciones financieras y restablecieron el funcionamiento del sistema. Implantados principalmente en otoño de 2008, fueron en su mayoría retirados en marzo de 2010. En realidad, la retirada se produjo de dos formas diferentes.

En primer lugar, algunos de los programas llegaron a su fin. Sin embargo, lo más habitual era que, al conceder créditos para proporcionar liquidez a las instituciones financieras, la Fed aplicase un tipo de interés más bajo que el interés de la crisis, el interés del pánico, pero mayor que los tipos normales. Así que a medida que el sistema financiero se tranquilizaba y los tipos volvían a situarse en niveles más normales, para dichas instituciones ya no resultaba económica o financieramente atractivo seguir recibiendo préstamos de la Fed, por lo cual el programa dejaba de aplicarse de forma bastante natural. No tuvimos que suprimirlos, básicamente desaparecieron por sí solos.

Los riesgos financieros asumidos por la Reserva Federal en el desempeño de su papel de prestamista de última instancia fueron mínimos. Como he expuesto, los préstamos eran mayoritariamente a corto plazo. En la mayoría de los casos estaban garantizados por avales. En diciembre de 2010 informamos al Congreso de todos los detalles de 21.000 créditos concedidos por la Fed durante la crisis. De esos 21.000 créditos, ni uno solo quedó impagado. Todos y cada uno fueron devueltos. De manera que, incluso a pesar de que el objetivo del programa era estabilizar el sistema más que obtener beneficios, los contribuyentes salieron airosos de esos préstamos.

Ésa era la actividad de prestamista de última instancia; la manguera para apagar el incendio de la crisis financiera. Sin embargo, aunque se contuvo la crisis, el impacto provocado sobre la economía estadounidense e internacional fue grave. Eran necesarias nuevas actuaciones para contribuir a la recuperación de la economía. Recordando que las dos herramientas fundamentales de los bancos centrales son actuar como prestamista de última instancia y la política monetaria, nos fijaremos ahora en esta última, que fue la herramienta principal para tratar de hacer que la economía se recuperase tras el trauma de la crisis financiera.

La política monetaria convencional conlleva la gestión del tipo de interés a un día denominada tipo de los fed funds. Elevando y reduciendo los tipos de interés a corto plazo, la Fed puede influir sobre un amplio espectro de tipos de interés. Eso, a su vez, influye en el gasto de los consumidores, la compra de viviendas, las inversiones de capital por parte de las empresas y cosas así, lo cual hace que aumente la demanda sobre la producción de la economía y puede contribuir a estimular un retorno al crecimiento. Tan sólo unas palabras acerca de los aspectos institucionales. La política monetaria está dirigida por el Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés), que se reúne en Washington ocho veces al año. Durante la crisis, en ocasiones efectuó videoconferencias. Cuando celebramos una reunión del FOMC, hay diecinueve personas sentadas alrededor de la mesa. Están los siete miembros de la Junta de Gobernadores nombrados por el presidente y confirmados por el Senado. Y también están los doce presidentes de los doce bancos de la Reserva Federal, cada uno de los cuales es nombrado por la junta directiva de su filial y confirmado por la Junta de Gobernadores en Washington. Así que somos diecinueve personas alrededor de la mesa y todas participamos en el debate sobre política monetaria.

Cuando llega el momento de votar, el sistema es un poco más complicado. En una reunión sólo pueden votar doce personas. Los siete miembros de la Junta de Gobernadores tienen derecho de voto permanente en cada reunión y el presidente del Banco de la Reserva Federal de Nueva York también, lo cual nos lleva de nuevo al principio del sistema y al hecho de que Nueva York continúa siendo la capital financiera de Estados Unidos. Por lo que respecta a los otros cuatro votos, hay un sistema de rotación: cada año votan cuatro de los once presidentes de los otros bancos de la Reserva Federal, y al año siguiente otros cuatro.

GRÁFICO 30. Objetivo del tipo de los fed funds en el período 2003-2011

Fuente: Junta de la Reserva Federal.

Por consiguiente, hay un total de doce votos en todos los encuentros o en cualquier decisión sobre política monetaria, pero todo el grupo participa en los debates.

El gráfico 30 muestra la federal funds rate, el tipo de interés a corto plazo que constituye un instrumento habitual de la Fed para gestionar la política monetaria. Se aprecia que al final del mandato del presidente Greenspan y al principio del mío en 2006 estábamos en el proceso de aumentar el tipo de los fed funds en un intento de normalizar la política monetaria tras haber mantenido una política más relajada durante esa década con el fin de ayudar a que la economía se recuperase de la recesión de 2001. Sin embargo, en 2007, cuando empezaron a surgir problemas en el mercado de las hipotecas subprime, la Fed empezó a bajar los tipos de interés. A la derecha del gráfico se aprecia que se redujeron enormemente. En diciembre de 2008 el tipo de los fed funds se redujo hasta el intervalo comprendido entre 0 y 25 puntos básicos. Un punto básico es una centésima parte de un 1 por ciento, así que 25 puntos básicos son una cuarta parte de un 1 por ciento. En diciembre de 2008 la federal funds rate se redujo básicamente a cero. Es obvio que ya no puede reducirse más.

En diciembre de 2008 la política monetaria estaba agotada. No podíamos bajar más los tipos de interés. Pero, con todo, estaba claro que la economía necesitaba un apoyo adicional. En 2009 la economía seguía contrayéndose rápidamente. Necesitábamos algo más para favorecer la recuperación, así que adoptamos una política monetaria menos convencional. La principal herramienta que utilizamos es lo que en la Fed denominamos «compras de activos a gran escala» (LSAP, por sus siglas en inglés), conocidas en la prensa y en otros ámbitos como «política monetaria cuantitativa» (quantitative easing o QE, por sus siglas en inglés). Estas compras de activos a largo plazo fueron una manera alternativa de relajar la política monetaria para respaldar la economía.

¿Cómo funciona? Para influenciar a los tipos a más largo plazo, la Reserva Federal empezó a realizar compras a gran escala de títulos del Tesoro y de títulos hipotecarios de las empresas patrocinadas por el Gobierno. A modo de aclaración, los títulos que la Fed ha ido comprando son títulos garantizados por el Gobierno, ya sean del Tesoro, es decir, deuda pública de Estados Unidos, o títulos de Fannie y Freddie garantizados por el Gobierno federal después de que ambas entidades fueran sometidas a tutela.

GRÁFICO 31. Activos del balance de la Reserva Federal en el período 2007-2011*

Fuente: Junta de la Reserva Federal.

Ha habido dos rondas principales de compras a gran escala, una anunciada en marzo de 2009, a menudo conocida como QE1, y otra anunciada en noviembre de 2010, conocida como QE2. Desde entonces, ha habido algunas variaciones adicionales, incluido un programa para ampliar el vencimiento de los activos existentes en la cartera de la Fed, pero éstos fueron los dos programas principales por tamaño e influencia en el balance de la Fed. En conjunto, dichas actuaciones incrementaron el balance de la Reserva Federal en más de dos billones de dólares.

El gráfico 31 muestra los activos del balance de la Fed para que podamos apreciar los efectos de las compras de activos a gran escala. La capa inferior señala la tradicional propiedad de títulos. Para ser absolutamente claros, incluso en circunstancias normales, la Fed posee una cantidad considerable de bonos del Tesoro. Antes del inicio de la crisis poseíamos bonos del Tesoro por valor de más de 800.000 millones de dólares. No es que empezáramos a comprarlos de cero. Siempre hemos poseído una cantidad importante de esos títulos. De manera que la capa inferior marca la línea a partir de la cual empezamos.

¿Qué más aparecía en los activos del balance de la Fed durante ese período? La parte más oscura, justo encima de los títulos tradicionales, representa los activos adquiridos o los préstamos concedidos durante el período de la crisis. Puede verse que a finales de 2008 los préstamos pendientes a instituciones financieras y a otros programas aumentaron de manera brusca. Sin embargo, también se aprecia que con el paso del tiempo, y muy claramente a principios de 2010, dichas iniciativas en pos de la solidez financiera ya se han reducido enormemente.

En el extremo derecho vemos que hace poco se ha producido una pequeña elevación. Corresponde a los intercambios de moneda. Establecimos y ampliamos acuerdos de intercambio de moneda con el BCE y otros bancos centrales, utilizados para reducir las tensiones en Europa. Insisto en que poseíamos alrededor de 800.000 millones de dólares en títulos del Tesoro al inicio de la crisis. Sin embargo, como puede verse en la amplia zona marcada con la sigla «LSAP» incorporamos alrededor de dos billones de dólares al balance durante el período que empezó a principios de 2009. En la parte superior hay otra serie de activos, reservas, activos físicos y otros bienes heterogéneos.

¿Por qué comprábamos esos títulos? Se trata, por cierto, de un enfoque del que han hablado monetaristas como Milton Friedman, entre otros. La idea fundamental es que cuando se compran bonos del Tesoro o títulos de empresas patrocinadas por el Estado y se incorporan al balance, se reduce el suministro disponible de dichos títulos en el mercado. Los inversores quieren poseer esos títulos y tienen que conformarse con una rentabilidad menor. O, dicho de otro modo, al haber menos disponibilidad de esos títulos en el mercado, los inversores están dispuestos a pagar por ellos un precio más alto (el precio es la inversa de la rentabilidad).

De manera que al comprar títulos del Tesoro, incorporarlos a nuestro balance y reducir su disponibilidad, bajamos el tipo de interés a largo plazo de estos títulos y de las empresas patrocinadas por el Estado. Además, en la medida en que dichos inversores ya no pueden disponer de títulos del Tesoro ni de empresas patrocinadas por el Estado en su cartera, y en la medida en que se ven empujados a optar por otra clase de títulos, como los bonos corporativos, los precios aumentan y el rendimiento disminuye. Por consiguiente, el efecto neto de esas acciones fue reducir el rendimiento de una serie de títulos. Como suele suceder, los tipos de interés bajos tienen efectos estimulantes y favorecedores en la economía.

En realidad se trataba de política monetaria con otro nombre: en lugar de centrarnos en los tipos a corto plazo nos centramos en tipos a largo plazo. Sin embargo, la lógica fundamental de bajar los tipos para estimular la economía en realidad es la misma.

Tal vez se preguntarán: «La Fed está comprando títulos por valor de dos billones de dólares. ¿Cómo los pagamos?». La respuesta es que los pagamos mediante abonos en las cuentas bancarias de las personas que nos los vendieron. En los bancos esas cuentas aparecen como reservas de los bancos con la Reserva Federal. De modo que la Fed es un banco para los bancos. Los bancos pueden tener cuentas de depósito con la Fed, las denominadas cuentas de reserva. Así que a medida que se realizaban las compras de títulos, la manera de pagarlas era fundamentalmente aumentando la cantidad de reservas de los bancos en sus cuentas de la Fed.

El gráfico 32 muestra el pasivo del balance de la Reserva Federal. Obviamente, el activo y el pasivo, incluido el capital, tienen que ser iguales. De modo que el pasivo tuvo que aumentar hasta casi tres billones de dólares, como se puede ver. Fíjense en primer lugar en la capa inferior que representa la moneda, los billetes de la Reserva Federal en circulación. En ocasiones habrán oído que la Fed está imprimiendo dinero para pagar los títulos que adquirimos. Pero, literalmente, la Fed no imprime dinero para comprar los títulos. Eso se aprecia en el balance. La capa es fundamentalmente plana, la cantidad de dinero en circulación no se ha visto afectada por esas actividades.

La que sí se ha visto afectada es la capa superior, los balances de reserva o saldos de reserva. Se trata de las cuentas que los bancos comerciales tienen en la Fed, que son activos para el sistema bancario y obligaciones para la Fed. Así es básicamente cómo pagamos los títulos. El sistema ban3.500 cario tiene gran cantidad de dichas reservas, pero se trata de apuntes electrónicos en la Reserva Federal. Se limitan a quedarse ahí. No circulan. No forman parte de ninguna medida de oferta monetaria. Son parte de lo que se denomina base monetaria, pero, desde luego, no es dinero en efectivo. La capa superior señala otras obligaciones, incluidas cuentas del Tesoro, entre otras. Actuamos como un agente fiscal del Tesoro. Sin embargo, los dos elementos principales que vemos son los billetes en circulación y las reservas de los bancos.

GRÁFICO 32. Balance de la Reserva Federal, obligaciones y capital en el período 2007-2011*

¿Qué hacen las compras de activos a gran escala o la política monetaria cuantitativa? Cuando emprendimos estas acciones preveíamos que podríamos bajar los tipos de interés y, en general, acertamos. Por ejemplo, los tipos hipotecarios a treinta años han caído por debajo del 4 por ciento, lo cual es un nivel históricamente bajo, pero también han caído otros tipos. Los tipos de interés que tienen que pagar las corporaciones por sus emisiones de bonos, por ejemplo, han caído, tanto porque han caído los tipos de los activos sin riesgo subyacentes como porque el diferencial entre los tipos de los bonos corporativos y los del Tesoro ha caído también, reflejando una mayor confianza en los mercados financieros. Los tipos de interés a largo plazo más bajos, en mi opinión y en la de la Fed, han fomentado el crecimiento y la recuperación.

No obstante, los efectos sobre la vivienda han sido más débiles de lo esperado. Hemos conseguido que los tipos hipotecarios estén muy bajos. Cabría esperar que ello estimulase el mercado inmobiliario, pero éste todavía no se ha recuperado.

La Fed tiene un doble mandato; siempre tenemos dos objetivos. Uno de ellos es conseguir el máximo empleo, que interpretamos como intentar hacer que la economía se mantenga creciendo y utilizando toda su capacidad, y los tipos de interés bajos son una forma de estimular el crecimiento y de tratar de conseguir que la gente vuelva a trabajar. Nuestro segundo objetivo consiste en mantener la estabilidad de los precios y una inflación baja. Hemos tenido bastante éxito a la hora de mantener baja la inflación. Ha sido de gran ayuda que Volcker, en especial, pero también Greenspan, me facilitaran mucho las cosas al haber convencido a los mercados de que la Fed estaba comprometida a reducir la inflación, y durante los últimos treinta años se ha forjado una gran credibilidad. En consecuencia, los mercados han confiado en que la Fed mantendrá baja la inflación; las expectativas de inflación se han mantenido bajas. A excepción de algunos altibajos relacionados con el precio del petróleo, por lo general ha sido bastante baja y estable.

Al mismo tiempo, además de mantener baja la inflación, nos hemos asegurado de que no se volviera negativa. Concretamente en torno a la época del QE2, en noviembre de 2010, preocupaba el hecho de que la inflación había estado bajando. Estaba bastante por debajo del nivel normal. Lo preocupante era que entrásemos en una inflación negativa o deflación. La deflación ha sido un problema muy grave para Japón durante bastantes años, y también he hablado de ella en el contexto de la Gran Depresión. Está claro que queríamos evitarla. La relajación monetaria también nos protegía del riesgo de deflación al asegurarse de que la economía no se debilitase demasiado.

Otro comentario más sobre las compras de activos a gran escala: mucha gente no distingue entre política monetaria y política fiscal. La política fiscal son las herramientas impositivas y de gasto del Gobierno federal; la monetaria tiene que ver con la gestión de los tipos de interés por parte de la Fed. Son herramientas muy distintas. Especialmente, cuando la Reserva Federal compra activos como parte de un programa de compra de activos a gran escala o de política monetaria cuantitativa, no se trata de una forma de gasto gubernamental, ya que en realidad no estamos gastando dinero. Lo que hacemos es comprar activos, los cuales, en un momento dado, volverán a venderse en el mercado. De hecho, como la Fed recibe intereses de los títulos que posee, obtenemos grandes beneficios de esas compras de activos a gran escala. Lo que hemos hecho los últimos tres años es transferir alrededor de 200.000 millones de dólares de beneficio al Tesoro. Ese dinero se destina directamente a la reducción del déficit. De modo que esas acciones no hacen aumentar el déficit, sino que, de hecho, lo reducen considerablemente.

Una herramienta fundamental utilizada cuando nos quedamos sin margen para bajar los tipos de interés a corto plazo fue la de las compras de activos a gran escala. La otra herramienta que hemos utilizado hasta cierto punto es la explicación de nuestra política monetaria. En la medida en que podamos comunicar con claridad lo que estamos intentando lograr, los inversores podrán comprender mejor nuestros objetivos y planes, lo cual puede hacer que la política monetaria sea más eficaz. La Fed ha dado muchos pasos encaminados a lograr una mayor transparencia en su política monetaria para intentar asegurarse de que la gente entienda qué es lo que estamos tratando de conseguir.

Por ejemplo, cuatro veces al año, tras los dos días de reunión del FOMC, doy una rueda de prensa y contesto a preguntas sobre las decisiones de política monetaria. Esto es una novedad por parte de la Reserva Federal, encaminada a explicar nuestra política monetaria.

Otro paso reciente en este sentido consistió en emitir una declaración describiendo su enfoque básico. Concretamente, dimos por primera vez una definición numérica de la estabilidad de precios. Muchos bancos centrales de todo el mundo ya tienen una definición numérica de la estabilidad de precios, y en nuestra declaración dijimos que, para nuestros propósitos, la íbamos a definir como una inflación del 2 por ciento. Así, los mercados sabrán que, a medio plazo, la Fed tratará de mantener una inflación del 2 por ciento, mientras intenta alcanzar también sus objetivos de crecimiento y empleo.

Por último, la Reserva Federal también ha empezado a orientar a los inversores y al público acerca de lo que esperamos hacer con la tasa de los fed funds en el futuro, basándonos en nuestra visión actual de la economía. De manera que basándonos en cómo vemos la situación económica informamos al mercado de cómo creemos que evolucionarán los tipos. En la medida en que nuestros planes son, en cierto sentido, más agresivos de lo previsto por el mercado, tenderemos también a relajar las condiciones de nuestra política.

La recesión —el período de rigurosa contracción— llegó oficialmente a su fin. Existe un comité denominado Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER, por sus siglas en inglés) que determina oficialmente las fechas del inicio y el final de las recesiones. Yo formé parte de dicho comité antes de convertirme en responsable político. Determinaron que esta recesión empezó en diciembre de 2007 y finalizó en junio de 2009, así que se trató de una recesión larga. Cuando dicen que la recesión acabó, no significa que las cosas hayan vuelto a la normalidad; significa simplemente que la contracción ha acabado y que la economía vuelve a crecer. De manera que ya llevamos creciendo casi tres años a una media de un 2,5 por ciento anual. Pero, como he dicho, la situación aún dista mucho de ser normal. Por tanto, cuando decimos que la economía ya no está en recesión, no queremos decir que las cosas vayan de maravilla. Simplemente queremos decir que ya no hay contracción y que estamos creciendo.

El gráfico 33 muestra la lenta recuperación económica. La línea negra indica la evolución del PIB real desde 2007. La zona sombreada muestra el período de recesión según la NBER, y puede verse que comienza en diciembre de 2007 y cómo el PIB real empieza a descender durante esa fase.

Oficialmente la recesión acabó a mediados de 2009. Puede verse que, desde entonces, la línea negra ha ido ascendiendo a medida que la economía se expandía.

Pero también puede verse una comparación. Supongamos que la economía hubiera estado recuperándose desde mediados de 2009 al ritmo de las recuperaciones anteriores durante el período posterior a la guerra. Esa recuperación media se indica mediante la línea gris. Puede verse que la recuperación actual ha sido más lenta que la recuperación media durante el período posterior a la segunda guerra mundial. De hecho, en cierto sentido es incluso peor, porque se trató de la recesión más grave después de la guerra. Cabía esperar que fuera un poco más rápida a medida que la economía volviese a su nivel normal, pero, de hecho, en términos de crecimiento, ha sido más lenta que las anteriores.

GRÁFICO 33. PIB real en el período 2007-2012

Nota: El sombreado vertical representa las fechas de la recesión de la NBER. La recuperación media se ha calculado utilizando el índice de crecimiento en trimestres siguiendo las ideas de la NBER desde 1949.

Fuente: Bureau of Economic Analysis.

Una consecuencia de la lenta recuperación es la lenta mejora de la tasa de desempleo. En el gráfico 34 puede verse cómo ésta aumenta claramente durante la recesión, alcanzando casi el 10 por ciento y, a continuación, desciende lentamente hasta llegar a su valor actual, del 8,3 por ciento. Sigue siendo bastante alta. El gráfico 35 muestra las construcciones de nuevas viviendas unifamiliares. Como he señalado, la construcción de nuevas viviendas se desplomó antes incluso de que empezara la recesión. Obviamente, eso fue un factor desencadenante de la recesión. Se aprecia la fuerte caída de la construcción. Si nos fijamos en el último año o dos, vemos que ha habido algún pequeño amago de recuperación, pero el mercado inmobiliario no se ha recuperado.

Así que ésta es una de las respuestas a la pregunta de por qué esta recuperación ha sido más lenta de lo normal.

GRÁFICO 34. Índice de desempleo en el período 2007-2012

Nota: El sombreado vertical representa las fechas de la recesión según la NBER. La cifra del primer trimestre corresponde a datos de febrero. Fuente: Departamento de Trabajo de Estados Unidos.

GRÁFICO 35. Viviendas unifamiliares iniciadas en el período 1979-2011

Nota: El sombreado vertical representa las fechas de la recesión según la NBER.

Fuente: Oficina del Censo.

GRÁFICO 36. Índice de viviendas vacías en el período 1980-2010

Nota: El sombreado vertical representa las fechas de la recesión según la NBER.

Fuente: Oficina del Censo.

Una razón es, desde luego, el mercado inmobiliario. En una recuperación normal el mercado inmobiliario se reactiva. Es una parte importante del proceso de recuperación. Los obreros de la construcción vuelven al trabajo, las industrias relacionadas, como la de los muebles y la de los electrodomésticos, empiezan a crecer, y todo ello forma parte del proceso de recuperación. En este caso no ha sido así. ¿Por qué?

Sigue habiendo muchos factores estructurales en el mercado inmobiliario que impiden una recuperación más sólida. Desde el punto de vista de la oferta, ésta sigue siendo muy excesiva, y el índice de viviendas vacías es muy elevado. El gráfico 36 muestra el porcentaje de inmuebles vacíos en Estados Unidos, ya sea porque se trata de viviendas en ejecución o viviendas para las que el vendedor no encuentra comprador. Se aprecia que el índice alcanza su valor máximo por encima del 2,5 por ciento durante la recesión. Ha descendido algo, pero sigue estando bastante por encima del nivel normal. Hay muchas viviendas en el mercado, lo cual provoca que haya un exceso de oferta y un descenso de los precios.

Desde el punto de vista de la demanda, podría pensarse que hoy mucha gente compraría viviendas porque sus precios son realmente asequibles. Los precios son bajos y las cuotas hipotecarias también, de manera que, a diferencia de lo que sucedía hace unos pocos años, si puedes comprarte una casa, puedes conseguir una imponente por el pago de la cuota mensual. Sin embargo, para poder aprovecharte de esos precios asequibles, es necesario, entre otras cosas, que te concedan una hipoteca. El gráfico 37 muestra lo que está sucediendo en el mercado hipotecario. La línea inferior muestra el percentil 10 y la superior el percentil 9 de la valoración crediticia de la gente que recibe hipotecas. Vemos que antes de la crisis personas con una calificación crediticia relativamente baja podían conseguir una hipoteca. Sin embargo, a partir de la crisis, se puede ver que toda la parte inferior de la zona sombreada queda cortada, lo que significa que las personas con una mala valoración crediticia —y 700 no es una valoración pésima— no pueden obtener hipotecas.

En general, las condiciones para obtener una hipoteca son mucho más estrictas, de modo que, aunque las viviendas y las cuotas mensuales sean muy asequibles, muchas personas no pueden conseguirla.

GRÁFICO 37. Valoración crediticia de nuevas hipotecas en el período 1995-2011

Nota: La zona sombreada muestra el percentil de 9 a 10; la línea muestra la media.

Fuente: LPS Applied Analytics.

Así que, con un exceso de oferta en el mercado inmobiliario y mucha gente que no puede obtener un crédito hipotecario o con temor a regresar al mercado inmobiliario, los precios de las viviendas han bajado, tal como se muestra en el gráfico 38. Recientemente, hemos visto cierta nivelación, pero hasta ahora no existen demasiadas pruebas de que se haya producido un repunte. Los precios bajos significan que no es rentable construir nuevas viviendas, así que la construcción ha decaído bastante. En líneas más generales, cuando los propietarios de viviendas ven bajar los precios de sus casas, pueden interpretar que no podrán obtener líneas de crédito por el valor de su vivienda o, simplemente, se sentirán más pobres. Y eso no afecta únicamente a su conducta en el mercado inmobiliario, sino también a su voluntad y capacidad de contratar otros servicios empresariales. De modo que la caída del precio de la vivienda y, hasta cierto punto, de los precios de las acciones, es parte del motivo por el que los consumidores se muestran cautelosos y menos dispuestos a gastar.

GRÁFICO 38. Precio de viviendas unifamiliares existentes en el período 1980-2012

Nota: Sólo se incluyen las transacciones de venta.

Fuente: CoreLogic.

La situación del mercado inmobiliario fue una de las causas principales de esta crisis y recesión. El otro factor principal fue la crisis financiera y su impacto en los mercados crediticios. Ésta es otra de las razones por las que la recuperación ha sido un tanto más lenta de lo que cabía esperar. Como he señalado, el sistema bancario de Estados Unidos es más sólido que hace tres años. La cantidad de capital en el sistema bancario en los últimos tres años ha aumentado en aproximadamente 300.000 millones de dólares, lo cual supone un incremento muy considerable. En líneas generales, vemos que las condiciones de crédito se han relajado un poco. Estamos apreciando una ampliación del crédito bancario en muchas categorías. No cabe duda de que se ha producido cierta mejora en el ámbito bancario y crediticio.

No obstante, sigue habiendo situaciones en las que el crédito sigue escaseando. Ya he hablado de las hipotecas: si careces de una calificación crediticia perfecta, hoy en día resulta muy difícil obtener una. En otros casos, como el de las pequeñas empresas, también es muy difícil obtener crédito. Es bien sabido que las pequeñas empresas son una importante fuente de creación de empleo, de manera que la incapacidad para crear una pequeña empresa u obtener crédito para ampliar una existente es una de las razones por las cuales la creación de empleo ha sido relativamente lenta.

Otro aspecto de los mercados financiero y crediticio tiene que ver con la situación en Europa. Tras la crisis financiera —muy grave en paralelo con la nuestra—, hay una segunda fase en la que los problemas de solvencia de una serie de países, las dudas acerca de si Grecia, Portugal o Irlanda podrán pagar sus deudas, han provocado un endurecimiento de las condiciones financieras en el continente. Esto ha afectado negativamente a Estados Unidos, creando aversión al riesgo e inestabilidad en los mercados financieros.

Una lección que vale la pena extraer de esto es que la política monetaria es una herramienta poderosa, pero no puede resolver todos los problemas. En concreto, lo que vemos en esta recuperación son una serie de problemas estructurales relacionados, por ejemplo, con el mercado inmobiliario, con el mercado hipotecario, con los bancos, con la ampliación de crédito y, desde luego, con la situación europea, donde son necesarias otras políticas —fiscales, inmobiliarias o de cualquier otra índole— para reactivar la economía. Así que la Fed puede proporcionar estímulos. Puede proporcionar tipos de interés bajos. Sin embargo, por sí sola, la política monetaria no puede resolver problemas fiscales estructurales importantes ni otra serie de problemas que afectan a la economía.

Esto resulta bastante desalentador. De nuevo, ha hecho falta tiempo para llegar a la situación actual, y estamos muy lejos de llegar a donde querríamos estar. Así que permítanme decir unas palabras sobre la situación a largo plazo. Obviamente, hemos sufrido un trauma muy importante. La crisis ha sido muy profunda. Hay mucha gente que lleva mucho tiempo sin empleo. Alrededor del 40 por ciento o más de los desempleados han estado en esa situación seis meses o más. Si estás en paro seis meses, un año, o dos años, tus habilidades empiezan a atrofiarse y tu capacidad para volver a encontrar trabajo disminuye. Eso, desde luego, es un problema. Además, hay muchos otros problemas a los que Estados Unidos se enfrentaba incluso antes de la crisis, como los déficits presupuestarios federales, que no han desaparecido. De hecho, se han agravado un tanto con la recesión. Está claro que los vientos han soplado en contra de nuestra economía.

Dicho esto, creo que es importante entender que nuestra economía ha tenido que hacer frente a muchas sacudidas de corto plazo en el pasado, así como a otras no tan de corto plazo, pero siempre ha logrado recuperarse. Nuestra economía tiene muchos puntos fuertes. Se trata, sin duda, de la mayor economía del mundo; entre el 20 y el 25 por ciento de la producción mundial proviene de Estados Unidos, a pesar de tener el 6 por ciento o menos de la población mundial. La razón de que seamos tan productivos tiene que ver con la diversidad de nuestras industrias, con nuestra cultura empresarial, que indudablemente sigue siendo la mejor del mundo, con la flexibilidad de nuestro mercado laboral y nuestro mercado de capital, y con nuestra tecnología, que sigue siendo uno de nuestros puntos fuertes. La tecnología ha impulsado cada vez más el crecimiento económico. Con algunas de las mejores universidades y centros de investigación del planeta, que han atraído a talentos de todo el mundo, Estados Unidos ha logrado grandes éxitos en el ámbito de la investigación y el desarrollo. De modo que eso ha sido también una fuente de constante crecimiento e innovación en nuestra economía. Es verdad que tenemos algunos puntos débiles que la crisis financiera ha puesto de manifiesto, pero también hemos tratado de hacerles frente reforzando nuestro sistema de regulación financiera.

Creo que el gráfico 39 es interesante para poner en perspectiva lo que he tratado en esta serie de conferencias. La línea discontinua muestra un índice de crecimiento constante algo superior al 3 por ciento en términos reales. Es una escala logarítmica, así que la línea recta señala un índice de crecimiento constante. Se aprecia que, remontándonos a 1900, la economía de Estados Unidos ha crecido de manera bastante constante durante más de un siglo. 16.600

GRÁFICO 39. PIB real 1900-2010

Nota: El sombreado vertical representa las fechas de recesión según la NBER; la línea discontinua señala la tendencia.

Fuentes: Para 1900-1928, Historical Statistics of the United States, Millennial Edition, tabla Ca9; desde 1929 hasta la actualidad, Bureau of Economic Analysis.

En la década de los treinta puede verse una gran oscilación que señala como la Gran Depresión llevó a la producción por debajo de la tendencia general. También puede verse el movimiento por encima de la tendencia durante la segunda guerra mundial. Pero fíjense en lo que sucedió después de la contienda: volvimos directamente a la tendencia. En la posguerra hubo recesiones y altibajos, pero el crecimiento se mantuvo muy próximo a la tendencia. Si nos fijamos en el extremo derecho, vemos dónde estamos hoy: estamos por debajo de la tendencia. Existen debates acerca de si se trata de un declive permanente. Pero, si nos fijamos en la historia, creo que existen probabilidades razonables de que la economía de Estados Unidos regrese a un crecimiento próspero de alrededor del 3 por ciento. Hay factores a tener en cuenta, tales como los cambios en nuestro índice de crecimiento de la población, el envejecimiento de la misma, etcétera. Sin embargo, en líneas generales, lo que muestra este gráfico es que, durante períodos largos, nuestra economía ha logrado mantener un crecimiento económico a largo plazo.

A continuación hablaré brevemente sobre los cambios en la normativa. En las dos conferencias anteriores hablé de los puntos débiles del sistema financiero, tanto en el sector privado como en el público. Desde el punto de vista público, la crisis sacó a la luz muchos puntos débiles de nuestro sistema reglamentario. Vimos lo que sucedió con Lehman Brothers y AIG, las consecuencias del problema de las empresas «demasiado grandes para quebrar» y, más en general, el problema de la falta de atención a la estabilidad general del sistema en contraposición a las partes individuales del mismo.

Desde 2008 ha habido una reforma reglamentaria muy considerable en Estados Unidos, y la legislación más importante es la llamada Dodd-Frank Act.* Esta legislación, denominada oficialmente Wall Street Reform and Consumer Protection Act (Ley de Reforma de Wall Street y de Protección al Consumidor) y promulgada en el verano de 2010, contenía una exhaustiva serie de reformas financieras que abordaban muchos de los puntos débiles a los que me he referido anteriormente.

¿Cuáles eran esos puntos débiles? Uno era el hecho de que no había nadie que supervisase todo el sistema, nadie que lo examinase en su totalidad para detectar riesgos y amenazas a la estabilidad financiera. De modo que uno de los objetivos principales de la Dodd-Frank Act es tratar de establecer un enfoque sistémico en el que los reguladores examinen el sistema en su conjunto, y no sólo elementos individuales del mismo. Para hacerlo, una de las herramientas es un consejo de nueva creación denominado Consejo de Supervisión de la Estabilidad Financiera (FSOC, por sus siglas en inglés), del cual la Fed forma parte, que contribuye a que los reguladores actúen de manera coordinada. Nos reunimos regularmente en ese consejo, debatimos sobre acontecimientos económicos y financieros, y hablamos de las formas de examinar el sistema en su conjunto y de cómo tratar de evitar diversos tipos de problemas.

Por otra parte, la Dodd-Frank Act otorgó a los reguladores la responsabilidad de tener en cuenta las consecuencias generales de sus actuaciones reguladoras y supervisoras del sistema. En concreto, en la Reserva Federal hemos reestructurado enormemente nuestros departamentos de supervisión, de manera que en la actualidad estamos examinando de forma muy exhaustiva toda una serie de mercados e instituciones financieras. En consecuencia, ahora disponemos de una visión general de la que carecíamos antes de la crisis.

Durante la exposición de los puntos débiles he mencionado las numerosas lagunas existentes en el sistema financiero. Había entidades importantes, como por ejemplo AIG, pero también otras, que no eran objeto de una supervisión integral por parte de ninguna agencia reguladora. La Dodd-Frank Act proporciona una medida de seguridad al establecer que el FSOC puede determinar mediante votación que cualquier institución que considere que no está siendo regulada adecuadamente pase a ser supervisada por la Reserva Federal. Ese proceso se está llevando a cabo actualmente. De modo que ya no habrá sin supervisión más entidades importantes, complejas y críticas para el sistema. Asimismo, el FSOC puede determinar que los denominados servicios del mercado financiero, como puede ser la Bolsa de valores u otras Bolsas importantes, sean supervisados por la Fed y otras agencias. Así pues, esas lagunas están desapareciendo. No volveremos a la situación anterior a la crisis.

Otra serie de problemas tenía que ver con las empresas «demasiado grandes para quebrar» y con la forma de tratar a las entidades críticas para el sistema. La manera de tratar dichas entidades tiene dos flancos. Por un lado, según la Dodd-Frank Act, las grandes instituciones financieras, complejas y sistémicamente importantes serán sometidas a una supervisión más estricta que el resto. La Reserva Federal, en colaboración con reguladores internacionales, ha impuesto mayores requisitos de capital que dichas entidades deberán cumplir, incluida la acumulación de reservas en el caso de las más grandes y trascendentales para el sistema. Normas como la Norma Volcker, que prohíbe a las filiales bancarias asumir riesgos por cuenta propia, tratarán de reducir los riesgos de las grandes entidades. Se llevarán a cabo pruebas de estrés. La Dodd-Frank Act exige que las grandes entidades sean sometidas a pruebas de estrés por parte de la Reserva Federal una vez al año y que realicen sus propias pruebas de estrés también de carácter anual. De modo que estaremos seguros, o al menos más seguros, de que dichas entidades puedan resistir una importante conmoción en el mercado financiero.

Ahora bien, una forma de hacer frente a las empresas «demasiado grandes para quebrar» es someter a esas grandes y complejas entidades a un escrutinio más riguroso, a una mayor supervisión, exigirles más reservas de capital, más pruebas de estrés, e imponer más restricciones a su actividad. Sin embargo, otra forma es dejar que quiebren. Durante la crisis, la Fed y el resto de agencias gubernamentales tuvieron que hacer frente a la terrible disyuntiva de evitar que grandes entidades como AIG quebrasen, lo que era una mala opción porque ratificaba la doctrina de las empresas «demasiado grandes para quebrar» e implicaba que dichas entidades no fueran castigadas adecuadamente por los riesgos asumidos, o dejarlas quebrar, cosa que podía desestabilizar potencialmente todo el sistema financiero y la economía. Ése es el problema de las empresas «demasiado grandes para quebrar». Al final, la única forma de solucionar ese problema es conseguir que una gran empresa pueda quebrar de manera segura. Uno de los principales elementos de la Dodd-Frank Act es lo que se conoce como la «autoridad para la liquidación ordenada» otorgada a la FDIC. La FDIC ya tiene autoridad para clausurar un banco que ha quebrado, cosa que puede hacer de manera rápida y eficiente, normalmente en un fin de semana. Los impositores son indemnizados. Esta potestad de la FDIC ha evitado pánicos bancarios desde la década de los treinta. La idea es que la FDIC haga algo parecido con las entidades grandes y complejas, lo cual es obviamente más difícil. Sin embargo, en colaboración con la Fed y, en el caso de las empresas multinacionales, con ayuda de reguladores de otros países, ya se está trabajando en ello. Así, en el supuesto de que una gran entidad se encuentre al borde de la insolvencia y no pueda encontrar una solución —que, por ejemplo, no pueda conseguir capital—, la capacidad de la Fed para intervenir como lo hicimos en 2008 se ha suprimido.

Legalmente ya no podemos hacerlo. La única opción es trabajar con la FDIC para liquidar la empresa de manera segura, cosa que, en última instancia, reducirá o, esperemos, eliminará el problema de las empresas «demasiado grandes para quebrar».

La Dodd-Frank Act presenta muchos otros aspectos. Otro punto débil al que me he referido eran los instrumentos financieros exóticos, derivados, etcétera, que acumulaban riesgos. Hay toda una serie de nuevas normas que exigen más transparencia en las posiciones en derivados, su estandarización y su compra-venta a través de terceros denominados contrapartes centrales. La idea es sacar a la luz las posiciones en derivados y sus transacciones para que sean visibles tanto por los reguladores como por los mercados, evitando así que se produzca una situación como la que vivimos durante la crisis.

La Reserva Federal no se ocupó todo lo que hubiera debido de la protección de los consumidores en el mercado hipotecario. Así que la Dodd-Frank Act estableció una nueva agencia llamada Consumer Financial Protection Bureau (Agencia de Protección Financiera de los Consumidores), cuya finalidad es proteger a los consumidores en sus operaciones financieras, lo cual incluiría, por ejemplo, la protección en lo que se refiere a los términos y condiciones de las operaciones hipotecarias.

De manera que la Dodd-Frank Act presenta una amplia variedad de aspectos. Se trata de una ley extensa y compleja, lo que ha provocado muchas quejas. Los reguladores hacen lo posible por aplicar estas normas de manera eficaz y, al mismo tiempo, minimizar el coste para la industria y la economía. Es un proceso difícil pero constante. Lo llevamos a cabo descartando normas propuestas, recabando y estudiando comentarios del público, modificando las normas, etcétera. Se trata de un proceso iterativo mediante el cual establecemos las normas reguladoras y, repito, todavía se está llevando a cabo.

Permítanme concluir diciendo un par de cosas sobre el futuro. Los bancos centrales, no sólo en Estados Unidos sino en todo el mundo, han pasado por un período muy difícil y dramático que ha exigido que nos replanteemos la forma en que gestionamos nuestra política y nuestras responsabilidades en lo que respecta al sistema financiero. En concreto, durante gran parte de la segunda guerra mundial, dado que las cosas eran relativamente estables porque las crisis financieras tenían lugar en los mercados emergentes y no en los países desarrollados, muchos bancos centrales empezaron a considerar la política de estabilidad financiera como la hermana pequeña de la política monetaria. No se consideraba tan importante. Era algo a lo que prestaban atención, pero no le dedicaban demasiados recursos.

Obviamente, teniendo en cuenta lo sucedido durante la crisis y las consecuencias que seguimos padeciendo, está claro que mantener la estabilidad financiera es una responsabilidad tan importante como mantener la estabilidad monetaria y económica. Y, de hecho, esto supone una vuelta al origen de la Fed. Recordemos que la razón por la que fue creada era tratar de reducir la incidencia de los pánicos financieros; la estabilidad financiera era su objetivo original. Así que ahora hemos cerrado el círculo.

Las crisis financieras siempre nos acompañarán. Probablemente se trate de algo inevitable. En el mundo occidental, las hemos padecido durante seiscientos años. Periódicamente se crearán burbujas u otras situaciones de inestabilidad en el sistema financiero. Sin embargo, dados los actuales perjuicios potenciales, como hemos visto, es realmente importante que los bancos centrales y otros reguladores hagamos todo lo posible, primero para prever o prevenir una crisis, pero también, en caso de que ésta se produzca, para asegurarnos de que el sistema sea lo suficientemente sólido como para salir indemne.

Una vez más, empezamos señalando las dos herramientas principales de los bancos centrales; actuar como prestamista de última instancia para evitar o mitigar crisis financieras, y utilizar la política monetaria para mejorar la estabilidad económica. Como queda dicho, durante la Gran Depresión dichas herramientas no se utilizaron adecuadamente. Sin embargo, en la crisis reciente, la Fed y otros bancos centrales las han usado activamente. Diría, además, que ha habido una gran convergencia, que otros bancos centrales han adoptado políticas muy parecidas a las de la Fed. Y, en cualquier caso, creo que al utilizar activamente dichas herramientas, hemos evitado resultados mucho peores, tanto por lo que respecta a la crisis financiera como a la profundidad y a la gravedad de la recesión resultante. Un nuevo marco regulador sería de ayuda, pero, de nuevo, no solucionaría el problema. Al final, la única solución es que los reguladores y nuestros sucesores continuemos controlando el mercado financiero en su conjunto para tratar de identificar problemas y abordarlos con las herramientas de que disponemos.

ESTUDIANTE: En su primera intervención, hizo referencia a la división entre Main Street y Wall Street, y le he dado vueltas durante toda la serie de conferencias. Ha hablado de la importancia de instruir al público sobre la política monetaria. Y, a pesar de que, para mí, esta serie de conferencias ha desmitificado definitivamente la Reserva Federal, creo que ha sido Wall Street y no Main Street la que ha dominado. Así que, teniendo en cuenta lo impopulares que fueron los rescates bancarios entre muchos ciudadanos que luchaban por pagar sus hipotecas y que no podían entender la importancia de la estabilidad financiera, ¿cree que los estadounidenses aceptarán alguna vez esas diferencias?

PRESIDENTE BERNANKE: Tiene usted razón. Hoy en día nos encontramos con algunas reminiscencias de los mismos conflictos vividos en el siglo XIX. No tengo una respuesta sencilla a su pregunta. Como sabe, la Fed ha recurrido a conferencias de prensa y a otras herramientas parecidas para tratar de explicar lo que hicimos y lo que estamos haciendo. Es obvio que la Fed es responsable. Hacemos declaraciones con frecuencia, no sólo yo, sino también otros miembros de la Junta y los presidentes de otros bancos de la Reserva. Pronunciamos discursos, aparecemos en certámenes, etcétera.

Se trata de algo intrínsecamente difícil, porque la Reserva Federal es una institución compleja. Como hemos visto a lo largo de estas cuatro conferencias, no son temas sencillos. Pero, en mi opinión, lo único que podemos hacer es actuar de la mejor manera posible y esperar que los educadores, los medios de comunicación, etcétera, empiecen a seguir la historia y ayuden a que la gente la entienda mejor. Es un reto difícil, y refleja una tensión en los sentimientos de los estadounidenses desde el principio.

ESTUDIANTE: Usted ha mencionado que la Fed contaba con diversas formas de desarrollar las compras de activos a gran escala, incluida su reventa en el mercado. ¿Qué garantiza que los inversores vayan a estar dispuestos a recomprarlos en el futuro?

PRESIDENTE BERNANKE: Esencialmente, contamos con tres tipos básicos de herramientas, cualquiera de las cuales nos permitiría, por sí sola, desarrollar nuestra política. Sin embargo, utilizadas de manera conjunta, nos proporcionan mucha tranquilidad.

En primer lugar, tenemos capacidad para pagar intereses sobre las reservas que los bancos tienen con nosotros. Así, cuando llega el momento de subir los tipos de interés, podemos hacerlo subiendo el interés que pagamos a los bancos por esas reservas. Los bancos no van a prestarlas con intereses más bajos de los que pueden recibir de la Fed. De este modo se aseguran las reservas, se suben los tipos de interés y se ajusta la política monetaria. Por consiguiente, esa herramienta podría, por sí sola, aunque el balance de la Fed fuera grande, endurecer la política monetaria.

La segunda herramienta de que disponemos son las llamadas herramientas de drenaje. Básicamente, tenemos diversas formas de drenar las reservas del sistema bancario y sustituirlas por otras clases de obligaciones mientras el número total de activos de nuestro balance permanece inalterable.

La tercera y última opción es liquidar los activos a su vencimiento, o bien venderlos. Son los títulos del Tesoro y los títulos garantizados por el Gobierno. Es posible, desde luego, que el tipo de interés predominante a la hora de vender títulos sea más elevado que el actual. En otras palabras, tendremos que pagar un interés más alto para que los inversores estén dispuestos a adquirirlos. Pero, de hecho, eso será parte del proceso. Será lo contrario a lo que hicimos cuando los compramos. Llegados a ese punto, intentaremos subir los tipos de interés para pasar de una política relajada a una política que permita que la economía crezca con una inflación reducida.

Por tanto, creo que no hay ningún peligro de que los inversores no compren los activos. No cabe duda de que los comprarán a un tipo de interés más alto, y ello será parte del objetivo de reducir el tamaño del balance para endurecer las condiciones financieras y evitar problemas de inflación en el futuro.

ESTUDIANTE: He leído un artículo que traza un plan para permitir que los propietarios de viviendas que han pagado puntualmente las cuotas de sus hipotecas, las refinancien según los tipos actuales más bajos, como una forma de protegerlos de la caída del precio de la vivienda. Me preguntaba si usted ha oído hablar de planes como ése y qué papel desempeñaría la Fed o si dicho papel correspondería a la Agencia de Protección Financiera de los Consumidores.

PRESIDENTE BERNANKE: Hay algunos programas como ése, en concreto hay uno denominado programa HARP, dirigido por Fannie y Freddie y por su agencia reguladora, la Agencia Federal de Financiación de la Vivienda. Según este programa, si estás ahogado por la hipoteca —en otras palabras, si debes más de lo que vale tu casa— puedes, si tu hipoteca pertenece a Fannie o Freddie, refinanciarla a un tipo de interés menor y así reducir la cuantía de tus pagos. Ese programa se está aplicando y expandiendo. No funciona necesariamente si tu hipoteca pertenece a un banco porque los bancos no forman parte del programa, pero pueden decidir aplicarlo voluntariamente. Sin embargo, puede que no tengas suerte si tu hipoteca no pertenece a Fannie o Freddie.

Así que hay programas como éste. La Fed no está implicada en ellos. Nuestra tarea ha consistido en mantener bajos los tipos hipotecarios y esperar que con ello ayudemos a los hipotecados. No obstante, es obvio que programas de este tipo, que permiten que la gente pague cuotas más bajas, serán útiles para esas personas, porque se verán sometidas a menor presión financiera y habrá menos probabilidades de que incurran en morosidad.

ESTUDIANTE: Durante la conferencia, usted ha hecho referencia a los peligros de deflación de la Gran Depresión y, más recientemente, de Japón. Uno de los argumentos para mantener el objetivo de una inflación por encima de cero es proporcionar un colchón ante la posibilidad de deflación. Con todo, en las dos últimas recesiones de Estados Unidos ha habido un temor considerable a la deflación que ha llevado a la Fed a mantener una política monetaria muy acomodaticia a principios de la pasada década y todavía más en el momento actual. ¿Cree usted que un 2 por ciento es un colchón suficiente para impedir la deflación? ¿Se ha planteado la posibilidad de marcar un objetivo de inflación más elevado?

PRESIDENTE BERNANKE: Ésa es una magnífica pregunta y se ha investigado mucho al respecto. Parece que el consenso internacional se sitúa alrededor del 2 por ciento. Casi todos los bancos centrales que se han marcado un objetivo lo sitúan en el 2 por ciento, entre el 1 por ciento y el 3 por ciento, o algo parecido. Aquí hay que lograr un equilibrio, porque por un lado quieres que sea superior a cero, como usted dice, para evitar o reducir el riesgo de inflación, pero por otro, si la inflación es demasiado elevada, provocará problemas en los mercados. Hará que la economía sea menos eficiente. De modo que hay que encontrar un equilibrio a la hora de lograr un nivel de inflación que proporcione al menos cierta protección frente a la deflación, y que no sea tan alto como para que los mercados funcionen peor. De nuevo, el consenso internacional se ha situado alrededor del 2 por ciento, y es ahí donde la Fed se ha mantenido oficiosamente durante bastante tiempo. De manera que eso es lo que hemos anunciado, y en un futuro próximo es donde pensamos permanecer. Sin embargo, es evidente que los investigadores continuarán estudiando el tema, tratando de establecer con exactitud dónde se encuentra el equilibrio óptimo.

ESTUDIANTE: Usted ha mencionado que una de las lecciones más importantes que ha aprendido de la reciente crisis financiera es que la política monetaria es poderosa, pero no puede resolver todos los problemas, especialmente los estructurales. ¿Qué herramientas eficaces pueden utilizarse para resolver esos problemas estructurales en los mercados inmobiliario, financiero y crediticio?

PRESIDENTE BERNANKE: Depende de la serie concreta de problemas de que se trate. En el caso inmobiliario, el personal de la Reserva Federal redactó un anteproyecto que analizaba una serie de temas, no sólo las ejecuciones hipotecarias, sino también qué hacer con las viviendas vacías, cómo obtener mejores condiciones hipotecarias y asuntos de ese tipo. No elaboramos una lista de recomendaciones, porque en realidad eso es algo que les corresponde al Congreso y a otras agencias. Sin embargo, sí que elaboramos una lista de posibles enfoques.

No obstante, el mercado inmobiliario es muy problemático y complejo, y se podrían hacer muchas cosas distintas para intentar que funcionara mejor. De hecho, mirando hacia delante, teniendo en cuenta los problemas planteados con Fannie y Freddie, como país tenemos que tomar algunas decisiones muy importantes sobre cómo ha de ser nuestro sistema de financiación inmobiliaria a largo plazo.

En Europa, por ejemplo, ha habido un problema muy complejo. Hemos mantenido estrechas conversaciones con nuestros colegas europeos. Ellos han dado una serie de pasos. Actualmente, están hablando de un cortafuegos, de cuánto dinero van a aportar para proporcionar protección frente a la posibilidad de contagio en caso de que algún país esté en mora o no pueda pagar sus facturas.

Cada uno de esos temas tiene su propio enfoque. En el mercado laboral nos encontramos con el problema de las personas que llevan mucho tiempo desempleadas. Obviamente, una de las mejores formas de afrontarlo sería mediante algún tipo de formación para mejorar sus aptitudes. Así que se podría recorrer toda la lista. Y básicamente, todo lo que haga que nuestra economía sea más productiva, más eficiente, y haga frente a los problemas de largo plazo relacionados con nuestra fiscalidad, puede servir de ayuda. El hecho de que desde la Reserva Federal estemos haciendo lo posible para favorecer la recuperación no debería significar que no se lleven a cabo otras políticas. Creo que es importante fijarse en el Gobierno y preguntar qué pasos constructivos pueden darse para fortalecer nuestra economía y contribuir a que la recuperación sea más sostenible.

ESTUDIANTE: Usted ha mencionado que la Fed está haciendo todo lo posible para preservar la recuperación, pero, con un desempleo del 8,3 por ciento, un mercado inmobiliario muy renqueante y los problemas de Europa, ¿de qué otras herramientas dispone la Fed para afrontar otros problemas que puedan aparecer en el futuro si, por ejemplo, el paro empieza a subir, o si Portugal, España e Italia quiebran?

PRESIDENTE BERNANKE: ¡Caramba! Usted va a hacer que esta noche no pueda pegar ojo. Básicamente, hoy he hablado de cuáles son las herramientas de que disponen la Reserva Federal y otros bancos centrales. Seguimos teniendo la capacidad de actuar como prestamista de última instancia. Esta potestad ha sido modificada por la Dodd-Frank Act, que la ha reforzado en algunos aspectos y reducido en otros. De modo que, entre esa capacidad y nuestra autoridad reguladora del sistema financiero, queremos asegurarnos de que el sistema sea sólido. Nos hemos esforzado especialmente para asegurarnos de hacer todo lo posible para proteger el sistema financiero y la economía de cualquier eventualidad que pueda tener lugar en Europa. Así que toda esa serie de herramientas sigue estando disponible para entrar en juego en caso de que aparezcan nuevos problemas en los mercados financieros.

Desde el punto de vista monetario, no disponemos de herramientas completamente nuevas, pero contamos con nuestra política sobre los tipos de interés, y podemos seguir usando la política monetaria según cambie el panorama, para tratar de conseguir la recuperación adecuada, manteniendo al mismo tiempo la estabilidad de los precios, lo cual es la otra mitad del mandato de la Reserva Federal.

De modo que contamos con esas dos herramientas básicas. Tendremos que continuar evaluando a dónde se dirige la economía utilizándolas adecuadamente. No disponemos de muchas herramientas más. Por eso he dicho antes que es necesario un esfuerzo por parte de diferentes sectores del Gobierno y, desde luego, del sector privado, para que se haga todo lo necesario para enderezar de nuevo la economía.

ESTUDIANTE: Usted ha hablado mucho sobre la recuperación económica y ha dicho que está claro que, aunque es terriblemente lenta, se está produciendo. ¿Cuáles son los indicadores clave en los que se fijan, tanto usted como la Reserva Federal, que sugieren que el sector privado ha iniciado esta recuperación económica y que la Fed debería empezar a endurecer su política económica?

PRESIDENTE BERNANKE: Ésa es una gran pregunta. En primer lugar, algunos de los indicadores más positivos últimamente y a los que hemos prestado mucha atención son las características del mercado laboral: puestos de trabajo, índice de desempleo, reclamaciones del subsidio de desempleo, horas de trabajo… Todos esos indicadores sugieren que el mercado laboral se está reforzando. Y, desde luego, el empleo es uno de nuestros dos objetivos. Es evidente que nos gustaría mantenerlo. Nos gustaría ver una mejora constante en el mercado laboral.

Como expliqué en la tercera conferencia, es mucho más probable que la mejora del mercado laboral sea constante si también se producen mejoras en la demanda y el crecimiento en general. Por tanto, continuaremos examinando los indicadores del gasto y la confianza de los consumidores, los planes de inversión, los gastos de capital, los indicadores que miden el optimismo de las empresas y todo ese tipo de cosas, para ver a dónde se dirigen la producción y la demanda. Y luego, por supuesto, como siempre, tenemos que fijarnos en la inflación; debemos asegurarnos de que se mantenga la estabilidad de los precios y que la inflación permanezca baja y estable. Ésas son las cosas que estaremos observando, y no existe una fórmula sencilla para ello. No obstante, a medida que la economía se refuerce y se vuelva más autosuficiente, llegará un momento en el que la necesidad de tanto apoyo por parte de la Fed empezará a disminuir.

Notas

* El Banco de Inglaterra no se creó en principio como un banco central con todas las de la ley; originariamente era una institución privada que asumió algunas de las funciones de un banco central, como emitir dinero y actuar como prestamista de última instancia. Fue con el paso del tiempo que los bancos centrales se convirtieron básicamente en las instituciones gubernamentales que son hoy en día.

* Nótese, por cierto, cuántos puntos negros están situados a la derecha. En 1914 la mayor parte de la actividad económica de Estados Unidos tenía lugar en la parte oriental del país. Ahora, por supuesto, la actividad económica está mucho más repartida, pero los bancos de la Reserva Federal continúan en las mismas localidades que en 1914.

* Digo nonprime en lugar de subprime. Las hipotecas subprime eran las hipotecas de menor calidad en cuanto al crédito de los hipotecados, pero había otras hipotecas que estaban por debajo de las hipotecas de calidad: las llamadas Alt-A, entre otras. Éstas tampoco alcanzaban el nivel de calidad tradicionalmente exigido para contratar una hipoteca. Por eso las denomino nonprime.

* Para saber más sobre el tema, he aquí algunas referencias sobre el papel de la política monetaria en la burbuja inmobiliaria. Ben S. Bernanke, «Monetary Policy and the Housing Bubble», discurso pronunciado en la Asociación Económica de Estados Unidos, Atlanta, 3 de enero de 2010, publicado en www.federalreserve.gov/newsevents/ speech/bernanke20100103a.htm, resume algunas de las pruebas. Mi discurso se basa claramente en Jane Dokko y otros, «Monetary Policy and the Housing Bubble,», Economic Policy 26 (Abril de 2011): 237-287, que presenta los resultados de las investigaciones internas de la Reserva Federal. Carmen Reinhart y Vincent Reinhart, «Pride Goes before a Fall: Federal Reserve Policy and Asset Markets», NBER Working Paper Series 16815, National Bureau of Economic Research, febrero de 2011, señalan que los tipos de interés no se alteraron lo suficiente para afectar al precio de las viviendas, y hace referencia a los flujos de entrada de capital. Kenneth Kuttner, «Low Interest Rates and Housing Bubbles: Still No Smoking Gun», en Douglas Evanoff, ed., The Role of Central Banks in Financial Stability: How Has It Changed? (Hackensack, NJ: World Scientific, de próxima aparición), concluye que no hubo relación entre los tipos de interés y la burbuja inmobiliaria. Sin embargo, insisto en que el tema continúa siendo objeto de debate.

* La teneduría tradicional de títulos refleja que los títulos del Tesoro se mantienen constantes después del 28 de noviembre de 2008.

* Depósitos a plazo y otros depósitos en posesión de entidades. Fuente: Junta de la Reserva Federal.

* En Estados Unidos, la legislación se denomina oficiosamente con el nombre de los presidentes de los comités correspondientes. Barney Frank era el presidente del Comité de la Cámara de Servicios Financieros cuando los demócratas controlaban la Cámara en 2010, y Chris Dodd era el presidente del Comité Bancario del Senado.

Mis años en la Reserva Federal

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